（西安文理学院商学院，陕西 西安 710065）
摘要：外币报表的折算问题从产生到现在一直是国际会计的四大难题之一，折算不仅要增强财务报表的可比较性和效用性，还要在选择折算方法上做到与外币交易会计处理方法相互协调一致，因此选择恰当的折算方法显得尤为重要。
关键词 ：外币报表折算 现行汇率法 时态法 现实选择
中图分类号：F231文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）19-0171-02
一、外币报表折算的概念及目的
外币报表折算是指将以某一种货币反映的财务报表按照一定的汇率折算为以另一种货币反映的财务报表的行为。一般来讲，外币报表折算只是改变反映报表的货币单位，不改变报表项目之间的关系。
外币报表折算的目的有两个：一是为了提供特种会计报表，向其他国家的报表使用者提供本企业的会计报表，满足习惯于不同货币观念的报表使用者阅读；二是为了编制跨国公司的合并会计报表。
二、外币报表折算方法概述及评价
在进行外币报表折算时主要解决两个问题：一是折算汇率的选择；二是外币报表折算损益的处理，经常使用到的有两种方法现行汇率法及时态法。通过以下案例对此两种方法进行对比分析。
新南公司于2013年1月1日投资100万美元在美国设立一全资子公司——乐思公司，当日乐思公司购入70万美元固定资产。在日常经营过程中乐思公司按先进先出法进行存货核算，期末存货80万美元则是在2013年第四季度一次购入的，购置日汇率为1美元＝6.28元人民币，2013年1月1日的汇率为1美元=6.32元人民币，2012年12月31日的汇率为1美元＝6.29元人民币，2013年平均汇率为1美元＝6.30元人民币，乐思公司股利支付日汇率为1美元＝6.32元人民币。乐思公司2013年12月31日的利润表和资产负债表按照表1、表2所示分别使用现行汇率法和时态法折算出的结果是不一致的。
通过表1和表2中使用的两种不同的折算方法可以得出以下结论：
1、无论哪种方法，利润表各收入费用项目均采用2013年平均汇率6.28折算，“支付股利” 项目按股利支付日汇率6.32折算，实收资本按收到新南公司投资日汇率6.32折算。
2、现行汇率法下资产负债表的资产、负债项目均按2012年12月31日汇率6.29折算，“留存收益”根据利润表的“期末留存收益”项目折算数填列。资产负债表各项目的年初数根据上年折算报表的年末数填列。
3、如果按时态法对该企业的利润表和资产负债表进行折算，现金和应收账款应付款按现行汇率6.29折算。总之从上述表格来看，不论是利润表中的净利润和留存收益，还是资产负债表中的总资产，如果按照时态法进行折算，其总值会大于现行汇率法。
三、我国企业外币报表折算方法的选择
外币报表折算是一个计量变换的过程，不能改变计量项目的属性和计量基础，只能改变计量单位。采用时态法进行折算时，能够吸收现行成本计量模式的优点，如对部分资产按重置成本几家、对投资和存货采用成本与市价孰低原则等，使得折算的资产、负债与交易发生时的计价基础相一致，具有一定的灵活性，因此在我国，时态法是企业进行外币报表折算时的第一选择。
参考文献：
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关键词：货币错配；净值；银行部门
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）08-0040-06
国际上对货币错配的研究不过十几年时间。在中国，这一课题基本还处在文献综述阶段。本文将建立一个模型阐述货币错配与净值的关系，用汇率改革一年半以来的银行部门数据进行验证，并判断出现银行危机的可能性。
一、资产负债表效应――从货币错配到净值
对于货币错配，不同的学者曾经给予过不同的定义。国际上大部分学者更多都是从负债的角度来表述货币错配的，传统的定义并没有更多地考虑中国的这种情况。货币错配全面而准确的定义应该为当一个经济主体的债务以外币定值，但资产或产出的收入为本币，当本币贬值外币升值时，负债会相对资产上升，从而引起净值下降，会引起流动性危机。或者当一个经济主体的债权以外币定值，但负债或支出主要为本币时，当本币升值外币贬值时，资产会相对于负债下降，引起净值下降，也会引起流动性危机。这二者都是货币错配所带来的一国经济的脆弱性。
在货币错配的情况下，其净值或净收入对汇率的变化非常敏感，从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。因为流量在期末时也会以存量的形式表现在资产负债中，比如应收应付款项、汇总损益、净收入的变动都会在期末反映在净值中，所以我们在考察货币错配风险时，更多关注的是存量的概念，也即在资产负债表中表现出来的损益和净值变动。
下面给出一个更一般的开放经济条件下两期模型来说明货币错配对于净值的影响，我们在Sahminan(2004)只针对银行分析的基础上对模型作一般化处理。在模型中，我们只考虑汇率变动的净值效应，而不考虑汇率变动的贸易效应或竞争效应，即不考虑汇率贬值或升值通过相对价格变动对公司进出口流量的影响。
假定一个公司的资产负债表之间的结构为：
其中A表示资产，L表示负债，NW0表示第0期的公司净值
在一个开放经济中，公司资产与负债中既有本币部分，也有外币部门。公式可进一步写为：
Ad表示本币资产，Af表示外币资产，S0表示第0期的汇率，以直接标价法计算，Ld表示本币负债，Lf表示外币负债。
现在我们来看第1期的公司净值。假定第1期的汇率变化S1，资产负债表还是必须满足这一公式：
其中id表示本币资产的收益率，或者将其看作是本币的利率；if表示外币资产的收益率，或者将其看作是外币的利率。变换有：
从式（4）中我们可以看出，公司在第1期的净值取决于四个因素：第0期的公司净值、本外币资产的投资收益率、汇率变动及外币净资产（Af-Lf），或者说货币错配程度。
为使问题更清晰，我们先不考虑资金的时间价值，即假定本外币资产的投资收益率均为0，id=if=0，此时公式简化为：
从此公式中，我们可以看出，公司净值的变动取决于汇率的变动与货币错配程度。假定公司存在净外币资产
(Af-Lf)>0（6）
同时本币升值
(s0-s1)>0（7）
公司净值将比第0期下降，公司遭受损失。当货币错配规模越大，以及汇率变动变动幅度越大时，公司净值损失也就越大。
根据公式总结一下，共有四种可能：
（1）公司持有净外币资产，本币升值时，公司净值下降；
（2）公司持有净外币资产，本币贬值时，公司净值上升；
（3）公司持有净外币负债，本币升值时，公司净值上升；
（4）公司持有净外币负债，本币贬值时，公司净值下降。
公司净值下降或上升的程度取决于汇率的变动幅度与货币错配的规模。
可以看出，目前中国整体上正处于第一种情况。即存在净外币债权的情况下，同时本币升值，公司净值会下降。
二、样本、数据与度量方法
（一）样本选择、数据期间与来源
关于银行部门的定义，本文借用Allen（2004）对一国总体经济部门的分解方法，同时参考《中国金融年鉴》1对于中国银行业金融机构的规定，不含中央银行。根据IMF、世界银行及我国的统计惯例，保险公司均剔除。
但是，分析各银行的货币错配数据，需要各银行较为详细的年报与中报。根据数据的可得性，本文只能选择了已上市的9家银行代表银行部门。虽然不是全部银行的数据，但是应该集中了主要的货币错配数据，具有较大的代表性。
数据来源主要是各上市银行2005年中报、2005年年报、2006年中报。部分数据来源于《中国金融年鉴》相应年份。
（二）银行外汇敞口度量
银行的外汇敞口是由于银行外汇资产组合与外汇负债组合之间的不匹配以及表内外业务中的货币错配形成的。当在某一时段内，银行某一币种的多头头寸与空头头寸不一致时，所产生的差额就形成了外汇敞口。外汇汇率的波动会给银行的外汇敞口带来了不确定的损益。
为了控制银行业的外汇风险，巴塞尔银行监督委员会将资本充足率运用到了对银行外汇风险资本的要求。具体来说，商业银行外汇风险的资本要求等于外汇总净敞口头寸乘以8%，其中外汇总净敞口头寸等于外币总净敞口头寸加上黄金的净头寸。
对于银行外币总净外汇敞口的计量，国际银行界通常采用总汇总敞口（The Gross Aggregate Position, GAP）方法、净汇总敞口（The Net Aggregate Position, NAP）、汇总短敞口（（Shorthand Aggregate Position, BAP）这三种方法。
NAP为银行各币种的长头寸与短头寸相互抵消后的绝对值，以日本金融监管当局为代表的一些国家的银行业采用这种方法。当外汇敞口组合中的货币变动高度相关时，长头寸外币敞口与短头寸外币敞口之间的外汇风险可以相互抵消，在这种组合下NAP计量方法是比较合适的。如果外汇敞口组合中的货币变动不相关时，长头寸外币敞口与短头寸外币敞口之间的外汇风险就不能相互抵消，采用NAP方法计量就低估了银行的外币总净敞口。
GAP方法就考虑到了这种情况。GAP为银行各币种的长头寸与短头寸绝对值相加后的值，以德国金融监管当局当代表的一些国家的银行业采用ut方法。当外汇敞口组合中的货币变动完全不相关时，长头寸外币敞口与短头寸外币敞口之间的外汇风险就不能相互抵消，最合适的方法是采用GAP方法计量银行外汇总净敞口。但是当货币变动有相关性时，采用GAP方法计量就高估了银行的外币总净敞口。
BAP方法则在银行各币种多头头寸形成的长敞口与空头头寸形成的短敞口之间取值较大的一方。BAP方法是由英格兰银行提出。后来巴塞尔委员会在计算银行外汇风险的资本要求时也采用这种方法。根据中国银行业监督管理委员会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》(2004年3月1曰起施行)中的相关规定，我国商业银行计量外币总净敞口采用的也是BAP方法。
本文对银行净外币头寸的测算采取NAP的方法。原因是：虽然说我国商业银行的币种结构很复杂，在资产与负债中都有其他外币的出现。但为了简化起见，我们假定只有美元一种货币。实际上，我国所有商业银行的资产负债表也是将其他外币折算成美元来反映的。既然长头寸和短头寸都是以美元来代表，那资产负债表的两边就是完全相关(同一种货币相关程度必然为1)，此时要用其他三种方法就明显高估了头寸。但在实际衡量我国商业银行外汇风险从而要求资本覆盖时，在其他币种都存在的情况下，中央银行仍然应以BAP来测算较为科学。
(三)确认方法
企业由于外汇风险而带来的损失或收益一般分为两类。第一，以记账本位币以外的其他货币进行的经济业务往来、结算而产生的汇兑损益，反映在会计报表损益类科目“财务费用-汇兑损益”中或资本化于长期待摊费用、固定资产中；第二，集团公司中，境外子公司或者境内子公司，以不同于母公司的记账本位币开展业务时，需将外币报表折算成集团公司的记账货币进行合并报表核算。外币会计报表折算时产生的折算差额，在会计处理上主要有两种方法：(1)递延处理：将折算差额列入所有者权益，并单独列示。 (2)计入当期损益。我国一般取前者。
根据《金融企业会计制度》，有外币业务的金融企业，日常核算可以采用外币统账制或外币分账制核算。在分账制下会出现外币折算差额，而在统账制下会出现汇兑损益。
但在各大银行在实际执行中，对于外币折算的处理方法与《金融企业会计制度》有一定的偏离。
鉴于此，2006年颁布的《企业会计准则第19号～外币折算》财会[2006]3号对外币折算作出了新的规定。关于汇兑差额计入当期损益问题除因购建固定资产而发生的外币专门借款产生的汇兑差额外，所有外币货币性项目产生的汇兑差额，无论是否已经实现，均应在其形成的确认为当期损益。而非货币性项目与权益项目的差额进入损益科目。这一规定与修订后的《国际会计准则第21号一汇率变动的影响》的处理是一致的。实际上，这是对各大银行不同于现行《金融企业会计制度》的实务处理方法的一种确认，也可以看作是对《金融企业会计制度》关于外币折算处理进一步的明确。
但不管怎样，汇兑差额无论是作为当期损益还是外币报表折算差额，其影响最终都会在当年所有者权益中反映出来。所以在测算汇兑差额对银行净值的影响时，取这二者之和是比较合理的选择。
三、结果分析
(一)银行业以净外币头寸代表的货币错配与银行危机的可能
