关键词：经营风险 因素分析法 指标体系
在市场经济中，对产、供、销各环节产生影响的不确定因素很多，常见的有经营环境的变动、经营方式的改变或经营决策的失误等等。任何一种或几种因素的变化，都有可能对公司经营产生很大的风险。要想了解公司经营风险的状况，就必须对经营风险进行计量，通过具体数值来判定公司经营风险的大小。本文从经营风险的影响因素出发，构建指标体系并计算公司经营风险，为公司的经营管理者和投资者了解公司的经营风险状况，加强风险控制或规避风险提供重要参考。
一、传统的公司经营风险计量方法分析
（一）传统的公司经营风险计量方法
（二）传统公司经营风险计量方法的局限 （1）计量的风险缺乏全面性。传统的三种方法，都只能对定量的数据进行计量。而风险本身比较抽象，除了定量来表示之外，许多定性因素，对风险的影响也很大，甚至非常突出，这时，如果仅仅应用上述三种方法，无法全面、真实地反映公司目前所面临的经营风险的大小，甚至有时会做出错误的判断。（2）传统方法缺乏较强的实用性。对于风险的影响，起决定作用的不是定量因素，而是定性因素，这时传统计量的结果无法正确地判定公司风险状况，此时计量方法失效。而且，传统的方法都是基于已经发生的事实来计量风险，只能分析过去的风险，对于未来的风险如何，无法判断。而判断未来的风险，对公司的经营决策来说，无疑更具有实际意义，因而传统的计量访求缺乏较强的实用性。（3）传统方法带有主观性。对于公司经营利润的可能结果及其相应的概率，以及置信水平的设定，都不可避免地带有一定程度的主观性。而这种主观性对于风险爱好者和风险厌恶者来说，偏差会比较大从而在计量的风险上，也存在较大的偏差，在一定程度上降低了计量的准确度。
二、基于因素分析法的经营风险计量模型
（一）公司经营风险指标体系的构建 根据因素分析法的基本原理，把反映公司经营风险最直接的因素设定为一级核心指标，分别是销售价格、销售量、产品成本和税收。这些因素只要出现不利影响，都将直接威胁到公司的利润。造成这些指标发生变化的因素很多，其中的政治环境对上述一级核心指标都会产生重大影响，直接影响公司的生存。因此一级核心指标下的二级核心指标都有政治环境。其它影响影响因素，如下：（1）销售价格。销售价格是所有核心指标中最敏感的指标，其分值设定为40分。影响销售价格的因素非常多，主要从以下六个方面来看：产品质量。产品质量是产品销售价格含金量最重的一个因素，主要看生产技术是否先进，产品品牌是否有名气。竞争对手。竞争对手主要是指在产品质量上与公司相近的竞争对手，常见的价格战，往往会对产品的销售价格产生重大威胁。经济环境。经济环境会影响到居民的消息能力，不同的经济环境，产品的定价也各不相同。消费偏好。消费偏好会影响居民的消费结构，如果居民的消费偏好发生改变，也会对产品的销售价格带来不利影响。行业环境。行业环境只要是从同一行业的产品市场供需状况来看，如果是出现卖方市场，即供不应求，必然利好销售价格；反之，如果是买方市场，这时，对销售价格直接不利。（2）销售数量。销售数量的多少直接体现公司在市场上份额的大小。是影响利润较敏感的因素，其分值设定为25分。影响销售数量的因素也非常多，产品质量。产品质量同样也是影响销售数量的一个重要的因素。先进的技术，良好的管理与决策，国内外名优品牌，都将是产品销售的重要保证。经济环境。良好的经济环境，为居民消费提供动力，有利于增加销售数量；但恶化的经济环境，会严重影响人们的消费，进而影响销售数量。人口环境。人口因素直接影响到消费市场，稠密的人口环境为产品提供消费市场，为公司销售数量的提升创造一个潜在的环境。收入。居民收入的高低直接影响到产品消费数量。消费偏好。居民的消费偏好同样影响产品销售数量。如果公司产品是属于市场偏好，对公司销售数量产生利好，有利于提升销售量。公司服务。良好的服务，可以消除人们消费产品的后顾之忧，提升产品的销售量。其敏感度与销售数量比较接近，其分值也设为25分。影响成本的因素同样非常多，在此主要分析以下几个方面：市场环境。市场环境是指资源市场环境，即生产者进行生产经营所需要的原材料市场。当公司需要购买生产所需要的资料时，这些资料属于卖方市场还是买方市场，如果是卖方市场，将会对公司的成本构成重大影响，从而形成风险。这主要看资源市场的垄断程度。经济环境。如果生产资料来源于良好的经济环境，会在一定程度上提高产品的生产成本，产生风险。政策环境。生产资料受国家政策的限制或控制，必然对公司的成本带来风险。如果政策加以限制，必将有利于下游公司降低生产成本。（4）税收。税收因素是影响公司利润的一个不可忽视的因素，在四大因素中，其对公司利润的敏感度相对较小，因此税收分值设为10分。除了政治因素外，税收还受到政策因素的影响，如果是国家政策所扶持的产业，必然利好于公司，但反之，其生产经营受国家政策的限制，在税收上得到反映。
（二）经营风险标准分值及风险程度的设置 经营风险标准分值按影响因素的影响程度设置四级，每个影响因素最高分均为5分，最高总分为100分。从第1级到第4级，分值分别为1分、2分、3分和5分。具体如表（1）所示。将表（1）的各项核心指标的影响因素进行合计，得到各一级核心指标的风险分值，然后将各一级核心指标的分值汇总，得到公司经营风险分值。分值越大，风险越小。根据分值设定6档经营风险程度，具体标准如表（2）所示。
（三）经营风险指标体系间的关系 四个一级核心指标尽管会从不同的角度去影响公司的利润，但它们之间也存在着非常紧密的关系。也即是说，如果所有的一级核心指标都存在经营风险，那么这种风险将是不可避免的。但如果其中部分核心指标存在经营风险，可以在一定程度上，通过其它核心指标来部分或全部化解。比如，由于市场上原材料价格全面上涨，必将对下游的公司的经营带来成本方面的风险；如果政府给予下游公司政策优惠，减免税收；或者整个行业产品价格提高；或者开辟新的销售市场，增加销售数量，那么一些优势的核心指标可以部分化解因成本指标的风险带来利润的损失，有时甚至可以全部化解。一级核心指标及其影响因素之间，关系非常紧密。这些影响因素影响和制约着一级核心指标，有些影响因素会直接涉及到多个一级核心指标，如果这样的影响因素出现风险，那么，带来的影响将是巨大的。
（四）公司经营风险计量模型
三、经营风险计量方法的应用
（一）样本选取 从现已上市的中小企业中随机抽取10家作为样本，并从已公开的财务报表中，抽取2007年、2008年和2010年度的净利润资料，并以2007年度为基础，分别计算2008年度和2010年度净利润变动比率，如表（3）所示。
（二）经营风险分值及其风险程度分析 从变动比率来看，许多上市公司都不同程度地存在着较大幅度的波动，可能存在较大的风险。根据表（3）的资料，参照表（1）经营风险分值标准表，确定其影响因素的分值。从抽取的上市公司来看，其主要业务在国内，也有部分涉及国外业务，不过业务所涉及的国家政局稳定，政治环境良好，不存在风险，因此分值均为5分。经济环境受全球金融危机的影响，2008年受到一定程度的影响，人们收入的减少，对消费偏好产生影响，另外，产品原材料市场，政策环境都产生不同的影响，2010年情况有所好转，详见表（4）。根据表（4）的资料分别按照核心因素进行汇总，并根据表（2）的标准判断各上市公司经营风险程度，如表（5）所示。2007年度，10家上市公司中，有6家公司属于低度风险，占60%；有4家公司属于中等风险，占40%。2010年度，10家上市公司中，有4家公司属于低度风险，占40%；有3家公司属于中等风险，占30%；有3家公司属于显著风险，占30%。2008年度，10家上市公司中，有2家公司属于中等风险，占20%，有8家公司属于显著风险，占80%。可以发现，2008年度与2007年度和2010年度相比，无论在销售价格、销售数量，还是在成本核心指标方面，都明显处于劣势。由表（5）资料分别计算10家上市公司各年度的平均经营风险分值及其年度的风险程度，如表（6）所示。资料显示2007年度为低度经营风险，2010年度为中等经营风险，2008年度为显著经营风险。
