债券投资始终是商业银行资产组合的重要组成部分。近年来商业银行的债券投资更有逐年上升趋势，2005年3月央行下调超额准备金利率使得商业银行投资债券市场的热情高涨，大量资金由信贷市场抽回转而投向债券市场，情形有愈演愈烈之势，是何种原因促使商业银行如此热忠于投资债券市场呢?债券投资对于商业银行而言，究竟是难得的“盛筵”，还是食之无味、弃之可惜的“鸡肋”?
商业银行的债券投资比重逐年上升
目前，商业银行的资金运用渠道主要有贷款、同业拆借、存放央行、债券投资以及其他投资。由于债券投资收益稳定、风险较低，因此，债券投资始终被商业银行当作必不可少的投资工具。近年来，商业银行的债券投资比重始终保持稳步增长，并在2005年呈现较快的增长趋势。根据各商业银行的年报显示，中国银行的债券投资额由2003年的7547．67亿元增加到2004年的9823．37亿元，增长了30．2％，债券投资占总资产的比重从18．96％增长到23％。建设银行的债券投资由2003年的7739亿元增加到2004年的10912亿元，增长了41％，债券投资占总资产比重从21．78％增长到27．95％。五家上市的股份制商业银行的情况也基本相似：2004年债券投资在总资产的占比呈现上升趋势，特别是短期债券占比由2003年末的1．30％上升到2004年末的2．94％，上升了1．64个百分点，而长期债券占比由2003年末的8．96"／0上升到2004年末的9．22％，上升了0．26个百分点。从债券投资的绝对额上分析，各家银行的长期债券投资基本上保持了逐年的增长，而短期债券投资除了华夏银行2004年略有下降外，也都维持上升态势。
统计报告显示：2004年底我国商业银行资产为31 5989．8亿元，同比增长14％；债券投资规模为34161．87亿元，占总资产比为10．81％；2005年1季度商业银行资产规模为328782．8亿元，同比增长14％；债券投资总规模为37022．08亿元，占总资产比为11．26％；从增量上分析，2004年资产增加了39595．3亿元，而债券投资增加了9760．34亿元，占增量部分的24．65％；2005年1季度总资产增加了12793亿元，债券资产增加了2860．21亿元，占比为22．35％。值得注意的是，2005年年初以来尤其是3月份之后，国有商业银行和股份制商业银行加大了对债券的投资规模，商业银行在三四月份托管量分别增加了2670．76亿和1753．28亿元，其中国有商业银行分别增加了2543．21亿元和1265．59亿元。从近期情况分析，商业银行不断增加债券投资的趋势短期内不会改变，商业银行尤其是国有独资银行已经成为债券市场的主要投资机构。
商业银行加大债券投资的动因何在
究竟是什么因素促使商业银行加大对债券市场的投资?这里既受国内金融运行的大背景以及金融政策的影响，也有商业银行自身等方面的原因，主要包括：
商业银行“存差”扩大是商业银行“青睐”债券投资的主要原因。2005年年初以来，在我国金融运行“宽货币、紧信贷”的背景下，商业银行各项存款稳步增长，而近期贷款增长出现放缓迹象，从而加剧了银行资产的非贷款化倾向。2005年1―5月，银行各项存款环比平均增幅为1．24％，而各项贷款环比增幅平均仅为0．61％，并在5月份首次出现了贷款负增长，与此同时债券投资环比增长了2．71％。5月末，银行的“存差”同比增速由年末的28．7％上升到40．6％，规模也由上年末的63162亿元扩大到76574亿元，累计增加13412亿元。在资金的冗余以及资金逐利特性的迫使下，商业银行要提高资金使用效率和流动性管理水平，只有将在信贷市场收缩的资金转而投向投资品种充裕的货币市场，从而加大了商业银行对货币市场交易特别是债券投资的依赖性。
