【关键词】中小企业；私募债券；债券市场
一、引言
中小企业私募债属于公司债的一种，在制度和形式层面，中小企业私募债类似于国际市场中垃圾债，收益高，风险大，所以也称为垃圾债、高风险债券或高收益债券。因此，为了防范风险，我国中小企业私募债采取先试点再推广的策略。
二、中小企业私募债
按照《中小企业私募债券业务试点办法》的解释，所谓中小企业私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。《试点办法》同时规定，在试点期间，中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300 号）规定、且未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。中小企业私募债在许多方面与其它债务融资工具有着显著区别。
首先，发行人门槛较低。企业债和公司债对发债主体均有“归属母公司净资产大于 12 亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求，而中小企业私募债在试点期间仅要求发行人符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，有利于扩大发债人范围。
其次，实行备案制。当前企业债和公司债均实行核准制，企业债由国家发改委审核，公司债由中国证监会审核，银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据实行注册制，中国银行间市场交易商协会负责受理企业债务融资工具的发行注册。中小企业私募债由于非公开发行，其发行不设行政许可，实行备案制，市场化特征明显。
再次，投资者适当性管理。中小企业私募债由于风险较高，因此采取了较严格的投资者适当性管理，投资者需符合沪深证交所规定的中小企业私募债合格投资者的资格。试点期间，金融机构以及金融机构面向投资者发行的理财产品、资本达到一定规模的企业法人都具备合格投资者资格，上交所还将符合条件的个人纳入合格投资者范畴。此外，每期中小企业私募债的投资者合计不得超过200人，较公司债中的创业板非公开发行公司债中规定的投资者合计不超过10人明显增加，在一定程度上提高了中小企业私募债的流动性。
最后，在发债规模、评级要求及利率水平上进一步放开。与企业债、公司债、银行间债、公司债等要求发债规模不超过企业净资产的40%的要求，对私募债券信用评级和跟踪评级评级也没有硬性规定。 此外，中小企业私募债发行利率上限为同期银行贷款基准利率的3倍，在利率水平上进一步市场化。
三、中小企业私募债试点实践
（一）中小企业私募债试点情况综述
中小企业私募债采用先试点再逐步推广的办法，首批试点省市为经济较发达的北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市。2012 年6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单，该债券期限为2年，票面利率为9.5%，按年付息，并6月11日在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台进行非公开转让。至9月7日，随着贵州省获准开展中小企业私募债券试点，全国共有包括北京、上海、天津、重庆、广东、山东、江苏、浙江、湖北、安徽、内蒙古、贵州、福建等13个省市区获得试点资格，从首批6个经济发达省市向中西部扩展，呈现出全国铺开的局面。
从上海证券交易所公开资料来看，这些已发行的中小企业私募债呈现如下特征：第一，票面利率最高的为11%，最低的为7%，平均票面利率为9%；第二，发行总额最高的为2亿元，最低的为0.2亿元，平均发行总额为1亿元左右；第三，期限最短的为1年，最长的为3年，属于中期债券；第四，有四家公司进行了债券信用评级，其余公司债券信用评级和主体信用评级都没有。截至8月底，上海证券交易所共完成45只中小企业私募债备案，备案债券总金额44.55亿元，申请发债企业来自9个省市、9大行业，其中50%以上为高新技术企业，70%以上为民企。
（二）试点实践中存在的问题
从试点实践来看，中小企业私募债主要存在以下几个问题。
1.过高的发债门槛与建立中小企业私募债市场的初衷相悖
《中小企业私募债券业务试点办法》中对发债企业的资产、盈利、担保、信用评级没有硬性规定，但从试点实践来看，券商对拟发债企业的要求还是较为严格，并有一套相应的筛选指标，同时证券交易所为防范信用风险，也需要备案企业提供必要的担保等增信措施，由此使得发债门槛显著提高。就试点来看，发债公司大多是资质较好的公司，这些公司其实很容易取得成本更低的银行信贷资金，他们之所以选择成本相对较高的中小企业私募债来融资，一般基于以下几点考虑：其一，优化债务结构；其二，实现融资方式多元化。其三，企业自身宣传、试水资本市场的考虑；其四，地方政府的鼓励与支持。因此，中小企业私募债市场并没有为那些符合产业政策、有市场需求、并且因融资渠道不畅影响企业发展的中小型非上市公司打开机会之门。
2.中小企业私募债没有体现私募债固有的特征
市场化的私募债定位于高风险、高收益，就试点实践来看，中小企业私募债普遍呈现低收益的态势，偏离了私募债固有的特征。造成这种现象的原因有两个，一是发债企业都采取了完善的增信手段，风险较低；二是9%平均票面利率，再加上3%的中介费用，12%以上的综合成本对于这些能以更低成本筹资的企业来说，已经是上限了，若再高，企业就会放弃通过中小企业私募债筹资。过低的收益也影响了投资者的投资热情，从风险和收益配比的角度，中小企业私募债和市场上其它的同类型债券，如中小企业集合债、创业板公司私募债比较竞争优势也不大，由此造成当前中小企业私募债发行逐渐减少，销售也越来越困难。
3.活跃度较低限制了中小企业私募债市场应有的作用。
据公开信息统计，试点期间，沪、深证 券交易所中小企业私募债合计融资总额38.83亿元，数额偏小，备案公司的数量增长缓慢，私募债的销售也从当初的抢购变为现今的销售乏力。缺乏活跃度限制了中小企业私募债市场的融资能力，弱化了其在债券市场中的地位，使其难以发挥私募债市场应有的作用。
四、中小企业私募债面临的考验
（一）来自于违约风险的考验
试点中发债企业基本上都是资产质量较好的公司，增信措施齐全，且大都采用全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，信用风险较低。但是定位于高风险的中小企业私募债，随着发债公司数量的增加，部分发债公司产生违约是不可避免的，这是包括监管者、投资者、承销机构等市场参与各方必须面对的一个全新课题。
（二）来自于流动性的考验
中小企业私募债流动性来自于发行市场的流动性和交易市场的流动性。就发行市场来说，中小企业私募债大都没有信用评级，受基金契约制约，公募证券投资基金不能参与，试点期间很多中小企业私募债被承销的证券公司自营或理财产品购入，随着发债公司的增加，承销的证券公司资金有限，很多债券处于销售不出去的窘境。就交易市场的流动性来说，中小企业私募债目前只能在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台进行非公开转让，转让的对象只能是符合条件的投资者。从深圳证券交易所公开资料来看，试点期间中小企业私募债的交易并不活跃，这和中小企业私募债市场容量小、债券吸引力不大有关。
（三）对监管的考验
中小企业私募债实行备案制、发债门槛低，其本意是解决中小企业融资难的问题，但是实践中监管者为了防范风险，对发债主体及其信用要求极其严格，只有少数优质企业能发债成功，这些企业融资渠道畅通，并不存在所谓的融资难问题，对中小企业私募债热情也不高。随着试点的推进，备案公司的数量并没有显著增加，中小企业私募债市场规模受到极大限制。因此，进一步提高中小企业私募债市场规模，增进发债的市场化程度，并在发债公司规模与发债公司质量之间寻求适当的平衡将是监管者未来面临的考验。
五、发展我国中小企业私募债市场的对策建议
（一）形成活跃中小企业私募债市场的机制
从试点情况来看，优质企业有更低的融资方式，不愿意通过成本较高的私募债融资，因此中小企业私募债市场活跃度较低，针对这种情况，地方政府可为发债企业提供适当的财政贴息、证券交易所可鼓励拟上市企业先期发行私募债等方式来扩大发债企业数量。中小企业私募债市场活跃度较低的另外一个原因是投资者认为中小企业私募债风险与收益配比不当，参与的热情不高，针对这种情况，交易所可以建立中小企业私募债保护基金来降低投资风险、鼓励发债企业内外部增信方式的多元化、扩大发债企业票面利率的范围等措施来吸引投资者入市。
（二）推动促进中小企业私募债市场发展的基础
建设促进中小企业私募债市场发展的基础建设可以从以下几个方面入手。首先，高风险、高收益的中小企业私募债对于承销的证券公司来说，在项目甄别、销售、风险控制等方面都与高等级债券有显著差别，因此应加强证券公司建设，促进其向真正的投行转型；其次，我国企业债市场一直以来发债主体为高信用等级的企业，债券违约风险极小，造成我国信用评级机构信用等级的准确性无法检验，使得我国的债券评级机构公信力尚未建立，因此加强信用评级机构的建设也是市场基础建设的重要环节；再次，逐步发展相应的衍生品市场，能通过相应的金融工具转移和对冲债券信用风险。
（三）借鉴发达国家经验完善与私募债相关的法律法规
当前针对我国高收益债券的规范性法律制度尚不健全，这极大地阻碍了中小企业私募债市场的发展。美国于1990年颁布了《144A 规则》，这对促进美国形成全球最发达的私募债市场至关重要。借鉴美国的经验，我国的中小企业私募债市场应兼顾加强监管和促进发展双重目标，实现“便利筹资”和“保护投资者”并重，逐步放宽中小企业私募债的发行主体限制与合格机构投资者的人数限制，从根本上提高中小企业私募债市场的规模和流动性，以此推动中小企业私募债券市场的发展。
参考文献：
[1]李 湛.美国144A规则对发展我国中下企业私募债的启示[J].金融与经济，2012，（7）：44-47.
