关键词：封闭式基金；折价；投资价值
中图分类号：F83文献标识码：A
一、封闭式基金折价的各种理论解说
1、成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。
2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。
3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。
二、我国封闭式基金折价原因阶段分析
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。
1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。
2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。
3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
三、我国封闭式基金折价原因分析
1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。
从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。
从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。
2、对基金资产变现成本的预期。基金净资产的基本估价方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。
3、基金资产净值失真。通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。
4、缺乏规避风险的工具。从证券市场风险角度看，我国证券市场系统风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统风险偏高的情况下，我国反而没有做空机制，缺少一系列规避风险的工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一个反映。
四、结语
造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，随着众多基金封转开的顺利实施，表现出来短期基金折价率随着到期日的日益临近而逐渐降低。但其对长期基金的影响并不明显，长期基金的折价率比较稳定。长期基金的大比例分红，相当于将部分折价率对应到期收益提前兑现，能够有效降低折价率。随着2007年上半年股指期货的推出，将为封闭式基金投资提供规避市场系统风险的有效工具。而创新型封闭式基金方案的推出以及封闭式基金作为融资融券标的物的规定，也将在一定程度上增加封闭式基金的市场需求和交易量。我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。
（作者单位：安徽财贸职业学院）
主要参考文献：
[1]赵景.我国封闭式基金折价及投资价值分析.中华会计网校，2010.12.
摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。
四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。
论文摘要：本文利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪音交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度，结论是：我国股票噪声交易者风险与股票流通市值有显著的相关性，流通市值小的股票易受到噪声交易者交易行为的冲击。
行为金融学对理性参与者假设提出质疑，把与理性参与者相对的噪声交易者（即非理性的根据似乎是真实的实际是噪声的信息，开展交易的群体）纳入假设，解决了众多难题，其中，破解封闭式基金折价率问题是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪声交易者风险的投资者情绪模型，对封闭式基金折价问题做出了解答，还为度量噪声交易者风险提供了一种新的方法，并且发现不同市值规模的股票拥有的噪声交易者风险有显著差异，噪声交易者风险对于市值最小的股票和市值最大的股票的解释作用最为明显。国内对于封闭式基金折价现象的研究主要集中对折价原因的解释，王擎（2004）认为封闭式基金的折价既包含噪声成分，也包含理性预期成分，但更主要体现噪声交易。董超，百重恩（2006）发现折价率还受基金换手率和基金规模影响。但以折价率作为噪声交易者风险度量来考察股票噪声交易者风险与股票市值规模之间的关系方面，国内文献还没有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪声交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度。
