内容提要：新巴塞尔资本协议作为国际银行监管的新标准将对我国银行业和监管当局产生重大影响，新协议确立的“三大支柱”对我国的银行风险监管法律制度提出了挑战，尽快了解和掌握“三大支柱”是我们面临的迫切任务。论文关键词：新巴塞尔资本协议 三大支柱 风险监管巴塞尔银行监管委员会于1988年公布的资本协议，曾被认为是国际银行业风险管理的“神圣条约。”然而在过去十几年中，银行防范风险的能力，监管部门的监管方法和金融市场的运作方式发生了巨大的变化。该协议对发达国家已越来越不适用。1996年巴塞尔委员会提出了粗线条的新资本协议草案，2001年1月公布了详细的新协议草案，各国商业银行和监管当局对新协议草案提出许多的意见和建议，经过一年半时间研究，终于在2009年7月10日就许多重要问题达成一致意见，委员会计划于2009年第四季度确定新资本协议以便各国于2009年底实施新协议。在2009年至2009年间，银行和监管当局将根据新协议的各项标准，建立和调整各项体系和程序。新协议一旦问世，国际金融市场的参与者及有关国际金融组织会把新协议视为新的银行监管国际标准。从这个意义上说，发展中国家必须认真研究新协议的影响。另一方面，借鉴国际上先进的金融经验加强金融监管是我国金融业面临的一个重大问题，在目前形势下，我国需要切实更新监管理念强化资本监管。本文拟通过对新资本协议的介绍从法律角度来初步探讨其对我国银行风险监管的影响。一、新巴塞尔资本协议的主要内容银行业是一个高风险的行业。20世纪80年代由于债务危机的影响，信用风险给国际银行业带来了相当大的损失，银行普遍开始注重对信用风险的防范管理。巴塞尔委员会建立了一套国际通用的以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准，极大地影响了国际银行监管与风险管理工作的进程。在近十几年中，随着巴塞尔委员会根据形势变化推出相关标准，资本与风险紧密联系的原则已成为具有广泛影响力的国际监管原则之一。正是在这一原则指导下，巴塞尔委员会建立了更加具有风险敏感性的新资本协议。新协议将风险扩大到信用风险、市场风险、操作风险和利率风险，并提出“三个支柱”（最低资本规定、监管当局的监督检查和市场纪律）要求资本监管更为准确的反映银行经营的风险状况，进一步提高金融体系的安全性和稳健性。1、第一支柱——最低资本规定新协议在第一支柱中考虑了信用风险、市场风险和操作风险，1并为计量风险提供了几种备选方案。关于信用风险的计量。新协议提出了两种基本方法。第一种是标准法，第二种是内部评级法。内部评级法又分为初级法和高级法。对于风险管理水平较低一些的银行，新协议建议其采用标准法来计量风险，计算银行资本充足率。根据标准法的要求，银行将采用外部信用评级机构的评级结果来确定各项资产的信用风险权利。当银行的内部风险管理系统和信息披露达到一系列严格的标准后，银行可采用内部评级法。内部评级法允许银行使用自己测算的风险要素计算法定资本要求。其中，初级法仅允许银行测算与每个借款人相关的违约概率，其他数值由监管部门提供，高级法则允许银行测算其他必须的数值。类似的，在计量市场风险和操作风险方面，委员会也提供了不同层次的方案以备选择。2、第二支柱——监管部门的监督检查委员会认为，监管当局的监督检查是最低资本规定和市场纪律的重要补充。具体包括：（1）监管当局监督检查的四大原则。原则一：银行应具备与其风险状况相适应的评估总量资本的一整套程序，以及维持资本水平的战略。原则二：监管当局应检查和评价银行内部资本充足率的评估情况及其战略，以及银行监测和确保满足监管资本比率的能力。若对最终结果不满足，监管当局应采取适当的监管措施。原则三：监管当局应希望银行的资本高于最低监管资本比率，并应有能力要求银行持有高于最低标准的资本。原则四：监管当局应争取及早干预从而避免银行的资本低于抵御风险所需的最低水平，如果资本得不到保护或恢复，则需迅速采取补救措施。（2）监管当局检查各项最低标准的遵守情况。银行要披露计算信用及操作风险最低资本的内部方法的特点。作为监管当局检查内容之一，监管当局必须确保上述条件自始至终得以满足。委员会认为，对最低标准和资格条件的检查是第二支柱下监管检查的有机组成部分。（3）监管当局监督检查的其它内容包括监督检查的透明度以及对换银行帐薄利率风险的处理。3、第三支柱——市场纪律委员会强调，市场纪律具有强化资本监管，帮 助监管当局提高金融体系安全、稳健的潜在作用。新协议在适用范围、资本构成、风险暴露的评估和管理程序以及资本充足率四个领域制定了更为具体的定量及定性的信息披露内容。监管当局应评价银行的披露体系并采取适当的措施。新协议还将披露划分为核心披露与补充披露。委员会建议，复杂的国际活跃银行要全面公开披露核心及补充信息。关于披露频率，委员会认为最好每半年一次，对于过时失去意义的披露信息，如风险暴露，最好每季度一次。不经常披露信息的银行要公开解释其政策。委员会鼓励利用电子等手段提供的机会，多渠道的披露信息。二、新巴塞尔资本协议对银行风险监管的法律影响1、第一支柱对银行风险监管的法律影响（1）外部信用评级机构评级问题。第一支柱提出的风险计算量方法中标准法最简单。但是标准法的实施依赖于外部评级机构的评级。每个信用评级机构都有尽量提高评级对象信用等级的内在冲动，毕竟客户可以自由选择聘请评级机构，支付评级费用，但是这种扭曲评级结果的冲动，通常会因为评级机构需要保持自己在市场及投资者中的威望而有所收敛，毕竟投资者会间接推动客户对于信用评级机构的选择。然而，这种非市场化的监管需求推动的评级却可能会加大客户对信用评级结束果进行随意挑拣的冲动，降低能对信用评级机构的盈利能力起决定作用的市场威望的重要性。为了限制这种对评级结果进行随意挑拣的行为，监管当局应该在使用评级结果时，确保信用评级机构仍然会将自己的市场威望视若生命。在这个意义上，监管当局应该全面考虑对特定评级对象的各类评级结果，当评级结果不一致时，应当对最低结果给予更多的重视。（2）监管方式转变问题。相对标准法而言，内部评级法对监管能力的要求高得多，它要求监管当局有能力评估和监督这些复杂的风险管理系统。这要求监管者对各种方法的先进性和合理与否有明确的判断。如果监管机构不能给先进的风险管理技术创造空间，就会阻碍银行管理水平的提高，将不利于本国银行竞争力的提高。反之，如果新的方法在不合理的情况下被使用，可能导致在一定范围内风险失控。内部评价法的运用实质上是银行监管方式的重大转变，标志着监管方式由“静态”合规性监管向“动态”审慎性监管转变。过去，银行监管局限于资产负债情况，监测由其反映的风险水平，衡量资本充足率和各类资产负债比率是否符合量化的标准，实质上是一种静态的风险监管。现在，监管领域的发展转向了审查银行的风险管理体系，包括风险模型是否合理，完善和有效，是否建立了完善的风险管理政策和程序，是否对风险进行了及时、准确的度量，监测和控制，是否有充足的资本金抵御银行面临的风险等。这种基于风险的审慎监管关注的是银行如何度量和管理风险及其管理能力。就像医生，给病人开药方，让病人把药拿回家去吃。新协议通过从标准法，初级内部评级法和高级内部评级法这一循序渐进的资本计算方法，力求建立良好的激励机制?睦胁欢细慕屯晟品缦展芾硐低常佣芨返囟攘糠缦铡O嘤Φ模喙艿本值募喙苤氐阌Υ釉吹牡ヒ蛔畹妥时境渥闼阶蛞心诓康姆缦掌拦捞逑档慕ㄉ枳纯錾侠础?BR>2、第二支柱对银行风险监管的法律影响引入第二支柱对完善整个监管框架具有重要意义，它不仅引入了监管当局的检查，而且有助于鼓励银行保持事前和事中的谨慎操作，但是，第二支柱的实施也向监管当局提出了一些挑战。首先，改进监管程序的紧迫性尤为明显，在发生银行危机的国家，银行资本充足水平的计算之所以不真实，就是由于监管法规不可靠和公共部门有意宽容。众所周知，银行管理部门对银行面临的风险最了解，并对管理风险负最终责任。监管当局的监督检查并不是要取代银行管理部门的判断和经验，更不是要把保持资本充足的责任转移到自己身上。因此，监管部门应在程序上下功夫通过程序正义创造公平竞争的市场环境，保持银行业整体的稳定，而不是某家银行的安全。其次，由于监管当局的责任增大，自主权扩大，相应有必要提高对监管部门自身的约束要求，我们要清醒的认识到监管不是万能的，监管当局与一般市场主体（银行）一样，具有内在的利益冲动。随着监管当局的权力增加，其“设租”动力也在相应增强。不受约束的权力必然导致腐败，因此，为防止监管当局滥用其监管权力，监管当局应采取措施不断增强自身免疫力，另一方面应从外部加强对监管当局的监督检查。3、第三支柱对银行风险监管的法律影响有效的市场纪律需要可靠而及时的信息，以使其交易对手进行完善的风险评估。新协议将信息披露作为银行资本充足率的一个内在要求，代表了国际金融业和国际监管的新的发展方向。详言 之，信息披露对强化监管的作用在于：（1）信息披露制度直接作用于风险行为产生的根源体现了委托人对内部信息要求的意志和权力，削弱了人的信息优势，使监管者处于更有利地位；对风险行为的控制不应只注重行为本身，强调信息披露的约束机制比管制可能更有效。（2）信息披露有利于打开银行内部“黑匣”，披露制度的存在对人起到威慑作用，使其衡量到风险行为的成本过大而放弃冒险。惩罚不是约束的目的，更多的信息披露构成对人的警示作用更符合约束的本质要求，使监管从事后性快向事前性转变，最终达到尽可能减少风险的目的。（3）信息披露制度是其他一切约束机制实施的前提和基础。约束机制总是由一定的信息触动之后产生反应，信息披露的质量制约各种约束制度的有效性。（4）信息披露制度提供了一种灵活的约束手段，可在保证安全性的前提下赋予经营者更大的活动空间和操作权限，这符合金融业灵活、迅速的经营特色，保证在激烈的竞争环境中占据优势。（5）由信息披露所构成的社会公共舆论监督是有效监管体系中?匾囊换罚兄诩跎偌喙苤械牡赖路缦铡G康餍畔⑴都喙苤贫鹊氖实惫乖煲脖厝荒芄还乖旃诩喽交疲喙苷叩男形艿焦刈ⅲ环霞喙茏谥嫉男形玫骄勒4佣梢越档图喙茏橹慕灰壮杀荆岣咦橹省?三、我国商业银行存在的问题及改进建议1、现在监管理念是风险查处占上风，为什么大家都说人民银行是消除队，是警察？主要是因为人民银行在查处风险。在风险查处理念下始终走不出防范风险、查处风险、处置风险的怪圈，现在要转移到风险监管上来。首要改变的是观念，要向风险评价转变，分析评价商业银行自身的控险能力、化险能力、排险能力，对商业银行的健全性、系统的安全性等做出一个综合性的评价，指出其存在的风险隐患和管理漏洞，并责令其组织实施和改正。在风险评价的理念下，监管者以第三者身份出现，就不会疲于奔命，干些建台帐，跟踪检查等工作。监管当局要站在客观的角度，对银行运行的整个系统进行评价，看整个系统的风险程度有多大。2、作为发展中国家，我国银行业发展水平和监管能力都很低。我国目前仍存在使用“一逾两呆”的贷款分类法，贷款五级分类才刚刚试行，而对十国集团国家一些大银行的调查表明银行内部评级法中仅是营运贷款就平均分为10级。我国短期内仍需采用标准法，但我国缺乏外部评级机构，而外部信用评级机构的建立和发展需要花费较长时间。另一方面，数年之后，众多国际大银行纷纷采用内部评级法，若我国跟不上，将在国际竞争中咱于不利地位。因此，我国应从现在起就着手开发内部评级法，建立风险内部评级体系是商业银行风险管理的起点和基础。目前，信用模型尚不成熟，普遍适用的内部评级标准尚未建立，我国监管当局应指导商业银行在考虑自身的资本状况、经营规模、风险程度等因素的情形下建立各自的评价体系，尽可能使其能全面，灵敏地揭示和控制风险。监管当局也可根据本国普遍情况提出一个示范模型，但重点应放在对商业银行的内部评级模型进行有效的评估和指引。3、由于会计信息不完备，真实性有待提高等因素，我国银行业在信息披露的质量和数量方面，都远远不能适应市场的要求，市场也缺乏足够的动力和资料深入分析银行的风险状况。目前商业银行信息披露的法规律规范体现在各项法律规章制度中如《金融企业会计制度》、《金融保险企业财务制度》、《会计法》、《企业会计准则》、《商业银行法》、《股份有限公司会计制度》、《公开发行证券公司披露编报规则第2号》等，上述法律规范除了证监会编报规则第2号处，其他法律规范对商业银行信息披露的要求都是原则性的，没有具体要求。因此，我们应在信息披露的标准、内容、方式、手段等方面制定具体的可操作的规范，把对信息披露的监管纳入到监管当局日常的监管程序之中，对不能遵守的银行，应根据不披露的性质、影响的时间长短做出反应，轻则对银行进行建议、批评，重则罚款、停业整顿。 塞尔委员会资本协议的演变与国际银行业风险管理的新进展》，载《国际金融研究》2001、4。7、王晓枫：《对我国商业银行信息披露问题的研究》，载《国际金融研究》2002、4。8、刘瑛：《新巴塞尔资本协议与银行资本监管的法律完善》，载《法学杂志》2001、9。
摘要：本文以我国发行监管施行核准制为制度背景，从发行监管、提高上市公司质量和投资者保护的理论角度出发，对珈伟股份IPO后不久便业绩突然“变脸”的现象进行研究。分析结果表明，珈伟股份事实上不符合上市条件，IPO过程中存在一定的欺诈行为，保荐代表人、保荐机构甚至是监管机构的工作也存在着一定的疏漏。针对这一问题，本文建议监管当局应进一步改革股票发行监管制度，推进其市场化进程，同时也应加大对信息披露的监管，严惩违规上市公司，致力于建立一种保护投资者合法权益的机制。
