1.我国商业银行债券投资的规模分析
1.1商业银行债券投资的品种结构
接着按发行主体和国别的分类来分析各家银行债券投资的品种结构。按发行主体来分类的话，工商银行在政府债券上的投资比例是23.5%，在中央银行债券与金融债券上的是57.6%，在其他债券上的是18.9%；中信银行在政府债券上的投资比例是21.7%，在中央银行债券与金融债券上的是47%，在其他债券上的是31.3%；中国银行在政府债券上的投资比例是47.9%，在中央银行债券与金融债券上的是28.3%，其他债券的是23.8%；兴业银行在政府债券上的投资比例是24.6%，在中央银行债券与金融债券上的是27.2%，在其他债券上的是48.2%。按国别分类的的话，工商银行、中国银行和中信银行国内与国外的比例分别是是37：1，3.5：1，28：1.由上述可以看出各家商业银行所投资的债券品种的结构各不相同，其中工商银行和中信银行投资最多的为中央银行债券与金融债券（占比分别为57.6%和47%），中国银行投资最多的为政府债券，兴业银行投资最多的为其他债券；而对于国外债券的投资方面，只有中国银行的占比较大，达到了22.2%；从表中还可以看出国有银行比较热衷于风险较小的债券，而股份制银行却更多的愿意投资于收益较大的债券。综上所述，各家商业银行债券投资的品种大体一致，但是在品种结构上却不尽相同，它们会受到银行规模、管理及经营风格的影响。
2.我国商业银行债券投资业务的特点分析
综上所述，可以将我国商业银行债券投资业务的特点总结为：第一，商业银行的债券投资量呈现出逐年上升的趋势，但是国有的与股份制的银行之间在投资量上还是存在着差距，说明商业银行越来越重视债券投资对于其自身的重要性，而国有商业银行由于其规模和地位的优势，在投资中更具活力。第二，随着国际、国内经济形势的不明朗，商业银行债券投资占比在近几年内有所下降，说明了商业银行更加注重资产的风险管理，特别是国有商业银行更多的投向于政府、中央银行和金融机构的债券。
二、我国商业银行债券投资业务的风险分析
债券作为一种有价证券，也面临着一系列的风险。目前商业银行投资的债券主要集中于政府、中央银行和金融机构发行的，因此在很大程度上规避了信用风险，但是由利率市场化波动所带来的利率风险和由通货膨胀所带来的购买力风险还是难以避免的。1.债券投资风险的评估方法。在本文进行利率风险分析时，将采用久期并结合收益率曲线变动的方法来研究。
1.1久期
久期是指债券价格对于利率变动的敏感度，如一只债券的久期是3，那么利率每上升1%，则该债券的价格将下降3%，反之亦然。因此，久期的意义在于当利率发生变动时，银行的资产和负债的价值也会发生变化，所以可以使用其对债券的利率风险进行度量。
1.2收益率曲线变动
收益率曲线是指收益率随着债券期限的不同，其形状将发生变化的曲线。收益率曲线整体上移，意味着债券利率整体上升，商业银行在此之前购买的债券就要蒙受价值下跌的损失；而收益率曲线变得更加陡峭，则意味着长期债券价值变化幅度超过短期债券，持有中长期债券为主的商业银行资产市值就将会面临大幅缩水。
2.我国商业银行债券投资利率风险的评估及分析
由于我国市场利率波动较大，且银行的债券资产又是以中期固定利息券为主，因而债券资产价值对利率波动的敏感度较高；加之我国金融市场集中度较高，这就更加重了债券投资的风险。在这里将选取工商银行、中国银行、中信银行及兴业银行为样本来进行分析，它们的市场组合久期分别为3.43，2.48，4.52，4.16，而当市场收益率变化20BP时，它们债券的总价值分别下降0.69%，0.50%，0.90%，0.83%，当市场收益率变化60BP时，总价值分别下降2.06%，1.49%，2.71%，2.50%，当市场收益率变化100BP时，总价值分别下降3.43%，2.48%，4.52%，4.16%，当市场利率变化150BP时，总价值分别下降5.15%，3.72%，6.78%，6.24%。我们还知道商业银行的债券投资主要集中在风险较小债券上，所以在这里也列出了2012年国债和金融债券收益率的变化情况。3年期的国债和金融债收益率分别变化了23BP和36BP，5年期的国债和金融债收益率分别变化了17BP和58BP，9年期的国债和金融债收益率分别变化了10BP和45BP，15年的国债和金融债收益率分别变化了15BP和37BP，20年的国债和金融债收益率分别变化了16BP和39BP，30年的国债和金融债收益率分别变化了11BP和32BP。可见，债券收益率的变化都在60BP以下，则这四家上市商业银行的债券资产潜在暴露的风险损失至少（即当市场收益率变化60BP）应当如下：工商银行潜在风险损失为81976百万，中国银行潜在风险损失为32363百万，中信银行潜在风险损失为9208百万，兴业银行潜在风险损失为6319百万。因此，商业银行在进行债券投资业务时还应当综合考虑该业务的风险性质、大小并结合银行投资业务的战略定位、风险承受能力和风险管理能力等，选择合适的风险管理策略和工具，对所面临的风险进行管理。
三、结语
与股票投资相比，债券投资具有风险低、收益稳定、利息免税、回购方便等特点，使债券投资工具受到机构和个人投资者的喜爱(表1)。
投资者在做出债券投资决策前须考虑微观和宏观两方面的因素。微观因素包括债券的可投资级别(体现为信用评级)、债券到期收益率、债券品种的期限选择、债券的流动性、债券的发行条款等。宏观因素包括市场利率变动水平、资金供求状况、央行货币政策松紧状况、通货膨胀率及汇率风险因素等。
在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险债券利率。政府债券利率通常是被视为无风险利率。
市场利率风险是各种债券都面临的风险。市场总体利率水平与债券的收益率水平同向变动，与债券内在价值反向变动。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大(表2)。
个人参与债券市场方式
我国债券市场以全国银行间债券市场为主、交易所债券市场和商业银行柜台国债市场为辅。交易所市场通过交易指令集中竞价进行交易，银行间债券市场通过一对一询价进行交易，商业银行柜台国债市场则通过承办银行挂出双边买卖价格对多进行交易。目前个人投资者可以直接通过商业银行柜台国债市场和交易所债券市场进行债券交易，也可通过购买债券基金及其它理财产品间接参与银行间债券市场。
交易所市场属场内市场，机构和个人投资者都可以广泛参与，而银行间债券市场和商业银行柜台国债市场都属债券的场外市场。银行间市场的交易者都是机构投资者，商业银行柜台国债市场的交易者则主要是中小投资者，其中大量的是个人投资者。
目前在交易所债市流通的是记账式国债、企业债和可转债，在这个市场里，个人投资者只要在证券公司的营业部开设债券账户，就可以像买股票一样来购买债券，可以实现债券的差价交易，但买卖均要交手续费。
而商业银行柜台国债市场是另一个广大个人投资者参与的市场，这市场是通过商业银行柜台网点具体经办，目前有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、南京银行、招商银行、民生银行7家商业银行获准开办此项业务，共提供了20余只可流通的国债品种(表3)的双边报价。除需缴纳开户费外，目前买卖并不需要手续费，而且也可以在不同的经办商业银行之间办理转托管业务。需要说明的是，在商业银行柜台报价的国债品种，有些可以同时在交易所、银行间债券市场共同流通，存在着价格上的差异。
除上述直接买卖可流通的债券之外，个人投资者还可以参与银行柜台代售的凭证式储蓄国债，这些品种仅面向个人投资者发售，更多地发挥储蓄功能。投资者只能持有到期，获取票面利息收入。不能流通转让，但是银行可为投资者提供凭证式国债的质押贷款，这使此类债券具有一定的流动性。
对于规模最大的银行间债券市场而言，个人投资者可以间接参与。目前债券托管数量997只，其中绝大多数可以在银行间债券市场流通，债市创新的所有品种都在银行间债券市场流通，包括次级债、企业短期融资券、商业银行普通金融债和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，个人投资者可以通过储蓄存款、购买保险、委托理财等渠道，把资金集中到机构投资者手里，司接进入银行间债券市场。