理论模型
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。
噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。
实证检验
（一）数据和变量描述
本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值——加权平均折价率指数VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。
表1是加权平均折价率指数与其一阶差分的描述性统计量。统计结果显示，平均而言，1998年1月到2008年2月期间，我国封闭式基金折价率为19.8%，标准差达到13.5%，月度折价率平均变化0.15%，但变化的标准差极大，达到5%，最大的一个月折价率变化达到22%。这比国外10%（Weiss，1998）左右的折价率要高得多，这表明我国证券市场上噪声交易者风险要大于国外，离成熟的证券市场还有很长的一段距离要走。
（二）折价变动与证券组合收益
根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。对我国而言，股权分置改革完成前，股票市场流通股和非流通股的差别使得总市值小的股票不一定比总市值大的股票有更多的噪声交易者风险，流通市值的大小才是决定因素。本文把上证A股和深证A股按照年初股票流通市值进行排序，按顺序从小到大分成十组。规模最小的前10%为第一组，接下来的10%-20%为第二组，一直到规模最大10%的为第十组，得到十个不同市值规模证券组合的加权平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十个证券组合月度加权平均收益率对封闭式基金折价率月度变化ΔVWD和上证A股与深证A股月度加权平均收益率的回归结果。
根据CAPM理论，RM的系数就是各个组合的Beta值，所有组合的Beta值都在1的附近，并且随着组合股票市值的增大而单调递减。在10%的置信度下，组合1、2、6中ΔVWD的回归系数都是显著的，组合7和组合8在5%的置信水平下显著，流通市值最大的组合9和组合10甚至在置信水平1%的情况下仍然显著。ΔVWD的回归系数在组合1-10之间近似单调递增，并且在组合10的回归模型中变为正数。
本文再仔细考察一下ΔVWD系数所表示的意义。对于组合1来说，封闭式基金折价率下降1个百分点会引起组合月收益率增加0.16个百分点，因为ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年这段时间绝对值的中位数是0.0234(2.34个百分点)，这意味着封闭式基金折价率的变化平均会引起组合1收益率0.57(0.16*2.34)个百分点的变化。因为组合1在1999年到2008年期间月收益率绝对值的中位数为5.57%，所以封闭式基金折价率的变化解释了6.72%(0.37/5.57)的组合1的收益率变化，即噪声投资者风险解释了流通市值规模最小的组合收益率变化的6.72%。因此，在通常意义上来说，即使在考虑了市场整体的影响后，封闭式基金折价率的变化也能够解释7%左右的规模最小组合收益率变化。对于组合2至组合9来说也有同样的结果，只不过关系强弱不同。对于组合10来说，它的收益率绝对值的中位数为4.4%，因此对于组合10，折价率的变化解释了组合10收益率10.91%的变化(0.2053*2.34/4.4)，不过组合10变化的方向与前面9个组合变化方向相反。
结论
投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。
我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。对于我国封闭式基金来说，机构投资的力量虽然一直在增长，但实际上最有实力的机构投资者国有企业和政府在整个封闭式基金发展的历程中都是扮演一个消极的角色，政府和国有企业不能减少持有的股份，也没有很强的意愿去增持股份，因此机构投资者不能起到弱化噪声交易者盲目交易带来风险的作用，相反越多的个人投资者和闲散资金进入股市，加剧了噪声交易者风险，使得封闭式基金折价率与小盘股收益的正相关关系更加明显。
