一、股票价格与股票内在价值的关系
从理论上说，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的，当市场处在调整阶段时，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在价值，当市场处于上升期的时候，市场资金相对充裕，股票的价格一般会高于内在价值。总之，股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。
股票的价格虽然由股票的价值所决定，但在实际情况中股票价格又会受到许多其他因素的影响。一般来看，影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面：
1.宏观因素。包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面的因素。
2.产业和区域因素。主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素，因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。
3.公司因素。即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者，也是通过资金使用获得投资收益的实现者，因而经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不影响着公司的运营状况，因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格，属于一种典型的微观影响因素。
4.市场因素。即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如，看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为，不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵，股票市场的操作行为，在很大程度上影响了股票的价格。
二、股票内在价值评估的概述
中国的证券市场经过了十几年的发展与完善，规模从小到大，金融品种也越来越丰富，投资者可选择的对象也由原来单一的银行存款变为银行存款、国债、企业债券、可转换债券、股票、认股权证、期货等多种金融资产的组合。
金融市场中风险与收益并存、尤其是目前中国证券市场上的股票由于庄家的投机行为更加剧了投资者的风险。如何保护广大普通股民的利益，如何让投资者在投资中尽量避开风险进而获得较好的收益，这成为中国的证券市场健康发展所必须面对的一个现实问题。在当前的情况下，对中国证券市场上的两大投资主体股票和债券来说，股票内在价值的评估更加具有迫切性，主要是因为目前中国的债券品种并不是很丰富，债券的主要品种还局限于国债，作为中国的国债到期还本付息一般来说并不存在任何问题，可以说其信用风险为零，或者还可以称它为无风险证券。基于这一点，中国投资者在债券这一方面的决策并不困难，评级结果利用率较低理解起来也是比较容易的事情。
中国股票市场目前有近两千种股票，分布在不同的行业。不同行业的上市公司政策环境、市场环境都不一样、甚至同一行业的上市公司在经营管理水平上也不尽相同，即便是同一公司也可能因为经营环境和资本结构的变化从而导致投资收益的较大变动。因此，投资这些股票所面临的风险都是不一样的，投资者投资于股票的直接目的是为了取得收益，但是风险与收益是形影不离的，风险小收益也小，收益大伴随的风险也就越大。由此可见，对股票内在价值进行评估是非常必要的。
三、完善股票内在价值评估的建议
如何完善股票的内在价值评估是我国证券市场所面临的一个重要课题，也是当务之急，要解决股票内在价值评估的问题，就有必要做好以下几个方面的工作：
(一)做好股份公司的信息披露工作
要确保股份公司所披露的信息具有真实性、特别是公司的财务报表，它是股票内在价值评估指标体系计算的基础所在，如果报表本身数字存在虚假，那么评估的结果就背离了它的真实情况。而事实上，在我国证券市场上信息披露就存在很多问题，比如在财务报表方面，绝大多数公司都有弄虚作假的行为，这就极大地限制了投资者对各种股票内在价值的分析判断。因此，规范股份公司的信息披露工作就显得刻不容缓。要做好这项工作，除了股份公司更多地为股东利益考虑，加强自律之外，还需要管理层加强监管，从而保障投资者的利益不会受到损害。
(二)要建立健全股票内在价值评估的模型
股票内在价值评估的公式中：Dt为该公司每年派发的股利，t为时间，k (k＞0)为贴现率。Dt=Pt·Et，其中Pt代表股利支付率，Et表示年每股收益率。
根据这一公式，一些机构已经建立起了多元增长模型、行业周期增长模型、等周期增长模型等股票内在价值评估模型。由于这些模型比较复杂，因此利用这些模型对股票内在价值进行评估就需要由专门的评估机构来完成，因为普通的投资者很难做到这一点，比如股票未来现金流量的预测就是普通投资者所不能完成的。因此，评估机构应根据中国证券市场自身特点来探索适合中国需要，而且能准确评价股票内在价值的模型。
[关键词]市盈率估值法；市销率估值法；投资价值
[中图分类号]F830，91
[文献标识码]A
[文章编号]1008-2670(2008)02-0042-04
一、引言
中国证券市场自1990年深沪两个交易所开市以来，经过十几年的发展，已经成为中国市场经济中的重要组成部分。尤其是2006年，随着资本市场各项改革发展工作不断取得成效，市场发生了转折性的变化：市场规范化程度较以往明显改善，市场规模稳步扩大，股权分置改革基本完成，上市公司各类股东的利益趋于一致，机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大以及合格境外机构投资者的引入等，中国证券市场正在加快与国际接轨的步伐，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲从“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司的投资价值的挖掘上。在这样的环境下，讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资价值评估方法显得十分必要。
对于股票价值的评估方法，国内外的学者和研究人员作了大量的理论研究和实证分析，先后根据需要建立了许多切实可行的评价方法，这些方法各有所长。然而由于公司的内在价值是客观的、动态的值，现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式。目前比较成熟的股票价值的评估方法有两种：贴现现金流法和相对价值法(比率法)。鉴于贴现现金流的方法评估公司时，需要一系列假设，缺乏可操作性，且波动性较大，因而投资者和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用相对估值法(比率法)来评估公司的价值。市盈率和市销率的比率估值法就是常用的相对估值法，投资人及研究者对这些投资分析方法进行了实证分析和实践应用，证明能够获得高于市场平均水平的投资收益。
二、文献综述
在国外，投资者和研究人员普遍的采用相对估值法(比率法)对公司的价值进行评估。现代证券分析理论奠基人本杰明・格雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率做过较为正式的表述，他综合其数十年的投资经验认为，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25-40倍之间。Basu(1977)首次研究了股票收益率、风险与市盈率之间的关系，他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3％，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34％，两者具有明显的差异。而且发现，用CAPM测算期望收益率进行风险调整后，超额收益率与该公司的P/E比率呈负相关关系，并称之为市盈率效应，它是“市场异象”的一种。森凯克(Senchack)和马丁(Martin)(1987)比较了低市销率与低市盈率的投资组合的业绩，得出的结论是，低市销率的投资组合业绩超过市场平均水平，但并没有超过低市盈率的投资组合。
我国的研究人员也对相对估值法作了研究，杜江、赵昌文和谢志超用中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行了研究。他们研究发现：1、在包含非流通股的公司总价值的评估中，基于主营业务收入和利润总额的比率准确性较高，而基于主营业务利润和营业利润的比率准确性最低，运用各种比率对公司总价值进行评估比单纯地对只含流通股的公司价值进行评估更准确；2、一般来说，所有比率工具所产生误差的正负是不明确的，用均值衡量偏差比用中位数衡量偏差要准确的多；3、采用预期收益要比当期收益可以使市盈率定价更准确，净利润的正负不会影响基于收入和利润的比率工具定价的准确性。
三、市盈率估值法和市销率估值法
市盈率(PE)是证券投资最常用的估值指标，它把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映了两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性，是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。从经济内涵意义上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期收益的权利所支付的成本，也可以理解为静态的投资回收期。市盈率越高，表明为获得这种权利所支付的成本越高；静态投资回收期也越长，投资者每年获得的投资收益越低；反之则成本越低，回收期越短，投资者每年获得的投资收益就越高。市销率(PS)指标等于每股市价除以每股的销售收入(一般以主营业务收入代替)，它能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。其作为股票价值评估的另外一种指标成为投资者判断股票的投资价值获取投资收益的参考依据。
