一、主权债务危机发展的历史
债权与债务的关系最初来源于信用的发展，在市场主体中的个人、企业之间产生，后来，随着国家的不断出现，每个国家的职能也在不断地扩大着，如果政府的税收满足不了政府购买和转移支付等需要，那么政府就要开始举债，接下来就会出现一连串的主权债务问题。当一国的政府对所欠的债务无力偿还时，就会出现主权债务危机，这和个人或者企业在无法偿还债务是出现的个人危机和企业破产是一样的道理。
国家主权债务的危机已经有很久的历史了，研究显示，从1800年一直到现在，债务违约事件在世界上至少出现过250多次，在19世纪20年代和大萧条时期，全球有近一半的国家都出现过债务违约的情况。在二战后更是严重，比如20世纪80年代的拉美主权债务危机。这次的主权债务危机，是由2008年的全球金融危机引起的，一些以航运、旅游产业为主的国家经济都受到了不同程度的影响，而政府为了救助银行业的困境，相继出现了主权债务危机。
二、从宏观经济学的角度解读主权债务危机
宏观经济学是一种经济理论，以总量分析为主。宏观经济学中宏观调控的四大目标是：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡，以财政政策和货币政策作为主要的调控手段。现代政府债务已经有很悠久的历史了，大概已经超过了200年，但对于公债的作用和看法却一直饱受着争议。比如：威廉·配第以及梅隆、詹姆士·斯图亚特等人对公债持比较积极肯定的态度，而法朗斯·魁奈以及查尔斯·达芬南、大卫·谟等人则持否定的态度，认为下一代人会因为公债而加重今后的负担，严重的可能会导致国家破产。大卫·李嘉图通过“李嘉图等价”证明了政府发行公债并不能增加财富，后来巴罗也论证并发展了这一思想，但是詹姆斯·布坎南、詹姆斯·托宾等人却对李嘉图的这一理论提出了不同的看法，指明了李嘉图的定价定理在现实生活中是没有效用的。
随着垄断资本主义的产生和发展，在19世纪末20世纪上半叶，西方政府的干预思想又开始兴起了，一些经济学者提出了公债无害论的观点。英国的凯恩斯和德国的卡尔·迪策尔等人提出了公债是一种信用的高级形式的观点，他们认为大规模地发行公债可以体现出国家的进步程度，可以有效促进资本的积累和国家经济的发展。鼓励政府大力发行公债，并主张公债和赤字以及补偿性财政政策相联系，形成了“斟酌使用的需求管理政策”的局面，这一理论在后来也由一些著名经济学家得以继承和发展，如：阿尔汉·汉森、萨缪尔森等。
在20世纪70年代的发达国家中，出现了经济滞胀的情况，这使凯恩斯的理论受到了质疑。由于挤出效应、理性预期等因素，一些供给学派、货币主义和理性预期学派等学者认为：政府发行公债其实并不利于本国经济的发展，而有些学者则认为公债和财政赤字可以刺激政府扩大开支，并提出在政府债务中，内债和外债是等价的，公债只能用于为资本项目融资。
三、主权债务危机反映出宏观经济学的理论困境
（一）宏观经济学的理论不能有效解决主权债务危机
目前看来，要解决主权债务危机还是有困难的。根据西方的宏观经济学经典理论来说，要解决主权债务危机问题，要加大政府的收入，减少政府的支出或者借债筹资。而就目前的情况来看，这样做会导致经济的进一步萎缩，影响政府的收益。而政府已经出现了债务危机，这个时候再去借债筹资，就更增加了筹资的成本，使债务危机更加严重，而且有可能陷入“以债养债”的恶性循环，就像美国2007年的次贷危机引发的全球金融危机一样。为了促进经济的增长，各国在财政上大多都出现了赤字，很多国家都运用举债来拉动经济的增长，这样就恶化了主权债务危机，使政府进入了两难选择的境地，暴露出宏观经济学理论的困境。
另外，从经济运行的角度来看，市场对当前的世界经济给予了比较好的预期，美债危机与欧债危机和日本等发达国家的信用评级遭到了下调，使得投资者不得不对未来全球经济前景的预期进行修正，这也造成了全球股市出现剧烈的动荡。美国是世界上最大的经济体，在进行了两次量化宽松政策后，还要进行第三次，财政政策也用到了极限，市场对美国的未来经济预测的是很难复苏。面对这种债务攀升、增税困难的低迷局面，现有的宏观经济理论不能够对此提出一个行之有效的建议，也没有一个具有说服力的解释。
（二）宏观经济学对政府行为的假设和分析存在缺陷
宏观经济学把政府作为经济主体纳入了经济学的分析框架中，为政府干预提供了强有力的理论支持，实现了政府在经济运行和调控中的作用，规范了政府合理地介入，引导了经济的运行。这样，政府既可以通过政治权利来影响资源的配置，还可以以正式和非正式两种制度形式来影响，现在经济的社会化程度越来越高，市场失灵的情况一般来自于自发的市场调节。对宏观经济学理论的研究，现有的西方宏观经济学在对政府行为的假设和分析方面还存在着一些缺陷。
1.西方宏观经济学根据新古典分析范式，把政府假设为一个具有理性的“经济人”，这种假设不太符合现实，也过于简单，忽视了人的行为受到文化、道德等因素影响的现实。凯恩斯等人在建立宏观经济理论的时候并没有指出这一特性，但还是认为政府具有完全的信息，能够很好地测出并解决经济波动，提高宏观经济目标的力度。詹·M.布坎南和戈登·塔洛克为代表的公共选择学派从政府雇员个体的角度提出掌握行政公共决策权的领导和官员也都是政府的“经纪人”。政府为了实现社会稳定，出现了“支出冲动”，以为这样可以刺激经济的复苏，其实不然，这种出会刺激政府不断扩大支出，在特殊情况下还要通过借债来实现融资。
2.西方政府为了实现“四个目标”，借助于财政货币政策干预经济运行，忽视了政府行为的社会性。在实际调控中也会受到很多因素的影响，如：政治、外交等。如果在分析政府的经济行为和决策时将必要的社会和政治因素舍弃掉的话，那么得到的假设和分析就可能会存在缺陷。
3.凯恩斯创立了现代宏观经济理论以来，宏观经济学已经被世界广泛接受，但受全球金融危机的影响，西方主流经济学受到了质疑。所以各个国家应该根据自己国家的特点，取其精华去其糟粕，使理论能够更好为指导实践服务。
四、结语
主权债务问题由来已久，其产生的背景与历史上经常出现于发展中国家的主权债务危机特点是不同的，在选择治理危机的路径上也存在着许多困难，西方主流宏观经济学的主要目标是保证宏观调控四大目标的实现，政府负债是实现调控目标的一种手段，所以政府公债还是具有一定的积极作用，如果运用得当并不会带来主权债务危机。
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作者简介：王健（1981-），男，山东，北京大学经济学院财政学专业2011级。
论文关键词：欧债危机 欧元 汇率风险 最优货币区
2007年4月国际货币基金组织（IMF）了针对2007—2008年的《世界经济展望》（World Economic Outlook）。“在2007年至2008年，世界经济仍然看好并能继续强劲增长”，“未来的总体风险看来要比6个月前来得低”（IMF，2007）。从中我们可以看到当时国际货币基金组织对世界经济未来的发展是相当的乐观。然而，紧随而来的一系列危机似乎超出人们的预期。这使得世界经济遭受空前的冲击。Mundell（2011）认为这一系列危机包括四个阶段：（1）美国次级债券危机；（2）美元的升值和雷曼兄弟公司的破产；（3）美国和全球经济衰退；（4）欧洲债务危机。
从2001年开始，美国的低税率、低利率和低汇率使得美国以房地产为代表的资本市场过度繁荣。信用评级低于正常水平的高风险次级债券被大量发行。这些高风险债券也成为追求高回报的投资银行看好的投资产品。2007年夏，美国住宅抵押市场转向，房价下跌。银行业持有的大量以房产为抵押的证券（包括次级债券）价格下跌。按照会计准则中的市场定价（mark-to-market）规则以及反映银行资本充足率的巴塞尔协议，银行业开始大量举债来填补银行资本的折损。美国的房地美和房利美公司出现巨额亏损，投资银行雷曼兄弟破产。由次级债券引发的金融危机继续蔓延。在此期间，由于全球范围内美元的融资渠道被打破，出现对美元需求的全球性短缺，美元升值（徐以升，2011）。强势美元使得美国产品竞争力下降，房地产市场价格进一步下跌，美国经济衰退并直接或间接通过投资、国际贸易等渠道传递到全球。2009年欧洲主权债务危机爆发（Mundell，2011）。目前整个危机仍然继续着，只是在不同的时间，危机显露的重点会不同。
本文分为三部分。首先，着重分析欧洲主权债务危机爆发的各种原因。其次，分析欧元可能增加的波动性风险。最后，提出我国企业如何规避欧元汇率波动风险。
一、欧洲主权债务危机的原因
从表面上看，美国的次级债券危机造成全球经济发展趋缓，进而使得原本经济发展不畅的部分欧洲国家，尤其是希腊等国家出现国家主权债券违约的可能。这些国家包括葡萄牙（Portugal）、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)等国家（简称PIIGS欧债危机五国）。希腊等欧债危机国家出现国家主权债务危机不仅仅是个别国家经济出现问题，而是有更深更广的原因。这涉及欧洲经济一体化过程中，在最初制度设计上的缺陷，高福利经济制度的局限性，欧盟规章制度的约束力有限以及全球化带来的贸易和金融方面的外部冲击等因素。
1.欧元区财政制度上的缺陷。1961年Mundell在他的论文中提出著名的“最优货币区”的理论，在由几个国家或地区整合的市场区域中，生产要素（比如：劳动力、资本）可以自由流动，使用同一种货币或是有紧密联系汇率的几种货币，能减少参与成员国或地区之间的汇率波动，从而使得货币区社会总财富最优化。该理论在Mundell提出后，Mckinnon(1963) 进一步提出：越开放的经济体，国际商品价格的波动会直接或间接传递到国内商品价格上，结果使得汇率作为调节国际收支平衡工具的作用越小。Kenen(1969)又提出：进出口中，生产和消费多样化能减少外部对特定行业的冲击。因而，含有多样化生产和消费的伙伴国家，能够用更少的成本应对外部的冲击。这样的伙伴国家能更好获得单一货币区的好处。
正是在最优货币区的理论指引下，欧洲经济一体化得到逐步的发展。1992年的《马斯特里赫特条约》确定签约国统一采用欧元。欧元在2002年1月1日开始起用欧元货币，成为欧元区法定货币。使用欧元的各个成员国，放弃发行本国货币的权利，而统一使用欧元。欧元的货币政策由位于德国法兰克福的欧洲中央银行负责。按照最优货币区理论，各个成员国对内使用同一货币，对外实施浮动汇率制度。欧洲中央银行采取盯住通货膨胀的货币政策目标。从法律层面上，要求欧元币值稳定。欧元区成员国采用同一货币有利于控制通货膨胀，减少成员国之间的结算成本，增加资本、劳动力等生产要素的流动。但是，欧元的先天不足之处是：各个成员国仍然有自己独立的财政政策的制定权。货币政策与财政政策的不统一，为目前的欧债危机发生埋下伏笔。由于各国无法应用货币政策（使得货币升值或贬值）来调节国际收支的不平衡，各国只能使用财政政策来调节。一些欧元区成员国政府为扩张财政，过度运用债务杠杆，使得公共和私人债务比率上升，甚至面临国家财政有可能出现经济意义上的破产情况。 转贴于 2.高福利经济制度的局限性。希腊等债务缠身国家，失业率高，经济发展停滞。在加入欧盟之前，这些国家的融资成本很高，本国货币币值低。在加入欧盟以后，由于采用统一的货币欧元，币值升值（实际上是币值高估），同时采取和其他欧元核心国家相同的利率，极大地降低了融资成本，使得希腊等欧债危机国家的公共和私人债务激增。同时，这些国家在福利政策上采取与德、法等欧元核心国家相同的福利水准，使得政府的公共开支增加；在欧债危机国家，欧元的币值所内涵的实际汇率高，这些国家的出口竞争力因为币值高而下降，导致国际收支逆差，失业率增加。按照最优货币区理论，欧债危机国家富余的劳动力如果能转移到其他国家就业，也能维持经济均衡。但实际上，由于文化、语言等现实因素，理论上期望的移民大潮并没有出现（余永定，2010）。对待增加的失业人员，政府按照高福利的水平要支付昂贵的失业救济，增加政府的财政支出。由于货币政策的丧失，政府要实施扩张性财政政策来刺激经济，只能通过增加债务的方法。
