投资风险，投资的成功与失败，对企业的现金流会产生巨大的影响，合理成功的投资会给企业带来利润。在涉及重大投资项目时，对项目缺乏了解，错误的做出决策，甚至会给企业带来灭顶之灾。收益分配在于向股东分配红利。公司向股东分配的红利过多时，有可能使得公司的现金流不足，而造成公司资金紧张，如果分配过少有回降低股东投资的热情，会给公司的经营造成压力。
二、企业财务风险产生的原因
1、企业资本结构不合理
企业的资本结构优化表现为，筹资成本降低，资本周转率上升。企业的资本结构主要表现为两个方面的比例，即负债资本和权益资本。如果债务资本过高，这时债权人对公司的的监督成本就会上升，也就是说成本上升，债权人会相应的要求提高利率，来弥补这种成本，这种成本最终会加转移股东身上，给公司带来较大的偿债压力。于此同时，大量举债而非股权融资，会造成公司管理者手中有大量现金流，这是容易造成公司管理者利用对公司经营的控制，盲目扩张，使得股东与公司管理者之间的委托成本上升。
2、外部宏观经济环境
企业生存于宏观的大环境中，整个宏观环境的状况对于公司的运营有着基础性的影响。这也是企业在财务管理中无法控制的客观外部因素，宏观环境包括了市场环境、政治环境、资源情况、宏观经济、法律环境等。这些环境的多变使得企业的财务风险是不可完全消除的，如市场经济环境恶化，那么企业的应收账款，坏账出现的可能性将会出现预测外的大弧度增加。同时，企业的存货周转率就很可能出现下降，企业的变现能力就会严重下降，资金周转困难。
3、企业内部财务管理建设不足
企业内部财务管理的建设问题包括了财务管理与企业战略目标的统一，以及财务管理人员和企业决策者的能力问题。企业的财务管理目标应该与企业的战略目标统一，共同产生协同效应，促进企业的发展。企业决策者和财务管理人员的素质提高也直接影响着企业财务风险。企业的决策者和财务管理人员，是财务风险控制的直接人员，他们对于宏观经济的认识，对于企业财务目标的设立，以及对财务风险的认识和控制手段直接决定着企业的财务风险管理能力
4、可转换债券及其特征
可转换债券是指具有固定面值和一定存续期限的，并且持有人有权在规定期限内按照一定比例将其转换成发行公司普通股票的债务凭证（摩根斯坦利的定义）。可转债包含着看涨期权，也就是企业在合约中约定在一定时期内，可转债的持有人可以以约定的价格转换成公司股票，一般来说这个约定的价格高于公司现时股价，而这是一种权利，可转债的持有人可以选择转换或者不转换。发行可转债与立刻发行股票相比对权益的稀释程度较低。直接发行股票进行股权融资，意味着原有股东的权益稀释，甚至有可能导致控股股东失去对公司的控制权。而发行可转债，由于有可能在转换期公司股价没有到达约定价格而使得持有人放弃转股，而使得股东权益稀释度变低。
5、上市公司发行可转债后面临的问题
公司发行可转债会面临一个未来现金流不确定的问题，在转换期内，公司股价高于约定的转换价格，这时可转债的持有人就会选择转换为公司股票，此时公司面临一个如何提供给投资者公司股票的问题。如果公司选择增发新股来满足对于股票的需求，这时新股发行会导致收入和投票权的稀释，这时会受到原有股东的抵制，如果公司选择到市场上回购公司股票来满足转换为股票的需求又会导致公司资金的大弧度流出，有可能引发新的财务风险。公司还有一个解决方案，行使赎回权，在满足赎回条件时公司可以选择，但是赎回债券同在市场上购买股票一样会消耗公司大量资金，对公司的经营运作产生影响。企业在发行可转债是应该充分考虑未来的资金敞口问题，充分评估相应风险，必要是应采取相应的对冲措施，保障未来现金流的稳定。
三、结语
一、债务风险的影响
由于高校债务的单一性，当高校发生债务风险时，常常会直接影响到银行的安全，导致银行坏账增多，对银行的发展带来消极的影响，金融风险的传递效应势必会影响到整个金融的稳定性。虽然目前我国经济发展势头良好，但是也不能不警惕高校债务风险的破坏性。对于我国的高校债务来说，由于贷款基本用来进行基础设施建设，当债务风险存在并且发生时，会对地方相关产业带来不利的影响。高校为了维持其基本的运行，所需要的资金相对比较稳定，当高校发生财务风险时，会影响到高校的科研经费投入，导致教学质量和科研能力的下降，最终影响到高校的发展水平。同时部分高校为了减少债务负担，增加学校的收入，往往通过扩招和增加学费来应对财务风险，在这种情况下会违背高校公益性的要求，也不利于高校人才的培养。
二、高校债务风险控制的策略研究
1.努力拓宽融资渠道。目前高等教育已经成为了社会发展的重要驱动力，是科技创新的重要源头，反映了国家的综合实力。高等教育的发展需要足够的资金投入，因此对于高校来说应当努力开辟新的融资渠道，改变单一的负债方式，建立多元化的融资渠道，降低债务风险。我国高校应当努力借鉴美国高校的发展模式，美国高校在融资渠道上多元化而且方式也非常灵活，在高等教育投资中位居世界高位。美国高校政府财政投入比例比较低，其中的捐赠收入是其筹集经费的重要渠道，同时美国一些私人高校还成立了专门的基金来合理地实现学校资金的增值，提高了资金的利用效率。在美国建立了比较完善的社会捐赠制度，在税法中规定向高校捐赠可以得到相应的减税，提高了人们捐赠的热情。通过研究世界其它国家的高校资金投入可以看到其经费来源除了有政府财政资金之外，主要依靠学杂费收入、对外服务收入以及捐赠收入等，这些资金来源在高校资金的比重中比较高，而我国高校融资渠道相对单一，不利于分散债务风险。因此为了控制高校的财务风险，应当努力从多方面来筹集教育资金，例如通过向社会提出有偿服务、接受社会组织或者私人的捐赠、招收留学生等措施来拓宽高校资金的来源，减少对政府资金的依赖。高校也应当发挥自己在科研方面的优势，加强科研成果的转化，实现科研成果的产业化，从而增加高校的收入。高校还可以和企业进行合作，为社会组织提供相应的技术服务来获得收入，这样不仅会增加高校的收入，同时还能够促进高校的发展。
2.加强财务管理。要加强高校的财务管理，可以通过设立总会计师的方法来完善对高校经费的监督管理，提高资金的管理水平。财务部门应当加强会计制度建设，实现预算的精细化，做好财务审计工作。高校负债融资是教育发展中所采取的必要手段，通过合理利用能够改善学校的基础设施，提高高校的综合实力。高校财务部门应当加强内部资金的核查工作，建立资金的内部控制制度，加强对资金用途的追踪。要加强对资金使用效果的分析，建立资金绩效评价制度，积累资金使用的经验，从而不断提高资金的使用效益。高校财务部门要树立财务风险意识，加强对高校债务规模、债务偿还情况以及债务期限等进行清查，熟悉学校的债务情况。高校还应当准备相应的债务准备金，降低高校负债融资的风险，防止资金链断裂。为了应对举债财务风险，财务部门应当加强对融资风险的控制和管理，在内部建立严格的风险评价机制，及时分散融资风险。财务部门应当建立科学的风险预警机制实现对风险的识别和分析，降低高校的融资风险，同时提高融资效益。财务部门在进行风险管理时应当设立相应的举债警戒线，当达到警戒线时应当制定具体的还款方案，并且停止举债。财务部门应当对贷款规模进行控制，防止出现债务到期不能够还款的财务风险。高校举债是为了其发展的需要，财务部门要加强对负债融资项目的论证和审核，防止出现盲目举债的现象。只有做好项目的评审，才能有效保证项目的建设质量，也提高了资金的利用效率，防止出现重复建设的现象。财务部门要按照勤俭办学的方针，控制和压缩一般性支出，节约公用经费支出，防止出现资金的铺张浪费现象。
3.从多个方面加强对债务风险的防范。高校财务风险管理需要多方面的参与，仅仅依靠高校自身难以满足债务风险的管理要求。政府作为高校的管理机构，要严格控制高校的发展规模，严格审查高校的发展规划，使高校的规模和债务规模相适应，加强政府对高校举债的控制。在市场条件下可以适当放宽高校的自主办学权利，提高高校的还款能力，降低债务风险的压力。为了控制好高校的财务风险，政府应当按照高校债务的大小做好分类管理，例如加强对高校负债融资的摸底工作，详细了解高校的债务情况。按照高校债务的大小和风险系数的高低对学校进行分类管理，对于财务风险比较大的高校要进行严格管理，加强对高校支出的控制，严格要求专款专用。高校运行中的资金规模比较大，种类比较多，为了提高资金的利用效率，可以建立科学的预算管理制度，降低高校财务风险，这样能够提高高校经费分配的科学性。
三、结束语
关键词：MM理论；CAPM模型；项目评估
中图分类号：F22 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）16-0179-04
当企业决定进入一个新行业项目投资时，如何确定对该项目进行评估的贴现率是非常重要的。企业对于特定的投资项目应该采用特定的贴现率。如何确定特定的贴现率是一个比较困难的问题。本文将以投资理论中最具代表性的CAPM模型为基础结合MM理论的论点，对企业进入新行业经营时，如何选用最适合评估的贴现率进行探讨和实证分析。在探讨CAPM模型与MM理论结合应用之前，我们先确定MM理论的几个假设前提和论点。
一、MM资本结构理论
MM理论是美国经济学家弗兰克・莫迪格利安尼（Modigliani）和金融学家默顿・米勒（Miller）在1958年提出并建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称，并在随后的十多年里进行修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
