论文摘要：资产证券化在我国还是一种金融创新，在我国政府主导金融创新模式下，监管部门对资产证券化产品肯定要求尽可能降低其风险，这就会与尽可能追求利润的市场主体产生冲突。从我国资产证券化实践来看，监管部门为降低风险而对证券化交易做出了一些要求，但这些要求是否能够有效地降低交易风险是有疑问的。在不同的法律环境下，资产证券化交易面临的风险是不同的。而在我国资产证券化交易会面临哪些法律上的风险还是不确定的。在这种金融创新活动起步的阶段，一味地强调交易的安全性，可能会束缚其活力。 一、资产证券化的发展历程。金融一直是一个发展变化的领域。变化的目的包括为各种企业创造加速现金循环的灵活机制，运用各种商业资产为加速资金循环提供支撑，创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资目标。从最早的抵押担保融资到后来的各种形式的应收账款转让，这些持续的探索发展到20世纪70年代产生了资产证券化这一新型的融资方式。 资产证券化发端于20世纪70年代的美国，在近40年的发展过程中显示出了强大的生命力和发展潜力，目前在世界范围内都得到积极的开展。从数量上看，在美国资产证券化的数额已经超过了国债数额及公司债数额，成为第一大市场 ；从发展速度上看，欧洲从1987年首次发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-back Securitization，MBS）以来，市场每年平均增长61%. 从范围来看，现在除了欧美发达国家，澳大利亚及南非等国资产证券化也有大规模开展。亚洲一些国家和地区也纷纷通过了资产证券化方面的专门立法来促进资产证券化在本国的发展。如台湾地区在2009年通过了《金融资产证券化条例》。 二、资产证券化的优势。资产证券化之所以在世界范围内迅速地发展，原因就是与其他融资方式相比，它具有独特的优势，能为参与者带来诸多方面的利益。 （一）从融资者的角度来看，资产证券化能提供低成本的资金。证券化融资成本反映在投资者愿意购买的由SPV发行的证券的利率上。对于一家公司来说，如果利率低于它以其他方式直接融资的成本，则证券化对于这家公司则是有吸引力的。而证券化的功能之一就是把公司的资产（通常表现为应收款）与公司整体风险隔离开来，（再加上信用增级）使这部分资产获得比公司本身更高的信用评级，从而使依托其发行的证券能够以较低的利率被资本市场所接受。这对那些风险评级较低的公司可能好处更为明显。因为这些公司如果不采取资产证券化这种模式，根本就不具备发行证券的资格。此外，资产证券化还能够通过一定的制度安排使得应收款的转让被视为销售，这样一来发起人的债权就从资产负债表上消除，而获得的现金也不体现为负债。这为公司管理资产负债提供了灵活的手段，这一点对于银行业具有非常重大的意义。因为银行的贷款规模受到资本充足率的限制，而资产证券化提供了将有风险的资产变为自有资本的途径，能提高银行的资本充足率，扩大经营规模。资产证券化对于融资者的另一个好处就是扩大了可融资资产的范围，从现有实践来看，包括不良资产及未来发生的应收款都可以成为资产证券化的对象。资产证券化对于融资者在其他方面也有好处，比如增加资产的流动性，分散风险，改善收入来源等等。 （二）对于投资者来说，资产证券化提供了低风险、收益稳定的投资产品；随着资产证券化产品的创新，资产证券化还可以满足不同投资者对时限、额度、风险的不同偏好，让不同投资者承担不同风险，从而起到优化资源配置的作用。 （三）而从整个金融体系的角度来看，资产证券化与衍生金融产品一样“之所以重要并不在于它的规模，而是因为它发展了一种新的理解、测试和管理金融风险的方式。传统上混合在一起的风险能够被梳理并各自单独管理，从而更有效率”。 而衍生金融产品在具有规避和分散风险功能的同时，由于其自身的虚拟性质及对投机的刺激作用，对现有金融体系的风险监管是一种严重挑战。相比之下，资产证券化则有实际的资产作为依托，衍生金融产品所具有的副作用并不明显。而分散风险对于现代金融具有重要意义。“不同发展阶段的金融，其内核是有差别的，或者说，其核心功能是不同的，现代金融本质的内涵是转移风险。金融是一种分散风险、转移风险的机制，它的核心功能是为整个经济体系创造一种动态的风险传递机能。任何对金融的理解如果离开了转移风险这一点，就没有真正理解现代金融。” 此外，由于现在金融产品的价格波动很大，使得持有金融产品的风险很大，因此，持有者对金融产品的流动性要求越来越高，而资产证券化正是一种有效增强资产 流动性的途径。资产证券化的广泛开展将有利于金融体系的安全稳定。 三、资产证券化的核心是确定风险。作为一种融资方式，资产证券化之所以具有以上独特优势，其根本的原因在于它实现了信用保证的革命性转变：“它把信用保证具体落实在信用因素最客观的部分，改变了传统信用制度的信用基础。” “资产证券化是在债权逐步摆脱身份色彩而实现独立财产化的过程中，把具有流通性的证券与作为信用手段的物的担保较完美的结合的产物”。 抵押担保、保理等融资手段主要依靠融资者的整体信用基础，包括主观层面和客观层面，信息获取成本及监管成本都很高，变动性因素多，风险难以确定。而资产证券化通过制度安排将部分资产与融资主体的风险隔离开来，在这种情况下，该项资产的收益情况与融资者的信用状况无关。此时债权的实现就只是与资产本身的性质相关。这样一来，信用保证就建立在风险确定更为容易的客观资产之上，从而具有其他融资方式所不具备的优势。需要指出的是，这种转变的实现是建立在现代信息技术基础上的。计算机技术的发展使得大规模信息的收集、存储及分析成为可能，对资产池中的资产在未来的风险确定，通常是通过对历史资料收集分析做出的预测。这在银行住房贷款资产证券化过程中作用非常明显。正是这种风险的确定性使得投资者愿意以较低的利率去购买资产证券化产品，从而使得融资者能够以较低的成本获得资金。正是这种风险的客观确定性，降低了对投机冲动的刺激，从而使得资金真正在生产领域发挥作用，优化了资源配置。 而之所以能够实现信用基础的客观化，根本原因就在于资产证券化的交易做到了风险隔离，也就是将融资者（发起人）的风险与拟证券化的资产相互隔离，从而使资产的风险容易被确定。在实践中，资产证券化通常由一系列交易构成，而这一系列交易安排的核心目的就是要实现风险隔离，进而使风险相对确定。 三、如何实现风险隔离。资产证券化交易中的风险隔离主要指的是法律上的风险隔离。资产证券化的基本模式是发起人将自己的一部分资产（通常是应收款）转让出去，再以这部分资产为依托发行证券进行融资。所谓的风险隔离就是要使应收款的转让在法律上具有确定性，不存在被否定的风险。 在不同的法律环境中，实现风险隔离的途径是不一样的。如在美国，其《破产法》中“实体合并”（substantive consolidation） 的规定而且将判断的权力作为一项“衡平权力”（equity powers）授予法院，使得美国的破产法院拥有广泛的衡平权力，实践中也出现过法院否定资产证券化交易中的资产转让的“出售”性质的案例。 这使得“破产隔离”的确定性对其资产证券化交易特别重要。美国的资产证券化交易安排就非常注重“破产隔离”，而这就要求应收款的转让有效地从原始权益人手中剥离出来，也就是要求做到所谓的“真实销售”。原始权益人向SPV（特殊目的机构）进行的应收款转让是否构成真实销售，美国司法实践已经发展出一套比较完整的考察标准。这些因素包括：1、追索权，通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人要承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。实践中，SPV对原始权益人追索权程度越高，法院认定真实出售的可能性越低；2、保有权利和对剩余享有的权利，一些法院认为如果存在这样的协定：就是一旦受让人收回的投资超过一个商定的收益值，转让人有权获得商定收益值的回收款部分，那么就表明这是一个有担保的贷款，而不是真实销售；3、价格机制，应收款定价如果是与某项利率指标挂钩，则表明是担保贷款，而如果价格是以确定的折扣来确定，并且不再变动，那么较容易被认定为真实销售；4、账款的管理和收集，应收账款的管理和控制也会是法院区分担保贷款还是真实出售时考虑的因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。此外，交易文件本身的用语也会成为考虑的因素。而我国的《破产法》中没有“实质合并”的概念，也没有类似的规定。相关的规定有第三十一条：人民法院受理破产申请前一年内，以明显不合理的价格进行交易的，管理人有权请求人民法院予以撤销。也就是说应收款的转让价格如果合理，资产证券化交易就不会受到破产法的影响。 实际上，即使在美国，所有支持真实销售的因素都被满足的情况是很少有的。这里需要进行一种平衡，就真实销售这一目标与原始权益人和投资者其他目标进行权 衡。而这种平衡关系的确定在很大程度上取决于原始权益人信用的好坏。对于一个投资达到投资信用级别的原始权益人，投资者如果一味坚持交易要达到破产隔离的真实销售可能并不明智；而在原始权益人陷于困境或经营状况不佳时，强调真实销售就非常必要了。 四、我国的实践。资产证券化在我国已经有了实践。除了冠以资产证券化之名的国开行和建行的以银行贷款债权为依托的证券化外，还有各证券公司开展的以“专项资产管理计划”为名的资产证券化。由于我国的资产证券化还处于起步阶段，无论是交易的参与各方还是监管机构都缺乏经验。与西方发达国家的金融产品创新活动是以市场为主导的，资产证券化交易活动是在市场需求的刺激下产生发展的，其交易模式也是以市场需求为引导进行设计的。一个资产证券化产品能否进入市场，取决于投资者是否认为其有利可图。而我国的金融产品创新是在政府的严格控制下进行的。资产证券化产品如何设计，达到一个什么样的标准才能进入市场，都是由监管部门说了算。但由于资产证券化这种新的金融产品会面临什么样的市场及法律上的风险，在缺乏实践验证的情况下是很难预料的。从监管者的角度出发当然会持一种谨慎的态度。目前在企业资产证券化方面，证监会要求各证券公司在交易结构上应该做到“真实销售”。但实践中各企业应收款的具体情况各不相同，而各方面对于“真实销售”又没有一个较明确的验证标准，导致在具体交易结构设计上参与者比较迷茫。 五、结论。资产证券化在我国是一种金融创新，在其起步阶段持审慎的态度无疑是必要和正确的。但对这一产品的内涵有深入的理解，在此基础上才能正确认识其可能存在的风险。“真实销售”只是在美国法律环境下风险隔离的一种重要手段，而在我国由于法律环境的不同，强调“真实销售”可能没有那么重大的意义。从各国实践来看，资产证券化产品的购买者大多是机构投资者，这其中一个重要原因就是资产证券化交易本身结构复杂，其中可能存在的风险难以为个体投资者认识。而我国目前企业资产证券化产品也只是在深沪两市的大宗交易市场上市，交易额要求至少100万元。市场上的机构投资者会认真考虑资产证券化产品的风险收益，有利可图他们才会去购买，这本身就是对这一金融新产品风险的控制手段。总之，资产证券化产品的核心就是其风险的确定性，而实现这种确定性，没有单一的途径。资产证券化产品风险是否合理，最好的检验者应该是市场。
一、 论风险问题
斯蒂格利茨对风险问题的研究，主要集中于他与罗斯柴尔德(m.rothschild)在70年代早期合作发表的一系列论文之中。
