实施债转股后；原国有企业的还本付息将变为资产管理公司持股分红，这不但对处于困境的国有企业和不良资产率上涨、面监金融风险的国有商业银行带来发展机遇，而且对国民经济的健康、持续发展有重大意义：
其一、处于困境的国有企业降低了负债，获得了一笔不需偿还的稳定资金；与上市融资有相同的效果。这样，企业也提高了资金周转的灵活度，降低了负债。
其二、企业通过债转股改变了股权结构，资产管理公司作为，新持股入的加入将促进企业经营机制的转换和现代企业制度的建立。
其三、国有商业银行的不良债权转为股权后，资产管理公司介入企业的经营，有望通过资产运作，最终出售所持股权，收回债权；达到盘活银行不良资产的目的；同时国有商业银行也通过剥离不良资产，大大降低了经营风险。
其四、实现全国总量在1．2亿左右不良资产的债转股；使该笔巨额债权成为国有企业的资产后，可以增加企业的负债能力和可抵押资产，，提高企业信誉，有助于促进进一步融资，从而达到缓冲通货紧缩的目的，利于国民经济持续；健康发展。
二，债转股的运作程序和其中的律师业务根据国家的法律文件和目前运作实践，债转股的基本程序为：由国家经贸委按国家规定的，定条件向资产管理公司提出债转股的建议名单，再由各资产管理公司对名单中的企业进行调查和独立评审；确认债权性质和金额；论证实施债转股的可行性，并与企业和贷款银行共同提出实施债转股的具体方案，该方案经国家经贸委；财政部和中国人民银行联合审核同意并报国务院批准后实施。
债转股作为全新的金融工作，其政策性艮强，涉及到大量的法律法规和国家政策；其操作难度很大，涉及到大量的调查、论证工作，并需制作和签订各种复杂的法律文件，因此，高素质的律师作为法律顾问参与债转股的项目操作显得更为重要。
1、债权确认与收购阶段的律师工作资产管理公司在债权确认和收购阶段必然涉及到对负债企业现行法律地位和经营状况的调查；对债权损失确认、与商业银行协商债权收购条件等事项，这些都是律师擅长的非诉讼业务。具体由律师参与调查组，通过负债企业、主办银行、当地工商、税务、企业主管部门、司法机关、企业的交易相对入(主要客户)调查企业的经经营状况，与其他调查人员(例如财务、信贷人员)一起确认债权损失，最后负责起草被调查企业不良债务的调查报告或出具资信调查报告书，对被调查企业的持续经营能力、偿债能力、目前存在的问题和发展前景作出综合评价，对债权的安全性作出法律评价并提出基本的处置意见一一诉讼：破产或收购。对欲收购的债权，参与和商业银行的谈判、协商收购价格、收购条件等，并起草收购协议书等法律文件。
2、债转股可行性论证阶段的律师工作
目前，许多国家企业视债转股为国家为其提供的“最后的晚餐”，为达到逃避债务和控股的目的，隐瞒真实情况，制造虚假信息；当地政府和企业主管部门视债转股为甩包袱的“最佳时机”，这些都将干扰债转股工作的顺利进行。律师在这一阶段，依据第一阶段的调查报告和国家法律法规及相关政策出具法律 意见书，对每笔债权实行债转股的可行性提出中肯、可行、有效的法律意见，以防止负债企业的规避行为，避免资产管理公司与企业主管部门、地方政府之间的冲突；保障资产管理公司的独立评审权和自立决策权。
3、债转股实施阶段律师的参与
债转股可能涉及到具体方案的制定、负债企业的增资扩股和股份制改造，这些工作十分复杂；律师的参与非常有必要。在制定债转股实施方案时，由律师审查其可行性、是否符合《公司法)等法律的规定；是否符合国家产业政策等，以确保买施方案现实可行，便于操作；在具体实施方案时，负债企业如为非公司企业，则应进行股份制改造，资产管理公司作为股东参与新公司的发起，按新公司的注册程序办理工商注册登记；如负债企业为规范的公司，资产管理公司的加入必然引起股东结构的变化，应依法办理增资扩股，变更工商登记、重新申领营业执照等手续。、这些环节涉及到股份制改造、资产评估、产权界定、工商注册登记及变更登记等法律事务、律师的参与会有效地保障这些工作有序、高效地进行。
一、提出问题
自2008年美国次贷危机的影响，全球性的证券市场逐渐呈现出震荡下跌的趋势，而且一小部分的投资人员也已经将资金从股市中撤离了出来。然而，面对经济不确定与存款利率下调的新形势，科学化选择投资工具属于众多投资人员广泛关注的重点。根据相关研究结果显示，可转债在投资方面的价值已经在实际投资活动中得到广泛体现，因此，详细分析可转债定价，并有效论证市场价格的决定性因素，将会起到强烈借鉴与指导作用。本文就价值单因素模型进行分析，并借助专业化的B-S可转债定价方法对相应的招行转债进行详细阐述。
二、文献的详细回顾
早在二十世纪六十年代，资本市场就已经开始了对可转债在定价方法方面的分析研究，然而大多数仅仅局限在总体概括性的描述。直到二十世纪七十年代中期以及八十年代的中后期，由Meton Black以及Scholes分别在1974年和1973年研究得出的期权定价专业化理论，对可转债定价影响深远，与此同时，也在一定程度上说明了该理论的研究已经到了快速研究发展的时期。
三、可转债的定价理论阐述
（一）纯债券部分价值
纯债券部分价值用公式表示是：
其中，Ii为每年的利息额，P为债券面值，r为预期收益率，n为债券期限。
（二）B-S期权定价基本模型
定价模型如下：
其中，C为看涨期权价格，r（t）为无风险利率，K为期权的执行价格，S为股票的市价，σ为股票波动率，T为可转债的存续期，N（x）为标准正态分布变量的累计概率分布。
四、实证分析
（一）招行转债基本情况
（二）普通债券价值
本文采用银行间固定利率企业债收益率曲线AAA（wind数据库）来确定每一次现金流贴现的利率，从而使债券价格更符合市场的利率期限结构。
（三）期权价值
1.股价波动率。选取2013年6月-2014年6月，招商银行（600036）收盘价为历史数据对股票波动率进行估计（数据来自证券之星网站）。
（1）目前国内很多学者对于股票市场的流动性进行了广泛研究，本文采取GARCH模型对股价波动率进行估计。模型如下：
利用SPSS软件进行回归，其结果如表2：
故波动率方程为：
（2）采用李勇和王满仓衡量股价波动性的方法――计算当月股票日收益率的标准差来衡量股价波动性。公式为： 其中，U为Ui均值。
（3）由于这两个估计方法都有各自的缺陷，因此为使结果更加准确，对两种方法求得的波动率进行加权平均，最终得出股价日波动率为1.57%，故年波动率为（一年交易日约为240天）。
2.期权价值的计算。招行转债条款中规定的转股价格为9.34元，即X-9.34；以发行时国债利率为参考，无风险利率r取值为3%，在招行转债发行时招行股价为每股8.78元，即S=8.78；转债发行时离到期日的时间T-t=5（年），将这些数据代入Black-Scholes模型，计算招行转债包含的买入期权的单位价值C：
由于招行转债的转股价格为每股9.34元，所以每张面值为100元的可转债可以转换成约10.7股招行股票，故每张可转债所包含的买入期权的价值为： 元。
（四）招行转债的理论价格
招行转债整体价值等于普通债券部分的价值与买入期权部分的价值之和：B+C=85.10+23.51=108.61元
即招行转债的理论价值高于市场价格8.61元。
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券,兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布,《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时,首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种,从此,中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较,既有相同点,又有不同之处。本文通过对二者的比较研究,希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,可转债持有人可以在特定的时间内,按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券,认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债,主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者,从而降低债券利息,降低筹资成本。从投资者的角度看,投资于附带认股权证的债券和可转换债券,当债券利息太低或股票价格较高时,可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票,持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利,向发行人转移风险。与普通债券相比,可以使投资人得到一份额外的保护,从这个意义来说,认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说,分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定,分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的,因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此,相对于可转债来说,分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的,因此分离交易可转债的发行条款相对简单,分离交易可转债不设赎回条款和回售条款,而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款,在符合条款规定的情况下,发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债,赎回条款的设置可以加速转股,限制了可转债投资者在牛市中的收益,在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款,因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内,公司股票价格均低于转股价格的一定比例时,发行公司通过相关程序之后,可对转股价格向下调整,增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说,由于不存在回售条款,所以就相应增加了认股权证持有者的风险,但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件,就是为了吸引投资者,降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前抵扣,起到节税效应。因此,相比较而言,可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的,而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离,可单独交易。所以,当认股权证被行使后发行的债券依然存在,还是企业的未偿还债务,而当可转换债券行使转换权之后,债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本,在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本,即企业的负债减少,权益增加,负债比率下降。而认股权证被行使后,企业会增加新的长期资本,具体表现为发行在外的股票数量增加,公司的权益资本增加。