关键词：反洗钱；证券业；制度；缺陷
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)09-0038-03
《反洗钱法》将证券业金融机构纳入反洗钱监管体系后，证券业反洗钱成为当前我国反洗钱工作的一个全新领域，在制度建设和实践操作方面都给监管当局带来了全新的课题。经过一段时间的实践，我国证券行业的经营特点与现行反洗钱制度之间的矛盾逐渐显现。本文在分析我国证券行业结构、特点和交易方式的基础上，对现行反洗钱制度中的缺陷展开剖析，并结合国际反洗钱监管经验。提出对我国证券业反洗钱制度的政策建议。
一、我国证券业反洗钱制度的缺陷
(一)证券业反洗钱义务主体的缺失
《金融机构反洗钱规定》规定的证券业反洗钱义务主体包括证券公司、期货公司和基金管理公司。但从证券业实践看，这个领域还有一个重要的参与者――自律性组织。证券行业自律性组织包括证券交易所、期货交易所、证券登记结算机构及其他行业自律组织。其中，交易所、登记结算机构在证券行业中具有举足轻重的地位。
一方面，因为证券市场主体在申请成为其会员之前是无法进入证券行业的。交易所的主要职责是通过制定上市规则、交易规则、信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易行为的发生，主要关注市场交易及其交易品种。而证券登记机构的主要职责是证券账户的设立和管理、证券的存管和过户、证券持有人名册登记及权益登记、证券和资金的清算交收及相关管理、受发行人的委托派发证券权益等。交易所和登记结算机构几乎蕴含了证券行业全部的原始交易信息和资料，而这些信息和资料正是证券业反洗钱监测和分析的对象。
其次，根据《深圳证券交易所交易规则》，投资者可以以同一证券账户在多个证券营业部买入证券，投资者买入的证券可通过原买入证券的席位委托卖出，也可以向原买人证券的席位发出转托管指令，转托管完成后，在转入的席位委托卖出。因此，如果客户刻意隐瞒交易痕迹，采用转托管方式交易，则单一的证券营业部无法取得客户交易深交所上市股票的全部资料，进而影响对可疑交易的分析和监测。在这种情况下，只有深圳证券交易所可以看到某一客户交易某一股票的全部记录。
再次。证券交易所本身已经建立较为完善的监察系统。虽然其建立的初衷是为了及时发现内幕交易、操纵市场等违法违规行为，创造透明、开放、安全、高效的市场环境，以切实保护投资者权益。但是其借助对涉嫌证券、会员和投资人的监控打击违法违规行为的最终目的与证券业反洗钱工作的要求有一致之处。因此还可以充分发挥证券交易所监察系统反洗钱可疑交易监测分析的功能。
(二)客户身份识别责任划分缺乏可操作性
根据《金融机构客户身份识别和客户身份资料及交易记录保存管理办法》的规定，金融机构委托其他金融机构向客户销售金融产品时，应在委托协议中明确双方在识别客户身份方面的职责。这一规定对于目前主要依赖银行销售基金产品的基金公司而言基本处于无法实施的状态。
我国的基金销售业目前处于以银行为主、辅之以券商代销和基金公司直销的格局，这主要是因为在中国的金融体系中，银行依然支配着大部分的金融资源，网点多，客户基础广。根据调研，基金公司通过银行和券商销售的基金产品占总额的95％，通过自销的占5％(其中网上销售占3％，直接面对面销售占2％)。按照要求，基金公司在客户身份识别方面的义务绝大多数是要通过与银行的委托协议方式，明确双方在识别客户身份方面的职责，并最终由基金公司承担未履行客户身份识别义务的责任。但是由于银行在基金销售渠道中的垄断地位，银行或是为了维持自己在基金销售领域的垄断地位。或是出于保护自己的客户资源，并不愿意将客户的身份识别资料提供给基金公司。因此，即便银行采取的客户身份识别措施符合反洗钱法律法规的要求，基金公司也无法按照法规要求有效获得并保存客户的身份资料信息。由于这是目前所有基金公司都面临的问题，因此在法不责众心理因素的驱动下，基金公司都采取了观望态度，对反洗钱法规在客户身份识别方面的要求采取不作为的态度，从而导致基金公司客户身份识别的巨大漏洞。
(三)客户身份识别内容和要求与证券行业客户特点相矛盾
首先，反洗钱法规对客户身份基本信息的内容采取了大一统的方式进行规定，即按照自然人和法人、其他组织和个体工商户客户两大类别对客户身份基本信息进行了列举式的规定，并原则上确定所有项目都为必选项目。这样导致以下两个结果：
其一，自然人客户身份基本信息未包含“收入状况”这一相关度非常高的要素，而法人、其他组织和个体工商户客户基本信息大而全的统一规定方式与法人、其他组织和个体工商户客户多样化的组织形式相矛盾。
其二。客户身份识别的内容和要求上采取了简单统一的规定，与证券业客户对象的广泛性相矛盾，无法实现证券金融机构对不同证券业务中不同规模、国籍、背景和目的的投资者的客户身份识别要求。
(四)客户交易结算资金第三方存管制度实施后，部分证券可疑交易客观标准失效
第三方存管制度将客户证券交易结算资金交由银行等独立第三方存管，证券公司不再接触客户证券交易结算资金，客户用于投资的证券、资金资产被割裂开来，券商管理客户资金资产的职能被银行所取代。因此原来规定由证券公司负责监测证券账户和资金账户可疑交易的现实基础发生了变化，基于此制定的证券业金融机构判断可疑交易的客观标准也失去了现实意义。
(五)反洗钱调查程序难以满足证券业反洗钱调查工作要求
根据《中国人民银行反洗钱调查实施细则(试行)》规定，反洗钱调查采取的是属地管理的原则。而实施客户证券交易结算资金第三方存管制度后，因为客户证券资金的来源和流向信息都保存在客户的结算账户开户银行，而客户用于第三方存管的结算账户往往与证券账户在不同的行政区域，因此按照属地原则开展反洗钱行政调查，地方人行无法获取异地证券资金信息，即使要获得，也因必须经过人总行的批准而导致大量的操作成本，而资金信息和交易信息的割裂必然给反洗钱监测、分析带来困难。
(六)缺乏反洗钱独立审计制度
我国《反洗钱法》要求金融机构建立健全反洗钱内部控制制度，金融机构的负责人对反洗钱内部控制
制度的有效实施负责，但是就具体由谁来检验这些反洗钱制度没有作出明确规定。而目前实际操作中，大多数金融机构对于自身反洗钱制度的测试和检验工作多由内部审计部门进行。这种方式有它的优点，因为内审部门对企业的环境和文化都比较了解。可以较快地发现反洗钱制度和程序中的薄弱环节。但是其独立性往往受到质疑，尤其是在内审部门在企业组织架构中不具有独立、权威的地位，而企业文化又以业务拓展为主的情况下，内部审计就很难发挥检验反洗钱制度效果的作用。
二、完善证券业反洗钱监管制度的对策
(一)建立多层次的证券业反洗钱监管体系
应充分发挥证券业自律组织在行业中信息聚集和行业准入的重要作用，建立以中央银行集中监管为主、自律监管为辅的多层次证券业反洗钱监管模式。
一方面，人民银行作为反洗钱行政主管部门依据国家法律履行对证券金融机构反洗钱的监管职责，在《反洗钱法》的框架下，制定并颁布相关的反洗钱规章，采用以法律手段为主的监管模式，将证券交易所和证券登记结算机构纳入反洗钱监管范围，明确证券交易所和证券登记结算机构的反洗钱义务和权利。首先。证券交易所和证券登记结算机构必须接受人民银行的监管，履行相关的反洗钱义务，包括：(1)制定反洗钱制度；(2)报告可疑交易；(3)开展相关的反洗钱培训；(4)违反反洗钱规定时接受处罚。
另一方面，赋予行业自律组织相应的反洗钱监管权限，包括：(1)证券交易所和登记结算机构在会员准入时提出反洗钱制度要求；(2)由证券登记结算机构制定并颁布符合反洗钱法规要求的客户身份识别行业规则；(3)赋予证券交易所相应的反洗钱可疑交易监测职责；(4)赋予证券交易所和登记结算机构对其会员进行反洗钱监督和指导的职责等。
所有这些制度安排必须保证自律组织的自律活动是在反洗钱法律框架下开展的，并接受人民银行的监管，充分发挥证券交易所和证券登记结算机构在反洗钱监管体系中承上启下的作用，既保证人民银行的反洗钱监管意图得以贯彻实施，又保证人民银行可以对其制定的反洗钱规则和实施的反洗钱行为进行修正和废止。
(二)追加受托销售金融产品的金融机构在客户身份识别方面的连带责任
鉴于我国目前银行金融机构在客户资源方面的主导地位，在确定金融机构委托其他金融机构向客户销售金融产品时的客户身份识别责任时，应追加受托金融机构在未履行客户身份识别方面的连带责任。
(三)以风险为基础，按照业务类型调整客户身份识别的内容和要求
反洗钱金融行动特别工作组(FATF)四十项建议第5项指出，金融机构可以根据客户、业务关系或交易的类型，并在风险敏感程度的基础上确定客户身份识别措施的应用范围。对于高风险类别，金融机构应实施更严格的尽职调查。在某些低风险情况下，各国可以决定让金融机构采取精简或简化措施。美国证券同业公会制定的《反洗钱基本指引》(《PreliminaryGuidance For Deterring Money Laundering Activity》)中也按客户类型、业务类型、地域特点不同共分13类情形分别阐述了客户尽职调查要求。这些经验值得我们借鉴。
(四)建立以客户交易结算资金第三方存管制度为基础的证券业可疑交易监测系统
客户交易结算资金第三方存管制度将客户的证券资产和资金资产管理权限分别划分给券商和存管银行。因此应该重新构建以证券公司和存管银行共同构成的证券业可疑交易监测报告体系，将证券业资金交易信息和证券交易信息有效地整合起来。人民银行作为反洗钱行政主管部门拥有对银行业和证券业的反洗钱监管职责，有利于对两个行业交易信息的整合。