我们摘取了9家样本银行外币资产与负债及外币净头寸，并得出以下结论：
1、在银行不做任何防范措施的情况下，理论上，外币净头寸乘以汇率波动幅度即为银行的损失或收益。
根据2006年6月30日底的数据，中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行四家银行的货币错配程度最为严重，其外币净头寸分别为6008亿、2911亿、1539亿、208亿元人民币。外币资产在总资产中的比例，中国银行占到了42.7%，其他二家银行也在10%左右。整体上为16.7%。人民币汇率每升值1%时，中、建、工、交四家银行分别会损失60亿、29亿、15亿、2亿人民币。9家银行整体上会损失107亿。
2、笔者还测算了货币错配对净利润的影响。
根据这两个报告期的财务数据，当人民币汇率升值3.2%时，中国银行的当期净利润会被全部侵蚀掉，当人民币汇率升值8.0%时，中国建设银行的较高(折合全年权益回报率已达15.2%)的当期净利润为0，当人民币汇率升值达16.3%，中国工商银行加入亏损行列。从整体上看，当人民币升值7.6%时，银行业所有净利润消失殆尽。
3、比较两个报告期货币错配的变动情况(见表1）。
在9家样本银行中，6家银行货币错配情况在缩小。其中工商银行、交通银行、建设银行无论是绝对数还是相对数均有较为明显的下降。但由于其巨大的基数，余额仍很庞大。中国银行的货币错配却比半年前严重24%，又增加了1160亿元人民币，这主要是由于2006年6月1日中行H股筹资860亿港币。整体来看，货币错配程度增加7%。
资料来源：各银行相关期间年报。
我们来判断单个银行出现危机的可能性。假设当银行净值为负，即资不抵债时，会出现银行危机。
当银行存在净外币资产的情况下，汇率变动引起净值为负的临界值不一定存在。(1)当同时存在净本币资产时，没有汇率的临界值能让净值为负，只要资产长短期可以自由转换，此时，不论汇率如何变动，货币错配不会造成银行危机；(2)当同时存在净本币负债时，当汇率升值幅度超过一定值时，银行的净值会负，单个银行出现危机，当汇率升值幅度超过所有银行的临界值时，所有银行均会出现银行危机。
当银行存在净外币负债时，理论上总会有一个升值的临界值会使银行净值为负。
对照9家样本银行2006年中报数据，发现除了中国银行与招商银行以外，其他7家银行均属于第一种情况，理论上不会出现由于汇率波动而净值为负导致的银行危机。但中国建设银行的情况已接近于本币所有者权益为0的临界点。其本币所有者权益仅为141亿元，仅占所有者权益的4.6%。一旦本币所有者权益为负，就会有出现银行危机可能。
至于招商银行，其存在净外币负债等值3.1亿元人民币，是一个近似为零的净外币头寸。而同期招商银行的本币净头寸为327亿元，理论上当汇率贬值105倍时，才会资不抵债，这种可能微乎其微。可以说，招商银行实际上基本不存在银行危机的可能。
中国银行最有出现银行危机的可能，而且情况还比较严重。根据对2006年6月底数据的测算，当人民币汇率升值到1：3.24时，即相对1：8.27升值61%时，中国银行将财务上破产。中国银行货币错配风险处于相当严重的状态。
(二)银行汇兑损益与外币报表折算差额
1、汇兑损益项。
表2为笔者搜集到的近几年来各样本银行的汇兑损益项下发生额。根据关于确认方法的分析，汇兑损益反映了大部分的汇率风险，这种风险是已经发生的损失。
资料来源：各银行相关期间年报。
从表中2006年上半年数据可以看出，9家上市银行中，6家没有遭受到汇兑损失，或者说汇兑项下是净收益状态。而中国工商银行、中国银行、中国建设银行汇兑损失较大。三家银行2005年全年汇兑净损失共计118.3亿元人民币。2006年上半年三家银行净汇兑损失为66亿元人民币。其中中国银行损失巨大，这一年半已经损失118亿元人民币。
2、外币报表折算差额。
再来看外币报表折算差额项。除中国银行一年半折算差额达24.6亿元人民币、中国工商银行达5.1亿元人民币外，其他银行这一数额均不太大。这是因为中国银行与中国工商银行的外币并表单位相对较多。
3、总体绝对额。
我们知道，无论是根据现行《金融企业会计制度》，还是各银行的处理实务，还是国际会计准则，由于汇率变动而引起的汇兑差额可能会反映在汇兑损益中进入当期损益项下，也可能会反映在外币报表折算差额中，但无论是作为当期损益还是外币报表折算差额中，其影响最终都会在当年所有者权益中反映出来。所以表3将这二者合并在一起，考察汇率变动对样本银行的影响。
资料来源：各银行相关期间年报
中国银行是受损大户。一年半来的受损额达142.8亿元人民币。中国建设银行其次，37.3亿元人民币，中国工商银行同期为34.7亿元。所有9家银行汇率改革一年的外汇风险受损额为194.8亿元人民币。但可喜的是，其他6家银行却并没有在账面上受损，体现了良好的外汇风险管理能力。
4、变动趋势。
图1反映了最近五个半年来外币受损金额的变动趋势。
图中我们可以看到，在汇率改革前，我国银行业仍有净汇兑收益，但汇率改革后的第一个半年，损失巨大，9家银行达138亿元人民币。第二个半年，损失大幅度减少，但仍然达到了61亿元的损失。这可以说明，由于巨额的货币错配，我国银行业对汇率的波动非常敏感，但账面损失在减少。这一差额其可能的原因出于银行业对于货币性资产负债与非货币性资产负债的折算汇率选择不同，前者用现时汇率，而对于后者，为反映其不受汇率波动影响的事实而采取历史汇率。还有一个因素就是银行对外汇风险的有效对冲。
资料来源：各银行相关期间年报。
5、相对额分析。
我们再来分析外汇风险受损额的相对情况。以汇率改革后的一年为考察期间，即2005年7月1日至2006年6月30日。汇率改革时间为2005年7月21日，此前20天差异忽略。表5为一年汇率风险受损与2006年6月30日相关财务总量的比较。见表5。
一年来的货币错配损失对于净利润的影响最大。总体来说，9家银行的损失减少了净利润的15.6%。其中，中国银行受影响最大，其损失占到了净利润的43.8%。工行、建行也损失净利润的10%左右。对于所有者权益来说，全部银行的损失抵消掉了所有者权益的1.74%。其中中国银行抵消掉了3.68%。表格的最后一列是测算对资本充足率的影响。我们假设总资产为风险资产总额，所有者权益为银行资本总额。现在考察一年的货币错配损失对银行资本充足率的影响。计算可知，汇改一年来，各银行资本充足率由于货币错配的因素将在原有基础下降1.65%，其中中国银行下降3.44%。
四、结束语
考虑到中国净外币资产的情况，我们用银行的净外币资产作为银行货币错配的替代变量，用汇总损益与外币折算差额来代替货币错配的损失。数据采自中国汇率改革以来的一年半的期间数据，以9家上市银行作为样本代表银行部门。
我们发现，尽管由于折算汇率等会计处理方式的不同，但货币错配与净值损益间还是有非常明显的关系。数据结果显示，中国银行业整体上有着非常严重的货币错配，给银行带来了很大的损失和风险。其中中国银行情况最为严重，有存在较大的银行危机的可能性。中国建设银行的情况已接近于有危机可能的临界点。人民币汇率每升值1%时，9家银行整体上会损失107亿。当人民币升值7.6%时，银行业所有净利润消失殆尽。从五个半年的变动趋势看，由于巨额的货币错配，我国银行业对汇率的波动非常敏感，但账面损失在减少。
国际上更多的研究是测试银行市值对货币错配或汇率变动的反应。但由于中国汇率刚刚放开，没有足够的数据期间来作更进一步的实证分析，只能测度由此带来的净值变动。这也是下一步的研究方向。
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本刊经与香港金管局联系,征得作者同意,整理和撷取了文章重点内容翻译并发表,以期给关注该问题的国内学者和实务工作者提供借鉴。
关键词: 汇率传递 按市定价 计价货币
中图分类号: F830.49 文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)010-012-05
一、引言
汇率变动对出口价格的传导,即汇率传递(ERPT)问题,具有重大的政策含义,有关的研究已经涵盖了许多国家和地区。特别是如果目的地市场货币的价格调整程度小于汇率变动程度,通过汇率政策以影响出口增长的效果将较差,这种情况在出口商采用战略性按市定价策略时会出现。由于近几年对中国贸易平衡和汇率政策得到各界广泛关注,对ERPT的研究有助于加深对汇率变动对出口商利益和价格竞争影响的理解。
选择在这一时机研究中国的汇率传递水平的另一个重要原因在于,希望掌握市场对计价货币的潜在选择的信息,而出口商对计价货币的现实选择受现有政策的限制。理论上,出口商应对汇率变化而做出的定价决策和出口商对计价货币的选择由相似因素决定(包括市场份额、产品竞争力和出口细分),跨国数据的实证也表明了两者存在这种紧密联系。考虑到近期对人民币自由化作出的安排,通过研究汇率传递,掌握人民币在中国出口中的运用需求显得尤为及时。
本文在总体和分部门的层面上估计了近几年来中国人民币汇率变化对出口价格的传递情况。总体层面的讨论有助于支持宏观经济政策的决策,分部门的讨论可以提供更深入的洞析,因为出口价格对汇率变化的反应本质上是个微观问题,因不同部门和市场而不同。研究发现汇率传递不完全,以升值为例,出口商可能基于两个原因会压低以国内货币计价的价格。一是为保持目标市场中的价格稳定和市场份额,按照所谓的按市定价(PTM)原理,通过压低自身的利润边际来冲销币值波动的影响。二是本币升值会压低进口原材料的国内计价价格,减少生产成本,对出口价格形成向下的压力。后者也会降低以本币计价的出口价格,尽管并不会减少出口商的利润边际。实际出口价格的调整明显小于名义汇率的调整,成为限制汇率政策影响出口增长效果的一种因素。
总体层面的结果掩盖了跨部门间的巨大差异。在主要出口工业部门中,资源密集型出口部门的国内价格调整主要源于国内成本的间接影响,出口商能够较中性地对标价和利润边际给予折让(在人民币升值的案例中)。不过对于机器和设备商,汇率调整通过国内成本对定价的间接影响非常小,主要由出口商边际利润加以调整。跨部门比较显示,机器和设备生产部门比资源密集型部门具有更大的按市定价值,应对汇率变动要求前者对边际利润进行更大的削减。另外,对于大型出口部门(也就是在全球不同市场具有相对较大市场份额的部门),标价的调整要小于生产部门整体,显示更大的定价能力。
在此基础上,根据跨国经验,我们进一步估测人民币可能的运用潜力。国际经验显示按市定价水平与出口商在交易对自己货币的使用程度负相关。也就是说,一国出口商越多地调整他们自己的价格以应对汇率变动,国内货币用于计价和安排出口的可能性越小,两者都反映了出口商定价能力的部分缺失。中国按市定价系数估计值(对应汇率1个百分点的调整,国内标价的调整程度)接近于0.5。从跨国经验来看,这一PTM系数水平代表平均约有20%-30%的本国出口将用人民币结算。中国在2009年7月宣布允许部分城市中的合格大陆企业与香港、澳门和东南亚国家的贸易伙伴通过人民币进行结算。试点计划仍在初级阶段,所提供的便利实际上能够在多大程度上被采用仍有待观察。中国出口商的定价行为有助于解释对贸易中计价货币选择的潜在需求,这将有助于了解可能的交易范围,为试点计划进一步推进提供指导。
本文余下的结构做如下安排,第二部分回顾出口价格中汇率传递的有关研究文献;第三部分分别运用聚集数据和面板数据分析中国出口定价中的按市定价值;第四部分通过中国的按市定价数据估算出未来人民币用于出口计价的潜力;最后一部分得出结论,并讨论实证研究结果的政策含义。
二、汇率传递、按市定价和计价货币研究的文献回顾
汇率变动对贸易价格的影响,即汇率传递,这方面的研究相当广泛。有两个极端的汇率传递的案例。一个极端情况是,汇率的变化将被出口商货币的价格调整完全吸收,而不会影响以进口商货币计价的价格。因此,汇率名义上的升值对出口量影响有限,实际汇率并不改变而只是改变名义汇率。当出口商在出口市场中作为价格接受者时,面对本币升值会产生这种情况,出口商会削减国内货币价格以保持国外货币价格的稳定。在这一案例中,出口以购买者货币被有效计价,称为当地货币计价(LCP)。另一个极端情况是,出口商保持国内货币定价稳定,将汇率变动的影响全部传递到目的地市场。当本币升值时,实际汇率与名义汇率相同程度变化,对实际出口有更大的影响。出口将以生产商货币定价,称之为生产者货币定价(PCP)。