3.“稳定与增长公约”约束力有限。1997年欧盟通过“稳定与增长公约”。其目的是保持欧元区的稳定。该公约规定欧元成员国的财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。如果超过规定，欧盟委员会会要求成员国在一定时间框架内减少过量的财政赤字{1}。按照该公约，成员国的财政赤字如果连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款。但是事实上，该公约出台不久，德、法等欧洲大国即超过公约提出的限制比率，但并没有遭到惩罚。使得该公约的信誉造到极大损害。其他欧洲小国政府更是不断增加财政赤字来应对经济衰退。如何增加财政政策实施的纪律性，已经是成为摆在欧盟面前一个非常重要的问题。
4.经济体的外部冲击。全球化的背景下，资本、劳动力等生产要素的自由流动，在客观上为PIIGS欧债危机国家受到区域外的经济危机的冲击提供了条件。始于美国的次级债券危机，造成全球性的经济衰退，使得原本经济脆弱的PIIGS等国家，首先暴露出其主权债务超出欧盟“稳定与增长公约”规定的趋同标准。与此同时，国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉连续下调危机各国的主权债务评级。国际投机机构大肆看空欧元的炒作，进一步加剧了欧元债务危机。
二、欧元汇率波动的可能因素
从经济理论角度分析，影响汇率的因素主要包括：通货膨胀、利率、经济增长和国际收支等。
从长期来看，通货膨胀对货币汇率有影响。但由于欧洲中央银行从法律上要求以通货膨胀目标制（年通货膨胀率2%）为货币政策目标，欧洲中央银行不可能实施让欧元对内贬值的通货膨胀政策。这样，欧元区是否能保持经济增长并改善国际收支平衡，成为长远来看影响欧元汇率的主要因素。尽管欧元区有各种急需解决的问题，但欧元区解体的可能性不大，欧元区更有可能通过解决这次欧债危机而加速欧洲成员国在经济和政治上的整合进程。Eichengreen(2010)指出，如果欧元区解体，各个成员国在经济、政治、程序和法律方面都存在很大的障碍。如果各国重新启用本国自己的货币，会对各国经济造成不利影响。比如，德国是以出口导向型为主的国家。如果重新启用德国马克，德国经济会因新马克升值而致出口竞争力下降；而PIIGS等欧债危机国家会出现本国货币贬值，资产缩水，资本外逃，融资成本增加，债务负担恶化。同时，欧元也是欧洲经济一体化，进而政治一体化的重要基石。任何国家退出欧元区，意味着在与欧洲其他国进行政治、经济以及外交领域的博弈中，将因缺失主导权而被边缘化。值得一提的是，1992年各国签订的《马斯特里赫特条约》里面并没包含成员国退出欧元区的规定。事实上，从欧债危机爆发以来，欧盟以及各成员国政府积极筹集资金拯救危机各国，也表现出各国政府维护欧元区统一的政治决心。这些努力也增加了市场对欧元长期远景看好的信心。
从短期看，欧元区基准利率水平有调整的可能；同时，欧元区的经济增长在可预见的未来，会持续保持低迷；欧债危机的主要国家（PIIGS），国际收支的逆差还会持续。更为重要的是，欧元汇率的波动很大程度上受到市场投资者信心的影响。而欧盟和国际社会对PIIGS欧债危机国家的拯救措施，对提振市场投资者的信心有很大的作用。2010年5月，欧盟和IMF共同推出7500亿欧元的拯救机制，并同意向希腊提供1100亿欧元援助贷款（余永定，2010）。这些举措在一定程度上增加了投资者信心并使欧债危机有所缓和；此外，国际信用评级机构的国家主权信用评级和金融机构信用评价，都会对欧元汇率有很大的影响。
【关键词】 金融危机； 现金持有量；短期借款；外部融资依赖度；投资规模
一、引言
企业投资行为一直是学界关注的主要问题之一，也是影响企业生存发展和价值大小的一个重要因素。投资规模是企业投资行为的一个重要特征，在一定程度上反映了一个企业的规模、行业竞争优势和战略发展方向。
2008年下半年我国金融危机爆发，这给非金融企业的外部资金供给产生了巨大的负面冲击，同时我国上市公司2008年第三季度的投资规模较第二季度大幅下降（平均下降达75%）。根据国外研究结论，企业在金融危机开始前的不同财务状况（现金持有量、短期借款和外部融资依赖度）对危机期间公司投资规模或抗风险能力影响相当显著，企业如果具有高现金持有量、较低短期负债和较小对外融资依赖程度，就能大大提高抗风险能力和减缓危机后投资规模的下降。
我国上市公司金融危机开始前一年的平均每季现金持有量比（占资产平均总额）超过13%，平均每季短期负债比达（占资产平均总额）18%，外部融资依赖度较发达国家小。这些因素是否如国外研究结论那样对我国危机期间上市公司投资规模或抗风险能力产生了显著的影响，危机前不同财务状况的上市公司在危机期间其投资规模是否有较大的差异，这都是研究金融危机下企业投资行为值得探讨的现实问题，也是目前我国研究文献较少的领域。
因此，研究我国上市公司金融危机开始前一年的财务状况（现金持有量、短期负债和对外融资依赖度）对危机期间投资规模的影响，并与国外的情况进行比较，对探讨我国上市公司确定投资规模的决策因素和提高上市公司自身的抗风险能力有较强的现实意义，本文的结论也可作为进一步探讨我国上市公司持有现金的动机和短期负债的刚性约束功能的基础。
二、主要文献回顾与理论观点
（一）主要文献回顾
1.关于企业的财务状况对公司投资行为的影响。已有大量的文献对其进行了实证研究。早在1957年，John Meyer和Edwin Kuh 指出在资本市场不完备的情况下，企业的财务现状、财务结构和财务政策影响企业的投资规模；从50年代开始，大量文献开始从理论和信息不对称理论的角度来研究现金持有量与投资行为的关系，如1994年，Stephen Vogt运用啄食理论和自由现金流理论，解释了现金流对企业投资的影响，利用实证方法研究了大型和低股利分配的公司体现人问题，而小型、低股利分配公司主要体现为啄食理论问题。
2.关于金融危机对公司投资的影响。目前越来越多的文献研究金融危机产生的原因和后果，大部分文献关注于危机的财务方面，少部分文献关注危机对公司的实际效果。Ivashina和Scharfstein（2009）发现在金融危机期间银行大幅削减对公司的贷款；Campello，Graham和Harvey（2009）通过调查公司经理发现在金融危机期间由于外部融资约束导致公司放弃许多收益较高的投资项目；Duri，Rochell和Steffen（2009）利用实证方法研究了受金融危机影响的德国银行通过控制贷款和严格贷款申请人标准收缩银行贷款而导致的资金供给效应的证据；Rajan（2008）发现对那些主要依靠外面融资的企业，金融危机对其投资增长的抑制作用更显著。
3.关于金融危机下，现金持有量对公司投资的影响。Faulkender和Wang（2006）认为对那些存在融资约束的公司，现金持有量的边际价值是相当高的，尤其是公司现金流量低而投资项目收益高的情况下，现金的对冲作用更显著；Arslan，Florackis和Ozkan（2006）通过对土耳其2001―2002年的金融危机实证分析也得出现金持有量对减少投资的对冲作用；Bats，Kahle和Stulz等（2009）也通过实证方法得出在外部融资市场混乱的时代，超额现金持有量对公司相当有利；Ran Duchin，Oguzhan和Ozbas等（2010）研究金融危机对美国公司投资的影响，通过实证方法研究得出由于外部资金供给的负面冲击，使那些持有现金量少、短期负债高和主要依靠外部资金供给的企业投资大幅下降。
（二）主要理论观点
1.外部资金供给的负面冲击会抑制公司投资。如果公司内部缺乏充足的资金去满足其所有有利或收益高的投资机会，外部融资供给的负面冲击和融资摩擦的出现，可能会阻止公司的投资，特别是对那些从外面融资成本较高、主要依靠外部资金或存在融资约束的公司，此影响将尤为严重。其中融资约束一般指公司没有充足的能力融资以满足其最佳投资机会，可以利用公司的现金持有量、规模、派息等指标来衡量。
2.金融危机的发生导致外部资金供给减缩，这严重挫伤了那些缺乏短期流动性公司的投资
（1）金融危机发生前一年的公司现金持有量对公司投资下降有很大的缓冲作用。特别是那些依靠外部融资的公司，现金持有量对减轻金融期间的投资减少相当重要。Ran，and Duchin Hn等证明危机前现金持有量低的公司，危机后的投资相对于危机前显著下降；危机前现金持有量中等的公司，危机后的投资下降但不显著；危机前现金持有量高的公司，危机后的投资几乎没有下降。
（2）金融危机发生前一年的公司短期负债规模对公司投资下降有很大的加剧作用。由于短期负债是公司流动性的减少，当公司再融资困难或再融资成本较高时，短期负债对金融危机期间企业投资的减少有一个较大的负面效应，而长期负债没有。金融危机前有较高短期负债率的公司其金融危机期间投资下降相当显著，中等短期负债率的公司其金融危机期间投资下降但不显著，低短期负债率的公司下降较少。
3.金融危机后期或后，由于需求方面的增长，公司投资规模会随着增长，特别是那些高现金持有量、低短期负债率和不存在融资约束的公司增长显著。
4.金融危机前公司的低现金持有量、高短期负债率、融资约束和外部资金的依赖性对公司投资影响不如危机期间显著。
三、数据来源与模型设计
（一）数据选取
本文主要以季为期间单位进行数据分析，美国金融危机期间一般界定为2007年7月1日到2009年3月31日，而危机传到我国一般认为是2008年7、8月份。而从经济数据看，我国2008年第三季度样本公司的投资规模较第二季度大幅下降，2009年第三季度的投资规模较第二季度则大幅上升。因此本文将我国金融危机前一年的数据选在2008年7月1日前，即2007年7月1日至2008年6月30日之间；主要关注的金融危机第一年的数据界定在2008年7月1日至2009年6月30日之间；金融危机的后阶段则选为2009年6月30日至2009年12月31日之间。
选取沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本，同时剔除了以下样本：一是剔除ST类公司，因为此类公司财务状况与正常经营公司存在一定偏差；二是剔除一些异常值和数据缺失的上市公司，共有样本数量为848个。
数据主要来自于WIND数据库、上海和深圳证券交易所上市公司基本财务数据，数据包括2007年7月1日至2009年12月31日上市公司每季的现金持有量、短期负债、长期负债、资本支出和总资产价值等财务指标。
（二）模型选择
公司的投资规模除了受到投资机会的影响外，很大程度上还受公司已有的现金持有量水平、短期负债的压力和外部融资约束的影响，因此本文主要选择三个自变量：上一年度的每季现金持有量和每季短期负债以及本年度的每季外部融资依赖度（由于金融危机期间资金供给的负面冲击，所以选择外部融资依赖度指标来反映外部融资约束）。对于三个自变量与投资的关系，根据上述理论的观点，本文期望投资规模与上一年度的现金持有量为正相关，与上一年度的短期负债和本年度的外部融资依赖度负相关。具体模型如下：
模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1+β3*efdt+εt
模型包括上期现金持有量cash、上期短期负债std和外部融资依赖度efd三个变量。
为了消除规模和各变量数量级的影响，本文把公司的现金持有量、短期负债、长期负债和资本支出都除以每季平均资产总额加以标准化，其中，资本支出为期末固定资产减去期初固定资产；投资I为每季的资本支出与平均每季总资产的比值；前现金持有量cash为危机开始前每季现金与短期投资（或交易性金融资产）之和与平均每季总资产的比值；前短期负债std为危机开始前每季短期负债与平均每季总资产的比值；外部融资依赖度efd为资本支出减去营运资金供给与资本支出的比值，如果营运资金供给无法取得就用当期留存收益变化来计算，此指标用来反映企业所需资金对外部融资资金的依赖程度。
四、实证分析
（一）单变量分析
本部分静态的统计或单变量分析方法，主要分析金融危机前一年的现金持有量与短期负债对公司平均每季投资的影响。根据2007年7月1日到2008年6月30日每季的平均现金持有量和短期负债把样本上市公司分别分为三类：低现金持有量（282个样本）、中现金持有量（282个样本）、高现金持有量（284个样本）和低短期负债、中短期负债和高短期负债。其中现金持有量和平均投资分别指每季现金持有量与每季平均资产总额比值和每季平均投资与每季平均资产总额比值。
1.现金流量与投资
表1显示：金融危机开始前一年现金持有量低的公司，其投资规模（下降0.486%）较现金持有量中等的公司的投资规模下降大（下降0.349%）；金融危机前现金持有量高的公司其投资几乎没有下降，反而有所增加。