固定收益类理财产品比较
1、国债和企业债(AAA)收益率比较
目前，宏观方面，投资过热，CPI指数居高不下，央行加息不断，加之A股市盈率偏高及08年股市风险不确定性加大。微观层次上，债券品种不断增加，市场环境不断完善，因而债券投资会成为广大中小投资者日益青睐的投资品种(表4)。
2月18日，三大证券报消息称，鹏华、南方等九家基金管理公司首批获准开展特定客户资产管理业务，这被视为公募基金“私募”业务正式开闸。此前三天，酝酿数年的《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见结束，一待正式颁布，证券公司将步基金公司之后，正式介入专户理财市场。
专户理财，国外亦称特定账户（Managed Account）资产管理业务，是指资产管理机构通过私募形式向特定资产委托人募集资金或者接受资产委托，为资产委托人的利益或者特定目的进行资产管理。在国内，专户理财业务尚处起步阶段，主要针对机构客户和资金量较大的个人客户，而机构客户主要是社保基金、企业年金和保险公司。
业内人士认为，基金专户理财与券商定向资产管理业务先后启动，将切分此前私募基金的市场份额，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的资产管理市场。更重要的是，专户理财的激励机制远远超过现有基金模式，势必将对基金的利益格局产生重大影响。
由于企业客户的专户理财收益不能获得所得税减免，资产管理者获取超额收益的能力将决定其成败。而在国内市场衍生工具缺乏的背景下，这个任务显得尤为艰巨。
「瞄准国企
2月19日，南方、易方达、鹏华、汇添富、诺安、工银瑞信等九家基金公司对外宣布，经中国证监会核准，已成为首批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司。
去年11月29日，中国证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法自2008年1月1日起正式施行。
基金公司特定客户理财业务，指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的活动。这一业务此前被称为基金专户理财业务，被视为公募基金开闸“私募”业务。
目前，首批获得牌照的九家公司均已着手相应的准备。南方基金公司透露，已于去年成立了专户管理部，并为相关业务配备了经验丰富、业绩突出的投资管理团队。
诺安基金一位负责人告诉记者，公司非常重视专户理财业务，已从管理制度、风险控制、机构设置、产品创新和客户储备等方面提前做好了战略部署。
据悉，诺安基金内部已制定了全面的《特定客户资产管理业务基本管理制度》，对专户理财的投资管理、风险控制、客户开拓和信息披露作了严格规定，以保护各方当事人的合法权益，禁止各种形式的利益输送。公司还与多家高端客户，如保险公司、财务公司、基金会、国企、上市公司、民营企业等，建立战略合作关系，为专户理财业务发展储备客户资源。
“拿到牌照的确对公司经营有很大促进，但是，具体影响还需在市场实践中检验。”工银瑞信基金公司机构客户部负责人李伟告诉记者，每家基金公司专户理财的经营策略有所不同，各公司将在运行实践中逐步明确自己的定位。
记者采访中获悉，国有企业作为主要目标客户已成各基金公司首要开发对象。这与私募基金以私人企业主为目标客户的战略形成差异。
“起步肯定以国企为主，下一步继续发展的话，也会有私企。”中海基金公司投资总监彭焰宝表示，该公司上报证监会的材料中，客户群体包括国有企业及私人业主等，但实际上，第一步待开发的客户主要还是国企的资产管理公司。据悉，这也是多数专户理财基金公司的策略。
中海基金的第一大股东，为中国海洋石油总公司（下称中海油）旗下中海信托股份有限公司（下称中海信托）。中海油旗下金融机构包括中海信托、中海石油保险、海康保险、中海油财务公司等金融机构。其中，中海信托是国内最大的信托公司之一，注册资本12亿元。其核心客户包括全国社保基金、铁道部、国电集团、华能集团、上海世博等。
“大股东和我们之间，在客户方面肯定会有合作，资源共享。”彭焰宝告诉记者，基金专户理财相当于为国企开辟了投资顾问渠道。目前，很多国有企业的闲散资金主要通过内部成立的资产管理公司入市投资。专户理财启动后，凭借其研究能力、资金实力以及投资和风控经验，基金公司可能成为国企以及大集团资金入市的主通道。未来，大机构客户有望逐渐将投资“外包”给基金管理公司。
基金业十年发展为其积累了相对良好的社会形象及声誉。而安全性恰是国企投资最为看重的因素。“与证券、信托业相比，基金业走的弯路相对较少，尤其是近几年，行业发展较为健康。我们的钱交给基金，相对比较放心。”一位中型国企的部门负责人表示，即便出现浮亏，公募基金的可信度也可帮助企业更好地向监管部门及公众交代。
安信证券首席基金分析师付强则表示，中国目前近3万亿元的股票型和混合型基金中，大约有3000亿元是机构资金，专户理财业务开通后，将有部分达到准入标准的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资，以达到准入标准。
此外，当前非基金投资人中也将有部分会选择基金的专户理财。“这将直接危及私募基金的客户群体，侵蚀私募基金的市场份额。”付强说，目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。
「券商入围
1月29日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见稿（下称细则）。2月中旬，征求意见期结束，几家券商资管部门负责人被邀请至证监会，对上述细则作最后修订。业内人士称，一待政策落定，券商资产管理业务将正式开闸。
券商定向资产管理业务，主要指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。业内人士认为，这种理财模式本质上与基金专户理财、私募基金信托模式并无太大区别。
根据上述细则，券商定向资产管理的客户资金最低门槛为100万元，同时放行自然人客户。东方证券资产管理部一位负责人表示，自然人客户是细则最大的突破，这一目标客户群的投资收益享有机构客户所没有的税收优惠，而此前基金专户理财的门槛定为5000万元，自然人客户很难达到。
国泰君安资产管理总部总经理章飙表示，细则划定了券商定向资管业务范围，这事实上是试图规范券商的资产管理业务。在上一轮牛市中，灰色状态的委托理财业务成为券商巨亏之源。
对于券商定向资产管理投资范围，细则在2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下称《试行办法》)基础上有所拓展。“根据目前形势进展，投资范围新增了金融衍生品等投资品种，客户委托资产范围也增加了股票和金融衍生品。”章飙表示，投资与委托范围明显扩大，为券商开辟了新的盈利模式，有助于券商资产管理业务的扩张。
根据细则，包括银行存款、央行票据、短期融资券、债券及回购、资产支持证券、证券投资基金、集合资产管理计划、股票、金融衍生品等全部纳入投资范围；客户委托资产范围，则包括现金、债券、资产支持证券、证券投资基金、股票、金融衍生品。
据悉，国泰君安资产管理总部向证监会反馈建议称，如能将包括黄金期货在内的商品期货也纳入到投资范围之内，将有助于券商更为灵活地构造投资组合及对冲风险。
在业内人士看来，考虑到2008年市场回调可能影响券商经纪业务，进而影响券商业绩，管理层有意在放开直接投资试点的基础上，逐步开拓券商新业务。“在夯实券商实力的同时，也为券商上市做准备。”
记者获悉，此前已有十几家创新类券商试验性地开展了定向资产管理业务。由于法规尚未正式明确，规模并未做大。最近，这些券商正根据证监会要求，上报已开展的定向资产管理业务情况。
“细则将使券商正式介入理财市场，在先前公募基金的基础上，进一步吞食私募基金的份额。”上海证大投资管理公司总经理朱南松认为，细则规定的券商专户理财模式规定与私募基金十分接近。正式推行后，对私募、公募基金业务均可能产生较大影响。