四、结论
本文从经营风险的影响因素出发，构建指标体系用因素分析法计算公司经营风险。相比传统的风险计量方法，因素分析法具有明显的优势，它可能弥补传统方法存在的缺陷。（1）计量的风险更加准确。因素分析法既考虑定量因素，也考虑定性因素，因此计量的风险涵义更加全面，能够更加准确地反映公司的经营风险状况。尤其是当定性因素所产生的风险巨大时，传统的计量方法会因为其计量风险的非全面性而降低准确度，而因素分析法却能更加全面、准确、真实地反映公司目前所面临的经营风险的大小，突显其优势。（2）具有更强的实用性。正是由于因素分析法所计量的风险更加全面，具有更强的实用性。另一方面，由于因素分析法设置了详细的因素指标，可以根据每一指标的时时变化，及时判定目前和未来的风险状况，因此它摆脱了传统方法基于过去事项来度量风险，为管理者规避或控制风险，以及投资者进行投资决策提供了及时的风险信息，具有更强的实用性。（3）适度降低了主观性。尽管因素分析法中，各项指标及风险程度在设定标准时，带有一定的主观性，但由于标准是事先设定，而且通过长期经验的积累来设定的标准，在一定程度上降低了主观性，尽可能使计算的结果更加准确。因素分析法也无法尽善尽美，仍然在一定程度上存在主观性，无论如何调整，都不可能消除主观性因素。因为在因素分析法中，考虑了定性因素，因此主观性必然存在。但可以根据长期积累的经验对相关的标准进行不断地修正和完善，必要时也可以通过实证研究来调整设定的标准，确保量化指标尽可能贴近现实，尽可能地降低主观性，充分发挥该方法的优势。
参考文献：
我国已成功加入wto，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要。就规范管理而言，无论证券监管部门还是证券公司本身都面临着一个严肃的课题��如何提高证券公司风险管理水平?如何提高证券公司的抗风险能力?本文从证券公司的业务构成着手，分析了新形势下国内证券公司的风险类型，并在对中外证券公司进行比较分析的基础上，提出了风险应对措施。
一、从业务构成看我国证券公司风险
我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：
(一)证券经纪业务风险
由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40―50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：
1．经营风险
由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。
上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。
2．拓展业务风险
随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：
(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。
3．系统网络风险
随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。
(二)证券承销业务风险
证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。
如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着b股市场将率先成为全流通市场，b股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。
(三)自营业务风险
作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。
(四)其他业务风险
在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。
二、风险管理的国际比较
随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：
(一)科学风险管理理念的缺乏
发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。
(二)组织架构上的差距
国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。
(三)管理手段上的差异
国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。
(四)经营规模上的差距
与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。
三、风险防范与管理应对措施
(一)树立科学的风险管理理念
从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。
(二)建立合理的组织架构
证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。
(三)提高风险管理技术水平
证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的var(value―at―risk)模型，提高风险管理技术水平。
var是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。var风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。
(四)建立健全风险管理的内控体系
证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。
1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。
2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。
(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。
(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。
(3)．自营业务风险控制。建立科学的决策系统。自营业务是个系统工程，需要研究部门、财务资金部门、风险控制小组、投资决策部门等共同参与完成。在这个决策系统中，投资决策部门是最高决策机构；研究部门对市场分析和投资品种进行可行性分析研究，为投资决策提供依据；财务资金部门负责资金调拨、核算；风险小组对自营业务全过程进行监督。加强自营资金的管理；加强自营队伍建设；公司总部对整个系统的资金运作、自营操作进行统一管理，充分利用资源，提高效率，降低风险。
关键词：民营上市公司；信用风险
中图分类号：F27文献标识码：A
信用是市场经济的基本特征和需求，信用风险已经在充斥着市场经济的各个角落，信用风险管理的有效性是金融市场的关键保障。国际金融危机的爆发，更彰显出全球经济一体化这个复杂的背景下，信用风险的高度关联性、系统性和巨大损害性，加强信用风险控制已成世界各国永恒的主题。