斯蒂格利茨在与罗斯柴尔德合作的论文《递增风险：定义》(1970)中，首先对风险的传统定义进行了总结，并提出了新的定义方法。他们认为，人们通常用四种定义来说明一个随机变量(y)较另一个随机变量(x)具有更大的风险(假定二者均值相同)，即：(1)随机变量y等于随机变量x加干扰项z(均值为零的噪音)；(2)每一个风险规避者更偏好x，即对一个凹效用函数而言，eu(x)≥eu(y)；(3)与随机变量x相比，随机变量y的概率密度函数在其尾部具有更大的权数；(4)随机变量y的方差大于x。通过对随机变量的偏序进行检验，他们指出前三种定义是等价的，而第四种定义则与之不同。为了更准确地把握风险的含义，他们还对“更高的风险”给出了一个正规的定义，即如果一个随机变量的密度函数是另一个随机变量的密度函数加上一个“保持均值不变的差”(mean preserving spreads),则该随机变量具有更高的风险。其中，“保持均值不变的差”是一个均值为零的分段函数。斯蒂格利茨与罗斯柴尔德的这一定义，成为大多数论述风险问题文献的分析基础。
斯蒂格利茨在与罗斯柴尔德合作的《递增风险：经济影响》(1971)论文中，进一步对递增风险的经济影响及其具体应用进行了论述，分别就不确定性对储蓄收益率的影响、资产组合选择问题、厂商的生产问题和厂商多期计划问题等进行了深入的分析和考察，其主要结论包括：(1)均方差分析方法一般会导致错误的结论、相关函数的凹行或凸性条件可以用阿罗-普拉特的相对和绝对风险规避概念进行表述；(2)厂商在不确定条件下的产出总是低于确定性条件下的产出，厂商对递增风险的最优反应是削减产量而非价格(这是新凯恩斯主义经济学的基石之一)。
这些发表于70年代早期的论文，奠定了斯蒂格利茨的学术地位、并部分地奠定他的研究方向和风格。有人曾经形象地指出：斯蒂格利茨的学术生涯，就是他关于风险和不完全信息的基本思想在整个经济学领域不断传播的过程。
二、委托-和道德风险、信息甄别、不完全竞争等理论
斯蒂格利茨对风险和不确定性的研究，直接导致了他对委托-及道德风险、信息甄别、不完全竞争等问题的研究。这些研究既是它对前述分析工具和基本思想的理论应用，又构成了他对各种具体经济问题进行分析的立足点。
1.委托-和道德风险。斯蒂格利茨利用不完全信息和非对称信息，对委托-及道德风险问题进行了研究。主要成果反映在其与阿诺特合著的《对道德风险的基本分析》(1998)、《道德风险与非市场制度》(1991)等论文之中。
斯蒂格利茨等认为，不完全信息和非对称信息的存在会引起委托-和道德风险问题。由于人和委托人的利益和行为动机可能不一致、且存在非对称信息，因此，人的行为可能不符合委托人的利益。他们指出，即使发生这种情况(对委托人而言，人的行动并非最优秀的)，委托人可能仍然偏好人参与其中的结果、而非没人参与时的情形。例如在刑事审讯中，杀人嫌疑犯可能更偏爱雇用一个人(律师)所产生的结果(定罪为过失杀人)、而不是没有人时的结果(判处死刑)。当然，最符合委托人利益的结果(无罪释放)可能通过人的其它行动(例如向法官行贿、做伪证等)取得。由于委托人不能根据可观测到的信息完全推断人的真实行为，因而他对人的能力、人根据委托人的利益采取行动的程度等无法获得准确的了解。因此，斯蒂格利茨等将委托-关系的特征描述为：委托人由于部分非对称信息的存在而具有的风险的情形。
将努力函数引入分析模型，使得双方签订的合约对双方的偏好集和机会集产生了间接的影响、并使得市场活动更趋复杂。据此，阿诺特和斯蒂格利茨(1988)针对意外保险指出：“即使预期效用函数、努力程度与发生意外事故的概率的关系等基本函数是相当良好的，无差异曲线和可行集却也未必：无差异曲线不必是凸的、可行集必定不是凸的；价格-消费线和收入-消费线可能是不连续的；努力程度一般不是保险政策或商品价格等参数的单调函数或连续函数”。显然，不连续性将削弱人们对市场机制的自信。此外，他们认为非市场因素会使得道德风险问题进一步加剧。为此，阿诺特和斯蒂格利茨(1991)所得出的结论是：“当发生明显的市场失灵时，非市场因素至少部分具有克服市场缺陷的强烈动机”。
2.信息甄别模型。阿克洛夫的“旧车市场模型”和斯彭斯-的“劳动力市场模型”，分别对逆向选择的机理和信号传递的作用进行了分析；斯蒂格利茨则提出了信息甄别模型和保险市场模型，大大拓展了经济学界对逆向选择和信号理论的研究。
斯蒂格利茨在其所发表的《“信息甄别”理论、教育与收入分配》(1975)论文中，以“受教育水平”作为市场信号，对信息甄别的内在机制进行了研究。而在《质量依赖于价格的原因和后果》(1987)论文中，则考察了价格水平充当市场信号、并具有信息甄别作用的情形，尤其是对信息甄别问题给出了更一般的分析。斯蒂格利茨认为，价格水平除了传统经济理论通常所描述的作用外、还具有充当市场信号的功能-它传递信息并影响市场参与者的行为。在存在非对称信息的情况下，价格的变化具有两方面的效应：在信息不变的条件下沿着需求曲线的移动以及信息的变化引起的需求曲线本身的移动。例如，在保险市场上，愿意支付较高价格的投保者，往往具有更大的发生意外的可能性；保险公司可根据他们愿意支付的价格，将投保人甄别开来、并使不同类型的投保人选择不同的保险合同。
斯蒂格利茨的这类模型，具有四个突出的特点：(1)许多结论依赖于规模收益递增的假定；(2)所有模型均包含某种信息不对称；(3)当存在信息甄别时，某一市场价格上的供给和需求可能不会相等；(4)即使对于完全相同的商品，也会出现多种市场价格，即市场价格是一个分布、而非单一值。在信息甄别模型中，不完全信息和非对称信息可能使得市场失灵，使得市场均衡偏离最优水平。它们在劳动市场、信贷市场和保险市场上的应用，则为新凯恩斯主义对自由放任的质疑态度提供了微观基础。
3.不完全竞争。对不完全竞争的分析是斯蒂格利茨的另一项重要学术贡献。他在一系列相关论文中均将厂商模型化为面对风险(产出依赖于随机变量)、市场结构(行业中的厂商数量)内生地决定及采用博弈论思想(进入战略和退出战略等)的生产单位。
斯蒂格利茨在其与迪克西特合著的《垄断竞争与最优产品多样性》(1977)论文中指出，外部效应、规模经济和分配公正，是导致不完全竞争的市场结构的主要原因。为此，他们提出了一个针对规模经济的垄断竞争模型，对不同假设条件下的市场均衡与社会最优的关系进行了对比。他们首先将规模经济问题巧妙地转换为产品种类和产品数量的关系问题。他们认为，在存在规模经济的条件下，通过减少产品种类、增加每种产品的产出数量，能够降低企业成本、节省社会经济资源；与此同时，产品种类的减少将使得消费者产品消费种类的减少，从而引起社会福利损失(消费者更偏爱消费的多样性)。由此，他们将规模经济问题变为产品种类和产品数量问题，且其社会福利性质依赖于消费者效用函数的形式(因为效用函数反映了消费者对产品种类多样化的偏好状况)。
为了反映产品种类的多样化在消费者效用函数中的作用，并体现产品替代对消费者效用、从而对社会福利的影响，迪克西特和斯蒂格利茨构造了著名的“迪克西特-斯蒂格利茨效用函数”(后被人们引申为d-s生产函数，在现代内生增长理论、尤其是品种增加型或质量改进型的经济增长模型中，得到了广泛的应用)，并分别对固定替代弹性、可变替代弹性和非对称情形下的效用函数及其市场均衡同社会最优的对比进行了讨论。他们的研究表明：在固定替代弹性的情形下，垄断竞争市场的市场均衡和约束最优完全一致，即具有相同的企业数目、同样多的产品种类和产量；无约束最优拥有比市场均衡和约束最优更多的企业和更多的产品种类，但仍没有企业达到平均成本曲线的最低点。因此，社会最优并不是将产出扩大到穷尽全部规模经济的情形。此外，他们还在固定替代弹性情形下，第一次严密地推导出了人们熟悉的张伯伦dd曲线和dd曲线。
三、保险市场、金融市场和劳动力市场
将上述研究成果运用于保险、金融和劳动力等特定市场分析之中，是斯蒂格利茨对经济理论的另一项重要贡献。在斯蒂格利茨的研究中，这些市场均具有下述显著的特点：(1)每种市场的产出均具有一定的随机性，至少一方的市场交易者面临风险问题；(2)市场面临非对称信息；(3)每种市场均充满了委托-问题和道德风险问题；因此这些市场一般不会出清，其产出往往偏离最优水平。
1.保险市场。在与罗斯柴尔德合作的《竞争性保险市场的均衡》(1976)等论文中，斯蒂格利茨等人对非对称信息和不完全竞争下的保险市场进行了研究。在这类保险模型中，充满了不确定性和非对称信息。保险合同是在非对称信息下签订的，如果双方都知道合同后果，那么至少有一方将拒绝该合同。斯蒂格利茨将意外保险的消费者分为两类：高风险的消费者和低风险的消费者。市场双方对消费者的类型存在非对称信息：消费者了解自己的类型、保险公司则不知道消费者属于哪一类。在这种情况下，保险公司不仅要进行价格和数量决策，而且还必须就它提供的保险合同进行决策。
斯蒂格利茨和罗斯柴尔德(1976)指出，在竞争性的保险市场上，市场均衡是这样一组保险合同：“当消费者为最大化其预期效用而选择合同时：(1)在均衡集合中，不存在获得负预期利润的合同；(2)在均衡集合之外，不存在如果提供将获得负利润的合同。”由于高风险和低风险的消费者不会购买同样的保险合同，因此，不论市场是否是完全竞争的两类消费者不会联合起来。不过在不完全竞争的保险市场上，保险公司能够通过消费者的需求数量对消费者进行甄别。此外，由于消费者能够通过一定的措施、控制其发生意外的可能，因而保险市场上充满了道德风险。阿诺特和斯蒂格利茨在《道德风险的基本分析》(1988)论文中表明，保险市场中的非市场因素(例如家庭或社会对事故受害人的援助或捐助)能够抑制消费者对避免意外的措施的采取，从而导致一个更差的结果。
2.金融市场。斯蒂格利茨沿两种思路对金融市场进行了研究：一是对企业财务结构的论述，一是信贷配给模型。其中，第一种思路直接与莫迪利安尼-米勒定理相联系，第二种思路则突出了斯蒂格利茨的研究特色---对非对称信息、逆向选择和道德风险等的强调。斯蒂格利茨在《对莫迪利安尼-米勒定理的重新考察》(1969)一文中，对一般均衡情形下的莫迪利安尼-米勒定理的条件进行了概括，并在不使用风险等级概念的情况下，揭示了企业财务结构与企业价值的无关性。
在与韦斯合作的《不完全信息市场中的信贷配给》(1981)等论文中，斯蒂格利茨沿着与mm定理不同的新思路，对金融市场进行了分析。在这里，企业的财务政策受到银行信贷配给的约束。他们提出了一个存在非对称信息和逆向选择问题的信贷模型：企业知道其投资行为所蕴含的风险，银行则不了解借款企业的风险状况。风险较大的企业愿意以更高了利率借款，而利率的提高将使得低风险的企业退出该市场(产生逆向选择)，从而使得银行放款的平均风险上升，并减少银行的预期利润；与此同时，利率和合同条款的变化，可能诱使高风险的企业从事风险更大的投资项目(成功的可能很小，但一旦成功则获得高额的回报)、进一步降低银行的预期利润(道德风险问题)。在这种情况下，银行将宁愿选择在较低利率水平上满足所有企业的借款申请。于是，就产生了信贷配给现象，它是市场信息甄别、逆向选择和道德风险相结合的必然结果。金融市场上的信贷配给现象，说明了价格(即利率)调整的不充分和资源配置中数量约束(即信贷配给)的必要性。这一市场特征构成了新凯恩斯主义宏观经济学货币理论的微观基础。