根据权衡理论,公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量,存在一个最优资本结构,使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构,一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债,而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金,而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时,可使用可转债或分离债,但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短,当认股权证被行权之后,公司会有一笔购买股票的资金流入,而此时债券资金仍留在公司使用,公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票,不会为公司带来新的资金流入。因此,发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差,而且企业认为所投资项目有较好预期,但目前二级市场企业股价较低,使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄,并且融资额较少,那么企业可通过发行可转债进行融资,如果投资项目如企业所预期的一样好,那么随着企业市值的提高,可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”,由于债务变为股本,从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言,分离交易可转债由于债性较强,这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥,必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排,使得企业市值能在第二次融资之前得以提高,促使认股权证持有者行权,从而实现预定的股权融资计划,进行项目的再投资。所以,当公司使用可转债时,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的,这样才可以使融资和投资资金流匹配,并达到抑制过度投资,节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较,分析表明,虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具,但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出,分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势,而普通可转债则在条款设计上更灵活,对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言,则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之,两种融资方式各有利弊,企业应把握其本质,科学合理运用,使其更好地为企业发展服务。
参考文献:
[1]冯祈善,王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论,2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合),2007.9.
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券,兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布,《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时,首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种,从此,中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较,既有相同点,又有不同之处。本文通过对二者的比较研究,希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,可转债持有人可以在特定的时间内,按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券,认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债,主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者,从而降低债券利息,降低筹资成本。从投资者的角度看,投资于附带认股权证的债券和可转换债券,当债券利息太低或股票价格较高时,可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票,持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利,向发行人转移风险。与普通债券相比,可以使投资人得到一份额外的保护,从这个意义来说,认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说,分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定,分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的,因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此,相对于可转债来说,分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的,因此分离交易可转债的发行条款相对简单,分离交易可转债不设赎回条款和回售条款,而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款,在符合条款规定的情况下,发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债,赎回条款的设置可以加速转股,限制了可转债投资者在牛市中的收益,在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款,因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内,公司股票价格均低于转股价格的一定比例时,发行公司通过相关程序之后,可对转股价格向下调整,增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说,由于不存在回售条款,所以就相应增加了认股权证持有者的风险,但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件,就是为了吸引投资者,降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前抵扣,起到节税效应。因此,相比较而言,可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的,而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离,可单独交易。所以,当认股权证被行使后发行的债券依然存在,还是企业的未偿还债务,而当可转换债券行使转换权之后,债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本,在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本,即企业的负债减少,权益增加,负债比率下降。而认股权证被行使后,企业会增加新的长期资本,具体表现为发行在外的股票数量增加,公司的权益资本增加。根据权衡理论,公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量,存在一个最优资本结构,使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构,一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债,而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金,而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时,可使用可转债或分离债,但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短,当认股权证被行权之后,公司会有一笔购买股票的资金流入,而此时债券资金仍留在公司使用,公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票,不会为公司带来新的资金流入。因此,发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差,而且企业认为所投资项目有较好预期,但目前二级市场企业股价较低,使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄,并且融资额较少,那么企业可通过发行可转债进行融资,如果投资项目如企业所预期的一样好,那么随着企业市值的提高,可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”,由于债务变为股本,从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言,分离交易可转债由于债性较强,这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥,必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排,使得企业市值能在第二次融资之前得以提高,促使认股权证持有者行权,从而实现预定的股权融资计划,进行项目的再投资。所以,当公司使用可转债时,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的,这样才可以使融资和投资资金流匹配,并达到抑制过度投资,节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较,分析表明,虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具,但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出,分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势,而普通可转债则在条款设计上更灵活,对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言,则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之,两种融资方式各有利弊,企业应把握其本质,科学合理运用,使其更好地为企业发展服务。
参考文献:
[1]冯祈善,王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论,2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合),2007.9.
