【关键词】公私合作项目 PPP项目 物有所值
一、公私合作项目物有所值评价的现实背景
公私合作项目是政府与社会资本共同合作进行基础设施及公共服务的建设和供给，其核心是提升公共资源的配置效率，激发社会资本、技术、创新、人才等资源的活力。公私合作项目打破了传统政府“大包大揽”的基础设施和公共服务供给模式，有效地降低了政府的财税负担和社会管理成本，也有效地提高了基础设施和公共服务的提供效率。公私合作模式是我国经济社会发展新常态背景下，加快政府职能转型、发挥市场决定性作用，并推动国家治理能力现代化的重要手段。
公共项目如何识别是否采用公私合作模式，是当前推动公私合作项目的难题。物有所值评价是解决公共项目是否采用公私合作模式开展的重要技术手段，其可以用来判断基础设施与公共服务项目是采用传统政府模式还是公私合作模式开展。当政府对基础设施和公共服务项目通过公私合作物有所值评价，即项目能够增加公共产品供给、提高公共服务运营效率、政府公共部门支出成本有效降低等角度均优于传统的政府供给模式时，此类公共项目应该采用公私合作模式。
我国自十八届三中全会后，公共项目公私合作模式开始进入大众视野并陆续得到推广和应用。同时，国家各部委为了规范公私合作项目的有效开展，了一系列政策文件，均要求公私合作目应该完善包括定性评价和定量评价在内的物有所值评价。例如，《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金[2014]113号）强调，在项目论证过程中，政府应当对公私合作模式进行物有所值评价。财政部《关于印发PPP物有所值评价指引（试行）的通知》（财金[2015]167 号）指出“物有所值评价包括定性评价和定量评价。现阶段以定性评价为主，鼓励开展定量评价。”物有所值评价已经成为当前我国各地方政府推动公私合作项目的重要手段。
二、物有所值评价基本框架
物有所值主要是评价不同于传统政府采购模式下的公私合作项目是否物有所值，其旨在实现公共资源配置利用效率最优化。物有所值评价包括定性评价和定量评价两种，当前我国公私合作项目物有所值评价以定性为主，定量可适当开展的状态。物有所值评价在综合定性和定量评价的基础上，最终对公私合作项目做出评价结论，即“通过”或“未通过”。
（一）定性评价
定性评价需要对公私合作项目的全生命周期内的政府支出成本现值与公私合作项目引入社会资本后的社会总成本进行评价，来评估公私合作项目引入社会资本后项目全生命周期的成本是否得到有效的压缩。物有所值定性评价对项目的全生命周期整合程度、风险识别与分配、绩效导向与鼓励创新、潜在竞争程度、政府机构能力、可融资性等六个基本指标，结合可补充指标在内，共同形成该项目的物有所值评价指标体系。项目评价的专家组一般由政府部门组建，主要包括财政、经济、财务等经济方面专家，行业、工程技术、公共服务、管理和法律等方面的专家。首先，专家根据评价表进行打分，再对每个指标的平均分按照指标权重计算加权分，最后汇总各指标加权得分得出平均分数，得到项目物有所值的评价结果。
具体的物有所值定性评价指标，①全生命周期整合程度，一是整合潜力，包括项目的设计、建设和运营维护等所有环节能否整合，市场主体能否统筹利用其承担多个项目取得规模效应；二是全生命周期成本，项目实施能否有效降低全生命周期的总成本；三是项目全生命周期效率，项目实施能否有效提高全生命周期的工作效率。②风险识别与分配，一是风险是否进行全面识别与合理分配；二是风险应对与管理，风险能否进行有效管理。③绩效导向与鼓励创新，一是服务数量，产出能否与需求很好地匹配；二是服务质量和效率，包括质量标准能否满足客观现实需要，质量能否进行客观、独立地评估，是否落实节能环保、促进本地产业发展等政策；三是服务创新，项目能否鼓励社会资本创新。④潜在竞争程度，一是项目吸引力，能否引起市场主体广泛参与兴趣；二是潜在竞争程度，参与主体之间能否展开公平竞争。⑤政府机构能力，一是治理能力，能否促进政府转变职能，提高治理能力；二是监管能力，政府能否对项目进行有效监督；三是履约能力，政府对项目的履约是否有保障。⑥可融资性，项目是否具备市场融资能力。⑦补充评价指标，一是行业示范性，项目的运作模式是否具有行业示范性；二是社会公众接受度，项目实施是否存在社会公众的阻力；三是合法合规性，项目实施是否符合法律和政策的要求。
（二）定量评价
根据《关于印发《PPP物有所值评价指引》（试行）的通知》，公私合作项目定量评价要在项目全生命周期内将政府总的建设与运营成本（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较，计算项目的物有所值测算值，判断醒目是否降低了全周期的成本。
PPP值可等同于PPP项目全生命周期内股权投资、运营补贴、风险承担和配套投入等各项财政支出责任的现值。PSC值是三项成本的全生命周期现值之和：参照项目的建设和运营维护净成本；竞争性中立调整值；项目全部风险成本。
根据物有所值评价要求，当PPP值小于或者等于PSC值，认定为通过定量评价；PPP值大于PSC值，认定为未通过定量评价。本项目PPP值小于PSC值，通过物有所值评价定量论证，适宜采用 PPP模式。
最终，在综合考量物有所值定性评价和定量评价结果的基础上，得出公私合作项目物有所值评价结论。
参考文献：
航空工业是典型的集知识、技术与资本密集型于一体的战略性产业，具有高投入、高风险、高附加值特点，是带动国民经济发展的重要产业。我国航空工业起步于上世纪五六十年代，经过半个多世纪的发展，已具备一定技术和产业基础。目前我国航空工业面临新的发展机遇，“十二五”规划明确提出进一步推进七大战略性新兴产业建设，航空工业作为高端装备制造业的先锋，成为重点支持对象，尤其是大飞机项目的立项建设将推动航空工业快速发展。但是应该注意的是，航空工业作为工业经济的重要组成部分，其发展会受到诸多因素的影响而呈现周期波动特征，即周期性经济扩张与经济紧缩更跌循环，甚至出现大起大落，这给航空工业自身和国民经济发展带来不利影响。因而，有必要对航空工业经济周期波动进行测度，研究其波动的特征，及时反映航空工业运行状况，可为准确预测航空工业未来发展态势提供相应依据，对避免航空工业出现大起大落，保持其健康发展具有重要意义。基于此，本文综合运用多种计量方法分析我国航空工业的经济周期阶段及其特征，并分析航空工业周期波动的形成原因，为管理层制定航空工业发展政策提供有益参考。
一、航空工业的周期性波动与特征
根据经济周期波动的时间长短，经济周期波动可分为短周期、中周期和中长周期、长周期波动四种类型。在对中国航空工业周期波动分析中，将采用增长率直接法分析航空工业的短周期特征，采用增长率趋势法分析其中期及中长期特征，利用协整分析法分析航空工业的长波特征。
(一)短周期分析
经济波动的短周期分析常用的方法是增长率直接法，即直接运用实际增长率来测定变量的周期波动［1］。我国航空工业1980年至2009年的总产值和年增长率见图1。下面从波长、波型、波峰、波谷对我国航空工业短周期波动进行分析。
周期确定可以按照波峰—波峰或者谷底—谷底方法来划分。结合我国航空工业历年总产值、年增长率和图1，按照谷底—谷底周期测算法，可以看出从1980年至2009年，我国航空工业发展共有9次周期波动，平均长度为3年(见表1)，可见我国航空工业的短周期波动基本属于基钦周期。
每次短周期波动的波长、波型、波峰与波谷情况见表1。可以看出，第一，在这9次短周期波动中，古典型波动与增长型波动并存。古典型波动与增长型波动的区别在于绝对量是否下降，古典型波动是绝对量与增长率均下降的波动，增长型波动是虽然增长率下降但绝对量仍然保持增加的波动。航空工业古典型波动3次，增长型波动6次;从2001年开始，航空工业表现为增长型波动，即使2008年受国际金融危机影响，在最困难的时期航空工业仍然保持了3.25%的增长率，表现出较强的抗衰退能力。因此可以推测，航空工业未来将以增长型波动为主。第二，波峰位置由上升转为下降，再趋于平稳，波谷位置呈上升趋势。其中波峰最高的年份是1995年，当年航空工业增长率为48.49%，而2000年以来的3次短周期波动波峰维持在20%左右的水平;波谷位置呈上升趋势，由负转正，最低年份是1981年，为－23.24%;2000年以后，波谷位置均为正值。航空工业增长由大起大落趋于平稳，波幅逐步减少。
(二)中周期和中长周期分析
时间序列数据常表现为具有趋势特征的非平稳时间序列，这种趋势性往往会遮盖或混淆其他客观变化规律，给宏观经济分析造成干扰。用增长率趋势法来测量我国航空工业的周期波动，即把增长率中的趋势项进行分离，从而来测定变量的波动，这种方法一般被用于测定变量的中周期或者中长周期。在实证分析过程中，采用国际上广泛使用的Hodrick－Prescott滤波法，剔除航空工业增长率中的趋势成分，进行周期测度。设Yt表示航空工业总产值增长率序列，本文数据为年度数据，取100。依据上述原理，运用Eviews软件得到航空工业总产值增长率、趋势成分和周期成分曲线如图2。注:C—航空工业总产值增长率周期成分;Trend—增长率趋势成分;Aviation—增长率结合航空工业总产值增长率和图2的航空工业增长率周期成分，可将航空工业的中周期划分为四个阶段:第一阶段，1981－1986年;第二阶段，1986－1994年;第三阶段，1994－2000年;第四阶段，2000－2008年。这四个阶段的时间跨度为6－8年，各自又包括若干短周期，因而，这四个阶段基本符合中周期，即朱格拉周期。航空工业中周期每个阶段增长率的波动幅度、平均位势(增长率的均值)、标准差(各阶段内增长率数值与其平均位势离差平方平均数的平方根)、波动系数(标准差与平均位势之比的绝对值)如表2:根据图2和表2，可以看出我国航空工业中周期呈现以下特征:第一，航空工业由快速增长趋于适度高位平滑。主要表现为波动幅度缩小，谷位上升，平均位势提高等特征。四轮航空工业周期的振幅分别为51.7%，32%，51.2%，23.5%，波动幅度明显减缓。谷位不断提高，在第一轮周期，谷位深度为－23.2%，航空工业增长表现为大起大落，随后的三轮周期波动中，谷位分别为12.7%，－2.7%，3.2%，航空工业总产值增长呈现上升趋势。从平均位势看，航空工业中周期四个阶段的平均位势呈现由上升趋于适度高位平滑的趋势，第一阶段的平均位势为7.37%，第二阶段平均位势快速增长，而第三阶段和第四阶段平均位势在小幅回落后趋于稳定。因而，航空工业增长由大起大落发展至高位适度平滑阶段。第二，波动呈现长扩张、长平台、低风险特征。波动系数衡量了航空工业总产值增长率偏离历史平均位势的程度，其值越小，说明航空工业增长越稳定。第一阶段波动系数较高，为3.1676，第二阶段下降为0.4206，第三阶段和第四阶段波动系数趋于稳定，分别为1.3007和1.3351，这表明航空工业经济增长趋于稳定。经济周期中扩张的年份数在逐步增加，每轮扩张年份依次为4年、8年、5年、8年;虽然受国际金融危机的影响，2009年航空工业总产值增长率下降，但总产值在增加，仍属扩张年份。因此，经济周期的扩张年数经历了由短扩张向长扩张的转变过程，摒弃了过去那种“一抬就上，一打就下”的大起大落增长模式，航空工业增长过热和过冷的状况得到改善。根据图2还可以识别出航空工业增长的中长周期及特征。从1986年到2000年，航空工业总产值增长率经历了波谷到波峰，再到波谷的周期过程。1986年的增长率为－21.34%，之后呈现上升趋势，到1995年达到峰值48.49%，其后呈现下降过程，一直持续到2000年，航空工业总产值增长率为－2.67%。该过程历时15年，包含了两个中周期和四个短周期，可以认为该周期是中长周期。从2000年起，航空工业进入了持续上升扩张阶段，到2008年受金融危机的影响，增长率下降;2009年在全球经济复苏的背景下，航空工业进入新一轮扩张阶段。
(三)长周期分析