关键词：发行监管 核准制 注册制 保荐制度
2012年5月11日，标榜应“全球太阳能光伏照明行业开拓者”的珈伟股份在创业板上市，上市首日，股价一度大涨23%。然而，该公司于7月14日披露的上半年业绩预告显示，公司预计上半年度归属于上市公司股东的净利润为240万至340万元，同期下降94.12%至95.85%，使得其股价下跌约30%，参与此股的投资者深深被套。珈伟股份的业绩会突然“变脸”引来了投资者的深思，例如该现象是否真的由于其所宣称的由于美国爆发飓风灾害引起的；是否由于现有发行监管制度作用有限使得该类质量低下的公司得以上市等。本文对此进行分析。
一、发行监管的相关理论及文献
有关学者将国外关于证券市场监管的理论分为四种，分别为公共利益理论、政治理论、权衡理论和法律理论。
（一）公共利益理论（Stigler，1971；Becker和Stigler，1974）
该理论认为由于市场中存在信息不对称、交易成本不为零、不完全竞争和“搭便车”行为等现象，私人投资者没有能力对实力雄厚的公司进行监管，因此只有通过政府对公司的监管，才能克服市场失灵所带来的负面影响，改善公司的治理水平，从而提高资本市场的运行效率，进而维护整个市场体系的稳定。
（二）政治理论（Olsin，1965；Becker，1983；Tullock，1967）
该理论认为，一方面，政府的监管政策往往会被少数既得利益集团所控制，即监管俘获理论；另一方面，政府对公司的过度管制行为会进一步增加市场中的寻租机会，破坏市场的正常竞争秩序，这对于资本市场的长期发展是不利的。综上所述，政治理论认为，应充分发挥竞争和开放机制在监管中的作用，防止既得利益集团对市场发展的抑制。
（三）权衡理论（Shieifer和Vishny，1997；Hay和Shieifer，1998）
该理论认为监管中市场失灵与政府失败是同时存在的，因此应在两者之间进行权衡，以期实现社会福利最大化。权衡理论试图通过一定的机制设计，一方面避免政府在监管中的“掠夺之手”（Grabbing Hand），而保持其“援助之手”（Helping Hand）；另一方面发挥市场的监督机制，避免政府为实现自身利益而对资本市场造成侵害。
（四）法律理论（LLSV，1997；Beck和Levine，2003）
该理论认为，在监管中的监管效率关键在于实现对中小投资者权利的有效法律保护。法律理论的主要观点，一是在法律条文上对投资者权利进行详细的规定和保护；二是通过改善法律的执行质量，提高执法效率，使投资者权力能够得到实际有效的执行。
（五）经济合同理论
该理论也是众多监管理论中不可忽视的一方面。监管可被视为被监管者和监管者之间一系列的隐形合同关系，合同决定了签订该合同的各方所应遵守的行为，以及对违约方可能釆取的措施。设计巧妙合理的合同可以避免或减少系统性风险；反之则有可能增加金融活动中的系统性风险。
通过以上理论及文献可以发现，一国的证券监管制度无非是在政府监管、市场监管与司法监管之间进行监管权力配置。那么，我国的发行监管制度是否是政府监管、市场监管与司法监管之间的最优配置？我国的发行监管制度又存在哪些问题？本文以珈伟股份为例，通过综合分析珈伟股份的财务报告、招股说明书和发行公告提供的信息，探寻珈伟股份欺诈上市和我国监管制度存在缺陷的线索，并据此提出符合国情、切实可行的改革建议。
二、理论分析
根据我国的现状，我国的发行监管模式并未实现在政府行政监管、市场监管和司法监管之间进行权力配置选择所得到的最优监管方式。政府的市场管理部门和经济决策机构自证券市场建立伊始就对其进行直接干预和管理，原因一方面来自于我国金融发展是从计划经济体制开始的，监管方式均采用计划经济体制下的管理办法，而不是市场经济体制下的管理办法；二是司法制度较弱，法律制度不仅不能对违规事件起到警告威慑作用，司法机制无法作用于A股市场也使投资者投诉无门，而A股市场出现问题后由于“搭便车”行为导致的集体维权不利更加剧了司法机制对A股市场的治理作用收效甚微。换言之，我国的市场监管与司法监管更多的流于形式，而难以起到实质作用。
对于投资者所依赖的政府监管，也存在着缺乏质量和效率的问题。如同金融监管的政治理论分析，利益集团会通过各种手段以影响政府监管政策，即监管俘获现象。利益集团对政府监管政策的“俘获”体现在金融机构的国有背景以及地方政府出于地方经济发展考虑对上市公司的干预，证监会釆取的监管策略往往会受到上述情况的干扰。
综上所述，我国监管机制在一定程度上并不值得投资者充分信赖，需要对证券发行监管进行深入的改革，尤其应建立健全目前所缺乏的市场监管机制。此外，由于司法机制滞后，我国既不能实现金融监管的法律理论所期望的模式，通过法律制度对A股市场中的投资者形成有效保护；又不能实现经济合同理论所要求的模式，通过制定合理经济合同以规制管制者与被管制者的行为。即在短期内通过法律制度实现对A股市场的保护缺乏现实可行性。再者，基于证券市场的特性，司法制度中“不告不理”的被动执法方式和集体诉讼中涉及到的“搭便车”行为都明确了司法机制并不适合作为证券市场中监管的主导工具。因此，就目前而言，对我国发行监管制度的改革，应在政府监管与市场监管之间寻求一种平衡，而司法监管只有经过长期的司法改革才能得以实现。
三、案例分析
（一）上市公司利用盈余管理欺诈上市
珈伟股份（即深圳珈伟光伏照明股份有限公司）于2012年5月11日在深圳证券交易所创业板上市。从其招股说明书、上市公告书和2012年度财务报表来看，该公司存在着利用盈余管理欺诈上市的迹象。
关键词:新股发行;信息披露;纳什均衡;证券监管
中图分类号:F822.0 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)05-0034-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.09
一、引言
我国证券市场发展初期,证券市场总体的供需关系表现为供不应求,股票等证券投资产品成为紧俏“物资”,一旦有新股上市,投资者便表现出极大的投资热情,由此造成了新股发行溢价率和上市首日换手率的畸高,[1]加之同时期政府监管力量的单薄,使得上市公司(无论其业绩如何)在发行新股时都倾向于业绩优良的会计报告,信息的虚假披露严重损害了投资者,尤其是中小投资者的利益。[2]随着《证券法》的颁布实施以及几次修订,我国证券市场的新股发行越来越趋向于规范化和理性化。在新股发行招股说明书的内容上,证监会加大了对风险因素与对策、募集资金的运用、财务会计资料、盈利预测等方面的监控,降低了新股发行的道德风险和技术风险。但在当前我国证券市场的发展中,由于上市公司与中小投资者之间信息的极端不对称,仍会引发内部人(上市公司)的机会主义行为,从而损害外部投资者的利益。[3]
本文基于中小投资者保护的立场,引入不完全信息条件下的静态博弈模型,通过构造模型分别在两个不同博弈方参与的博弈过程中求解各博弈方的均衡策略,以求能够找出上市公司虚假披露的利益动因和监管者加大监管力度的效用条件,为决策者提供相关的对策建议。
二、博弈模型的设定
由于上市公司、中小投资者、政府监管者在虚假信息披露这一问题上的属性、行动空间和行动成本、得益水平是极其复杂的,本文对以上三个博弈方的属性、行动成本、行动空间和效用水平进行简化处理。如上市公司在信息披露这一问题上的行动空间包括对股本结构、风险因素、股利政策等问题进行真实或虚假陈述,[4]而本文设定的模型只将上市公司的行动空间定义为披露高收益率的会计信息和披露低收益率的会计信息,其他同理,则模型具体参数的设定如下:
①博弈参与方,N=[n1,n2,n3],n1代表上市公司;n2代表中小投资者(以下简称投资者);n3代表政府监管机构(以下简称监管者)。
②上市公司的类型空间是A=[a1,a2],a1代表投资回报率高的上市公司;a2代表投资回报率低的上市公司。由于信息不对称,上市公司清楚其类型,而投资者和监管者并不知其具体类型。
③上市公司的行动空间是M=[m1,m2],m1表示上市公司向投资者传递收益率为高的会计信息;m2表示上市公司向投资者传递收益率为低的会计信息。显然,当上市公司的类型为a1时,其行动类型必然为m1。
④投资者的行动空间为[Y,N],Y表示投资;N表示不投资,且此定投资者是理性的。
⑤监管者的行动空间为H=[h1,h2],其中h1表示严格监管;h2表示普通监管。监管者清楚其行动类型,上市公司并不知道。
⑥若m2类型的上市公司传递a1类型的信息,那么其将构成虚假信息传递,其必须付出造假成本F,包括虚假报告的制作成本X和一旦被发现后的罚金或其他损失S。
⑦监管者实施严格监管的成本为Dh;普通监管的成本为Dl;监管者在实施严格监管的情况下对上市公司的违规行为的发现以及查处比例为Wh;普通监管情况下的查处比例为Wl;如成功发现并查处一家违规披露的公司,监管机构所获得益主要为声誉方面的得益,记为R。
⑧投资者的投资成本为C,预期的股利现值为Bi,i=1,2;Bi代表投资于高收益率的上市公司,B2代表投资于低收益率的上市公司,显然B1>B2;资本利得为Ei,i=1,2,同理E1>E2。
⑨如果获得投资,则上市公司预期获得的收益增加值为Ii,i=1,2。的会计信息为高收益率的公司预期的收益增加值为I1,的会计信息为低收益率的公司预期的收益增加值为I2,显然,I1>I2。[5]
三、上市公司与中小投资者之间的博弈及求解
(一)效用计算
E(U1)表上市公司的预期收益;E(U2)表投资者的预期收益;“[]”中的信息分别代表上市公司类型、上市公司的行动类型以及投资者基于上市公司所的会计信息的行动类型。
①高收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者投资,即[a1,m1,Y]E(U1)=I1-B1;E(U2)=B1+E1-C>0
②高收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者不投资,即[a1,m1,N]E(U1)=0;E(U2)=0
③低收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m1,Y]E(U1)=I1-B2-F;E(U2)=B1+E1-C>0
④低收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者不投资,即[a2,m1,N]E(U1)=-F;E(U2)=0
⑤低收益率的上市公司披露低收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m2,Y]E(U1)=I2-B2;E(U2)=B2+E2-C
⑥低收益率的上市公司披露低收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m2,N]E(U1)=0;E(U2)=0
(二)求解分析
此博弈讨论的焦点在于类型为a2的上市公司采用怎样的会计披露策略。在同样的股价条件下,对于理性的投资者而言,当上市公司所提供的会计信息为高收益率时,其理性的最佳策略为Y,即投资;当上市公司所提供的会计信息为低收益率时,投资者选择不投资(因为B2+E2-C
因此,在虚假净收益和流通股份数一定的前提下,市盈率的大小是影响I大小的关键因素。通过与国外成熟资本市场的比较可知,我国股市的上市公司在总体上存在股本规模偏小、市盈率偏高的情况,这也导致了会计披露失真所增加的预期收益值偏高。[6]而I值偏高导致了低收益率上市公司更倾向于进行虚假披露,站在中小投资者保护的立场上,若要使上市公司回归真实披露,必须加大F值,即上市公司为造假所付出的综合成本。而F=X+S,X和S的大小则取决于政府监管者对证券市场和上市公司所采取的监管措施,所以下文笔者将讨论上市公司和政府监管者之间的博弈。
四、上市公司与政府监管者之间的博弈及求解
笔者通过上市公司与政府监管者就是否如实披露会计信息这一问题展开博弈,分析上市公司和监管者基于各自利益最大化原则下的纯策略均衡,并进一步求解各个关键变量之间的关系,找出使得低收益率上市公司如实披露会计信息的各个关键变量的取值范围。上市公司和监管者之间的效用函数可用博弈矩阵的形式表示(见
表1)。
对模型的求解共分为四种情形:
(1)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0时二者的纳什均衡为低收益率上市公司虚假披露以及监管者的严格监管;
(2)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS≤0时二者无纯策略纳什均衡;
(3)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≤0I1-B2-X-WhS
(4)当WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0和WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS
对以上情形进行分析,可发现第(3)种情况得到的均衡结果为低收益率的上市公司真实披露以及监管者的普通监管。在这种情形下,WhR-Dh和WtR-Dl之间的大小关系被忽略,因为只要I1-B2-X-WhS和I1-B2-X-WtS同时满足小于零即可,而I1-B2-X-WhS显然小于I1-B2-X-WhS