表2显示：金融危机前一年低现金持有量的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等现金持有量的公司其投资也有所提高，但不如低现金持有量的公司大。另外，高现金持有量的公司其投资增长最少，这与国外学者研究的情况很不一致。
2.短期负债与投资
表3显示：金融危机开始前一年的低短期负债比的公司其投资下降（下降0.4472%）比中等短期负债比的公司投资下降要大（0.1379%），而高短期负债比的公司下降最少，这与国外学者研究的情况相反。
表4显示：金融危机前一年低短期负债的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等短期负债的公司其投资也有所提高，但不如低短期负债的公司大。另外，高短期负债的公司其投资增长最少，这也与国外学者研究的情况基本一致。
3.总体情况与国内外对比
表5显示：848个样本公司其投资规模在金融危机开始的第一年（2008年7月1日到2009年6月30日）下降，而到金融危机后期又开始上升且超过了金融危机之前的投资规模。
表6显示：不管是金融危机前还是金融危机后，美国的投资规模远远高于我国公司的投资规模（美国危机前和危机后的现金平均持有量为总资产的0.19左右，我国较之稍低。）
以上分析中，公司现金持有量的结果与本文前面的理论观点相符，金融危机开始后由于外部资金供给的紧缩，那些持有少量现金的公司其投资规模下降要大，而那些持有大量现金的公司其投资规模下降较少或反而有所增长；但是公司短期负债分析结果与理论却未完全相符，尽管金融危机开始后公司投资开始下降，但低短期负债的公司其投资规模下降较中短期负债的公司反而大，而中短期负债的公司其投资规模下降又较高短期负债公司的大。
金融危机后期的结果与理论观点也不完全一致，在金融危机后期，由于需求方面的增加，投资开始增长，但是我国投资规模增长较明显的是那些持有低现金量和低短期负债的公司，而不是高现金量和低短期负债的公司。
另外，我国金融危机开始后投资规模与现金流的关联度明显没有美国公司的显著。
下面用多元回归分析的方法进一步分析危机开始前一年的现金持有量和短期负债以及外部融资依赖度对金融危机期间企业投资规模的影响。
（二）回归分析
利用SPSS分析工具，根据模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1
+β3*efdt+εt对848个样本进行总体回归分析，其分析结果如表7所示。
从表7中可以看出，三个自变量中金融危机开始前一年的现金持有量与投资规模正相关（系数为正），表明现金持有量对危机期间的投资下降有缓冲的作用；金融危机开始前一年的短期借款比与外部融资依存度与投资规模负相关（系数为负），表明企业持有短期负债和对外融资依赖度强会加剧公司投资规模的下降，这与本文理论分析期望的结果相符。但从其t检验的结果来看，三个自变量影响都不显著，特别是短期借款，其T值只为－0.584，说明金融危机开始前一年的现金持有量和短期借款以及外部融资依赖度对危机期间投资规模的影响力不强，特别是短期借款，这与国外学者发现的情况很不一致。另外，三个自变量对投资规模影响的解释能力并不强（调整R2为0.006），这也与国外学者理论结论不一致。
五、结论与建议
通过上述实证分析，可以得出以下几个结论：一是金融危机开始后公司投资规模开始下降，金融危机后期公司投资规模开始上升，且增幅比其开始下降幅度稍大，但是低现金持有量公司反而表现更为明显。这说明在金融危机期间由于大部分公司股价下跌，这给那些希望通过收购、兼并等方式进行扩张的公司提供了机遇和条件，但我国上市公司的现金持有量并未像理论分析那样发挥应有的作用。二是金融危机开始前一年的现金持有量与危机期间投资规模正相关，且高现金持有量的公司其投资规模下降较中等现金持有量的公司要小，但不显著。这说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用，但不大，或者我国上市公司没有充分发挥现金持有量对冲金融危机所带来风险的功能，这与我国上市公司持有现金的动机有很大关系。三是公司投资规模与外部融资依赖度负相关，但不显著，说明我国上市公司投资规模受外部融资约束的影响，但约束力不强。四是金融危机开始前一年的短期负债与危机期间投资规模负相关，且不显著。但与国外学者的研究结论相反的是：高短期负债的公司在金融危机开始后其投资规模下降反而有所减少。这说明我国上市公司短期负债的刚性约束不够。
根据上述研究结论，提出两点建议：一是完善公司治理机制和外部约束机制，正确确定企业现金持有的动机。在外部融资环境较差时，持有现金的预防应该凸现出来。但研究结论证明我国上市公司现金持有量的动机在一定程度上可能更多地表现为自利动机或交易性动机，而非预防性动机。而导致现金持有动机异化的根源在于公司治理和外部制度环境的不完善。一方面，不完善的公司治理机制导致股东层、董事会层和经理层的权、责、利的制度安排不合理，没有足够的动力和激励机制去促进公司管理层合理有效地持有和使用现金；另一方面，中小股东对公司管理层和控股股东无法有效地监督和约束，再加上缺少并购市场、经理人市场和新闻媒体等外部压力，没有强势的外部制度环境去约束公司管理层合理有效地持有和使用现金。二是完善我国金融机构的运行机制和企业退出机制，强化短期负债的刚性约束功能。当外部融资压力加大时，短期负债对企业投资的减少应有一个较大的负面冲击。研究结论显示危机期间我国上市公司短期负债对投资的负面冲击较小，其根源在于短期负债的刚性约束不够。一方面，我国金融机构特别是国有商业银行并非完全按市场机制运作，贷款对象也大部分是上市公司（我国上市公司大部分是国企转制而成）。这种国有对国有的借贷关系，带有较多的行政色彩。导致大部分上市公司还贷压力小，甚至公司短期借款越多，在一定程度上表明公司与银行的关系越密切或政府支持越多。另一方面，我国企业破产机制并未发挥应有的作用。当公司无法偿还到期债务时，由于各种原因，真正进入破产清算的公司很少，导致负债无法发挥其到期要求还本付息的刚性约束。
【参考文献】
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本文在简要介绍葡萄牙经济发展和危机进程后，对欧洲债务危机问题进行反思和分类，以期全面认识危机的进程和实质，为我国经济发展提供良好的外部环境判断。
葡萄牙：国力盛况不再
葡萄牙位于欧洲大陆西南，首都里斯本市西北的罗卡角面对开阔的大西洋，是欧洲大陆的最西端。优越的地理位置为葡萄牙的海上扩张提供了便利，孕育了建立世界首所航海学校的恩里克王子和开创印欧航线的航海家达•伽马等对欧洲扩张和经济发展影响深远的人物。凭借“地理大发现”，葡萄牙在15～16世纪达到发展的全盛时期，在亚洲、非洲和美洲拥有大量的殖民地，成为欧洲最富有的国家之一。但葡萄牙近代的发展却是一波三折，1910年建立共和国，但很快又进入军队主导的不同军事独裁政权时期，1986年才产生第一位文人总统，同年加入“欧共体”，并积极跟进欧洲一体化进程。
葡萄牙是一个现代化的“工业-农业”国，在欧洲处于中等发达程度，2010年国内生产总值（GDP）为1725.5亿欧元，是全球第34大经济体，与爱尔兰相当；人均GDP为16223欧元，排名全球第28位，与捷克和斯洛文尼亚相当。人文发展指数为0.795，排名全球第40位，与波兰和卡塔尔相当。图1是近15年来葡萄牙国际竞争力和其4个组成要素的变化趋势。在这个包含200余个指标的评价体系中，葡萄牙的综合竞争力排名全球30位上下，自1999年的27位高点后，近年来呈缓慢下降的趋势，2010年排名37位。其中，变化最为剧烈的竞争要素是经济实力竞争力，从1999年的14位跌落到2007年的48位，而后略有回升，2010年排名38位；政府效率竞争力在30位上下波动，近年来滑落明显，2010年排名44位；基础设施竞争力表现较为稳定，一直在30位上下，体现了发达国家的水准；企业效率竞争力则表现最差，一直在40位上下徘徊，2010年更是降到了50位的水平。
整体来看，葡萄牙的国际竞争力水平在2000年前后达到一个高点，而后是逐渐的下滑，这其中经济实力竞争力滑落明显，企业效率较低，主要原因在于达到发达国家水平后处于平稳缓慢的发展过程，经济发展动力不足，相对实力开始下降。2008年以来的金融危机打击了全球经济，对葡萄牙的竞争力来说，这种危机的压力在2010年更为明显，多个要素排名下滑。2010年5月至2011年3月，葡萄牙的失业率一直维持在11%以上的高水平，在西欧国家中仅优于西班牙的水平（20%上下）。长期的竞争力衰退和金融危机的打击，使葡萄牙陷入了债务危机的泥沼。
山雨欲来：葡萄牙的债务危机与救助
2011年1月，葡萄牙《新闻日报》刊文评论了该国的债务危机问题。文章指出：“自1974年‘康乃馨革命’以来，葡萄牙政府通过关系不明确的公私合伙制度、不必要和低效率的外部顾问机制，拖延公共工程的进度，快速提升高级管理人员和官员的工资福利，鼓励了过度消费和投资泡沫的形成，公务员队伍膨胀，冗员增加，信用风险提升，公共债务水平日益提高。如果不尽快做出纠正，2011年国家将濒临破产。”这看似过于激烈的措词，却道出了葡萄牙债务危机的实质，即没有经济支撑的政府债务问题直接导致了葡萄牙陷入危机。
葡萄牙债务危机的表现之一是政府财政赤字居高不下。2008年金融危机前，葡萄牙2005年的财政赤字高达GDP的5.9%，远远超过欧元区3%的上限。2005年，新当选的苏格拉底政府实行了以财政为核心的全面改革，财政赤字在2007年和2008年分别降至GDP的2.8%和2.9%，财政状况得到明显改善。但金融危机的袭来恶化了改革的成果，为应对经济危机，2009年政府公共开支骤增，财政赤字大幅升至GDP的9.3%，2010年仍保持了9.1%的高水平。与之对应的是公共债务高擎且快速增加，2008～2010年，公共债务分别达到GDP的65.3%、76.1%和93%，并有可能在2011年继续攀升。陷入危机的公共债务偿付能力问题导致葡萄牙债务评级被接连下调，惠誉、穆迪和标准普尔三大评级机构分别在2010年中期和2011年4月连续下调葡萄牙的信用评级，当前的评价等级分别是“负面展望”下的BBB-、Baa1和BBB-级，几乎进入垃圾级别。评级反应了市场对葡萄牙应对债务危机的信心降低，也进一步加大了葡萄牙走出危机的难度，能否在妥善处理国内矛盾的前提下降低财政赤字是葡萄牙获取援助和走出危机的关键。
葡萄牙债务危机的表现之二是临近公共债务还债高峰，但融资成本高擎。葡萄牙财政和公共信贷管理研究所（IGCP）的数据显示，2011年3月、4月和6月，该国到期需要赎回的国债分别是38.48亿欧元、45.32亿欧元和49.58亿欧元，这给财政带来了似乎难以逾越的压力。另一方面，葡萄牙中央政府在2011年还有200亿欧元左右的融资计划，而其5年期国债收益率在进入2011年后一路走高，4月中旬已达到接近10%的水平（如图2所示），远高于德国的水平，信用违约调期（CDS）的基点也在波动中接近600点，这些都给葡萄牙政府的融资带来很大的市场压力。
葡萄牙债务危机的表现之三是高通胀水平阻碍了经济回复和债务问题的实质解决。进入2011年，葡萄牙月度消费者价格指数（CPI）同比增长一直在3.5%以上，高于欧盟平均水平，也高于其经济增长水平。高擎的通胀率阻碍了消费，进而给刚刚开始复苏的经济以沉重打击。在全球大宗商品价格高位波动，本国经济发展的产业支撑力不足情况下，葡萄牙摆脱债务危机的经济和税收基础十分不牢固，各项改革难以顺利推行。
从深层次来看，葡萄牙债务危机的原因也可以概括为三个方面：一是经济发展缺乏动力。虽然这里出产不亚于法国的高品质美酒，日光充足的大西洋海岸吸引了众多游客，快速奔驰的高铁和紧密衔接的公共交通显示了其发达国家的实力，但长远来看，经济发展缺乏核心产业和创新支持。二是社会福利降低了发展效率。确立发达国家地位的过程也是葡萄牙提高社会福利的过程，但经济发展减缓后，这种难以逆转的刚性提升日益暴露出弊端。“懒人”不断增多，推升了劳动力成本，进一步影响了经济增长，加之人口老龄化发展，高福利似乎成了经济效率进一步提升的“绊脚石”。三是政府债务超过承受能力。在经济发展对税收支撑不足的情况下，社会福利支出和政府公共开支仍保持了相对较高水平，政府接连举债，而金融危机的到来将这一问题无情暴露出来，还债成为问题。
