【关键词】 资产专用性； 会计稳健性； 并购绩效； CAR值
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0087-07
一、引言
国际收购热潮最初爆发于20世纪90年代后期，有关并购的理论研究也已有近百年的历史。“并购重组是否创造价值”是并购重组研究的首要课题，因为并购重组作为资源配置和外部治理的手段，其作用直接体现在并购主体企业的绩效上。面对市场经济中的压力，企业为取得进一步发展，很可能违背市场经济发展原则，采取较为激进的会计方法，损害会计信息质量。会计稳健性作为一项重要的会计准则和公司治理机制，有助于提高会计信息质量，保护公司财务报表使用者和利益相关者，获得更多关键资源，提高公司绩效。并购定价是并购中最难以把握的核心环节，在影响公司并购定价的诸多因素中，资产专用性是一个不可忽略的关键因素。战略管理理论认为，企业的各种资源都要为形成企业的核心竞争力服务，公司的专用性资产是具有稀缺性和不可替代性，专用性资产能够给企业带来丰厚的价值。
国内外学者研究资产专用性主要是研究其对资本结构的影响，对会计稳健性的经济后果的研究主要在投资效应和融资效应方面，很少着眼于公司绩效方面，但是公司的壮大发展和价值提升一般都要依赖于兼并与较好的公司绩效，所以本文研究资产专用性与会计稳健性对并购绩效的影响，致力于为上市公司在并购后根据自身资产特性和会计政策提高公司绩效提供一定的理论借鉴。
二、文献综述
（一）资产专用性与并购
资产专用性对并购的影响主要从并购可能性、并购定价和并购绩效三方面研究。
从资产专用性对并购可能性的影响看，理论上有两种观点。一是陈玉罡等[1]运用杨小凯的超边际分析模型研究资产专用性对并购的影响，发现公司并购行为发生的可能性与资产专用性程度显著正相关。二是上市公司横向并购的可能随着资产专用性程度的增加先升后降，并且并购后企业价值上升得更快，而且这种作用会受到环境不确定性的影响[2]。
在理论上，资产专用性有助于主并方制定合理的并购价格，降低并购溢价。并购中并购方实际支付的交易价格的上限是并购投资的价值，综合利用资产专用性，可以为并购行为制定合理的定价范围，为公司未来创造更多的价值。资产专用性可以为并购后的公司获取难以模仿的、稀缺而适用的战略资产，以及为并购公司未来培育发展核心竞争力创造基础，资产专用性可以通过影响并购的投资价值影响并购定价[3]。周煜皓[4]认为并购价格是并购事件中最重要的元素，并购价格包含目标方的内在价值和并购后产生的经济效率两个部分，公司的资产专用性可以通过影响并购溢价来影响并购价格，最终影响并购绩效。
理论上，资产专用性对并购绩效主要有三种观点。一是持负向观点，Spiller[5]曾以美国上市公司的纵向并购事件为样本，以并购双方之间的地点距离作为资产专用性的替代变量，发现公司的资产专用性与短期并购绩效（累计异常收益率）负相关。二是倒U型观点，赵丹霏等[6]研究发现，民营上市公司中产权比例较高的公司，资产专用性对公司绩效的影响呈现非线性的倒U型；股权比例较低的公司，资产专用性对公司绩效具有显著的负向影响作用。三是资产专用性与并购绩效正相关：艾青[7]研究发现资产专用性越高，公司的横向并购和纵向并购的并绩效越好，并提出在我国现阶段，并购要理性，要考虑适合自己的资产，建立核心竞争力，而不应该盲目扩张。Shenoy et al.[8]发现以研发支出密度为资产专用性的替代变量与累计异常收益率正相关。李青原等[9]实证研究发现，并购交易双方的资产专用性程度越高，主并方的并购财富效应越大，并且随着并购双方纵向关联程度的增加和地区产权保护程度的下降，资产专用性与主并方并购绩效之间的正相关关系会更加显著，结论支持了交易费用经济学的理论预测。
（二）会计稳健性与并购
从并购角度研究会计稳健性对投资的影响时，会计稳健性对并购绩效的影响主要有两种观点。一是会计稳健性可以通过及时确认损失来约束管理层过度投资的行为，所以会计稳健性越高的公司，并购后的业绩越好，企业的会计稳健性促使企业做出正确的并购决策[10]。于江等[11]将会计稳健性分为条件稳健性和非条件稳健性，并得出了同样的结论。持不同观点的是：李维安等[12]认为会计稳健性对并购绩效的正向影响只限于长期并购绩效，作者将公司并购绩效分为长期绩效和短期绩效，运用CAR作为短期并购绩效指标，BHAR作为长期并购绩效指标，发现会计稳健性与上市公司的长期并购绩效之间显著正相关，但会计稳健性对公司短期并购绩效的影响并不显著。
在并购风险上，Kravet et al.[13]提出会计稳健性会促使管理者做出风险较低的投资决策，并且公司的债务契约对这一关联关系具有推动作用。这说明会计稳健性会使公司避免高风险投资导致的大面积亏损。
（三）国内外文献述评
从国内外文献综述可以看出，对企业并购的研究时间较长，相关的理论分析和实证研究比较丰富，主要集中在并购绩效、并购定价等方面。在并购绩效的影响因素方面主要有并购规模、支付方式、并购溢价等。
会计稳健性作为企业会计信息质量的重要特征，对企业的经营、投资和融资活动都具有重要影响，资产专用性作为公司不可替代的、无法模仿的价值型资源，对并购定价、并购可能性和并购绩效具有显著影响，学者们的研究广泛却不够深入。虽然学者们在资产专用性对并购绩效影响以及会计稳健性对并购绩效的影响两方面都有研究，但是还没有将资产专用性和会计稳健性结合在一起研究二者共同对并购绩效影响的文献。本文决定把资产专用性和会计稳健性相结合，采用实证研究方式同时研究二者对并购绩效的影响。
三、理论分析与研究假设
（一）资产专用性对短期并购绩效的影响
资产专用性是交易成本经济学的核心概念，侧重于从资产所有者的角度研究交易活动和治理机制。交易费用经济学理论认为，公司并购的目的主要是解决公司专用性资产投资不足的问题。
理论上，资产专用性与短期并购绩效正相关，主要原因有：一是资产专用性较高时，公司发生并购行为更容易形成规模经济，提高公司绩效。二是资产专用性较高的公司，资产用途比较单一，公司一旦并购失败，破产的风险较大，破产时资产清算价值较低，很难弥补投资者的损失。资产专用性越高，公司在选择并购目标时会更加谨慎，并购成功率更高，并且公司发生并购事件后，能够获得经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，有助于维护投资者的利益，所以公司宣告并购行为能够增强投资者对公司的信心。三是公司资产专用性较高时，由于双方资产匹配程度较高，信息不对称程度降低，并购方能够制定合理的并购价格，降低并购溢价，提高投资效率。据此，本文提出第1个假设。
H1：资产专用性与短期并购绩效正相关。
（二）会计稳健性对短期并购绩效的影响
会计稳健性是指上市公司会计信息质量的一个重要特征，能够缓解股东与管理者、公司内部与外部投资者之间的信息不对称程度。
会计稳健性较高的公司，处理会计信息时更加谨慎，能够及时地反映“坏消息”，而对“好消息”确认的速度较慢，并能够抑制管理者向上的盈余操纵行为。虽然会计稳健性高的公司提供的财务报告较为真实可靠，但是由于会计稳健性处理谨慎，公司财务报表反映的公司盈利能力、经I能力、偿债能力和发展能力等会在一定程度上降低，甚至比公司真实的能力更低，当外部公众在比较不同公司的财务报告时，会丧失对该公司的信心，降低对其的期望值。据此，提出本文的第2个假设。
H2：会计稳健性与短期并购绩效负相关。
（三）资产专用性、会计稳健性与短期并购绩效
目前还没有文献直接对资产专用性、会计稳健性和并购绩效三者之间的关系进行研究。
资产专用性较高的公司，资产退出价值较低，公司的经营风险较大，比较容易形成规模经济，但是资产的用途专一，不够灵活，并且资产退出价值较低，一旦破产，债权人风险较大，而会计稳健性能够及时地确认公司的“坏消息”，对“好消息”的确认较为延迟，能够有效降低公司内部和外部的信息不对称程度，减轻资产专用性较高带来的负面影响，并且并购能够产生财务协同效应、经营协同效应和管理协同效应，对公司的长远发展具有重要作用，所以资产专用性较高的公司采用稳健的会计政策，能够减轻资产专用性带来的负面效应，放大正面效应，提高并购绩效。据此，提出本文的第3个假设。
H3：资产专用性和会计稳健性的交互项与短期并购绩效正相关。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所选用的样本是2008―2015年沪深A股上市公司并购案例中的主并方，相关数据通过Wind资讯收集。出于研究的需要，对样本做了如下的筛选：（1）剔除金融行业相关的并购事件；（2）剔除跨国并购事件；（3）剔除外企并购的并购样本；（4）如果主并方在首次公告日内宣布若干起并购事件，选取并购金额较大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除数据或信息缺失的并购事件；（6）剔除已经退市的公司；（7）剔除创业板上市公司。
本文涉及到的指标主要包括资产专用性、会计稳健性和并购绩效，各项指标的数据主要来自于国泰安CSMAR数据库。如有个别数据无法在国泰安中收集，则通过Wind数据库、百度、新浪财经和巨潮网等平台进行手工收集。
（二）变量设计
1.短期并购绩效
短期并购绩效是指并购事件发生的前后短时间内并购企业从并购事件中获得的累计超额收益率（CAR）[14]。与短期并购绩效对应的研究方法为事件研究法。事件研究法是指从股票市场的角度研究并购前后企业股票价值的变化，给企业带来的累计超额收益率。邓子来等[15]、明隆[16]的研究表明我国的资本市场已经达到弱势有效，所以采用证券市场的股票异常波动来计量公司的并购绩效是可行的。
其中，Pi，t是公司i在第t日的股票价格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票价格，SRi，t是公司i在第t日的股票增长率，Ii，t是公司i在第t日的指数回报率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指数回报率，IRi，t是公司i在第t日的指数回报率，ARi，t表示i公司第t日的超额收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]这一段时间内的累计超额收益率，即i公司短期并购绩效的替代变量。
2.资产专用性
无形资产是企业无法被其他企业模仿的资产，是企业核心竞争力的重要基础，所以本文根据周煜皓等[17]的研究，采用无形资产占总资产的比值作为公司资产专用性的替代变量。
其中，InvAi，t是i公司t年度的无形资产净额，TAi，t是资产总额，ASSi，t表示公司的资产专用性大小，ASSi，t越大，资产专用性越大。
3.会计稳健性
鉴于邱月华等[18]、张长海等[19]通过采用不同的会计稳健性计量模型相互校验的方式，发现C_SCORE指数模型在我国资本市场中的适应性最好，所以本文采用C_SCORE指数模型衡量会计稳健性。
C_SCORE指数模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基础上，设计了G_SCORE衡量反映“好消息”的及时程度，C_SCORE衡量及时反映“坏消息”的增量，并将C_SCORE作为公司的稳健性定量指数。模型如下：
模型中Pi，t-1为上一年度年末收盘价；EPSi，t为年基本每股收益；RETi，t为年个股回报率；SIZEi，t是用资产总额的自然对数表示的公司规模；MTBi，t是公司市账比，通过股权市值/股权账面价值衡量；LEVi，t是资产负债率；G_SCOREi，t表示会计盈余对“好消息”的反应程度；C_SCOREi，t表示相对于“好消息”而言，会计盈余对“坏消息”反应程度的增量，即会计稳健性指标。
【⒖嘉南住
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论文关键词：电力企业 并购 绩效
并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。
一、企业并购及其绩效评价综述
对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。jetlsen和ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。dennis和mcconnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。greggjarrell和poulsen(1989)对196o—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。
此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。geofti’eym eeks(1977)研究了i964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tloa)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。maquieire，meg—gi~son和nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。healy，palepu和ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇t人而产生的人工成本的节约。
我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的car均值最高。与横向并购和混合并购的car值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2ooo年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(eps)、净资产收益率(r0e)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。
当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。
二、电力企业并购绩效分析
2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。
本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。
首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示
对表3的数据进行分析可以得出：
(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。
与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。
(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。
(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。
(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。
三、研究结论与建议
本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。
并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：
【关键词】 收购公司； 股票； 绩效
一、前言
长期以来，公司之间的并购从未停止过，据Mitchell&Stafford（1998）统计，1961年至1993年间，美国的并购案件有2 767起，而近十年来，中国公司的并购案例也频频发生。收购公司与目标公司在并购后的绩效问题，一直是学者们研究的热点。学者们在这方面的研究，主要集中在两方面：一是股票市场的反应，二是公司在合并后的盈利能力问题（Andrade，2001）。关于收购公司在股票市场上的反应，研究者们一般从两方面进行讨论（Agrawal，1999）：一是围绕收购公司在并购宣告日前后若干天内的股票异常报酬率来研究收购公司的短期股票绩效；二是研究收购公司在并购后几年内的长期股票绩效。本文将以中国上市公司间的并购为样本，研究收购公司的短期与长期股票绩效。
二、文献回顾
关于收购公司股票绩效问题，国内外学者的研究结论可以分为三类：一是发现公司合并后，收购公司的股东能获得显著为正的超额收益率。如Eckbo（2000）收集了1964—1983年加拿大收购公司的资料，研究发现，在股票宣告日前12个月至股票宣告日后12个月期间，收购公司的股东获得了显著为正的股票异常报酬率。John D. Leeth（2000）收集了发生在1919—1930年的美国上市公司的并购案件，研究发现，收购公司股东获得了大量收益，并且持续至20世纪70—80年代，股票异常报酬率超过15%。Dodd和ruback（1977），kummer和hoffmeister（1978），Jarrell和bradley（1980）等也研究发现收购公司股东获得了显著为正的异常报酬。二是发现公司合并后，收购公司获得了显著为负的超额收益率。如Paul Andre（2004）收集了1980—2000年加拿大收购公司共267个样本，运用法玛模型，对收购公司合并后三年的长期绩效做了实证研究，结果发现，收购公司在合并后的三年获得了显著为负的异常报酬率。Andrade（2001）收集了1973—1998年美国上市公司合并的经验证据，发现在公司合并事件中，收购公司在股票宣告日[-1，+1]时期，获得了显著为负的异常报酬率。Schipper and Thompson（1981）发现，并购公司股东存在负的异常报酬率。Agrawal（1992）收集了美国1955—1987年合并公司的资料，采用异常报酬率的计算方法，得出结论，认为并购公司在合并后五年遭遇了10%左右的损失。Loughran（1997）以947家公司合并为样本，研究发现，对于merger方式下的并购，并购的股票回报率低于配对的控制样本，收购公司在合并后的五年内获得了-24.2%的异常报酬率。三是收购公司在公司并购后，获得了或正或负的异常报酬率，但并不显著。如Mara Faccio（2006）收集了1996—2001年17个欧洲国家上市公司和非上市公司的证据，结果研究发现，作为上市公司的收购公司获得了-0.38%的异常报酬率，但并不显著，而没有上市的收购公司获得了1.48%的股票异常报酬率，并且显著。Mandelker（1974），langetieg（1978），asquith（1983）也研究发现，并购公司股东在并购后获得了收益，但并不显著。