(因为WhS>WtS),故只要满足I1-B2-X-WtS
对第(4)种情况进行分析,其均衡结果是低收益率上市公司虚假披露以及监管者的普通监管。而这种情形下,WhR-Dh≤WtR-Dl,且I1-B2-X-WtS≥0,而I1-B2-X-WhS
的大小可不考虑。要避免这种情形的出现,必须使WhR-Dh>WlR-Dl?圯Wh-Wt>,即提格监管下的查处虚假披露的概率,降低严格监管下的监管成本和提高社会对监管者成功查处虚假披露的褒奖。
从以上模型的求解中可发现:一是要保持普通监管下的真实披露这一均衡状态的最佳措施是加重对于虚假披露的处罚;二是若试图改变普通监管下的虚假披露,增加对于监管者的褒奖力度就显得尤为重要。
五、监管现状与特点
笔者结合我国股市实际,统计了自2004年5月以来被证监会查处的招股说明书中涉嫌虚假披露的案例,如表2所示。
从表2中可发现其有两个显著特征:一是首次违规时间和发现并作出查处时间的间隔期较长,由此体现出发现虚假行为需要花费较大的监管成本,发现之后的听证环节也较繁琐;二是对违规行为的处罚较轻,特别是对于对虚假披露负直接责任的公司高层的处罚不能与其因虚假披露而获得的违法收入相匹配。由此两个特征笔者认为,我国的证券监管尚处于普通监管状态,但对于低收益率上市公司是否在很大的程度上倾向于信息的虚假披露,还不能给出比较清晰的结论。
六、对策建议
就我国证券监管与上市公司虚假披露博弈这一问题,笔者结合监管机构对于新股发行会计披露失真的实际监管与查处情况,认为博弈模型分析中所提到的第(3)种和第(4)种情形都存在,所以本文就加重对于虚假披露的处罚和增加对于监管者的褒奖力度这两方面提出相关的政策建议。
一是加大处罚力度。现阶段对于信息虚假披露监管最大的问题就在于处罚力度过轻以及手段的单一,对公司和对直接负责人的罚款金额都限制在60万元以内,无法对主导虚假披露的责任者产生震慑的效应。由此,弊者建议在加大行政罚款力度的同时,须增加媒体谴责的力度,并在适当的时候追究其刑事责任,以使上市公司及其管理层慑于处罚的严厉而选择披露其真实的会计信息,从而能够较好的保护投资者,特别是中小投资者的利益。
二是增加对于监管者的褒奖力度。这一问题的探讨是比较宽泛的,对监管者的褒奖主要来自社会舆论方面,而社会舆论的引导主要依靠媒体,尤其是财经类媒体。在对于上市公司虚假披露的查处问题上,财经类媒体不仅要扮演社会监督的角色,同时在当证券监管机构查处一项重大的虚假披露案件时,媒体应加大自身对于此类案件的曝光程度,深入案件的核心环节,对证券监管人员的办案成果给予更多的和更详实的正面报道。除了主流媒体之外,中小投资者也是形成社会舆论的主要力量,证券监管机构查处虚假披露的案件的最大受益者正是中小投资者,所以在这一问题上,笔者认为中小投资者应发挥更大的作用,从思想上和行动上支持监管机构,给予监管机构更多的帮助和褒奖。
参考文献:
[1]马锐,张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议[J].财会月刊,2008(9).
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关键词：资产价格；金融危机；金融监管；货币政策；微观调控。
全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理性交易结果，需要的是对市场交易双方非理性交易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。
传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理性交易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理性交易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理性交易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。
一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵。
从 20 世纪 30 年代世界经济、金融危机到 2007 年起始于美国并席卷全球的金融危机，从 17 世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为（Diba &Grossman，1988；De Long，1990）。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格（Blanchard &Fisher，1998）；理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。
非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征（De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用（Scheinkman & Xiong，2003）。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20 世纪 70 年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自 20 世纪 30 年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动；但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。
许多研究也提出了应对金融资产价格泡沫问题的措施，但是，目前所提出的这些应对措施多倾向于运用货币政策手段进行治理，尚未见到明确、系统通过金融监管方式应对金融资产价格泡沫问题的相关研究文献。
二、金融监管与金融资产价格监管。
金融监管和通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式。传统上对于金融监管的理论与实践认识侧重于对金融机构市场行为的监督管制。对于金融监管问题的研究主要关注金融监管的理论基础和监管方式，最早涉及金融监管领域的概念是“最后贷款人”（Thomton Herry，1802），强调通过中央银行等政府机构的干预以避免挤兑和金融机构链式危机的发生而给经济造成大的影响。金融监管的基本理论支撑为公共选择和市场失灵。经济周期会引发信用危机，从而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融机构的流动性中介职能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Di-amond & Rajian，2001）；另外，危机还有在金融中介机构之间传递的特点（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于维护公共利益的目标，有必要通过金融监管以弥补市场失灵（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融监管的介入在实践上发挥了维护金融稳定的作用（Anna Schwartz，1988；ZentaNakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息经济学和博弈论的观点同样应用到了金融监管的理论分析领域，信息不完全和信息不对称成为需要进行金融监管的主要原因，从而能够维护公平的市场交易，形成合理的市场价格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息与博弈理论的分析强调需要通过信息披露监管以提高信息对称性，但是，正如我们在上一部分内容当中所分析的那样，许多情况下金融资产价格波动和泡沫的出现并不是由于在信息方面的金融机构或投资者违规行为。因此，我们可以认为，针对金融资产价格波动或泡沫的金融监管将不同于传统意义上的金融监管，而是将会具有更加广泛的职能。
尽管目前的许多研究在分析了金融监管介入金融交易过程的必要性之后赋予金融监管一些具体的职能，但是，这些监管措施均针对在信息披露、市场准入、流动性管理、风险管理、交易准则、交易范围和交易规模等方面违规的金融机构和金融市场违规的交易行为，尚未见到明确提出通过金融监管直接应对理性和非理性金融资产价格波动及价格泡沫问题的相关研究文献。我们认为，传统金融监管关注违规监管，而完全非违规的理性与非理性价格泡沫属于市场交易行为的结果，尽管存在市场失灵，但涉及监管机构对市场交易和市场价格的干预。这种监管没有较为明确地列入金融监管部门监管范围，然而其危害是非常明显的，也是历次金融危机和现代经济安全最大的威胁。金融危机的爆发再次表现出金融市场交易活动中的金融资产价格泡沫是金融乃至实体经济在内整体宏观经济稳定运行的主要影响因素。因此，扩展原有金融监管的主要职能，实施针对金融资产价格的金融监管应成为金融监管变革的一个方向，并应明确列入金融监管范围、详细具体措施。
三、经济调控成本与微观经济调控机制。
除了金融监管以外，通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式，在应对金融资产价格波动领域里，传统理论与实践都倾向于通过货币政策调控的方式进行。但是，我们认为，货币政策在应对资产价格波动风险方面缺乏针对性和及时性，从而会贻误调控时机、增加调控的负面效应、提高调控成本；而通过金融监管的形式应对金融资产价格波动对金融、经济安全带来的影响会更加及时、有针对性和减少调控成本，因而有必要赋予金融监管以新的、更强的金融资产价格监管职责。
根据传统意义上对金融资产价格泡沫的认识，只有资产价格大幅度和大范围偏离价格基础才能被认为存在资产价格泡沫。金融资产价格泡沫传统治理模式往往在资产价格泡沫已经形成或其形成的趋势已经非常明确时采取相应措施，并且主要依赖货币政策调控，采取提高利率、提高金融机构存款准备金率、发行债券等具体措施减少流动性。但是，货币政策措施在治理金融资产价格泡沫问题方面却缺乏及时性和针对性。一方面，实施货币政策的时机往往已经有较为明显的泡沫显现，错过了初期治理的时机，并且货币政策效果的显现也存在时滞，这都将会提高现实经济损失和治理成本；另一方面，应对金融资产价格泡沫的紧缩性货币政策不仅影响资产价格，其覆盖面将远远超出政策目标范围，使得产业资金需求、创新资金需求都受到相应影响，波及较大范围正常运行的资金链，产生较大的治理政策副作用，增加了宏观经济的治理难度。根据我们的分析，在治理金融资产价格泡沫问题方面赋予金融监管机构更大的职能责任，以金融监管的模式对金融资产价格泡沫进行微观调控则可以降低治理成本，具有及时性和针对性的优势；通过建立对于股票、基金、债券、房地产等核心和主要金融、融资抵押物、金融相关资产价格监管体系，形成资产价格泡沫预警系统，及时预测资产价格泡沫的发生，根据泡沫发生程度、范围和趋势、发展速度做出分级预警（比如以绿、黄、橙、红等颜色由低至高进行程度预警），并采取不同的市场干预措施（比如风险提示、市场价格警示、交易限制措施、交易参与、价格限制措施等价格干预和影响）及时化解资产价格泡沫威胁。
能够导致金融危机发生的金融资产价格泡沫对宏观经济形成威胁。如果在宏观经济层面进行调控和治理，一方面，宏观经济调控措施不能在泡沫产生初期发挥效力；另一方面，在泡沫演化成为宏观经济失衡时，则已经贻误早期防范的时机，增加了经济损失和治理成本。因此，我们认为，通过金融监管机构对金融资产价格的监管和相应的微观调控机制，能够及早防范这一对宏观经济的潜在威胁，降低经济调控成本。
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[关键词] 基金 监管 博弈论
一、相关文献回顾
俞国平、邹川达（2000）从监管体系、政府监管、行业自我监管和基金内部监管角度入手，分别介绍了美国集中监管为主的体系和英国自律监管为主的体系，并认为我国现在对基金的认识不够，比较适合使用集中型的监管体系，应该加强对基金业的立法并另设立专门的监管机构。
陈明生（2003）从信息不对称的角度入手，认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题存在于我国的证券投资基金业中，对投资基金的治理和监管要从这个方面入手。在治理和监管体系中要注意治理和监管主体的独立性，建立完善的风险评级制度和信息披露制度，以及加强基金行业的自律监管。
王刚、凌媛（2006）从博弈论的角度出发，分析了在基金监管体系中的四个参与主体的成本和收益，并根据博弈论原理简单分析参与主体的关系，认为证监会要建立合理的激励制度，托管人要加强监管和信息披露制度的管理。