商业银行已将债券投资作为优化资产配置的重要渠道。在目前的分业经营体制下，商业银行投资渠道相对狭窄，投资品种稀少。国内商业银行的盈利资产主要是信贷资产、备付资产与债券资产。由于受商业银行资本充足率的约束，商业银行必须努力寻找风险权重的资产，以减轻资本补充的压力，而债券资产尤其是低风险的国债、金融债券、央行票据等债券资产无疑成为商业银行优化资产配置、降低资产风险权重的重要工具。另外，由于央行在今年3月降低了超额准备金利率，迫使商业银行减持原有的备付资产，导致金融机构的超额准备率由3月份的4．17％下降到4月份的3．38％。因此，一方面商业银行“存差”不断扩大，另一方面信贷资产与备付资产均出现收缩，投资债券转而成为其主要的盈利途径与手段，从而推动商业银行持有的债券资产不断上升，致使大量银行资金涌入债券市场。5月份，银行间人民币日均成交额突破千亿元，同比增加114％。
债券投资日渐成为商业银行拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。在宏观经济指标高位回落，加息预期逐步淡化的背景下，商业银行对投资债券市场的信心大增，并将其作为拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。例如，各商业银行的中间业务也大都瞄准了债券市场，如2004年至今推出的人民币理财产品就大都投向国债、金融债券等产品，通过理财产品为客户提供增值服务来拓展中间业务收入，开辟新的利润增长点。
投资债券市场，收益与风险孰重?
由于商业银行等金融机构加大了债券投资比重，债券交易市场火爆推动了债券指数的持续走高，债券到期收益率则相应下降。今年年初以来，债券市场出现了一级市场发行火爆，二级市场交易活跃，市场规模快速扩张的现象。今年1―5月份，债券市场累计发行债券15625．2亿元，同比增加88．2％，其中3年期及以下债券占比27．30％，3年期以上到10年期债券占15b52．95％，10年期以上债券占比19．75％。前5个月，银行间债券市场现券成交18008．16亿元，同比增长76．9％；5月份现券成交3764．21亿元，同比增长170．5％。
2005年上半年，债券一级市场发行频率加快，债券招标发行利率走低。上半年各发行体共发行债券4349亿元，比去年同期发行量增长了795．4亿元，3月份央行下调超额准备金利率后，发行利率出现了明显下降。二级市场上，银行间市场与交易所市场的债券指数均处于上升趋势，各期限债券到期收益率相应下降。银行间债券指数由年初的104．02点上升555月末的109．02点，升幅4．81％，5月份该指数上升1．0点，升幅0．93％；交易所国债指数由年初的95．69点上升至5月末的103．16点，升幅7．81％，5月份该指数上升1．28点，升
幅1．25％。与此同时，银行间债券市场国债收益率曲线随着债券行情的上涨总体呈现平稳下移趋势。由于债券市场的整体上涨趋势，各期限债券到期收益率的普遍下降导致收益率曲线整体下移，债券收益率呈现下降趋势。
随着商业银行“存差”不断扩大，特别是超额准备金利率下调后，商业银行大量的闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加，债券价格走高，使债券收益率的持续降低，债券市场的投资风险陡然增大。债券收益率曲线变动呈现平坦化走势，而扁平的收益率曲线反映了债券市场长债短炒、短期投机行为严重的现象，其中隐含的投资风险是较大的。
目前一年期国债的收益率由3月初的2．99％下降至7月14日的1．95％，5年期国债收益率由4．23％下降至2．97％，1 0年期国债收益率由4．55％下降至3．47％。7月14日，2年期国债的平均收益率为1．98％，当日发行的2年期国债的中标利率只有1．58％，均低于同期银行存款利率。对于主要依靠利差生存的商业银行来讲，在存款利率与债券利率倒挂，而债券利息收入又远低于存贷利差收入的情况下，投资于债券的收益与风险孰轻孰重已经显而易见了。我们知道，任何一个市场上出现的价格与价值的长期背离都会最终引发风险的释放，债券市场当然也不能例外。因此，商业银行如果继续将大量资金投资于债券市场，随着近期债券收益率走低，商业银行将不得不面对债券利率变动引发的投资风险。