最被券商关注的“专用证券账户”的做法，便类似于信托私募所使用的账户形式。据悉，中央证券登记公司为此专门修改了相关系统。今后，券商资产管理业务将可以满足投资者的不同风险偏好、收益率预期等需求。
“专用证券账户将解决长期困扰券商资管业务的大难题。”章飙表示，券商资管业务面临的一个实际操作问题是，在证券账户实名制以及指定交易的要求下，客户将账户委托给券商管理后，如果自己有其他投资需求，会遇到无法再开户的难题。
根据细则，在客户自己的账户之外，可申请专用证券账户。专用证券账户以“客户名称”开立，方便客户、券商同时实施管理。细则规定，证券公司只能为同一客户开立一个专用证券账户，但是，同一客户将被允许在不同的证券公司开设专用账户。
「竞逐超额收益
基金、券商这些“正规军”涉足专户理财，令这一领域的竞争逐渐白热化。业内人士表示，获取超额收益的能力，将决定各方在专户理财市场的生存状态。
在私募基金运营模式中，除1.5％－2％的信托费用，资产管理人还将享受私募产品超额收益15％－20％的利润。“这意味着私募基金实际收益率必须超过上述种种费用。”朱南松说，对超额收益的追求是私募基金获取客户的最大诱惑，也是私募基金立足理财市场的根本。
基金公司专户理财的开放，也为其在传统的基金管理费之外，获得了新的盈利增长点，即专户理财超额收益部分的业绩报酬。监管层亦同时限制其通过降低管理费率与现有的共同基金恶性竞争。根据基金专户理财相关规定，专户理财的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60％。同时允许资产管理人最高提取投资净收益的20％作为业绩报酬。
据付强测算，对于投资者来说，假设一年期共同基金费后投资收益率为20％，那么，专户理财的费后投资收益率必须达到25％，才能与前者保持收益均衡。“更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么，对它的投资收益升水的要求就更高。”付强说。
此次券商定向资产管理业务讨论细则中，对券商费用方面没有具体规定。业内人士表示，费率通常依据券商与客户谈判情况自行决定。据记者了解，部分资管能力较强的券商，对超额收益部分通常分成20％-30％，更甚者高达五成。
朱南松认为，在对超额收益的获取能力上，受益于体制灵活及多年来市场实践的私募基金更有优势。很多公募基金经理人辞职转投私募，也令私募基金在投资管理等方面渐趋专业化。
一个最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10％提升到30％，“这意味着，我们只需买三只股票就可以。”一位私募基金高管告诉记者。
这一政策调整在提高私募基金自主操作空间的同时，也放大了相应的风险。但总体而言，仍构成私募基金未来发展的一大利好。
业内人士表示，虽在操作风格上，私募基金略占主动，但在目前市场形态下，三种机构欲开发的客户群体及可掌控的投资工具基本趋同，这是限制专户理财市场做大的最主要障碍。
「掣肘因素
2月19日，银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰告诉记者，基金专户理财、私募基金及券商定向资产管理业务三方争夺的是同一标的群体，即企业委托理财群体。企业购买公募证券投资基金享受的分红所得免征企业所得税，而其他业务目前还没有免税规定。“对这一群体而言，投资收益缴税制度不放行，大发展可能是奢谈。”
目前，税收制约及金融衍生工具欠缺，已成为制约专户理财发展的两大障碍。
由于不能获得税收减免，以企业客户为主要对象的专户理财，在与以自然人为主要对象的共同基金的竞争中处于下风。
根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，则需缴纳所得税。
“机构投资者通过购买基金实际上起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益。”付强表示，从目前的税制结构来看，专户理财盈利为企业所得税应税收入，以2008年内外资统一后25％的税率水平计算，专户理财要保持很高的超额收益并不太现实。
如果计入20％的业绩报酬和25％的所得税，1年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33％，才能与共同基金20％的费用后投资率收益保持均衡。即使将业绩报酬降至10％，均衡收益率也必须达到 30％。
制约专户理财发展的更大障碍来自金融投资工具欠缺的市场现实。
私募性质的专户理财，与公募基金的最大差异便在于个性化、差异化的投资产品。个性化投资直接决定产品的收益与风险。在海外成熟市场，大资金选择专户理财，也主要是基于个性化投资的可能性。但是，在目前国内金融市场上，投资产品的深度与广度较发达国家仍存明显差距。
创新，在形势一片大好的牛市并不为人重视，不过当市场牛熊转换甚至步入熊市之时，创新的意义才体现出来。
2012年，虽然IPO业务闸口收紧，不过本土投行失之东隅收之桑榆，各项创新业务得以蓬勃发展。资产证券化业务重新启动，多家券商积极备战，提供资产的流动性；中小企业私募债开闸，债券产品由“正面发”改成“反向发”，根据投资者需求量身定做；新三板规则确定，挂牌股票流通不足的问题有望得到改善，破茧而出的新三板成为“资本市场最后一块蛋糕”；首只券商系并购基金成立，中信并购基金成为第一个吃螃蟹者。
股市持续低迷情况下，依赖股票承销等通道业务靠天吃饭的日子缺乏保障，资本中介类业务必须发展壮大起来。这些创新业务也将深刻改变本土投行，在纯正的承销收入难以大幅上涨的情况下，成为投行新的立身之本。
资产证券化卷土重来
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中，券商可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者等多个角色参与运作。
中国资产证券化业务始于2005年，2008年因为金融危机而暂停，一直到2012年才重新开闸。2012年以来，资产证券化产品规模持续攀升（图1）。2012年12月19日，中信证券设立并管理的企业资产证券化项目―欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（简称欢乐谷计划）正式在深交所综合协议交易平台提供转让服务。这是券商重启资产证券化后，首次有上市公司通过资产证券化获得融资。
欢乐谷计划将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产，将其产生的现金流用于向投资者支付收益。项目设优先级和次级两种收益凭证，合计募集18.5亿元。其中优先级收益凭证向机构投资者销售，预计规模为1亿元的次级收益凭证则全部由母公司华侨城A购买。华侨城A的母公司华侨城集团则为该计划提供担保。
通过这个项目，发行人欢乐谷可以将未来的收益提前变现，在不增加负债的前提下，提高资产的流动性。由于通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，发行人付给投资者的利息也可以降低，综合融资成本通常低于同期银行贷款利率，从而降低融资成本。该计划得到了联合信用评级有限公司给予的AAA级评级。
通过对现金流的分割和组合，投行可以设计出不同档级的证券，满足不同投资者对期限、风险和利率的偏好。欢乐谷计划1年期优先级受益凭证的年化收益率区间为5-5.5%；2年期为5.3-5.8%；3年期则是5.8-6.3%。门票收入在支付各期优先级收益凭证所有者收益后，剩余部分属于次级收益凭证所有者。优先级受益凭证持有者在可以按年获得固定收益的同时，也可以在深交所交易。
除了包括上市公司在类的企业资产证券化以外，还有规模更大的信贷资产和不动产证券化，这些证券化需求规模已经超过了100万亿元。不过，券商目前能够涉足的只有企业资产证券化业务。对于信贷资产，券商只能以承销商的角色出现，例如国开行信贷资产证券化项目中，国泰君安和中信证券就担任了承销商。国泰君安2012年第一期开元信贷资产支持证券的融资规模达到了101.66亿元，是中国有史以来融资规模最大的资产证券化项目。