[关键词]《公司法》；债权转股权；投资；工商登记；风险防范
[作者简介]张水兵，南京大学法学院2009级法律硕士研究生，江苏南京210093
[中图分类号]DF411.91 [文献标识码]A [文章编号]1672-2728(2011)04-0026-03
债权是指特定当事人之间可以请求一定给付的民事法律关系，包括合同、无因管理、不当得利和侵权行为引起的权利义务关系。债权转股权是指债务人的债权人将其所享有的合法债权依法转变为对债务人的投资，增加债务人注册资本的行为，其包括债权的消灭和股权的产生两个方面。现行《公司法》对公司的出资方式进行了较为宽松的规定，不再使用有限列举的方法，这为债权转股权的实践提供了依据。2009年以来在金融危机席卷全球的背景下，全国多个省、市出台了“债权转股权登记管理试行办法”，标志着债权转股权登记在实践阶段的进一步推进。国家工商总局关于债权转股权的试点工作一直在进行，但由于债权转股权的风险太大且较难防范，尚未形成统一的操作规章。
一、债权转股权可行性分析
从现行的法律制度来看，新《公司法》出台后，除了明确列举货币、实物、知识产权、土地使用权4种可以出资的财产外，还规定可评估可转让的非货币财产也可以作价出资，说明债权出资的法律限制已经消除。债权转股权可以服务市场主体资源配置，有利于丰富公司出资方式，有利于公司资产的优化重组并与破产法相关制度衔接，有利于提高资产流动性，促进更多的财产性权利转化为资本。从可行性上分析，债权转股权具有4个方面的有利因素：
(一)债权转股权具备法理基础
债权转股权的理论基础是民法上的“意思自治”原则，即债权人和债务人可以自主决定将原债权转换成对债务人(被投资公司)享有的股权，只要这种转换遵循平等自愿的原则且不违反法律的规定。而债权和股权在本质上都是一种财产性权利，这也决定了二者间转化的可能性。一是从主体上看，自然人、法人和其他组织均可以依法享有债权或股权。二是从客体上看，虽然股权包含的共益权是一种非财产权利，但这种对公司的经营管理权实际体现的控制权的目的依然是为了实现财产权利。所以，这种非财产性的权利是以获得财产为目的并可以用一定的财产关系来衡量。三是从性质上看，债权和股权都是民事主体间因约定可以设立、变更和消灭的民事权利，所以两者也可以依据当事人之间的约定互相转化。
(二)债权转股权具备实践基础
从实践操作来看，我国行政机关和司法机关均有过债权出资的实践。上世纪90年代，面对日益激增的银行呆坏账和国有企业运转困难，国务院实施了政策性债转股。如由中国信达、华融、长城、东方金融资产管理公司将收购4大国有银行不良贷款所取得的债权，转为对借款的国有企业的股权等。最高人民法院还出台了涉及债权出资的司法解释和请示答复，湖北、广东等地法院也有支持债权出资的司法判决。
(三)债权转股权有海外的参考借鉴
从国外立法例来看，英国《公司法》、美国《示范公司法》《破产法》，澳门特别行政区《商法》等英美法系国家和地区的法律明确允许投资者以债权出资，提供了很好的参考经验。意大利、台湾地区大陆法系国家和地区虽然总体上保持非常谨慎的态度，但也开始放松对债权出资的限制。
(四)债权转股权与我国公司资本制度无矛盾
其一，债权转股权中的债都是在债权转股权之前形成的，基于某种交易或借贷行为，债权人必然曾对被投资公司进行了一定形式的给付，被投资公司因为享受了某种利益而应当作出对待给付，是一次彻底的“实缴”；其二，债权转股权后被投资公司负债减少，偿债能力增强，因此，反映其偿债能力的注册资本相应增加是完全正常的。此外，通过信息公开，潜在的交易对象根据意思自治作出选择，将降低交易风险。
二、债权转股权在工商登记中的风险分析
从各国《商法》和《公司法》等法律制度来看，非货币出资一般应具有确定性、现存的价值物、评价的可能性、独立转让性。债权在上述方面确实存在着与其他非货币财产不同的特殊风险。在目前的法律框架和社会诚信环境下，完全允许以债权出资具有较大的风险。
(一)债权的确定真实问题
债权的真实性是指作为出资的债权应当真实可靠。如果债权是不真实的，是虚构的，那么，公司增加的注册资本也就成了虚增注册资本，无法对公司债务进行担保，这就不利于公司清偿其他债务，最终将不利于市场的稳定发展和经济秩序和谐有序。但如何判断债权的真实性却是给工商部门的登记出了难题。由于债权具有相对性和隐蔽性的特点且未经过有关部门登记，因此，第三人很难凭借一纸合同对其内容的真实性作出合理而有效的判断。工商登记以形式审查为主、实质审查为辅，如果仅审查债权转股权的形式要件而对其真实性不作审查，登记后的社会风险将加大；而若工商部门对债权的真实性进行实质审查，则不仅有悖于一般原则，且对工商登记人员也提出了过高的审查义务。
(二)债权的合法有效问题
债权的有效性是指作为出资的债权应当合法有效。如果债权产生的合同存在侵害国家或者他人权益、显失公平、重大误解、欺诈的情况，合同就是无效或可撤销的，债权也是效力存疑的。这时如果将不合法或有瑕疵的债务登记为股权并予以公示，就不仅不利于公司的正常运营，也会对工商部门的公信力和市场秩序的稳定造成不利影响。但是审查债权的有效性同样存在是否应实质审查的问题，且瑕疵债权存在一定的隐秘性也常常难以发现。