单纯使用市盈率的高低判断股票是否具有投资价值来获得投资收益虽然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通过会计手段对盈利进行合法的控制，使市盈率指标难以准确反映公司的实际投资价值；另一方面，当公司由于经营不善处于亏损，或者是新兴公司暂时未获盈利，利用净收益指标难以对其进行合理估价。综合考虑上述两点原因，市盈率指标不能作为一个绝对的指标。而以客观收入为基础的市销率指标更能体现公司的经营能力、发展能力和盈利能力等状况，因为主营业务收入不能在法律允许的前提下人为美化，有利于投资者更加清晰地了解公司的实际情况。但是，对于任何公司，快速增长的主营业务收入并不代表公司的实际盈利能力，公司的价值最终还要落实到净利润上，所以，市销率指标在这一方面具有一定的局限性。它们的这些局限性都有可能造成投资判断的失误，影响投资收益。因此，笔者认为以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的相对价值，更加有利于投资者对股票的投资价值作出正确的判断。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市销率很高，投资者应注意该公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性。而对于市盈率与市销率都低的公司，投资者基本上可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国股市可能与国外股市，特别是西方成熟市场具有一定的差异。我国经济的发展处于快速成长阶段，
我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性，成长性体现了一家优质上市公司的潜力，也决定了其股价的上涨空间。而现在较为普遍的选股指标中，无论是市盈率指标还是市销率指标，都是静态数据，无法充分体现上市公司的成长因素。笔者根据市盈率估值法和市销率估值法的特点、应用的局限性以及我国经济发展的特点并结合实证研究的结论，提出以市盈率和市销率相结合并加入成长因素的综合价值评价方法进行股票价值评估。
四、实证分析
本文选择我国2002-2006年在沪深A股市场上市的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据主要源自于Wind资讯、湘财圆网等，对其中一些有差异的数据根据中国诚信证券评估有限公司主编的《中国上市公司基本分析》系列书籍进行了修正。对既发行A股、又发行B股或H股的公司，其财务数据以面向A股投资者公布的年报数据为准，不考虑境内外审计差异及对报表财务数据的调整。上市公司的股价数据也来自于Wind资讯，选用了每年12月的最后一个交易日上海证券交易所的收盘价，当日未进行交易的股票收盘价沿用前一个发生交易日的该股票收盘价。另外，本文还从以上公开资料中选取了研究对象在分析期内所有的股本变动数据，包括发行新股比率、送股及转增股比率、配股比率、现金股利(含税)，以及发生的时间。
1、单一指标选股的实证分析
本文所有的投资组合都分别由每年市盈率和市销率指标以升序的方式进行排名的前30只股票构成。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表1：
本文对低市盈率和低市销率在不同年度的构成的投资组合的计算和统计结果进行了比较，结果如表1显示：低市销率的投资组合业绩虽然超过了市场平均水平，但市场上涨时的涨幅远低于低市盈率的投资组合所获得的超额收益，这个结论与森凯克(Senchaek)和马丁(Martin)(1987)得出的结论一致。低市盈率的投资组合和低市销率的投资组合均获得了高于平均收益的超额收益说明市盈率指标和市销率指标在投资价值评估中具有一定的实用性，他们都是解释超额收益的重要因素。但2003年低市销率的投资组合的年收益率低于上证综指，表明单纯以低市销率指标作为投资依据具有一定的局限性。
2、综合指标应用的实证分析
PEG与PSG指标是在市盈率(PE)、市销率(PS)指标的基础上加上了成长因素G而得到的综合指标。两个指标中G的意义不同，PEG中的G代表净利润增长率，PSG中的G代表销售收入增长率，一般为主营业务收入增长率。他们的计算公式为：
PEG比率=PE比率／净利润增长率*100
PSG比率=PS比率／销售收入增长率*100
本文以样本期内在沪深交易所上市的所有的股票为样本，通过计算所有样本的PEG和PSG指标并对其以升序的方式进行排名，选择PEG和PSG排名都居前的股票构成双低组合，以综合排名在前30只的股票构成投资组合并计算其收益率。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表2：
通过计算相对超额涨幅可以得出，应用综合指标的方法所获得的样本平均涨幅数据全部超越了同期上证A股涨幅，最大超额涨幅达到了27.30％，其年均涨幅为39.29％，而同期低市盈率和低市销率投资组合的年均涨幅分别为30.74％和25.83％，可见低PEG―低PSG的综合指标选股策略的效果明显好于单纯的PE和PS指标选股，这说明我国上市公司的成长性与投资价值密切相关。
综合指标选股策略之所以能够获得更好的投资收益，这是因为其涵盖了上市公司投资价值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成长能力。而盈利能力和成长能力是决定上市公司的投资价值的两个重要的因素。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性。可见，在我国证券市场成长性是一个选股的主要考察因素。
五、结论与引申思考
通过对市盈率估值法和市销率估值法的理论研究和实证分析，本文得出以下结论：
1、在股票的投资价值评估中应用低市盈率和低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益。
2、低市销率的投资组合具有一定的抗风险能力，虽然能够获得超额收益，但其年均收益率只略高于市场平均收益率且远低于低市盈率的投资组合所获得的年均收益率。
3、依据综合价值评价指标组成的投资组合获得的收益明显高于依据单一的市盈率指标和市销率指标构成的投资组合。这种方法简单、具有可行性和有效性，可以为广大投资者提供一个便利且实用的股票投资参考的工具。
关键词:价值投资;市盈率;重置成本;EVA
中图分类号:F540.34
文献标识码:A
一、价值投资的基本概念
(一)价值投资的概念
价值投资,简单来说就是以低于证券价值的价格买人,以高T-giE券价值的价格卖出。这里的价值指企业的内在价值,通过对股票内在价值的分析,并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念。
何谓内在价值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
二、价值投资在我国的运用
(一)中国股票市场价值投资的环境分析
1.股权分置改革奠定了价值投资的市场基础。在2005年9月之前,中国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,这造成市场上对同一公司存在不同的价格评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。2005年9月股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场,为价值投资奠定了市场基础,价值投资理念从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念。
2.中国企业为价值投资创造了长期持有的合适标的。经过20多年的市场化经济改革,中国的国际竞争力得到了空前提升。落实到微观层面,在中国经济中产生了一批在全国、乃至全球都具有竞争力的行业龙头企业,这些企业既是各行业的代表,也是国民经济的支柱。证券市场中已经和正在出现注重公司治理结构,以股东价值最大化为目标的上市公司。这些积极的变化为价值投资创造了稳固的基石。
3.证券市场监管的不断加强。中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过多年努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,2006年国家对《证券法》、《公司法》进行了修订,对其它一些与中国现在股市不相适应的政策法规也都进行了调整和完善,为股票市场的改革开放和稳定发展创造了良好的法制环境。在这种趋势下,上市公司只有为投资者提供真实、完整的财务信息,这样才会被投资者选中。通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理论将更可行、更容易操作,这也为我国价值投资策略奠定了比较坚实的公司面基础。
(二)主要价值投资评估模型
价值投资是以对证券的估值为前提和核心,以估值为基础进行的投资,评估模型主要有以下几种:
1.市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市场公平交易价格与收益的比率,因此,在对可比公司股票的市盈率进行计算后,就可得到可比公司股票的公平交易价格,这个价格被认为是股票的价值。如果假定有可比公司所得市盈率为PE,目标企业的税后收益为E,则评估公司股票的价值v表述为:V=PE×E
2.经济附加价值评估法(Economic Value Added,简称EVA)。EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法,EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值,它表示一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROc)。其计算公式可表述为:
EVA=税后净营业利润-经营资本的税后成本
由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭,因而产生了较大的反响。但是,EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评,一般看来,对于EVA评价方法有以下缺陷:适用范围非常有限;对通货膨胀的影响敏感;折旧方法会对评价结果产生较大的影响;资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量,资本成本的变动常常引起EVA的不稳定;EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位,因而不能评价;EVA只是资本效率指标,无法说明诸如专利等无形资产的价值。以上分析表明,使用EvA方法评价企业或股票价值需要特别注其适用范围,并需要与其他评价结果综合考虑。
3.重置成本法(q比率定价法)。所谓重置成本法即q比率是指公司价值与其重置成本的比率,即:q=公司市场价值/重置成本
这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响,因此,利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值,当q大于1时,增加的投资增加了公司价值,表明公司正处于增长期,值得投资,而当q小于1时,则是增加的投资却减少了公司的市场价值,表明公司处于“衰退”阶段,是不值得投资的。
在我国证券市场中,投资者可以选择一种主要估值方法和其它估值方法综合计算对上市公司进行评估,寻找价值低估的公司。投资者通过综合各种估值方法,进行加权计算,得出企业的价值,以价值为基础,进行价值投资,获取长期稳定的增值收益。在实际应用中,不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司,投资者对于不同公司要具体问题具体分析,选择不同估值方法,从而对公司形成全面的认识,做出更理性的投资判断。
参考文献:
关键词：财务指标体系;上市公司投资价值
我国的证券交易平台正在趋向于正规化，这有助于投资者减少投资风险、提升投资利益。但由于上市公司数量的上升，相同行业的公司竞争力会急剧加强，而且股票市场还是处于初级的发展阶段，价格波动的比较剧烈，但是以价格投资为代表的理性投资理念已经形成了，这样就需要投资者更应注意要谨慎选择股票，多方面分析上市公司的潜在发展空间，选取投资价值大，企业内部运营管理和市场开拓方案科学合理的公司进行投资，有利于投资者选取更有价值的股票。根据人们对价值投资的观点，把股票投资主要放在那些在股票市场中价值被严重低估，或者是其股票的市场价格暂时的低于其他的上市公司的股票价值。如果这些上市公司经过一段时间的发展，业绩水平进行不断的提升，其营业额也将会是闻不得上升，这样就会使它的股票价格上涨，表现出非常好的成长性，股价也会逐渐想起内在价值回归，投资者就会对其所投放的股票投资的未来收益也会所以越来越高。所以现在基本上就形成了一种形式：当股票第一其内在价值是，股票被低价买进，当股票市场价格高于其内在价值时，股票就会被高价卖出。本文对中国上市公司的潜在发展状况进行了分析，提出了可行性较高的财务指标体系模型评估标准，帮助投资者更科学的进行企业投资。
一、建立上市公司潜在发展空间的财务指标体系
（一）分析上市公司发展空间前的准备工作
对于股票投资来说，应该首先从上市公司的内在价值入手，正确的分析和寻找影响公司内在价值的主要因素，建立一个上市公司内在的价值综合评估测试财务报表体系，以此表为基本，经过各种专业的分析利用，就能够得到上市公司的内在价值评估模型，通过这样的方法就能得出上市公司粗暴在的内在价值，通过内在价值和股票价格的波动变化趋势构建一个上市公司的投资价值分析报告。对上市公司潜在的发展空间进行剖析需要先了解当前社会的整体经济情况，看社会形势是否适合新公司的上市，上市之后是否能获取期望的企业效益;其次要了解同一行业的其余公司发展情况，观察该上市公司发展存在的竞争力，并且了解公司在开拓市场过程中应对竞争对手的有效方案;第三，要想了解上市公司的潜在发展空间，还要对该公司的基本层面进行分析，观察该公司基本的运营方式以及内部分工是否科学合理，也是投资者在进行投资时必须要注意的一个问题。投资者在股票投资时，股民们主要的投资目标就是一些股票市场中那些股票价值被严重低估的，或者是其市场价格低于其内在价值的股票，因为这些股票的的升值空间很大，经过一段时间的发展，它们的股票市价将会逐渐的回归正常，有时或许还会高于正常市价，所以这样的股票的需求量将会上升，股票投资者就得到了意想不到的回报。
（二）分析上市公司财务情况时的各种指标
在对上市公司的财务情况进行检查和评估时要注意分析该公司的相关指标情况，指标的正负反映了公司的盈亏情况以及发展趋势。反应公司的经济水平和发展状况比较重要的指标包括公司偿还债务的能力指标、获取利润的能力指标、企业运营能力指标和发展价值能力指标。上市公司的偿还债务能力可通过设立公司资金的支出与收入比率，流转速度比和长期的欠款比例来体现，由于公司的发展需要不断的资金流动，所以这些指标都不是确定的。
对上市公司的德整体经济数据分析、上市公司所属的行业形势分析和公司的整体面分析都算是上市公司的内在价值的分析。因为经济趋势分析过于复杂，所需要的数据比较大，所以在技术上难以实现对公司的实时跟踪。如果要对一个公司的行业进行分析，就需要长时间的相对稳定的因素，所以本文就从公司的基本面来选取相应的指标来分析上市公司的内在价值，不考虑上市公司的整体经济形势和公司所述的行业分析。
公司的运营水平通过设立公司总资金的流动情况、收入的现金比例、流动资金与固定资金的周转情况、货存的支出比例、长期资金的周转情况和应收资金的周转情况来反映。由于资金的支出与收入和货存的周转反映了公司的资金流动情况，所以以上指标应该均为正指标，即公司的收入资金应大于支出资金。设立公司的总资金净收入情况、单股股票的盈利情况、企业经营的收入利润和公司的盈利资产保证系数，可以反映企业的获利情况，当以上指标为正指标时，可以说明该公司具有一定的经济基础且公司处于稳步发展阶段。公司的发展价值通过设立企业经营收入资金的增长情况、净收入的发展趋势、总资金的增长情况和公司货存的累积情况来反应，公司的发展需要不断累积资金和货存，以上指标为时，可以反应该企业具有很好的潜在发展价值。
（三）观察股利分发情况
对于目前的中国上市公司的股利的分配状况就是以不分配或者是少分配为主，上市公司的能够分配股票利润医院的比较少，有很多业绩相当好的公司有分配股利的能力，但是其仍然是不愿意进行股票的丽人分配或者是少分配。在股票的利润分配形式上，大多是人偏爱股利的分配形式，大多数公司主要以派送红股的分配方式为主，而采用现金股利分红的比较少，虽然近年来以派现方式分红的上市公司逐渐的增加，但是展整个上市公司的比重还是比较少的。另一方面，股利分配的随意性比较大，没有规律可循，无论是对于采取现金股利还是采取股票股利的方式的上市公司，其股利政策的稳定性都比较差，而稳定性差的上市公司对于狐狸的支付保障就比较低。所以现在能让投资者准确的把握公司未来的股利政策的上市公司比较少。 分析上市公司的潜在发展价值情况时，除了要观察上述各项指标之外，还要观察企业分给股东的利润情况。股利分发给股民的方法有很多，例如通过赠与投资者部分股票或现金来鼓励投资者更加信任和支持自己的企业。在这些方法中，最具有大众信任度的股利是现金股利，由于投资者众多，一般的企业并不具有分发现金股利的能力，所以派发现金的分红方式也体现了该公司具有一定的经济基础和良好的发展趋势。
二、投资上市公司的潜在价值剖析
对于目前来说，股票的投资分析主要分为宏观分析、中观分析和微观分析三个部分，宏观分析就是指对国家的国民经济、政治、文化的分析，中观分析就是指对行业和地区的分析，为观分析就是指对上市公司本身的分析。随着股市的不断发展，投资人的投资手法和股票分析不断的成熟，以及上市公司数量的不断增加，在像以前那样对上千种股票乱抓一气，就会很难的发展上市公司，所以在成熟的股市中股民想要成功就必须的学会对上市公司的潜在价值进行剖析。股票市场中存在着许多有价值的股票，但是一直未被发掘，原因是股票一直呈现出平稳或下降趋势，其价值被严重的低估，市场价格暂时的低于其内在价值的股票，大多数投资人将其视为废股，不具有投资价值。但是这些有价值的股票一直没有被发掘是因为公司的潜在发展价值和市场价格不符，或者公司处于创业阶段，大众不能给这些公司一个合理的价值评价，导致公司的发展状况止步不前。但只要这些企业改变一下营销方式，或者整顿内部管理，发展一段时间，其股票的价值就会趋向于该企业真正的潜在价值，股价就会呈现比较好的上升趋势。所以，在投资者进行选股时，要选择这种具有投资价值的上市公司，不能跟随大众心理，要对股市情况进行科学合理的分析，股价已经在上升的公司由于太多人入股，并不一定具有期望的投资价值。
因为各行各业的工作特征不同，所以各个行业的业内公司财务指标不同，对于同一个指标的不同行业的上市公司的来讲其内在价值的评估标准重要性也是不同的，所以对一个上市公司的内在价值评估也应该分行业的进行。股票在不同的时间段和不同形式中会有不同的增长率，但是有波动是正常的，公司的发展过程中会存在着遭遇技术瓶颈或者营销管理方案偶尔与市场不符的情况，投资者需要用发展的眼光去看待上市公司股票的波动情况，不能因为暂时的股票价格下降而忽略了企业实质的内在发展价值。
三、结束语
我国的股票市场越来越完善，其中包括了许多具有投资价值的上市公司，了解上市公司的财务指标，可以让投资者减少投资风险。依据投资者对投资的观点，股票投资价值是一种相对价值的投资，其是根据股票的价格和内在价值对比决定的。股民想要在股市中获得成功，就必须从上市公司的内在价值入手，进行深度的分析并且建立上市公司的内在价值综合分析评估体系， 再结合因子分析法和分析法，建立上市公司的内在价值的评估模型，这样就能为投资者在投资时进行一些指导作用，使得投资者能够准确的进行理财。本文建立了一套完善的财务指标体系模型，并且对我国的上市公司现状进行了一定程度的分析，让投资者在投资时可以了解上市公司的相关财务指标，选择具有潜在发展价值的公司进行合理投资，获取投资利益的最大化。