(五)建立证券业以属地管理为基础的延伸反洗钱调查模式
鉴于实施第三方存管制度后证券交易信息和资金信息跨行政区域保存的普遍情况，应赋予证券交易信息所在地人民银行委托托管银行对异地资金信息开展反洗钱延伸调查的权利。
资产证券化是20世纪70年代以来全球金融领域最重大的创新之一，是融资方式的重大突破，既有别于传统权益融资，又有别于传统债务融资，是以资产的现金流为支持的结构性融资。
资产证券化在美国、日本、欧洲等发达经济体已经成为主流的金融方式，在墨西哥、马来西亚、中国香港、中国台湾等新兴经济体也都得到了发展，并促进了这些国家和地区的金融发展和经济增长。
尽管次贷危机中，抵押贷款类证券等“有毒”资产支持证券成为危机的源头，但资产证券化在全球金融市场中的地位并未有重大改变。以美国为例，次贷危机爆发后，美国资产支持证券的发行规模急剧下降，由2007年的25600亿美元下降至2008年的14836亿美元。但经过短暂萧条之后，2009年美国资产支持证券的发行规模又回升至21034亿美元。
美国发展经验
资产证券化起源于美国，第一单资产证券化产品是1970年美国政府国民抵押贷款协会（FNMA）发行的住房抵押贷款转手证券。
美国的资产证券化经历了三个发展阶段，不断繁荣了美国自身的资产证券化市场，亦成为其他国家开展资产证券化的学习标杆。
1970年第一单资产证券化产品发行到20世纪80年代中期，是美国资产证券化发展的第一阶段，主要围绕住房抵押贷款证券化（RMBS）进行创新。在交易结构上，由简单的“转手结构”发展为现金流结构化分档的“转付结构”，出现了抵押贷款担保证券（CMO）和房地产抵押贷款投资融通信贷信托（REMIC）。现金流结构化分档是资产证券化的最重要发展之一，并成为此后几乎所有资产证券化的必然交易结构。
在资产支持证券类型上，除了简单的债券和权益证券外，还出现纯利息型证券和纯本金型证券、计划摊还证券和支持型证券等一系列创新的证券类型。
第二阶段为20世纪80年代中期至90年代中期，这一阶段表现为被证券化的基础资产类型不断多元化。
首先从住房抵押贷款扩展至商业房地产抵押贷款，出现了商业房地产抵押贷款证券化（CMBS），与住房抵押贷款证券化（RMBS）合称为抵押贷款证券化（MBS）。此后，基础资产进一步扩展至信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款，以及其他各种债权类和收益权类资产。
20世纪90年代中期至2007年中次贷危机爆发，为美国资产证券化发展的第三阶段，出现了担保债务凭证（CDO），包括担保贷款凭证（CLO）和担保债券凭证（CBO），前者的基础资产为贷款，后者的基础资产为债券。资产证券化产品可以被多次证券化，产品链条延长，出现了所谓的CDOn，并出现了衍生化的资产证券化产品信用违约互换（CDS），以及在此基础上的合成型CDO。CDOn和资产证券化衍生品事后被普遍认为是危机产生的主要原因之一。
2007年中至今是美国资产证券化发展的第四阶段。这一阶段，美国对资产证券化采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对资产证券化的监管。次贷危机后，尽管资产证券化市场很快恢复，但出现了不少新的变化趋势：一是资产证券化产品的分档结构简化，证券档级往往不超过六档，而危机前一个资产证券化项目甚至有高达几十个档级的证券；二是产品链条大大缩短；三是资产证券化衍生品数量大幅下降。
总之，通过40多年的发展，并经历了危机考验，美国的资产证券化市场得到了发展和完善，资产证券化类型极其丰富，包括抵押贷款证券化（MBS）和资产证券化（ABS）两大类。抵押贷款证券化（MBS）又分为住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业房地产抵押贷款证券化（CMBS）。资产证券化（ABS）又分为狭义的资产证券化（ABS）和担保债务凭证（CDO）。
美国的资产证券化发展，对银行机构资产负债表管理、企业低成本融资、丰富债券市场产品、满足不同偏好投资者需求、提高金融市场效率，皆起到了积极作用。
很多国家和地区通过学习美国经验，结合本国实际情况，先后开展了资产证券化业务，中国是其中之一。
中国的资产证券化试点
中国的资产证券化目前处于试点阶段，发展水平还非常低，并与资产证券化发源地美国表现出了不同的特点。
中国的资产证券化出现了两种类型：信贷资产证券化和企业资产证券化。这两类资产证券化受不同部门监管，在不同市场上流通。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。
这是由中国的债券市场现状决定的。由于历史原因，中国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所市场。商业银行开始信贷资产证券化，证券化产品流通自然选择银行间债券市场。因为信贷资产证券化并没有为企业提供资产证券化的渠道，于是，又有了企业资产证券化，证券化产品在交易所市场流通。
从特殊目的载体而言，信贷资产证券化采取了特殊目的信托（SPT）模式，是美国常见的一种特殊目的载体模式。而企业资产证券化采取了“证券公司专项资产管理计划”模式，在美国并没有这种模式，这与信托机构受银监会监管的现状直接相关。
信贷资产证券化的特殊目的载体（SPV）由信托投资公司作为通道。信贷资产证券化产品结构比较简单，一般被分为三档或四档，在银行间债券市场交易。
信贷资产证券化试点开始于2005年。
2005年4月20日，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》。12月15日，建设银行的“建元2005-1”和国家开发银行的“开元2005-1”两单信贷资产证券化产品同时成功发行，标志着中国信贷资产证券化试点业务的正式开始。
随后，信贷资产证券化的发起人范围不断扩大，从国有银行和政策性银行，扩展至股份制银行、城市商业银行、汽车金融公司和资产管理公司。基础资产亦不断多元化，从个人住房抵押贷款和一般工商业贷款，扩展至商业房地产抵押贷款、中小企业贷款、汽车贷款和不良资产。
2008年底，信贷资产证券化试点暂停，人民银行和银监会向国务院联合提交信贷资产证券化试点总结报告。截至2008年底，共有四类11家金融机构发行了17只信贷资产证券化产品，发行规模合计为667.83亿元。
2012年5月，信贷资产证券化试点重启，国务院批准500亿元规模。随后，国家开发银行、交通银行、上海通用汽车金融有限责任公司先后发行信贷资产证券化产品。
企业资产证券化试点开始于2005年8月，第一个试点项目“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”正式推出。2009年5月，证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。
企业资产证券化的特殊目的载体（SPV）的基础资产为企业的债权类资产或收益权类资产，资产证券化产品通过上交所大宗交易系统或深交所综合协议交易平台进行交易。
截至2012年底，共有10家企业发行了12个企业资产证券化产品，发行规模合计为287亿元。
资产证券化业务常态化
《管理规定》正式公布，意味着资产证券化将进入常规业务阶段。
试点期间的中国资产证券化市场，在基础资产类型、业务模式以及规模上，都与美国等发达市场存在较大差距。这既与中国的资产证券化发展时间短有关，亦与法律法规与监管对原始权益人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、基础资产转移方式、产品流通等方面的诸多限制有关。
《管理规定》突破了上述各类限制，创新力度很大，较好地适应了将来基础资产多样化和业务模式多元化的客观需求，有利于中国资产证券化市场的繁荣发展。
在原始权益人方面，《管理规定》删除了“企业”字样，事实上把原始权益人从企业扩展到了金融机构。
相应地，基础资产的类型也得以扩展，《管理规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等。
此外，还允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成基础资产池。由此，除了试点阶段已有的资产证券化产品外，前述的美国各类资产证券化产品在中国皆成为可能。例如，商业票据、债券、股票等有价证券作为基础资产，可以发行担保债券凭证（CBO）；以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式，可以发行信用卡应收款支持证券。特别是，商业物业等不动产财产能够作为基础资产，意味着房地产投资信托（REITs）在中国亦可以成行。
《管理规定》扩大了特殊目的载体的范围，在继续采用专项资产管理计划作为特殊目的载体的基础上，为将来引入特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、有限合伙企业（SPP）或其他形式的载体预留了空间。
