一、“快牛转慢牛”趋势下的证券投资特点
快牛转慢牛属于阶段性行情，在当前的二级证券市场上反映出了高位震荡行情，我们且不去讨论这一行情多久能够结束，但就高位震荡行情而言则有必要分析出它的投资特点来。
1.短线操作更趋合理
许多职业股民都以中长线操作为指导思想，在他们的影响下许多新手也以中短线为白己的投资策略。然而，在高位震荡的行情下出现双10的变换频率也将增大，同时阶段性上涨行情也频频出现。因此，这就为短线进行波段操作提供了时间和空间条件。
2.概念炒作更为适用
证券投资本质上是对股票未来价值的一种当前变现，因此，这依赖于投资者的理性预期。然而，在大量散户存在的情况下，从众效应下的非理性投资更为明显。这就意味着，当前结合股票所代表行业的概念进行操作更趋合理性，而且这也成为许多职业投资人的投资策略之一。
二、投资中的难点问题
尽管遵循短线操作和炒作概念的原则，但在投资中也会在投资行为上出现难以克服的难点问题。
1.赢利点的确定
许多新进的投资者往往抱有挣快钱的愿望，这就导致了他们的投资心理中存在着极为强烈的“贪欲”。不难理解，波段操作需要短平快的操作手段，在我国庄家控股的一般态势下，若是未理性设置赢利点很可能在庄家高位出货后被套牢。由此可见，对于那些职业投资人来说都明白一点，根据赢利点来决定抛售股票已成为严明的证券操作纪律。
2.止损点的确定
有业内人上说过，我国股票市场不存在做空机制，因此没有止跌不涨的股票。对此观点，笔者谨慎接受。但对于那些新进投资者来说，在选股和选择买人点时都存在着技术性问题，那么再不设置止损点将严重打乱他们的投资策略，而且若是再逆势补仓的话，那么将被套牢的更为充分。
然而，以上两点却面临着“知易行难”的困境。
三、投资策略
根据以上所述，笔者将从以下4个方面来提出自己的投资策略：
1.选股阶段的策略
在信息准备上应密切跟踪事实热点新闻，特别对于当晚的新闻联播要保持高度关注，这是对概念股和题材股选择的重要基础。在股价分析上，应重点对当日涨幅前50位的个股进行分析，特别是对日K线图和周K线图的走势进行分析，以顺势来选择股票。再者，还应从股价结构上进行把握，防止追高行为的发牛。
2.买股阶段的策略
由于我国证券二级市场执行的是工+l的卖出机制，这就对短线投资人提出了约束条件。根据高位震荡所反映出的特点，笔者建议投资人在后市尾盘阶段入场购买股票，如全天收市前的30分钟。这样一来，庄家当天的技术图形已经基本成型，可以从中知晓最优买点;而且，此时个股的股价也趋于稳定。更为重要的是，在T+l机制下尾盘最后30或15分钟买股，将变相形成T+O的卖出形态。
3.卖股阶段的策略
在投资界有这样的谚语，即会买股是徒弟、会卖顾才是师傅。可见，卖点的选择比买点的选择更为困难，但为了减少新进投资者的操作困难，这里就需要根据大盘走势、个股K线图的走势来进行分析。笔者建议，若是短线操作可以根据赢利点来决定卖点，这样能够保证有限资金的充分周转。 综上所述，以上便构成笔者对文章主题的讨论。对于那些新进投资者来说，当前更主要是学习和摸索出符合自身性格的投资策略来，而本文则是从基本观点上对他们提供参考。
关键词：行为金融；证券投资；投资行为；投资风险；投资策略
金融市场是一个综合性市场，由证券市场、股票市场、债券市场、基金、货币等多种市场组成。在金融市场运营过程中，存在一些无法解释的异常现象，无论是给金融理论发展还是投资者都造成了巨大阻碍。如何对这些异常现象做出有效的解释，一直是人们探索研究的主要课题。而行为金融学的建立为金融市场异象的解释带来了生机。它从人类行为角度出发以有限自利、有限理性和有限控制力为根据，对金融异常现象进行解释，为金融市场的发展开拓了新的道路。
1行为金融相关概述
20世纪80年代，股票市场出现了一系列无法解释的、不符合有效市场理论的异常现象，为了解释这些异常现象行为金融学应运而生。行为金融学以应用心理学为基础，是通过将行为学、心理学和社会学等多门学科理论融入到金融学理论当中所形成的一门新兴学科。它通过对金融市场微观主体行为及促使这些行为产生的深层次动因，如心理动因、社会动因等进行分析，从而实现对金融市场异常现象的解释[1]。行为金融学依据的理论基础包括价值理论、前景理论、行为组合理论、认知偏差理论、行为资产定价模型等多种理论与模型。其中，前景理论是行为金融学的奠基理论，该理论的核心思想是行动决策以行动期望给人带来的心理感受和行动后果的偏移为依据，在评价心理感受之前，通过决策分析，初步确定有效的行动，并选择自认为适合的参考点，预测可能产生的后果。
2行为金融视角下的证券投资行为与投资风险
2.1行为金融学视角下的证券投资行为
与标准金融理论观点不同，行为金融学认为证券市场中的投资者为非理性人，认知偏差和行为偏差的存在使投资者无法做到理性的预期和投资效益的最大化。不仅如此，投资者的非理还会降低市场有效性，导致资产价格偏移其应有的基本价值，反过来又给投资者的投资决策与投资行为带来影响[2]。以现实投资为基础，通过归纳总结，行为金融视角下，投资者在认知与行为上存在的偏差主要体现在以下几方面：(1)过度自信。心理学研究发现，人们往往会高估自己成功的个人因素，过于相信自己的能力，而低估或忽视机会和运气的作用。当失败时将原因归咎于外部因素，这是过度自信的表现与可能带来的后果。(2)羊群行为(从众行为)。羊群行为在证券市场上、在投资行为中是一种非常常见的现象。受其他投资者投资影响，投资者可能采取与其相同的投资策略，这种影响主要表现为其他投资者的行为影响当前投资者的投资决策。(3)启发式偏差。启发式是人脑在解决不确定、不规范、无现成算法问题时所采取的一种决策方式，一种高效的思维范式。就证券市场而言，投资者依靠自身经验来进行投资决策，但这种启发方式很容易出现系统性的认知错误，从而导致错误的判断与决策。常出现的启发式偏差主要有可得性偏差、代表性偏差和调整与锚定偏差。(4)动量效应与处置效应。动量效应是指就某一持有期的平均水平而言，若某只、某些股票前期涨幅较好，则后期也将会有较好的涨幅。这是几乎所有投资者都会存在的心理，也是投资者的一种认知偏差[3]。处置效应是行为金融理论下投资者认知和行为偏差中的一种典型表现，具体指的是投资者对投资失败、损失的厌恶心理和对投资盈利的确定性心理。当股票等处于亏损状态时，投资者不甘心的心理促使其产生强烈的继续投股欲望，行为上表现为亏损股票争取转机心理；当处于盈利时，为了尽早锁定利润，投资者想要尽快将持有股票卖出，行为上表现为急于卖出心理。
2.2行为金融学视角下的证券投资风险
证券投资是指投资者将资金投入到股票、债券等有价证券之上，以此来获取利润，达到赢利目的的一种投资活动、投资行为。相比于银行存款，证券投资往往能够取得更高的收益率，这是促使有价证券市场活跃度高于普通市场的主要原因之一。但证券市场客观存在的不确定性，使证券投资面临着比银行存款更大的风险，而且证券投资对国家经济宏观政策的调控、金融市场的变化、经济形势的波动、上市公司的业绩、利息利率等因素尤为敏感[4]。这些因素的变化给证券投资带来了诸多不确定性，增加了证券投资风险发生概率。为了规避风险发生，证券投资者往往采用组合投资的方式，即按照预定计划将资金分散投资到多个项目上，以降低或规避一次性投资所能带来的较大风险。在投资风险规避方面，基于行为金融理论所形成的多种投资策略，为证券投资者对风险的规避提供了有力的支持和更多的选择。