以上文献都从不同角度分析了我国证券投资基金的监管问题，都认为我国基金监管的关键在于基金行业的自律监管和信息披露制度。但是，他们都有一个共同的缺点，即对基金行业监管没有进行定量分析，现有的分析比较简单。现从博弈论的角度入手，将四个监管主体的成本和收益定量化，从而建立模型，并以此为依据给出政策建议。
二、参与主体的成本和收益分析
在现有的证券投资基金的监管体系中，有四个参与主体，分别是证监会为主的监管机构、托管银行、基金持有人和基金管理人。四个主体在监管体系中担任不同的角色。
证监会等监管机构主要负责监管证券投资基金机构的业务活动，监督基金业的信息披露情况，对违规的行为进行查处等。证监会的监管成本可以分为固定成本和可变成本两部分。固定成本包括监管人员的工资支出和培训费用等，用c1表示，是固定不变的。可变成本包括监管人员的差旅费、现场办公费用等费用。可变成本随着监管力度的变化而变化，监管力度越大，可变成本越大。如果监管力度大，则可变成本用c1′表示，如果监管力度小，则可变成本用c1″表示，可知c1′＞c1″。而证监会的收益主要来源于向基金收取的监管费用。证监会按年交易额的0.04‰向证券投资基金收取监管费，用s1表示。
托管银行主要负责保管基金财产，办理基金托管业务的信息披露事项，对基金的定期报告出具意见，监督基金管理人的投资运作。托管银行的成本可以从两个方面考虑，一部分是固定成本，另一个部分是措施成本。固定成本指托管银行对监管人员支付的工资和费用、信息披露的文件制作等，它不随监管力度的改变而改变，用c2表示。措施成本可以理解为当托管银行发现基金管理人出现违规现象采取措施的成本，包括报告证监会的费用，协助调查费用和由于举报而带来的潜在的收入损失，用c2′表示。托管银行的收益主要包括托管费用收入，用s2表示，而如果托管银行不能很好地执行监管义务，则可能面临处罚和赔偿，这部分收益可以看作是负的，用-s2表示。
基金持有人作为基金的所有者，有权获得基金的投资收益，参加基金份额持有人大会并投票，以及了解基金的信息资料。由于信息不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本为c3，而如果基金持有人对基金监管没有热情，则可以认为持有人的监管成本为0。如果基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，那么在成本计算中还要考虑诉讼费用、律师费用等，用l表示。而基金持有人的收益可以分成两个部分，一部分是基金持有人对基金投资收益的分享，用s3表示；一部分是基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，要求赔偿，用s3′表示，同时，基金持有人会由于基金管理人的违规行为导致损失的发生。
基金管理人主要负责对募集的资金进行证券投资，编制定期报告和信息披露及向基金持有人分配投资收益。基金管理人在监管中的成本是当管理人出现违规行为的时候监管主体对基金管理人的惩罚措施，包括罚款、吊销执照等，用c4来表示。而基金管理人的收益可以分为两个部分，如果基金管理人没有违规操作，收益就是管理费用和手续费等收入，用s4表示，如果基金管理人违规操作，收益除了管理费用和手续费以外，还包括通过违规操作而获得的超额收益s4′。
三、监管主体的博弈论分析
根据以上的成本收益分析可以看出，监管主体间成本收益的关系就决定了他们的行为的方向和可能性。下面用博弈论的方法从不同的角度分析监管主体间的行为。
1、证监会与基金管理人的博弈
证监会作为监管的核心，其行为可以分为严格监管和不严格监管。基金管理人选择自己的行为，是违规操作还是不违规操作。假设如果证监会不严格监管，他不会发现基金管理人违规。所以，他们之间的博弈可以看成是一个静态博弈，其得益矩阵如表1：
从得益矩阵中可以看出，因为c1′＞c1″，严格监管相对于不严格监管来说是严格下策，证监会在监管中会选择不严格监管。而如果c4＜s4′，不违规相对于违规来说是严格下策，基金管理人会选择违规，那么该博弈的nash均衡就是（违规，不严格监管）；如果c4＞s4′，那么违规对不违规来说是严格下策，基金管理人会选择不违规，那么该博弈的nash均衡就是（不违规，不严格监管）。
2、基金管理人与托管银行间的博弈
基金管理人和托管银行间是监督与被监督的关系。由于托管银行保管着基金资产，则托管银行对基金管理人的行为是完全了解的，即如果基金管理人违规操作，托管银行就会发现。所以，托管银行的选择是在基金管理人违规的情况下是否举报和协助调查。基金管理人与托管银行间的博弈可以看成是一个完全且完美的动态博弈，该博弈的扩展形如图1：
从图1中可以看出，如果c4＞s4′和s2′＞c2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘不违规’；托管银行如果有第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美nash均衡。如果c4＜s4′和s2′＞c2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美nash均衡。如果c4＞s4′和s2′＞c2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘不行动’”，是该博弈的子博弈完美nash均衡。
3、基金持有人与基金管理人间的博弈
基金持有人与基金管理人的关系是委托－关系。基金持有人的监管选择与基金管理人的违规行为可以看成是一个静态博弈。而如果基金管理人违规，则基金持有人有权提出诉讼。基金持有人是否诉讼可以看成是该静态博弈后面的一个动态博弈。假设基金持有人的诉讼是可信的威胁，而且如果基金持有人不监管基金管理人，则基金持有人不会发现基金管理人的违规行为，那么该博弈的扩展形如图2：
其中，
a=（-c4+s4+s4′，s3-w-c3-l+s3′）
b=（s4+s4′，s3-w-c3）
d=（s4，s3-c3）
e=（s4+s4′，s3-w）
f=（s4，s3）
从图2可以看出，如果s3′＞l且c4＞s4′，则基金持有人会选择“不违规”，而若c4＞s4′，则基金管理人会选择违规。所以，如果，s3′＞l，s3′＞w+c3且s4′＞c4，最优策略为“基金持有人‘监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘起诉’”；如果，s3′＞l，s3′＜w+c3，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘起诉’”；如果s3′＜l，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基于不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本而如果基金持有人对基金管理人‘违规’；基金持有人‘不起诉’”。
四、政策建议
1、在证监会的监管制度上要充分考虑一定的激励机制。从第一个博弈可以看出，严格监管的成本要高于不严格监管的成本。如果没有相应的激励机制，证监会选择不严格监管。如果从对违规基金的罚款中抽出一部分给证监会，作为对其严格监管的奖励，该奖励可以弥补严格监管带来的成本支出，那么证监会的最优选择就会是严格监管，从而有效地提高证监会进行基金监管的积极性。
2、要加大对违规基金的惩罚力度。从以上三个博弈分析都可以看出，如果对违规基金的罚款大大超过基金通过违规所得，那么多数基金的最优选择都是不违规。所以，我国对违规基金的惩罚力度要加大，尤其要在剥夺违规基金的非法所得的基础上，还要对违规基金进行进一步的惩罚，从而减小基金的违规冲动。
3、加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度和减少托管银行的行动成本。从第二个博弈可以看出，托管银行是否会对基金的违规行为及时采取措施，主要考虑的是托管银行包庇违规基金的惩罚力度和对违规行为采取措施的成本。所以，一方面要加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度，可以考虑剥夺其托管资格和进行罚款；另一方面要减少托管银行采取措施的成本，在一定程度上要保护托管银行的监管地位。
4、保护基金持有人的监管积极性。我国基金持有人的监管积极性不高，其主要原因就是监管成本一直居高不下。所以，要保护基金持有人的监管积极性，最重要的就是要降低基金持有人的监管成本，主要体现在以下三个方面：首先，加强基金信息披露的监管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，对积极参加基金持有人大会的基金持有人给予一定的补助，从而降低基金持有人参加基金持有人大会的成本；最后，保护基金持有人起诉的权力，如果基金持有人对基金违规的起诉属实，对基金的惩罚要考虑对基金持有人的损失的补偿，包括基金持有人的起诉费用以及基金持有人由于基金的违规行为所造成的损失。
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关键词：MM理论；资本监管；银行安全网；最优资本结构
文章编号：1003－4625(2008)05－0038－05 中图分类号：F830.3 文献标识码：A
目前，资本监管已成为现代商业银行监管体系的核心。2003年4月替代行使原由中国人民银行履行的监管职能的中国银监会成立，2003年12月充分借鉴和吸收了巴塞尔银行监管委员会制定的有效银行监管的核心原则的《中国人民银行法(修正案)》、《商业银行法(修正案)》以及《银行业监管管理法》同时出台，2004年2月《商业银行资本充足率管理办法》也得以颁布。这些措施充分说明了我国商业银行的监管体系正步入国际标准的资本监管体系。因此系统研究资本监管对商业银行最优资本结构的影响具有重要的理论和现实意义，本文拟从银行自身特性、银行作为一般企业和特殊企业对此问题逐层加以剖析。
商业银行是以经营金融资产和负债为对象，综合性和多功能的金融企业，其最基本、也是最能反映其经营活动特征的职能就是在时间和空间上转移资源，从而实现资源的优化配置。该职能的实质是通过银行的负债业务，集中社会上的短期和长期(主要为短期资金)的闲散资金，再通过银行的资产业务，或将短期资金直接投入实体经济或通过将众多的短期资金在期限上相衔接，续短为长，再投入实体经济。因而，银行作为货币资本的借入者和贷出者实现了资本余缺间的调剂。余缺调剂职能的存在使得银行具有先天的高资产负债率或低资本充足率的特征，但其最优的资产负债率需要从现代资本结构理论(包括MM理论其后续发展，下统称MM理论)加以分析。
一、银行作为一般企业的最优资本结构
作为一般企业的银行，本文假设：
(1)银行作为一般企业，它追求的是企业价值最大化。
(2)资本充足率分为市场资本充足率和监管资本充足率两种类型。市场资本充足率是指在不考虑监管当局的资本要求下，银行仅作为金融企业为实现企业价值最大化所应具备的资本充足水平，任何偏离市场资本充足率均会导致银行价值的下降；而监管资本充足率是指监管当局要求银行必须达到的资本充足水平(下称资本充足率)。作为一般企业的银行资本结构，本文用现代资本结构理论进行分析。
现代资本结构理论主要包括Modigliani和Miller(1958)的无税MM理论(下称MM Ⅰ)、Modigliani和Miller(1961)和Miller(1977)随后相继提出含公司所得税的MM理论(下称MM Ⅱ)和含公司所得税和个人所得税的MM理论(MM Ⅲ)，以及Jensen和Meckling等通过修正MM理论而发展起来的权衡模型、非对称信息条件下的成本理论等等。
MM Ⅰ认为，在无税、无交易成本、不存在企业增长和个人与公司借贷利率相同以及完全信息等假设下，公司的价值与资本结构无关，公司负债的增加并不会增加公司价值。原因是当公司债务增加时，公司的权益资本会因债务杠杆比例的增加而变得更有风险，因而权益资本的成本会随其风险的增加而增大，这正好抵消了更高比例的低成本的债务筹资的收益，公司的加权平均资本成本不变，公司的价值也不变，而这与现实明显不符。因而考虑税收和财务困境成本的权衡理论和考虑非对称信息的成本理论等相继产生。
(一)税收和财务困境成本下的最优资本结构
MMⅡ 认为，在考虑公司所得税时，利息支付有税收屏蔽效应，而股利支付没有，因此以债务筹资来替代股票筹资会减少政府税收所得而增加企业的现金流或减少公司的加权平均资本成本，进而增加公司价值。MM证明得到：有财务杠杆的公司价值VL等于无杠杆公司价值VU加上税收屏蔽的市场价值(T*B)，即VL=VU+T*B，其中T和B分别为公司所得税率和债务市场价值。MM Ⅱ意味着公司可以通过增加负债来增加公司价值，但是随着资产负债率的不断提高，公司破产的概率加大，损害公司价值的财务困境成本将会增加。财务困境成本包括破产成本和成本。破产成本主要指公司的债务承诺不能兑现或兑现困难导致的破产而产生的成本，它分为直接成本如支付给律师、会计、资产评估人等的费用和间接成本如企业接近破产时出现的反常的销售行为、原料供应商的停止供货而产生的损失。成本(即下文的债务型成本)是指当公司出现财务危机时，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取牺牲债权人利益的次优策略。显然，此时有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和成本的市场价值，即：
VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV为现值，F为财务危机成本，BA为债务型的成本。
图1反映了在权衡理论中负债与企业价值的关系。图1中，负债额到达A点之前，公司资产负债率较低，此时公司价值主要由MM Ⅱ理论决定，即税收节约价值起完全支配作用。超过A点后，财务危机成本和成本的作用显著增强，抵消了部分税收节约价值，使公司的价值图逐渐低于MM Ⅱ理论值，但负债带来的税收节约价值的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和成本的增加值，公司价值仍呈上升趋势。在B点上税收节约价值的边际收益等于财务困境成本的边际成本。超过B点后，增加负债带来的税收节约价值增加值将小于引起的成本和财务危机成本增加值，公司价值将随负债的增加而降低，即公司的最佳资本结构在B点，此时公司价值最大。从权衡理论来看，银行作为一般的企业存在最优的资本结构，尽管资产负债率很高。
(二)非对称信息条件下的最优资本结构
非对称信息条件下的成本理论主要通过放宽MM理论的充分信息和无交易成本的假设来研究公司资本结构问题，它包括权益型的成本(股东一经理层之间的成本)和债务型的成本(股东一债权人之间的成本)，后者在公司财务困境时尤为明显。权益型的成本认为：给定一个公司的投资总额和内部股本(即经理人员的持股比例，设为a，且0≤a≤1)，该公司举债越多，所需的外部
股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。当经理人员努力工作时，其承担全部努力的成本和风险，却只获得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加其在职消费(perks)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权的成本，它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制，因为举债不仅加大公司输出现金流，减少经理层在职消费，而且债务本利金偿付的硬约束会增强经理层运营压力，促使他们做出有利于股东和公司的投资决策，从而增加公司价值。但是随着债务的增加，公司的破产风险增大，股东可能会采取一些不利于债权人的投资策略，包括：
1 股东倾向于高风险投资活动。
信息不对称和债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制诱使股东选择风险更大的投资项目。当项目盈利时，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损时，股东存在“有限责任”的保护使得债权人将承担本应股东承担的投资损失。这种倾向将随着债务比例的增加而增加。
2 股东倾向于投资不足的动机。
当企业接近破产边缘时，股东可能出现投资不足的动机，哪怕面临优质项目，因为股东知道项目所得大部分收益将归于债权人而非股东自己。
3 股东倾向于撇油策略。
在财务困境时，股东通过各种方式支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人。然而理性的债权人将正确意识到这些情形并要求股东提高债务利息率等办法保护自己，股东最终将承担因此而产生的成本，这就是债务型成本。股东为防止债务型的成本，其理性的策略是通过提高资本充足率，降低债务，让债权人确信公司经营是稳健的。
非对称信息条件下的股东一经理层之间的成本和股东一债权人之间的成本又产生了新的权衡：较高的债务能减少权益型的成本但增加债务型的成本，而较低债务则反之。结合税收和财务困境成本的权衡理论，得到：
VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA为权益型的成本。
即有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和成本的市场价值，再加上权益型成本的减少值。此时最优的资本结构为从图1中的B点转至图2中的C点，债务进一步增加。换言之，考虑了权益的成本后，银行作为一般企业，其最优的资产负债率进一步上升，资本充足率进一步下降。
二、安全网保护下的银行最优资本结构
银行不仅是一般企业，而且是特殊的企业，其特殊性主要表现在银行经营着特殊的商品一货币资本、银行的负外部性远远大于一般企业、银行风险的最后承担者是公众和政府及银行正常经营的基础是社会公众信心等，因此银行受到一般企业不可能有的安全网(safety net)的保护。
所谓安全网是指旨在提升银行系统安全性和稳健性而采取的除资本充足率监管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保险制度、中央银行的最后贷款人角色和再贴现、再贷款政策等。安全网的存在进一步提高银行资产负债率。以存款保险制度为例，存款保险制度减少了存款人本应承担的风险，因此被保险的存款人监控银行和要求支付与银行风险相匹配的利息的积极性减弱，使得银行免受潜在的市场约束，所以存款保险制度的存在降低了市场对银行的资本要求。当然如果存款保险费率完全与银行风险挂钩，这种扭曲效应将被消除。但是，在信息不对称条件下，对存款保险公平定价是不可能的(Chan，Greenbaun和Thakor,199214])；从福利经济学的角度来看，存款保险的公平定价即使可行也不可取，因为这将导致高效率的银行补贴低效率的银行，降低了资源配置效率(Freixas和Rochet,1995；San－tos,2000)。不仅如此，存款保险制度的存在还可能降低未投保债权人对银行行为的约束效应，因为这些债权人相信他们的债权事实上也受到了保护，这将导致市场对银行资本要求的进一步下降(Berger etal，1995)。
极端地，如果安全网能给银行提供免费的无限大的保护，则银行可以实行完全的负债经营即资产负债率达到100％，其价值VL=VU+T*B，财务困境成本和权益性的成本将为零。此时，银行的价值轨迹就从市场资本充足率要求下的VL提高到VTL，两条曲线间的距离为免费的无限保护的安全网的价值(图3)。然而，这是不可能的。首先，安全网只能提供有限的保护；其次，这些有限的保护也并非免费的，如存款保险就是有偿的。因而，银行的价值就从市场资本充足率要求下的VL提高到VNL，两条曲线间的距离为有偿的有限保护的安全网的价值，银行的资产负债率进一步上升，从C点移至D点。
三、资本监管下的银行最优资本结构
银行先天的高资产负债率、市场约束下银行追求价值最大化行为及以维持银行经营安全和稳健为目标的安全网保护等因素使得银行的资产负债率异常高而资本充足率异常低，这实际上造成了银行业的系统性风险，因而需要资本监管的介入，优化银行的资本结构。在高资产负债率、低资本充足率的资本结构下，当银行出现破产时，其自由的资本金将远远小于债权人的索取权益，存款保险公司和国家作为银行重要安全网的提供者将被迫承担债权人绝大部分的损失，但是谁来承担存款保险公司和国家的损失呢?也就是在由于信息不对称所产生的不公平定价的条件下，存款保险公司和国家实际上是最大的未投保的债权人，而且其行为又和一般的经济主体不同――无法通过市场约束来实现目标。表现为：其一，存款保险公司或国家很少依赖于风险定价。如按照美国联邦存款保险公司促进法案(FDICIA)，资本雄厚且监管评级最高的银行存款保险费率为23个基本点；而资本严重不足且监管评级最低的银行存款保险费率为31个基本点，两者仅相差8个基本点，显然不能充分表达这两类银行风险的差别。其二，存款保险公司和国家与普通市场参与者不同，在存款保险范围选择上缺乏主动性，只能被动地接受银行吸收存款的结果，即存款保险的提供者事前无法主动地止损。
为尽可能降低存款保险基金的损失(最终支付者是纳税人)，需要银行监管者介入。监管者要求银行持有一定量的资本，发挥资本安全阀的功能，当银行发生破产时，首先就是用银行自身的资本来进行冲销，提高银行所有者承担的损失份额。因此，资本充足率监管增强了银行风险经营和审慎经营的意
识，减少银行陷入财务困境的概率。
此外，监管者作为公众利益的代表，必须关注银行体系负的外部性而产生的系统性风险。由于信息不对称，公众无法识别某家银行的倒闭是个别现象还是银行体系普遍面临的冲击，因此可能引发链条反应，以至于公众对具有清偿力但缺乏流动性银行挤兑，巨大的社会成本出现。出于对系统性风险而产生的大量社会成本的考虑，监管当局应要求银行增加资本金，提高银行经营的稳健性和审慎性以及减少银行破产而导致的负外部性。
资本监管的加入将对银行的价值产生影响，银行的价值轨迹从VNL移至VG。如果没有监管当局资本充足率要求下的银行最优资产负债率(D点)远小于监管当局资本要求下资产负债率(G点)，即市场资本充足率远高于监管的资本充足率(图4)，那么，银行将从资本充足率监管中所得到的监管保护边际收益大于资本充足率监管所产生的边际成本，轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为银行从资本监管中所得到的净收益，此时银行资产负债率仍有提高的可能，如从D点移至E点。但是，随着资产负债率的逐步靠近G点，资本监管的三类成本逐步显现：
第一类是银行继续贷款的自由度减小，为此可能丧失高收益的贷款机会。这类成本会随着资产负债率逐步靠近G点而递增。
第二类成本是随着资产负债率逐步逼近G点，监管当局可能会增强对银行的监管约束而产生的隐性成本，比如美国1991年联邦存款保险公司改进法案中的“及时修正条款”中的强制监管措施随着银行资本充足率降低而逐步增强：监管当局对第一级资本完善(well capitalized)的银行不设强制性措施，对第二级资本适足(adequately capitalized)的银行要求不得吸收经纪人存款(brokered deposits)，最后级即第五级资本危急(critically undercapitalized)的银行将会受到资产重组、限制存款利率、90天内破产或接管等11种严厉的制裁措施。类似的措施也出现在我国2004年颁布实施的监管法中。
第三类成本是市场约束成本即银行债权人一般偏好在资本充足率高的银行存款，资本充足率低的银行要获得充足融资必须付出更高的成本(Bliss&Kaufman，2002)。当银行的资产负债率到达F点时，资本充足率监管的边际收益等于边际成本，超过F点之后，资本监管的边际成本大于边际收益，银行的价值大幅下降，此时轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为资本监管惩罚所导致的净成本，随着偏离F点越远，监管成本越大，银行价值下降得就越多，理性的银行会降低资产负债比率。
关键词：农业生产资料；监管模式；比较研究
新农村建设中，要想实现农村的和谐发展，真正做到以农民为本，以农业为基，以农村社会和谐为最终目标，必须加大对农业生产资料的监管力度，务必做到以下几点：第一，保护农民利益。农业生产资料包括农药、兽药、种子、肥料、饲料和饲料添加剂、农机及零配件和渔机渔具，这些农业生产资料事关农民的切身利益，农资的质量、数量、价格、服务的高低直接影响农民的利益；第二，建立生态绿色农业，保护农业弱质产业的发展。农业生产资料的供给的数量和质量，直接决定农产品的质量，因为农业生产资料的好坏影响初级农产品的质量。
比如，饲料和饲料添加剂，它的质量高低会大大影响动物的肉质的好坏；第三，实现人与自然的和谐与可持续发展。对农业生产资料的监管关系人与自然的和谐以及农业的可持续发展，因为农业生产资料如一些农药、兽药、种子、肥料、饲料和饲料添加剂等的使用，会对自然生态产生影响，可能会影响到生物种类、质量、数量等，甚至会导致生物的变异，危害生物伦理和生物种的多样性；第四，实现食品安全的源头控制。食品安全问题已经是一个严峻的社会问题，引起社会的广泛关注，比如非典、禽流感、苏丹红等都与食品有关。而食品安全是一个系统工程，它包括从农田带餐桌整个过程，很多食品安全问题是农业生产资料质量不合格或不正确使用导致的。所以，在新农村建设过程中必须反思、重构以往的监管模式，加强对农业生产资料的有效监管。
一、动态契约理论——从传统社会契约论到动态的社会契约论