相应地，《管理规定》未限制基础资产转移的具体方式，为不同特殊目的载体获得基础资产的不同方式留下制度空间，同时还兼顾了原始权益人不特定的资产证券化业务类型。
《管理规定》将资产证券化产品统一为市场通行称谓的“资产支持证券”，允许资产支持证券在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。
此外，还引入了做市商制度，允许证券公司为资产支持证券提供双边报价服务。符合公开发行条件的资产支持证券，还可以公开发行，符合条件的可以成为质押回购标的。同时，在机构投资者的基础上，还引入了合格个人投资者。这都将有利于提高资产证券化产品的流动性，解决试点阶段流动性低下的问题。
分割市场将直面竞争
事实上，《管理规定》定义的资产证券化已经涵盖了信贷资产证券化，因为基础资产中明确列举了“信贷资产”。同时，《管理规定》还明文提出鼓励商业银行等多类型金融机构发行、转让资产支持证券。这无疑将形成两类资产证券化的市场竞争和监管博弈。
中国债券市场的现状，既是造成这种状况的历史原因，亦是中国金融体系的市场竞争和监管博弈的最典型代表。
中国的非金融企业债券分为企业债、公司债、中期票据和短期融资券，分别由发改委、证监会和人民银行监管，债券市场分为银行间债券市场和交易所市场，分别由人民银行和证监会监管。中国债券市场现状的不利一面是造成了市场分割和重复建设，有利一面是通过市场竞争和监管博弈促进市场发展。
近年来，在债券市场改革中，力度最大的当为中期票据和短期融资券市场，人民银行把监管权力下放给银行间市场交易商协会，并实行发行注册制，极大促进了市场的发展。
公司债受发行主体主要是上市公司的限制，在规模上远小于企业债以及中期票据和短期融资券，加上交易所市场没有商业银行参与，相比银行间债券市场，流动性低很多。
证监会近年来推出中小企业私募债券、建设场外交易市场和柜台市场，乃至此次出台《管理规定》，都是发展债券市场的种种努力。而企业债的改革力度最小，作为监管部门的发改委明显感受到了压力。
信贷资产证券化在2008年底暂停试点后，人民银行和银监会进行了试点总结，并上报国务院。2012年5月，信贷资产证券化业务恢复，但并没有常规化，而是继续试点，且限定了500亿元的规模，令市场失望。《管理规定》正式实施后，既能够发展证监会监管下的资产证券化，亦能够对信贷资产证券化形成倒逼，促其加快发展。
中国资产证券化的发展，有利于加快多层次资本市场建设、扩大直接融资，提高金融体系效率。
国外的实践和国内的试点，皆表明了资产证券化对于原始权益人、投资者、相关参与机构乃至整个金融和经济都有积极意义。由此，《管理规定》的最终实施，不仅仅有利于证券业，亦有利于银行业、信托业、资产管理业，并最终有利于实体经济。
因此，监管部门和市场参与各方应站在金融体制改革和金融体系发展的高度，站在促进金融更好地为实体经济服务的高度，抛弃监管与行业成见，共同支持和推进中国资产证券化的发展。
中国的金融创新大多采取“制定部门规章—实践—立法”的路径，这种做法，符合中国金融改革和发展的实际情况，也是中国金融改革和发展的成功经验。
《管理规定》作为证监会的部门规章，将资产证券化业务由试点转为常规业务，扩大了资产证券化的范围，为下一阶段的资产证券化实践提供了法规框架，有利于中国资产证券化的规范发展。
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
[1] [2] [3]
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
【摘要】我国于2005年12月由国家开发银行在银行间债券市场成功发行首单信贷资产支持证券以来，资产支持证券在我国的发展如雨后春笋，目前规模可观，是我国证券市场的重要组成部分之一。本文主要论述固定收益证券之一的资产支持证券在我国发展的现状，最后系统性地论述我国资产支持证券的优势。
【关键词】资产支持证券；资产证券化；固定收益证券
1.固定收益证券基本概述
1.1 固定收益证券
2.2 资产支持证券的定义
资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的、以该财产所产生的现金支付其收益的受益证券。其属于债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池（Pool of Underlying Assets）产生的现金流或剩余权益。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的，即具有固定收益证券的特征。同时，资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。
2.3 历史发展过程
上世纪70年代，资产支持证券在西方国家融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生的，最早出现在美国金融市场，随后被众多成熟市场经济体接受和采用。近年来资产支持证券又在许多新兴市场国家得以推行，对提高新兴市场国家的资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。目前，美国和欧洲的资产支持证券市场规模较大，其他地区相对较小。我国则刚刚起步，2005年12月8日，国家开发银行和中国建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券，总量为71.94亿元。
资产支持证券最初采用的基础资产为住房抵押贷款，随着证券化技术的不断提高和金融市场的日益成熟，用于支持发行的基础资产类型也不断丰富，目前还包括汽车消费贷款、信用卡应收款、学生贷款、住房权益贷款（home equity loan）、设备租赁费、厂房抵押贷款（manufacturing housing）、商用、农用、医用房产抵押贷款、贸易应收款、基础设施收费、门票收入、俱乐部会费收入、保费收入、中小企业贷款支撑、知识产权等。
2.4 相关法律体系
在美国，资产支持证券的发行和交易与公司债券等其他证券基本相同，受1933年《证券法》（Securities Act）和1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act）约束，同时也涉及《投资公司法》、《破产法》、《投资信托法》有关内容及专门的会计、税收政策等。
在欧洲，法国于1988年颁布了《资产证券化法》，英国于1989年出台了《贷款转让与证券化准则》，意大利、荷兰、西班牙等国家也出台相关的法律规范资产支持证券市场。
在亚洲，为推动资产支持证券市场发展，自上世纪90年代以来很多国家纷纷推出专门法律，比如日本2000年修订的《资产流动化法》、菲律宾1991颁布的《资产支持证券注册和销售规则》、泰国1998年实施的《证券化法》、韩国1998年出台的《资产证券化法案》、中国台湾2002年颁布的《金融资产证券化条例》等。我国于2005年3月出台《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开展资产支持证券业务试点。
2.5 发行过程
资产支持证券的发行过程通常如下：首先由基础资产的发起人（Originator），包括商业银行、信用卡服务商、汽车金融公司、抵押贷款公司、储蓄贷款公司、消费金融公司等，将贷款或应收款等资产出售给其附属的或第三方特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），实现有关资产信用与发起人信用的破产隔离（Bankruptcy Remoteness），然后由SPV将资产打包、评估分层（Tranches）、信用增级（Credit Enhancement）、信用评级等步骤后向投资者公募或私募发行.产品类型包括简单的过手证券（Pass-through Security）和复杂的结构证券（Structured Security），如MBS（Mortgage-backed Security）、CMO（Collateralized Mortgage obligation）等。
资产支持证券的投资者主要是各大商业银行、保险公司、货币市场基金、长期共同基金、对冲基金和养老基金等。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、信用增级手段等都各不相同，其交易大都在OTC市场进行，主要通过电话双边报价、协议成交，因此除标准化程度较高的MBS外，其他类型的资产支持证券一般流动性不足、价格透明度不高。
2.6 我国资产支持证券的交易特殊规定
资产支持证券可以向投资者定向发行。定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。
证券投资基金投资的资产支持证券必须在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易。货币市场基金可投资于剩余期限在397天以内（含397天）的资产支持证券。
