关键词实物期权；创业投资；期权定价模型
1引言
创业投资（又称为风险投资）不同于普通投资，其高风险、高收益并存的特点，决定了传统的以资金的时间价值为基础的投资决策方法不适合于运用在创业投资的决策过程中。传统投资决策方法以净现值法（NPV）为代表，通过对项目在各个时点的现金流入与流出的差进行折现，算出其净现值NPV，从而确定项目是否可行。净现值法蕴含着两个基本假设：①投资决策是一次性完成的，即投资机会一出现，就必须现在做出决策，不得拖延；②投资项目是完全可逆的，即没有沉没成本，放弃投资项目不花费任何代价。显然，在进行创业投资决策时，这两点是不成立的。创业投资家不仅有权决定是否对一家新兴高科技企业进行投资，而且往往有权决定何时投资，即选择在该企业的种子期、创立期、成长期抑或是扩张期甚至成熟期阶段投资，而且可以对同一企业进行连续投资；其次，创业投资的投入不可能是可逆的。创业投资风险巨大，一旦决策不当，所投入的资金很可能将完全损失掉。因此，选择一种更为科学的决策方法对创业项目进行价值评估，是创业投资家提高其决策准确性和收益性的关键所在。
2实物期权理论的基本原理
实物期权（RealOption），是以期权概念定义的现实选择权，指企业或个人进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。实物期权与金融期权在诸多方面存在显著不同，从表1中可以更清楚地了解两者的区别。
在创业投资中，实物期权的类型可分为等待期权、成长期权和放弃期权。等待期权在市场行情不甚明了、不确定性较大时具有较大的价值，通过推迟决策，可以降低不确定性，减少潜在损失；成长期权可以让创业投资家获得对创业企业进行后续投资的优先权，换句话说，创业投资家对某项创业项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低创业家进行第二轮投资的成本；否则,如果第一轮不投资，今后想再进入就要付出相当高的成本；放弃期权是发现项目前景黯淡、无利可图时果断中止项目的进一步运作的期权。分阶段投资就是一种放弃期权，其价值远远大于一次性的投入，不仅可以减少创业家的潜在损失，对创业者也大有好处。如果项目能成功，创业者就可以用最少的股权换取公司发展所需的资金。
3实物期权的定价
3.1布莱克——舒尔茨模型
布莱克——舒尔茨期权定价模型（简称B-S模型）由两位美国学者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期权定价模型。B-S模型有如下假设，期权是欧式买权，到期日之前不能执行期权；股票在期权有效期内无红利支付；股价变动是连续的，符合维纳过程；市场无摩擦，不存在交易成本及税收；在有效期内，无风险利率固定不变；市场允许做空。欧式买权的定价公式为：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期权初始合理价格；S表示股票现值；K表示期权执行价格；T表示期权有效期；r表示连续复利计息的无风险利率；σ表示期权方差，即股价波动率。
3.2二项式定价模型
二项式期权定价模型由三位美国学者JohnCox、StephenRoss与MarkRubinstein于1979年提出，主要是为了克服B-S模型由于假设条件过多而存在的局限性，二项式定价模型所涉及的数学知识不深，其极限结果正好是B-S模型的结论。该模型假设每一个时期，市场只出现两种可能状态:标的资产价格的上升或下降。由于期权价格是由标的资产的价格、预定价、有效期限及当时的无风险利率决定。因此，标的资产和无风险证券的组合能完全复制期权。事实上，通过对时间间隔的无限细分，在一定条件下可完全描述标的资产价格变化过程中可能发生的各种状态。二项式期权定价中买权的定价公式为：C=×+×
其中，r为无风险利率，Cu为股价上升时看涨期权的内在价值，Cd为股价下跌时看涨期权的内在价值，u=1＋股价变动百分比（如果下一期股价上升），d=1＋股价变动百分比（如果下一期股价下跌）。
4实物期权理论在创业投资决策中的应用举例
某创新企业于2004年开发出一种新型产品，但苦于资金短缺。该公司对此产品未来几年的市场行情充满信心,并制定了该产品在未来六年的经营策略，具体如下：第一阶段，生产、销售该产品，同时对继续对产品的性能、技术升级进行研发（预计2007年底可完成）；第二阶段，上马新的生产线，实现产品的升级换代。经过稳健的市场预测，该公司制定出上述两阶段的预期净现金流量如下（见表2、3）。假定6年内无风险利率保持在6％的水平，市场波动率预计为40％。如果你是一位创业投资家，期望投资回报率不低于10％。你是否会对该创新企业进行投资？
首先，考虑第一阶段的净现金流量的总现值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09万元＜0
按照传统的净现值法，NPV为负值，说明项目不可行。但考虑到该产品的经营策略分为两个阶段，尽管在第一阶段净现金流量现值为负数，但通过此阶段的销售工作，该产品已具有一定的市场占有率，产品的营销网络也已初步形成。当第二代产品投放市场后，该产品的市场份额有望迅速扩大，后3年现金流量的大幅增加将使最终的投资净现值由大于零的可能。因此，这个机会可以看作为一个欧式买权，其价值可以用布莱克——舒尔茨期权定价模型来计算。由条件可以得知，该项期权的执行价格（K）为200万元，有效期（T）为3年，波动率（σ）为40％，期权标的资产的现价（S）为2008～2010年该产品创造的现金流量的净现值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（万元）
根据B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（万元）
由此得出，该期权的价值为146.47万元，那么2004年投资第一阶段的实际净现值应为：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38万元＞0。因此，对该创新企业进行投资可行，创业投资家应该投资。
通过以上分析可以看出，传统的投资决策方法作为一种静态评估方法，无法体现出风险环境中创业投资家根据条件、环境的变化而进行动态决策能力，忽视了创业投资过程中潜在的选择权及其价值，无法对投资项目进行真实价值的评估，因而容易丧失许多宝贵的投资机会。而实物期权理论能有效体现出创业家敏锐灵活的决策能力，并能正确评价在风险条件下灵活、动态的经营策略所带来的收益，因此更适合于运用在创业投资的决策过程中。
参考文献
1司春林.创业投资[M].上海:上海财经大学出版社,2003
2陈松男.金融工程学[M].上海:复旦大学出版社,2002
3宋逢明.金融工程原理——无套利均衡分析[M].北京：清华大学出版社，2003
4冯邦彦,徐枫.实物期权理论及其应用评介[J].经济学动态，2003(10)
5高芳敏.实物期权在风险投资决策中的应用研究[J].财经论丛，2001(1)
6谢赤,张祺.实物期权：一种重要的创新金融工具[J].财经科学，2003（5）
【关键词】实物期权 价值评估 综述
一、理论背景
人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。
企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。
二、国外研究现状
期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。
最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。
利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。
三、国内研究现状
范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。
黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。
梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。
丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。
在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。
香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。
杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。
实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。
四、进一步研究
但实物期权方法仍然存在一些应用上的障碍。由于使用了较为复杂的数学方法，因此实物期权方法的计算量相比于传统方法要大。特别地，在期权定价公式中的波动率参数很难取得，一直困扰期权理论的应用者，还需要进一步研究和解决。
参考文献
[1]梁铄，唐小我，马永开.实物期权思想与企业战略管理.软科学，2004，18.
[2]杨春鹏.实物期权及其应用.第一版复旦大学出版社，2003.
求学网论文网论文频道一路陪伴考生编写大小论文，其中有开心也有失落。在此，小编又为朋友编辑了“实物期权下的企业投资决策研究”，希望朋友们可以用得着!