我国目前处于市场经济体制建设的初期，企业融资的主要方式仍为以金融机构为媒介的间接融资，信用缺失的现象极为普遍，因此信用风险已成为我国信贷机构面临的主要风险之一。能够对信用风险进行准确度量和有效管理，既是金融机构提高风险的识别和控制能力的前提，同时也是进行风险性管理的基础，因此，如何准确度量信用风险是实现有效风险管理的关键。
一、我国民营上市公司信用风险评价现状
（一）对民营上市公司的界定。关于什么是民营上市公司，国内学术界也没有完全达成共识。主要观点有：
1、民营上市公司是指我国境内民营企业或自然人拥有控制权的上司公司。
2、民营上市公司是指第一大股东为民营企业的上市公司。
3、民营上市公司是指由私营企业绝对控股、或相对控股、或主要股东是私营企业、或主要经营决策权由私营企业控制的上市公司。
4、第一大股东为产权清晰的民营企业或实际控制权属于民营企业的上市公司。
根据上述民营上市公司的定义，笔者认为应首先按照第一大股东的股权性质进行判断，剔除第一大股东性质属国家股、国有法人股、外资股的公司，若第一大股东性质属于自然人股，则可判断其为民营，若第一大股东为境内法人股，则继续看股东性质，若民营性质或自然人控股则属民营。
（二）民营上市公司信用评价现状。作为商业银行信贷的重要对象之一的民营上市公司，研究其独特的信用风险特点，预测其未来的信用风险对商业银行、投资者和资本市场监管者都具有重大意义。尽管我国证券市场对民营公司上市有着较为严格的准入限制，民营上市公司的整体质量比较好，但是由于民营上市公司经营管理能力的变化、行业景气状况以及自身发展局限的特点等因素的影响，一部分公司的财务状况会逐渐恶化，其信用风险和市场风险将会随之上升，最终可能发生债务违约或公司退市，给债权人和投资者带来巨大的损失。另外，随着民营上市公司的日益增多和监管部门对股权融资的门槛提高，民营上市公司也会逐渐增加债权融资比重，这也会使得民营上市公司发生违约事件的几率增加。因此，研究我国民营上市公司的信用状况，准确度量民营上市公司的信用风险对商业银行、投资者和资本市场监管者把握上市公司动态、制定投资策略以及规范金融市场都具有重要作用。
二、国内外专家对信用风险管理课题研究现状
（一）国外对该课题的研究现状。从国际银行业的发展历程来看，商业银行客户信用评级在过去几十年甚至上百年的时间里，大致经历了专家判断法、信用评分法、违约概率模型分析三个主要发展阶段。
1997年J.P.摩根银行提出了Credit Metrics方法。它是在其1994年提出Risk Metrics方法之后的又一重要的风险管理系统。
KMV公司，作为一家专门从事信用风险度量的专业公司，于1993年了Credit Monitor模型。该模型主要是基于莫顿的违约证券估价模型和风险中性原理。
CSFP公司于1997年了Credit Risk+模型。该模型主要是基于保险精算理论的违约式模型（DM）。
麦肯锡公司的威尔森在1997年提出Credit Portfolio View模型。它是一个宏观因素驱动的多因子模型。
巴塞尔委员会对发达国家大银行机构所使用的信用风险模型进行了研究，并于1999年了研究报告《信用风险模型化：目前的实践和应用》，对现有的信用风险模型量化中存在的问题以及现有的模型在实践中应用的可行性、模型的有效性和模型在监管中的应用进行了研究。
（二）国内对该课题的研究现状。我国学者将国外先进的信用风险管理模型引入国内，经过修正使之适合我国现实的经济发展情况，运用国内数据加以分析，并评价了模型的适用性，提出了改进的建议。这种实证分析大部分集中在对商业银行信用风险的讨论上，认为在新巴塞尔协议的框架下现代度量模型如：Credit Metrics模型、KMV模型和Credit Risk+模型等可以较好地测量我国信用风险。相对于对商业银行信用风险的研究成果，对于上市公司的研究相对较少。多数学者采用判别分析法、Logit模型、神经网络等方法研究上市公司信用风险。在具体模型的一些参数的选取上，我国的多数学者都有自己的研究内容，没有统一的定论。
我国已于2007年开始实施新版的巴赛尔资本协议，根据新巴赛尔资本协议所规定的信用风险内部评级法，银行评估信用风险的第一步，就是了解授信客户的违约概率，以及其发生违约的潜在可能性，然后进行信用风险的监控。
三、对民营上市公司信用风险的识别
（一）对企业的基本信息分析。在对企业进行信用风险识别和分析时，必须对客户的基本情况进行全面了解，以判断企业的基本经营情况（业务范围、盈利状况）、信用状况（有无违约记录）等。
（二）对企业的财务状况分析。财务分析是通过对企业的经营成果、财务状况以及现金流量情况的分析，以达到评价企业经营管理者的管理业绩、经营效率，进而识别企业信用风险的目的。财务分析是一项系统工程，对任何指标或数值的孤立理解都不利于分析目标的实现。因此，必须建立系统的分析框架，主要包括：财务报表分析、财务比率分析以及现金流量分析。
（三）对企业所处行业风险分析。每个企业都处于某一特定的行业中，每一特定行业因所处的发展阶段不同而具有独特的行业风险。包括对行业成熟性分析、行业的周期性分析、行业的成本及盈利性分析、行业的依赖性分析、行业竞争力及替代性分析等。尽管这种风险具有一定的阶段性特征，但在同一行业中的借款人可能需要共同面对某些基本一致的风险。
（四）对企业生产与经营风险分析。对大部分企业而言，存在的最突出问题是经营管理不善。通常，企业的生产经营风险可以从以下几个方面进行分析：（1）总体经营风险：企业在行业中的地位；企业整体特征；企业的目标及战略。（2）产品风险：特征与定位；消费对象；替代品；产品研发。（3）原料供应风险。（4）生产风险。（5）销售风险。
（五）宏观经济及自然环境分析。经济环境、法律环境、科技进步以及战争、自然灾害和人口等各种自然和社会因素的变化，均可能给企业借款人带来意外风险，对借款人的还款能力产生不同程度的影响。
四、对民营上市公司信用风险计量的建议
（一）建立良好的信用文化环境，提高财务数据质量。由于我国整个社会的信用文化缺乏，企业的财务数据真实性较小，加上信用评级未完全在贷款决策、贷款定价中起到核心作用，而且基层信贷人员对评级体系的重要性认识不足，没有积极去核准企业财务数据，导致在使用模型过程中的财务数据不准确、不全面，风险得不到真实反映，不能真正反映企业目前的真实经营状况。
（二）建立和完善民营上市公司信用风险数据历史数据库。由于我国有关企业信用风险的数据非常有限，这使得信用风险计量模型的建立及其有效性的检验相当困难。因此，应加快信息系统建设，尽快建立有关企业信用风险的历史数据库，通过对数据库进行数据挖掘，实现共享，从而为信用风险测算模型的应用奠定良好的基础。
（三）加快股票市场发展。由于我国目前证券市场和债券市场都不够完善，给风险计量模型的建立和有效运行带来了一定的困难。因此，要加强我国股票市场建设，强化股市信息披露和财务报表数据的审计监管，加强交易活动监管，从而健全和完善股票市场，使股票价格能真实地反映企业业绩。通过上市公司提供的相对真实的数据来评测民营上市公司的信用风险，以降低银行及投资者的投资风险。
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
主要参考文献：
[1]戴维特.信用风险模型与巴塞尔协议[M].中国人民大学出版社，2005.
[2]尹竹青.信用度量模型在中小企业信贷风险管理中的应用研究[D].中央财经大学，2008.
[3]肖霞.基于KMV模型的我国上市公司信用风险实证研究[J].金融经济，2004.