[2]王海燕.民间融资规范化探析[J].天津法学，2012，（3）：90-97.
在最新的窗口指导中,监管部门基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
融资融券业务将保守面世
“因为中国股市的特殊性,考虑到投资者的承受力,相比较国外市场,国内即将启动的融资融券肯定将比较谨慎。”中国证监会一位官员对《小康•财智》记者说。
据上述官员介绍首批试点将在11家测试券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点,计划于春节前完成评审,“两会”后融资融券业务将正式上线。
根据中国证监会的文件,券商最新2010年版融资融券方案需要调整的重点包括:投资者准入条件、融资融券保证金比例、担保品折算率、大小非参与融资融券业务以及投资者教育等,主要指标相较于2008年版本更加严格。
不难预测,被投资者寄予厚望的融资融券业务势必以较为保守的姿态面世。
证监会基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
显然,这一标准较原有试点办法有了明显提高。
早在融资融券工作试点启动之初,监管部门便要求证券公司对参与客户做开户时间限制。2006年6月,证监会公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》称,对在证券公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,证券公司不得向其融资、融券。
不过,部分券商计划对融资融券客户资质做出更严格的要求。包括招商证券、东方证券在内的公司均要求客户开户时间在2年以上;部分券商还要求个人投资者资金达到100万元。券商人士介绍,个人投资者还需要接受包括风险评估、承受能力测试、个人征信调查等一系列考验。
与此同时证监会还要求各参与试点券商提高了融资融券的保证金比例。
根据2006年沪深交易所分别公布的《融资融券交易试点实施细则》(下简称《实施细则》),券商向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金,保证金可以用有价证券充抵;而投资者融资融券时,保证金比例不得低于50%。
但上述官员透露,在融资融券业务试点阶段,监管部门建议融资业务保证金从原有的不低于50%调高至不低于80%,而融券业务保证金比例则要高于融资业务保证金比例。
个人参与融资融券手续繁杂
对于有望参与试点的券商来说,他们需要根据监管部门的要求对个人投资者进行风险评估、承受压力测试和个人征信调查等;对于证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者和券商股东、关联人,券商都不得向其融资和融券。
符合上述条件的个人投资者,在融资融券试点开始之后,需要选定一家试点券商签订融资融券合同,每个个人投资者在一个证券市场只能委托券商开设一个信用证券账户;同时,在与该券商有三方存管协议的商业银行开立信用资金账户。
上述完成之后,个人投资者需要接受投资者教育,具体了解融资融券业务。
如果该业务分为融资买入和融券卖出两种申报。其中,融资买入需要向开设信用证券账户的券商提供足额的保证金,按照监管部门的窗口指导为不低于80%,保证金可以用证券充抵。不过各券商的保证金比例可能还有略有差别;同时,投资者还需要注意各试点券商对于担保品的折算率也不尽相同。
同样,对于不同券商来说,根据其可供出售类金融资产的证券不同,作为个人投资者通过进行融券业务获得的标的物也会不同,不过作为监管部门的交易所会公布一个担保品的范围。
如果投资者进行融资交易,则先向券商提交融资买入报单,如果欲买入证券不在融资标的池,则被视为无效委托;如果证券属于标的股票,则由证券公司考察该投资者账户中保证金可用余额是否满足要求,如果满足,则融资买入成交。
投资者融资买入证券后,可通过卖券还款或直接还款的方式向券商偿还融入资金,如果投资者选择卖券还款,则通过其信用证券账户申报卖券,结算时卖出证券所得资金直接划转券商融资专用账户;投资者也可以选择在协议期内继续持有。
这一过程中,投资者需要关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需要在规定时间内追加至初始线,如果未能及时补款,将被券商强行平仓。
融券卖出的流程与融资买入类似,证券是否在融券标的池以及账户保证金充足仍为必需条件。需要指出的是,为了防范操纵风险,作为投资者在融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价,否则视为无效申报。
而对于融券卖出之后的个人投资者可以选择直接还券或者买券还券两种方式偿还融入证券。需要说明的是,在投资者尚未了结相关融券交易前,其融券卖出所得资金除了用于买券还券外不得另作他用。
值得一提的是,根据监管部门的规定,券商和个人投资约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。
中小投资者慎入
从融资融券和股指期货对市场的影响看,融资融券对市场的总体波动相对有限,但是对个股的波动可能会加剧。
融资融券成倍放大了个股操作的收益,更成倍放大了风险,中小散户谨慎参与,最好不参与。然而即使不参与融资融券的炒作,但是由于市场的主力机构们都参与了,个股的涨跌更具突然性和复杂化,对于普通股民而言,市场风险将大大超过从前,这一点要在心理和手段上都做足准备。
银河证券衍生产品部总经理丁圣元认为,在股市上操作规模没有超过200万的投资者,最好不要做融资融券。人大金融与证券所所长吴晓求也表示,融资融券风险较大,不排除大的机构操纵市场的行为,不建议资金在50万元以下的投资者参与。
对此,建行资深理财师徐冰建议,如果投资者未完全掌握相关知识和规定的前提下,还是观望为主。投资者在进行融资交易买卖过程中,还需关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需在规定时间内追加至初始线,如未能及时补款,将被券商强行平仓。
【关键词】融资 融券
融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其卖入证券或出具证券供其卖出证券业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易，融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以称为信用交易，可以分为融资交易和融券交易两类，客户向证券公司接资金买证券叫融资交易，客户向证券借入证券卖出为融资。投资者需要事先以资金或证券自有资产向证券公司交一定比例的保证金，将融资买入证券和卖出的资金交给证券公司，与普通证券交易不同，融资融券交易中投资者不能按时足额偿还资金和证券，证券公司可以强制平仓。试点将兼顾不同类型和不同地区的证券公司，试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。与此同时，证监会将抓紧进行转融通业务的设计和准备。试点工作取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。根据证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，并非所有投资者都可以参与融资融
券的交易。
一、融资融券的“利”
证券公司融资融券业务试点即将启动，业内人士认为，这是我国资本市场基础制度建设的又一重要举措，将进一步推动资本市场稳定健康发展。其理由主要有以下几个：
一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格。对资本市场而言，开展融资融券业务，有利于增强市场的内在稳定机制。
二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。
三是融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式。融资业务使投资者可以在投资中借助杠杆效应，放大投资收益，而融券业务使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利，从而改变了“单边市”状况，提供了规避市场风险的工具。
四是融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。
五是对a股市场长期利好。不过，由于初期的入市资金相当有限，对市场的直接影响很小。而由于信用资金在市场中交易频繁，成交会更趋活跃。
对于有些人士担心的融券“做空”功能，业内人士预计，融资融券试点推出后，现阶段融资规模将远大于融券规模。这是因为在试点阶段，融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券，而目前在证券公司的资产结构当中，货币资产比例比较高，证券资产比例相对较少，可用作融券交易标的物的证券资产更少。这就意味着，市场出现大量卖空是不可能的，现阶段融资规模会远大于融券规模。而在成熟市场上，也是融资规模明显大于融券规模。更何况，融资融券业务在带来增量资金的同时，并没有带来增量股票，融券交易只是证券公司把手里现有的股票借给了投资者。