实物期权（Real Option）是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美国电话电报公司（AT＆T）等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必须要考虑和包含这些实物期权的价值。
一、实物期权的概念、核心思想和意义
（一）实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯（Stewart Myers，1984）教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说，财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中，与实物期权类似的概念是，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯（James C. Van Horne，1998），给出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量，项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特（Avinash K. Dixit）和平狄克（Robert Pindyck）1994年提出了“在不确定条件下的投资”这个概念，详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”。因此，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。
【关键词】 矿产资源； 评估； 收益法； 期权
引 言
矿产资源是经济发展的基础，我国正处于工业化的中后期，对矿产资源的需求显著增加，矿产资源的勘探开发也随着升温，勘探投资的基础是矿产资源价值的评估。由于矿产资源价值的评估涉及到多种因素，如何更加有效地对矿产资源价值进行评估就成为矿业权市场中的关键问题。传统的矿产资源价值评估方法没有考虑矿产资源的灵活性和柔性，不能准确地反映矿产资源的真实价值。实物期权可以使矿业权人根据环境的变化调整决策，提高灵活性，更能反映矿产资源的真实价值。
张能福等利用期权理论研究了矿业工程的投资决策模型，并研究了矿产资源的投资评价方法；张金锁等研究了煤炭资源价值的形成机理，并用实物期权的方法对煤炭资源的价值进行了评估；朱磊等利用实物期权理论研究了矿产资源的最优投资决策策略模型；孙宝静等基于实物期权理论对黄金勘查项目的投资价值进行了分析；赵建华把收益现值法与实物期权的方法结合进行了分析，但并没有进行实证研究。以上学者利用期权的理论对矿产资源的价值进行了研究，但是很少有人把传统的评估方法与实物期权的方法进行比较分析。本文在以上研究的基础上，对收益法与实物期权方法进行了比较分析，以期对矿产资源的价值评估提供决策支持。
一、理论分析
（一）收益法评估采矿权价值
采用收益法评估采矿权，利用的是将利求本的原理，首先估算待评估采矿权实施后的未来预期收益；再扣除分配给开发投资者的合理收益；最后得到剩余净利润现值之和，此和即为采矿权评估价值。与贴现现金流量法相比较，根据采矿权评估方法设计思路，此方法主要适用于生产矿山的采矿权价款评估。
（二）期权方法评估采矿权价值
二、实证分析
A煤矿可采地质储量为
1 104.7万吨，年生产能力为100万吨，根据其初步设计，煤炭价格为420元/吨，可变制造成本为20 424.33元/吨，年固定费用为16 023.01万元，处于停产时的固定费用为3 200万元。无风险利率取2012年一年期国债利率为3.7%，煤炭市场价格波动率为10%，红利为7.7%。
三、结论
矿业活动充满了不确定性，矿业权评估中涉及到多种因素，如矿产品价格、矿产资源储量等因素，由于矿产品价格的不确定和矿产资源储量无法准确探明，导致矿业权价值评估充满了不确定性。实物期权作为一种研究不确定性的工具，可以较为准确地评估矿业权价值。
（一）期权评估矿业权价值更具灵活性
由于传统方法评估矿业权价值存在着很大的局限性，利用期权的方法可以使矿业权人获得矿业权以后选择适当的时机进行出售和选择开采矿产资源，通过对矿业权资产的灵活使用，使投资的利益最大化。
（二）规避矿业权评估的风险
在矿业权评估方面，矿业权价值的评估风险尚缺乏研究，矿业权市场的风险是加强矿业权市场建设的重要途径，更好地规避矿业权评估风险不仅维护矿业权人的利益，也是矿业权市场健康运行的重要内容。
【参考文献】
[1] 张永峰，陈汉林，贾承造，等.油气勘探开发项目实物期权复合模型研究[J].天然气工业，2006，26（3）：138-141.
[2] 张能福，蔡嗣经，刘朝马.基于期权定价理论的矿业工程投资决策模型[J].北京科技大学学报，2002，24（1）：5-7.
[3] 张金锁，邹绍辉.煤炭资源开采权期价值形成机理研究[J].西安科技大学学报，2006，26（1）：121-124.
[4] 朱磊，范英，魏一鸣.基于实物期权理论的矿产资源最优投资策略模型[J].中国管理科学，2009，17（2）：36-41.
[5] 孙宝静，傅学生，曲明辉，等.基于实物期权理论的黄金勘查项目投资价值分析[J].矿业研究与开发，2010，30（4）：108-110.
[6] 赵建华.收益现值法与实物期权相结合的企业价值评估[J].平顶山学院学报，2007，22（5）：17-20.
关键词：实物期权 收益 波动 正相关
1 概述
在关于资产定价的论文中，资本市场收益与其波动被广泛认为是负相关的（French，Schwert and Stambaugh（1987），Campbell and Hentschel（1992），and Duffee（1995）。“杠杆效应”假设认为：当股价下降的时候，企业杠杆升高，从而增加了股价收益的波动性。French， Schwert， and Stambaugh （1987）则认为：因为系统风险的增加抬高了风险溢价和股价的期望收益，而未知的波动改变则可能减少企业价值，导致企业收益与波动的负相关关系。
与综合市场检验结果相反的是，Duffee（1995）发现在企业层面的检验结果为股价收益与波动呈现正相关关系。游宗君（2010）指出中国股市存在波动反馈效应，且预期收益率与波动之间的的跨期关系为正。这一实证检验结果具有很重要的理论解释意义，因为它同“杠杆效应”与风险溢价假设是相违背的，而且在资产价格及其波动性的关系上对传统金融理论提出了挑战。
本文在上述研究基础上，结合李善民（2006）对企业包含实物期权多少的分组方法，及Gustavo（2012）测算上市公司股价收益波动相关系数的回归分析方法，对中国上市公司股价收益与波动之间的关系进行了实证研究。
2 理论假设
实物期权是怎样影响股价收益与波动之间关系的？下面我们将从实物期权的价值来源着手进行分析，并给出度量企业面临的经营波动大小、区分企业拥有实物期权多少的方法。
企业面临的经营波动赋予了实物期权相应的价值，且该部分价值包含在企业价值之中。实物期权的价值随着企业所面临的经营状况波动而改变，这些经营状况波动包括需求波动、成本波动及所有的利益相关波动。由于企业可以改变经营和投资决定（如减少生产、停止经营、推迟投资等）来缩小不利消息所带来的影响，也可以通过扩大生产、重启经营、提前投资等手段扩大好消息所带来的影响，当经营状况发生波动时，实物期权的执行可以让企业减少损失或者是扩大收益，对企业的价值是一个积极地影响。因为实物期权的存在，企业将面临的波动更多的转化为收益，这也就导致了股价收益与波动之间的正向关系。
评定企业拥有实物期权多少的依据是企业的管理弹性及市场不确定性。从支付期权费用（如进行R&D活动的前期投入）到获得期权需要一个较长的时间，这个阶段是实物期权的积累期，这个阶段实质上是战略性投资的积累，其目的是获得未来决策上的灵活性，是积累或者说创造实物期权的过程。
为了探索国内企业股价收益与其波动之间的关系是否因其拥有实物期权的多少而不同，我们对沪市部分上市公司按实物期权多少进行分类，然后作面板回归分析。对比拥有实物期权较多的行业企业与拥有实物期权较少的行业企业，如果前者的正相关系数高于后者，则说明实物期权是影响这一正向关系的关键因素之一。
3 研究方法和结果
3.1 模型建立
Gustavo （2012）在测度Duffee（1995，2002）和Albuquerque（2012）提到的企业层面的收益与其波动之间正向关系的时候，通过收益与波动改变之间的相关系数βt来反应相关关系，用波动该变量Δvolit、企业特征向量xit和上市企业股票相对市场组合的波动性Beta系数，来对企业收益进行月度代表性回归估计：
rit-rft=αt+βtΔvolit+γtmktit+δtxit+εit（1）
本文以此方程为基础，企业特征向量选取上市公司股票月度成交量对数lnvolumeit及企业年龄ageit，最终选取的回归方程为：
Rit=C+β1ΔVOLit+β2LNVOLUMEit+β3AGEit+εit（2）
其中，收益采用收盘价的对数差来计算，Rt=lnrt-lnrt-1，rt为第t月的月末收盘价。根据Angetal（2006，2009） and Duffee （1995），企业i在第t月的波动率的计算方法为：
volit=■ （3）
其中volit（结果分析中用std表示）代表企业i在第t月的价值波动（标准偏差），riτ为企业i在第t月中第τ天的收盘价，Δvolit（结果分析中用dstd表示）表示当月波动同前一个月波动的差值。
Δvolit=volit-voli，t-1（4）
3.2 研究方法与数据来源
借鉴李善民、朱滔（2006）的分类方法，按照管理弹性及市场不确定性对上市公司所拥有的实物期权多少进行分类。为了对比结果更为明显，我们选取分组中的两组（同时为高的HH组和两个因素同时为低的LL组）进行回归论证分析。对比两组的回归结果，如果收益对波动的敏感性在拥有较多实物期权的HH组企业当中表现的更强，那么将企业收益与其波动变化量之间的正向关系归因于实物期权的存在便是合理的。上市公司股票收益率数据来源为大智慧股票软件，财务指标来源于巨潮咨询网，结合Excel及Eviews等软件对数据进行处理。1996年12月，沪深证券交易所上市的股票交易实行涨跌幅不超过前日收市价10%的限制。因此，本文排除了这段起步时期，选择沪深股市1997年到2013年部分正常上市A 股信息数据作为研究样本，时间跨度为1997年6月至2013年4月。
3.3 结果分析
回归分析采用固定效应的面板混合估计模型。按照实物期权理论，将拥有实物期权较多的企业同拥有较少实物期权的企业区别开来，其中HH（管理弹性高及市场不确定性高）组企业被认为是拥有实物期权较多的企业，而LL（管理弹性低及市场不确定性低）组企业被认为是拥有实物期权较少的企业。分析结果如下：
表1 HH组的面板混合估计结果
■
表2 LL组的面板混合估计结果
■
对于HH组企业而言，一个单位的波动改变量，对收益有13.78%单位的正向影响，相当于LL组企业相关系数的3倍还要多，这与开始时的假设是相吻合的，所以有理由相信在企业层面的波动―收益正向关系是有一部分是实物期权的存在造成的。
4 小结
本文对企业层面的收益―波动关系进行了验证，因为实物期权的存在，上市公司在面临市场不确定性时具有更多的操作灵活性，从而有效地增加了企业的价值，也为探讨实物期权在上市公司企业价值创造过程中的作用给出了直接的依据。
参考文献：
[1]Stock returns and volatility A firm-level analysis [J]. Journal of Financial Economics 37（1995）：399-420.