在两个极端之外的其他情况下,汇率变动的价格调整将由生产商和购买者分别加以承担。出口商对价格的调整可以分解成两个部分,第一部分反映了汇率变动而带来的生产成本的变化,第二部分反映了出口战略定价行为,后者是克鲁格曼(1987年)提出的按市定价行为。在影响按市定价水平的因素中,竞争程度、出口商在目的地国家中的市场份额和生产细分情况被认为是最重要的。正如Knetter(1993)提出,市场中竞争者的存在会对出口商定价形成约束。出口商在目标市场的份额越高,以国内货币计价来吸收震动的动机越小,越有可能将汇率变动传递到目标市场。出口到美国的按市定价数值通常较高,这一现象可以解释为在美国巨大的市场中出口者的份额一般都较小的关系。
较大的生产细分会造成出口商一定程度上的垄断情况,允许其在定价中采取标高价格的策略。产品越细分,在汇率变动时国内货币价格调整越少。其它与按市定价有关的因素包括跨国公司的跨境生产、目标市场政策环境等。
决定贸易中计价货币的选择与决定汇率传递的因素相似。特别的,Friberg (1998)认为,确定不完全汇率传递中需求和成本函数的充足条件,同样是确定进口商货币定价的充足条件。在更广义的模型中,Engle(2006)揭示,灵活定价下最优传递和出口定价的最优货币选择,存在相同结果。他表明,如果价格可以阻止高的汇率传递,出口企业将以本币计价;如果价格阻止低的汇率传递,会选择以目标市场货币定价,如果可以自由选择计价货币的话。其中的蕴义在于如果生产商具有足够的市场力量,可以决定让其出口以本币计价,保持边际利润不变,汇率对目标市场的传递越高,出口货币越有可能被用作计价和结算货币。
三、中国出口价格中的汇率传递
(一)总体分析
我们分别以总体和分类数据估计中国的按市定价弹性。建立如下模型:
月度数据取自2005年1月,中国贸易价格数据开始可得,至2009年3月。等式(1)中PXt是以人民币计量的单位出口价值指数。汇率(NEERt)是国际清算银行编制的贸易加权有效汇率。汇率定义为单位外汇折合人民币的值,因而指数上升意味着人民币贬值。边际成本(MCt)由生产价格指数(PPI)加以估测。j为目标市场。出口的单位价值和PPI官方统计数据折年率作为比较基础,其它变量作类似调整。
1. 对聚集数据的统计性描述
人民币在过去几年持续升值,从2005年1月至2009年3月,有效升值幅度约为27.1%。最快的折合年率升值是2007年后期和2008年早期,峰值在2007年9月达到17%,反映了人民币对美元强大的升值动力。尽管人民币对美元的升值趋势随后减缓,人民币比上一年升值15%。
在以美元为主导的货币系统中,中国出口价格膨胀的年度值自2005年早期以来开始上升,直至2008年下半年,外部需求在全球衰退中崩溃。在人民币系统中,出口价格膨胀主要有三个阶段:1.从2005年7个百分点降到2006年3月-3个百分点;2.2005年和2008年初在0附近波动;3.2008年下半年至2009年3月,持续9个月的著名的通缩阶段,平均年度下降2.8。(图1)
转向国内条件,生产成本经历了大幅摇摆。年度PPI,衡量国内成本的常用指标,因能源、矿产品和原材料的大幅上升,从2007年到2008年早期大幅上升。在2008年8月达到10%的峰值后,随着全球商品价格的崩溃,PPI迅速进入负区间。(图2)
2. 计量结果
PTM弹性的估算包括三个方面:1、只有NEER没有控制变量;2、增加边际成本为控制变量;3、使用正交化的边际成本变量。
估算得出,作为衡量战略定价程度的标尺的直接PTM系数,总水平为0.44。来自正交化边际成本模型的估计值为0.5,高于原材料生产价格系列0.37的数值,反映汇率变动对生产成本的间接影响。基于此估算,NEER10%的升值将导致以国内价格计价,出口价格5%的下降,其他5%的调整通过外币价格加以调整。平均来看,汇率调整主要通过出口利润边际进行吸收,出口商无法将汇率影响完全传递到海外购买者。
3. 稳健性检验
上述结果来源于分散的滞后分类,对备选分类的分析结果显示,备选分类中的PTM系数(从0.32-0.38)比上述结果稍低。出口价格等式中的边际成本系数,与标价估计相似,仅在10%的水平上统计显著。
将外部需求(由G3经济体的增长预计而得)和中国在世界出口市场中的份额考虑在内。中国市场份额变量作为与NEER起相互作用的变量引入等式,符号为负,显示中国出口在市场中的份额越高,出口价格对汇率变动的调整越有可能以国外货币价格进行调整。该变量的系数仅在10%统计水平上显著。全球需求条件对出口价格并无显著影响。
(二)面板分析
为进行面板检验,我们使用SITC两位分类中的分组数据。面板对手的PTM和ERPT等式如下:
i和j分别代表部门和月份。PXi,t和MCi,t分别代表两位SITC水平上工业部门的出口价格和边际成本(由按部门细分的PPI大致表示)。部门水平的PPI,遵循对国内工业部门的不同分类,在估算中对应于SITC的分类。
与聚集数据估算相似,按市定价等式分成以下三类:1.以NEER为唯一的解释变量;2.在部门层面采用原始的生产价格作为边际成本控制变量;3.与2相似,但将边际成本变量用生产价格系列取代。
1. 对数据的统计性描述
对分部门变量的描述性统计结果显示,所有变量中,出口价格在部门层面的变化更大。所有部门的平均值在5%左右,非生产部门的出口价格比生产部门的上胀更高。最值得关注的是,汽油和天然气部门在过去3年出口价格增长最大,为12.1%。生产部门内部也存在着差异。以资源为基础的部门,如化学及相关产品、制成品,平均出口价格增长仅稍高于全部门平均值。较少依赖资源的生产部门,如机器和交通设备以及混合产品,包括家具、鞋、服装等,出口价格增长较小,过去几年仅为1.5%,不到全部门平均值的1/3。一些制造业诸如办公机器和自动数据处理机和专业设备在最近几个月内出口价格折年数下降了25%,比所有其它部门更显著。边际成本的跨部门情况与出口价格相似,非生产部门的年度变化比生产部门明显更高。
部门层面的汇率变化有两种情况。对于美元是主导计价货币的部门,部门NEER的变动与人民币/美元汇率变动高度相似。相反,计价货币的选择较多样的部门,NEER的变动与NEER平均水平的变动相似。跨部门中的NEER平均年度升值相似。
2. 计量结果
用基础模型对面板数据进行估算,结果显示按市定价系数只有在引入正交化边际成本变量时才显著,为0.13,不到全部门数值的1/3,(第1栏)。与全部门数据相比,面板数据在估算中给予所有部门以相同的权重,这将放大小型出口部门的影响。因此,我们对非生产部门和生产部门的子样本进行分析。非生产部门的结果与总的面板结果相似,PTM系数在所有三个分类中都为负数,3种情况下有2种不显著,(第2栏)。
对于生产部门,按市定价系数在所有三个分类中都是高度显著,(第3栏)。特别的,引入正交化生产价格系列的模型显示,人民币升值10%导致人民币出口价格下降4.3%,剩下5.7%的调整由外币进行调整。我们进一步检验不同生产行为中的按市定价行为,将之分成资源密集型重工业,以及资源密集度较低的制造业部门。发现资源密集型重工业比资源密集度较低的制造业部门,在汇率变动的总效应中国内货币价格调整较高,后者以外汇计价的部分的调整更大。(栏4-5)在正交化的边际成本模型中,较少依赖资源的部门,67%的价格调整以外汇价格进行,以资源为基础的生产部门为51%。国内货币的价格调整,以资源为基础的生产部门主要原因在于边际成本发生变化,非以资源为基础的生产部门主要原因在于选择战略定价。
对NEER系数进行比较,直观的结论是对于不同部门,资源密集型部门的成本更易受汇率变动影响,而利润边际较少受影响。对于这些部门,总效应是主要由国内价格调整,国外价格调整较少,这主要由汇率变动带来的成本变化所带动而非出于按市定价的考虑。资源密集程度较少的部门情况则相反。对这些部门,汇率10%的变化导致国内价格下降3%,所有这些将降低出口商的边际利润。这些估算显示对于以加工贸易为主的部门,如机器和设备业,国内价格受汇率变动的影响不大。
3. 稳健性检验
我们对上述结果进行一系列稳健性检验。与集聚检验相似,我们同样用备选分类来估算面板回归值,这些备选估算程序得出的结果与我们的基础模型相似。我们同样将关注重点放在中国出口份额在1%以上的大型出口部门,这类部门共有23个。面板估算显示生产部门的结果与作为整体的结果相似。估算出的按市定价弹性与全部生产部门相比较低,反映出从平均来看,较大的出口部门可以将汇率变动更多地传递到目的地市场,具有更大的定价能力。
与集聚检验方法相似,将控制变量考虑在内,这些变量包括出口需求和中国市场份额。在包含这些变量的等式中,估算的PTM弹性在相似的范围内。外部需求并未影响出口价格。有趣的是,市场份额对非生产部门和资源部门的定价机制确实存在影响,结果显示在资源密集型的部门,如能源、金属和结构材料,大生产商具有一定的定价能力。
四、关于按市定价和计价货币的一个讨论
遵循Engle(2006)的理论,出口价格的汇率传递与出口货币在多大程度上用作计价货币正相关。为实证地评估这种对等性,探寻传递系数和出口货币选择之间的对应关系,我们构建了估算的按市定价系数和以出口商货币计价的出口份额。见图(3)。数据来自关于按市定价和贸易计价中的货币选择的近期的文献。这是我们关于跨国样本中两个理论相关问题实证联系的初步尝试。
跨国数据证实对于大多数国家来说,按市定价水平与出口商货币的使用负相关。即,出口商在国际市场中表现得越象价格接受者,调整国内价格以回应汇率变动,越不可能用本币计价,相反,将采用进口国或中介货币。
我们将中国的按市定价值与跨国经验数据作比较。这对于中国特别有用,因为直到最近,贸易结算中的货币选择仅限于非当地货币、贸易伙伴国货币或中介货币。在最近通过中国跨境贸易人民币结算的安排中,适用范围仅限于合资格的城市和企业。事实上,即使该方案扩大到中国的所有对外贸易中,实际使用在近期仅是有限的,因为国际交易商需要时间对采用何种货币进行调整。分析按市定价水平,使我们能够估算出中国出口中使用人民币的潜力。尽管对于计价货币的讨论超出本文研究范围,我们的结果有助于对人民币发挥更大的国际角色提供意见。
中国的按市定价系数是0.44,与日本和捷克的数值相似。一个简单的跨部门的回归显示这个程度的PTM系数,意味着平均将有20%-30%的出口将以出口国货币计价。考虑到交易商需要时间改变计价习惯,未来人民币作为计价货币的比例可能达到上限(约为出口中的1/3)。
五、结论
本文首次运用实证的方法对中国的按市定价弹性进行估算,估算包含了聚集数据和面板数据。中国的数据符合国际惯例,汇率变动对以外币计价的出口价格的传递是不完全的。总体层面的研究结果显示,汇率变动的一半反映为国内价格的调整,国内价格调整的大部分反映了出口商的按市定价表现,较小部分反映了汇率对生产成本的间接影响。
在生产部门内部,以资源为基础的工业部门,应对汇率变动主要依靠调整以国内货币计价的出口价格,这种调整主要原因在于汇率变动对生产成本的间接影响,而非对利润边际的直接影响。较少依赖资源的生产部门,汇率变动对以国内货币计价的出口价格的调整影响较小,这种调整主要反映了战略定价,对出口商的利润有较大的影响。
我们将对贸易计价货币的讨论置于人民币日益扩大的国际影响力这一背景下,因为按市定价和决定货币计价的影响因素相同,按市定价水平可以反映贸易中以本币计价的贸易量占比。在中国,研究按市定价可以为研究人民币在贸易结算中的运用潜力提供思路,即使考虑到出口商的选择自由。国际比较显示中国的按市定价系数水平,在人民币在贸易中的运用完全自由化以后,20%-30%的出口将以人民币计价。考虑到中国将人民币用于国际结算的做法仍在试验的初级阶段,整个阶段需要给交易商以时间改变货币使用习惯,该上限将成为使用人民币作为计价货币的最大潜力。
除了对中国的外部调整和人民币用于国际结算的潜力做出估算外,本文的贡献也在于提供了尚待进一步研究的两个领域。第一,对人民币在经常项目计价中的实际运用情况缺乏足够的知识,尽管知道美元是经常项目结算的主要货币,但其主导程度,欧元等其他货币的运用情况尚不得而知。第二,对于加工贸易中的定价行为需要进一步的了解,因为加工贸易占了中国出口的一半。两个领域都可以拓展我们对中国出口商使用计价货币决策的理解,在全面开展国际贸易时,这将影响人民币计价的实际需求。
