[关键词]人民币国际化;必要性;可能性
[中图分类号] F821[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2009)11-0044-03
基金项目:本文得到中国博士后科学基金资助项目(20080440484)以及博士后特别资助项目(200902228)的资助。
“人民币国际化”无疑是近期的一个热门话题,在很多人的眼里,这已经是万事俱备只欠东风的事情,大有箭在弦上,不得不发之势。应该说这并不是一个新话题,但自从次贷危机爆发并演化为全球金融危机以来,尤其是中国央行与部分贸易伙伴签署双边货币互换协议、人民币结算试点等措施推出以后,这一话题重新升温。但在笔者看来,关于人民币国际化,有三个极为关键的问题并没有得到充分的讨论,而这可能会影响到人民币国际化的实现及其效果。
一、人民币为什么要国际化
目前,在提到人民币国际化时有一句习惯用语,“人民币国际化是中国全面融入经济金融全球化的必由之路,也是中国成为全球主要经济大国的必然趋势”。然而,这却是一个似是而非的武断命题。实际上,从“人民币国际化”这一话题出现以来,对“人民币为什么一定要国际化”的问题就缺少深入的研究。从目前可以搜索到的文献来看,《特区经济》1989年第一期的论文“人民币国际化探索”应该是最早较为正式讨论这个问题的文献之一。该文作者认为,“人民币国际化是对外开放的必然要求”[1],但并没有系统的论证。此后,关于人民币国际化的讨论便断断续续,但这个问题一直没有很深入的讨论,包括此次金融危机后再次热门化的讨论无不如此。
概括起来看,目前支持人民币国际化的论点大约可以归纳为三个,即必然论、利益论和脱困论。
“必然论”是指那些认为人民币国际化是一种必然趋势和选择的观点。这一观点产生的最早,延续时间也最长。较早的观点是,“人民币国际化是对外开放的必然要求”。最近的论述则进一步发展为“人民币国际化是中国成为全球主要经济大国的必然趋势”、“历史大势难违”等更具确定性的措辞[2]。事实上,无论从理论上看,还是从实际的情况看,这种必然性并不存在。一方面,从全球经济一体化发展的趋势来看,世界主要国家和地区在经济发展中无不采取了开放的姿态,但真正实现货币国际化的国家却是少数,对外开放与本币国际化之间并没有必然联系。事实上,阻碍对外开放的是本国货币制度的封闭性,包括可兑换性、交易性等方面的限制。比如人民币长期以来所表现出的不可兑换性就在很大程度上不能适应我国经济对外开放的要求。然而,实现可自由兑换与国际化远不是一个概念。另一方面,经济实力增强与本币国际化之间也不存在必然的关系。虽然英镑和美元皆因为英国和美国经济的强大而先后成为国际货币,但更多国家在经济实力不断增强的同时,却对货币国际化保持了谨慎态度,不仅没有大肆推动,还采取了很多措施加以抑制,比如德国和日本。可以说,成为经济强国是本币国际化的前提,但经济强国的货币未必一定要、一定能、一定会成为国际货币。目前对人民币国际化的很多认识可以说是“学而优则仕”等传统观念在经济领域的延伸。
“利益论”则主要关注本币国际化所带来的国际金融话语权、铸币税等利益。从理论上来讲,本币国际化的利益除了取得在国际金融体系中的话语权等无法计量的好处外,还包括国际铸币税收益,以及运用境外储备投资的金融业收益等[3][4]。但凡主动推动本币国际化的国家无不是出去对这些利益追求的。然而本币国际化的收益不仅取决于本币国际化的程度,还要看本币国际化后在全球经济关系中被接受的程度。从目前国际货币的格局来看,包括美元、欧元、英镑、日元以及瑞士法郎等在内的主要发达国家的货币都可以称为国际货币,但真正可以取得话语权和铸币税收益的也就是美元和欧元而已,其他国家实际意义不大。应该说,决定话语权和铸币税收益的主要是一国的经济实力,货币国际化仅仅是一种手段而已。此外,在取得上述利益的同时,货币国际化也有相当的风险并需要承担相应的国际责任,而这也常常被利益论者所忽略。
“脱困论”主要针对我国面临的外汇储备剧增压力及其安全性问题。近年来,随着经济的快速增长,中国外汇储备规模迅速增加,目前以超过2万亿美元的规模坐拥全球第一的显赫地位。但是,金融危机爆发以来,美元的贬值倾向以及美国经济不明朗的前景和量化宽松的货币政策使得中国巨额外汇储备的安全受到严重威胁。针对我国巨额外汇储备面临的保值增值困境,有人提出应推动人民币国际化以化解对美元储备和美元资产的依赖。这样的观点多少有点“头痛医头、脚痛医脚”的感觉,而且可能掩盖问题的真相并导致问题的累积,增大问题解决的难度。从各国外汇储备规模的排名来看,固然中国、俄罗斯、印度、巴西等货币未能国际化的国家排名靠前,但日本作为货币已经国际化的国家其外汇储备规模也同样巨大,曾长期是外汇储备规模最大的国家,其他如新加坡、中国香港、德国、英国和法国等虽然具有国际化的本币,外汇储备规模同样比较巨大。可见,本币是否为国际化货币显然不是外汇储备规模的决定性因素。从中国的实际情况来看,造成外汇储备规模急剧增加的主要原因是依赖出口的经济增长模式、外汇结算制度以及金融市场的缺陷。依赖出口必然形成大量外汇收入,在强制结售汇制度下,外汇收入最终集中于央行并形成外汇储备,虽然目前结售汇制度的强制性已经取消,但企业缺少有效的外汇风险管理手段,从外汇收入到外汇储备的形成通道依然畅通。至于外汇储备中美元资产比重过高的问题则是因为中国出口市场结构以及外汇储备管理水平所致,当然也有美元依然是最为理想的储备货币的原因。显然人民币非国际化并不是造成外汇储备困局的主要原因,而国际化也不能有效化解这一问题。
概括起来看,上述三种支持人民币国际化的论点都存在较大不足,难以成为支持人民币国际化的充分依据。
二、人民币是否已经走上了国际化之路
直接导致“人民币国际化”这一老话题重新升温的是金融危机后我国采取的两个重大行动:大规模与贸易伙伴签订货币互换协定以及推动跨境贸易人民币结算试点。这被很多人解读为人民币国际化迈出的重要一步,有人甚至据此判断“人民币国际化将很快实现”[5]。显然,这错误解读了上述两个行动的真正目的。
笔者认为,将货币互换直接等同于人民币国际化的一个步骤是不正确的。实际上,1960年代以来,货币互换已成为不利经济环境下一种较为常见的双边货币举措,本身并不是具有货币国际化意义的某种特殊步骤。从已有的案例来看,货币互换主要是一种服务于双边经济交往的金融安排,目的在于锁定汇率风险,促进经贸与金融合作,以维护金融市场稳定,促进实体经济的发展。应该说,包括中国在内的国际社会当前之所以频频采用货币互换这种方式开展双边投资与经贸合作,是因为金融危机远未结束,金融市场动荡和国际贸易下滑趋势还没有扭转,为了摆脱流动性困扰,绕过动荡的国际金融市场和复杂的国际政治舞台,选择这种可以自主的合作方式,实在是各国央行的无奈之举。
而跨境贸易人民币结算试点同样也是为了推动我国与周边国家和地区经贸关系发展,规避汇率风险,改善贸易条件,保持对外贸易稳定增长。人民币结算试点的开展既是货币互换的配套措施,也可以看作一个促进贸易的新举措,使用人民币完成贸易结算有助于改善贸易支付能力,促进出口贸易发展。应该说,人民币结算试点未能改变人民币不可自由兑换的属性,仅仅是一种贸易促进措施而已,同样不具有实质性的货币国际化作用。
当然,对我国而言,推动双边货币互换以及人民币结算的确会对未来人民币国际化的实现具有一定的积极意义。从理论上来说,一国货币成为国际货币,不仅要求发行国拥有较高的对外债权持有量和庞大的国内市场,特别是规模较大的进口,以及持续稳定的币值,而且要有持续的贸易逆差和经济增长以及庞大的国内市场,使顺差国有可能且愿意持有该国货币。因而,人民币要想成为世界性货币,首先应争取被广泛应用于国际结算。货币互换实际上突破了上述条件,中央银行通过相互发行货币的方式改变了货币持有对贸易余额的要求。这就是货币互换对于人民币国际化的意义所在。但仅仅因为这一点就认为人民币已经走上了国际化之路,显然是低估了人民币国际化的复杂性。真正的国际化应该是市场主体自动自愿接受的多边市场安排,仅有官方双边汇兑安排是不够的。
三、中国是否已经可以承受人民币国际化之重
最后一个问题是,就经济实力和制度安排的现状而言,中国是否已经具备了应对货币国际化的能力。毕竟,成为国际货币,不仅意味着收获利益,也会面对巨大的风险,并需要承担相应的责任。
一般所言的国际货币具有六个方面的共同特性,即在国际贸易结算、国际清算、国际储备、国际投资以及货币当局的货币市场操作中发挥着货币媒介的作用,并可以在国际范围内发挥价值尺度的机能。而这需要货币发行国具有较强的综合经济实力、完善的金融市场体系、独立且透明的货币制度和决策机制,以保障本币国际货币职能的稳定发挥,并使债权债务人具有方便的途径进行货币兑换、保值增值等各种交易。此外,为了降低货币国际化后的货币替代风险、国际化逆转性风险以及外来资本冲击和货币反替代风险等对本国经济金融体系的影响,需要货币发行国具有成熟的金融管理组织架构等[6]。
中国目前显然并不具备上述条件。经济总量快速增长的同时,经济发展的总体水平仍较低,与发达国家的差距还很大,结构性问题突出、总体效率低下等是中国经济不得不面对的问题。货币政策缺乏足够的独立性,国内金融市场仍极不完善,这导致中国货币当局的货币政策工具较为单一,市场操作离成熟还有不小差距。更为严重的问题是,人民币仍未实现资本项下的自由兑换,利率尚未实现市场化,汇率安排名义上是管理浮动汇率制度,实际执行的却是类似固定汇率或者盯住汇率的做法,“操纵汇率”的指责不绝于耳。这一切决定了中国目前还不具备人民币国际化的基本条件,难以承受人民币国际化之重。
基于上文的分析,认为在不能明确人民币为什么要实现国际化的情况下,贸然推动国际化进程,多少有些漫无目的的感觉,而这最终会影响到人民币在国际上的地位。另一方面,目前我国也不具备人民币成为国际货币所需要的一系列条件,在条件不具备的情况下推动人民币国际化,不仅可能导致国际化的失败,损害人民币的国际声誉,甚至会危及中国经济金融的安全和发展。那些仅仅因为美欧等经济发展式微,就认为人民币国际化的时机已经到来,甚至预言“很快就能实现人民币国际化的目标”的观点都是非常有害的。
在目前的经济环境下,奢谈人民币国际化还为时尚早,人民币国际化的弊大于利。推动人民币国际化,不仅难以成功,对解决目前面临的外汇储备安全以及贸易萎缩等问题的成效也不会很大。总结此次金融危机中主要发达国家经济金融制度中暴露出的问题及其经验教训,加快我国金融制度和金融体系发展,推动人民币汇率和利率形成机制的改革,实现中国经济可持续增长和结构优化才是目前最为关键的问题。只有在这些问题都得以有效解决之后,人民币国际化才可能会成为一个有意义的话题。
[参考文献]
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Three Questions on RMB’s Internationalization
Sun Zhaobin1,2
(1.Institute of Financial Study, CASS, Beijing 100732, China; 2.Bank of Communications Post-doctoral Workstations, Shanghai 200120, China)
[论文摘要]随着中国政治经济实力和国际贸易影响力的不断扩大，人民币的国际化已经成为我国乃至世界的必然要求。针对人民币资本账户尚存在管制的现状，本文通过重新界定货币国际化与货币自由兑换的关系，探讨人民币国际化的推进策略。
举凡大国经济，均对本国货币的国际化持有浓厚兴趣。中国经过20多年的改革开放，经济持续高速增长､国际贸易影响力日益提高､人民币币值长期稳定，这些都使人民币的国际影响力大大提高。人民币的国际化已经成为中国金融领域不可回避的重大课题。目前，在人民币资本账户尚存在管制的情况下，探寻人民币的国际化策略具有重大现实意义。
一､货币国际化与货币自由兑换关系的再认识
在货币国际化的含义中，对“国际货币”的理解是个关键。货币的产生是商品交换的发展和扩大的结果，最初是依赖于货币本身的价值充当“一般等价物”的“自由货币”。但随着经贸发展和政府的经济干预职能的强化，货币就越来越依赖于政府信用和政治权力的支撑，“自由货币”逐渐过渡到“国家货币”。而国际性货币是随着各个经济体合作和依赖关系的加强，由某国货币突破该国国界进入流通范围形成的。