(三)债权的价值评估问题
债权转股权的基础在于债权有价值且可以估价。鉴于债权的实现受到债权人、债务人、第三人等众多因素的影响，其实现具有或然性，中介机构很难利用成本评估法、市场评估法、收益现值法等常见手段对债权作合法、合理的评估。如果没有专门机构出具专业报告作为参考，工商登记机关显然难以确定债权转股权的作价金额。
三、债权转股权在工商登记中的风险防范
工商部门作为企业登记机关，承担着债权转股权的登记责任，但登记并非债权转股权的生效要件，工商登记的效力仅为登记后可对抗第三人，债券转股权的生效时间应以债权转股权协议的规定为准。这并不意味着工商的责任就有所减轻，为防
范债权转股权的登记风险，维护市场秩序和经济稳定，工商机关作为企业登记机关应承担审慎审查的义务。
(一)债权转股权登记应以审慎审查为原则
《行政许可法》实施以来，形式审查为主已经是工商登记的普遍原则，这主要是因为企业应当对其提交材料的真实性承担责任，要求工商机关进行实质审查，不仅对登记人员提出了过高的审查义务要求，影响办事效能，而且也不能从根本上解决材料的真实性问题。债权登记也应以形式审查为原则，同时应坚持审慎审查，尽到“合理的注意义务”，即在合理范围仍应对材料的真实性负责。工商机关在进行形式审查的过程中，如果发现企业提交材料中存在明显的真实性问题，如同一人签字不一致、接到相关人员举报时，应启动实质审查，通过调查，对材料真实性进一步确认。
(二)应对债权有所限定
债权可以转股权并不意味着所有的债权都可以转化为股权，为进一步防范风险，应对债权有所限定。
一是应限于以支付财物为标的的合同之债。债权转股权是以债权的可转让即流通性为基础的，而可转让的债券依据民法基本理论需以货币为给付，因此，可转为股权的债权应为金钱之债。
二是应对债权真实性存疑的予以除外。债权真实性与材料的真实性不同，是指债权是由债务人和债权人所虚构的，工商在进行审查时难以发现，这种情况下若予以登记，将会对经济稳定和市场秩序造成不利。单务合同是相对双务合同而言的，双务合同是指当事人相互享有权利和承担义务，存在给付行为的合同，常见的包括买卖合同、互易合同、借贷合同、租赁合同、承揽合同等。而基于赔偿、赠与等单位合同形成的债权由于不能实际增加被投资公司的财产，容易出现虚增资本的问题。
三是应对债权有效性存疑的予以除外。存在的争议或有瑕疵的债权由于存在不确定性，必然对债权的存在性和货币计量的确定性产生影响。基于此，企业在债权转股权协议中应对债权形成的依据、时间予以说明，而工商机关也应对债权形成的说明审慎审查，如果工商登记机关在审查材料时发现债权的效力有瑕疵时，应不予登记。
(三)债权的价值确定应以资产评估机构报告为依据
由于企业实际运营的情况较为复杂，可能会出现债权人同时是被投资公司债务人的情况，债权专项审计的意义在于确定债权的具体账面数值。在对涉及债权转股权的相关财务状况进行审查的同时，也对债权转股权的债权账面数值予以审计，可以防止出现债权债务未进行抵销而直接转为股权的情况，更进一步防止虚构债权以致虚增注册资本的情况。显然，债权转股权的作价金额不应高于经审计的债权的账面数值。根据《公司法》第二十七条第二款，对作为出资的非货币财产应当核实财产、评估作价，不得高估或低估作价。债权是一种权利，作为出资应当经过评估。债权的评估实际是为保证债权的价值真实性，确定债权可以作价的金额。显然，债权转股权的作价金额不应高于债权价值的评估值。
(四)应严格规定债权的出资程序
一是债权应当以书面合同形式存在，排除口头债权、欠条等不规范形式。必须履行公证程序，证实其真实性，克服相对性和隐蔽性特点。
二是因债权出资限制为对公司之债，因此，在公司新设时不存在以债权出资的情况。在公司增资的情况下，应当修改章程，明确记载出资方式、债权出资人、出资金额、出资期限等法定事项，并经三分之二以上表决权股东同意。
三是公司应当及时到登记机关办理变更登记手续，提交股东会决议、书面合同、公证文件、验资报告、章程等材料。合同应当作为申请材料提交工商登记机关进行形式审查，必要情况下可谨慎进行实质市查。
(五)应进一步完善行政处罚和司法救济途径
尽管工商部门可以通过以上手段来防范登记风险，但是巨大的经济利益往往会让一些人铤而走险，试图采取虚构债权、提交虚假证明等手段来骗取登记。对涉嫌以虚假债权出资的，或者以虚假材料骗取登记、虚假出资、虚报注册资本的，可根据《公司法》《公司登记管理条例》《注册资本登记管理规定》进行处罚。验资机构、资产评估机构出具虚假证明文件或因过失提供有重大遗漏的报告，应当依照《公司登记管理条例》第七十九条予以处罚。对于以上违法行为情况严重的，还可移交司法机关予以处理。
[参考文献]
[1]王晶,宁宣熙.关于债权转股权的理论研究与实践创新[J].北京工商大学学报(社会科学版),2007,(5).