（一）MM理论的无税模型
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。也就是说，在一定的条件下，企业无论以债务筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。如图1所示：随着负债率的增加，使用相对便宜的债务资本所得好处已经被权益成本的增加抵消，因此企业加权平均成本WACC（weighted average cost of capital）保持了一种稳定的状态。
（二）MM理论的公司税模型
在实际中，公司税是存在的，1963年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）进一步完善和修正了MM理论：企业价值与资本结构相关，并且企业价值与负债比例正相关，负债比例越大，则企业价值也就越大。在上页图2中，因利息的抵税作用降低了债务成本，进而使WACC降低，企业价值得到增加，对投资者来说意味着拥有更多的可分配经营收入。
修正的MM理论关于债务及企业的经营风险假设为：企业的经营风险是可衡量的；投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率。最后得出的结论为：公司可以通过负债率的不断增加从而使其资本成本不断降低，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，是企业最佳的资本结构，企业的价值可以达到最大化。
同时根据修订的MM理论：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。计算公式为：
ke=ko+（ko-kd）（1-t） 公式1
ke=负债经营公司权益成（股权的期望收益率）；ko=无负债公司的权益成本；kd=债务成本；ve= 负债经营公司权益市场值；vd= 负债经营公司债券市场值。
通过整理得出下面三个结论：（1）只要企业的负债率不变，如债务资本：权益资本=3∶5，企业的加权平均成本WACC也不会变。因此，如果投资一个与企业现有主营行业相同的新项目时，想保持现有的负债率即投入资金中债务资本与之比为3∶5，那么企业现有的加权平均成本WACC就可作为评估该项目的贴现率；（2）在MM关于无税的定理下：加权平均成本WACC总是保持不变，并且和企业未负债经营时的权益成本相等。因此对新项目融资时可选择与企业现有负债率不同的比例：如上例投入资金中债务资本与权益资本之比选择为1∶2、2∶3等；（3）MM理论下债务是无风险的，βd债务风险系数为0。
二、CAPM模型结合MM理论的论点
西方财务管理中对于有风险的投资和收益的定价和度量是用CAPM模型，该模型由经济学家威廉・夏普（William Sharpe）于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的，并因此而获得诺贝尔经济学奖。他指出，在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：市场中无法通过分散投资来消除的系统风险，如利率、经济危机、战争等；个别股票自由的非系统性风险，是投资者可以通过变更投资组合来消除的风险。
CAPM模型的目的是协助投资人决定资本资产的价格，根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系。计算公式为：
E（ri）=Rf+βi（E（rm）-Rf）公式2
E（ri）=权益成本；Rf=无风险报酬率；βi=权益资本风险系数 E（rm）=市场期望收益率。
该公式假设权益股东要获得回报必须带有一定的风险，考虑的是市场风险对报酬率的影响。企业可以被视为一系列项目的组合。因此，一个项目的相关风险就可以视为其对企业系统风险的影响。如果项目的风险系数（贝塔系数）可以确定，那么就可以根据CAPM的公式来计算项目的必要投资回报率。
那么，当企业投资与现有的主营行业不一致的项目，且不仅仅使用权益资本，同时还使用债务资本时，如何用CAPM模型来确定评估项目的贴现率？
结合MM理论，首先明确以下几点：（1）如果新投资项目与企业现有的主营行业不一致，新项目融资的方式与企业的融资方式有关，新投入的资本必然会面对风险，而这种风险主要由新项目的特征所决定（系统风险），它不是企业进行该项目投资所面临的风险（非系统风险）。因此，我们可以根据新项目的特征使用CAPM模型对风险系数（贝塔系数）进行调整。（2）企业的负债率将影响其权益资本的风险，一个有债务资本的企业所面临的财务风险大于没有债务资本的企业，在相近似行业中负债经营企业的风险系数（贝塔系数）值高于未负债经营企业的风险系数（贝塔系数）。（3）CAPM模型符合MM理论的论点：随着负债的增加，投资者将面临增加的财务风险，权益成本会上升，即投资者会要求更高的回报率。而财务风险是一种系统风险，应该反应在企业的风险系数（贝塔系数）中。（4）企业本身可以被视为资产组合，企业资产的风险系数（贝塔系数）应该是权益资本和债务资本风险系数（贝塔系数）的加权平均。
因此可以建立一个企业资产风险系数公式：
βa=・βe+・βd公式3
ve= 负债企业权益市场值；vd = 负债企业债券市场值；T= 公司税率；βa=资产风险系数或未负债系数；βe=权益资本风险系数或负债系数；βd=负债企业债务风险系数。
企业的资产风险系数来自于企业的资产及其经营的行业，与负债率无关，被称为“未负债系数”，权益资本风险系数与股东相关，它同时考虑了企业的经营风险与财务（负债）风险，被称为“负债系数”。如果公式中vd=0，则βa=βe；如果vd不为0，βa会总是小于βe，因为后者考虑了财务风险因素。
根据MM理论的论点：债务是无风险的，所以βd债券风险系数为0，公式可以简化为：
βa＝βe 公式4
通过该公式可以计算出企业“未负债系数”，该公式也可以由CAPM模型（公式2）和MM理论（公式1）在对负债经营企业权益成本相等的情况下直接推导出来。
将公式4变形后，可以计算出企业“负债系数”：
βe＝βa 公式5
最后将βe代入CAPM模型（公式2）中可以计算出负债企业的权益成本，最后通过WACC公式计算出企业的加权平均成本。
回到我们前面提出的问题：当企业投资与现有的主营行业不一致的项目，且不仅仅使用权益资本，同时还使用债务资本时，如何用CAPM模型来确定评估项目的贴现率？
通过上述分析后，概括以下步骤：
上述过程可以概括为以下四步：第一步：由于新项目行业风险不一致，通过新行业中上市企业的基本资料，获得上市企业的“负债系数”和相关的资本结构数据。第三步：根据需要，调整贝塔系数：（1）将上市企业的负债系数βe转化为未负债系数βa；（2）利用未负债系数βa，求出能反应企业新项目要求负债率的负债系数βe。第三步：将在（2）中求出的特殊项目负债系数βe，带入CAPM模型中预估出特殊项目的权益成本。第四步：根据新项目的负债比率，计算出该新项目的加权平均成本WACC，作为评估该项目的贴现率。
以上是理论分析，下面通过实际的案例进行详细说明。
三、案例分析
A公司是一个建筑公司，负债比为3∶5，其股份市值为100亿，利率为5%的债券市值为3 000万元，公司的市场风险系数为1.1，权益资本成本为18%。公司高层为希望扩展公司业务进行多样化经营，通过市场调研后决定向百货行业发展。为了对新项目进行合理的评估，A公司以百货行业的上市公司B公司的资本结构作为参考。B公司目前的市场风险系数为0.8，负债比为4∶6，A公司计划建立一间百货公司，对于新建的百货公司资本来源为：权益与负债比1∶1，在公司税为20%，市场无风险报酬率=5.5%，市场期望收益率=16%的情况下，该以什么贴现率作为对该项目评估的标准？
第1步，因为要达到A公司对于新百货公司要求的新负债比1∶1，理论上先假设在百货行业有未负债经营的公司存在，假设B公司没有负债经营，根据公式4，它的资产风险系数计算如下：
负债比为4∶6，则权益值ve=6，债务值vd=4，公司税T=0.2
因此，βa==×0.8=0.5217
第2步，应要求新负债比为1∶1，根据公式5可以计算在此负债比下，负债企业权益资本风险系数：
负债比为1∶1，则权益值ve=1，债务值vd=1，公司税T=0.2，βa=0.5217
所以，βe=βa=×0.5217=0.94
第3步，A公司计划拓展百货公司，对于A公司来说是新行业，且要求负债比为1∶1，这是一个较高的比例，所以其权益风险系数应该高于B公司的0.8，我们用在第二步中计算出的负债企业权益资本风险系数0.94来计算对百货公司新项目进行投资的股东期待回报率：
Rf=5.5%，E（rm）=16%
权益成本E（ri）= 5.5 +0.94×（16 - 5.5）=15.37%
第4步，尽管投资者期待的回报率为15.37%，但是新项目的资金来源既有负债又有权益，债务可以降低资本平均成本，所以需要计算加权平均WACC，根据题意债务利息为5%，计算WACC如下：
WACC=ke+kd（1-T） 公式6
ve= 权益市场值，vd= 债券市场值，ke= 权益成本，kd= 债务成本，T=税率
ke= 15.37%
kd= 5%
WACC=×15.37+×5×（1-0.2）=9.69%