最初的国际货币本是信用货币，凭借其银行券身份可自由兑换成金银而被人们信任。但黄金非货币化后，国际货币因退化成不兑换纸币，其本身价值微乎其微，已经不可能有自由货币所具有的价值尺度､价值储藏以及世界货币的职能。根据凯恩斯的流动性偏好理论，对应于交易需求､预防需求和投机需求，国际货币也就可以分别使用于国际贸易､国际储备和国际投资三大领域。因此，从货币的需求和货币购买力的角度，国际货币可定义为在世界市场上被普遍接受并使用的，能在国际贸易､国际投资和国际储备三大领域中承担流通手段､支付手段和贮藏手段等职能的货币。
从国际货币的定义出发，所谓货币国际化是指某种货币由国内货币成长为国际货币的过程。从货币国际化的程度上看，有部分国际化和完全国际化之分。部分国际化是指该货币在国际经济中发挥有限的作用，充当流通手段､支付手段或贮藏手段;完全国际化是指该货币在国际经济中，既是流通手段､又是支付手段､而且还是贮藏手段。笔者认为只有完全国际化的货币才能称之为国际货币。
而货币的自由兑换是指一国货币持有者可以为任何目的而将所持有的货币，不受限制地按市场汇率兑换成他国货币的过程。一国货币的可兑换性大致可以分为三个阶段，第一阶段是经常项目下的自由兑换;第二阶段是资本项目可兑换;第三阶段是政府对并不发生跨国交易的､境内居民的本外币自由兑换也不进行限制，即充分的可兑换阶段。一般而言，一国货币实现了经常项目和资本项目的自由兑换即为可自由兑换货币。
一段时期以来，许多理论工作者把货币自由兑换作为货币国际化的先决条件，其实这是由于混淆了国际货币与货币国际化的概念形成的误区。根据上文我们对国际货币与货币国际化概念的界定可知，货币自由兑换是国内货币转变成国际货币的必要条件，因为只有实现自由兑换的货币才能在国际经济中充分地发挥货币职能。相反，由于货币自由兑换和国际化都是动态的过程，而非静态的结果，货币的自由化是有层次的，货币国际化作为一个国内货币向国际货币转变的成长过程，也是有阶段性的，两者有着时空上的伸缩弹性，因而可以在时间空间上同步推进。所以货币自由兑换并非货币国际化的先决条件，在货币尚未实现完全可自由兑换之前，完全可以通过适当的策略推进货币国际化的进程。
二､资本项目管制下人民币国际化的可行性
人民币成为国际货币是我国经济长期增长和政治实力提高后的必然选择，符合我国国家发展的战略利益需要。人民币成为国际货币意味着我国在国际政治､经济中的地位的确立，表明我国在国际事务中具有参与制定规则的权力，这种权力是一种国家政治力量的体现，也是一种潜在的国际经济资源。
人民币目前资本项目尚未完全开放，由于理论误区的存在，导致人民币的国际化进程受到极大限制。而从现实情况来看，早在1996年底人民币实现经常项目下可兑换的前几年，人民币已经在周边国家中开始流通。如在俄罗斯，哈萨克斯坦等国边境贸易中，人民币是唯一能接受的支付和结算货币，而且还形成非正规汇市行情;有的国家(如越南，缅甸)，人民币甚至可以全国通用。香港澳门回归后，人民币俨然已成为当地的合法货币了，人民币国际化发展远快于人民币自由化进程。可见，人民币的国际化并不严格受限于资本账户的可兑换。从主要国际货币的形成历史看，一国货币国际化应具备的条件主要有:经济规模以及外贸规模在世界总量中占的比重大;在世界政治中具有较强的地位且能保持长期的稳定;该国货币的价值长期稳定且国际信誉良好;货币和金融市场发达等。结合货币国际化的基本条件，不难看出人民币的国际化已初步具有了现实基础。
近十年来，我国经济增长态势强劲，gdp年均增长率高达9%，经济总量和贸易规模仅次于美､日和欧盟。商品进出口大幅增长并持续保持顺差，国外对华直接投资力度不断加大，投资规模不断加大，2002年后我国年吸引外资都在500亿美元以上，稳居世界第二位。此外，中国在海外兴办企业经营范围不断扩大，企业经营也由单一贸易性逐步向多样化发展。目前，中国在海外的企业遍及五大洲120多个国家和地区，海外总资产已突破2万亿人民币。外汇储备增长十分迅猛，国家外汇储备名列世界第一。充足的国际储备为我国国际收支保持动态平衡､维持外汇市场和汇率的相对稳定打下了基础。由于有了这样迅速增强的经济基础，尤其对外贸易和国际收支多年顺差，使人民币长期处于硬通货地位，大大提高了人民币的国际信誉，从而为人民币国际化奠定了坚实基础。
另外，我国金融制度与金融市场的日益完善为人民币国际化提供了可靠的保障。1996年12月，我国成为imf“第八条款”国，人民币已经实现了经常项目可兑换。国家制定实施了一系列的金融法规，为金融机构运作提供了可靠的法律规范和保障，中国金融体制和金融市场正朝着有利于人民币自由兑换乃至于国际化的方向发展。
三､当前人民币国际化的推进策略
资本项目管制的放开是一个长期性的问题，欧洲国家在经常项目下的可兑换走到资本项目下的可兑换平均花费了16-20年的时间，因此人民币的可自由兑换不可能一蹴而就，要坚持“在有效防范风险的前提下，有选择､分步骤地放宽对跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换”。为此，从目前到资本项目全面开放之前，我国宜结合资本项目可兑换的进程，采取有效措施稳步推进人民币的国际化。
1.继续增强我国的经济实力。一国货币的国际化程度从根本上是该国经济实力的一种反映。一个国家经济规模越大，经济实力越强，越不易受到经济波动和各种外部风险的影响，其货币的竞争力也相对较强，给交易者带来的信心越足。另外，规模大的经济实体在国际交易中的规模往往也大，交易规模的大小与交易成本的高低成反向变动关系，交易规模越大，交易成本越低，给货币使用者带来的收益也越大。因此，要实现人民币国际化､减少人民币开放的不利影响，我们必须选好今后的工作方向，挖掘增长潜力，实现国民经济“又好又快”发展。
2.谋求周边贸易投资结算的人民币化。目前人民币在周边国家和地区享有较高声誉，与这些国家的边境贸易额不断扩大，人民币计价的直接投资也开始出现。我们应抓住这一有利时机，积极发展与这些国家以人民币计价的贸易和投资，把与我国接壤的周边国家和地区实现人民币国际化作为近期的阶段性目标。为此，我们应加强与这些国家和地区的贸易､投资和金融往来，研究相关策略。具体实施上，我国可有选择地建立自由贸易区､投资自由化等形式的合作机制，鼓励和推动在与我国边境接壤的周边国家和地区的双边贸易与直接投资中使用人民币，并通过签订正式协议的方式，建立有约束力的规则，使人民币境外流通由民间走向官方，率先在周边接壤国家和地区实现人民币国际化。
3.积极稳妥地实现人民币资本项目可兑换。从我国目前的情况看，还不具备同时完全实现资本项目可兑换的条件。但这并不妨碍我国有选择､分步骤地实现人民币资本项目可兑换。在具体的策略安排上，我国可以从资本账户的具体子项和具体国别两个维度，选择资本账户的某些子项，适度加快资本账户开放的步伐，同时选择人民币流通范围较广的国家和地区，作为人民币资本账户开放的试点区域，间接地推动与实现人民币资本项目下的自由兑换。
4.加快金融市场的国际化建设。只有高度发达的金融市场才能为交易者提供完善的金融服务，才能吸引更多的货币和资金到该市场上，从而为该国货币的国际化创造条件。我国金融市场建设目前要做的是:(1)加快人民币国债市场的国际化。国际化的国债市场一方面可作为一个可靠的“资产池”，吸收境外人民币回流，解决突然的回流可能带来的问题，另一方面可为人民币的国际化提供支持。(2)建设国际化的金融中心。我国应积极推动国内商业银行实施国际化发展战略，鼓励在国外开设分支机构，积极发展境外人民币业务。积极创造条件，在一些开放度较高的城市建成区域性金融中心，推动其金融市场功能的国际化。(3)建设人民币的离岸中心。中国可以利用香港国际金融中心的地位，把香港培育成人民币的离岸中心，发行国际化的人民币债券，提供人民币的贸易信贷，在国际金融市场上推动人民币国际化。
5.加强和改进我国的金融监管能力。(1)积极消除金融隐患。近些年来我国金融领域始终存在一些安全隐患，如银行资产质量不高､地方金融秩序混乱､金融立法和执法疲软等。这些金融隐患不消除，将严重削弱我国的金融监管能力。(2)健全我国的金融监管体系。要改变现行的以封闭型､分散型为特点的金融监管体系，建立和健全一体化的开放性金融监管体系，对各类金融机构进行统一的有效监管，形成稳定的金融市场秩序，保证货币国际化目标顺利实现。(3)建立健全人民币跨境流动监测制度。要加强对人民币跨境流动统计和监测制度的研究，防范和减少人民币国际化对我国经济可能产生的负面影响，为人民币国际化后我国货币政策决策和保持金融稳定提供有力支持。
参考文献:
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关键词：最适货币区域理论；芒德尔—弗莱明模型；固定汇率；财政政策
1999年度诺贝尔经济学奖授予了“对不同汇率制度下的货币与财政政策，以及对最适货币区域的分析” 作出了开创性贡献的美国哥伦比亚大学经济学教授罗伯特·A·芒德尔（1932－）。芒德尔最重要的学术贡献大都完成于60年代：1961年的《最适货币区域理论》、1962年的《适当运用货币与财政政策以实现内外均衡》、1963年的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》等。60年代末70年代初，他的两部专著《国际经济学》和《货币理论》出版，全面系统地阐述了他的经济思想。30多年来，芒德尔在理论上对国际金融学说、宏观经济政策协调理论作出了卓越的贡献，对国际经济学和世界经济的运行模式产生了深远的影响。在全球金融一体化迅猛发展的今天，特别是在亚洲走出金融危机开始复苏的时候，将诺贝尔经济学奖这一殊荣授予芒德尔，其意义耐人寻味。
开放经济条件下，处于经济转型时期的我国汇率制度安排及财政货币政策选择问题也一直是经济理论界关注的热点问题。芒德尔的学术思想或许能为我们政策选择提供一个理论视角。
一、 转型期人民币固定汇率制度安排思考：
从最适货币区域理论说起
（一） 最适货币区域理论简介
1． 芒德尔的最适货币区域理论
“最适货币区域”分析理论是芒德尔走向诺贝尔奖台的关键。该理论是在围绕固定汇率和浮动汇率制度孰优孰劣争论中发展起来的。50年代，西方学者对固定汇率和浮动汇率的争论进入白热化阶段：以金德尔伯格为代表的学者推崇固定汇率，而以弗里德曼为首的学者鼓吹浮动汇率。一般认为，无论是固定汇率制还是浮动汇率制，各自均有其利益与成本，并且这两种汇率制度的利益与成本均依赖于经济社会的各种条件。芒德尔于1961年发表的《最适货币区域理论》论文，通过重新系统地阐述不同汇率制度下的优劣点问题而进一步提出，如果通过适当的方式将世界划分为若干个货币区，各区域内实行共同的货币或固定汇率制，不同区域之间实行浮动汇率制，那么就可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率制度的弱点，这就是芒德尔最早提出的“最适货币区域”思想。最适货币区域理论是关于汇率机制和货币一体化的理论，旨在说明在什么样的情况下，某一区域（若干国家或地区）实行固定汇率和货币同盟或货币一体化是最佳的。
芒德尔提出用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区域的标准。他定义的“最适货币区域”是：相互之间的移民倾向很高，足以保证当其中一个地区面临不对称冲击时仍能实现充分就业的几个地区形成的区域。芒德尔认为，一个国家国际收支失衡的主要原因是发生了需求转移。假定有A、B两个区域，原来对B地产品的需求现在转向对A地产品的需求，这样就有可能形成B地的失业率上升而A地的通货膨胀压力增加。若A产品的生产者正巧是A国，B产品的生产者正巧是B国，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升有助于降低A国的通货膨胀压力；但若A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率的任何变动都无助于同时解决A区的通胀和B区的失业，货币当局于是陷入一个进退两难的怪圈：如果他们实行扩张的货币政策（货币贬值）直接处理B地的失业，那么，就会进一步恶化A地的通货膨胀；反过来说，如果他们通过实行紧缩的货币政策（货币升值）努力解决A地的通货膨胀，他们就要冒进一步恶化B地失业问题的风险──被用来改善一个地区形势的货币政策会使另一地区的问题更加恶化，除非这两个区域使用各自的区域货币。芒德尔指出：浮动汇率只能解决两个不同通货区之间的需求转移问题，而不能解决同一通货区内不同地区之间的需求转移问题；同一货币区不同地区之间的需求转移只能通过生产要素的流动来解决。在芒德尔的分析中关键是统一货币区内的劳动流动程度。如前述，如果劳动力是充分流动的，那么我们将会发现B地失业工人会向A地迁移，这种劳动力的流动也许通过抑止A地工资上升甚至可能降低工资水平来缓和A地的通货膨胀压力，从而可同时缓解A地通胀和B地失业。因此，他认为：若要在几个国家之间保持固定汇率并保持物价稳定和充分就业，必须要有一个调节需求转移和国际收支的机制，这个机制只能是生产要素的高度流动。