由于统计数据有限，无法利用波形分析航空工业的长周期特征，可以利用航空工业与宏观经济周期波动的相关性分析航空工业的长周期特征。已有研究表明从19世纪80年代起的120多年间，中国经济经历了四个长周期，在20世纪80年代初期，中国经济进入第四个长周期［3］。基于此，可以分析20世纪80年代以来航空工业与宏观经济周期间的关系，从而根据宏观经济周期波动判断航空工业的长周期波动。选用航空工业总产值(AVI)和国内生产总值(GDP)两个指标，建立二者间的计量模型，对二者之间长期均衡关系进行分析。对两个变量取对数，消除时间序列的异方差问题，即LNAVI和LNGDP。由于时间序列数据往往存在非平稳性，直接对两个非平稳的时间序列进行回归，可能引起伪回归，使得结论无效，因此先对数据进行平稳性检验，即单位根检验。检验结果表明，LNGDP和LNAVI均为一阶单整，因而进一步对两变量进行协整回归分析，并分析残差系列的平稳性，结果表明残差序列为平稳序列。由此可以得出结论，LNAVI和LNGDP之间存在长期均衡稳定的关系。二者间的协整方程如下:可以看出，模型拟合优度高，变量较为显著。GDP增长1%，航空工业总产值增长1.02%，两者的增长幅度相近，在一定程度上说明二者存在相似的长周期特征。
二、航空工业周期性波动的形成原因分析
经济周期的形成受很多因素的影响，在不同的条件下，各种因素作用的方式与程度有所区别。西方经济周期理论将影响经济周期的因素分为内生因素和外生因素。内生因素是经济体系内部的因素变动，形成内部传导机制和内部结构基础。外生因素是经济体系以外的因素，外部因素通过内部因素发挥作用。借鉴西方经济周期理论，本文从内生因素和外生因素两个角度考察航空工业周期波动的因素。
(一)外生因素
1.政策因素。航空产品的研发投资大，技术难度高，回收期长，这些特点决定着航空工业的发展与政府的政策支持程度密切相关。航空工业发展政策的变动在很大程度上成为我国航空工业经济波动的首要因素。
改革开放前，鉴于国内外形势严峻，我国航空工业以军品生产为主，民品属辅助生产。十一届三中全会以后，党和国家的工作重点转移到以经济建设为中心，国防建设转入和平时期的建设轨道，对军品的需求减少，军用航空产品订货急剧下降，大批军品建设项目下马。航空工业开始了“民、内转外”的战略转变。然而，长时期只发展军品的航空工业在面对这一转变时，发展民品的思路并不清晰，表现为国家只有政策没有规划，企业自负盈亏，不知生产何种主导产品，以致生产的产品没有销路。短时期内航空工业出现了军品下降，民品滞销，企业大面积停工的局面。这直接导致了1981年的增长谷位，当年增长率为－25.4%。航空工业快速调整状态，投入到民品生产上。1982年，民品产值占军工总产值的比重提高到26%［4］，航空工业增长率快速回复到24.8%。1983年开始，军工民品在物资供应、资金支持、税收优惠方面得到国家支持。此后一段时间，虽然民品生产存在盲目性，但在一定程度上支撑了航空工业的发展。1985年，国防战略方针继续转变，航空产品仍在下降，造成了1986年的增长底位，当年增长率为－21.3%。此后，国家出台相关扶持航空工业民品政策支持，航空工业民品发展进入规划成长阶段，有目标进行产品开发、技术改造和国际合作［5］，不断增加企业收益，促生了1986至1994年的航空工业增长型周期波动。然而，1986年启动的高技术研究发展计划(863计划)没有包括航空工业，使得航空工业的民机发展再次被搁置。直到1995年，中央决议和政府工作报告才确立了航空工业的高科技地位，航空工业发展进入一个新阶段。进入21世纪，党中央先后提出大力发展航空工业的指导思想，并采取了整合航空工业资源等措施，国防科工委制定了“十五”、“十一五”航空航天发展规划，2006年大飞机项目立项等，诸多有利因素为航空工业第四周期的稳步发展奠定基础。
2.技术因素。航空工业的技术发展过程始终伴随着自主设计与依赖外国设计两条路线之争。这种争论影响着航空工业的核心技术竞争力的形成与长远发展。
我国航空工业从修理、仿制起家，逐步走上自主研发的道路。最初的运5、运7、运8均是参照安东诺夫设计局的飞机设计的，使用的是与前苏联体系相近的原材料。仿制的好处在于技术上手快，研制周期短，研发失败风险小，其弱点是产品研制技术的滞后性，而且长此以往会导致创新意识弱化，自主创新能力得不到提高［6］。自主设计应成为航空工业发展的主要途径，截至20世纪80年代自主设计成功的案例有运12、农林5A型机等。然而到80年代中后期，受政策、政治、技术因素的影响，航空工业过早放弃了自主研发，走上了以市场换技术的国际合作之路，这使得我国航空工业错失了自主创新的重要时机。如最初与德国合作研制支线客机MPC－75，停止研制试飞成功的运10大飞机，与麦道合作进行麦道82飞机和83飞机的合作组装项目;再到国际合作研制AE－100，六院的体制多变乃至最后撤销［6］。航空工业广泛开展国际转包业务，到1995年，累计转包合同15亿美元，估计占到中国航空工业总公司的民机销售收入的三分之一以上［7］。我国航空工业放弃自主研发后，其在国际合作中的地位也呈螺旋式下降［8］。依赖国际合作，航空工业增长的对外依存度高，很容易受到经济的影响。如1996在亚洲金融危机爆发前，国外合作订单减少，与1995年相比，航空工业总产值增长率陡然下降了30.5%，1997－1998年保持在低位徘徊阶段。此后的一段时期，航空工业缺乏关键技术，自主创新能力低，直接导致了航空工业的竞争力较低。在生产规模和市场份额上，我国50年累计生产的飞机数量只相当于美国21世纪初4年的产量，2002年虽然我国航空工业产值较高，但也仅相当于巴西航空公司的2001年销售额的73%，不足美国和欧洲的3%［9］。近年来，航空工业加强了集成创新和引进消化吸收再创新的力度，鼓励自主创新。加大了自主研发力度，不断提高设计、制造、实验手段和能力，提升产品实力，扩大产品出口，提高了航空工业总公司的竞争力。中国航空工业总集团2009年和2010年连续两年荣登《财富》500强，在2010年，总收入达2000亿元，年度利润增幅高达320%，比2009年排名上升96位。在十二五规划中，航空工业定位为七大战略性产业中的高端装备制造业之一，成为国家政策重点支持对象，这将提升航空工业在国民经济中的地位和影响，拉动产业升级，带动技术进步，提升国民经济的整体实力，为航空工业未来的稳定增长奠定基础。
(二)内生因素
1.行业管理体制变革。行业管理体制与结构关系到企业的生产、研发过程以及投入、成本、效益等因素的实现，因而成为影响行业经济周期波动的因素之一。从建立起到现在，我国航空工业体制经历了从政府机构到现代企业的转变。改革开放后，我国航空工业体制经历四次变革:第一阶段是1982年，成立航空工业部，划归国务院直接领导，航空工业部对本行业具有垄断权力。由于历史原因，航空工业从建立生产体系起家，其结果是产生了组织惯性—“重生产、轻设计”传统［10］。主管部门工作重点是仿制现有产品，大量生产飞机，不相信自主设计。在这种体制下，虽有生产，但没有竞争力，虽有技术，但没有最重要的设计技术。这段时期，航空工业失去了技术提升的最佳时期，而航空工业中的非航空产品发展较快，航空产品陷入停滞。非航空产品与航空产品相比附加值低，受宏观经济波动影响大，在一定程度上引致了1986年的增长谷位，以及1989－1991年间的航空工业增长的低位徘徊。第二阶段是1993年航空工业部撤销，成立中国航空工业总公司，属国营企业，实行政企分开，按市场化运营，没有了政府职能。企业转换机制成效明显，全行业当年完成工业总产值151.48万亿元，比上年增长44.7%，实现利润5.4亿元，实现税金4.9亿元，分别比上年增长17%和25%［11］。1993年也成为我国航空工业第三轮中周期的增长波峰年份。第三阶段是1999年，中国航空工业总公司分拆为中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司，引进市场竞争机制。此后的十年间，航空工业在航空武器装备、民机、航空发动机方面取得显著成绩。如歼10、具有自主知识产权的新支线飞机ARJ21以及航空发动机的研制成功，空空、空地导弹等实现从第三代向第四代跨越，具备自主知识产权可以批量生产交付。这一时期航空工业技术水平得到大幅提升，自主创新能力不断提高。同时航空工业全面开展国际技术合作，扩大对外开放，以新舟60、ARJ21为代表的民机开始批量出口，并与巴西、巴基斯坦、法国、新加坡合作研制飞机项目［12］。体制的改革直接成就了航空工业的第四周期的扩张期。从2000年2008年，年均增长率(平均位势)为17.6%，表现为增长型波段，航空工业进入平稳增长阶段。第四阶段是2008年11月，在新一轮的世界产业转移和结构调整背景下，中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司再度合并，成立中国航空工业集团公司，不断优化航空工业的生产、设计和科研体系，提高企业的运营效率。2008年5月，成立中国商用飞机有限责任公司，确立了“两融三新五化万亿”的发展战略，广泛开展国内外合作项目，坚持寓军于民，民用飞机业务持续快速发展。虽然经历了2008年国际金融危机的冲击，但航空工业积极采取措施应对，利用航空基地的资源优势，承接国内外产业转移，成为逆危机而上的工业先锋。2009年航空工业增长率为11.2%，比2008年高出8%，进入新一轮扩张期。
2.产品结构变动。航空工业的产品结构指军品与民品的比重，航空产品与非航空产品的比重情况。改革开放前，航空工业产品结构表现为单一的军品结构，民品所占比重很小，1979年民品产值仅占全行业总产值的7%［5］。改革开放后，在“民，内转外”战略的指导下，航空工业开始发展民品生产。1979年至1981年由于军品订单急剧下降，民品没有及时跟上来，导致在1981年出现增长谷位。此后，民品在航空工业总产值中的比重逐步增加，在民用航空产品方面引进了直升机，试制并生产民用飞机，积极筹划航空零部件的补偿贸易［5］。非航空产品方面发展了社会上急需的产品，发展速度较快，但存在较大的盲目性，开发产品没有具体目标，大部分是为企业生存而生产。到1984年，民品产值占到总产值的29.3%［5］。民品的快速发展使得航空工业在经历1981年短暂收缩期后，快速进入改革开放后的第一轮扩张期，扩张期持续到1985年。1985年后，国家政策支持推动航空工业民品发快速展，尤其是非航空产品发展进入有目标、有计划的进行产品开发和技术改造、国际合作的规划成长阶段。民品产值占总产值比重从1985年42.3%，增至1991年的59.8%［5］，这同样促成了航空工业第二轮的增长周期，1988年最高达到73.8%，并成为为该轮周期的波峰年份。之后航空工业总产值在民品比重下降情况下出现小幅下降。1992年后，在民品改制重组、扩大对外开放，企业融资多元化背景下，民品增速很快，民品占行业总产值最高年份1999年达到81.1%，其中非航空产品居多，占民品总产值的95.98%，以致于非航空产品销售收入和赢利成为航空工业重要的经济来源［5］。亚洲金融危机使得民品生产、转包业务受到影响，航空工业总产值增长率也从1996年开始下滑，到2000年增长率最低为－2.7%，成为第三轮周期波动的波谷年份。进入新世纪，航空工业发展进入新阶段。前面已经述及，民机得到国家重视，在出口、合作研制方面取得成功。大飞机作为工业产业链的初端，其项目的实施对于贯彻军民融合方针，带动航空工业发展，将起到重要作用。这些发展促成了航空工业第四轮周期的高位运行，也为未来航空工业的稳定发展奠定了基础。3.民用航空业务的需求波动。民用航空是航空工业的最大客户，民用航空需求状况直接影响航空工业的发展。改革开放以来，随着我国经济发展和人口规模的增加，民航运输业发展迅猛。1978年至2007年，民航运输总周转量、旅客运输量和货运运输量年均分别增长17.3%，15.7%和14.88%。增长速度高出世界平均水平2倍多［13］。2006－2010年，中国民用航空运输的年周转量在世界排第2位，截至2010年末，中国民航总周转量突破500亿吨公里［14］，充分说明国内民航市场对大飞机需求很大。但长期以来，中国内地的民航市场由波音和空客两家公司占领，其中美国波音飞机在中国内地的市场占有率是三分之二［15］。国内航空工业对民航运输的贡献很少，与国外民用航空产业的差距很大。因而，大力发展我国航空工业民机项目，对于提高航空工业产值，拉动相关产业发展具有重要意义。可以预见，大飞机项目的立项实施将会在未来不断提高航空工业的竞争力，促生航空工业新一轮增长周期，推动航空工业稳定发展。三、结论与建议本文从短周期、中周期和长周期角度分析了我国航空工业的周期波动状况。分析表明我国航空工业周期波动呈现以下典型特征:一是从时间看，短周期的平均年限为3年，中周期的平均年限跨度为6－8年，从长期来看，航空工业周期波动与宏观经济周期波动呈现出一致性;二是增长周期与古典周期波动并存，在未来以增长周期波动为主;三是航空工业增长由快速增长趋于适度高位平滑;四是波动呈现软扩张，长平台，低风险特征。导致航空工业周期波动的因素包括政策、技术、航空工业体制变革、产品结构以及民航市场需求等。为减缓航空工业周期波动，延长航空工业扩张期，促进航空工业稳定、健康发展，提出航空工业发展的相关政策建议如下:
(一)加大政策支持力度
航空工业是一国的战略性产业，关系国家安全和国家利益，在其发展过程中离不开政策的支持，尤其对于航空产品的研发更是如此。政府可通过财政补贴、税收优惠方式支持航空工业发展。第一，财政补贴直接用于重大项目的研制生产，如大飞机项目。美国波音公司和欧洲空客公司的发展壮大均与政府的大力支持密切相关。从1976－1990年的15年间，美国国防部在在航空研究和发展方面的投资近500亿美元。其中至少63.4亿美元投向麦道和波音两大民机制造企业［16］。而欧洲联盟也从未停止对空客的补贴支持。第二，实行税收优惠政策，减轻企业财务压力。航空工业企业研发航空民品的投入大，回收期长。如飞机制造工业中流行的原则是:生产一个特殊的机种，最少要有600架的订货才能达到盈亏平衡点，在生产过程中，航空工业企业面临较大的财务压力。针对行业的特殊性，政府可采取直接税收优惠、免征流转税或给予税收返还等形式，达到扶持产业的目的。如陕西阎良航空产业园受益于西部大开发税收优惠政策，有力促进了航空特色产业的发展。自2005年至2010年，阎良区航空制造企业共享受西部大开发税收优惠政策减免企业所得税4.15亿元，航空制造企业营业收入从62亿元增长到176亿元，实现利润总额由1.7亿元增至6.6亿元，资产总额由162亿元扩展至336亿元［17］。
(二)进一步完善航空工业管理体制
一是转变思想观念，建立现代企业制度。不断优化航空工业总公司技术、人才、管理等要素配置，推进军民融合过程。建立健全公司治理结构，创新优化管理，推进航空工业资本化运作。二是实现以设计为主，生产服务设计的设计生产管理体制。改变“重生产、轻设计”的管理体制，以研发和设计作为整个工业活动流程的核心，实现生产服务设计，设计、生产一体化的管理体制，减少设计与生产之间的行政层次过多参与，为大飞机项目的实施奠定体制基础，避免由于组织与体制原因致使研发、设计中断或者受到干扰。
一个国家一定时期的经济形势反映了该国在该时期内整个国民经济活动的成果。这一成果可以用几个主要的综合经济指标表示出来，借以考察国民经济生产、分配和使用的情况，并可用以对不同国家和不同时间进行对比，以分别出各国经济发展水平的高低和发展速度的快慢等。这些综合指标包括：国民生产总值、国民收入、物价指数、利率、工人就业率、进出口贸易额、政府支出、社会商品零售总额等一系列总量指标，其中最重要的是国民生产总值与国民收入。
①国民生产总值（GNP）。国民生产总值是综合反映一个国家在一定时期（通常为一年）内的经济活动的成果的最概括、最主要的指标。它是按市场价格计算的国民生产总值的简称，其内容为一个国家所有常住单位在一定时期内收入初次分配的最终成果。一国常住单位从事生产活动所创造的增加值在初次分配过程中主要分配给该国的常住单位，但也有一部分以劳动者报酬和财产收入等形式分配给该国的非常住单位。同时，国外生产所创造的增加值也有一部分以劳动者报酬和财产收入等形式分配给该国的常住单位，从而产生了国民生产总值的概念。
国民生产总值的内涵是指明在统计期内所生产的总值如何在国民经济各部门间分配和使用的，它可以用以下几种方法来计算：第一，产品流动法。产品流动法又称为产品支出法或最终产品法。它从产品的使用出发，把一年内购买各项最终产品的支出加总起来，计算出该年内生产出来的产品与劳务的市场价值，即把购买各种最终产品所支出的货币加在一起，得出社会最终产品的流动量的货币价值的总和。运用这种方法计算国民生产总值时不计算作为以后生产阶段投入的中间产品，仅考虑最后供人们使用的产品。例如在美国的国民生产总值统计中，按产品流动法计算可将其国民生产总值表示为下式：
GNP＝A＋B＋C＋D－E
式中A代表个人消费支出，
B代表私人总投资，
C代表政府支出，
（D－E）代表净出口。
第二，所得法（收入法）。所得法（收入法）又称要素支付法，它是从生产角度出发把生产中所形成的各种收入相加起来，即把雇佣人员报酬、非公司企业的业主收入、公司利润、净利息、租金收入、固定资产折旧和间接税相加而求得国民生产总值。
第三，部门法。部门法按物质产品与提供劳务的所有各个部门的产值来计算国民生产总值，它反映了国民收入的来源，所以也称为生产法。根据这种方法进行计算时，各生产部门要把所使用的中间产品的产值扣除，仅计算所增加的价值。
以上三种计算方法中，产品流动法是最基本的方法，最后所得出的国民生产总值的数字应以它为标准。如果用其余两种方法计算所得出的数字与用产品流动法计算所得出的数字不一致时，则应按产品流动法所得出的数字进行调整。
在计算国民生产总值时，一般同时计算另外两个与之密切联系的总量指标：国内生产总值（GDP）与国民生产净值（NNP）。
国内生产总值是按市场价格计算的国内生产总值的简称。它是一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、收入形态和产品形态。从价值形态看，它是所有常住单位在一定时期内所生产的全部货物和服务价值超过同期投入的全部非固定资产货物和服务价值的差额，即所有常住单位的增加值之和；从收入形态看，它是所有常住单位在一定时期内所创造并分配给常住单位和非常住单位的初次分配收入之和；从产品形态看，它是最终使用的货物和服务减去进口货物和服务。在实际核算中，国内生产总值的计算方法与国民生产总值是一样的，即产品流动法、所得法和部门法。国民生产总值与国内生产总值的区别在于前者是一个收入概念，后者则是一个生产概念。所以，国内生产总值等于国民生产总值加上付给国外的劳动者报酬和财产收入减去来自国外的劳动者报酬和财产收入。
国民生产净值是指一国在一定时期内所生产的、以市场价格表示的产品和劳务的净值。这个指标表明了国家可以用于社会消费和净投资的产品和劳务的总值，它等于在国民生产总值中扣除折旧以后的产值。
②国民收入（NI）。国民收入是反映一国国民经济情况的另一个主要的综合指标，它是一个国家一定时期内以货币计算的用于生产的各种生产要素所得到的全部收入，即等于工资、利润、利息、租金与政府津贴的总和，也等于国民生产净值减去企业间接税再加上政府津贴，用公式表示为：
国民收入＝工资＋利润＋利息＋租金＋津贴＝国民生产净值－企业间接税＋津贴
与国民收入密切联系的也有两个重要的总量指标，即个人收入（PI）与个人可支配收入（PDI）。个人收入指一国在一定时期内个人所得到的全部收入，它等于从国民收入中减去公司未分配利润与所得税，加上政府给居民户的转移支付与政府向居民户支付的利息。个人可支配收入等于从个人收入中减去个人所交纳的所得税、财产税等，表示一国一定时期内可以由个人支配的全部收入，又可分为个人消费支出与个人储蓄两部分。
③实际国民生产总值与人均国民生产总值。国民生产总值是以货币来表示的，因此，它的变动可能有两种原因：一种是由于产量所发生的实际变动，另一种是价格所发生的变动。
产量的变动所引起的国民生产总值的变动是正常的，而由于价格变动所引起的国民生产总值的变动则是虚假的。为了准确反映产量的变动情况，使得各年国民生产总值的比较能反映出经济发展的实际情况，就要按某一不变价格进行调整，以消除价格变动的影响。同样，对于国民收入也应作如此的处理。
利用不变价格折算当年国民生产总值时，一般首先要把某一年确定为基年，以该年的价格为不变价格，然后用物价指数来调整按当年价格计算出来的国民生产总值。这样就得到按不变价格计算出来的国民生产总值，便于进行比较。
物价指数是各单个商品按当年价格计算的总价值与按基年不变价格计算的总价值之比，通常表现为百分数。对于一般投资者来说，这种方法所需的数据资料很难寻找，因此并不适用。实际上，利用《中国统计年鉴》所公布的有关资料同样也可以求得实际国民生产总值。例如，我国1990年国民生产总值为18，531亿元人民币，1994年名义国民生产总值为45，006亿元人民币。以1990年为基年，由《中国统计年鉴》可查到，1994年对1990年的发展速度为158．5％，用它乘以1990年的国民生产总值就可以得到1994年实际国民生产总值为29，372亿元人民币，比1990年增长58．5％。而如果用1994年名义国民生产总值计算，其增长率为142．9％，二者的差距约为85％。存在这样大的差距表明利用名义国民生产总值显然不能反映经济发展的真实情况。
关于国民生产总值还有一个重要概念就是人均国民生产总值。这是一个平均指标，它等于某年国民生产总值除以当年人口数量。人均国民生产总值反映经济运行的侧重点与国民生产总值不同，后者主要是表明一个国家的经济实力与市场规模，而前者则有助于了解一国人民的富裕程度与生活水平。
因此，以人均国民生产总值作为国民生产总值的补充可以更好地了解一定时期的国民经济形势。
投资者基本上明了并掌握了上述几个国民经济主要综合指标的资料后，通过对它们的水平高低、增长速度、部门构成和地区差别的情况进行分析，就可以大体了解当前国民经济形势的基本状况。如根据经济发展水平及其增长情况、国民生产总值和国民收入在各个部门与行业间的分配情况，以及国家在各个时期的投资情况等，就可判断现时的经济环境和经济气候对投资将有何影响，为选择投资对象、投资时机和解决如何投资打下最根本的基础。
（2）经济运行变动特点
国民生产总值等总量指标的情况只能对国民经济形势有一个大致的判断，要深入掌握经济运行的内在规律，还必须对经济运行的变动特点进行分析。与对国民生产总值等总量指标的分析相比，对经济运行变动特点进行分析更偏重于对经济运行质量的研究，主要包括以下几方面：一是经济增长的历史动态比较，说明增长波动的特征，即所处经济周期的阶段特征；二是经济结构的动态比较，说明经济结构的变化过程和趋势；三是物价变动的动态比较，说明物价总水平的波动与通货膨胀状况，并联系经济增长、经济结构的发展变化等，说明物价变化的特点及其对经济运行主要方面的影响。
①经济增长的历史动态比较。经济增长的历史动态比较，实际上就是对经济周期的分析与判断。根据西方经济学理论，在实行市场经济的国家里，经济增长具有周期性。这种周期性反映了国家总体经济活动的一种波动，每个周期由大量经济活动几乎同时的扩张与随之而来的普遍的收缩、萧条与复苏等阶段组成，并且这种波动重复出现。
一般来说，经济周期分为四个阶段：繁荣时期，即经济活动扩张的或向上的阶段；衰退时期，即由繁荣转向萧条的过渡阶段；萧条时期，即经济活动的收缩的或向下的阶段；复苏时期，即由萧条转为繁荣的过渡阶段。判断整体经济处于哪一个阶段的主要依据是一个国家的投资规模、工业产量、销售量、资本借贷量、物价水平、利息率、利润率与就业率等经济指标的变动。
对经济周期的研究经历过两个阶段，即传统经济周期阶段和现代经济周期阶段。第二次世界大战之前，西方市场经济各国的经济周期表现为绝对水平的上升、下降，因此，经济周期统计和分析基本上建立在绝对水平的统计指标基础上。但是本世纪30年代西方大萧条之后，国民经济的发展较少出现原来那种绝对水平的经济波动，据此有人认为西方国家经济周期消失了。然而进一步的分析研究表明：虽然绝对水平的经济波动在消失，但相对水平即经济增长的经济波动却存在。为了区别两种不同性质的经济周期，定义了传统经济周期和现代经济周期的概念。传统经济周期，又称古典经济周期，是指国民经济活动过程表现出的繁荣、收缩、萧条、复苏是在绝对水平的上升下降过程中循环的。现代经济周期，又称经济增长周期，是指国民经济活动过程表现出的繁荣、衰退、萧条、复苏是在相对水平即增长率指标基础上来测度反映和分析的经济波动过程。