参考文献
1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990
2.Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46， 1991
基金
基金是一种投资方式，也是一种金融工具。基金将很多投资者（无论大小）的资金汇集在一起，成为一个资金池，然后用这些资金去投资于股票、债券、货币等金融工具。投资获得的收益在向基金管理人支付管理费后由所有的基金持有人均分。由此可见，基金是一种间接投资工具。对一般的中小投资者来说，相对于直接投资于股票和债券，投资于基金可以获得基金管理人的专业服务。由于基金的资金规模比较大，投资对象更多，可以有效的分散风险。巨大的交易规模也可以使基金的交易成本降低，这一优势可以使每一个基金持有人受益。
基金按照运营方式可以分为封闭式基金和开放式基金，按照投资对象的不同可分为股票型基金、债券型基金和混合型基金。按照募集方式可以分为公募基金和私募基金。
封闭式基金
这种基金在募集到一定规模资金之后就封闭了，不再接受申购和赎回，但可以在证券交易所内进行交易。投资者如果想要收回资金，可以在交易所内将持有的基金份额卖出。因为这个原因，封闭式基金的规模是固定的，总份额数在募集期结束后就一般保持不变。但随着基金投资的证券获得收益，基金的资产规模会增长。
封闭式基金的另一个特点是它有存续期限。在中国，这个期限不能少于五年，一般的封闭式基金的期限是十五年。封闭式基金到期之后，有三种处理方式：一种是清盘，即按基金净值扣除一定费用后退还给投资者；第二种是转为开放式基金，即我们常说的“封转开”；第三种是延长到期期限，这种方式很少应用。
开放式基金
开放式基金是相对于封闭式基金来说的。开放式基金在正常开放时期可以办理申购和赎回，也就是说，投资者可以随时向基金公司购买基金份额，或者向基金公司卖出自己持有的份额。因此，开放式基金的规模是不固定的，申购的人多了，其总份额数会增加，赎回的人多了，其总份额数会减少。与封闭式基金不同，开放式基金没有期限，一只开放式基金只要运作良好，理论上可以永远经营下去。
股票型基金
股票型基金将其60%以上的资金投资于股票市场。由于股票在基金的资产中所占的比例大，所以这种基金有比较高的收益，当然也对应着比较高的风险，因为基金的净值主要受其所投资的股票价格波动的影响。股票价格上涨，基金的净值跟着上涨，股票价格下跌，基金净值也会相应减少。
债券型基金
债券型基金主要投资于国债和企业债，债券占基金资产的比例超过80%。债券是一种固定利息的投资工具，风险比较低。因此债券基金的风险也相对比较低，另一方面，债券基金的收益也不会太高，一般在4%到9%之间。
开放式基金和封闭式基金的主要区别如下:
(1)基金规模的可变性不同。封闭式基金均有明确的存续期限(中国为不得少于5年),在此期限内已发行的基金单位不能被赎回。虽然特殊情况下此类基金可进行扩募,但扩募应具备严格的法定条件。因此,在正常情况下,基金规模是固定不变的。而开放式基金所发行的基金单位是可赎回的,而且投资者在基金的存续期间内也可随意申购基金单位,导致基金的资金总额每日均不断地变化。换言之,它始终处于“开放”的状态。这是封闭式基金与开放式基金的根本差别。
(2)基金单位的买卖方式不同。封闭式基金发起设立时,投资者可以向基金管理公司或销售机构认购;当封闭式基金上市交易时,投资者又可委托券商在证券交易所按市价买卖。而投资者投资于开放式基金时,他们则可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。
投资者在A股市场的剧烈波动中饱受折磨，但或许正是熊市带来了该类产品发展的春天。此外，基数低也是其发展迅猛的一个因素。抛开这些因素，封闭式普通债券型基金有其自身优势。
优势一：封闭式运作
说到债券基金的封闭式运作投资，市场上谈论最多的还是有利于放大杠杆，从而获得更高收益。从过去3年的情形来看，该类基金通过杠杆超配债券比较明显，债券占净资产的平均比例一直高于开放式普通债券型基金。对债券进行杠杆投资是机构投资者的优势，将买入的债券不断质押回购，从而放大收益。假设A债券每年票息为5%，以100万元资金买入，并以3%利息正回购借出债券融入资金后，再次买入票息高的A债券，即可获得利差带来的额外收益。此即完成了一次简单的杠杆投资，而目前普通投资者并无参与这类交易的机会。封闭式普通债券型基金不仅拥有“门票”，而且由于在封闭期内无需应对投资者赎回带来的流动性压力，将杠杆投资发挥得更加淋漓尽致，对收益起到“推波助澜”的作用，该类基金在过去2年的平均收益高于开放式普通债券型基金。从单只基金来看，过去2年的收益冠军广发聚利债券在杠杆投资方面一直很“放得开”，债券占净值比的平均值高于200%，最近2年年化回报率高达10.76%，见图2。