三、研究假设
理论上讲，公司并购能够增长价值，带来股东财富的增长。Servaes（1991）认为，一家经营有方的公司收购管理上低效率的目标公司，通过适当的并购整合，将增加目标公司的价值，实现并购协同收益。Myers（1984）认为，当有大量内部现金流和少量投资机会的企业与有投资机会但缺乏内部资金的企业进行合并时，集团企业会获得较低的内部资本成本优势，从而降低筹资成本，提高效率。同时，当公司合并后，会带来一些重复性的固定支出的减少，导致单位产量的下降，从而产生规模经济（Roll，2006）。还有一些学者研究发现，公司之间的合并，会导致研发支出（R&D）的增加。Bradley（1988）研究了1963年至1984年在纽约证券交易所与美国证券交易所上市的公司的并购案，研究发现，这些公司平均产生的协同效应为117百万美元，意味着目标公司与收购公司股东财富增长了7.4%。因而，当公司合并事件对外宣布时，市场会对收购公司具有良好预期，从而对收购公司具有正的积极反应，使得收购公司能获得正的超额回报率，因而，笔者提出假设一。
假设一：公司合并事件宣告后，短期内收购公司的股东能获得显著为正的股票绩效。
Paul Asquith（1983）认为，公司合并具有时间效应。随着时间的推移，市场对合并事件的反应程度会渐渐下降，这种正的股票绩效会消失。Anup Agrawal（1992）研究认为，从长期来看，收购公司在合并后五年的股票绩效显著为负，这一观点在Paul Andre随后的研究中也得到了赞同。Paul Andre（2004）以1980年至2000年加拿大进行并购的267家公司为样本，分析发现在并购事件发生后的三年，收购公司取得了显著为负的异常报酬率。事实上，从长期来看，许多公司合并后，公司的实际表现并不如预期。一些公司在合并后，公司的财务业绩甚至发生了显著下滑，再加上市场对宣告日后收购公司正的股票绩效的调整，长期来看，收购公司不能获得显著为正的异常报酬率。因此，笔者提出假设二。
假设二：长期来看，收购公司的股东不能获得显著为正的异常报酬率。
许多学者研究发现，公司间的横向合并，能够显著提高公司的市场力量。如Akhavein，Berger and Humphrey（1997）发现，进行横向合并的企业在合并后市场力量得到显著增强。Singal（1996）通过研究航空公司之间的横向并购发现，并购后的航空公司显著提高了市场力量与经营效率，飞机票价也有显著提高。Prager and Hannan（1998）通过观察银行业间的相互合并，发现银行的横向合并显著提高了合并后银行的市场集中度，同时银行的存款利息率显著下降。除此之外，企业间的横向合并还会增强与卖方讨价还价的能力，从而增强买方力量。Fee and Thomas（2004）发现，当下游企业合并后，供货方的经营业绩显著下降。Bhattacharyya（2009）的研究证实了这一结论，他收集了1984—2003年的证据，检查下游企业合并后对供货方的影响，研究发现，当下游企业合并后，供货方的边际利润平均下降了3%，销售价格平均下降了3.6%。因而，提出假设三。
假设三：对于横向合并的公司而言，合并后公司能取得显著为正的股票绩效。
四、研究方法与样本描述
（一）研究方法
本文采用了事件研究法研究收购公司的股票绩效。所谓事件研究法，是通过观察收购公司一定时期内的股价表现，分析股东是否获得超常收益来研究其股票绩效。首先研究了收购公司在并购宣告日前后若干天内的短期股票绩效。在选择宣告日前后若干天内的时间上，有研究者选择了并购宣告日前后[-10，+10]天内，如Bradley（1982）；有些选择了并购宣告日前后[-5，+5]日内，如Jarrell（1989）、Bradley（1988）、Lang（1989）等。笔者选取的时间为宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，10]以及[0，+3]日，若股东在这些若干天内能获得累计超常收益，则表明具有短期股票绩效，否则便没有绩效。而长期股票绩效的研究，选择的期间有宣告日后的60个月的数据，如Dodd&Ruback（1977）、Barnes（1984）、Firth（1980）等；宣告日后的36个月的数据，如Mitchell&Stafford（1998），Rau&Vermaelen（1998），Franks（1991）等；还有宣告日后的24个月的数据，如Franks（1988）等。本文参照了Firth（1980）的做法，选取了宣告日后36个月的数据来测量收购公司的长期超常收益。若股东在长期内能获得超常收益，则表明收购公司具有长期股票绩效。超常收益的计算，本文采用了Paul Asquith（1983）在“the gains to bidding firms from merger”一文中的超常收益的计算模型。其模型计算公式如下：
Rit=αt+βi*Rmt+εit （1）
其中，Rit：t日内第i种股票的日收益率；Rmt：t日内股票的市场收益率。
本文采用了收购公司股票宣告日前40日至前10日的Rit与Rmt，其中Rmt采用了上证180指数进行测量，利用回归模型计算求得αt与βi。
其中：XRit：第i种股票在第t日内的异常报酬率；CERi，K，L：第i种股票第K日至第L日股票的异常报酬率合计；CERK，L：所有股票第K日至第L日股票异常报酬率合计。
同时，Anup Agrawal（1992）研究了长期股票绩效与短期股票绩效的相关性，长期股票绩效与短期股票绩效的模型如下：
CERci=b0+b1CERAi+εi （7）
（二）样本描述
本文采用了zephyr数据库系统，选取了并购宣告日为2003年至2010年的上市公司的数据，其中并购公司与被并购公司均为在中国上市的上市公司。选取的并购方式仅为“merger”与“acquisition”。总样本31家。在这31家样本中，属于垂直合并的6家，占总样本的19.35%；横向合并的25家，占总样本的80.65%。样本涉及电力、房地产、钢铁、航空、汽车等19个行业领域。在这些样本中，宣告日股价最低的是中国银行，仅为2.62元/股，宣告日股价最高的是泛海建设，股价为66.01元/股。各样本所属行业具体情况如表1所示。
五、研究结果
（一）收购公司短期股票绩效分析
笔者对收购公司并购宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]的若干天内的累计股票异常报酬率进行了收集，如表2所示。在并购宣告日前后的[-10，+10]日内，累计异常报酬率的最小值为-0.3，最大值为0.443，均值为0.0261。累计异常报酬率为正的公司有17家，占总样本的55%；累计为负的公司有14家，占总样本的45%。在股票宣告日前后的[-3，+3]日内，累计异常报酬率的最小值为-0.46，最大值为0.294，均值为-0.00861。累计异常报酬率为正的公司有13家，占总样本的42%；累计为负的公司有18家，占总样本的58%。而在并购宣告日后的[0，+10]日与[0，+3]日后，累计异常报酬率的最小值分别为-0.64与-0.404，最大值分别为0.33与0.186，均值分别为-0.00539与0.00129。
表3是对收购公司股票宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]天内的累计异常报酬率进行的统计分析。从表中的统计结果可以发现，以上四种均没有通过统计检验。股票宣告日前后[-10，+10]日内，累计异常报酬率的t检验值为0.911，[-3，+3]日的t检验值仅为-0.407，均没有通过统计检验。这说明收购公司在并购宣告日前后的若干天内的短期股票绩效并不显著。
（二）收购公司长期股票绩效分析
本文对收购公司宣告日后的若干月内的长期股票异常报酬率进行了分析，如表4所示。在宣告日后第12个月内，异常报酬率的最小值为-1.780，最大值为1.543，异常报酬率为正的公司所占比例为48.38%。在宣告日后的第24个月内，异常报酬率的最小值为-1.273，最大值为1.86，均值为0.17084，异常报酬率为正的公司所占的比重为54.84%。在宣告日后的第36个月内，异常报酬率的最小值为-1.873，最大值为1.570，均值为0.17361，异常报酬率为正的公司所占的比重也为54.84%。
表5是对收购公司宣告日后若干月内异常报酬率的统计分析。可以发现，除了在并购宣告日后的第13个月至第24个月的期间内，异常报酬率的t值为2.243，p值为0.032，通过t值显著性检验（显著性水平为5%）外，其他的均未通过t值的显著性检验。如在宣告日后的第1至第36个月内，异常报酬率的t值仅为1.174，没有通过显著性检验。其他的在第12个月内，第25至36个月内检验结果也都没有通过显著性检验。这一结论与Firth（1980）、Franks（1991）、Loderer&Martin（1992）等的研究结论一致。
（三）对横向合并的收购公司绩效的检验
在本文研究的31家样本中，有6家属于垂直合并，其他25家均属于收购公司的横向合并，这里笔者剔除了这6家属于垂直合并的公司，研究进行横向合并的收购公司的绩效，如表6所示。从短期来看，在股票宣告日前后的[-3，+3]与[-10，+10]日内，均没有通过t检验，其t值分别为0.611与-0.365。而从长期来看，在宣告日后的第1—36个月内，即在公司宣告日后的三年后，横向合并的收购公司获得了显著为正的股票绩效，通过t值的显著性检验，t值为1.762（显著性水平为10%）。
六、结论
通过对收购公司宣告日后若干日期内股价变化的分析，发现在收购公司宣告日前后的[-10，+10]、[-3，+3]以及[0，+10]、[0，+3]天内，收购公司的股票异常率没有出现显著为正的情况。本文又研究了在收购公司合并事件宣告日后的36个月内的股价变化，与Firth（1980）研究一致，没有发现收购公司的股东获得显著的异常报酬率，但是，当剔除了垂直合并公司的数据，仅对横向合并公司的股票绩效进行研究时，本文发现，横向合并的收购公司股东在合并事件宣告日后的36个月内，获得了显著为正的异常报酬率。这说明横向合并能够提高公司业绩。这一结论验证了前面的假设。
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【关键词】上市公司；并购行为；效应分析
一、上市公司并购行为及其效应概念分析
我们在对上市公司并购行为效应进行分析时，首先要明确上市公司并购行为及其效应的概念，这对于指导实践活动来说，具有重要的影响。并购行为理论，包括了效率理论、理论等，并购行为效应，则表现为经营协同效应和财务协同效应两方面内容，具体情况如下：
（一）并购动机理论
并购动机理论的出现，是促进并购动机行为发展的关键，对于并购行为指导，使其更好地促进企业发展来说，具有重要意义。并购动机理论分为效率理论、理论以及信号理论等几大理论体系。效率理论认为，通过企业并购，可以更好地产生协同效应，从而实现1+1大于2的目标，反映出了企业并购可以促进企业价值增值。理论问题则是指通过对产品权的争夺，可以增强外部管理效率，使目标企业获得控制权，更好地对市场进行把握。信号理论指出，当企业被收购时，资本市场将重新对该企业价值进行评估。企业发展具有一定的隐藏价值，这也是信号理论的主要观点，是企业并购的一个重要动因。
并购动机在我国发展过程中，并购被认为是企业破产的替代机制。在我国，处于全局的考虑，为了避免企业破产，给社会经济发展带来较大的影响。对于长期亏损、缺乏偿债能力的企业，通过被并购解决企业发展难题，具有重要意义。企业并购可以帮助企业免于破产，对企业内部资源进行重组，实现资源优化。
（二）并购效应理论
当企业被并购后，被并购企业可以更好地实现资源重组，并购企业则可以提升企业竞争地位。企业并购效果，主要从经营协同效应和财务协同效应两个方面，来对这一问题进行研究和探讨的。经营协同效应是企业并购在经营活动方面获得的效率变化，可以使企业产生更高的效益，实现1+1大于2的目标。经营协同效应的发展，主要来自于对规模经济和范围经济的追求，是企业并购活动的主要动因之一。财务协同效应是指对目标公司进行并购后，在财务方面产生的经济效益。这主要来自于税法以及会计处理等相关方面带来的纯金钱效益。一般来说，财务协同效应主要分为税收效应和股价预期效应两个方面。在税收方面，并购企业能够进行合法避税，获得纳税方面的优势。股价预期效应主要是指并购企业能够获得股价提升，增强股利，对于提升并购企业市值来说，具有较大的影响。
二、上市公司并购行为的效应表现
上市公司并购行为的效应表现研究，关系到了上市公司并购行为发生后，对上市公司未来发展会产生怎样的效应影响，对效应进行分析，可以更好地把握并购行为的作用，更好地对上市公司并购行为进行指导。上市公司在发生并购行为后，主要会对上市公司的偿债能力、资产管理能力、盈利能力、成长能力等产生较大的影响，这些能力关系到了企业未来的发展，其效应表现情况，也将影响到企业对自身财务情况以及发展情况的解决。
（一）偿债能力
企业在发展过程中，维持正常的生产经营，必须保证企业具有较强的偿债能力。股东要想获得更高的收益，必须保证资金流动性，但这样一来，将会对偿债产生一定的影响。企业并购方式的不同，对偿债能力也会产生较大的影响。若是在并购过程中，以现金的方式完成，势必会导致大量现金流出，这就会导致并购企业在未来偿债能力方面，受到较大的影响。但以承债方式获取股权，会增加并购方的偿债能力。所以，上市公司在并购过程中，会对其偿债能力产生较大的影响。
（二）资产管理能力
企业完成并购行为后，会获得对并购方的资产管理权利，这样一来，在实际管理过程中，就需要加强对企业总资产以及各组成要素的运营能力。并购行为增强了企业的资产，在对目标公司进行重组后，可以发掘目标公司潜力，获得更大的效益，这也是企业进行并购行为的一个影响动因。上市公司并购行为在资产管理能力的效应表现，主要集中于应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率等相关问题上。
（三）盈利能力
企业并购行为的产生，很大一个动因在于提高并购企业的盈利能力，增强并购企业的获利能力，以实现其在市场经济发展过程中的长足进步和发展。企业并购行为完成后，上市公司希望以并购获得更大的市场利润，通过实现对价值链的整合，降低交易成本，增加企业利润。企业并购行为的盈利能力效应，主要从销售净利率、权益收益率、总资产收益率、盈余现金保障倍数的增加来实现的。
（四）成长能力
企业并购行为产生的效应，在成长能力表现得较为明显和突出。并购行为完成后，企业对目标公司实现了并购，获得了目标公司的资产，扩大了企业的生产规模，这样一来，其成长能力必然有所提升。企业成长能力的提升，通过外部资源扩张，获得了较大的发展空间和发展潜力，有利于促进企业实现跨越式的发展目标。同时，这一成长能力也是企业并购行为产生效应的一个具体表现。
三、上市公司并购行为的效应分析
本文在对上市公司并购行为效应分析过程中，选取了2012年度产生并购的上市公司作为研究样本，总计10家上市公司。关于这10家上市公司的相关财务数据情况，笔者列举了2010-2013年度的相关数据信息，具体情况，我们可以从表1中看出：
综合表1 10家样本公司财务指标平均值来看，随着并购行为的产生，10家上市公司的财务指标发生了较大变化，这表明10家上市公司效应产生了较大的变化。本文对上市公司并购行为的效应分析，主要从盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力四个方面，对其并购行为效应进行了研究，具体分析结果如下：
（一）盈利能力分析
从上表中我们可以看出，10家上市公司发生并购行为后，企业业务利润率有所上升。业务利润率从2011年的25.15%，下降到了2012年的24.12%，资产净利率由原来的3.89%，上升到了2012年的4.10%，上升了0.21%，净资产收益率由2011年的7.62%，上升到了2012年的7.95%，上升了0.33%。由此可见，10家上市公司并购行为发生后，除了业务利润率有所下降后，资产净利率和净资产收益率都有所上升，但是经过一点时间的调整，三个指标都有所回升。由此可见，并购行为发生后，对10家上市公司的业务范围进行了较大的调整，在收益方面，并没有取得较为明显的增长。
（二）成长能力分析
在对成长能力分析过程中，我们需要对10家样本公司的总资产增长率情况、净资产增长率情况以及收入增长率情况进行有效分析。在2012年并购行为发生后，总资产增长率出现了较大的波动。其中，总资产增长率在2011年由原来的21.25%，下降到了2012年的9.83%，下降额度达到了11.42%，净资产增长率由原来的10.32%，下降到了并购后的7.21%，下降幅度为3.11个百分点。收入增长率方面，10家样本公司财务指标在2011年的平均值为21.31%，到了2012年，这一数值为35.21，下降了13.9个百分点，降幅较大。从10家上市公司成长能力来看，在总资产增长率、净资产增长率、收入增长率方面，都有所下降。但是经过一年时间的调整，总资产增长率获得了较大幅度的提升，由2012年的9.83%，达到了2013年的11.53%，上升了1.7个百分点，表明企业在资产增值方面，表现出了较好的财务效应。同时，在收入增长率方面，虽然较2011年收购前较低，但是相对于2010年来说，收入增长率由原来的16.53%上升到了21.31%，也获得了一定程度的发展。综合上述情况来看，10家上市公司在并购行为完成后，企业的成长情况较好，但是稳定性相对较差，如何对成长能力进行稳定，是10家上市公司并购后需要解决的一个重要问题。
（三）偿债能力分析
综合表1来看，10家上市公司的平均值在2012年的流动比率为1.21%，2011年的流动比率为1.31%，由此可见，流动比率从企业并购后，下降了0.1个百分点，呈现出下降趋势。速动比率由原来2011年的1.05%，下降到了2012年的0.79%，下降了0.26%，也呈现出了下降趋势。资产负债率在2011年的42.53%，上升到了2012年的43.21，上升了0.68%，并且在2013年上升到了45.32%，由此可见，10家上市公司的资产负债率出现了大幅度的上升趋势，这样一来，将会给上市公司偿债能力带来较大的影响。10家上市公司在发生并购行为后，加大了上市公司的债务，影响了其偿债能力。资产负债率是对企业长期偿债能力分析的一个重要指标，综合上表中对10家上市公司偿债能力指标的分析，我们可以看出，上市公司在并购后，偿债能力普遍下降。