在现代经济周期中，其四个阶段的区分已经不很明显，不过繁荣阶段与衰退阶段的区别还是比较明显的，通过对前面所讲的几个指标的动态比较，可以发现在繁荣与衰退两个阶段都各有其典型的表现：繁荣阶段，国民经济活动发展到比较高的状态，各行业都欣欣向荣，新行业、新企业纷纷建立，老企业进行更新、开拓，投资规模与生产规模不断扩大，工业产品种类、产量都呈上升趋势。同时，总体市场需求也大大增加，商品销售量猛增。工商业企业迅猛扩张，对资金的需求越来越大，因而信贷规模趋于膨胀，资本借贷量增大，利息率上升；另外，在对资金的需求扩大的同时，对另一生产要素--劳动力的需求也相应扩大，因此，失业人数减少，失业率下降。企业盈利增长，利润率提高。
衰退阶段，整体经济收缩，各种经济活动都开始衰退，市场需求锐减，产品滞销，各企业被迫缩减投资规模与生产规模，工业产量与销售量急剧减少。随之而来的就是对资金与劳动力的需求的相应减少，资本借贷活动收缩，失业率上升。企业利润率普遍下降，部分企业甚至倒闭关门。
经济运行这种潮汐般的涨落对投资者的影响非常大。对投资者来说，能否识别整体国民经济处于哪个阶段，能否预测经济循环将在何时转到下一阶段，这对于其资金的投入方向、规模等的选择至关重要。因为各种行业受经济周期循环作用的程度并不完全相同，有些行业受其影响很大，当循环处于繁荣时期时，它们随之繁荣，而在循环转向衰退时它们也随之衰退；有些行业受循环的影响则较小。前者一般包括生产奢侈品、装饰品或一些耐用消费品的行业以及旅游业等需求弹性较大的行业，因为对这些行业的消费主要视收入状况而定，收入高时就多消费，收入低时就少消费或不消费。因此，在经济繁荣时期人们对该行业的需求就高，该行业的利润率也高；而衰退时期需求减少，行业利润也降低。投资者在经济繁荣阶段或由复苏向繁荣的过渡阶段中就应该选择这些行业投资，以分享其在繁荣时期的丰厚收益；在衰退时期或由繁荣转向衰退的时期则应及时抽出资本转向那些与经济周期关联少的行业。与经济周期关联少的行业主要包括两类：一类是增长型行业，即由于新技术应用或新产品开发所形成的行业，其产品由于采用了新技术，因而生产效率高、生产成本低、功能强大或用途广泛，价格也不一定很贵，易于为一般消费者接受。而且，作为新生事物，这些行业更有发展前途，具有很强的行业增长能力。投资于这类行业可以避免或减少经济波动带来的影响，并且可以分享由于行业增长带来的利益。第二类主要是一些生产人们生活必需品的行业，如饮食业、服装业、医药业及公用事业等，其产品为人们生活所必需，需求弹性很小，即使收入大幅度减少也不能因此而缩减对此类商品的需求，因此，在衰退时期投资于这些行业是比较稳妥的选择，可以少担风险。
当然，投资于这类行业，在繁荣时期很难获得像前面所讲的奢侈品业等与经济波动密切相关的行业那样的高额利润。因此，如何妥当地安排投资资金，选择最佳的投资组合，在尽量少担风险的同时获取最大利润，仍需投资者把握实际情况，依据形势的不同做出安排。关于这方面的一些技术与技巧将在以后章节中谈到。
②物价变动的动态比较。物价总水平是综合反映国民经济运行质量的重要指标。市场经济条件下，市场是经济运行的晴雨表，国民经济运行的状态、国民经济环境的变化、宏观经济调控的效果等，都要通过市场供求和行情变动表现出来，而反映市场供求和行情变动的最直接的依据就是商品和劳务的价格。一旦经济运行的某个环节出现了问题，就会引起物价总水平的一定程度的波动。因此，对投资者来说，观察物价总水平的变动为判断经济形势的好坏提供了重要依据。
物价总水平作为反映宏观经济状况的重要经济变量，从变动的可能性而言，无非有三种：上升、下降和稳定。从实际变动情况看，在一个较长时期内，价格总水平具有不可遏制的上升趋势。因此，分析物价变动不能不联系到通货膨胀。
一般在没有价格管制、价格基本上由市场调节的条件下，通货膨胀与物价总水平上涨是同义语。但是需要指出，一次性或短期性的物价总水平上涨，或者个别商品价格的上涨都不能算作是通货膨胀，只有一般物价水平的持续的、普遍的上涨才能算作通货膨胀。
既然通货膨胀是物价总水平的持续上涨，那么，对通货膨胀的衡量就可以通过对一般物价水平上涨幅度的衡量来进行。一般说来，常用的指标有以下三种：零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。
第一，零售物价指数。零售物价指数又称为消费物价指数或生活费用指数，它反映消费者为购买消费品而付出的价格的变动情况。零售物价指数是由一国政府根据本国若干种主要日用消费品的零售价格以及水、电、住房、交通、医疗、文娱等费用编制计算而得，用以衡量一定时期生活费用上升或下降的程度。
第二，批发物价指数。批发物价指数是根据商品批发价格编制而成的指数，反映一国商品批发价格上升或下降的幅度。
第三，国民生产总值物价平减指数。国民生产总值物价平减指数是按当年不变价格计算的国民生产总值与按基年不变价格计算的国民生产总值的比率。例如，我国1994年国民生产总值按当年价格计算为45，006亿元人民币，而若按1990年不变价格计算则为29，372亿元人民币。设1990年平减指数为100，则1994年的平减指数为45，006F29，372×100＝153．2，说明1994年物价比1990年上涨53．2％。
以上三种指标在衡量通货膨胀时各有优缺点，而且，由于这三种指数所涉及的商品和劳务的范围不同，计算口径不同，即使在同一国家的同一时期，各种指数所反映的通货膨胀程度也不尽相同，所以，在衡量通货膨胀时需要选择适当的指数。一般说来，在衡量通货膨胀时，零售物价指数使用得最多、最普遍。
根据对以上指数的衡量，可将通货膨胀按程度不同划分为三种类型：第一类是爬行的通货膨胀，即缓慢而持续的通货膨胀，一般物价水平上涨率不超过10％；第二类是奔腾的通货膨胀，即较为严重的通货膨胀，物价上涨率达到两位数水平；第三类叫狂奔的通货膨胀，即物价上涨率达到天文数字的通货膨胀，这类通货膨胀可能会导致整个国民经济的崩溃。
具体地说，通货膨胀一般以两种方式影响到经济：通过收入和财产的再分配以及通过改变产品产量与类型影响经济。
通过收入和财产的再分配影响经济表现在随着物价水平的上涨，一方面固定收入阶层、抚恤金与养老金的领取者以及债权持有者将因此而蒙受损失，因为其货币所得并未随物价上涨而增加，这意味着他们的实际所得或实际债权将会应之而减少；另一方面，大部分的工商业企业及债务人、投机者等将从通货膨胀中获得好处。企业将因产品价格比成本价格上升更快而增加盈利，债务人将因货币贬值而减少其实际债务，投机者则因其预测到通货膨胀的来临而进行的投机活动而获得收益。
通过改变产品产量影响经济表现在两个方面：一是由于物价持续上涨使得生产成本上升，如果这种成本的升高不能通过提高产品价格转移到消费者身上，那么企业就不愿生产，总体产量将会下降；另外，在较剧烈的通货膨胀情况下，进行产品或原材料的囤积比进行投资更能获得利润，因而将刺激企业进行投机活动，阻碍工业生产的发展。二是不同商品价格上涨速度并不完全相同，一般地说，需要最迫切、需求量最大的商品价格上涨最快，如生活必需品价格上涨速度往往快于非必需品价格上涨速度。这就造成了投资主要流向那些价格上涨较快的部门，而非必需品生产部门等价格上涨较慢的部门尽管因物价普遍上涨而导致成本上升，但由于产品价格上涨速度慢而使得利润下降，因此，投资就不易流向这些部门。
正因为通货膨胀对经济运行有这样大的影响，那么投资者要进行投资就不能不考虑到通货膨胀，就必须对通货膨胀产生的可能及其程度有一个大约的预测。这就要求投资者必须知道通货膨胀是如何产生的。
对于通货膨胀产生的原因，传统的理论解释主要有三种：需求拉上的通货膨胀、成本推进的通货膨胀、结构性通货膨胀。
所谓需求拉上的通货膨胀是指通货膨胀是由于经济运行中存在过度需求所造成的结果。这种理论认为一般物价水平的上涨是由于存在过度的需求"拉上"的，具体而言即由于货币数量的增长率超过了产量的增长率而引起了通货膨胀，或者说由于过多的货币追逐过少的产品导致了通货膨胀。
成本推进的通货膨胀则是指由于产品成本上升导致的通货膨胀。持该种观点的人认为在经济中存在着某种垄断力量而促使生产成本上升，从而将一般物价水平往上"推进"，造成通货膨胀。成本推进的通货膨胀表现为两种类型：一是工资推进的通货膨胀，即由于货币工资的增长率超过劳动生产率的增长率导致的通货膨胀；二是利润推进的通货膨胀，即垄断经济组织为追逐高额利润，通过制定垄断价格人为地抬高物价而造成的通货膨胀。
结构性通货膨胀则是指由于一国经济结构发生变化而引起的通货膨胀。在整体经济中不同的部门有不同的劳动生产率增长率，但却有相同的货币工资增长率。因此，当劳动生产率增长率较高的部门货币工资增长时，就给劳动生产率增长率较低的部门形成了一种增加工资成本的压力，因为尽管这些部门劳动生产率的增长率较低，但各部门的货币工资增长率却是一致的，在成本加成的定价规则下，这一现象必然使整个经济产生一种由工资成本推进的通货膨胀。这一理论实际上仍是对前两种理论的修改与综合。
一般情况下，通货膨胀的最初成因可以是成本推进或需求拉上，有时也可能是其他因素。一旦通货膨胀起动之后，成本推进与需求拉上就互为因果了，一定条件下二者甚至会同时出现，因果关系也不复存在。因此，当通货膨胀发展到一定程度之后，再用需求拉上与成本推进的理论就不合适了。
冲击与传导理论是一种关于通货膨胀成因分析的新的理论。该理论认为，冲击是一种力量施加于经济系统上，这种力量可以来自于经济系统内部，也可来自于经济系统外部；可以是经济力量，也可以是非经济力量；可以是确定的，也可以是非确定的。例如，进口产品价格上升可以视为一种来自外部的冲击，利率提高可视为一种政策冲击等等。一个冲击发生后，将会对经济系统产生一系列的影响，这一影响过程称之为传导。如进口产品价格上升必将影响到国内通货膨胀水平上升，这一影响的具体途径，就是一个传导过程。
冲击与传导理论对通货膨胀成因的解释是否完全合理，仍是一个可以讨论的问题。但运用这一理论的确有助于解释一些前述三种理论不能解释的问题，而且，在实际分析时，用这一理论比较容易把握问题的重点。
理论与事实都证明：当经济增长速度过快时，必定会出现通货膨胀。可见，在经济增长与通货膨胀之间存在着一定的因果关系，我们可以把经济增长视为影响通货膨胀的一个重要冲击因素。那么，这一因果关系体现在哪里呢？大致地说，有以下几点：一是通货膨胀与经济增长的阶段有关，如果经济增长达到潜在增长水平之下时，其对应的通货膨胀率较低，而当经济增长处于潜在增长水平时，通货膨胀率较高；二是在经济周期的不同阶段，相同的经济增长率可对应不同的通货膨胀率，一般而言，对应于扩张时期的通货膨胀率较低，而对应于收缩时期的通货膨胀率则较高。
依据上述两个结论，我们可以看出，要正确把握通货膨胀可能的发展变化，必须把它与经济增长的动态比较结合起来考虑。例如，当前经济增长率处于较高水平，通过种种分析后我们认为下一年度的经济增长可能会呈下降趋势，那么根据前面的结论，同一经济增长率在收缩时期会对应较高的通货膨胀率；又依据通货膨胀与经济增长阶段的关系，因为经济增长是向潜在增长水平下降，所以这一通货膨胀率将会降低。
除了经济增长之外，还有很多比较重要的冲击因素，如政治经济体制的改革、经济结构的转变、战争、国际收支状况以及一些突发的不确定性事件等。在一定条件下，这些因素可能会超过经济增长而成为影响通货膨胀的主要因素。例如，若一国国际收支出现持续的、大量的顺差，那么一方面意味着国内市场上商品可供应量减少，另一方面，因出口换回的外汇或流入的外国资本在国内市场上不能流通，需要兑换成本国货币，就会迫使政府大量投放本国货币。在这两方面原因之下，通货膨胀将会显著上升。可见，要想比较准确地把握通货膨胀的发展状况，必须注意全面观察各种可能的冲击将对通货膨胀发展所产生的影响。能否及时判断各种冲击的产生与传导，对投资者来说将是至关重要的。