另外，商业银行在前些年低利率时期所购买的长期固息债券也同样面临着利率风险。据估计，四大国有商业银行目前持有约3万亿元的债券，其中中长期固息债券约有2．4万亿元左右。假定四大国有商业银行所持有的中长期固息券平均期限为10年，久期为7年，如果央行升息25bP，其所持债券理论上会下跌1．5％，此时四大国有商业银行将大约损失360亿元人民币。随着近两年利率的提高，商业银行处于持有债券机会成本很高，而低价抛售债券则遭受损失的两难境地。虽然带有做空性质的开放式回购已经推出，但商业银行把握这些避险工具的能力还有待提高。根据《金融企业会计制度》第五十条规定“市价持续两年低于账面价值”要对长期投资计提减值准备，如果按照规定计提长期投资减值准备的话，将会对银行利润产生重大影响。
商业银行如何正确把握债券投资
无论是现在还是将来，债券投资都是商业银行优化资产配置、拓宽收入来源、分散经营风险的主要手段。虽然目前债券市场收益率呈下降趋势，累积风险较大，但是商业银行不可能从债券市场完全退出。而且，目前国家已加大了对债券市场的创新与完善，通过加大短期融资券、企业债券等的发行力度，创新多样化的债券投资产品，加大债券市场制度建设，平衡市场供求，逐步化解债券市场风险，这些由债券市场累积的矛盾与问题将可以得到消化与解决，投资风险也可以通过完善投资品种和创新投资方式逐步化解。
那么，商业银行今后应该如何把握债券投资呢?从自身来看，商业银行应该加大对债券投资的风险防范，这需要从风险内控制度建设、创新业务品种、投资操作策略几方面入手。国有商业银行应该利用债券资源丰富、资金实力雄厚、债券交易经验丰富的优势，尽快适应债券买卖的市场化交易原则，以报价驱动机制为主导，自主创新报价券种，增强报价的持续性，尽快成为债券市场中做市商制度的主力报价商。股份制商业银行应该利用产权约束较为健全、机制灵活、风险意识和自我约束能力较强的优势，积极争取国家的政策支持，力争在债券业务产品与交易方式创新上有所突破，成为债券市场改革的“试点先锋”。商业银行债券投资的操作策略上应重点把握以下几点：
一是变“粗放式经营”为“集约式经营”。目前债券市场的收益率也呈现下降趋势，累计风险不断加大，特别是随着货币政策调控的加剧以及利率市场化进程的加快，加大了对债券市场走势分析判断的难度，原有那种粗放式经营已难以获利。因此，商业银行必须建立科学有效的债券投资分析模型与管理体系，正确分析判断市场，把握市场走向，逐步建立审慎投资的集约式经营方式。
二是变“投机”为“投资与投机并重”。在2004年前的债券投资中，商业银行大多以买入转手卖出的“投机”交易方式为主。今后随着市场的不断发展，债券投资主体的不断扩大，债券收益率(利率)的剧烈变动，原有投机方式的风险已明显加大，商业银行必须根据自身资金来源、资金期限和资金成本的不同以及对不同债券品种的偏好，选择相应的债券期限品种进行交易。这需要商业银行树立投资与投机相结合的投资理念，以长期持有“投资”品种，短期配置“投机”品种，合理配置债券投资组合，整体跑赢大市。
三是变单纯的“盈利性”为“安全性、流动性、效益性三者结合”。商业银行应摆脱原有仅依靠债券投资获利的思路。今后随着债券市场的完善与发展，债券投资不仅是商业银行新的盈利渠道与利润增长点，更要关注债券投资的风险，并要充分发挥债券投资在优化资产配置、增强资产流动性管理的重要作用。商业银行应加大对国家宏观经济形势、金融政策法规的深入研究，加强对银行间债券市场变化的研究，合理定位自身货币市场业务，提高资产的安全性和流动性，实现资金使用流动性、安全性、效益性的最佳结合。
另一方面，国家应逐步加大推进相关债券衍生产品的创新力度，如近期推出的债券远期交易对于商业银行规避利率风险，防止债券交易价格的大起大落，促进债券市场的稳健运行具有重要意义。今后，在保证国家金融体系安全、保证合法经营的前提下，监管机构应该支持和引导商业银行创新债券业务品种，尽量简化审批环节，更好地参与和推动债券市场发展。
如何评价上市银行的债券投资?