货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金合同制订相应的证券信用级别限制。若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券。证券投资基金持有资产支持证券期间，如果其信用等级下降、不再符合投资标准，应在评级报告之日起3个月内予以全部卖出。
《资产支持证券交易操作规则》第7到第10条规定：“资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。资产支持证券交易采用询价交易和点击成交的报价交易方式。资产支持证券按每百元面额对应的本金进行报价。资产支持证券的交易数额最小为面额10万元，交易单位为面额1万元。”
关键词：证券市场；融券交易；经济实质与法律形式；所得课税
文章编号：1003-4625(2011)02-0067-07 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
融券交易是近年来我国推出的证券创新业务之一。自2006年证监会公布《证券公司融资融券业务试点管理办法》后，融资融券业务在我国开始有所发展，在2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，在其第4章第5节中将融资融券正式列为证券公司的业务之一。2010年3月31日，融资融券业务开始进入实质性试点阶段，截至5月31日，深沪两市融券交易金额已达到2.22亿元。融券业务的发展有利于促使证券价格趋于合理，并增强证券市场的流动性。
随着我国融券交易试点的不断扩大，可以预见的是，融券业务的交易总量将日趋递增，由此必然引发是否对其进行课税以及如何课税的问题。但作为一项新型的证券交易模式，在全世界范围内也尚未能形成相对成熟和统一的课税规则。税收成本的不确定性在一定程度上已经妨碍了融券业务的发展，尤其在国际背景下，由于融券交易所得在各国中被认定为不同类型的应税所得，从而造成双重征税的后果，增加了融券交易的税收负担，不利于跨国融券交易的发展。
对于我国而言，尽快确立明确的课税规则，才能以税收的确定且可预见，明确融券业务的交易成本，从而促进融券业务的发展。
一、问题的提出：融券交易的主要课税争议
(一)融券交易的基本架构
根据《证券公司监督管理条例》第48条的规定，所谓融券业务是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户借出证券供其卖出，并由客户交存相应的担保物的经营活动。
根据上海证券交易所《融资融券业务交易试点实施细则》、《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，在融券交易中，出借方与借入方达成协议，出借方向借入方转让证券的法律权利，借入方必须出借方支付一定的保证金，并以卖出所融证券所得的价款作为担保物。在到期时，借入方必须支付租借证券的费用并归还所借证券或与所借证券相同的证券。
因此，在一项融券交易中至少包含了两层法律关系，即证券借贷而形成的债权债务关系以及为担保债权而形成的担保关系。对于出借方而言，其来自于融券交易的收益主要是借入方因使用其证券而支付的报酬。
此外，在融券交易期间，如所融证券的发行公司分配股息或支付利息，借入方还应当向出借方支付数额相当的替代性款项(Manufactured／substitutePayment)。
融券交易的基本架构如下：
(二)融券交易的主要涉税争议
根据一般的税法理论，只有在动态的财产变动中发生纳税人消费与投资能力改变时，该项经济事实才发生相应的税收后果。在融券交易中，形成财产变动的交易环节主要包括了标的证券与保证金的交付、支付租借费用和替代性款项的支付。
围绕上述三个交易环节的税务处理问题，当前争议的焦点主要集中于标的证券的交付构成财产的转移而发生资本利得税、租借费用所属应税所得项目和替代性款项是否可以视同证券投资收益予以课税。
在缔结融券协议后，出借方即必须向融券方交付标的证券。由于证券为具有可替代性的物品，因此，随着证券上的法律权利的转移和证券的交付，一般认为证券的所有权也随之转移到借入方手中。证券所有权的转移必然改变出借方和融券方各自可支配的财产的范围，由此可能产生相应的“财产转让所得”而发生所得税或印花税纳税义务。
但对于出借方而言，在交付证券的同时，也取得了要求融券方交付相同数量、相同类型和品质的证券的请求权，从会计的角度而言，出借方的总资产并未因证券的交付而发生变化。加上在融券期间，标的证券所产生的任何经济收益，包括发行公司所分配的股息或支付的利息，出借方均有权要求融券方支付相当的款项。
可以说，从经济实质上看，融券交易的证券交付既未改变出借方的资产总额，也未改变其就标的证券取得未来收益的权利，不能构成真正意义上的财产转移，并无纳税义务的发生。法律形式或经济实质，何者应当作为税法判定应税事实存在与否及性质的基础，便成为融券交易中证券交付行为是否产生相应的税收后果的争议之所在。
在融券交易中，出借方的收益主要来源于融券方支付的因使用标的证券而支付的费用。出借方因处分所持有的证券而从交易相对人取得的收益构成应税所得，融券方则因使用他人的财产支付相应的对价而发生可扣除费用，这并无太大的争议。
问题在于，此费用应按何种应税所得类型进行课税。这一争议源于融券合同本身的法律性质的认识差异。如融券合同为消费借贷合同，费用是因使用证券而支付的对价，因此，应当属于利息所得予以课税。若融券合同不构成借贷协议，而是动产的租赁与使用，具有租赁合同的性质，由此支付的费用应为租金所得或是营业所得。由于不同的所得税收待遇有所不同，认定此费用的所得类型便即为重要。
在融券交易中争议最大的，莫过于有关替代性款项的税务处理的问题。如前所述，在融券期间，如标的证券的发行公司分配股息或支付利息，则融券方必须支付相当数额的款项给出借方。出借方取得上述数额的款项固然构成应税所得，但其所属应税所得的类型则有所争议。
由于替代性款项是作为标的证券在融券期间所发生的经济收益的补偿，融券方似乎只是作为出借方的人而取得该收益，则“转付”收益的行为不应当改变该收益的经济属性，因此，此替代性款项似乎应当视为是发行公司直接支付给出借人的股息或利息，从而对其进行课税。
然而，融券方在交易中取得了证券完整的处分权和收益权，因此，证券所发生的收益也应当归属于融券方所有。融券方固然为此支付相应的替代性款项，但这并非单纯的收益转付，尤其在融券方转让标的证券给第三人的情况下，已构成独立的款项支付行为，该款项应不再具有股息或利息的属性。
由于在各国中股息和利息均可以享有不同程度的税收优惠，替代性款项是否保留权益性或债权投资的属性，对于融券交易双方的税收成本是极为重要的。一旦替代性款项被认定为其他类型的所得，必然无法享受类似的优惠待遇。
在此情况下，融券交易的收益也将因税收成本的增加而降低，从事融券交易的积极性也将受到影响。然而，一旦出借方取得的替代性款项视为股息确定税收负担，得以享有股息免税或抵扣的待遇，在融券方转让标的证券的情况下，则难以避免产生“双
重免税”或“双重抵扣”的问题。加上该替代性款项实际由融券方支付，一般而言，企业支付的具有股息性质的款项不得作为税款扣除项目，这必将加重融券方的税收负担。
融券交易的上述涉税争议也是困扰各国进行税收课征的难题所在。各国对上述争议并持不同观点，进而形成了差别巨大的课税模式。因此，有必要考察各国当前对融券交易的课税模式，以作为我国进行立法的借鉴。
二、国外融券交易的主要课税模式比较与评析
融券交易在证券市场发达国家是较为成熟和规范的交易形式，正因为税收待遇是决定该交易是否盈利和具有实质经济意义的重要因素，不少国家在立法和征税实践已对此予以关注。
本文选取欧洲九国和美国对融券交易的课税规则或征税实践予以简要介绍与评析。
(一)融券交易在欧洲与美国的课税立法与实践
在欧洲，尽管融券交易的课税争议在国内和国际层面都引起了高度的关注，但到目前为止也仅有英国、西班牙和爱尔兰专门制定了适用于融券交易的课税规则。其他如德国、瑞士、新西兰、意大利、荷兰、比利时均未有特殊的规定，只是在实践中形成了一定的征税惯例。
英国《所得与公司税法》第231AA条、第727(2)条和第736条，《利得税法》第263条，1996年、1997年和2001年的《财政法案》以及国内收入局制定的融券交易征税细则共同构成了融券交易的课税制度。在《所得与公司税法》第727(2)条和《利得税法》第263条规定了融券交易的“未处分”的拟制，即尽管根据民法的规定，融券交易中的证券交付已发生所有权的转移，但在税法上仍拟制出借人保留标的证券的所有权。
英国的融券交易的课税制度也正以此为前提而构建。由于证券的“拟制保留”，因此，融券交易中的证券交付，包括出借方向融券方证券交付以及到期时融券方向出借人返还证券，都不具有税法意义，均不发生任何纳税义务。
对于租借费用，如果出借方为从事金融业务或一般保险的公司，则此费用计入营业所得，如为其他主体则计入其他所得中。替代性款项是英国税法关注的重点，出借方收到借入方支付的股息或利息的替代性款项，均视为“证券发行公司直接支付的真正的股息和红利”予以课税，因此，可以享受股息的免税甚至抵扣的待遇。除非支付的利息可以享受免税待遇，融券方在支付替代性款项时必须代扣代缴相应的税款。