2． 经典最适货币区域理论的确立
芒德尔逻辑性地把最适货币区的特征概括为“劳动力迁移的偏好足以确保充分就业”。其后，麦金农（1963年）和凯南（1969年）又对最适货币区域理论作了发展研究：
（1）1963年，罗纳德·麦金农指出，应当用经济高度开放作为最适货币区的一个标准。他认为一个经济高度开放的小国难以采用浮动汇率的两条理由是：首先，由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价剧烈波动；其次，在一个进口占消费很大比重且高度开放的小国中，汇率波动对居民实际收入的影响是如此之大，以致存在于封闭经济中的货币幻觉会消失，由此，汇率变动在纠正对外收支失衡方面失去作用。
（2）彼得·凯南在1969年提出以低程度产品多样化作为确定一个最适货币区的标准。凯南的建议同芒德尔一样，也是建立在国际收支失衡的主要原因是宏观经济的需求波动这一假设上的。他认为：一个产品相当多样化的国家，出口也将是多样化的。在固定汇率下，某一种出口商品的需求下跌了，由于它在整个出口中所占的比重不大，因而对国内就业影响也不会很大。相反，如果外国对本国出口商品的需求曲线下降了，低程度产品多样化（因而出口产品种类也是不多的）的国家，势必要更大幅度地变动汇率，才能维持原来的就业水平。由于出口的多样化，外部动荡对内部经济的影响经过平均化后变小了，出口收益可以相当稳定。因此，产品多样化国家可以容忍固定汇率的后果，而产品非多样化的国家难以容忍固定汇率的后果，它们应当是一个采用灵活汇率的独立（最适度）的货币区。
一般认为，上述三位学者的思想构成了经典最适货币区域理论框架，尽管70年代后，关于最适货币区标准问题在西方学者之间一直没有停止研究和争论，诸如国际金融高度一体化标准、政府政策一体化标准、通货膨胀率相似标准等。
（二）开放经济下转型期人民币固定汇率选择分析
1． 各家最适货币区域理论对构成统一货币区的条件众说纷纭。这些讨论多围绕执行固定汇率的宏观成本，其中较突出的一个问题是各国必须在相当大的程度上放弃宏观经济政策的独立性，从而往往不能根据本国的实际情况采取针对性的调节措施。尽管如此，但对进入货币区所带来的微观效率常认为是不言而喻的：最佳货币区的形成能消除汇率波动所带来的不确定性，有效地促进成员国之间的生产专业化发展，加速商品和资本的流动；最佳货币区的主要运行机制，有利于成员国保持物价水平的稳定；最佳货币区的建立还有利于实现国际收支平衡，降低国际贸易中货币兑换的交易成本。正是这种不言而喻的微观效率是选择人民币固定汇率的主要理由，尽管按IMF的正式分类，我国实行的是有管理的浮动汇率制，但从1994年1月起，人民币汇率始终处于8．26—8．70范围内定住美元，可以认为其实质上采用的是某种较宽松的定住美元的固定汇率政策（冯用富，1999）。
如前所述，固定汇率的好处主要在于可减少由于汇率变动所带来的不确定性，这种不确定性所代表的风险对国际贸易和投资是有害的。在发达国家，这种风险可以通过远期外汇市场基本规避，所带来的仅是增加交易成本的问题。而在中国及类似的许多欠发达国家，由于金融活动深度不够，利率远未市场化，远期外汇市场在一定时期内不可能形成，一旦发生汇率不能预期的大幅波动，其所带来的风险对所有国际间的经济交往的影响可能是毁灭性的。
2． 当今世界，对应三大区域经济集团：欧盟、北美自由贸易区和亚洲经济区，欧盟和北美自由贸易区均形成了自己的区域货币体系，似乎亚洲地区仍然是一盘散沙。但我们可以承认一个事实上松散的“亚洲美元区”的存在。与中国相类似的理由，尽管名义上的汇率制度安排各不相同，亚洲各国（地区）包括中国大陆、中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、中国台湾、泰国等均或多或少地采取了定住美元的固定汇率政策。这些国家（地区）与美国的双边汇率变动的标准差，甚至还小于欧元区内各货币间的标准差（1991年1月－1994年12月）。用经典最适货币区域理论考虑，也可发现这些国家确实已具备构成统一货币区的一些基本条件。比如有类似的通胀率，包括日本在内的东亚各国或地区在1982－1996年的平均通货膨胀率为5．8，标准差为3．67，而欧元区为6．1和4．11（郑辉，1999）；再则，亚洲九国或地区均采取外向型的经济政策，均可视作开放小国或地区（除中国大陆人口基数偏大），采用固定汇率按麦金农的看法也是合意的。
3． 经过20余年的改革开放，无论是用商品和劳务的流动规模还是用资金的流动规模来衡量，中国经济的外向态势已经形成，对外贸易占GDP的比例越来越大，对外经济的依存度也越来越高，生产要素流动性加强、产品出口多样化必将是个趋势，采用固定汇率无论是按麦金农的“经济高度开放”标准，彼得·凯南的“产品多样化”标准，还是按芒德尔的“生产要素高度流动性”标准来分析都有其合理性。
4． 如果说转型期我国金融活动深度不够，宏观经济预期的不确定性表明现时固定汇率制度安排的必要性，那么，芒德尔、麦金农或凯南的论述或多或少能为这种制度安排提供些可能性分析的框架和理论上的支托。
二、固定汇率制度下财政政策作用大于货币政策：芒德尔—弗莱明模型的结论
1． 芒德尔在1963年发表的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》一文及其他文章中，论述了开放经济中货币与财政政策的短期效应问题。他得出的结论是，在浮动汇率下，货币政策的作用大于财政政策，而在固定汇率下，财政政策的作用大于货币政策。另一位多年在国际货币基金组织担任研究部主任的经济学家马库斯·弗莱明（Marcus Fleming）也对这一问题作出了类似分析。因此，这种分析称为芒德尔—弗莱明模型（当然，就分析的广度与深度而言，芒德尔的贡献要大于弗莱明）。芒德尔—弗莱明模型（开放经济中宏观稳定政策理论）奠定了芒德尔在国际宏观经济学领域的地位。
芒德尔把对外贸易与资本流动引入IS—LM模型（IS—LM模型是由英国经济学家希克斯提出的，用于分析封闭经济中国民收入与利率的决定，并说明货币与财政政策的效应）。芒德尔的分析说明了稳定政策的效果与国际资本的流动程度密切相关。特别是证明了汇率制度的极端重要性：在浮动汇率下，货币政策有力而财政政策无力；在固定汇率下，情况正好相反。芒德尔—弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定汇率和资本完全流动的情况下，一国无法实行独立的货币政策，或者说单独的货币政策基本是无效的。
货币政策的传递机制是通过中央银行的公开市场活动（在金融市场上买卖政府有价证券）影响货币量，货币量影响利率，利率影响总需求和国民生产总值。在资本完全流动的条件下，国外与国内利率是完全一致的。（1）在固定汇率下，中央银行必须在货币市场上进行干预，以满足公众对这一汇率的外汇需求。这样，中央银行就要根据对本国货币的需求来调节货币量，而无法按货币政策的要求控制货币量。这样，利率与汇率总维持不变，货币政策无法发生作用。但由于利率不变，财政政策没有利率上升引起私人支出减少的挤出效应，所以财政政策的效果最大。当一国面临国际金融和货币因素的冲击时，固定汇率是合意的。因为在固定汇率下，国际资本的套利活动可以自发化解货币因素的外部冲击，并使财政政策纠正经济失衡效果达到最佳。（2）在浮动汇率下，汇率由市场供求力量决定，中央银行不进行干预。这时财政政策就无用了，因为政府支出增加（扩张性财政政策）使货币需求增加，利率上升。当国内利率上升到高于国外利率时，资本流入，这就使汇率上升，从而净出口的减少抵消了政府支出的增加，总需求仍然不变。但在浮动汇率下，货币政策成为影响经济活动的有力工具。因为货币量增加（扩张性货币政策）降低了国内利率，这不仅使国内总需求增加，而且会引起资本流出，使汇率下降，这又通过增加净出口而进一步扩大总需求，扩张性货币政策见效。
2． 金融全球化是世纪之交全球金融格局演进的主流趋势。1999年11月15日，中美签署了中国加入WTO的双边协议，从而中国入世的最大障碍业已排除，中国经济已全面融入全球经济之中。芒德尔—弗莱明模型作为开放经济中宏观稳定政策理论，理当可成为我们当前及今后宏观经济稳定政策制定的理论依据之一。
为了扩大内需，刺激经济增长，当前我国宏观经济政策一直以积极财政政策为主导（从1998年5月增发1000亿国债算起），对于扩张性货币政策的无效或收效甚微（例如从1996年5月的多次利率下调），理论界从多方面进行了论证。尽管我们目前利率市场化仍在探索研究之中，资本的完全流动也尚需时日，无法因果性地套用芒德尔—弗莱明模型将固定汇率与当前积极财政政策联系起来，但至少这一开放经济中宏观经济稳定政策理论模型能为我们分析相关政策问题扩大了理论思考空间。
最后要说明的是，任何学术理论（模型）的成立都有一系列严格的假设前提，所以对政策实践的意义都仅是指导性的。更何况，芒德尔的理论是以发达国家经济为背景，不可能为解决我国的现实问题提供直接的答案。这就要求理论与实际工作者从中国的现实出发，发展适于我们这样的发展中国家的开放经济理论，解决自己的问题。这正是我们了解芒德尔理论的现实意义之所在。
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参考资料：
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[关键词] 货币流通速度 影响因素分析 影响机制 对策建议
一、货币流通速度研究的理论基础
1.货币流通速度的概念。货币流通速度是现代货币理论和货币政策实践中的一个重要变量,它影响着一国一段特定时期内有效总需求的大小,并通过对有效总需求的影响对货币政策的效果发生作用。因此,货币流通速度是决定中央银行货币政策力度和效果的重要因素。一般来讲,货币流通量可以看成是由货币当局控制的,货币当局发行货币和调整货币政策,可以有效的控制货币的流通总量。而货币流通速度在相当程度上是货币当局所不能控制的,它是由交易和支付制度、人们遵守制度的程度、人们对未来情况预期、利率、信用的发达速度、运输与通讯条件及其他“与流通中货币量没有明显关系”的社会因素共同决定的。
2.货币流通速度的相关理论。关于货币流通速度,有几种不同的理论假说:(1)费雪的古典货币数量论。美国经济学家费雪在他1911年出版的《货币的购买力》一书中阐述了古典货币数量论,该理论以M代表流通中的货币量,V代表货币流通速度,T代表商品和劳务的交易量,P代表一般物价水平,得出了MV=PT=GDP的公式,该式称为交易方程式。此式表明,货币数量乘以该年货币被使用的次数必定等于名义收入(国内生产总值)。从该式可以看出,国内生产总值由货币供给量和货币流通速度两方面共同决定,M的下降可能被V的下降所抵消。因此在以货币供给量的增减作为货币政策目标时,就需要了解影响货币流通速度的因素及其作用机制。费雪认为,货币流通速度是由支付制度、个人习惯、技术发展状况以及人口密度等因素所决定的。由于这些制度性因素在短期内是稳定的,在长期内的变动也极为缓慢,所以V在短期内是稳定的,可视为不变的常量。所以名义收入只是取决于货币数量的变动,即所谓的货币数量论。(2)凯恩斯的货币需求理论。该理论强调了利率的重要性,又被称为流动性偏好理论。理论假定货币需求具有交易动机、预防动机和投机动机,理性经济人将权衡这些动机带来的成本与收益,并以此为标准,确定货币的流通速度。他的货币需求方程式被称为流动性偏好函数,表示为:Md/P=(fi,y),其中实际货币余额需求与利率负相关,与收入正相关。他既认为货币需求与利率也有关系,即V=PY/M=Y/(fi,y)(Y是实际收入),所以利率与货币流通速度同方向变动;他还认为价格具有黏性,即实际收入与实际货币需求的比例也会影响货币流通速度。货币流通速度受到利率这一因素的影响,同时人们对未来利率的预期又有着自我实现的机制,这些因素的不稳定都可能导致货币流通速度的不稳定,进而影响货币政策的效果。(3)弗里德曼的现代货币数量论。弗里德曼是二战后出现的货币学派的代表人物。他的经济学理论主张采取控制货币供给量的政策以消除通胀,进而维持经济的稳定发展。他认为,货币数量论不是关于货币量与物价水平关系的理论,而是关于由哪些因素决定货币需求的理论。他的货币需求函数式为Md/P=(fy*,w;rb,re,rm,dP/Pdt;u),式中:Md/P为实际货币需求;y*为恒久收入;w为财富构成;rb,re,rm分别为固定收益证券、非固定收益证券、预期货币收益率;dP/Pdt为预期物价变动率;u为综合变量。他认为,货币需求不仅是利率的函数,而且是所有资产收益率的函数,理性经济人对资产的收益及其对未来收入的判断将影响货币的流通速度。此外,影响货币需求的重要因素还有物价水平及物价变动率,其中也包括了理性经济人预期的因素。上述这些影响反映到他的货币需求函数式中,则主要体现在u这一综合变量上。他认为,实际货币需求的变化主要取决于恒久收入,而恒久收入是相对稳定的,所以实际货币需求也就具有相对稳定性,因此他主张保持货币供给量的稳定增长。因为Y即实际收入与y*的关系通常是很容易预测的,所以V=Y/(fy*,r)也是稳定的。但是与古典货币数量论不同的是,尽管他认为货币流通速度是较为稳定的,但并不是常量,它还要受到前面提到的利率、资产收益率和理性预期等因素的影响。