在债务压力下，为走出危机和获取外部援助，葡萄牙一直在努力尝试削减公共开支，压缩财政赤字，但这一过程“举步维艰”。例如，葡萄牙政府2011年3月11日提交的财政紧缩方案在随后两周的国会讨论中没有获得通过，总理苏格拉底根据宪法辞职，并领导看守内阁着手向另一个方向――欧盟――伸手求援，从而出现了本文开始部分提到的欧盟援助计划的出台。葡萄牙是欧洲第三个申请援助的国家，但是否是最后一个？“环顾”欧洲，我们无法断言。
殊途同归：深陷危机的欧洲众国
本次金融危机对西方主要发达国家都产生了很大影响，在葡萄牙之外，希腊、冰岛、爱尔兰、西班牙、意大利等欧洲国家从2008年至今，也都经历了一个深度衰退和缓慢复苏的阶段，经济增长、商业银行和政府债务相继出现不同程度的问题，但各国在问题产生的原因上又有所不同。
总体来看，上述国家的债务占经济总量的比例均低于美国和日本，债务情况优于美日，但反而出现了较为严重的问题，主要原因在于这些国家的私人部门储蓄率较低，在经济正常发展年份不会表现出问题，但一旦遇到经济危机，则难以从国内外融资，导致经济发展难以为继。相对而言，日本私人储蓄率较高，可以顺利解决国内融资问题，而美国借助美元优势可以向全球发债，从外部解决问题。
分类来看，欧洲债务危机国虽然都是债务问题，但引发危机的原因各不相同。一类是西班牙和爱尔兰，两国政府债务本身没有问题，但受到银行债务高擎的影响，为防止银行倒闭带来的金融危机恶化和二度衰退，避免经济重创，政府选择牺牲财政救助银行，进而出现了再融资问题和债务问题。另一类包括葡萄牙、意大利和希腊等国，它们的直接因素即财政本身出了问题，即政府开支过高，公共债务本身出现问题，给财政带来巨大的再融资压力。
从危机的发展趋势来看，由于欧元区在各国不同经济条件下设计的“财政分权、货币统一”体制短期内难以改变，成员国如何发债和财政可持续性问题在金融危机中凸显出来。解决问题的途径从易到难有如下顺次五种选择：一是政府自律，缩减财政开支，控制财政赤字；二是依靠企业，通过加税增加收入，但在当前经济走弱的环境下是否可行有待讨论；三是债务重组，即走希腊的道路；四是广开门路，寻求外部支持，如转移中国高增长下的高储蓄率；五是部分国家退出欧元区，恢复本币，并使用本币发债，即重启自家“印钞机”。
五个解决问题的层次和难易程度不同，影响的因素取决于如下方面：首先是欧洲经济的恢复状况和回复速度，经济实力决定了解决问题的节奏和方式。其次是各国财政状况的改善步伐，无论是“开源”还是“节流”，减少赤字是当务之急。三是国债期限和还款来源，即集中国债兑付日何时到来和如何筹集高额的现金支付。是加税还是缩减福利？这在根本上都是一个还款来源的问题。四是美国货币政策的影响，在美国量化宽松政策的持续和可能的加息预期下，拥有强势欧元的欧盟国家也处在是否加息的两难处境中。五是南北欧之间的分化与合作，即欧元区“穷国”与“富国”之间的分歧与合作如何处理，外援的“午餐”不能免费，也不可能要价太高。六是危机各国与欧盟、德国和IMF的关系协调问题，以及这些组织和国家影响下的援助条件的变化。
中国的作用与启示
中国在宏观经济向好，解决国内就业、提高保障水平和推动可持续发展的同时，可以思考如何在欧洲债务危机中发挥积极作用，以及如何透过危机认识和理顺国内的经济发展和社会关系问题。
在发挥作用方面，可以通过加强在IMF的工作，加强与法德等欧洲大国的合作，以及通过与债务危机当事国的双边合作等方式，参与到此次危机的国际救援计划中，树立负责任大国形象，在坦诚合作中提升我国在国际金融体系中的地位和话语权。
在理顺关系方面，需要考虑如何构建长期的稳定增长和福利机制，以及适度控制政府支出的增速。经过30年的高增长，惯性和资源环境承受力都将约束我国经济的继续高增长，如何保持一个合理的发展速度，同时，在多年积累的情况下，开始注重解决居民收入和福利提升是当前的核心任务。政府收支快于经济增长，一方面是经济长期高增长的积累和支持，另一方面也显示出财政的加速警示，提早设计可持续的财政机制，比出现问题后四处寻求支持要容易得多。
关键词：债务危机 财政赤字 公共债务
近期，美国的债务问题尤为引人注目。2011年4月18日，标准普尔将美国信用的前景展望从“稳定”下调至“负面”。国际货币基金组织(imf)2011年4月11日的《世界经济展望》中警告称，美国的债务问题可能削弱全球金融体系稳定性。美国财政部称，到2011年5月16日，美国已经达到法定的14.29万亿美元债务上限。若国会在8月2日之前不提高举债上限，美国可能出现债务违约。美国债务危机似乎到了一触即发的时刻。美国是否真的会爆发债务危机，美国债务问题的前景究竟如何，我们还需要进行仔细的梳理。
一、美国公共债务现状概览
经济危机爆发后，为了使美国经济尽快地从危机中恢复，美国政府出台了一系列刺激计划，导致美国政府公共债务快速攀升。根据美国财政部数据，2009财年美国财政赤字1.42万亿美元，为gdp的9.9%；国债余额超过12万亿美元，为gdp的84%。2010财年美国财政赤字达到1.29万亿美元，占gdp的8.9%，国债余额超过13.4万亿美元，占gdp的92%。2011财年美国财政赤字预计将达1.65万亿美元，债务总额早在5月16日就已经达到14.29万亿美元上限。图1显示从2000年开始，美国国债的gdp占比不断攀升，至今已经突破二战以来的最高点，且仍有加速上涨之势。
与此同时，投资者对于美国政府债务违约的担忧也在升温。在信用衍生产品市场，美国信用违约掉期合同的价格近期在不断攀升。图2是美国政府债的一年、五年、十年期cds的交易价格曲线。2011年5月以来，美国一年、五年和十年期的cds价格均呈快速上升趋势，特别是一年期cds，价格已经翻了一番。
二、美国债务问题前景分析
尽管美国已经触及债务“天花板”，美国国会至今尚未就提高债务上限问题达成一致，但目前美国发生债务违约的可能性较小。其原因可从经济和政治角度分别加以考虑：
（一）经济原因
1、美国拥有健全的财政、货币政策体系
目前，学者们对于欧洲债务危机爆发的原因已经进行了大量研究，大家普遍认为欧盟统一的货币政策和成员国各自为政的财政政策之间的矛盾是爆发欧债危机的主要原因之一。
然而，美国拥有健全的财政和货币政策体系，在应对危机中，财政和货币政策可以相互配合，发挥更好的效果。为应对危机造成的经济下滑，美国政府采取了一系列税收优惠措施，包括减免个人所得税、提高固定资产投资企业的所得税优惠扣除标准以及提高新能源、节能减排、交通等方面的税收优惠等措施。同时增加公共支出进行基础设施建设、教育、医疗设备完善以及新能源技术研发、失业补贴等。为配合上述财政政策，美联储实行了一系列扩张性货币政策，其中包括降低基准利率、存款准备金率及贴现率等低利率政策和为市场直接注入流动性的量化宽松货币政策。特别值得一提的是，在债务规模接近上限的情况下，美联储的量化宽松的货币政策一方面通过购买美国国债提高债券价格，降低收益率，另一方面利用通货膨胀减轻美国政府的债务负担，可谓“一石二鸟”。
2、美国的债务结构风险并不突出
如果从债务绝对规模角度看来， 美国无疑是全球第一。但是如果我们考察相对债务规模，即政府净债务占gdp的比重（称为净债务率），会发现美国的债务并不比其他国家更突出。日本的净债务比率远远超过美国， 但日本并未发生危机， 甚至日本公债一直被认为是稳健的。在债务危机爆发前，爱尔兰净债务率为20%；希腊为110%，然而这两个国家却都爆发了债务危机。可见净债务率并不能成为一国是否爆发债务危机的决定性因素， 政府对债务品种和期限的合理安排以及融资能力更为重要。
而在外资占总债务的比重方面， 美国也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美国未到期国债中，由国内机构和个人持有的占比高达58.5%，海外私人投资者持有的占比为7.5%，海外官方持有的占比为36%，这一占比远低于多数新兴市场国家。
3、美元仍然是最主要的国际货币
全球经济危机爆发后，包括中国在内的很多国家都在积极推进外汇储备多元化，降低美元计价资产的比例。但到目前为止，美元依然是最主要的国际货币，其核心地位并未改变。美国政府发行的美元通过不平衡的贸易结构流到海外市场，世界各国特别是新兴经济体持有大量美元，需要有一个投资场所。且这类投资者并不追求投资回报率而是更看重投资的安全性。放眼全球，美国的国债市场是它们最好的选择，既有足够的容纳量、也具有较高的安全性和稳定性。这客观上创造了对美国国债的强劲需求，为弥补巨额美国债务提供了资金支持。这也是美国巨额债务可以维持的重要理由之一。
（二）政治原因
目前对债务问题的讨论除了经济方面的考虑之外，政治因素也占很大比重。美国2012大选临近，民主、共和两党都想利用债务问题为各自增加砝码。这也使得美国国会迟迟无法就提高债务上限问题达成一致。然而，美国国会两党谁也不想背上触发“债务危机”的黑锅，只是想透过彼此的施压与博弈赢得更多的政治得分而已，并且处于保证和维护美国国家安全利益考虑，相信两党会在提高美国政府的举债上限问题上达成一致。
虽然美国爆发债务危机的可能性很小，但美国的债务问题却不容忽视。要想从根本上解决美国的债务问题，就必须增收节支以削减财政赤字。从目前看，美国政府在财政增收和节支方面都难有很大作为。对于增加收入，最重要的途径就是增税。目前美国经济尚未完全恢复元气，失业率居高不下，在此时增税对经济恢复无疑是雪上加霜。至于节约开支，造成美国财政赤字的两大主因是庞大的社保开支和军费开支。社保开支涉及广大选民切身利益，被美国政治人物认为是不可触碰的“红线”。美国2012年大选即将临近，奥巴马政府绝不会在这个时候收缩社保开支。同时，未来20年内，战后“婴儿潮”时期出生的一代人即将退休，政府用于医疗保险、社会保障的资金将急剧膨胀。而美国军费开支则历来受到利益集团和政治寡头的保护，短期内大幅削减几无可能。
结 语
尽管全球经济正在逐步从美国次贷危机所引发的金融危机和经济衰退中恢复，但美国债务问题如果处理不当，很可能引发全球金融市场动荡，并导致经济重回衰退。我们应密切关注其动向，未雨绸缪，做好准备以应对可能发生的问题。
参考文献：
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[关键词]欧债危机；出口贸易；福建；实证分析
[中图分类号]F746.12；F741.1 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）03-0064-07
一、研究背景
2009年12月，惠誉（Fitch Ratings）、标普（Standard & Poor）和穆迪（Moody）先后下调希腊评级，从而引爆希腊债务危机。此后债务危机愈]愈烈，并蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国。2010年3月，惠誉将葡萄牙的信用评级从A+下调至A-。随后标普、穆迪跟进下调。葡萄牙、西班牙、爱尔兰、塞浦路斯、匈牙利等其他欧盟国家先后被三大评级机构下调评级。欧债危机持续发酵并升级扩散。2011年9月，标普将欧元区第三大经济体意大利评级下调至A，并维持“负面”展望。意大利成为继西班牙、爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯和希腊后，第6个在2011年被下调评级的欧元区国家。意大利是欧元区第二大债务，其1.9万亿欧元公共债务比希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国债务总和还大，这加剧了欧债危机形势。总体而言，希腊的债务危机推倒了欧债危机的多米诺骨牌，意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙无一幸免。