（四）营运能力分析
10家上市公司在完成并购后，应收账款周转率由2011年的10.5%上升到了2012年的15.62%，呈现出大幅度上升的趋势，到了2013年，应收账款周转率上升到了21.21%，这一期间，并没有出现回落的迹象。通过这一数据结果我们可以看出，上市公司在并购后，应收账款的流动性大幅度提升。10家上市公司关于存货周转率的情况，在2011年完成并购后，由原来的4.12%上升到了2012年的5.12%，上升幅度为1个百分点，并且在2013年，达到了5.23%，呈现出总体上升趋势。总资产周转率变化情况，则在2011年的0.75%，下降到了2012年的0.61%，下降了0.14个百分点。由此可见，当并购完成后，上市公司的营运能力呈现出一种较强的发展趋势，虽然总资产周转率有所下降，但是其应收账款周转率以及存货周转率都表现出较好的发展趋势。并购完成后，上市公司可以更好地开拓其市场营销网络，增强产品在市场的占有率，从而提升企业运营能力，促进企业更好地发展和进步。
在对上市公司并购行为效应分析过程中，我们通过对10家样本公司并购行为效应进行数据研究和分析，能够更好地发现并购行为引发的效应变化。在分析时，我们选取了10家上市公司的盈利能力数据指标、成长能力数据指标、偿债能力数据指标以及营运能力数据指标，通过对这些指标数据的分析，可以更好地发现其效应变化情况，对于我们解决实际问题来说，具有重要意义。
四、结束语
综上所述，通过本文的研究和分析，我们不难看出，企业并购行为对于自身发展效应有着较大的影响，尤其表现在财务效应方面。企业并购完成后，对企业的盈利能力、偿债能力、成长能力以及营运能力都有着重要影响。其中，企业盈利能力有所下降，偿债能力减弱，成长能力表现出不稳定的态势，营运能力方面则获得了较大的提升。这样一来，企业在并购完成后，要注重对内部情况的稳定，积极采取价格策略和市场营销策略，提升产品在市场的销售情况，帮助企业更好地解决债务偿还问题以及盈利能力问题，以实现自身在并购完成后，更好地发展和进步。
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作者简介：
【关键词】并购 绩效评价 因子分析 财务比率分析
一、因子分析法简介因子分析的基本目的是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，即将相关较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量成为一个因子，以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。数学模型可表示为：
Fi叫做公共因子，它们是在各个原观测变量的表达式中都共同出现的因子，是相互独立的不可观测的理论变量。矩阵A称为因子载荷矩阵。因子的负载矩阵A中的第j列元素的平方和，即表示为公共因子F对X的贡献。表示同一公共因子Fj对各个变量所提供的方差贡献率的总和，它是衡量公共因子相对重要性的指标。
二、指标选取
本文从盈利能力、运营能力、偿债能力、资本结构四个方面选取10个财务指标，构建综合指标体系，客观准确的反映公司并购前后的绩效变化情况。指标体系见表1。
三、数据来源
该药企2011年对一制药企业进行并购，2014年对销售渠道进行整合。为保证数据样本的充分性，根据该公司从1995年到2015年的财务报表数据计算相关财务指标作为研究样本。
四、相关性检验及因子分析
选用SPSS软件进行因子分析，在进行因子分析之前首先对以上10个变量进行相关性检验及Bartlett球度检验，检验结果见下表：
如表2所示，KMO值大于0.772，且Bartlett球度检验结果给出的相伴概率为0.00，小于显著性水平0.05，因此拒绝Bartlett球度检验的零假设，认为适合于因子分析。根据10个因子得分函数，计算得出2个因子的因子得分情况，以方差F1贡献率计算出因子的权重为0.56，因子F2的权重为0.44，加权因子得分计算总得分，得出总得分情况（因为是对并购前后5年进行分析，所以截取2006年至2015年数据）见表3：
五、结果分析
从表3、图1可以看出在黑龙江××药企并购前5年经营总绩效是逐步提升的，但并购当年至2013年都是明显下降的，说明该药企在实施并购整合后并未使得该企业的总体绩效并未带来正面效应，但在2014年对销售渠道做出整合调整后该药企的总体绩效得到有效提升。
六、财务比率分析
权益净利率是杜邦分析的核心指标，该指标主要体现企业的综合绩效，图2表明企业在并购后综合绩效并没有得到保持并购前的上升趋势，反而逐年下降，说明企业并购整合绩效并不理想，未给该企业的经营能力带来积极的影响，但是在2014年对销售渠道做出整合调整后，企业的综合财务指标得到提升。通过图1与图2及两图所表示的结论进行对比可以发现，图像趋势基本一致，结论可以相互印证。该公司综合绩效在并购整合后呈现先降后升的原因是由于该药企与被并购企业的药品种类有所重合，且各自拥有其独立的销售渠道，在并购后生产销售存在同质性竞争，导致并购未能发挥协同效应，而在2014年度对销售渠道的整合后，总体绩效得到提升。
并购后销售净利率图3，净利润图4呈现先降后升的趋势，结合权益净利率趋势图，表明在销售渠道方面未做出的重大改变前企业并未因并购使得企业的盈利能力得到有效提升不能达到并购预期，但在销售渠道方面做出重大改变后使得企业的盈利能力得到提升。
【关键词】收购 协同效应 动机
随着市场经济的发展和国内市场的进一步开放，我国公司的收购活动将会越来越活跃。收购的成功与否，关键在于收购之后能否实现协同效应。尤其是在集团公司的收购中，由于被收购企业在收购之后还是独立的法人，这使得集团公司在收购之后实现协同效应面临更多变数。因此从协同效应的角度研究公司收购，尤其是集团公司的收购，对于指导我国企业收购活动具有重要的理论意义和实践意义。
1.公司收购的动机分析
现实生活中，公司收购的动机是错综复杂的，但最根本的动机还是追求利润和迫于竞争压力。而更深层次的动机，西方学者做了广泛而深入的研究，并以各种理论假说形式提出来。
1.1效率理论
效率理论认为，公司收购活动对整个社会来说是有潜在收益的，收购是为了提高公司的经营效率，增大社会福利。该理论的依据在于：首先，收购可实现规模经济、降低平均成本、提高利润率。古典经济学将公司看作一个投入产出关系的生产函数，公司由一个或者多个工厂组成，公司的经济规模由公司总成本决定，当公司总成本最小时，此时的经济规模是最佳规模。理论上存在一个总成本最低的产量Q，当实际产量低于Q时，通过收购可以迅速达到产量Q，获得规模效应。西方的第一次收购高潮中造就的众多巨头公司就是最好的佐证。其次，收购可实现管理经济，使优势和劣势公司之间的管理效率差别消失。而且这不仅会给单个公司带来效率，也会给整个社会带来福利的增加，这是一种帕累托改进。
1.2交易费用理论
收购的交易费用理论，也称为内部化理论。公司契约论认为公司出现的理由在于交易成本，即公司内部的市场管理手段比运用市场价格机制配置资源的交易成本更低，可以节约交易费用。该理论的关键在于“资产的特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。一般而言，资产的特定性越高，市场交易的潜在费用越大，公司收购的可能性就越大。当资产的特定性达到一定程度，市场交易的潜在费用就会阻止公司继续依赖市场，这时收购就会出现。
1.3成本理论
詹森和麦克林提出的问题，是由于所有者与经营者分离而产生的。由于股权过于分散或者所有者与经营者的目标发生背离，就会发生一些损害所有者利益的行为，诸如在职消费、关联交易等。目前解决问题的途径有：完善公司的内部治理结构、合理的报酬安排及其他激励机制的建设、资本市场的外部监督等，当这些手段不足以控制问题时，外部公司的收购兼并行为将取得公司的控制权，并通过控制权的转移来强制性的解决原有公司存在的问题。
1.4价值低估理论
该理论认为公司收购的主要原因在于目标公司的价值被低估。采用此方法的前提是目标公司的价值被低估了。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现管理层并没有使公司的经营潜力得以充分发挥；第二，收购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。
1.5市场势力理论
Stigler认为公司间的收购可以增加对市场的控制力。通过收购同行业公司，减少竞争者，一方面扩大了优势公司的规模，优势公司因此增强了对市场的控制能力，从而导致市场垄断；另一方面，即使不形成垄断，由于收购扩大的规模效应也将成为市场进入的壁垒。
2.协同效应的成因分析
2.1公司协同原理
H.伊戈尔·安索夫在其1965年出版的《公司战略》一书中首次从公司战略的角度对协同进行了论述。他认为战略主要包含四个要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。其中协同说明的是公司如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。当一些公司必须借助于资产重组或管理重心调整来实现其发展战略时，协同构成公司发展战略的一个必备要素。
安索夫将协同定义为“取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系”，通常协同效应被定义为一种1 + 1 > 2的效应，即收购后的两个公司的总体效益（价值）大于两个独立公司效益（价值）之和的部分。安索夫认为在协同模式下之所以公司的整体价值有可能大于部分价值之和，一方面归结于规模经济带来的好处，而另外一方面则包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。
借助一些简单的数学符号，我们可以比较快地掌握协同效应的概念。每种产品与市场的组合都对公司的整体赢利水平有影响。我们假设一种产品可以带来S元的年销售收入，为生产这种产品而发生的人工、材料、日常费用、管理费用和折旧等方面的费用成本为O元，而在产品开发、工具、设备、厂房和存货等方面的投资为I元。
这样，产品P1的年投资收益率ROI就可以用下式表达：
ROI =
对其它产品P1，P2，…，Pn我们也可以得到相同的表达式。如果各个产品之间不存在任何相关性，那么公司的整体销售收入可以写成：
ST = S1 + S2 + … + Sn
同样，整体运营成本和投资可以表达为：
OT = O1 + O2 + … + On
IT = I1 + I2 + … + In
这样公司整体的投资收益率就为：
（ROI）T =
只要各种产品的销售收入、运营成本和投资之间互不相关，上面这些关系就成立，其各自总体的数值就可以通过简单加总的方式求得。在实践中，这种关系基本上可适用于那些持有不相关证券的投资公司，或是下属公司之间没有任何业务往来的控股公司。对这些公司来说，只要对下属公司的财务报告进行简单汇总，公司的整体财务状况也就一目了然了。
但是大多数公司中都存在着规模效益。对一个销售收入与若干小公司的总和相同的大公司，其运营成本可能会低于这些小公司运营成本的总和，或者其总投资小于这些小公司的总和。用公式表达就是：
SS = SI
我们有：
SS ≤ ST
IS ≤ IT
其中下标S代表公司整体，下标T代表一个由若干独立的小公司组成的集合体。由此可以得出，当销售收入相同时，公司整体的投资收益率高于独立公司集合体的投资收益率，亦即：
（ROI）S > （ROI）T
当两者投资总额相当时，我们可以得到类似的结论。这时：
SS ≥ ST
OS ≥ OT
IS = IT
这些公式的含义是在一定的投资总额下，一个产品系列齐全的公司可以比那些只生产系列产品中个别产品的公司，在单一产品上实现较高的销售收入和/或较低的运营成本。
2.2协同效应的分类及作用机理
⑴管理协同效应。管理协同效应又称差别效率理论。该理论认为：管理效率较高的公司通过收购和控制管理效率较低的公司，将其管理能力拓展到被控制公司，最后提高其管理效率。管理理论中一个学派认为策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的经营公司中，那些有执行上述管理职能的经验和能力的管理者，可以在任何环境下执行这些职能，也就是说，管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性。如果任意两个管理能力不等的公司进行合并，那么合并后的公司的表现将会受益于具有先进管理经验的公司的影响，综合管理效率得到提高，合并公司的总体表现将会优于两个单独部分的相加之和。这就是最普通形式的管理协同效应。
⑵经营协同效应。公司可以通过横向或纵向收购来获得经营协同效应。通过横向、纵向收购所获得的经营协同效应，它们的产生机理是因为收购方式的不同而不同的。
⑶财务协同效应。财务协同效应是指收购给公司在财务方面带来的种种效益。收购之后的公司之间协同效应的产生不一定是来源管理能力和经营方面的，还可能是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的。
⑷无形资产协同效应。无形资产协同效应是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊本质和机能——包括形成上的高投入，发挥作用上的长期性、深层次性和扩张性，使用上的不可分割性和不可模仿性，与有形资产的结合性，交易中的不确定性等。在收购中通过输入无形资产变劣质资产为优质资产，变低效资产为高效资产，可以提高被收购公司的生产经营效率，从而使收购后两公司的总体效益得到增加[1]。无形资产协同效应主要表现在品牌协同效应、文化协同效应、技术协同效应等方面。
3.公司收购的目的：取得协同效应
通过对公司收购理论的研究我们可以知道，尽管公司深层次收购的动机多种多样，但是最根本的动机还是追求利润，以最终实现公司的价值增值。也就是说公司收购的目标，是期望通过收购使公司的总体价值能够大于收购之前的各公司价值之和，这与协同效应的目标是一致的。
对公司收购的动机理论进行更深入的分析，我们可以发现，公司收购的动机与协同效应所要实现的目标是一致的：
⑴效率理论认为公司收购的目标就是要通过收购实现规模经济、管理经济；扩大规模降低公司成本；利用优势公司的管理资源来改进劣势公司的管理效率。管理协同效应的实现机理和目标则与效率理论的管理经济目标是一致的。而规模经济则是经营协同效应的主要来源之一。
⑵交易费用理论解释了以公司组织替代市场的动机，组织降低交易费用需要出色的组织经验和良好的组织资本，这就要靠收购带来的管理协同效应来实现。
⑶成本理论体现的对更大权利、更高收入和更稳固地位的追求，其能否实现很大程度上以收购能够带来更高的管理能力和管理绩效为条件，这与管理协同效应是密切联系的。
⑷市场势力理论认为收购可以加强公司对市场的控制力，从而增加公司的利润和降低公司的竞争压力。经营协同效应的一个表现方面也是通过横向收购实现公司市场力量的增强，从而降低公司为与其他竞争者争夺有限供应商和购买者而产生的竞争成本。
因此，我们不难发现，除了价值低估理论不适合以协同效应来解释外，其他动机都与协同效应有密切关系。因此我们可以认为：公司进行收购的最根本目的还是实现协同效应。尽管在现实中，导致公司进行收购的现实动机多种多样，然而它们最终的目标还是要实现收购后公司的价值增值，也就是获得协同效应。
参考文献：
[1]刘文纲.企业购并中的无形资产协同效应分析[J].经济体制改革，1996，（06）
[2]张秋生、王冬.企业兼并与收购[M].北京：北方交通大学出版社，2001：267～284
[3]刘松先.基于合作博弈的企业战略联盟研究[J].企业管理，2005，7月
[4]林秀清.合资的动机和利益：协同效应的解释[J].商业研究，2004，（22）
本文以上市公司并购绩效为主线，从理论和实践两个角度研究了外资并购和国内企业并购的绩效。在理论方面，本文在对并购的内涵加以阐释的基础上，分析了我国外资并购的特点，然后进一步研究了企业并购绩效的理论与评价方法。在实证方面，本文运用财务绩效法对我国上市公司2000年至2004年之间发生的并购事件进行了比较研究。最后本文分析了我国上市公司在并购过程中遇到的主要障碍的深层次原因，并有针对性地提出了若干规范措施。
关键词：外资并购；国内企业并购；财务绩效
The performance analysis of MNC's M&A in Chinese stock market
Abstract
Merger and Acquisition (M&A) recombination embodies the market efficiency extremely and possesses the most advanced vigor in the securities market. It continuously inputs the new content and new vigor to the market. Thereby it continuously promotes the development and consummation of the securities market. Generally speaking M&A is an efficient method for business to accelerate the centralization of production， expand the business scale properly. Optimize the industrial organization structure， improve the resource distribution efficiency. However， many examples suggest that not all enterprise M&A can attain this target successfully in reality. It is opposite with the law that M&A is the necessary process for the economic leap development. Why does this kind of discordant situation appear? Unitary viewpoint to this phenomenon hasn't reached in academic circles.