二、融资融券的“弊”
1.融资融券或加剧股市不公平
对于广大中小投资者而言，融资融券有可能会加剧股市的不公平，使中小投资者的利益受到更多的损害。对中小投资者来说，基本上无缘参与到融资融券中来，而能参与到融资融券中来的，基本上是机构投资者及少数资金量较大的大户。根据证监会2006年8月实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。而作为中小投资者来说，不仅“客户征信”很难予以确认，而且中小投资者基本上可归结为“证券投资经验不足、缺乏风险承担能力”一类，因此中小投资者基本上很难参与到融资融券中来。特别是在试点阶段，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。这样中小投资者更加不可能参与到融资融券之中来了。而能参与到融资融券中来的，基本上只有那些机构投资者以及少数资金量较大的大户。因此，融资融券业务，将进一步加剧中小投资者与机构投资者之间的不公平。
而且，从融资融券的标的股票设置来看，多以大盘股、权重股为主。而这类股票又多为机构投资者所持有。而至于中小投资者所持有的非权重股，肯定不会成为标的股票。而这种标的股票的设置，显然又使得机构投资者占有优势，大盘股、权重股受追捧，中小盘股受冷落。中小投资者因此失去获利的机会，甚至因此扩大投资损失。
此外，在融资融券的背景下，机构投资者融券做空的结果，只会是加大市场的抛压，从而加大股市的跌幅。而这种跌幅的加大，对于不能参与融资融券的中小投资者来说，只能是意味着投资损失的扩大。即同样是下跌，机构投资者因为融券做空而获得收益，而中小投资者却只能加剧亏损。
2.杠杆交易方式可能扩大交易风险
我们通过一个简单的例子来了解一下融资融券的交易过程。融资融券是由两个方面组成的，一个是融资交易，一个是融券交易。
融资买入：
例如：假设某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资买入融资保证金比例为50%的证券b，则该投资者理论上可融资买入200元市值（100元保证金÷50%）的证券b。
融券卖出：
例如：某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资卖出融券保证金比例为50%的证券c，则该投资者理论上可融券卖出200元市值（100元保证金÷50%）的证券c。
3.亏多了要追加保证金
在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如果一个客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下时，券商就会要求客户追加保证金，或者强制平仓。
首先，正如我们前面提到的，我国不会出现大规模卖空交易。融资规模将大于融券规模。但是这不太适用于短期证券市场的随机波动性，事实上，在证券市场处于谷底，并开始上行时期，融资规模将大于融券规模；而当证券市场从高处回落时，融券规模将大于融资规模。至于何时融资或融券将取决于交易者对对于波峰和波谷的判断。
关 键 词:高职高专;证券投资;实验课;应用性
中图分类号:G427文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)04-0054-02
证券投资课是一门涉及知识面广､实践性较强的课程｡高职高专证券投资专业培养的毕业生大多数要从事具体的证券投资分析和证券投资操作,因此我们在证券投资课教学中要改变以往以理论知识介绍为主的教学观念,加大证券投资实验课的教学｡结合我们多年来对证券投资课的教学实践和毕业学生的信息反馈,就如何加强高职高专的证券投资实验课教学谈几点意见｡
一､对高职高专证券投资实验课的设置要求
目前对证券投资实验有两种不同的倾向:一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识､基本理论､基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术;另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上｡实验就是给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在于各种技术的综合应用上｡不同层次的院校､不同专业培养学生的目标不同,开设课程的目的不同,对课程设置､教学内容的要求也不一样,因此在证券投资实验课的设置和要求上也要有所区别｡
(一)对高职高专证券投资专业学生实验课的设置要求
根据高职高专培养学生应用性和操作能力的要求,证券投资专业的毕业生在证券投资行业中,大多数人从事的是具体的前台业务操作和操盘手,这就要求证券投资专业的学生要能够对证券市场的各个环节都有一个透彻的理解和对证券市场有较强的分析能力及操作能力｡高职高专证券投资专业的学生实验课的目的应放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,要对投资分析的各个方面有更深刻的理解,能熟练掌握证券投资分析的有关知识和各种技术｡因此,证券投资专业的学生要加大实验课的比重,应占到整个课程设置的一半或更高一点｡在实验内容上要尽可能的全面,要包括证券的发行､上市､交易等各个环节中的业务操作｡针对不同的实验内容可以采用不同的实验方法｡
在发行､上市环节的实验中,采用分组写报告的形式更为合适｡根据我国现行的保荐人发行制度,拟公开发行证券的公司必须由有资格的证券公司或资产管理公司推荐发行｡这一业务是有保荐资格证券公司的主要业务,证券投资专业的同学有必要对这一制度有深刻的了解｡但根据实际情况,学生很难有机会参与某一公司真正的发行上市工作｡我们采用分组写报告的形式,按照证券发行上市的实际要求,让学生充当保荐人或让小组充当保荐机构进行实践｡在实践中老师可以选一个或几个已上市的公司让学生去推荐｡这样做的好处是学生容易在相关媒体上找到这些公司的有关材料,老师在评价中也容易掌握｡
在交易实验环节中,采用在实验室进行现场操作和写实验报告的形式更为合适｡笔者认为证券投资交易实验的重点应放在掌握基本操作及交易信息､基本分析和技术分析技术上,技术分析可以采用在实验室实验的方式,基本分析则可以采用写报告的形式｡
在技术分析实验中要注重基本操作及交易信息的介绍与掌握,这对学生能够进入到正常的交易和分析过程至关重要｡在该实验过程中,首先由实验老师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,然后由专业课老师根据教材,配合交易软件,结合实时行情,对交易中所涉及的基本概念､基本指标进行讲解,这包括如何进入系统､如何看大势､大势的信息组成､个股交易信息的读取等｡然后安排一定的时间,给学生一定的虚拟资金,由学生自主地操作软件和熟悉一些基本交易信息｡即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示的各项指标,对证券交易产生一个较为感性的认识并提高学生学习证券知识的兴趣｡
基本分析技术的实验可以采用写报告的形式｡基本分析的实验在以往的实验中,往往是被忽视的部分,其原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应财务､统计分析技术和对大量社会信息的鉴别能力才能完成这部分的实验｡但笔者认为,该部分的实验对学生来说,是同样重要的｡主要是因为:第一,通过基本分析的实验可以让学生全面了解证券投资的过程,加深学生对“基本分析可以告诉你买什么,技术分析可以告诉你何时买”的理解｡第二,学生在实验过程中也不会处于无事可做的局面｡如果不重视基本分析的实验,学生在实验过程中一方面无法在基本分析技术上得到锻炼,另一方面,学生往往会流于形式或被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中｡而通过基本分析技术的实验,可以让学生在实验过程中有目的､有步骤､有内容地完成实验任务｡第三,通过该部分的实验,有助于提高学生应用各种理论知识的能力｡因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生在经济学､金融学､投资学､会计学､管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,对于促进学生将理论知识运用于实际分析过程,具有极其重要的意义｡
证券投资专业的学生通过这种比较细致的与现实证券投资同步的实验教学,就可以使自己的投资理念由低级的､盲目的感性阶段上升到高级的､有计划的理性阶段｡学生在实验当中既可以充当中介人,又可以充当投资人,全面了解证券市场的运作和操作技巧,并在实践中得到锻炼,在参加工作后有较强的适应能力｡
(二)对非证券专业的学生实验课的设置要求