3行为金融视角下的证券投资策略
行为金融理论为证券投资提供了多种选择，包括反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略等。
3.1动量交易策略
动量交易策略，通过对股票交易量和股票收益预先设定过滤准则，当股票交易量和收益同时满足所设定的过滤准则时，投资者便对股票进行买入或卖出。它主要是针对动量效应所提出的一种投资策略。行为金融理论视角下，投资者对于动量交易策略的采取，应以证券市场股票价格中间收益延续性作为出发点和基点。这是因为行为金融理论指出，在一定持有期内，若某只股票前期具备较好涨幅状态，那么后期也将具有较好的涨幅[5]。根据这一特点，利用股票基本价值的变动或市场对不同信息的反应不足即可通过实施动量交易策略来实现获取利润目标。
3.2反向投资策略
行为金融学理论下的反向投资策略主要是对投资者过度反应、过度自信认知偏差的一种纠正策略。即对过去表现差的股票进行买进，而对表现好的股票则卖出，以这种反向、逆向的投资方式来达到套利目的的一种投资方法。在过度自信认知偏差的影响下，投资者在投资过程中往往会做出过度的反应，这就容易造成盈利者对股价进行高估，损失者对股价进行低估的现象发生。针对这种现象，行为金融理论认为，由于大多数投资者对证券市场中的冷门股票往往不会存在较高的预期，这样在实际的投资行为中若通过采用反向投资策略来进行投资决策，则可以帮助投资者做出更为理想、正确的投资行为[6]。即以公司近期表现为依据对其未来进行预测，激发投资者做出持续的过度反应，形成对业绩较差公司股价的过分低估和业绩较好公司股价的过分高估，从而为投资者通过反向投资策略来获取套利的机会。
3.3时间分散化投资策略
时间分散化投资策略，指的是随着投资期限的延长，投资者所承担的投资风险能力将逐渐下降，根据这一关系，投资者年轻时适合将资产组合中的较大比例投资股票，而随着年龄的增长，应逐渐增加在债券上的投资比例。这种投资策略是行为金融理论发展过程中的一个重要产物，一个重要结果结论，是依靠时间对投资风险，具体是对股票风险进行分散的一种策略。行为金融理论利用股市风险会随着投资期限的延长而有所下降的特点而得出时间分散化投资策略，为证券市场投资者的投资决策、投资行为提供了有效的参考与指导。投资者在采用这种策略进行投资实践时，应避免交易的过于频繁，否则将出现不理性投资行为。
3.4成本平均策略
成本平均策略，是指投资者为了规避由一次性投资所引发的风险发生、摊低成本，而将投资成本按照预定的计划根据不同的价格进行分批投入的一种投资策略。行为金融理论认为，证券市场投资者采用成本平均策略，其各期买入股票所花费的平均成本将低于股票的平均价格[7]。因为，这种策略下投资者每期可以买入固定金额的股票，而股票数量可以是一种或多种，若股价下跌则购买数量就多，若股价上涨则买入的高价股数量就少，因而整体上投资者的低价股数量要多于高价股数量，这样一定时期内每股的平均成本便低于总购买股票的平均价格。行为金融视角下，它主要是针对处置效应的一种投资策略。
3.5行为控制策略及小盘股投资策略
行为金融理论下的行为控制策略，主要是针对投资者恐惧和过于贪婪心理所制定的一种投资策略。相比于上述几种投资策略，行为控制策略更具强制性和约束力，适用于绝大多数投资者，对证券市场广大投资者们具有重要的借鉴指导意义。就国内证券市场而言，证券投资者存在的几种典型行为偏差可以通过行为控制策略来得到较好的控制与约束，帮助投资者加强对自我的约束与管制，规范其投资行为。小盘股投资策略有着非常显著的一月效应，投资者采用这种投资策略应在一月初买下小公司股票，并在一月末转让卖出。尽管对中国证券市场小盘股投资策略的一月效应不甚明显，但其较高的收益率使其仍不失为一种有效的投资策略，尤其是在行为金融理论视阈下。
4结语
综上所述，融合了心理学、社会学和行为学多种学科的行为金融理论,不仅理论基础雄厚，还可以为金融市场和金融学理论发展提供相应理论支撑，而且能够为投资者投资提供更为科学、适用的投资策略。在互联网金融高速发展的新形势下，人们应加强对行为金融理论的研究和运用，投资者应依据自身实际和所投资项目对行为金融理论下的各种投资策略予以合理的选择，这对促进证券市场健康发展具有重要现实意义。
参考文献
[1]陈玮.基于行为金融理论的证券投资基金绩效分析研究[D].武汉理工大学,2015.
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[4]梁宇.行为金融视角下证券投资风险度量模型分析[J].商业时代,2014(15).
[5]胡才泓.机构投资者情绪及投资行为对股价同步性影响的实证研究[D].江西财经大学,2014.
[6]周焯华,黄珂.行为金融视角下中国证券市场投资策略研究[J].技术经济,2009(11).
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略?
1 文献综述?
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。?
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。?
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。?
2 行为金融学概述?
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。?
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。?
主要理论：?
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。?
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。?
3 行为金融学在实务中的应用?
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。?
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。?
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出
[1] [2]
股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。?
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。?
4 股票投资策略?
4.1 具备股票投资取胜的素质?
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。?
4.2 逆潮流而动?