与英国略有不同的是，尽管爱尔兰允许出借方取得的替代性款项，在其直接取得的真正股息可以免税时，可以参照享受免税待遇，但却明确规定了替代性款项不再属于股息预提税的范畴。对租借费用的处理与英国大体相同，但认为从事非金融业务的出借方所取得的租借费用属于消极所得的范畴，必须课征相应的预提税。
尽管与英国、爱尔兰相同，都认为出借方和借入方为履行融券协议而交付证券并不具有税法后果，并无纳税义务产生，对替代性款项，西班牙、德国、意大利和瑞士则严格以所有权的归属作为确定纳税主体及认定所得属性的根本标准。在融券期间，证券持有人(融券方或融券方转让证券的第三人)就所分配的股息或支付的利息承担纳税义务，并享有相应的税收优惠待遇和税款抵扣。出借方从借入方收取的替代性款项被认为与租借费用均为出借证券所取得的回报，因此两者具有相同的属性，作为营业所得或是动产收益进行课税。
美国也基本采用此种课税模式。根据美国《国内收入法典》第1058条的规定，只要符合该条所规定的条件，融券交易中的证券交付在税法上可不予确认，从而无纳税义务的产生。对于美国境内交易的替代性款项构成因使用财产而支付的费用，与租借费用构成一般应税所得。
具体而言，主要欧洲国家和美国的融券交易的税收负担如下表：
相比而言，新西兰和比利时对融券交易的课税严格以权利在双方当事人之间的转移来确定纳税义务的发生。
因此，随着证券的交付而发生的所有权的转移具有税法意义，应当产生相应的纳税义务，在比利时需缴纳资本利得税，在新西兰则按营业所得予以课税。对替代性款项，也被认为基于融券协议而产生的收益，不再属于股息和利息。
(二)各国融券交易课税模式的总体评析
从当前各国的融券交易税法规则和征税实践来看，各国对融券交易仍未形成较为成熟和规范的课税体系。这一方面加大了融券交易的税收负担的不确定性，另一方面更使得融券交易成为避税又一有利途径。在各国对替代性款项和租借费用的应税所得类型的认定存在巨大差异的情况下，跨国融券交易更可能造成双重征税或双重不征税的结果。
尽管各国对融券交易的具体课税规则各具差异，但却代表了两种不同的征税思路，即以法律形式为基础的课税和以经济实质为基础的课税。正是对法律形式的尊重，比利时和新西兰才认为在融券交易中随着证券交付而发生的所有权转移具有税法的后果，应当承担相应的纳税义务。
也正是因为如此，证券投资收益的纳税义务，包括应税所得的属性和相应的税收待遇，也根据由证券的持有而决定的法律权利的归属予以确定。既然出借方在依融券合同交付证券之后已不再享有证券的所有权及证券代表的权利，由融券方支付的相当于股息和利息的款项即不应被视为证券发行公司支付的投资收益。
然而，尽管同样承认融券交易中存在证券所有权的形式转移，英国等国家的立法目的则在于使税务处理反映交易的经济属性，强调尽管出借人转让证券本身，却通过合同安排保留了经济性所有权的收益和负担。融券方在融券期间尽管得以占有或享有证券法律上的所有权，却无法真正享有证券的经济收益，亦即既然出借人可以主张融券方补偿标的证券所产生的收益，则证券的经济收益权实际上仍保留于出借方手中，这一经济实质对于评价纳税人的税收负担能力才具有真正的意义。
因此，必须以融券交易的经济实质而非法律形式确定其税收负担。经济收益权的保留不仅决定了证券的法律权利的转移不具有税法评价的必要，也决定了在证券取得股息或利息等收益时，可以将融券方视为税收导管，而将此收益直接归属于出借方，认为出借方直接从发行公司取得相应的股息或利息等收益，因此按股息或利息的相关规定课税，并享有相应的税收优惠。
各国对融券交易征税另一分歧则是对于租借费用的性质认定。由于各国商法对融券交易的法律形式的规定各有不同，这使得各国税务机关对其应税事实属性的判断各有不同，进而导致税务处理上的差别。
在西班牙、新西兰和比利时，融券交易被认为构成消费借贷合同，所支付的租借费用是“对使用出借方的资金的补偿和出借方所承担的风险的回报”，因此，应当属于利息的范畴，按照利息进行课税。
在美国、意大利、爱尔兰等国，融券交易被认为是证券使用权的实现形式之一，出借人通过借出证券而收取相应的回报，是因动产的使用而发生的财产增加，因此，应当属于“营业所得”或“动产所得”。
从总体上看，以法律形式还是经济实质为基础对融券交易进行课税，是各国当前征税实践存在分歧的根本原因。但在进行应税属性的判定上，法律形式仍产生了重要的影响。因此，选择经济实质还是法律形式作为课税基础，对我国构建融券交易的课税制度同样具有重要意义，有必要予以进一步的讨论。
三、融券交易课税基础的选择：经济实质与法律形式之争
对融券交易以其法律形式还是经济实质为基础课税的问题，是税法学界长期以来争论不休的问题。由于对评价纳税人税收负担能力的经济事实的强调，实质课税原则在税法领域中备受推崇。
在金融领域中，由于金融交易可以通过将不同金融产品的某些权利混合或拆分，创造出新的权利和义务，甚至可能以不同的契约形式而实现相同的经济属性。“如果税法是基于金融交易的法律形式而非经济实质，则课税的非中性即难以避免”，因此，以经济实质课税在金融领域中有绝对化的趋势。融券交易的课税规则正是在此背景下逐渐发展的。
从经济实质上看，融券交易与回购交易是相同的，都实现了财产及相应的法律权利的临时转移但同时保留取得收益的权利，并最终恢复所有权的初始状态。但两者的法律形式却存在巨大的差异。
在融券交易中主要包含了融券合同和担保合同，在此交易中的证券交付是融券协议所规定的法律义务的内容，并无对价的支付，融券方交付的现金仅作为保证金。
而回购交易则包含了两个独立但方向相反的证券转让协议，与融券交易不同的是，在回购交易中，证券的交付构成真正意义上的财产销售，购买方支付的现金为证券价款的支付。如果说以经济实质为判定应税事实的基础，则融券交易与回购交易的税务处理应当是相同的，反之，以法律形式的差异将导致其税收待遇的差别。因此，问题的关键在于，法律形式在税法中是否应当予以尊重，法律形式与经济实质何者优先。
融券交易是在现券交易基础上发展起来的创新信用交易形式，是金融创新的结果。就金融创新而言，尤其是创新金融工具，通常是通过金融契约的重新安排而实现的。当前的金融创新大多是在原有的金融契约的基础上对权利、义务的重新排列组合和新型的交易形式的采纳而实现。在契约的安排上也表现为多种基础金融契约的混合，即以某一基础金融契约的事项和其他基础金融契约的事项组成的复数构成分子为内容而成立的合同或以某一基础金融工具为合同的一部分，同时包含不属于任何基础金融工具的事项。
对金融契约的权利义务内容的重新安排、选择金融交易的形式，甚至创设法律并未规定的全新的金融契约，是私法意思自治在金融领域的体现，也是促成金融创新的根本推动力。就融券交易和回购交易而言，尽管其经济实质相同，但从本质上说，融券交易属于信用交易形式，即使出借方取得融券方交付的担保物，但仍承担一定的信用风险，其交易形式的安排也在于解决融券方对标的证券的需求。
而回购交易下标的证券的真实销售和价款的支付使得双方当事人已不再承担信用风险，而是承担类似“远期合同”的违约风险，其交易的目的在于舒缓证券持有人资金短缺的问题，本质上是一种货币管理工具。
因此，尽管融券交易和回购协议的经济实质相同，具有与股票质押类似的经济功能，但通过不同的法律形式的选择，实现了交易主体对风险承担和经济功能的不同需求，具有合法性和正当性。
税法是在评价纳税人的税收负担能力改变的基础上进行的调整，而市场主体从事的交易活动必须首先适用私法，获得私法的法律评价，以确定其权利的归属。只有权利归属确定，纳税人的经济能力才确定地发生改变。
因此，私法对交易活动的法律形式的判定及由此所确定的权利归属应当成为税法进行应税事实判定的基础。既然“真正的法治就其根本意义来说，并不是依法对个人行为加以限制，而是对国家权力加以严格的限制，从而使个人免遭强制的威胁”，基于不同的交易目的而创设的全新的金融交易形式，如私法确认其合法性和正当性，只要是交易主体真实意思表示的法律形式，在税法中也应当予以尊重和肯定。因此，交易主体不仅可以以法律形式确定其私法上的权利义务，更可以根据该私法上的后果而预见其行为所应当承担的税收负担。因此，税法不应随意无视具有真实目的和商业意图的法律形式，一味强调经济实质对税收负担能力的绝对影响，而应当根据有效的法律形式所确定的财产利益的归属来确定纳税义务的成立，唯有如此，创新金融契约才不至于因税法对其法律形式的否认而丧失其本应具有的经济功能，交易主体的自由权利才能够在税法上得到保护。
所以，法律形式，而非经济实质，是判定应税事实属性的原则性标准。尽管融券交易和回购交易的经济实质相同，但其法律形式的差异决定了其权利义务归属的不同，以此为基础，其税收负担也有所不同。
但不容否认的是，融券交易的形式极容易被用于避税，尤其是随着跨国融券交易的发展，利用融券交易的替代性款项而套取股息的减免或抵扣的税收待遇以及国际税收协定中的税收优惠，已经成为国际上普遍关注的问题。
反避税也是催生当前以融券交易的经济实质作为课税基础的主要因素之一。如果将以法律形式为基础的课税绝对化，确实无法解决以融券交易进行避税的问题。但这绝不意味着由此可以经济实质取代法律形式作为课税的基础。合法有效、具有真实交易意图的法律形式依然应当得以尊重。
只有当融券交易的实施意图不具有商业目的，而是以税收利益的取得作为主导或唯一的目的，且如不存在该税收利益，便不会发生融券交易或不会采用融券交易的形式的情况下，才能完全否认甚至忽视融券交易的法律形式，而改进为以其经济实质作为课税的基础，进而确定其纳税义务。