参考文献:
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作者简介:
崔历香港金管局外事经研部 部门经理
人民币国际化与利率市场化进一步推进,给中国经济和金融发展带来的机遇与挑战并存。自新中国成立以来,人民币汇率就一直处在不断探索与变革过程中,经历了从严格管理与控制到有管理浮动汇率制的逐步改革历程。尤其是 2005 年汇率制度改革以来,人民币汇率呈现不断升值的态势,并且随着外汇交易浮动幅度的进一步放大,人民币汇率与之前相比波动加剧,汇率变化不确定性更加显着。虽然近期人民币呈现一定的贬值回暖,但是从长期来看,受国内外经济因素影响,人民币仍具有持续升值的预期。人民币汇率作为一种价格表现,不可避免的会受到货币政策的影响,并且会因为价格效应影响中国的进出口贸易。随着人民币国际化的发展,人民币在亚洲乃至全球货币体系的地位逐步增强,亚洲区域货币体系的货币关联关系也在不断变化。同时,人民币汇率变动的不确定性亦是一种风险,将对中国经济尤其是货币错配产生冲击影响。
在本章中,主要阐述论文研究的主要问题及研究意义,理清论文研究中涉及的相关理论概念,系统的评述该研究领域的国内外研究文献,为论文后续的研究搭建坚实的理论平台。同时简要的给出论文的结构安排、主要研究内容及研究方法。
1.1 问题的提出与研究的意义
随着中国经济不断增长增强,人民币国际化进程加快,人民币国际地位不断提升。同时,人民币汇率改革进一步深化,中国外汇市场总体运行平稳,市场行情呈现出弹性增强的特点。当前全球经济依然不景气,经济回暖态势不明朗,西方国家货币泛滥,借着此轮货币战争批判声此起彼伏之际,市场也有声音将矛头指向中国,导致当前人民币汇率仍然面临严重的升值压力。虽然受美国宣布退出量化宽松货币政策的影响,人民币汇率呈现小幅贬值回暖现象,不过人民币长期升值的预期仍然存在。在当前国际国内背景下,本论文系统研究了人民币汇率变动的相关问题,研究的主线为分析人民币汇率变动的现状,考察汇率变动的货币政策原因,检验汇率变动的贸易后果,探究汇率变动的区域货币联动机制,进一步分析汇率风险对货币错配的影响,并试图提出解决相关问题的对策建议。
1.2 汇率相关理论阐述
汇率(Exchange Rate)亦称“外汇行市或汇价”,是一国货币兑换另一国货币的比率,以另一国货币来表示本国货币的价格,其高低最终由外汇市场决定。由于世界各国货币的币值不一,名称不同,所以一国货币对他国货币要设定一个兑换比率,即汇率。汇率问题涉及的概念较多,在系统研究汇率之前,有必要对论文涉及的汇率相关概念进行界定。
1.2.1 相关概念界定
一般而言,外汇汇率有两种标价方法,一种是直接标价法(Direct Quotation),又称价格标价法,是指以一定单位(1,100,1000 等)的外国货币为基准,来计算折合本国货币多少单位,包括中国在内的世界上绝大多数国家都采用直接标价法。在直接标价法下,若一定单位的外国货币折合的本国货币量大于前期,则说明本币币值下跌或外币币值上升,称为外汇汇率上升,反之叫做外汇汇率下跌,即本币的价值与汇率的涨跌成反比。还有一种是间接标价法(Indirect Quotation),又称应收标价法,它是以一定单位(如1个单位)的本国货币为基准,来计算应收外国货币的数量,其中欧元、英镑、澳元等汇率均为间接标价法表示。在间接标价法下,本国货币的数额保持不变,外国货币的数额随着本国货币币值的变动而变化,如果一定单位的本币能兑换的外币数额比前期多,这表明外币币值下降,本币币值上升,即外汇汇率上升,反之成为外汇汇率下跌,此时本币的价值和汇率的升跌成正比。可见,间接标价法与直接标价法相反。
目前国内外关于汇率的研究中,使用的汇率相关概念指标较多,包括名义汇率与实际汇率、名义有效汇率与实际有效汇率、单边汇率与双边汇率、买入与卖出汇率、即期与远期汇率、官方与市场汇率等等。其中,名义汇率与实际汇率成对存在,前者剔除一国通货膨胀后即为实际汇率。有效汇率是一种加权平均汇率指数,通常以报告期一国与样本国双边贸易额占该国对所有样本国全部对外贸易额比重为权数,计算出与基期汇率之比的加权平均汇率之和。有效汇率是一个非常重要的经济指标,反映了一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度,常被用作研究货币危机的预警指标,还可以用于研究一个国家居民生活水平相对于另一个国家的高低。基于购买力平价汇率决定理论,有效汇率又可派生分为实际有效汇率(REER)和名义有效汇率(NEER),一国的名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响后,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率在应用中使用的更为频繁,因为它能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在有效汇率测算时,往往会根据自己的特殊目的来设计加权指数的计算方法、贸易权重和样本货币范围等相关参数,得出的结果也可能存在一定的差异。目前国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)、经济合作与发展组织(OECD)等国际经济组织都基于贸易权重定期编制了各国名义与实际有效汇率,为各国汇率研究提供重要参考。
关键词：外汇储备；币种结构；资产组合
中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0047-05
外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。而就目前国内的外汇管理体制而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这方面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。
我国的外汇储备主要以美元为核心，据有关学者估算，我国外汇储备中大约有70%以美元保有，这一方面体现了贸易的需要，另一方面也有很大的历史原因。但是，这样就使得储备暴露于较大的外汇风险之中。也正是由于这个原因，随着近年来美元的不断贬值，我国的外汇储备迅速缩水，损失惨重。因此，加强币种结构管理成为了当前我国外汇储备管理中的最重要一环。
一、外汇储备币种结构管理理论内容
传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个：第一个是资产组合理论；第二个是海勒――奈特模型；第三个是杜利模型。现分别对这三个理论进行介绍。
(一)资产组合理论
资产组合理论是由托宾(J.Tobin)和马克维兹(H. M. Markowitz)提出的，研究任何通过资产的分散来降低风险的理论。该理论根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是收益相等的条件下风险最小的资产组合。资产组合理论主要采用“均值一方差分析”法(Mean-Variance Approach)，即资产组合的预期收益由每一种资产预期收益的加权平均表示；资产组合的风险由预期收益的方差或标准差表示。因此，这有可能使整个资产的风险小于其中每种个别资产的风险。其方法可以分为以下四步：第一步是确定一系列可供选择的资产对象；第二步是对欲选择的资产前景进行分析，并估计所有资产的收益率、方差和协方差；第三步是确定有效边界，即利用估计出的预期收益率、方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置；第四步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。
求解有效边界的方法主要有风险极小法、收益极大法和二次规划法。由于风险极小法和收益极大法不能解决对投资比例的限制，因为用这两种方法求出的最优投资组合可能会出现负值，其在投资学上的意义即指对该资产的卖空交易。但二次规划法的约束条件中可以包括不等式，因此，对于投资组合中某种或某几种资产的持有比例有所限制时，要用二次规划法才能解决问题。最终资产组和理论得出的二次规划数学模型，即：
其中， 是资产组合收益率的极小标准差，代表风险；Xi、Xj为第i种和第j种货币在储备资产组合中所占的比重；为第i种和第j种储备货币收益率的协方差；Rp为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率；Xi为i种货币的投资比例；Ri为i种货币的预期收益率。
(二)海勒――奈特模型
这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑，在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的。他们认为在使用外汇储备时，不但面临着汇率波动的风险，而且还存在交易成本问题。因此，在该模型中，决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构。
1.一国的汇率安排
前述的资产选择理论主张通过分散资产来实现目标，而海勒和奈特则主张强调中央银行的“干预汇率动机”在决定成本币种选择时的重要意义。在不同的汇率安排下，各国所持有的成本币种分配会呈现差异。首先，对于钉住单一货币的汇率安排，中央银行可以通过以所钉住货币持有外汇储备，从而消除考虑汇率波动风险。其次，对于钉住一篮子货币的汇率安排，要降低汇率风险，则需按照篮子货币的权数分配其外汇储备的不同币种持有额。最后，对于实行浮动汇率制度的国家，要降低汇率风险，则需要按照某种有效性汇率指数(如进口权数)对其外汇储备进行资产组合。
2.贸易与收支结构
在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支结构是国际收支机构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构有密切联系，这样才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。海勒认为，一国持有储备货币与该国同储备货币国家的贸易变量呈正比变化。海勒和奈特两人在其论文中建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型，并回归出了基本结果。其他一些因素如一国经济的开放程度，一国的GNP水平等等，都可能影响该国的储备管理政策。但海勒和奈特在回归分析中发现，这些因素与币种分配的相关都几乎为零，所以舍弃不用。
(三)杜利模型
杜利(Michael. P. Dooley)同海勒和奈特一样，认为在决定外汇储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。他认为，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。[1]他摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计算统计模型。
杜利模型的回归方程式如下：
此回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量，外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒――奈特模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。
二、国内外实证研究综述
基于以上分析方法，国内外学者对外汇储备币种结构进行了研究。
(一)国外学者进行的实证研究