二、当前我国货币流通速度概况
经济学界对货币流通速度的实证研究成果颇丰,研究方法也各不相同。本文采用米什金的货币流通速度公式,以现价GDP作为衡量国民收入的指标来计算中国不同层次的货币流通速度。计算方法是以各年度GDP的数值除以当年各层次的货币流通总量,数据来自于中经网数据库,得到的结果如图所示。
从图中可以清晰的看到,改革开放以来,中国的货币流通速度并不是一个常数,除少数年份上升以外,总体上呈现长期下降的趋势。其中,M0、M1和M2的流通速度分别从1978年的17、3.7和2.27下降到2007年的8.23、1.64和0.62,均下降了一半以上,其中V2的下降幅度最大。对比V1、V2的走势图还能看出,V1的波动幅度要明显大于V2。而广义货币流通速度V2一直处于下降的态势。与此同时,中国的货币流通速度呈现明显的顺周期性。V2在1985、1988、1994和2004年出现了较大幅度的上涨,分别对应着四次经济高涨期。对此现象的理论解释是,当经济增长旺盛时,居民收入增加且通胀预期加大,居民手中的货币购买力有下降的趋势,因此刺激消费欲望高涨,货币流通速度进而加快;与此相反,当经济增长放缓时,居民倾向于保留手中的货币,社会储蓄率提高,货币供应量的增长速度相对较快,货币流通速度因而下降。
三、影响我国货币流通速度的因素分析
导致我国货币流通速度呈现逐年下降的整体趋势的原因有多种,本文将主要从理论与实践两个方面分别探寻影响我国货币流通速度的因素,并对其影响机制进行深入分析。
1.区域间经济发展水平不均衡。从货币需求看,由于中国货币流通速度V2是逐年下降的,也即中国货币需求的收入弹性是大于1的,即货币需求是收入的递增函数,也就是说货币需求对收入的一阶导数大于零。因此,对于同一个GDP的增加值,地区间差距越大,收入差距也就越大;也就是说,地区间差距越大,货币需求也就越多,M2/GDP也就越大,货币流通速度(GDP/M2)也就越慢。从货币供给看,中国的超额货币供给并非均等的分配于每个人,在很大程度上是非均等的。根据有关学者的估算,超额货币供给落到了不到1/10的富人手里,而这10%的富人绝大部分来自发达地区。这种由于地区发展不均衡导致的货币需求或货币供给的不正常状况势必会引发一系列的反映,进而引起货币流通速度的下降。
2.利率的变动影响货币流通速度。按照之前提到过的经济理论分析,货币流通速度与利率之间具有明显的正相关关系。由于利息是人们持有货币余额所付出的代价,也是持有能够提供收益的资产所得的报酬。根据这样的理论分析,利率的提高会鼓励公众缩减货币余额而增加有收益的资产。这样,货币流通速度就会加快。反之,降低利率就是鼓励居民持有更多的货币并减少债券持有量,这就会减慢货币流通速度。我国在改革开放初期,为了加快进行经济建设,鼓励居民将手中的资金汇集到国有银行,曾经推出了较高的利率吸引储蓄,因此货币的流通速度就成处于较高的水平;而近几年,随着宏观经济状况的变化,货币政策也随之发生转变,特别是为了刺激民间投资的增加,央行连续调低利率,这致使居民对货币的实际需求大为增加,货币流通速度因此有了大幅度的降低。
3.经济货币化的发展阶段。根据经济发展理论与实践经验来看,一国市场经济的发展要经历货币化与金融化两个不同的阶段。经济货币化是指在市场经济下,相对自给自足的生产和物物交换而言,货币的使用大大增加,因此将会有一笔数量可观的货币余额停留在社会经济主体手中,用作交易使用,也就是说在货币化过程中,货币的需求弹性较大,表现为货币需求的增加大于GDP的增加,也即存在超额的货币需求,货币流通速度也因此放缓。
四、结语
由此可见,我国货币流通速度下降的趋势是区域间发展不均衡、货币与经济发展政策的转变以及市场经济发展的各个因素综合作用而形成的。由于货币流通速度与经济增长之间存在着一定的正相关关系,货币流通速度的提高将带动经济的向前发展,因此结合本文的理论分析,作者认为应当从消除区域间经济发展差距、转变经济发展与货币政策以及进一步发展市场经济、使其向着金融化阶段逐步发展,才能够解决当前货币流通速度下降的问题。
参考文献:
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关键词：农业经济；货币控制
中图分类号：F302.1 文献标识码：A 文章编号：1674-0432（2011）-06-0015-1
1 货币与农业经济运行中的总需求与总供给的关系
（1）货币与社会总需求的关系。
这里论述货币与总需求的关系是从人类社会的生产与消费平衡层次上来把握的，因为从这一高度可以清楚看到货币在社会总需求的形成过程中的能动作用。
从中可以看出有六个环节是层层相扣的，其中社会总需求联系着社会消费，而货币的供求又决定了社会总需求。
（2）货币与社会总供给的关系阐述了货币对农业经济产出或社会总供给的“酶”的作用。货币是通过作用于农业经济运行中的实体变量如利率、储蓄、投资、消费等等达到影响社会生产的。货币对农业经济产出作用的过程，即是货币如何使社会实际总供给无限接近社会潜在总供给的过程。
第一阶段，由于存在大量闲置资源，此时货币投入能扩大 投资，增加生产，这时货币的边际产出效率是递增的。
第二阶段，当货币投入达到一定数量后，即使不增加货币也能扩大产出。
第三阶段，货币继续投入时，由于闲置资源的减少，此时货币的边际产出率开始递减，但其总产出还是递增的。
第四阶段，当闲置资源利用“干净”以后，再增加货币，此时货币边际产出率为零，其对农业经济产出不起作用。
第五阶段，货币的边际产出率为负数，此时，货币对农业经济产出起负作用。货币对农业经济产出的作用是通过使社会实际总供给无限接近社会潜在总供给实现的，这是个动态的过程。这一部分论述了货币对农业经济运行的两个重变即社会总需求与社会总供给的影响，为分析我国农业经济的货币控制特征提供理论依据论证货币是重要的，它对社会总供需的形成有至关重要的作用。
2 货币在我国农业经济中的作用及其控制
2.1 在我国，货币作用的社会经济条件
（1）市场经济体制的改革取向为货币对农业经济起作用提供了体制条件。
（2）社会闲置资源的存在。
2.2 我国货币在农业经济中作用及控制的特点
2.2.1 作为货币资金价格的利率在我国农业经济中的作用未能充分发挥对经济运行的调节 在商品经济中，价格机制是无比重要的。在西方国家，利率作为货币资金的价格在调节资金供求从而调节整个社会的总供求方面能比较充分地发挥作用。而在我国，利率却不能作为一种完善的价格机制发挥作用，原因在于：
（1）我国利率的形成不是由资金的供求共同作用决定的，而是带有很明显的行政特色；(2) 我国储蓄利率弹性低。
2.2.2 从我国农业经济波动与货币供给波动之间的关系中反映出的特征研究反映出的特点 由于农业经济波动是由农业经济运行中社会总供需的失衡而引起的经济扩张、收缩等经济现象，本文的分析是从农业经济扩张起点、过程、收缩等几方面展开的。
（1）扩张的起点。主要论述我国重速度的农业经济增长方式和农业经济的预算软约束体制造成的经济扩张的趋势。
（2）扩张的过程。扩张过程即是过分投资的形成过程，由于我国现阶段体制转轨的特殊因素，形成了其特有的货币供给的内生性，从而为过分投资的形成提供了可能。
（3）农业经济的收缩。在过分投资形成后，由于社会潜在供给能力是一定的，当社会闲置资源被充分利用，“瓶颈”部门又超常利用时，经济扩张受阻，政府为避免经济环境进一步恶化，在货币控制方面放弃货币供给的“规则”性，而采取“权变”方法，使货币控制形成非理性。
3 结论与建议
以上分析表明，在我国农业经济转轨时期，货币的作用及控制存在不规范性：利率机制不能充分发挥作用；货币供给的控制非理性。改变这一状况，在加速改革，建立完善市场机制的同时，注意以下两方面：
3.1 建立和完善利率机制
（1）由于我国利率不是由货币系统内部决定的一个内生变量和市场参数，因而，利率改革目标是建立符合客观规律的，符合资金利率和资金供求规律的利率机制。
（2）利用差别利率，为顺利过渡到合理利率做准备。
3.2 改变现阶段货币控制的非理性
(1)健全中央银行制度和金融市场，为货币的理性控制创造体制条件。
关键词：人民币国际化；货币替代；替代弹性
中图分类号：F8326；F224 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）01005608
一、引言及文献综述
自2014年以来，中国经济增长持续疲软并伴随着美国经济复苏及美联储退出宽松货币政策，造成人民币对美元汇率面临巨大的贬值压力。2014年人民币即期汇率贬值27%，这是人民币自2005年汇率机制改革以来首次出现真正意义上的年度贬值。从供求面来看，2014年下半年开始，中国金融机构外汇占款余额减少和商业银行结售汇出现逆差，均表明人民币外汇市场供求格局正在出现深刻变化：市场对于人民币需求在不断下降，而持汇意愿随之上升。当前人民币汇率市场化形成机制已初步完善，人民币已经逐渐告别长期以来单边升值预期模式，进入了双向波动预期的“新常态”。未来随着人民币可自由兑换度的提升，当人民币面临贬值预期压力时，容易导致人民币大规模被美元替代，造成人民币国际化逆转并引发货币危机。因此，基于“新常态”背景来进行人民币货币替代研究，对于中国积极稳妥地推进人民币国际化、防范货币替代风险有着重要的理论和实践意义。
当前关于人民币货币替代（人民币被美元替代）的研究大多关注以下两个方面：第一，关于货币替代的动因研究。这类研究多是从交易成本、汇率及汇率贬值预期、国民收入、通货膨胀、货币和金融资产利差等因素来研究对货币替代的影响，如范从来和卞志村[1]认为，人民币被美元替代的主要影响因素是人民币贬值、国内通货膨胀以及本外币利差等。李富国和任鑫[2]认为，人民币货币被美元替代的决定因素还包括国民收入水平和一些制度性因素。岳意定和张琦[3]基于Koyck适应性预期理论构建了人民币货币替代模型，研究了国民收入水平、本外币名义利差、本币实际汇率水平以及制度性因素等对于人民币货币替代的影响机制。第二，货币替代对于国内宏观经济的影响研究，大多集中于货币替代对人民币有效汇率及央行货币政策有效性的影响两方面，如巴曙松和吴博[4]，张荔和张庆君[5]等认为货币替代率会显著影响着当地货币的有效汇率及其波动率，造成本币贬值并容易引发货币危机。还有学者如陶士贵[6]，何国华和袁仕陈[7]等认为货币替代容易造成国际通货膨胀传递至国内，从而显著影响国内货币政策实施的独立性和有效性。