杠杆投资听起来多少有些技术流的味道，普通投资者并不关心，一旦市场有风吹草动，基金经理将面临巨大的赎回压力，原先的很多投资计划可能泡汤。从这个层面来说，抛开了投资者的赎回压力，封闭式运作在一定程度上更能贯彻基金经理的投资理念，这不难解释何以一些出色的封闭式普通债券型基金在转为开放式运作后风格大变，业绩明显下滑。
优势二：折价带来的保护垫
出于流动性需求考虑、预判后市基金可能会有较大跌幅或资产配置调整等原因，投资者在二级市场折价卖出封闭式基金，使得价格偏离净值，折价越大，偏离越大。对于理性的投资者来说，当折价足够大的时候，正是出手“捡便宜”的好时机。
截至9月18日，封闭式债券型基金二级市场均呈折价交易，平均折价率为3.4%，诺安纯债定期开放债A和万家强化收益定期开放债券的折价率超过7.5%，2只基金今年以来的最高折价率甚至一度接近9%。这或是基金今年新成立，而封闭期又长达3年，加之二季度末开始的债市调整等综合因素共同作用的结果。表1显示，从过往9年（2003～2012年）来看，以3年为一个周期进行轮动，每3年晨星中国债券型基金指数最大跌幅的平均值为4.45%。这意味着，如果按照过去的风险水平来看，折价率超过5%时买入已经能够保证本金100%的安全，无疑给投资者搭建了比较牢靠的风险保护垫。
随着时间推移，价格最终将回归净值。以成立最早的招商信用添利债券为例，该基金成立于2010年6月，封闭周期为5年，在2012年一季度该基金的最高折价近10%，到2013年一季度最高溢价竟然近3%。折溢价的剧烈波动之间，更多的是二级市场的非理性情绪被放大。
折价带来的保护垫，事实上变相增加了投资者的收益。如果从过去2年封闭式债券基金的平均年化8.31%的收益率来看，折价买入的投资者要实现10%以上的年化收益率并非难事，而对于固定收益投资来说，这无疑是一个诱人的回报水平。
优势三：费率低廉、高分红
当前开放式债券型基金的前端申购费的平均值为0.43%，持有超过2年以上通常没有赎回费用（如果持有期在1个月以内通常需要交纳0.5%以上的赎回费）。而封闭运作的普通债券型基金由于在二级市场买卖，投资者交纳的是不超过3‰的佣金，两者看起来相差悬殊，对于短线交易者而言差距更是明显。我们并不鼓励这两种行为，尤其是对于波动本就相对有限的固定收益产品。
【关键词】基金黑幕 赎回 折价之谜
对于证券投资基金的内涵,不同的学者有不同的诠释,在此,我们引用吴航的定义:证券投资基金是通过发行投资基金股份或受益凭证的方式汇聚社会闲散资金,委托专门的投资管理机构进行组合投资,以此分散风险,并按出资比例分享投资收益的一种投资制度。投资基金在我国虽然起步较晚,但却以独特的优势引起人们极大的关注,并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用,但其仍有诸多问题:经营能力弱,基本上是投机性投资理念,而不是价值投资理念;存在明显的“羊群行为”;存在流动性悖论;投资风险分析;证券投资基金的评价及体系构建等。以下,我就三个热点问题进行详细分析。
一、老鼠仓问题
在刚过去的中国大牛市中,基金市场如火如荼,但曾一度深受投资者青睐的上投摩根基金公司曝出一件大丑闻,前上投成长先锋基金经理唐建的老鼠仓行为已被证监会查实。客观说,这可能还只是冰山一角,基金业还有很多没有曝光的基金经理,基金公司的制度和相关法律法规显然存在很多漏洞。据业内人士透露,基金经理的“老鼠仓”是业内公开的秘密。这不禁让我们对基金一大热点“老鼠仓”进行深入探讨。
证券市场的“鼠患”叫“老鼠仓”,指基金经理在使用公有资金买入,拉升某只股票之前,先用个人的资金在低位买入该股票,等到用公有资金将股价拉升到高位后,个人的持股也会率先卖出后获利,而机构和散户的资金甚至可能因此被套牢。“老鼠仓”问题属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票,涉嫌利益输送,也是涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为。
显然,对这一问题的解决是加强监管,由《中华人民共和国证券投资基金法》第18 条规定基金经理对基金的义务,基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。一方面我们需要做的:首先,应加大对责任人员的惩罚力度。其次,增加对规范基金个人交易行为监管制度的可操作性。再次,完善持有人会议和基金内部的制衡机制可以防止内部监管机构的“功能弱化”。另一方面,采取有效的激励机制可以成为监管的有效措施,在监管部门难以发现证据的情况下,应该积极鼓励市场来监督,通过高额奖金动员全民力量进行积极举报,从而从源头上遏制这种行为的泛滥。