This paper regards the listed enterprise M&A performance as a clue， It studies each performance from the angles of the theory and the demonstration. From angels of the theory， this paper expound the basic theory and the evaluating method of the enterprise M&A performance; It compares and analyzes the enterprise M&A performance of 2000 to 2004 in China， adopting the method of the Market Reaction and the method of the Finance Performance. Finally， on the basic of theory research and the demonstration this paper further analyzes the main factors which affect the enterprise M&A performance. It also puts forward some advice on how to eliminate the obstacles
Key words: Foreign enterprise capital M&A; Domestic enterprise; Performance
目 录
一、序言1
（一）研究背景1
（二）选题意义1
（三）本文的基本结构和主要内容2
二、文献回顾2
（一）企业并购绩效理论与评价方法2
（二）国内外相关实证研究综述4
三、外资并购国内上市公司绩效实证分析6
（一）制度背景与理论分析6
（二）实证研究设计7
（三）实证检验结果与分析13
四、外资并购在我国发展前景和战略选择15
（一）外资并购在我国存在的问题15
（二）外资并购的趋势分析16
（三）我国应对外资并购的战略选择17
资料来源和参考文献19
一、序言
（一）研究背景
当前跨国公司投资已经成为我国利用外商直接投资的重要组成部分。世界500强的跨国公司中已有约400家在华投资了2000多个项目。2001年底，我国加入WTO，金融市场（包括证券市场）逐步开放，外资将更易进入国内相关市场。从2002年1月1日至2003年4月30日，我国外资并购上市公司（包括收购上市公司资产）共13次，占交易所成立之日起发生外资并购（包括收购上市公司资产）总次数的36.11%，这表明入世后外资并购上市公司的频率加大。
与此同时，随着我国改革开放的不断深入和外资优惠政策的实施，大量外资涌入国内，外资在给我国经济发展注入活力的同时，也带来了严重的“负面影响”，一些人大代表和经济学家担心，随着越来越多的中国行业龙头企业被跨国公司并购，中国的民族品牌将岌岌可危。近期被炒得沸沸扬扬的达能收购娃哈哈案就是一个例子。法国达能公司欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权。
然而，单纯从企业财务绩效的角度看，外资并购我国上市公司是否真的是弊大于利呢？如果外资并购能够给我国企业绩效带来正效应，那外资并购也并非完全是“狼来了”。因此，在这样的背景之下，对外资并购我国企业绩效的研究就更加具有必要性和现实意义。
（二）选题意义
在上市公司外资并购的研究中，最需要研究的即为“上市公司外资并购的绩效问题”。正确认识这一课题至关重要，它是公司投资者和经营者、立法和监管者并购重组工作的出发点和确立指导思想的依据。
（1）公司投资者和管理层需要对外资并购的绩效有清晰的认识。本文通过上市公司股票的超常收益来判断外资并购是否给企业带来绩效，对外资并购做出客观的评价，为投资者的投资决策提供参考。另外，研究外资并购对上市公司财务业绩的影响，也为公司管理层提供了指导。
（2）立法与监管者也需要研究上市公司外资并购的绩效问题。回答“外资并购是否给上市公司带来绩效”的问题，能帮助立法与监管者对外资并购做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要基础。如果外资并购能够给上市公司带来绩效，立法与监管就应予鼓励；反之，如果不能给上市公司带来绩效，就需要谨慎处理。
（三）本文的基本结构和主要内容
本文主要包括四个部分，即序言、文献回顾、实证分析和对策分析。
第一章是序言。主要阐明论文的选题背景、选题意义，并说明本文的研究框架和基本内容。
第二章是相关文献回顾。首先回顾国内外学者关于企业并购的主要研究成果，并分析了外资并购我国上市公司的特点，然后研究了关于企业并购绩效的经济理论和评价方法。
第三章是外资并购我国上市公司绩效的实证分析，它是本文的重点和核心。本文运用事件研究法分析了事件期内的股价效应，并对三种指标的实证结果进行了对比分析。结果表明：国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内（4年）其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势。
第四章对企业并购绩效差异的影响因素进行了分析并提出相应的对策建议。分析了影响我国上市公司在并购过程中提高绩效的种种障碍因素，并在此基础上提出相应的措施。
二、文献回顾
（一）企业并购绩效理论与评价方法
1、企业并购绩效理论
国内外学者运用各种经济学理论，对上市公司并购可以提高经营管理效率和经营业绩的原因进行过不同的解释，包括效率理论、信号假说、理论、市场份额理论、自由现金流量假说、避税理论及交易费用理论等，其中较具代表性的理论主要有以下六种。
（1）效率理论
效率理论认为，公司购并活动能够给社会受益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说也能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：i、公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；ii、公司购并将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动。市场上总存在一些未能发挥其潜力的无效率的管理者，当并购方的管理效率大于被并购方的管理效率，通过并购便可使得效率低下的被并购方达到并购企业的管理效率，这是管理的协同效率；由于规模经济的存在，而许多企业并没有达到规模经济的潜在要求，因此通过并购可以实现规模最优化，这是经营的协同效应；最后，通过多角化可以分散风险，从而应付动荡的环境，这是多角化效应。总之，通过并购可以使企业的效率突破自身资源的瓶颈，获得更高层次的提高。
（2）信号假说
这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下几种：
i 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能。
收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。
ii 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现可以通过Q比例（股票市值/资产的重置成本）对此进行估算，如果Q比例小于1，则收购将会产生潜在收益。
（3）狂妄假说与理论
Jensen（1986）在其论文中阐述了其含义。狂妄假说与动机解释收购公司为何受损。具体来说，动机假说指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑；狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出自于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估计和对协同效应的“错误”估计，使公司股东受损。
（4）市场份额理论
市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也即企业对市场的控制能力，市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断能带来高额的垄断利润，因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。市场份额效应主要体现在以下方面：i、减少竞争者的数量，改善行业的结构。ii、解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。iii、兼并降低了行业的退出壁垒。iv、并购产生连锁反应，一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的控制，有力的控制竞争对手的活动。
（5）自由现金流量理论
自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划之后所剩的现金量。如果将自由净现金流量完全交付股东，固然可以削弱经理人的权利，减少问题的产生。但同时，当上市公司需要再度进行投资时，所需要的资金由于将在资本市场重新筹集而再度受到监控，因而会降低上市公司的经营效率和效益。正因如此，Jensen等人进一步认为，减少自由现金流量有助于化解经理人和股东间的冲突，从而增加公司价值。
（6）避税理论
由于税收累进制的存在，当公司有过多的账面盈余时，上市公司的较高税基会导致上市公司的纳税税率上升，从而增加上市公司的纳税负担。通过并购上市公司可以降低税基，减少税赋支出。如一个税赋很高的射手企业通过并购一个亏损的目标企业，可以降低并购后企业的总利润，从而降低税基，减轻税赋。在政府主动以税赋减免的方式鼓励并购时，这种效果更为明显。
2、企业并购绩效评价方法
（1）股票市场事件研究法
事件研究法是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。
Madden和Jensen等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：A、并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。B、收益分布不均衡。目标企业的股东收益明显高于并购企业。而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。
尽管在实证研究中，利用股价反应来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，对于股票融资型（包括股票互换）并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。再次，在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反映。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。
（2）经营业绩对比研究法
经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常用作并购中长期的检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。
应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：i、绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；ii、财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。此外，Calomiris和Karceski也从其他角度揭示了该方法的不足：i、时滞影响。他们认为，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升；而对于受战略因素（如协同效应或多样化）推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。ii、对比基准选择的影响。如用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果。因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。
（3）成本收益分析法
成本收益分析法，也叫资本成本回收率法，即是将企业并购行为作为一项投资，从此投资决策的投入与产出，即成本与收益分析入手，利用经济可行性分析技巧来判断并购行为是否经济，以判断并购是否给上市公司业绩带来增长的方法。
将并购过程分为并购前期、并购中期和并购后期，并购前期主要包括计划、组织、搜寻等活动，并购中期主要包括分析、要约、谈判、成交等活动，并购后期主要包括过渡、整合等工作。相应地，其成本、收益分别为签约成本、整合成本，签约收益、整合收益。
签约成本主要包括目标企业的价格、实际运作成本、并购前的风险成本以及机会成本。整合成本主要是指并购方运用所获得的控制权构建新的激励约束关系、信息传递关系和公司内部的管理层级关系、改变投资战略和投资政策、调整财务杠杆或重组资产结构、建立公司与其他利益相关者的新关系所花费的时间、精力和费用。签约收益主要包括与目标企业价格相对应的目标公司的价值、签约带来的满足感、企业知名度的提高以及经验的获得。整合收益是指并购公司对目标公司并购后的效率的改进产生的收益，可以将其分为规模经济收益、管理协同收益、财务协同收益以及多角化经营收益。
此种方法逻辑上简单明了，但难以解决协同效应与并购溢价如何量化的问题。
（4）个案研究法
个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。
个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：i、把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。ii、能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。iii、个案研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。
（二）国内外相关实证研究综述
1、国外研究成果
在成熟的资本市场，许多学者都利用超额收益法来研究并购前后公司股价的变化情况。针对并购方，曼德克教授利用20世纪70年展起来的事件研究方法，通过建立一个股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类研究成果的基础上，得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置。与此相反的是，莱文克拉夫与谢勒等人的研究发现，企业并购不能系统地提高企业的经营业绩。
对于被并购方，国外许多经济学家同样用超额收益法进行了实证检验，尽管他们采用的样本及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差异，但是都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅仅是收益的多少。如杰森和罗拜克（1983）在总结13篇文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的反常收益，而成功的收购给目标公司的股东带来的收益则达到30%。施华特（1996）研究1975-1991年间1814个并购事件后指出，目标公司股东的累计平均超常收益为35%。德尼斯和希汉（1988）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7.3%，公告前后股价上涨12.8%。
实证争论的焦点集中在并购方股东能不能从并购活动中获利。运用超额收益法，杰森和罗拜克指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4%的反常收益，收购公司的反常收益则为0。希利、巴勒普和罗拜克研究了1979-1984美国最大的50起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到的结果。他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发生后，企业的业绩改善了，而这样的改善来源于资产管理而非劳动力支出。艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科（1992）研究了并购后的业绩。他们采用一个包含美国937起兼并交易和227起要约收购交易的更大样本，发现收购企业的股东在兼并完成后五年间都损失了财富的10%。朗梯格（1978）将同行业公司作为控制样本（配对检验），发现公司重组后的业绩并没有显著的提高，而马根汉姆和穆勒（1988）的配对检验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。布拉德利和贾雷尔（1988）采用不同的方法检验马根汉姆等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑的证据。由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有一致的结论。