非证券专业的学生在进行证券投资实验以前,除了个别同学外,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识､基本理论和基本技能的掌握也往往只停留在书本层面上,所以,一旦让其在实验之初,就直接进入模拟投资分析过程中,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,并不能有效地达到实验的目的｡
基于以上的分析,笔者认为,对于初次接触到证券投资的非证券专业的学生来说,首先需要解决的问题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术｡因此在证券投资实验中,实验的重点应放在掌握证券投资的基本知识､基本理论､基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化｡实验的重点在理解和掌握各种分析技术,包括证券投资的基本分析､技术分析及对投资分析软件使用的具体操作上,而不用像证券专业的学生那样,对证券市场的各个环节都要进行实验｡
二､改革证券投资课的考核内容和考核办法,以适应加强证券投资实验课的要求
高职高专以培养应用型人才为办学宗旨，培养出来的毕业生应具备良好的文化素质和实际操作技能｡实验及实践教学是开发学生智力､培养学生动手能力和创新意识的重要环节,培养学生将所学知识运用到实际工作中的能力，培养学生在实践中自学并不断补充提高自己知识的能力是实验及实践教学的根本目的｡要调动广大同学参与实验的积极性,就必须改革目前对证券投资课的考核内容和考核办法｡
1.改革考核内容,扩大实验操作内容的比重｡高职高专培养学生的目的是为了培养应用性人才,考核的内容应区别于本科院校,不仅要考基本的理论知识,操作能力也应作为考核的重点｡在传统的教学方法中,我们对证券投资课的考核主要是通过书面笔试的方式进行,有时也把实验分计入考试成绩,但所占比重较小｡在开设或加大证券投资实验课的比重以后,我们应改革对证券投资课的考核内容,增加实验操作在考核中所占的比重｡对证券投资专业的学生来说,实验操作的内容要占到该科考核内容的一半以上,对非证券投资专业的学生而言,实验操作的考核内容可在30%以上,但不能超过50%｡对实验内容的考核包括以下几个方面:(1)操作的熟练程度;(2)对专业知识的应用能力,即解决专业问题的能力;(3)对证券市场的分析判断能力;(4)参与证券实验的积极性｡对理论知识的考核我们也应该改革,把理论原理知识的掌握和应用作为考核的重点,不应像本科院校那样把理论的推导作为考核的重点｡
2.改革考核的指标体系,增加实验操作内容的考核指标｡传统的考核方法中往往把对理论知识､原理的书面考核作为证券投资专业课考核的主要指标,实验内容考核所占比重很小,一般不超过30%,对学生的成绩影响不大｡因此,有的学生就不重视实验课,把实验课当作是自由活动课,愿意上就上,不愿意上就不上,出现了考试成绩很高却不会看盘的现象｡为了调动学生参与证券投资课实验的积极性,增强学生的分析能力和操作能力,培养出适应社会需要的高级应用性人才,必须对现有的考核指标体系进行改革｡通过考核指标体系的改革引导学生增强实验和实践的积极性｡我们下面以证券投资专业的学生为例设计考核指标｡假定证券投资课的总成绩为100分,可以把理论知识考核作为一个总体考核指标占50分,主要考察学生对理论知识和一些基本概念的理解及不便于实验的内容｡实验和实践部分作为一项综合指标占50分,然后再把每一项实验内容细分作为分指标给予一定的分值｡比如,把有价证券的发行､上市实验作为一个分指标给10分｡把证券的交易实验作为一个分指标给30分,还可以再细分这一指标,如分解为基本分析指标给10分,技术分析指标给10分,操作盈亏指标给10分｡参与证券实验的积极性指标给10分｡实验部分的内容考核根据实验内容的多少和难易程度,在每一项实验内容结束后,按实验操作的情况根据该项指标应得的分值给出成绩,期末笔试考试结束后,由任课老师将各指标得分汇总给出学期成绩｡
3.改革考核形式,变“单一的考核”方式为“多种形式的考核”｡考核既要反映出学生对知识的掌握情况，又要体现学生分析､解决实际问题的能力，体现查阅资料､自我学习和获取知识的能力以及归纳､总结的能力等｡考核中，我们应改变过去书面闭卷考试的单一考核方式,采取口试､答辩､实验操作､质疑､笔试､撰写论文､实验报告､专题报告等多种形式对学生进行综合考核｡这样对于不同性格､气质的学生，均能充分发挥自己的才能，避免一次考核定论的作法，同时也提高了学生参与实践解决实际问题的能力｡
三､适应加大实验教学内容的要求,加强教材建设
高职高专培养的是应用性的人才,但它又不同于职业技术学校培养的初级操作人才,高职高专培养的人才还必须有发展能力｡也就是说不仅要具有较强的操作能力､分析解决问题的能力,还必须有一定的本专业的理论知识水平｡这就要求我们在加强实验内容教学的同时还必须加强高职高专的教材建设｡教材能保证授课内容的系统性,实践教学能保证与现实的接轨｡因为教材在内容的系统性上要高于实验课,通过理论教学可以让学生对证券市场的运作原理､整个市场结构､市场体系有一个总括的了解,并用这些理论知识去指导实践｡
【关键词】融资融券；波动性；Granger检验
一、研究背景
融资融券又称证券信用交易，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券、出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。2010年3月31日，上海证券交易所、深圳证券交易所正式接受6家试点券商的融资融券交易申报，标志着多年精心准备的融资融券交易步入了市场操作阶段。根据交易所“试点先行，逐步推开”的原则，目前已有25家券商获批融资融券业务试点资格。融资融券的推出结束了我国A股市场没有做空机制的历史，为券商和投资者提供了新的盈利模式，对完善我国资本市场机制具有重大的历史意义。
从国外成熟市场的经验来看，融资融券的“价格发现”机制能够有效抑制股市的暴涨暴跌，从而增强市场的稳定性，降低系统性风险。那么，我国融资融券业务的推广是否对市场的波动性产生了一定的影响呢？本文将就此问题进行一些探讨。
二、样本及变量选取
在融资融券试点阶段，标的证券是由上证50指数的50只成份股和深证成指的40只成份股组成。由于大盘权重股主要集中在沪市，沪市融资融券交易相对更为活跃。因此，本文拟选取2010年3月31日―2011年11月18日的上海证券市场数据，对我国融资融券交易与市场波动性的关系进行实证研究，融资融券交易数据来源于上海证券交易所网站。变量选取如下：
1、日融资买入额（RZ）：沪市当日融资买入金额，以百万元为单位。
2、日融券卖出量（RQ）：沪市当日融券卖出数量，以百万股为单位。
3、市场波动性指标（VOL）：以上证50指数日收益率作为衡量市场波动性的指标。
三、实证分析及结果
（一）平稳性检验
由于融资买入额、融券卖出量和市场的波动性指标均为时间序列数据，首先要分别对其进行平稳性检验。本文在研究中采取ADF单位根检验法，结果如表2所示。
根据ADF单位根检验结果，可以得知：原序列在各显著性水平下均拒绝原假设，不存在单位根，即序列RZ、RQ、VOL均为平稳的I（0）过程。
（二）Granger检验
由于融资买入额、融券卖出量和市场的波动性指标均为平稳的时间序列数据，因此可以采用Granger检验来讨论它们之间的因果关系。检验结果如表3、表4所示。
由滞后1期与滞后2期的Granger检验结果来看，均接受日融资买入额和融券卖出量不是市场波动的Granger原因，而接受市场波动性是引起二者变动的Granger原因。
四、结论
我国的融资融券业务开展以来，市场的波动性对融资买入额和融券卖出量具有显著的影响，表明市场波动性是投资者进行融资融券交易决策的依据之一；而融资买入额和融券卖出量并未能显著影响市场的波动性水平。结合我国融资融券业务开展的现状，分析可能原因如下：
第一，由于我国融资融券业务的推出还不满两年的时间，很多券商尚未具备融资融券业务试点资格。此外，申请参与融资融券的投资者还需根据基本情况、交易记录和信用记录等要求进行严格的筛选，导致我国绝大多数投资者无缘融资融券。
第二，在强势震荡的市场环境下，大多数参与融资融券投资者的交易理念尚未转变，不改“单边市”的操作思路。上交所公布的融资融券数据显示，即使在市场下跌的过程中，单日的融资余额仍然远远高于融券余量金额，投资者以做多为主，市场投机氛围浓厚。
第三，在我国融资融券的试点初期，转融通机制尚未开通，券商只能以自有资金和自有证券为客户提供融资融券服务，规模较小，尤其是融券券种的严重不足，造成了融资融券业务的发展失衡。直到2011年10月28日，中国证监会才正式《转融通业务监督管理试行办法》，转融通业务的资金和证券来源，除证券金融公司自有资金和证券外，还包括通过证券交易所的业务平台融入的资金和证券以及通过证券金融公司的业务平台融入的资金。在转融通机制实行以后，券商便能够及时满足投资者融入资金或证券的需求，使融资融券业务能够更好的发挥其“价格发现”功能，有利于我国A股市场健康稳定地发展。
参考文献
[1]明晓磊.论融资融券交易对中国证券市场的影响[J].金融发展研究,2011(3):35-38.