传统的社会契约论构建了“政治国家——市民社会”的两元架构，随着社会的经济、政治、文化发展变化，两元架构下出现了“市场失灵”和“政府失灵”的现象，于是社会对社会结构提出了新的需求，动态的社会契约论也就应运而生。动态社会契约论包括两层内涵：一方面，人们将部分权力让渡给某个者——即政府（国家）。由于社会情形的变迁，又将部分权力让渡给第三部门组织；政府为了保障人们的安全、自由、正义、公平、秩序、效率，也将一些人们让渡的权力，让渡给第三部门组织。另一方面，第三部门——社团既是其成员缔结契约的结果，又是人们与政府缔结契约的结果，因此在其社会与契约关系中，根据社会地位（角色）即身份不同，分别施加不同的影响，即保持人们交易过程中的“校正公平”。动态的社会契约论以新自然法思想与社会连带主义思想为底蕴，弥补了社会契约论的不足与契约自由的流弊，构建了从政府、个人的二元社会主体结构到政府、社会第三部门、个人三元社会主体结构，并且形成了三元互动结构下权利形态：第一，以人们手中掌握的不断缔约能力——即宪法上规定的结社权，不断对政府（国家）施加压力，迫使各国政府不断改善，满足社会公共需求；第二，使公共利益的单一代表制（政府）转化为公共利益的多个代表制（政府、社团、个人），形成公共利益代表者的有效竞争机制；第三，社会第三部门主体藉此取得合法权利，能够增强其成员收集信息的能力，强化其判断力。社会动态理论的确立，从自然法、契约论的角度论证了公共产品供给主体多元化的合法性和合理性，是政府主体监管、社会第三部门主体监管、市场主体监管进行合理的产权配置的理论基础。农业生产资料监管作为公共产品或准公共产品，它的供给主体可以是政府主体，也可以是社会第三部门主体和市场主体，使它们在三元互动格局进行有效的竞争，并形成对农业生产资料监管的多元监管模式。
二、监管模式比较——三元主体下农业生产资料监管模式分析
2.1主导型监管模式：政府监管成本收益的“弱相关、不规则相关”
新农村建设中，对农业生产资料的监管，关系到农民利益的保护，关系到绿色生态农业的建设，关系到弱质农业的发展，关系到新农村建设的和谐、可持续发展以及食品安全源的控制。所以对农业生产资料监管这一（准）公共产品领域，政府作为社会公共利益的主要代表，政府公权力是必须涉入的，运用政府公权力在立法、执法、司法、法律监督方面具有天然的成本优势。因为政府农业生产资料监管立法权、执法权、司法权是一种纯粹的公共产品，根据新制度经济学的理论，它的资产专有性程度高，提供替代产品供给的成本代价高昂，并且很难获得法律上的权威性；若由私权利主体在农业生产资料监管立法、执法、司法方面供给，它的经济成本、社会成本是巨大的，不能发挥政府供给的规模成本优势、政府公信力优势，也必将造成社会监管成本的增加。
由于政府的理性经济人假设，可能出现政府监管失灵、低效问题，导致政府供给公共产品的社会成本增加。我们可以从以下几个方面分析：第一，对农业生产资料监管的产权难以界定清晰，而产权不清晰容易导致信息不对称，政府官员在缺乏有效的激励制约机制下，很容易被农业生产资料利益集团“捕获”，可能出现权力异化、出租和寻租，出现政府监管行为与监管收益的“弱相关和不规则相关”的现象，导致政府监管行为违背社会的公共利益；第二，政府对农业生产资料监管的单一供给模式，农民对监管制度没有可选择性，政府在没有相应竞争压力的情况下，缺乏制度创新的动力，致使行政监管的效率低下，不能及时满足社会对农业生产资料监管需求，出现制度需求和制度供给的不均衡。在新制度经济学看来，在制度供给和制度需求不均衡的情况下，增加整个社会的交易成本；并且农业生产资料监管直接关系地方经济利益的得失，使得地方政府对新制度抵制、修正，阻碍新制度的实施，社会资源会产生巨大的浪费；第三，政府监管的成本巨大，导致政府不愿意或者没有能力有效监管。因为农业生产资料的技术性、专业性很强，而受监管主体在技术上往往拥有信息优势，政府要想对受监管主体有效监管，必须在相关的技术、专业、行业投入巨大的人力、财力、物力、精力，直接增加政府监管的组织成本。甚至，政府考虑到财政预算，监管的成本收益，不愿意提高监管能力；第四，政府监管行为的单方性、强制性、刚性，导致行政监管行为的不易接受性，受监管主体可能会对监管行为不服，导致监管执行困难，增加行政的执行成本，也会引起不必要的争端，增加社会的诉讼成本；并且政府行为的单方性，信息不能在政府、受监管主体和农民消费者之间有效沟通，致使制度供给的非合意均衡，出现“零和博弈”和“负和博弈”，政府监管达不到“帕累托最优效果”。
2.2基础型监管模式：农民监管成本收益的“强相关、非正相关”
农业生产资料企业的投资者、生产者、经营者、农民都可以成为农业生产资料监管的主体，其中农民与农业生产资料供给利益关系最大，所以主要分析农民监管模式。农业生产资料关系到农民的切身利益，他们的监管行为和监管收益是“强相关”，他们对农业生产资料监管的动力最强，呼声最大，他们通过各种渠道对相关主体施加压力，通过公民的投票权、结社权推动国家、第三部门的监管，他们是农业生产资料监管的基础力量；农民代表的利益主体最广泛，利害关系最明确，他们可以通过购买指数对受监管主体的经济利益进行影响，使受监管主体认识到农业生产资料质量关系到自身的经济利益、利润；农民也可以通过诉讼等法律方式实现对受监管主体的监督，加大受监管主体的机会主义行为的成本，使他们在巨大的经济成本压力下规范运作。
虽然农民监管行为和收益“强相关”，但不一定必然促成“正相关”。由于信息的不对称，农业生产资料供给者具有明显的信息优势，他们和农民之间存在严重的信息不对称，农民获得农业生产资料信息的成本高昂，也不可能在购买农业生产资料时收集所有相关的信息；另外农业生产资料信息具有专业性、技术性特点，普通农民也不具有收集、分析、判断的能力，并且信息收集、分析、处理的成本巨大；农业生产具有周期性，隐患需要较长的时间才能发现，如果这也需要农民自我鉴别，不具有可操作性；农民提起农业生产资料诉讼，面对的是实力雄厚的企业，农业生产资料质量的举证具有较强的专业性，农民在举证方面也很困难，增加了农民的诉讼成本；农业生产的战略地位，一旦发生事故，社会危害后果不堪设想，这些都论证了农民对农业生产资料监管的社会成本巨大，不具有可操作性，不利于保障农民的基本权利。
2.3主体型监管模式：第三部门监管成本收益的“强相关、正相关”
第三部门是指，以供给准公共产品为主要取向，不以盈利为主要目标，不具有强制性，实行自愿和自治式运作，独立于政府主体和私人主体之外的民间组织机构。[3]它具有以下特征：第一，准公共性，它的设立是为了实现和维护以社会整体利益优化，主要供给准公共产品，不以盈利为主要目的，既没有私人主体的唯利性，不象政府那样具有超市场性；第二，非强制性，即完全用政府机器的强制力量来开展活动，也就是说，它主要是靠自愿和自治的方式来运作；第三，民间性，即它在法律地位上是不能是政府的附属物，在人员任免上不能是政府编制，在业务活动上不能是政府命令或包办，即它必须同时既独立于政府部门之外，又独立于私人部门之外，以保证它的管理规范、公平、公正，平衡协调政府和私人之间的关系，使它的管理更有可执行性，可接受性，促成监管行为与收益的“强相关”；第四，专业性，农业生产资料的信息具有较高的技术性、专业性，而且受监管者总是具有信息优势，需要第三部门具有专业性，能在相关的专业、行业、领域提供专业的服务，平衡各主体之间信息不对称的矛盾。并且第三部门是公益组织，它代表相关利益群体的公共利益，能更好的协调政府、受监管主体和公众的利益关系，促使第三部门的监管行为与监管收益“正相关”。
第三部门所具有的特征，使它对农业生产资料监管时具有公正性、互动性、可接受性、专业性、参与性和开放性，降低具体农业生产资料监管的社会成本。第一，第三部门具有民间性和准公共性，可以通过参与机制，运用利益代表和利益表达的方式来影响国家立法，降低农业生产资料监管的立法、执法、司法成本。第三部门的参与，促成了政府、受监管主体、农民之间的互动，一定程度上克服了信息不对称，使国家在进行农业生产资料的立法时，充分考虑了其他监管主体和利害关系人的利益，增加了国家对农业生产资料监管立法的科学性；第二，第三部门在提供技术、质量、性能和标准方面的专业、中立、公正，提高了农业生产资料监管的权威，增加受监管主体对监管行为的接受程度，使农业生产资料监管的规定利于执行，减少了农业生产资料监管的执行成本；农业生产资料监管立法的科学完善，执行的可接受性，减少了监管方面的纠纷，减少了不必要的诉讼成本，减轻国家司法资源的压力；第三，降低社会的交易成本。第三部门具有开放性、互动性、多元性和参与性，可以在政府、消费者、受监管主体之间搭建了信息平台，农业生产资料信息低成本的向公众公开，消费者易于收集、分析、判断农业生产资料信息，相关主体在较低的信息成本下进行交易，降低了农业生产资料交易的契约成本，增加消费者对农业生产资料的信心指数，提高消费者的消费信心，增加社会的经济收益；第四，降低农业生产资料监管制度的供给、变迁、创新的成本。由于政府、第三部门、消费者共同参与对农业生产资料的监管，势必出现有效的竞争格局，在巨大竞争的压力下，增强了供给主体的创新动力；三元监管主体之间是合意均衡，信息合理高效流动，监管制度更易于实现相对均衡，加快制度变迁的周期，降低农业生产资料监管的制度变迁成本。
三、监管模式整合——政府主导下多元农业生产资料监管模式的构建
3.1政府主导下多元监管模式：监管成本收益的“协调、可持续正相关”
通过对以上三种农业生产资料监管模式的比较，可以构建出一种政府主导下多元监管模式，它是一种整合政府资源、社会资源、个人资源的综合性监管模式，是以政府监管为主导、以第三部门监管为主体、以农民监管为基础，合理配置农业生产资料监管的权力，实现制度供给和需求的相对均衡，以降低社会监管成本，实现监管行为与收益“协调、可持续正相关”。
政府主导下多元监管模式是对已有的监管资源的有机整合，而不是三者的简单组合，它能产生巨大的社会收益，我们对之进行成本收益分析：第一，降低对农业生产资料监管的立法、执法、司法成本。政府主导下多元监管是三元社会主体合理互动的结果，国家在进行农业生产资料监管立法时，充分考虑了其他监管主体和利害关系人的利益，第三部门和农民对立法的积极参与，农业生产资料信息在国家、社会、个人之间顺畅流动，增加了国家农业生产资料监管立法的科学性，实现监管收益的“协调正相关”；第二，降低社会的交易成本。政府主导下多元监管模式在国家、第三部门、农民之间搭建了信息平台，农业生产资料的信息低成本的向农民公开，农民消费者易于收集、分析、判断相关信息，利益相关主体在较低的信息成本下进行交易，降低了农业生产资料交易的契约成本，增加农民对农业生产资料质量的信心指数；第三，降低农业生产资料监管制度的供给、变迁、创新的成本。由于三元主体共同参与对农业生产资料监管这一公共产品的供给，这样在数量上增加了公共产品的供给，即增加了社会的总收益，三元主体的竞争，有利于形成有效的竞争格局，在巨大竞争的压力下，供给主体必将提高供给的质量；三元监管主体的合意均衡，信息合理高效流动，监管制度更易于实现相对均衡，促使监管收益的“可持续正相关”。
3.2路径选择：政府主导下多元监管模式的具体构建
3.2.1加强政府在农业生产资料立法、执法、司法方面的监管
新农村建设是在政府主导下进行的，对农业生产资料的监管也离不开政府的主导作用。第一，强化农业生产资料企业的市场准入标准。建立严格的农业生产资料企业市场准入制度，从源头上制止不合格的农业生产资料进入市场，是确保农业生产资料质量防护网的首要防线。我国法律应该明确农业生产资料经营企业具备的生产、储存和检测条件，对农业生产资料企业的立项、技术状况进行实质性审查，强化农业生产资料企业的社会责任；第二，整合我国农业生产资料相关的法律体系。我国目前对农业生产资料监管的主要法律法规有《中华人民共和国种子法》、《农药管理条例》、《兽药管理条例》和《饲料和饲料添加剂管理条例》等，缺乏统一的农业生产资料基本法，这些法律停留在行政管理层次，很多规定有交叉、重叠、矛盾、空白，并且不具有操作性，导致无“法”对农业生产资料供给者违法行为进行制裁；第三，加大受监管主体的违法责任后果。农业生产资料企业是有限理性的，具有经济人思维，具有机会主义倾向，他们在进行农业生产资料的供给时，拥有的信息成本优势，如果对违法后果的预期成本低于违法收益，他们它会尽一切努力实现自我利益最大化，不惜损人利己，公然违背法律和社会整体利益。所以必须加大它的违法责任后果，不能仅仅停留在罚款层次、行政处罚层次，而要给予相关责任人刑事处罚，能力处罚（禁止它从事农业生产资料生产的资格），对违法企业的商誉给予降级惩罚，使它在巨大经济、法律、社会舆论的压力下克制机会主义行为。正如孟德斯鸠所言“虽然欲望可能会促使他们做坏人，然而利益却阻止他们这样做”。
3.2.2健全与农业生产资料相关的第三部门的组织体系
新农村建设中，必须大力发展农业生产资料相关的第三部门，为新农村建设、农村的和谐发展提供组织保障。第一，提高农业相关的第三部门法律地位。目前我国农业相关的第三部门数量有限，不能满足新农村建设发展的需求，并且法律地位不高，往往没有完全独立的法律地位，在人事、业务、财务上受行政机关很大的限制。而随着经济的发展，农业第三部门将成为农业生产资料监管的主体，政府也要把具体的农业生产资料管理权限回归第三部门，使他们拥有准公共权力，保障它们的独立性、权威性、公正性；第二，建立体系完整的农业相关的第三部门。农业相关的第三部门是农业生产资料监管的主体，必须建立完整的组织体系，即建立制定农业生产资料标准的机构、农业生产资料的检测机构、农业生产资料的风险评估机构、农业生产资料信用评估机构、农业生产资料的信息收集、分析、披露机构，各机构分工合作，相互配合，共同实现对农业生产资料的监管。第三，加强对第三部门监督和约束。由于我国的文化传统和社会现实，第三部门常常出现“先天不足”和“后天失调”的现象，可能被一些食品利益集团“捕获”或者沦为政府的“附属机构”，丧失它应有的公正性、公益性和独立性，所以我们要建立对第三部门的监管约束机制来保障其利益协调功能的实现。我们对第三部门的监督约束主要包括外部监督机制、第三部门的同行互律机制以及第三部门组织的内部自律机制。wWw.gWyoO