2、国内的研究成果
我国学者用超额收益率法对中国市场也进行了很多研究。但是，与国外的研究方法相比，我国学者更倾向于用会计数据来衡量公司绩效。因为，超额收益率法所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况变化的，它的前提是股票市场的有效性，是股价的信息足以反映上市公司的财富变化。虽然我国学者的一些研究已经证明了我国股票市场达到了弱式有效，但是，股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距。此外，由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。而且，单纯的股票价格效应分析难以识别股票价格的变化起因于样本公司预期真实经济收益的变化还是起因于市场效率因素产生的错误定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重组和并购引致业绩变化的原因提供解释。
在我国，较早运用财务指标法的是原红旗和吴星宇（1998），他们以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比率较重组前一年均有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。孙铮和王跃堂对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。
大鹏证券研究所的一份研究报告对1998年深沪上市公司重组绩效的实证分析（郭来生等，1999）用样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率、每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标考察了上市公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公司的业绩则大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。
檀向球对沪市1997年198个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。
冯根福与吴林江（2001）用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，结果表明，上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内的业绩不同，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。
这些研究对我们了解中国股市中的并购，特别是中国上市公司的资产重组的效应有很大帮助。但是，对于目前中国资本市场上越来越多的外资并购的绩效，至今尚无人探讨。
三、外资并购国内上市公司绩效实证分析
（一）制度背景与理论分析
当前我国外资并购呈现的主要特点有：
1、外资并购的重点产业首先是符合国家产业政策，受国家重点扶植，政策重点倾斜的支柱产业。比如作为外资投资重点的汽车行业、石化行业，外资选择这样的行业背景，主要出于对该行业的远景考虑，同时也可以享受到政策倾斜带来的利益以及运营上的方便。
2、外资并购以暂时效益相对低下的上市公司为主。如北旅1994年每股收益率仅为5.6%，净资产收益率为2.53；四川广华和每股收益率和净资产收益率分别为10.86%和7.21%。此外，目前效益滑坡，但发展前景较好的重要材料行业，如化纤行业，也同样成为外商的首选对象。外资之所以如此选择，主要是出于对收购价格的考虑，上市效益低下急需资产重组，因此报价较低。而外资低价买进后还拥有在我国证券市场上市的“壳”资源，为企业增加了通过我国证券市场筹资的途径。
3、外资并购者多为世界著名的跨国公司。如通用、福特、五十铃、伊藤忠、西门子、东芝、埃克森美孚等无一不是世界著名的跨国公司，它们对上市公司的控股都带有长期投资的性质，是其一体化战略的步骤。
4、外商由过去的一般性合资转为间接控股合资。当前，越来越多的外商倾向于收购参股并进而控股国内上市公司，目的在于占据中国市场。于是，通过持有或控制其公司内企业的股份来实施领导和管理一个集团企业的职能，从而增强其竞争地位的控股公司在中国陆续出现。1994年下半年以来，一些著名的大型跨国集团公司纷纷申请在华设立控股公司，如日本的欧姆龙公司、日立、松下、三洋、五十铃汽车公司;德国的西门子、赫斯特、拜耳、汉高等。这种投资性控股公司一般是跨国公司在华的最高层次公司。这是外商对华投资发展的新阶段，标志着跨国公司在华开始了系统化投资，并对投资企业开始了系统化的管理。
5、外商收购、控股国内上市公司的股份类型多种多样。外商并购上市公司的股份有法人股、国家股等。法人股、国家股一般占有较大比重，方便协议并购。一般投资控股均通过场外大宗协议转让完成，在证券一级和一级半市场进行。外资也有可能通过流通股进行收购上市公司的行动，但这种方式以间接控股持有大比例流通股的企业来实现。
由于我国外资并购的存在这些特殊性，并非前文中提到的所有理论均适用于分析外资并购我国上市公司的绩效研究。例如狂妄假说和理论对我们关于中国的研究成果有一定的解释能力。一方面，由于中国的企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，进入自己并不熟悉的领域，公司的并购重组有很大盲目性，结果往往是摧毁收购公司的价值。另一方面，由于中国上市公司治理方面的严重缺陷，内部人控制问题严重，所以问题在中国尤其值得注意，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。但是由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。因此股票市场事件研究法即超额收益率法并不适用于我国证券市场上的外资并购。本文仍然沿用我国学者经常采用的经营业绩对比研究的理论。
根据经营业绩对比理论对我国市场的研究，大多数企业在并购后的业绩均有所提高结合我国外资并购的特点，运用实证分析的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行研究，结论是国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势，并购主体绩效提高与否的长期趋势仍有待研究。当然，外资并购我国上市公司是否真的为公司绩效带来了正效应，仍需通过实证数据来进行进一步的分析和验证。
（二）实证研究设计
1、两个假设
第一，公司财务处理原则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理原则有统一规定，政府对中介机构的监管力度也进一步加大，这里假定公司财务处理原则是一致的，即各个公司的财务会计数据具有可比性。
第二，财务会计数据的真实性，上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定财务报表是真实可信的。
2、样本选择与数据来源
鉴于中国对外资开放的时期进程特点，2002年之前发生的并购案例较少，而2002年市场对外资并购有着强烈的期待。因此，本文选取2002年发生外资并购的上市公司的样本，数据来自上市公司年报的财务数据所披露的相关信息，依其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容。资料选取时间为2001年至2003年年报以及2004年第一季度。数据以2002年发生外资并购交易的30家上市公司为样本，分别展示这30家上市公司2001年、2002年、2003年和2004年的主要财务指标。
3、模型的建立
本文采用因子分析的方法，对2002年在发生外资并购的30家公司的财务指标进行前后的比较分析，以验证跨国并购在我国的并购绩效变化的情况，并且在实证的基础上检验跨国并购理论在中国运用的可行性和特殊性。
因子分析的基本思想是根据变量之间相关性的大小将变量分组，使得同组变量的相关性较高，不同组变量之间的相关性较低，然后再用旋转的方法使因子变量更具有可解释性。每组变量代表一个基本结构，这个基本结构就是公共因子。其主要目的就是浓缩数据，通过对诸多变量的相关性研究，用假想的少数几个变量，来表示原来变量的主要信息。
因子分析的步骤为：
（1）对变量做相关性检验。如果变量之间正交了，它们之间就不会存在公共因子，因此在构造函数之前，要检验所研究变量之间的相关性。只有相关性较高，才适合作因子分析。变量之间相关性的检验方法，主要有巴特莱特球体检验，这个统计量（在一定条件下服从chi平方分布）从整个相关系数矩阵来考虑问题，其零假设Ho是系数矩阵为单位矩阵，可以用常规的假设检验判断相关系数矩阵是否显著异于零。
（2）指定提取公共因子的方法和确定因子个数的方法。提取公共因子的方法主要是主成分法（principal components）。至于确定因子个数，通常选取特征值大于1的因子作为公共因子。
（3）决定是否旋转，并选定因子旋转方法。初始因子的综合性太强，难以找出因子的实际意义，因此需要通过旋转坐标轴，使负载尽可能向士1， 0的方向靠近。从而降低因子的综合性，使其实际意义凸现出来。最常用的旋转方法是方差最大法（quimax）。
（4）选取特征值大于1的公因子，构造因子得分函数：
Fi= aijX xi+ ai2 X x2 +...+aijXxj
其中 ，ai j表示因子载荷，Fi表示公共因子，是第J个公司业绩的得分。因子载荷aij表示变量xi与Fi的相关系数，它表示xi对Fi的依赖程度，即反映第i个变量xi对第i个公共因子的重要程度。
（5）用最小二乘法对因子得分进行估计，将公共因子表示为几个变量的线性组合。
（6）以各个公共因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权数进行加权汇总，得出各个公司的综合得分F。
4、分析方法
（1）模型分析步骤
i 本文选取2002年发生外资并购的30家上市公司四年（2001，2002，2003，2004年）的若干财务指标建立指标体系。
ii将指标按照并购前一年并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，得出各个公司每年的财务综合得分。
iii 对比外资并购公司前后年度绩效的综合得分，分析综合得分的变化与公司业绩的相互关系，评判外资并购的绩效。
（2）指标的选取和设定
本文选取了10个指标：
VA R 1 ：每股现金流量（元）；
VA R 2 ：每股收益（元）；
VA R 3 ：资产负债率（%）；
VA R 4 ：主营业务利润率（%）；
VA R 5 ：净资产收益率（%）；
VA R 6 ：总资产报酬率（%）；
VA R 7 ：流动比率（%）；
VA R 8 ：主营业务收入增长率（%）；
VA R 9 ：净利润增长率（%）；
VA R 10：速动比率（%）。
5、分析过程
用SPSS 10.0（Statistical Package for the Social Sciences，社会科学统计程序包）软件，按照并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，根据特征值大于1的原则，选择出三个公共因子，这三个公共因子的方差之和占总方差均为77%以上，基本反映了原来10个财务指标所包含的信息。且四年并购变量的巴特莱特统计值的显著性概率均为0.000，在显著性水平a =0.5时拒绝零假设Ho，因此通过巴特莱特球体检验，适合作因子分析。2001年至2004
年的因子载荷矩阵和因子得分矩阵为：
表3.1 2001年因子载荷矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.015 -0.022 0.869
每股收益（元） 0.940 0.145 0.087
资产负债率（%） -0.257 -0.765 0.244
主营业务利润率（%） 0.335 0.319 -0.109
净资产收益率（%） 0.955 0.160 0.056
总资产报酬率（%） 0.907 0.286 0.241
流动比率（%） 0.075 0.933 0.038
主营业务收入增长率（%） 0.217 -0.089 0.829
净利润增长率（%） 0.863 -0.020 0.030
速动比率（%） 0.067 0.953 0.050
表3.2 2001年因子得分矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.092 -0.056 0.578
每股收益（元） 0.277 -0.047 -0.029
资产负债率（%） -0.014 -0.282 0.133
主营业务利润率（%） 0.080 0.089 -0.083
净资产收益率（%） 0.283 -0.045 -0.050
总资产报酬率（%） 0.233 0.030 0.088
流动比率（%） -0.095 0.398 0.087
主营业务收入增长率（%） -0.004 -0.004 0.523
净利润增长率（%） 0.278 -0.113 -0.071
速动比率（%） -0.101 0.408 0.097
表3.3 2002年因子载荷矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.808 -0.139 -0.394
每股收益（元） 0.944 0.115 0.098
资产负债率（%） 0.276 -0.687 -0.377
主营业务利润率（%） 0.038 0.052 0.914
净资产收益率（%） 0.975 0.03042 0.075
总资产报酬率（%） 0.487 0.542 0.404
流动比率（%） -0.008 0.938 -0.047
主营业务收入增长率（%） 0.952 -0.141 0.044
净利润增长率（%） 0.930 -0.096 0.022
速动比率（%） -0.028 0.963 -0.005
表3.4 2002年因子得分矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） 0.180 0.022 -0.314
每股收益（元） 0.207 0.045 0.050
资产负债率（%） 0.055 -0.217 -0.199
主营业务利润率（%） -0.002 -0.133 0.749
净资产收益率（%） 0.213 0.015 0.045
总资产报酬率（%） 0.110 0.164 0.237
流动比率（%） 0.013 0.396 -0.198
主营业务收入增长率（%） 0.206 -0.051 0.048
净利润增长率（%） 0.202 -0.029 0.023
速动比率（%） 0.009 0.399 -0.167
表3.5 2003年因子载荷矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） 0.220 0.018 0.883
每股收益（元） 0.821 0.183 0.135
资产负债率（%） 0.165 -0.791 0.160
主营业务利润率（%） 0.211 0.500 -0.619
净资产收益率（%） 0.937 -0.110 0.072
总资产报酬率（%） 0.868 0.216 0.052
流动比率（%） 0.023 0.944 -0.088
主营业务收入增长率（%） 0.582 -0.230 0.022
净利润增长率（%） 0.757 -0.082 -0.061
速动比率（%） 0.033 0.953 -0.017
表3.6 2003年因子得分矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.001 0.119 0.765
每股收益（元） 0.238 0.071 0.080
资产负债率（%） 0.053 -0.277 0.024
主营业务利润率（%） 0.102 0.101 -0.496
净资产收益率（%） 0.283 -0.049 -0.023
总资产报酬率（%） 0.258 0.071 0.008
流动比率（%） -0.010 0.351 0.115
主营业务收入增长率（%） 0.181 -0.094 -0.056
净利润增长率（%） 0.238 -0.053 -0.123
速动比率（%） -0.006 0.353 0.108
表3.7 2004年因子载荷矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.498 0.079 0.469
每股收益（元） 0.964 -0.009 0.000
资产负债率（%） 0.242 -0.774 0.349
主营业务利润率（%） 0.162 0.669 0.323
净资产收益率（%） 0.953 -0.103 0.026
总资产报酬率（%） 0.855 0.127 0.003
流动比率（%） -0.002 0.948 0.003