③经济结构变动的动态比较。经济结构是国民经济活动中各种比例关系的总称，主要包括产业结构、分配结构、最终需求结构等，这里只介绍产业结构变动分析，因为产业结构的发展演化是经济结构变化的中心。
产业结构指国民经济各部门产业之间的分工协作关系。
产业结构合理与否，对于优化生产力和生产要素的配置，提高经济运行效益，促进国民经济持续、稳定、高速发展具有决定意义。
衡量产业结构合理与否的指标是产业结构变化率。对于产业结构已达到高等级的国家来说，这一指标不成为衡量经济形势的主要指标，但对于像我国这样的发展中国家，由于产业结构需要逐步升级，因而产业结构变化率成为衡量经济形势的主要指标。这一指标的具体化就是国内生产总值（GDP）结构变化率，即三次产业在国内生产总值中所占的相对比重变动状况。计算GDP变化率时可用现价或不变价，如果要用于反映现状可用现价计算指标，若要反映变化规律时则必须用不变价计算。按照经济发展的一般规律，构成国民经济的各项产业在整体国内生产总值结构中的比例应该是在保持绝对量增长的前提下，第一产业（农业）的GDP相对比重下降，第二产业（工业与建筑业）与第三产业（流通服务部门），尤其是第三产业的比重上升，才能促进产业结构向高层次演变，经济增长才能更有效率。
（3）政策措施影响分析
市场经济条件下主要通过市场这只"看不见的手"来调节经济运行，通过价格杠杆与竞争机制来实现资源的合理配置。
但是市场机制不是万能的，它也有其自身固有的缺陷或由于经济运行中种种条件的限制而使其作用无法发挥出来，因此还必须由政府这只"看得见的手"从宏观上把握经济局势，采取一定调控措施使市场作用的机制充分发挥出来。政府的这种宏观调控主要表现为各种经济政策与经济措施，因此，对政府政策措施的影响进行分析就成为宏观分析一个必不可少的环节。关于这方面的具体介绍将在本章第三节中展开。
（4）经济运行问题的分析
经济运行是一个庞大而又复杂的系统工程，其过程不可能一帆风顺，必然会存在这样那样的问题。由于这些问题的存在将影响国民经济正常运行，因此，对政府来说，应及时对这些问题进行研究，以制定有效的政策措施予以解决，促进经济良性运转；对投资者来说，也应对此认真分析，预测政府可能采取的调整措施，并据此及时调整自己的投资战略。
经济运行中出现的各种问题依其形成原因主要可分为以下几类：第一，由于自然条件变化引起的问题。很明显，自然条件的变化如自然资源的锐减和自然灾害的发生等，都会引起经济的严重波动，给经济生活造成巨大损失。
第二，由于国际政治经济条件的变化引起的问题。主要指国际间政治、经济关系等的变化而引起的大的经济波动，这些变化包括战争、贸易条件急剧恶化、国际封锁和经济制裁等。
第三，由于国内非经济条件变化引起的问题。主要指国内政治、社会环境变化对国内经济的严重干扰。例如，发生政治动乱、发生影响社会安定和民族团结的重大事件等，都会给经济生活造成巨大损失。
关键词：战略性新兴产业类企业 融资能力 评价指标体系
一、引言
近年来，战略性新兴产业成为国家经济发展重点扶持对象，该产业属于技术依赖型产业，具有资源能耗低、带动系数大、就业机会多、综合效益好、市场前景广等特征。不过，就目前国内该产业发展情况来看，该类产业还处于初级发展阶段，从外部市场到内部管理都没有达到一定水平，资金实力较弱，发展规模偏小，目标市场还未成熟，拥有专利技术较少，研发人才短缺且流动性较大，产业化水平较低，这些问题都严重制约了该类产业的发展。在众多问题中，最根本问题在于该类产业普遍资金实力较弱，因此，解决该类产业资金问题是重中之重。
大部分战略性新兴产业中的企业属于中小企业，因此，该类企业具有大多数国内中小企业的发展特点，所面临的困难也有一定相似性，最大的相似点在于融资困难，各类金融机构对于新兴产业类型的企业重视度不够，贷款程序复杂，条件较高，这些都导致该类企业融资困难，严重限制了该类企业的发展。因此，为准确衡量和评价战略性新兴产业类企业自身的融资实力，有效规避银行放贷风险，提高贷款资金的盈利能力，推动该类产业产业化进程，提升整体产业水平，应从该类企业本身研究衡量其融资能力的指标，并构建一套完整、科学、系统的指标体系。
二、战略性新兴产业类企业融资能力评价指标选取原则及来源
为准确、客观、系统地评价战略性新兴产业的融资能力，保证指标选取的有效性和有用性，依据原则有：量化原则、数据可得性原则、指标代表性原则、相对量指标原则、动态与可持续性原则。
指标选取来源主要结合该类企业在发展过程中面临的各项风险来选择确定，这些风险包括：
第一，技术风险。由于该类产业属于技术依赖型，而现阶段国内相关技术都还在起步阶段，在技术研发过程中可能会存在如技术研发周期较长、技术研发失败、研发机构的合作关系中断、先进技术的应用性较小、科技转化率低等问题，这些问题都严重制约了该类企业的发展。
第二，市场风险。由于战略性新兴产业在我国还属于新兴产业，市场需求还没有足够开发，或者说市场需求不够旺盛，盲目放贷给该类企业可能会导致供需失衡、产能过剩等后果。因此，该类企业的市场风险往往也比较大。
第三，财务风险。受市场环境影响，该类企业初期经营绩效往往不会太好，这会严重影响到企业经营收益情况，如果企业不能持续盈利，现金流断裂会使企业未来发展陷入僵局。
第四，宏观政策风险。这些政策风险主要来自于国家的财税政策、技术政策、行业扶持政策。一旦国家发挥“看得见的手”的作用，对该类产业扶持力度加大，那么就会引起该类产业水平整体提升，盈利能力增强，市场逐步扩大，而如果国家放弃扶持，那么其发展速度会受到严重制约。因此，国家的相关政策在该类产业发展过程中发挥着主导作用。
三、战略性新兴产业类企业融资能力评价指标体系内容
通过分析研究该类企业存在风险，结合实际发展情况，本文构建技术指标、财务指标和宏观环境指标三个一级指标，并分设二级、三级指标来全面衡量评价该类企业的融资能力。
1.技术指标
（1）研发实力指标
①企业研发人员数量比值=研发人员总数/企业员工总数；
②企业研发人员结构比值=研发人员中各类学历人数/企业研发人员总数；
③企业研发经费投入比重=当年研发经费总额/企业当年各项经费总额；
④企业引进人才投入比重=（研发人才引入成本+研发人才培养成本）/ 人力资源总成本；
⑤企业研发合作投入比重=企业与外单位合作研发经费投入额/企业科研经费投入总额。
（2）技术实力指标
①自有技术项目数量比值=企业自主研发专利技术数量/企业技术总数；
②引进技术项目数量比值=企业引进技术项目数量/企业技术总数；
③企业专利产出比率=企业在某技术领域的专利申请量 / 该技术领域所有专利申请量的比例；
④企业科技论文产出比率=企业当年科技数量/行业当年科技总数；
⑤企业技术市场成交率=企业在技术市场中成交合同金额/企业当年科研经费总额；
⑥企业配套技术数量比值=企业配套技术数量/企业技术总数。
2.财务指标
（1）盈利能力指标
①主营业务利润率=利润/主营业务收入净额；
②资产净利率=净利润/平均资产总额；
③净资产收益率=净利润/平均净资产；
④成本费用利用率=利润总额/成本费用总额。
（2）营运能力指标
①应收账款周转率是指应收账款周转次数，即赊销净额/应收账款平均余额；和应收账款周转天数，即日历天数/应收账款周转次数；
②存货周转率包括存货周转次数，即销货成本/存货平均余额；存货周转天数，即日历天数/存货周转次数；
③流动资产周转率，即流动资产周转次数=流动资产周转额/流动资产平均占用额；
④总资产周转率，包括总资产周转次数，即产品销售收入/资产平均总额；总资产周转天数，即日历天数/总资产周转次数。
（3）发展能力
①营业收入增长率=（当年营收额-上年营收额）/上年营收额；
②资本保值增值率=扣除客观因素后的本年末所有者权益总额/年初所有者权益总额；
③总资产增长率=当年总资产增长额/年初资产总额；
④营业利润增长率=当年营业利润增长额/上年营业利润总额；
⑤市场份额增长率=（当年市场份额-上年市场份额）/ 上年市场份额。
（4）财务抗风险能力
该类企业的财务风险主要从企业自身的偿债能力来评价。
①流动比率=流动资产/流动负债；
②速动比率=速动资产/流动负债；
③资产负债率=负债总额/资产总额
④资本负债率=负债总额/所有者权益总额
⑤无形资产负债率=负债总额/无形资产
⑥税费占营运资金比率=企业缴纳税费总额/（流动资产-流动负债）
⑦利息保障倍数=EBIT/利息费用
3.宏观环境指标
（1）政策法律环境指标
①科技资金占财政总支出比例=当地政府财政科技拨款/当地政府财政总支出；
②政府支撑政策条款数量是指政府在相关政策条例中所规定的对该类产业的支撑条款数量；
③企业科技研发经费中政府资金占比=政府科技投入资金/企业总研发经费；
④税收减免幅度=（某项新实施税率-旧实施税率）/旧实施税率；
⑤政府为该类企业提供担保数量是指当地政府为该类企业提供担保的企业总数；
⑥知识产权保护条款数量是指国家法律法规条款中保护该类产业知识产权的条款数量。
（2）市场环境指标
①目标市场人均收入水平主要反映目标市场是否有足够能力支持该类企业的产品或服务；
②目标市场恩格尔系数=目标市场食品支出总额/个人消费支出总额
③该类产业对GDP贡献率=行业产值/GDP总量
④市场潜在需求量主要反映该类产业是否有足够市场需求，该指标涉及到该类产业是否能长足发展；
⑤该行业销售额增长率=（当年行业总销售额-上年行业总销售额）/上年行业总销售额。
（3）技术环境指标
①行业研发经费投入比值=行业研发经费投入额/行业总投入额
②行业技术成果转化率=已产业化的技术成果数量/行业技术成果总量
③行业技术引进消化吸收率=消化吸收的技术数量/引进技术总量
④行业技术市场成交率=技术市场成交合同金额/研发经费支出
⑤技术人才流动率=年技术人才流动量/总人才数量
⑥万人发明专利拥有量=年末发明专利拥有量/年末总人口，指每万人拥有经国内外知识产权行政部门授权且在有效期内的发明专利件数。是衡量一个国家或地区科研产出质量和市场应用水平的综合指标。
四、结论与不足
通过对战略性新兴产业类企业融资能力评价指标体系的构建，为金融机构特别是银行明确了放贷标准，为有效评价其贷款安全性和盈利性打下坚实基础，初步保证银行贷款安全、可靠，同时，对于该类企业，可以使其结合自身实际经营发展情况从以上这些指标着手逐步培养自身的融资能力，提高未来获得银行资金支持的可能性。不过，战略性新兴产业类企业虽然有共同之处，但是由于涉及行业有七项，而以上提出的指标只是针对共性提出的，对于行业特殊性方面，并未能完全体现，因此，还应在实际考察某项具体行业企业时，结合行业特点补充或者减少具体评价指标的项目。
参考文献：
[1]王佩，李芸. 企业融资能力与融资行为分析[J]. 经济师，2001（9）
[2]孙威武. 企业技术创新项目风险评价[J]. 中南财经政法大学学报，2004（1）
[3]潘奇才，刘铁兵. 高技术企业综合水平的评价方法研究[J]. 科研管理，1996（1）
一、总值周职责：（由学校行政人员轮流担任）
1、星期五下午教职工大会后召开值周工作会。
2、提出本周常规管理的要求以及处理本周内偶发事件。
3、做好“督、查、看”的工作：督促值周教师有效开展各项检查评比工作，查早读教师到班情况，查午休教师到班情况，看学生做课间操情况。
4、按要求填写好校务日志。
5在每周一第二节课前将上周工作总结好交下周总值周。
6、佩戴总值周标志。
二、值周教师职责：（除行政、班主任外的教师担任）
1、负责纪委的教师每天早上和中午预备铃时在校门口负责全校学生考勤记载，负责午餐纪委检查记载，负责集队集会（朝会、课间操）对各班的检查评比。
2、负责卫生的教师每天对全校卫生进行三（早上、午餐、下午放学）检查评比和督促工作。
3、每天课间操前将纪律、卫生评分填写于值周公布栏，周末汇总后交到值周处。
4、评分要客观公正，拉出差距。
5、佩戴值周标志。
三、值周班职责：
1、负责学校升旗。
2、派学生协助值周教师工作。
3、负责本周内的特殊劳动。
4、星期五下午安排半天劳动。
四、文明监督岗职责：