关键词：套期保值；股指期货；策略
一、套期保值概述
（一）套期保值概念
套期保值是指套期保值者在进行现货市场交易的同时，在期货市场买入或者卖出与现货市场品种相同、数量相同，交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买入期货合约以达到规避现货市场价格变动带来的价格风险的目的。
（二）套期保值的作用
1.规避价格风险，帮助企业锁定采购成本和产品销售价格
企业进行套期保值，能够在很大程度上规避价格波动对其成本和利润的影响。企业为了应对原材料价格上涨的风险，可以买入期货合约。一旦原材料价格上涨，企业可以通过期货市场的盈利抵消现货市场由于原材料价格上涨所带来的损失，从为而锁定企业成本。同样，当企业预期产品价格下跌时，可以卖出相关期货合约，以期货市场盈利抵消现货市场损失，从而锁定产品售价。由此看来，企业通过期货套期保值策略能够达到锁定成本和销售价格，避免市场价格波动给企业带来损失的目的。
2.实现杠杆交易
期货市场采用保证金交易制度，套期保值者可以用金额较小的保证金，实现数倍或数十倍保证金的商品交易，因而企业可以用较少的资金频繁的进入市场，从而避免资金被存货大量挤占的情况，并相应的节约仓储费用，降低营业成本。例如，当企业预期产品价格上涨时，如果企业不进行期货交易，事前需要动用大量资金购入货物以便享受商品价格上涨的好处或避免原材料价格上涨的风险，但是会占用企业大量的流动资金。如果企业选择采用期货的方式，就可以实现杠杆交易，以小博大，利用少量资金获得大额收益。
3.提高了期货市场流动性
套期保值与投机活动一样，可以增加市场流动性，并且套期保值者是一个期货市场的主要主力军和主要支撑着。投机活动在短时间内能够带来大量交易，增加市场的流动性。但是这种交易往往是短期的、不稳定的交易。套期保值者随时都有套期保值的需求，他们通过连续、稳定的交易，成为活跃市场的主力军。
4.套期保值的加入能够平抑市场价格波动，当商品价格偏低时，套期保值者买入该商品期货，促使商品价格回归到合理水平，当商品价格偏高时，套期保值者卖出该商品期货合约，商品价格下降到合理水平，与期货市场联系紧密的现货市场价格也随之回归到合理水平。因而，通过期货市场套期保值操作，能够间接的影响现货市场，避免商品价格特别是大宗商品价格的频繁波动。
5.价格发现
与投机者不同，套期保值者一般也都积极参与现货市场，他们的价格预期真实的反应了现货市场的价格预期，因此当有足够的套期保值者加入到期货市场并积极参与时，会使得期货市场与期货市场价格联系更加紧密，期货价格更加能够真实的反映现货市场价格，提高期货市场的价格发现能力。
（三）套期保值原则
1.品种相同或相近原则
相同或相近品种的期货价格与现货价格的走势越一致，在合约的到期日价格也更加一致，因此套期保值者进行套期保值交易时，所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近。期货与现货相似性越高，价格趋同性越强，套期保值效果越好。否则可能会出现基差风险，影响套期保值的效果。
2.月份相同或相近原则
套期保值者应根据现货持有时间区间来选择期货合约，期货的到期日应该尽可能的与现货持有到期日相同或相近，以避免因期货和现货之间的时间不一致而导致不必要的风险暴露。因为套期保值的原理就是期货市场价格与现货市场价格到期日趋于一致，越到到期日，期货市场价格与现货市场价格越一致。因此套期保值者在进行套期保值操作时，所选用期货合约的交割月份与现货市场的计划交易时间应当尽可能一致或接近。
3.方向相反原则
套期保值者在进行套期保值交易时，现货市场和期货市场的市场方向必须相反，即现货市场是多头，则期货市场必须是空头，或者现货市场是空头，期货市场是多头，否则就是投机而不是套期保值，因为交易杠杆的存在会产生巨大的风险暴露。由于相同或相近的商品在两个市场价格走势一致，必然会出现一个市场盈利而在另一个市场上亏损的情况，实现盈亏相抵从而达到套期保值即锁定商品市场价格的目的。
4.数量大致相当原则
在进行套期保值交易时，需要保值商品或股票组合的价值应等于期货市场上买卖的期货合约的价值，从而才能保证两个市场的盈亏额正好相等。实际上，套期保值操作中，会因为只能按照合约面值的倍数买卖，不可能正好实现现货市场与期货市场价值一致，但是应当尽可能的保证两个市场的数量大致相同。
二、股指期货概述
（一）股指期货概念
股指期货，是指以股票价格指数为标的物的标准化期货合约，参与交易双方约定在未来的某个特定日期，按照事先约定的股价指数，进行指数的买卖的活动。
（二）股指期货与股票的区别
1.股指期货到期交割，股票可以无限持有
股票买入后，投资者可以自行决定股票的持有时间，理论上来说，只要公司不解散，投资者可以无限持有公司股票。然而，股指期货都有固定的到期日，投资者要在到期日进行平仓或者交割。
2.期货合约是保证金交易，每日结算制度
股票投资者买入股票时必须是全额买入，并且资本收益只有在股票再次卖出时才能实现。股指期货采用的是保证金交易，按照合约一定比例缴纳保证金即可。保证金交易制度可以使投资者获得巨大的杠杆收益，另一方面也带来了巨大的风险，为防止违约风险的发生，股指期货采用每日结算制度，每日结算盈亏，投资者可以将每天的盈利划出，但是亏损者必须补足保证金，无法补足的投资者将会被强制平仓。
3.期货合约可以实现做空交易
股指期货可以先买入再卖出，也可以先卖出再买入，即双向交易。因此，当投资者预期股市下跌时，可以卖出股指期货，进行做空交易，股价下跌后买入。而股票投资者只能做多，只能在股价上涨时获利，预期股价下跌时缺乏投资机会或者只能亏损。
4.股指期货实行现金交割方式
期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场，但期指交割以现金形式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。
三、股指期货套期保值基本原理及策略
（一）股指期货套期保值的基本原理
股指期货套期保值的基本原理是：股指期货的价格走势与股指现货的价格走势相一致，并且股指期货价格与股指现货价格随着期货合约到期日的临近而渐趋一致。虽然股票市场与期货市场相互独立，但是由于影响其价格的经济因素相同，因而两者具有相同的价格变动趋势。因而可以通过两个市场相反的交易达到锁定价格、规避风险的目的。股指期货实行现金交割结算，由于套利现象的存在，使得股指期货价格临近合约到期日必然与现货价格一致。套期保值者在两个高度关联的市场进行相反的操作，会使得盈亏相抵，达到规避风险的目的。
（二）多头套期保值与空头套期保值
股指期货多头套期保值是指打算未来持有股票的投资者由于预期股票价格上涨而买入相应期货合约的交易行为，目的是锁定将要买入股票价格，规避股票价格上涨的风险。当以下情况发生时，投资者可能采用股指期货的多头套期保值策略：当投资者预期未来收到大笔现金，并准备将资金投入股市；投资者持有大量现金，准备购买一揽子股票，为防止资金的大举进入推高股票价格，分批逐步买入股票，担心未来股价上涨；投资者持有股票或者股指看跌期权，一旦股价上涨，投资者面临巨额亏损；投资者进行融券交易，担心买入股票归还时，股价上涨。
股指期货空头套期保值是指股票多头担心未来股价下跌而卖出相应股指期货合约的行为，目的是锁定股票的卖出价格、规避股价下跌的风险。当下列情况发生时，投资者会采用股指期货的空头套期保值：长期持股的大股东看空后市，但是不愿卖出股票而失去大股东地位，此时可以选着卖出股指期货合约对冲价格下跌的风险；投资者持有股票，在预计股市整体下跌的情况下，预期所持股票下跌幅度小于大盘，采用空头套期保值，获得了持有股票的超额收益，并规避了系统性风险。
（三）消极套期保值和积极套期保值
消极套期保值，以风险最小化为目标，主要是在期货市场和现货市场进行数量相等、方向相反的操作。这种交易者主要目的在于规避股票市场面对的系统性风险。消极套期保值不涉及对股票现货市场的预测，不会通过预测股市走向来获得超额利润，而是通过锁定现货市场的股票价格、规避股票价格风险。
积极套期保值以最大化收益为目标，通过对股票未来走势预期，有选择地通过股指期货套期保值来规避市场系统性风险。在系统性风险来临时，投资者采取积极的套期保值措施来规避股票组合系统风险；当系统风险释放后，在期货市场上将期货头寸平仓交易，不进行对应反向现货交易。也就是说积极套期保值策略仅仅在一段时间内进行套期保值，在系统性风险释放后恢复股票的系统性风险暴露。
四、结束语
在当前股市不断下滑的情况下，投资者可以采用股指期货套期保值的方式锁定股票价格，避免股市大幅下跌给投资者带来损失。不同风险承受能力的投资者可以选择不同的保值策略，但是一定要遵循种类一致、期限一致、数量一致、方向相反的原则，否则就是期货投机而不是套期保值，交易杠杆的存在会使得投机者面临巨大的投资风险。投资者只要遵循套期保值原则，完全可以利用股指期货套期保值达到避免股票价格系统性风险的目的。
参考文献：
1.臧玉卫.股指期货在我国的应用研究[d].天津大学,2003.