商业银行是经营风险的特殊金融企业，随着目前利率市场化进程的加快，商业银行关注的重点已经由信用风险逐渐转向利率风险，利率风险管理已成为国内商业银行日益关注的重点。我们始终认为，风险管理能力及风险定价能力是衡量商业银行经营管理水平的一项重要指标。目前，债券市场的快速发展将为有效的市场利率体系的形成提供良好的市场基础，并在客观上为商业银行风险定价能力的提升创造了有利的市场条件。因此，今后商业银行不会过度收缩债券投资的比重，但却会加大对债券投资的风险管理力度。由于目前上市银行持有债券资产规模较大，如果风险管理水平较差，一旦由于债券市场出现剧烈波动，所持有的债券很可能出现利率风险和流动性风险，如果到时商业银行被迫卖出债券则会给银行造成相当巨大的损失。因此，债券投资的变动情况及债券投资的风险管理水平将是我们今后评价上市银行的一项重要指标。
截止到2005年5月，全国银行间债券市场的债券托管量突破6万亿元，比去年同期增长45.53%。但目前看来，在债券市场的投资品种较少、流动差的情况下，短时间内企业进入债市不会显著增长，因此银行间债还有待进一步创新。
创新步伐提速
首先，上半年，一系列规则的出台使发债主体进一步丰富，非政府信用债券现身银行间债市。短期融资券加入到银行间债市中。此外，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》等规则的，为国际开发机构、信贷机构以及金融机构在全国银行间债券市场发行债券打开了大门。
其次，境外合格机构投资者进入，推动债市国际化步伐。5月，中国人民银行先后批准泛亚基金、亚债中国基金进入银行间债券市场开展债券交易。这标志着我国银行间债券市场的对外开放又迈出了重要一步。
再次，交易工具不断丰富，真正意义上的衍生产品登陆债市。5月，中国人民银行《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，第一个真正意义上的金融衍生产品即将登陆全国银行间债券市场。此外，上周中国人民银行公告，非金融机构投资者可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。非金融机构投资者可以开展债券逆回购交易业务，放宽了非金融机构投资者参与全国银行间债券市场的广度和深度。
以上这些改革措施和创新品种如此集中推出，一方面反映出随着金融改革的深化，对债券市场发展的需求十分迫切；另一方面体现出央行进一步推动债券市场发展的信心和决心。
从发达国家债券市场的实践看，债券由于具有固定收益性与利率产品等属性，债券交易主要采用机构投资者报价驱动、谈判成交的方式进行，因此，场外债券市场往往发展成为债券市场的主体。在世界上两个最大的债券市场―美国和日本，其债券成交量的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。我国全国银行间债券市场形成之初，便是以机构投资者为主体、报价驱动的场外市场的模式运行的，并且，我国债券市场作为新兴市场，具有明显的后发优势，在借鉴成熟市场国家债券市场发展经验的基础上，全国银行间债券市场有理由取得更好的发展。
机会与风险并存
2000年，人民银行曾二号令，即《全国银行间债券市场交易管理办法》，其中提到在中国境内具有法人资格的非银行金融机构都可以成为银行间债券市场的参与者。但按照当时的规定，非金融机构投资者只能从事正回购和现券交易，而且只能与指定的结算人来做。
此次的公告拓宽了非银行金融机构进入债市的途径和进入之后的业务范围，非金融机构不但可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易，同时可以开展债券逆回购交易业务。