诱人的市场和监管层的鼓励，促使不少券商开展资产证券化业务。中信证券已有3只产品成功发行，并在上交所固定收益交易平台及深交所综合协议交易平台挂牌，分别是远东国际租赁二期、南京公用控股污水处理收费收益权一期及华侨城欢乐谷一期。招商证券发行的华能澜沧江二期专项资产管理计划已于2013年1月获批，国泰君安则报批了隧道股份资产证券化产品。2013年2月，由东方证券发行的阿里巴巴1号专项资产管理计划也已提交材料。
私募债开闸：为客户量身打造
2012年是中小企业私募债红火发展的一年。自2012年6月8日首单中小企业私募债问世后，相关债券扎堆发行并受到机构投资者追捧。截至2012年12月31日，上交所和深交所共有81只中小企业私募债完成发行，募集资金90.83亿元。
中小企业私募债，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。中小企业因难以提供担保或抵押很难获得银行授信，私募债的兴起主要是为了解决中小企业融资难的问题。
正是由于中小企业规模小，抗风险能力弱，交易所对私募债券的投资人作出了严格的规定：注册资本金要达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。银行、券商、基金、信托等各类机构投资者可以通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司以协议转让的方式进行私募债券流通。其他投资者可以通过券商理财产品投资私募债。2012年7月，广发证券推出国内首只可投资中小企业私募债的理财产品，使得个人投资者5万元起便可间接参与投资。
私募债的发行条件较为宽松，对发行人在净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级方面未作出硬性要求。此外，发行私募债的融资速度要快于银行等其他渠道。中小企业私募债发行采用备案制，一般10个工作日之内，材料符合要求的企业就可以拿到备案通知书。发行人取得《接受备案通知书》后，可在6个月内完成发行。从发行成本来看，私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，由于银行贷款会因上浮利率及各种费用而缩水，私募债就不会出现这种现象。
相比企业债和公司债，中小企业私募债的显著特点是产品的条款设计由发行人和投资者一起商定。私募债完全由市场主导，发行人可以根据自身业务特点和资金需求计划，与合格投资者协商确定债项设计条款，在发行方式、派息周期、评级和增信措施等方面进行市场化选择。各个债券品种募集说明书的条款，也是差异化的，条款设计完全取决于合格投资者对私募债风险与收益的识别和判断。
中信建投投资银行执行总经理贾新表示，当市场牛熊转换时，创新对于投行来说才尤其重要，私募债就是一种创新产品，中小企业债券硬发发不出去，于是从正面发行改为反向发行，为客户量身定做其合适的债券产品，这样产品就能发出去了。
反向发行的制度设计，可以充分调动投资者的积极性，有效控制市场风险。目前在深沪交易所通过备案的中小企业私募债，有相当一部分尚未成功发行，这也说明合格投资者正在进行风险识别和防范。私募债券网统计显示，截至2013年1月31日，通过沪深两交易所备案的中小企业私募债达135只，而完成发行并开启转让服务的私募债为61只，仅占备案总数的45.19%。
截至2012年12月31日，国信证券私募债承销家数和承销金额行业排名第一（附表）。目前券商收取的承销费用约为融资金额的1%-2%之间，此外券商还可能获得差价提成，如果券商使中小企业实际发行的年利率低于其能承受的年利率，其中的差价部分券商将获取一定比例提成。
新三板：破茧欲飞，全业务链布局
2013年2月8日，证监业协会公布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，这标志着“新三板”市场有了操作细则，规则对挂牌公司资格、股票转让方式、投资申报数量、投资者资格都有了具体的规定。新三板特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，扩容后将成为中小高新技术企业的融资交易平台，其成立目标是成为这些企业的孵化器，解决企业的融资问题，完善公司治理水平。
过去，由于采用非连续交易的委托交易制度，买卖双方的搜寻成本较大，投资者则要求最低交易基数3万股，这些都导致交易低迷和转板率低，新三板长期被市场忽略。2012年前11个月，新三板排名前十的公司成交额仅为3.78亿元，占比却超过八成，过半公司近一年零成交。
在新三板业务上遥遥领先的申银万国，其一位投行高层就曾表示，在新三板市场，买方对股票不了解，卖方又不敢卖，所以死股比较多，不过随着做市商等交易制度的实行，新三板融资功能实现后，可以增长券商盈利。据其介绍，申万的其新三板业务的收入也仅能勉强养活自己的业务团队。
如今，新规则将买卖挂牌公司股票的申报数量由3万股降低到1000股或其整数倍，股票转让则可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。华泰证券在报告中表示，尽管《业务规则》对投资者设置了较高的门槛，但交易制度的创新基本消除了投资者的退出障碍，在“高成长”的诱惑下，将吸引较多的社会资本抢食“市场最后一块蛋糕”，挂牌股票的流动性问题有望得到根本性改善，新三板繁荣可期。
由于收费水平低，交投清淡，券商新三板业务长期以来处于入不敷出的状态。华泰证券测算显示，2011年新三板市场带来的营业收入约为1.3亿元，仅占券商当年总收入的0.1%。其研究显示，在新三板上活跃的基本是一些中小券商，如西部证券、中原证券、齐鲁证券、南京证券等，主流券商尚持观望态度。不过，随着场外市场热潮初起，大投行也有介入之势。一旦明确新三板公司的终身督导制，将有更多大投行参与掘金。成熟的新三板业务不仅将为券商贡献不菲收入，而且是延伸业务链、争夺第一手客户的必然举措。
新三板对于券商而言不仅是新的业务增长点，还可以带动券商其他业务。投行可以通过主办挂牌、定向增资和转板等业务获得收入，经纪业务部门则可获得佣金收入。此外，券商参与新三板业务的除投行部门外，还可以有资产管理、自营、直投等部门。2012年12月，申银万国就联手湖北高新技术产业投资公司发起规模5亿元的光谷新三板股权投资基金，开始全业务链布局。
截至2012年底，共有65家券商获得新三板主办券商资格。从业务主办情况看，申万、国信、西部、南京、广发等业务量前10的券商占据了约63%市场份额，而其他29家券商占37%，市场集中度较高（图2）。截至2012年11月，新三板累计完成定向融资47次，募集资金21.89亿元，其中，申银万国占据50.5%，遥遥领先。除了业务能力领先的券商外，具备地域优势的券商也将分一杯羹，例如西南证券在重庆高新区，浙商证券在杭州和宁波高新区，申银万国在张江高新区，都具有一定的地域优势。
除了三板以外，场外市场还包括四板市场，即区域性股权交易市场。作为低层次的场外市场，四板定位于本省行政区域内的企业提供股权、债权的转让和融资服务的私募市场，新三板是场内市场的后备池，四板则是新三板的后备池。
并购基金：改善并购配套融资不足
从国际市场来看，财务顾问业务一直是投行皇冠上的明珠，不过国内的并购业务由于缺乏配套融资的功能，发行人不愿意支付高价，投行的并购业务收费也远远低于IPO等承销业务，但投入和技术难度却丝毫不比IPO差，投入产出比低也是券商的并购业务一直无法做大做强的一个原因。
设立并购基金能够有效改善这一局面。券商不仅可以作为财务顾问，还可以直接嫁接资本，参与并购业务。券商可在并购基金推出的过程中链接投行、直投和资产管理等业务，除了顾问费用外，还能带来如融资、外汇避险等一系列相关收益，构建各项业务的横向整合机制，在其业务链的多个环节带来利润增长点，使券商收入来源更为多元，从而避免熊市中券商投资收益的大幅波动，提升综合服务能力，加速从通道提供商向资本中介转型。而随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。