二、折价之谜
封闭式基金折价是一个令人深感困惑的问题,这个问题同样存在于中国的证券市场。封闭式基金一般有三种价格:一是面值,二为净值,三是市场价格。面值在募集时设定,我国一般规定为人民币一元。基金在以后的动作过程中,通过获得投资收益或造成亏损,就表现为基金的净值,衡量基金的内在价值,它是一个时点概念,在某一时刻,基金的资产总额减去负债和相关费用后除以初始设定的基金份额就得到了基金的单位净值。基金的价格是指投资者在二级市场上买卖基金时基金所表现出来的价格,价格随着市场因素和其他因素而不断变化。人们发现,基金的市场价格往往低于基金的单位资产净值,这一现象即为封闭式基金的折价,国外实证研究表明,封闭式基金在绝大多数情况下会出现折价现象,并存在以下动态特征:上市初期往往存在溢价现象,经过一段时间后,就会出现折价现象,而且除了上市初期外,大多数时间内都处于折价状态。封闭式基金的折价幅度经常随股市大幅度波动,直到接近封闭期时,其价格才与净值趋于一致。我国封闭式基金的历史虽短,但也基本呈现上述特征,并且由于我国证券市场的不成熟和不完善,折价的幅度和深度都较国外市场大。
在理性效率市场框架下,传统经典金融理论试图从基金的管理费用、管理水平、资产组合及税赋等基本因素入手,提出了成本理论、资产流动性理论、资本利得税理论、新上市基金理论、市场分割和业绩预期理论等解释。然而这些建立在“投资者理性”基础上的解释对折价现象的解释力并不令人满意。研究者们开始从行为金融学方面进行解释:(1)套利的有限性。包括成本约束、风险约束。(2)噪音交易者。噪声交易者模型是建立在两个重要的假设之上:理性交易者是短视的,他们关心的是持有资产的转让价格,而不仅是未来股利的折现值。这是因为机构投资者有定期的考核,个人投资者有变现的要求;噪声交易者的情感是随机的,且不能被理性交易者精确预测。(3)投资者情绪理论。该理论目前在解释封闭式基金折价之谜中占主流地位。模型得出封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。(4)信息不对称。当存在市场分割和不完备信息时,信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。此外,我国封闭式基金折价现象还有一些特殊因素:(1)有关制度不完善。(2)基金持有人与管理人之间的治理结构存在缺陷。(3)监管层的“不作为”(4)基金披露信息的价值不及时、不准确。(5)投资者欠成熟。
三、巨额赎回
自从2000年10月8日中国证监会正式并实施《开放式证券投资基金试点办法》,2001年9月,我国第一只开放式基金华安创新问世以来,开放式基金越来越受到投资者的关注。开放式基金最重要的特征之一是赎回机制,赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资,使得基金的资产类似于对投资者的负债,使得开放式基金的运作具有了独特的特征,赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利,迫使基金管理人具有竞争压力,从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题,这种机制的设计,显示出在基金激励契约和监督契约的安排上,开放式基金更具优越性,在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新,使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。但是与此同时,我国开放式基金却遭遇了较大的赎回,净赎回比例高于西方成熟基金市场,不同的是,我国开放式基金投资者的申购和赎回行为未能发挥“优胜劣汰”机制,面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金,这种现象被我们称为中国开放式基金“赎回之谜”。
国内外对基金赎回研究结果从多个角度揭示了影响投资者赎回行为的因素:(1)影响开放式基金赎回的宏观因素。包括利率、汇率、税收等。(2)影响开放式基金赎回的中观因素。中观因素主要指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎回,包括股票市场和债券市场的整体表现。(3)影响开放式基金赎回的微观因素。其中包括基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩的影响。