3.劳动力市场。在对劳动力市场的分析中，斯蒂格利茨突出了非对称信息(雇主对雇员生产率水平的不完全信息)在市场信息甄别、隐性工资合同和效率工资中的关键地位。斯蒂格利茨《欠发达国家的效率工资假说、劳动力剩余和收入分配》(1976)及其与夏皮罗合作的《作为工人纪律手段的均衡失业》(1984)等论文，是斯蒂格利茨研究劳动力市场的信息甄别和效率工资问题的重要论文。其中，夏皮罗和斯蒂格利茨(1984)从非对称信息的角度、对劳动力市场上效率工资的分析，以“夏皮罗-斯蒂格利茨模型”而具有相当的影响。其基本含义是：由于在雇员是否偷懒问题上，雇主和雇员之间存在非对称信息，因此，为诱使雇员不偷懒，雇主倾向于提供一个高于市场出清水平的工资(从而使得劳动力市场偏离瓦尔拉均衡)。
在斯蒂格利茨对劳动力市场的各类研究中，呈现出下述共同特征：(1)工资水平高于“工资等于劳动边际产品价值的假设”，从而存在失业现象；(2)由于雇主-雇员关系涉及非对称信息和委托问题，工资缺乏灵活性；(3)市场上会出现多重工资；(4)劳动力市场偏离帕累托最优状态。这些特征构成了新凯恩斯主义宏观经济学的微观基础，它为政府对市场的适度干预提供了理论依据。
四、新凯恩斯主义宏观经济学：市场效率与微观基础
作为新凯恩斯主义的重要代表人物，斯蒂格利茨对新凯恩斯主义宏观经济学的产生和发展做出了突出贡献。具体而言，斯蒂格利茨对风险、非对称信息(委托、逆向选择和道德风险)和不完全竞争等市场特征的研究，揭示了市场本身缺乏效率的可能；他对保险市场、金融市场和劳动力市场等特定市场的分析，则直接构成其新凯恩斯主义宏观经济学的微观基础。
1.市场效率与政府作用。在与格罗斯曼、纽伯里、格林沃尔德等人合作的一系列论文中，斯蒂格利茨等人对不完全信息和不完全市场的经济后果进行了深入的研究(尤其是80年表的论文)，揭示了非对称信息和信息成本等的存在如何导致了帕累托效率的缺乏。例如，斯蒂格利茨在与纽伯里合作的《理性预期下的技术选择和市场均衡最优性》(1982)一文中指出，“在一个存在竞争市场的世界中，保险市场分配分配风险、产品市场分配产品；但在缺乏保险市场的情况下，仅存的产品市场不得不承担起这两种功能。……重要的一点是，只有在非常特定的情况下，市场配置才能在非常弱的意义上，实现我们的有约束帕累托最优概念中所隐含的最优性”。
对市场的这种判断，必然导致斯蒂格利茨对政府作用采取新凯恩斯主义的态度，强调适度政府干预的必要性。斯蒂格利茨在《政府的经济角色》(1986)一文中，对此进行了较为系统的总结。斯蒂格利茨认为，信息不完全问题既遍及私人部门又遍及公共部门，因此，我们在承认政府干预经济、克服市场失灵的积极作用的同时，也应看到政府干预的不足之处和公共失灵现象。斯蒂格利茨将“公共失灵”归结为五个方面：不完全信息和不完全市场是市场失灵的一个来源，同样普遍存在于公共部门；与政府强制力紧密相关所再分配，不仅会导致不公正。而且会产生寻租活动；当前政府带给未来政府的有效合同的局限性，会带来巨大的经济费；公共部门中产权让渡的其它缺陷，将限制有效的激励结构的构建；公共部门缺乏竞争，会削弱人们的积极性。
2.新凯恩斯主义宏观经济学的微观基础。对于新凯恩斯主义宏观经济学的微观基础，格林沃尔德和斯蒂格利茨曾在《对可供替代的宏观经济理论的考察》(1988)一文中作出了扼要的总结：“新凯恩斯主义理论通过多种方式，修改了传统凯恩斯主义的假设。不同的修改，可依据它们所关注的市场进行分类。对于劳动力市场，有三种理论方法，分别集中于隐性合同、搜寻和效率工资。其它方法集中于产品市场，试图依据菜单(调整)成本或不完全竞争解释价格刚性。还有一些理论针对资本市场，它们强调信贷配给和资本配给的作用。”
根据前文对不完全竞争的分析，当风险规避型厂商面临市场冲击时，通常会作出削减产量的决定；同时，劳动力市场上的隐性合同、效率工资和委托问题，会导致工资的刚性，从而降低厂商调整价格的能力。这样，必然会导致经济周期和失业现象。此外，斯蒂格利茨还在与格林沃尔德合作的一系列论文中，将前述信贷配给和资本配给等金融市场特征，转化为宏观经济现象，分析了金融市场的这些特征对产出水平和经济周期的影响。他们的分析表明，金融市场对产出水平的影响，不是通过凯恩斯主义的利率和资本的边际效率、而是通过自有资本约束和资本配给来实现的。
关键词： 产品市场竞争；市场势力；异质性风险；股权资本成本
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0068-06
一、引言
股权资本成本是投资者权衡企业风险与市场风险后提出的要求报酬率，关系到微观企业的投融资决策、利润分配、绩效考核和宏观资本市场的资源配置效率。众多文献研究了内外部公司治理机制对股权资本成本的影响，但忽略了一个重要的外部治理机制——产品市场竞争。产品市场竞争通过提供相对业绩信息、清算破产威胁、信誉评价等途径影响着治理机制的发挥。现有文献对产品市场竞争与资本结构、投资行为、股利政策等财务政策关系的研究均建立在其公司治理效应基础上，但产品市场竞争也具有异质性风险效应，进而影响到资产定价。以下从体现资本市场定价功能的股权资本成本角度研究产品市场对资本市场的影响，分析产品市场竞争的异质性风险效应及其中介传导作用，以加深人们对产品市场竞争经济后果的全面理解和认识。
二、理论分析及研究假设
（一）产品市场竞争与股权资本成本
Hou和Robinson（2006）研究认为市场集中度高的行业中的企业受进入壁垒的保护，可以定价高于边际成本，获得超正常经济利润，投资者的要求期望回报低，即产品市场的竞争风险可以在期望收益中定价[1]。Peress（2010）构建了信息不对称和完全资本市场下的理性预期模型，在不确定环境下市场势力强大的企业，利润波动小，厌恶风险的投资者更乐意交易其股票，加快了私有信息融入股价的速度和股价流动，降低了投资者间的信息不对称和盈余预测分歧，从而降低了企业的融资成本[2]。因此我们提出以下假设：
假设1：产品市场势力越大，则股权资本成本越小。
（二）异质性风险：产品市场竞争与股权资本成本关系的中介
企业从产品市场中获得有风险的现金流，有风险的现金流在资本市场中定价，因而产品市场竞争应当可以通过影响异质性风险进而影响投资者的风险溢价要求。
1.产品市场竞争与异质性风险。
组合理论用收益的标准差来描述风险，把可以通过市场组合消除掉的风险称为非系统风险，我们称之为异质性风险。由于收入水平、行为偏见、风险偏好等投资者因素和信息成本、交易成本、不完全市场等市场因素的存在，投资者并不能如CAPM理论假设的那样持有组合。过去40年里，美国公司层面的回报波动呈增长趋势，个股回报间的相关性和CAPM模型的解释力下降，有效组合所需的股票数量增加，这意味着企业的异质性风险显著增大[3]。
大量文献研究了异质性风险增大的原因，其中一个研究视角将其归因于日益加剧的产品市场竞争。Irvine和Pontiff（2009）构建了行业内竞争，消费者不改变对本行业的整体需求而随竞争的加剧在行业内的公司间转移需求，消费者停止购买某一家公司的商品而与第二家公司建立联系，两家公司间的现金流相关性降低，异质性风险增大[4]。产品市场势力可以通过降低盈利波动、盈利不确定性、创新风险进而降低异质性风险。Pástor和Veronesi（2003）构建的公司价值模型包含两个异质性波动源——盈利能力的不确定和盈利的波动。产品市场竞争提高了盈利能力的不确定性，分析师更了解市场势力强大的企业的盈利能力，这意味着市场势力通过降低公司盈利能力的不确定性进而降低了异质性风险[5]。Gaspar和Massa（2006）认为市场冲击虽然会影响整个行业，但市场势力不同的企业应对市场冲击尤其是成本冲击的能力不同。市场势力大的企业需求相对刚性，客户群相对固定，当成本提升时，可以提价而不必担心客户流失，当成本降低时，不必像需求弹性大的公司那样降低价格、扩大产出，因此其盈利变化小于市场势力小的公司。由此可见，市场势力可以作为自然对冲工具将市场冲击转嫁给客户，平滑掉异质性风险[6]。熊彼特的创造性破坏理论认为，创新最可能发生在竞争行业或行业内边缘的小公司里。Reinganum（1985）认为竞争性企业的创新动力更大[7]。但创新伴随着技术风险、人才风险、资金风险等，这意味着市场势力大的企业可能少有创新，因而异质性风险小。基于以上分析，本文预期，产品市场势力越大，则异质性风险越小。
2.异质性风险与股权资本成本。
理论上若投资者不能持有有效组合，则投资者需要为承担异质性风险而索要风险补偿。经验方面，Malkiel和Xu（2002）研究发现异质性风险能够解释期望收益的差异[8]，但Ang等（2006）按照异质性风险的大小把美国上市公司样本分为5组，实证发现异质性风险最低组的期望月平均收益率比最高组多了1.06%，即使加入公司规模、账面市值比等其他控制变量，负相关关系依然显著[9]。他们的结论不符合财务理论预期，被称为“异质性风险之谜”。Fu（2009）认为Ang等的研究结论对组合分类的标准敏感并受股票收益反转效应的影响[10]。国内相关文献证实了异质性风险的定价问题和异值性风险之谜现象 [11，12]，对于异质性风险与期望收益的关系，国内外实证研究的结论并不一致。其中一个可能原因是期望收益的计量方法问题。这些研究主要采用已实现的股票收益来代替期望收益。Elton（1999）认为如果没有意外信息的前提下，已实现收益才是期望收益的无偏估计，但意外信息大量存在，已实现收益并不能代表综合体现现金流信息和风险信息的期望收益[13]。本文预期，异质性风险与采用事前模型估算的股权资本成本的关系应当符合财务理论预期，即异质性风险越大，股权资本成本越大。
综上，本文提出：
假设2：异质性风险是产品市场势力与股权资本成本间的中介变量，产品市场势力通过异质性风险影响了股权资本成本。
三、研究设计
（一）数据选取
选取2003～2011年间和非ST、PT的非金融类A股上市公司为研究样本，对所有连续变量分别按1%和99%分位进行了缩尾处理，经筛选后得到1985个观测值。所有财务数据均来自CSMAR数据库，部分变量数据来自手工计算。
五、结论
以产品市场势力度量产品市场竞争，分析产品市场竞争的异质性风险效应，并将异质性风险与风险定价联系起来，对产品市场竞争、异质性风险与股权资本成本之间的作用机理进行了理论分析和实证检验。研究结果表明，产品市场势力越大、企业面临的产品市场竞争程度越小，则股权资本成本越小，异质性风险是产品市场势力与股权资本成本之间的中介变量。这意味着产品市场势力减小了企业的异质性风险进而降低了股权资本成本，证实了异质性风险的定价理论。企业获得定价权和市场占有率、提高自身在产品市场的竞争力和市场势力有利于增强抵制异质性风险的能力，降低融资成本，在资本市场中获得融资优势，即产品市场竞争的无效反而促进了资本市场的有效。
以上研究的不足之处在于异质性风险变量仅采用了CAPM模型的残差绝对值来计量，只考察了产品市场势力对股权资本成本的影响，没有研究行业竞争的作用，这些都是今后需要关注的方向。
注释：
①Hail和Leuz、 Chu、Guedhami和Mishra采用了GLS、CT、OJ和PEG模型的估算值度量权益资本成本。由于CT模型估算的大于0小于1的有效值过少，因而本文没有采用CT模型。
参考文献：
[1]Hou，K.，Robinson，D.T.Industry concentration and average stock returns[J].The Journal of Finance，2006，61（4）： 1927-1956.