[2]游宗君，王鹏，石建昌.中国股票市场的收益与波动关系[J]. 系统管理学报，2010，02：183-190.
[3]李善民，朱滔，张毅芳.基于中国上市公司的实物期权价值创造的实证检验[J].管理学报，2006，02：222-228.
[4]郁洪良.金融期权与实物期权――比较和应用[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[5]Stock Returns， Volatility， and Cointegration among Chinese Stock Markets[J]. China &；World Economy，2005，02：106-122.
[6]吕鹏勃.股票收益率和波动性的动态关系分析[D].复旦大学，2012.
关 键 词：商标权价值；评估；实物期权；梯形模糊数
中图分类号：F760.5 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0049-03
一、引言
商标权是指法律赋予商品生产经营者在法定期限内对其注册商标所享有的各种权利，包括商标所有人对其商标拥有的专用权、转让权、许可使用权和继承权等权利。商标权是知识产权的重要组成部分，在知识经济时代，随着技术创新步伐的加快，商标权作为价值创造的重要参与要素，在企业生产经营和经济发展中起着越来越重要的作用。在此背景下，研究商标权价值评估方法对企业充分实现商标权价值、 提高企业经济效益以及促成商标权交易具有重要的现实意义和理论研究价值。
商标权评估属于无形资产评估的范畴，可以采用成本法、市场法和收益现值法等传统方法进行评估。但是传统的商标权评估方法总是假定评估结果是静态的，并且忽视了商标权价值评估中的灵活性。目前，许多学者开始从新的视角探讨商标权价值评估问题。林强、钟华 [1] 在分析无形资产评估、商标权评估特点的基础上，阐述了收益现值法、现行市价法在商标权评估中的应用问题。李阳、田文华、段光锋 [2] 通过总结医院商标价值形成机制、构成、价值体现方式以及评估方法等，提出了医院商标价值评估的建议。张小桂 [3] 在分析商标使用权的特点、价值的基础上，研究了“二重”商标的价值评估问题。耿明明 [4] 从商标权价值的构成入手，通过对商标权价值影响因素的分析，归纳出影响商标权价值的双因素，并在此基础上构建了商标权价值评估的双因素模型。陈久梅 [5] 利用模糊集理论，将三角模糊数引入商标评估中， 提出运用三角模糊数计算商标受益年限计算方法。考虑到商标权具有扩张期权、收缩期权、放弃期权等期权特征， 以及商誉潜在价值的不确定性等因素， 本文将实物期权定价模型与模糊集理论相结合， 提出了一种基于模糊实物期权的商标权价值评估方法。
二、实物期权理论基础
（一）Black-Scholes期权定价模型
Black，Scholes于1973年提出了欧式看涨期权定价模型，其公式为：
C=S？椎（d1）-Ie-rT？椎（d2） （1）
其中：d1=■
d2=■=d1-？滓■
式（1）中，？椎（x）为标准正态分布变量的累计概率分布函数；C为欧式看涨期权的价格；I为行使期权的执行价格；S为标的资产的当前价值；T为期权的有效期；r为有效期的无风险利率；？滓为标的资产收益波动率。
（二）含价值漏损的期权定价模型
Leslie和Michaels于1997年给出了含价值漏损的实物期权定价模型：
C=Se-？啄T？椎（d1）-Ie-rT？椎（d2） （2）
其中：d1=■
d2=■=d1-？滓■
式（2）中？啄表示标的资产的价值漏损，其他符号同上。
三、模糊环境下基于实物期权的商标权评估模型
（一）梯形模糊数的期望和方差
对于模糊数■，设其？琢水平集[■]？琢=[a1（？琢），a2（？琢）]，则定义其均值E ■和方差D（■）为：
E ■=■？琢[a1（？琢）+a2（？琢）]d？琢
=■ （3）
D（ ■）=■？琢{[■-a1（？琢）]2
+[■-a1（？琢）]2}d？琢
=■■？琢[a1（？琢）-a2（？琢）]2d？琢 （4）
如果模糊数 ■=[m1，m2，？酌1，？酌2]为梯形模糊数，易知其均值和方差为：
E（■）=■？琢[m1-（1-？琢）？酌1+m2+（1-？琢）？酌2]d？琢
=■+■ （5）
D（■）=■■？琢{[m1-（1-？琢）？酌1]-[m2+（1-？琢）？酌2]}2d？琢
=■+■+■
（6）
（二）商标权价值的模糊实物期权定价模型
利用期权定价理论确定商标权价值时，可做如下假设：
■表示商标权投入产品生产后产生的现金流量的现值，即期权标的资产的当前价值；■表示该商标权生产产品的初始投资成本，即商标权的执行价格；T表示商标权的有效期；？滓表示商标项目收入现值的波动率；？啄表示商标权的价值漏损率；r为期权的无风险利率。其中■、■均为梯形模糊数：■=（S1，S2，？琢1，？琢2），■=（I1，I2，？茁1，？茁2）。
则商标权价值的模糊实物期权定价模型为：
■=■ e-？啄T？椎（d1）-■ e-rT？椎（d2） （7）
其中：d1=■ （8）
d2=■
=d1-？滓■ （9）
式中E（■）、E（■）分别表示有效期内商标权全部收益现值和商标权项目总的投资费用的数学期望或均值，？滓表示商标权收益现值的波动率，其计算公式为：
？滓=■ （10）
利用梯形模糊数的运算可得商标权的模糊实物期权价值：
■=[V1，V2，？酌1，？酌2] （11）
其中：V1=S1 e-？啄T？椎（d1）-I2 e-rT？椎（d2） （12）
V2=S2 e-？啄T？椎（d1）-I1 e-rT？椎（d2） （13）
？酌1=？琢2 e-？啄T？椎（d1）+？茁2 e-rT？椎（d2） （14）
？酌2=？琢2 e-？啄T？椎（d1）+？茁1 e-rT？椎（d2） （15）
四、算例分析
假设A公司拟将已经使用20年并以续展的注册商标转让给B公司。设该商标权的收益年限为5年，根据市场预测，该公司未来5年（2014～2018）的预期收益和成本如表1所示。无风险利率r=8%。试用模糊实物期权定价模型确定该商标权在2013年12月的价值。
通过查资金系数表，可计算收益和成本的现值：
■=■■=（170，225，50，40）×0.9091+
（180，228，45，45）×0.8264+（270，330，50，55）×0.7513+
（380，460，60，65）×0.6830+（390，475，65，70）×
0.6209=（1007.84，1250.00，210.55，202.73）
■=■■=（180，200，15，20）×0.9091+
（190，210，10，15）×0.8264+（280，315，15，20）×0.7513
+（370，420，30，25）×0.6830+（390，455，35，30）×
0.6209=（1025.88，1161.39，75.39，81.31）
由式（5）、（6）得：E（■）=1127.62，E（■）=1094.62，D（■）=38457.03。
利用式（10）可得？滓=■=0.1739。
取？啄=0.06，则
d1=■=0.5280
d2=d1-？滓■=0.5280-0.1739×■=0.139
又查表得：？椎（d1）=0.7345，？椎（d2）=0.5556，
所以，V1=1007.84 e-0.06×5 ？椎（d1）-1161.39 e-0.08×5×
？椎（d2）=115.86
V2=1250 e-0.06×5 ？椎（d1）-1025.88 e-0.08×5 ？椎（d2）
=273.60
？酌1=210.55 e-0.06×5 ？椎（d1）+81.31 e-0.08×5 ？椎（d2）
=144.85
？酌2=202.73 e-0.06×5 ？椎（d1）+75.39 e-0.08×5 ？椎（d2）
=138.39
因此，该商标权的模糊期权价值为：
■=（115.86，273.60，144.85，138.39），其期望值为E（■）=190.81。
以上结果表明：该商标权模糊实物期权价值的期望值为190.81，最可能取值区间为（115.86， 273.60），最大取值区间为（-28.99，411.99）。
五、结论
本文根据商标权投资的特点， 采用梯形模糊数表示商标权投资的现金流量现值和投资成本， 通过定义梯形模糊数的期望和方差， 建立了商标权价值评估的模糊实物期权定价模型。研究结果表明，商标权评估的模糊实物期权方法优于传统的DCF法，能够更合理地评估商标权的价值。
参考文献：
[1]林强，钟华. 无形资产中商标权的评估方法[J]. 科技管理研究，2000（2）：14-17.