A公司目前的权益成本为18%，市场期望收益率为16%，进入新行业的“负债”权益资本为15.37%，平均综合成本为9.69%，所以我们用最低的平均综合成本9.69%（约为10%）作为评估新百货公司的贴现率。
假设加入投入新百货公司总金额为3 000万元，负债比为1∶1，计划五年收回投资，预估每年的销售收入及销售成本（如表1所示）：
因为10%已经是最低的贴现率，2 863万元小于3 000万，所以在没有其他特殊条件的考虑下，A公司不适宜进行该项目的投资。
四、CAPM模型结合MM理论评估项目的不足之处
虽然，用CAPM模型结合MM理论来评估项目可以帮助企业进入新行业时进行一个初步的判断，但是仍然有许多不足之处：（1）从股票信息中估计出的风险系数（贝塔系数）并不十分精确。它基于历史数据的统计分析，如前例中所述，用一个企业的数据去预估另一企业的数据本身就有差异性存在。（2）同行业中企业的风险系数（贝塔系数）也会因为不同的成本结构、企业规模的大小而有差异性。（3）联系MM理论与CAPM模型最基本的假设前提：债务是无风险的，这本身就是不现实的，企业有可能延期支付或不支付债券的利息和本金。（4）MM理论与CAPM模型都有太多的假设，而且也有许多不确定的因素，如无风险利率，市场期望收益率，市场风险系数等。
五、结束语
企业的投资和融资活动是一个复杂的决策过程，需要考虑各方面的因素，尤其要考虑项目风险的大小，财务经理在进行项目投资决策时，他们大都会分别用不同的必要回报率来考虑风险因素。对于小型企业，投资“坏”项目给小企业带来的损失远大于大企业，因为后者可以通过资产组合的多样化来降低损失，因而小企业更应该注重风险分析。在金融市场不尽完善的情况下，各类风险项目如何确定股东要求的回报率，仍是一大难题。对更为准确的项目投资评估理论仍在不断的实践和探求中。
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The Project Appraisal Research Based on Combination of MM Theory and CAPM Model
HUANG Yan
（Sichuan Normal University Post-graduates Department，Chengdu 610068，China）
关键词：创新型小微企业；企业债务风险；债务风险指标
中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2017.04.047
1前言
债务风险是企业的一项重大风险，大多的小微企业因不能偿还到期债务、自有流动资金不足而倒闭破产，债券风险控制是实现企业战略目标的前提，能有效配置资源并产生正杠杆效应，在降低损失的同时提高财务信息质量。创新型小微企业艰巨创新型企业和小微企业的特点，其债务风险也具有独特之处。小微企业的数据难以收集，且可信度较低，现有对创新型小微企业债务风险评价指标的相关实证研究贫乏，大多比较成熟的债务风险指标体系是针对政府债务风险以及大型上市公司，且大多为定量的财务指标。若能综合考虑内部控制和外部市场政策环境等定量因素，并着重突出创新特性，能使创新型小微企业更准确的了解自身面临的债务风险现状，规范可持续健康发展。
2理论基础
2.1债务结构的资产匹配理论
据威廉（2005），企业价值达到最大化时存在对最佳融资结构，最佳融资结构受成本、信息不对称、债务期限结构和税收的影响。因股权成本和债权成本的存在，人为了自己的利益，而对一些项目投资不足、资产替代或过度投资，形成的不符合公司发展的资产结构。企业内部和市场其他参与者往往存在信息不对称，管理者在进行长短期债务的选择时，往往不能像内部债权人那般熟悉债务的质量。基于期限匹配理论，资产期限和债务期限的有效匹配，能够防范企业债务到期却不能偿本付息和错失良好投资机会的风险。债务具有税盾效应，债务期限结构的不同会带来不同的税盾效应，根据税收的客户理论，债务期限与企业的边际税率是正相关的，所以企业在举债时要充分考虑对边际税率的影响。
2.2债务风险的传染理论
企业债务风险传染有信息传染、以资本为纽带和资金流三种渠道。当企业因为债务资金的使用不当造成了资金链断裂，在信息飞速传递后很可能就变味了，企业难以再次融资，若长期不能解脱困境就会濒临破产。企业受最终控制方影响下，还会增加以资本为纽带的债务风险。资金贯穿企业的整个生产经营活动，债务风险通过阻断资金流的某个环节而影响到资金下游的活动进行传染（如图1）。
图1企业风险传导载体的分类2.3债务风险预警
企业债务风险预警的方法有单变量预警模型、Z计分模型、F分数模型、Z值判别函数和逻辑回归分析，以及新型的层次分析法、模糊综合评价法、BP神经网络等方法。在现有的经典研究中，采用的指标主要如表1。
3创新型小微企业特点
3.1融资难与创新投入大
我国资本市场发展严重滞后，创新型小微企业大部分受规模小、知名度不高、信用等级较低等条件的限制，面临债务和权益融资的双重困难。然而，以创新作为经济增长点又要求其较高的研发投入以形成自主知识产权核心技术。
3.2高成长伴随高风险
创新型小微企业凭借其创新资源占有一定的市场，且在持续创新的过程中，能在一定时期内保持高收益、高成长的钐，但同时也伴随着高风险，创新型小微企业相对大型上市公司，其有绝对的品牌弱势，在市场竞争激烈、产品更新换代迅速的时代，创新型小微企业的创新投入也是巨大的，其面临的风险也是不可估量的。
3.3经营散乱且信用低
家族式的创新型小微企业，所有权和经营权没有分离，其内部控制也比较薄弱、员工的素质低下、组织管理混乱。企业之间的集中度也不够，没有形成集权化发展的模式，单兵作战力量薄弱。当今政府的大政方针是壮大和发展国企，加之小微企业本身的信用不好，创新型小微企业得到的扶持微乎其微。
4创新型小微企业债务风险指标体系
4.1企业债务风险形成机制
企业债务风险是指到期的债务不能按时还本付息的风险，创新型小微企业没有好的品牌效应，其市场占有率低，难以靠自身经营获得盈利来偿还大额债务本息，加之信用条件差，融资困难，融资成本高，再融资以解决债务危机的可能性较小。创新型小微企业债务风险的影响因素不仅有管理因素、人员素质，还有小微企业对外部环境的应变能力。创新型小微企业债务风险的形成原因可用下图2表示。可见，债务风险最终可能带来极大的财务风险，甚至导致企业破产。
4.2债务风险指标体系建立原则
基于创新型小微企业的特点，债务风险指标体系的建立应基于以下原则。
4.2.1综合性原则
影响企业债务风险的因素很多，加上创新型小微企业自身的复杂性，要综合考虑到所有的因素不太现实，这就需要根据专业判断，选择最具有代表性的指标，并进行优化整合，简化指标体系。
4.2.2灵敏性原则
债务风险具有隐蔽性、传递速度快，所以应选择具有高度灵敏性和先导性的指标，做到将债务风险恶煞于摇篮之中。
4.2.3科学合理原则
创新型小微企业的财务管理比较薄弱，其资金运动也比较独特，所以应该把握指标的完备合理性，与创新型小微企业的自身经营一致，做到科学客观、灵活合理。
4.2.4简便可行
过于复杂的风险管理指标体系在实施过程中可能会遇到各种问题，特别是创新型小微企业的财务数据不完整、可信度不高，其经营业务也比较简单，缺乏专业人才的情况下，可行性不强，所以应尽量选择清晰易懂、已获得的指标。
4.3创新型小微企业债务风险指标体系
综合现有对企业债务风险的研究和创新型小微企业的特点，通过问卷调查专家打分法，形成了创新型小微企业债务风险预警指标体系，并分为目标层、准则层和指标层。
第一层目标层即债务风险。准则层则是依据债务风险的形成机制、创新型小微企业重创新、管理散乱的特点，以及对外部政治经济环境变化的应对能力，分为了偿债能力、盈利能力、资产运营能力、创新能力、经营管理能力。指标层则是具体的债务风险预警指标，在盈利能力中加入创新绩效因素，另外宏观经济政策的影响下，企业的盈利能力也会受到影响，一方面是对非经营性收益的影响，另一方面是对融资成本的影响。创新型小微企业的规模小、信用低，其融资的难度比较大，且融资成本比较高，特别是在面临较大的债务风险时，其再融资更是难上加难。创新型小微企业债务风险评价指标体系具体如表2。
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关键词：政府性债务 研究综述 政策建议
一、引言
20世纪90年代西方政府债务管理理论得到较大发展，提出“政府隐性债务”概念（哈维・罗森，1992年提出存在隐性债务），并将财务管理理论运用到政府债务管理上。关于政府债务结构与风险问题，最具有代表性的研究是世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）提出的财政风险矩阵。在矩阵中，Hana Polackova Brixi提出“显性”和“隐性”或有负债概念，一定程度上揭示了政府承担负债的不同类型，为判断、分析和评估地方政府债务风险构建了清晰框架。Coen Kruger（1998）提出通过维持良好的宏观环境；提高财政透明度；建立流动、高效的金融市场等措施以防范地方政府或有负债。债务预警方面，Ma Jun（2003）通过对美国、巴西的地方政府债务管理的规定以及哥伦比亚的“交通信号灯”系统进行案例分析，为一个假想的发展中国家设计了一套地方债务风险预警体系。Wales（2006）、Smith和Charle（2008）以美国弗吉尼亚的Fairfax省为例，介绍了运用计算机系统构建地方政府债务风险仿真预警系统的方法。国外风险预警机制与我国国情差距较大，不做评述。