2.何晓彤.股指期货套期保值策略理论与应用研究[d].厦门大学,2008.
股票市场存在博弈行为并不令人奇怪，它似乎是一个遍布所有市场的普遍现象，在投资实践中广泛使用的技术分析便是博弈行为存在的证明。
参与股票市场的投资者，都希望通过买卖股票能够赚钱。如果投资者持有股票的目的不是股息或红利，那么，他赚钱的惟一机会只能通过低买高卖，获得买卖差价（资本利得）来实现。低买高卖是投资股票的重要法则，其核心是对股票进行估价。股票市场价格的高和低是相对其内在价值而言的，低于股票内在价值时为低，高于股票内在价值时为高。对公司价值的估价无论是实质派还是增长派，都要涉及到未来的预期。但是，投资者即使购买了自己评估其市场价格低于内在价值、预期其市场价格将要上涨的股票，实际上也不一定会上涨。此时，投资者只有购买其他绝大多数投资者预期价格上涨的股票，购买后股价才有可能真的上涨，也才能获得资本利得。也就是说，投资者对股价变动趋势预测的最终结果，与其他投资者的决策行为密切相关，因而，这是一个博弈过程。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出来了一套“选美论”，将股市与选美联系起来，对上述过程作了一个生动描述：从事职业投资，好像是参加选美联系起来，报纸上发表100张照片，要参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与最终结果最接近，谁就得奖。在这种情形下，每一个参加竞赛都不选他自己认为最美的6个，而选他认为别人认为最美的6个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美的，也不选一般人认为最美的，而是推测一般人认为最美的。在凯恩斯的这个选美竞赛中，个人的审美标准对决定竞赛获胜者是无关紧要的，只有准确揣测其他竞赛者的审美标准和可以动向，选出绝大多数竞赛者认为美的面孔，最终才能获胜。这一形象的比喻揭示出了股票市场的一个基本投资原理：购买大家都预期看涨的股票而不是购买自己看涨的股票，只有与市场走势一致，才能获利，因为股票交易是一个连续的过程，只有在股价高位卖出才能够真正获利，而这并不是每个投资者都能做到的，这中间涉及到了买卖时机和选择与股市上所有参与者的多重博弈行为，也最终影响了结果。
但是成熟而规范的股票市场集中了一国所有的股票投资者。在这样一个近乎完全竞争的市场上，任何单个投资者都很难操纵整个市场，只能成为市场价格的接受者。即便是实力雄厚的机构投资者，由于受到政府或行业自律机构的严格管制和监督，也只能接受市场价格而不能操纵价格。
二、不成熟市场上的博弈行为
在发展中国家的股票市场上，由于市场不完善、监督机制不健全、市场效率不高、市场容量有限，从而决定了少数机构投资者能够利用信息优势操纵价格，获取暴利。在这个过程中，中小投资者发现某只股票价格上涨，也会跟风而进。最终能否实现盈利的多少，就决定于自己所购买的股票——这个接力棒能否传下去。这个过程实际上就是“博傻”的过程，投机者总是期待着有更傻的“傻瓜”来接手，只要有新的同盟者加入，这场金融游戏就能继续玩下去，预期收益也能实现，金融泡沫才不至于破裂。下面我们对这种市场操博弈纵行为加以分析。
（一）机构投资者与机构投资者之间的博弈
股市上的机构投资者经常利用自己的信息优势、雄厚的资金实力来炒作股票，他们通过在低价时吸筹，然后拉升价格，在高价卖出股票的方式来获取超额收益。除了这类实力超群、足以操纵任何一只股票价格的大机构投资者外，还有一些资金规模不大、不足了操纵任何一只股票价格的中小机构投资者，他们获取收益的机会便是跟着大机构投资者一起炒作股票，以期分得一杯羹。大机构投资者虽然有实力操纵股价，但要连续拉升股价，还需要其他资金的进入与配合。他们往往通过市场或媒体散发出一些信息，吸引中小机构投资者和散户跟进。在价格低位时，大机构投资者尚能同各位投资者进行合作博弈，因为“众人拾柴火焰高”；股价一旦达到大机构投资者所期待的价位，他便要选择出货，卖出股票，而此时他仍然会散发一些信息，吸引其他投资者继续跟进和接盘，这又变成了大机构投资者同各投资者之间的非合作博弈。在价格低位时，大机构投资者和其他投资者还是完全信息的静态博弈，而价格一旦上涨，其他投资者便揣测大机构投资者的心理价位，因为谁都明白，谁接了最后一棒，谁就会被套牢，却又担心出货太早，股价涨势未完而赚钱不多。在这种心态的支配下，往往总希望在价格更高一点时再卖，结果，大机构投资者早已在“障眼法”的掩护下出货了。股价一旦失去支撑，便会掉下来，这时，其他投资者想跑都来不及了。此时的博弈已演变为不完全正确信息的静态博弈。
机构投资者与机构投资者之间的博弈，有点类似“市场进入”博弈。假设已有机构投资者A在炒作一只股票，称为在位者。另有一机构投资者B（称为在进入者）通过各种渠道打听到有关该股票被炒作的消息，在获利动机的驱使下，机构投资者B能否获利，还取决于机构投资者A的决策行为。若机构投资者A认为该股票的价格还处于低位，机构投资者B进入时，机构投资者A还将选择合作（继续买入），与机构投资者B一起做庄。若机构投资者A认为该股票的市场价格已处于高位时，机构投资者B进入，机构投资者A将选择斗争（卖出股票）。因此，机构投资者B的收益与机构投资者A的决策行为密切相关。为了分析问题简化起见，假定该股票的价格处于低位，机构投资者B进入时，机构投资者A将选择合作。现列出在该假定下，机构投资者A、B博弈的支付矩阵（见图1）。
合作斗争
机构B跟进3,4-2,0
不跟进0,50,5
图1机构投资者之间的博弈：低价格情况
这个博弈显然有两个纳什均衡，即（跟进，合作）、（不跟进，斗争）。例如，在给定机构投资者B跟进的情况下，机构投资者A选择合作将得到4个单位的收益，选择斗争（卖出）将无利可图，所以，机构投资者A的最优策略是合作（买入）。同理，给定机构投资者A合作时，跟进策略成为机构投资者B的最优选择。尽管在机构投资者B选择不跟进时，机构投资者A采取任何一种策略都是一样，但是，只有当机构投资者A选择斗争（卖出）时，不跟进才是机构投资者B的最优选择。所以，（不跟进，斗争）也是一个纳什均衡，而（不进入，合作）则不是纳什均衡。在这里，机构投资者B先选择行动（跟进或不跟进），机构投资者A后选择合作还是斗争。如果机构投资者B选择“跟进”，机构投资者A合作，则支付水平分别是3和4。图2十分明了地显示了参与人行动的先后顺序、每位参与人可选择的策略以及不同行为下的支付水平。机构投资者B不跟进。博弈不会发生。机构投资者B进入后，机构投资者A选择行动开始后又是一个子博弈。因此，在实际中，（跟进，合作）是一个精炼的纳什均衡。机构投资者B跟进，该股票的成交量必将放大，价格将上涨。显然，该股票价格中的“泡沫”增大了。在散户不根据业绩而只盲目跟风的情况下，机构投资者A、B的获利就有基础，此时，对该股的泡沫就会膨胀起来。
现在，再来分析在价格高位时的博弈。仍先给出完全信息假设下的静态博弈的支付矩阵（见图2）。
机构A
合作斗争
机构B跟进4,6-3,8
不跟进0,50,5
图2机构投资者之间的博弈：高价格情况
在这里，由于假定机构投资者B已经知道该股票的市场价格是机构投资者A的最高心理价位，因此，这时的纳什均衡为机构投资者A斗争（卖出），机构投资者B不跟进（不买入）。然而，在实际操作中，机构投资者B并不拥有机构投资者A的完全信息，不知道此时股票的价格已是机构投资者A的最高心理价位。在给定机构投资者B跟进时，机构投资者A的策略为斗争（卖出），实现收益，此时的纳什均衡应为机构投资者A斗争（卖出），机构投资者B跟进（买入），机构投资者B因机构投资者A的出货而有可能被套住。因此，由于机构投资者B不能准确猜测机构投资者A的心理价位，使得机构投资者B处于进退两难之中。在信息不对称的情况下，机构投资者B就要推测此时市场价格是机构投资者A的心理高位的概率分布，再结合自己的期望收益，作出自己是跟进还是不跟进。在一般情况下，机构投资者B能够大致猜测出机构投资者A所期望的心理价位的概率分布，作出正确的策略。但是，若机构投资者B生性好赌，根据概率分布推测此时股票的市场价格已达到机构投资者A的心理高位，他还是要选择跟进，而此时机构投资者A觉得价格还没有达到心理价位，又发现有新的资金介入，这时他的策略选择就是大量吸筹，拉升价格。若机构投资者A、B实力相当的话，股票的价格将会迅速上涨，顷刻升天。在中国股票市场上，机构投资者们不知演绎了多少这样的神话。