关键词：违规披露、不披露重要信息罪；可能性失灵；收益权凭证交易；资产证券化；信息披露
中图分类号：df624 文献标识码：a doi：10.3969/j.issn.1008-4355.2012.06.13
信息披露是投资者获取金融产品信息的主要途径，信息披露制度对于维护金融市场透明度、确保金融市场的健康运行有着不可替代的重要作用，信息披露制度是金融监管法律制度的核心内容。为了确保信息披露制度的落实，从各国立法例来看，均倚重刑法的规范机能，将信息披露失范入刑。金融市场诡谲多变，金融活动具有高度复杂性和专业性特征，失范的金融活动损害投资者利益，必然具有信息披露失范的共同特征，追究失范金融活动的信息披露责任往往成为监管部门和司法部门选择的突破口。以美国次级住房抵押贷款危机为例，造成全球金融市场巨烈震荡的资贷危机发生的原因是多方面和多层次的，多种失范市场行为叠加最终导致危机发生，但美国司法部是以“虚假陈述”罪对贝尔斯登、高盛等金融机构及其责任人展开刑事司法调查。 鉴于《刑法》相关规定对保护信息披露制度和调整失范金融活动的重要性，必须防止刑法的可能性失灵。
一、信息披露制度的刑法保护 随着我国金融领域改革的持续推进，失范金融活动频发。为推进金融市场的平稳发展，维持金融秩序的稳定，我国对金融犯罪采取了较为严厉的刑事立法政策，主要是以扩大犯罪主体范围、修正犯罪客观要件、降低入罪标准的方式扩大犯罪圈，增加金融犯罪的覆盖范围[1]。信息披露制度的刑法保护在我国体现在《刑法》第161条“违规披露、不披露重要信息罪”，该条的修订完善与我国近年来推行的严密金融犯罪刑事法网的刑事立法政策相适应。
原《刑法》第161条规定了“提供虚假财会报告罪”，对上市公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告的行为予以打击，但该规定存在着主体要件、客观要件过于狭窄的弊端，与金融市场的发展不相适应，不利于保护信息披露制度。2006年《刑法修正案（六）》修改了《刑法》第161条，将原“提供虚假财会报告罪”修改为“违规披露、不披露重要信息罪”，将公司、企业对依法应当披露的重要信息不按规定披露的行为规定为犯罪。从法律条文来看，“违规披露、不披露重要信息罪”规定更趋完善：（1）从犯罪主体上看，犯罪主体从公司扩大到所有依法负有信息披露义务的公司、企业，这包括依据《公司法》、《证券法》、《银行业监督管理法》、《证券投资基金法》等法律、行政法规、规章规定的具有信息披露义务的股票发行人、上市公司、公司企业债券上市交易的公司企业、银行、基金管理人、基金托管人和其他信息披露义务人。（2）从客观行为要件来看，客观行为不仅限于提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，对“依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的行为”也在犯罪之列。“依法应当披露的其他重要信息”包括《公司法》、《证券法》、《银行业监督管理法》、《证券投资基金法》及行政法规对于应当披露的信息事项作出的规定，还包括国务院证券管理机构、银行业监督管理机构依据授权对信息披露事项的具体规定，这些具体规定有《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、《规范信贷资产证券化基础资产池信息披露的公告》等等。（3） 从客观行为结果上看，不仅包括严重损害股东或者其他人利益，也包括有其他严重情节的行为。所谓其它严重情节，主要是指隐瞒多项依法应当披露的重要信息事项，多次搞虚假信息披露，或者因不按规定披露受到处罚后又违反等情形[2]。
西南政法大学学报易 明：论违规披露、不披露重要信息罪的可能性失灵——以收益权凭证交易为例证虽然“违规披露、不披露重要信息罪
”在原“提供虚假财会报告罪”的基础上对主体、客观行为和行为结果都进行了相应完善，且该规定使用了具有高度包容性的法律语言，但由于金融产品的推陈出新以及金融犯罪的“二次违法”金融犯罪属于法定犯，凡是能够最终被认定为金融犯罪的行为，其首先必须是违反民商事、经济、行政法律规范的行为，只有这些法律规范中明确要求追究刑事责任，且在《刑法》中又予以规定的行为，才能被认定为金融犯罪。 要求，“违规披露、不披露重要信息罪”仍然出现了漏洞，面临可能性失灵的现实问题，与严密金融犯罪刑事法网的刑事立法政策相违背。
二、收益权凭证交易实践 2011年7月，重庆市金交所首批1亿元的小贷公司收益权凭证上线交易。据重庆市金融办统计，2011年重庆共有16家小贷公司在重庆金交所发行收益权凭证，金额达5.23亿元。重庆市小贷公司收益权凭证上线交易被看作是信贷资产证券化的破冰之旅而备受关注[3]。小贷公司收益权凭证交易是指小贷公司以金交所为平台，通过承销商将贷款的收益权分割成小份，卖给市场投资者，小贷公司到期收回贷款后再将收益权凭证回购的交易行为。举例来说，a小贷公司自有资产1亿元，利率为基准利率的4倍（25%左右），全部放贷后预期收益为2500万元。小贷公司将其中2000万元的收益权以收益权凭证的形式卖出，约定到期后小贷公司以15%的收益率回购小贷公司通过在重庆金交所发行小贷资产收益权凭证需出让的收益约15%-17%，其中三个月期约为15%，一年期约为17%，半年期则介于两者之间。 ，小贷公司获得了2000万元资金，并将这2000万元再以4倍基准利率的利率放贷出去。在金交所平台，收益权分割成小份，卖给投资者，投资者买了这些收益权后，可以获得8%的收益。重庆市渝中区某小贷公司的2011年第一期小贷资产收益权凭证，该凭证分为三档，即优先a03档（3个月）、优先a06档（6个月）和普通级档凭证，分别是2500万元、2000万元和700万元。a档是公开发行，普通级采取定向发行方式。其中，优先a03档和优先a06档的票面预期收益率分别为6.6%和7.5%，普通级档凭证则无票面利率。 到期后，小贷公司从贷款者那里将2000万元贷款收回，获得的本金及利息是2500万元，然后以2300万元回购2000万元收益权，投资者总共获得160万元收益，另外140万作为费用支付各交易参与方。通过收益权凭证交易，小贷公司的资产规模从1亿元扩大到1.2亿元，实现了融资目的。
收益权凭证的交易流程涉及小贷公司、担保公司、结算银行、重庆金交所、承销商、做市商和投资人七大交易方。交易中，省去了特设机构（spv），直接由小贷公司担任发行人。承销商则对资产包进行尽职调查。然后由承销商向重庆金交所提出上市申请，重庆金交所对交易进行相关调查，包括资产包状况、风险控制措施等。审核通过后，发行人再开设托管帐户和资金帐户。与此同时，发行人与做市商、承销商之间就价格达成交易。在上述安排完成后，进入二级市场交易，投资人购买收益权凭证。重庆金交所还承担向发行人催款的责任，在借款人偿还贷款后，发行人需要将资金存入指定的资金帐户，到约定的支付本息日前4日，重庆金交所要对资金帐户内的余额进行判断，确认是否足够支付本息，如果不够则要向小贷公司催款，否则进入异常处理流程。做市商是交易中保证流动性的角色，承担双向报价及活跃市场的职责，在买卖双方短期内不均衡时接受投资者的买单或卖单。
收益权凭证交易本质属于资产证券化产品。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现。在法理上，任何适合证券化的，能产生稳定预期现金流的财产权均可以成为基础资产。这些财产权可以包括符合证券化标准的所有权、定限物权（如租赁权）、债权、准物权（如采矿权等）、知识产权等，实务中，债权类基础资产是最典型的证券化基础资产。小贷公司收益权凭证实际就是小贷公司贷款后产生的预期利息收益，属债权的一种。收益权凭证交易本质属于资产证券化产品。
从交易流程看，收益权凭证交易与传统型资产证券化存在着很大区别。传统资产证券化是一种独特的结构性融资方式，真正融资者将可以产生预期收入流的资产“移转”给特设机构（spv），再由spv作为名义上的融资者向投资人发行以资产作为“支持”的证券，筹集资金后偿付受让资产的对
或转贷给资产转让人（真正融资者）。传统型资产证券化强调真正融资者和spv之间的真实交易关系，以此达到风险隔离目的，以资产“支持”证券的通常含义在于使投资人的投资风险与收益完全依赖于被移转资产的经济表现能力[4]。在收益权凭证交易中，作为真正融资者的小贷公司也是交易过程中的发行人。即使把做市商看作是spv目前，重庆金交所推行的做市商制度，做市商除了负责证券化产品的买卖交易与报价，还能直接从小贷公司买断收益权凭证，并与之签订收益权凭证回购条款，设计相应信贷资产证券化产品，最终发起交易。 ，由于交易中回购条款的存在，整个交易也不符合资产证券化的真实交易要求。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第60条规定信贷资产转移要符合下列真实出售的操作要求：（1）与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移至独立的第三方机构。（2）发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或间接的控制。发起机构对被转让的信贷资产保留实际的或间接的控制，包括但不限于下列情形：a.发起机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产；b.发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。（3）发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。 实际上，收益权凭证交易走在了全国资产证券化前列，是一种新型合成型资产证券化产品，这一交易摆脱了真实出售的法律限制，甚至在结构设计中没有spv介入，传统型资产证券化中的spv法律地位、破产隔离等法律问题与经济限制已不复存在，其搭建的有效交易架构的便利性更为提高，是一种更高层次的“非中介化（disintermediation）” 金融活动。这一合成型资产证券化产品中资产的所有权仍属发起人，而与资产相关的信用风险却已由受让者承担，此类产品的一大特点即是资产保留在发起人的资产负债表中从而实现表内融资。