[2]丁芸璐.“债转股”制度与相关法律问题的探讨[J].法制与社会,2009,(5).
[3]李张珍.债转股的理论研究与现实问题[J].商业经济,2009,(6).
关键词:债权出资;资产信用;请求权;瑕疵担保
abstract: the so-called debt financing means that investors in his company or a third person claim to the company-funded shares. china's company law and related regulations and judicial interpretations have not been provided for well-defined. in this paper, it comes to the conclusion according to the theoretical basis for claims and investment based on an analysis of reality: debt financing is feasible legally. secondly, this paper claims the relevant legislative proposals on the debt-funded fitness requirements and risk prevention measures from foreign investors on the experience of the relevant legislation.
keywords: debt financing;assets credit;claims;warranty
公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。
根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。
1债权出资的理论基础与现实基础
1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论
资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]
就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《 企业 会计 制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。
“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]
“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司 发展 的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。
目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。
1.2债权出资的现实基础:财富的债权化
一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会 经济 运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的 历史 年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看 现代 社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]
既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?
2可出资债权的适格性要求
过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。
笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。
2.1债权出资的立法实践
2.1.1英国
英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]
2.1.2美国
1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有 法律 约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例frankowski v. paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]
2.1.3日本
日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]
2.1.4
4结 语
能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有 法律 上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易 发展 与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。
参考 文献
1 蒋大兴.公司法的展开与批判.法律出版社,2001:81
2 赵旭东等.公司资本制度改革研究.法律出版社,2004.12:8
3 傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:12
关键词： 债转股，金融资产管理公司，法律平衡
前 言
我国的国企改革已历经20年左右，从1980年进行的城市经济体制改革，以提高企业活力，放权让利为核心的早期试点，到农村联产承包责任制在企业的普遍推行；1984年开始的企业股份制理论和实践的积极探索，1999年实施债转股，都是为了让国有企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的独立市场主体，在日益激烈的国内国际市场上提高竞争力。
随着国有企业体制的转换、产业结构的调整，一些深层次的矛盾不断暴露：长期的企业所有者虚置、权责不明、粗放型经营等问题。国有企业改革20年来，占用了国家70%的信用贷款、80%的国内最好劳动力，目前却只能提供占GDP的30%的产出。（蒋思平，论债转股的风险与防范，《武汉金融高等专科学校学报》，2000.04）从资产负债率上来看，1980年为18.7%，1993年为67.5%，1994年为70%，其中流动性资产负债率高达95.6%。（李克明 李金华，债转股的法律障碍分析，《安徽大学学报》（社科版）2001.11）即便是我国1994年确定的100家现代企业制度试点企业，资产负债率也从1980年的30%升到1985年的40%直到1990年的60%，到1994年则高达75%以上。（刘存绪，国有企业债转股的风险及风险防范，《四川师范大学学报》（社科版）2000.09）过高的负债使国有企业的发展举步维艰，进而影响整个国有企业、国有银行改革目标的实现，也给国家财政负担带来潜在危机，危及整个国家经济的可持续发展。