早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的Markowitz资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。Ben-Bassat(1980)就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。
Dooley(1987)认为，资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用93个发展中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。Dooly，Lizondo和Mathieson(1989)用1976-1985期间58个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型，进一步发现：(1)外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙伴和外债结构影响；(2)交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同的。Roger(1993)研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。
Eichengreen(1998)利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和Mathieson(2000)进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用。他们通过对1971年到1995年的年度数据进行分析，发现每当一国的对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0. 5个百分点。
随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。Srichander(1999)采用模糊决策理论论证了决策外汇储备币种的方法。Elias、Richard、Gregorios(2006)采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构。
(二)国内学者进行的实证研究
我国学者对外汇储备币种的研究主要是从定性分析和定量分析两个角度入手的。
1.外汇储备币种结构的定性分析
在定性研究中我国学者主要依据海勒――奈特模型和杜利模型从汇率制度、贸易和国际收支结构、外债结构等角度对外汇储备币种进行选择。
金艳平与唐国兴分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出我国外汇储备比较合理的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。[2]
宋铁波、陈建国在综合考虑我国的贸易结构、外债结构以及储备货币的风险收益和我国的汇率制度的具体情况后，引用Srichander Ramaswamy在其论文中的研究及借用SDR篮子货币的币种组合，计算出我国外汇储备币种组合比例情况。提出我国外汇储备的币种组合为：美元(58%-63%)、日元(13%-18%)、欧元(13%-18%)、英镑等其他货币(5%-10%)。[3]
朱箴元认为外汇储备的货币结构应当因国而异；由于各国对外支付和储备货币汇率都处于不断变动中，外汇储备的结构应是经营的结果，而不应是事先设定的目标。[4]
张文政、许婕颖介绍了海勒――奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒――奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。[5]指出我国外汇储备的币种组合为：美元(63%)、日元(15%)、欧元(20%)、其他货币(2%)。
2.外汇储备币种结构的定量分析
在定量分析中我国学者主要是应用Markowitz期望方差模型的思想，建立一个非线性数学模型来确定外汇储备的最佳币种结构。分析的思路是运用资产组合理论，从数量上讨论以风险最小为目标的外汇储备最优结构，利用国际投资的收益和风险的若干数据，来说明具体计算的方法和分析相应的不同币种收益率与各国经济相关度对结果的影响。
易江、李楚霖将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利用实际数据进行了分析。[6]
陈建国、谭戈运用均值―方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构。[7]
马杰、任若恩、沈沛龙尝试采用Markowitz的证券组合理论的思想，将外汇储备资产证券化，把外汇储备整体看成一个证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置比例来确定一国外汇储备资产的构成。[8]
朱淑珍利用Markowitz的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。[9]
三、对现有理论的评析
传统外汇储备结构选择的三大理论，即资产组合理论(均值――方差分析)、海勒――奈特模型和杜利模型。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备货币结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调了资产中收益与风险在安排外汇储备货币结构中的作用，海勒――奈特模型强调了贸易收支在决定外汇储备货币结构的作用。杜利模型在海勒模型的基础上，将影响外汇储备货币结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排等三个因素。国外对外汇储备币种结构的研究已有一定的理沦基础，这有利于在辅以相关计量工具的前提下，对外汇储备结构的研究从定性分析向定量分析发展。但是这些理论仍然存在一些不足。
(一)对资产组合理论的评析
资产选择理论决定储备最佳币种分配的方法，从收益与风险的角度解释了目前储备货币多元化的现状。但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料显示，几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求分配其外币币种份额，因为作为国家的外汇储备管理机构，不是像金融市场上的投资者一样以投资获利为首要目的，他们要考虑的首要问题是如何迅速方便而且有效地实现外汇储备的职能，其次才是如何降低风险和扩大盈利，这就是资产组合理论的内在缺陷。
(二)对海勒――奈特模型的评析
海勒――奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以海勒――奈特模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择上。
其次，该模型缺乏对外债这一因素的考察。保证支付外债对广大的发展中国家而言是外汇储备的重要职能之一，因此外债结构是影响发展中国家储备币种结构的主要因素之一。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免到期时的汇率风险和在外汇市场市场上换汇、购汇所带来的手续费等额外的费用。
最后，该模型仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产选择理论所考虑的重点。但实际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
(三)对杜利模型的评析
杜利模型对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么”的问题，
四、今后的研究方向
国外学者对影响外汇储备币种结构因素的研究，对基于我国具体情况的币种结构研究有一定的借鉴价值。国内的研究基于我国的具体情况，将传统的研究外汇储备币种结构的模型应用到我国外汇储备币种结构的研究中，这为以后进一步研究奠定了基础。面对我国目前高额外汇储备状况，在美元贬值背景下，对我国外汇储备结构管理开展研究，并提出相关政策建议，对今后的研究有一定的借鉴意义。
但国外学者对研究外汇储备币种结构的模型较少，目前还不能确定哪种模型对确定合理外汇储备币种结构最为有效。因此，国内学者对外汇储备币种结构研究的文献就相对较少，且进行研究所使用的模型都比较单一，又因国家对币种结构相关方面的数据基本不予公开，数据的可得性较差，故得出的合理币种结构的参考价值较低。
对外汇储备结构的研究除了币种结构研究外，还需对资产的结构进行研究。但是，对外汇储备资产结构的研究很少，当前定量的理论分析模型几乎没有，主要还是一些定性经验规则的阐述。从国际趋势看，对外汇储备结构的研究将会有两大倾向：一是在研究内容上，合理测算较为精确的外汇储备的币种结构与资产结构，将会是今后研究的重要内容。二是在研究方法上，由于对外汇储备资产结构的研究很少，探寻测算效用最大化的外汇储备资产结构的新方法将是一个非常有价值的研究领域。我国正处于经济转轨的重要时期，面对目前高额外汇储备的情况，对外汇储备资产结构的研究缺乏必要的理论和实践积淀。对币种结构的研究，在相关数据可获得性提高的基础上，运用合理的计量方法测算最优的外汇储备币种结构是今后的重要研究内容。因此，今后的研究应本着注重安全性、流动性、收益性的原则，探寻优化外汇储备结构的有效途径，并测算出合理的外汇储备资产结构和币种结构，对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议。■
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Research Review and Prospect on Theory of Currency Structure in Foreign Exchange Reserve
KONG Li-ping
(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)
Abstract：The composition of our foreign exchange reserves centre upon U.S. dollars. But with the depreciation of U.S. dollars recently，the value of our foreign exchange reserves has decreased rapidly. Therefore，strengthening management of currency structure is the most important thing in the management of foreign exchange reserves. In this paper，we have introduced the three theories about currency structure of foreign exchange reserves，including theories of portfolio management，Heller-Knight model and Dooley model. Then we concluded the researches about currency structure of foreign exchange reserves carried out by scholars at home and abroad based on the theories. We also pointed out the shortcomings of the theories. At last we forecasted the prospects of the researches in future.