近年来的欧盟国家债务危机和全球经济的持续低迷引起了专家学者对我国地方政府性债务问题的普遍关注。国内学者对政府债务的研究以1994年“分税制”的实施为界限划分为两个阶段，此前“政府债务”、“公债”、“国债”这些定义并没有严格区分，更没有“地方政府债务”的概念。分税制的实施使得中央与地方的预算之间、债务之间的区别越来越明显，地方政府债务与中央政府债务也被学者分开来研究。当然，在2007年美国次贷危机爆发前，国内学者们的研究还是集中在中央政府债务方面，此后，随着中央包括“4万亿”经济刺激计划的积极财政政策和货币政策的实施，地方政府投融资平台债务问题等引发了国内学者对地方政府债务风险及其管理问题的广泛关注，相关研究成果也超出了对中央政府债务研究的数量。
二、研究综述
综观学者们2007年以来对地方政府性债务的研究主要集中在以下几方面：
（一）宏观角度的分析。从宏观角度对我国“十二五”时期的地方政府性债务及影响因素进行的分析，如：以刘尚希、赵全厚等组成的课题组（2012）从地方政府存量债务、公共投资的资金需求、地方政府投资能力、中央与地方事权与财力匹配格局以及政府与市场公共投资边界调整等因素对我国“十二五”时期的地方政府性债务进行的压力测试；冯进路、刘勇（2012）借鉴国际上关于地方政府债务风险评价指标和控制标准对我国地方政府当前及“十二五”时期的债务风险问题进行的指标估算；杨志安等（2012）以辽宁省为例对影响地方政府债务规模的因素进行的实证分析。这些研究一般指出“十二五”时期我国地方政府性债务风险虽然总体可控，但形势不容乐观，并从制度建设、体制机制和政策管理等方面给出政策建议。
（二）地方政府债务管理的借鉴。对地方政府债务管理的探讨，主要是对国外经验的借鉴，如：彭润中、赵敏（2009）对发展中国家，如印度、哥伦比亚、巴西地方债务市场监管经验的介绍；财政部预算司考察团（2008）在对美国、加拿大州（省）地方政府债务考察基础上，对两国地方政府债券发行情况、风险控制等方面进行的经验总结和启示；张淑霞等（2012）对日本、巴西政府对地方债务的管理借鉴；马广军（2012）基于国家审计的视角对美、日、法三国在地方政府性债务风险防范方面的探讨；另外，实务工作者如王玉建（2012）对地方债务的规范管理进行的制度设计也较有特色。这些研究一般能根据其他国家的经验对我国的地方政府性债务管理提出建设性意见。
（三）地方政府债务风险的研究。此方面的研究成果最为丰富。其中财政部科学研究所的研究最具代表性，其研究报告《我国地方政府债务风险和对策（2010）》，在对我国地方债务规模与构成、债务来源与用途等地方债基本情况进行论述的基础上，借鉴美、日、韩等国经验，全面具体地提出了化解地方债务、预防财政风险的政策建议。伏润民、王卫昆、缪小林（2008）对我国地方政府债务风险与可持续性规模进行探讨。黄国桥、徐永胜（2011）从财政安全的视角，通过分析我国地方政府性债务的生成机理，揭示深层次的体制原因，提出多策并举、标本兼治的政策建议。另外，巴曙松（2010），谢清河（2010），何杨、满燕云（2012）等均以地方政府投融资平台风险为研究对象，通过理论分析风险产生的原因，提出相应政策建议。唐洋军（2011）从财政分权的角度比较了中国和美、日、欧等发达经济体财权和事权的匹配度问题，认为仅从金融机构防范化解信贷风险的角度入手无法从根本上解决融资平台的问题。刘艳华、洪功翔（2011）全面梳理了地方政府融资平台建设的理论基础，通过文献梳理，进一步指出公私合作制是实现地方政府融资平台建设的有效机制。
关于地方政府债务风险实证方面的研究多是对地方政府债务风险预警的研究。（1）地方政府债务风险预警指标。刘星等（2005）采用政府债务指数反映地方政府债务综合风险，并通过一些辅指标测算政府债务危机发生的概率。裴育、欧阳华生（2007）从财政收入风险、支出风险、赤字风险和债务风险几个方面，将地方政府债务风险预警指标划分为短期偿债能力和长期偿债能力两大类指标。谢虹（2007）从直接债务与间接债务的角度选取了12个指标，运用模糊综合评价法对地方债务风险进行了预警。孙芳城、李松涛（2010）基于内部控制视角设定的地方政府或有债务风险预警指标。石亚琴（2011）基于审计免疫系统理论构建的地方政府债务风险审计预警指标体系。李昊、迟国泰（2011）基于“公共资源+财政收入=支付义务+偿债义务”这一平衡理念出发，从“存量”、“流量”两角度确定的预警指标。冯进路、刘勇（2012）借鉴国际上关于地方政府债务风险评价指标和控制标准对我国地方政府当前及“十二五”时期的债务风险问题进行的指标估算。（2）地方政府债务风险预警模型。财政部预算司（2008）对国外地方政府债务规模控制的指标及美国俄亥俄州、哥伦比亚州风险预警模型经验的借鉴。赵晔、杨志安（2009）采用多变量判别分析模型和人工神经网络方法对地方政府债务进行的预警分析。李昊、迟国泰（2011）利用Fisher判别分析法建立了静态视角下适用于小样本量的地方政府债务风险预警模型；同时利用多层感知器神经网络建立了静态视角下适用于大样本量的地方政府债务风险预警模型。洪源、刘兴琳（2012）构建出基于粗糙集-BP神经网络集成的地方政府债务风险非线性仿真预警系统。（3）地方政府债务预警监测。刘星、岳中志、刘谊（2005）通过其建立的地方政府债务风险预警模型对重庆市政府债务的预警监测。伏润民、缪小林、王卫昆（2008）在西部129个县（市、区）的债务样本数据资料的基础上，利用Q型聚类分析和因子分析对样本地方政府债务风险进行判断和评价。谢征、陈光炎（2012）建立了基于灰色关联理论―BP神经网络算法集成的我国地方政府债务风险指数预警模型。同时选用我国西部、中部、东部地区在2007-2009年期间的27个样本数据，运用该方法对已有地方政府债务风险进行了监测。
（四）从不同学科角度对地方政府性债务的研究。此方面的研究包括：于凌云（2008）、史朝阳（2012）从经济增长的视角对地方政府债务风险的化解机制的研究；孙芳城、李松涛（2010）从内部控制视角对地方政府债务管理的探讨；从审计角度对地方政府性债务进行研究主要始于2010年后，审计署2011年审计报告披露截至2010年我国地方政府债务余额超10万亿元的“家底”摸清后，总负债规模近7.4万亿元的地方政府融资平台引起更多关注，张龙平（2010）指出“对地方政府融资平台进行规范，政府审计机关不能缺位”。同时“社会审计应从程序性审计变为实质性审计”。石亚琴（2011）基于审计免疫系统理论构建的地方政府债务风险审计预警指标体系。李玲、卢红柱、牟遥（2011）在对我国地方政府举债的历史作用、地方政府债务管理存在的问题、问题的主要成因进行分析的基础上，对地方政府性债务问题进行的审计思考。袁洁、夏飞（2012）基于审计的视角提出加强地方政府性债务管理的对策建议。
三、政策建议
综合国内学者的研究，我们可分别从以下三个层面归结各方学者提出的解决地方政府性债务问题的对策：
（一）中央政府层面。缓解地方政府性债务风险压力，中央政府需从以下几方面入手：（1）政策环境方面。转变经济发展方式，保持合理增长速度，为缓解地方政府性债务风险压力提供良好外部条件。应根据物价形势的变化情况，适时调整相关调控政策，尤其是货币信贷政策，在物价出现向下趋势的情况下，要适度放松银根，为地方政府的公共投资提供较为宽松的政策环境。（2）体制机制方面。首先加快政府职能转变，进一步明确政府与市场边界。把政府由“全能型”转为“服务型”，进一步“简政放权于市场”，将政府有限的能力放到其应尽和可尽职责上；降低民间资本进入基础设施领域投资的门槛，鼓励民营资本进入公共事业领域，从源头降低地方政府性债务风险压力。应借鉴发达国家在公共项目融资方面的经验，为地方政府融资开辟多元化的渠道。其次深化财政体制改革，建立辖区财政责任制度，建立中央与地方债务风险合理分担机制，整体提高政府应对债务风险压力的能力。应合理确定事权与财权，完善分税制财政管理体制；应完善政府转移支付制度，加大对综合信用评级较低的地方政府的转移支付力度；逐步取消税收返还。（3）债务管理方面。将地方政府性债务管理纳入国家债务管理范畴，强化管理。由于发展中国家独特的政治与经济特征，中央政府在地方债务管理的事前和事后管理框架中应该发挥不同的作用。在事前监管时，中央政府必须加强对地方政府债务管理。具体的：设立全国性的政府性债务管理专门机构；构建以财政为枢纽的政府投融资预算约束机制；地方债务风险化解应遵循预算原则。应将债务融资收入纳入财政预算统一管理，政府公共预算应该是一般收支预算与债务预算的有机结合。同时，对地方政府债务大多实行硬预算约束，以防止其过度负债，同时防范地方隐性债务的显性化。（4）制度建设方面。实行全口径预算管理；逐步推行中期预算管理；改革政府会计制度：完善政府财务报告制度，建立高效透明的信息披露机制，以提高财政透明度。加快房地产税改革，开征以评估价值为计税依据、普遍征收的房地产税。降低地方政府对土地出让收入的依赖，为地方政府增加稳定的财政收入来源。