1、每班每天选派一名责任心强，工作认真的同学担任。
2、佩戴监督员标志。
3、负责全班教室和公区卫生的保持及公物的爱护。
4、负责课间文明休息的管理（纪律）。
一、健全管理网络，抓好队伍建设
该校成立“学校周边环境治理”工作领导小组，校长负总责，分管领导具体抓，组建了由镇政府司法员、学校行政、年级组长、班主任、村小负责人、生活教师组成的“学校周边环境治理”队伍，聘请了镇综治专干田忠担任“学校周边环境治理”联络员。把“学校周边环境治理”纳入学校工作的重要议事日程，年初认真制订“学校周边环境治理”工作计划和实施方案，年末认真进行工作总结。
按照“谁主管，谁负责”的原则，他们层层落实“学校周边环境治理”工作岗位责任。每期开学，都要和学生及其家长签订《学生安全责任书》，与完小各班主任、村小负责人签订《综治、安全生产、周边环境治理责任书》，在每个教室张贴《学生安全常识》，公布学校校长、主管的电话。坚持每月召开一次综治、安全生产、周边环境治理工作例会，在例会上认真总结本月综治、安全生产、周边环境治理工作，部署下月工作。充分利用两操集会时间，值周行政和值周教师结合本校安全、文明的正反两方面的典型，进行表扬和批评教育，常抓不懈。
该校行政管理人员每周轮流值周，参与一天管理的全过程；两位值周教师负责督查学校的纪律、卫生、勤学；班主任管理本班学生的学习，生活等每一个环节；生活指导老师负责学生的生活管理，指导学生睡觉、起床、就餐等工作；遇到特殊情况，学校巡逻队对学校的重点部位进行重点防范，有必要的时候进行通宵巡逻、值班。这样保证了网络管理机制的顺畅、运行协调，使学校提出的各项安全管理措施及安全检查的要求能落到实处。
“学校管理靠大家，安全工作人人抓。”该校动员，组织全体师生员工共尽综治、安全生产、周边环境治理的责任和义务，形成全员参与，齐抓共建的良好氛围。
二、坚持预防为主，强化安全意识
周边环境治理工作是一项长期的工作，不怕一万，就怕万一，不能有任何松懈、麻痹思想。在每周召开全校教职工例会，该校行政都要传达、学习上级有关部门对周边环境治理工作的文件、指示，通报各地周边环境治理事故的典型，使警钟长鸣，增强教职工安全意识。对学生，除了班主任经常加强安全教育外，该校行政经常利用校会、升旗时间对全体学生进行安全教育，不定时地检查学生宿舍、走廊、楼梯、过道的防范工作，如有疏忽，及时提醒。
为了强化校园安全意识，营造良好的周边环境治理氛围，今年4月，该校投入了7400元的校园文化宣传经费，订制了铜制的校训、八荣八耻及办学思想理念、办学思想宣传牌。更新了班牌，布置了办公室、教室等，校容校貌焕然一新。今年5月制作了“明德小学”宣传DVD光碟，用优美的教育环境、先进的教学设备和一项项教育成果教育学生热爱学校，珍惜学习机会。该校开通的校园广播室每天两次播音，以宣传“安全文明校园”创建为主，营造“安全文明校园”创建的氛围。每期进行1次少先队园地建设评比，表彰先进集体和先进个人；每周进行1次班级流动红旗评比，鼓励先进班级；每期期中、期末各进行1次法制、安全教育，平时结合学生实际进行的安全、法制教育，使安全教育经常化；每期组织教师进行1次家访，宣传学校的办学情况，协调学校周边关系，让社会、家庭、群众理解学校、重视学校、热爱学校，形成了良好的周边环境。
三、落实过程管理，确保校园和谐
按照“集中办学，发挥规模效益”的指导思想，该校逐步推行集中办学，现已实现了全学区三至六年级集中，学生的生活、安全管理难度增大，校园安全、稳定是集中办学的基础，是群众关注的焦点。他们采取切实有效措施，进行科学管理，确保校园和谐。
1、理论学习，依法执教。该校规定，教师必须认真进行理论学习，用科学发展观武装自己，依法执教。他们认真组织教师学习党的教育政策、法律法规，不断强化教师依法执教意识，指导教师学会用法律武器武装、保护自己，依法执教。要求教师每月写字数在800字以上的政治学习笔记2篇，严格《中小学教师职业道德规范》和《省教育厅十条禁令》，严肃处理体罚或变现体罚学生的行为。规范教育收费，认真落实国家“两免一补”政策，解决上学难、上学贵的问题，提升教育形象，构建和谐的周边关系，营造全民重教的氛围。
2、管理网络，网络管理。为了让学生得到全面发展，健康成长，他们对学生实行网络化教育管理，形成了“学校行政—值周老师—班主任—学生”的网络管理。值周行政负责对班主任工作的检查督促，并于每周例会上进行小结。值周教师负责学生一日常规的检查落实，并把检查结果在学校一日常规公布栏上按天公布，每天利用集会时间进行小结。少先队负责利用校园广播室、开展班队活动等途径对学生进行思想品德教育。法制辅导员和学校综治专干负责对学生进行法制教育。
一、预算管理指标
（一）预算执行率
预算执行率包括：预算收入执行率=本期实际收入总额/本期预算收入总额*100%；预算支出执行率=本期实际支出总额/本期预算支出总额*100%。预算执行率反映医院预算管理水平的好坏。
（二）财政专项拨款执行率
财政专项拨款执行率=本期财政项目补助实际支出/本期财政项目支出补助收入*100%，财政专项拨款执行率反映医院财政项目补助支出执行进度。
二、结余和风险管理指标
（一）业务收支结余率
业务收支结余率=业务收支结余/（医疗收入+财政基本支出补助收入+其他收入）*100%，业务收支结余率反映医院除来源于财政项目收支和科教项目收支之外的收支结余水平，能够体现医院财务状况、医院医疗支出的节约程度以及医院管理水平。
（二）资产负债率
资产负债率=负债总额/资产总额*100%，资产负债率反映医院的资产中借债筹资的比重。通常该指标越低，说明以负债取得的资产越少，但从经营的角度看，资产负债率过低，说明医院运用外部资金的能力差；而资产负债率过高，说明医院资金不足，依靠欠债维持，偿债风险太大。因此资产负债率应保持在一定的水平上为佳，一般该比例在60%—70%比较合理、稳健；达到85%及以上时，应为发出预警信号，医院应予以足够注意。
（三）流动比率
流动比率=流动资产/流动负债*100%，用于评价医院流动资产在短期债务到期前，可以变为现金用于偿还流动负债的能力。医院流动比例越大，债权人越有保障，但过大的流动比例则表明医院对外部资金未能有效运用，通常认为流动比例以2：1为佳。
（四）速动比率
速动比率=速动资产/流动负债*100%，用于衡量医院流动资产中可以立即用于偿付流动负债的能力，通常情况下1：1被认为是较为正常的比率。
三、资产营运指标
（一）总资产周转率
总资产周转率=（医疗收入+其他收入）/平均总资产*100%，总资产周转率用于评价医院的运营能力。周转次数越多，表明运营能力越强；反之，说明医院运营能力较差。
（二）应收帐款周转天数
应收帐款周转天数=平均应收帐款余额*365/医疗收入，应收帐款周转天数反映医院应收帐款流动速度，天数越短，应收帐款流动速度越快，反之，则越慢。
（三）药品周转率
药品周转率=药品费支出/平均药品库存额*100%，药品周转率用于衡量医院的药品库存是否过量，测定医院药品的变现速度，反映了医院药品库存的管理水平，在不妨碍医院业务需要的情况下，应以最少限度的储量为最好。
（四）床位使用率
床位使用率=实际占用床日数/实际开放床日数，它反映了病床的一般负荷情况，说明医院病床的利用效益，对评定医院工作效率和管理水平具有重要意义。
（五）病床周转次数
病床周转次数=出院病人数/平均开放床日数，它从每张病床的有效利用程度方面说明病床的工作效率，在一定程度上反映了医院的工作效率和医疗质量。
（六）材料物资周转率
材料物资周转率=卫生材料低耗成本/平均库存额*100%，该指标用于反映材料物资等存货的利用效率。
（七）固定资产周转率
固定资产周转率=业务收入/平均固定资总额*100%，说明固定资产的使用效率。
四、成本管理指标
（一）每门诊人次收入、每门诊人次支出及门诊收入成本率
（1）每门诊人次收入=门诊收入/门诊人次；
（2）每门诊人次支出=门诊支出/门诊人次；
（3）门诊收入成本率=每门诊人次支出/每门诊人次收入*100%，门诊收入成本率反映医院每门诊人次收入耗费的成本水平。
（二）每住院人次收入、每住院人次支出及住院收入成本率
（1）每住院人次收入=住院收入/出院人次；
（2）每住院人次支出=住院支出/出院人次；
（3）住院收入成本率=每住院人次支出/每住院人次收入*100%，住院收入成本率反映医院每住院病人收入耗费的成本水平。
（三）百元收入药品、卫生材料消耗
百元收入药品、卫生材料消耗=药品、卫生材料消耗/（医疗收入+其他收入）*100%，百元收入药品、卫生材料消耗反映医院的药品、卫生材料消耗程度，以及医院药品、卫生材料的管理水平。
五、收支结构指标
（一）人员经费支出比率
人员经费支出比率=人员经费/（医疗支出+管理费用+其他支出）*100%，人员经费支出比率反映医院人员配备的合理性和薪酬水平高低。
（二）公用经费支出比率
公用经费支出比率=公用经费/（医疗支出+管理费用+其他支出）*100%，公用经费支出比率反映医院对人员的商品和服务支出的投入情况。
（三）管理费用率
管理费用率=管理费用/（医疗支出+管理费用+其他支出）*100%，管理费用率反映医院管理效率。
（四）药品、卫生材料支出率
药品、卫生材料支出率=药品、卫生材料支出/（医疗支出+管理费用+其他支出）*100%，药品、卫生材料支出率反映医院药品、卫生材料在医疗业务活动中的耗费。
（五）药品收入占医疗收入比重
药品收入占医疗收入比重=药品收入/医疗收入*100%。
六、发展能力指标
（1）总资产增长率。总资产增长率=（期末总资产—期初总资产）/期初总资产*100%，总资产增长率从资产的总量方面反映医院的发展能力。
（2）净资产增长率。净资产增长率=（期末净资产—期初净资产）/期初净资产*100%，净资产增长率反映医院净资产的增值情况和发展潜力。
（3）固定资产净值率。固定资产净值率=固定资产净值/固定资产原值*100%，固定资产净值率反映医院固定资产的新旧程度。
（4）诊疗人次增长率。诊疗人次增长率=（当年诊疗人次—上年诊疗人次）/上年诊疗人次*100%，反映一定时期内诊疗人次的变化情况。
（5）出院人次增长率。出院人次增长率=（当年出院人数—上年出院人数）/上年出院人数*100%，反映出院人数的变动情况。
（6）科研经费增长率。科研经费增长率=（期末科研经费总额—期初科研经费总额）/期初科研经费总额*100%，反映科研经费的利用情况。
关键词：信贷扩张 周期 金融市场
近期，如果长期和短期信贷的周期扩张同时终止，将与生产力增长放缓形成拐点叠加，巨大的下行压力可能引发较长时间的经济下行周期。同时，如果经济下行中衰退速度过快引起金融市场剧烈动荡，则可能形成经济危机。但是在全球经济增长放缓的新常态下，各国货币政策协调、第四次工业革命、我国的生育鼓励政策等，可作为应对信贷扩张周期终结影响的重要手段。5月末召开的G7领导人峰会和中美战略经济对话就再次强调了避免竞争性贬值，全球需要采取协调的货币政策，确保全球经济的稳健增长。
一、经济周期趋势判断
根据桥水基金创始人雷・达里奥的宏观经济分析模型，经济周期由生产力增长速度和信贷周期共同决定，前者偏重长周期趋势，后者偏重短期。
其中，生产力又主要由人口和科技水平决定。因此生产力水平的提升并不是均匀的，在某些时间会突然跳升，如工业革命和互联网发展时期，某些时间则会停滞，生产力水平可以用全球GDP增长平价指标表示。信贷周期方面，长期信贷周期持续时间是20年甚至更长，以长期利率水平体现。短期信贷周期一般是3-5年，以短期利率水平体现。
随着全球老龄化致使人口红利逐步消退，以及科技发展速度放缓，2008年后全球经济主要依赖宽松货币政策创造的信贷扩张周期推动经济发展。目前的经济周期特点主要体现为以下三方面特征。
（一）人口老龄化
根据美国人口调查局2015年度报告《一个老龄世界2015》的测算，到2050年，全球65岁以上人口由占全球人口比例将由8.5%上升至16.7%。结合该报告统计的65岁以上人口劳动参与率在主要经济体中为30%以下水平，而社会平均劳动参与率正常为60%。这意味着世界总人口由72.5亿上涨到93.8亿的同时，总体劳动参与率将下降2.46%。再者，因为生育率下降，19岁以下人口总数量维持在25.5亿人，这意味着全球人口老龄化趋势在2050年后还将继续持续下去，全球人口红利将逐步消失。