[2]李阳，田文华，段光锋. 医院商标及其价值评估初探[J]. 徐州医学院学报，2009，29（4）：279-280.
[3]张小桂. 商标使用权的价值评估[J]. 重型机械科技，2005（1）：49-51.
[4]耿明明. 商标权价值评估的双因素模型研究[D]. 保定：河北农业大学，2009.
[5]陈久梅. 运用三角模糊数确定商标的受益年限[J]. 科技进步与对策，2004（9）：110-111.
[6]Hull J. Options Futures and other Derivatives[M]. Prentice-Hall，1997.
[7]Amram，Kulatilaka. Aligning strategy with the financial markets[J]. Engineering Management Review，1999：94-102.
[8]Merton，Robert C. Theory of rational option pricing[J]. Bell Journal of Economics and Management Science，1973：141-183.
[9]杨春鹏. 实物期权及其应用[M]. 上海：复旦大学出版社，2003：51-52.
摘 要：本文在实物期权理论基础上，以企业并购中产生的经营协同效应价值评估为重点，探讨将实物期权理论模型运用到企业并购价值评估中的实际问题。相对于传统企业价值评估方法，实物期权更能评价出企业并购协同效应的价值，使企业并购价值评估更具有可靠性。
关键词：企业并购；实物期权；协同效应
一、引言
2006年6月底，中国建材以9.61亿元现金收购当时资产净值不足4亿元的徐州海螺水泥，这样一场价格悬殊巨大的收购案在业界引起了不小的争论。诚然，以传统的账面价值评估法来评价这一收购案，中国建材无疑是损失巨大。然而，经过8年的时间，并购的价值最终得以显现，中国建材统领了我国东部经济发达地区的水泥市场，总产能达到中国市场的20%，成为中国水泥行业的领军者。看似不明智的并购，最终带来了巨大的收益，这正是来自并购产生的自协同效应价值，并购徐州海螺水泥为中国建材打开了占领东部地区的大门，为扩大市场提供了举足轻重的作用。中国建材并购徐州海螺水泥的例子为企业并购价值评估提供了参考，在评估中应该充分考虑协同效应的价值，而如何在价值评估中充分考虑这种不确定的价值，这是我们需要进一步探讨的。
二、企业并购价值评估方法与企业并购协同效应
大多数企业常使用两种基本思路来评估企业的并购价值，一种是根据企业现有资产价值进行评估，如根据企业资产的账面价值、清算价值和重置成本等进行评估，这种价值评估的基本思路是以目标企业在评估基准日的资产负债表为起点，再进行评估调整，最终得到目标企业的企业价值；另一种是主要对目标企业的盈利能力进行价值评估，例如利用净现值、EVA、市场价值等作为评价标准，该种方法是将目标企业的盈利能力作为价值评估的核心，可以通过评估目标企业未来现金流折现价值、修正市盈率等方式得到目标企业的企业价值。这两种评估思路有一个共同的缺陷，就是都仅孤立的考虑目标企业本生的价值，而无法体现出企业并购的战略价值，它们都没有将企业并购产生的协同效应价值纳入价值评估考虑范围，在实际运用中往往容易造成目标企业价值的低估。
企业并购的战略价值是企业完成并购后取得外部经营资源并合理利用而产生的价值，企业并购产生的协同效应价值是企业并购的重要动因。企业并购的协同效应可以分为以下三个方面：第一，规避进入壁垒，获取区域优势，达到市场上的协同效应，扩大市场占有份额；第二，获得生产资源，降低生产成本，提高研发能力，到达生产上的协同效应；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低财务成本，达到经营管理上的协同效应。协同效应价值可以通过灵活生产经营获得，在并购后的灵活生产经营可以体现为采取扩张（紧缩）投资、放弃投资、延期投资等方式。在企业并购价值评估中，协同效应价值评估是占据着重要的地位，如何忽视协同效应的价值，很可能会造成目标企业价值的低估。企业并购的协同效应是通过获得管理柔性和风险价值实现的，使得企业并购后收益具有巨大的不确定性，具有期权性质。并购活动本身也具有一定的期权特征，在时机的选择上，等待合适的并购时机，使并购具有延迟性，与延期期权特征一致；又如在并购整合中剥离不良资产可以看作是行使放弃期权。由此可以得出，企业并购行为和协同效应具有与期权相类似的特征。因此，基于实物期权模型的价值评估方式能够更科学的评估目标企业的价值，为并购提供重要信息。
三、实物期权理论及应用
期货合约的选择权简称期权，是一种允许持有者在未来某一天或者在这一天之前，按照某一特定的价格买入或者卖出某种特定资产的权利，可以分为买权或者卖权。1977年，Myers首次提出了实物期权这一概念，使实物期权理论发展进入正轨。实物期权是一种动态的价值评估方式，是在充分考虑了投资的不确定性和经营的灵活性前提下运用，使评估能够以期权的概念定义了现实的投资选择权问题。
实物期权按照交易的方式可以分为延迟期权、扩张（紧缩）期权、放弃期权、转换期权和复合期权等，企业管理者类型的不同投资决策分别可以与不同的实物期权相对应，为利用实物期权理论提供了可能。Black和Scholes（1973）创立了著名的Black-Scholes期权定价模型（B-S模型），适用于连续条件下的风险投资决策，这一模型的应用给评估企业潜在获利机会的价值提供的保证，使实物期权评估研究进入突飞猛进发展阶段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉树模型，适用于离散条件下的风险投资决策，该模型真正促进了实物期权理论研究和实际应用的发展。B-S模型和二叉树模型是利用实物期权模型进行价值评估的基本模型，利用把企业当作多个实物期权组合的基本思路，将目标企业的价值分为当前资产的价值和多个实物期权价值，为高风险和不确定环境中的企业投资决策带来了有效的评价工具。
目标企业的价值可以分为自身的内在价值和不确定性价值，按照目标企业的现有基础资产和项目资产，使用传统的折现现金流可以计算出内在价值。企业并购的不确定性价值主要来自于企业并购的协同效应价值，因此，利用实物期权模型对并购目标企业协同效应价值评估是重要内容。从实物期权的角度，并购中的协同效应可以分为两个部分：一是具有现实资产的静态协同效应，如合并后达到预期的节税效果等，该部分价值与企业内在价值类似，可以使用现金流折现等传统价值方法评估；二是基于实物期权的动态协同效应，生产经营的协同使企业拥有了不确定性的未来投资选择机会，给企业带来了不确定性的收益，该部分价值可以利用B-S期权定价模型进行评估。具体如下：
四、案例分析
广西某制药公司拟并购云贵川药品销售公司，现该目标公司预期现金流如表1。为便于计算，设回收期为8年，无风险利率r=5%，云贵川药品销售公司的加权资本成本为10%。运营期满后，企业残值为1000万元，广西某制药公司计划完成并购后3年后达到打入云南、贵州、四川市场的效果，产生扩大市场的协同效应，3年后预计有打开云贵川市场的机会，预计需要整合和市场开发等费用为800万元，运营期满后退出云贵川市场，其现金流如表1所示。设收益波动率为50%，市场无风险收益率为5%。（本例省略静态协同效应价值）
假设目标企业的并购价为2500万元，如果广西制药公司使用传统的评估方式，仅考虑目标企业内在价值而忽视企业并购协同效应价值，目标企业的价值为2481.59万元，当前收购价大于目标企业的评估价值，将产生现金流为-18.41万元，广西制药公司很可能会放弃收购，从而失去获利的机会。本例中并购的协同效应价值占到目标企业价值的21.68%，具有十分重要的地位，使预计现金流又负数提升至668.48万元，说明从获利的角度看，广西制药公司并购云贵川药品销售公司具有可行性。使用传统的折现现金流法进行企业并购价值评估时往往未考虑企业并购的协同效应，没有其纳入评估范围，对目标企业的不确定性价值的忽视，最终造成目标企业价值的低估。实物期权模型充分考虑了不确定因素的价值，完善企业并购价值评估体系，为企业并购活动提供了有效的信息。