在现实的股票市场上，机构投资者远远不止A、B两家，这些机构投资者们或资金实力不同，或信息来源渠道不同，总之，在股票市场上个个都神通广大，他们或者根据业绩，或者根据消息来炒股票，那些既没有业绩又没有消息的股票便遭到无情的抛弃。他们充分利用一切可以利用的题材来炒作股票，整个市场上或有业绩或有消息的股票都被炒作了，再加之大量散户的盲目跟风，市场成交量迅速放大，股票价格迅速上升，股价指数不断攀高，股市泡沫迅速膨胀。
（二）机构投资者与散户之间的博弈
在股票市场上，除了可以操作股价的机构投资者外，还有大量的中小投资者，即散户。他们同机构投资者相比：（1）资金实力有限；（2）信息来源渠道单一，主要收集市场上流行的小道消息或看报纸；（3）尽管散户数量众多，但由于风险偏好不同，所掌握的信息不同，对股价走势的看法不同，决定买卖方向很不致，力量分散，不可能控制价格走势，而只能是市场价格的接受者。散户的这些特征决定了散户获利的最优策略是后进先出，在机构投资者开始拉升股票价格之后再购买该股票，在机构投资者出货之前卖出股票。然后，由于信息不对称，散户往往很难做到这一点，经常是接了机构投资者的最后一棒，被套牢了。
机构投资者与散户之间的博弈，有点类似“智猪博弈”，下面给出这个博弈的支付矩阵（见图3）。
散户
接等待
机构B接4,13，3
等待7，-10,0
关键词:保本;组合保险策略;应用
在理论上,资产组合所面临的风险包括两大类,一类是非系统性风险,这类风险可以采用组合管理理论,通过分散投资加以分散另一类是系统性风险,这类风险无法依靠组合管理来分散,而需要通过投资组合保险策略来消除。投资组合保险策略的主要目的,在于锁定投资组合价格的下跌风险,同时仍可保有上方获利的机会,运用投资组合保险策略,可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀,并消弹投资组合的系统风险与非系统风险,以规避下方风险,并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率(Upside Capture)为代价的。
一、投资组合保险策略的分类与特点
(一)投资组合保险策略的分类。投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一种是运用Black and Scholes(1973)所提出的期权定价公式,所衍生出的以选择权为基础之投资组合保险策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如欧式保护性卖权(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力,设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略,如买入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、时间不变性组合保险(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停损策略(stop-loss strategy)等等。
其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策略”,这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权,然后持有直到保险到期日为止,其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资期满。其它策略需要不断调整资产的组成,故称之为“动态投资组合保险策略”。
(二)投资组合保险策略的特点。投资组合保险策略的特点主要体现在以下五个方面:
第一,组合保险策略是追涨杀跌的策略。根据凹性策略和凸性策略的定义,我们可以发现组合保险策略都属于凸性策略。这也就是说要达到保值的目标,在没有采用另外的风险控制手段情况下,投资者不能采用低位补仓的常规手段。因为如果低位继续加仓,在极端情况出现时,组合保险策略会损失惨重。在这样的不确定性下,投资组合保险策略不仅不能增加仓位的,而且还必须根据策略要求下跌减仓、上涨加仓。这也就是市场评价组合保险策略作用时常用的一个词,“追涨杀跌”。
凹性策略:在股票价格下降时买入股票,在股价上升时卖出股票,也就是越跌越买,越涨越卖,这样的策略在平衡市场中会表现出色,因其具有凹性回报曲线,所以这类策略也被称为凹性策略。在组合管理策略中,固定组合策略属于这一类。
凸性策略:在股票价格下降时卖出股票,在股价上升时买入股票,也就是越跌越卖,越涨越买,这样的策略在单边市场中会表现出色,因其具有凸性回报曲线,所以这类策略也被称为凸性策略。在以上介绍的策略中,固定比例组合保险策略、Dclta对冲保值策略和复制性看跌期权策略是凸性策略的代表。
第二,组合保险策略是纪律性极强的策略。这一点上,组合保险策略与其他策略有着较大的差别。虽然其他投资策略也有明确的盈利目的,但组合保险策略有一个更为严格的投资目标一保值。这个目的与盈利目标相比,具有明显的绝对性或无条件性。
在无条件的投资目标要求下,组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。这个纪律是其他投资策略所不重视的。例如,在复制性看跌期权策略下,因为在不同时间、标的资产的不同价格下,指定执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果,策略执行人需要不间断地调整组合结构比例。调整如果不及时,则可能影响最终的保值效果。又如,为满足资产组合日常调整的要求,保险组合中的投资品种必须是高流动性的产品,这一点也是保险策略投资纪律性的体现。第三,组合保险策略是高技术含量的策略。
相比其他保险策略来讲,组合保险策略的技术含量更高。在以期权为基础的组合保险策略里,投资者必须计算期权的价值,计算基础是布莱克和斯科尔斯模型。在这个模型里,投资需要确定标的资产价值、无风险利率水平、执行价格、距到期日的期间长短及标的资产价格的波动率五个因素。其中标的资产价格的波动率的确定完全是一项技术性工作。
在以固定比例组合保险模型为基础的保险策略里,投资者必须计算期末要保金额在当期的现值,而这个计算涉及到保值期间市场收益率的走势。投资者事先要对市场收益率有一个比较准确的估计。这也是一项技术性工作。
第四,组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。
首先,组合保险策略要求经常性的结构调整,这可能导致组合保险策略的累计交易量过大,产生较大的交易成本。
其次,组合保险策略,特别是CPPI这类的保险策略,由于其保留资产是低风险低收益型的产品,使整体组合的安全垫较薄,所以风险资产的投资量就受到了巨大限制,也就放弃了较大的升值机会。总体而言,组合保险策略,为达到组合保值的目的,放弃了部分上涨的机会。
第五,相比其它投资策略,组合保险策略对投资品种的流动性要求更高,尤其是对于动态投资组合保险策略来说,需要频繁的进行各类资产的调整,如果投资品种的流动性较差的话,更容易导致较高的交易成本与冲击成本。
投资组合保险策略在基金业主要应用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保证投资者本金安全同时可以使投资者获得潜在超额受益的基金。保本基金的运作是以投资组合保险策略为核心的,其运用何种投资组合保险策略,也直接决定了该基金的风险收益特征。因此,本文以国内外保本基金为例阐述组合保险策略在基金投资中的应用。
二、买入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的应用