（二）科技进步尚需积累
根据美国经济学家泰勒・科文《大停滞》的论述，从1945年到1971年，几乎发明和定义了所有当前世界的主要科学技术框架和雏形，包括互联网、电脑、核电、抗生素、太空探索等。如今，对进步的定义几乎完全依赖于消费驱动，风险厌恶情绪也拖慢了科学进步的步伐。当前科技领域关注的3D打印、人工智能和虚拟现实等技术，本质上可以起到对抗老龄化和调高生产率的作用，但尚未成熟到可以在三到五年内大幅创造社会需求的程度。
人口老龄化和科技进步对生产力增长周期的影响作用如图1所示。
图1橙线为全球GDP总量，绿色为GDP增速。1972年后全球GDP增速由20%以上逐步下降至4%以下，并在1980-1982年全球经济危机、1998年亚洲经济危机、2008年次贷危机和2002年互联网泡沫危机中出现零增长和负增长的情况。但是2002年后互联网的快速发展一度将全球GDP增速拉升至10%以上，2008年后的全球信贷扩张也起到了同样的作用。
（三）长短期信贷扩张周期终止
长期看，经济发展的内因是依靠生产力的提升，外因是依靠信贷的繁荣。具体情况如图2所示。
图2中绿线仍为全球GDP总量，红线为以美国1982年为基期的通货膨胀率与30年期国债利率差值。长期利率低于通胀率越多，则表示长期信贷环境越宽松。2008年次贷危机后美国推出量化宽松引多国跟随的信贷扩张，但是也只是短暂改变了长期信贷周期的走势，2011年后整体已经呈现了逐渐紧缩的趋势。
短期信贷周期的趋势多是围绕长期信贷波动，同样以3个月期美元伦敦同业拆解利率和30年期美国国债利率比较如图3所示。
图3中紫线为30年期美国国债利率，橙线为3个月美元伦敦同业拆借利率，绿线为短期利率和长期利率的差值，蓝线为差值的百分比变化幅度。2009年以来，短期利率与长期利率的差值（绿线）已经由极度宽松的-4%水平上升至现在的不到-2%，期间虽然在2012年欧债危机后出现过短期宽松的情况，但是短期信贷周期逐步紧缩的趋势没有发生改变。特别是代表波动性的百分比变化率（蓝线）趋近于零轴，预示着短期信贷周期存在着快速收窄的可能。
综上，根据目前选择的经济指标分析，生产力增长水平、长短信贷周期都呈现出停滞或紧缩的态势。根据奥地利学派经济学的创始人米塞斯对经济危机的阐述，以量化宽松为代表的信贷周期扩张行为将利率降低到市场状况决定的利率水平之下，初期能够创造经济复苏效果，但是信贷扩张引发的刺激效应不能永久持续。在低利率水平下僵尸企业存活并盈利启动经济周期临时增长，然而全球经济基础并不足以支撑它们存续。由此，信用扩张的政策必然结束――或以信贷政策转向而结束，或以灾难性地经济下行结束。
美国QE、日本QQE、欧元区的负利率均属此类信贷扩张行为。2015年12月17日，美联储近十年来首次加息，美联储主席耶伦也于2016年4月首次提出缩减美联储资产负债表的观点，计划在6月由纽约联储在公开市场进行了测试。无论美国审慎的加息路径如何延续，世界第一大经济体已经中止了信贷扩张。以汇率锚或者贸易关系建立的货币派生机制将同时受到生产力增长放缓和信贷扩张中止的挑战，全球经济活动和金融市场也将受到连锁反应影响。
二、金融市场于信贷扩张周期终止前的表现
（一）全球经济活动
以中美两国作为发展中国家和发达国家的代表，比较中美制造业和服务业采购经理人指数（PMI）可以发现，在2008年美国推出量化宽松和中国推出四万亿经济刺激计划后，PMI被快速拉升至荣枯线50上方，但是除美国服务业PMI（紫线）外，其他均呈下降趋势，表明信贷扩张对实体经济的拉动作用趋缓（见图4）。两国制造业PMI在近期都回落至50左右。被称作全球贸易活动风向标的波罗的海干散货指数更是从2008年达到的11000点高位直接跌至谷底（见图5）。
上述五个经济指标在2016年一季度末都出现了不同程度上升，在短期经历2015年下半年和2016年初的大宗、汇率、股市、经济大动荡后，3月份开始，全球风险偏好上升，大宗反弹，美元下跌，风险资产反弹，全球经济活动赢得了难得喘息期。但从长期看，2016年一季度末和二季度或许只是“空头回补”阶段，因为最根本的问题没有解决――全球主要国家的人口红利期已经过去，科技进步逐渐放缓，以中国为首的新兴市场再也无力扛起资产负债表扩张推升全球经济的重担，宽松的货币政策即将走到尽头，近期将迎来信贷扩张周期拐点在全球范围内来临的时机。
（二）股票市场
比较道琼斯工业指数（橙色）、上证指数（紫色）、日经225指数（绿色）和德国DAX指数（蓝色）可以发现，随着全球信贷扩张，各指数均在2015年上半年达到了2008年后的高位，之后便开始了不同程度的下跌。
在2008年至今的信贷扩张周期中，美股上市企业积累了约1.3万亿美元规模的现金储备，同时于2009至2015年间支付了2.84万亿美元用于回购股票，远超研发和固定资产类投资，而同期美联储资产负债表总规模仅增长至4.3万亿美元。低成本资金进行回购的结果就是上市公司净资产回报率受推动上升，股价推升但市盈率不变。
同理，低成本资金催生的并购交易也在助推股市升势。2015年全球并购交易高达5万亿美元，低利率和大牛市形成正反馈互相加强。根据彭博社的统计，年初至今美股并购总规模约6500亿美元，是最近三年同期最低值。去年的交易宣布后首日，并购企业估值上升数字合计1920亿美元，但今年该数字却下滑至只有700亿元，是2009年来的最低点。如果信贷扩张周期中止，长周期利率水平不断上行，以负债回购和并购方式支撑的股价上行势必中止。
2015年6月股灾后中国股市泡沫受挤压，整体风险程度不高，但是很多高成长潜力的公司会选择在新三板挂牌。从业绩上看，中金公司估算潜在进入创新层的公司2015年业绩增速53%，远好于创业板和中小板。按5月末全国股转系统《分层管理办法》，估算创新层2015年市盈率为26倍，远低于创业板近70倍的PE。因此在创新层设立后，投资者范围的扩展，可能带来对主板市场的资金分流。在估值回归的引导下，中国股市可能真正出现一个价值回归的过程，但主板的下跌趋势将持续。
（三）债务风险
企业开展回购和并购活动的资金，多来源于低成本的借贷资金，直接导致了各国债务与GDP的比值不断上升。
根据高盛公司研究报告，在2008年以来的全球信贷扩张的过程中，尽管全球平均利率水平由6%下降至4%，但整体债务水平已经翻倍，利息支出激增40%。主要由高油价环境下的能源投资贷款、低投资回报的固定资产投资建设贷款和基于货币超发后财富幻觉的消费贷款等债务等需求组成。各类型债务大多通过证券化方式于债券市场中进行了重组和销售。在经济增长失速以后，高额债务和偿还能力之间的不匹配可能首先在债券市场违约中体现。
国内也出现了类似的债务风险，截至5月24日，我国已经发生16家发行主体债券违约事件，涉及债券数量30支，本金200亿元。全面超越了2015年全年的总和。其中就包括拥有高评级的国有企业中铁物资、天威集团、东北特钢、华昱集团违约。从去年年底开始，中国信用债评级下调频率加快。招商证券5月23日的研报中提及，今年评级下调次数的累计同比增速较去年上升了66%，上升幅度明显；未来两个月的评级下调增速可能相对70%要小，但也足够造成影响。值得注意的是，在今年的评级下调风潮中，国有企业占比明显增加，且持续攀升。
（四）银行风险
在信贷扩张周期面临拐点时，将出现大量投资损失。全球银行体系已经遭受资产价格下滑和不良贷款影响。欧洲银行业约有1.5万亿欧元的问题贷款，而其他新兴市场国家，如中国和印度的银行不良贷款规模同样相当高。
市场对于欧洲银行的担忧主要集中于欧洲、日本、瑞典、瑞士和丹麦的中央银行推行负利率政策，而商业银行无法将负利率向储户转移，令商业银行盈利能力严重削弱。近期各大银行财报显示，瑞银集团，相比2015年一季度净利润同期下降了64%，德意志银行同比下降了58%，渣打银行同比下降了59%，汇丰同比下降了18%，巴克莱同比下降了25%。同时，欧洲银行大量发行应急换股债券，以便银行出现财政困难时，债券可以转换为股份。但是随着盈利能力下降，这些债券的价格不断下跌，而投资者更为担心银行一旦出现财政困难时会出现债务违约，主动行使转换权抛售银行股票。今年2月德银和瑞银带动欧洲股市下跌，5月初又出现了意大利银行危机，预计在负利率执行期间，欧洲银行还将持续面临挑战。
（五）流动性风险
自2009年以来，信贷扩张周期令资产价格膨胀。如今，仅仅是维持资产价格，每个季度需要新增的流动性可能会达到2000亿至2500亿美元。然而，全球央行正进入货币政策对持的阶段，各大央行的政策分歧越发明显，美联储已经退出量化宽松。尽管日本央行和欧洲央行继续在扩张其资产负债表规模，也受到宽松失效的质疑。
以中国的流动性状况为例，如图7所示M2（蓝色）总量呈线性上涨，但是GDP增速（绿色）不断放缓，同时M1增速（橙色）和M2增速（紫色）已经发生方向性的背离，资金不愿意再继续进入投资领域，更乐于以高流动性的状态参与物价炒作。
对比中国贷款总额增速（橙色）与GDP增速（紫色），如图8所示，2015年一季度以来，两增速之比（绿色）快速上升为2.1以上，新增贷款对GDP的拉动作用呈边际递减。特别是美元进入加息周期后，央行外汇占款供给的货币派生流动性缩减，以固定资产投资项目为抵押的新增贷款同时承担补充外汇占款和拉动GDP增长作用。结合M2和M1增速呈现的差异考虑，贷款供给的流动性难以体现新增资产的价格。
为此，货币政策面临选择，要么继续以固定资产投资为贷款供应基础，增大新增货币供给，保持资产价格稳定，但是空心化加剧；或者不增加新增货币供应，资产价格下跌，但是汇率稳定，经济增长长期环境得到保全。
（六）政治不确定性
在信贷扩张周期终止后可能诱发经济危机的因素还包括地缘政治问题。今年内欧洲潜在的地缘政治危机就包括6月英国退欧公投、欧洲难民危机、希腊债务危机、西班牙和奥地利的极右翼政党参加大选，以及因周期拐点将至而削减福利引发的罢工等。与此同时，恐怖主义威胁也挥之不去。一旦地缘政治局势进一步恶化，全球经济势必遭受更加沉重的打击。
归根结底，全球GDP增速已经不再是指数型快速上升趋势，在高速发展中被掩盖的问题逐渐显露出来。特别是面对信贷扩张停止后出现的滞涨情况，人们更倾向于相信是他人的行为造成了自身福利水平的降低，极端的言论会更有市场，原有矛盾也更容易激化。
三、信贷周期终止的信号――央行货币政策对持
自2008年金融危机以来，全球央行决策者采取了史无前例的信贷扩张行动，但这种由低利率和QE人为制造的金融稳定或许只是一种“假象”，随着人们担忧政策的长期效果和自持性经济复苏的缺失，人为营造的金融稳定性已经遭到削弱。对此，出现了央行货币政策的对持，并由此引发外汇市场剧烈波动。
一方面是推出和退出信贷扩展均较早的美国，在信贷扩张初期以美元全球定价货币的地位分享铸币税提振自身经济，取得了结束扩张并逐步恢复货币政策正常化的条件。另一方面是在信贷扩张中走向“负利率”这一极端的欧元和日元，作为国际融资货币扩张了全球资产负债表，延缓了人口和技术问题引发的危机出现时间。
美联储或许已经认识到全球信用扩张已经到了极限，在未有重大技术突破之前继续扩张资产负债表的空间非常小，继续扩张可能被动崩盘，特别是在欧洲、日本出现了“存款负利率、消费贷款正利率”这种彻底颠覆了传统经济学逻辑的信贷扩张行为后，美联储正在考虑各方博弈。如以连续加息实现快速紧缩，则可能会引发全球资产的崩溃，再造一轮经济危机。目前，美联储主要考虑的内容可能是――在其退出QE和逐步加息以回归货币政策正常化后，欧、日和大部分新兴国家却仍然处在宽松周期，这种货币政策大分化，必然导致全球汇率大波动，也会导致超发货币的国家的资产荒，再加速加息会让泡沫快速转变为危机。因此，美联储可能将会放弃连续大规模加息，以免自身实现货币政策正常化却使全球进入危机状态，转而考虑使用更为缓和隐蔽的方式――缓慢升息配合逐步缩减资产负债表的操作，缓和地吸引仍然处于宽松周期中国家资本的流入，减少货币政策紧缩的影响。