关键词：创业板；非系统风险
一、引言
创业板市场是证券市场的重要组成部分，创业板市场的推出一方面有利于我国多层次的资本市场结构和体系建设，使资本市场能够更好服务于实体经济，满足不同投资者需求。更重要的是，我国创业板市场立足于支持自主创新和战略型新兴产业的发展，重点支持节能环保、信息技术、生物科技、高端装备制造、新能源、新材料等产业的发展。因此，其对我国经济结构调整和实现经济发展方式转变具有重要意义。我国自2009年10月推出创业板以来，创业板上市公司由最初的28家增加到319家，总发行股本达515.99亿股，上市公司市价总值达到7999.1亿元，平均市盈率为31.84倍。
然而，在看到创业板市场成果的同时，也应看到我国创业板市场仍旧存在诸多隐患：寻租股东突击、“三高”问题、频繁高管辞职、信息泄露严重、制度性创富效应等现象。这些隐患使得创业板市场的功能大打折扣，与此同时，这些现象还反映出了我国创业板制度设计的缺陷，凸显出我国创业板市场的高风险。
二、我国创业板市场非系统风险及其成因分析
由于我国创业板市场与主板市场的关系为从属关系，且其定位于服务高新技术产业和战略性产业，这使得我国创业板市场风险既具有主板市场的风险特征又具有创业板市场特有的风险特征，与主板市场相比创业板市场风险更高。具体来看，我国创业板市场风险的特殊性按市场参与者不同可细分为创业板自身风险、上市公司风险、投资者风险和保荐机构风险等非系统风险。
1、创业板自身风险
我国创业板市场自身风险主要体现在以下两方面。一是，估值难风险。创业板上市公司一般处在成长期，经营历史不长，投资者对股票的估值主要建立在未来成长性的预期上。但是，创业板上市公司多以高新技术为核心竞争力，技术创新既可能带来行业爆发性的增长也可能由于创新难以转化为产业而止步不前。与成熟期企业相比，这种高新技术企业未来成长性不确定性更大，从而使得正确估值更难。二是，操纵风险。创业上市公司规模小还使得公司流通股本较少，交易过程中更容易被资金实力雄厚的机构投资所操纵。
2、上市公司风险
上市公司层面的风险具体可分为上市公司经营和技术风险、道德风险、控制人风险。首先，我国创业板上市公司具有较高的经营与技术风险。表1为我国创业板上市公司行业分布，从表中不难看出，创业板上市公司行业主要集中在机械、信息、电子、石化、医药等新兴产业，且多以民营企业为主。这类企业一般处于发展初期，具有股本规模小、稳定性较低、抵御风险能力较弱的特点。与大型股份制企业相比，这类民营企业在公司治理与内部控制方面也缺乏经验。在融资成功之后可能因决策失误和公司治理不当导致经营业绩下滑。而且我国创业板上市公司存在大量超募现象，公司能否科学合理地使用超募资金为公司和投资者带来更多的收益也还是个未知数。上市公司技术风险则主要体现为研发风险、成果转化风险和核心技术人员流失风险。研发风险的发生是因为技术创新是相对的，公司技术创新能力能否跟上竞争对手的步伐对公司业绩影响较大。
3、投资者风险
创业板市场投资者风险主要体现在两个方面，一个方面是创业板市场个人投资者占比过高。与机构投资者相比，个人投资者对高新技术产业的估值和风险识别能力较弱。个人投资者占比过高可能带来股价较大的波动，从而带来更大的不确定性。图1为2010年末我国证券市场投资者类别持股占比。
资料来源：深交所创业板专题统计分析
三、结论与建议
本文结合我国创业板市场制度和创业板市场现状从创业板市场、上市公司、投资者和保荐机构四个方面分析了我国创业板市场的风险及其成因。通过分析我们发现，与主板市场和中小板市场相比，我国创业板市场整体风险水平较高。基于此，本文认为未来我国创业板市场建设可以从以下方面改进。首先，应该加强创业板市场监管和上市公司监管。这包括证监会根据创业板市场特点对创业板进行宏观监管，深交所通过监管证券公司的业务活动而进行的中观监管，保荐机构对上市公司的在持续督导期对上市公司进行严格督导，发挥监管功能。其次，监管机构应完善自身制度建设。不仅证券监管机构应该进一步完善退市制度的配套机制设计，保障退市制度的执行力，行业监管机构也应该在激励技术创新的同时也应注重自身法律法规的完善，及时根据行业发展出台相关监管措施。最后，上市公司和深交所应加强对投资者进行风险教育和创业板市场整体风险的提示，从而保护投资者合法权益。（作者单位：西南财经大学金融学院）
参考文献：
[1] 柳瑞禹，朱晶晶.我国创业板市场风险分析及其防范体系研究.技术经济.2009年第28期。
[2] 吴晓求.中国创业板的隐忧.资本市场.2011年第2期。
【关键词】KMV 风险管理
信用风险管理作为全面风险管理的最重要的内容之一，一直是信用资产的买卖双方最关心的问题，而作为风险管理的核心-风险度量，我们应该更加重视其在我国的投资管理中的价值。如何对信用风险进行及时、有效、全面和系统地进行度量，选取怎么样的模型，是先当今风险度量的最重要的问题。
一、KMV模型概述
（一）模型推导
KMV模型的设定思路是将权益视为投资人对投资对象公司的出售的对公司价值的看跌期权，标的是公司的资产，执行价格是公司的债务价值，选择权表现为违约或是不违约，则可以得出：
■■
这样的公司股权价值波动性σa与公司资产价值波动性σa间存在理论上的关系：
■
在公式中余下两个未知数：资产市场价值A及其波动性σa。将两个等式联立，通过matlab迭代计算，可求出两个未知数。
之后由公式：
■
可以计算出违约距离DD，按照假设，资产市值服从正态分布，故而可以由违约距离计算得出违约概率。
（二）kmv模型的优缺点
首先，相比之前的各种序数风险度量模型来说，KMV作为基数模型更能体现风险的程度大小。如序数模型度量结果为bbb级别企业高于bb级别企业，但是能高多少，序数模型并没有能力指出。而KMV的违约距离的计算能在数值上告诉我们风险的大小。其次，KMV是对上市公司股票价格变动的研究，很大程度上具有预测性、前瞻性，因为股票价格是由供求关系决定的，不仅仅反应财务状况，还反应广泛投资者对公司的看法。KMV模型作为一种动态模型，能够时刻反应投资对象的违约风险，同时量化风险程度，具有较强的度量能力。同样，KMV模型有一定缺点，由于KMV模型是建立在获取企业的股票数据基础上来计算违约概率的，故而只能对上市公司起到度量作用，故而适用范围比较狭窄。KMV模型并没有对上市公司的其他债务、有无担保进行补充判断，故而只是在股票市场上断章取义地进行风险度量，显得有失准确性。
二、实证分析
（一）对已有评级公司的实证分析
1.数据结果。通过将两家电力公司的财务数据以及股价变动带入KMV模型，计算得出如下结果：
表1 已有评级公司的计算结果
2.数据分析。通过计算出的概率，凯迪电力为0.00008294，华银电力为0.0121，证实了推测。市场对凯迪电力和华银电力的评级分别为BBB-和BB+，表明了凯迪电力的信用等级更高，信用违约风险更小。
（二）对没有评级的上市公司的实证分析
1.数据结果。选取20家我国农业、制造业上市公司的财务数据进行研究，分不同行业、总体的违约率均值以及st公司和非st公司的差异显著p值。
2.数据分析。有简单的均值可以看出，无论是农业还是制造业，通过KMV模型测定的st公司的违约概率均值要大于非st企业的违约概率。其次由符号检验以及显著性检验，p=0.125<0.1具有一定显著性，两组样本存在显著性差异，说明KMV模型对st和非st企业有一定的鉴别能力。
（三）实证分析总结
实证部分先对我国现有评级的两家电力公司套用模型，测算违约率，数据显示为评级高的公司违约率相对于评级低的同行业公司要低，从而验证KMV模型对不同评级公司具有一定的鉴别能力;再选取多家上市公司，分成st公司和非st公司两组，数据显示，两个不同行业中st公司的违约率均值较大，总体样本也显示出相同的结果。但是经过显著性分析，两组数据的差异不是很明显，具体原因分析如下：一是我国股市发展不足，很多企业的资产市值被低估。二是我国缺乏足够多的违约数据，计算出的违约率失真，如样本中有一家st公司的违约概率要低于同类行业一般规模的非st公司，说明违约距离存在计算问题，对应的经验违约率也未修正。
三、对我国风险管理建设建议
综上不难看出：无论是哪一种指标或是模型的运用前提是比较完善的市场和便捷的数据获取。显而易见，在我国由传统的定性分析向定量过程的发展过程中，不断的完善市场、加强数据建设、人才培养等成为新时代的要求。
（一）量化管理
我国传统的风险管理模式中，往往运用定性的度量手段估计风险，这样做并不能精确地分析出企业风险的弊病所在，故而首先要实现向量化度量的转型。而在量化转型过程之中，市场化的完善以及数据库的建立等成为首要建设对象。
（二）加快市场化建设
数据的获取以及数据的可靠性，来源于完善的市场发展。在 KMV运用过程中，通过使用股票市场的历史数据，来测算违约概率，其结果的可靠性需要建立在强式或半强式的市场上面，这样股价信息才能较为真实的反应公司的实际经营和实际价值。因此建立合理的交易平台、设置有序的竞价方式、合理创新促进成交量，同时需要加强机构投资者和个人的投资理念、道德的教育，从体制上一起完善股票市场。
四、结论
首先通过对国内和国外的具体环境介绍，引出“风险管理急需提升”的第一结论;再从风险管理具体分析出：提升风险度量手段，即实现“定性分析”向“定量分析”转型是风险管理的必要路径，即第二结论;再次，由两家评级公司的实证分析以及对多家有效上市公司分组检验，进一步证实KMV在我国有一般适用性;最后，由风险度量指标和模型的假设要求和对KMV的推导过程，以及实证结论的不理想结果，发现国内的市场缺陷，再对我国的市场化建设提出一些可靠的建议。
注释
{1}E是股权的市场价值，A是资产市场价值，σα是资产价值波动性，B是公司的负债价值，r是无风险借贷利率，τ是时间。
参考文献
[1]夏珍，甘杰.浅析KMV模型基本框架和在中国的适用性[J].经济研究.