中信并购基金成为了证监会批准设立的第一只券商系并购基金。2012年6月，中信证券公告称，旗下金石投资获得证监会批准筹建并购基金，拟向机构投资者募集资金100亿元。与参股的财务投资不同，并购基金通过收购目标企业股份，获得企业的控制权，然后对其进行整合和重组，待经营改善后，通过上市或转售等方式，出售其所持股份而退出。作为投行的一项重要业务，并购基金不仅能够在投资的过程中发现投资价值，同时也可为并购客户提供过桥资金支持。
中信并购基金路演材料显示，基金通过控股权收购、行业整合投资、夹层投资及其他方式进行并购投资；通过对目标公司进行业务重组及改善，提升企业价值，最终以上市、股权转让、定向增发等方式退出；重点投向领域涉及金融与商业服务、消费与农业、制造与科技、能源与材料、文化与传媒等多个行业。
目前，在我国已经出现的基金的基金（FOF）类型可以分为两种，即国家型和市场型。前者指政府引导基金，虽然其以FOF的形式设立，但其主要为了施行国家的战略，有一定的政策限制，且不以盈利为目的，所以不能称得上真正的FOF，故不在本文的研究范围之内。本文在此主要以券商FOF产品形式存在的市场型FOF作为研究对象,实证分析了FOF的投资行为及其在面对市场的波动时的抗波动性，研究结果表明FOF具有一定的抗波动性，这符合券商以资本保值增值为目的的投资行为。
关键词：
基金的基金；券商FOF；投资行为；波动性
一、引言
基金的基金即FOF,也称为“母基金”、“组合基金”，是以基金为投资对象的基金，兴起于20世纪90年代的美国，当时美国市场上已有8000余只共同基金，从种类上出现了投资不同地域、行业、主题,具有不同风格和风险收益特征的品种。如何选择合适的基金在合适的时机介入，需要大量的专业知识和时间投入。而且，许多基金难以始终保持良好业绩，因此,把基金的管理交给专业机构便成了一件很有现实意义的事情，组合基金自然应运而生。FOF产品的最初形式是投资于一系列私募股权投资基金的基金组合，后来范围逐渐扩展至对冲基金、共同基金等等，但无论如何变化，其核心都是通过持有证券投资基金而间接持有股票、债券等基础资产的一种投资工具。目前，FOF已经成为美国基金市场上的重要组成部分。本文在此主要以券商FOF产品形式存在的市场型FOF来作为研究对象,通过实证分析FOF的投资行为特点以及资产配置行为得出，在面对市场的波动时，FOF产品有一定的抗波动性，这符合券商以资本保值增值为目的的投资行为。
二、FOF投资行为实证分析
1.我国券商FOF投资特点。作为一种集合理财FOF，券商FOF具有如下的投资特点：
1.1擅长波段操作。FOF基金根据市场形态的变化，在长期持有基金的同时，善于运用娴熟的波段操作来使收益最大化。
1.2合理组合配置。FOF有其独特的配置基金组合流程，可以根据特殊的投资需求对各种特色类的基金进行配置，实现灵活的投资。FOF组合基金根据对基金投资能力、业绩能力的动态跟踪和研究来相应调整基金投资组合。对由于基金投资风格原因导致的阶段性收益下降，会进行阶段性的品种配置调整；而如果判断基金投资能力下滑，则可能从组合中剔除这只基金。
1.3坚持投资原则，调仓不跟风。即使F0F在分局热点进行调仓时，也不会盲目跟风，这些基金始终把自己的投资原则放在首位，这种谨慎的投资风格也保证了FOF基金的低风险和平稳收益。
2.我国券商FOF资产配置状况。首先分析各个券商FOF产品对五种资产配置情况，如图2所示，其中五种资产都配置的有13支产品，配置四种资产的有20支，配置三种资产的有9支，配置两种资产的有2支，而只配置基金一种资产的有2支，分别是“华宝母基金一号”和“天风天成2号”。其次分析基金在各个券商FOF产品的占比情况可得，不同券商FOF产品中基金份额的差距较大，变动区间冲1%到100%。根据基金份额的占比将各个券商FOF产品分为五档，其中占比份额在0-20%的有11支，20%-40%的有6支，40%-60%的9支，60%-80%的有10支，80%-100%的有9支。
3.我国券商FOF抗波动性研究。根据以上分析，基金的基金（FOF）能够通过二次基金的配置实现二次分散风险的作用。因此，相对于直接投资于股票和债券，或者直接购买基金，基金的基金能够更有效的分散风险，降低收益的波动性。在证券市场有大的波动时，基金的基金能维持相对小的波动范围，稳定投资的收益。在此，以挑选出的27支券商FOF为样本数据，通过将其收益波动与沪深300指数波动进行对比。如下图直线图所示，可以很直观的观察出，沪深300指数的波动较大，而各支券商FOF产品的收益率波动幅度较小。另外，各个券商FOF产品的收益都比较类似，并且都与沪深300指数的变化趋势类似。可见券商FOF在维持收益的波动性上有一定的效果。然而，券商FOF产品也因其波动性不如沪深300指数，因此其在指数较大程度增长是只能维持较低的增长，使其总体的收益率低于指数的增长。以上首先通过直观的图形对券商FOF产品的波动性和收益性进行了分析，紧接着本文通过具体的数据进行分析。衡量一组数据的波动性的主要指标即这组数据的标准差，标准差越大数据的波动性越大。在此，我们选择存续期在四年以上的31支券商FOF产品的收益率数据，通过计算每一支产品收益率标准差和相同时间段的沪深300指数变动的标准差得到如下表的数据，可以清楚的观察到，相对于沪深300指数的29.69，只有国泰君安上证央企50的波动比其高，还有东方红基金宝和中信基金精选的波动和其接近，其他各个产品都显著的低于沪深300指数的波动。从表中，可以看到东北证券5号、华融稳健成长1号和浙商金惠月月聚利三个产品都较低，再看其对基金资产的配置份额都超过了70%的比例。从而表明了基金的基金的抗波动性。
三、结语
以上研究主要以券商FOF为研究对象，分析了其投资行为的特点以及在资产配置方面的差异，同时也研究了券商FOF在面对市场波动时的抗波动性。研究结果表明，首先我国券商FOF不是严格意义上的FOF，由于迫于收益的压力以及政策的限制，大部分的券商FOF在配置基金资产的比例上都远低于规定的80%，相反会增加其它资产的比例，如股票、债券、货币资产等，这就淡化了真正的基金的基金的发展。其次，通过对现有的券商FOF的收益与沪深300指数收益比较，发现在面对市场波动时，券商FOF波动幅度小于市场的波动，这为投资者在面对市场波动时提供了一种避险的工具。
参考文献：
[1]何小锋.FOF在中国有巨大的发展前景[J].资本市场，2010，（7）：104.
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我国上市公司参股券商的现状
从总体规模上看，上市公司参股已经逐渐成为券商资本金的重要来源。据国泰君安研究所发展研究部统计，截至2001年末，上市公司共有141家披露了对券商实施参股事宜，参股总金额达到110.19亿元。而截至2000年末，我国98家专业证券公司净资产总计757.38亿元，考虑到2001年度券商增资扩股因素，上市公司参股资金已经占到证券公司净资产总量的10％以上。由于增资扩股的证券公司新注入资金更多地来源于上市公司，这个比例还将维持上升。
从个体规模上看，首先，上市公司参股证券公司手笔越来越大，141家参股券商的上市公司参股资金平均达到7801.42万元，大大高于上市公司募股资金项目的平均投资金额，参股资金超过1亿元的有37家之多，深圳机场、雅戈尔、邯郸钢铁、辽宁成大、首创股份、上海汽车等公司的投资均已接近或超过4亿元。其次，上市公司在证券公司股东结构中的地位越来越突出。迄今为止对证券公司控股比例达到和超过20％的公司有10家左右，特别是深圳机场、辽宁成大、首创股份、上海汽车、陕国投等公司均已经成为参股对象的第一大股东。最后，有的上市公司“组合投资”，参股了多家证券公司，成为一道新的景观，如华茂股份分别参股了国泰君安和广发证券，雅戈尔分别参股了宁波证券（现天一证券）和中信证券，邯郸钢铁则以5.2亿元的总规模，参股了南方证券、三峡证券、西安证券和华鑫证券。
我国上市公司参股券商的动因