主营业务收入增长率（%） -0.158 0.070 0.780
净利润增长率（%） 0.171 -0.103 0.600
速动比率（%） 0.013 0.959 -0.031
表3.8 2004年因子得分矩阵
因子F1 因子F2 因子F3
每股现金流量（元） -0.161 0.025 0.325
每股收益（元） 0.327 0.012 0.017
资产负债率（%） 0.075 -0.258 0.241
主营业务利润率（%） 0.071 0.237 0.239
净资产收益率（%） 0.322 -0.020 0.031
总资产报酬率（%） 0.293 0.058 0.039
流动比率（%） 0.015 0.326 0.015
主营业务收入增长率（%） -0.041 0.031 0.550
净利润增长率（%） 0.065 -0.025 0.425
速动比率（%） 0.019 0.330 -0.010
从因子载荷矩阵可以看出公共因子Fl在变量2、变量5、变量6上的载荷值较大，这表示公共因子F1主要由每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量决定，它主要代表企业获利能力的指标。公共因子F2在变量3、变量7和变量10上的载荷值较大，这表示公共因子F2主要由资产负债率、流动比率和速动比率这三个变量决定，它主要反映企业的偿债能力。2001年和2003年的公共因子F3在变量1上的载荷值较大，这表明F3主要每股现金流量指标决定。2002年的公共因子F3在变量4上的载荷值较大，表示F3主要由主营业务利润率决定，代表盈利能力的指标。而2004年的公共因子F4在变量8和变量9上的载荷较大，即F4主要由主营业务收入增长率和净利润增长率决定，是反映企业成长能力的指标。
从公共因子的载荷矩阵可以看出衡量并购绩效的指标大体上由四个方面来决定，即企业的盈利能力、企业的偿债能力、企业的现金流量、企业的成长能力。
F1在每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量上的载荷值均在0.8以上，它表明企业盈利能力主要由这三个指标来反映。每股收益表明普通股每股所享有的利润。每股收益越大，企业越有能力发放股利，从而投资者得到回报越高；净资产收益率表明所有者每一元钱的投资能够获得多少净收益，该指标通常也是越高越好；总资产利润率指标反映企业总资产能够获得利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标，该指标越高，表明资产利用效果越好，整个企业的活力能力越强，经营管理水平越高。
F2在资产负债率、流动比率和速动比率三个指标上的载荷值较大，尤其在流动比率和速动比率这两个变量上的载荷值达到了0.9以上。资产负债比率又称财务杠杆系数，是长期偿债能力指标，该指标反映了企业总资产来源于债权人提供的资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。在生产经营状况良好的情况下，还可以利用财务杠杆的正面作用，得到更多的经营利润。如果企业的经营状况不佳，不但企业资金实力不能保证偿债的安全，财务杠杆还会发挥负面作用导致，导致财务状况越加恶化，这一比率越小，表明企业的长期偿债能力越强；流动比率和速动比率为短期偿债能力指标，短期偿债能力是企业偿付下一年到的流动负债的能力，是衡量企业财务状况是否健康的重要标志，这两个指标值越大，企业短期偿债能力越强，企业因无法偿还到期的流动负债而产生的财务风险就越小，但这两个指标过高则表示企业流动资产占用过多，可能降低资金的获利能力，因此较好地把握这两个比率对于企业整体绩效具有很大的影响作用。
每股现金流量指标反映现金流量信息，该指标是每股收益指标的修正，反映了利用权益资本获得经营活动净流量的能力，该指标通常越高越好。主营业务利润率也为企业盈利能力的指标，反映主营业务的收入带来净利润的能力，这个指标越高，说明企业每销售出一元的产品所能创造的净利润越高，通常越高越好。主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况，主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况。一个成长性的企业，这个指标的数值通常较大。处于成熟期的企业，这个指标可能较低，但是凭借其己经占领的强大的市场份额，也能够保持稳定而丰厚的利润。处于衰退阶段的企业.这个指标甚至可能为负数。这种情况下通常是危险信号的标志，该指标能反映公司未来的发展前景。净利润增长率指标反映企业获利能力的增长情况，反映了企业长期的盈利能力趋势，该指标通常越大越好。
从因子得分矩阵，可以得到四年的综合得分函数：
F0 l= 0.35992*F l+0.26017*F 2+0.15888* F 3
F0 2= 0.45817*F 1+016398*F 2+0.13163* F 3
F0 3= 0.33385*F l+0.28273*F 2+0.12191*F 3
F0 4= 0.29565*F l+0.29168*F 2+0.14178*F3
其中，F01、F02、F03、F04分别表示2001年、2002年、2003年和2004年的综合得分，F1、F2、F3分别为公共因子。
（三）实证检验结果与分析
根据以上综合得分函数，可以计算出各样本公司并购前后相应年份的综合得分。表3.10是这30家发生外资并购的样本公司四年的综合得分：
表3.9 30家发生外资并购公司综合得分情况
序号 公司名称 F01 F02 F03 F04
1 赛格三星 0.043930 0.502354 0.256833 0.365385
2 青岛啤酒 -0.231225 0.637875 -0.178374 0.167135
3 首创股份 0.573369 0.566216 0.087226 0.035139
4 东风汽车 0.343375 1.886739 0.695072 1.328143
5 中远发展 0.259014 -0.494308 -0.426784 -0.181611
6 TCL通讯 0.373955 -1.07524 0.257718 -0.294063
7 ST科龙 -1.52208 -0.330971 -0.194691 -0.088714
8 深国商 -0.451357 -0.339780 -0.595113 -0.082099
9 湖北迈亚 -0.066481 0.338940 -0.327318 0.196865
10 广电信息 -0.107051 0.177416 -0.108593 0.431254
11 宇通客车 0.306144 -0.033041 0.580138 0.245027
12 青岛海尔 0.771664 -0.002427 0.483299 0.127165
13 鞍钢新轧 0.003978 -0.067293 0.563096 0.171221
14 珠海中富 -0.029731 -0.619031 -0.351205 -0.073233
15 中科三环 0.099224 -0.223630 0.234407 -0.094639
16 第一百货 -0.359432 -0.067102 -0.448333 0.081612
17 维科精华 -0.047599 -0.094613 -0.241857 0.089320
18 古越龙山 -0.030245 -0.175069 -0.137028 -0.160871
19 上海金陵 -0.663668 -0.149580 -0.081414 -0.133498
20 南京高科 -0.352127 -0.447825 -0.219741 -0.245827
21 丰原生化 0.072702 -0.163567 -0.037294 -0.000058
22 百科药业 0.133895 -0.084775 -0.855724 -0.327809
23 陕解放 0.056068 -0.458215 0.117291 0.257752
24 黄山旅游 0.190926 0.526603 -0.870397 0.574126
25 华新水泥 -0.256671 -0.287574 0.105686 0.108462
26 上海贝岭 0.889423 0.438625 0.898887 1.471106
27 中国石化 -0.281267 0.455599 -0.056056 0.090061
28 用友软件 0.034685 -0.249681 1.024789 -0.089154
29 三佳模具 0.104686 0.502354 0.008850 0.365385
30 天威保变 -0.445595 0.637875 -0.094480 0.167135
注：根据这30家公司的主要财务数据及综合得分函数计算得出
表3.10 综合得分均值及正值比率
F差值 F02-F01 F03-F02 F03-F02 F04-F01 F04-F02 F04-F03
均值 0.02699 -0.03397 -0.02226 0.18447 0.099039 0.15699
正值比率 0.417 0.423 0.538 0.64 0.72 0.67
注：F差值表示不同年份的综合得分之差值：
F02-F01 表示2002年综合得分与2001年综合得分之差；
F03-F01 表示2003年综合得分与2001年综合得分之差；
F03-F02 表示2003年综合得分与2002年综合得分之差；
F04-F01 表示2004年综合得分与2001年综合得分之差；
F04-F02 表示2004年综合得分与2002年综合得分之差；
F04-F03 表示2004年综合得分与2003年综合得分之差；
均值：综合得分差值的算是平均，均值的正负表示企业业绩的上升或下降，均值的大小表示业绩变动的相对程度；
正值比率：综合得分差值为正的样本数占总样本数的比重
从表3.10可以看出，2002年比2001年业绩有所上升，但2003年与2002年相比，虽然正值比率有所上升，但是业绩开始下滑，而2004年与2003年相比，业绩有明显上升，而且正值比率较大（超过0.5），这说明，外资并购后经过一段时间的整合，其业绩开始有所好转。
上述实证研究表明，外资并购企业绩效经历了一个起伏发展阶段。在并购当年，企业业绩有所上升，说明并购当年即给企业带来了较好的效益，但是在并购的第一年里，其业绩有下滑的趋势，发生并购后的第二年企业业绩有明显改观，且正值比率比较大，说明企业在并购后，随着整合期各项要素的重组，在生产规模扩大的基础上，公司业绩有逐渐上升的趋势。显示规模经济或范围经济效应，表明并购是有效的。
但这还仅仅是短期观测，由于我国外资并购的历史尚短，而规模经济效应需要市场和时间的持续检验，在缺乏中长期统计资料的支持下，本文只能利用近期的数据资料进行短期分析。而且影响外资并购效果的因素是多种多样的，其深层次矛盾尚未完全从综合得分上显露出来，从外资并购的规模动机和实际效果来看，不同企业之间绩效变动也存在较大差异，既存在并购后规模扩大效益增加的公司，也存在着并购后市场地位下降规模经济效益不佳的公司，因此还需要在更长的期限里作进一步实证检验。
四、外资并购在我国发展前景和战略选择
（一）外资并购在我国存在的问题
1、市场结构尚不合理
当前我国股票市场仍存在得一个严重缺陷即股市分割问题。我国上市公司股票从持有者身份角度被划分为国家股、法人股和社会公众股。其中国家股是以国有净资产1元合1股折算而来，社会法人股以较低得溢价募集，而社会公众股的认购成本往往比较高，溢价几倍甚至几十倍发行，因而造成了股票购买成本的差异。在另一方面，由于国家股和法人股不能上市流通，在证券交易市场上市交易的都是社会公众股，国家股、法人股和社会公众股存在流通性上的差异。因此国家股、法人股社会公众股接轨尚待时日。
除了国家股、法人股存在需要和社会公众股接轨的问题以外，还存在着A股、B股和H股最终并轨的问题。目前A股的发行价远远大于B股、H股的发行价，A股、B股和H股发行价价格接轨尚待时日。因此市场分割、结构不合理影响了我国证券市场特别是股票市场对外开放，容易出现管理上的漏洞和矛盾，不利于外资并购在我国的操作和运行。
2、缺乏正式完善的法律法规对跨国并购行为进行监督和引导。
我国现行的关于并购的法律对外资并购的具体程序，如外资并购中国企业应如何进行、政府怎样控制、并购有哪些规则等等，这些根本性问题目前均无法可依。有这使得外商有可能选择有利于自己的方式来进行并购行为的实际操作，难以为我国企业提供充分得法律保障。
3、会计、审计及其资产评估制度存在问题
目前，我国会计制度与国际会计标准在折旧、在建工程、外汇损益、长期投资、每股税后利润等项目的确定和计算上仍存在着重大差异。海外投资者无法从按国内会计编制的财务报表中获取准确的、必要的信息、因而难以做出正确的投资决策。在审计制度上。由于中外在会计制度、证券发行的交易规则方面的重大差异，我国注册会计师无法严格按照国际公认的审计标准就上市公司的财务报表审计报告书，缺乏对公司财务报表的真实性、完整性和一致性的审核。此外，我国的审计工作还不同程度收到政府、企业等方面的影响，缺乏超然独立性。在资产评估方面，目前我国并没有独立于政府之外的资产评估机构，国内企业的资产评估主要由国有资产管理部门指定的评估机构进行，而按照现行规定，国有资产管理部门就是上市公司国有资产股东代表，其指定的资产评估机构势必导致一定的利益冲突，影响上市公司财务资料的可信度。
4 我国公司运作规范性较差
对于注重理性投资的外商来说，我国公司经营业绩和发展潜力是其最主要的吸引力。但从整体来看，我国企业尤其是上市公司的运作并不规范。首先，信息披露意识淡薄，不及时，不完整，某些影响证券价格的重大事件没有及时向境外投资者公布，而且有些公司只是选择性的对外公布公司材料，使其在获得信息上存在时滞且不完整；其次，在分红派息方面，一些公司为掩盖经营管理方面的问题，盲目增资扩股，过度扩大配股比例，与外资追求现金红利的动机相矛盾；另外，有的公司内部管理混乱，股东大会、董事会以及公司管理人员之间的职权不行，内幕交易和越权行为时有发生，且一些公司受上级主管部门的直接干预较多，独立自主性比较差。
（二）外资并购的趋势分析
作为跨国公司参与世界经济一体化进程、保持有利竞争地位的一种跨国直接投资方式，跨国并购将会在我国得到迅速的发展，原因在于：
首先，跨国公司的全球发展战略将导致跨国公司在中国市场的相互竞争日趋激烈，这是跨国公司、企业自身发展的必然趋势。中国是世界上最大的现在市场，跨国公司到中国投资的主要目的就是开拓占领较多的中国市场份额。这就不可避免引起跨国公司相互之间的激烈竞争。而迅速占领市场、赢得竞争主动权的最快捷的方式就是跨国并购。
其次，近年来，我国经济的高速稳定的增长，吸引了全球资本的目光。从1996年到2003年，中国GDP年平均增长率为8.3%以上，而同期世界经济平均增长率为3%左右。中国经济持续、稳定、高速的发展势头，将不断吸引外资到中国这个巨大的市场进行投资。而中国在投资政策、市场准入、国民待遇等问题上迈出的更为开放的步伐也为外资并购提供了契机。目前，中国政府己经颁布并实施了12个行业的相关外商投资的有关规定，这些行业主要集中在交通运输、信息技术产业、金融行业以及社会服务业，因此，法规的制定出台过程促使行业的有序开放，这必然引导外资并购逐步走向深入。
再次，国企改革提供了众多的并购目标企业。这些企业需要改制或是重组，大量的债务需要剥离，必然涉及到巨额的资金。解决资产重组过程中的资本不足的问题，积极、有效地利用跨国并购，重组一批中小型企业，无疑是解决国企改革的一条捷径。
（三）我国应对外资并购的战略选择
1、企业应对跨国并购的战略选择
随着我国企业制度和资本市场的发展，国内的企业必将与日益繁荣的全球市场紧密结合在一起。入世使外商进入国内市场的门槛进一步降低，我国企业在要采取策略，应对外资并购，并利用外资为我国经济服务。
（1）注重对外资并购方的选择
一方面可以提高利用外资重组国内企业的绩效，另一方面可以通过引入并购方之间的竞争，使国内企业在并购过程中掌握主动权，扩大在并购中的收益。对并购方的战略计划、并购支付方式的选择、并购方资金来源以及涉及的法律问题都要进行考察和研究。
（2）积极掌握控股权和对优质资产的控制
掌握控股权不仅对本企业，对整个行业乃至对整个国家的经济安全都非常重要。为了在经营中把握主动权，国内企业拥有控股权是非常必要的。在对优质资产的处理上，如果在并购中以优质资产作为交易引入外资，会使企业未被重组优化的劣质资产进一步恶化，从而间接导致资产的流失，因此在要加强对企业优质资产的保护。
（3）运用反并购策略
就世界范围的跨国并购而言，大多数是善意并购，恶意并购所涉及的案例并不多，但并不能排除外资恶意并购国内企业的可能性，因此应采取有效防御机制，预防被恶意收购。目前反并购的策略有很多，主要有：
i 优化股权结构，建立合理的持股比例
收购方想要取得对目标企业的控股权，必须持有能取得控制权的股份，反并购也是如此。最保险的做法是持有50%以上的股份，但这样做不利于公司的发展和募集资金。通常的方法是控股在25%到51%之间。在面临被收购的风险时，可以适当提高持股比例；在一般情况下为了筹集资金，持股比例可以相应降低。另外一种比较可行的做法是关系密切的公司相互交叉持股或母子公司之间相互持股。这可以形成友好的战略联盟，有效抵御恶意并购；但公司之间容易相互拖累，当一个公司的经营出现问题时，会影响到其他公司。
ii 毒丸术（Poison Pill）