而目前非金融机构在银行间进行债券交易只能寻找自己的结算行，比如工商银行的客户只能与工行做业务。但是新办法以后，交易对象得以扩大，可以和银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。对非金融机构而言，选择机构的从以前的“一对一”扩大为“一对多”，有了更多的机构进行选择。这样，对于非金融机构来说，通过与更多的机构进行接触，寻求更好的合作者，可以降低交易成本。
同时，此次公告还扩大了非金融机构从事银行间债券的业务范围。目前，非金融机构只能进行现券和正回购交易，而不能按照企业资金管理的要求，进行融出资金，买回债券的逆回购操作。此次央行允许非金融机构开展债券逆回购交易业务，丰富了银行间市场的交易品种，也给企业提供了更大的资金管理空间和更灵活的融资渠道。
此前，央行出台了《短期融资券管理办法》，加上此次进一步为非金融机构进入债市“松绑”，企业的融资渠道正在逐步多样化。尽管发行短期融资债券对于优质企业的机遇更多，但是，债券市场的正回购和逆回购对于企业的进入门槛并不高，对企业来说，逆回购业务的开展可以提供短期资金的融出功能，企业完全可以利用债券市场拓宽资金管理渠道。
企业的日常营运资金一般都放在银行里，收益很低。近期以来，央行逐步拓宽渠道，为非金融机构进入债券市场创造便利。对于企业来说，进入债市，企业可以盘活手头的短期资金，用短期的闲置资金购买短期票据、短期国债。由于国债收益利息是免税的，而且利率高于银行同期存款利率，所以企业获得收益率会更高。
但债券市场是利率市场化程度最高的，利率稍有波动，会迅速波及债市。在目前利率不断升高的呼声下，债市的操作风险仍然很大，企业进入债市需要有足够的判断力。
其次，由于企业对于现金流的要求较高，资金流速较快，所以在债券市场选择的品种期限不能太长，要注意资金和债券期限的匹配问题。如果企业资金只有一至三个月的使用期限，就应该买与其相对应的期限较短的三个月左右的央行票据和短期国债，在保证企业流动资金流动性的前提下，提高资金收益率。
不同的投资品种需要承担不同的风险。对于企业来说，现金流最大的要求是流动性和风险的控制，而债券品种严格的期限限制对企业的债市操作提出较高要求，而且收益率不一定比股市更高，进入债券市场对于他们来说兴趣不大。
呼唤新品种
在目前的情况下，银行间债券市场还需进一步创新：
一、应进一步加强债券市场基础设施建设。目前从服务市场的角度看，应对两个系统进行升级改造，提升系统速度、安全性和稳定性。在全面实现债券市场DVP结算方式的同时，加快实现交易系统与簿记系统的连接，使债券交易结算实现“直通式处理”（STP），为市场参与者提供更好的服务。
二、进一步完善债券市场的运行机制。大力发展债券信用评级制度。完善信息披露制度，建立一套完善的企业债券信息披露制度，向投资者揭示风险，保证市场透明度，维护市场公正、公开、公平的运行。
三、进一步推动债券市场的金融创新。另外，未来市政债券和地方政府债券是我国债券市场产品创新的重要内容，应加强对市政债券发行品种、发行方式与流通方式的研究。
【关键词】地方政府；债务融资；贷款；地方政府债券
一、两种融资方式的定义
地方政府贷款是指地方政府作为债务人，向商业银行或者政策性银行举借债务，用以投资基础设施建设等项目。国际上一些国家允许地方政府作为直接债务人向银行借款，例如法国，就有专门的“法国地方信用银行”作为地方政府最主要的债权人向其提供贷款。但是我国地方政府目前囿于《预算法》第28条的规定，在没有国务院批准的前提下，其必须保证收支平衡，不能列有赤字，也就不能作为直接债务人。但是举债融资的刚性需求又客观存在，因此地方政府通常通过设立融资平台公司的方式进行借款，并形成了地方政府性债务中的绝大部分——银行贷款。