[2]Peress，J.，J.Product market competition，insider trading and stock market efficiency[J].Journal of Finance，2010，65 （1）：1-43.
[3]Campbell，J.Y.，Lettau，M.Malkiel，B.G.，Xu，Y.Have individual stocks become more volatile？ an empirical exploration of idiosyncratic risk[J].The Journal of Finance，2001，（1）：1-43.
[4]Irvine，P.，Pontiff，J. Idiosyncratic return volatility， cash flows， and product market competition[J].Review of Financial Studies， 2009， 22（3）：1149-1177.
[5]Pástor，L.，Veronesi， P. Stock valuation and learning about profitability[J].Journal of Finance，2003，58（5）：1749-1789.
[6]Gaspar， J.， Massa，M.Idiosyncratic volatility and product market competition[J].Journal of Business，2006，79（6）：3125-3152.
[7]Reinganum，J.F. Innovation and industry evolution[J].Quarterly Journal of Economics，1985，100（1）： 81-99.
[8]Malkiel， B.G.，Xu，Y.Idiosyncratic risk and security returns[EB/OL]. http：//. 2002-12-12/2012-06-30.
[9]Ang，A.，Hodrick， R.J.， Xing，Y.，Zhang，X. The crosssection of volatility and expected returns[J].The Journal of Finace，2006， 61（1）：259-299.
[10]Fu，F.J. Idiosyncratic risk and the crosssection of expected stock returns[J].Journal of Financial Economics，2009，91（1）：24-37.
[11]陈健.中国股市非系统风险被定价的实证研究[J].南方经济，2010，（7）：41-49.
[12]左浩苗，郑鸣，张翼.股票特质波动率与横截面收益：对中国股市“特质波动率之谜”的解释[J].世界经济，2011，（5）：117-135.
[13]Elton，E.Expected return， realized return， and asset pricing tests[J].Journal of Finance， 1999， 54（4）： 1199-1220.
[14]Gebhardt，W.， Lee，C.， Swaminathan， B.Towards an implied cost of capital[J]. Journal of Accounting Research， 2001，39（1）：135-176.
[15]Easton， P. PE ratios，PEG ratios and estimating the implied expected rate of return on equity capital[J]. The Accounting Review， 2004，79（1）：73-95.
[16]Hail， L.，Leuz，C.International differences in cost of equity capital： do legal institution and securities matter？ [J]. Journal of Accounting Research，2006，44（3）：485-531.
[17]Chu， S. Y. T.Ultimate ownership and the cost of capital[D].The Chinese University of Hong Kong，2008.
[18]Guedhami， O.， Mishra， D.Excess control，corporate governance and implied cost of equity：international evidence[J]. The Financial Review， 2009，44（4）：489-524.
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。转贴于
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
关键词：长尾理论；中小保险公司；渠道创新
作者简介：薛梅，北京工商大学经济学院副教授。
中图分类号：F276.3 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.34 文章编号：1672-3309（2013）06-76-03
一、长尾理论简介
长尾理论（The Long Tail）是美国连线杂志主编Chris Anderson在2004年基于对亚马逊和iTunes等网站的商业运营模式的考察首先提出的。他认为传统市场只关注能够产生巨大收益的少数畅销产品，然而在销量不佳的产品市场上，如果生产成本足够低廉、销售渠道足够畅通，那么这些需求或销量不佳的产品共同占据的市场份额就足以和畅销产品的市场份额匹敌。
长尾理论在某种程度上打破了帕累托/齐普夫分布的“二八法则”，即20%的产品带来80%的收益，20%的时间里发挥80%的生产力，或是其他小比例付出创造大比例成果的现象。在商品市场上就是指20%的热销产品能够创造全部收益的80%。因此在这样的理论指导下，众多厂商和企业都把资源放在了这些热销产品上，旨在通过一个或几个的热销产品来占领市场，获得收益。
但是我们知道热销产品毕竟是少数，市场上绝大多数的产品是非热门产品，又称“利基产品”。这些“利基产品”构成的市场叫做“利基市场”。如果把热门产品比作“头部”的话，这些无穷无尽的“利基产品”就像一条“尾巴”一样，拖在热门产品的后面，这就是长尾理论的来源。正如Chris在《长尾理论》一书中指出，世界上绝大多数事物都是长尾事物。当我们生活在热门中心主义文化中时，我们很容易大大高估热门产品的市场份额，事实上，热门产品只是罕见的例外罢了。 长尾市场表现在坐标轴上就如下图所示：
横轴代表市场上的销售种类，纵轴表示销售量，如果尾部足够长，那么这些非热门产品汇聚起来，就足以形成与热门产品相当的市场能量。
因此“长尾”的拓展方法就决定了长尾产品销售的方式和渠道。“长尾产品”不受限于传统热门产品的货架资源和空间的原因在于“长尾”拓展的三种力量。首先是生产工具的普及使得成千上万倍的产品被生产出来，给消费者以足够多的选择空间，从而将“长尾”继续延升；其次普及传播工具（比如淘宝这样的“产品集合器”）降低了企业的营销成本，增加了消费者获得产品的渠道，有效地提高了长尾市场的流动性，抬高了销售曲线，扩大了曲线之下的面积；最后是连接供给和需求的搜索引擎（比如百度、Google），大大降低了消费者搜索成本，缩短了寻找到自身需要产品的时间。在这三种力量的共同作用下，长尾产品在网络经济时代才显示出了巨大的魅力和潜力。
二、我国中小保险公司发展问题分析
（一）我国中小保险公司的生存现状
我国的保险市场在一定程度上是寡头垄断竞争市场，保险公司呈现数强众弱的格局。截止2011年12月31日，我国保险市场上共有保险集团公司10家，保险公司130家。2011年，最大的三家财产保险公司保费收入占财险保费总收入的66%；最大的三家人寿保险公司保费收入占所有寿险业务的55%。可以说中小保险公司在大型保险公司的“夹缝中生存”。这其中不乏很多经营稳健、保费持续增长的具有潜力的中小保险公司，但总体来说，中小保险公司亏损的问题比较突出。从2011年的情况来看，共有61家公司出现亏损，其中绝大部分是中小保险公司。从偿付能力充足率来看，处于100%-150%区间的主要为中小保险公司，并且数量由年初的11家上升至14家。部分中小保险公司没有形成有效的盈利模式，业务结构单一，盈利能力不强。可以说，我国的中小保险公司生存环境比较恶劣，竞争力亟待提升。
（二）我国中小保险公司经营中存在的问题分析
1、险种趋同现象严重。目前我国保险市场上各种财险或寿险的产品，雷同程度较高。几乎每一家保险公司都会向市场推出热门保险产品。但大型的保险公司已经发展了几十年，品牌信誉是中小保险公司所无法企及的，同样的产品，投保人肯定会优先选择自己了解并信赖的公司的产品，除非中小公司提供更多地保障或更高的收益率来抢夺市场，但是中小保险公司自身经营能力水平和资产规模有限，为了抢夺市场而承诺超过自身经营能力的保障和收益率，无异于“饮鸩止渴”。
2、市场定位不清。目前我国的中小保险公司仍在努力与大公司争夺其具有优势地位的市场资源，争取分“一杯羹”，但是在大公司拥有绝对地位的险种上，中小公司很难有所突破。中小企业只有准确定位，在大公司控制力和垄断力较弱的险种上结合自身优势，重新进行市场定位，确立自身的核心竞争力。
3、营销方式创新能力弱，品牌知名度低。在品牌经济时代，品牌的价值无法估量。保险公司也不例外，中小保险公司进入市场时间非常短，服务体系不完善，机构网络不健全，品牌认知度较低，公司信誉度和美誉度有限，品牌尚需要较长时间的积累才能得到社会和客户的接受。中小保险公司受限于成本的压力无法像大型公司一样通过广告、名人代言等宣传品牌，同时在营销方式的选择上创新力不够，没有充分利用网络信息时代的优势。这使得大多数的中小保险公司不被人熟知，有逐渐被边缘化的危险。
4、产品销售渠道单一。目前中小保险公司的销售渠道主要集中在银保上，2011年底银保新政的下发对商业银行保险业务提出了规范性要求，防止销售误导。这对中小公司影响较大。无论是银保还是个险，大公司通过多年的积淀，成本已经被摊薄。《商业银行保险业务监管指引》出台后，保险公司进入银行的门槛在不断地提高，中小保险公司的利益被挤占。若要更好地经营，中小公司要付出比大公司更高的成本，这给中小公司带来了非常大的经营压力。如何开发新渠道也是中小保险公司所面临的一个大问题。
三、基于长尾理论的中小保险公司发展建议
（一）中小保险公司实施长尾战略的优势
1、沟通成本低。 一般来说，企业的沟通成本与企业的规模成正相关。大企业管理层次多，信息传播渠道多样，很容易导致信息在传达过程中出现偏差，背离原信息的内涵。相对而言，中小企业的沟通成本就大大低于大型企业。
2、市场反应速度快。中小保险公司规模小，对市场上微小的变动就能及时做出反应。企业可以随时关注市场变化，积极发现新的市场机会，从而整合企业资源来进入大公司不愿进入或无暇顾及的领域。
3、专业化经营。中小企业的经营面比较窄，无法做到大企业的“大而全”。因此可以更好地集中资源于一个领域中，通过实行专业化经营，打造中小保险公司的核心竞争力，走向“小而精”、“小而专”、“小而强”的专业化企业。这些都是中小企业的优势所在。
（二）基于长尾理论的建议
1、集中优势资源，开发特色领域。索尼公司董事长盛田昭夫的“圆圈理论”认为，在无数的大圆圈 （指大企业占有的销售市场） 与小圆圈 （即小企业占有的销售市场） 之间，必然存在一些空隙。同样，在保险市场上，大公司虽然险种覆盖面广，但是仍旧不能面面俱到，必须在现有的基础上重点开发和推广。在这样的条件下，中小保险公司完全可以在大公司的“软肋区”集中优势资源，重点开发，形成企业的特色服务，进而打造优势品牌。就目前的财险市场上，车险业务是众多保险公司保费收入的主要来源，但随着“分蛋糕”的人越来越多，加上车险业务本身就会有粘性，所以在车险上抢夺市场已经是非常困难了，开辟新的市场对于中小公司来说虽然难但是十分必要。根据2012年中国保险年鉴各财险公司数据显示，中意财险的特殊风险业务和责任险业务占原保费收入的50%左右；美亚保险的责任险和货运险业务占其原保费收入的55%。尤其是中意人寿和中意财险完全可以依托中石油的垄断资源，专门开发针对能源行业的保险产品。所以中小保险公司完全可以在大企业不愿涉足的产品上形成自己独有的优势。一旦中小企业的新险种形成了规模，这样中小企业就会沿着“长尾”逐步提升至曲线的“头部”，形成新的热销产品。
2、拓展营销渠道， 拓宽传播范围。长尾市场繁荣的原因不仅仅在于种类繁多的产品，而是消费者能够更加便捷地搜索并购买到自身所需要的产品，此时畅通的渠道对于长尾市场来说是必不可少的。中小保险公司一方面可以充分利用网络，搭建企业网络营销平台；进一步来说，众多中小企业可以利用集群效应，集中资源开设一个集众多中小公司的综合平台，有效地降低成本，形成规模效应。另一方面中小保险公司可以充分利用其股东的资源。例如中邮人寿就可以依托中国邮政在全国各地的网点优势销售保险产品。中小企业只要善于利用网络时代的新技术和自身天然优势，在成本有限的情况下，也可以在大企业的夹缝中走出一条崭新的路。
3、利用新兴媒介，提升品牌形象。有了产品和渠道之后，就需要一种力量来联结供给和需求，为消费者进行“过滤”。而这种力量就是长尾发展的第三种力量。对于习惯使用搜索引擎来评判产品的新一代消费者来说，一个企业怎样宣传它的品牌有时并不重要，重要的是百度或Google怎么评价它。当消费者购买一个产品时，搜索引擎出来的评价往往在很大程度上决定了其是否购买。对于保险公司来说，网络上对于其公司和产品的评价，足以影响一个投保人的去留。因此中小保险公司一方面要重视网络上对其公司或产品的负面评价（评价往往能反映出公司问题所在），采取措施弥补其不足，消除不良评价；另一方面通过网络上具有影响力的博客或微博提升公司品牌形象的文章，通过事件营销创新热门话题，提升品牌的认知度。
■
参考文献：
[1] [美]克里斯安德森著.长尾理论[M].北京：中信出版社， 2006.