论文摘要：对于对外贸易迅猛发展的中国而言，人民币汇率波动的贸易效应受到了学术界广泛关注和思考，本文将对相关文献按照总体和区际分类的角度的进行评述。
1．人民币汇率波动与中国总体贸易效应研究评述
近年来，由于中国经济持续发展，对外依存度不断提高，关于人民币币值汇率波动对我国总体贸易影响的讨论一直十分激烈。纵观这些成果的研究结论，大致可以分为三种观点：人民币汇率波动对贸易有着正面影响；人民币汇率波动对贸易有着负面影响；人民币汇率波动对贸易影响不大。
1．1人民币汇率波动对中国总体贸易有正面影响
魏巍贤早在1997年发表于《统计研究》的《中国出口与有效汇率的关系分析》一文对此有比较详细具体的实证分析研究，最终笔者得出结论：从长期来看，改革开放以来出口总量的不断增大与有效汇率的持续贬值密切相关，因此这意味着两方面内容，一是我国以促进出口增长为目标的汇率政策是长期有效的，改革以来的汇率贬值确实起到促进出口长期增长的作用；二是我国出口商品的国际竞争力不尽人意，长期的出口增长过分依赖于汇率的贬值。临时眭政策因素在短期内也百弱f起出口总量的变化使之脱离它与有效汇率的均衡关系水平。
另外，李海菠2003年在《世界经济研究》发表的一文《人民币实际汇率与中国对外贸易的关系》根据1973—2001年的年度统计数据，采用与魏巍贤相类似的方法．即用单方程协整分析检验调整后的实际汇率arer、中国外贸进出口总额、出口额和进口额的协整关系。WWW.133229.COM加之eg两法估计它们之间的长期关系，最后使用granger因果关系检验等实证分析方法，研究了人民币实际汇率与中国对外贸易之间的关系，也得出了相类似的结论，即人民币实际汇率与中国对外贸易之间存在着长期的均衡关系。并且笔者还证实了实际汇率可以改善短期内中国的对外贸易状况。
通过检索文献发现．该类文献的数量相对而言比较少，原因应该是我国经济发展的总体事实与该理论有所不一致。
1．2人民币汇率波动对中国总体贸易有负面影响
郑恺2006年发表于《财贸经济》的一文《实际汇率波动对我国出口的影响——基于sitc比较》对“人民币汇率波动对中国总体贸易有负面影响”进行了实证研究，简要综述如下：
根据有关的国际贸易理论，决定对外贸易通常有3个变量。第一是外国收人大小，第二是相对于外国商品的贸易条件，第三是货币比价即汇率大小。由此，为了度量汇率波动对贸易的影响，必须控制以上3个变量。但由于gni不存在月度统计数据，笔者采用美国的工业生产指数来代替gni或gdp数据，此外由于我国不存在进出口价格的完整时间序列数据，因此可以利用实际汇率进行替代。在构造实证模型时，笔者将波动率作为外生变量，在存在协整的情况下，相应采用var的扩展vec模型来估计估计短期内波动率对贸易波动的影响。其构造的模型为：
其中，ex为中国对美国的出口数量的自然对数值，i表示为不同的行业，ipf为美国工业，生产指数的大小，r表示人民币兑美元的实际汇率的自然对数值，v表示实际汇率的波动率，ecm为误差修正项，反映了贸易变化的长期趋势。j表示变量滞后阶数。
笔者运用了以上var的扩展模型进行分析，由于var可以解决不平稳数据造成的不稳定性以及内生变量之间的相互影响。因此可以更好的估算出汇率波动对贸易的影响，他研究了自1994年以来中国对美国按sitc出口贸易与实际汇率波动的关系，结果表明我国的一些行业受汇率波动的负面影响较大。
此外，李建伟、余明2003年在《世界经济》发表的《人民币有效汇率的波动及其对中同经济增长的影响》一文也对“人民币汇率波动对中围总体贸易有负而影响”这-fq题进行了实证研究．笔者利用的是1995年1月一2003年6月的季度数据，与郑恺使用的方法不同．李建伟、余明两位学者运用的是两阶段最小二乘法，对人民币实际有效汇率与进出口贸易和利用外资的十日关关系进行回归分析．结果显示人民币实际有效汇率是影响中国进出口贸易和利用外资的重要因素，从而他们认为人民币有效汇率大幅度波动会对中国经济增长形成巨大负面冲击。
1．3人民币汇率波动对中国总体贸易影响不大
曹阳、李剑武于2006年在《世界经济研究》发表的《人民币实际汇率水平与波动对进出口贸易的影响》一文基于1980—2004年的年度数据，首先用ak—garch模型测算出人民币实际汇率的波动率。最后采用engle—grnager两步法，进行了协整分析，从而对“实际汇率波动对我国进出口贸易的影响”进行研究，笔者发现人民币汇率波动的增加对我国的进出口贸易的影响不显着。
强永昌等2004年于《世界经济研究》发表《有关人民币汇率问题的对外贸易分析》一文．笔者通过对我国1990—2001年各种价格研究了1990年以后的人民币汇率和中国对外贸易的关系。首先分别构建了出口方程以及进口方程，根据1990—2001年的样本数据，用eviews软件进行回归分析，最终得出了中国对外贸易出口额、进口额与人民币实际汇率之间存在的弹性关系不大，相关性较弱的结论。
综上所述，以上三类文献分别从人民币汇率波动对贸易的正面影响、负面影响和影响不大三个方面进行了实证研究。
2．人民币汇率波动与中国区际贸易效应研究评述
刘巍、郭友群2003在《国际经贸探索》发表了《对人民币汇率与广东省进出口额之间关系的实证分析》一文，笔者运用广东省1987-2001年的数据进行了实证分析，指出人民币牌价汇率变动1个单位，广东省的出口额就同方向变动o．15亿美元．人民币牌价变动1％，广东省出口额就同方向变动29％。这个结论说明，人民币贬值有利于广东省出口的增长。得出同样结论的有关研究文献是戴世宏2006年发表于《上海金融》的《人民币汇率变动对上海市贸易收支的影响》一文，笔者采用adf检验，对上海1993—2004年度的gdp、进口额及人民币实际有效汇率进行研究．发现人民币汇率贬值有力地促进了上海市出口贸易的增长，这种促进作用随着贸易自由化程度的提高而不断增强；进口方面，人民币贬值对上海市进口产生了一定的抑制作用。
以上两篇文献主要是基于实际汇率与进出口量的关系分析，而陈志昂2001年发表于《商业经济与管理》的《人民币汇率与浙江出口变动的实证研究》一文则是分别考虑了实际汇率和名义汇率对贸易的影响，在泰米姆·贝佑米估计的贸易方程的基础上，利用浙江省1990-1998年的相关数据，建立了以汇率和贸易国国内生产总值为变量的长期和短期回归模型，实证分析分析得出结论：人民币名义汇率对浙江出口正相关，实际有效汇率对浙江出口负相关，但汇率弹性较低。
所以，结合以上文献总的来看，人民币汇率波动对各省对外贸易的影响的不同结果符合中国经济改革开放以来市场规模不断扩大，“中国制造”和“世界加工厂”逐渐形成的事实，并且市场规模的出口效应大都分布在中国的沿海发达地区，基本与经验判断一致。
关键词：货币；流动性；通货膨胀
中图分类号：F123文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)10－0015－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.04
一、货币内生性与外生性
一般认为，通货膨胀主要是因为货币供应过度才使得流动性过剩，导致过多的流动性追逐定量商品推动商品的价格不断上涨。但在有些情况下却并不适用。据许雄奇和张宗益（2004)统计显示，1978―2002年，我国三个层次的货币供应量口径(M0、M1、M2)分别存在6.06%、4.15%、8.59%的超额货币供应，尤其是1997年以后，在M1、M2基数不断增大的情况下，货币供应年均增长率接近20%，然而这部分超额货币并未引发通货膨胀，反而在1998―2002年间出现了通货紧缩[1]。在我国出现的这种货币供给与物价之间的关系完全背离了主流货币理论的经典公式，“超额货币”似乎不知所处的现象，被国际经济学界称之为“中国之谜”[2]。
（一）货币外生性
所谓货币外生性就是指货币供给作为经济运行过程的一个外生变量，由中央银行独立自主地加以决定，其对经济运行和其它经济变量的影响通过凯恩斯效应或实际余额效应实现[3]。在现代经济学中，主流货币理论主要是指主流凯恩斯主义和货币主义的货币理论，二者虽然相互对立，但却在基本理论假设方面是完全一致的，即都主张货币外生性假设。中央银行只要确定了经济发展所需的合理货币需求量，然后供给适量货币，货币供需就能实现均衡。因此当货币失衡时，中央银行可以通过政策手段的实施加以矫正。
根据主流外生货币供给理论，货币流通速度是一个受制度、偏好等长期因素影响的变量，货币供给的变动必然会通过产出与价格的变动加以反映，从数量上看，一国货币数量的增长率应该等于价格水平上涨率与产出增长率之和，即等于物价CPI上涨率与国民收入GDP增长率。由于货币在长期是中性的，货币供应量过多必然推动物价上升，但在我国改革开放的三十多年时间中却长期存在着超额货币供给与物价水平之间的反常关系。因此，基于货币供给外生性假定的现代主流货币理论似乎难以解释我国出现的“货币迷失”和“流动性过剩”这两种货币现象。但货币内生性却较好地解释了这个问题。
（二）货币内生性
所谓货币内生性是指流通中的货币是由经济运行本身的内在要求决定的，中央银行的货币供给并不是一种主动的选择行为，而是一种被动的适应，因此，货币供给量是经济体系中的内生变量，中央银行对货币供给的控制只能是相对的[4]。较早提出货币内生性的是，1959年英国拉德克利夫委员会发表的《货币体系之运转报告》：“对经济真正产生影响的是包括货币供给在内的整个社会的流动性，试图控制货币的努力会促使经济主体用其他流动性的资产来代替货币，以至于货币政策无法实施，只有对经济中的一般流动性加以控制才是一种有效的货币政策”。托宾认为人们会根据成本和收益，在货币与其他金融资产之间做出选择，货币同其他金融资产一样，其供给和需求取决于持有该种资产的成本和收益。货币供给受到货币需求以及公众资产组合的优势等因素制约，因而整个金融系统和公众共同决定了货币供给[5]。格利和肖指出，由于非银行金融机构也具有货币创造作用，并且这种非货币金融是在货币当局控制之外。
后凯恩斯货币经济学的代表人物温特劳布、卡多、拉沃伊、莫尔、明斯基、罗西斯和埃尔利等人在上世纪70和80年代陆续提出了“适应性内生货币供给理论”和“结构性内生货币供给理论”。他们有的认为货币供给与实际产出水平以及就业有直接关系，而与物价水平只存在间接关系，为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，中央银行除了满足“交易需求”外别无选择；有的则强调当银行和其它金融中介机构的准备金不足时，主要是通过创新性资产负债管理，即银行贷款创造银行存款，商业银行再根据存款来寻找储备，而贷款又是由具有信用的企业或个人决定的，中央银行无法控制经济中的贷款量，因此也就无法控制货币存量。内生性货币理论的提出和发展重新诠释了中央银行的货币供给行为。
二、货币供给与流动性过剩
2010年，我国官方开始适用社会融资总量的统计。站在内生货币供给理论角度，随着金融创新和发展，履行货币职能的金融资产数量和种类越来越多，传统的金融业统计范畴已经不能涵盖整个社会资金的流动和变化，货币供应量指标与产出和物价变动间的相关性越来越弱。与此同时，社会公众、商业银行、非银行金融机构、政府等货币创造能力越来越强，各种新型金融衍生工具的出现和新型融资方式、渠道的诞生大大降低了中央银行的货币控制能力。因此，货币供给“过剩”，主因不是由供给方决定，而是由需求方决定。
（一）货币需求倒逼货币供应
上世纪90年代中期以来，我国货币结构发生了根本性的变化，执行交易媒介职能的货币占比逐年下降，执行资产职能的准货币成为主体，这种货币结构导致货币供求均衡的主导力量由供给转向需求方面，而在需求结构中居民又占绝对主体[6]。从中央银行角度看，这种超额货币供给具有很大的被动性，由于其转化为其他金融资产形式，所以并未对物价造成压力。许多实证研究也证实了这一点，如伍志文（2003）通过对货币形态的扩展，认为大量货币在资本市场的集聚是导致我国货币超额供应，进而出现“中国之谜”的重要原因[7]；王一萱、屈文洲(2005)认为，我国货币市场和股票市场上存在信贷资金套利的行为，大量货币通过灰色渠道流入股票市场的可能性是产生“迷失”货币的重要原因[8]；易纲和王召（2002）基于所建立的货币政策传导模型，认为在股市存在时，货币供给的增加并不会完全转化为商品价格的上升，而会有相当一部分在股票市场上溢出，而我国股市的投机性质所带来的价格“超调”现象加剧了这一不对称性，即使考虑股票价格上升所产生的财富效应和产量扩张，货币供给也不可能完全反映到价格和产出的变化上来，因此股市溢出和超调是我国货币“迷失”的重要途径[9]。张杰（2006）则认为，中国的高货币化和货币“迷失”现象具有深刻的政府行为内涵，政府部门对银行体系的运转进行了过多干涉，提供了大量显性补贴和隐性担保，经济中的货币供给将高于市场化条件下的最优水平，由此出现在货币数量论框架下的货币“迷失”[10]。审计署的2010年审计公告中显示，我国地方政府融资负债约10万亿元，占2010年年末人民币贷款余额47.92万亿元的20.9%。除此之外，地方政府还存在大量的银行外其他信用融资，不但数额较大，而且隐蔽性强，难以统计。地方政府融资相较于银行贷款，具有软约束性，容易游离于宏观调控之外。