3.2.3确保农民市场活动主体的权利，建立农民消费者监管的利益驱动机制
新农村建设关键是调动农民的主动性和创造性，必须保障农民的市场活动主体地位，建立农民对农业生产资料监管的利益驱动机制。第一，确保农民个人的知情权、选择权、公平交易权、依法诉讼权等。无论是政府主体的监管，还是相关第三部门的监管，都必须保证农民的知情权、选择权、公平交易权、依法诉讼权，这样才能客观上推动政府主体监管和第三部门主体的监管的实施；另外，农民利益受到侵害，也最有动力对政府和第三部门施加压力，比如，向政府部门反映、消费者协会投诉或者向人民法院，来促使他们履行监管义务，实现对农业生产资料的依法监管。第二，建立农民监管的利益驱动机制。农民消费者也是经济人，是市场中的弱势群体，在维护自己的权利时也要考虑成本收益，尤其是对抗实力强大的农业生产资料企业，所以政府要建立利益驱动机制，用利益来引导农民的行为，提高农民监管的动力。政府尽量提供充分的农业生产资料质量、价格、性能信息，以克服信息不对称，促使农民有能力进行更有效的监管。减轻农民在农业生产资料诉讼中的举证责任，延长时效，提高受监管主体对农民的民事赔偿标准，使农民愿意维护自己的权利。第三，建立农民监管的利益保障机制。无论是法律上规定的农民消费者权利，还是建立相应的利益驱动机制，其目的都是最终实现农民消费者的利益、保障消费者的利益。所以我们要建立相应的利益保障机制，建立农业行业相应的社会保险、企业赔偿和国家救助等制度，使农民消费者的利益能够得到制度的保障，实现农民消费者对农业生产资料的持续性监管。
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内容摘要:本文以2002年以来31家证券公司的年报数据为样本,界定证券业净资本监管的主要影响因素,通过联立方程、三阶段最小二乘法进行的截面数据实证分析,研究我国证券公司的净资本监管效应。
关键词:证券公司 净资本 资本监管
1989年证监会国际组织(IOSCO)通过《证券公司资本充足率标准》,对证券业提出资本监管要求。我国2002年开始对证券公司进行净资本监管,并于2006年净资本监管又被监管部门赋予“证券公司风险控制体系的核心”内容。本文将对我国证券公司净资本监管效应的发挥进行实证研究。
相关变量的选取与模型的建立
(一)方法的确定
资本充足性监管效应发挥与否,主要在于监管能否促使证券公司保持较高的资本水平并降低流动性风险。下文通过建立模型,对证券公司实行净资本监管要求后的实际数据进行分析,了解监管效应的发挥程度。
资本监管效应的主要研究内容是影响证券公司的资本水平的因素,以及影响证券业的风险水平的因素,同时资本可能对风险有影响,风险也可能对资本有影响,与这种关系的研究最匹配的模型是联立方程模型。
Shrieves and Dahl(1992),Jacques and Nigro(1997),贺潇颍(2006),郑宇婴(2006)都是采用联立方程模型来研究资本监管对银行业的监管效应。
三阶段最小二乘法是由Zellner和Theil于1962年提出的,当方程右边变量与误差项相关,并且残差存在异方差和同期相关时,3SLS是一种有效的估计方法。
综上所述因素考虑,因而本文选取联立方程模型,并运用三阶段最小二乘法进行分析。同时由于监管期间为2002年以后,时间较短,拟采用每个时点的多家公司进行横截面数据分析,以解决样本数据期较短的问题。
(二)变量的选取
由于缺乏对中国证券业资本监管效应实证研究,如何对证券业的资本监管效应影响因素进行界定成为研究面临的首要问题。银行业资本监管效应研究模型通常选取的变量是:资本充足水平、风险水平、资产规模、收益水平、前一期风险或资本水平、是否达到8%的充足要求等。证券业资本监管效应的研究,首先按照与银行业相同,而后逐一分析的方法,最后通过模型验证选择变量的合理性。
1.资本充足率水平。研究资本监管效应,核心的内容研究资本变化与流动性风险之间的关系。因而资本充足性水平作为因变量是合理的。一般而言,证券公司资本充足性水平的指标有两个,一是净资本总额的高低,如综合类券商不低于2亿元;二是净资本对自有总负债的比率,即净资本/自有负债总额,要求比率是不低于8%,即一个是绝对指标,一个是相对指标。由于中国证券业融资渠道相对较窄,资本来源局限于股东投入及发行长期次级债。资金筹集其它方面,少数公司拥有发行公司债、或银行间短期资金拆借的资格,但由于我国实行分业经营,不允许信贷资金流入股市,因而相对而言,证券公司负债渠道相对狭窄,结果是大部分公司的净资本与自有负债之比远高于8%,甚至倒闭或托管公司,该比例也超过8%。因而出现达到8%的比例并不意味着流动性风险低,8%的资本充足率不能衡量证券公司的流动性风险。基于上述原因,本文选取净资本总额的指标作为净资本充足性水平,净资本是证券公司能够在短期迅速变现的资金数额,净资本水平高,意味着证券公司在出现市场风险等情况下拥有大量的可迅速变现的资金,随时备付各种风险,保障证券公司不会发生流动性问题。该指标高,意味着资本充足,否则意味着资本不足。
2.风险水平。研究资本监管效应,核心的内容研究资本变化与流动性风险之间的关系。因而将风险水平作为变量是合理的。由于净资本监管的核心内容是防止发生流动性风险,因而选定的风险水平指标必须能够衡量流动性风险的大小。
许多学者在研究风险时,选择收益率的方差作为风险。这种风险指标的选取实际上是衡量收益风险,即收益水平的波动幅度,在中国现实环境下,证券公司发生流动性困难,实际上并不意味着收益波动超出承受能力。很多被托管的公司,如汉唐证券,收益率波动并没有出现问题,只是发生流动性风险,因而必须选取适宜的指标来衡量流动性风险水平。
低流动性资产指标能够较好地衡量证券公司的流动性风险,低流动性资产是指证券公司净资产中有多少已经失去流动性或难以变现,它的计算公式为:
低流动性资产=净资产-净资本
低流动性资产说明净资产中有多少已经难以变现,不能解决流动性困难,该指标更符合本文衡量流动性风险的需要,本文选取它作为风险衡量指标。
低流动性资产越高,证券公司面临的流动性风险越大;低流动性资产越低,意味着证券公司拥有更多的能够随时变现的净资本,因而流动性风险越小。
3.资产规模。国外文献很多数发现,金融业的规模与风险之间有一定的关系,但不同的国家关系方向并不一致。一方面,大机构的通常资本金数额较多,但另一方面往往托管客户资产也较多,出现投资机会也多,因而一般倾向于减少所持有的流动性资金,因而规模与风险正负向关系都有可能,关键是在现实监管环境下,哪个因素作用更强。
从我国监管实践来看,2002年之前倒闭的券商其往往较小,据统计倒闭的最大的君安公司的资本额只有7亿元,在2004年前后爆发危机的各证券公司中,不乏有一些大券商,如海通证券、申万证券等等。因而资产规模对我国证券公司风险监控是否有显著影响,值得进一步研究,本文将其选择为变量之一,同时借鉴其它学者的衡量方法,以总资产的自然对数值表示规模水平。证券业规模水平与流动性风险或资本水平之间的关系尚不能确定,需要实证结果进行评判。
4.收益水平。通常金融机构的盈利水平越高,其内部资金积累能力就越强,因而收益率水平与资本充足性水平、流动性风险水平之间应该有一定关系。
资产的收益状况通常有两个衡量指标,一是总资产收益率,即利润除以总资产,另一个是净资产收益率,即利润除以净资产,由于我国证券公司托管了大量的客户资产,选用净资产收益率作为衡量证券公司的收益水平更为合理。
收益水平与资本充足水平关系推测应为正相关,即收益率越高,其自身流动性资金积累能力越强,净资本水平越高;收益率越低,其自身流动性资金积累能力越弱,净资本充足性水平越低。
收益水平与流动性风险的关系推测应为负相关,即收益率越高,其自身流动性资金积累能力越强,低流动资产越小,流动性风险越低;收益率越低,其自身流动性资金积累能力越弱,低流动资产越大,流动性风险越高。
5.前一期的资本充足性水平或风险水平。从理论上讲,前一期的资本充足性水平或风险水平应该与本期有关联。因为证券公司的资本水平或风险水平都是在前一期的基础上发展而来的,后一期结果往往与前一期结果高度正相关。由于中国证券业融资渠道有限,净资本水平、风险水平改善都难以在短期内完成,同时研究季度数据变化,研究同期较短,因而可以估计前一期资本及风险水平对本期有较大的正向影响。前一期资本充足性水平或风险水平分别选取前一期的净资本及低流动性资产。
6.是否达到监管要求。由于选取的样本公司中既有综合类证券公司,也有经纪类证券公司,同时是否达到监管要求有一系列指标,如绝对、相对、风险准备是否足额,选取的数据中没有充分披露这一内容,因而本文研究中由于数据不支持,而不选择此变量作为影响因素。
综上所述,本文对净资本监管效应研究中选取资本充足水平、风险水平、收益水平、资产水平作为研究变量,具体见表1所示。
(三)模型的建立
根据上述净资本与风险关系假设,考虑到证券业净资本与风险的影响要素,本文建立以下联立方程,采用三阶段最小二乘法进行估计。
CAPj,t=a0+a1SIZEj,t+a2ROEj,t-1
+a3RISKj,t+ a4CAPj,t-1+uj,t
RISKj,t=b0+b1SIZEj,t+b2CAPj,t +b3 RISKj,t-1+wj,t
其中J表示第J家证券公司,T表示第T年。
数据的采集
年度数据经会计师事务所审计,数据较为准确,将研究时点确定为每个年度末。我国证券公司资本监管是从2002年开始实施,因而研究期间选为2002年到2006年末及2007年6月31日五个时间点,为了能够符合统计分析的要求,本文采用截面数据的研究方法。
研究选取2002年以来没有发生重大重组且其各年年报数据要素齐全的公司,经分析共有31家公司符合上述特征。本文选择的31家公司及分析项目要素见表2,具体各年数据见协会网站。
实证结果与分析
模型公式:
INST C roacapp_1 riskk_1 size
capp=C(1)+C(2)*size+C(3)* roa+C(4)*riskk+C(5)*capp_1
riskk=C(7)+C(8)*size+C(9)*capp +C(10)*riskk_1
通过Eviews软件,对2002年以来各个年度净资本与风险情况进行联立方程分析,每个时点选取31家公司进行截面数据研究,发现我国证券业资本与风险状况的一些基本情况。
(一)实证结果
本文列出2004年、2005年、2006年、2007年上半年各变量的描述性统计分析情况,分别见表3,表4,表5和表6。
(二)结果分析
就整个联立方程模型来看,2004年到2007年6月这四年的拟合程度都比较好,特别是2007年6月的风险回归方程,可决系数达到了0.96,其它几个回归方程的可决系数也大都在0.7以上,这些表明,联立方程模型所选择的解释变量还是比较适合的。
滞后项CAP(-1)对资本状况CAP的影响为正,说明证券公司资本状况的变化具有较强的持续性。
风险状况RISK对资本状况CAP有显著的负的影响,说明在目前风险导向的资本监管政策下,证券公司的风险提高会明显降低资本充足水平,风险的降低会提高资本充足水平。
滞后项RISK(-1)对风险状况RISK的影响显著为正,说明我国证券行业的经营风险与前一期高度相关,即风险暴露具有一定的周期持续性,难以在短期内得到明显的改善。
资本状况CAP对风险状况RISK存在着一定的正向反馈,说明若证券公司资本水平较低(资本流动性已然不佳),则证券公司存在着主动降低风险水平以适应新的流动性水平;随着证券公司净资本状况的改善,证券公司资本水平提升到较高水平,证券公司有能力适当增加风险资产,适当提升风险水平。
资产收益率(ROE)的系数为负,但是不显著,说明当前我国证券业的资产收益率(ROE)对于净资本金额和风险状况没有影响,证券公司净资本的提高主要通过增资扩股等外部途径解决,证券公司内部收益不足以大幅提高资本充足水平。
通常资产规模对于证券公司的净资本金额和风险状况的影响一般为负,即资产规模越大,自有资本和资产风险就越低,可是T统计量绝对值显著小于2,就说明了对于国内的证券公司,资产规模对于净资本金额和风险状况的影响不太显著。
2006年的结果中,由于常数项的T统计量不很显著,因此第一个方程得出的R统计量出现负值,2005年的第二个方程中得出的R统计量比较小,只有0.4,也是因为常数项的T统计量不很显著。除了这两个方程外,其余的年份和方程的R统计量最小是0.7,出现在2005年中,除此之外,用三阶段最小二乘法估计的方程的R统计量都是达到0.9以上,因此,可以判断用此方法是合适的。
结论
综上,本文通过对31家证券公司2002年以来的年度数据,进行截面数据的实证研究,研究结论是我国证券公司流动性风险与资本之间呈现负的显著关系,净资本监管带动了降低了证券业流动性风险水平,我国证券公司净资本监管效应显著,该项政策应继续实施。
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作者简介:
论文摘要：本文首先评析了规制俘虏理论和寻租理论。规制俘虏理论为政府科学地制定和实施规制政策提供了理论前提。在此基础上，分析了证券监管中的寻租活动。进而论证了对证券监管者进行监管的必要性。最后，提出了建立对证券监管机构的制约机制和监督机制。
一、政府规制俘虏理论和寻租理论
1． 规制俘虏理论
规制俘虏理论(capturetheoryofregulation)认为，政府规制是为了满足产业对规制的需要而产生的，规制的设计和实施主要是为受规制产业的利益服务的。这样，立法者被规制产业所控制和俘获，规制者也被产业所俘虏。规制俘虏理论的最基本的观点是：不管规制方案如何设计，规制机构对某个产业的规制实际是被这个产业“俘虏”，其含义是规制提高了产业利润而不是社会福利。其研究重点是政府规制的供给与需求、规制过程的利益影响和规制者的种种动机。该理论指出，现有的规制是使生产者剩余最大化的规制。“搭便车”效应使得由消费者组成的大的利益集团处于劣势地位，而由企业组成的利益集团较易采取一致行动。在假定政府规制者亦追求利己目标的前提下，只有增加少数能以低费用组织起来的集团的利益的规制才会由政治过程供给。政府规制的需求者必须向供给者(政府官员)支付“价格”。所以在整个经济中，某些集团要求并得到了政府的保护，一些集团得到的保护多一些，另一些集团则少一些。这样，利益集团为取得政府规制保护所进行的寻租活动使得规制本身成为一种特殊商品而成为经济系统的一个内生变量。其后，佩尔兹曼进一步阐发上述论点：被规制产业具有出于追求垄断利润动机而试图影响立法规制者的需要。只要政府规制者所分享的利益不超过垄断利润，这种“寻租投资”就是值得的。
规制俘虏理论其实也反映了“公共决策的局限性”。即真正做出决策的只是少数人，其决策必将倾向于某些阶层或集团的偏好和利益。规制俘虏理论为政府科学地制定与实施规制政策敲响了警钟，它使我们意识到在政府规制过程中确实存在着寻租与创租的情况。
2．寻租理论
寻租理论是上世纪6o～7o年代经济学家们在讨论垄断、关税和政府规制所造成的社会损失的过程中形成和发展起来的。“租”或“租金”是指超过资源所有者的机会成本的报酬。它可以有两种来源：一种是在价格制度中自然产生的，例如，需求曲线和供给曲线的移动会产生租金；另一种是人为创造的，例如，政府可以通过帮助创造、提高或保护一个集团的垄断地位，从而提高它所偏好的那个集团的垄断租金。通常把追求自然产生的租金的活动称作“寻利”(proiftseeking)，把追求人为产生的租金的活动称为“寻租”(rentseeking)。寻利是作为生产者的经济人通过自身的市场竞争力而获取高于生产成本的收入的活动，不需要借助政府的干预，是“看不见的手”引导经济人去从事有利于自己也有利于社会的活动；寻租则是力图使“看不见的手”不起作用，或利用“看得见的手”去抑制“看不见的手”的损人利己的活动，如果离开了政府干预，没有政府干预所提供的特殊垄断地位，租金便无从寻求。
寻租活动是指寻租者利用各种合法或非法的手段取得占有租金的垄断权。布坎南将这种寻租活动划分为三个层次：第一层次，指通过向政府行政官员进行游说、疏通、“走后门”、行贿等手段促成政府对经济的行政干预，从而产生租金并获取该租金的活动；第二层次，指由于第一层次的寻租活动给政府官员也带来了好处，使他们看到了权力的含金量，从而吸引人们耗费精力和钱财去争夺政府行政官员职位的活动；第三层次，指政府采取措施将暗租转为明租(如证照拍卖、征收资源垄断税等)，使部分或全部租金转化为政府的财政收入，而这些租金收入尚未归还财政预算或尚未以某种无差别的或随机的方式通过预算分配时，各个社会利益集团为了这笔财政收入的分配有利于自己而展开的竞争。
塔洛克把寻租造成的社会资源浪费归纳为以下几个方面：(1)创造垄断或限制的活动本身需要吸收大量的资源，特别是许多有才能的人都致力于这种寻租活动。而这些人本当可以从事更有价值、更有生产性的活动；(2)垄断或限制导致资源利用的扭曲；(3)避租活动要耗费资源；(4)利益集团进行院外活动所耗费的资源往往大于集团活动的组织成本。因为寻租活动所采用的往往是一些不宜公开的手段，如蒙骗、贿赂、拉关系，这时租金由一个集团转移给另一个集团往往采取低效率的方法；(5)一种允许游说活动存在、并可以通过寻租获得利益的制度，其结果必将是严重阻碍资本(物质资本和人力资本)投入对生产技术的改进。
在证券市场上，利益集团同样存在寻租行为。在美国。“证券交易委员会”(sec)被法律授予独立开展证券管制的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督之外，由于财务预算受国会限制且行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向sec施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。发展中国家新兴证券市场上的寻租问题显然更为尖锐。从中国来看，虽然政体不同，监管决策框架与美国监管体系存在差异，但“体制漏洞”和新兴市场构建初期难以避免的大量“强行政性”制度安排为寻租行为的滋生和泛滥提供了便利。其中，最为典型的是“额度发行”管理制度。在这种带有明显计划色彩的制度安排下，正是由于“上市额度”这种资源的供给弹性不足，供给不能无限制增加，从而产生租金这种超额收入以及相应的各地企业和地方政府的种种寻租行为。这种寻租一方面造成经济资源的非生产性损耗，另一方面扭曲了证券市场资源配置的优化机制。严重损害效率的增进和公平的体现。
二、对证券监管者进行监管的必要性
政府规制俘虏理论和寻租理论显示了政府监管的有限性。寻租活动和政府失灵的存在，就有必要设法对监管部门也加以监管。我国正处在经济转轨时期，市场经济发展的不完备、发展中国家的经济特点及中国特有的经济环境，使得政府的职能定位和角色转换存在缺陷，政府职能和市场职能之间的界限容易被混淆。在资源配置过程中，经常出现政府“看得见的手”取代市场“看不见的手”的情况，从而产生了大量的寻租活动。我国的证券业从起步开始，市场化程度相对较高。但是受计划经济影响，一些原本属于市场的权力并没有得到落实，仍然保留在证券监管机构的权限范围之内。在证券监管中，监管者以行政指导替代依法监管的情况也时有出现。这样就造成了监管效率低下．监管目标偏离，并且产生了抑制竞争。保护垄断的副作用。因而，对监管者进行监管是极其必要的。具体有以下几个方面：
1．加强对监管者的监管是的有效途径
政府在资源配置中有着举足轻重的作用。这就使得政府成了各利益集团寻租活动的猎物，被俘获的对象。目前我国的寻租活动主要集中在几个“点”上：权力的集中点；体制转换的交汇点；监督系统的乏力点；法律政策的滞后点；人、财、物需求的关节点。经济转轨过程中，寻租活动引起的腐败相当普遍，一方面政府对经济活动的干预仍相当广泛，另一方面以货币为中介的市场交易活动已经有了相当程度的发展，所以，转轨时期也很容易成为大规模腐败的“高发期”。如证券监管中监管人员利用掌握的信息进行内幕交易等。
监管部门产生腐败的一个重要原因在于体制内监督乏力而体制外监督尚未形成。要防止滥用必不可少的公共权力和官员的自由裁量权，首要的是依靠监督。实行法治、建立对监管部门的监督机制、建立规范的市场竞争秩序，尽量减少、甚至取消政府在某些领域不必要的干预。的土壤，腐败自然也就无法存在。
2．有利于提高监管透明度，提高监管的公开、公平、公正
在证券市场上，投资者除了需要判断上市公司的风险情况．还要判断监管者的风险情况；监管者要求上市公司提高透明度，投资者也有权力要求监管者提高自己的透明度。在缺乏外部监管的情况下，监管法规和监管机构政策的制定和出台往往会缺少必要的咨询程序，在执行过程中更难免存在对法规、政策执行和解释的随意性。进而难以保证监管的公开、公平、公正。
3．在法制不健全的情况下，对监管者进行监管更具有迫切性
政府对证券市场的监管行为必须规范，应该更多的通过法律的、经济的手段对市场进行管理，而不是依靠政策来规范。法律赋予监管者监管证券市场所需的权力，在法制不健全的情况下，监管部门常常靠一些临时性的行政性措施干预市场，那么，依法管理，严格执法更加无从谈起。监管者独揽大权或滥用权力的行为会给市场造成很大损害。因此，在法制不健全的情况下，对监管者进行监管更具有迫切性。
三、对证券监管者进行监管的机制．
建立对证券监管者的监管机制，要把立足于国内实际和借鉴国外经验有机地结合起来。为了保证证券监管工作的高效率、透明度，国际上通行的做法是建立对证券监管机构的监督约束机制。这包括两层含义，一是对证券监管机构的监管权建立制约机制，二是对监管者的行为进行监督约束。对证券监管者的监管机制可从以下几个方面建立。
1．建立对证券监管机构监管权的制约机制
从证券监管机构的规章、规则制定的过程，到具体权力部门的设置，再到权力的行使，都有一个制约机制的问题。(1)规章、规则制定的制约机制。中国证监会具有部门规章的制定权。这些规章的内容往往涉及我国证券市场上大量无先例、无参照物、无明确界定的概念。对这些概念的界定、规范，往往会牵动多方面的利益。为了对规章制定权进行制约，需要确立一套规章制定的制约机制，防止权力的滥用、误用。
中国证监会几年来根据公司法、证券法的要求和国务院的授权制定了大量部门规章和“指引”等实体和程序性文件，其中相当一部分直接影响到证券市场各类主体的经济利益。为了最大限度地在各个环节上减少寻租，争取社会各界最大地支持与监督，以真正达到依法行政的目的，证监会规定，所有可能影响市场某一方面利益的政策、文件、法规的出台，包括程序性文件的出台，都必须广泛征求各方面的意见，特别是其利益可能受到影响的那一部分人员、机构的意见。在意见较分散却又不得不做出决定的情况下，按照得票多少做出决定，并在一定范围内向市场做出解释。
(2)审批权、审核权行使的制约机制。<证券法>确立的发行审核委员会(发审委)制度，是对股票发行监管权进行制约的具体体现，改变了传统的审批方法。但是这种委员会审核制也有值得商榷之处。一方面，证券法赋予证监会的发行审核权及相关职责，并未因发审委的建立而改变；另一方面，在发审委与证监会的发行审核部门之间的职责衔接，证监会首长负责制与发审委的合议制之间的权限关系，相互之间的配合与制约机制等都还有待完善。
(3)证券违法行为查处权的制约机制。在履行对证券违法行为的查处职责方面，制约机制的重点在于调查权与处罚决定权的分离。中国证监会已经确立了新的行政处罚工作体制，即案件调查工作和案件审理工作分别由不同的部门承担，确立了调查权与处罚权相互配合、相互制约的机制。同时，保障复议工作的相对独立性，完善复议监督机制，也是健全违法行为查处权的制约机制中的重要环节。
2．建立行政、司法监督约束机制
(1)行政监督
证券监管机构的行政管理部门从行政领导和业务指导的角度对监管部门的工作实施检查督促和监督，可以通过建立和完善证监会内部的工作机制和责任追究制度，对证券监管机构的日常工作的规范化实施监督。
全国人大是我国最高权力机关，它可以要求国务院对监管者的工作不当的地方作纠正或改正；国务院作为行政管理部门，有权对证监会工作部门及其人员的违法乱纪行为进行检查监督，并根据情况做出处分。
(2)司法监督
司法监督是我国根据宪法行政诉讼法和历史经验所设计的一种对行政行为的监督模式，是从根本上解决对行政执法部门疏于监督、滥用权力等可能性加以监督、制约的最为重要的机制之一。如《证券法》第204条规定：证券监督管理机构对不符合本法规定的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。该条款即为海南“凯立”状告证监会的法律依据。
目前，我国的证券市场监管与现行的对证券监管的司法监督体制之间的关系还没有完全得以理顺，司法监督的效能在证券市场的发展和有效防范市场风险中的体现还不够理想。司法机关在一些案件的处理上，与现行的证券监管体制、证券市场运行机制不相符合，甚至相互矛盾。这种司法效能问题的存在从根本上说是司法监督体制的问题。现行的这种对证券监管权行使的司法监督体制，是根据行政诉讼法确立的。
与西方证券市场发达国家对证券监管权力行使的司法监督体制相比，是我国证券监管体制的法律特色之一。在许多国家和地区，司法的监督也被看作是证券法制体系中的一部分。香港《证券及期货条例》中所设立的“市场失当行为审裁处”，专门对证券市场失当行为进行审裁，并与证监会的监管行为相协调。美国证监会下设的行政法官机制也具有类似的功能。美国证监会还可通过向法院提起民事诉讼的方式，由法院做出“民事罚款”的裁决。1990年，美国国会扩大了法院在证监会提起的这种诉讼中的权力，授权法院对违反《证券交易法》特定条款的当事人做出高达50万美元的民事罚款。上述两种做法值得我们借鉴。
另外，应该改革司法制度，在几个中心城市建立证券专业法庭，充实专业法官。改革相应法律制度，理顺证监会与司法机关之间的关系，进一步加强对证监会行政执法活动的司法监督。
3．加强社会舆论监督机制
舆论评价与监督具有“放大器”的作用。不论从维护宪法规定的人民的知情权角度，从证券市场的健康发育角度出发，还是从增加透明度和加强证券监管角度出发，舆论监督的存在都是必要的。
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