（二）地方政府层面。地方政府需从以下几方面入手：（1）地方政府应严格遵循“适度举债，加强管理，规避风险”的原则，建立地方政府性债务全过程动态监管体系。同时完善地方政府债务管理制度，包括：地方政府的融资制度、地方政府债务的借用机制、偿还机制等。规范地方政府融资中的土地抵押担保行为，避免作为地方融资平台资产和抵押担保物的土地价值被高估。（2）有效构建地方政府性债务风险预警和防范机制。具体的：建立适合我国国情的债务规模控制和风险预警机制；逐步构建地方政府债务融资合理空间的评估体系；加快建立偿债基金制度：建立地方债偿债机制，地方财政部门应通过年度预算安排、财政结余调剂以及债务投资收益的一定比例的划转等途径，建立地方债偿债基金，专门用于各种地方债务的偿还；构建系统化的政府性债务风险监管框架和责任机制：目前的多头借债导致举债行为不规范，监督困难，应将所有债务归口财政部门管理，地方政府举债必须经过财政部门审核，纳入财政部门的债务专项预算，接受地方人大的监督。（3）逐步建立规范的公债制度，实现地方政府一级财权，一级债权。从国际经验看，无论是联邦制还是单一制国家，允许地方政府举债是世界各国的普遍做法，也是一个全球性的必然趋势。这意味着要对现行法律框架进行深层次的改革，并建立相应的监督、制约和风险防范机制。具体的：首先需要全面编制地方政府的资产负债表；其次需要硬化地方政府的预算约束。改革“任期内负责制”等不科学的官员考核机制，完善地方官员考核制度。同时，建立严格规范的债务投资决策责任制。再次，健全地方民主监督，强化地方政府向当地纳税人和债券投资人负责的意识，债务融资项目要充分听取公众的意见。（4）提高地方政府债务透明度，完善地方政府债务信息披露制度。一方面，对政府收支状况、赤字状况和债务状况等方面可以更全面、更详细、更及时地向社会公众披露，减少信息不对称带来的误解和不信任。另一方面，地方政府债务风险预警方面，预警信息取得困难，也要求加强地方政府信息系统构建与信息披露制度建设。应充分考虑我国地方政府财政风险预警的信息需求，强制地方政府公开披露债务信息，力求建立一套政府财务报告制度，以确保信息的充分性、及时性、可靠性。
（三）地方政府融资平台层面。对地方政府融资平台，一是明确角色定位。建立和完善平台法人治理结构。分别设立以政府融资目的为主的“平台”载体和市场化企业两类。二是增强投融资平台公司的风险意识，探索建立比较完备的风险防控体系。重点监测企业长短期债务比例、收益项目与非收益项目的比例、土地出让金收益占还款比例等指标，防止过度融资。三是拓宽平台融资渠道，构建多元化筹资融资格局。强化平台公司融资配套机制建设：加快社会信用体系建设，充分发挥银行信贷征信系统的作用，实现各融资平台银企信息的互动与共享。加强商业银行间的沟通和合作，防止对平台公司的盲目多头授信或过度授信。四是建立偿债保障机制。建立专门的偿债基金，将全部的债务资金投资收益，以及土地出让收益、经营性项目收益、国有资产收益、政府性基金等收入按比例纳入基金，并在每年年初预算时从地方的经常性收入中按一定比例安排地方债务还本付息缺口。
四、小结
通过归结国内学者近年来的研究，我们认为对地方政府性债务的管理不仅是财政部门的职责，审计部门、银监会、地方人大应充分发挥各自的监督优势。应建立审计部门、人民银行、银监局、证监局、财政部及其派驻各地的监督机构“五位一体”的监管体系，联手加强对地方政府举债行为的监管。其次，强化预警系统，把风险控制在事前。不仅地方政府层面需要建立债务风险预警系统，通过有效的债务风险预警模型监控本级政府债务规模和风险。微观层面，地方政府融资平台也应通过有息债务占GDP的比重、有息债务占一般预算收入的比重等指标监测自身债务。最后，加强对地方政府性债务风险中的责任人的制约。可以从审计角度，在经济责任审计中充分关注债务筹集、使用、偿还和绩效等指标，关注地方政府举债行为的真实、合法、效益情况，把经济责任审计与地方政府性债务风险控制联系起来，强化问责机制。S
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作者简介：
论文关键词：财务风险，筹资结构，科学决策
企业财务风险是指由于企业经营不善或者财务管理不善而出现的企业资金结构不合理，偿债能力低下，财务目标无法实现等等各种无法控制的财务现象。财务风险是客观存在的，始终贯穿于企业生产的任何一个阶段，防范财务风险，是企业市场竞争的前提，企业能够成功的预防财务风险，也是它能在市场占有一席之地的根本前提。
1.企业的财务风险的表现形式
（1）财务决策失误科学决策，财务工作效率低下；财务决策关系着企业资金的使用方向，在我国企业中普遍存在着经验决策和个人主观决策的现象，这一决策的直接后果是企业投资资金使用效率低，投入产出比例低下，资金使用成本过高，资金回笼慢，后果严重的直接导致企业财务风险的出现；另外，企业中普遍存在着一人多岗和一岗多人的现象，一岗多人使得财务工作充满了重复的无用工，而一人多岗的现象又使得财务工作不能全面展开，降低了工作质量和工作效率免费论文下载。
（2）应收账款过多，资金紧张；在企业经营中，普遍存在着赊销的现象，赊销在一定程度上能够促进企业的生产业绩，但也是一颗定时炸弹；许多企业管理者只看到赊销所带来的业绩的增长，却没有看到赊销所带来的消极因素；如一些企业在赊销过程中不注意对买家的信用状况的调查科学决策，过于相信赊销买主和自己的人际关系，最后买家因为破产或者干脆直接消失而不能偿还货款，给企业带来的直接后果是应收账款无法收回，变成坏账，企业生产成本上升，利润下降，资金紧张。
（3）筹资决策失误，筹资结构不合理，偿债压力过大。在企业筹资的过程中，要合理搭配长期负债和短期负债的比例，短期负债的资金成本较低，筹资时间快，偿债周期短，对企业的短期偿债能力要求较高，长期负债资金不容易筹集，利息比短期负债高科学决策，偿债的周期较长；如果企业的短期负债比例过高，那么企业在举债后，可能没等到所筹资金的使用见效就得偿还债务，企业在还款期可能资金还未完全回笼，偿债压力非常大，但相对来说长期负债的比例就较小，对长期负债偿债能力的要求较小；如果企业的短期负债比例小，但长期负债的比例过大，又会形成新的问题，企业的短期偿债能力要求不高，但当长期负债到期时，长期负债会和到期的短期负债构成新的短期负债，偿债规模相当大，对企业的资金状况是一个严重的考验，问题严重的直接导致企业的资金流断裂，企业生产陷入困境科学决策，所以企业在筹资时，一定要放眼全局，合理搭配资金比例。
（4）企业盲目的扩大规模，市场需求跟不上企业扩张的脚步，导致库存规模大。库存对企业发展的重要性不言而喻，相信任何企业都有一定的库存量。适度的库存能够调节生产和销售的不平衡性，但库存是要成本的，过度的库存量会加大企业的生产成本，有些企业盲目的扩张，企业销售跟不上，导致库存量剧增，库存占用大量成本，企业的资金回流慢，管理费用高，现金流出现问题，财务风险的几率上升免费论文下载。
2. 企业财务风险的产生原因
（1）缺乏对人才的重视科学决策，任人唯亲。现代社会是人才竞争的社会，企业的发展是靠人才的推进来实现的。
（2）决策失误。决策失误最明显的表现就是筹资结构出现问题，企业盲目的扩大生产规模。决策缺乏科学性最直接的后果是预期效果达不到，投资无法收回成本。
（3）企业管理者对财务风险缺乏足够的认识免费论文下载。财务风险是伴随着企业的财务活动的，有财务活动就会有财务风险，风险意识淡薄是导致财务风险产生的主要原因之一。
（4）经营不善。企业的经营活动是在各个部门相互协调，相互合作的基础上进行的，企业权责不明确或者管理的混乱都会造成经营活动的混乱。
3.加强财务管理，防范财务风险
财务风险虽然是客观存在的，但是并不代表风险就是无法避免的，只要企业管理者加强风险防范意识，合理决策，科学管理，就一定能够降低风险发生的概率。
（1）提高风险管理意识，加强人才的培养；企业管理者要把对风险的认识贯穿到企业的整个生产过程中，毕竟科学决策，财务风险是关系到企业生存发展的关键因素，要让员工时时刻刻保持警惕性；加强对财务专业人才的引进和培养，专业的人才能够洞察财务工作的每一个细节，剔除可能产生财务风险的隐患，同时人才最大的价值体现在其具有创新性，使企业的发展更具有活力。
（2）完善财务管理系统，建立财务预警体系；完善财务管理系统要求我们健全企业财务管理制度，设立高效的管理机构，配置高素质的财务人才，同时对机构的工作分工明确，权责分明，调动员工积极性和主动性，以提高工作效率免费论文下载。建立以企业财务数据和经营数据为主的数据库，分析整理，解决企业可能存在的潜在的财务问题，同时核实企业的经营数据和财务数据科学决策，保持企业经营各个环节的有序进行。
（3）优化资本结构，合理筹资。面对筹资，企业应该放眼全局，防止出现一味追求最低筹资成本的片面现象，长期负债和短期负债要合理搭配，防止出现债务到期时企业偿债压力过大的现象，权衡企业筹资的资本结构的比例，力求达到最优的资本结构。
（4）完善科学的决策机制。不管是企业并购还是扩大企业的生产规模，都是企业投资的一部分，而投资决策又是企业决策中最重要的一部分，企业管理层在做出决策之前一定要做好项目的可行性分析，充分考虑货币的时间价值和投资风险价值。科学决策，以求把资金的效应发挥要最大化。
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关键词：财务杠杆债务期限结构投资动态面板数据
一、引言