现有人民币货币替代研究存在以下两方面的缺陷。第一，缺乏人民币货币替代形成机制的理论研究。第二，缺乏人民币货币替代趋势研究。国外关于货币替代形成机制的研究相对成熟，代表性研究包括货币服务理论（Money Services Approach）和资产组合理论（Portfolio Balance Approach），这两种方法基于不同的假设前提来构建货币需求函数。其中，货币服务理论认为，货币替代的产生通常由于公众出于交易支付和结算等目的将持有的本币置换为外币，从而外币在货币职能方面部分地取代本币，如Corrado[8]基于货币服务理论构建了小型美元化开放型经济中的货币替代模型，研究了乌拉圭和柬埔寨美元化趋势及对于宏观经济的影响，研究结果表明美元化程度越高，越有利于投资者抵抗当地通货膨胀风险，货币服务水平也就越高；但是高货币替代程度导致公众对于持有本币的信心不足从而容易导致汇率风险。Heimonen[9]基于CES货币服务模型研究了爱沙尼亚地区欧元替代美元的可行性，研究结果表明，由于存在货币网络外部性和棘轮效应（Ratcheting Effect）等因素，短期欧元对于美元的替代存在刚性；而从长期来看，欧元对美元的替代进程是可逆的。而资产组合理论将货币作为公众手中持有的一种资产，认为公众为了使自身财富或效用最大化，对持有的本外币货币资产进行组合从而引发货币替代，如Civcir [10]基于资产组合理论构建了实际货币需求函数，研究了土耳其利率、国民收入、通货膨胀率和预期汇率之间的关系。其研究结果表明，实际货币需求方程中，通货膨胀率及实际收入对于实际货币需求的短期影响小于长期影响，而汇率预期对于实际货币需求有显著的负向作用，这说明土耳其市场存在明显的货币替代问题。Freitas等[11]基于个人投资者不能持有外币债券的假定，构建动态最优化模型研究了拉美地区的美元化现象，其研究结果表明，货币替代和资产替代难以区分，因此在本币实际货币需求函数中，汇率贬值预期的符号为检验货币替代存在与否提供了一个有效的检验方法，其研究结果表明，哥伦比亚、多米尼加等国存在显著的货币替代现象，而巴西和智利的货币替代则不明显。Adom等[12]同时考虑到了资本流动和货币替代对于货币需求的影响，基于资产组合理论通过构建实际货币需求协整方程研究了非洲八个国家的货币替代现象，并通过检验协整方程中汇率变量的系数及显著性来判断货币替代是否显著存在。
在上述货币替代机制的研究基础之上，一些学者通过测算货币和其他流动性资产（准货币或外币）的替代弹性来研究价格对于货币替代的影响机制，如石建勋和易萍等 [13]、石建勋等[14]分别基于贸易和投资视角将人民币作为强势货币，估计了东亚地区的人民币货币Allen替代弹性（AES），比较了人民币在不同国家之间货币替代程度的差异，从货币替代视角就人民币区域化战略进行了比较系统地研究。 Blackorby和Russell [15]认为，AES不能明确解释货币需求比变化对价格变化的反应，因此基于AES测算货币净替代弹性时往往显得不足。Koetse等[16]认为，Morishima替代弹性（MES）能够有效考察单一要素价格变动所导致的相对要素需求的变化，属于单价格两要素弹性，而Sharma等[17]将MES应用于货币替代的研究，通过构建McFadden函数测算了亚洲六国货币、准货币与美元的MES，研究认为MES可以充分描述货币需求比对货币价格变化的反应程度，可同时从质与量两方面评估货币价格比变化所导致的货币需求份额的变化，其研究结果表明，亚洲六国的本外币存在Morishima互替关系，并且本外币价格变动对于本外币相对需求的影响程度是不同的，外汇市场和货币市场波动造成了货币替代程度的上升。同样，Sharma等[18]测算了瑞士货币和准货币的MES，研究表明，瑞士的货币和准货币资产存在互替关系。类似的研究还包括Drake和Fleissig [19]基于傅里叶灵活函数（Fourier Flexible Form）并采用半非参数（Semi-Nonparametric）方法估计了欧元区公众持有的欧元货币、准货币资产和英镑之间的MES。其研究结果表明，下降的交易成本和欧元区政策趋同是导致货币替代的重要原因。Jones等[20]测算了美国货币市场上各种货币资产的MES，其研究结果表明，联邦基准利率的调整会显著改变公众对于各货币资产的使用成本，而受到联邦基准利率变动的影响，交易型货币资产及储蓄存款对于定期存款的替代程度要高于其对于货币市场共同基金的替代程度。Serletis和Feng [21]采用半非参数方法估计了加拿大货币市场中美元和加元的MES，其研究结果表明，加拿大市场上美元和加元是MES互补关系，并且加拿大应当继续实行浮动汇率机制，而不是和美国形成一个货币区。Fleissig和Jones [22]研究了1991―2012年美国商业扩张计划（Retail and Commercial Sweeping Program）对于各货币资产的MES变动的影响机制。研究表明，商业银行基于扩张计划会调整货币存款的类型，而基于调整过后的数据得到的货币、活期存款和支票存款之间的货币替代弹性要远高于调整前的替代弹性。
本文借鉴Sharma等[17]和石建勋和易萍 [13]、石建勋等[14]的研究思路，根据流动性不同将人民币分为货币和准货币，对2001―2014年人民币货币、准货币和美元的货币替代弹性进行测算，并基于替代弹性对人民币货币替代趋势进行研究。研究有助于我们对货币替代弹性的影响机制有着更加清晰的理解，有助于制定针对性政策，积极预防和监控人民币货币替代风险，加速推进人民币国际化进程。与现有文献相比，本文的贡献主要体现在：第一，提供了一个新的研究视角，通过测算货币替代弹性对人民币货币替代趋势进行研究，可以有效避免传统指标法难以对境内实际外币需求做出精确估计这一难题，大大提高货币替代趋势研究的精确度。第二，根据货币流动性不同将研究样本扩大为人民币货币和准货币，研究了不同流动性的人民币和美元相对价格变动对货币相对需求变动的影响机制，其研究结论更具有一般性。同时也是对当前人民币货币替代的研究进行了验证和补充。第三，本文在估计系数矩阵时采用了特征值限定，保证了货币成本函数对于价格的全局凹性，这种方法更加简洁并便于操作。
二、模型设定和数据说明
1模型设定
本文基于货币服务理论，通过构建人民币和美元货币需求函数对人民币货币替代弹性进行测算，研究货币价格对于货币替代弹性的影响机制，并对人民币货币替代趋势进行研究。
首先，根据货币资产流动性的不同，将人民币分为货币和准货币，其目的在于研究具有不同流动性的货币资产的替代机制及替代趋势。假定境内货币服务y是货币资产mi和交易技术指数T的函数：
y=f（m1，m2，m3，T）（1）
其中，m1表示人民币货币，m2中国持有的美元资产，m3表示人民币准货币。T表示交易技术指数，以反映货币交易的制度性成本。货币使用量越大（mi越高），交易制度性成本越低（T越高），货币提供的货币服务也就越高。由于要素成本函数对偶于支出函数，根据Shephard引理，货币成本函数对货币价格求偏导可以得到货币需求函数。本文借鉴Diewert和Wales[23]的研究结论，假定货币成本函数采用广义对称McFadden函数形式：
C（P，y，T）=12×P′SPθ′Py+y∑3i=1biipi+∑3i=1bipi+∑3i=1biipi+Ty∑3i=1bitpi+btT∑3i=1αipi+byyy2∑3i=1βipi+bttT2y∑3i=1γipi （2）
其中，货币成本C是价格向量P、货币服务y和交易技术指数T的函数；价格向量P=（p1，p2，p3）′，pi表示货币资产mi的价格；系数矩阵S=（sij）3×3是一个对称半负定矩阵，且对于S任意第j列（j=1，2，3），∑3i=1sij=0，这样的限定是确保成本函数对于货币资产价格是一个全局凹函数。对货币成本函数关于价格求偏导，可以得到各个货币资产的需求函数：
mi=C（p，y，T）pi
=12[（∑3i，j=1pipjsij）（yw）]/pi+ybii+bi+Tybit+btTαi+byyy2βi+bttT2yγi（3）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3。由于矩阵S=（sij）3×3是一个3×3的对称半负定矩阵，可改写为：
S3×3=s11s12s13s21s22s23s31s32s33
=s11s12-s11-s12s12s22-s12-s22-s11-s12-s12-s22s11+2s12+s22（4）
借鉴Sharma等[17]的研究结论，假定bt=btt=byy=1，因此人民币货币、准货币和美元的需求方程组可以简化为：
m1={s11[p1-p3w-θ12（p1-p3w）2]+s12[p2-p3w-θ1w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[θ12（p2-p3w）2]}y+b11y+b1+
b1tTy+α1T+β1y2+γ1T2y（5）
m2={-s11[θ22（p1-p3w）2]+s12[p1-p3w-θ2w2（p1-p3）（p2-p3）]
+s22[p2-p3w-θ22（p2-p3w）2]}y+b22y+b2+b2tTy+α2T+β2y2+γ2T2y（6）
m3={-s11[p1-p3w-θ32（p1-p3w）2]-s12[p1+p2-2p3w+θ3w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[p2-p3w-θ32（p2-p3w）2]}y+b33y+b3+b3tTy+α3T+β3y2+γ3T2y（7）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3，表示价格向量和伴随向量的内积；m1，m2，m3分别是三种货币的货币需求方程。基于货币需求方程组可以估计出三种货币需求的MES：
MESij（y，p）=ln（mi/mj）ln（pj/pi）
=eij（y，p）-ejj（y，p）（8）
其中，eii为货币资产mi的自价格弹性，eij为mi和mj的交叉价格弹性。当eij0时，mi和mj互替。MESij为资产mi和mj的Morishima替代弹性，当MESij>0时，说明mi和mj存在Morishima 互替关系，即mj的价格变动使得mi和mj的相对价格pi/pj上升，导致mi和mj的相对需求mi/mj下降。同样，如果MESij
2数据说明
本文收集了境内外相关季度数据和月度数据，时间跨度是从2000年1月至2015年6月。数据来源为央行数据库、iFind数据和美国财政部网站等。具体来看：
（1）使用GDP当季值（单位：万亿人民币）来表示货币服务y。由于GDP当季值存在较为严重的季节性因素，本文采用X12季节调整法消除GDP序列的季节要素。此外，GDP当季值只有季度数据，由于自由度的原因，本文对GDP序列进行Quadratic-Match-Average处理将其变成月度数据。
（2）使用狭义货币供给M1来表示人民币货币m1；使用中国持有的外汇储备表示中国对于美元的需求m2；采用广义货币供给和狭义货币供给之差M2-M1来表示人民币准货币m3。其中，使用外汇储备表示美元需求是因为中国采用强制结售汇制度，外汇储备较为真实地反映了人民币外汇市场上对外币的需求，而且美元占了外汇储备中绝大部分比例，因此，笔者认为外汇储备变动可以有效反映中国对美元的实际需求。m1、m2和m3的单位均为万亿人民币。
（3）使用趋势项来反映交易技术指数T。交易技术指数越高，货币在持有和使用过程中的制度性成本也就越低。随着时间的推移，中国金融市场开放程度不断提升，制度易成本会逐渐降低，因此用趋势项反映技术指数是合理的。
（4）使用货币名义利率来反映货币资产的价格：
pit=11+rit（9）
其中，rit是货币资产mi在t期的名义利率（单位：%）。r1为隔夜浮息基准利率，反映人民币货币名义利率；r2为经过汇率调整的3个月美债平均收益率；r3为3个月浮息基准利率，反映人民币准货币的名义利率。名义利率越高，货币资产价格越低，因此，pit还可以看成持有货币mi在第t期的机会成本。
（5）伴随向量θ=（θ1，θ2，θ3）可看成是货币需求方程中三种货币资产的比重，本文假定伴随向量中的元素θi为货币资产mi的样本均值E（mi）。
综上，相关变量具体统计信息如表1所示。
表1各变量统计信息
变 量均 值最大值最小值标准差偏 度峰 度
y7940 18568 2128 4649 0479 1845
e7335 8267 6038 0870 -0146 1302
m117030 35610 4468 10050 0390 1635
m211518 24822 1290 8125 0176 1500
m335307 97730 7465 26047 0841 2449
r12264 6641 0814 0794 1158 7506
r21805 6356 0011 2004 0849 2305
r33697 6454 1380 1214 0157 2151
三、经验分析
1货币需求方程组系数估计