[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2013：55―58.
关键词： 创业板上市公司， 财务风险，财务风险控制
Abstract: the gem companies from listed with greater growth since although space, gained greater chance of financing, but as the company's development, there appear company management and financial management, so gem companies facing greater financial risk. So, we must to gem companies financial risk control problem of further research.
Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control
中图分类号：C29文献标识码： A 文章编号：
一、财务风险的概述
财务风险是公司风险的一种，是用来衡量公司财务成果和财务状况的一种风险。通常理论界对财务风险的定义有广义和狭义之分。
广义的观点认为：公司财务风险是指在公司的各项财务活动中间，由于各种不确定、无法控制的因素以及内外环境的变化造成财务系统的运行偏离预期目标而造成的经济损失的机会和可能性。一般情况下财务活动结果包括收益（财务活动成果）和财务状况（偿债、营运和获利能力）。因此财务风险也指收益减少和财务状况恶化的可能性。
狭义观点认为：财务风险则是指举债经营给公司收益带来的不确定性，通常用股东权益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等）描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入到期不足以偿付利息和本金，就会使公司产生较大的财务风险，甚至导致公司破产。
一般情况下广义的财务风险定义符合人们的理解，便于人们从更加广阔的视角来分析财务风险，所以笔者采用广义的财务风险定义。
二、创业板上市公司财务风险的控制
（一）创业板上市公司财务风险的外部控制
由于创业板上市公司面临的财务风险较大，所以我们应加强对财务风险控制的研究，寻找公司财务风险的有效控制方法，以保证创业板上市公司的健康、长久的发展。
1、创业板市场监管制度要统一
对于具有高风险的创业板来说必须建立一套完善、规范的监管制度。创业板上市公司从监管入手，转变监管理念，真正贯彻公平公正原则，严格按照市场准入制度办事，接纳符合规定的公司进入创业板。同时要进一步强化监管制度创新，充分发挥创业板公司制度创新功能，在创新中发挥创业板疏通资本市场渠道的功能，引导和满足投资者的投资需求，确保投资市场的稳健发展。
2、防范我国特有的政府管制风险
创业板市场应认真贯彻市场机制和市场原则，尽可能减少政府部门的干预行为。在创业板市场的发展过程中，一些政府部门为了一己私利，通过违反市场规则的行为支持公司上市，并将部门意见强加于公司和股市，造成公司运作机制和股市运作机制双重扭曲，从而影响了创业板市场的正常秩序。因此，在整个上市公司的发行与上市过程中，要严格按照市场准入制度办事，减少政府的干预行为，防范政府管制风险。
（二）创业板上市公司财务风险的内部控制
1、加强创业板上市公司内部财务活动的管理
加强现金流管理。创业板上市公司大多处于创业期，在公司的成长过程中需要大量的资金，这就要求更加注重现金流管理。首先编制现金流量预算，用于量化公司的现金流量，建立全面的预算管理体系，预测未来现金收支状况。其次，建立有效的现金流量财务预警模式，从偿债能力、运营能力、获利能力、发展能力这四方面来分析，预测公司的现金流风险。
寻求最优资本结构，降低筹资风险。在不同的资本结构下企业的财务风险是不同的，所以寻求最优资本结构仍然是创业板上市公司应该重视的问题。应充分发挥财务杠杆的作用，合理安排股权资本和债务资本的比例， 使其达到最优组合，即在资本利润率（息税前利润率）高于负债利息率的前提下提高负债比重，进而达到防范财务风险的目的。
加强投资风险的控制。首先要加大对无形资产的投资。创业板上市公司大多为中小高科技企业，无形资产在企业里有着举足轻重的地位，应加大对先进技术和高科技人才的投资，提高企业自主创新能力， 更好地应对激烈的市场竞争。其次提高资金的使用效果也是加强投资风险控制的方法。通过投资组合来降低长期投资收益的不确定性，从而降低风险，实现收益的稳定性；公司也可以加强对投资项目的立项、评估、决策、实施、处置等环节的严格控制，用于控制公司投资风险。对于公司的短期投资，则可以通过存货项目分析，加强存货的流动性以及应收账款的流动性，同时选择适当的长、短期投资数量也是有效控制投资风险的方法。
2、加强创业板上市公司财务风险的分阶段管理
上市公司对财务风险的管理可以分为三个阶段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是创业板上市公司更应该加强对财务风险各个阶段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的财务预警系统，通过建立短期财务预警系统，编制现金流量预算；建立财务分析指标体系和长期财务预警系统等提前预测将要发生的财务风险的可能性和损害程度。另一方面也要加强公司人员的培训工作。提高财务人员和经营管理者的风险意识，加强财务人员建立和管理财务风险预警系统的专业能力，从各个方面实现对财务风险的有效控制。
事中控制。包括投资活动、资金营运活动、筹资活动、资金分配活动。建立健全各种风险防范制度来防范财务风险的发生，及时调整财务策略，将财务风险控制在最小的范围内，降低财务风险的影响。
事后控制。首先要在经营管理者的带领下及时认真的总结公司风险管理的经验与不足，以发生过的财务风险分析资料为依据，指导公司未来财务风险的管理工作。其次，建立完善的风险管理档案，记录和分析已发生的财务风险，避免同类风险的再次发生（王芳云，2005）。
3、加强创业板上市公司财务风险的分散化
分散化是管理财务风险的一个重要工具。财务风险的分散化是指公司采取多角度经营、多方位投资、多方面筹资、资金多样化、吸引多方供应商、争取多方客户以分散财务风险的方法。
例如投资资产的分散化能够减少由于一个发行者失败而导致的损失程度。客户供应商和资金的多样化能够减少企业受到管理层控制范围之外的不利影响的可能性。虽然损失的风险仍然存在，但是分散化能够减少不利结果的出现机会。
参 考 文 献
1、丹阳《创业板投资》
2、房四海《风险投资与创业板》
（一）电力市场需求分析电力市场在改革后，由传统的垄断行业逐渐向竞争机制转变，形成电力买方市场，改变了过去电力供应短缺，或阶段性供需关系差异较大等问题。但是，我国现在电力资源分布不够均匀，有的地方电力建设比较落后，地区不平衡现象屡屡存在，从总体平均水平看，电力供应水平远远没有达到社会需求，我国电力消费占一次能源消费的比例仅仅为百分之三十四，这与世界发达国家相比差距还是较大的。