发行地方政府债券是近几年来中央逐步探索的一种国际上更为通行的地方政府债务融资方式。地方政府作为债务人，在金融市场上作为直接融资者发行债券进行筹资。值得注意的是，《预算法》并未放松对于地方政府的约束（在2012年6月26日的人大常委会上，重申了《预算法》修正案还将继续沿用该禁令），这一部分地方政府债券尚在国务院批准的范围之内，这部分债务的占比很小。
二、银行贷款与债券融资的比较分析
银行贷款与债券融资对于地方政府而言孰优孰劣，目前在国际上尚无定论，但是各方面均认可在金融市场发展到更为成熟的阶段时，债券融资将逐步作为主流的举债方式。在银行贷款这种间接融资方式氛围甚浓的欧洲，最近也出现了地方政府开始转向借助债券融资的趋势，这也足以说明一些问题。在我国目前的金融市场环境下，地方政府是否应当继续沿用贷款进行融资，抑或是应当转向全部发行债券，应当结合这两种融资方式本身的特点来进一步探究。
一是从债务存续时间来比较。一般来说，商业银行流动性要求很高，除了房屋抵押贷款这类特别优质的资产，银行基于风险控制以及流动性需求一般不会提供期限过长的贷款。这也就是为什么根据审计署的报告，2011年、2012年两年将会成为地方政府融资平台的偿还高峰期——银行贷款大多为3年，超过5年的都很少。但是地方政府债券则不然，虽然近几年，中央以及地方政府试点自行发行的债券，期限只有3年到5年，但是随着探索的不断深入和机制的不断完善，债券的期限也应当更为多样化。美国、日本等发达国家的地方政府债券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限设置丰富，更能匹配举债双方的资金偏好。
二是从举债流程来比较。一般来说，贷款的门槛较低，对于债务人的要求也比较低，通常中小企业以及信用程度低、财务状况透明度不高的企业才偏向于通过贷款进行融资，而不应该是每年都披露预算与决算报告的地方政府。贷款的审批发放流程比较简易，但是对于资金供给方的银行来说，其出于风险控制的目的，对于贷款的后续资金使用必须监管到位，并且严格遵循“三个办法一个指引”的限制。而发行债券则恰恰相反，对于资金需求方的要求较高，需要有详细且透明的资金项目用途，并及时披露账务信息以及对重大事件进行解释，一般大中型企业、政府及其机构比较偏向于使用债券进行融资。
三是从举债成本来比较。贷款的利率一般比发行债券要高，因为贷款为间接融资，银行需要在充当金融中介的同时从中获取自身的利润。虽然今年以来，我国已经调低了基准利率，但是就目前来看，3年期的贷款基准利率仍为6.15%，5年期的贷款基准利率为6.4%。2009、2010年中央的地方政府债券以及2011年四省市试点自行发行的3年期债券利率普遍在2%左右，5年期的债券利率普遍在3%左右，融资成本优势一目了然。
四是从流动性来比较。贷款相当于商业银行“持有至到期”的投资，在国外可能可以通过资产证券化（ABS）的方式提升其资产流动性，但是我国金融市场在这一块的业务几乎是空白，因此银行所持的贷款流动性几乎没有，在其到期之前不能进行流通变现，只能等债务人到期还本付息时才可以收回。而地方政府债券则可以在交易所以及银行间交易市场上公开进行交易，其价格与收益率受市场波动影响，投资者可以自行选择购买或者卖出，流动性良好。
五是从监管层面来比较。上级主管部门能够通过地方政府债务预算来控制发行债券的规模，并以此对地方政府举债行为进行监管。借助债务预警机制，地方政府应当举债多少，主管部门可以“了然于胸”。此外，第三方评级机构会根据地方政府的负债率、债务率等定量分析以及债务结构、政府治理能力等定性分析来定期地方债券的评级报告。上级监管与第三方监督，债券融资的监管非常严格。而贷款的形成则随意性较大，由融资平台公司与商业银行进行协商举借，财政部不可能完全了解其形成背景、资金投向、担保物情况以及偿还机制安排等，不利于深入监管地方政府举债，更不利于控制地方政府性债务风险。