自从Modigliani and Miller（1958）提出无关性定理以来，很多研究从不同角度研究投融资关系。Jensen and Meckling（1976）and Myers（1977）研究表明股东和债权人在公司投资利益上的冲突产生投资不足和过度投资，因此投融资决策相互影响。近来主要围绕融资政策对投资的影响，McConnell and Servaes （1995）、Lang et al. （1996）、Johnson（2003）、Billett et al. （2007）。国内投融资方面的研究主要集中于三个方面：资本结构对企业投资行为影响，潘敏、金岩（2003），全林、姜秀珍、陈俊芳（2004），魏锋、刘星（2004）；资本结构和债务期限结构相互关系，袁卫秋（2005），肖作平（2005）；债务期限结构对企业投资行为影响，陆正飞、韩霞、常琦（2006），童盼（2005）。虽然已有的研究对投融资决策提供了有益的视角，但是在一个动态的分析框架下投融资政策如何相互影响呢？本文试图从动态角度对财务杠杆、债务期限结构和投资的关系进行分析。
二、研究设计
（一）理论分析Myers（1977）构造委托模型研究成长机会、财务杠杆和债务期限结构的关系，表明由于未偿债务成本的存在，拥有较多成长机会公司的股东和管理者可能错过净现值为正的项目，造成投资不足问题。如果公司认为将来有好的成长机会，当前将会减少负债或缩短债务期限缓和投资不足问题。成长机会、财务杠杆和债务期限结构之间的关系受到以下因素的影响：财务杠杆和短期债务的替代效应；同短期债务相联系的流动性风险。如果财务杠杆和短期债务作为替代战略，使用短期债务解决投资不足问题的公司很少有动机减少负债，成长机会对财务杠杆的负向影响因为短期债务的选择而减弱（Johnson， 2003）。此外，来自权衡理论的观点，短期债务可以减少同投资不足动机相联系的成本，能够使公司使用更多负债，因此债务期限和财务杠杆之间具有间接的负向关系。另外， Diamond（1991，1993）形成的流动性风险假设可以解释成长机会、财务杠杆和债务期限之间的相互关系。流动性风险对公司融资决策形成约束，限制公司使用短期债务。由于投资项目的信息不对称，当投资项目净现值为负时使用短期债务的公司不放弃未偿债务合同（Diamond，1991），太多短期债务引起大量的流动性风险，由此产生破产成本和约束性借债能力（Childs et al.， 2005）。成长机会和债务期限之间的经济关系由短期债务减少的成本和增加的破产成本权衡决定。流动性风险理论具有双重性。公司具有明显的流动性风险时，使用低负债而不是短期债务解决投资不足问题。同时，流动性风险假设表明财务杠杆和债务期限结构具有直接正相关性，持有短期债务的公司将面临较高的流动性风险并且有动机降低负债。因为控制问题的情形下债务期限和财务杠杆作为替代战略具有负相关关系，债务期限和财务杠杆之间的这种关系由减少的投资不足问题和增加的流动性风险之间的净影响来决定。
（二）研究假设 Myers（1977）投资不足假设对财务杠杆、债务期限结构和投资的关系提供了实证检验，表明减少负债或缩短债务期限如何缓解风险性过度负债引起的投资不足问题，如果成长性预期较高的公司能够完全解决投资不足问题，将会拥有更多好的成长机会。虽然前期财务杠杆和债务期限结构不能对当期投资产生直接影响，但前期低负债或短债务期限会有更多成长机会，从而带来更多投资。前期降低负债或缩短债务期限预计将会扩大成长机会对于投资的正向影响。 这种预期依赖于前期成长机会已经完全认识到并且投资不足动机可以通过财务杠杆和债务期限的共同选择来完全控制（Aivazian et al.， 2005a）。当成长机会认识较晚且不充分的情形下，很少有机会减少投资不足动机（Aivazian et al.省略）。使用Stata10.0和Excel数据分析软件进行处理分析。
（四）变量定义和模型建立为了检验前面部分提到的理论框架，构造一个分别包括财务杠杆、债务期限和投资联立方程模型。财务杠杆模型使用财务杠杆的动态部分调整模型（例如Ozkan，2001；Flannery and Rangan，2006）。相关变量定义见（表1）。
（1）财务杠杆方程：LEVit = α0+?啄LEVLEVi，t-1+α1MATit+α2GTHit+α3GTH
*MATit+xitLEV?茁LEV+uit
（2）债务期限结构方程：MATit=?酌0+?啄MATMATi，t-1+?酌1LEVit+?酌1GTHit+?酌1
GTH*MATit+xitMAT?茁MAT+vit
（3）投资方程： INVit=?渍0+?啄INVINVi，t-1+?渍1LEVi，t-1+?渍2MATi，t-1+?渍3GTHi，t-1+?渍4GTH*LEVi，t-1+?渍5GTH*MATi，t-1+?渍6CFi，t-1+wit
xitLEV代表财务杠杆的决定因素向量，xitMAT代表债务期限结构的决定因素向量。?茁代表系数向量，uit、Vit、Wit为误差项，i表示公司，t表示年份。
（五）研究方法由于联立方程具有有偏性，使用OLS方法单独估计每个方程将会得到有偏、不一致估计。为了解决这个问题，本文采用单一方程方法、两阶段估计和工具变量的回归分析。三个方程中外生变量的数量大于内生变量的数量，满足识别条件。财务杠杆方程中，由于实际利率、收益波动性和公司质量与财务杠杆可能相关（如Harris and Raviv，1991; Frank and Goyal，2003），只有资产期限结构和利率期限结构作为债务期限结构的工具变量。债务期限结构方程中，财务杠杆采用非债务税盾、资产担保价值、收益性作为工具变量，这些变量理论上同债务期限结构不相关。投资方程中，前期财务杠杆和债务期限结构的工具变量与前面两个方程中相同。
三、实证结果分析
（一）相关性分析相关分析表明，财务杠杆与成长机会、非债务税盾、债务期限结构与成长机会的交互作用项之间存在显著负相关关系；与债务期限结构和公司规模之间存在显著正相关关系。债务期限结构和成长机会、财务杠杆之间存在显著正相关关系，与公司质量之间存在显著负相关关系。投资和前期成长机会存在显著正相关关系，与前期财务杠杆之间存在显著负相关关系。
（二）回归分析本文对财务杠杆、债务期限和投资联立方程模型进行回归分析。
（1）财务杠杆方程回归结果分析。（表2）所示，在两阶段最小二乘法回归结果中，前期财务杠杆在1％的水平下显著，支持财务杠杆模型动态调整选择。系数0.6左右表明公司调整速度较慢。在两阶段最小二乘法回归结果中，债务期限的系数在5％的水平下显著为正，这个结论和Johnson （2003）相一致，支持流动风险假设―债务期限结构和财务杠杆之间正相关 （Childs et al.，2005）。具有短期债务的公司可以通过低负债来减轻流动性风险，具有长期债务的公司流动性风险较低，能够使用更多负债。这表明财务杠杆和债务期限结构在减轻投资不足动机方面不具有战略替代性，是一种减轻流动风险的补充。（Elyasiani et al.，2002）。债务期限结构和成长机会之间相互作用的系数不一致。在两阶段最小二乘法回归结果（Ⅴ）中，系数为负但不显著，在（Ⅶ）中，自变量不包括同债务期限结构具有相关性的成长机会变量，结果表明债务期限结构和成长机会交互作用项系数在5％水平下显著为负，债务期限结构对财务杠杆的净影响是债务期限结构系数的直接影响和交互作用项系数间接影响之和。交互作用显著为负且拥有高成长机会的公司，债务期限结构和财务杠杆之间的正向关系将减弱甚至变负。债务期限结构和财务杠杆之间的关系由流动风险问题和投资不足问题权衡决定。公司使用长期债务虽然面临较低流动性风险且有增加负债的动机，但具有高成长机会时愿意以低利率增加负债，使高成长机会公司面临投资不足问题。而公司具有低成长机会很少面临投资不足问题而是流动风险问题，表明财务杠杆和债务期限结构之间具有显著正相关关系。结果表明债务期限结构系数比相互作用系数更重要。在两阶段最小二乘法所有结果中，债务期限结构的系数最大（最小）是0.31（0.27），而相互作用系数为－0.045（－0.039 ）。因此债务期限结构对财务杠杆的总影响为正，表明即使拥有较多成长机会，财务杠杆与债务期限结构的系数总是正的。表明流动风险成本比投资不足问题重要，所以流动风险问题在公司财务政策中具有重要作用。在（Ⅴ）和（Ⅵ）中， 结果表明成长机会在5％水平下对财务杠杆具有显著影响。这个结论在（Ⅱ）、（Ⅲ） （Ⅳ）中同样得到验证。这个结论支持投资不足假设（Myers，1977），减少负债可以减轻导致投资不足的未偿风险债务的成本。在（Ⅴ）中，成长机会和债务期限结构交互作用系数为负且不显著，表明债务期限结构没有影响成长机会和财务杠杆之间的经济关系，成长机会对于财务杠杆的影响主要体现在成长机会的系数，表明不论前期债务期限如何选择，公司总是使用低负债战略控制投资不足问题。