（二）电力市场环境分析电力市场环境是由供电公司、市场营销辅助机构、电力市场、能源竞争参与者以及社会公众共同组成的。供电公司负责对配电所、维修系统等职能部门进行管理，市场营销辅助机构包括电力供应商、辅助设备供应商、拥有权限的各级售电、供电企业等。电力市场又分为消费电力市场和生产电力市场，消费电力市场通常指个人消费，生产电力市场是指购买电力的目的是为了用于工业、农业、建筑、制造、交通、通信、金融等等方面的运转，另外，还有一种售电供电企业，是为了通过购买电力再转售给其他客户，以获取利润差价，本文主要就是阐述这种购电所需承担的风险。总体来说，电力环境随着体制改革的稳定发展，电网主辅分开已经到位，但是电网垄断体制还尚未打破，电力市场的权益机制和习惯思维仍在发挥强大的影响作用。
（三）未来电力市场环境发展分析由于我国城镇化和工业化的发展，未来社会用电增速将会提高，那么电力工业规模投资也会加大，在电源投资、电网投资等方面，都会考虑资源结构进一步优化，如电源投资向西部欠发达地区倾斜，电网投资向主网架和配电网倾斜等。未来随着电力市场的发展，电力体制改革也将进一步深化，如电价改革、深化资源性产品价格体制改革、实施居民阶梯电价改革、开展竞价上网和输电配电价格改革、完善水电、核电及可再生能源的发电定价机制、促进节能减排项目发展、发展清洁能源发电技术、开发太阳能、生物质能、地热能等其他新能源，这些都是未来电力市场环境的发展趋势。
二、电力市场环境下供电公司的购电风险分析
当前的电力市场环境下，垂直垄断被彻底打破，供电企业作为独立的经济实体，参与到电力市场的竞争中来，面临的风险也是很多的。电力系统中，由于自身的特点，各部分的相互影响非常复杂，存在不可避免的网络制约和输电损耗，其面临的风险也具有特殊性。做好对风险的有效控制，减少风险给供电企业带来的经济损失，使供电公司和发电企业成为利益协作共赢的局面，从而创造更多的经济效益和社会效益。
（一）电力价格波动给供电公司带来的购电风险供电公司购电是基于电力金融市场中的衍生品交易，对于供电公司来说，购电所面临的风险，主要是由于购电电价的波动，即不确定性。电价波动给电力市场的安全和稳定运营带来很大影响，因此需要对电力市场的风险进行正确的度量和评估，使供电公司的购电风险建立在一个有效的管理体系之中，以确保电力市场的健康发展。当购买电力的方式和电力价格的波动剧烈，销售价格联动机制没有建立相应的用户侧电价，那么供电公司就会承担相应的风险。当上网电价上升，销售电价下降时，购电公司的利润就会减少，上网电价同时也受到燃料价格等外部因素的影响，这就需要购电企业有一定的交易策略，以此来应对市场风险。
（二）购电量的市场分配风险在电力市场环境下，供电公司可以在市场上通过不同的方式购买电力，同时，公司制订一定的购电分配策略，以实现利润最大的预期。然而，市场竞争带来诸多不确定因素的风险，供电公司如果对购电量的购买计划预测失误，将会带来巨大的经济损失。供电公司在市场购买所需电量，一个是实时市场，一个是远期市场，两个市场的价格波动是不一样的，由于市场中多方参与电力买卖，那么公司的购电策略就显得尤为重要。
（三）负荷预测的不确定性风险我国的电力市场中，发电企业和电网公司是市场购电的两个主体，各个发电公司只能将电力卖给电网公司，一般用户是不能与发电企业直接进行电力交易的。因此电网公司必须对电力负荷进行较为准确的预测，然后再跟发电企业购买电力，这样才能保持电网供需功率的平衡。如果负荷预测不准，就会出现差额电量，那么差额电量无法储存，必须在实时市场进行交易，而实时市场的电价比远期合同市场电价要高，这样供电公司就会付出更高的成本，产生一定的购电风险。
三、总结
(一) 保险投资资金的运用现状
据中国保监会提供的数据可以看出，自1978 年改革开放30 多年来，我国保险业在1980 年得以恢复后，我国保险业经历了从无到有、从无需到有序的过程。进入20 世纪后，随着保险相关理论及法律法规的丰富，带来国内保险业承保数量的激增，进一步推动承保利润和保险资金运用利润的飞快上升。因此，近年内，我国保险业呈现出持续、快速、健康的良好发展势头。以下将分别从保费总量、保险资金运用结构、保险资金运用渠道三个方面来详细说明：
1. 保险费的总量呈大幅度增;加自我国加入WTO 以后，随着快速发展的保险势头，我国保费收入及资产规模越来越壮大，呈现大幅度增长趋势。
2. 保险资金运用结构的优化;从总体上来看，保险资金投资各个领域的规模不断扩大。但是，把各个投资渠道分开分析，股票、债券、证券投资基金等资本市场工具的接受，使投资规模呈现大数据变化，而银行存款和其他投资的占比始终呈现出一种平稳的变化趋势。
3. 保险投资资金运用总额不断提高一方面;无投资，无收入，随着保险业的快速发展，保险闲置资金的增加，可投资范围也就随之扩大，反过来也就带动保费总额的增长。另一方面，随着保险投资理论的完善，各个法人主体手中掌握更多的可用于投资的闲置资金。
(二) 保险投资资金的问题分析
我国保险业自1980 年得以恢复以来，保险业呈现不断上升的趋势。但即便如此，保险市场竞争激烈，资金收益率不高，投资渠道狭小，保险市场仍然不成熟。以下将从两个方面来分析：
1. 保险资金运用效率偏低近年来，保险投资收益不断提高，资金规模不断扩大，保险业已成为国民经济的重要支柱之一。但是，由于保险市场的不成熟，保险投资的回报率相对不高，抑制经济的发展。
2. 保险资产的投资结构不合理随着我国保险业的发展壮大，投资渠道和保险投资的规模也不断扩大，但实际上，和发达国家还有很大的差距。保险资金在银行存款、股票、债券、证券投资基金等方面的投资比例及结构都不合理，这就在一定程度上压制经济发展的积极性，导致保险投资资金实际的收益率比较低。
二、推进保险资金在资本市场运用的必要性
首先，保险公司的利润主要由承保利润和保险资金运用利润组成。但实际上，从近年来看，由于保险主体的增加以及各种人为或者自然灾害的频发，风险接触面的扩大，保险公司实际需要支付的风险赔偿金越多，导致保险公司能够获得的利润不断减少。但是为了实现保险资金补偿经济损失以及保障自身发展等方面的职能，保险公司必须抓住机会，关注保险资金的投资应用，实现资金运用利润的超额发展。
其次，我国的资本市场经过多年的发展，虽然呈现出一幅向上的景象，但是与发达国家相比，投资品种单一，投资渠道狭小，且存在潜在风险，仍属于一个初期阶段。因此，随着保险资金进入资本市场的深度不断加大，有利于改善资本投资结构，拓宽投资领域，同时扩大保险市场和资本市场双方面的金融市场占有率。
最后，保险资金对于资本市场上的投资比例是由多方面共同作用的。保险资金投资资本市场，不仅创新了多样化投资理念，而且随着保险资金的介入，通过多种有效的投资组合，还能降低小范围的非系统性风险，进而获得高回报。保险资金深入资本市场对保险公司自身的发展完善也有很深刻的意义。
三、资本市场中保险公司现有投资工具的分析