五、实物期权运用存在的缺陷
（一）实物期权模型的假设条件的限制
从狭义上看，实物期权来自于金融期权，是金融期权的扩展。根据金融期权的特点，期权定价模型在建立上设立了诸多的限制性假设。但是实物期权与金融期权存在着本质的差异，而且在企业并购价值评估的实务中，这些限制性假设条件是很难满足的。典型地，在运用B-S模型的进行企业并购协同效应价值评估时，有如下几点不利影响：第一，无套利均衡市场条件是B-S模型建立的基础，即要求市场是均衡的，市场上的各种价格和利率都是在均衡的条件下产生的，不会存在无风险套利的机会。这就使得标的物必须具有良好的灵动性，而期权交易也应该是自由的。对于企业并购中的实物期权来说，其标的物是合并后产生的协同效应，表现为投资项目等，无法在市场上交易，而实物期权也是无法转让的，这与无套利均衡市场条件相矛盾。第二，标的资产价格是连续波动的，且是符合几何布朗运动的。企业并购中的协同效应受到市场情况的变化以及投资项目等诸多因素的影响，收益变化无常，很难与几何布朗运动相近似。第三，B-S模型是研究的欧式期权，有固定的行权日，而运用与企业并购的实物期权是要求能随时行权的，这更近似于无固定行权日的美式期权，与B-S模型相违背。
实物期权在运用期权定价模型时存在着许多的缺陷，在具体运用时应多关注适用的情景和条件，如准确区分看涨期权与看跌期权；注意行权时点，正确判断是美式期权还是欧式期权。此外，可以根据现实的具体情况灵活运用期权定价模型，适当的调整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企业并购协同效应预测存在难度
并购的不确定性是企业并购协同效应价值的源泉，这种不确定性价值的预测的需要基于一定的未来现金流，而市场条件的变化多端造成未来现金流的预测很难做到准确，甚至无法做到接近。管理者的态度也一定程度上决定着预测值的大小，当管理者为风险爱好者时，对协同效应的预测可能是乐观的，容易造成目标企业价值的高估；如果管理者对风险表示厌恶，往往过于保守估计协同效应的价值，可能造成目标企业价值的低估。所以，对于协同效应产生的未来现金流的预测要投入高度重视，充分利用专家工作，管理者也应做到客观公正，最终才能提升企业并购价值的评估参考价值。
实物期权只是一种理论分析工具，受到各种缺陷的影响，实物期权评估的结果不能做到精确。在实际企业并购决策中，管理者应当把实物期权评估结果作为参考指标之一，综合考虑其他因素做出正确的决策。
六、总结
本文在对企业并购价值评估探讨时，重点关注了基于实物期权的企业并购动态协同效应价值的评估，指出协同效应价值评估在企业并购价值中的重要地位，并对评估方法做了举例分析。同时，本文也指出关于实物期权模型运用于企业并购价值评估时存在的理论性和实践性缺陷，在实际运用当中具体如何减少这些缺陷应该成为进一步研究的重点。
（作者单位：广西财经学院）
参考文献：
[1] 蒂姆・科勒，马克・戈德哈特.价值评估：公司价值的衡量与管理[M].4.北京：电子工业出版社，2007：374-381.
[2] 陈金龙.实物期权定价理论与应用研究[M].北京：机械工业出版社，2007：38-54.
[3] 齐安甜，张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学，2003，（07）：129-132.
[4] 文海涛.基于实物期权理论在企业并购价值评估[J].生产力研究，2010，（07）：209-211.
[5] 史新浩，王瑜.实物期权定价法在企业并购估计中的应用[J].财会月刊，2007（9）：54-55
[6] 张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003，（6）：44-47.
[7] 王宏利，周县华.企业并购中的经营协同效应与价值的评估[J].当代经济研究，2003，（7）：48-51.
[论文摘要]本文结合实际管理决策中所遇到的一些问题，分析了运用实物期权理论进行项目可行性分析需要注意的几点内容，这有助于完善实物期权定价理论及其在实际决策过程中的运用。
一、引言
长期以来对企业价值评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的问题：首先，用DCF方法进行估价的前提假设是企业持续稳定经营，未来现金流可预期。该方法隐含了两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。该方法忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目时，会低估项目价值，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算现有业务未来所产生的现金流价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的收益，也忽略了管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
实物期权的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一个投资方案的现金流量，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择权。当企业面对不确定作出初始投资时，不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。如等到项目有了更好的预期回报，或是不确定性降低到一定水平以后再投资，而不必在一开始就投资，这种“等待”也会增加项目的价值。实物期权理论认识到了商业行为灵活性的重要性，特别在现代商业环境下，管理者拥有更大的控制权力，企业经营前景也变得越来越不确定，因此对实物期权的研究也就变得更加重要了。
二、研究实物期权需要考虑的几个因素
为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，就必须实际地考虑决策过程中所遇到的各种情况，有针对性地调整期权定价公式。以下几点是需要特别加以考虑的：
1.注意价值漏损和信息成本的影响
价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益。比如股利，专利权收入，储存成本,以及其他暗含的便利收益。在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变。这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效。期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息。但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。
2.管理者的信息认知和管理控制能力
标准的“等等看看（waitandsee）”这类研究实物期权的方法，考虑了管理者的管理灵活性，但忽略了管理者的信息认知和管理控制的能力——管理者具备认知信息的能力，他们会主动去收集有关项目的信息，进行市场调研，以及做一些研发实验等。这些行为能够降低项目的不确定性，在进行不可逆投资之前提供许多有价值的信息。其次，公司也可以直接采取行动增加项目的价值，如做广告以增加产品的销量，或是改良产品的品质或增加一些产品的功能。要反映管理者这种积极的控制能力，就需要引入控制变量，在有成本的管理控制环境下，来对实物期权进行估值。
这里需要特别注意的是，期权是项目不确定性（波动率）的增函数。既然管理者的信息认知行为会降低项目的不确定性，这又可能降低项目的期权价值，为什么管理者还要这样做呢？Martzoukos（2001）通过数值分析说明，管理者会选取适宜时机去认知信息，通过提高决策信息的质量，降低将来犯潜在错误的成本，以使得企业能够做出最优决策。
3.引入“顺序期权”