由于方程组各方程间的残差可能会存在异方差和同期相关的问题，所以本文采用似不相关回归（SUR）来估计方程组的系数。SUR将所有变量全部作为内生性变量进行联合估计，一定程度克服了变量间的内生性问题，保证了估计结果的一致性和有效性。而对于系数矩阵S对称半负定的限定，Sharma等[17]的做法是对估计出的系数矩阵进行检验，对不满足半负定条件的矩阵做Cholesky分解，并重新估计系数矩阵，处理过程相对繁琐。本文在估计方程组系数的同时加入了特征值限定，使矩阵S满足半负定的要求，从而保证货币成本函数对于货币价格全局凹性，这种方法相对简洁并便于操作。用特征值限定系数矩阵，采用SUR可以估计出货币需求方程组的系数及标准差，具体如表2所示。
基于方程组的估计结果可以测算出人民币货币、准货币和美元的货币需求自价格弹性和交叉价格弹性。下文列出了三种货币需求自价格弹性和交叉价格弹性的最小值、平均值和最大值信息，具体如表3所示。
从表3可以看出，2001―2014年m1、m2和m3三种货币资产的自价格弹性均为负且绝对值小于1，说明三种货币均缺乏弹性：货币价格上升1%导致货币需求下降的幅度小于1%。从弹性均值来看，|e11|=0062说明人民币货币对于价格变动缺乏弹性，这可能是因为狭义货币M1的变动主要是因为企事业单位存款变动所致，而中国实行利率管制，因此压制了真实的人民币货币价格，使得货币需求对于价格变动的反应不敏感。|e22|=0036，说明美元价格变动对中国持有美元的需求影响很低。这可能是因为在强制结售汇制度下，由于内需不足，国内生产不能被国内货币消费能力吸收，导致了中国的国际收支经常项目和资本金融项目持续双顺差，引发了中国对于外汇有着持续的需求，因此，中国持有美元的需求对于美元名义利率变动的反应很迟缓；|e33|=0012，弹性近似为0，说明人民币准货币对于其价格变动不敏感，这可能是因为央行广义货币投放始终保持一个较高的增长态势，从2001年13750万亿元增长到2015年133340万亿元人民币，增长了近10倍，存在一定的货币超发现象，导致广义货币需求持续增长。
本文还估计了三种货币资产的交叉价格弹性。从弹性均值来看：e12=0041，e21=0055，说明m1和m2是互替关系，m1价格上升会导致m2的需求量上升，反之对于m2也是一样；从绝对值来看，|e12|
2Morishima替代弹性分析
本文对于三种货币需求的MES进行了估计。如果货币资产mi和mj的MESij>0，则mi和mj是Morishima互替关系，说明mj与mi的相对价格上升，导致mi与mj的相对需求上升；如果MESij
从MES均值上看，MES12和MES21的值最高，分别为0077和0117；MES13和MES31的值略低，分别为0033和0078；而MES23和MES32值最小，分别为-0007和-0031。MES的均值说明m1与m2，m1与m3都是Morishima替代关系，且m1与m2的替代程度最高；而不同的货币价格变动导致m2与m3产生不同的替代关系：p3变动导致m2与m3是Morishima互补关系，而p2变动导致m2与m3是Morishima替代关系。下面将对人民币货币、准货币及美元的Morishima替代弹性及替代趋势进行逐一分析。
（1）m1与m2的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图1可以看到，MES12和MES21的值均为正，说明m1与m2是Morishima互替关系。从2000―2010年12月间MES12MES21，说明2010年12月后，美元价格（美元利率，人民币汇率）对于人民币货币替代的影响起主要作用，这也意味着随着中国市场开放程度的提升，人民币货币替代越来越多地受到来自国际市场上冲击（美元利率、汇率等因素的变动）的影响，并将冲击传输给国内货币需求。当国内货币市场存在持续的不稳定的货币需求时，容易增加货币风险发生的可能性。
图1 人民币货币和美元的MES趋势图
此外，从图1中m1与m2的MES趋势可以看出，2001―2015年间人民币被美元替代存在先下降后上升的趋势，具体来看：第一，2001―2015年间MES12先减小后增大，从2000年1月的0090下降到2005年11月的0033，再上升到2015年6月的0110，说明由美元价格变动导致的人民币货币替代趋势是先下降后上升。特别是2013年下半年开始，MES12上升迅速，意味着由于2013年下半年的美元加息预期和人民币汇率贬值等原因，人民币被美元替代趋势上升迅速。第二，2001―2015年间MES21也是先减小后增大，说明人民币价格变动导致的货币替代趋势先下降后上升，并且同样从2013年6月起人民币被美元替代趋势上升迅速。第三，MES12变化的拐点出现在2005年11月，说明2005年7月的人民币汇率机制改革可能对于美元价格变动导致的货币替代趋势变化有着明显的正向推动作用：人民币汇率市场化程度越高，越容易受到国内外市场的冲击，导致同样条件下（美元价格变动等因素）人民币被美元替代的程度越高；而MES21变化拐点出现在2013年6月，说明人民币汇率机制改革对于人民币价格变动导致的货币替代趋势变化的影响不明显。
（2）m1与m3的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图2可以看到，2011年6月前MES31和MES13的值为正，说明m1和m3是Morishima互替关系。而2011年6月之后，MES13的值由正变负且保持在0附近，而MES31的值仍然为正，说明2011年6月开始，货币价格变动导致m1和m3是Morishima互替关系，而准货币价格变动导致m1和m3的Morishima替代弹性为0，即当p3下降，导致m1和m3的需求同比例上升，所以m1和m3相对需求没有变化。从2001―2015年，MES13
图2 人民币货币和准货币的MES趋势图
（3）m2与m3的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图3可以看到，2008年2月之前MES32的值为正而MES23的值为负，说明美元价格变动导致m2和m3是Morishima互替关系，而人民币准货币价格变动导致m2和m3转为Morishima互补关系：当美元名义利率上升时，则p2下降，导致m2需求上升，m3需求下降；当人民币准货币收益率上升，则p3下降，导致m2和m3需求同时上升，且m2需求的上升程度高于m3，准货币利率上升不足以降低人民币被美元替代的程度。图3中2008年2月之后，MES23和MES32值均为正，说明m2和m3是Morishima互替关系。此外，2001―2015年间MES23
图3 人民币准货币和美元的MES趋势图
从图3中人民币货币和美元的MES趋势还可以看出：第一，从2000―2014年，MES23存在逐渐上升的趋势，从2000年1月的-0050上升到2015年6月的0002，说明由人民币准货币价格变动导致的货币替代趋势由Morishima互补变为Morishima互替，并且替代程度逐年上升。第二，从2000―2015年，MES32存在先下降后上升的趋势，说明由于美元价格变动导致的人民币和美元的替代趋势先下降后上升，特别是2013年下半年开始MES32有一个明显大幅度的上升，意味着由于美元加息和人民币汇率贬值等原因，引发了人民币被美元替代程度大幅上升的现象。第三，MES32变化的拐点出现在2005年11月，说明人民币汇率机制改革可能对于美元价格变动导致的货币替代趋势变化有着明显的正向推动作用，而汇率政策变化对于人民币价格变动导致的货币替代趋势变化影响则不明显。
四、结 论
本文基于货币服务理论，通过构建货币需求函数估计了2000―2015年人民币货币、准货币和美元的Morishima替代弹性，并根据货币替代弹性的测算结果对人民币货币替代的趋势进行了研究，本文的研究结论如下：
首先，货币替代弹性可以视为经济下行甚至货币危机的先行指标，特别是2013年下半年开始，中国面临经济下滑压力，人民币被美元替代弹性值上升迅速，上升的货币替代趋势会扩大经济下行的严重性与持续性，加大人民币汇率贬值压力。其次，2008年之后，境内人民币货币、准货币与美元存在Morishima互替关系，且相较于人民币价格，美元价格对于人民币货币替代的变动起主要作用，人民币货币替代越来越多地受到来自于国际市场冲击的影响。从2000年开始到2015年，人民币被美元替代存在先下降后上升的趋势，特别是2013年下半年开始，由于美元走强及中国面临经济下行压力，人民币被美元替代程度上升迅速。最后，2011年下半年开始，人民币货币价格变动导致人民币货币和准货币存在Morishima互替关系，而准货币价格变动导致货币和准货币的Morishima替代弹性近似于0，这是因为准货币价格变动导致了货币和准货币的变化程度相同，其相对需求变动不明显所致。针对研究结论，本文提出以下政策建议：
第一，稳步扩大人民币汇率浮动区间，保持有效汇率基本稳定。当前美元强势，人民币面临贬值压力，可以借此契机进一步扩大人民币汇率的波动幅度，着力用好汇率中间价的调节功能。由于外汇价格（外汇利率，人民币汇率等因素）对于人民币货币替代的变动起主要作用，所以随着人民币汇率步入双向波动预期的“新常态”，稳定的汇率波动预期有助于减小跨境资金流动对国内金融市场的影响，从而有效抑制由于经济下行压力造成的货币替代趋势大幅上升出现的可能性，从而降低货币替代风险。
第二，将货币替代纳入货币政策制定的考虑范围。当前人民币货币替代越来越多地受到来自于国际市场冲击的影响，因此当面临较大外部冲击时，人民币货币替代程度极有加剧可能，从而影响央行对于货币供给的控制能力，降低货币政策的独立性和有效性。央行应当从人民币货币替代弹性及趋势的分析中考虑政策取向，在制定货币政策时随时考察境内外经济金融领域中结构性变化对于人民币货币替代的影响，引导货币替代朝有利于宏观经济稳定和经济发展的方向进行，提高货币调控的主动性和有效性，为宏观经济转型与发展提供稳定的金融环境。
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关键词：人民币国际化；货币国际化；实证分析
30年来，中国经济的腾飞使中国与世界经济一体化的程度不断加深，中国在世界经济的影响力也不断增强。在中国经济不断国际化的过程中，人民币也日益趋向国际化。
Kenen（1983）指出货币国际化是指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或者非居民使用和持有。Chinn等（2005）认为国际化货币应该能够给居民或者非居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。人民币现在已经逐渐开始成为金融的载体和计价货币，但是范围仍然比较小。
人民币国际化能给中国的发展带来十分多的好处，高海红和余永定（2010）认为主要为以下几点：降低中国企业面临的汇率风险；提高中国金融机构的融资效率；推动跨境交易；有助于中国货币当局向外部世界收取铸币税；维持其外汇储备的价值。这些好处都有利于中国整体经济实力的发展，有利于中国综合国力的提升。
因此，如何推动人民币国际化显得尤为重要，对中国未来的经济和在金融体系中的地位起着十分重大的影响。通过文献回顾发现，对人民币国际化的影响条件的研究主要是定性的研究，对现在已经高度国际化的货币，如美元、欧元和日元的国际化条件的定量研究较多，但是缺乏对于人民币国际化影响条件的直接研究。
一、货币国际化程度的衡量
货币国际化程度主要可以通过以下三个方面来衡量，国际储备货币份额、国际债券市场货币份额以及国际贸易中计价货币份额。由于版面问题，本部分只说明国际储备货币份额。
Chinn和Franke（2008）认为影响国际储备货币的因素是：出口和贸易额、国家的金融市场规模、货币价值稳定性和网络经济外部性。
Eichengreen（2005）从历史的角度出发，认为国家政策，经济规模等因素是决定国际储备货币地位的主要原因。
Eichengreen和Mathieson（2000）认为国家选择货币作为国际储备收到汇率、储备货币发行国的金融商业因素与自身发展因素影响。
二、人民币国际化基本条件
为了下文对人民币国际化的实证分析，本章节将就人民币国际化的基本条件进行论述。
（一）经济实力
货币国际化程度根本上取决于一个国家的经济实力。货币是一国经济国际化的体现，只有具有强大的经济实力，才能够为货币国际化打下好的基础，以此承担货币国际化的成本和抵御货币国际化的风险。
（二）国际贸易