保本基金于20世纪80年代中期起源于美国,随后在全球范围内得到蓬勃发展。根据欧洲投资基金联合会(FEFSI)年底公布的资料,保本基金在欧洲发展较快,截至2002年7月,2229只保本基金的资产规模己达到1250亿欧元,其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。
海外保本基金的机制。现实运作中,买入持有策略和恒定比例组合保险(CPPI)在目前海外保木基金的运作机制都被广泛采用。当然,亚洲地区尤其是在香港,买入持有策略占主导地位;而在欧美地区两种策略则兼而有之。
1.买入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用买入持有策略。这类基金执行静态投资策略,即资产按照一定规则配置好后,在到期日前就不再调整其投资策略。其基金份额的绝大多数用于购买低风险资产,以避免本金在到期日的亏损,剩余资金通常是用于购买欧式看涨期权,用来获取潜在的股票市场收益,这时候的期权是作为风险资产利用其高杠杆性去博取较高的潜在收益,而不是作为对冲风险的工具,这一点与OBP中的期权使用有着本质的区别。以一个投资期限为3年,并实行100%保本承诺的基金为例,可以将资金的91. 5%(即价值底线)投资于当前收益率为3%的债券,以 期到期后获得100%的现金流(本金+利息),并将剩余的8. 5%的现金用于购买钉住某一市场指数的买权。标准的价值底线资产构成一般为同保本期限的零息债券或者零息大额存单等,借以锁定再投资风险,以期获取到期日的固定现金流。
海外采取该策略的保本基金,其买权挂钩标的相对多样化。不过通常的两种形式是一篮子指数或者是一篮子股票,尤其是蓝筹股票。期权挂钩标的为一篮子指数组合是多数采取买入持有策略的保本基金的首选,这在目前的亚洲地区相当流行。通常选择的指数基本包括了全球主要指数,有恒生指数、MSCI台湾指数等等。一篮子股票组合通常是全球范围内的蓝筹股。比如汇丰环球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技领先股为投资目标。
除了一篮子指数期权和股票期权作为挂钩标的外,海外保本基金还投资于其他类型期权。比如东方汇理推出的两只消费物价指数保本基金,其分别与美国和澳大利亚的消费物价指数升幅挂钩,基金回报与美国及澳洲的消费物价指数挂钩,利润主要取决于通胀率。这两只基金运作上完全相同,只是在交易货币和保证回报上有所分别。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不断调整风险性资产比例,确定风险性资产和保留资产比例和种类。需要特别指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取该种策略来动态管理其投资组合。在某种意义上,保本基金在投资策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之处在于保本基金有保本承诺。比如底线基金(Floor Fund),其投资策略及运作机制基本上等同于保本基金,惟一的不同之处就是其不提供底线保本承诺。
由于海外金融衍生产品种类较多,因此,各类基金的投资范围也相对较为广泛。在这些保本基金中,通常的资产配置有股票、债券、以及期权等衍生产品,当然还包括某些基金产品,比如对冲基金、货币市场基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金为例。在发行初期将65%的初始资金投资于SGAM替代多元化基金
三、组合保险策略在国内保本基金的应用
国内保本基金的发展应该从2003年8月23日开始发行的南方避险增值基金开始算起,不过,鉴于当时监管层对“保本”承诺持相当谨慎的态度,因此,南方避险增值基金刻意避免了保本的概念,只是在募集说明书里用并不太明确的表述,阐述了CPPI机制以及相关的保本承诺。实际上,2004年2月16日起发行的银华保本增值基金才是我国首只真正意义上的保本基金。该基金限量募集资金60亿,由于认购踊跃,提前结束发行。
我国目前的保本基金都采用了CPPI策略作为其基本投资策略。当然,从发展轨迹上看,这些基金对CPPI策略的描述在逐渐清晰和完善。南方保本增值基金的投资策略为参照优化后的CPPI机制对风险资产卜限进行动态调整,以实现避险目的。在控制本金损失风险的前提下,通过积极策略、灵活投资,力争最大限度地获取基金资产增值。其指出由于简单的CPPI策略存在过于僵化被动、前期收益较多时易过激投资、忽略市场波动情况、交易成本较高等问题,对简单策略进行了多种优化,尽量避免这些问题。但是具体的优化策略则没有明确表述。
银华保本基金和天同保本基金对其CPPI策略及其优化机制的描述更为具体,同时两者都强调附以时间不变性组合保险策略(TIPP)。具体而言,其按照CPPI策略对股票资产进行动态调整,不过其根据市场的中长期态势,适度调整安全垫中长期的放大倍数。在市场处于弱市时,辅以TIPP投资策略以控制基金风险,确保基金保本目标的实现。
国泰保本基金则引入了OBPI策略概念。由于我国还没有相应的期权交易,因此该概念的引入只是适用于可转债投资。因为可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权,在正股价格高于转换价格时,可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性,当正股价格低于转换价格时,可转债又表现出债券的价格特征,也就同国外价值底线十欧式买权的方式有所类似。不过,严格意义上,这不应该算是该基金的投资策略,而只是可转债本身所具有的属性,因此从这个意义上而言,有偷换概念之嫌。
因此,我国的保本基金在应用组合保险策略时,只是在粗略地模仿国外现有投资策略的应用,而没有考虑我国金融市场不完善,金融产品缺乏、尤其是不存在股指期货的情况下,如何结合我国的实际情况制定更有效地组合保险策略,是金融理论界和实务界应该努力研究的方向。
参考文献:
[1]辛空.海内外保本基金运作机制分析.国际金融研究,2005;(5)
[2]程兵,魏先华.常数比例投资组合保险策略(CPPI)策略—捐赠型基金投资策略的最优选择.应用数学学报,2005;(7)
[3]程兵,魏先华.投资组合保险(CPPI)策略研究.系统科学与数学,2005; (6)
论文摘要：主要讲述各种证券投资理论和其随市场变化的必要性。
证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。
1四种投资理念如何战胜市场
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
2关于系统的两个结论
（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。
（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。
3巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4总结
【关键词】行为金融学 行为认知偏差 投资偏差
一、有效市场理论面临的挑战
（一）传统的有效市场分类
（1）强式有效市场（Strong-form Efficiency）。市场有效性的最高层次。现时证券市场价格反映所有公开或未公开的信息，任何投资者不可能利用内幕消息获得超额收益。
（2）半强式有效市场（Semi-Strong-form Efficiency）。在该市场中，现时市场价格反映了所有有关的公开信息，包括所有的历史信息以及上市公司生产经营管理方面的基本情况、技术情况、产品情况、各种财务报告、宏观经济情况报告等，没有人能够通过这些公开信息的分析获得超额收益。
（3）弱式有效市场（Weak-form Efficiency）。最低层次的有效市场。在弱式有效市场中，资产价格只反映了与资产价格变动相关的历史信息，包括短期利率、价格波动性等。投资者不能借助任何分析工具从历史信息中赚钱超额收益。