在大多数场合，各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常，投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资。其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会。通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考。再次，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值，以选择最优的实施路径。这种阶段性投资的相关性，通过引入路径依赖的思想，可以较好地拟合实际情况。
4.考虑随机事件对项目价值的影响
在标准的实物期权文献中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动。但是当一些重大信息出现时（政治、疾病问题等），标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出，标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和"泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿(1976)建立了跳一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。这时，就需要引入非连续的随机变量，比如泊松过程，来拟合项目价值的实际变化过程。
5.注意期权执行价格的动态变化
通常，我们假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性（变化的期权执行价格），这样才能更准确地评价项目的价值。
6.利用博弈论的方法分析实物期权
实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在公司的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策。对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权。JunichiImai（2004）利用博弈论分析了管理灵活性和竞争相互作用情形下的两阶段实物期权估值问题。Novy（2004）研究了公司在竞争和不确定环境下的最优投资决策问题。他们的研究成果表明，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。
7.人工智能与期权定价相结合
在解决实物期权的定价问题时，只有极少数的模型存在分析解，多数时候只能依靠模拟仿真得到近似的数值解。这些模拟方法的计算需要耗用大量的时间，对于某些实时决策，这些方法就不能很好地满足要求。对于实物期权这类不确定的非线性预测问题，人工智能方法具有较大的优越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神经网络方法，来对金融衍生产品进行定价。Msrtzoukos（2001）研究了具有隐含合同性质的客户化期权的定价问题。他的研究结果表明，这一方法能很好地满足银行等金融机构的实时决策需求，在计算结果的准确性方面，也能达到令人满意的地步。
三、实物期权在实际运用中需要注意的几个问题
当实物期权越来越多地被用于分析实物投资时，在以下几个方面应加以注意：
1.关注实物期权分析的逻辑和目的
实物期权分析的根本逻辑是金融期权定价技术在新领域的“转换”而不是“外延”，避免在尚未仔细分析实物投资特性的前提下，直接将金融期权定价公式用于实物投资分析。
2.关注实物期权分析与组织管理之间的结合
投资者运用实物期权思想可能会接受短期看似非盈利的项目，如何在组织制度上防范道德风险、保证企业对风险的控制也是一个需要注意的问题。
3.模型的复杂性与实用性相结合
具体的实物期权估价问题，往往涉及复杂的分析过程。对于太复杂的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的实现上也会带来极大困难。而实物期权分析的目的只是指引决策者选择最优策略，关注基于实物期权的整体决策制定过程，而不像金融期权需要“精确”的价格。为此，管理者就需要在模型的复杂性与实用性之间进行权衡。
四、结束语
实物期权理论是基于金融期权而发展起来的评价方法，国内学者对实物期权理论的研究还不太深入，而将实物期权理论与复杂的决策过程相结合的定量研究文章更是少见。实物期权也不存在固定的分析框架，对于不同的项目，会涉及许多不同的需要考虑的决策因素，这就需要根据每一个具体的投资项目，调整实物期权的定价公式，以求计算出更准确的项目价值。
参考文献：
[1]杨春鹏:实物期权及其运用[F].上海:复旦大学出版社，2003
[2]YuriKifer.Gameoptions[J].FinanceandStochastics.2000,pp.443-463
（一）重要学术会议
1.国内学术会议
2006年5月27日，中国人民大学宪政与行政法治研究中心、山东大学法学院与《法学》编辑部共同在山东大学举办了“第二届中国宪法学基本范畴与方法学术研讨会”，深入探讨中国宪法学基本范畴形成的历史过程与外国宪法学基本范畴发展的最新趋势；2006年5月25日，中国人民大学民商事法律科学研究中心和中国人民大学宪政与行政法治研究中心共同举办了“民法学与宪法学的学术对话”学术圆桌会议，共同探讨了宪法学中的民法问题与民法学中的宪法学问题；2006年12月16日在南京大学法学院举办了“公法与私法学术对话”；2006年11月召开了中国法学会宪法学研究会年会，年会的主题是“宪法与新农村建设”，与会的300多名代表集中讨论了农民的平等权、农民的宪法地位、基层民主政权建设、“三农”政策与宪法等问题；2006年7月25日，中国法学会宪法学研究会与中南财经政法大学法学院联合主办了“社会转型与公法学的使命暨蒋碧昆先生法学教育与学术思想”专题研讨会；2006年11月12日，中国法学会宪法学研究会与广东商学院共同主办了“何华辉先生去世十周年暨学术思想讨论会”等。
在对外学术交流与合作方面，2006年8月25日，中国法学会宪法学研究会、韩国地方自治法学会、韩国法制研究院与中国人民大学宪政与行政法治研究中心在中国人民大学共同举办了“中国—韩国地方自治法制的现状与未来”国际研讨会；2006年10月21日，山东大学法学院主办了“中日公法学课题与展望国际学术研讨会”；2006年8月，中国人民大学法学院举办了“东亚公法学国际学术讨论会”；2006年9月中国人民大学法学院举办了“中国—法国私法与基本权利国际会议”，等等。Www.133229.cOM
2.国际学术会议与国际宪法学发展新趋势
进入21世纪后，国际宪法协会组织了多次世界范围内的学术讨论会，探讨了世界范围内出现的各种宪法问题，呼吁各国的宪法学家从全球化的角度看待宪法问题，提倡通过宪法文化进行不同文明之间的对话。2006年4月9日—11日，国际宪法学协会在南非开普敦召开了“过渡期后的宪政”圆桌会议。此次会议以20世纪90年代初期在全世界范围内发生的宪政运动为题，重点讨论了从非民主、专制的体制向民主和宪政的体制过渡中所存在的问题以及在过渡期后应当重点关注的宪政问题。①
2006年9月14日至16日，在芬兰首都赫尔辛基举行了纪念芬兰妇女获得普选权100周年大会及主题为“接纳抑或排斥——宪法的作用”的国际宪法学协会圆桌会议。在15日至16日举行的为期两天的主题为“接纳抑或排斥——宪法的作用”国际宪法学协会圆桌会议中，与会者主要围绕着“宪法在排斥和接纳妇女中的作用概览”、“反对歧视的宪法制度的演变”以及“性别与宪法权利”三个分主题进行了讨论。
2006年10月7—12日举办了“萨尔茨堡论坛”，本次论坛的主题为“法治：在宪法框架内协调宗教与文化”。七场主题报告会的内容包括：现代宪法是如何制定的；多元社会中的集体权利：人民自决权；在冲突时期制定一部伊拉克宪法；一个多元社会中的民主：非洲过去的经验及教训；阿富汗的制宪过程等。