参考文献：
【关键词】内在价值；贴现模型；剩余收益
股票价格波动性很大，但从长期投资的角度来看，任何一支股票的价格都不可能长期地偏离这一内在价值，并且价格有向“内在价值”回归的趋势。当股票价格低于（高于）内在价值即股票被低估（高估）时，就出现了投资机会。因此，如何精确地计算上市公司内在价值就成了金融领域的重难点。
一、贴现模型
传统的贴现模型认为，企业的内在价值等于未来各期现金流的贴现之和。该模型的理论基础为欧文・费雪的资本预算理论和莫迪里安尼米勒的价值理论。威廉姆斯1938年提出了公司价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。
股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。股利是发行股票股份公司给予股东的回报，按股东持股比例进行利润分配，每一股股票所分得利润就是每股股票的股利。根据这个思想来评价股票方法称为股利贴现模型。由此，williams推出以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式：P=∞1t=1Dt1（1+K）tK为无风险利率。
莫迪利安尼和米勒针对费雪尔理论中的缺陷，在1958年系统把不确定性引入企业价值评估理论体系之中，创立了现代企业价值评估理论。此后人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益经济指标，最终确定为一个比较基本的变量自由现金流，并由此提出自由现金流贴现模型。P=∞1t=1FCFt1（1+WACC）t是企业加权资金成本。
二、格雷厄姆模型
本杰明・格雷厄姆是价值投资流派的创始人，被誉为价值投资之父。从20世纪30年代初开始，格雷厄姆发展出了日后为华尔街普遍采用的证券分析方法，他和多德在《证券分析》中提出了三要素定价法，即资产、盈利能力和成长性（利润增长率）。
格雷厄姆首先看公司的资产负债表，检查公司各项资产在最近一个经营期期末时的价值，根据经验或分析家的建议调整部分数据，对资产负债表的负债也采取同样的处理方法，最后用资产减去负债就得到了公司目前的净资产值。公司内在价值第二个最可靠的衡量标准就是格雷厄姆和多德提出的第二个计算公式，即现有收益经过适当调整后得到的价值。格雷厄姆收益假设有：①经过调整的现有收益与可分配现金流的可持续水平相等；②收益水平在未来无限长的期间内保持固定。
根据这两个假设，公司的盈利能力价值（EPV）可以用下式表示：EPV=调整后的收益/R，其中R是现在的资本成本。成长性价值是格雷厄姆和多德几乎不予考虑价值因素。因为他们认为由于对未来预测的不确定性，成长性价值根本不可完全量化。通过上面的三个方面的分析，格雷厄姆可以开始对公司内在价值进行计算，公式为：每股内在价值=每股收益×（2×预估收益增长率+85）×4.4/目前AAA级公司债利息率。
三、基于账面价值和“剩余收益”的价值模型
传统的DCF模型最大缺陷是不使用资产负债表和损益表上数据。Ball&Brown（1968）、Barthet al（1962）、Collins&Kothari（1989）等一系列研究表明会计盈余与公司内在价值估价相关。在这样的研究结果支持下，会计界的很多理论工作者经过会计基础分析，得出了公司内在价值与“剩余收益”和账面净资产的函数关系。
剩余收益是指投资中心获得的利润，扣减其投资额（或净资产占用额）按规定（或预期）的最低收益率计算的投资收益后的余额，是一个部门的营业利润超过其预期最低收益的部分。基于此思想的模型中最有影响力的两个模型是F―O模型和EVA价值模型。
（一）F―O模型
1995年，Feltham和Ohlson开创性地提出了一种基于账面价值和剩余收益的剩余收益模型（FO）。FelthamOhlson通过建立清洁剩余关系、净利息关系、金融性资产关系、经营性资产关系以及现值关系，将股权价值与会计数据联系起来，构成FO剩余收益估值理论的基础。根据Ohlson（1995）的观点，FO模型还基于一个重要的会计假定，即净资产、收益与股利之间满足净剩余关系。用公式表示为：bvt=bvt-1+xt-dt。在这些假设基础之上，Ohlson推出其定价模型的基本表达式子为：Pt=bvt+∞1τ=1RF-τEt[xαt+τ]
（二）EVA价值模型
EVA是经济增加值模型（Economic Value Added）的简称，它是一种经济利润，是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，它衡量的是剩余收益，是去除经营成本和资本使用成本后股东能享有的部分。根据EVA的定义，经济增加值的计算公式为：EVA=税后净营业利润资本成本，其中税后净营业利润用NOPAT表示，资本成本等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（TC，包括债务资本和权益资本）的乘积。EVA作为较传统会计指标更优的一种价值评估手段，逐渐被越来越多的公司所关注和使用。
四、基于智能算法的模型
近年来，运用智能信息处理方法对股票估价得到了广泛研究，如：运用神经网络和遗传算法对历史股价走势的训练来预测未来股价；运用模糊理论对影响股市的政策分析来预测股市涨跌粗集理论和支持向量机方法对上证指数做预测等.这些理论和方法建立了另一种预测和判断股价的思想，即从数据分析的角度来确定未来股价。
我们这里只简单分析一下BP神经网络算法在确定内在价值方面的应用。BP神经网络是误差反向传播的多层前馈式网络，其结构如图所示.输入层有4个变量，分别是：收盘价（P）、每股收益（E）、每股现金流（F）和市净率（P/B）.选取它们主要是根据大量股票估值理论资料及相关专业人士的经验，其中P代表了股票的市场价格因素，而E，F和P/B分别代表了公司业绩水平、成长能力和资产质量3个重要方面，这3个方面是许多估值方法的常用变量，能够综合体现公司价值.输出层只有一个变量，即估值价格，它是从历史数据中选取一段时间股价波动的平均值.隐含层中设计3个节点，并用双曲正切函数作非线性变换.模型如图所示：
参考文献：
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[2]Franco Modigliani Merton K Miller：《Dividend Policy，Growth and Valuation of Shares》，Journal of Business 1961 October
[3]Franco Modigliani、Merton H.Miller：《Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction》，The American Economic Review，Volume 53，1963（3），PP.4334430
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[7]邹敏，李传志.基于FO模型的商业银行价值评估[J].商业时代，2012，07：7374
关键词：股票 投资 价值 文献
一、引言
在我国的证券市场中，有股票、债券和证券投资基金等投资品种。其中，股票作为资本市场的一部分，占据着证券市场的主要地位，股票市场也被形象的称为“国民经济的晴雨表”。它是一种有价证券，通过股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。据考证人类最早的股票投资交易活动，可以追溯到古希腊时期。股票交易活动采取较为有组织的规范化形式，则可以追溯到中世纪时期。而现代的股票交易活动，则以1792年纽约股票证券交易所成立为标志。世界股票市场经过萌芽、发展，逐渐走向繁荣，股票逐渐被投资者们所熟悉并且受到了广泛的欢迎。目前，股票市场在全世界的大部分国家和地区已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极和关键的推动作用。从1980年抚顺红砖第一次发行股票算起，改革开放以后当代中国的股票市场已经有了近26年的历史，这段历史可以划分为三个阶段。一是1980年至1991年的起步和复兴阶段。从第一张真正意义上的股票问世，截至1990年12月上交所开业之时，上海只有延中实业、爱使电子、真空电子、飞乐股份、豫园商场、申华股份、浙江凤凰八家公司发行了股票，这就是所谓的上海老八股。深圳证券交易所1991年7月开业时，有5只股票上市交易，它们分别是深发展、深万科、深金田、深安达、深原野，后来被称为深市老五股。二是1992年至1999年的扩容和成长阶段。1992年初，邓小平南巡讲话从思想上排除了我国股票市场发展的障碍。股票市场的功能得到越来越多人的认同，大量国企纷纷改制上市，上市公司数量迅速增加，股票市场在国民经济中的地位不断提升，对国民经济的影响力、辐射力、推动力在不断加大。三是2000年至今的规范和发展阶段。2000年之后的我国股市进入了深入发展，制度不断完善、规范时期。制度改革，使市场日趋规范化是这一阶段的显著特点。2000年3月16日，中国证监会《中国证监会股票发行核准程序》及《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《信誉主承销商考评试行办法》、2001年10月16日《首次公开发行股票辅导工作办法》、2004年12月7日《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》等配套规章，由此拉开了股票发行制度由审批制向核准制的转变。经过近二十年的发展，证券市场的构成已经比较完备，但各参与主体在制度上仍然存在较大缺陷，成为股票市场进一步发展有待解决的问题。
二、股票投资价值理论研究意义