[2] 李涛. 中小保险企业生存现状及提升竞争力的途径分析[J].金融经济，2010，（24）.
[3] 沙原、杨波. 基于长尾理论的家庭财产保险发展问题研究[J].保险研究，2010，（09）.
关键词：VAR模型；寿险保费；证券指数；国债交易额
一、引言
随着各寿险公司分红险、投连险和万能险等新型产品的推出，使得寿险产品从单纯保险保障功能向兼具保障和投资功能延伸，寿险市场与证券市场的关系更加紧密。寿险资金具有规模大和长期稳定的特点，寿险资金投入证券市场，可为证券市场注入大量资金，有利于证券市场规模的扩大，提高证券市场资本的流动性。而证券市场的发展会对寿险业产生两种不同的影响：一方面，证券市场投资增加会带来保险投资减少的替代效应。马科维茨（1952）的资产组合选择理论认为，可以根据收益和实际收益与预期收益背离的概率对各种资产进行分类，并决定如何持有各种资产，以使收益达到最大。从居民的角度看，银行存款、货币市场现金收入、人寿保险现金收入、股票、债券等都可看作是其金融资产。根据资产组合理论，在居民收入既定的情况下，寿险保费收入与其它资产具有替代性。居民投资于股票、债券等金融资产，会影响寿险保费收入。另一方面，证券市场的发展会对保险资金产生收入效应。如果证券市场能够有效运行，闲置资源将会得到有效配置，从而实现经济增长、居民收入提高，而增加的收入会进一步投资于保险市场，增加寿险保费收入。
关于我国保险市场与资本市场融合发展的研究已经有不少，大多集中于理论层面，对其传导机制、融合路径以及产生影响等进行分析。在实证方面，舒廷飞（2005）通过Granger因果检验，发现上证综合指数、交易所国债交易量不是寿险保费收入的Granger原因，从而得出我国居民股票、国债投资与寿险保费收入没有显著因果关系的结论。李易凡，孟敬芝（2011）通过实证分析，得出寿险保费收入增长率与上证指数呈负相关的结论。张志硕（2013）对资本市场流通市值增长率为和保险资金投资收益率进行了Granger因果检验，发现短期内两者互为因果关系，从而表明我国保险市场与资本市场之间存在动态关联性。李鑫（2014）通过构建多元线性回归模型，发现证券市场规模的增大有利于保险投资，而投资者短期的随机投资行为会对保险投资产生负面影响。
二、实证分析
本文选择寿险保费收入（SI）、上证收盘综合指数（SZ）和交易所国债成交额（GZ）分别作为衡量寿险市场和证券市场发展的指标，上证综合指数会对投资者持有股票产生影响，国债因其收益稳定、安全性高等特征，是居民和保险公司重要的投资品种。样本区间为2006年到2013年的月度数据，数据来源于中经网产业数据库。寿险保费收入有着明显的季节特征，所以对其进行季节差分处理，另外，为了消除数据的异方差，对所有变量取对数，最后各变量变为LSI、LSZ、LGZ。在VAR模型的基础上，对三个变量作脉冲响应函数和方差分解分析，进而研究其互动关系。
（一）平稳性检验
要建立VAR模型，变量应该是平稳或协整的，所以首先对变量进行平稳性检验。检验方法采取ADF单位根检验，检验结果如下表所示。
（二）构建VAR模型
利用平稳时间序列建立VAR模型之前要先确定滞后阶数P，我们按AIC、SC最小的原则来确定滞后阶数P。确定滞后阶数后，还应对模型进行稳定性检验。我们发现，滞后阶数为2时，VAR模型最有效。方程的特征多项式的根的倒数全部落在单位圆之内，因此该模型是稳定的。从VAR模型的检验结果看，三个方程的R2值比较高，AIC和SC值都较小，所以该模型的估计是合理的。
（三）脉冲响应函数分析
脉冲响应函数描述的是VAR模型中一个内生变量给其他内生变量带来的影响，分析当一个误差项发生变化（模型受到某种冲击）时对系统的动态影响。利用上述VAR模型，对变量LSI、LSZ、LGZ进行脉冲响应分析。得到的结果见图1。
从图1可以看出，在本期给股票市场一个标准差的冲击后，会使寿险保费收入立即做出负向的回应，之后又迅速反弹并缓慢上升，直到第7期趋于稳定。在本期给国债市场一个标准差的冲击后，寿险收入只在第2期有很小下降，此后对其几乎没有影响。在本期给寿险市场一个标准差的冲击后，会引起上证综合指数持续缓慢下降，直到第6期后略有回升；会给国债市场带来正面的冲击，但冲击幅度不是很大，并逐渐消失。
（四）方差分解分析
脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。
从利用上述VAR模型得到的方差分解结果看，不考虑寿险保费收入自身的贡献，股票市场对其贡献率远大于国债市场，这与脉冲响应的结果一致，并且股票市场对其贡献率是逐渐增大的。寿险保费收入对股票市场的贡献率逐渐增大，而对国债市场的贡献率从第2期开始逐渐减小，并且比重非常小，这与脉冲响应分析的结果也是一致的。
（五）结果分析
通过以上脉冲响应函数和方差分解分析的结果，可以看出：
1.股票对寿险保费收入的替代效应大于其收入效应。也就是说，人们更多的把寿险产品当做是一种投资理财产品，当股票市场出现利好消息时，居民会将资金更多的投资于股票市场，在居民收入一定的条件下，其在寿险产品上的支出便会减少。这符合马科维茨的资产组合选择理论。
2.国债交易量的增加对寿险保费收入没有形成明显的替代效应或者收入效应。这是因为，人们一般把国债看成是利率更高的储蓄存款，到期便会进行兑付，从而影响国债市场的流动性，因此居民投资国债和寿险之间的相关程度不是很高。另外，随着我国国债市场上国债品种不断创新，发行方式日趋复杂，对国债投资的专业性要求日渐提高，加之市场运作效率的要求，个人直接投资国债越来越受到客观条件的制约。
3.寿险保费收入的增加不能引起股票市场的良性发展，反而会产生负面影响，其对增加国债交易额的影响也不是很明显。这是因为，首先，股票于寿险产品具有替代性，寿险保费收入增加反映股票市场走势不是很好，而不利消息将会进一步影响投资者的信心，投资股市的资金越来越少，而当股市低迷到一定程度时将会出现反弹。其次，从保险公司资金运用来看，除储蓄存款外，剩余部分很大比例投资于国债、金融债等债券市场，用于基金、股票投资的资金比例不到10%，因而寿险保费收入对扩大证券市场规模的作用十分有限。最后，证券市场的价格取决于政治、经济、社会、上市公司经营状况等很多因素，同时，我国证券市场投资者分散导致证券市场价格容易大起大落。
三、结论和建议
综合以上分析，我们可以得到如下结论：我国寿险产品与股票存在显著地替代效应，当上证指数上涨时，一部分寿险保费收入将被挤出，上证指数下跌时，寿险产品又被当作证券投资的替代品，寿险产品的保障作用并未得到很好体现。
由于保险资金投资渠道和品种的诸多限制，以及证券市场存在的很多问题，使得寿险市场与证券市场的良性互动没有得到很好发挥。基于此，本文就促进我国寿险市场与证券市场的良性互动提出以下建议：1.调整寿险产品结构，增强寿险产品的保障功能。寿险公司应设计更对有针对性的保障性产品，满足消费者多层次的需求，降低退保率，使寿险保费收入更加稳定。2.合理利用寿险资金，加大对证券市场的投入。合理利用保险资金，使寿险公司作为机构投资者参与证券市场运行，平缓证券市场的波动。3.完善我国证券市场，为寿险资金创造良好的投资环境。（作者单位：河北经贸大学金融学院）
参考文献：
[1]舒廷飞.我国寿险保费收入与金融资产关联性的实证研究[J].财经理论与实践，2005，26（137）：75-78.
[2]李易凡，孟敬芝.寿险市场与证券指数相关性比较研究――基于中国寿险市场的实证分析（A）.十二五・新挑战：经济社会综合风险管理――北大赛瑟（CCISSR）论坛文集（C）・2011.
[3]张志硕.保险市场与资本市场的融合机制研究[J].浙江金融，2013（6）：56-59.
[4]李鑫.保险业与证券市场互动关系实证分析[J].商业时代，2014（2）：85-86.