2012年欧盟经济领头羊之一的法国也失去3A评级，被视作欧债危机有效解决机制的欧洲金融稳定基金（EFSF，European Financial Stability Facility）也从AAA下调至AA+。标普、惠誉又先后下调欧元区国家法国、意大利、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯等国家的信用等级，其中希腊竟为CC级。此时欧洲实体经济状况也不容乐观。2012年1季度，欧元区17国的政府债务占国内生产总值的比重环比上升88.2%，这是欧盟统计局自从2011年3季度首次以季度为单位政府债务数据以来欧元区国家债务水平首次环比上升。其中希腊的债务水平占其国内生产总值的132.4%；意大利也达到了123.3%。受债务危机等一系列因素的影响，欧洲经济衰退的预期加强，同时威胁着全球经济复苏的进程。
中国目前已成为世界第二大经济体。2012年中国货物进出口总额达到3.8万亿美元，其中出口商品总额超过2万亿美元，出口欧盟市场商品额已超3 340亿美元，占总出口额的16%。欧盟市场是中国外贸仅次于美国的第二大商品市场。显然，不断恶化并蔓延的欧债危机已对全世界产生了重要影响，身处世界经济舞台的中国亦受冲击。因此，把握欧债危机的现状、特点、发展方向以及作用机理，探究欧债危机对我国外贸经济影响方式和影响程度等问题，具有重大现实意义。
二、问题的提出
欧债危机爆发后不断蔓延、扩散与升级，已对包括中国在内的众多国家和区域经济产生重要影响。目前，绝大多数学者认为欧债危机对我国外贸经济存在显著影响，但对其影响的传导机制、作用方式以及影响程度则存在不同观点。张晓晶和李成（2010）认为欧债危机对中国经济带来直接、有限和可控的不利影响[1]；林毅夫（2010）[2]、马宇（2010）[3]、漆鑫和庞业军（2011）[4]等认为欧债危机对中国出口贸易有明显的影响，但冲击程度小于2009 年金融危机。余永定（2010）[5]鉴于欧、日、美都存在严重的债务问题，且都是中国主要的出口区域，因此这些国家的债务危机必然影响中国国民经济与区域经济发展。中国社科院欧洲研究所课题组（2010）[6]将欧债危机对中国对外贸易影响路径归纳成两点：其一是消费需求，即认为危机中欧洲国家实行的紧缩政策会抑制消费并影响中国出口；其二是汇率机制，人民币对欧元升值必然削弱“中国制造”的市场竞争力。郑宝银和林发勤（2010）[7]认为欧洲债务危机通过降低国民收入、欧元大贬值和国际金融市场的套利机制对世界主要经济体产生巨大影响。赵秀娟（2011）[8]通过分析欧洲债务危机发生、]进和扩散过程，从贸易规模、收汇风险、贸易摩擦等视角量化了欧洲债务危机对我国出口贸易的影响，并从政府和出口企业视角提出建议。李京阳（2012）[9]、张明（2012）[10]从国际汇率体系及国际套利机制对欧债危机的影响和作用进行分析。李敏晖（2010）[11]将研究的重点转移到欧债危机对上海的区域经济影响，通过分析欧洲债务危机的起因、发展及影响范围等因素，认为其地域影响主要在欧洲，对世界经济全局影响有限；同时肯定其对上海的实体经济和资本市场存在短期影响。
欧债危机对中国外贸经济发展存在显著影响。但其影响必然非平衡地作用于不同区域。因此，国内各区域经济受影响程度、范围、时期和机制也必然不同。目前，现有文献对欧债危机与国内区域外贸关系研究不多，对其传导机制、影响程度和方式的定量较少。福建是传统外贸大省之一，其进出口贸易额占我国外贸额较大比重。欧盟是福建省2011年的第一大贸易伙伴，第一大出口市场，第三大进口来源地。因此，欧债危机的蔓延必然冲击福建的出口贸易。立足于新古典经济学的思路，本文通过贸易平衡思想构造一个以出口规模、汇率以及市场机制为核心的福建进出口贸易模型框架，并运用时间序列数据定量分析欧债危机对福建外贸经济的影响方式、程度以及结果，并提出相应建议。
三、欧债危机对福建出口贸易影响
欧债危机对福建外贸经济的直接影响可分离为两个维度进行分析，其一是出口商品的规模影响；其二是出口商品的品类影响。
（一）欧债危机对福建出口市场规模影响
2008年9月国际金融危机的爆发对福建出口贸易已造成严重冲击。2009年福建出口贸易开始出现负增长。2009年12月欧债危机对福建出口贸易带来新一轮冲击。海关统计数据显示，2010年1月和2月福建出口分别为54.66亿美元和44.55亿美元，环比下降4.25%和18.5%。随着欧债危机进一步升级与扩散，福建出口增长持续放缓。2011年福建出口928.43亿美元，同比增长29.86%，增幅低于上年4.23个百分点；2012年福建出口978.4亿美元，同比增长5.4%，增幅低于上年近25个百分点。2010年以来福建出口同比增长呈下降趋势，福建出口规模与欧债危机的发酵升级具有一定相关性。图1给出2008 年1 月至2012年的福建出口的月度数据。
欧盟目前是福建第一大出口市场。因此欧债危机对福建出口贸易具有显著影响。2009年，福建对欧盟出口下降9.15%，2011年、2012年继续下滑，2012年福建对欧盟出口总额172亿美元，同比下降8.4%（见表1）。从欧盟主要国家来看，2012年福建对德国出口同比下降13.4%；对荷兰出口同比下降13.6%；对意大利出口同比下降17.5%；对法国出口同比下降12.9%。从出口市场比重来看，2009～2011年欧盟所占比重有所下降，从2009年的21.26%下降到2011年17.75%。
欧债危机一方面紧缩了欧盟国家居民消费，使得对进口商品的需求大幅下降；另一方面由于欧元贬值，福建对欧盟出口的商品更加昂贵。国家外汇管理局公布数据显示，自2009年12月8日至2012年1月16日，人民币兑欧元已升值21.04%。其中，2009年12月8日国际评级机构惠誉下调希腊债务评级，次日人民币兑欧元便升值0.97%。并且，欧债危机波及到世界其他经济体，导致这些国家对福建的进口需求下降，形成对福建出口贸易的间接冲击。图2反应了随着欧债危机升级与扩散，福建对美国和日本的出口同步下降。
（二）欧债危机对福建主要出口商品品类影响
欧债危机直接和间接影响福建出口规模同时，也对福建出口商品的品类组成有较大影响。根据表2的数据分析，目前福建机电产品与高新技术产品出口受欧债危机影响较大。2010年福建机电产品出口回升，全年出口293.96亿美元，增长32.8%；但随着欧债危机的升级与扩散，福建机电产品增长放缓，2011年全省机电产品出口341.83亿美元，增长16.3%，相比2010年增幅下降16.5个百分点；2012年福建机电产品出口354.03亿美元，同比增长3.7%，增幅比2011年同期下降近13个百分点。高新技术产品出口情况亦不容乐观：2009年福建高新技术产品出口104.8亿美元，比上年下降19%；2010年虽有所回升，但随着欧债危机的升级与扩散，2011年全年出口137.35亿美元，仅增长4.3%，增幅比2010年大幅下降21.5个百分点；2012年高新技术产品出口140.11亿美元，同比增幅下降2个百分点。此外，2012年福建纺织服装、箱包和船舶业都出现负增长。2012年纺织服装出口138.02亿美元，同比增长12%，增幅比上年同期下降30个百分点。在福建出口其他主要产品中，却有部分商品获得比平时更好的市场需求。比如家具用品、体育用品和数据处理设备等方面的需求。这一方面改变了传统的出口商品种类构成，另一方面也间接促进了福建产业结构调整和要素分配效率。从一定意义上说这是对福建产业基础与外贸结构的一次梳理和调整，是福建进行内部效率提升和产业升级的契机。
对比危机爆发前后福建出口贸易的总量数据、品类数据及出口国家分布数据，可确定欧债危机的爆发、升级和扩散对福建省出口贸易已产生重要影响。福建对希腊、爱尔兰等陷入债务危机国家的出口贸易受到较大规模直接冲击，但由于在福建出口贸易比重不大，因此整体冲击有限；但重点国家和地区已呈现收缩趋势，因此有必要做好出口结构的调整和安排。从数据反映的情况分析，欧债危机对福建出口贸易影响的传导机制与当前我国总体出口贸易的影响方式类似，即三个传递途径：其一是消费需求。欧元区国家经济增长放缓，消费者信心下降，进口需求必然减少。同时伴随紧缩财政等措施，进一步抑制欧洲消费市场，消费需求减弱直接冲击福建出口规模；其二是汇率机制。欧元根基不稳，人民币因而被动升值，必然削弱 “中国制造”的竞争优势，进而影响出口贸易规模；三是国际套利机制的动态平衡作用。欧债危机导致国内大宗商品期货市场萎靡，商品市场因而收缩，使福建大批通过期货市场进行套期保值或由于生产需要囤积大批原材料的出口企业遭受损失。
四、模型与实证分析
如前所述，欧债危机对福建出口贸易影响主要通过3个途径：消费、汇率及套利机制。因此，沿用新古典经济学思路，本文将以消费、汇率及套利机制为考量基础构建一个包含出口规模、汇率及其他市场因素为核心的福建进出口贸易模型框架，选取相关指标并定量分析欧债危机对福建外贸经济影响的程度和结果。
（一）变量选择与模型设定
国外消费需求对福建商品出口的规模的时期和方式可以分为直接作用与间接作用，模型将分别采用福建出口总额、福建对欧盟出口总额、福建对美国出口总额、福建对日本出口总额以及福建对东盟出口总额测度消费需求调整对福建出口规模变化；另外，参考现有文献的做法，本文选取利率变量对汇率机制及套利机制进行度量和分析；而对波动因素、随机因素及其他若干微小变量影响，将通过选取欧债危机变量进行概括，以保证模型建构的逻辑完整性。
根据理论框架、研究目的和研究对象特点，构建计量模型如下：
lnEXi，t=β0+β1lnEXi，t-1+β2lnERt+β3lnGDPt+
β4Crisis+εt （1）
其中，lnEXi，t表示第t期福建出口市场规模；lnEXi，t-1表示福建出口规模和出口市场滞后一期项；lnERt表示第t期汇率变量；lnGDPt表示第t期欧盟GDP指标；Crisis表示欧债危机的虚拟变量；εt表示第t期随机扰动项。模型中因变量福建出口市场规模变量（lnEXi，t）通过福建对全球出口（lnEX）、福建对欧盟出口（lnEXeu）、福建对美国出口（lnEXus）、福建对日本出口（lnEXja）和福建对东盟出口（lnEXas）5个指标进行反映；考虑到出口变动的自相关因素，模型引入因变量滞后项（lnEXi，t-1）；实际汇率不仅考虑了一国对各样本国双边名义汇率的相对变动，也剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，综合反映了本国货币的对外价值和相对购买力，本文采用欧盟实际汇率变量（lnER）进行度量；同时，本研究采用OECD国家统计资料中的欧盟GDP月度指标衡量欧盟国民收入变化；此外，我们设定时间虚拟变量（Crisis）对比欧债危机前后的影响，2009年12月之前为“0”，之后则选“1”。
（二）数据来源与基本特征
样本数据来源于福州海关及OECD统计资料，其中欧盟汇率资料来源于国际清算银行（BIS），时间段为2005.01～2012.12，累计96期数据。鉴于各时间序列变量数据存在明显的季节性波动，采用X12季节调整方法预处理数据。此外，为消除异方差影响还对变量进行对数化。本文数据处理软件选择STATA12，相关变量的描述性统计见表3。
样本数据经过对数化和季节性调整之后，具有较好的正态性，标准差与均值之间的相对关系体现出时间序列的波动性。从样本数量考察，在失去7个以上的自由度后，样本仍保有80多期数据，信息具有一定连续性和完整性。因此，样本具有较高的信息特征。
（三）计量分析
为保证回归的有效性，首选对序列数据的稳健性进行检验。我们采用ADF检验及PP检验对各变量序列进行包含常数项、漂流项以及滞后阶数等内容的稳健性检验。可以看出，欧盟实际汇率lnER的ADF值及PP值在10%的显著水平接受原假设，但经过一阶差分后拒绝原假设而平稳。lnGDP、lnEX、lnEXeu、lnEXus、lnEXja和lnEXas的ADF及PP检验一阶差分后基本拒绝原假设。因此，可认为这些序列都是I（1）过程，详见表4。
并非所有I（1）过程之间都存在稳定的动态关系，因此必须进行协整检验，以确认时间序列数据协整关系的存在性与稳定性。检验数据见表5。
由检验结果可知，时间序列间存在如下协整关系：
lnEXt= 0.6918lnEXt-1+0.6212lnEXeu+
0.5106lnEXus+0.2432lnEXja+0.1322lnEXas-
0.2273lnERt+1.7038lnGDPt+Ut
t值（23.6442**） （25.5112***） （61.3231***） （18.6355**） （13.7125*） （43.6132**） （27.3004**）
R2=0.9224 F=2.2668 DW=1.9561