因此，以法律形式确定融券交易的税收负担应当是税收立法的原则性基础，对具有避税意图的融券交易以经济实质确定纳税义务为例外，以此为基础构建融券交易的有效课税模式。
四、融券交易的有效课税模式的确立
既然融券交易的法律形式应当成为决定其税收负担的基础，那么，只有在确定融券交易的法律关系的基础上，才能构建融券交易的有效课税模式。
(一)融券交易法律关系的再探析
当前对融券交易的性质存在诸多的争议，有学者认为融券交易是借贷债权债务关系，也有学者认为属于质权交易。为确定融券交易相关收益和费用的税收属性，应有必要首先厘清其具体的法律性质。
就交付证券并供融券方使用，收益并归还证券而言，融券交易似乎应当属于使用借贷行为或租赁行为。但一方面在使用借贷或租赁行为中的标的资产为特定物，到期时借入方必须归还该特定物，而非具有相同属性的种类物。而在融券交易中，借入方并无需归还出借方所交付的证券，而只需交还具有可替代性的相同价值的证券。
另一方面，在使用借贷或租赁中，仅发生使用权和收益权在出借方和借入方之间的转移，而在融券
交易中，融券方则获得“赚取经济利益并负担所有权的责任以及取得在市场上自由转让证券的权利”，这一无限制的权利的取得已经构成证券所有权在出借方与融券方之间的转移。因此，融券交易不属于使用借贷行为或租赁行为。
既然融券交易中所有权已经在出借方与融券方发生转移，从形式上似乎已经构成证券的买卖行为。但在融券交易中，出借方是以其证券的交付为前提以取得在未来一定时间要求融券方支付相同证券的请求权，也正因为如此，融券方并无需为此而支付任何对价。因此，融券交易也不构成真正意义上的买卖行为。
我国当前主流的观点将融券交易视为借贷关系，认为就权利内容和交易形式上看，融券交易与我国《合同法》第12章中所规定的借款合同最为接近，均是“一方让渡资金并于到期后收回本金和利息，另一方则取得资金并到期偿还本金和利息”。两者的差别仅在于标的物的不同。从大陆法系的民法制度来看，借款合同被认为属于消费借贷合同(a loan forconsumption)的一种形式，即“使用人取得标的物的所有权，而后返还同种、同等、同量的他物”的交易形式。
融券交易具备两个基本的特征，即出借方向融券方交付证券并同时转移证券的相关权利以及融券方到期归还与所融证券具有相同类别、相同属性和相同数量的证券。只要所归还的证券与标的证券“具有相同的权利”，即可视为融券方履行了融券协议上的义务。因此，就权利和义务内容而言，融券交易与借款合同都是“以财产的暂时让渡而获取相应的报酬并同时承担信用风险”，而“到期后恢复其所有权人的法律地位”，应当同属于消费借贷合同的类型之一。
在我国《合同法》中尚未对此予以明确规定的情况下，可以类推适用《合同法》关于借款合同的相关规定。
(二)融券交易中的应税事实判断与具体课税规则的构建
1. 融券交易双方当事人之间的证券交付行为的税务处理
融券交易双方当事人之间的证券交付，包括出借方向融券方的初始交付和融券方归还标的证券，形成了所有权在出借方和融券方之间的两次转移。
这种“不受限制的权利的转移”固然构成税法意义上的所有权转移，但如对其进行征税，必然加重融券交易的整体税负，影响双方当事人的盈利水平。这也是当前多数国家强调必须以“经济实质”课税而避免对证券交付进行课税的根本原因。
固然从经济实质上看，双方证券交付行为并未导致其资产总额的减少而无需承担纳税义务。但单从法律形式上判断，该行为同样并不构成税法上的“应税事实”。
一方面，出借方向融券方交付标的证券，目的在于保证后者取得该证券的处分权和收益权，是为保证融券方利的实现而设定的附随义务，是融券合同履行的前提要件。而融券方向出借方交付证券，目的在于恢复出借方初始的所有权状态，因此，均不构成独立的法律行为，无需获得税法的单独评价，而构成应税事实。
另一方面，构成税法上的应税事实，尤其是在所得税法中，必须满足两个要件，即经过市场交易和实现价值增值。前者强调的是双方等价有偿，后者则强调此交易行为产生财产的新增价值。在融券交易中，出借方交付证券显然为单方行为，融券方并不因取得证券而支付相应的价款，出借方并未实现任何的新增价值。
但有学者认为，在交付证券时，如证券市场价格高于其账面价值，则可认为证券交付发生新增价值。但由于融券方并非依照市场价格支付价款，此种所谓新增价值仅具有账面意义，不能认为属于已实现的价值。因此，出借方的证券交付行为并不构成应税事实，并无纳税义务的问题。
2. 租借费用的税收待遇
既然融券交易既非租赁合同也非买卖合同，则出借方取得的由融券方支付的报酬显然不属于租金或财产转让所得。与融券交易同属消费借贷的借款合同为取得利息的法定债权形式，那么，融券交易是否也为发生利息的债权，则有必要予以探究。
融券交易乃是融券方因占用出借方的证券而形成的债权债务关系，不仅在法律形式上与借款合同同属于消费借贷合同，其法律后果和经济后果均使债务人得以自由处分标的财产并得以实现一定的收益。出借人则同样因交付自有财产供他人使用而有权要求他人在交易期间内就财产的使用支付相应的对价。因此，从性质上说，融券交易中融券方向出借方支付的租借费用性质上应当归属于利息的范畴，应适用利息的税收处理规则，包括按照实现制以合同约定的支付时点确认收益，并作为可扣除的费用由融券方在计算应税所得时予以扣除。
《个人所得税法实施条例》第8条第7款规定，利息为“个人拥有债权而取得的所得”，融券交易中出借方因证券交付而享有对融券方返还证券和相应报酬的请求权，属于债权并无疑义。但根据《企业所得税法实施条例》第18条的规定，产生利息的债权仅包括“企业将资金提供他人使用但不构成权益性投资，或者因他人占用本企业资金而形成的存款、贷款、债券和欠款”，即仅限于以货币为标的物的债权。在OECD税收协定范本中对产生利息的债权类型并无规定，仅在范本注释中列举了产生利息的“各类债权”包括现金存款，货币形态的有价证券以及政府公债、债券和信用债。根据税收法定主义的要求，在当前利息的外延仍不能涵盖融券交易的租借费用的情况下，不应以类推适用或扩大解释而适用利息的相关规定。而应当由立法机关对利息的内涵和外延予以修订，或径行规定可参照适用“利息”的相关税收待遇。
3. 替代性款项的所得属性
由于在出借方向融券方交付标的证券后，证券所有权转移给融券方，证券所代表的股权或债权也随之转移给出借方。如出借方未向第三方转移证券，而是自行持有证券，则证券所产生的收益，包括股息和利息，均应当归融券方享有，并享有免税或抵免的待遇。但在融券方向第三方转让标的证券的情况下，第三方因持有证券而得以取得股息和利息，相应的免税或抵免的待遇只能由该第三方享有。
替代性款项是在融券期间因标的证券所发生的收益而由融券方支付给出借方的经济补偿。因此，在性质上已不再属于发行证券公司所分配的股息或支付的利息，当然无法享有股息或利息的税收抵免待遇。出借方从融券交易中可以要求融券方支付的报酬的高低取决于标的证券本身的经济价值。而标的证券的经济价值又取决于其取得收益的可能性，包括因证券市场价格的波动而发生的资本利得和因证券所代表的权利而发生的所得。在融券期间，随着证券处分权的转移，因证券市场价格波动而取得收益的机会转由融券方享有，租借费用即是为此而支付的对价，可以由双方根据市场风险而协商确定。后者相对而言是可预期的，但其价值却完全取决于发行公司的股息分配，无法由双方协商确定，而只能在股息分配或利息支付确定的情况下，才能要求融券方就此收益而支付相应的报酬，此即替代性款项。因此，替代性款项可以视为附条件发生的“租借费用”，其是否发生及具体数额均取决于发行公司所分配的股息或利息，在性质上应当与“租借费用”相同，为融券方向出借方支付的融券对价，性质上属于利息。在出借方作为应税所得，按照利息所得进行课税，而在融券方，则为融券成本的组成部分，可以进行税前扣除。
4. 融券方转让标的证券的税务处理
融券方作为所有权人转让标的证券，所发生的收益属于应税所得，并无疑义。但由于融券方到期时有义务购入同一证券以返还出借人，因此，此时融券方就该交易所发生的成本尚未确定。为能够从整体上对融券方在融券交易中的整体收益和成本进行评估，以确定其纳税义务，融券方转让标的证券而发生的纳税义务应当推迟到融券交易到期时，其应税所得根据转让标的证券取得的收益扣除购买返还出借方的同类证券的成本、支付给出借方的租借费用和替代性款项等成本后予以确定。
五、结语
融券交易是我国证券市场的新型业务之一，由于其对投资需求的满足、证券价格的形成以及市场流动性的提升等具有积极的促进作用，可以预见的是，融券交易将成为我国证券市场的重要交易形式之一。税收作为重要的交易成本，在尚无法律对此予以明确规定的情况下，税收负担的不确定性将成为融券交易发展的重要障碍。为此，在融券交易在我国的发展初期，应有必要尽快制定相应的立法，以税收的确定性和可预见性促进融资融券交易市场的发展。
参考文献：
[1][英]哈耶克，邓正来译，自由秩序原理[M]，上海：生活・读书・新知三联书店，1997：56.
[2]李自根，融券交易下股息剥离的税法规制[J]，华南理工大学学报(社会科学版)，2009，(6).