关键词：系统论；长吉图；汽车保险市场；中介组织；网络分析
中图分类号：F840.63 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0188-03
一、长吉图汽车保险市场发展的概况
汽车保险市场指的是汽车保险商品进行交换的场所，乃是各个汽车保险交易主体之间的全部关系的综合，包括汽车保险产品的供给方也就是以各种与汽车相关的风险作为经营标的公司；需求方，也就是运用缴纳小额保费的方式将风险转嫁给供给方；市场监管方，在我国指的是中国保险监督管理委员会（CIRC）。本文所研究的长吉图地区汽车保险市场的发展情况亦是从这三个层面进行分析。2009年8月，国务院正式批准的《图们江区域合作开发规划纲要——以长吉图为开发开放先导区》，进一步为长吉图地区的一体化发展指明了方向，其根本发展目标在于将长吉图地区建设成为东北地区的经济发展增长极。而长吉图地区在近年来社会经济发展水平也不断提高。截至2011年12月底，长吉图地区汽车保险累计承保数量117万辆，各个保险公司到帐保费达到了218790万元人民币，较之于2010年同期增长了37%；中国人民财产保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司几家保险公司占据了长吉图地区汽车保险市场份额的65.69%，可以说呈现出一定的寡头竞争结构。从目前的总体情况来看，长吉图地区的汽车保险市场迎来了更好的发展契机，但是在发展中，也呈现出诸多问题，如在保险的盈利模式方面，投资效益的增长渠道较为单一，就整个保险市场而言，产业链的构建也还存在不足。
二、系统论的渊源及其嬗变：一个互动、聚合、网络的保险市场分析路径
L·V·贝塔朗菲于1932年提出了著名的“抗体系统论”学说，这也被认为是系统论思想的起源。五年之后L·V·贝塔朗菲又提出了一般系统论原理，使得系统论思想有了较为坚实的理论基础。虽然系统论思想主要是针对生物学中的机体概念而言的，但是系统论的产生，对其他学科的影响也非常之大。对长吉图的汽车保险市场相关情况的分析，也具有较大的启示意义。我们将长吉图的汽车保险市场看作一个整体或“系统”，并从系统的观点出发对长吉图的汽车保险市场的结构及其功能进行优化。具体来说，系统论为长吉图的汽车保险市场发展情况提供了一个互动、聚合、网络的保险市场分析路径。具体来说，主要表现在以下几个方面：一是互动分析途径。互动分析法分为组织互动和人际互动。组织互动的核心内容是长吉图汽车保险市场共同体相互作用来进行相关分析。基于组织互动分析法的理论，从系统论的观点来看，把长吉图汽车保险市场看成“一个政策领域内相关主体的纽带”。长吉图汽车保险市场共同体的系统具有稳定性，具有诸多资源优势。二是聚合的分析途径。笔者认为“长吉图汽车保险市场”本身就是一种聚合结构，聚合分析法就是用“系统”来对长吉图汽车保险市场加以整合。聚合分析法主要用来分析政府机构、市场主体、市场客体与相关利益集团之间纵横交错、错综复杂的关系。这种分析方法是建立在罗茨模型的基础之上的，长吉图汽车保险市场中各个参与主体的资源交换模式与不同系统中结构的限制以及结构所给的机会都具有密不可分的关系，各个行动者的行为也受到系统结构的限制和所给予的机会的影响。三是网络的分析途径。系统理论延伸而成的网络分析法认为长吉图汽车保险市场本身就是用来解释相关个体以及组织行为的强有力的工具。人并不是复杂的长吉图汽车保险市场系统的基本单位，其基本单位是汽车保险市场上各个政策参与者的位置或角色以及他们之间纵横交错的联系。
三、长吉图汽车保险市场发展的困境及其影响因素
基于系统论的视角我们可以发现，长吉图的汽车保险市场发展的影响因素并不是单一的，供给方、需求方、监管方各自有其不同的特点，因而受到了不同因素的影响。此外，长吉图汽车保险市场的产业链问题、法律法规问题、营销模式、中介组织、保险人才、投资与经营等亦会对长吉图地区的汽车保险市场发展产生影响。结合汽车保险市场的特点及长吉图地区社会经济的基本情况，本文从汽车保险价格情况（供给）、社会经济发展水平（需求）、道路交通情况、其他风险因素等方面分析长吉图的汽车保险市场的发展情况。构建基本模型如下：M=（PRICE，AUTO，ROAD，INCOME，RISK）长吉图地区的汽车保险市场从根本上说取决于汽车保险市场的需求，而汽车保险的需求可以从如下几个方面可以考虑，一是汽车保险的保费收入，二是保险密度，三是保险深度。具体来说，保费收入是汽车保险需求的代表性指标，本文用Y1表示，是需求方为汽车保险愿意给供给方所支付的价格。保险密度用Y2表示，是整个地区的汽车保险的普及程度衡量指标。保险深度用Y3表示，是保费收入与地区GDP的比率。保险的价格是指保费与风险保费之间的比例，也就是需求方为了获得单位货币的汽车风险保障所要付出的实际价格。长吉图地区的收入水平显然对长吉图汽车保险市场的发展具有较大影响。长吉图地区的道路交通状况，笔者认为可以从汽车数量以及道路基础设施建设等方面加以衡量。其他风险因素是对长吉图地区汽车保险市场发展情况有影响的因素的综合，主要包括一些难以量化的风险，如政策因素等等。以保险人才为例，长吉图地区保险人才的数量、知识水平、职业伦理、营销拓展能力等因素都对长吉图地区的汽车保险市场发展有着重要的影响，而且由于长吉图地区的特殊性，其与朝鲜、俄罗斯、韩国、日本等国家有着较为密切的地缘经济联系，因此，汽车保险的国际化也属于必然趋势，这就对长吉图地区的汽车保险人才提出了更高的要求，而这些因素往往都起着潜移默化的影响，难以量化。本文选择长吉图地区2007—2011年5年的相关数据作为本文的样本数据进行研究。为了避免相关系数绝对值的偏差以及减轻异方差的影响，本文对相关变量均采用对数形式，所谓平均值指的是长春市、吉林市、延边州等各地级单位相关数据平均。数据分析运用Eviews软件完成（详见表1）。
鉴于本文所采用的是相关面板数据，3个自变量，5个因变量，因此，共计将有15个模型回归结果，可以分别以保费收入为自变量进行回归，也可以以保险密度或保险深度为自变量进行回归，经过笔者比较鉴别，三个回归模型在根本上具有一致性，这也在一定程度上说明了本文模型设计具有较高的现实拟合度和参照性，限于篇幅，本文选取以保费收入模型为例进行说明（具体回归结果可以参见下表2）。
[关键词] 资本资产定价模型 证券组合 风险 收益
一、资本资产定价模型概述
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人在马柯维茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论的基础上发展起来的。1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他否定了古典定价理论中投资者单纯追求期望收益率最大化的假设,提出了组合均值-方差理论,即分别用均值和方差代表预期收益率和风险,指出组合投资能够分散风险,投资者通过对投资组合的均值和方差的权衡,确定效用最大化的投资组合。为了构建效用最大化的投资,在其理论分析中,他对现实中可能影响决策的复杂因素做出了简化处理,如假定资本市场是有效的;投资者都是理性的,都具有厌恶风险和不满足的特点,投资者根据均值-方差原理选择投资组合;资产无限可分;投资者可以按无风险利率自由借贷等等。在这些假设条件基础上,最优投资组合的构建就需要通过两步来实现:第一步,投资者根据自己对所有证券的预期收益率、方差以及这些证券两两之间的协方差的估计,并基于风险-收益权衡原理,确定出风险资产的有效集(一个向上凸的弧线),然后在风险资产有效集基础上引入无风险借贷得到无风险借贷条件下的线性有效集(是无风险资产坐标点发出的与原风险资产有效集相切的直线,即资本市场线);第二步,由无差异曲线与这一线性有效集相切的切点确定最优投资组合。
夏普、林特纳等人在马柯维茨投资组合理论的基础上,推导出了风险资产的定价模型。在模型推导过程中,还在现资组合理论的假设基础上增加了新的假设:如资本市场是完美的,没有交易成本,信息是免费的并且是立即可得的;所有投资者借贷利率相等;投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限;投资者有相同的预期等。在这些假设条件成立的基础上,再对投资者的最优投资组合确定过程进行分析,就可以得到几个基本结论:(1)基于理性投资者的一致性预期得出:投资者对风险-收益的偏好与投资者所选择的最优风险资产组合无关,即著名的分离定理。不同的投资者最后确定的最优组合的差别在于:分配在无风险资产和最优风险资产组合的比例不同上。而所有的理性投资者最后持有的最优投资组合的收益和风险的对应关系都处在同一条直线上,即线性有效集(资本资产线CML,见图1,其中M代表市场组合)上。资本资产线体现的是最优投资组合的预期收益率和组合方差之间的对应关系。而所有不利用最优风险组合以及不进行无风险借贷的所有其他组合以及单个证券都在资本市场线下方。(2)基于分离定理,夏普通过进一步的分析得出:市场达到均衡状态时,所有风险证券在投资者的最优风险资产组合里都有一个非零的比例。这样市场达到均衡时,最优风险资产组合中各证券的构成比例等于市场组合中各证券的市值占市场总市值的比例。因此可以用市场组合代替最优风险资产组合,此时可以得到资本市场线的函数关系式:;其中,为最优投资组合的预期收益率,为无风险利率,为市场组合(代表最优风险组合)的预期收益率; 为市场组合的标准差,为最优投资组合的标准差。资本市场线体现了最优投资组合的预期收益和风险的对应关系。由于单个证券并不位于资本市场线上,因此要得到单个证券的收益-风险的对应关系还需要进一步的分析。(3)由于市场组合的预期收益率等于市场组合中每个证券的预期收益率按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。市场组合的方差等于组合中每个证券与市场组合的协方差按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。这样,市场上单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间就存在一种线性关系,把这一线性关系具体化后就得到了资本资产定价模型:;其中,表示市场组合中证券i的期望收益率,表示无风险利率,表示市场组合的期望收益率,表示证券i的系统性风险系数;资本资产定价模型反映了各种证券和证券组合的系统性风险与预期收益率的均衡关系,其线性关系图即为证券市场线(SML,见图2)。
二、资本资产定价模型的适用性分析
1.适用性分析
(1) 基于理论假设的适用性分析
资本资产定价模型的理论假设主要包括:完全市场假定、一致预期假定和相同无风险利率无限借贷假定。以下分别考察这些理论假设与现实情况的差距及对模型成立的影响。
①完全市场假定
完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先,完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者,投资者不能控制价格,都是面对既定的价格进行交易,这样才能达到市场出清的供求均衡状态,而现实市场上,资金实力雄厚的投资者完全可能借助某些投资策略控制价格,使得资本资产定价理论要求的市场均衡无法实现。其次,市场信息有效是指证券价格能及时和准确地反映各种相关信息的状态。市场有效性的前提是投资者都是理性的,信息充分公开并且免费可得,允许无限制卖空等。只有这样理性投资者根据信息预测的价格才能成为市场均衡的价格。而现实市场上投资者不可能总是理性的,因为人是有感情的动物,人的行为会受到情绪、认知水平的影响,不可能根据所得信息作出无偏的估计,也不可能采用最优的投资策略,最终使得最优投资均衡状态无法实现。
②一致性预期假设
投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件,而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为,由于个体的学识、阅历、性情等的不同,对待同一事物的看法总是会有差异。如果考虑到预期的不一致性,那么每个投资者都有与自己预期相对应的有效集,同时每个投资者的最优风险资产组合,即切点处的组合都不一样。那么市场达到均衡时,市场组合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。
③以相同的无风险利率无限制借贷的假设
这一假设也与实际情况有差距。在现实生活中,不同投资者的资信不同,借款面对的利率也不同,不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况,或者借款利率高于贷款利率,甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在,使得传统的资本资产定价模型不成立。