由于lnEX的很大部分是由lnEXeu、lnEXus、lnEXja和lnEXas所构成，故无需对其进行母本和子本的因果关系检验。而福建的出口贸易与汇率变化以及欧盟经济发展水平之间关系，是本文关注的一个焦点，因此对此展开因果检验。Granger因果检验要求检验的两组序列是同阶单整，因此我们将一阶差分的lnEX、lnER和lnGDP序列进行两两检验，结果如表6。
从定量分析的结果来看，欧债危机主要通过收入与汇率渠道冲击福建出口贸易。套利机制的作用可分解为两部分，其一是期货市场的实物商品，可归类为远期消费项目；其二为国际利率差套利，这反应在汇率指标变量lnER。模型中出口滞后一期项系数显著为正，表明福建出口具有正持续性，即福建出口及对四大出口市场（欧盟、美国、日本和东盟）出口具有较强增长惯性。其中，汇率估计系数显著为负，说明欧盟实际有效汇率下降会对福建出口（对欧盟出口）产生不利影响；而且显著为负的汇率估计系数，也必然将对美国、日本和东盟等市场产生影响，其不同货币汇率间关系还有待深入研究。此外，欧盟经济发展指标lnGDP显著为正，说明欧盟的经济发展对福建出口贸易具有很重要的影响。而福建出口（对欧盟出口、对美国出口等）的估计系数显著为正，说明现有统计数据反映出欧债危机对福建出口影响不如想象严重。此现象可能是由于欧债危机发酵时间持续较长，影响具有滞后性，因而时间虚拟变量不能完全代替债务危机本身影响；另外危机爆发后主要通过汇率及收入渠道对福建出口产生影响，也具有乘数收缩作用。
五、结论与对策
欧债危机对福建出口贸易的影响非常显著。着[于欧债危机对福建出口贸易影响程度、作用机制和影响范围等相关问题，本文通过模型和数据分析这一经济现象并得到一些有意义的结论。
欧债危机的升级、扩散对福建出口贸易的冲击，体现在出口规模和出口商品品类两个维度。数据显示福建出口规模与欧债危机的扩散具有同步性，且欧债危机不仅直接冲击福建对欧盟出口规模，也间接冲击福建对美国及日本出口；从出口商品种类维度分析，欧债危机减缓福建主要出口产品增幅，同时调整了出口商品结构。欧债危机影响福建出口贸易主要通过3个渠道：消费、汇率以及套利机制。欧债危机直接导致欧洲国家财政政策的紧缩和国民消费收缩，这直接体现在对进口商品的需求；其次是汇率机制的调节作用。无疑，欧元对人民币的贬值削弱了“中国制造”在欧洲市场的竞争力；第三是套利机制。期货市场套利和利率市场套利共同作用，通过对市场缺口和空间的把握套利，客观调节国际市场商品和资本的供给与需求。实证结果完全支持这些观点与结论。
计量分析结果认为福建出口规模仍具有增长惯性，但增速进入下降通道。因此，及时调整福建出口战略，制定针对性贸易政策，改善国际贸易环境同时寻找新的对外贸易增长点，能够有效缓解目前福建出口贸易的不利局面，从而重新获得市场主动权。根据前文分析，我们认为以下调整措施值得重视：
其一：稳定外需，扩大内需，刺激消费。欧债危机直接导致欧洲市场对福建出口商品的需求下降，同时间接导致福建出口美国、日本等国家的规模。消费需求收缩是必须面对的难题。首先，认真落实国家和地方支持外贸稳增长的一系列政策措施，特别是要帮助企业降低出口成本，改善贸易环境显的尤为重要。其次，保持外贸政策连续性和稳定性， 继续完善出口退税、出口信用保险、政策性金融支持等制度建设。三是积极实施扩大内需战略，正确处理扩大内需与拓展外需、增加投资与扩大消费的关系，形成内需外需双向并举、投资消费协调拉动的经济增长格局。
其次，提高质量，升华品牌，化解汇率压力。人民币升值已成定势，欧债危机一方面使“中国制造”的低价时代面临困境，另一方面也提供了中国对出口贸易调整改革的契机。当前福建出口商品种类的调整即是证据。因此，调整区域产业结构，优化企业生产方式，培育企业竞争优势，提升产品质量和品牌才能消化汇率压力。因此，第一需推进市场多元化，优化出口市场结构，积极拓展中东、拉美、非洲、俄罗斯等新兴市场，降低欧元汇率风险；第二是优化出口产品结构，进一步扩大高新技术产品出口，注重出口贸易“质”与 “量”，尤其要扩大自主产权的高新技术产品出口。第三是鼓励利用电子商务平台开拓全球中小客户群，缩短贸易链，建立自主营销渠道，降低运营成本，提高运营效率，以时间、成本和效率等途径将汇率风险转嫁为短期甚至即期风险。
再次，积极进行金融改革，缓解套利风险。套利机制是国际贸易的剂，但是过度套利则伤害实体经济的发展。因此，必须对国际贸易中的套利机制进行一定的约束。深化金融改革，完善金融市场，为出口企业提供避险工具和避险市场，积极引导出口企业采用跨境人民币结算或外汇衍生产品等金融工具规避风险；积极鼓励出口企业投保出口信用保险，转嫁进口商的信用风险；以及在出口结算过程中应尽量使用较为安全的收汇方式（如货到付款等），避免使用赊销、托收等风险较大的收汇方式。
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Analysis and Advice： Impact of the European Debt Crisis
on Export Trade in Fujian
Zhong Wuya1，Xie Qiong2
（1. College of Economics，Shenzhen University，Shenzhen 508060，China；
2. Fujian Provincial Institute of Foreign Economic Relations &Trade，Fuzhou 350003，China）
关键词欧洲债务危机中国股票市场传染效应
引言
2009年12月全球三大信用评级机构惠誉、标普、穆迪相继调低希腊信用评级，揭开了希腊债务危机的序幕，进而引发重挫欧洲经济，甚至威胁欧元区生存的欧洲债务危机（简称欧债危机）。以欧元区国家为主体的欧盟是中国最大的出口目的地，也是中国进口先进技术的最大来源地，欧盟经济与中国经济有千丝万缕的联系。欧债危机爆发后，中国股票市场行情低迷不振，持续走软。这引起了理论界和实务部门的高度关注。本文通过建立时变Copula模型，选取2009年12月至2012年3月的样本数据，实证检验欧债危机对中国股票市场的传染效应，目的是为相关决策提供借鉴和依据。
文献综述
在Pericoli and SbraciaPericoli， M.， Sbracia， M.，“A Primer on Financial Contagion，” Journal of Economic Surveys， 2003， Vol. 17， No.4， pp.571-608.看来，金融危机传染效应的主要含义是：当一国或一个地区发生金融危机时，该国或该地区的金融市场与其他国或地区金融市场之间的互动明显增强；或是对于单个金融市场的冲击，可以通过多种渠道传递到其他金融市场。DeBandtOlivier de B.， Philipp H.，“Systemic risk： a survey，” Working Paper Series 35， 2000， European Central Bank.指出，传染效应可以通过多种渠道产生，如金融机构之间的债务关联或金融工具之间的技术相关都可能导致传染。Rochet and TiroleRochet， J.C.， Tirole， J.，“Interbank Lending and Systemic Risk，” Journal of Money，Credit， and Banking， 1996， Vol. 28， No.4，pp.733-762.认为，银行间的借贷和交易将一个金融机构出现的偿付问题传染到其他金融机构。Allen and GaleAllen， F.， Gale， D.，“Financial Contagion，” Journal of Political Economy， 2000， Vol. 108， No.1，pp.1-33.指出，流动性偏好冲击通过银行间金融工具可以从一个局部传染到整个经济体。除此之外，市场参与者的预期变化及其引发的投资行为改变也可能导致传染效应。GrossmanGrossman， S.，“On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information，” The Journal of Finance， 1976， Vol. 31，No.2， pp.573-585.的研究发现，信息首先会引发个别证券市场上的金融资产价格调整，如果市场参与者具有理性预期，那么与该证券市场相关的所有其他证券市场上的金融资产价格也会出现相应调整，信息与传播会使风险在证券市场之间传染。Kodres and PritskerKodres， L.E.， Pritsker， M.，“A Rational Expectations Model of Financial Contagion，” The Journal of Finance， 2002， Vol. 57， No.2，pp.769-799.建立包括“噪音”的理性预期模型，研究市场之间的传染效应，发现在信息不对称或金融市场之间具有共同宏观经济风险因子的情形下，传染效应尤其显著。同时，他认为一个金融市场遭遇的随机冲击也会通过资产组合调整传染到其他金融市场。
在传染效应的实证研究中，最具代表性的研究方法是分析不同证券市场在收益率上的相关性。King and WadhwaniKing， M.， Wadhwani， S.，“Transmission of Volatility between Stock Markets，” Review ofFinancial Studies， 1990， Vol. 3， No.1，pp.5-35.最早使用资产收益率之间的相关系数（correlation coefficients）检验股票市场之间的传染效应。他们对美、英、日三国在1987年10月股灾前后的股票收益率之间的相关系数进行检验，发现股市暴跌后一段时间内，三国股票收益率之间的相关系数明显增加，存在传染效应。Baig and GoldfajnBaig， T.， Goldfajn， I.，“Financial Market Contagion in the Asian Crisis，” International Monetary Fund， 1998.对1997年亚洲金融危机期间的股票指数、汇率和利率等变量进行分析，发现危机期间股票市场、外汇市场、债券市场之间的相关系数均显著增加。Chiang等Chiang， T.C.， Jeon， B.N.， Li， H.，“Dynamic Correlation Analysis of Financial Contagion： Evidence from Asian Markets，” Journal of International Money and Finance， 2007， Vol. 26， No. 7， pp.1206-1228.建立动态条件相关模型（Dynamic Conditional Correlation）对1990—2003年亚洲9个国家的股票指数收益率进行实证检验，发现亚洲金融危机对9个亚洲国家股票市场存在传染效应。RodriguezRodriguez， J.C.，“Measuring Financial Contagion： A Copula Approach，” Journal of Empirical Finance， 2007， Vol. 14， No.3， pp.401-423.首次用Copula模型实证检验了亚洲金融危机期间亚洲5个国家股票指数、墨西哥金融危机期间拉美4个国家股票指数之间的相关性，证实金融危机对这些股票市场存在传染效应。