六是从资金来源方面进行比较。贷款资金一般从银行获得，地方政府如果对于银行资金依赖过重的话，为了获得更多债务融资，可能会动用自身的行政权力干预银行的正常借贷行为，银行经营风险增加；而银行迫于政府压力，又可能由于押宝地方政府性债务的中央兜底的态度，因此放弃审慎信贷的原则，盲目乱贷。与贷款相比，地方债券的资金来源更为多样化，除了银行，还有来自保险公司、企业年金、基金公司、个人投资者的资金，能够分散化银行业的经营风险。
综上，可以看到对于地方政府来说，通过发行债券进行融资的方法在众多方面存在着非常优越的特点。但是也应当注意到，债券对于金融市场以及法律法规监管方面的要求更高，财政透明度的要求更为苛刻。
三、我国地方政府应逐步转向债券融资
目前来看，我国地方政府通过设立融资平台然后向银行贷款融资进行建设的路子已经被证明蕴含着极大风险。各地的融资平台债务无序扩张，并且直接导致了地方政府性债务余额突破了10.7万亿（在其中占比达到了5万亿之多）。因此，在地方政府具有融资刚性需求的前提下，对于其债务融资行为不能一禁了之（而且也已经被证明是没有效果的）。因此，应当在目前的环境下，探讨地方政府逐步转向债券融资的可行性。
1. 投资者需求强劲，有能力吸纳新发行债券
从中国债券网的信息来看，目前我国债券市场的主要投资者有商业银行、保险公司以及基金等。商业银行是债券市场最大的投资者，提供了该市场约67.73%的资金量。地方政府发行债券最大的投资者仍然是商业银行，但是这跟贷款的本质是完全不同的。从银行的角度看，持有地方政府债券比持有融资平台贷款更为有利，也更加符合商业银行经营原则——“安全性、流动性、收益性”。首先，债券流动性更强，容易在金融市场上变现，可以缓解银行自身可能出现的流动性紧张；第二，地方政府债券的直接债务人由融资平台公司或机构转变为省级地方政府，债务的安全性有所提升；第三，债务人数量缩减，有助于银行进行更加深入的风险甄别，提高资产安全性；第四，银行摆脱了当地政府的政治压力，投资行为更加灵活和理性，有利于提高收益性。
保险机构是债券市场的第二大参与者，这与其投资偏好有关。因为保险公司的盈利主要是通过保费收入来进行再投资获取收益，其承受风险能力较差，但是时间跨度可以很长。近年来中国保险事业持续快速发展，形成了大量保费收入，这部分资金急需寻找到恰当的投资渠道，因此可以在将来适当配置地方政府债券进入其投资组合。
社保基金与个人投资者在将来也会是地方政府债券的主要投资者。社保基金注重投资的安全性和收益性，政府债券通常是其投资的首选产品。但我国政府债券总体规模较小，无法满足其投资需求，大量社保资金被迫投向股票等高风险资产，违背了其稳健经营原则。因此，地方政府债券的扩容将有效满足社保基金的投资需求，优化我国社保资产的结构。而地方政府债券最吸引个人投资者的是其利息收入免税的特征，这对于高收入阶层的吸引力尤为明显。
2. 地方政府债券管理制度已经初步完善
一是证券市场监管不断完善。20多年来，我国证券市场经历了从无到有的过程。发展过程中，证券监管主体（证监会）明晰化，证券市场监管的法律（《证券法》、《公司法》等）法规不断完善，市场自律组织（证券业协会）逐步壮大。各方面的发展与进步表明我国建立起了一套比较完善的证券市场监管制度体系，债券置换的外部环境优良。
二是各级政府进行了财政管理机制改革，强化了管理政府债务的能力。通过分税制及其后续的一系列深化改革，使得地方政府逐渐向一级独立的财政主体靠拢，财政自主性增强。而政府预算以及部门预算改革强化了地方政府的预算主体地位，使其权利与义务更加对等，收入与支出更为透明，有利于构建良好的债务风险内控机制。
3. 有利于化解目前地方政府性债务风险