（二）学术论文、学术著作和译著出版情况
据不完全统计，2006年发表的宪法学论文500余篇，② 其研究领域大体上包括宪法学基本理论、人权与基本权利、违宪审查制度、国家结构与地方自治、司法制度与司法权、外国宪法与比较宪法等。③ 本年度出版的学术著作主要有：张庆福、韩大元主编《中国宪法年刊2005》（法律出版社）；张庆福主编《宪政论丛》（第五辑）（法律出版社）；韩大元主编《现代宪法解释基本理论》（中国民主法制出版社）；胡锦光主编《违宪审查比较研究》（中国人民大学出版社）；王三秀著《走向良治的宪政建构》（社会科学文献出版社）；程乃胜著《近代西方宪政理念》（安徽人民出版社）；刘连泰著《国际人权宪章与我国宪法的比较研究》（法律出版社）；徐振东著《宪法解释的哲学》（法律出版社）；姚国建著《违宪责任论》（知识产权出版社）；魏晓阳著《制度突破与文化变迁》（北京大学出版社）；魏建馨著《和谐与宽容——宪法学视野下的公民精神》（法律出版社）；刘之成著：《现代社会中的国家与公民——共和主义宪法理论为视角》（法律出版社）等。
二、宪法学研究的热点与创新
（一）中国宪法学基本范畴的研究
正确把握中国宪法学的历史方位，明确宪法学的基本范畴，并以此为基础进行研究是梳理宪法学知识体系的关键。
关于中国宪法学基本范畴问题，学术界的基本共识是：为了确立中国宪法学的学术自主性与品格，需要探索解释和说明中国宪法现象的范畴。但在划分这种范畴的标准和具体方法上，学术界则有不同的主张。在已有研究成果的基础上，有学者指出宪法的价值原点与价值终点是宪法价值逻辑体系的核心，从价值论赖以存在的认识论的特征来看，价值其源于“不自由”而终于“自由”。④ 也有学者系统地梳理和评述了宪法学研究的基本方法，提出了“规范—本体方法；辨证—历史方法以及经验—实证方法”、“社会—国家关系分析方法”等具体方法并进行了讨论交流。⑤ 在研究立宪主义宪法规范的特点时，有学者提出“宪法法理”的新范畴，认为凡涉及到宪法问题的理论，包括关于宪法的政治理论，都属于宪法法理的范畴，包括政府权力来源的理论、政府权力的组织、人权与及其政府权力的关系。⑥ 还有学者针对国际范围内出现的“新启蒙运动”，提出“宪法的非确断性的社会评价系统”的观点，主张最大限度地开发、利用宪法的非确断性社会评价系统的功能，为宪法实施创造良好的社会条件和社会心理基础。⑦ 这些成果为今后进一步深入研究宪法学基本范畴提供了有益的研究思路。
（二）宪法解释学的体系与方法
在2006年发表的论文中，学术界对宪法解释学的功能与体系进行了更为深入的探讨，并开始探索具体运用的可能性与途径。
在宪法解释的基本理论方面，有学者研究了宪法解释的衡量模式，这种模式以法律现实主义和法社会学以及利益法学为法理基础，它是客观理性的宪法解释模式，一些对衡量模式的替代方法将被证明是不可行的。⑧ 有学者集中梳理了德沃金宪法解释理论，⑨ 即关于宪法的道德解读的实践学说。有学者以客观主义和现实主义为理论框架，分析了美国判例制度下的宪法解释方法论。⑩ 对于宪法解释的功能，有学者认为宪法解释是实现政治法律化的主要途径之一。司法释宪受制于形式化的司法程序与规则，在弥合规范与现实之间的冲突、消除事实与价值之间的紧张、调和主观与客观之间的矛盾、兼顾民主与自由之间的统一方面发挥着重要作用。（11）
（三）宪法学研究中的文本问题
近年来，宪法学研究中如何对待宪法文本问题引起了学者们的广泛关注，同时引发了学术争论。争论的主要问题是：1.宪法文本与宪法正当性之间是什么关系？2.宪法文本研究中是否存在价值与事实之间的冲突？3.宪法学者能否质疑宪法文本的正当性？4.以批评中国宪法文本为出发点的学术倾向是否有利于宪法实践的发展？5.宪法变迁与宪法实践之间如何保持合理的平衡？今年发表的有关宪法文本的论文从不同的角度讨论了上述问题，在一定程度上澄清了宪法文本上存在的认识误区，提出了宪法学研究以文本为出发点的理论逻辑。
有学者在分析法律实证主义和社会实证主义宪法学的基础上，提出“在我国，需加强形式主义的、法学的宪法学理论研究，克服不以实定宪法概念而以现实需要为出发点的社会学思维定势，成就宪法学的法学性格，增进宪法规范的权威。（12） 有学者认为，认知宪法概念（13） 是宪法文本研究的一个重要内容。宪法概念多数是不确定的法概念，充满着不确定性、多义性，需要宪法解释，据此我们也可以认知宪法概念的内涵。有学者认为，宪法学是在法体系内的、规范导向的、直接或间接为宪法解释服务的研究，是法律系统的自我观察。（14）
（四）基本权利冲突与限制基本权利界限
在基本权利冲突的理论研究方面，围绕基本权利实践中是否存在基本权利冲突，基本权利体系中是否存在价值位阶问题进行了热烈的讨论。（15） 有学者认为，基本权利是公权利，是个人对国家的主张，而基本权利冲突却是基本权利主体之间的相互关系，这种关系似乎是平等主体之间的关系，而不像一般的基本权利那样是国家与个人之间的关系。但从基本权利的不同功能侧面可以发现基本权利冲突内在地包含着“加害人——国家——被害人”的三角关系。（16）
在具体的基本权利类型的研究方面，有关社会权的研究有了一定进展。关于社会权的本质，有学者认为，社会基本权承载着保障立宪主义下的市民宪法秩序的职责，在本质上是与自由要有同等功能的法规范，社会基本权的构成内容与范围几乎涉及到社会生活中的各个层面。社会基本权的目的在于要求国家积极担负起照顾人民的基本生活需要，解决社会问题的职责来。（17） 关于社会权是否具有可诉性问题，有学者认为，反对司法裁判社会权主要出于分权考量、民主考量、公共政策考量以及社会权的不确定性，南非为代表的很多国家开始了社会权司法裁判的有益尝试，这些初步经验可为我国提供借鉴。（18）
有关国家对公民基本权利进行限制的界限上，2006年学术界广泛讨论了“公共利益”在宪法学上的意义与界限问题。对公共利益的本质与核心，学者们分别从公共利益主体与具体程序的设定，主观的利益与客观的利益之分，公共利益界定涉及宪法分权问题等角度进行了探讨。为防止以公共利益为名而侵犯公民基本权利，学者们又建议要具备实质要件（遵循宪法规定的限制基本权利的依据）、形式要件（基本权利的限制只能采用法律的形式）以及程序限制（如采用信赖保护、法律规定的明确性等条件）等要求；在采纳“外在限制说”的基础上，通过确定一定理念与规则去消除其危险性，即对“公共利益”作出严格的限定。（19） 针对公权力与私权利之间存在的冲突，有学者认为，面对社会转型时期出现的各种矛盾，限制公共利益的任意解释是十分必要的。公共利益是基于社会共同体而确定的价值体系，是社会成员物质和精神需要的综合体，体现了社会、国家与个人之间的利益关系。凡是被纳入到公共利益范畴体系内部的利益是个体利益高度概括化的体现。（20）
（五）宪法与《物权法》关系的讨论
在中国社会转型与发展过程中，宪法学研究逐渐从深邃的思辩纯理论研究变成一种应用性、实证性的研究，扩大了成果的学术价值。有关宪法与《物权法》关系的讨论主要包括《物权法》是否必须强调根据宪法制定、《物权法》对公有财产和私有财产的平等保护方式与宪法的平等保护原则的关系以及如何根据宪法判断法律违宪等问题。
在物权法是否必须强调根据宪法制定的问题上，多数学者认为解决问题的根源在于对民法与宪法关系的正确理解上。有学者认为，从法理的角度来看，私法是宪法的基础，宪法是私法理念的升华，它应和私法原理相统一。（21） 而有学者认为宪法是包括民法在内的整个法律体系的根本法，不单纯是公法，民法是具体宪法架构下的具体的民法，不宜脱离一国的现行宪法抽象谈论民法应该是什么样的。因此，在物权法中明确写入依据宪法制定本法，不仅从立法技术角度是必要的，从维持法律形式统一和端正人们的宪法与民法关系观念的角度看也有意义。（22） 有学者在考察了宪法和民法关系的几种主张后，强调了根据宪法制定《物权法》的意义，表现在：一是表明宪法具有最高的法律效力，是法律发挥效力的基础；二是表明本法与宪法之间的效力等级，上位的规范效力高于下位的规范，下位阶的规范不得违反上位法规范；三是表明本法是宪法规定的具体化，其价值和效力来源于宪法。根据宪法只是规范价值的表述，并不是实然意义上的事实关系。（23） 针对一些学者提出的“民法根本说”、“民法与宪法平起平坐”等观点，有学者在系统地考察宪法与民法关系的基础上，提出“作为一种法律学说，民法根本说所反映的是宪法与民法真实关系的幻影。在世界范围内，宪法与民法的关系是一个早已由法治发达国家的法律生活解决了的问题。在中国，法学研究人员还需要把时间和精力投入到法治发达国家已给出了答案的问题上来，实在是中国法治后发的特殊国情使然”。（24）
