摘要：我们认为当前消耗性博弈的市场仍未充分反映“脱虚入实”的信号，全社会资产回报率下降尚未与滞后调整的杠杆成本匹配，A股市场短期将继续反映这个过程，此为“L”。 我们对下半年A股市场的基准情景假设为经济平稳而流动性边际变化不大，由此，风险偏好变化将主导A股市场中期走势，对基本面的重新认知将引领市场风险偏好修复。市场对中国内生性增长动力过于悲观，而我们认为非金融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE见底回升将令投资者下调A股长端风险溢价。A股市场底部有望出现在三季度，此为“L＋U”。