我国开放式基金的高赎回率情形加大了基金的流动性风险,并为基金投资操作带来了困难。这将使基金管理人面临大量抛售股票的困境,这样会导致基金净值下降,造成证券市场非理性下挫,形成恶性循环。国内研究揭示了中国开放式基金存在业绩越好赎回越多的“赎回之谜”。其中,娄静和王亚南(2005)对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了较为全面的实证分析:(1)股票型基金存在t-1期净赎回比例越大,t期净赎回比例越大的现象,这反映出我国股票型基金的投资者羊群效应更加显着,债券型基金投资者则相对稳定。(2)对债券型基金来说,基金规模越小,净赎回比例越大,而股票型基金却不明显。(3)基金离设立时间越早,净赎回比例就越高。这表明基金发行过程中采用了过度的非市场化销售方法。(4)对股票型和债券型基金来说,基金t期净值增长率越高,净赎回比例越大;而基金t-1期净值增长率越高,净赎回比例越小。这表明我国投资者追涨效应与处置效应并存。(5)对股票型基金来说,t期市场涨幅越高,基金净赎回比例越大;而t-1期市场涨幅越大,基金净赎回比例则越小。(6)基金分红越多,净赎回比例越小;但是股票型基金净赎回与t期分红不相关,而债券型基金净赎回与t-1期分红不相关。这表明股票型基金分红会造成再次分红的良好预期;而债券型基金分红一般只对当期有较强的影响。王平从营销角度分析开放式基金大规模净赎回的原因:(1)基金同质化现象严重,投资对象主要限于国内证券市场。(2)基金营销重首发、轻持续。(3)基金销售模式“重销售,轻服务”。(4)基金本身的费率制度不太合理。(5)基金促销手段有限,投资人对基金产品的认识不足。(6)基金销售“抓大放小”,持有人中机构客户比例偏高。除此之外,还有对基金赎回影响因素,如行为金融学上投资者的非理性、不成熟和投机心理,市场中大存在的“博弈”现象以及当有投资者要求赎回对其他投资者产生外部效应等。
如果研究揭示中国开放式基金存在“赎回之谜”,就有必要研究如何管理这种异象。根据对赎回量的预测,研究投资者、基金管理公司、监管者应如何应对和管理这种异象,以使申购、赎回机制发挥“优胜劣汰”的作用,促进开放式基金配置资金的良性循环。可以采取的措施包括:(1)加强宣传和教育,树立投资者对中国资本市场的长期信心。(2)在新基金发行中,基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模,拒绝“关系认购”或“友情认购”等非正常投资行为。(3)促进基金产品创新,切实满足投资者需求。(4)基金管理公司为应付赎回,需要保持足够流动性资产。(5)降低发行销售中的捧场资金,树立持续营销的理念。(6)改变销售对象,针对个人投资者进行营销。(7)加大对投资者服务力度,培育客户忠诚度。(8)优化基金费率结构,突破营销瓶颈。
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近日，我国南方多省市暴雨频繁。一些停在地下车库及低洼地的车辆因被积水长时间浸泡，导致零件、线路、发动机受损，车辆无法使用，还有一些车辆在行驶途中“抛锚”，发动机损坏，这些都给车主造成了不小的经济损失。
据统计，截至5月12日，仅广东保险业就接受了近期因暴雨引发的相关报案数2.221万件，初步估计损失金额4.27亿元，其中涉及车险报案数1.824万件，初步估计损失金额1.7亿元。不少保险公司都针对这一情况展开了各种应急措施，加快对车辆的勘察定损工作，以保证尽快将赔款交付车主，但仍有不少车主遭到了保险公司的拒赔。那么，这一赔一拒之间究竟为何不同呢?
车损险保障范围有限
通过记者的了解发现，车险公司对车辆暴雨后损失的理赔标准并不统一，而主要的依据就是保险合同。
以车损险为例，一般定义其保障范围是保险期间内，车辆在被保险人或其允许的合法驾驶人使用过程中，因合同规定原因发生的全部损失或部分损失。可见，对于车辆交通事故中发生碰撞导致的损毁，保险公司都会进行理赔。不过，在发动机进水的问题上，各家保险公司的处理方法会有所不同。
人保财险车险部工作人员介绍说，发动机进水后造成的损坏在车险合同中明确列为除外责任。也就是说，暴雨后，地下车库遭到水淹导致发动机进水损毁，无论车主是否启动车辆，保险公司都不予理赔。而大众保险的说法则不同，同样是暴雨后地下车库水淹导致发动机损毁，该公司表示只要车主不发动汽车造成二次损坏，就可以由车损险理赔。因此，车主有必要仔细研究车损险条款，维护自身权益。
涉水险暴雨天气显身手