（一）有利于股东及潜在的投资者制定正确的投资决策 就长期持有而言，股票投资可获得相当的股利收入，而短线操作也可能给投资者带来一定的收益，因为从股价的波动可获得比股利更高的差价收入，因而股票投资已越来越成为一般大众所乐于选择的投资工具。我国股市尚处于初创阶段，它还有很多不完善，不规范之处，国家为了使其健康、规范地发展而采取一些人为的干预措施是不可避免的，这就使得我国股市在一段时期内受国家政策的影响比较大。但从发达国家的证券市场的状况分析，在一个规范完善的证券市场中，投资者据以入市的依据是上市公司财务状况、经营业绩及发展潜力等。财务状况与经营业绩好的上市公司的股票即所谓的绩优股倍受投资人的青睐，而绩优股也更能经受住股市振荡的考验。那么，针对上市公司的业绩前景、财务结构、盈利能力等进行的综合评价研究可为更多的投资者做出正确、合理投资决策，最大限度地规避风险，提高投资报酬率。
（二）有利于公司加强内部管理 上市公司的信息披露制度要求公司的财务状况、经营业绩必须公开，使得企业的发展置于社会和广大股东的关注和监督之下，依据公开的信息进行分析，就可以全面、系统地了解整个公司的生产经营情况，及时发现经营活动中存在的问题，迅速做出决策，采取有效措施，改善生产经营管理，同时也可利用分析结果，为未来的经营计划和经营方针提供决策的依据，不断增长业绩，以期给投资者一个满意回报。
（三）有利于政府及监管部门对其进行评价、指导或监督 判断上市公司是否具有投资价值的途径，是分析评价上市公司的综合发展力，通过分析评价上市公司与非上市公司、一般企业的差别，从而评判上市公司的运营是否优于非上市公司，并从中凸显股份制改造的作用。证监会、证券交易所等可根据公司营运情况、经营业绩等判断公司的各项经营是否合法，资金使用是否得当等。
（四）有利于促进整个资本市场的健康发展 目前越来越多的投资者开始重视理性投资，对上市公司的分析已成为证券公司和很多投资者的基础工作之一。但对上市公司的分析中存在着良莠不分，参差不齐的现状，一些利用片面分析人为操作、扰乱市场的情况还时有发生。这些现象严重侵害了广大投资者利益，不利于证券市场的健康发展。提出实行上市公司投资价值评价体系，为客观、全面、科学分析上市公司，满足了广大投资者愿望，符合证券市场发展潮流，促进证券市场健康发展起着积极的作用。
三、股票投资价值理论研究综述
（一）国外研究及现状 西方最初对股票理论价格的研究主要是应证券市场投资者的投资需求而进行的。所以在西方的一些论著当中常将此称之为股票投资价值或价值，以示与股票的市场价格相区别。投资价值的提出是在20世纪初，普拉特（Prat，S.S.）是最早提出股票的价格与价值相分离的人。他在1903年出版的《华尔街动态》（The Work of Wall Street，1903）中，提出股票价值的经济涉及企业的收益能力，其中以股息为最直接，其它的因素则属于借助股息来影响股票价值的间接因素。普拉特认为，从理论上讲股票的价值与价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。但他认为这种现象并不限于股票，其他商品也有这种情形，只是股票方面比较特殊而已。就价格的形成而言，是由供需因素决定的，所以难与同其真实的价值完全吻合。霍布内（Huebner，S.S.）将普拉特的观点加以补充，他通过对股票价格与价值关系的研究，为投资提供决策的依据。而且，借助对股票发行公司的财务分析来把握股票价值。他认为，“股票价格倾向于与它本质的价值上的一致性”，就长期股票的股价变动因素而言，与其价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。多纳（Donner，O）在其《证券市场与景气波动原理》（Die Kursbildung an Aktienmarket，1934）中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。认为“企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓”。虽然实际的股价波动趋势与企业收益趋势有所差异，但就长期而论，股价波动是依存与企业收益和利率，即围绕股票价值而变动。格雷厄姆和多德（Graham，B，and Dodd，D，L，1934）在股票理论方面比前者的认识又前进了一步。他们在《证券分析》一书中，对内在价值理论进行了全面阐述。他们认为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，而且分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业财务分析，同时还需要以观察经济方面未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。股票价格会回归到其内在价值上，所以证券分析家要做的工作就是仔细地研究有关发行人的财务数据及其他资料，努力去发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价的合理性及投资决策的重要指标。其公式为： V=M（D+E/3）±资产价值的修正值 （1）
上式中V：普通股票价值； M：资本还原倍数；D：预期股息；E：预期收益。
式中，M随着企业的发展，股息的增减变动而变化；收益E除以3表示依当时一般上市公司章程之规定大致上是将收益的三分之二作为股息发放出去，而剩余三分之一则作为保留盈余，充实企业发展基金。威廉姆斯（Williams，J.B）在他的《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）一书中首先提出了普通股的一般估价方法，其基本思想是“股票是一种收益凭证，其未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。”他认为企业保留盈余完全不必反应在股票价值上，他提出“股票的投资价值是将来今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”。企业保留的盈余是增加企业以后的收益，迟早也会变成股息发放出去。威廉姆斯提出，买进股票意味着“现在财富与未来财富的交换”，而所谓的未来财富就是今后中期的“股息”，将其进行资本还原即为现在的股票的投资价。威廉姆斯提出的计算公式分为四种情况：
DiVi （5）
威廉姆斯对投资价值方面的贡献在于他以未来各期股息为主线用数学模型勾划了投资价值的轮廓，开创了用数学模型系数表达股票投资价值的先河。此后西方经济学界中有关投资价值方面的研究基本上都是以这一理论为指导并且没有超过上述的范围。
（二）国内研究及现状 国内理论界关于股票投资价值的研究还处于起步阶段，近年已经开始引进西方的投资价值理论和分析工具，并且结合我国的实际情况进行了研究。研究的内容涉及期权、资产定价、市场有效性、现金流量、经营业绩等很多方面。
（1）以现金流量为基础的价值分析。张先治（2000）介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期的确定方法。颜志刚（2001）对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量（free cash flow），而自由现金流量是企业经营产生的现金流量，并将自由现金流量表示为：FCF=NI×（1-T）+D-CE-?驻WC=EBIT×（1-T）+D-CE-?驻WC（6）
EBIT：企业息税前利润；NI：企业挣利润；I：利息；T：所得税率；D：资本增加额；CE：资本支出；WC：运营资金需求量。
曹中等（2001）在2001年，对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型。董直庆、赵振全（2004）利用M-M模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对M-M模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。张根明、王爱武（2001）论述了高科技企业价值评估方法的选择等。
（2）期权定价理论研究。许民利、张子刚（2000）等提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，赵国忻（2000）研究了R&D投资的期权创造和期权享有过程价值，李焰（2003）认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值，杜彦鹏、陈迅（2001）利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。上述研究基本是利用Black与Scholes提出的期权定价模型（即option pricing model），对企业价值评估理论进行的补充。国内关于期权定价模型的探讨，往往是将某一企业的数据进行整理后，利用Black与Scholes期权定价模型评估该企业价值。并没有归纳出该模型在我国企业价值评估活动中应用的难点，对于有关参数的选取问题没有提出解决措施，如标的资产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数根本没有涉及，只是利用某企业数据进行计算，得出企业价值，对于评估价值的可行性和符合性也没有进行检验。
（3）证券市场有效性研究。俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）。他们运用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国证券市场是否具有弱式有效进行了统计检验，得出不同的结论。俞乔（2004）选择上海证券交易所交易日2000年月12月19日至2004年4月28日的845个交易日为样本期间，分析了上海证券交易日收盘上证券综合指数的变动情况，经验验证了上海股市非有效性。宋颂兴、金伟根（2000）实证检验了从1998年年底到2000年上海股市股份的正态分布规律和随机行走特征，验证了上海股市那个阶段的弱式有效市场假说。同时指出，股市规模的扩大、政策法律的完善和信息正确快速的传播，是我国股市发展的趋势，也是股市有效的基础。吴世农（2000）在阐述证券市场效率理论和研究方法的基础上，结合国内外的实证研究结果，对如何认识我国证券市场的效率提出了他的看法：我国股市仍然外于初期发展阶段，信息的完整性、分布的均匀性和实效性与发达国家存在较大差距，某段时期股份的随机游走特征尚不能完全确定股市达到弱式有效。范龙振，张子刚（2002）指出利用自相关系数进行检验的不合理性，取而代之，他们用DF检验，利用2001年7月至10月4个月的每日股票收盘价检验了5种上市公司的股票，得出了股票市场弱式有效的结论。沈艺峰、吴世农 （2000）还对我国证券市场是否过度反映进行了研究。孙命（2004）从有效资本市场中出现关系于EMH的例子进行分析，提出对策。杨兵等（2002）随机选取沪、深两市各25家上市公司的日收盘价的收益率序列呈现显著的尖峰厚尾及非正态性分布，并呈现出很高的序列相关性。由此得出沪、深两市还未达到弱式有效的结论。