(2) 基于变量间逻辑关系的适用性分析
资本资产定价模型中的变量包括:证券的期望收益率,无风险利率,市场组合的期望收益率,该证券的系统性风险系数。其中, 位于等式左边,为因变量;位于等式右边,为自变量。当资本资产定价模型用于为某一证券定价时,必须已知自变量的值才能求出因变量的值。然而,在该定价模型中,自变量中的和都是预测值,而投资者无法得知这一预测值的大小,这样和就也是未知量,该模型要用一组未知量来确定另一个未知量,可以说该模型的定价功能根本无法实现。同时,该模型自变量和因变量的因果关系也是颠倒的。因为在模型推导过程中,假定投资者能根据各种信息对证券未来收益作出一致预期,从而计算出预期收益率,然后再得出方差以及协方差的值,并以此为基础构建最优投资组合并达到均衡,最后得出证券的风险-收益对应关系。而在运用该模型定价时,却要将协方差作为自变量,将预期收益作为因变量,显然因果关系是颠倒的。
(3) 基于国内外实证检验的适用性分析
①CAPM模型是否可检验的争论
对于CAPM模型是否可检验存在两种观点:第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的,代表人物Roll。理由是:一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合,另一方面β值是预期值,无法得到。另一种观点认为资本资产定价模型有可能可以检验,代表人物Levy。理由是:如果可以证明过去的β在一定时间内是稳定的,则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有良好的代表性。
②国内外对CAPM模型的检验结果
西方早期的检验多为支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用纽约股票交易所的所有股票最早对CAPM进行了截面检验,发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但是资本资产定价模型在20世纪70年代之后受到很大的挑战,对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验,如公司股本大小和公司收益等,并成为20世纪末CAPM检验的主流。
国内的学者施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究,得到如下结论:上海股市的投资总风险中,系统风险占有非常大的比例,同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限;与CAPM揭示的关系相反,上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,而且除了系统风险外,非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。陈浪南、屈文洲(2000)的研究表明:β值与股票收益率的相关关系不稳定,而且无风险利率大部分时间为负值。说明我国股市存在较强的投机性,普遍最求高风险带来的高收益,而不关心资本的时间价值。此后,靳云汇、刘霖(2001),许涤龙、张钰(2005)等分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验,结论都表明中国股市的系统风险与其预期收益间线性关系不显著,甚至呈现负相关关系,而系统风险之外的其他因素如股本规模、股本的账面值和市值之比、净资产收益率和成交量等也对股票收益产生不同程度的影响。
2.结论
CAPM模型是建立在严格的假定前提下的,这些严格的假设条件在现实世界中很难满足,因此传统的CAPM模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证,但这并不能作为完全否定CAPM模型的理由。因为随着市场的不断发展完善,市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求,模型的市场适用性会不断提高。同时,国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正,发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此,资本资产定价模型可以通过不断的修正来提高其市场的适用性。
三、资本资产定价模型的修正
由于传统的CAPM的假设前提过于严格,使得预期收益-β之间的线性模型在实际市场上缺乏适用性。许多学者对CAPM模型进行了修正,这些修正的角度包括以下几个方面:
1.基于市场非有效性角度的模型修正――行为CAPM
行为金融学通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上的投资者并非都是理性的,或者说其个人的理性是极其有限的,在面临不确定的市场和未来时,决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制的差异都会对最终决策产生决定性的影响,从而偏离CAPM要求的最优行为模式。而且这种偏离常常是系统性的,不能因统计平均而消除。行为金融学的这些理论使“异常”现象变得正常,于是有人将行为金融学的理论引入CAPM,产生了行为资产定价模型。
2.基于市场不存在无风险资产的模型修正―零贝塔CAPM
如果市场上没有无风险资产,那么资产资本定价模型就得做出修改。Black(1972)提出了一个称为零的证券组合来替代原来的无风险资产,故又叫零贝塔CAPM(zero-beta CAPM)。在该模型中,Rz(m)代替了无风险利率Rf。Rz(m)是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合M的伴随组合z(m)的收益率。
3.基于投资者预期不一致情况下的模型修正
Sharp(1970)、Fama(1976)、Lintner(1970)等分别分析了不一致预期对模型的影响,研究表明不一致预期的存在并不会从根本上否定CAPM模型,只是修正模型中的预期收益率和协方差需要使用所有投资者预期值的加权平均数。
4.考虑市场外风险补偿的CAPM模型
传统的资本资产定价模型假设投资者关心的唯一风险是证券未来价格变化的不确定性。然而投资者通常还会关心一些其它风险,这些风险影响投资者未来的消费能力,例如与未来的收入水平变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会的变化等相关的风险都是投资者可能关心的风险。为此,Merton(1973)发展了包含“市场外”风险的资本资产定价模型。
5.考虑流动性风险的CAPM模型
流动性指出售资产的难易度和成本。传统的CAPM模型假定,证券交易没有成本。但在现实生活中,几乎所有证券的交易都有成本,所以都不具完美的流动性。投资者自然偏好流动性好、交易成本低的证券,因此流动性差的股票收益率自然就应该更高。因此,资产价格中应该包含流动性溢价,从而发展了包含流动性CAPM。
参考文献:
[1]施东辉:上海股票市场风险性实证研究[J] .经济研究,1996,(10)
[2]靳云汇 刘霖:中国股票市场CAPM的实证研究[J] .金融研究,2001,(7)
关键词：私人风险；公共风险；政府职能；市场经济；风险机制
中图分类号：F045.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）26-0007-04
一、问题的提出
政府与市场关系问题是我国经济学理论中的一个重要的综合性问题，涉及到一系列具体问题，包括政府与市场如何分界、政府与市场各有什么职能或功能、政府职能如何转型等等。
我国经济学引入了西方的市场失灵理论和公共产品理论，认为市场本身不能解决的问题归政府治理，如生产和消费的外部效应、垄断、收入分配不公、信息不充分、经济波动，等等；政府的职能在于向社会提供非竞争性、非排他性的公共产品，如法律制度、国防，等等。市场失灵理论和公共产品理论对我们认识政府与市场的关系有相当启发，但是，这种启发在理论上和实践上都有不少局限性。
十多年来，刘尚希发表了一系列文章，从风险理性、公共风险、私人风险的角度，阐释政府与市场关系问题。他认为，政府职能取决于公共风险，而不取决于市场失灵；“在市场经济社会，政府与市场的分工，实质上是不同性质风险的归宿划分。私人风险与市场相匹配，公共风险与政府相匹配。这种对应关系作为一种制度安排，应当说是一种有效的选择。这已为中外社会实践正反两个方面的经验教训所证明。”[1]
笔者认为，刘尚希同时厘清了政府与市场各自的范围和功能，是一种理论上的突破，非常值得关注。但也留下不少重要问题需要深入探讨，比如，如何从一般风险理论认识政府与市场的关系、私人风险与公共风险有什么样的具体特征、私人风险和公共风险有哪些具体内容等等。
风险是普遍存在的客观现象，也是社会建构的主观现象。风险是日常生活的概念，也是科学的概念。一般风险理论起源于保险学，在一般风险理论中，风险可以分为机会风险和损失风险，机会风险指可能获利也可能发生损失的情形，如、投资等；损失风险指不可能获利只可能发生损失的情形，如地震、传染病、环境污染、社会骚乱等。不同语境下，人们总是灵活地使用风险概念，有时指机会风险，有时指损失风险；有时指损失的不确定性，有时指损失本身。笔者从事过保险行业，对一般风险理论有一定了解。在学术研究中发现，如果我们从一般风险理论考察政府与市场的关系，会有很多新的认识。
二、政府与市场的分界
在一个自由的社会中，每个人的活动，比如衣食住行、就业、投资、创业、消费、休闲、选择生活伴侣等等，在一定准则内，可以这样做、那样做，也可以不这样做、那样做，不管怎样，都会有不确定性的后果，可能对自己有利，也可能不利。这些有着不确定性后果的活动，都属于私人风险。概而言之，私人风险包括身、心、名、利四个方面。身指身体健康、人身自由、人身关系、感官享乐等，心指个人的心境、信仰和精神世界，名指人们通过交际、言论、结社、竞选等活动所追求的社会名誉和地位，利指人们所追求和享有的财产。
私人风险基本上是机会风险，其主要特征是：风险因自愿行为和选择而发生；风险的有利以及不利后果由私人承担；私人有能力判断风险的概率以及损失、收益的大小；私人有能力管理和控制风险；可以通过契约方式联合起来共同应对某些风险；常常可以获得与风险有关的信息；风险一般是可接受风险。这里所说的私人，包括自然人，也包括非属于政府的各种社会组织，例如家庭、企业、社会团体等。
无数的无限多样化的私人风险治理活动就构成了市场。人们在市场中的行为是相互影响的，互为风险，互为机遇。竞争机制、价格机制、供求机制等市场机制，都是以风险为核心的。在市场中，每个人都是风险人、经济人、理性人。市场的范围，就是私人风险治理，就是人们的自主选择行为。市场的功能和意义，就是使人们能够通过平等的自由的交易活动，去实现私人的生活计划和目的，获得身心名利的综合发展，获得幸福。当然，市场并不是完美无缺的，在市场失灵的地方，政府应当发挥其相应的作用。
市场和私人风险治理天然地与公民自由权有关。公民没有自由权，也就根本谈不上私人风险治理，个体生存就缺乏意义，社会发展也必然失去动力和活力。我国改革开放之所以能取得巨大成就，根本原因就在于建立了市场机制，公民有了私有财产权、自由就业权、生产经营自等等。应当看到，很多改革措施是一种经济政策，同时也是一种政治进步。
人们的生活中必然面临着战争、地震、传染病等风险，这类风险是损失风险，是公共风险。其主要特征有：每个人的生命、财产和权利都可能受到风险的侵害；每个人都需要风险治理的保护，都有受益权，在受益权方面没有排他性；个人在享有风险治理利益方面没有竞争性，某个人的受益并不减少他人的受益；风险不是个人冒险行为的结果；个人无法预料、抵御和逃避风险；个人难以获得与风险有关的信息；风险是个人难以承受的。
市场和社会个体是无法有效地应对和治理公共风险的，公共风险只能由政府进行治理。政府就是一个社会的保险公司，“为每一个社会成员提供市场所不能提供的各种‘保险’，社会成员所缴纳的税收本质上就是一种‘保险费’。”[2] 这也意味着，如果政府治理公共风险的效果不好，或者收取“保险费”过高，社会成员将会以一定方式重新选择政府。
划分公共风险就是划分政府职能。考虑逻辑合理性和政府运行实践相关性等因素，公共风险可以分为以下互相关联的六大类型：
第一，政治风险。指政治性的社会对抗的风险，包括普通社会成员破坏法治、反对国家权威的风险，也包括行政、司法、立法机构及其组成人员破坏法治的风险。
第二，经济风险。指国家宏观经济运行中发生的系统性的风险。市场要素配置失衡、信用恶化等多种因素都可以形成经济风险。经济风险会带来生产及交易活动停滞、通货膨胀、失业、财产贬值、资源浪费等恶果，并引发其他公共风险。