即在公司的章程中制定一些对并购者不利的条款，并且这些条款以并购行为的发生作为触发条件，是公司防御并购的一种负向重组行为。毒丸术的条款很多，但其作用类似：一是稀释并购方股份增加其并购成本。如制定一个股东权利计划，当公司面临被收购时，可以以很低的价格向规定的受益人出售股份。二是目标企业的自我伤害。如规定当公司面临并购时，公司债权人可以要求公司提前偿还债务。
iii 白马骑士（White Knight）
在恶意收购发生时，目标公司邀请第三方来解救目标公司。这里的第三方就是白马骑士。白马骑士出比并购方更高的价格收购目标公司的股票。作为一种补偿，白马骑士往往具有“锁定选择权”（Lockup Option），即给予一定的优惠条件，便于它购买目标公司的资产或股份。
iv金降落伞术（Golden Parachute）
这是针对公司被并购后可能被解聘的员工的一种保护措施。具体做法是规定员工在因为公司被并购而被解雇时，有权领取巨额工资或补贴。改策略同时使得并购方在并购目标企业后因为被迫支付巨额费用而受到沉重打击。金降落伞术在国外的应用比较广泛，但这也可能导致管理层为了自身利益而阻挠有利于企业发展的并购，尤其在并购后对目标公司的整合没有相应规定的情况下，容易导致管理层瓜分公司资产。
v 焦土术（Scorched Earth）
焦土术也是企业一种负向重组行为。即在企业遭到恶意并购的威胁时，将企业的优质资产或最盈利的部门出手，从而降低自身的吸引力。
2、发挥政府在跨国并购中的作用
在发达国家跨国并购是一种市场化的行为，政府仅仅起监督作用，然而在我国目前的外资并购实施过程中，政府仍然起主导作用。政府要逐步完成从主导到监督的过渡，对外资并购要建立起一套完善的监督审查机制。
（1）发挥桥梁和纽带作用
在过去的外资并购中，政府的行政干预色彩通常很浓，而市场化成分较为淡薄，这极大影响了外资并购重组的质量，降低了其并购绩效。政府应在逐步放宽对国内企业实施资产重组的限制，淡化行政干预色彩，增加市场化因素的条件下，发挥桥梁和纽带的作用，积极推动外资在符合国家产业政策导向下参与国内企业的并购和重组。这是吸引外资、扩大利用外资规模的一条重要渠道，有利于逐步降低不良资产比例，提高我国资产的营运质量和运作效率，从而提升我国企业的竞争力。
（2）发展我国产权市场
我国产权市场还很不健全，这也是外资并购在我国至今在很大程度上仍然是政府行为的一个主要原因。而产权市场的不完善又主要表现在资产评估体系的不健全和缺乏相应的中介机构。资产评估体系的不健全导致在外资并购中国有资产流失严重。在并购的中介机构设置上，国外主要是由投资银行从事并购中介业务，而在我国从事投行业务的只是证券公司的一个部门，还没有真正独立意义的投资银行。因此，政府一方面要尽快制定统一的资产评估准则，另一方面要发展我国的投资银行以建立一个完善的产权交易市场，实现产权交易的市场化和规范化。
（3）加强其监督管理职能
一是为保障国家安全和产业控制，对涉及国防、拥有尖端技术以及具有战略意义矿藏资源的企业，严禁产权交易特别是外资所有权参与型的产权交易；对关系国计民生的能源、交通等支柱产业，限制、控制其产权交易。二是对并购活动可能引起的垄断行为，特别是对外资并购潜在的垄断可能性进行监管；三是实施相应的金融政策，特别是与外资并购有关的货币市场和资本市场政策以及对金融机构的监管政策，加快银行和非银行金融机构的改革，放松管制，促进企业快速、健康成长。
（4）发挥调节和服务职能
政府可以凭借信息和技术优势，为企业并购提供信息和决策资讯服务，从而提高并购的科学性、规范性和成功率；对包括发生在国有产权与非国有产权的交易纠纷，政府应中立的实施调解、仲裁；由于外资在并购整合的过程中，不可避免的要造成失业，因此政府应出台和实施相应的失业救济政策，在实行待业保险的基础上，多渠道重新筹集就业救助费、培训费、安置费等资金的来源，资助企业顺利完成并购，并保障社会稳定。
（5）完善跨国并购的法律体系
市场经济的自由竞争要求一套公正、公开、公正的行为规范。跨国并购作为一种市场上的经济行为，同样离不开完善而有效的法律体系。这样既有利于将跨国并购纳入我国市场经济发展的正常轨道，达到吸引外资和保护国内有效竞争，又有利于跨国公司的投资决策，降低政治风险和法律风险。
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（一）银行并购的动因研究
比较常见的银行并购动因理论主要包括规模经济理论、效率理论、交易费用理论、市场力量理论和经营多样化效应理论等。除这些理论之外，Mitchell和Mulherin（1996）提出了并购的外部冲击理论，阐述了包括银行在内的企业并购的原因来自于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等。Weston、Chung和Siu（1998）将现有文献中包括银行并购在内的并购动机大致分为四类：战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购。Weston（2002）把企业并购的动因归纳为七个方面的因素：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低，以及经济的持续增长。Frohlich和Kavan（2003）对20世纪末大约10年间的12347家并购案例进行了分析，发现有四种动力推动了这些并购活动：（1）规模经济效应；（2）业务的区域拓展；（3）提高资本规模，拓宽营销渠道；（4）获取市场力量。
（二）银行并购的绩效研究
有些学者认为，由于典型的银行并购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行收购，并购能够产生效率改进收益，或提高并购双方的市场价值（Krabill，1985；Meehan，1989；Mcnames，1992；Houston、James和Ryngaert，2001；李世平，许琛，2011）。但也有研究指出并购的潜在效率收益几乎没有实现（Knapp、Gart和Becher，2005）。
Koetter（2008）分别从成本效率（cost efficiency）和利润效率（profit efficiency）的角度考察了20世纪90年代初德国的银行并购浪潮情况。从整体上看，德国银行并购后的利润效率比成本效率要高。这表明，并购活动对夯实银行的盈利能力起到了很大的作用，对成本管理的作用相对较小。Amir、Diamantoudi和Xue等（2008）、刘瑞波和赵洪茜（2011）的研究也发现，并购对于行业的市场集中起到重要的作用；并购后的企业比没有进行并购的企业具有更高的盈利能力和运行效率。
二、金融危机后我国银行业面临的跨境并购机遇分析
（一）危机之后出现进行银行海外并购的有利时机
危机之后，全球银行业走出了金融危机的底谷，资本实力与盈利水平都有所恢复。美国银行业通过并购重组在很大程度上恢复了实力；欧洲银行业整体上受到的冲击较大。我国银行业主要从事传统存贷业务，立足于国内本土市场。我国银行业有必要抓住时机，尽快地进行通过海外并购等措施，提高国际化经营的程度（王家强和彭继伟，2010）。
在金融危机背景下进行海外并购的另外一个有利因素是并购竞争对手减少。许多曾经活跃于国际舞台的欧美大型跨国银行急于自救，甚至收缩战线、出售资产。这些国际性金融机构的“退缩”降低了国际银行业并购竞争的激烈程度，给我国银行业的“出击”创造了有利条件（徐二明，王文彬，2009；刘瑞波，黄方亮，王政，2011；刘瑞波，黄方亮，王英姿，2011）。
（二）危机之后出现银行并购的有利条件
全球金融危机爆发后，许多国际金融机构为降低成本、压缩规模，进行大规模裁员，国际金融业出现从业人员相对过剩的局面。而中国的商业银行极缺熟悉国际金融市场的高端人才。我国的金融机构可以借危机影响之机，以较低的成本吸纳高端国际金融人才（徐二明，王文彬，2009）。国际人才的储备将为成功的海外并购打好人力资源基础。
危机爆发后，我国的实业界也频频出击海外市场，其规模远远大于我国金融机构向海外进军的规模。这为中资银行进行海外并购提供了潜在的客户基础（熊忠，2009；于德泉，2009）。利用中资银行在海外建立起来的分支机构，为我国企业的海外业务提供金融服务支持，是海外中资金融机构与实业机构的互惠结合，这将极大促进两者在海外市场的发展速度。
三、金融危机后我国银行业进行跨境并购的主要风险因素分析
（一）收购方与被购方信息不对称的风险
收购方与被购方之间一般总是存在信息不对称的风险，在跨国并购中，这种现象更加明显。例如，需要调查清楚对方交易标的权属、交易标的主体的资质、并购对象在经营管理和财务方面存在的潜在风险等问题。如果在前期调查阶段过于谨慎，可能会错过投资的最好时机，但如果不解决信息不完全的问题就贸然开始并购活动，则可能会付出高昂的代价（周志蕊和，2010）。收购方需要在掌握对方信息与果断采取决策之间做出权衡，需要冒一定的风险，但也需要把握好有利的时机。
（二）跨境并购双方所在国家或地区的文化差异风险
不同国家或地区之间总是存在或大或小的文化差异，而东西方之间的民族差异、文化差异尤其明显。中资银行借金融危机之后的时机进军国际市场，重要的目的地是西方国家市场。东西方巨大的文化差异会导致人们在思维方式、行为准则等方面的差别，以及企业的商业理念、商业模式等方面的差别。在并购过程中、以及并购后的文化替代过程中，可能出现比较严重的文化隔阂和文化冲突（彭俏春和沈映，2009；陶能虹，2010）。因此，我国银行业进行跨国并购所面临的东西方文化差异风险是最大的风险因素之一。这种文化差异会影响并购的全过程。
关键词：资源型企业；跨国并购；事件研究法；财务指标法
中图分类号：F271文献标识码：A
文章编号：1000176X（2014）07009808
近年来，我国经济持续高速增长，消耗资源数额庞大，受限于资源总量不足的现状，对外依存度居高不下。2012年我国石油对外依存度高达56.4%，天然气对外依存度高达26.2%。2013年我国石油、天然气和煤炭的对外依存度延续了此前不断攀升的趋势，石油对外依存度接近60%，天然气对外依存度上升为31.6%。为获得稳定充足的资源供应，跨国并购成为我国资源型企业主要的路径选择。如何从资源型企业自身发展现状和特点出发，尽快提高资源型企业并购水平，从而实现并购前的预期目标，是我国学者迫切需要思考和解决的问题。并购企业绩效是反应并购水平的重要标志，也是评判并购预期目标是否实现的主要依据，对我国资源型企业跨国并购绩效的研究具有重大的现实意义。通过测度资源型企业跨国并购的绩效，真实展现我国资源型企业跨国并购绩效水平，分析出不同年份绩效水平的变化，比较不同资源类型和不同并购地绩效的差异。希望通过这一问题的分析，找出目前我国资源型企业跨国并购存在的问题，进而提出有益的政策参考是本文的研究目的。
一、研究现状评述
跨国并购作为对外直接投资的主要方式之一，多年来一直是学术界热议的话题。国内外学者主要应用事件研究法和财务指标法对跨国并购短期和中长期绩效进行评价。
（一）事件研究法与跨国并购绩效
1974年，Mandelker首次在并购绩效的研究中应用事件研究法，基于有效市场的假设，通过计算并购公告前后上市公司股票收益率的变动方向和幅度，评估并购绩效。在此之后，事件研究法逐渐成为考察企业跨国并购绩效的主要方法，在跨国并购中应用日益广泛。Doukas和Travlos的研究成果比较具有代表性，他们评估了美国企业跨国并购对其股票回报的影响，得出了跨国并购企业经验相对欠缺，东道国经济发展水平比较落后的并购事件，反而获得显著累计收益的结论[1]；Mantecon认为与国内并购相比，跨国并购具有更高的挑战性，跨国并购若能采取与目标公司合资经营的方式，就可以规避国家风险和目标企业估值不准确等问题，事件研究结果也支持了这一假设[2]。
随着我国跨国并购规模的扩大，我国学者运用事件研究法测度并购绩效的文献逐渐增多。如顾露露对我国企业从1994―2009年间的跨国并购做了全面系统的绩效评估，研究表明并购公告的财富效应显著为正，同时发现内地上市公司低于海外上市公司绩效，国企并购的绩效明显不如民企[3]；邵新建等以战略目标的差异作为划分标准，将我国企业跨国并购行为分为创造性资产和战略资源两大类，并以从2006―2010年国内 A 股上市公司发起的54次跨国并购事件为研究样本，通过事件研究发现，无论创造性资产类并购，还是战略资源类并购均获得了市场的高度认可[4]。
（二）财务指标法与跨国并购绩效
首先，Ravenscraft和Scherer以美国471家公司跨国并购事件作为研究样本，发现完成并购后总体样本公司财务状况恶化，各项指标出现不同程度的下滑，预期的并购目标没有实现[5]；随后，Dickerson将研究重心转移到英国，研究结果同样表明，与并购企业自身纵向比较，并购企业的利润率没有因为并购显著提升，与其他没有从事并购活动的企业横向比较，并购企业的利润率增长较慢，说明并购并没有给企业带来财务绩效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基础上，从1981―1998年多个国家发生跨国并购的企业与未发生跨国并购的企业财务指标进行比较，其结果显示，各国企业在发生跨国并购后，利润虽存在一定程度的上升，但销售收入却持续下降[7]。
我国学者使用财务指标法的研究结果存在分歧。一些学者认为并购后企业绩效水平会下降。如李东富对参与跨国并购的企业进行分析，认为从并购前一年到并购后两年的四年窗口期中，我国企业的绩效得分呈V字走势，并购第一年的综合得分急剧下降，并购后第二年得分虽然有所提高，但仍未恢复到并购前的水平[8]；王海通过从多方面考察并购企业联想集团财务指标，发现其并购后绩效水平并没有提升，相反较大额度的亏损稀释了企业整体盈利能力[9]。也有一些学者持不同的观点，如陈雯等的研究结果显示，我国企业跨国并购后综合绩效得分较并购前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并购后整合准备不足的影响，减缓了绩效提高的速度[10]。
（三）跨国并购文献评析
通过梳理国内外相关文献，笔者发现，虽然学者的研究角度不断创新，但仍存在继续深入的空间。首先，国内外学者对于跨国并购绩效的研究大多将短期绩效和长期绩效割裂分析，并没有综合评估跨国并购绩效。如果只关注短期绩效，就会导致一些短期市场认可但长期绩效并未实质提升的并购被高估，相反那些短期市场不被看好但长期绩效显著提升的并购被低估，这样得出的实证结果往往与真实情况相悖，结论的可信度降低。其次，我国跨国并购在近年来逐渐兴起，由于受到跨国并购样本个数稀缺的限制，鲜有针对我国某一行业跨国并购的实证研究，资源型行业跨国并购研究更不多见。资源性企业跨国并购在我国企业的跨国并购中起到主导作用，亟待学者填补这一领域的空白。
鉴于此，本文对我国资源型企业从2006―2013年跨国并购的35个样本事件进行短期绩效研究，又从中挑选20个样本进行中长期绩效分析，深入剖析我国资源型企业跨国并购短期和中长期绩效的内在联系，希望能为未来我国资源型企业跨国并购战略的顺利实施提供帮助。
二、基于事件研究法的短期绩效评价
（一）数据来源及筛选标准
由于国内外常用数据库中没有关于资源型企业跨国并购的专题数据库，收集并购数据相对困难。 本文集合了WIND资讯全球并购交易数据库、BVD并购交易分析库、RESSET金融研究数据库和国泰安事件研究数据库等权威数据库的并购信息，对2006―2013年我国企业跨国并购样本事件进行了筛选。把2006年作为并购样本的起始年份，主要基于两点考虑：首先，我国资源型企业跨国并购在2006年之前，不仅并购次数少，而且单笔并购金额小，研究价值有限。其次，2005年我国对股票市场进行股权分置改革，使得我国资本市场的效率得到显著提升，满足了事件研究法对有效市场的假设。最终，从89个样本筛选出26家上市公司的35个并购事件作为研究样本。具体筛选标准如下：
第一，本文界定的并购主体是在并购事件发生时已经在我国内地注册的沪深A股上市公司，非上市公司或者并购发生时企业还未上市的并购事件被剔除。同时，要求并购目标企业满足国外注册和主要资产和业务不在国内的条件。按此标准共有21个样本被剔除。
第二，虽然台湾、香港和澳门地区属于我国领土范围，但是这些地区与我国内地在经济、文化等领域存在较大差异。因此，无论并购主体还是并购目标企业涉及台湾、香港和澳门地区的并购事件被剔除。按此标准共有18个样本被剔除。
第三，以上市公司首次公告日作为并购基期，前后各20个交易日内不应有对股价产生影响的公告。同一个上市公司若在三个月内出现多次跨国并购，以并购金额较大的一次为准，其他样本舍弃。按此标准共有10个样本被剔除。
第四，本文认定的并购是指上市公司本身或其控股子公司通过收购获取目标方的控制权和资产权，剔除关联交易样本。同时界定海外收购股权比例大于5%，单笔交易金额大于400万美元。按此标准共有5个样本被剔除。
我国资源型企业跨国并购阶段性波动较为明显。虽然从2006年开始，资源型企业就已经对跨国并购进行初步探索，但是我国企业是在2008年才真正进入并购高速增长时期。在2008年和2009年，我国各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，有色金属和煤炭板块居多，分别为6次和5次，石油天然气较少，仅有3次并购发生，这说明2008年和2009年的并购主要由有色金属和煤炭行业主导。随后，2010年和2011年，并购数量急剧下降，一共仅有6次，占总体并购的17%。尤其是2011年，全年仅发生1次并购。这一阶段的跨国并购以煤炭行业为主，一共发生3次并购。到了2012年和2013年，并购数量又呈现出上升的趋势，各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，石油天然气行业并购数量显著提升，达到8次并购，而同期有色金属和煤炭并购数量只有4次和2次，石油天然气行业成为资源型企业跨国并购主要的拉动力量。除此之外，并购目标所在国以资源丰富的加拿大和澳大利亚为主，其中加拿大共发生13次并购，澳大利亚共发生11次并购。