（4）经营业绩研究。许彪、梁宇鹏（2000）运用因子分析方法和概率统计分析方法对农业类上市公司五方面的能力指标利用传统财务指标体系进行了考察，将1996年至1999年四年的36家农业类上市公司的经营业绩分为好、一般、差三类，认为改善整个农业上市公司经营绩效和增强企业财务风险抵御能力的关键是调整营运能力和偿债能力方面指标；对于经营绩效好或较好的农业上市公司，经营绩效提升的策略重点应该放在提高营运能力方面；对于经营绩效一般的农业上市公司，经营绩效提升的策略重点应该放在大幅度提高偿债能力方面和营运能力方面；对于综合绩效差的农业上市公司，经营绩效的提升应该是全方位的。郝清民等 （2003）用因子分析法来评价煤炭上市公司的经营业绩，得出不同公司的相对竞争优势所在，为不同的利益相关者做出决策提供了参考。刘秀芹 （2004）利用因子分析法分析电子行业上市公司的绩效状况，使投资者清楚地看到上市公司的经营业绩和投资价值，为上市公司决策者提供了重要的决策依据。朱丽莉、王怀明 （2004）利用因子分析对农业类上市公司进行评价，提取了反映农业上市公司经营绩效的公共因子，根据公共因子的贡献率及因子值对农业上市公司的经营绩效进行综合分析，得出 46 家农业上市公司排名，较好地评价了农业上市公司经营绩效，为相关的判断提供了参考。
参考文献：
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关键词：股票质押融资；分析评估；风险管理
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）12-102 -03
上市公司股票质押融资是一种常见的债权融资方式，融资人用其所持有的上市公司股票进行质押担保来进行融资。近年来上市公司股票质押融资的规模不断扩大，融资成本逐渐降低，股票质押融资已成为上市公司股东一种重要的融资方式。
一、上市公司股票质押融资所面临的风险
上市公司股票质押融资业务所面临的风险主要为融资人违约后所带来的融资本息无法偿还的信用风险及对质押物进行处置过程中所面临的市场风险、流动性风险和法律风险。同时股票质押融资业务还会面临投资集中度风险和操作风险。当前市场上股票质押融资的质押率在不断提升，预警线和平仓线在逐渐下降，很多融资人将其所持有的全部股票都进行质押融资，股票质押融资业务的风险在不断提高。
二、融资人信用风险和质押物处置风险的管理
融资人信用风险通常从融资人偿债能力和融资人偿债意愿两个方面来进行分析和评估，根据木桶理论，只要其中一个风险较高，则所面临的融资人的信用风险就较高。质押物的处置风险通常从质押物的变现能力和质押物的价格波动风险两方面来进行分析和评估，一般采用综合考虑质押物的变现能力和价格波动风险来评定质押物所面临的处置风险。在评估具体的股票质押融资业务的风险时，则综合融资人的信用风险和质押物的处置风险来进行。不建议参与融资人信用风险和质押物处置风险都较高的项目。
（一）融资人偿债能力的分析评估与风险管理
在分析评估融资人的偿债能力时，需了解融资人（企业法人）的历史沿革、股权结构、实际控制人、高管、权益投资、公司治理、内控制度与运行、主营业务等情况。同时行业是分析企业业务经营与财务数据的基础，故同时需要了解和分析行业的经营逻辑、行业政策、行业所处的发展周期、行业的发展前景等行业相关的情况。在选择融资人的时候，需规避风险较高（如两高一剩）行业中的企业。
通过深入分析融资人（企业法人）最近几年经过审计的财务报表来了解融资人的的财务状况。通过融资企业的资产负债表、现金流量表和利润表分析融资人的流动性比率、现金流、资产利用率、杠杆率和盈利性比率等。同时将企业的财务状况与企业所属行业的平均水平进行比较，分析企业在行业中的位置及未来发展趋势。若融资人是集团公司，旗下有上市公司时，因证券法规定上市公司的财务必须独立，故在分析融资人的偿债能力时需剔除上市公司来进行分析，很多时候在剔除上市公司后融资人的财务会较差，呈现出较高的偿债风险。在选择融资人的时候，需选择财务状况良好，且具有良好的发展前景的融资人。
若融资人为有实体经营的企业法人，则融资人可以通过抵押贷款、信用贷款、发行债券等融资方式进行融资。若融资人为自然人或持股平台，其融资渠道将小得多，资产构成也比较单一。故在选择融资人的时候，尽量选择有实体经营的企业法人；若融资人为自然人或持股平台，则最好有偿债能力较强的第三方为其提供担保。另外，在选择融资人的时候，要求融资人最近三年的人行征信情况良好、无重大违法违规记录及财务报告审计意见须为无保留意见。
此外，需关注融资人的资金用途是否明确和真实、持续融资能力是否恶化和详细分析融资人的还款来源所对应的现金流和时间与本次融资的本息金额的到期日是否相匹配等情况。
（二）融资人偿债意愿的分析评估与风险管理
通常上市公司的第一大股东具有相对其他股东较高的偿债意愿，因为如果进入违约处置程序，融资人很有可能失去其第一大股东的地位，从而失去对上市公司的控制权，故应尽量选择上市公司的第一大股东来开展该类业务。
预警线和平仓线的设置及低于预警线和平仓线时的风控措施也会影响融资人的偿债意愿。这是因为在进入违约处置程序前，质押物的市场价值相对于融资金额越高，融资人的损失将越大，其偿债意愿将越强。故尽可能设置相对较高的预警线和平仓线及低于预警线和平仓线时较为严格的风控措施，通常预警线最低不低于160%、平仓线最低不低于130%。
质押标的上市公司的经营发展情况也会影响融资人的偿债意愿，如果上市公司经营发展良好，持有上市公司股票所带来的预期收益就会较高，其偿债意愿也会较高。所以尽量选择经营发展情况良好的上市公司的股票作为融资质押标的。
如果融资人最近三年的人行征信情况良好，不存在关注和不良类贷款，同时不存在违法、违规情况，财务报告的审计结果都为“无保留意见”，将认为融资人具有良好的偿债意愿。如果出现了关注或不良类贷款、存在违法或违规情况、财务报告意见为保留意见/否定意见/无法表示意见，则需要继续深入了解出现该类情况的原因。
（三）质押物变现能力的分析评估与风险管理
在分析质押物的变现能力时，主要是从质押标的股票是否属于流通股、质押标的股票的股数占其流通股本和总股本的比例、所质押的标的股票的可变现天数、质押方式是属于场内质押还是场外质押、质押标的股票是否存在瑕疵、上市公司的经营发展情况、预警线和平仓线的设置情况等来进行分析和评估。
如果质押标的股票是限售股，其变现能力将非常差；限售期限越长，变现能力越差。质押标的股票的股数占其流通股本和总股本的比例越大，变现时所面临的流动性风险则越大。通常按每日可处置最近半年日均成交量的1/4来计算可变现天数，可变现天数越长，所面临的市场风险越大。场外质押处置流程较场内质押要长，但是对于限售股来说，差别不是特别明显。如果融资人所持的股票涉及业绩对赌协议，则对于质押标的股票来说将是一个瑕疵，需要考虑其影响的大小。如果上市公司经营情况良好、所属行业发展情况良好，对质押标的股票的变现是一个正面影响。在进入违约处置时，质押物的市场价值相对于融资金额越高，变现时安全垫将越高。如果质押标的股票是ST、*ST等S类股，其对应的上市公司经营可能极不稳定且面临退市风险。
在选择质押标的股票时，需排除ST、*ST等S类股票及ST摘帽运作未满1年的股票，同时优先选择流通股和上市公司发展情况及其所属行业发展情况均良好的股票。对于限售股，优先选择限售期短的限售股。此外，通过控制质押标的股票的占其流通股本和总股本的比例和可变现天数，来降低变现时所面临的流动性风险和市场风险。
（四）质押物价格波动风险的分析评估与风险管理
在分析质押物的价格波动风险时，主要是从融资的期限、当前大盘所处的位置、质押标的股票所处的市场板块、质押标的股票的市盈率和市净率、标的股票当前股价所处位置、盈利预测及投资评级、融资人及上市公司股票的质押情况、标的股票所属上市公司的经营发展情况、标的股票所属行业的发展情况、质押率的高低及初始基准价格的确定方法等方面来进行分析和评估。
融资期限越长，所面临的质押物的价格波动风险将越大。当大盘上涨到较高的位置时，质押物的价格也将面临较高的系统性风险。一般来说沪深300成分股票的价格波动风险将小于中小板股票，中小板股票的价格波动风险将小于创业板股票。如果质押物标的股票的市盈率和市净率相对于其行业平均值越高，其价格波动风险越大。如果标的股票近期涨幅过大，需要分析其原因，如果是涉嫌恶意炒作，则其价格波动风险将非常高。若质押标的股票的投资评级中出现中性、回避等评价，则应重点关注其原因。如果融资人将其持有的所有股票都进行了质押融资，则在低于预警线时，融资人只有通过补充现金来化解风险。若上市公司的大部分股票已被股东进行质押融资，一旦出现某个股东需要通过处置质押股票还款时，质押标的股票可能会面临非常大的市场风险。质押标的股票所属上市公司的经营发展情况及其所属行业的发展情况是否稳定也将影响质押标的股票的价格波动风险。质押率也是影响质押物价格波动风险的一个重要的因素，质押率越高，其所能承受的价格波动幅度就越低，相应的价格波动风险就越大。另外，质押标的股票初始基准价格的确定方法也是一个重要的因素，一般选取基准日质押标的股票的昨日收盘价、5日均线价格、20日均线价格和60日均线价格的孰低值。
通常通过调整融资的期限、质押标的股票的质押率、预警线和平仓线的设置、低于预警线和平仓线时的风控措施、融资人预留用于补仓股票的比例、增加增信措施等方式来控制上市公司股票质押融资业务的风险。并通过调整融资利率来补偿资金融出人所面临的风险。
三、投资集中度风险管理
在开展上市公司股票质押融资业务的时候，投资集中度风险是一个不容忽视的风险。一般通过控制参与单个融资人融资的规模、参与单只股票融资的规模、参与单个行业融资的规模、一定时期参与该业务的规模、参与该业务相同到期期限的规模等方面来控制投资的集中度，通过分散投资来规避非系统性的风险。