（二）有效市场理论面临的挑战
有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）的理论自1960年代以来，无论在理论还是在实证检验方面，都取得了巨大成功。直至1970年代末，股票市场的大量数据依然能证实该理论的正确性。但是，到了1980年代，有效市场假说在解释金融现象方面遭遇了许多尴尬，比较著名的有：
（1）股票收益的可预测性。根据弱式EMH观点，投资者不能利用过去的价格信息获得超额收益，但是De Bondt和Thaler（1985）发现在股票市场中存在“输者赢者效应”，长期收益“反转”现象，即过去长期赚钱的股票组合在随后的3-5年的表现平均来说比过去长期亏损的股票组合差；Hong（2007）实证研究发现：在美国股票市场中，整个市场的未来走势可以通过特定行业股票价格的变化趋势来预测等等。显然，这些证据都有力的反驳了EMH关于“投资者无法利用过去的价格变动信息来获得超额收益”的推断。
（2）股价波动的异常性。如果市场是有效的，那么关于股市的任何好或坏的信息的，都会引起股市上涨或下跌。但在1987年10月19日的“黑色星期一”，没有任何不利的信息，道琼斯工业指数却下跌了22.6%，创下了当时单日跌幅最大的一天。
（3）违背一价定律。按照市场有效理论，相同的资产在剔出交易成本和信息成本后应按照相同价格出售，这就是一价定律。典型的有皇家荷兰和壳牌孪生证券事件，两家公司分别位于荷兰和英格兰，1907 年组成战略联盟，在保留各自实体的基础上按60：40股权比例进行合并，理论上皇家荷兰的价格应该是壳牌价格的1.5倍。事实上，从1980年开始，两家公司的价格背离达到了30%，并且持续4年。这些金融异象均无法通过有效市场理论进行解释，有效市场理论遇到了困难和挑战。
二、行为金融学相关理论
（一）投资者决策心理理论
（1）过度自信。Gervaris、Heaton和Odean（2002）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。大量的心理学研究成果显示出人类倾向于过分相信自己的主观判断，低估客观因素包括外部环境、偶然性的影响，高估自己成功的概率，这种心理偏差被称为过度自信（overconfidence）。心理实验发现，人们尤其是专业人士（包括医生、专家）通常会夸大自己的知识和技能，其表现在：人们会将事件发生的可能性凭着自我意愿发展的方向夸大，不能对事物客观评价。人们对不确定事件发生的概率设置的置信区间过于狭窄，例如，他们98%的置信区间可能只包含了60%的真实数量，这会使投资者有选择性的接受那些能够增强他们自信心的信息，忽视上市公司基本面信息，特别是那些有损自信心的信息。
过度自信会对金融市场产生如下影响：当投资者过度自信时，会导致交易量增大。Odean（1998）分析了投资者的买卖行为，发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后，投资者买进的股票表现差于卖出的股票，这些投资者交易过多，由于交易成本的原因，过多的交易损害了其收益，其解释是投资者是过度自信的，过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号，才导致了差的决策。过度自信对市场效率的影响。在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有，过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息，那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。过度自信对波动性的影响。过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。过度自信对投资者期望效用的影响。当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益。
（2）厌恶损失。在行为金融学中，厌恶损失（Loss Aversion）定义用于描述投资者按照自己心理账户的“平衡”来作投资决策，在调整资产结构时，往往卖出组合中某些“盈利”的品种，而留下仍然“亏损”的品种的投资行为。
趋利弊害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益$这就是所谓的损失厌恶。这表明：人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“弊害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重。也就是说人们普遍存在一种规避风险、厌恶损失的心理，即人们对损失的痛恨程度往往大于相同的收益所能带来的喜悦程度。换言之，一笔损失给人带来的痛苦大于等值的收益带来的快乐。
（3）后悔规避。人们犯错误后， 倾向于感到后悔和严厉的自责， 这是难以避免的。为了回避曾经做出错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬， 投资者往往改变自己原有的投资类型和信念。因此， 对于同样的决策结果， 如果某种决策方式能够使投资者减少后悔心理， 则这种决策方式对该投资者来说优于其他决策方式， 尽管这种决策可能导致错误的结果。
（4）心理账户。芝加哥大学行为科学教授Richard Thaler引入了心理账户（mental accounting）的概念，即人们通常根据金钱的来源、保存方法和资金的用途进行分类。在实际决策中，人们自发地运用心理账户分三个层次对选择的得失进行评价，首先是“最小账目”（minimal account），投资者在进行决策时仅仅考虑每个单项方案决策本身；其次，“局部账目”（topical account）投资者进行决策不仅考虑单项决策方案本身，而且还要考虑某个特定的参照水平，参照水平由决策背景决定；最后，“综合账目”（comprehensive account）投资者需要综合考虑各种因素对各种可选方案的得失进行评价。在金融市场上，心理帐户的影响可以解释当一支股票入选指数时其价格突然上涨的现象。
1988年Shefrin和Thaler提出行为生命周期理论（behavior lifecycle hypothesis）修正了传统的生命周期假说，使之能更好地描述现实中人们的消费行为。行为生命周期理论的两个最重要的概念是自我控制和心理账户。
行为生命周期理论引入“心理账户”理论解释消费行为。消费者根据生命周期不同财富的来源和形式，将它们划分为三个心理账户：现期可花费的现金收入账户（I），现期资产账户（A）和未来收入账户（F）。行为生命周期理论认为：不同账户的财富对消费者的决策行为是不同的。现金收入账户消费的诱惑力最大，因此，将这个账户的收入不消费而储蓄起来的心理成本也最大；现期资产账户的诱惑力和储蓄的心理成本居中；未来收入账户的诱惑力和储蓄的心理成本最小。由于不同的心理账户对消费者的诱惑不同，所以，消费者倾向于较多地通过现金收入账户消费，而较少通过现期资产账户消费，几乎不通过未来收入账户消费。不仅不同的心理账户对消费者的诱惑是不同的，而且同一个心理账户，其中的财富余额不同，对消费者的诱惑也不同。财富余额越多，诱惑越大。
（5）羊群行为理论。羊群行为（herd behaviors），也被称为“从众效应”，是指投资者在风险不确定和信息不对称条件下，其行为受到其他投资者的影响，过多的依赖媒体或投资专家的建议，简单地模仿他人决策的从众行为，这是一种非理。