（一）上市公司参与股票投资已成为合法行为，将巨额闲置资金用于参股、控股券商更是有法可依。无论是大量的储蓄资金因追逐利差而分流进入股票市场，还是上市公司的闲置资金通过相关渠道流入股票市场，如果控制适度得当，不仅有利于源源不断地为证券市场补充新鲜血液，改善股市的资金面供给，而且有利于促进上市公司资金资源的合理有效配置，提高资金的配置效率和利用效率，从而推动证券市场的稳健、高效发展。因此，1999年9月中国证监会了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司所开立的股票账户用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票，正当的股票投资收益受到法律的保护。而目前，一方面，一些上市公司的募集资金因找不到具有发展前景的投资项目而暂时闲置，急需寻觅好的出路；另一方面，各家券商为了壮大自身的规模和实力纷纷增资扩股，需要寻找新的股东加盟。在此情况下，上市公司将其巨额闲置资金用于参股、控股券商自然也就顺理成章。
（二）上市公司将巨额闲置资金用于参股、控股券商，通过券商的高效、稳健运作，可以获取比较丰厚的投资回报，从而为上市公司培育新的利润增长点。目前我国大多数商品的生产能力相对过剩，是一种典型的买方市场格局。在这种情况下，上市公司投资实业项目的市场前景难以预料，存在较大的风险。随着中国加入世贸组织以及世界经济又一轮的衰退，市场竞争日趋激烈并不断加剧，为此公司需要进行产业转型，以寻求新的利润增长点。而光靠传统的主营业务不行，于是纷纷转向高科技项目，但由于资产的专用性特点，使得不少公司对高科技项目并不熟悉，造成投资失败的可能性较大。因此有些上市公司三十六计走为上，把投资的目光又转向了经营利润颇为丰厚的券商。
（三）券商为了扩大自身的资本实力，需要吸引新的成员加入到其股东行列；券商通过发挥专家理财的优势，又可以在一定程度上为上市公司分散和规避投资风险。大部分上市公司将资金参、控股给券商进行变相委托理财，由于这些券商在资金、信息等方面具有较强的实力，可以充分发挥其专家理财的优势，不仅有利于提高上市公司资金的营运质量和运作效率，而且有利于在一定程度上为上市公司分散和规避投资风险。从实际投资收益来看，尽管各家上市公司之间存在较大的差距，并呈现出风险与收益不对称的特点，但是到目前为止，不少上市公司通过参股、控股券商还是获得了相当大的投资收益。以南方汇通(0920)为例，该公司于2000年5月正式向海通证券有限公司参股投入人民币3000万元，年底获海通证券有限公司发放2000年度的现金股利362.30万元，投资收益率达18.11％。投资能实现如此的收益，确实是“低风险、高收益”。即便是在现阶段股市低迷的状况下，由于券商具有垄断性地位，其仍然可以实现一定的收益。
我国上市公司参股券商的影响
（一）积极影响。上市公司参股券商会对上市公司的自身发展起到积极的促进作用。具体来说，主要有以下几点：
1.券商作为金融中介机构，在提高资金融通效率方面体现出巨大的优越性。券商可以提供专业化投资管理，投资业的发展符合专业化社会分工发展的内在要求；将资金用于参股、控股券商可节约交易成本、信息成本、风险管理成本等各种费用，实现投资管理的规模经济效益；投资券商还可以克服中小投资者进行投资活动所面临的自然障碍。与投资于商业银行业相比，上市公司投资于证券业具有两大比较优势：(1)收益凭证作为个人金融资产，其流动性和收益性均要高于商业银行存款，资产的安全性则可以根据投资者自己的偏好进行自由选择。证券业的快速发展，不仅可以满足投资者对风险收益组合的各种偏好，而且可以在人均收入水平不断提高的情况下，更好地适应投资者对金融资产多元化的投资需求。(2)证券业的经营成本要大大低于商业银行零售业务的经营成本，这可以增强券商的盈利能力，提高其盈利水平，为参股、控股的上市公司带来较为可观的投资收益。
2.上市公司参股、控股券商，有利于提高证券市场的运作效率，大大促进证券市场在深度和广度上不断向前发展，并且使得投资的全球化成为可能。
3.上市公司以机构的身份参股、控股券商，可以对券商实行有效的外部监督，规范和完善券商的法人治理结构，促进券商的规范、稳健运作。上市公司投资于券商，可以通过“用脚投票”的机制，一方面，有利于促使券商管理层诚信勤勉，恪尽职守，严格履行其应尽的职责和义务，督促管理层依法规范运作，提高管理层的管理效率；另一方面，有利于促使券商建立起科学、合理的法人治理结构，以尽可能减少或消除“内部人控制”现象。
（二）消极影响。上市公司参股券商在起到积极促进作用的同时，也会对上市公司本身产生一定的负面影响。纵观近年来国内外的经济运行形势，券商等机构投资者的发展已经显示出某些不利于实体经济发展的迹象。
1.券商的获利能力出现分化。机构投资者凭借其在信息搜寻、获取和处理上的相对优势，已经控制和支配了规模越来越庞大的资金。信息时代的一大矛盾是极为廉价的技术已经使信息的取得成为相当容易的事，但是由于信息量的巨大，使得以最快速度获得信息的成本相当昂贵，因此只有最具实力的投资者才能装备最先进的技术设备或以最高的价格迅速地获取有效信息，从而获得最多的收益。信息时代的这一矛盾已使财富和权力越来越集中。大多数市场已为机构投资者所垄断和操纵。
2.实体经济和虚拟经济之间的矛盾开始凸现。从证券市场的投资者主体结构来看，机构投资者控制的市场与个人投资者为主导的市场相比已显示出相当不同的性质。与我们通常理解的情况不同，机构投资者控制的市场决策更集中，投资过程中自动化程度更高，交易和持有金融资产的时间更短，投机的倾向也越来越明显。长期的投资不再流行，机构投资者的程式交易已不是在交易股票、债券或货币，它们交易的是以数学语言精确描述的金融工具，一种抽象的、可以增值的、象征着购买力的东西。当机构投资者借助高科技设备将资金从一个市场搬到另一个市场，从一种产品换成另一种产品，全力追求利润、消除风险的时候，整个社会的系统风险就会加深。当资金不愿进入需要投资的企业或实业，当投资组合整体的重要性不及个别投资工具的重要性时，市场就不再尽职地扮演其原先的重要社会角色。因此，机构投资者及其组合投资方式的盛行已使金融市场的运行和发展逐步与真实经济的发展相分离。当整个经济体系中更多的资金通过投资基金流入金融市场并使真实的国民经济可支配和使用的资金与资源大幅度下降时，真实的国民经济的发展就会减缓。
本文将为你介绍近期各家机构推出的特色产品，在了解的前提下，看看有没有适合你的产品呢？
市场做空机制不断完善，产品发行方也开始布局相关产品，为投资者提供多空工具。相比股指期货和融资融券的高门槛，券商和基金正积极开拓中小投资者，降低做空门槛。
基金瞄准小散户
多空分级基金是通过多空搭配使得两类子份额均成为带有杠杆功能的高风险份额，成为继股指期货、融资融券、券商多空杠杆分级产品后的又一做空工具。与目前市场上的绝大多数分级基金——收益分配型的结构化分级基金，分为获得约定收益低风险A份额，以及高杠杆高风险的B份额——区别不小。
中欧基金和中海基金均上报了挂钩沪深300指数的多空分级基金，并且已获证监会受理，这意味着基金行业首个做空性质的产品将面世，投资者可以密切关注多空分级产品的推出。
据华泰联合基金研究中心总经理王群航分析，多空分级基金引入做空机制后，对A类约定收益份额的性质做了变更。A类被改为做空工具，即对A类份额做空，对B类份额做多，A类的风险变大了。
多空分级基金的看多、看空两类份额均上市交易，投资者用股票账户就可以在二级市场交易买卖。门槛低、交易成本低同样是其突出的优势。分级基金子份额在二级市场仅需100元左右即可操作，无须保证金，只需支付交易佣金，适合中小投资者进行杠杆操作。
券商提供高杠杆
券商集合理财产品则走快一步，广发证券率先推出“广发金管家多空杠杆集合资产管理计划”（以下简称广发多空杠杆产品），光大证券也推出一款名为 “挂钩沪深300指数分级1期”的对赌式理财产品。
广发证券多空杠杆集合计划分为三种不同的风险收益特征的份额种类，其中母份额具有低风险、低预期收益的特征。另外，还有两类子份额：看涨份额及看跌份额。子份额的单位净值分别与沪深300指数表现挂钩，均具有放大风险、放大预期收益的特征。