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(MarginTmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(Margin Tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(Margin Tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠
[1] [2]
定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
再者，我国现阶段开展融资融券交易业务对证券市场的发展助益良深。融资融券交易通过信贷融资可以畅通货币市场和证券市场之间的通道，将高水位的货币市场资金引入低水位的证券市场，既能实现货币资金的有效利用，也能推动两个市场相关主体和监管部门的协作沟通，有利于合理高效的银证合作机制与对应监管制度的完善。融资融券交易还引入了“做空”机制，结束了我国证券市场长期以来只能“做多”的单边市场行情，填补了我国证券交易制度的空白，使投资者不仅能在未来股价的上涨中获利，也能受益于股价的下跌。同时也可通过多方与空方两种力量的较量，在一定程度上抑制股市暴涨暴跌的现象，成为市场价格的稳定器。对证券公司而言，融资融券交易可为其创造全新的赢利模式，使其获得更高的成长性溢价，并通过加剧证券公司之间的竞争促进其内控管理、风险控制等企业综合竞争力的提高。
关键词：融资融券；风险监管；模式选择
作者简介：朱相平(1970～)，男，山东即墨人，山东经济学院财政金融学院副教授，经济学博士，研究方向：证券市场与投资。
中图分类号：F830 文献标识码：A doi：10.3969／j.issn.1672-3309(x),2011.01.25 文章编号：1672-3309(2011)01-61-04
融资融券主要指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。其对市场的最显著影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了大量研究和分析，我国学者在总结国外融资融券业务发展的基础上结合我国国情提出了许多适合中国发展的融资融券业务构架设想和风险管控措施。
一、国外融资融券业务的理论研究
西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上。以明确的法律法规加以规范。因此，国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。
(一)融资融券业务与市场波动的关系
在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界存在两种截然相反的观点，大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用(以下称之为融资融券正效用说)；也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因素(以下称为融资融券的负效用说)。
1 融资融券的正效用说
Senchack和Starks（1993)在区分了股票是否在交易所有期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的。所以，能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小。Figewshki和Webb(1993)、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。Woolridge和Diekinson(1994)、Jan J es J Angel(1997)通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook(2003)研究发现，2001年下半年至2002年，在发达市场的国家中。允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时。允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高H。Bris,et al(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中。收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。
总之，融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动，反而可以起到稳定市场的作用。
2、融资融券的负效用说
Garbade(1982)、Bogen和Krooss(2004)认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应――倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能够融资购券，产生杠杆效应，刺激购券需求，所以造成股价进一步上涨，股票价格严重高于其内在价值，产生泡沫成分；相反。而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动。Cortrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下。卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究了市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时问。
尽管以上两种结论尚未达成统一，但从支持两种观点的文献及大量研究结果上看。融券融资机制更大程度上能够有效地稳定市场，消除波动，发挥市场稳定器作用。
(二)融资融券保证金比率变动对市场波动的影响
关于融资融券保证金比率变化与市场关系的研究，目前理论界有3种基本观点：
第一种观点认为，两者是正相关的关系。市场波动与证券信用保证金比率呈同向变化关系，即证券信用保证金比率提高。市场波动水平上升；证券信用保证金比率降低。市场波动水平下降。如Lee、Yoo(1993)揭示了调整初始保证金比例对市场波动性的流动性效应。提高保证金比例增加了理性投资者的交易成本，造成一些理性投资者减少交易或卖出证券，使短期内市场波动性升高。LarlieCoJr和Pnatno(1979)对美国市场的研究表明，证券信用保证金比例下降将引起股价和交易量显著上升。证券投资收益率提高：而保证金比例上升没有引起股价显著变化，但交易量显著上升。
第二种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低呈相反关系。提高保证金比率可以提高购买证券成本，降低证券收益率。从而抑制投机，减少波动。Hardouvelis和oeristiani f19891利用线形回归模型对日本证券市场进行研究，发现证券保证金的比率大小与证券市场的波动程度之间在统计上存在负相关的关系。因此适度提高保证金的比率能降低证券市场的波动性。
第三种观点则认为，两者之间没有什么必然的关系，基本上是零相关，也就是保证金的调整不会对股指产生任何影响。Hsieh和Miller(1990)的研究结果则表明，保证金比例的调整对于股票收益率标准差不论在长期或短期均无明显的影响㈣。Lee和Yoo(1991)对美国、日本、韩国和我国台湾地区的股票市场进行研究，发现只有日本保证金比例的调整会对其市场波动性产生影响，并且保证金
比例的调整并不会导致市场波动性的变化，但市场波动性的变化对保证金比例的调整则有影响，这也就表明保证金比例的调整是在市场波动已经发生后管理层才作出的。
(三)融资融券的价格发现功能
价格发现功能，是指融资融券能够促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程度上促进股票市场价格有效性的实现。
Miller(1977)认为。当投资者对股票的未来回报存在异质信念(Heterogeneous Belief)。而市场上缺乏卖空机制时，那些对股票持悲观态度的投资者却会因为无法卖空这些股票而被迫离开市场，这导致消极的信息无法充分地反映到证券价格中去。由此，最终持有股票的就都是那些乐观的投资者，股票价格更多的是反应乐观的信息。从而通常是被高估的。Diamond和Vorrecchia(1987)在理性预期框架下对融资融券卖空约束的效果进行建模，结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度。
Arturo Bris、William.N.Goetzman和Ning Zhu(2003)通过证券市场中的数据研究融资融券卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许融资融券卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率：在不允许卖空或卖空受到限制的征券市场中。个股收益率的分布则显著地呈现出非负偏形态。Boehme。Danielsen和Soresu(2005)通过实证研究发现，只有当投资者意见分歧较大而且存在卖空限制时，股票价格才会被系统性地高估，上述两个条件缺一不可。