四、操作风险管理
在办理股票质押融资业务的过程中、业务存续期间和违约处置过程中都会存在操作风险。在办理股票质押融资业务的过程中，主要是合同和协议的签署、公证的办理、质押物的办理、资金的划转将面临较高的操作风险。业务存续期间的预警线和平仓线的逐日盯市管理、到达预警线和平仓线时的通知及持续关注融资人经营发展情况的变化也将面临一定的操作风险。在违约处置的过程中也会面临较大的操作风险。面对操作风险，一般通过提高相关人员的专业知识和专业素养、建立完善的业务工作流程和操作系统来控制业务过程中的操作风险。
总体来说，通过优选融资人和质押标的，控制好投资集中度，设置合理的融资期限、质押率、预警线、平仓线及低于预警线和平仓线时的风控措施，必要时要求增加增信措施，控制好操作风险，就能较好地控制该类业务所面临的风险。目前该类业务真正发生违约，进入违约处置的情形较少。但是目前市场对于该类业务的竞争较为激烈，市场的风险偏好不断提高，该类业务的收益率也在不断下降，从而使该类业务所面临的风险在不断上升。另外，对于采用杠杆模式进行股票质押融资的项目，要保持足够的警惕，谨慎参与。
参考文献：
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大到宏观经济的货币供需，小到企业和个人的资金运转，都涉及到流动性的影响和渗透。流动性溢价理论产生于证券交易市场，是流动性影响资产定价领域的一种重要表现形式。
（一）流动性的涵义 针对不同经济层面，流动性的涵义有所区别。宏观经济中的流动性是整个经济体系中货币的总投放量；资本市场中的流动性为参与交易的资金相对于交易资产的供给程度；个别资产的流动性则是指资产买卖的难易程度。有效市场假说认为资本市场中的价格已经包含了影响资产基本价值的所有信息，资产的价格无关于历史，而只取决于未来因素，即价格只有在收到新的信息时，才发生变动。流动性理论从宏观经济的流动性角度出发，认为有效市场假说忽视了交易中的流动性因素，货币供求的失衡造成了流动性变化，而流动易是促使价格偏离有效水平的重要原因。货币供给量预期的外推使得价格进一步沿趋势变动，从而促使资产价格无法再回到有效水平。从资产定价角度来看，流动性是资产以最小的成本，通过转让或者销售方式迅速转换为现金的能力。传统的资产定价理论和模型是基于“交易者的交易行为不会对资产价格产生影响”的假设，认为资产的期望收益可以完全由其市场风险来解释，也就忽略了流动性和流动性风险对资产定价的影响。但后来的一些对资产收益的研究表明，现实中的资产交易市场并非是完善的市场，存在着许多资产定价模型无法解释的现象，如规模效应、价值效应、流动性风险溢价现象等。因此在确定资产的价值时，应将资产的流动性在定价过程中予以反映。
（二）流动性溢价理论 流动性溢价是指持有较差流动性资产的投资者预期其所持资产的收益率应高于流动性较好的同类资产，以补偿由于较差流动性所带来的流动性成本和风险。证券市场尤其是股票交易市场被视为市场机制研究领域的典范，代表着市场机制的理想状态，因而成为学者们研究流动性溢价理论的重要载体。Amihud & Mendelson（1986）通过对1961～1980年纽约证券交易所（NYSE）交易数据的实证研究，最早提出了流动性溢价理论，并将流动性与预期收益和资产价格之间的关系称为流动性效应。Eleswarapu，Chalmers & Kadlee，Haugen & Baker，Hu以发达国家主要证券交易市场20世纪70年代至90年代数据所做的实证分析也都支持流动性溢价理论。进一步论证的过程中，针对流动性的多方面属性，不同学者分别对流动性的不同维度展开了详细研究。Datar、Naik &d Radcliffe（1998）以换手率作为流动性的替代指标，在控制了市盈率、企业规模、市场风险等变量的情况下，发现股票的换手率与预期收益率仍具有显著的负相关关系。Pastor & Stambaugh（2003）用标有方向的市场冲击成本作为市场流动性的一个状态变量（state variable）进行实证研究，发现资产收益率相对于市场流动性的敏感程度越大，其收益率就越高，这表明流动性风险属于资产定价中不可分散的风险之一。除资产本身因素导致的流动性差异外，国外学者同样关注由交易规则而引发的流动性约束。Silber（1991）通过实证研究发现，在纽约股票交易市场，受到两年交易限制的股票平均以市价的66.25%出售。Longstaff（1995）发现交易时间限制对股票价值的巨大影响，即使流动性约束的时间很短，也会导致股票折价交易。Kahl、Liu & Longstaff（2002）认为，高管人员如果能将手中受到5年流动性约束的股票以市价的30%～80%出售，其个人效用将有大幅提升。
股权分置改革后，国内许多学者对我国股市流动性溢价的存在性以及流动性与股票收益的关系做了相应的研究，并得出与国外学者基本相同的结论。李一红、吴世农（2003）对上海股票市场的流动性与预期收益关系的实证研究支持了流动性溢价理论，研究结果表明：对于个股而言，换手率（流动性的替代指标）与预期收益具有负向关系。苏冬蔚、麦元勋以及佟孟华的实证分析也发现我国股市存在显著的流动性溢价现象。
二、企业价值评估中流动性溢价内涵与形式
《资产评估准则――企业价值》中规定，“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。”新版《国际评估准则》和美国《专业评估执业统一标准》中也要求在企业价值评估业务中要考虑流动性对评估结果的影响。
（一）流动性溢价内涵 企业价值评估中的流动性溢价可认为是在特定经济行为下，因评估对象变现能力与理想产权交易状态存在差异而导致的产权受让方对评估对象的期望价值相较于评估价值的偏离程度。评估界通常将股权的流动性溢价表述为股权的缺少流动性折扣，以表示通过减少相应比例的当前合理持有价值来实现股权的变现。实际上，股权缺少流动性折扣与股权的流动性溢价的理论基础相同，只是在表述形式上有所区别，两者的关系可表示为：缺少流动性折扣率= 1- 1/（1+流动性溢价）。
（二）流动性溢价表现形式 美国评估界对股权流动性的定义是：股权通过转让或者销售方式转换为现金的能力，或者股权在转换为现金时其价值不发生损失的能力。股权的流动性溢价隐含两层含义：即“缺少交易市场”（也称“缺少销售性折价”， DLOM）和“缺少变现性”（也称“缺少流动性折价”，DLOL）。
理解DLOM和DLOL对股权流动性溢价的影响方式和影响程度，可从分析销售性M（Marketability）和流动性L（Liquidity）的区别与联系入手。销售性M表示在公开有效的资本市场上有效出售股权的特性，DLOM的存在则是由于缺少销售性M，即由于股权缺少系统有效的“市场机制”，从而造成这类股权的交易在活跃程度等方面受到制约，进而导致这类股权的交易价值与股票交易市场上自由流通的股权相比存在交易价值的贬值。流动性L表示以最小成本在合理有效时间内变现资产的能力，DLOL是因缺少流动性L，即股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力与具有流通性的股权相比存在差异，因此其价值会出现一定程度的贬值。实践中，销售性M和流动性L均有不同的维度，各维度间能够产生交集，此类交集对股权交易市场具有代表性，能够体现销售性M和流动性L对股权流动性溢价的共同影响。表1是按销售性M和流动性L由高到低的顺序对股权所做的大致分类。根据表中分类，情况一致的两家企业A和B，A为上市公司，B为非上市大型企业。上市公司A的全流通少数股权AM1L4的流动性溢价要小于非上市公司B的少数股权BM3L4。目前对交易受限股票和IPO发行的实证研究成果主要是针对由于DLOM的存在所导致的股权流动性溢价。事实上，DLOM和DLOL各自对流动性溢价的影响程度要视具体情况而有所区别，不能一味按照市场统计数据只关注DLOM在股权流动性溢价中的作用，而忽略了DLOL的重要性。
三、流动性溢价适用条件
《资产评估准则――企业价值》中要求“注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。”区分不同评估对象，进而判断各评估对象是否符合流动性溢价的定义和条件，是判断流动性溢价在企业价值评估中表现形式及程度大小的前提和基础。
（一）评估对象 企业价值评估中的评估对象指企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。证券交易市场中的股票交易是在大量潜在买方和卖方之间进行的，与此相反，企业价值评估的目的则是为特定买卖双方间的特定经济行为提供价值参考，评估的是企业的内在价值，与经济行为金额无必然联系。从实践中的资本市场来看，资产交易的价格也要受制于实体经济，遵循“价格围绕内在价值上下波动”的价值规律。即便是上市公司的自由流通股权，短期内也很难按相同执行价格大规模出清。并且上市公司整体转让和控制权的转移一般是通过交易系统外的交易方式进行，大宗股权也受交易规则和交易规模等条件的限制，很难在短期内实现完全流通获取买卖价差收益。因此，考虑企业价值评估中的流动性溢价时，需要综合判断评估对象客观上的流通受限条件和主观上再次进入市场流通的可能性大小。
（1）大宗股权交易及大股东认定。Alan & Hans（1972）最早对股权的大宗交易进行定义，认为“如果股权的交易量大于正常交易系统能够顺利执行的交易量，则认为该笔交易是大宗交易。”各国都有相关法规和条例对上市公司股权大宗交易行为进行约束。美国《威廉姆斯法》规定，当投资者所持有的上市公司股份达到5%时，该投资者需以规定的方式在购买股份后的10日内向美国证监会提交报告。日本《证券交易法》规定，任何人持有超过5%上市公司股票时，即有义务提出大量持有股权的报告书。我国《证券法》规定，持有上市公司5%以上股份的股东，每买入或卖出5%的股票，就应该停止交易，并进行信息披露，在报告期及报告后两日内不得再进行买卖。此后，当所持有股份发生1%以上增减，须在该日起5日内提交记载变更内容的变更报告书。从各国证券交易法规对股权大宗交易的约束判断，持有上市公司5%以上（含5%）股份的股东，可以认定为大股东。对于非上市公司的大股东则没有明确的持股比例限制，评估师可结合《公司法》和《公司章程》的相应规定进行判断。一旦评估师对非上市公司大股东进行了认定，则判断股权流动性溢价时可视同为上市公司持股5%以上相应层级大股东的处理方式。