根据该计划的说明书，投资者最低需要10万元认购该母份额，随后投资者可根据自己对沪深300指数的走势判断，将母份额自由转化为看涨或看跌子份额，以实现做空或者做多。
子份额的生成和转换最低1000元即可申报，可以提高客户操作的灵活性。同时，子份额的转换费用相对较低，且可日内进行实时T+0转换，成本较低、效率更高，尤其适合中小投资者客户参与。
此外，该产品还在其他细节上模仿了当前股指期货合约的设计。例如，该产品在每月第三个周五对所有多空子份额进行结算，所有子份额将统一折算为母份额后注销，投资者可在下个交易日重新兑换子份额，相当于股指期货交割当月合约后转入下月合约。
光大证券的对赌式理财产品，分为A、B、C三类份额。A类份额收益挂钩沪深300指数，若沪深300指数在计划终止日收盘价等于或高于成立日收盘价，则A类份额收益为8.5%的固定收益；若沪深300指数在计划终止日收盘价低于成立日收盘价，则A类份额收益为-2%。
同时，如果同期沪深300指数上涨，进取型的C类投资者本金全部损失；若沪深300指数在一年后下跌，无论跌幅多大，A类投资者亏损2%，即保留98%的本金，C类投资者则可获得高达329%的投资回报。
值得注意的是，“光大阳光挂钩300分级集合资产管理计划”C份额的最低参与金额为100万元。换句话说，如果产品到期时沪深300指数出现上涨，持有C份额的投资者将至少亏损100万元，如果沪深300指数下跌，则可能获得3倍收益。
尽管券商多空杠杆产品的推出为中小投资者做空股指敞开了大门，但由于这种产品具有放大风险和收益3倍的特殊性，如果投资者持有看涨或看跌份额，每日净值的涨跌幅相当于3倍沪深300指数。而持有该产品子份额，投资者相当于以3倍杠杆做多或做空沪深300指数。投资者如果只认购广发证券多空杠杆集合计划母份额，而不转换为子份额，这样就相当于购买了一款几乎没有风险的货币型理财产品。
继银行短期理财产品、货币基金后，保证金理财再次成为市场关注的焦点。保证金理财瞄准的正是股民投资股票账户中因未满仓而闲置的资金，在收盘后将账户上的闲钱去投资理财，“白天炒股，晚上理财”，真正是24小时全天候投资，在流动性上堪比活期存款。
对于这些闲置资金和闲置时间，股市投资者如果调配得当，充分利用保证金理财实现资金的“全年无休”，就可以获得超额的收益。
券商保证金理财业务门槛高，自动化交易
去年，券商率先推出保证金理财业务，将这些资金用来投资一年期银行短期存款、短期逆回购、货币市场基金、剩余期限不超过366天的固定收益类资产以及中国证监会允许投资的其他金融工具。
券商保证金产品实行的是T+0实时可用、T+1可取的模式。投资者只要一次签约申购该产品，留存资金就会在收盘后自动进行理财投资，到下个交易日时，投资者就能够拿到连本带利的可用资金进行股票投资，而且，如果账户的保证金余额不足，闲置资金就会自动退出产品。这和活期一样方便，不仅不会影响正常交易，反而还能实现收益全天候的投资目标。
券商保证金产品门槛一般为5万元，在收费上，信达现金宝、国泰君安现金管家和华泰证券紫金天天发也有一定差异。如信达现金宝的固定费用主要分几部分：付给券商的管理费，年费率0.7%；付给银行的托管费，年费率0.05%；以及若产品年化收益率超过0.7%，则信达证券可提取其中的30%作为业绩报酬。
国泰君安现金管理付给券商的管理费为年费率0.9%，付给银行的托管费为年费率0.05%，并也有“若净收益超过业绩报酬预提基准收益，则对超过部分预提30%的业绩报酬，否则不提取”的条规。比较起来费用略超过信达现金宝。
而华泰紫金天天发的费用则相对较低，除了相同付给银行的托管费用为年费率0.05%，以及超过收益之后的提成，华泰紫金天天发不收取任何管理费，这样一来要相比信达和国泰君安的产品少了0.7%～0.9%的费用。
保证金货币基金门槛低，赎回份额受限制
7000亿元的证券保证金管理市场，每年非交易日多达120多天，显然已经让各大基金公司无法淡定。在券商推出保证金理财业务后，华宝基金、银华基金、汇添富基金、易方达基金等公司保证金理财产品推出后，大成、工银瑞信、招商等基金公司也将推出相关产品。
保证金理财货币基金，就是将货币基金的申购、赎回或者买卖转移到交易所，让投资货币基金的流程如同股票交易一样。这样，股票投资者卖出股票后可以立刻用闲置的保证金买入货币基金，或者卖出货币基金后立刻买入股票，无须办理任何手续，也不影响正常交易，使得闲置的证券保证金获得过去难以企及的使用效率。
相对于银行理财产品或券商现金宝，门槛最低的是易方达保证金货币，每笔1元起，其他大多数如汇添富、华夏和华宝兴业的基金产品是每笔申购1000元起，都远远低于银行理财、券商保证金理财通常最低5万元的门槛、回购10万元的门槛。
保证金货币基金成本方面是零申购费率和零交易佣金；收益方面则大大高于活期存款，与传统货币基金水平相当。据Wind数据显示，2012年货币基金的平均收益率达到3.95%（A类）、4.14%（B类）。最近两年历史数据显示，全市场货币基金的平均收益率远高于隔夜回购，甚至还超越了7天回购利率。
保证金货币基金申购赎回的特点是，T日申购，T+1日可赎；T日赎回，资金T日可用、T+1日可取，使得基金的流动性管理时间更宽裕，有利于提高业绩。门槛低、流动性高、投资标的安全，保证金货币基金也将成为基金公司做大规模的利器。
继保本的公募基金、保本的银行理财、有优先和劣后安排来保收益的信托计划后，券商理财也推出了保本型产品。春节长假后，国泰君安证券推出市场上首只具有收益补偿的混合型理财产品——君得稳。
君得稳投资经理张骏介绍，管理人将以自有资金参与君得稳，且承诺存续期内不退出，自有资金参与额为产品成立规模的20%，达到业内最高比例。通过这种利益捆绑、风险公担的方式，管理人以自有资金为限，承担年化3%的收益率补偿，为投资者提供安全垫。
投资者认购并持有满一个收益补偿期（三年）才可以享受收益补偿。当产品年化收益
目前，银行、信托基本只提供保本短期理财产品，保本基金产品也只停留于保本，并不承诺收益。国泰君安此次推出三年期的首只保本保收益的产品，弥补了市场空白，极具吸引力。
作为混合型产品，君得稳投资范围较为广泛，投资一定比例的股票权益类标的，为产品获得超额收益提供了可能性，投资者也可分享超额收益。但是管理人业绩报酬比例较高，当年化收益率≥15%时，对3%～8%部分提取30%业绩报酬，对8%～15%部分提取50%业绩报酬，对超过15%的部分提取70%的业绩报酬，远远高于私募基金20%的管理费用。
该款产品规定，产品规模上限为10亿份，认购起点10万元人民币。由于规模的限制，众多投资者可能购买不到该产品，不妨继续关注券商集合理财产品，相信在券商创新的大背景下，会有更多券商推出类似产品。
阳光私募基金也没有闲着，不少阳光私募产品将基金专户纳入产品标的，专门投资基金专户的产品（TOF）批量涌现。
成立于1月30日的“五矿信托—晟乾稳健”的产品信托资金将用于基金专户投资，并保障在投资限制之内操作，同时引入保管银行对信托资金的运作进行监管，产品发行规模达到1.76亿元。
此外，“东莞信托-汇信-科汇1号”的产品信托资金委托海富通基金进行专户理财；去年10月成立的“东莞信托-汇信-易方达1号”则专门投资易方达旗下专户产品。
除了这类TOF产品，越来越多的信托私募将基金专户纳入投资范围。如2月6日成立的“五矿信托-艾亿新融”就将基金专户、券商定向资产管理计划、券商集合资产管理计划等列入投资标的。
今年前5个月，券商集合理财产品的平均收益为-19.07%，超出同期上证指数15.68%。比较各月度业绩情况可以看到，在上半年的弱市环境中，券商集合理财产品相对稳健。除4月市场小幅反弹期间，业绩表现落后同期上证指数外，其余4个月份均战胜市场。而回顾过去的一年，券商集合理财产品的抗跌性同样明显。
券商集合理财产品包括股票型、债券型、混合型和FOF型4类。
据Wind的数据显示，截至今年5月份，国内有39只券商集合理财产品问世，主要集中于中信、招商、华泰、东方等少数券商，规模合计约在560亿元左右，这个规模仅相当于巅峰时期一两只大规模基金的合计资产。
券商集合理财跑赢基金