三、收益权凭证交易监管制度缺位，“违规披露、不披露重要信息罪”面临可能性失灵 收益权凭证交易作为“非中介化” 金融活动，没有spv介入，没有真实出售这一传统资产证券化的核心流程，没有破产隔离机制，为了增加流动性，其交易参与者也不再限于机构投资者，而是直接面向社会公众。收益权凭证交易中，投资者不但要考虑基础资产质量还要考虑发起人信用，这一交易形式对信息披露提出了更高要求。遗憾的是，小贷公司发起的收益权凭证交易处于监管制度的真空地带，随之带来的问题是“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵。
从客观要件分析，收益权凭证交易不是“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法应当披露的其他重要信息”。 我国资产证券化实践从2005年开始，监管机构出台的监管制度主要有银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和证监会2006年颁布的《证券公司专项资产管理办法的通知》。后者针对企业资产证券化，对信贷资产证券化并不适用。调整信贷资产证券化的监管措施是《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》及其配套措施《信贷资产证券化试点管理办法》。按此两个办法，信贷资产证券化要求将信贷资产信托给受托机构《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第3条规定“在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法”。《信贷资产证券化试点管理办法》也做了同样规定。 ，其核心流程是发起人将基础资产真实出售给spv，监管办法对真实出售做了相当详细的规定。从法律架构上来分析，收益权凭证交易不受《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》的规制。当然，依据此两个办法制定的其它规范性文件，如中国人民银行于2007年的《规范信贷资产证券化基础资产池信息披露的公告》，也是规范传统型资产证券化交易，对收益权凭证交易不能适用。没有行政监管法规对收益权凭证交易予以规制的现实状况，使收益权凭证交易不能被纳入“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法应当披露的其他重要信息”。
从主体要件分析，小贷公司不是“依法负有信息披露义务”的主体。收益权凭证交易的发起人是小贷公司，《关于小贷公司试点的指导意见》第1条明确将小贷公司定位于企业法人，并未明确其金融属性，按此规定，小贷公司并
非金融机构，只是按照公司法经营金融产品的工商企业，不受《商业银行法》法律体系的覆盖。《中华人民共和国银行业监督管理法》第2条规定：本法所称银行业金融机构，是指在中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行。对在中华人民共和国境内设立的金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司以及经国务院银行业监督管理机构批准设立的其他金融机构的监督管理，适用本法对银行业金融机构监督管理的规定。《商业银行信息披露办法》第2条规定：本办法适用于在中华人民共和国境内依法设立的商业银行，包括中资商业银行、外资独资银行、中外合资银行、外国银行分行。本办法对商业银行的规定适用于农村合作银行、农村信用社、村镇银行、贷款公司、城市信用社，本办法或银监会另有规定的除外。本办法所称农村信用社包括农村信用合作社、县（市、区）农村信用合作联社、县（市、区）农村信用合作社联合社、地（市）农村信用合作联社、地（市）农村信用合作社联合社和省（自治区、直辖市）农村信用社联合社。 由于这一尴尬的法律地位，在发起收益权凭证交易时，小贷公司处于一系列监管制度规定的负有信息披露义务的主体范围之外。近年来，我国着力建立和完善了一批旨在规范金融机构的全程信息披露制度，如2002年中国人民银行印发的《商业银行信息披露制度暂行办法》、2007年银监会在《暂行办法》的基础上的《商业银行信息披露办法》、2009年银监会颁布的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。这些相关制度都与《商业银行法》成体系，把小贷公司这类特殊的新兴的机构排除在监管范围之外，小贷公司俨然成了不受这些制度制约的特殊主体，要求小贷公司在相关交易中履行信息披露义务成了没有法律依据的“额外要求”。在此情形下，小贷公司不是《刑法》第161条“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法负有信息披露义务”的主体。
四、防止“违规披露、不披露重要信息罪”可能性失灵的法律应对 我国金融改革持续推进，金融产品推陈出新较快，与快速发展的金融市场相比较，金融法制还很不健全。正如有学者指出，我国金融法制不健全，使我国金融刑法处于一种尴尬境地，金融刑法难以对一些金融活动进行预防性，遏止性的事前规制，结果陷入事后主义的泥潭[5]。更为严重的是，由于刑法谦抑性理念的树立，金融犯罪以“二次违法”为前提的刑事司法理念得以承认和贯彻，金融法制的不健全，将会导致金融刑法的可能性失灵。
在资产证券化领域，金融法制不健全这一现象显得特别突出。资产证券化作为一种金融创新产品，具有高度复杂性、灵活多变性的特征，综合目前资产证券化的行政监管法规，可以发现我国借鉴了其它国家和地区的做法，在单行立法中分别界定各自所调整的“资产证券化”业务。中国人民银行和银监会制定的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》调整的是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券的信贷资产证券化活动。中国证监会制定的《证券公司专项资产管理办法的通知》调整的是证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的特定财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项资产管理计划的企业资产证券化活动。这种立法模式主要是考虑到资产证券化范围广泛且不存在统一概念，以条文的形式确定法规的适用范围，保证法规的准确适用[6]。这种立法模式带来的后果是每一类监管制度的弹性不够，适用范围相当狭窄，新的资产证券化产品可能面临着无法可依的状态，小额贷款公司发起收益权凭证交易的实践就是例证。该类实践显现出资产证券化监管制度对新型金融机构法律地位的认识不足以及对新型资产证券化产品的监管真空，从而对“违规披露、不披露重要信息罪”提出了严峻挑战，使该条规定面临着可能性失灵的现实问题。要防止“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵，必须从完善相关金融法制入手。
资产证券化是金融市场的一种发展趋势，具有广阔的市场前景，在经历几年的沉寂之后，资产证券化重获政策层面的鼓励和支持，资产证券化操作将会转入常规发展阶段，产品类型将会不断扩充。为了推进资产证券化市场健康有序发
展，维护金融市场安全，资产证券化过程中夯实信息披露制度这一金融市场基石就显得愈发重要。笔者认为，创新每一种资产证券化产品，监管部门都要依据其交易特征，出台相应监管规则，为刑事法律的介入提供基础性法律依据，相关监管规则要从维护金融安全的高度完善信息披露制度，防止“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵。以小贷公司发起收益权凭证交易为例，完善信息披露制度要从两方面入手。第一，研究资产证券化的新动向，总结规律，借鉴国外先进经验，本着实需原则、简单产品原则[7]，出台相关监管制度来规范合成型资产证券化交易，针对此项产品不转移资产、无风险隔离的特征，详细规定信息披露内容。第二，明确小贷公司属《商业银行法》等一系列法律规章制度所规范的金融机构的法律地位上海杨浦区检察院今年4月审查起诉了全国首例被害单位是小贷公司的骗取贷款案，杨浦区金融办、区检察院联合举办“新型金融机构法律保障”研讨会，对该案件进行深入剖析，并依据小贷公司《企业法人营业证照》、金融业机构代码、上海市金融服务办公室关于同意设立该小贷公司的批复、《金融机构编码规范》等证据，证实小贷公司系依法从事发放贷款业务的金融机构。目前该案已得到法院有罪判决。 ，从而把小贷公司纳入本文前列的一系列信息披露制度的规范范畴。明确小贷公司的金融机构法律地位既有利于保护小贷公司，也有利于明确小贷公司的作为义务，促使其在金融创新中规范操作。
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【关键词】新兴市场印度资产证券化