羊群行为的存在可以归结为如下原因：投资者信息不完全、不对称，为了节约自己的搜索信息的成本导致模仿他人的行为，而且投资者越是缺少信息，越容易听从他人的意见。推卸责任和减少恐惧的需要。人类是群居动物，投资者为了避免因个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，而选择与其他人相同的策略，或听从投资专家和股评人士的建议，如果投资失误，投资者从心理上把责任推卸给提供建议的人，减轻自己的恐惧和后悔。另外，由于自身有限的知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维的灵活性等都造成投资者羊群行为的存在。
（二）行为认知偏差理论
（1）启发式偏差。当人们要对一个既复杂模糊又不确定的事件进行判断时，由于没有行之有效的方法，往往会走一些思维的捷径，比如：依赖过去的经验，通过对过去的经验进行分析处理，得到启示，然后利用得到的启示作出判断。这些思维的捷径，有时帮助人们快速地做出准确的判断，但有时会导致判断的偏差。这些因走捷径而导致的判断偏差，就称为“启发式偏差”。
启发式偏差主要有三种：代表性偏差、可得性偏差、锚定效应。
在使用启发法时，首先会考虑到借鉴要判断事件本身或事件的同类事件以往的经验，即已往出现的结果，这种推理过程称之为代表性启发法。使用代表性启发方法进行判断可能产生的偏差有： 首先，代表性会导致忽略样本大小；其次，代表性会忽略判断的难易程度，即使面对的是一个复杂的难以判断的问题，也简单地去作出判断。
在使用启发法进行判断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并认定这些容易知觉到或回想起的事件更常出现，以此作为判断的依据，这种判断方法称为可得性启发法。人们最容易想到的通常是过去经常发生的事件或近期发生的不寻常事件，但这些信息也可能对判断是不重要的或不够的，自然也会导致判断上的偏差。
人们在进行判断时常常根据一些典型特征或过去的经验对事件的发生产生某个锚定值，调整的范围也在该锚定值的临近领域，导致在判断中常常过分夸大或缩小事件的发生概率，出现非理性倾向。
（2）框架偏差。背景或者描述和呈现事物的方式会影响人们的判断， 即人们并不是孤立地知觉和记忆素材， 而是根据过去的经验以及素材发生的背景来解释新的信息， 这就是背景依赖。由于存在背景依赖， 因而事物的表现形式会影响人们对其本质的看法。这种事物的形式被用来描述决策问题的现象被称为框架。当一个人通过不透明的框架来看待问题时， 他的决策在很大程度上依赖于他所选择的特殊框架， 由此导致的认知和判断偏差就是框架偏差。这意味着人们判断与决策依赖于面临决策问题的形式， 即便本质相同但形式不同的问题也会导致人们做出不同的决策。
（三）期望理论
期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky（1979）通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷以及期权微笑等。
Kahneman和Tversky用其取代预期效用理论（EUT） 解释人们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认为， 个人风险条件下的选择过程分为两个阶段： 编辑阶段和评价阶段。编辑阶段就是对给定的期望进行初步分析， 从而得到简化的期望表达形式， 投资者通常是以获利或者损失来感受结果， 而不是以财富的最终状态。获利和损失通常是与一个参照点相比较而言的。评价阶段是对编辑过的期望进行估值并做出选择， 选出最好的期望。投资者的评价依赖于价值函数和权重函数。
三、利用行为金融学制定投资策略
逆向投资策略。逆向投资策略（Contrarian Investment Strategy），是以行为金融理论作为指导、应用最为广泛也是最为成熟的投资策略之一。逆向投资策略，是指买入目前市场预期存在偏差、而定价过低的股票，并卖出同期市场表现已经高估甚至已经存在泡沫的股票的投资策略，显然它是利用投资者对信息过度反应的结果进行投资的有效策略。其理论解释建立在众多实证研究的基础之上，并且已经证实一定时期股票收益确实存在反转现象。其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信特征。
小盘股投资策略。小盘股投资策略（Small Company Investment Strategy），又称为小公司效应，即选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。20世纪80年代，芝加哥大学的Banz实证研究证实：小公司股票收益率在长期内优于市场平均水平，投资回报平均收益率高1918%，证明了规模效应的存在。由于小盘股流通盘小，投资者所犯的系统性偏差更容易导致股价波动，投资者通常采用波段操作方法获得超额收益。
集中投资策略。集中投资策略（Centralization Investment Strategy）的思想，最初来源于英国经济学家凯恩斯（Keynes）。1934年，他在给商业同行的信中指出：在股市中采取集中投资策略可以获取超过平均收益水平的长期收益。集中投资策略，指投资者将大部分资金投资在少数几种具有长期投资价值的股票，或是选择那些目前价值被低估但长期具有投资价值的股票。不管股市短期波动性多剧烈，坚持持股，不频繁换手，直到股价上升，获取超额收益。因此，该策略也可称为买入并持有策略。
参考文献：
[1]司震寰.信息对股票价格波动影响的行为金融研究[D]. 天津大学，2012.
[2]李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究[D]. 中国社会科学院研究生院，2012.
关键词：套期保值组合投资
概况：中国股市2012年跌宕起伏，对于普通投资者而言买股票，甚有买之感――股市转手率世界第一，买股票更像是一次次的而不是投资。下面我们用两种策略来验证套期保值和组合投资的有效性。
一.A股市场的套期保值策略
在进行组合投资时，充分的分散可以在收益相同的时候降低风险，因此资产越分散就越能够代表市场。β值反映了股票对市场波动的贡献程度，各个行业，各个地区，不同概念的股票的β值一般不同。
（1）确定选股范围：沪深300
理由：沪深300 涵盖了沪深两市的具有代表性的股票。通过查阅资料，我们将沪深300 中的股票分为金融，工业，制造业，能源，日常消费品等11个板块，按各板块所占总市值比例进行分配，并在各板块内按市值权重由高至低依次按比例筛选，最终结果如表1所示：
我们知道，股票指数期货能用来对冲一个高度分散化股票组合的风险，因而可以由公式 N*=β ，计算出对冲时应卖空的最佳合约数目1。
二.模拟A股市场――充分分散的投资组合
在30只股票的基础上缩小范围，随机选出15只上市股票涵盖各各行业，进行等权重投资2。
（1）15只入选股票如下：
贵州茅台，中国石油，工商银行，中国建筑，长江电力，交通银行，东阿阿胶，上海机场，中国神华，招商银行，中国联通，民生银行，辽宁成大，大秦铁路，苏宁电器
（2）收集整理数据：
收集以上15只股票2012年7月20日到2012年11月20日（共98个交易日）的交易数据及个股的β值。计算第 只股票求期初到持有期中第 日的几何平均收益率3： 其中 ， ， 为股票 在 个交易日的收益率， 为股票 的几何平均收益率。绘制各股持有期内几何平均散点图（图2）：
②观察98个交易日的日几何平均收益率的波动情况。选取几只具有代表性的股票与组合投资进行比较，见图3，发现组合投资为其中最平稳者。
在投资期内三者随着时间的推移，逐渐与投资组合靠近，波动日益减小，说明持有期越长，越接近于股票的市场波动，然而股票的单日的日收益率的波动不像长期持有那样趋于平稳，如图4：
这也许能够解释为，短期持有股票时波动是不可被平滑掉的，因此短期持有风险更大，这种情况下持有组合投资的明显比持有单一股票明智。
综合上述两种方式，我们得出结论，组合投资是一种以组合替代市场的消极投资策略，在一定程度上还是有效的。
参考文献：
[1]《投资学》，机械工业出版社，第七版. ZviBodie， Alex Kane， Alan J.Marcus 著。
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