（2）持股动机。不同类别股东的利益取向不同，持股动机以及股权转让所受的限制和监管也存在差异。股权的收益权包括但不限于分红、送股、拆分、配股、公积金转增、转让股权等产生的全部收益。Shannon（2008）认为，企业权益价值取决于该部分权益的“未来利益”，公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的是“一连串未来回报”。Holderness（2003）认为，大股东持股并争取控制权，除了可以获得现金流权收益的共享收益外，还可以谋取小股东无法共享的控制权私人收益，或者说是现金流权之外的其他利益。按照股权性质对股东的分类来看，国有股大股东的持股目的是在国有资产保值增值的前提下，实现调控职能并保持国家对国民经济相关产业的控制力；法人和自然人大股东的持股动机是基于争取控制权收益的前提下实现股权价值最大化；而普通股东的目标则是获得最大的投资回报。按照公司治理模式对股东的分类来看，政府主导型的企业一般规模较大，股价及盈利水平相对较为稳定，大股东持有国有股份并非为获得短期买卖价差收益；法人和家族主导型的企业，大股东以实现战略性投资和经营增值为目的，除非发生经营和管理层面的问题，一般不会转让其所持股权。根据对企业控制力的大小将股东进行分类，大股东尤其是控股股东主要参与决定公司发展战略和发展方向、制定和修改公司章程、决定股利分配政策以及重大投融资决策等；对公司生产经营无重大影响的普通股东，无法干预公司发展和股利分配政策，一般是为获得股权买卖价差收益或分红收益。
另外，非上市公司又不同于上市公司，其企业价值被市场认可需要一个长期的过程。短期内，市场对非上市公司市场价值的判断在合理稳定的区间范围内，不会出现类似于上市公司股价短期波动的情况。因此，投资者投资于非上市公司股权，短期内很难找到溢价收购的其他认购方。并且非上市公司股权交易缺少快速流转渠道，投资者在投资前会充分考虑投资风险。在证券交易市场快速发展的时期，投资于非上市公司股权意味着放弃证券交易市场充足的流动性优势，选择其他高风险高回报的战略性投资增值或控制权收益等。由此可见，资本市场大股东买卖企业股权的真实目的是买卖企业的盈利能力，而不是为实现股权在流通过程中的获利。
从以上角度来看，评估企业整体价值和股东全部权益价值时无需考虑流动性溢价。对于股东部分权益价值，无论是否为上市公司，只要评估师判断股权受让方在经济行为发生后的持股比例达到大股东下限标准，则无需考虑股权的流动性溢价。反之，评估师则需进一步通过对评估目的、价值类型以及评估方法的判断而决定对流动性溢价的取舍。
（二）评估目的与价值类型 企业价值评估的目的通常包括：公司设立、股权转让、企业改制、新股发行、中外合作、合资、兼并、收购、分立、联营、租赁、承包、融资、抵押、诉讼、破产清算等。评估目的是决定价值类型的重要因素，也是恰当运用评估方法，形成合理评估结论的前提。不同的评估目的体现了评估对象对于经济行为双方的内在价值以及内在价值的实现形式，企业价值评估中涉及股权流动性溢价的评估行为通常包括：上市公司限制流通股股权价值的评估；交易条件受法律、法规、合同约定限制的其他股权价值的评估；股权质押、拍卖、协议转让等评估；对可能需要考虑流动性溢价的股权价值评估，需进一步结合评估对象的价值类型予以判断。《资产评估价值类型指导意见》中明确了资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值的定义条件与证券交易市场的市场条件最为接近，因此市场价值也是经常需要考虑流动性溢价的一种价值类型。市场价值以外的价值又分为投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，如企业改制、并购定收购方的收购价值和关联交易中的交易价值等。当评估师认定投资者是为获取短期买卖价差收益时，可进一步分析流动性溢价的其他适用条件。而对于其他投资目的，如战略投资、控制权收益、改制、并购、重组、关联方交易等，则无需再考虑股权流动性溢价。清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额，清算价值也无需考虑股权的流动性溢价。相同资产的清算价值相对于市场价值也有一定程度的折扣比率，但这种折扣是非正常市场条件下，终结资产目前使用条件而产生的价值折扣，并非正常市场条件下股权流通条件受限而产生的价值折扣，评估时应区分对待。在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产，按其正在使用方式、程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。残余价值是指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额。在用价值和残余价值主要用于企业单项资产和资产组的价值评估，一般并不针对股东部分权益价值，因此也无需考虑股权的流动性溢价。
（三）评估方法 股东部分权益价值评估中的收益法和市场法通常需要考虑流动性对最终评估结果的影响。资本定价模型是收益法评估企业价值时计算股权投资回报率的常用方法，CAPM的理论基础之一是股票波动率与股指波动率之间存在线性相关关系，非上市公司以及上市公司限制流通股的股权波动率与证券市场股指波动率之间并不一定存在确定的线性相关关系，而股权的流动性因素是造成这种差异的重要原因，因此使用CAPM模型时，需要通过某种方式实现对股权流动性差异的调整。《资产评估准则――企业价值》中阐述了企业价值评估中收益法常用的具体方法，包括股利折现法和现金流量折现法；市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。除交易案例比较法外，准则中介绍的其他三种方法常用到上市公司相关样本和参数，因此收益法和上市公司比较法就需要在折现率或最终评估结果中体现出评估对象与上市公司自由流通股的流动性差异。
四、流动性溢价应用
股权价值评估中流动性溢价的应用一般有两种途径，且两种途径都是建立在实证研究的基础上，在具体应用时，就考虑到每种情况可能存在的一些问题。
（一）流动性溢价应用的两种途径 一种是在收益法评估过程中通过对折现率的调整来体现流动性风险因素对评估结果的影响。实践中，学者们一直试图通过在CAPM中加入相应参数实现对流动性风险的调整。如Mercer & Travis（1997）首先尝试包含DLOM参数的模型。该模型在原来含糊的时间定量的基准分析中引入对一些专属性的参照，包括：股权预期持有期限、预期股利、预期销售增长率和预期终值。Achary & Pedersen（2005）在综合前人研究成果的基础上直接对CAPM进行了修订，提出了崭新的流动性调整的资产定价模型（LACAPM），明确将流动性风险列为资产定价的影响因素。另一种途径是在收益法和市场比较法估算结果的基础上再考虑股权的缺少流动性折扣率。对此，国外学者主要通过对交易受限股票、新股发行以及期权模型三个领域的研究来测算股权缺少流动性折扣率。前二者的研究主要是从公开市场搜寻交易案例，通过大量数据测算实践中股权流动性溢价的波动范围，这与我国通过对法人股交易价格、股权分置改革对价以及新股发行定价的研究思路基本一致。此外，学者们还尝试不断改进期权模型从而将股权流动性溢价的测算予以模型化，其中较为常用的三种期权模型包括：1993年Chaffee提出的BSP模型、1995年Longstaff提出的LBP模型以及2002年Finnerty提出的AAP模型。这三种模型的建立依据的都是可供观察的实证数据，其区别主要在于资产定价中对风险的厌恶程度有所不同。
（二）流动性溢价应用应注意的问题 流动性溢价的应用是建立在实证研究的基础上，具体应用时存在以下问题：一是直接采用样本的流动性溢价容易忽视评估对象自身的特性；二是容易忽略因其他外部环境因素变动对样本和评估对象流动性溢价产生的影响。根据相同风险相同回报率的原则，实际测算折现率时应对规模风险、个别报酬风险（如技术风险、管理风险、财务风险、市场风险、通货膨胀风险等）按照与所选样本企业的相应标准予以调整。在收益法计算过程中，如需用到行业相关指标，如单位成本、期间费用率等，也需按照所选流动性溢价样本企业的平均值予以考虑，以做到整个计算过程中口径相一致。另外，非上市公司采用上市公司样本企业的股权流动性溢价时，其隐含的假设条件是将评估对象的限制流通期视同为与所选样本企业的一致，即评估对象在评估基准日后相同期限内可实现与样本股权相一致的上市自由流通，这种假设条件显然很难成立。因此，评估时还需考虑评估对象的交易受限期限。如，评估师可在判断评估对象实现IPO时间的基础上（如果非上市公司短期内不具备上市条件，可将收益法的预测期作为时间因素t），利用期权模型等手段实现对时间因素t的修正。
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投资报酬率是反映股票投资者从实际投资中所得到的报酬比率，亦是评估股票价格，进行投资决策所应参考的重要指标。
投资报酬率的公式如下：投资报酬率＝股票终值－原始投资额＋股利收入原始投资额
在上述公式中，股票终值即现值，指某种股票目前的市价；原始投资额即股票原值，指购买股票时投入的资金额；股利收入则统指股息、红利的收入。例如，某股东原购买某种股票为100元，现值升为105元，股息（或红利）收入30元，从上述公式得知，目前，该种股票的投资报酬率为0.35，即35％。投资报酬率在计算投资报酬及评估股价时具有一定的实际意义。例如，某位投资者去年投资1万元于某种股票，今年卖出仅收回金额9500元。这位投资者可能认为蚀本了，因为损失了500元本金。但由于考虑到还应加上股利收入如750元，不考虑税金、佣金等，实际上还得到了250元的利润，因此，从总体上看，投资于该种股票还是有收益的。用上述公式计算，该种股票的投资报酬率为0.25，即25％。
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