资产证券化是20世纪70年代产生于美国的创新性融资方式，以其卓越的经济功能为世人所瞩目。东南亚金融危机之后，亚洲各国和地区借鉴欧美等国家的经验，根据各自的需求对其进行了充分的个性化发展。在我国，各种离岸和在岸的准资产证券化实践起源于上个世纪80年代末，证券化产品涉及到多个领域。然而，到目前为止，我国的资产证券化市场发展却不尽如人意，在一些方面，我们不仅落后于许多发达国家，而且还落后于一些新兴市场国家和地区。
为了进一步推进我国资产证券化市场的发展，除借鉴欧美等一些资产证券化起步较早国家的经验之外，我们还可以从另外一个角度出发，考察一些新兴市场国家和地区资产证券化的发展情况。当今世界各国金融市场的制度框架越来越具有相似性，尤其是在发展中国家的新兴市场，因为在建设初期，它们往往直接移植成熟市场的运行制度安排。印度作为亚洲重要的新兴市场国家，近年来其资产证券化的发展取得了巨大的成就。因此，研究其资产证券化的操作实践，分析其资产证券化的发展历程和特点，能够为同是发展中国家和新兴市场的我国提供某些有益的经验启示。
一、印度资产证券化发展的背景
印度的资产证券化交易开始于20世纪90年代初期。它发展资产证券化的需求主要集中在三个领域：抵押支持证券（MBS）、基础设施部门以及其它资产支持证券（ABS）。印度的银行等金融机构在向房地产和基础设施部门融资方面取得了长足的进步，银行机构向房地产和基础设施工程提供了大量的资金支持。此时就很有必要发展资产证券化和其它一些金融工具以使得银行等金融机构从最初的大量贷款中解脱出来，并留出空间以支持新的项目融资。另外，随着90年代初期金融改革的推进，金融机构和银行，特别是非银行金融公司（NBFCs），开始蜂拥进军金融零售业务，并因此产生了大量极为相似的资产，比如汽车贷款和信用卡等。这也导致了一些机构尝试进入资产支持证券市场。但从当时的情况来看，印度发展资产证券化还存在一些法律上的、监管上的和心理上的亟待解决的问题。
二、印度资产证券化发展的历程
从20世纪90年代初期起步开始，直到2000年，印度才出现第一单抵押资产证券（MBS）产品。从资产证券化的规模、交易的数量以及法律和监管的规范程度来看，印度资产证券化的发展可以分为三个阶段。
1、早期尝试阶段
1992年，HDFC与IF&FS（InfrastructureLeasingandFinancialServices）签订了一份谅解备忘录，由HDFC作为贷款管理中介向机构投资者出售消费贷款资产。尽管这次交易因为法律的复杂性而最终成为泡影，但它却代表着印度资产证券化的最初尝试。在随后的几年中，印度资产证券化市场构造了各种各样的非抵押资产证券化产品。在20世纪90年代的大部分时间中，汽车资产证券化都是印度市场的主流，但是自从2000年以后，住房抵押支持证券（RMBS）开始成为市场的主要形式。
然而，从最初的资产证券化交易流程来看，其中很多程序并不规范，投资组合只是从资产负债表的一个发起人转到另一个发起人，因此当时的资产证券化交易只能称作为“准资产证券化交易”。最初的资产证券化交易包括这样一个规定：即通过直接分配途径（thedirectassignmentroute）为投资者提供向发起人以及新的贷款销售追索的权力。它是按照真实销售的概念进行构造的，但这并不能构成真正的破产隔离。
总的来看，印度早期的资产证券化尝试并不是太成功。首先，资产证券化交易的数量和规模都非常的小。在20世纪90年代，每年大约仅有6到7单资产证券化交易，每单交易的规模平均仅为45亿卢比。其次，从投资资产证券化产品的客户群体看，其中仅有一两家机构投资者，大部分都是个人投资者。最后，印度资产证券化产品缺少可供交易的二级市场和相应的法律规范。
2、快速发展阶段
2000年之后，由于消费金融的迅速发展，印度资产证券化规模呈现出指数化增长的趋势。2002年至2005年，资产证券化市场急速扩大，累积增长率接近100％。每年大约有近75单的资产证券化交易，每单交易的规模业上升到平均190亿卢比左右。图1说明了这种增长的趋势。
对照2003年标准普尔关于亚洲资产证券化的数据，可以看出，如果以规模为标准，那么印度已经成为亚洲第二（日本除外）的资产证券化国家。尽管印度与韩国之间的差距是巨大的，但在整个2004年，印度资产证券化市场持续快速扩大。2004年上半年，资产证券化的规模就超过了1000亿卢比，这几乎是上年同期的4倍。2005年，印度结构化金融（structuredfinance）的市场规模及交易数量分别增长了121％和41％。其中，资产支持证券（ABS）市场规模从2004年的809亿卢比上升到2005年的2229亿卢比，ABS是资产证券化市场中最大的分类产品，占到2005年整个结构化金融市场的72％。（见表1）
3、发展的新时期
2005年，印度财政部长在他的预算报告中讲到：第一，将会对证券法中“证券”的定义做出修正，以允许资产证券化工具的交易；第二，将任命一个委员会以监管债券和证券交易的所有方面。这使得当年的资产证券化热浪进一步升温，印度资产证券化规模继续急速增长。一些创新易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现。2006年初，RBI（ReserveBankofIndia）颁布的新指导文件是印度资产证券化发展史上具有里程碑意义的事件。该指导文件鼓励发起人（Originators）有效的解决构造资产证券化交易中可能的潜在成本问题；并且，它还鼓励资产证券化交易中的第三方参与；另外，一些在全球结构化金融市场（StructuredFinanceMarket）中广泛应用的概念，比如中层（mezzanine）债务以及重新包装的PTCs等，现在已经被印度资产证券化市场所采用。然而，根据RBI颁布的新指导文件，大部分的印度资产证券化发行必须延迟，这将在一定程度上放缓资产证券化市场的发展。随着证券合同监管法案的修正，这种状况可能会得到改善。
三、印度资产证券化发展历程对我国的启示
第一，加快我国资产证券化的立法工作，改革相关配套法律法规。印度资产证券化发展立法的过程，是典型的“试点与立法平行推进，摸着石头过河”的模式。在印度资产证券化市场发展的第一和第二阶段，实际上当时的条件并不成熟，也不存在完备的有利于资产证券化交易的法律法规，甚至在2006年新的RBI关于资产证券化的指导文件出台之前，对于整个交易程序都没有很好的界定。由于法律的复杂性，印度第一单资产证券化交易最终以失败告终。但是，由于印度属于英美法系，通过对许多法律条款的变通和灵活应用，印度资产证券化市场的发展也取得了巨大的成就。当前，在我国实施资产证券化，所可能遇到的最大问题也是法律问题。这一方面是指资产证券化交易与现行的法律制度之间的冲突，另一方面是指相关法律法规的缺乏。目前，我国相继出台了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但是，这些“办法”的立法层次较低，不是国务院颁布的条例或经全国人大立法。而涉及资产证券化有很多问题需要解决，不是简简单单通过一两个试点和出台一些临时性的管理办法和规定就能解决问题的。毕竟资产证券化属于结构性融资，结构主要指的是相应的法律关系，是要以相关法律法规作为依托的。
第二，推动资产证券化品种的多样性发展。从对印度资产证券化市场的分析来看，印度资产证券化市场的迅速发展是与其市场上资产证券化产品的多样性分不开的。在资产证券化发展初期，资产支持证券产品的政策导向色彩特别的浓重，主要是为了解决不良资产问题，但也限制了资产证券化的规模。随着产品类型的丰富，产品的多样性有效地增加了市场的广度和深度，印度的资产证券化市场也开始进入高速发展的阶段。特别是在2005年印度财政部长发表其预算报告之后，一些创新易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现，这极大的推动了印度资产证券化市场的发展。目前，我国能够也有动力进行证券化的资产已经很多，比如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收账款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产。具体发展的品种，可以考虑转手证券、不动产抵押担保债券、支付债券、住宅抵押贷款债权证券、汽车贷款债权证券化等资产担保证券、以及租赁债权、消费型贷款债权、企业应收账款资产证券化产品等。
第三，重视发挥政府在资产证券化中的导向作用。印度资产证券化市场的高速发展是与印度政府的大力支持分不开的。银行等金融机构投资住房抵押支持证券（RMBS）票据的一个关键动力是：为了达到RBI确立的“优先部门借款”的标准。RBI规定，银行等金融部门必须完成向三个优先发展部门（即房地产、基础设施和农业部门）贷款的任务。一些银行机构，特别是私有银行，可能达不到RBI要求的向这三个部门贷款的规模，因此就投资住房抵押支持证券作为向房地产贷款的补充。
其实，除印度外，其它国家的经验也表明，在资产证券化初始阶段，政府的作用是至关重要的，借助于政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。在包括美国在内的许多市场经济国家中，政府发展MBS都包含了很多公共政策目标，如支持中低收入居民购房、促进住房金融稳定和住宅产业发展等。应通过具有政府背景的机构作担保，当然如能突破担保法的规定，允许政府在资产证券化过程中承担一定的保证责任，对于关系国计民生的重大资产证券化项目的实施，以及增加对投资者的吸引力，提高投资者购买资产证券化产品的认可度，都是很有帮助的。
【参考文献】
[1]古川令治、张明：资产证券化手册[M]，中国金融出版社，2006.