（2）债务期限结构方程回归分析。债务期限结构方程回归结果见（表3）。在两阶段最小二乘法回归结果中，控制变量中公司规模和实际税率在1％和5％的水平下显著。公司质量在1％的水平下显著为正。前期债务期限结构系数在0.7左右且在1％的水平下显著为正，表明公司调整靠近目标债务期限结构。结果表明财务杠杆和债务期限正相关。财务杠杆系数显著，结论和财务杠杆方程一致，表明结果稳健。该结论进一步验证了流动风险假设：高负债政策导致高流动风险可以通过长期债务缓和（Diamond，1991，1993），为了避免清算风险，长（短）债务期限和高（低）负债能够作为补充战略选择。债务期限结构和财务杠杆之间的正向关系和Stohs and Mauer（1996）的研究一致，正向关系之间的验证表明本文的模型是恰当的。在回归结果（Ⅳ）、（Ⅴ）、（Ⅵ）中，成长机会和财务杠杆相互作用系数不显著，表明债务期限结构对财务杠杆的总影响不受成长机会的影响。不论高成长机会导致的投资不足问题是否存在，债务期限随着财务杠杆增加而增加。成长机会的系数在10％的水平下显著为正。结合前面的结论表明不论财务杠杆如何选择，成长机会和债务期限结构之间没有经济关系。为了减轻投资不足问题，公司减少负债但不缩短债务期限。成长机会和债务期限结构之间无经济联系可以解释前面的结论。因为公司只使用财务杠杆而不是债务期限减轻投资不足动机，债务期限选择没有影响财务杠杆和成长机会之间的关系。债务期限和财务杠杆减轻清算成本可以相互替代但是控制投资不足问题既不能补充也不可替代。证明为什么成长机会和债务期限在财务杠杆方程中不显著，进一步证实债务期限对财务杠杆和成长机会之间的关系没有起到缓和作用。这也支持了债务期限方程中债务期限结构和财务杠杆正相关但与财务杠杆和成长机会交互作用不相关的结论。可能的解释是成长机会没有影响债务期限，因此财务杠杆和债务期限之间的正向关系由流动风险决定而不受成长机会的影响。
（3）投资方程回归分析。投资方程回归结果见（表4）。在投资方程两阶段最小二乘法回归结果中，前期投资系数在1％的水平下显著，表明有加速效应，本期投资部分由过去投资决定。结果也表明前期成长机会对本期投资在5％的水平下显著为正，该结果支持前期拥有较多成长机会的公司本期将进行更多投资。前期现金流变量系数不一致，大部分不显著。这个结论与Aivazian et al.（2005a，2005b）的研究结论不一致。在（Ⅲ）、（Ⅳ）、（Ⅴ）、（Ⅵ）回归结果中，表明前期财务杠杆系数在1％水平下显著为负。该发现和先前的实证研究一致（Lang et al.，1996; Aivazia et al.，2005a，2005b）且支持成本理论――前期财务杠杆和本期投资负相关。由于资本调整成本高，当投资不足动机没有充分减轻或者前期成长机会没有充分认识的情况下，前期高负债增加投资不足问题成本，减少了本期投资。前期财务杠杆与成长机会交互作用系数不显著，结论不支持前期低负债政策扩大成长机会和本期投资正向关系的假设。如果低负债战略是控制投资不足问题的有效工具，相互影响系数应该显著为负。前期债务期限系数不显著，不支持债务期限结构和投资之间的直接关系，同Aivazian et al. （2005b）的结论不一致。然而前期债务期限与成长机会交互作用系数在5％的水平下显著为负。成长机会对于投资的总影响是成长机会和成长机会与债务期限交互作用的结合，表明长期债务期限减轻了前期成长机会和本期投资的正向关系。总之，研究表明公司为了控制投资不足动机没有采用短期债务，而长期债务增加了投资不足成本，阻止公司寻找更多的投资机会进行投资。
四、结论
本文得出以下结论：不论债务期限如何选择，公司均用低负债战略控制投资不足；财务杠杆与债务期限结构正相关；公司前期有较多成长机会本期将会更多投资；前期财务杠杆和本期投资负相关；不支持前期低负债政策扩大成长机会和本期投资正向关系。
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关键词：财政风险风险度量风险化解
如何防范财政风险，保持财政的稳定性和可持续性已经成为一个世界性的课题，世界各国都在关注财政风险问题。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和亚洲金融危机的影响，近年来我国对财政风险的研究也日益深入，并引起了社会各个方面的关注。因此研究我国现阶段所面临的财政风险并提出化解风险的相关建议具有重要的理论与现实意义。
一、财政风险的度量
财政风险指国家财政由于经济失衡、财政制度缺陷或政策操作失误等原因造成对国家财政能力和财政正常运行产生破坏性的可能性。从风险的具体表现形式来说，财政风险也就是国家财政出现资不抵债和无力支付的风险，这种风险当然是和政府债务相联系，因此对财政风险进行度量主要也就是考虑政府债务的情况。
（一）衡量财政风险的传统指标
传统上考虑一国财政风险，主要是考虑该国的赤字规模和国债规模并计算出诸如财政赤字率、赤字依存度、国家债务负担率、国家债务依存度、国债偿还率、外债负担率以及外债借入率等相关指标，将这些具体指标值与理论上的安全值相比来度量一国财政所面临的风险程度。例如财政赤字率和国家债务负担率这两个指标，欧洲国家加入统一货币联盟的标准分别是3％和60％，国家债务依存度和国债偿还率，国际公认的警戒线分别是20％和10％。以上相关指标主要是侧重于考察政府直接显性债务，考虑到大量存在的政府隐形债务和或有债务日益构成一国财政风险的主要来源，有关学者提出了财政风险矩阵的概念。
（二）财政风险矩阵
财政风险矩阵分析模型是由世界银行高级专家汉纳・普拉科瓦（Hana Polackova）完善与发展的，用以描述政府在经济发展和全球化过程中面临的比以往更大的财政风险和不确定性。汉纳认为对一国财政状况的研究不能忽视政府预算之外所承担的债务，政府面对着四种财政风险，可以用两对概念的组合表示：（具体见下表）财政风险矩阵更新了对政府债务的传统认识，扩大了对公共债务的观察视野，运用这一方法能够更真实地全面反映政府的财政风险状况，而且该矩阵还把谨慎原则引到了政府财政领域，这就要求对政府的各种债务引发风险应在预算决策过程中有充分的估计和准备。因此政府风险矩阵分析对保持财政的稳健性和可持续性具有及其重要的意义。
二、我国当前财政风险程度估计
近年来，随着积极财政政策的实施，我国国债发行量增加迅速，财政赤字更是居高不下，对于财政赤字规模及国债规模的膨胀所引起的财政风险引起了人们的广泛关注。那么我国现阶段财政风险程度到底如何呢？这里我们基本沿用财政风险矩阵的分析方法进行初步估计。
就直接显性债务来看，我国自1979年截至到2004年财政年度，赤字总额已达到3198亿元。为了刺激经济增长，随着大规模国债的发行，国债余额也是迅猛增长，1990年底，我国外债余额为525.45亿美元，以后以每年100亿美元的额度增长，到1994年我国外债余额突破1000亿美元大关，自此以后外债规模一路攀升，到2004年底，外债余额已达到2285.96亿美元。由以上数据可计算出，截至到2004年底，我国财政赤字率为2.4％，国债负担率为12.8％，外债负担率为13.9％ 。仅从这些指标均来看，似乎未超过通常的国际警戒线标准，如果以此就认为我国不存在财政风险的话那就大大低估了实际风险状况。考虑到巨大的财政隐性债务和或有债务，我国已存在相当大程度的财政风险。
这里为了论述方便，我们将财政风险矩阵中除了直接显性债务以外的政府承担的各种债务统称为隐性债务和或有债务，这也比较符合我国理论界对政府债务的划分。在我国，政府的隐性债务和或有债务主要包括以下几个方面：
（一）金融机构不良资产以及金融机构破产可能导致的政府隐性债务和或有债务
在我国该项隐性债务和或有债务主要包括三个部分：一是国有商业银行不良资产，二是政策性银行不良资产，三是其他各种金融机构不良资产或破产可能导致的财政成本。我国成立四大国有资产管理公司后，已剥离14000亿国有商业银行的不良资产，目前约收回3000亿，仍有1.1万亿亏空。剥离不良资产后国有商业银行的不良资产据保守估计总数仍在2万亿以上，这两项合计相当于2004年GDP的15％左右。另外根据有关研究，我国政策性银行不良资产以及各种其他金融机构重组、破产可能导致的政府隐性债务和或有债务约5000亿元，相当于2004年GDP的4％左右。因此由于金融机构不良资产以及金融机构破产可能导致的政府隐性债务和或有债务总计相当于2004年GDP的19％左右。
（二）社会保障欠账可能导致的隐性债务和或有债务
我国社会保险包括养老保险、医疗保险、失业保险等内容，其中对财政影响最大的是养老保险。据估计该项欠账约为数万亿元，2000年世界银行专家对我国养老保险欠账曾经进行过估算，结果表明我国社会养老保险欠账占GDP的比重约为70％，约占2004年GDP的46％左右。除了养老保险之外，医疗保险、失业保险也存在相当规模的隐性债务和或有债务，考虑到这些因素该比率将会更高。
（三）国家外债中可能产生的政府隐性债务和或有债务
2004年我国外债余额为2285.96亿美元，其中由外债形成的隐性债务和或有债务共计1055.53亿美元。按照1：8.1的汇率计算，外债形成的隐性债务和或有债务合计人民币8549.83亿元，相当于2004年GDP的6%左右。
（四）地方财政隐性赤字以及由于国企亏损和不良债权可能产生的隐性债务和或有债务
20世纪90年代以来，国有企业存在亏损面较大、结构调整缓慢等问题，在尚无良好对策情况下，这些问题的解决都需要大量资金注入，从而转化为政府财政负担。一般年份里，全国地方预算扣除中央补助后赤字均保持在千亿元左右，加上大量隐形难以统计的地方财政赤字，根据有关专家估计，各种债务总额应该在数万亿元左右。
根据上面的分析，如果把可以估算出的前三项加起来其规模相当于2004年GDP的71％左右。除了可以量化的政府隐性债务和或有债务之外，再加上地方财政亏空及解决国企亏损问题的支出，还有各种不同的不能量化的部分政府债务负担，考虑这些因素，我国政府隐性债务和或有债务的总体负担将进一步加大。
由此可见，不论是直接显性债务还是隐性债务和或有债务，我国债务规模已经十分巨大，存在着相当大的财政风险，是政府应该考虑如何适度控制这种潜在风险的时候了，决策者应当增强对可能出现的风险及危机事件能力的预警和监控能力，并采取积极措施化解财政风险以避免出现影响经济全局的重大问题。