一国的全球化的重要标志是一国的国际贸易情况。一国的全球化水平很大程度上取决于该国的进出口和对外投资，如果进出口及对外投资多，则证明参与全球化的水平高。另外，出口量大也可以反映出一国的生产效率高，拥有高的比较优势。而高的对外投资则证明国家的资本充足。曹勇（2007）的是实证研究表明，一国在国际贸易中出口越多，出口时以本币计价比重越高。
另一方面，结算币种的选择也会影响到一国的货币国际化。在贸易中，往往汇率比较稳定，货币发行国通胀比较低的货币比较受欢迎，因为这样的货币汇率风险低。如果一国对外贸易十分活跃，直接使用本国货币作为结算工具可以降低汇率风险，如果货币币值波动较大，会给买卖双方带来损失，人们不会选择使用该货币作为结算工具。
（三）金融市场
1. 货币市场与资本市场
金融市场主要包括货币市场和资本市场。发达的货币市场和资本市场有利于一国货币的流通，是本国货币国际化的基础，并且能够对利率提供保障机制。
货币市场是货币国际化的重要基础。良好的货币市场能够保证利率走向市场化，而且完善的货币市场可以使资金在经济主题中合理配置，使得资产在货币市场和资本市场中合理流动。
资本市场对货币也可以起到促进作用。资本市场的完善可以改变货币存量内部结构，为国内外投资者提供多种投资工具，有利于扩大本国货币在海外的使用。
因此，发达的货币市场与资本市场是一国货币国际化的重要条件。
2. 金融市场自由化程度
金融市场自由化是一国金融市场对外开房的过程。如果一国对本国金融市场和外汇管制严格，会使得金融市场产生扭曲，导致金融市场的资源配置无效率，产生政府腐败，使得资金的实际报酬率低于有形资产的报酬率，产生通货膨胀。而当自由化程度高时，这些问题则不会产生，这样才能使得一国的金融市场更加稳定，最终促进一国的货币国际化。
3. 汇率水平适当且汇率制度合理
汇率是不同国家货币购买力及其他因素的综合反映，是一国宏观经济的重要变量。在开放的经济中，汇率作为价格信号影响经济的运行，并且与国际贸易息息相关。因此，当一种货币成为国际货币时，在合理的汇率制度下，应当保持适当的汇率水平，只有稳定的汇率才能组织投机者冲击，使得金融市场能够有效地运行。
4. 网络外部性
货币的网络外部性意味着随着某种货币的使用人数增加，会使得现有的使用者增加，使得该货币效用的提升，吸引更多的使用者，形成良性循环。英国在失去海上霸权地位后仍然是国际的主导地位，这证明了货币国际化存在这网络外部性，只有在1956年爆发苏伊士运河危机时，英镑大幅度贬值，此时美国故意抛售英镑使其贬值15%，否决了英国向国际货币基金组织的贷款申请，这才取代了英镑，成为国际货币。
三、实证分析
（一）变量设计与数据来源
本文将从第三部分中的因素对人民币国际化的条件进行实证分析，在Chinn和Frankel（2008）的模型上对中国的数据进行分析。
1. 样本
中国在2001年加入了WTO，因此，本文数据尽量选取在此时间段之后。本文选取的数据样本为2003-2012年的数据，数据的主要来源是IMF的COFER数据库、WB的WDI数据库和中国的国泰安CSMAR数据库，另外，对于一国金融业的开放程度则选取了Chinn-Ito指标。
2. 变量与数据
需要强调的是，对于金融市场的开放程度，选择了资本账户开放程度指标（KAOPEN），该指标在Chinn-Ito官方网站中有公开；在货币稳定性方面，本文对于人民币汇率才用了季度有效汇率指数的年度标准差，另外还采用了中国通货膨胀率来衡量货币的稳定性。
（二）研究模型与假设
文章的研究模型如下：
Logshare=β1GDP_Ratio+β2Export_
atio+β3Stk_Ratio+β4Kaopen+β5Volatility+ β6Inflation+β7L_Logshare+ζ
本文的研究假设如下：
假设一：经济实力、贸易程度、金融市场发展程度、金融市场开放性和网络外部性与国际储备货币份额呈正相关。
假设二：货币波动和通货膨胀率与国际储备货币份额呈负相关。
（三）研究方法
文章使用STATA 11对数据进行分析，首先通过散点图的方法对各变量之间的关系进行初步分析，再对数据进行多元线性回归，如果有的变量不显著，则通过逐项排除得出显著变量，最后进行一元回归分析。
（四）散点图分析
图1分别是经济实力、贸易程度以及货币惯性（网络外部性）与货币国际化程度的散点图与线性回归线。经济实力、贸易程度以及货币惯性（网络外部性）的线性拟合效果十分明显，呈正相关关系。
（五）多元线性回归分析与逐步回归分析
根据模型，使用Stata 11 对变量进行多元线性回归的结果如下（排除Kaopen，从散点图中可以看出没有线性相关关系）
表2为多元线性回归分析的结果，可以看出，只有货币惯性对于在多元回归分析中是显著的，在符号方面，除了GDP_Ratio衡量的国家经济实力，其余都符合假设。但是，在多元线性回归分析的结果与散点图显示的情况来看，这是有十分明显的差别的，因此可以看出变量之间的自相关对多元线性回归的结果有不可忽略的影响。
由于大多变量不显著，本人使用逐步回归法排除不显著变量，但是无论如何逐步排除，变量系数仍然不显著。
（六）一元回归法
从散点图可以看出在控制其他变量不变的情况下，人民币的国际储备货币份额与其他自变量之间仍然有很强的线性关系，因此笔者对各自变量与因变量依次进行一元回归。回归结果如表3所示。
控制其他变量不变的情况下，一国经济实力、贸易程度、金融市场发展程度以及货币惯性对一国的货币国际化的影响都是显著的，而且符合假设。
四、结论
颜超等（2011）和庄永婷（2012）对通过对已国际化的美元、欧元、日元和英镑进行多元回归得出回归方程，庄永婷（2012）通过回归方程对人民币的国际化进行预测。但是通过本文直接使用相关数据进行多元回归时，发现中国的自变量在多元回归下不能显著地解释因变量，原因是因为变量之间存在着显著的相互影响，因此使用多元回归的方程并不可以很好地对中国的人民币国际化进行预测。
从散点图和一元回归的结果可以看出，以中国的经济实力、贸易程度、金融市场的规模以及货币惯性作为单一自变量时是可以显著解释因变量的，并且与结论与原假设相符。
这次研究证明了对国外的货币国际化的条件并不完全适用于中国的情况，但是在单个因素方面基本与国际上的情况符合。
本次研究也存在不足，主要体现在只选用了国际储备货币份额作为货币国际化的因变量，但是实际上国币国际化的衡量指标可以是国际债券市场货币份额或者国际贸易中计价货币。
参考文献：
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[6]高海红，余永定.人民币国际化的含义与条件[J].国际经济评论，2010（10）.
[7]颜超，陈平，何尔璇.推进人民币国际化的政策研究――基于国际货币结构影响因素的实证分析[J]. 新金融，2011（10）.
关键词：汇率决定机制 货币制度 购买力平价
货币制度：决定汇率的基础
（一）金本位制度
在人类社会的发展过程中，黄金被赋予了货币价值功能；经过漫长的历史演变，金本位制度逐渐确立。这是一种以黄金为一般等价物的货币制度。在金本位制下，每单位的货币价值与若干重量的黄金相等同。铸币平价―即两国货币的含金量之比，决定两国之间的汇率。汇率则围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动（见图1）。广义上的金本位制度包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制三种类型。
1.金币本位制。金币本位制主要出现在19世纪末到第一次世界大战爆发前，也是金本位制最早、最纯粹的表现形式。实行金币本位制的国家可以自由铸造金币，且金币具有无限法偿的特性；银行券和辅币可以自由兑换与其面值相等的金币；黄金是国家的货币发行准备，允许自由输入和输出。货币的含金量由国家政府通过法律进行规定，两国货币的含金量之比―铸币平价即成为汇率决定的基础。黄金的自由流动使汇率能够自发进行调节。铸币平价和黄金输送点共同发挥作用，使汇率的波动维持在较小幅度。
2.金块本位制和金汇兑本位制。第一次世界大战改变了世界的经济及政治面貌。战后，许多资本主义国家相继建立其金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制又称金条本位制，是一种以金块处理国际结算的变相的金本位制。国家将金块作为货币的发行储备；国内不流通金币，只流通银行券；银行券的价值与一定量的黄金保持等值关系；银行券不能与金币进行自由兑换，但如果是用于国际支付或工业生产，可以用一定数量的纸币向中央银行兑换金块。这意味着金块本位制实质上属于有限制条件的金本位制。
如果一国所持有的外国货币的发行国实行金块本位制或金币本位制，则该国货币可以无限制地兑换成发行国的货币，这种货币制度称为金汇兑本位制。此时，只有银行券能在国内流通，银行券可以兑换实行金币本位制或金块本位制国家的货币，但无法兑换成黄金。国家除了储备黄金外，外汇也占一定的比重，但只有在国外才能兑换黄金，不到最后不会使用黄金作为支付手段。如果一国实行金汇兑本位制，必须通过无限制地买卖外汇，来使本国货币与其他实行另两种金本位制国家的货币保持稳定的比率关系。
由于不具备金币本位制的许多特点，金块本位制和金汇兑本位制也被称为残缺不全的金本位制。1929年开始的世界经济大萧条使这两种金本位制受到极大的冲击，各国逐渐放弃，转而采用不兑现信用的货币制度。第二次世界大战结束后，布雷顿森林体系建立，这是一种以美元为中心的国际货币体系，其本质是一种金汇兑本位制。20世纪70年代初，美国停止用美元兑换黄金，后来又两次将美元贬值，美元危机使布雷顿森林体系逐渐瓦解直至崩溃。
（二）纸币本位制度
纸币本位制度是20世纪30年代以来世界各国相继采用的现代货币本位制度。根据纸币流通是否代表黄金量，可分为两个阶段：
1.货币黄金化时期。20世纪30年代经济大萧条后到第二次世界大战前是国际经济发展的混乱时期，各国普遍实行严格的贸易保护和货币保护。黄金在这一时期对货币价值的形成仍有决定性的作用，黄金平价是汇率决定的价值基础，二战后世界各国普遍实行不兑换纸币制度，但黄金对货币价值的形成仍有十分重要的影响，各国通过黄金市场价格以法令的形式规定纸币代表的黄金量。在布雷顿森林体系下，各成员国需要公布各自货币按黄金或美元表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。
2.货币非黄金化时期。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，黄金不再作为货币价值的基础，纸币流通开始非黄金化。纸币的发行量取决于中央银行实行货币政策的需要；纸币的流通则取决于中央银行的信用。纸币的价值不再由黄金价值决定，而由购买力决定。这种纸币本位制的优点显而易见：由于纸币不再与任何金属保持固定的等值关系， 因此纸币的发行不以黄金准备为后盾，从而可随时针对市场变化情况，在仔细观测和周密计划的基础上，根据客观需要，通过人为政策伸缩调整货币的供给量，以达到消除通货膨胀和通货紧缩、保持经济稳定发展的目的。同时，对汇率进行管理、设立外汇储备基金，能够维持纸币对外价值的稳定、促使国际收支保持平衡。因此，实行纸币本位制对一国经济的发展比金本位制更有利。不过，纸币本位制也存在着一些无法避免的问题。首先，纸币发行不受准备金的限制，这使得货币供给的弹性很大，往往超量发行纸币，导致纸币贬值甚至发生恶性通货膨胀。其次，汇率不依据货币的含金量而定、交由各国自由调整，使各国货币对外汇率变化波动大，进而影响到国际贸易与资本流动。
汇率决定机制的变迁
（一）传统的汇率决定机制
1.购买力平价说。购买力平价说最早由英国学者桑顿在1802年提出，后来成为李嘉图古典经济理论的组成部分，瑞典学者卡塞尔在《1914 年以后的货币与外汇》一书中充实和发展了该理论。购买力平价说已成为当今汇率决定机制中最有影响力的理论之一。
用货币在国内的购买力水平来确定各国货币之间的比价的理论称为购买力平价说。该理论认为，两种货币在本国国内所能购买的商品和劳务的数量决定一种货币和另一种货币间的比价，这意味着货币的对内价值决定其对外价值。我们可以这样理解：在国际市场上，一种货币之所以有需求，是因为货币持有人可以用这种货币购买其发行国所生产的商品和劳务。因此，当兑换不同的货币时，实际上是交换它们对各自发行国内的商品和劳务的支配权。这使得货币在发行国内的购买力是决定汇率的唯一基础。