保险投资是指保险公司通过建立基金的方式，将筹集的保险基金投入各个市场的一种机制。资本市场上现有的__投资工具主要有股票、债券、证券投资基金等多种。同时保险公司应建立一个稳定和谐的理论框架，争取实现安全性、收益性和流动性的全面共赢局面。
(一) 保险资金投资债券市场的分析
在当代资本市场上，债券以其风险低、流动性强且收益稳定的特点，在整个资本市场上占据着重要的地位，已经发展成为一种不可替代的金融投资工具。由于国家放松了保险资金进入资本市场的渠道管制，一方面为中国各领域的发展提供建设资金;另一方面，也使保险公司自己享受投资带来的利益收入，实现自身的持续发展。经过多年来的积累演变，保险资金投资资本市场使金融市场更加活跃，不仅促进投资形式和投资品种不断创新，投资的比例也节节攀升，同时也推动金融市场的法治规范化建设。因此，日后必定能吸引更多的投资。
(二) 保险投资介入股票市场分析
股票是只能由股份有限公司发行的有价证券，且一发行之后就不能以任何方式退还股份公司，只能在证券市场上通过转让的方式进行流通。近年来，随着保监会和证监会共同合作出台确立了一系列关于保险的法律法规之后，基本的框架和制度也同样被确立了下来，大大的扩大了保险资金进入资本市场的规模。但即便如此，由于股票自身的不确定性，风险高于一般的资本市场投资工具。所以，为了降低系统及非系统性风险，而且为了保证保险资金的基本稳定，保障其偿付能力，国家仍会限制保险资金投资股票的数量。
四、保险资金投资资本市场的风险分析及管理控制
(一) 保险资金投资资本市场的风险
保险公司以经营负债业务为主，所以安全性要求较高，保险公司要加强风险管理，防范未发生的具有破坏力的潜在风险因子。资本市场上的投资工具都有不同程度的不确定性因素存在，所以保险资金进入资本市场是有利有弊的，一方面给保险业带来了新的发展机遇，但另一方面也使保险资金承受更大的损失可能性。系统性风险和非系统性风险是保险投资面临的最主要风险。
1. 市场风险：即通过改变证券市场价格而带来的风险。进行交易的有价证券的价格并不等于其面额，而是根据市场价格的变动进行调整。而且证券市场价格会受到市场实际供求关系的影响，出现上下波动，不易掌控。
2. 利率风险：指通过改变市场利率来调节货币供应量，以此引起价格波动的风险。各种有价证券的市场利率是不一样的，但是却是互相影响的，而且有价证券的价格与市场利率成负相关关系。并且，市场利率的变化不仅影响有价证券的价格，还关系着保费收入的多少，这对后期保险事故发生后，需要理赔时的资金支出具有重大意义。
3. 管理风险：是由于保险公司自身的管理不善而带来的风险。保险公司由于自身的内部管理、投资决策以及人才方面的劣势，会给保险公司带来不能长期持续发展的损害。
4. 政策风险：也叫政治风险，由于政府政策变动而带来相应不利变动的风险类型。这类风险是由于社会环境的变动而引起的风险。通常战争以及国家发展某项事业的政策一旦变化，整个金融行业也会出现起起落落。
(二) 保险资金投资资本市场的风险管理与控制
保险资金投资资本市场的风险从某种程度上可以分为两类，即从保险公司和资本市场两种不同的角度上看保险公司面临的风险。要对风险进行管理与控制，首先应密切关注这两个领域的风险因素，如此才能迅速有效的实现目标。下面分别从这两个方面来看：
1. 保险公司角度：保险公司作为保险资金投资运作的主体，其核心部分就是加强对风险的管理与控制。所以保险公司应高度重视风险的控制，站在自身的角度，审视自身及周边环境，明确风险所在及产生原因，并积极解决问题。首先，保险公司应加强内部管理，实现资产负债的匹配，制定合理的投资领域及投资比例，在达到利益最大化这个前提下，实现风险最小或可控。其次，保险公司要建立健全工作机制，明确各部门职能，接受外部的监管，并且对保险资金的投资策略进行专业化操作，科学调度。最后，应加强人才建设，组建专业化投资队伍，以此使公司的市场竞争力提升到一个新的层次。
2. 资本市场角度：为了保证保险资金投入资本市场后的安全性,促进资本市场的进一步建设是完全有必要的。第一，要加强对资本市场的外部监督管理。由于保险公司是非银行性的金融机构，它的监管机构是保监会，而证监会是资本市场的监管机构，两个职能部门应该各司其职，管理好自己的领域。必要的时候，两者之间可以加强合作，在促进安全性的共同目的上，进行分工合作，达到相互协调的有效监管。第二，为了资本市场的安全，应最大限度降低各种风险因子，要规范上市公司质量。证监会要加强上市公司进入资本市场的门槛监管，防范由于企业自身的管理不足，而给整个资本市场带来的不利变动。最后，随着整个社会的不断进步，资本市场也不能一味的跟步伐，而应不断创新，只有创新才能不被历史淹没。
五、保险资金进入资本市场的进一步探索
根据我国保险业的全局现状和发展前景，我们可以肯定未来的保险业相比现在，一定是普及面广，得到更多人们的信赖。而且随着资本市场的进一步完善创新，基本条件已经具备。但是，资本市场投资工具本身具有的高风险性是无法彻底消除的，所以，要创造出新的低风险投资工具，加强金融工具的组合投资，在实现利益最大化的同时，将风险降到最低水平。因此，还需要对保险资金进入资本市场实现更进一层的探索。
(一) 促进关于保险资金进入资本市场各方面__的法律法规的完善
当今社会是一个法制社会，所以一切自然人或者组织的活动都必须符合法律的要求，为了推动保险资金进一步介入资本市场，就必须要得到法律的保障。健全保险资金介入资本市场的法律法规，不仅能为资本市场的运行搭建一个基本的框架，使保险市场和资本市场都不会出现大的混乱，还能使投资过程中出现的行为都有据可循，整个市场得以统一。就目前来说，国家应审理通过专门针对于保险资金进入资本市场的法律，使这方面的研究有专门的处理依据，防止漏洞，还应严格规定保险资金投资资本市场的领域及比例，将其载入法律。法律要规范双方的权利义务，防止信息不对称。
(二) 实现金融工具的进一步创新
创新金融工具，加强保险、资本市场的合作，不仅能够促进整个金融业的发展，而且能增强我国保险业的竞争力。推进金融工具的创新有两方面的含义：第一，促进金融工具数量上的增加，拓宽保险资金的投资渠道，吸引更多的保险资金进入证券市场。第二，创造出具有低风险的金融工具，最大限度的提高保险资金进入资本市场的安全性，确保其收益。
[关键词] 信用风险 上市公司 风险度量
随着各国经济活动活跃程度的提高和各国间经济往来关系的增强，人们发现在经济活动中防范和控制各种风险的重要性和必要性。信用风险是商业银行面临的主要风险，如何防范与降低信用风险是当前我国商业银行管理的迫切要求。对于我国商业银行来说，企业贷款是其主要业务，银行大部分的金融资产为企业贷款，因此贷款的信用风险是商业银行信用风险的最主要组成部分。上市公司己经成为商业银行信贷的主要对象，研究上市公司的信用风险特点，预测其未来的信用风险对商业银行、投资者和资本市场监管者都具有重大意义。
本文旨在结合我国金融市场的特有特征对KMV模型进行分析，从而使之较充分反映中国上市公司信用风险信息，最终给出了一个能够有效地判定上市公司信用风险的模型。这对于在我国运用现代化的信用风险度量模型具有重要的理论意义和现实意义。