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[3]FitchSpecialReport：SecuritisationinIndia：2005Re-
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相信在美国或者中国香港等地开过股票账户的人对于融资融券并不陌生，融资融券在其他市场已经是非常成熟的投资工具。香港股市一般把“融资”叫作“做股票展”。“展”，是英文“Margin”的谐音，源于“Margin Trading”，指信用交易，其实就是利用抵押金进行杠杆交易。而融券在香港股市称为“借货”。
美国的“Margin Trading”是通过借股票或借钱并利用杠杆放大作用来炒股。在美国，投资者开户时，要决定除了现金账户之外是否还要多开“Margin”账户。如果只开现金账户，那么所有证券资金均在其个人账户中。
开了“Margin”账户的客户（在申请股票账户时，必须签署额外文件，获得批准后才能够获得融资或者融券资格）则可以向证券公司融资，但客户的股票也同时抵押给证券公司，证券公司甚至有权将股票再进行抵押融资。由于融资融券都是高风险杠杆业务，所以该业务的利率要比平常按揭贷款利率高4～5个百分点不等。
中国通常所说的融资融券业务，主要是指券商为投资者提供融资融券交易。融资是借钱买证券；而融券是借证券卖出，之后再以证券形式归还，即卖空。证监会早在2006年6月30日和8月21日曾相继了《证券公司融资融券试点管理办法》和《融资融券交易试点实施细则》，但直到今年才正式宣布启动融资融券试点。
一般情况下业内认为融券卖空有更高的风险，因为如果卖空股票后该股大涨时又无法平仓的话，损失是无上限的。但卖空可以给投资者带来资金用于继续买入其他证券，所以卖空可以提高投资组合的分散度。另外股价高估的情况比低估更加普遍，股票价格对于好坏消息的反应也不对称，所以有时对于买空卖空的风险对比非常难以评估。
从成本上来说，在美国向经纪商借入股票进行卖空，需要交付大约卖空股票股价的0.5%（年）作为租借费用，在中国融资融券业务实施初期，要求融券的券必须到账户上，所以这一成本相对比例将更高，另外在中国其他成本也会相对较高。
从宏观层面来看，买空卖空的风险和收益主要取决于市场波动率和投资分散度。就国内市场2008年和2009年的表现来看，A股市场的波动性明显较高，总体卖空风险会较大。另外投资分散度越高，卖空风险越低。投资分散度主要取决于卖空的市场容量，据统计，美国股票市场卖空的总额不到标准普尔500指数市值的2%，所以中国市场必须从一开始对卖空总额做出一定限制。
据说美国证券交易委员会（SEC）目前正考虑对卖空进一步限制，将在股价百分比跌幅达到一定比例后生效，即只有当最新售价高于上次成交价时才能卖空。去年4月SEC还曾考虑过其他卖空限制规定，例如只有在买家最高出价高于前次出价的情况下，才允许做空并要求在股价跌幅过大时遏制卖空。目前建议的被动出价测试仅允许在高于全国最高买价的情况下进行卖空，且禁止投资者以该买价执行卖空。投资者只能在高于该价格的水准上挂出卖空单，事实上即为“提价”卖空。
国务院6月提出“盘活存量”，随即国办《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》后，业内人士便判定，资产证券化的春天即将到来。
据《财经国家周刊》记者了解，银监会正针对信贷资产证券化常态化制定相应的细则，拟改变以往试点推进的方式，以备案制来进行常态化发行。但是，对风险评估、信贷资产标准以及信用评级等问题，银监会内部尚未统一认识。
信贷资产证券化由银监会监管，在银行间市场交易。有接近银监会的专家向记者表示，目前，银监会有意打通证券和银行间市场，从而加强产品流动性，也有助于风险分散。
证监会近期也表示，证监会正与“相关部门”积极磋商信贷资产证券化的风险评估等问题，对这一金融创新持支持态度。
正道的门槛
受资本监管压力，近两年非信贷融资崛起，许多银行理财产品及同业业务创新改变了传统融资版图。而信贷资产证券化则为资产出表开了正道。
成熟金融市场发展经验表明，资产证券化能够拓展企业融资渠道，有效服务实体经济发展。截至2012年末，美国资产支持证券存量达到9.8万亿美元，占美国债券市场总量的26%，仅次于国债，超过公司债券的市场规模。欧洲的证券化市场近年来同样发展迅猛，2012年证券化产品的规模达到了2.27万亿美元。
但是，相比较欧美的金融市场安排及法律体系，中国资产证券化常态化发展面临一些争议和难题。
银监会相关业务部门人士向记者指出，银监会力推信贷资产证券化常态化发展，除了考虑盘活存量，还希望将表内的风险消除掉。“但是这样就存在道德风险。选择将什么样的资产转移出去很关键，还涉及到评级是否客观独立。”
照搬国外标准化产品的套路在中国似乎行不通。“美国为什么发生次贷危机，就是因为他们做的是标准化产品。通过流水线制造后，每一个环节的人对全程并不了解，风险很容易积聚。”曾参与资产证券化试点发行的某股份制银行投行部人士对记者表示。
上述银监会人士称，银监会考虑设定各类风险资产的权重，以及相应的评级制度。另外，银监会规定限制产品复杂化，最好就分两层，不允许进行重复打包。
“中国信贷资产证券化的经验只停留在三期试点上，每一次证券化背后都有不同的故事。从大企业到小企业，从房贷到车贷，尝试过很多贷款内容，但是没有解决根本的结构设计、交易、流动性等问题。”上述银行人士说。
数据显示，自2005年开始进行信贷资产证券化试点以来，共发行了三批产品。截至2013年6月末，在银行间市场共发行了896亿元规模的资产证券化产品，其中2005年到2008年共有11家金融机构发行共计17单、总规模667亿元的资产证券化产品。
由于目前信贷资产证券化产品只能在银行间市场进行交易，购买者也主要以银行为主，因此产品的流动性较差。如何打破这种“俱乐部”模式也是监管层亟待改变的现状。
除制度与法律层面的难题外，信贷资产证券化常态化所需的人才与技术储备也尚待系统性建设。上述银行人士介绍，由于前期试点接续情况比较差，相关人员配备较弱，那些没有进行过试点的银行很难一下子就能开展信贷资产证券化。
盘活万亿存量
自国务院强调盘活存量货币以来，资产证券化被视为最有效的做法之一。尤其对于银行来讲，可通过将缺乏流动性但有收益性的资产设计成证券化产品卖出去，收回现金，提高流动性。
“作为小银行，我们缺少资金，存款来源少，做中小企业又很少有结算资金，这就要求必须有强大的资金来源。而通过证券化的方式可以将现金收回来。”某城商行一位中层向记者表示。
截至去年末，中国信贷资产证券化存量规模为263.79亿元，占同期银行业总资产的比例仅为0.02%，占同期债券总存量的比例仅为0.10%，占同期全国GDP的比例仅为0.05%。
有分析人士指出，如果信贷资产证券化实现常规化发展，未来存量规模占银行业总资产的比重以1%计算，那么盘活规模将达1万多亿元。
据悉，金融主管部门有意批复小微企业信贷资产证券化试点，规模为500亿元至800亿元，不过具体细节还有待确定。
万博兄弟资产管理公司董事长滕泰认为，当前推动资产证券化有两个方面的好处：一是有利于拓展实体经济扩张融资来源，从金融领域得到资金支持；二是可为投资者拓展投资渠道。
“经过这么长时间金融市场和实体经济的发展，有很多具有一定现金流收入的基础资产都可以做成证券化的形式。比如市政投资的基础设施都可以做一些证券化的产品。”滕泰说。
因此，除流动性管理和盘活存量外，当前的城镇化建设也有望受益于资产证券化。
中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝表示，单纯依靠信贷，发行信用债券等增加企业负债率的融资办法，现在看来并不能完全满足中国大规模城镇化建设的需要。盘活既有基础设施中有市场价值的资产，运用金融工程技术，推出相应的资产证券化产品，可以有效地促进中国城镇化进程。
银行的迫切动力
目前，中国的资产证券化产品共有三类，俱几经曲折。
一类是企业资产证券化，即在交易所发行的企业专项资产管理计划，因投资者范围受限、流动性不好，于2006年暂停，2013年证监会开始重启。
第二类是在银行间市场发行的信贷资产证券化。2005年试点推出，后遭遇金融危机暂停，于2012年重启。
第三类是2012年8月交易商协会推出的资产支持票据（ABN），由于承销商不积极，目前基本处于停滞状态。
由于资产支持票据并未真正实现资产出表，因此，在许多业内人士看来，ABN并不算严格意义上的证券化产品。
滕泰向记者指出，中国的资产证券化还处于一个比较初级的阶段。近年美国的资产证券化衍生产品暴露问题，带来很多宏观风险，使得中国证券化变得更加保守。
放眼未来，由于信贷资产体量较大，且银行有迫切的动力腾挪信贷空间，信贷资产将成为资产证券化常态化的主要市场。
今年年初《商业银行资本管理办法（试行）》施行，银行增加再融资压力，未来利润减速下行也将使补充资本的压力有增无减。
尤其在今年6月经历了一场流动性紧缩压力后，“银行的一个挑战就是资产负债表上的资产和负债严重不匹配，贷款放了很多长期的贷款，存款是流动性日益增强。唯一化解风险的办法就是使得资产流动性也得到增强，资产证券化就意味着可交易。”兴业银行首席经济学家鲁政委向记者表示。
银监会主席尚福林日前公开表示，推进信贷资产证券化常态化发展，盘活信贷存量，进一步发挥其推动经济结构调整的功能作用。
企业资产证券化方面，各家券商投行业务部近来也在各显神通。包括BT工程、企业大额应收款、能源合同管理等都成为证券化的标的物，但规模仅维持在300亿左右。
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