事实上，在车辆投保的问题上，并不存在“全险”的概念，车主一般选择的“主险”产品在保障范围上并不全面，就如上述“发动机进水后导致的发动机损坏”无法得到理赔一样，很多情况下需要车主通过附加险做必要的补充完善。
有网友提出，涉水险是一种对暴雨天气车辆伤害较有保障的产品，不过记者发现，推出这一产品的保险公司并不多，且名称各不相同。投保涉水险必须在投保了车损险基础上进行。
人保财险有关涉水保障的条款为“发动机特别损失险条款”。条款规定，在保险期间内，因被保险机动车在积水路面涉水行驶、被保险机动车在水中启动导致发动机进水而造成发动机的直接损毁，保险人负责赔偿。另外，发生这两项保险事故时，被保险人或其允许的驾驶人对被保险机动车采取施救、保护措施所支出的合理费用也可以由保险人负责赔偿。由此可见，这一险种对车损险的“盲点”做了有效的补充，对南方多雨气候环境下的车主，以及车库排水系统能力较弱的车主都是很有帮助的。
需要注意的是，涉水险一般设有绝对免赔额，各家保险公司制定的标准不同。人保财险和中华联合的绝对免赔额为20％，太平洋保险的绝对免赔额为15％。车主如果想在出险后得到保险公司全额理赔，就需要再购买一份不计免赔险，大家可根据自身情况取舍。
故意行为或不当操作不承保
当然，即便有了涉水方面的险种，车主的故意行为或不当操作所造成的损失也是不予赔偿的。为了避免保险纠纷，我们建议车主在雨天出行时，避开低洼路面。如果水位达到前保险杠或轮胎三分之二处，就不要冒险涉水行驶。涉水行驶时，应当以低档慢速通过，在行驶过程中不要松开油门，不要换挡，否则很容易造成排水管进水。
大众保险工作人员还提醒车主，万一汽车在水中熄火了，应立即请求救援，将车移出积水区，然后向保险公司报案。
债券基金进化论：从开放到封闭
物竞天择，适者生存。达尔文的进化论似乎也适用于基金产品的演化发展。拥有218年发展历史的美国债券市场向我们展现了一幅较为完整的债券基金进化图。
美国债券基金唱主角
美国债券市场的源头可以追溯到1792年，当时证券经纪人为了销售和交易美国政府债券，成立了纽约股票交易所。不过，债券基金的正式登台还要归功于1929年开始的那场旷日持久的经济大萧条。股市的惨痛经历让人们把眼光放在了债券上。1935年，Keystone公司募集了四只债券基金，债券基金首次登场。这个后来在美国金融市场上呼风唤雨的角色，在没有镁光灯的时候走上了历史的舞台。
债券基金的资产管理规模逐年稳定增长，到2007年末达到1.68万亿美元的规模。目前，美国基金业中固定收益类产品的资产净值占到总基金总资产净值的51％，其中20％为债券型基金。
由于投资长期债券的收益率更高，换言之，高收益率就意味着必须使流动性处在一个相对较低的水平。为了满足高收益性的需求，设有封闭期的创新债券基金诞生了，并渐渐以其独特的魅力发展成为美国债券基金市场的一大新流派。
据美国投资公司协会(Investment Com－pany Institute)统计，截至2009年第三季度末，美国共有封闭式基金632只，资产规模2235.2亿美元，其中封闭式债券基金422只，占比66.7％，管理的资产规模达1356亿美元，占比60.7％。
封闭式债券基金独具优势
封闭式债券基金规模在封闭式基金中居于主导地位，源于封闭式债券基金具有独特的优势。首先，基金可以在封闭期内，将较大比例的资产配置于高收益率债券，同时，由于封闭式运作，封闭式债券基金也可以采取杠杆策略去提高整个收益率。而开放式债券型基金，由于面对赎回压力，它只能把一小部分资金用于这些最有吸引力的投资品种上，大量投资央票等高流动性品种，导致基金组合的整体收益降低。实践证明，债券基金的封闭式设计的确带来了超额回报。在美国基金市场上，封闭式债券基金一年收益率比开放式债基高出120个Bp。
我国债券基金前景看好
反观我们国内债券基金市场，截至到2009年底，基金数量合计有558只，而债券型基金中仅占80只，资产净值占比仅为4％，而带有封闭期的债券基金则仅有一只。国内债券基金占比较低的原因之一，是我国资本市场正处于快速发展的初级阶段，投资者往往偏好集中投资高收益的权益类产品。
对于这一事件，东方证券金融衍生品研究助理胡卓文认为，主要来自于投资者对于封闭式基金即将大幅分红的预期。建议投资者增持封闭式基金。
分红潜力大
10月份封闭式基金的加权净值增长率与沪深300指数表现相当，均下跌约2%，表现弱于上证指数和深圳成指。净值增长最高的是大成优选的3.24%，而另一只创新型封闭式基金业绩瑞福进取则下跌最多，跌幅为1.71%，最高涨幅比最低涨幅高出4.95%，从这一点上来说，基金的业绩分化并不是很重。