国外文献侧重研究亚洲金融危机、拉美金融危机对股票市场的传染效应，基本不涉及金融危机对中国股票市场的传染效应。近几年来，国内文献多集中于研究2008年国际金融危机对中国股票市场的传染效应，而研究欧债危机对中国股票市场传染效应的文献十分少见。龚朴、黄荣兵龚朴、黄荣兵：《次贷危机对中国股市影响的实证分析——基于中美股市的联动性分析》，载《管理评论》2009年第2期。运用时变Copula模型对2005年1月至2008年10月中美股市的相关性进行实证检验，认为美国次贷危机对中国股票市场的影响并不大。游家兴和郑挺国游家兴、郑挺国：《中国与世界金融市场从分割走向整合——基于DCC-MGARCH模型的检验》，载《数量经济技术经济研究》2009年第12期。采用非对称MGARCH模型和Engle提出的动态条件相关模型，对中国、美国、德国、英国、法国、日本、新加坡和中国香港股票市场的联动性进行实证分析，发现中国股票市场与这些股票市场的联动性越来越强。张兵等（2010）张兵、范致镇、李心丹：《中美股票市场的联动性研究》，载《经济研究》2010年第11期。用GARCHDCC模型分析了中美两国股市的波动溢出效应，发现在2008年9月美国次贷危机爆发后两国股票市场之间的时变相关系数稳定在0.5以上。蒋彧和裴平（2012）蒋彧、裴平：《中国与美国股票市场动态相关性》，载《经济管理》2012年第3期。运用时变Copula模型对2007—2010年间美国股票市场与中国股票市场的动态相关性进行实证检验，发现在金融危机期间美国股票市场对中国股票市场的影响具有动态变化的特征。周舟等（2012）周舟、董坤、汪寿阳：《基于欧洲债务危机背景下的金融传染分析》，载《管理评论》2012年第2期。运用向量自回归方法（VAR）和时变多元 GARCH 模型对欧洲股票市场与中国股票市场之间的相关性进行研究，认为欧债危机蔓延期间欧洲股票市场与中国股票市场之间具有一定的联动性。
国内外文献为本文所做的研究提供了有益的借鉴。为改进和深化已有的相关研究，促进中国股票市场的健康发展，本文通过构建时变Copula模型，选取2009年12月（希腊债务危机爆发）至2012年3月的样本数据，实证检验欧债危机对中国股票市场的传染效应。
理论模型构建
根据金融危机传染的理论，与欧债危机相关的信息冲击会引起欧洲股票市场的资产价格调整，在金融全球化的背景下，进而会影响中国股票市场的资产价格。因此，欧债危机对中国股票市场的传染效应可表现为危机爆发后欧洲股票市场与中国股票市场之间的相关性变化。由于两地存在时差，欧洲股票市场收市时间为当日北京时间晚上11点。在通常情况下，有关欧债危机的信息冲击会先到达欧洲股票市场，再传染到次日的中国股票市场。因此，传染效应表现为当日欧洲股票市场与次日中国股票市场之间相关性的变化。
欧债危机自2009年12月在希腊首先爆发，至今阴霾不散，具有持续时间长、涉及国家广、信息冲击来源复杂等特征，而且整个危机爆发与蔓延的过程呈现出明显的阶段性。经过比较，本文认为，由PattonPatton， A.J.，“Estimation of Multivariate Models for Time Series of Possibly Different Length，” Journal of Applied Econometrics， 2006，No.21.提出的时变Copula模型可以捕捉变量之间的非对称和非线性关系，能够更精确地描述相关性变化的动态过程。因此，本文选择时变Copula相关性模型，实证检验欧债危机对中国股票市场的传染效应，特别是解析欧洲股票市场收益率与中国股票市场收益率之间的相关性随欧债危机发展而变化的过程。
实证检验
（一） 样本选择与说明
本文选取欧洲股票市场上最具有代表性的三个股票指数，即英国FTSE 100指数、德国DAX指数和法国CAC 40指数具有代表性股票指数选择来自http：///intlindices？e=europe。，并以它们的收益率代表欧洲股票市场的收益率。同时，考虑到美国股票市场具有全球性影响，本文还选取美国股票市场上具有代表性的S&P 500指数，并以它的收益率代表美国股票市场的收益率，作为研究中的参照。
本文还选取中国股票市场最具有代表性的沪深300指数。沪深300指数是由上海证券交易所和深圳证券交易所联合的反映A股市场整体走势的指数，它覆盖了中国A股市场约70%左右的市值。因此，沪深300指数的收益率可较好地代表中国股票市场的收益率。
欧美两地与中国存在时差。欧洲股票市场收市时间为当日北京时间晚上11点，美国股票市场收市时间为次日北京时间清晨4点，通常情况下信息冲击先到达欧美股票市场，再传染到中国股票市场。鉴于此，本文研究欧债危机爆发后当日欧洲股票指数收益率与次日中国股票指数收益率之间的时变相关性变化，并以当日美国股票指数收益率与次日中国股票指数收益率之间的时变相关性变化作为参照。因为欧债危机始于2009年12月初爆发的希腊债务危机，所以选择欧美股票指数的样本区间为2009年11月30日到2012年3月30日，次日中国股票指数的样本区间为2009年12月1日到2012年3月31日，并以每日收盘价为样本数据。
在相关研究中，通常使用指数对数收益率作为股票指数收益率的替代变量，它具有消除时间序列不平稳性和无下界的优点。本文也使用股票指数对数收益率表示股票指数收益率，根据英国FTSE100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、美国S&P 500指数和中国沪深300指数，分别计算它们的对数收益率。同时，考虑到各国股票市场的假期安排不尽相同，经过筛选后，共得到533组有效样本数据。
（二） 样本数据统计特征
表1给出英国、德国、法国、美国和中国股票指数收益率的基本统计量。其中，JarqueBeta是股票指数收益率序列的正态性检验统计量；LB（20）是滞后至20阶的自相关检验统计量，用于判定股票指数收益率序列是否存在自相关；ARCH（20）是滞后至20阶的异方差检验统计量，用于判断股票指数收益率序列是否存在异方差效应。
结论
关键词：var；金融危机理论；希腊主权债务危机
0导言
2008年金融海啸还未平息，各国的债务危机又席卷而来。我们不可否认，在过去几年里金融危机对国际经济状况的破坏，但我们也要正视后危机时代中更严重的经济波动。从2009年底，人们都在为世界经济状况回暖而增加信心时，迪拜债务危机进入了我们的视线，如同对正温的经济状况当头泼了一盆冷水，以奢华为主调的迪拜陷入危机之中，使得国际投资商们信心顿失，经济状况再次下滑，在迪拜淡出人们视线之后，希腊的债务主权危机又浮出水面，如果我们说迪拜的危机仅仅是一个区域性危机，那么希腊的危机则会对整个欧元区产生巨大的影响，继而破坏世界经济的良性发展。所以，后危机时代国际经济的发展也不是一帆风顺，那里充满了诸多波折，而在经济发展中其杠杆作用的金融发展，更是重中之重。2008年金融海啸就是由于各类金融衍生产品的滥发而引起，2010年希腊主权债务危机也是由于华尔街的操作而产生了隐患，所以，如何化解后危机时代存留的风波，如何重建国际货币体系，如何对银行业进行有效地监管，成了促进国际经济正常发展的重要路径。
1金融危机的演化及遗留问题
过去几十年里，经济学可谓发展迅猛，各种理论层出不穷，就从金融危机理论而言，从上世纪70年代开始至今已经出现了四论，各种理论所揭示的金融危机的发生也都具有局限性，然而，对2008年出现的金融危机却没有形成固定的一套理论，大家众说纷词，但从已经出现的理论中我们还是可以摸索出一些简单的规律。
彼得·伯恩斯坦在《与上帝抗争》一书中写道：“界定现在和过去的革命思想是对风险的掌握：这句话的深意是，未来不是上帝的一时兴趣，人类在自然界面前不是全然被动的。”所以，根据金融经济学的不断发展，总结，创新，金融业经历了一个黄金时期，在这个时期的特点是低利率、低波动性和高回报率，风险也被降低到一种可以忽略的地步。
这些特点之间有着密切的联系，在很大程度上，是由三个关系紧密的阶段所体现的：金融衍生工具的大幅增多；通过证券化来分解和分散信用风险；以及扎根于20世纪中期的数学、计算机与经济学在风险管理中的应用，这项技术在20世纪90年代蓬勃发展起来，以信托银行和摩根大通为代表的公司发展了风险估价模型（var），这个模型使得银行能够计算他们在风险真正到来之后的预期损失。在这期间，几乎所有的金融风险都可以用数学公式进行推导，用计算机来计算，其精确度可预计到小数点后五位，相应的，预期收益也可以预计到这个精度。这项技术的发明使大家都相信，即使利润被更加强大的资产负债表和更高的杠杆率进一步推高，风险也可以通过var的计算而被限制在一定水平之内。这给那些华尔街的大亨们以谋私利的空间。
假如越来越多的风险能够被精确计算，那么在银行账户中就可以更低的资本费用来惊醒更大额度的贷款，同样，银行所持有的可转换的债券数量也会增多。并且由于风险的精确衡量也迷惑监管当局，使其认为在低风险的银行交易和金融衍生产品交易中不会对大的宏观经济造成严重的影响，并且让一些公司可以通过资产证券化将不良资产转手交易，从而降低风险。同样，令监管者奉为圣经的新巴塞尔协议太过于依赖银行内部的交易模型以及资产负债表的构成，使得风险评估这种技术的产生对银行平衡资产负债表起了重要作用，从而逃过了新巴塞尔协议的监管。
虽然var使得风险不断下降，但其平稳的发展过程中也出现过严重的危机，例如网络泡沫。但是经济状况总是向好发展，波动常常可以快速平复。所以致使银行巨头越来越自大，直到2007年9月的金融危机。所以，笔者认为这次金融危机产生的根本原因是基于数学为基础的新兴计量经济学而带来的风险管理危机，其中对风险的评估太过精准，从而遗忘了在交易过程中的人心理的变化，或者称之为一种动物精神。经济学中有一条基本假定，即理性人假设，并且大部分的数量经济学家都是以这种假设为建模的前提，然而人在这个社会中的特殊存在，有时会具有非理性的表现，所以利用各种数量模型进行评估风险只能用于参考，而不能奉为圣经。所以，在基本假设都无法把握的前提下，利用全面的数学公式来分析一种非理性或者存在许多不稳定变量的方程式是很难得到正解的，并且即使结出了答案也可能将我们引入歧途。正由于此，使得大规模的廉价资本导致了风险的低估价。
伯南克曾说过，危机的原因绝大部分是由于按揭贷款产品的监管缺失，而非宽松
的货币政策。当时实行的政策是政府鼓励美国居民向房地美和房利美申请按揭贷款，这两家公司是美国按揭贷款业的巨头。但是这两家公司却将那些粗制滥造的承销贷款包装成证券出售。正是由于监管的缺失导致了由低利率衍生出的较高杠杆率。美国各大金融公司的债务随着整个经济的膨胀而膨胀。在经济疯狂的高峰期，中等大型银行可以借入相当于其股权37倍的股票，这代表着它们可能在资产损失2-3%的情况下，就面临破产风险。但借入资本能够使得投资者们伪造“alpha”值，或者得到高于市场回报率的回报。
另外“格林斯潘政策”同样减弱了市场对风险的敏感度，由于这个政策使得人们过于相信会在需要的时候通过降低利率和减少市场流动性来救市。然而，美国审核借款的主要凭借却是各类信用评级机构，这些信用评级机构也是企业，他们的盈利来源主要是靠发放贷款的公司，这其中就可能存在部分问题。另外由于金融衍生产品的复杂化，使得从借款人到最终投资者的链条又过长，审查手续极为不便，加大了监管的难度。
最后，信息不对称同样加大了对场外衍生金融市场的破坏程度。在场外市场，甚至连大型交易公司都没有准确的信息能够估计其他公司遭受损失会给整个市场带来的后果。与雷曼兄弟有关的合同损失看起来并不是太剧烈，但是没有人能够预见雷曼在2008年9月倒闭时所引起的全球性恐慌。其信息不对称还有可能造成场外交易的短期灾难，场外交易没有明确的大公司进行引导容易造成不规则的羊群效应，使得投资者过于冒进，并且由于风险管理模型过分依赖于短期数据而造成的分析结果过于狭隘，使得恐慌得以蔓延。由于现在的全球金融网络的复杂性使得偶然性的灾难性失败变得难以避免。比如说，信用衍生品市场的资产总额远远大于其实体市场。直到现在，才采取一些措施，比如这些合同必须通过中央结算所的审核，以确保交易是有担保的，以及在一方违约的情况下保证交易能够正常完成。
2后危机时代的希腊主权债务危机
这些在2008年金融海啸中遗留下来的问题一直被各种经济学家研究，但在其还未解决的时候，世界经济的第二次波动又随之而来，甚至有超越次贷危机的趋势，这中间有着必然的联系，正如蒂尔·古迪曼所说，资本并不像人们所认为的那样能够有效的分配。
早在希腊加入欧元区之前，其国债与gdp的比例已经居于世界前列，但其为了尽快加入欧元区，不得不请摩根大通为其进行包装，将国债以低利率卖于摩根，换得现金流以美化国内资产负债表，而摩根大通则将购得的希腊国债在德国买入保险，以保证其资产不贬值。金融海啸之后，摩根大通为保证自己盈利，大量抛售希腊债券，从而使得希腊债务比例瞬间失衡，从而引发希腊的债务危机。这个看似简单的链条却给我们带来了很大的震撼，为什么一个国家的债务可以背负这么多，为什么摩根大通远在美国却能操纵一个国家的变化。所以，在美国发生的金融危机瞬间波及全球，我们不得不感慨由于金融衍生产品的盛行以及电脑股票交易的普及等，银行间的依赖性逐渐增强。这些银行业巨头们为了在后危机时代让自己继续领跑国际市场，都充当着投机者的行为。