三、防范与化解我国当前财政风险的相关建议
（一）建立完善的风险责任约束机制
防范政府财政风险的根本途径在于加快改革的步伐，在进一步完善激励机制的同时，要建立起覆盖社会经济生活各个方面的风险责任约束机制，打破“风险大锅饭”，使社会每一个成员、每一个机构、每一级政府、每一个部门和单位都有明晰的风险责任，形成一种具有法律效力的风险分担机制。这样，社会经济生活中的各种风险就可以在相应的层次和相应的环节化解，减少风险的集中和积聚。
（二）保持国民经济较高的增长速度
理论上，在其他条件不变的情况下，财政赤字是国民收入的函数，即按相反方向随国民收入变动而变动。因此，任何刺激经济增长的办法都有助于削减财政赤字。据估计我国GDP年增长率必须保持在7％以上才有助于解决发展中面临的各种棘手问题，从而有利于增加财政收入，化解财政风险。
（三）积极削减财政赤字
有效控制、规避财政风险的关键在于政府下决心削减规模过大的财政赤字，对此政府应采取各种有效措施削减赤字。如按照某种统一标准或比例削减所有政府开支项目的支出额，提高行政效率减少公务员数量以减少薪金支出等。
（四）实行税制改革，降低税率，强化税收征管
通过税制改革增加政府财政收入进而减少赤字规模是很有必要的。税制改革的重点应放在降低税率并强化税收征管以减少税收收入的流失。在我国适度降低税率既有助于提高投资需求，也有助于提高消费需求，进而共同提高就业水平和经济增长水平；加强税收征管一方面堵住了税收流失的漏洞，增加了财政收入，另一方面还有利于防止收入两极分化，维护社会稳定。
(五)国有资产变现以弥补政府“财政欠账”
目前我国国有资产总量已突破12万亿元，其中相当一部分资产处于竞争性行业，随着国有经济的战略性调整和国企改革的不断深入，国有经济将从部分竞争性行业中退出，可以将相当大一部分物质形态的国有资产置换为货币资产，以补充财政对社会保险、国有金融机构不良资产以及国企亏损的“欠账”。
（六）其他特殊措施
在削减政府财政赤字方面，一些特殊措施也应予以必要的重视。如在保持充足外汇储备的情况下出售部分外汇储备给个人和企业，一方面增加了政府收入以弥补财政欠账，另一方面也满足了个人和企业对外汇的需求。
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Abstract: Liability is economic responsibility that the enterprise undertakes measurable money, and in the future will pay back with assets or services. Liability can increase the enterprise's economic strength, but also increases the risks of an enterprise. This paper discusses the advantages and disadvantages of indebted operation, are puts forward suggestions on decreasing the risk of indebted operation and expanding benefit.
关键词：负债经营；权益资本；财务风险
Key words: indebted operations；equity capital；financial risk
中图分类号：F272 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）02-0110-01
0引言
随着市场经济的日益深入，企业要在激烈的市场竞争中寻求生存，或立于不败之地，必须不断增强其自身经济实力。通常情况下，企业通过负债筹资，利用负债经营，由于其自身的特点――负债成本相对较低以及显著的抵税效应，具有相对优势。负债经营，是指企业在一定量的自有资金基础上，为了扩展生产经营规模、开展技术创新等，通过向外筹集资金，来开展正常的生产经营活动。只有通过借入方式取得的债务资金才构成负债经营的内涵。资金是企业的血液，没有资金企业就不能进行生产经营，而企业的资金来源主要有两种方向，一是企业自有资金，也就是所有者权益的权益资金，另一部分就是负债资金。资金进入企业，是企业进行正常生产经营的前提。
1负债资本的重要性
负债是现代企业经营不可缺少的资金来源，是构成企业资产的基本组成部分。任何企业都或多或少有一定的负债，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债进行经营的。企业通过借款、发行债券、租赁等方式筹集的资金，形成企业的负债。负债投入生产经营过程中，就会转化为资本，给企业带来新的更多的财富，实现价值的增值，债务就转变成了资本。负债经营是提高竞争力和获利能力，能获得快速而采取的一种积极、主动和进取经营理念。负债经营的合理运用，既可以提高企业财务管理的水平，又能为企业增效益。因此，它既是一种财务策略，又是一种经营战略，对企业经营有着非常重要的意义。
2负债经营的优缺点
负债经营既可为企业带来厚利，又可使企业面临巨大的风险。负债的存在对企业的经营活动具有双重作用和影响，企业必须在效益和风险之间做出适当的权衡。
2.1 负债经营的优点对于负债经营，众所周知，其债务有抵税、激励、不会分散控制权、降低资本成本和传递积极信号的好处。当然这些积极作用对企业负债经营起一定的刺激作用。从对经营负债的理解可以看出负债经营不等于企业负债，负债经营是一种积极、进取的企业负债，企业成功负债经营具有以下方面的积极作用：
2.1.1 享受财务杠杆效应财务杠杆是主要是由于存在着固定的财务利息，会产生财务杠杆效应，通过借入资金可以调节自有资金的盈利能力。债务利息一般有固定比例,不论利润多少,债务利息是不变的。当借入资金的利息率小于借入资金的收益率时,在企业总资产收益率发生变动时会使权益收益率带来更大幅度的变动。较小的正向变动，带来很大的经济效应，称为财务杠杆的正作用。
2.1.2 有利于降低企业综合资金成本一般情况下，企业采用负债筹资，要承担较大风险，但付出的资金成本较低。而采用权益资金的方式筹集资金，财务风险小，但付出的资金成本相对较高。对于企业来说，负债筹资的资金成本低于权益资金筹资的资金成本。另一方面，负债经营可以从“减税效应”中获益。由于负债筹资的利息支出是税前支付，使企业能获得减少交纳所得税的好处，而实际负担的债务利息一般都低于其向投资者支付的股息。
2.1.3 在通货膨胀时期，负债经营具有举债效应由于债务的实际偿还数额以帐面价值为准，不考虑通货膨胀因素，所以，通货膨胀会给负债经营的企业带来额外收益，通货膨胀率越高，企业因负债经营而得到的货币贬值利益就越大，这种因负债经营而可能获得的收益，称举债效应。
2.1.4 有利于企业控制权的保持在企业面临新的筹资决策时，如果以发行股票等方式筹集权益资本，势必带来股权的分散，影响到现有股东对于企业的控制权。而负债筹资在增加企业资金来源的同时不影响到企业控制权，有利于保持现有股东对于企业的控制。
2.2 负债经营的缺点企业负债越多，还款压力就越大，承担的财务风险也就越大，很容易会导致财务危机。由于债务利息的存在，企业在经营好的时候能够带来财务杠杆的好处，但是如果遇到经济低落时候，企业经营利润不善的时候也会放大损失，带来财务杠杆风险。同样，由于存在着固定的财务利息，企业必须到期偿还债务，如果不能到期偿债，就会使得企业财务恶化，陷入财务危机，这样会使得企业出现信誉问题，严重得会出现破产。
3负债经营的风险控制措施
3.1 选择适当的筹资渠道，采用的适宜的筹资方式筹资渠道是资金的来源和源泉，不同的渠道其风险也不同，例如企业间的资金拆借和银行借款就有很大的差异，其资金成本也不一样。而方式像发行债券、融资租赁、和借款的筹资难度和风险也相对不同。可以采用最适合的方式，适时取得资金，不能过早也不能过晚。
3.2 保持资金的流动性和适当的偿债能力资产流动性是衡量一个企业偿付到期债务的能力的尺度。保持高度的资产流动性是企业控制财务风险，减轻财务压力的重要保证，企业的资产越容易变现，则清偿能力越强，抵御财务风险的能力就越强。当出现危机时，可以用流动资产去偿还，保持适当的偿债能力。
3.3 建立最优的资本结构企业必须根据自己的风险承受能力来选择对企业最有利的资本结构。以最低资金成本，最小风险程度，取得最大的投资收益，在风险和利益之间寻求最佳配合。在好的市场环境中，采取进取型策略，并对可能的风险有充分的估计和准备，可以适当多借入资金；在不利的环境中，应谨慎从事，耐心等待有利时机的转化，以此组织调整资本结构，并做到胸有成竹，机动灵活，可以有效地控制财务风险。
3.4 树立风险意识现代企业都是自主经营、自负盈亏的，因此企业的生产经营者必须独立承担风险。经营者对负债经营的风险应当有充分的认识，科学评估风险，同时必须采取相关措施以防范负债经营风险。
总之，负债经营既是企业的一项经营战略，科学的使用负债资金，获得负债经营的利益，最大限度避免负债经营风险，对于企业经营的意义十分深远。
参考文献：
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