货币乘数是连接货币供给与基础货币之间的纽带，主流货币理论主张货币乘数是基础货币扩张的倍数。一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限。原因在于中央银行虽然可以通过调整法定准备金率来影响货币乘数，但超额存款准备金率、提现率则主要取决于银行和居民的行为选择，中央银行不能随意控制。2011上半年，央行连续六次上调法定存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率达到21.5%，接近历史最高水平，理论上货币乘数相应下降，但实际结果确是货币乘数仍在不断扩大，看起来是信贷投放逐步受到限制，但存款增长率出现持续下降甚至负增长，表现为企业存款大幅下降，直接转向投资或经营领域，居民储蓄存款通过民间借贷途径投向企业或经济实体，形成罕见的“全民借贷”现象，直接抵消了央行的调控效果。另外，我国货币乘数的变动具有明显的顺经济周期的特征，从而在一定程度上使货币供给内生于经济的周期波动[11]。还有许多学者的实证研究也支持了我国货币乘数呈现出内生特性的结论。
（二）基础货币内生性的表现形式
基础货币的内生性主要体现在三个方面：一是在再贷款与再贴现的“倒逼机制”上，由于经济转轨时期预算软约束的特征，财政和企业往往患有投资饥渴症并转化为银行信贷的软约束，形成适应性内生货币供给式的“倒逼机制”；二是在债券公开市场操作上，中央银行主动性匮乏，由于适合央行公开市场操作的债券资产短缺，而中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能通过投放短期资金的单向操作，同时中央银行还要受到其他银行机构有无反向交易意愿的影响，灵活性和主动权受到一定的束缚；三是在外汇公开市场操作上，在有管理的浮动汇率制度和渐进性的汇率改革条件下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很大的被动性，这意味着在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。总之，货币供应的内生性会扩大货币乘数并使市场流动性膨胀。
三、流动性过剩与通货膨胀
（一）国际金融危机是本次流动性过剩的起因
2010年中央经济工作会议将“管理通胀预期”作为我国宏观调控的一项重要任务来抓，2010年下半年至2011年6月15日，央行一直把抑制通货膨胀作为宏观调控的主要目标，加息4次至3.25%，11次上调存款准备金率最高达21.5%，但是，通货膨胀依然居高不下。统计数据显示，5月中国居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.5%，PPI上涨6.8%，5月份CPI的同比增幅已经处于2008年7月以来的最高位，创下34个月来新高。从表面来看，流动性过剩成为本次通货膨胀的主因，但通过实施严厉的调控流动性政策后，通货膨胀趋势并没有减弱趋势。2009年，我国曾一度实施了宽松的货币政策和4万亿投资等一系列的应对措施，随着经济形势的好转，货币政策逐步向稳健转变。纵观这一过程，央行向市场释放流动性是迫于经济发展的压力，而收回流动性则是迫于市场价格的压力。近期我国江浙广东一带中小企业经营形势一度下滑，破产公司数量甚至超过金融危机以前，这是在当前流动性依然过剩的情况下发生的。
（二）我国通货膨胀的复杂性
从中国本轮经济通货膨胀的发生原因看，受三方面因素影响。一是自2009年来的货币超发。二是在全球货币量化宽松大背景下，国际贸易收支和汇率等因素的变动会直接影响国际商品价格；通胀将通过农产品和工业品链条分别传导到国内；通过贸易和非贸易部门的比价效应，通货膨胀进一步由贸易部门向非贸易部门扩散，最后引起价格的全面上涨。三是国际铁矿石、有色金融、原油等原材料和能源价格大幅上涨所引发的成本推动。当前中国经济正在走过“刘易斯拐点”。从实证研究来看，一个经济体在走过“刘易斯拐点”之后，往往伴随着较长时间低端劳动力工资水平的快速上涨。由于工业品的价格传导存在着明显的价格黏性，成本压力主要表现在低端劳动力密集程度较高的农产品上，容易引起农产品价格的波动。随后，劳动成本会通过向终端产品转移而引发整体物价与工资水平的螺旋式上升，最终促使成本推动型通胀压力在整个居民消费领域和工业制成品领域体现出来。
当前，中小企业的生存压力越来越大是一个非常严峻的问题，据全国工商联的调查显示，九成以上中小企业无法从银行贷款，当前中小企业生存难度超过2008年。鉴于通货膨胀的严重危害，央行必须做出收缩流动性的宏观决策。首当其中的影响是最需要资金的中小企业，如果中小企业出现大面积经营问题甚至破产，势必会影响整个国民经济的运行，为此，央行必须在收缩流动性、抑制通货膨胀和扶持中小企业之间做出妥协，但只要流动性依然旺盛，就必然会加重通货膨胀治理的负担。这实际上体现的是，资金在整个国民经济中的分配的不合理性以及产业结构的不合理性，大量的信贷资金流入了大型国企和垄断性行业，中小企业的生存环境本来就举步维艰，抗风险能力差，资金紧张不过只是“压倒骆驼的最后一根稻草”罢了。
四、结语
从以上分析可以看出，内生性是当前我国货币供应增长的主导性因素，而货币超发造就了本轮通胀的流动性基础。由于我国当前通货膨胀形成的因素较多，传导机制较为复杂，因此，单纯的抑制流动性并不能从根本上抑制通货膨胀的蔓延，过于严厉的调控反而会伤及经济的发展，近期大量中小企业的破产甚于金融危机就是例证。治理通货膨胀应当立足于经济结构调整、促进社会和谐发展等方面，制定协调、有序的长期治理措施，并容忍通货膨胀在一定幅度内存在。一是在控制信贷总量的同时，金融监管部门应该制定银行业信贷投放监管比例，引导更多的贷款投向中小企业；二是切实提高中小企业在国民经济中的地位，最大限度的削减市场垄断和行业垄断，除了影响国计民生、危及国家安全的行业之外，鼓励民间资本和民营企业参与和竞争，在税收、信贷等诸多方面保证中小企业享受平等的“国民待遇”；三是进一步加大社会信用融资统计和监管力度，尤其要防止银行外信用和融资膨胀，从而实现对整个社会资金流动性的有效控制。
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[10]王杰，谢明.中国货币供给是内生的吗――基于VAR
关键词：货币政策；融资约束；现金持有行为
一、绪论
尽管现金是企业获利能力较低的资产，但却是一个企业成立、周转、偿债、投资的必要因素，因此企业保持一定的现金持有率以应对各种可能的情况。但是企业的现金持有并不是固定的，内部治理和管理环境以及各种外部因素都会对其造成影响。以往的研究基本都是从企业的治理环境、行业特征对企业的现金持有特点进行解释，但是这些相对稳定的因素并不能完全解释包括现金持有变化在内的多种行为。本文从宏观的货币政策角度分析其对不同融资约束程度企业的冲击效应，即从宏观货币政策结合企业面临的融资约束去解释企业现金持有行为。选择这一角度的原因是银行信贷渠道作为我国企业资金来源的重要的渠道，而货币政策是影响银行信贷的重要因素，此外在金融市场不发达，制度不完善的地区，融资约束程度可能会更强，企业的现金持有政策更为重要。
二、理论分析与研究假设
1.货币政策与现金持有变化
货币政策影响微观经济活动的途径主要有利率途径、货币渠道和信贷渠道，由于我国特殊的金融和制度环境，我国的货币传导途径主要是通过以银行为中心的信贷渠道4，5。信贷传导渠道（包括利率传导渠道）影响微观企业活动的主要途径是通过影响企业外部的融资成本和融资规模对企业的资本支出和投资行为进行调整6。由于我国金融体制与国外存在很大差异，金融环境和制度较为特殊，银行在我国金融体系中占据中重要的重要，企业的外部融资除了少数的未规范的的民间金融，商业银行仍然是企业融资的重要来源7。我国的金融监管当局也承认了这一事实，2009年时任银行监督委员会主席的阎庆民在英国金融时报撰文表示中国的M2与国内生产总值之比已经高达180.6%，这远远超过了欧盟（100%）和美国（60%）的平均水平，而且银行信贷的基本上上呈现出急剧上升的趋势。M2是影响信贷的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章认为我国的货币政策对经济个体的现金持有呈现出这样一种规律：当货币政策趋于宽松时，货币供应量充足，此外投资机会也较多，持有现金会造成较高的机会成本，企业会采取较低的现金持有策略，并降低现金持有比率的增速。而当货币政策趋紧时，处于预防性动机企业会增加现金持有水平，并且提高现金持有比率的增速。基于上述分析文章提出第一个假设：
H1：货币政策紧缩程度与企业现金持有变化程度正相关。
2.融资约束与企业融资
货币政策具有典型的非对称效应，这种非对称效应会主要是主管预期、传导机制和市场制度环境共同作用的结果8。而货币政策是与预期、传导机制、市场制度的有效性紧密相连的国家短期调控政策，并且它存在着逆周期的现象，这也就意味着短期需求是企业在货币政策调整中的重要的考虑因素。但是不同企业满足其短期需求的方式并不一致：低融资约束企业很容易的通过进入信贷市场之外的其他市场（商业票据市场）来满足其短期需求，化解货币政策的冲击，而高融资约束企业只能依靠信贷市场或者不规范的金融漏损满足其短期需求。由于融资约束程度较高的企业更难获得信贷支持，所以在面对货币政策和经济环境波动的冲击时，相比于低融资约束程度企业，它们更有可能提高其现金持有以应对各种风险11。基于上述论述，文章提出本文的第二个假设：
H2：融资约束程度越到的企业现金持有更容易受到货币政策的冲击。
三、实证分析
1.数据来源
为了全面考察我国近十年货币政策对企业现金持有的冲击，本文选择了我国A股所有上市公司作为研究样本，时间跨度为2005年到2012年，间隔为季度，这主要考虑到货币冲击具有短期性的效应。本文公司层面的数据来源于国泰君安数据库、中国人民银行官方网站、新浪财经。为了保证研究的稳定性和可行性，本文剔除了特殊行业和数据不全的企业，最后得到了32352个样本数据。
2.模型设计
文章借鉴了Almeida等和祝继高、陆正飞的回归模型，提出本文的基本回归模型
Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）
Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I
ndustry+ε（2）
3.变量选取
（1）被解释变量。为了考察货币政策对不同融资约束程度的冲击效应，本文将主要的被解释变量定义为现金持有比率的季度之间的差异，同时现金持有比率也是考察货币政策对样本企业现金持有策略的影响，本文将现金持有比率也纳入了考察的范畴。