这只是其中一个方面，如今社会有另外一种声音，那就是在欧元区国家准备救希腊时，有人提出“我们为什么要为希腊的奢华买单。”希腊在出现债务危机前，其国债与gdp比例一直保持在一个很高的水平，这就意味着希腊一直在借账消费，所以我们也不难理解其发生债务危机的缘由了。根据沃尔芬森的资产价格下降理论来说：由于债务人的过度负债，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情况下，被迫降价出售资产，就会造成资产价格的急剧下降。由此产生两方面的效应：一是资产负债率提高，二是使债务人拥有的财富减少，两者都削弱了债务人的负债承受力，增加了其债务负担。债务欠得越多资产降价变卖就越多，资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担就越重。
然而，引发希腊主权债务危机不能仅仅归结于其国内的经济运行状况，同时，它也受到国际形式的影响。美国在金融危机过后，采取的修复资产负债表的方式不是通过贸易出口顺差的方式来完成的，因为这个过程太漫长，美国政府不愿意等这么长的时间，而且贸易出口带来顺差的方式是赚辛苦钱，习惯于过好日子的美国人和美国政府不愿意如此辛苦，因此美国通过资本回流的方式来完成资产负债表的修复，这种途径可以最快地完成对美国资产负债表的修复，同时将美国对外国的负债变为本国的资本。目前国际市场持有美国国债的国家很多，都认为美国国债是一种无风险的投资品。美国要想回笼国债，就必须促使国外的热钱向美国汇拢，汇拢的过程，其实就是美国减少对外的债务，并且获得资本，降低资产负债率的过程。所以，美国一直主张外币的升值，增加各国央行抛售美元的数额。这虽然会使美国对外的贸易逆差扩大，但他可以尽快修复资产负债表，以及提升国际地位。因为外汇无异于一个国家的命脉，是一
个国家制约另外国家的重要筹码，一旦缺少了这些，其在国际社会中的地位将急剧下降。这就使得美国以各种理由要求国际社会放开汇率管制，从而使得欧元区债务危机频发。
3一些简单的建议
不可否认，在后危机时代，有着危机时的部分遗留问题，也出现了许多新的危机，其重点聚焦于三个方面：银行，国家以及汇率。在后危机时代保持经济健康发展，就要保证这三个方面的健康稳定。
其一，关于银行。银行衍生产品的复杂性从整体上来讲是可以通过多样化组合来降低整体风险。但是这些产品从本质上来讲是同质的，杠杆贷款，美国住房抵押贷款等等。从整个系统来看，等同于每个人都把鸡蛋放在了类似的几个篮子中，虽然可以获得丰厚的回报率，但同时也会造成巨大的风险。所以处理风险的最好方法是如何让整个银行体系能够在银行抗拒破产时更为有弹性。其做法有两个方面。一是更加严格的监管。可以理解为更为严格的银行最低资本充足率以及更严格的业内监管，那就首先要做到规范新巴塞尔协议，将风险估算中可以运用手段处理的低效率资本进行规范重组，重新规范银行的资产负债表；要加强银行的风险管理机制，其主要方面是改进现有的var计算方法，纳入更多变量，以求风险估值更加准确，另外关于监管者要改变原有的观点，原有观点认为如果100家最大的银行各自是安全的，那么整个系统也就是安全的。但是这次的危机表明，尽管那些关系体系良好的公司，在经济低迷期能够谨慎行事，同样也会削弱整个系统的稳定性。再次，银行自身也必须找到一个风险管理的中间地带，这个中间地带介于直觉和盲目崇拜数字之间。很多数量金融方面的进展是确实有用的，但是如果一个公司不能了解它所用的模型的缺陷的话，陷入麻烦就在所难免。关于银行业的改革不会是一帆风顺，或许会出现许多新的理论，但是至少新的理论能令绝大多数银行安全度过后危机时代的风波。最后要求各国政府要回收信用评级机构，信用评级机构可以算是一种公共服务机构，应该由国家控制而不应该下放到私有企业进行操作，这样会造成很多以权谋私的现象发生。二是实行银行的分业小型化经营。把银行进行小型化拆分，当其发生违约的时候不会连累其他公司。格拉斯-斯蒂格尔法案的业务分离规定强制商业银行丢弃其投资银行部门，但是，如果对投资银行的紧急救助是非做不可的话，这一规定是毫无意义的。所以只能将银行进行小型化，其代表为英国。
其二，关于国家。对于欧元区这次大面积的债务危机，特别是希腊主权危机，其应对方法应该从其自身开始，其国内要进行紧缩的财政政策，减少开支，另外需要国际社会继续对其进行援助，特别是欧元区国家，应在里斯本条约之上更加团结，针对希腊，可以对其进行一些带有惩罚措施的贷款。第三，要推动欧元区国家正视国际货币基金组织，特别是希腊，要利用国际货币基金组织来提高本国的信用评级，从而获得更过的国际援助。最后，要约束国家公债信用违约交换（cdss）的市场。这种金融商品让投资人能对一个国家违背其还债责任做规避，而且可以让其他人对这违约发生的可能性作投机。
其三，关于汇率。汇率是一个国家的根本，美国推崇自由汇率制度，自由汇率制度在经济繁荣时期可以很有效的促进国家经济的发展，但在特殊时期要有特殊的安排，针对外汇储备较多的国家就应该由政府进行干预，一方面防止国内热钱流出，不利于经济重建；另一方面，控制国家外汇存量，以提高国家在国际的竞争力。但在政府干预下汇率制度也会造成不良的影响，例如影响进出口贸易等，这就要求国家在调整制度的同时要关注于国内的经济结构，假如国内需求充足则可以采取管制的汇率制的，反之则要实行自由汇率制度，并在其他方面扩大外汇储备。
参考文献：
[1] 乔治·阿克罗夫,罗伯特·希勒.动物精神[m].中信出版社, 2009.
[2] 陈志武.金融的逻辑[m].国际文化出版公司, 2009.
【关键词】欧债危机 发展方向 外部救助
一、前言
欧债危机，全称欧洲债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和演变，其根本原因是欧元区国家的债务负担已经超出了自身所能承受的范围而造成的违约风险。首先，北欧的冰岛就出现了债务的问题，之后中东欧国家债务危机爆发，由于这些国家的经济规模不是很大，及时有效的内外部救助，债务危机很快被平复，并没有造成大规模的经济动荡。2009年12月，希腊的债务问题开始出现，2010年3月危机不断升级和恶化，在此之后，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊及西班牙等国也相继出现危机，标志着欧债危机全面爆发，朝着一个不可控制的方向发展。
国内外许多金融专家和学者对欧债危机的起因和影响做了详尽的阐述和讨论，这加深了我们对欧债危机本质认识和理解，对欧债危机产生的危害和影响了解的更加深刻，而本文则是对欧债危机可能的发展方向、欧债危机的影响和中国在此其中的作用做了详尽的阐述。
二、欧债危机的影响
欧盟各国债务危机持续升级，对国际金融的稳定和世界经济的发展产生了很大影响。随着欧债危机的不断地发展和演化，欧盟各国开始互相猜疑和不信任，生存前景堪忧，欧盟内部成员各国各持己见，达不成一致，致使成员国之间的矛盾更加升级，欧盟各国面临重大抉择，进或退是每个欧盟成员国都在思考的问题，世界经济也受到了影响或者是潜在的威胁。无论是任何理由，不再使用欧元重新流通本国货币的政策都是不可取的，欧洲一体化所带来的益处将会不复存在，俗话说的好，不进则退，如果那样的话甚至可以说是经济上的倒退，欧元区国家将无法继续享受低利率、低通胀带来的经济效益。曾经的经济辉煌将化为泡影，经济环境的不稳定，经济损失将是无法估量的。
退出欧元区解决不了当前欧债危机当前的问题。任何事物都是曲折向前发展的，任何改革都不是一帆风顺的，只要大方向是对的，我们就可以摸着石头过河，不断摸索中前进，最终将获得成功。如果现在的欧元区国家，再妄想等待能解决危机的话，那他们就大错特错了，现在他们需要的是协作，制定出一整套救助措施（内部救助和外部救助），只要办法得当，在一定程度上会减轻危机带来的影响，不断良性循环，使经济发展回到正常的轨道上来，为世界经济发展做出应有的贡献。
三、欧债危机可能的发展方向
（一）危机国家得到救助，缓解危机爆发的影响
在经济萧条和政府的强压之下，各国都想尽了办法想要改变这种局面，但是都没有得到很好的作用。目光短浅不能解决问题，而是需要欧元区各国联合建立一套长期稳定协作的关系。短期内看不到什么显著的效果。当前最需解决的问题是，现阶段的救助是向有债务危机的国家提供流动资金，而没有找到债务危机产生的原因，从源头治理，这样只能是治标不治本，债务危机过段时间又将浮出水面，这种局面是我们中国政府也不愿意看到的。
（二）希腊等危机国家退出
希腊等一些有债务危机的国家踢出欧元区，剩余经济运行正常的国家组成新的核心区，这样虽然缓解危机的影响，但是这只是治标的办法，不能从根本上解决问题，所以我认为这种情况不太会出现。首先，让希腊等危机严重的国家自动退出欧元区得不到相关法律的支持，《里斯本条约》中明确规定除非欧元区成员国自行申请退出，其余任何组织都无权做出这样的决定。有债务危机国家主动要求退出的可能性不大，因为退出以后将得不到外来的救助，使自己变得更加孤立无援，可能会出现更多违约风险，使所有成员国处于一个恶性循环的链条中，不断使危机恶化，核心成员国也不愿意看到这样的结果，这样的话过去为建立欧元区做的所有努力和成果将付之东流。
（三）欧元区各国共同努力
通过发行欧元共同债券共同担负起相关债务，并着手建立有共同货币、统一财政机制的联邦制。本人认为这是一种看似有希望的方法，但是实施起来难度极大，各国危机情况不一样，对欧债危机的看法也不尽相同，致使其步调很难达成一致，这种情况在短期内发生的可能性也较小。
四、中国救助对欧债危机的作用
欧债危机前的中国已经进入了后金融危机时代，中国经济处于选择发展方向的重要时刻，欧债危机不可否认地影响了中国经济的发展，所以我国必须出台一些行之有效的措施来应对欧债危机带来的影响。现阶段我国经济发展方式进入转型期，我国货币总量增长速度在不断减慢，这就证明我国的经济政策和经济发展方向是正确的，我国经济将会稳步地发展，进入健康发展的轨道。我国颁布的一些政策在一定程度减轻了欧债危机对我国经济的影响。
中国深化改革和全面开放，经济地位不断上升成为世界第二大经济体。保持世界经济平衡是我们现在最明智的选择，欧元区国家因危机而经济衰落，到那个时候，美元在世界经济市场中一枝独秀，势必制约我国经济的发展，国际货币体系保持美元与欧元共同主导的局面，显然对于中国保持可持续的高速增长是有利的，这点是毋庸置疑的，尤其是对推进人民币的国际地位和国际货币制度的改革起着不可磨灭的作用。倘若欧元区解体，国际货币将再度回到美元主导的时代，这是中国快速和稳步发展的又一障碍。欧元区国家得不到外部救助，实力削弱了的欧盟区国家在国际经济市场中就不可能动摇美元主导地位，这间接地减少了巩固和强化人民币在国际市场中地位的可能。选择合适的方法和政策，对发生债务危机的欧盟区国家进行救助，对于我们来说是有百利而无一害的。
五、结论
显而易见，改革开放30多年来，中国经济得到了飞速的发展，得到了质的飞越，成为全球第二大经济体，并且已经积累了三万多亿美元的外汇储备，只要欧洲摆脱经济衰退，欧债危机就会很快过去。而中国帮助欧洲尽快摆脱债务危机和经济衰退真正有效的办法，是加大与欧盟诸国的贸易和实体经济的投资。这就牵涉到欧洲国家与中国的相互合作，欧元区国家现在应该拿出更大的合作诚意，用中国需要的高新科技与技术来吸引中国资金的投入。
现在对于中国来说，希腊以及整个欧洲债务危机提供了一个很好的机会，尤其在投资方面。欧盟各国与我国已成为经济利益共同体，在不损害我国利益和经济的条件下，中国作为救助方在互惠互利的条件下给予欧盟各国宽松的政策或是经济上的帮助，一荣俱荣，我国经济会得到质的飞越和意想不到的结果。
参考文献
[1]索罗斯.欧元崩溃将致全球大萧条[N].深圳商报，2011-08-19.
[2]郑联盛.欧洲债务问题：演进、影响与启示[R].中国社会科学院世界经济与政治研究所国际研究中心内部研究报告，2012-2-12.
[3]谢世清.历次债务危机的成因与启示[J].金融监管，2011（04）.
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