第三，公众风险。指对不特定的社会公众的人身和财产造成损害的风险，主要包括生活及生产经营活动、犯罪、危险物品、科技成果使用、产品消费、环境污染、自然灾害、传染病等等。
第四，个人风险。指与社会成员基本的教育、养老、救助、医疗等保障有关的风险。绝大部分情况下，人们并非由于个人的主观原因才陷入需要政府帮助的困境。如果政府对一些社会成员不提供基本的保障，这些人为了自己的生存，在客观上和主观上都会成为整个社会的风险源。政府提供有关保障，主要是出于现实主义的保护社会的需要，而不是福利、伦理、人道主义。
第五，涉外风险。指与国际关系有关的风险。每个国家都希望自己更加安全，都可能对内对外隐瞒自己的风险，向他国输出风险，防范他国风险的输入，限制他国风险治理的能力和效果，当然，也都希望进行风险治理合作。
第六，国防风险。政府存在的必要性及合理性就是治理公共风险，人们所说的政府提供公共产品、维护公共利益的职能，在主要方面也就是治理公共风险、提供公共安全的职能。
上述六类公共风险在我国宪法中都有所规定，政府治理这些公共风险，也就是在履行宪法。
有观点认为，政府具有为公民增加福利的职能，这是一种模糊的观点。政府的职能是将公民通过纳税而转移的风险集中起来进行治理，为公民自己增加自己的福利提供环境支持。西方理论认为，“社会问题大都通过私人之间的互动来解决，法律和市场使这种互动成为可能。社会福利的增进是通过私人的努力而不是通过政府的行动来实现的。”[3]这实际是在强调公民福利的增加，主要应通过私人风险治理来实现。
以公共风险治理为标准，可以看出我国政府在履行职能方面还存在以下两大问题，需要切实加以解决。
第一，越位问题。越位是指政府职能、政府行为超越了公共风险治理的界限，政府之手伸的太长、太多。国有企业是政府在市场中的越位和延伸，但是多数国有企业不具有治理公共风险的属性，应当退出市场。文化、体育、高等教育等事业没有公共风险属性，原则上不应当属于政府职能的范围。公共风险治理如果具有全民、全国地域的属性，则应成为中央政府的职能，否则，则应成为地方政府的职能，中央政府不能越位。“三公”费用等公共财政开支很少涉及公共风险治理问题，原则上应当取消，至少应当大幅度削减。对不涉及公共风险的事项，政府不应当设置行政审批及许可，已经设置的应当尽快取消。政府完全可以通过备案制、行政检查等方式，对有关事项进行监督、管理和规范。
第二，失位问题。失位是指政府治理公共风险有不足，有缺失，政府之手还没有伸到位。在个人风险治理上，政府的很多工作还没有到位，还没有建立全面的公平的社会保障体系。对于如何治理各类公共风险，特别是如何运用货币政策和财政政策控制经济风险，政府还缺乏经验，需要不断学习和探索。在治理政治风险、公众风险方面，很多时候还不能严格依法办事。各类公共风险治理都与政治体制及政治理念高度相关，我们的政治体制及政治理念还有不少与公共风险治理不相适应的地方，需要能进行必要的改革或调整。
三、风险理念的实证研究
上述分析是逻辑上的演绎与归纳分析，也是符合生活常识与历史事实的，能够初步说明机会风险-私人风险-市场的对应关系，以及损失风险-公共风险-政府的对应关系。这种对应关系的预设前提是人类具有将机会风险及损失风险“分而治之”的风险理念与本能。要从根本上说明有关问题，无疑需要对这种风险理念和本能进行科学实证分析。
幸运的是，有不少科学研究能够支持我们所需要的实证分析。风险认知的实证研究表明，社会大众完全懂得对私人风险和公共风险进行归纳和区别。在一项对694名北京市居民的调查中[4]，居民所认为的“高风险因素群”是国内动乱、经济风险、食品安全、能源风险等，这些风险都是公共风险，而不是私人风险。在一项229人参与的研究中[5]，所列出的46种风险有公共风险，也有私人风险。参与者所认为的对社会而言的高风险因素，大多为公共风险，国内动乱和核战争被认为是最高风险；所认为的对社会而言的低风险因素，都属于私人风险，如登山、滑雪、辞职等。在一项2 133个有效样本的研究中[6]，北京等三地公众对15种风险的社会危害性进行了排序，排序有着明显的公共风险与私人风险之别，而且公共风险的社会危害性普遍高于私人风险。其中，三地公众一致将核泄漏、传染病、地震这三种公共风险视为社会危害性最大的前三种风险，而普遍将房价上涨、看病难、贫富加大这三种私人风险视为社会危害性最小的三种风险。
风险认知研究涉及到个体对风险的分类、趋避倾向等问题。美国学者斯塔尔在1969年就指出，公众对自愿活动风险（如滑雪）的可接受程度，大约是非自愿活动风险（如食品添加剂）的1 000倍[7]。很显然，私人风险都是自愿活动风险，公共风险都是非自愿活动风险。中外学者进行的风险认知研究，对认识政府与市场的关系有特殊的意义，说明人类追求私人风险自治的自由，并且组成政府治理公共风险，是一种风险理性，是一种本能。
我们有必要深入探究，人类为什么懂得区别对待公共风险和私人风险呢？人类的风险理性是怎样形成的呢？有什么更深刻、更丰富的内涵呢？
刘尚希非常重视将其观点建立在坚实的学理基础上，他在2010年指出，“风险理性是基于人类进化过程中应对各种不确定性的经验积累而形成”，包括个体风险理性和公共风险理性，前者使个体应对市场不确定性可能带来的损失，后者“为集体成员提供一种社会化的预警机制，通过集体行动，最终‘沉淀’为各种不同层次的制度，以防范和化解公共风险。”[8]
笔者认为，刘尚希所言的“风险理性”也可以称为“风险应对机制”。人类在生物进化过程中，为了应对各种生存压力，适应严酷的风险环境，进化形成了复杂的风险应对机制。现代人都有一个“石器时代的脑”[9]，这个脑实际上就是形成于上百万年的石器时代的风险应对机制。在文明进化过程中，新的刺激因素使得风险应对机制不断丰富、完善，这些因素包括人类自我意识发展、群体规模扩大、生存风险环境变化、科技发展、个人与社会关系复杂化、利益多样化，等等。
风险应对机制体现在基因和文化中，包括神经生理机制、心理机制、行为模式、社会制度等内涵，具有风险感知、风险识别、风险转移、风险选择、风险沟通、风险处置等功能，涉及个体行为以及社会机制的复杂多样的趋向和选择，如个体与群体、合作与竞争、信任与制约、奖励与惩罚、利己与利他、理性与冲动，等等。例如，人们总是本能地计算风险和收益，并采取相应的策略，总是选择以较小的风险避免较大的风险；为了应对某些重大的个人无法应对的风险，人们愿意与他人进行合作；为了个人或群体的安全，人们可能主动增加其他个体或群体的风险，会对违反合作规则以及制造风险的人进行告诫、惩罚和报复；对某些可以控制和预料的风险，人们愿意自行冒险，并独自享有冒险所得利益；在防范风险、获得安全方面，人们有“搭便车”的心理，也有反对“搭便车”的心理；如果人们的行为客观上会使他人减免风险或责任，人们可能放弃该行动，或者要求他人做出补偿；能够给他人和群体带来安全、减免风险的人受到群体的尊重，具有较高的社会地位；在不增加个人风险的情况下，人们愿意告知他人有关险情，或者救助他人脱离风险。我们所探讨的很多经济学问题，都与这些风险应对机制有关。
人类的风险应对机制是人类行为的基本模式和统一解释，对经济、宗教、政治、伦理、法律等现象有着根本性的支配作用。只有从人类的风险应对机制出发，也就是说从人类行为科学出发，从经济学、政治学、人类学、心理学等多学科的角度和语境出发，我们才能透彻地认识政府与市场的关系等经济学问题。
四、经济体制改革与完善市场经济
党的十报告指出：“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。”这为经济体制改革指明了方向。
要深化经济体制改革，我们首先需要搞清楚什么是市场，什么是市场规律或市场机制。经济学理论认为，市场机制主要有价格机制、供求机制、竞争机制和风险机制。由于这几个机制是互相关联的，我们可以从风险机制出发定义市场机制：市场机制就是在一定的制度环境下，市场主体自主地将自己的产权与他人进行交换的风险机制。市场经济就是风险经济，每个市场主体的行为，与生态系统中的生物一样，都遵循着一定的风险应对机制。市场如同生态系统一样，具有自稳定、自平衡、自发展、自淘汰的机制及功能。
我国计划经济时期，市场经济被否定和打击，政府完全取代了市场。我们现在的主要问题是，市场经济从无到有的时间并不长，市场机制只是初步建立，还很不健全，很多制度性历史性的问题并没有解决。总的来说，如何深化经济体制改革的问题，就是继续完善市场经济或市场机制的问题。从市场机制的基本定义出发，我们需要采取措施，着重解决以下问题。
第一，制度环境。制度环境问题主要是法治问题，市场经济天然地是法治经济，法治为市场运行提供了一个确定性的制度支持和环境，使市场主体对自己行为的利害得失风险能够进行某些分析判断。
法治对市场经济的支持主要有三个方面：一是立法。法律为市场主体从事市场行为提供工具、手段和界限，这些法律主要是有关的民事商事法律。二是执法。政府应当严格依法办事，平等地为市场主体的行为提供支持和服务，严格监督市场行为，惩治违法行为，不能通过市场寻租谋利，不能违法获取税费等利益。三是司法。对市场主体之间的纠纷，以及市场主体与政府之间的纠纷，法院应当依法进行审判。缺乏立法，市场经济就不会发达；执法不严，市场经济就变成违法经济、权贵经济、诈骗经济；司法不公，市场经济就会变成暴力经济。我国古代的商品经济曾经十分发达，但是一直无法发展成为市场经济或资本主义经济，其原因就是缺乏法治，这个历史教训不能不吸取。
第二，市场主体。市场经济中，市场主体要对自己行为的利害得失、风险后果承担经济责任，正因为如此，市场主体才可能审慎地进行风险选择。
政府是市场经济的“裁判员”，只有在法律规定的情况下，如政府采购，政府才可以成为市场经济中的“运动员”，成为市场主体。然而，在我国的政治体制下，政府以及政府官员对自己行为利害得失的风险后果常常可以不承担经济责任，也没有政府破产制度，政绩考核与经济发展密切相关，各种因素使得政府实际上成为十分活跃的重要的市场主体，出现了大量的“县长经理”、“市长经理”现象。很多地方政府不当地运用行政权力和行政手段，积极地卖地、发债、招商引资、投资兴建公共工程、扶持企业和产业发展等等，其结果是造成了大量的资源和资金的浪费，宏观上也带来了一些全国性的经济风险。所以，我们需要进行必要的改革，使政府退出市场主体的位置。
第三，产权制度。市场行为的前提之一是，市场主体必须明确可以支配哪些资源和利益，可能的风险损失范围有多大。这个前提实质上就是产权制度问题，就是所有制问题。没有产权，就不存在风险选择问题，也就没有市场。产权不明确，交易风险就会加大，交易也难以操作，交易成本也会增加；产权就难以流转，市场也难以活跃。科斯的的产权经济学理论中包含着深刻的风险理念，值得我们关注和思考。
广义地说，资源、劳动力、货币、技术、管理等市场要素，都属于产权的范围。中外经济发展史证明，市场配置产权的效率和效果要好于政府，产权私有化的效率和效果要好于产权国有化。我国的国有企业占据着大量的资源，而且每年都不断消耗着大量的资源，但是其效率和效果并不理想，所以，国有企业的产权制度需要进行改造。我国农村的土地属于集体所有，也不是一种很有效率的土地产权制度，也应当进行改造。
第四，风险机制。成熟和完善的市场经济中，市场主体的行为及其后果，供求关系、交易价格、交易方式等等，都存在着多样性、选择性、不确定性，市场主体之间存在着复杂的竞争和博弈，这些都是风险机制的具体表现。风险机制充分发挥作用，产权配置才能最优化。
我国的市场经济具有强烈的行政垄断成分。行政垄断排斥了市场行为所应有的多样性、选择性、不确定性，排斥了风险机制和竞争，也就破坏了市场机制和市场功能。行政垄断企业以固定价格提品，使得消费者没有选择的余地。垄断企业在经营方面很少存在风险，即使亏损了，也会获得大量的政府补贴。私营资本不允许进入垄断行业，也就排斥了竞争。由于缺乏竞争，行政垄断企业也就缺乏创新与降低成本的动力。行政垄断企业的工资水平远远超过了一般市场主体，造成社会不公平，也造成企业产品价格虚高，给一般市场主体的经营带来了困难。因此，我们应当打破行政垄断，允许私营资本进入某些行业，向市场注入风险机制，以促进产权配置最优化。
参考文献：
[1] 刘尚希.公共支出范围：分析与界定[J].经济研究，2002，（6）：77-85.
[2] 刘尚希.税收“用之于民”，故“取之于民”[J].中国税务，2006，（8）：1.
[3] 埃尔金.新论[M].周叶谦，译.上海：生活.读书.新知三联书店，1997：39.
[4] 钱洁凡，孟耀斌，史培军.北京城市居民风险认知状况调查[J].中国减灾，2009，（12）：26-27.
[5] 谢晓非，徐联仓.一般社会情境中风险认知的实验研究[J].心理科学，1998，（4）：315-318.
[6] 刘岩，赵延东.转型社会下的多重复合性风险——三城市公众风险感知状况的调查分析[J].社会，2011，（4）：181-183.
[7] 伍麟，张璇.风险感知研究中的心理测量范式[J]. 南京师大学报：社会科学版，2012，（2）：95-102.
购物车(0)