综上所述，由于证券融资融券在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，因此，国外对于融资融券业务的研究多集中在其对市场的影响上，尤其关于融资融券本身带来的卖空机制对市场造成的影响做了大量分析与研究。并在此基础上完善了证券市场的监管体制，保证了市场健康平稳地运行。
二、我国融券融资业务理论研究
由于我国起步较晚，与国外发达市场相比，关于融资融券业务的研究还略显不足。且主要集中于融资融券模式选择，另有一部分研究主要关注融资融券业务的监管与风险控制，还有部分学者对融资融券业务与市场波动间的关系进行了探讨。
(一)关于融资融券模式选择
目前，国内研究主要采取比较研究和规范分析的方法，通过对国外比较成熟的运行机制及授信模式进行研究分析，依据我国具体国情，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。但对于具体的模式选择问题国内理论界仍存在较大分歧。
陈晓舜(2005)主张建立类似美国的融资融券系统，采用分散授信模式。他认为采用集中授信模式，设立专门的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的运作效率。陈建瑜(2004)、黎元奎(2006)健议采用过渡性专业化模式，最终实行市场化模式。何减颖、卢宗辉、张龙斌(2010)考虑到我国证券市场的发展仍处于“新兴加转轨”的阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，直接采用市场化的融资融券模式风险较大。建立过渡性的专业化的证券金融公司模式，待时机成熟后再转为市场化模式。因此，建立以证券金融公司为中介的融资融券模式是我国目前较为理想的选择㈣。李国飞(2006)、薛春芳(2007)对美国和日本融资融券制度进行对比分析，提出我国应在吸取两者模式优点的基础上，开展符合我国国情的融资融券模式。李滨、胡天彤(2006)认为，我国融资融券交易最可能的运作模式是借鉴台湾地区的“双轨制”模式，并在此基础上根据我国金融市场的发展状况进行一些改进。杨朝军等(2004)、李昌荣。刘逖(2005)认为芬兰模式，即集合竞价的形式更加符合我国国情。
(二)关于融资融券业务监管及风险控制的研究
1、对证券公司风险的监管
闻岳春、梁惠江(2005)鉴于中国资本市场发展晚、市场规模小、市场各参与方自律性不足，认为对证券市场融资融券活动中的证券公司的监管，应在内部管理机制上强调高效率、低成本，避免金融中介机构中常见的权责不清、人浮于事和官商作风。徐丽(2007)对我国证券公司融资融券业务风险进行成因分析，认为证券公司应该积极扩大自身净资本值，建立严密的资本指标监控系统，对可用资金进行跟踪监控，根据市场行情调整融资融券比例，建立信用账户预警系统。刘中文、李军(2007)认为。证券公司开展融资业务的资金包括自有资金和借贷资金，融资融券业务的开展会影响到券商的流动性、资产负债率等一系列相关的风险控制监管指标。因此，证券公司应当加强对投资者的审查力度，提高对抵押资产的定价能力，积极防范和控制风险。邓、杨朝军(2006)借鉴国外证券市场卖空交易风险的监管经验，对卖空交易风险监管规则和监管框架提出政策建议㈣。孙曙伟、黄宗福(2006)对完善证券信用交易保证金体系提出了一定的构想，包括初始保证金和维持保证金比例的设置，保证金追缴点的确定以及信用账户中的现金比例等方面。陈建瑜(2006)把市场信用额度管理分为保证金比例动态管理和融资融券限额管理，其中限额管理包括证券金融公司对券商的授信额度、券商对投资者的授信额度以及单只股票的信用额度管理。同时他还探讨了包括券商资格、标的证券资格以及客户资格的审查和管理等问题。
2、对信用交易的风险控制
左小蕾(2005)对信用交易的风险进行了分析，提出创造基本稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提。汪劲松(2006)对我国证券公司融资融券业务风险控制进行分析。认为证券公司应当建立健全风险管理体系和风险控制制度，加强信用账户管理，规范业务操作流程，强化信用交易业务风险动态管理。石磊(2009)通过研究信用交易对新股发行定价的影响，认为风险控制应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。
3、关于融资融券业务对市场影响的研究
巴曙松f20031从证券交易制度对证券市场的影响出发，认为融资融券机制的引入，可以增加证券市场流通性，对提升现货交易量也有所帮助，融资融券与股市成交量存在显著的正相关关系：同时，引入融资融券制度，即使在短期，也并不必然会导致市场波动加大。吴晓灵(2008)提出加快推出融资融券交易业务，进而为股指期货交易打下良好基础。改变现有证券市场单边状态，在一定程度上可减少股价过度波动性。杨朝军、廖士光(2004)利用Granger因果检验方法和协整检验方法表明了我国台湾地区股市从1998年8月至2004年2月的股票价格与卖空机制之间的关系，得出结论：证券市场的波
动加剧不是卖空机制导致。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。
三、融资融券在我国的发展历程及实践意义
(一)融资融券在我国的发展历程
在我国，融资融券从提出到获准试点，经历了以下3个阶段。
第一阶段：中国证监会在政策法规方面为融资融券的出台进行铺垫。2005年10月《中华人民共和国证券法》通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，意味着融资融券制度正式在我国起动。此《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。沪深交易所、中金公司和中国证券业协会分别公布了相关实施细则和自律规范文本，确定了我国融资融券交易制度的基本模式、交易结算规则和风险控制制度。同时，我国证券公司均已实施客户资金第三方存管，完成了客户证券账户和资金账户的清理规范工作，为融资融券业务奠定了良好的管理基础。就在融资融券的推出呼之欲出之时，中国股市的大牛市使得融资融券试点搁置下来。
第二阶段：券商进入的实质性准备阶段，证监会组织多次全网测试。2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面。对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后。中信等共计11家证券公司先后进行了两次融资融券业务全网测试，测试结果基本达到了预期效果。
第三阶段：2009年1月中旬，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出要“做好融资融券业务试点”，而上海证券交易所总经理张育军也表示上交所基本完成了融资融券准备工作。各大券商热情高涨，将准备升级到对资本金的扩容方面，为获取试点资格后的业务开展创造更大的空间。2010年1月8日，国务院表示原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。酝酿多年的融资融券业务终于浮出水面，中国资本市场开启了新的纪元。
(二)融资融券在我国的实践意义
1、融资融券的开展有利于增强市场流动性。由于融资融券业务本身具有的杠杆效应，投资者尤其是拥有资产管理需求且资金富余的企业，在其可承受风险范围内，可通过自身信用进行证券投资活动。这不仅可以提高企业短期证券投资资产的灵活性和流动性，而且能够发挥杠杆效应，在满足投资者出于投资目的而产生的融资需求的同时，维持了股票市场资金链的顺畅，融资融券的推出将会增强股票市场的流动性。
2、融资融券的开展有利于证券公司拓展业务，加强产品开发。融资融券业务的推行不仅可以拓宽证券公司融资渠道，形成多元化证券公司融资框架，还可以衍生出很多产品创新机会。并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。
3、融资融券的开展有利于中国金融市场的国际化。中国资本市场想要更好的融入国际市场，首先就要与国际市场接轨。完善交易品种和交易机制，逐步发展为一个成熟、有效的证券市场，即一个做多机制与做空机制相互制衡的市场。融资融券业务推出，从长远来看将有利于我国金融市场结构的优化、资本市场规模的扩大和资源配置优化效率的全面提高。并实现货币市场和资本市场相互对接，资金顺畅良性循环，提高资本市场的运作效率，从而有助于未来中国资本市场规模的迅速成长壮大，为中国证券市场国际化打基础，做准备。
四、对我国融资融券理论研究的一些建议
首先。由于我国证券市场存在规模较小、交易体制发展不完善等市场化不完全现象，因此，国家政策如法律法规、证券市场管理指导意见以及交易费率的变化，都将对我国融资融券交易造成重大影响。由此。关于国家政策变化等制度性因素如何影响融资融券业务的开展必将成为未来研究的主要方向。
购物车(0)