在今年的几次系统性下跌中，基金几乎全军覆没，券商集合理财产品逃不了净值损失的命运，但亏损程度却远不及同期大盘的跌幅，同时也跑赢了大多数股票型基金。据普益财富统计数据显示，2008年一季度，券商集合理财产品平均每份额计划产品亏损约为0.24元，基金平均每份亏损0.32元。
另据数据显示，5月份，6只股票型券商理财产品的净值平均跌幅为4.34%，相对于股票型基金平均5.94%的跌幅明显要小。其中抗跌性强、跌幅较小的如5月初成立的中金股票策略2号，5月的净值跌幅仅为1.6％；今年2月底成立的中金中华集合理财产品净值跌幅也仅有0.295%。
6月3日至6月12日，上证综指收出了罕见的“七连阴”，暴跌501.51点，跌幅高达14.50%。此时，16只有据可查的券商集合理财产品累计净值跌幅的算术平均值仅为6.12%，剔除债券型产品之后，这一数值也只是7.97%。
一年多以来，相比之下，券商集合理财产品显示出了很好的稳定性。券商集合理财产品抗跌是有原因的，理财专家称，券商集合理财产品投资范围广，资产配置灵活，并且可以在股票、基金和债券等投资品种之间自由主动配置，是集合理财的最大优点。熊市中防御，牛市中进攻，进可攻退可守，这是一个理财产品吸引投资者购买的关键。
券商集合理财产品并不会把所有资金投资股市，它的投资经理所获取的收益同私募基金类似，投资风格明显谨慎许多。海通证券相关负责人表示，长期来看，券商集合理财表现会好于基金，而且随着市场的发展，这一情况会保持下去。
尽管券商集合理财产品以跑赢公募基金为招牌，但在大盘单边下跌的情况下，大部分券商的集合理财产品也只能少亏当赚。
据统计，市场上26只券商集合理财产品中，只有4只产品一季度收益为正，而且全部都为限定性产品，招商证券现金牛集合资产管理计划获得了所有产品中最高的收益，约为2.8亿元。非限定型产品全军覆没，亏损高达136亿元左右，其中一季度股票重仓的中金精选亏损达到了26亿元左右，成为券商集合理财中损失最惨重的产品。
最新的数据显示，截至7月11日，今年新发行的6只股票型券商集合理财产品中，以6月13日刚成立的东海证券“东风2号”表现最好，收益率为1.87%，4月24日成立的“长江2号”业绩排名第二，收益率为-4.1%。于4月7日成立的申银万国证券的“申万1号”则以-4.68%的收益率排名第三。另外，于5月8日成立的“中金2号”收益率为-5.14%，“东方红3号”和“平安1号”的收益率分别为-18.87%和-27.29%。
产品收益差异巨大
今年年初，券商集合理财产品受到了投资者的热捧。东方证券“东方红3号”首日销量就超过16亿元，仅用12个交易日就募集资金32.87亿元，接近募集上限33亿元。规模较小的平安证券“年年红1号”也在预售期内被抢购一空。
于年初的“火”相比，券商集合理财产品目前也正遭遇销售淡季。券商集合理财产品销售柜台门可罗雀，募集资金的上限也成为遥不可及的奢望。一些全国性券商的集合理财产品在销售接近尾声时，募集到的资金还不到3亿元。
据报道，不久前成立的东海证券“东风2号”，募集金额为9.04亿份，未达募集上限，即将结束募集期的“海通金中金”产品，销售情况也不容乐观。据悉，东海证券“东风2号”集合资产管理计划最终有效参与户数为3117户，募集金额一共9.04亿元，与募集上限35亿元相差甚远。在9.04亿元中，除了净参与金额8.86亿元外，还包括东海证券的自有资金1800万元，以及推广期间银行存款利息46万元。海通证券“海通金中金”集合理财产品于5月19号开始募集，40亿元的募集上限同样很难达到。
不过，与部分公募基金仅发行4亿至5亿元相比，券商集合理财产品的销售状况还不算最差。据报道，光大证券阳光3号理财于7月1日开始发行，预定发行期为一个月，在10天内，累计募集的资金达3.3亿元。“光大阳光3号”为光大证券第三只集合理财产品，阳光1号和2号在2006年至2008年的牛市中，均取得了超过300%的高额复合收益率，而从2007年10月至今的指数暴跌过程中，“阳光系列”产品平均跌幅仅为同期指数的30%。
理财专家指出，由于集合理财最低金额起点为人民币10万元，使得集合理财的客户群相对高端。但是，券商精心打造的集合理财产品，在上半年未能展现高端理财产品的过人之处。西南财经大学信托与理财研究所的统计数据显示，该统计纳入22只长期跟踪的券商集合理财产品，上半年缩水严重，并且业绩分化明显。
今年上半年，上述22只产品单位净值平均下跌了30.13%，其中，以股票投资为主的股票型券商集合理财产品下跌幅度较大，5只纯股票型产品上半年平均单位净值收益率下跌了48.48%。
受净值缩水影响，券商集合理财产品上半年发行速度加快，但规模缩水。据统计，1至6月，9家券商一共发行了10只产品，数量与2007年全年相当，但募集资金规模只有9亿元左右，这一规模大约只有2007年的30%。
理财专家提醒投资者，购买券商集合理财产品，必须要对产品进行详细分析。在纳入前述统计的券商集合理财产品包括债券型产品、FOF型产品、现金型产品几类，但几类产品表现差异巨大。
作为一项创新制度，QDII对于券商来说是一次难得的发展机遇，但更多的还是一种挑战。
券商开展QDII业务遇到的最大难题是如何取信于投资者。据介绍，他们此前对此做过一些调查，发现投资者最为关心的还是资金的安全问题，主要是QDII业务的投资领域在海外市场，而很多投资者对海外市场并不熟悉。从这方面看，券商的压力显然更大一些。央行此前的2006年第五号公告规定，银行、保险等机构的QDII业务只能投资于固定收益产品，客户对此将更为放心；而券商QDII业务的投资范围可以涉及股票等多种证券投资组合，券商要获得客户的信任，则需要花费更多的功夫。
据悉，部分券商的前期QDII产品并没有制定大规模推广的计划，而将重点销售对象锁定于对海外市场有一定了解的专业型客户。
同时，相对于银行、保险等金融机构，券商的QDII客户基础也要薄弱一些。按照有关规定，银行等金融机构获得QDII资格以后，可以集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品，保险公司也可以购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具。但券商等证券经营机构却只能在一定额度内集合境内机构和个人的自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资。这样，券商手中那些没有自有外汇的客户，就有可能被其他金融机构抢走。
一开始，券商就不是QDII的主角。4月13日，央行2006年第五号公告，允许符合条件的银行、基金公司、保险机构采取各自方式，按规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资，其中并没有提及证券公司。
而银监会此前宣布，已批准中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行开办代客境外理财业务，汇丰银行和东亚银行的内地分行也获准开办此项业务。中国光大银行、中信银行等股份制商业银行和其他一些外资银行也提出了要求开办该项业务的资格申请，申请正处于批复过程中。
从目前的情况来看，银行已经先行一步，基金、保险等金融机构也将走在券商的前面。有关消息显示，QDII会分三步渐次推进，第一步是放开四大行的外汇理财业务，其次是外资银行的外汇理财业务，在集合类、投资型QDII被批准后，QDII进入第三步，即常规性QDII业务开展阶段。这样一来，券商将丧失先发优势，在与其他金融机构的竞争中处于不利的地位。
但券商们坚信自己能够后发制人。因为其在投资经验和投资渠道上都有其他金融机构无法比拟的优势。
按照规定，银行拓展境内银行代客外汇境外理财业务，只能投资于境外固定收益类产品，保险机构亦只能投资于境外固定收益类产品及货币市场工具。而券商则可在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资，投资范围更为广泛，可以获得更高的收益率。
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