根据前三季度已实现收益，按照90%净收益扣除已经公告的分红后，海通证券基金分析师单开佳，推算出封闭式基金潜在分红额仍然很高。根据我们的推算，潜在分红最高的为基金兴安，潜在分红大约为2.0471元/份，另外有17只封闭式基金的潜在分红高于1元/份，可以预期，如果分红都在年报公布时期实现，封闭式基金将会迎来一波大行情。
二级市场上，封闭式基金表现非常抢眼。上证基金指数和深证基金指数分别上涨8.76%和9.43%，相对于沪深300指数的涨幅都超过10%。单只基金方面，最高涨幅为基金久嘉的22.07%，而涨幅超过10%的基金有17只。随着净值下跌和交易价格的上涨，封闭式基金的加权平均折价率有了较大回落，从28.13%下降至21.12%。
市场人士认为，在大盘逐步进入调整期的背景下，折价大、分红预期高的封闭式基金是相对安全的避风港。
胡卓文认为，封闭式基金的分红行情我们可以通过两个渠道来分享。一个是在分红时利用封闭式基金的折价在短期内不变而产生的套利机会；另外一个是利用市场情绪的变化而导致的封闭式基金价格异常变动。
实际上，这并不是套利，严格地讲应该是价差交易。因为套利是完全没有风险，而这里利用封闭式基金的分红而赚取的收益是有风险，所以严格地讲应该是价差交易，因为这种交易方式认为封闭式基金的折价率会在分红后收敛到分红前的水平。但为了更加通俗的说明问题，我们通常就将这种交易方式称之为套利了。
产生这种套利机会，需要具备以下两个条件，那就是封闭式基金的价格是处于折价交易状态，并且折价率即使在短期内会有波动，但在一个相对长的时期内会保持一个稳定的状态。
“举一个具体的例子，假设净值4.3的基金金盛，现在只卖3.8元，价格是打了8点8折，即折价率为12%。考虑极端的情况，如果现在可以把4.3的净值都分了，不考虑变现成本，那么就能得到4.3，这样价格应该是4.3，而不是3.8。现在如果分5毛钱，而且如果分红之后，折价不变，那么我们的总收益为0.5+（4.3-0.5）×0.88=3.84，大于3.8的成本。如果折价20%，基金价格为3.44元，那么我们的总收益为0.5+(4.3-0.5)×0.8=3.54 元，大于3.44 的成本。”胡卓文说。
从上面的例子可以看到，只要分红后基金折价率收敛到分红前的水平，那么就可以在这个条件下得到一个无风险的收益，这样我们就可以通过放大交易量而获得不菲的收益。
潜藏巨大价值投资
截止10月26日，各只封闭式基金均已完成了3季度报告的披露。40只封闭式基金在2007年第三季度共获得净利润约655亿元，截止9月28日封闭式基金净值总额为2557.77亿元。基金平均净值增长率达到了32.55%，其中净值增长率居前为基金裕隆、基金久嘉和基金兴安，分别增长了50.13%、46.21%和44.05%。封闭式基金持有前10大重仓行业市值占基金净值比例达92.15%，持有前20大重仓股市值占基金净值比例为24.88%。
截止到2007年11月2日现在市场上还存在的28只大盘封闭式基金和10只中小盘封闭式基金（排除其中的基金科讯是溢价交易）的折价水平。可以看到封闭式基金的平均折价率为21.54%。如果分别来看大盘封闭式基金和中小盘封闭式基金的话，我们可以计算得出大盘封闭式基金的平均折价率幅度为25.6%，而中小盘基金的折价率幅度7.3%。大盘封闭式基金的折价幅度是中小盘封闭式基金的将近4 倍，因此从这点上来看，大盘封闭式基金在分红行情中所能得到套利收益水平将比中小盘基金更具吸引力。
分红和转型预期是短期封闭式基金行情的推动因素之一。从现在的情况看，到期封闭式基金基本上都能成功转型。本月基金同德已经完成转型，基金隆元转型已经得到持有人大会和监管部门批准。基金科讯、基金景阳和基金兴安的转型工作正在进行过程中。
宏源证券基金分析师蒋会认为，从历年封闭式基金启动的时期来看，目前是封闭式基金本年度启动的始点。除去即将到期的封闭式基金，投资者可以关注折价率较高、今年以来分红较少的封闭式基金，如基金鸿阳、同盛、金鑫。渤海证券分析师郭鹏同样认为，考虑到封闭式基金的折价率因素，投资者按照二级市场价格投资封闭式基金，其分红收益率将成倍于投资开放式基金，同时还可能存在二级市场填权的可能性。因此建议投资者增持封闭式基金。
德胜基金研究中心认为，股市风格的快速轮动给基金的收益带来很大的阶段性波动。在这种市场环境下，投资者往往会发现追逐那些某段时间表现突出的基金，在市场震荡后的投资效果还不如表现中游更加稳健的基金。
“长期看，基金的过往业绩反映了管理人的投资能力，因而基金的长期投资价值可以根据风险收益评价指标和管理能力评价指标来确定；而从短期看，虽然折价率降低，但是部分基金仍维持较高折价率并有较强分红预期，具有较高的投资价值。”安信证券基金分析师罗刚。
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