（2）解释变量。本文的解释变量为货币政策和融资约束，货币政策变量运用了中国人民银行公布的《全国银行家问卷调查报告》中的货币政策偏紧指数作为货币政策的变量，融资约束程度分别用了KZ指数、产权性质、规模衡量。选择KZ指数作为判断标准的原因是企业的融资约束与企业的信息不对称程度以及化解信息不对称的能力和企业的投资机会密切相关，而且它能最大限度的反映企业融资约束造成的结果，此外KZ指数综合考虑了企业的财务状况和现实状况。KZ指数的具体算法如下：首先，按照是否发放现金股利、资产负债率、托宾Q值和现金、经营现金流（NCF）与总资产之比进行分类，如果发放现金股利，KZ1=0，否则为1；如果资产负债率、托宾Q值、现金与总资产之比、NCF与总资产之比低于中位数，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否则为1；最后算KZ1-KZ5之和，并将其按照排序逻辑回归模型与现金股利/总资产、资产负债率、托宾Q、现金/总资产、NCF/总资产进行回归，求得系数，最后用估计系数求出估计值。按照上述程序，本文计算的逻辑回归的结果为KZ指数=-37.98*现金股利/总资产+3.69*资产负债率+0.62*托宾Q值-6.64*现金/总资产-13.5*经营现金流量/总资产。KZ指数的评判标准为如果企业的KZ指数大于或者等于该季度KZ指数65%分位数时被认为是高融资约束企业，如果该企业的KZ指数小于或者等于该季度KZ指数的35%，被认为是低融资约束企业，中间程度的为中等程度的融资约束企业。选择产权性质的原因是国有控股程度越高的企业越有可能与银行和掌握信贷资源分配的政府建立关系，即便是拥有极强抵押能力的大公司也存在着这种现象。本文将产权性质分为非国有企业、地方国企、央企三类，并赋值为2、1、0。
选择企业规模的原因是小公司由于成立时间较短，信贷风险较大（无充足的抵押品），严重的成本等比大公司的融资约束程度高12。本文按照总资产35%、65%分位数将融资约束程度分为三类，并赋值为2、1、0。
（3）控制变量。本文借鉴了国内外的相关研究，选取了上季度的货币政策偏紧指数、经营活动现金流量变化程度和企业资产规模作为控制变量。
3.回归结果分析
表2模型二是现金持有增长率与货币政策紧缩程度的回归分析结果。首先货币政策指数系数为正，这意味着企业的现金持有与货币政策的紧缩程度显著正相关，这意味着当企业面临货币政策紧缩时，会出于预防性动机提高现金类资产在总资产的份额，当货币政策紧缩程度降低时，企业会降低现金类资产的增速，文章的第二个假设得到了验证。其次货币政策偏紧指数与融资约束程度的交叉项的系数显著为正，且其与MC系数之和大于零，这说明了融资约束程度越强的企业其现金持有的变化程度更大，这验证了文章的第三个假设。文章还验证了货币政策滞后效应，文章还验证了货币政策的滞后效应，BMC的系数为显著为负，这说明了货币政策对企业的现金持有变化有负面冲击，这与祝继高、卢正飞的滞后货币政策对现金持有没有解释能力的结论相反，但是货币政策的短期滞后规律与经济环境有关。
表3产权性质作为融资约束标准的分析结果，表4为资产规模作为融资约束判断标准的分析结果。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四个季度（32352个样本）数据为研究样本，对我国企业的现金持有行为进行考察。在对国内外现金持有相关文献进行分析之后，构建本文的理论和模型框架，通过逻辑回归和其他数据筛选的方式构建企业的融资约束指标，进而将该指标与货币政策紧缩指数相结合研究货币政策对我国企业现金持有的冲击效应。本文的研究结论如下：
第一，货币政策的趋紧程度与上市公司的现金持有变化程度成正相关关系，当货币政策紧缩时，企业基于预防性动机进行调高现金持有率，当货币政策宽松时，由于没有预防性动机，企业会降低现金持有的速度。
第二，融资约束程度不同的企业随着货币政策的紧缩对现金持有的调整不同。为了满足自身需求在银根紧缩期间，为缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高融资约束的企业会增加更多的现金，而货币政策对于低融资约束企业的冲击会因为其自身的产权性质、规模效应和自身在资金市场的地位而相对较小。
2.政策建议
针对上述研究结论，文章提出了如下的政策建议： 由于货币政策在不同融资约束企业之间的非对称效应，货币当局在决定或者调整货币政策走向时，要辅以灵活的信贷利率政策，区别对待不同融资约束程度（规模、产权性质）企业。 此外金融市场的信贷歧视是货币政策造成不同融资约束程度企业货币政策非对称效应发生的重要途径，所以政府部门应该深化利率市场化改革，加快金融市场化进程；对于企业而言，首先应该对自身的融资状况作出合理的评估，融资约束除了外部的因素影响外，自身“原罪”也是无法避免的，正视自身的状况，然后在做出合理的现金现金持有策略。对于容易受到调控政策影响的融资约束企业，应该考虑自身的经营、规模、财务状况做出合理的流动性安排，如果在信贷市场无法满足企业的资金需求，应该考虑现金类资产的替代品，比如同样流动性很强，同时也有助于企业经营的商业信用。
参考文献：
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关键词：外汇储备 物价水平 协整检验 脉冲响应分析
引言
外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，具有调节国际收支，保证对外支付；干预外汇市场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高融资能力和增强综合国力，抵抗金融风险四大方面的作用。同时，适度的外汇储备还可以增强宏观调控的能力。
高额的外汇储备一方面表明我国国际支付能力充裕，经济实力提升；另一方面，又隐含着较高的机会成本，增加了国内通胀压力，削弱央行宏观调控能力，其对货币政策的冲击不容小觑。
目前外汇储备已成为基础货币投放的主要渠道。其高速增长造成我国货币供给的内生性增强，改变货币供给结构，加大货币政策实施难度。那么，外汇储备的高速增长对中国货币政策究竟产生了怎样的影响，对货币政策效果有多大冲击，此类问题还需结合中国的实际情况进一步研究。本文采用1993年―2010年期间外汇储备、货币供应量和消费者物价指数，通过构建计量模型的方法，进行实证研究。
一、文献综述
依各国国情和时期的不同，中央银行货币政策目标产生了单一目标论、双重目标论和多重目标论等不同认识，涉及范围包括稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。1995年《中国人民银行法》明确规定：货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。表述上虽略显模糊，但基本体现出是以货币币值稳定为主体目标。
此外，币值稳定包括对内物价稳定和对外汇率稳定。鉴于我国有管理的浮动汇率制度运作上不完善，很大程度上以盯住美元为基础。因此，本文将有针对性的以国内物价水平作为货币政策效果的衡量指标。在此界定下，学者们对货币政策的有效性进行了一些理论和经验分析。
国际货币主义提出，国际收支顺差造成外汇储备增加，即外汇占款增加，推动了基础货币投放的加大，通过乘数效应，货币供应量进一步增大，促使物价水平提升。国外学者Heller（1976）、Khan（1979）、Mohsen（1997）等得出外汇储备与通货膨胀存在正相关关系。
自外汇管理体制改革以来，国内学者对外汇储备和物价水平两者关系上的讨论还没有形成一致结论，主要观点有以下几种：
第一种观点认为，外汇储备是造成物价水平提升的主要因素。曾康霖（1995）最早提出了“外汇储备―货币供给―物价水平”的通货膨胀传导路径。此后谢平、张晓朴（2002），方先明（2006），黄新飞、舒元（2007）等人进行实证分析，发现外汇储备是造成通货膨胀的的直接原因或认为是长期通货膨胀最重要的因素。
第二种观点认为，外汇储备与物价水平的影响并不明显。学者们主要研究90年代的通货膨胀，认为外汇储备不一定会影响国内通胀水平，并不是推动通货膨胀的主要原因。持此观点的有戴根有（1995），夏斌、廖强（2001），刘荣茂、黎开颜（2005）等人。
也有学者对长期和短期效应分别进行讨论。封建强、袁林（2000）认为短期内外汇储备增加与物价变动不存在相关关系，长期内，外汇储备增加会扩大货币投放，从而引起物价上涨。谢平（2004）运用VAR方法对1998-2002年的货币供应量与产出、物价之间的关系进行分析，得出货币供应量的变化对物价变化在长期内产生永久性影响。
从以上相关文献的回顾可以看出，虽然关于外汇储备和货币政策效果的研究比较多，但用不同方法对不同时期采取的实证研究的产生了不同结论。针对当下我国外汇储备基数过大，增长迅猛，又伴随着通胀的持续走高，本文选取1993年-2010年的最新数据，探究外汇储备对货币政策效果的影响。
二、变量选取和模型设
(一)变量的选取及数据来源
本文计量模型中的研究对象包括外汇储备（FR）、广义货币供应量（M2）和消费者物价指数（CPI），初始数据由国家统计局网站（stats.省略）和wind数据库整理得到。鉴于货币供应量自1993年起与之前口径不一致，与历史数据不完全可比，本文选取了1993年-2010年的月度数据。
(二)模型的设定
本文依照货币主义的观点，关注外汇储备对国内宏观经济的影响，沿着“外汇储备―货币供应量―物价水平”这一传导机制，将外汇储备增长和货币供应量增长同时作为对物价水平的影响因素，探究外汇储备对货币政策效果的影响。因此，构建的货币政策效果冲击模型中暂不考虑影响物价水平的其他因素。
三、实证分析
本文关于外汇储备对货币政策效果影响的实证分析分为四个步骤：第一步，检验相关时间序列变量是否平稳；第二步，检验两变量间是否存在长期协整关系；第三步，运用格兰杰因果检验法和脉冲响应分析考察变量之间的短期关系。
(一)平稳性检验
由于经济系统的惯性作用，经济时间序列数据往往非平稳，若直接用非平稳时间序列数据作计量回归，易产生误导作用。在进行回归拟合之前，本文采用ADF法检验各变量的平稳性，检验结果如表2所示。
由表2可知，在5％的显著水平下，各变量一阶差分的ADF值均小于临界值，拒绝不平稳的原假设。因此，三个时间序列变量均为一阶单整。
(二)协整检验
为进一步的排除“伪回归”现象，本文对要研究的变量进行协整检验。协整经济意义在于，虽然两个变量具有各自长期波动规律，若它们是协整的，则相互之间存在一个长期稳定比例关系，若不存在协整关系，则不能说一个变量会影响另一个变量的绝对变化。
本文选择取恩格尔-格兰杰检验（EG检验），即Engle和Granger提出两步检验法。首先是协整回归，用OLS法对模型中参数进行估计，求得残差序列，然后对残差序列进行检验，若残差序列平稳，则变量间具有协整关系；若残差序列不平稳，则无协整关系。
残差序列平稳性检验
由表3可以看出，方程残差的ADF值均小于5%置信水平下的临界值，因此拒绝有单位根的原假设，残差序列平稳。说明物价指数增长与货币供应量增长和外汇储备增长之间存在长期稳定的协整关系。
四、计量结果分析和结论
本文选取1993年-2010年的外汇储备和货币政策指标数据，对外汇储备对货币政策效果的影响进行了实证研究，计量分析结论有：
从长期来看，外汇储备作为基础货币的一部分，其增长直接导致了广义货币供应量的增长，增大了通货膨胀的压力，且影响是长期稳定的。外汇储备增长和货币供应量增长共同构成对物价水平75%的解释力。当外汇储备增长提高一个单位，消费者物价指数提高0.08个单位。
从短期来看，外汇储备增长对我国物价水平亦存在显著的影响，该影响从滞后两期开始，并保持着持续的冲击。
由以上分析可以看出，外汇储备的增长对物价水平不论从短期还是长期都构成了很大压力，如何有效管理巨额的外汇储备，缓解对货币政策实施的约束，提高货币政策效果已成为货币当局面临的严峻课题。结合学者们的研究分析，本文认为改革现行的汇率制度是治本政策。
其一，完善中国汇率形成的市场机制。对于中国来说，短期内汇率完全浮动不现实，但汇率的浮动幅度能更为灵活完全可以做到。如在人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成分可以适当减少，增加欧元、英镑、日元等货币的比重，一方面能减少美元波动带来的货币风险，另一方面为将来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。
其二，深化外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度。通过由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，才能实现人民银行货币政策的独立性和灵活性，解决外汇储备对货币政策效果的严重制约。
参考文献:
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