（二）事件研究设计
事件研究法是指通过对特定区间内的股价变动进行处理和分析，得出相应结论的方法。事件研究法将整个研究时间依次分为估计窗、事件窗和后事件窗三个区间。估计窗的设立起到估计正常收益的作用，通常估计窗的长度应不小于120日。事件窗是用于检验股价对事件有无异常反映，是事件研究法的核心部分。并购事件窗口长度的确定没有统一的标准，根据国内外经典文献的记载，大体有11日、21日和41日三个选择。考虑到我国资本市场的有效性比较弱，过短的事件窗口不能完全体现出投资者对并购事件的准确评估，本文最终选取了并购公告日的前20日和后20日作为事件窗口期，定义为（-20，20），估计期窗口为（-220，-21）。
（三）事件研究结果
本文将异常收益率的正负作为评判并购事件短期绩效高低的标准。如果异常收益率为正，说明股票市场给予此并购积极评价；如果异常收益率为负，说明股票市场给予此并购消极评价。
1.总体样本分析
在41日事件窗口期间，样本事件平均累计异常收益（ACAR）为4.08%。其中，22个样本事件累计异常收益为正，占总体样本的62.86%，13个样本事件累计异常收益为负，占总体样本的37.14%。从这个角度来看，我国股票市场短期对资源型企业跨国并购普遍看好，给予积极评价较多。总体样本的AAR和ACAR在事件窗口期的具体变化趋势。
从并购前20日到并购前2日，样本公司的平均异常收益除了并购前13日达到1.70%以外，基本在0.80%―1.50%的区间浮动。从并购前2日开始，样本平均累计异常收益率骤然提升，从0.89%提升到2.67%。并购前2日平均累计异常收益率为0.29%，并购前1日样本平均异常收益率高达0.77%，是估计窗期间最大值。与之对应，并购当天平均异常收益仅有0.22%，说明存在一定程度内幕消息的泄露。从并购当天到并购第5日，平均异常收益率逐步攀升，说明股票市场对于跨国并购给予充分的肯定，投资者普遍看好并购能够发挥积极作用。从并购第5日后，平常累计异常收益率震荡上升，到并购第14日达到峰值，为4.58%。在此之后，平常累计异常收益率逐渐下降，最终并购第20日为4.08%，说明股票市场已经将并购信息充分吸收，投资者对并购行为的认识也日趋理性。
2.不同年份的样本分析
将35个样本事件按不同年份、行业和并购目标所在国三个视角进行划分，进一步评价不同类型样本集合的短期绩效表现。具体的平均累积异常收益率和异常收益率为正值的比率。
不同年份的并购绩效表现存在差异。2006年和2011年都发生一次并购，并不具有代表性。若忽略这两年的样本，其余各年并购绩效表现呈现先提升后回落的走势。2008年和2009年的平均累计异常收益率为-1.63%和1.47%，在正负之间徘徊，正值率也只是57.14%，略高于50%。这一数据表明当时我国企业并购实力和经验不足，股票市场对我国资源型企业跨国并购持谨慎态度。2010年的平均累计异常收益率急速上升至13.86%，正值率为80%。这一数据表明我国企业经过前两年经验的积累和实力的提升，股票市场对跨国并购有信心，普遍看好企业并购后的发展前景。2012年和2013年的平均累计异常收益率分别是2.52%和2.26%，基本稳定在2.00%以上。这一数据表明我国企业并购整合问题凸显，股票市场即使认可并购所带来的协同效应，但并没有盲目乐观，对于跨国并购的认识逐渐理性。
3.不同行业及不同并购地的样本分析
不同行业的绩效表现有所不同。石油天然气的平均累计异常收益率最高，为7.24%，有色金属次之，为3.81%，最差的是煤炭及其他行业，仅仅是0.28%。正值率方面，石油天然气和煤炭行业基本维持在70%，有色金属刚好为50%。石油天然气行业的并购大多数是由中石油、中石化和中海油完成，这三大企业拥有雄厚的资金实力和丰富的并购经验，政府对其支持力度较大，市场对其并购信心较足，使得石油天然气行业异常收益率最高。煤炭行业受制于能源结构的优化调整和钢铁行业的产能过剩，近几年经营业绩下滑，即使政府出台相关政策，行业未来发展仍不明朗，致使投资者对这一行业的并购持观望态度，造成正值率高达70%但平均累计异常收益率仅有0.28%的局面。
并购目标所在国的差异也对绩效产生同样影响。澳大利亚的平均累计异常收益率为4.19%，加拿大为2.04%，其他国家其他国家包括巴西、赞比亚、马达加斯加、吉尔吉斯坦、阿曼和英国，由于单个国家样本量过少，将加拿大和澳大利亚以外的国家统称为其他国家。为6.37%。正值率依次为72.73%、53.85%和63.64%。其他国家的平均累计异常收益率较高的原因在于，样本中的其他国家大多是资源储量丰富、政治较为稳定的发展中国家，虽然市场环境和法律健全程度不如澳大利亚和加拿大，但是并购条件较为优厚。加拿大和澳大利亚政府干预较多，政治风险较大，并购条件相对苛刻，并购整合困难，这些都为并购的成功带来极大的不确定性，投资者对这类并购信心不足。
三、基于财务指标法的中长期绩效评价
财务指标法以企业财务报表为基础，通过对比和分析报表中的各项指标在企业并购前后几年中的变化，从企业经营的角度来分析跨国并购的绩效。
（一）样本说明及指标选取
由于本文选取的并购样本事件是从2006―2013年，样本时间跨度较短。若以一年作为一期，则大量样本将被剔除。本文以每半年作为研究单位，将并购最终完成日作为计算基期（0期），把前后1年半作为计算范围，分别对并购企业（-3）、（-2）、（-1）、（0）、（1）、（2）、（3）共七期财务指标进行计算。由于中长期绩效需要收集并购完成后一年半的财务数据，2012年和2013年发生的共14个并购样本被剔除。除此之外，还有一个样本事件关键财务指标缺失，也被排除在研究范围之外。最终，本文共对20个并购样本进行中长期绩效评价。
国内外经典文献对于指标的选取不尽相同，不同的研究对相应的指标选择会有所侧重。本文把2002年财政部颁发的《企业绩效评价操作细则》作为评判依据，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个方面出发，选取每股收益、销售净利率、资产报酬率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率和营业收入增长率9个财务指标，构建我国资源型企业跨国并购中长期绩效的评价体系。
（二）因子分析设计
首先，进行数据预处理。将搜集到的数据进行标准化，消除由于指标单位不同造成的影响。其次，应用KMO和球形Bartlett检验，考察经过预处理后的变量矩阵是否适合进行因子分析。当KMO值在（0.50，1）的区间内时，样本通过检验，可以进行因子分析。Bartlett检验用于检验各变量是否各自独立，当P值在（0，0.05）的区间内时，样本通过检验，适合进行因子分析。随后，提取公共因子，通过各因子的累积方差贡献率确定因子个数，本文共提取代表盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的4个公共因子。最后，通过成分得分系数矩阵计算出每个公共因子的得分，再用累计方差贡献率赋予公共因子的权重，计算综合得分。
（三）因子分析结果
1.样本总体趋势分析
从（-3）期到（-2）期，样本平均综合得分上升，由负值转为正值，说明这一阶段并购企业经营状况逐渐改善，发展势头良好。从（-2）期到（-1）期，样本得分急剧下跌到-6.14，说明并购企业大多遇到发展瓶颈，经营状况恶化，亟待通过并购等方式开拓新的市场，提升企业竞争力。从（-1）期到（0）期，平均综合得分再次由负变正，综合得分达到2.26，样本得分为正的样本比率由45%提升到55%。不仅如此，从动态角度考虑，13个样本在此期间综合得分获得提升，仅有7个样本综合得分下降，这些都说明跨国并购在并购当期给大多数企业经营状况带来积极的影响，短期内达到了并购企业的预期效果。从（0）期到（1）期，平均综合得分并没有延续并购当期的上升趋势，下降至0.22，正值率也由55%降至45%，说明并购后的整合问题使得协同效应和规模效应无法充分发挥，并购活动进展并不顺畅。从（1）期到（2）期，平均综合得分进一步降低至-3.23，说明并购的整合问题在这阶段并没有得到及时解决，暴露出我国资源型企业并购经验的欠缺和整合实力的不足。从（2）期到（3）期，平均综合得分止住下降的颓势，上升至2.74，为并购前后各期最高水平，说明并购后的企业逐渐步入正轨，协同效应逐步显现。
2.单个样本事件评价
对样本总体分析之后，再对单个样本并购后经营状况是否改善进行评价，以区别成功并购和失败并购。本文的评估标准是先将并购前三期样本的综合得分求得平均值，作为并购前样本经营状况的评价依据。而后再将并购后三期样本的综合得分求得平均值，作为并购后样本经营状况的评价依据。如果并购前得分小于并购后，则表明企业经营状况因并购而改善。如果并购前得分大于并购后，则表明企业经营状况因并购而恶化。
在20个样本事件中，共有10个样本获得成功，成功率为50%。这与总体样本分析中企业并购后经营状况提升的结论存在出入。究其原因，一方面，企业并购后会出现整合问题，经营状况也会随之恶化。由于单一样本分析采用平均表现来体现并购后的绩效，必然会因此受到影响。；另一方面，样本中几家企业并购获得巨大成功，存在将平均综合得分拉高的情况，针对每个样本分析，并购并没有像总体样本分析表现得那样理想，有50%的并购其实是失败的案例。
从不同年份的角度来看，2006年仅有1次并购虽然成功，但不具有代表性。2008年的7次并购只有中国石化一次为成功，其余6次全部失败，成功率为14.29%。2009年的7次并购只有两次失败，成功率为71.43%。2010年共发生5次并购，有3次成功，成功率为60%。2011年仅有1次并购，同样获得成功。如果忽略2006年和2011年的并购，我国企业并购水平总体上是有显著的提升。从不同行业来看，不同行业并购差距明显。有色金属行业共有7次并购，三次成功，成功率为42.86%。石油天然气行业共发生5次并购并且全部成功，成功率为100%。煤炭及其他行业共发生8次并购，仅有两次获得成功，成功率为25%。从并购目标所在国的角度来看，不同并购地差距较小。加拿大的并购共有8次，成功4次，成功率刚好为50%。澳大利亚的并购共有7次，成功3次，成功率为42.86%。其他并购地共有5次并购，成功3次，成功率为60%。
四、短期和中长期绩效的综合分析
在对样本事件短期和中长期绩效分析的基础上，再将两者相结合，更加全面科学地衡量我国资源型企业跨国并购的绩效水平。整体样本分为四类：（1）短期市场给予积极评价，中长期企业经营状况得到改善的并购为成功并购；（2）短期市场给予消极评价，中长期企业经营状况趋于恶化的并购为失败并购；（3）短期市场给予积极评价，中长期企业经营状况却趋于恶化的并购为高估并购；（4）短期市场给予消极评价，中长期企业经营状况却得到改善的并购为低估并购。
（一）总体样本分析
依据上述划分标准，将20个样本事件按照并购类型划分，具体情况如表4所示。由表4可知，在整个样本事件中，短期市场给予积极评价的并购共有14起。其中仅有50%的并购最终获得成功，其余7起并购经营状况恶化，属于被高估的并购。这一现象充分反映出股票市场投资者盲目乐观，对并购后产生的预期收益偏高，对并购后整合的诸多困难认识不足，同时，也暴露了我国资源型企业跨国并购经验和前期准备不足，无法合理化解并购双方之间的矛盾，导致不能尽快实现并购的协同效应。短期市场给予消极评价的并购共有6起，其中最终经营状况恶化的有3起，其余3起并购经营状况反而得到改善，属于被低估的并购。从整体看，短期市场评价准确预测出并购后企业发展走势只有10起，其余10起并购短期预测与并购后企业发展走势相悖。这一现象既说明我国投资者对资源型企业跨国并购未来发展缺乏准确把握的能力，也说明我国资源型企业自身难以充分吸收并购后带来的协同效应，达到并购前的预期效果。
（二）不同类别样本分析
从不同年份的角度划分，各年份样本绩效表现存在差异。2006年中国石化的并购为成功并购，2011年紫金矿业的并购为高估并购。由于这两年样本量过少，不具有代表性。2008年共发生7次并购，其中4次并购被高估，两次并购失败，仅有一次并购被低估，这是由于金融危机使国外企业深陷财务危机，国内企业受到国外低廉并购价格的吸引，在没有科学评估自身实力和未来发展需要的情况下，盲目进行并购活动。并购企业的快速扩张激发了股票市场投资者的热情，导致短期普遍看好的并购中长期并没达到预期效果。2009年的6次并购，有3次成功，2次被低估，仅有1次被高估。我国企业改变过去一味追求并购扩张的行为，逐渐根据自身发展的需要，有针对性地选择具有优质资产的国外企业作为并购对象，并购效果较为理想。2010年有5次并购，其中3次成功，1次失败，另外1次被高估，这说明我国企业并购能力逐渐提升，并购过程较为顺利，股票市场投资者对并购认识日趋理性，短期和中长期绩效一致性较高。
从不同行业角度划分，石油天然气行业表现最好，共有5次并购，其中3次成功，2次被低估，经营状况全部得到改善，短期和中长期绩效一致率为60%。有色金属行业表现居中，比较均衡，共发生7次并购，其中，2次成功，1次失败，3次被高估，1次被低估，短期和中长期绩效一致率为57.14%。煤炭及钢铁行业表现最差，共发生8次并购，除了2次成功以外，其余2次失败、4次被高估，短期和中长期绩效一致率仅有25%，很多被看好的并购最终并没有达到预期效果。从不同并购目标所在地角度划分，澳大利亚共有7次并购，其中3次成功，1次失败，3次被高估。加拿大共发生8次并购，1次成功，1次失败，3次被高估，3次被低估。其他国家绩效表现优于澳大利亚和加拿大，3次成功，1次失败，另有1次被高估。
五、结论和政策建议
本文运用事件研究法和财务指标法，对我国资源型企业跨国并购的短期和中长期绩效进行经验分析和评价，得出以下结论：
从短期看，样本整体获得显著的异常收益。在41日的事件窗口期间，样本事件平均累计异常收益为4.08%。不同年份具有鲜明的阶段性特点，绩效表现呈现先提升后回落的走势。石油天然气累计异常收益最高，有色金属次之，煤炭及其他行业最差。澳大利亚和加拿大累积异常收益率低于巴西和赞比亚等其他国家。从中长期看，并购当期绩效获得提升。虽然绩效水平在并购初期出现下滑，但最终止住颓势，超过并购当期的绩效，实现并购协同效应。对单个样本并购前后的平均绩效进行对比，50%的并购事件经营状况得到改善。不同年份绩效呈现持续上升的走势，不同行业和并购地的结论与短期类似。
综合分析短期和中长期绩效，样本总体共有7次成功并购，3次失败并购，7次并购被高估，3次并购被低估。短期并购和中长期并购一致性较差，仅为50%。不同年份的绩效表现为先提升后略有下降，石油天然气行业绩效优于有色金属和煤炭，巴西等其他国家绩效优于澳大利亚和加拿大。
根据实证分析结果，针对我国资源型企业跨国并购自身的特点，本文提出如下政策建议：
首先，制定明确的并购战略。
资源型企业进行跨国并购需要制定长期的、明确的并购战略，这是未来跨国并购获得成功的关键所在。并购企业应充分考虑到企业未来发展方向，选择能为企业持续发展提供稳定动力支持的、具有优质资产的企业作为并购对象，不能盲目做出跨国并购的决定，否则容易深陷财务危机。2008年全球爆发金融危机，我国资源型企业受低廉的并购价格吸引，在没有科学评估的情况下，草率进行海外抄底活动。很多企业不但没有实现并购前的预期目标，反而使企业处在大规模亏损的不利境地，企业发展也因此受到很大影响。
其次，提升企业的并购能力。
选择正确的并购对象只是一个良好的开端，企业并购实力的高低很大程度上决定企业未来并购绩效的好坏。跨国并购是一项涉及多个利益主体的复杂活动，拥有较强并购能力的企业可以在多方博弈中占据主动。在并购前期的谈判中，拥有丰富并购经验的企业不但可以降低并购价格和选择适合自己的支付方式，而且可以在条款中尽量规避政治和法律风险，为并购的成功打下坚实基础。在并购后期的整合中，具有专业人才和全球化视野的企业可以妥善处理好管理层的协调和不同国家员工文化差异等问题，使并购活动顺利实施。
再次，政府加强扶持力度。
我国资源型企业大多是国有企业，政府在跨国并购中起到举足轻重的作用。过去，政府的扶持主要体现在资金和政策层面上，有力地推动了我国企业跨国并购的开展。石油天然气行业之所以优于其他行业，是因为中石油、中石化和中海油相比其他企业具有更加雄厚的资金实力，政策扶持力度也较大。然而，仅靠这些扶持已经不能满足资源型企业的需要，还应在跨国并购相关法律的完善和信息咨询服务上提供支持。相关并购法律的逐步完善，会让我国企业有法可依，避免在并购过程中受制于人。信息咨询服务可以使并购企业掌握并购目标企业全面系统的资料，使其能在科学评估并购目标企业价值后，做出合理的决策。
最后，注重并购区域的多样化。
我国资源型企业并购目标所在地的选择应该多样化。目前，我国资源型企业跨国并购主要局限在加拿大和澳大利亚，资源来源结构不合理。过多企业频繁进行跨国并购，不仅容易引发我国资源型企业之间的恶性竞争，同时自然会引起加拿大和澳大利亚政府的警惕，政治风险骤然增大，当地政府和企业在并购过程中设置诸多障碍，严重影响并购绩效的提升。今后，我国资源型企业跨国并购可以试图寻找位于南美洲、非洲和中亚等资源丰富、政治风险较低和资金匮乏的发展中国家作为并购对象，利用其相对宽松的政策环境，实现互利共赢的局面。
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