国有企业的高负债、低效益使得银行债权难以实现，加上银行本身风险防范意识淡薄，形成高额的不良资产，据有关资料统计，1996年，国有四大商业银行的不良信贷资产比例为20%—25%，若按25%计算，高达12000亿元。而同年，国有四大商业银行的所有者权益与呆帐准备金合计仅仅3200亿元。（徐兆宏，债转股的法律问题，《甘肃政法成人教育学院学报》，2000.10）和国际通行银行呆账安全标准（6%—7%）相比，已经严重超过警戒线。虽然1997年东南亚金融危机时，我国金融系统幸免，但不能否认潜伏着巨大的危机。与此同时，国有企业状况不断恶化，信用体制下滑，银行的风险防范措施不力，不良信贷资产还在不断累加。这种状况使国有商业银行的生存和发展受到严重威胁，同时对存款人的利益以及整个社会信用体系都形成负面影响。
2000年，中国成为WTO种的成员国，向国际市场进一步开放。无论是国有企业还是国有商业银行，目前的经营状况和管理制度都面临着前所未有的冲击。不解决这些问题，我国的经济发展不仅难以应付挑战，抢占机遇，而且面临严重的金融、财政、经济等各方面的威胁，综合国力的提高、民族的富强只能是纸上谈兵了。
本文欲从债转股实施中，国家、国有企业、国有四大商业银行、和金融资产管理公司（Asset Management Corporation, 以下简称AMC）四者之间权利义务分配是否平衡的法律角度出发，分析债转股过程中各种法律风险、法律障碍等问题出现或者可能出现的原因。并根据分析结论，建议更为合理、有效、平衡、稳定的收益与风险、权利（权力）与义务（责任）的法律平衡机制。希望对债转股理论研究和现实实践有所贡献。
第一章 债转股的实施现状
第一节 债转股的特定含义、目的及程序
债转股的本意是债权人将对债务人所享有的债权依法转变为对债务人的股权投资行为。显然，这与我国目前实施的债转股的意义相去甚远。首先，我国的“债转股”不是债权到股权的直接转变，而把债权转让给第三人——AMC，再由AMC把所获债权转变为对债务人的股权。其次，我国的债转股有特定的范围，债务人只限于部分国有企业，债权只限于国有四大商业银行的不良债权。再次，我国债转股有特定的历史使命（即债转股的目的）和阶段性（完成不良资产的盘活即结束）。所以我国的“债转股”有特定的含义：“为解决国有企业债务过高，国有商业银行不良资产过多，通过国有企业和国有商业银行现代化企业制度改革，由国家组建AMC，依法收购国有商业银行的部分不良债权，将其转化为企业股权的一种改革手段。是狭义上的间接性的政策性债转股。”(安 丽， “债转股”的法律思考，《江汉论坛》，2002.10)
从现实问题分析，债转股主要为了解决两个问题，一是减轻国有企业沉重的债务负担并促进现代企业制度的建立，提高国有企业的竞争力；二是剥离并通过多种手段盘活国有商业银行的不良资产，提高银行的金融质量和信誉，防范金融风险。（张国红，债转股的风险于对策，《政法学刊》，2002.09）并借此解决政府财政吃紧的状况，从整体上促进中国经济的良性发展。
债转股的实施过程大致如下：第一，由国家出资建立AMC，并确定其运转机制；第二，由国家经贸委等推荐债转股企业名单并由AMC审核确认；第三，银行将转股企业的指定债权转让为AMC，第四，AMC将所持债权转化为企业股权对非股份制企业进行股份化改制；（蒋大兴，论债转股的法律困惑及其立法政策，《法学》2000.07）第五，AMC通过股权分红或者通过各种途径实现股权变现，实现不良资产的盘活。通过这样的程序，在完成国家确定的债转股目的后退出市场。
关键词:可转债定价;布莱克-斯科尔斯模型;二项树模型;估值效果分析
可转换债券是一种兼具债权凭证和股权凭证双重性质的金融工具。一方面,在转换期内,债券发行人必须按约定利率无条件还本付息;另一方面,在债券到期时,其持有人有权按照约定条件将债券转换为普通股,使债务资本转变为权益资本,其自身也由公司债权人转变为公司股东。
近年来,可转债由于其灵活性高、融资成本低、融资金额大,可以减缓股东权益稀释等优点,不论是对债券发行方还是对债券投资者来说,都具有较大的吸引力,因而在资本市场上被广泛使用。然而可转债由于内含转换结构的复杂性,其准确定价问题始终没有得到根本解决。Brennan, Schwartz和Ingersoll提出依据公司价值变化的随机过程对可转债进行定价,McConnel和Schwartz将信贷利差作为折现因子建立了新的可转债定价模型,Tsiveriotis将可转债的价值分解为权益部分和债权部分,Hung等则在可转债定价模型中加入了对违约风险的度量,从而进一步提高了可转债定价的准确性。总体而言,可转债定价模型的研究不论是从理论意义还是从实际应用的角度来说,都具有重要的意义。
一、可转债估值理论模型研究
可转换债券由于兼具债权性和期权性,因此其理论价值应该等于它作为普通公司纯债券的价值与它相应的看涨期权的价值之和,用公式表示为:
可转换债券理论价值=纯债券价值+转股比例×看涨期权价值
假设纯债券价值为S,转股价格为K,看涨期权价值为f,则可转债的价格V可以表示为:
下面本文将就这两方面进行进一步讨论。
(一)纯债券价值估值
普通公司纯债券价值是指可转换债券若不具有转换权利,其本身的债券性所具有的投资价值。纯债券价值等于可转换债券所有未来现金流(可转债面值和每年利息值)的折现值之和,公式表示为:
其中,NPV为可转换债券的纯债券价值,F为可转换债券面值,Ii为第i年可转换债券年利息值(面值×票面利率),T为可转债期限,t为可转债当期时间,r为折现率。
需要指出的是,纯债券价值与无风险利率有关,而与可转债标的股票的价格无关,它相当于一个普通可比债券的价值,反映了可转换债券的最低价值。在到期日时,如果出售或者转换债券的价值低于这个价值,则投资者将不会行使该出售或者转换权利,而是选择收回本金和每年利息。
(二)看涨期权价值估值
1.基于布莱克-斯科尔斯模型的可转债估值
布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes Model)由诺贝尔经济学奖获得者Fischer Black和Myron Schole提出,适用于看涨欧式期权的估值,该模型根据“无套利原理”(Arbitrage-free Principle)提出,即如果某个期权的价格偏离了布莱克-斯科尔斯模型所计算的价值,则市场上无风险套利的机会就会出现,而无风险套利的过程将使得期权的价格重新回归至模型所计算的理论值。布莱克-斯科尔斯模型包括股票、债券、期权在内的以市价变动而定价的金融衍生工具的合理定价奠定了理论基础,公式表示为:
f=Ps・N(d1)-X・e-rt・N(d2)
其中f为看涨期权价值, Ps为股票的当前价格, X为期权的执行价格, t为期权到期时间,为股票连续复利下年收益率的标准差, N(di)是标准正态分布小于di的概率(i=1,2),r为无风险利率1。
布莱克-斯科尔斯模型的理论基础是Black-Scholes微分方程和风险中性定价原理:
Black-Scholes微分方程:
在风险中性时,欧式看涨期权与看跌期权到期日的期望值分别为:
E[max(PT-PE),0]
E[max(PE-PT),0]
其中,PT为到期日时期权商品市场价格,PE为期权商品执行价格。
和许多其他定价模型一样,布莱克-斯科尔斯模型是建立在一系列有关经济环境和股票价格的假设之上的,主要包括:
1)期权标的物的价格变动遵循一般化的维纳过程,即其价格服从对数正态分布;
2)股票可以卖空,且卖空者将得到交易中的全部利益;
3)期权标的物的价格波动率为已知的常数;
4)期权是欧式期权,即只有在到期日才能够执行;
5)存在一个固定的无风险利率;
6)不存在交易费用和税收等;
特别地,布莱克-斯科尔斯模型没有考虑到期权在到期日之前被执行的情况,因此该模型通常只适用于欧式期权的定价,若使用该模型对美式期权进行定价,则会出现较大的偏差。
2.基于二项树模型的可转债估值
二项树模型(Binomial Options Pricing Model)由Cox,Ross,Rubinstein最先提出,它既可以用于欧式期权的估值,又可以用于美式期权的估值。该模型将可转债期限分割为n个相等且间隔为t的时间段(每个时间间隔称为一个二项期),然后通过研究每个二项期后的股票价格,使用等效替代的方法来计算待估值期权的价格。事实上,由于该模型应用广泛、比较直观且易于理解,因此它已经成为当今金融界最广泛使用的金融衍生品定价模型之一,公式表示为:
其中f为看涨期权价值,Ps为股票的当前价格, X为期权的执行价格,t为一个单位二项期,n为观察期,u为一个单位时间股票价格上涨的比例,d为一个单位时间股票价格下跌的比例,p为股票价格上涨的概率,1-p为股票价格下跌的概率,r为无风险利率。
下面简要推导说明二项树模型的看涨期权公式:
首先考虑只有一期的二项树。由于Ps是股票的当前价格,u为一个单位时间股票价格上涨的比例,d为一个单位时间股票价格下跌的比例,因此在一个二项期t之后,股票的价格只有上涨或下跌两种情况,并且,若股价上涨,则在该时间点股价为u Ps;若股价下跌,则在该时间点股价为d Ps。
这里,我们估值的原理是:构造一个投资组合,使得该投资组合的回收在股价上涨或下跌的情况下,与待定价期权的回收都完全相同,则此时必有该投资组合的价值与期权的价值也相同。
构造的投资组合是:买进股相同公司的股票2,并且以无风险利率借入B元债券。
设δ为连续股利收益率,r为无风险收益率,上涨情况下期权价值为Vu,下跌情况下期权价值为Vd。
若第一期后股票的价格上涨为u・Ps,根据期权价值=构造的投资组合价值,有:
Vu=u・Ps・・eδt+B・ert(1)
若第一期后股票的价格下跌为d・Ps,同理根据期权价值=构造的投资组合价值,有:
Vd=d・Ps・・eδt+B・ert(2)
联立以上(1)(2)两式,解出和B,可得:
由于在当期时刻(T0),此投资组合的价值为购买股票和债券所需的现金流,也就是我们最终要估值的期权的价值,设这个值为f,则有:
f=e-rt[p・Vu+(1-p)Vd](4)
上式即为一期情况下期权估值的表达式,其中 ,
Vu=max(u・Ps-X,0),Vd=max(d・Ps-X,0)
同理,在两个二项期2t之后,股票涨跌后的价格只有三种情况,分别是u2・Ps,u・d・Ps,d2・Ps。以此类推可知,在n个二项期nt之后,股票的价格有n+1种情况,可以统一表示为:
Psn=ukdn-kPs,k=1,2,…,n
此时期权的内在价值即为股票价格和行权价格中的较高者,即max(ukdn-kPs-X,0)。
对于这种n个二项期的期权价值计算,我们选择采取“倒推法”,即沿着二项树倒向逐级推出前一期期权价值的方法。具体原理是:由于我们可以借助构造的投资组合的价值计算出第n期的每个结点上的期权价值(共n+1个),将其逐项带入公式(4)中,便可以计算出第n-1期的每个结点上的期权价值(共n个),再次带入公式(4),即可以计算出第n-2期的每个节点上期权价值(共n-1个)……以此类推,进行迭代计算,最终必定可以计算出在第0期(即现在时点)的期权价值,该值即为所求的目标期权的当前价值。在实际计算中,该过程可以通过计算机编程实现。
二、可转债估值应用实例
本文中选择浙江龙胜(600352)在2009年发行的规模为125000万元、面值为100元的龙盛转债(110006)作为以上有关估值模型讨论的应用实例。可转债的基本数据如下:
根据以上数据,可以得到用于计算的对应变量值: 3
F=100,X=8.9,T-t=4.5,I1=1.0,I2=1.2,I3=1.4,I4=1.6,I5=1.8
对股票价格波动率σ的估计:
浙江龙胜可转债的发行日期为2009年09月14日,为消除可转债发行对股价的影响,这里我们选择债券发行前从2008年09月01日至2009年08月31日一年的股票价格来计算波动率。
设ui (i=1,2,…,n)为股票第i日的连续复利收益率,为ui的标准差,则 即为股票价格日波动率,公式表示为:
计算出股票价格日波动率 以后,就可以计算出股票价格年波动率σ,计算公式为:
股票价格年波动率σ=股票价格日波动率
代入相关数据,最终计算结果为浙江龙盛股票价格年波动率 σ=0.2268。
对贴现率i的估计:
贴现率应等于企业发行纯债券所要求的回报率,由于当前中国企业发行债券都有相应的评级和担保,因此在不考虑额外的信用风险的情况下,可以认为交易所相应期限的企业债券收益率即为可转换债券定价的贴现利率。这里,我们选择同期债券比较收益率3.85%作为贴现率i的估计。
对无风险利率r的估计:
国际上对于无风险利率的估计,一般采用短期国债收益率来替代计算。这里,我们也同样遵循这一原则并考虑了信用风险溢酬之后,采用2009发行的一年期凭证式国债票面利率2.60%来作为无风险利率r的估计值。
(一)纯债券价值
如上所述,可转债的纯债券价值等于可转换债券所有未来现金流(可转债面值和每年利息值)的折现值之和,公式表示为:
针对本例,由以上数据选择,具体计算过程如下:
因此可以得到可转债的纯债券价值为90.64767元。
(二)看涨期权价值
1.基于布莱克-斯科尔斯模型的可转债估值
浙江龙盛2010年4月13日股票收盘价Ps为13.69元,相关数据如下:
Ps=13.69,X=8.9,r=2.6%,σ=0.2268,t=4.5