近期，各国央行也开始对终止信贷扩张的可能性进行考虑，欧洲央行部分管理委员提出对宽松货币政策执行时间进行控制；日本央行内部出现对负利率有效性的质疑，行长黑田东彦也提出储备资金应对退出宽松情景；我国提出经济“L”型走势论断。各国可能已开始为信贷扩张周期终止做准备。特别是欧元和日元作为国际融资货币，如果退出信贷扩张后将造成外汇市场的巨大波动，具体可能表现为在撤出新兴市场时的大幅升值和危机扩散后的大幅贬值。
四、美联储历次加息后的全球经济表现
从长期趋势看，全球经济不断经历繁荣、衰退、萧条、回升四个阶段。最近一个经济周期中美联储加息行动后全球经济和其他央行货币政策的表现如图9所示。
首先，在大多数情况下美联储提升目标利率（黑色）都伴随着全球GDP增速（绿色）的提升。但是在1986年、1999年和2003年启动的三次加息周期除外，这三轮加息分别对应着三次经济危机结束后对前期宽松货币政策的修复，之后全球GDP增速均出现了一定程度的下行。本次启动加息周期也可能对应着2008年次贷危机后的货币政策修复。
第二，相对英国央行目标利率（紫色）和欧洲央行目标利率（蓝色），美联储目标利率（黑色）显出一定的前瞻引导性，图形趋势的重大变革上领先一年时间。
第三，美联储目标利率历史走势上出现过两次短暂的加息后立刻降息的极端情况，分别对应1983年和1996年美国国内出现的两次恶性通胀。1996年加息也被认为是导致此后1997-1998年爆发亚洲金融危机的因素之一。
五、结论
综上，全球长短期信贷扩张周期的结束，加上全球生产力放缓，可能是新一轮金融危机或经济危机爆发的根源。但以“互联网+”为代表的第四次工业革命、全球货币政策的协调、近期中国生育的鼓励政策等，有可能成为应对信贷扩张周期终止的重要手段。出于风险防范和对冲需求，企业生产经营活动以及财务决策中需要考虑以下几个思路。
（1）在全球资产大配置中，如身处债务危机环境中，尽量做到负债内置、资产外置。买入基本面向上区域的风险资产，或买入低风险区域的实物或低风险资产，或者更多考虑投资能够穿越周期的项目，比如对抗老龄化的药品，开办老龄资源再社会化服务的公司，以及直接降低劳动对生理机能依赖的虚拟现实产业等。
（2）欧元和日元的国际融资货币地位可能因为信贷扩张周期终止而发生逆转，具体表现为退出负利率并采用财政宽松政策接力时出现较大幅度升值，如危机真正出现又大幅贬值。而执行盯住一篮子汇率锚的货币，如执行“零升值策略”的新加坡元等，作为融资货币则可以在保证支付的同时规避汇兑损益，同时开展国际业务需要注意合同中货币选择权价值。
（3）金融市场的波动传导至汇市中将表现为货币对的剧烈波动。在此期间，买入期权费用较低的深度虚值期权往往能获取更多额外收益，财务决策时要加以关注和研究。
参考文献：
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2010年的中国经济在缓慢回落后逐步企稳，政府对房地产进行了严厉的调控，并倡导发展大消费和新兴产业的经济结构转型，这对市场产生了深刻的影响。一方面从市场风格来看，小盘股持续受到市场资金的追捧，中小板指数曾屡创新高，而估值较低的蓝筹股却被市场冷落，市场几度憧憬的风格转换迟迟不来。另一方面，从行业看，各行业的市场表现存在着较为明显的结构性差异，电子元器件、医药生物、食品饮料、机械设备、农林牧渔、信息设备等行业表现较好，而黑色金属、房地产、金融服务、化工等行业却下跌较大。因此，2010年业绩表现较好的基金多数配置了经济结构转型受益的大消费和新兴行业，而相对业绩较为落后的基金由于普遍持仓以大盘蓝筹股为主，并且更多的偏向于低估值的周期性品种，较少的参与主题投资。
进入2011年，伴随着成长性较好的中小盘个股演绎到极致，大小盘股估值的剪刀差已经到了历史高位，市场运行风格在不经意间发生了微妙的变化，低估值的蓝筹板块表现有所好转，助推了重点配置大蓝筹的基金业绩表现较好。市场风格转换的苗头使得很多2010年来排名靠前的基金进入2011年表现不佳，而相反很多2010年表现不佳的基金2011年表现突出。当然，也有一些基金在这两个时间段表现都不错，较好的把握了市场风格的变化，取得了良好的业绩。这三类基金业绩表现的差异折射出他们对未来市场看法的差异，然而市场并非一成不变，风格和热点也将不断变换，谁最终胜出还有待于时间的检验。我们通过分析这三类基金，洞察他们对未来市场的看法，以供投资者在进行实际投资时参考。
风格转换常胜者：
半数偏好蓝筹半数寻找确定性成长
我们选取了2010年和2011年表现均在前的基金，他们经历了市场风格转变的考验，获得了较好的业绩。从对2011年市场趋势展望来看，80%的基金持中性态度，认为市场震荡或者先抑后扬的概率较大。20%的基金对2011年偏乐观，认为短期震荡概率较大，中长期走势向好。无论对后市的看法如何，各基金的分析逻辑类似，都是着眼于“通胀”、“政策”和“经济”对市场的影响，只是在表述有一些差异。
观点表述偏中性的基金中，有的基金认为通胀和与之随形的紧缩政策将会抑制上半年市场表现，而下半年通胀有望得到遏制伴随政策放松，股市将会在调整后迎来转机。持这种观点的主要由华夏大盘、东吴行业轮动。有的基金认为通胀并不一定能得到完全遏制，并且控制通胀可能会对实体经济产生伤害，但鉴于市场估值较低，因此下行风险有限，持这种观点的基金主要有国投稳健增长、大成优选、诺安成长等。有的基金则认为通胀压力和政策调控相互作用，最终方向还有待于观察，市场将在政府的相机抉择中震荡，持这种观点的主要有大摩资源优选、金鹰中小盘、诺安灵活配置等。观点表述偏乐观的是天弘周期策略、景顺能源基建等，他们看好中国经济的发展，认为政策紧缩和通胀只是短期扰动因素，市场短期可能会比较纠结，但中长期趋势向好。
从2011年重点投资板块来看，偏好高估值成长股和低估值蓝筹股的基金基本各半。华夏大盘、东吴行业轮动、国投稳健增长、景顺能源基建都比较明确的提到重点考察低估值蓝筹股的投资机会。其中华夏大盘的观点尤其鲜明，认为“结构性行情的特点仍将延续，不过更有可能表现为结构性风险的释放。将继续采取防御性的投资策略，针对市场由于过分关注政策而导致的错误定价现象，运用反向投资原则，回避中小盘以及医药、食品等热门行业的高估值品种，发掘被忽略的行业里的优质公司”。在积极投资低估值板块的同时，东吴行业轮动也提到了新兴产业中业绩持续增长的公司，如高铁、装备制造、新能源等。景顺能源基建也强调了成长的确定性与估值的合理性共同考虑。
天弘周期策略、大摩资源优选、金鹰中小盘、大成优选和诺安成长未来仍以受益经济转型的行业为主，但这些基金也并非为完全沿袭2010年的投资思路，强调了对蓝筹股投资的灵活性以及新兴产业个股分化、重点关注成长的确定性等思路。其中天弘周期策略提到“对于受政策影响较大的行业，将根据政策变化的情况进行及时调整”。大成优选认为传统周期性、消费类、新兴产业估值的差异映射了潜在行业增速，目前市场更为均衡，(新兴产业等)结构性机会减少。虽然长期来看依然坚定看好大消费和新兴产业板块，但会关注龙头公司和成长的确定性。诺安成长认为战略新兴产业集中的中小盘股票在2010年整体获得高估值，2011年这部分股票将开始分化，即产业资本开始真正密切投资,微观层面激烈竞争,而股票市场则在不安中等待预期兑现，这类股票将出现剧烈分化，需要投资人更深入地跟踪与辨别。
风格转换后赢家：
多数仍重蓝筹少数同时认可成长股
我们选取了2010年表现靠后，2011年表现靠前的基金，这类基金较多的持有了估值较低的蓝筹股，因此在2010市场风格转变前业绩较差，而之后业绩出现明显上升。那么这些基金对自己长期的坚守仍然痴心不悔，或者在收获的同时也出现了一些转变？从对2011年市场趋势展望来看，60%的基金持中性态度，25%的基金对2011年偏乐观，而15%的基金略显悲观。
对2011年市场走势态度中性的基金中，有的认为通胀压力较大政策较紧，但经济平稳，因此市场的机会与风险并存，持这种观点的主要有南方隆元、博时主题、华夏收入股票等，华宝先进成长除了认为政策受制于通胀前紧后松之外、认为经济增长也仍存不确定性，因此指数波动可能较大。对2011年走势态度相对乐观的基金认为经济增长良好、政策会在GDP和CPI之间平衡，因此经济增速快速回落基本不存在，估值水平偏低。上投中国优势的表述偏悲观，认为国际经济震荡加大，国内出口在增长加速中也存在一定隐忧。通胀压力还比较大，工业增加值比较稳定，地产调控措施继续维持加码。
从2011年重点投资板块来看，偏好低估值股的基金占据绝大多数，特别是周期类蓝筹的估值优势较为认可。认为其继续调整的空间相对有限，因而也决定了A股市场整体下行的风险不高，蓝筹板块在估值回落之后的修复行情也值得期待。博时主题明确提出“看好银行、保险、地产、汽车、机械、家电、铁路等蓝筹公司未来的表现。不看好高估值的中小盘、创业板公司。”上投优势认为“在流动性收缩的大背景下，小市值公司面临一定的盈利与估值双重调整的风险，而具备绝对投资价值的公司，可能会有机会。”当然这些基金也并非只认可大盘蓝筹股的表现，也有少数基金认可估值合理、成长性确定的股票。鹏华价值优势认为“我国经济结构转型是大势所趋和迫在眉睫的重要工作，一部分优秀的成长类公司也一定会脱颖而出，及时发现和重仓持有这样的公司是我们的主要工作和追求的目标”。银华领先策略认为“在经过充分调整之后，创业板和中小板中个别成长性好、估值合理的品种也将成为我们的关注重点。”
风格转换前赢家：
多数仍重成长股超半数也认可蓝筹
我们选取了2011年表现靠后，2010年表现靠前的基金，这类基金紧跟经济结构转型受益的行业，持有了较多新兴产业和消费类的股票，因此在2010市场风格转变前业绩较好，而之后业绩出现明显下滑。那么这些基金是否对前期的投资思路依然坚定，或者对跟随市场变化也出现了一些转变？对2011年市场趋势展望来看，50%的基金持偏乐观态度，30%的基金对2011年态度偏中性，而20%的基金略显悲观。
对2011年市场走势态度偏乐观的基金中，主要有华商动态阿尔法、华泰价值增长、天治创新先锋和合成长等，多数认为经济增长良好、通胀和房价可控，估值偏低，市场震荡向上概率较大。银河行业优选、华商盛世成长、东吴双动力对未来市场态度偏中性，而嘉实增长对未来市场偏谨慎。
从2011年重点投资板块来看，偏好新兴产业和大消费的基金偏多，但也有一半以上的基金同时认可周期性行业的机会。如银河行业优选提出“配置的思路则会从前期消费和新兴行业为主向均衡配置过渡，增加周期股和中盘股的配置”。华泰价值增长认为“本基金认为周期类价值股和成长股都有投资机会，但价值股风格先于成长股，因此，行业均衡配置是较好选择”。当然有些基金认为蓝筹股虽然有投资价值，但只是阶段性的，华商盛世认为在在2011年上半年的经济短期触底和回升期，反映经济周期启动的周期性品种将有较多的投资机会。当经济回升步入正轨后，则对非周期性品种而言有较多的投资机会。嘉实优质企业认为“仍将以优质消费品企业和长线成长型企业为基础配置，并择机加大周期成长型股票的配置”。
当然也有部分基金坚定看好成长股，认为蓝筹股的机会很短暂，不会去配置蓝筹股。东吴双动力认为“在经济结构转型大背景下，周期性行业将面临长周期拐点和长期系统性盈利能力下降，难以出现趋势性投资机会……部分周期性行业短期存在反弹可能,，但这种反弹是暂时的。因此，在小盘股需要估值消化，大盘股反弹空间又相对有限背景下会适当降低仓位，规避系统性风险。随着消费服务和新兴产业估值消化，这些行业仍然值得我们看好。”华商动态阿尔法基金认为“2011年可以看作新兴产业的开局之年，新兴产业在资本市场引发的泡沫化才刚刚开始，因此未来本基金的投资仍然将重点围绕新兴产业而展开。”
总结：观点存分歧但在互相影响
从上面对三类基金的分析来看，他们的观点虽然仍然存在分歧，但已经在互相影响，总体来看对未来市场大趋势以中性观点居多，认为不会有趋势性上涨或者下跌。对风格转换同时强调蓝筹的低估以及确定性成长的基金较多，只有少数基金或者只强调蓝筹或者只强调结构转型受益行业，总体来看蓝筹略占上风。
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