一、KMV模型的原理
通过对国外信用风险评价模型的回顾和简要评述的基础上，结合我国资本市场的具体情况，论文选取了KMV违约模型作为评价我国上市公司信用风险的主要研究方法。下面对这种模型的理论部分进行简单的阐述。
KMV违约模型的基本思想是公司股票价值类似于一份欧式看涨期权。也就是说，公司股票价值与一份欧式看涨期权具有同构性。公司违约与否取决于公司未来资产的市场价值，如果公司债务到期时公司资产价值高于债务价值，则公司就有动力还款；当公司资产市场价值低于其债务价值时，则公司会选择违约，而此时公司股票将变得没有价值。
根据KMV违约模型的基本思想可知，首先必须求得公司的资产价值和资产价值波动率。由于公司的资产价值和资产价值波动率不能从市场上直接获取，因此，KMV公司利用可以从资本市场数据计算得到的股权价值与股权价值波动率，然后通过期权定价公式构造股权价值与资产价值之间的关系，以及公司资产价值波动率与股权价值波动率之间的关系，求得资产价值和资产价值波动率。最后，求出公司的违约距离。
上市公司股权市场价值＝流通股市场价值+非流通股市场价值
流通股市场价值＝每日平均收盘价格*流通股股数
非流通股市场价值=每股净资产*（上市公司总股本－流通股股数）
日收益率的波动率：n为一年中的交易日数，而为日收益率的均值。其中式中，为股票复权后的日收盘价格
上市公司股权市场价值的年波动率:
违约点DP=企业短期债务价值＋0.5×企业长期债务价值
二、KMV模型的实证研究
本文从2008年被ST的公司中选取了34家ST公司和34家配对的非ST公司，其中沪市有48家（占全部样本的70%），深市有20家（占全部样本的30%），基本可以体现我国上市公司信用风险的态势。选择非ST配对公司满足了配对原则：与配对的ST公司同在一个交易所上市；与配对ST公司同属一个行业；公司成立和上市时间最相近；与配对ST公司具有相近的平均资产规模，差额不超过20%。这样确保了公司经营环境和性质的最大相似性，以便于研究对比。
运用前面参数估计中的方法对样本数据进行了处理。本文讨论基于假定上市公司资产价值符合标准正态分布，资产价值增长率为零的情况。资产市场价值及资产波动率的关系式如下：
本文利用MATLAB迭代来计算资产价值及资产价值增长率。由DP的值带入公式:，计算出违约距离设为：DD。
综合比较各个ST公司和非ST公司的在2004年至2007年之间测算出来的违约距离的均值、中值、最大值和最小值，可以看出在发生违约前4年和前3年并没有看出明显的违约特征，而且在违约前4年和前3年时ST公司的表现甚至比非ST公司的违约距离大，但是通过考察违约前2年和前1年的违约距离值，发现每个ST公司的违约距离在发生违约的前4年中有逐渐减小的趋势，相反非ST公司的违约距离在4年的考察期内维持了一个稳定的水平。
三、模型的检验
从两个方面来对模型进行检验:模型的计算结果是否可以明显地区分违约公司与非违约公司;如果模型适用于实际，它应当具有一定的预测能力，即模型的计算结果是否可以用来反映随着违约发生日期的接近违约距离是否有逐渐变小的趋势。针对前一种情况做截面分析，即检验违约公司与配对样本公司违约距离的均值是否有显著差异；对后一种情况做时间序列分析，即有违约记录的公司，它的违约距离随着违约日期的临近是否有逐渐减小的趋势，违约当年的违约距离均值与违约前三年的违约距离均值是否具有显著的差异。
1.独立样本T检验
对31家违约公司和31家配对样本公司进行独立样本T检验，结果如表2所示，
2004年和2005年差异并不明显，但从2006年和2007年两年的违约距离中我们可以看出来，ST和非ST上市公司的信用情况是随着其违约距离的不同而变化的。从违约距离上来看，ST上市公司的违约距离普遍小于非ST上市公司的违约距离，它们在经过均值相等的检验结果表明，ST和非ST公司的违约距离在0.05%的显著水平下统计显著的。它们在95%的置信水平下显著的拒绝了均值相等的原假设，在被ST的前两年已经表现出了违约的可能性。非ST公司违约的可能性小于ST公司的违约的可能性。这也在一定程度上反映了真实的信用状况。
2.方差检验
对34家ST公司从发生违约的前四年到发生违约的前一年的违约距离进行方差分析，结果如表3，Levene检验的显著性水平为0.0001，小于0.05，所以方差是显著的。
又通过多元比较分析显示，见表4，公司违约发生前一年也即2007年的违约距离与违约前四年、前三年、前两年的违约距离均值均差异显著，说明了随着时间的推移，违约距离发生了显著性的变化，可以预测公司违约发生的迹象。
同时，表中的数据还向我们显示出了一个趋势，就是上市公司即将被ST的前四年中，其违约距离是逐渐减小的，并且在前2年和前1年加速下降，而且ST公司与非ST公司的违约距离的差值有逐渐扩大的趋势。通过表2中的数据，ST和非ST公司的违约距离的均值差异在被ST前一年达到最大，最大值为1.1638。我们可以通过比较ST公司与非ST公司的违约距离的差值得出未来发生违约的可能性的大小，根据上市公司的违约距离的大小来进行有针对性的提取风险准备金。通过比较ST公司和非ST公司的违约距离均值的显著性差异说明，KMV模型在上市公司被ST前4年，即具有较强的识别公司信用状况变化趋势的能力。ST公司和非ST公司之间的违约距离差距逐渐扩大，且差异逐渐显著，充分反映了ST公司信用状况逐渐恶化的过程。在大量掌握上市公司违约距离的前提下，我们可以根据违约距离来构建适合我国上市公司实际情况的信用转移矩阵。
四、研究结论
本文参照了KMV公司设立的度量信用风险的违约率模型，对我国证券市场上的上市公司存在的信用风险做了初探性分析，得到了如下结论：
1．根据我国目前信用风险的研究现状，在尚未建立起全社会信用评估体系，而资本市场改革时间不长，对上市公司的信用风险缺乏权威的等级评估机构的背景下，KMV公司开发的信用风险违约率模型可作为研究我国上市公司信用风险的最佳选择模型。
2．对参数提出适合我国现状的估计方法。上市公司股权市场价值＝股票日平均收盘价格*流通股股数+每股净资产*（上市公司总股本－流通股股数）；用股票日收益波动率间接求出上市公司股权波动率；债务面值和不同的违约点值可以从年度财务报表中得到；用MATLAB迭代可以求出公司资产价值和波动率；进一步得出违约距离。
3.对ST公司和非ST公司4年间的违约距离进行横向和纵向的比较，认为发生违约的前3年和前4年风险变化的趋势很隐蔽，不易判断，两类公司并没有显著区别，且通过的等均值检验；但是在前1年和前2年中，两类公司没有通过等均值检验，且可以明显看出即将发生违约的变化趋势。
4.我国应该重视信用风险的研究，逐步建立起我国上市公司的历史违约数据库。因为只有积累大量的违约公司的基础数据，才能够从中获取有用的信息，建立符合中国国情的信用风险评估的方法和模型，才能为我国银行业的实践工作提供理论指导。
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