绝对购买力平价和相对购买力平价是购买力平价的两种主要表现形式。一国货币与另一国货币之间的比价称为绝对购买力平价，这由两国货币在各自国内的购买力之比决定。如果用Pa和Pb分别表示本国和外国一般物价的绝对水平，则绝对购买力平价公式为：Ra=Pa/Pb。由于计算绝对购买力平价必须首先获得两国物价水平的相关数据，实际操作过程非常困难，而两国物价水平变动率的数据更容易获得，卡塞尔因此又提出了相对购买力平价，即以两国物价指数之比（通货膨胀率）表示汇率。相对购买力平价的基本公式是：本国货币新汇率=本国货币旧汇率*（本国物价指数/外国物价指数）。
2.利率平价说。1923年，凯恩斯在其《货币改革沦》中提出了利率平价说。该理论认为，两国之间的远期汇率变动与两国利差有关，两国利率不同会导致套利活动的产生，只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时，套利才能停止；因而必须基于资产市场的均衡，或者说基于一国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确定远期均衡汇率。根据套利是否与远期业务结合，利率平价可分为抛补利率平价和无抛补利率平价两种类型。前者指汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水；后者指预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率之差。利率平价说在描述汇率与利率之间的关系起了重要的作用，但忽视了外汇管制、交易成本、投机等其他因素的影响，因而存在一定的局限性。
3.汇兑心理说。汇兑心理说是在1924-1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。法国学者阿夫达里昂认为，人们为了满足投资、支付、投机等愿望而对外币产生需求。外币价值的高低是由人们的主观欲望决定的。当外汇供给增加，单位外汇的边际效用就会递减，从而使外汇的汇率下降直至外汇的需求与供给相等，此时的汇率就是外汇市场上的实际汇率。这一学说后来发展成为心理预期说，认为外汇汇率与市场上人们的心理预期密切相关。虽然这两种学说不可避免地带有唯心主义的色彩，解释外汇汇率的决定因素也过于片面，但其揭示了客观事实与主观判断之间的相互作用，前者对后者产生影响，后者又反过来作用于前者，具有非常积极的意义，也能够很好地解释外债积累、资金逃避、外汇投机和国际黄金储备下降对未来汇率可能产生的影响。
4.国际收支说。国际收支说从国际收支变动对汇率的影响出发，讨论汇率的决定机制。在纸币本位制的条件下，一国的国际收支情况决定外汇供求，进而决定汇率。当国际收支出现逆差时，该国的外汇供小于求，导致外币汇率上升、本币汇率下跌；当出现顺差时，外汇供大于求，则本币汇率上升、外币汇率下降。基于此，国际收支说在探讨汇率决定机制时，侧重于分析国际收支如何决定和变动。
局部均衡分析的弹性论是一种影响较大的汇率决定理论。该学说通过严格的理论分析和公式证明，总结出一国进出口量与国际收支及外汇汇率之间的相互关系，分析汇率作用于国际收支及进出口的过程和条件，为各国政府提供制定对外经济政策的理论依据。一般均衡分析的吸收论将国际收支变动与整个宏观经济状况相结合，认为在某一时间内，国民收入和国内吸收两个因素共同决定一国的国际收支情况。当国内吸收不变而国民收入增加时，国际收支将改善；相反，当国民收入不变而国内收入增加时，国际收支将恶化。因此，调节国际收支必须从调节国民收入或国内吸收入手。汇率变动也通过此途径实现对国际收支的影响。内外均衡分析的蒙代尔-弗莱明模型（简称F-M模型）扩展了对外开放经济条件下不同政策效应的分析，意在说明资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响。
（二）现代汇率决定机制
1.新闻模型。1979年，穆萨结合理性预期假说和资产市场宏观结构模型提出了新闻模型。他将“新闻”定义为非预期的、能使人们修改对汇率的预期值的新信息，并阐述了“新闻”如何影响汇率的运动。该理论认为，作为基本经济变量的“新闻”会引起未预见到的即期汇率的变化。这表示当任意新闻因素影响外汇市场上人们的预期时，这种影响都能在即期汇率或远期汇率中得到及时体现。“新闻”在即期汇率和远期汇率之间的时间内出现，从而可能使后者成为前者的有偏估计，这解释了为什么外汇市场的有效性检验失败；汇率的频繁波动在一定程度上也可以用“新闻”因素持续进入外汇市场来解释。此外，由于“新闻”是不可预见的，这表明“新闻”的产生是一个随机游走的过程，从而导致能够预测的即期汇率的变化也呈现随机游走的特点，这对即期汇率的路径近似遵循随机游走的经验规则给出了比较合理的解释。
2.理性投机泡沫模型。用能够预见的基本经济量的变化解释汇率决定和变动的原因是新闻模型的理论依据。但是，当基本经济量的变化幅度并不大时，外汇市场仍会时不时地出现暴涨和暴跌的现象，却无法用新闻模型来解释。一些学者依据理性预期的假设分析这种汇率现象，提出理性投机泡沫模型。该模型认为，泡沫的产生源于期初的汇率偏离由基本因素所决定的水平。受理性预期的影响，人们认为汇率将进一步偏离原先的均衡水平，为了能够获得货币持续升值带来的收益、并在汇率回落到最初的均衡水平之前卖出货币，人们会继续购买被高估的货币。市场投机因素使得汇率快速上升，泡沫随之迅速膨胀。每一期结束前投机者都会估算泡沫破灭的概率，汇率上升得越高则破灭的概率越大，补偿增加的泡沫破灭的风险促使汇率更加快速地上升，使泡沫进一步膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。
参考文献：
1.陈雨露，侯杰.汇率决定理论的新近发展：文献综述[J].当代经济科学，2005（9）
关键词：预期通货膨胀；汇率；实际货币需求；股市
中图分类号： F820 文献标识码：A 文章编一、前言
根据经典的货币数量论，通胀预期、股票收益率等对于货币需求都有重要影响。同时考虑到开放经济条件，则可以将汇率作为货币需求的影响因素之一。汇率、股市以及通胀预期对货币需求的影响主要是通过财富效应、替代效应、国际资本流动效应以及资产组合效应等实现的。国内外学者对于货币需求有较多的研究，但是综合考虑汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求影响的研究较少，而且对于通胀预期的计算也未达成一致。弗里德曼（Friedman，1988）提出，股市对货币需求的影响机制主要体现在财富效应、替代效应、交易效应以及资产组合效应。关于股市对货币需求的影响，国内外学者有正向影响与反向影响两个方面的分歧。中国人民银行研究局课题组（2002）从货币流动性的角度认为股票价格上涨将增多货币需求。姜波克和陈华（2003）、石建民（2001）、巴汉拉萨（Baharumshah，2009）等从股市交易规模与市值规模的角度，探讨股市与货币需求的关系，认为股市对货币需求具有正向的影响。另外一些文献认为股市对货币需求的影响是负向的。赵明勋（2005）通过实证研究中国股市对货币需求的综合效应，认为股价上升倾向于降低货币需求。易行健（2004）也认为股市与货币需求是负相关关系。还有一些研究认为，股票市场对货币需求的影响是不确定的。王晓芳、王学伟（2008）将股市对货币需求的影响分为M1以及M2两个方面，认为股市上涨在短期内会增加对M1的需求和减少对M2的需求，在长期会减少对M1和M2两者的需求。王永中（2009）认为，股票市场对货币需求的影响取决于替代效应与财富效应的力量对比。
汇率对货币需求的影响研究源于马德尔（Mudell，1963）的猜想：货币需求可能不仅仅依赖于收入与利率，而且可能受汇率的影响。吴（Wu，2001）提出在资本完全流动的情形下，汇率对货币需求的影响机制主要体现在货币替代效应、国际资本流动效应以及资产组合调整效应。国内外学者的研究都认为汇率对货币需求有显著影响。阿朗戈和纳德里（Arango和Nadiri，1981）的研究表明，货币需求明显依赖于预期汇率波动以及外国利率。麦吉本（Mcgibany，1995）认为汇率对货币需求的影响可能会轻微降低货币数量变化的有效性以及轻微增加浮动汇率条件下财政政策的有效性。王国松（2006）、万晓利等（2010）通过实证研究，都认为国外利率与汇率对货币需求有显著影响。宋金奇、雷钦礼（2009）通过构建非线性误差修正模型，认为汇率变动是影响我国长期货币需求稳定的关键因素。
国内也有关于通胀预期与货币需求的研究。王少平、李子奈（2004）研究认为，我国货币需求的长期稳定性依赖于时间趋势，货币政策目标变量为M1，实际货币政策效应主要体现在促进经济增长，我国货币需求和利率是关于协整向量的弱外生变量。王一鸣、赵留彦（2006）通过比较货币存量的实际调整机制与名义调整机制，认为在实际调整机制下，预期通胀对货币需求没有独立的影响。在名义调整机制下，通胀预期成为货币需求的一个解释变量。
现在也有较多的文献综合考虑股市以及汇率对货币需求的影响，如肖卫国、袁威（2011）通过建立SVAR模型，将汇率与股市纳入货币需求函数的研究，认为股票收益率以及汇率是货币需求的长期影响因素。但是综合考虑汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求影响的研究较少，而且对于通胀预期的计算也未达成一致。本文使用菲利普斯—奥肯曲线计算预期通货膨胀率，构建货币需求函数，研究汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求的影响。
二、模型构建
考察历史数据可以发现，在2008—2010年，人民币汇率以及货币需求同比增长率都达到峰值又回落，然后逐步趋稳，两者变动是基本一致的。货币需求同比增长率与股票市场市盈率呈现出明显的同步关系。同时，通货膨胀率为倒U型走势，但是货币需求同比增长率却达到峰值，货币需求同比增长率与通货膨胀率呈现出明显的负相关关系。因此货币需求、人民币汇率以及股票市场存在一定的关联，可以构建相关模型进行验证。
弗里德曼在1956年的《货币数量论：一种新的阐释》中提出了现代货币数量论。他认为货币需求公式可表示为：
三、实证分析
（一）数据选择与处理
本文使用9个变量，即dm、gap、πe、cpi、rs、r、m、reer以及虚拟变量（变量含义及数据来源见表1）。货币供应量采用M2，并利用X12进行季节调整。实际货币需求由名义货币余额除以CPI表示，名义货币余额以M2作为替代变量。由于只有GDP的季度数据，本文以工业增加值作为GDP的变量，并用X12进行季节调整，作为产出缺口的变量。实际货币需求、货币供应量以及人民币实际有效汇率都取自然对数值。
从图1可以看出，汇率升值1个百分点将导致货币需求上升，在2个月后上升幅度达到最大，在小幅波动后，7个月之后趋于平稳。通胀预期上升1个百分点对货币需求的影响幅度与汇率的影响相同。由此说明，汇率与通胀预期对货币需求的影响程度相同。
5. 方差分解。除了采用脉冲响应函数的分析方法来评价VAR模型外，本文还采用了方差分解技术对实际货币需求预测误差进行分解，以分析汇率与通胀预期在解释货币需求变化中的重要程度，结果见表4。
从表4中可以看出，实际货币需求的变化除了自身因素的影响外，主要受产出缺口、汇率以及通胀预期的影响较大。随着时间的推移，产出缺口、通胀预期对货币需求的影响呈上升趋势，最后分别稳定在5%与7%左右。汇率的影响为先上升后下降、然后再上升，最后稳定在4%左右。这说明实际货币需求的主要影响因素为产出缺口、汇率以及通胀预期。
四、结论
本文基于2005年7月—2012年12月的月度数据，使用Johansen协整检验与向量误差修正模型，研究了外汇市场、股票市场以及通胀预期对货币需求的影响。结果发现：外汇市场、股票市场以及预期通货膨胀对于货币需求有一定的影响，但是外汇市场与预期通货膨胀的影响的传递速度没有显著差异，影响程度有限，股票市场对货币需求的影响较小。因此要加快外汇市场与股票市场改革，提升资本市场对货币需求的影响以及资本市场效率，控制通胀预期，推动资本市场发展。
参考文献：
[1]姜波克，陈华.证券市场和货币需求：一个新货币需求函数的探讨[J].世界经济文汇，2003，（1）.
[2]陆军，钟丹.泰勒规则在中国的协整检验[J].经济研究，2003，（8）.
[3]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001，（5）.
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