如何理解《物权法》对公共财产与私人财产的一体保护原则上，学者们见仁见智。有学者从宪法与民法对财产权保护的内涵区别入手，认为物权法（草案）对公有财产（包括国家和集体的财产）和私有财产的平等保护的原则与我国宪法的公共财产和私有财产的差别对待具有本质区别，物权法（草案）贯彻平等保护原则不违宪。（25） 而有学者认为，在宪法眼中不同主体的物权应区别保护不应平等保护。对不同主体的财产实行平等保护，是以国家集体在财产占有方面已经占据了优越宪法地位为前提的，是以国家、集体事实上占有和垄断社会全部财产中的基础性部分为前提的，这种平等只是宪法上和事实上公有主体居优前提下的法律上的平等。真正实现物权平等保护只会加强不会削弱公有经济的主体、主导地位。（26）
在如何根据宪法判定法律违宪的问题上，不同学科的学者们提出了不同的主张，“合宪”、“违宪”问题引起学术界广泛关注。有学者系统论证了“合宪”与“违宪”的判断标准；（27） 而有学者从宪法条款的不同性质着手，提出许多条款在法律上具有确定的意义，因而是可以实施的；有些条款则只是表达了一种政治理想或政策取向，在法律实践中不具备可操作性。在宪法的适用和讨论过程中，必须认真对待宪法，将宪法作为一部实实在在的法律，仅限于适用那些在法律上可以实施的条款。尤其要避免将宪法作为政治攻击的工具，否则就将误用宪法并阻碍社会与经济发展。（28）
（六）宪法监督理论
2006年有关研究宪法监督方面的论文出现了新变化，在继续论证违宪审查制度在宪法发展中重要作用的同时，学者们在“建立违宪审查制度的呼声”中采取了更为谨慎和理性的态度。有学者对违宪审查的相关概念进行了系统的学术论证，对宪法实施、宪法保障、宪法监督、宪法适用、宪法司法化、司法审查和合宪审查等概念进行了细致的辨析。（29） 同时有学者在总结国外关于违宪主体的理论基础上，对违宪主体的界定标准及范围作了系统阐述。（30） 也有学者研究了美国、日本、澳大利亚等国的违宪审查制度的起源及其实践等，概括了其发展趋势。（31）
（七）宪法哲学的理论
本年度宪法学研究中有关宪法哲学问题的探讨是值得关注的学术动态。有学者认为，宪法哲学的基本问题是：什么是宪法？人类为什么需要宪法？人类需要什么样的宪法？宪法哲学的本质是政治哲学。（32） 关于宪法哲学的定位，有学者认为，宪法哲学既不属于哲学，也非政治哲学，宪法哲学属于宪法学，是法哲学，它关注的是宪法和宪政的价值世界、意义世界。（33） 也有学者在讨论宪法学发展走向时认为，宪法学可在宪法科学和宪法哲学两层次上独立地展开，宪法科学以实然宪法的应用为中心，宪法哲学以宪法的应然为中心。（34）
三、本年度宪法学理论研究的评析
本年度宪法学研究首先突出了专业化、规范化的特点。除通过召开“中国宪法学基本范畴与方法问题”等研讨会，深入探讨宪法学基本范畴与方法外，积极开展了与不同学科之间的对话与交流，强化了宪法学作为学术共同体的功能。另外，专业化的宪法学研究队伍的形成也是宪法学专业化的重要标志。宪法学研究开始形成专业槽，建立了自身的逻辑与语言，改变了宪法学过于“大众化”的形象，区分了不同专业之间应该具有的学术界限。
在关注宪法学的中国问题的同时，强化了宪法学的实践功能。2006年宪法学界关注了社会转型过程中出现的各种宪法问题，力求从中国宪政体制与社会结构的特点出发解释社会实践中提出的各种宪法问题。
在研究内容上，本年度宪法学研究的重点领域是宪法基本原理和基本权利，对人权和基本权利的持续关注构成本年度宪法学研究的重要特点。在宪法学的开放性方面，尽管本年度的宪法学研究论文中外国宪法、比较宪法学的论文所占比重不大，但研究中国宪法问题时，多数学者以外国宪法的理论或实践为背景，力求把中国宪法的发展纳入到世界宪法发展的视野中进行思考，为将来中国宪法学与世界宪法学的平等对话奠定了必要的基础。
注释:
① 见莫纪宏：《旧话题，新宪政》，《中国宪政网》2006年4月21日访问。
②因篇幅所限，本文根据选题与研究内容介绍部分论文的学术观点，未被列入的并非不重要。
③ 有关具体研究领域的比例与统计的分析，参见韩大元：《迈向专业化的中国宪法学》，载《中国法学》2007年第1期。
④ 《第二届“中国宪法学基本范畴与方法”学术论文集》，2006年5月山东大学法学院。
⑤ 参见《第二届“中国宪法学基本范畴与方法”学术研讨会综述》，载http://old. calaw.cn/include/shownews.asp? newsid=6663.
⑥ 朱福惠：《立宪主义宪法规范的法理诠释》，载《暨南学报》2006年第3期。
⑦ 陈云生：《论宪法作为非确断性的社会评价系统在“新启蒙运动”中的意义》，载《上海交通大学学报》2006年第4期。
⑧ 刘国：《宪法解释的衡量模式——兼论宪法解释方法的变革》，载《当代法学》2006年第3期。
⑨ 范进学：《论德沃金的道德解读——一种宪法解释方法论的进路》，《浙江学刊》2006年第4期。
⑩ 徐振东：《客观主义和现实主义——美国判例制度下的宪法解释方法论》，《浙江社会科学》2006年第3期。
（11） 郑贤君：《宪法解释是政治法律化的基本途径——兼议司法释宪的形式化特征》，《法学杂志》2006年第1期。
（12） 郑贤君：《如何对待宪法文本——法律实证主义与社会实证主义宪法学之争》，《浙江学刊》2006年第4期。
（13） 王贵松：《宪法概念的认知方法及其反思》，《浙江学刊》2006年第3期。
（14） 张翔：《宪法学为什么要以宪法文本为中心？》，《浙江学刊》2006年第3期
（15） 张浩书：《反思“权利冲突”问题的真与伪》，《内蒙古社会科学》2006年第3期。
（16） 张翔：《基本权利冲突的规范机构与解决模式》，《法商研究》2006年第4期。
（17） 徐振东：《社会基本权理论体系的建构》，《法律科学》2006年第3期。
（18） 胡敏洁：《社会权的可裁判性》《法律科学》2006年第5期；黄金荣：《司法保障经济和社会权利的可能性与限度——南非宪法法院格鲁特布姆案评析》，《环球法律评论》2006年第1期。
（19） 张翔：《公共利益限制基本权利的逻辑》，载《法学论坛》2005年第1期。
（20） 韩大元：《从若干案例看公权力与私权利之间的冲突》，载《人民论坛》2006年第14期。
（21） 郝铁川：《物权法（草案）违宪问题之我见》，载《法学》2006年第8期。
（22） 童之伟：《再论物权法草案中的宪法问题及其解决路径》，载《法学》2006年第7期。
（23） 韩大元：《由〈物权法（草案）〉的争论想到的若干宪法问题》，载《法学》2006年第3期。
（24） 童之伟：《宪法与民法关系之实像与幻影》，载《中国法学》2006年第6期。
（25） 焦洪昌：《物权法（草案）的合宪性分析》，载《法学》2006年第3期。
（26） 童之伟：《物权法（草案）该如何通过宪法之门——评一封公开信引起的违宪与合宪之争》，载《法学》2006年第3期。
（27） 韩大元：《由〈物权法（草案）〉的争论想到的若干宪法问题》，载《法学》2006年第3期。
（28） 张千帆：《宪法的用途与误用：如何看待物权法中的宪法问题》，载《法学》2006年第3期。
（29） 胡锦光：《违宪审查与相关概念辨析》，载《法学杂志》2006年第3期。
（30） 莫纪宏：《违宪主体论》，载《法学杂志》2006年第1期。
（31） 牟宪魁：《日本宪法诉讼制度论的课题与展望——以反对设立宪法法院的主流学说为中心》，载《法商研究》2006年第1期；王峰峰：《从小泉参拜判决看日本违宪审查制度的“附随性”》，载《法学》2006年第2期；《法学》2006年第8期；朱应平：《澳大利亚宪法非歧视性条款的适用及启示》，载《法商研究》2006年第4期。
（32） 邓毅：《什么是宪法哲学》，载《华东政法学院》2006年第4期。
购物车(0)