通过NORMSDIST函数,可以计算得到:
N(d1)=0.916008, N(d2)=0.815291
每份看涨期权的价值为:
f=13.69×0.916008-8.9×e-0.026×4.5×0.815291=6.08524
转股比例为11.2,因此11.2份看涨期权的价值为:
6.08524×11.2=68.154688元
基于布莱克-斯科尔斯模型计算,最终可以得到2010年4月13日龙盛转债的理论价值:
可转换债券理论价值=90.64767+68.154688=158.80元(保留至百分)
2.基于二项树模型的可转债估值
对于二项树模型来说,这里为了简单直观地表示出二项取值的过程,取变量值n=5。其他数值保持不变,分别为:
Ps=13.69,X=8.9,r=2.6%,σ=0.2268,n=5,t=0.9
对于一个单位时间股票价格上涨的比例u,一个单位时间股票价格下跌的比例d的取值,将根据该公司股票年化波动率在连续复利条件下进行计算,即:
u=e,d=e-
代入上文中数据,可得u=1.24006,d=0.80641。
对于一个单位时间后股票上涨的概率p,计算表达式为:
代入数据,可得P=0.50101。
单位时间间隔(一个二项期)方面,取n=5,t=0.9代入(*)式,有:
每份看涨期权价值f=6.12688:
11.2份看涨期权的价值: 6.12688×11.2=68.62106
此,我们最终可以得到2010年4月13日龙盛转债在二项树模型下的理论价值为:
可转换债券理论价值=90.64767+68.62106=159.27(保留至百分位)
在以上计算中,笔者为了简要直观地说明使用二项树模型对可转债估值的过程,选取了变量值n=5。在实际计算中,迭代的次数越多,估值效果将会越准确。因此,为了准确定价,实际计算时通常会选取n=100以上的迭代次数,这种方法可以保证计算结果更加接近可转换债券的真实价值4。
分别使用布莱克-斯科尔斯模型(BSM)和二项树模型(BOPM)在n=5和n=100的情况下,根据浙江龙胜的股票价格5,计算出龙盛转债从2010年4月1日至2010年4月15日期间的理论价值,结果汇总如下
三、估值结果分析
根据估值结果对比表,可以直观地观察到两种理论模型基本对可转换债券的价值进行了比较准确的估计。进一步计算可知,使用布莱克-斯科尔斯模型估值的偏差范围为-0.76%至4.80%,使用二项树模型在n=5的情况下估值的偏差范围为-0.53%至5.11%,在n=100的情况下估值的偏差范围为-0.75%至4.79%,这个结果可以说明以下结论:
1)本文以上理论研究中,对可转债定价模型的假设和相关变量的选取比较准确合理。
2)使用二项树模型估值时,在迭代次数n增大时,可转债估值的准确性有较大提高。
3)当n取值结果较大时,使用二项树模型估值的结果和使用布莱克-斯科尔斯模型估值的结果将十分接近。
4)市场上龙盛转债的实际价值可能被低估6。
正如上文所述,任何金融产品及其衍生品的定价模型均是建立在一系列理想情况的假设基础之上的,而这些假设存在本身就会在一定程度上限制定价模型的准确性。在真实市场中,金融产品的实际价格还将受到很多其他因素的影响,可能会造成价值偏差的原因包括:
1)股票市场不完善。相关研究表明,我国的股票市场处于无效和弱有效性之间。公司与投资者之间的信息不对称现象较为严重,在2010年股指期货起始交易之前,市场上始终没有做空机制,只能通过推高大盘指数和股票价格来通过价差获取盈利,因此容易出现虚高和泡沫的现象。
2)债券市场弱流动性。目前中国债券尤其是可转债市场还属于新兴发展阶段,市场不够成熟,流动性相对较弱,交易量相对较小,债券市场价格不能完全反映真实价值。
3)投资者不成熟。由于可转债这种新型金融工具在我国发展的时间相对较短,市场规模较小,因此很多投资者对可转债的认识严重不足,未对其内在价值进行充分挖掘。
4)赎回和回售条款7。在债券发行时,发行公司和交易者之间签订的协议中可能会包含赎回和回售条款,即在一定的触发条件成立时,公司有权利(或义务)以某一提前设定的价格赎回(或回售)之前所发行的可转换债券,这种条款的存在将会限制一般理论定价模型的准确性。
实际上,布莱克-斯科尔斯和二项树这两种期权定价模型都是建立在动态复制原理和无套利均衡原理之上。根据中心极限定理,当n趋向无穷大时,二项式分布将逼近正态分布,此时二项树模型的定价结果也将逼近布莱克-斯科尔斯模型的定价结果8。
布莱克-斯科尔斯模型的建立进行了大量的假设,成立的条件相对苛刻,而且一般情况下只适用于欧式期权,因此其应用性受到一定的局限;二项树模型的假设条件较少,使用范围更广泛,既可以用于欧式期权定价,也可以用于美式期权定价,但是其计算过程却相对复杂。
投资者在对可转换债券进行估值时,除了使用相关定价模型来计算其理论价值外,还应关注包括宏观经济环境、企业所在行业和具体发行公司情况在内的其他因素,来整体考虑可转债的综合情况,力图可以更加准确地把握其真实价值。
参考文献:
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[8]朱世武.金融计算与建模[M].北京:清华大学出版社,2007.
[9]姜礼尚.期权定价的数学模型和方法[M].高等教育出版社,2009.
摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供参考。
一、可转换债券价值确认方法研究综述
近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。
在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。GaumnimandThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。
二、预期价值法基本原理及其应用
(一)预期价值法的基本原理预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。
(二)预期价值法示例ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。
三、预期价值法的改进
与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)
上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例ABC公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，ABC公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。
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