首先是可以分散银行业资金过于集中的风险。与贷款“一对一”的形式相比，地方政府债券是“一对多”，即投资者分布更为广泛，不仅限于银行，不会因为债务违约导致银行业风险集中爆发。其次是可以大幅降低政府债务融资的成本。直接融资与间接融资相比，具有利率低的特点。以2009年财政部的五年期地方政府债券为例，其中标利率的平均值为3%左右，而相同期限的银行贷款利率为5.8%，相差2.8%每年可以节约财政支出1400亿左右。第三是更好匹配举债项目建设周期。目前地方政府性债务中的银行贷款主要是流动性贷款和项目贷款。流动性贷款期限一般为1年；项目贷款以3年、5年为主。而地方政府债券的期限则可以更为多样化，有1年、1-5年、5-10年、10年-20年以及20年以上，不会由于债务集中到期而引发财政风险。
因此，从目前来看，进一步发展地方政府债券的条件已经初备，应当在已有的近三年中央、地方试点发行的地方政府债券的经验的基础上，进一步探索完善各项相关制度，逐步使地方政府性债务显性化、长期化、制度化与规范化，让地方政府能够自主运用债券工具进行举债来满足自身需求。
参考文献：
在众多的中国会计准则与国际会计准则差异中。国际会计准则第32号和39号-金融工具无疑是最引入关注的。尽管该准则在国际准则此次修订之前已经生效，但该准则十分复杂，很难应用。而对于中国会计准则来说，这是全新的准则，并代表了对于金融工具会计的重大改变。所有金融资产和金融负债，包括金融衍生工具，都需要在资产负债表上确认，而其中广泛采用公允价值作为计量基础。为交易而持有以及其他指定的金融工具。其公允价值的变动都计入利润表。在实务中，很可能会产生极大的应用问题。银行、其他金融机构，以及其他持有各类金融工具（包括金融衍生工具，例如远期合同、期货合同、互换合同、期权等）的企业将会受到很大的影响。而盈利亦可能波动频繁。
限于篇幅本文仅以“商业债券投资核算”作为研究对象，进行二者的差异分析。债券投资是商业银行一项重要资产，在商业银行经营管理中具有举足轻重的作用。债券投资的核算，对于商业银行规范管理、防范风险、增强信息透明度具有重要意义。随着我国金融体制改革的不断深入和债券市场的稳步发展，商业银行债券投资迅速增长。但债券投资核算明显滞后，与国际财务报告准则相关规定有着显著的差异。因此，充分借鉴国际财务报告准则中的合理成分，改革和完善商业银行债券投资的核算，不仅是推动商业银行会计与国际惯例接轨的重要步骤，也是提升商业银行债券投资核算水平，增强信息透明度，加强风险管理，促进债券投资业务健康发展的重要举措。本文试图通过对《金融企业会计制度》与国际财务报告准则有关债券投资规定的对比分析，提出中国商业银行债券投资核算的改革取向。
一、债券投资在商业银行经营管理中的重要地位和作用
（一）平衡收益与风险的重要工具
商业银行是经营货币资金的企业，既要吸收存款，又要通过发放贷款、同业拆放或购买债券等形式，将所吸收的资金有效地加以运用，以赚取合理的利差。同时，商业银行以安全性、流动性和效益性为经营原则，强调风险与收益的平衡。并通过有效的资产组合，去化解风险，提高收益。贷款无疑是银行资金运用最重要的手段，但是贷款的发放不仅要有客户需求，而且要充分考虑到贷款的风险。长期以来我国银行贷款质量不高。呆坏帐多的现状，说明贷款风险很大。而债券投资相对于贷款而言，虽然名义收益率相对较低，但其风险较小，收益稳定。相对于存放和拆放资金而言，收益又较为可观。而且，根据经营管理的需要，通过期限匹配，可以保持债券投资较好的流动性，以满足流动性管理的需要。因此，债券投资的特点决定了银行在没有即时和可靠的贷款投放渠道的情况下，为了保证资金的使用效率。必然会将大量的资金投入债券市场，通过购买债券，取得相对稳定的收益。
（二）具有良好的市场和发展空间
这些年来，随着积极财政政策的实施和央行运用货币政策工具的需要，财政部和人民银行发行了大量的政府债券和央行票据，这些债券和票据具有流动性好、收益稳定、风险低等特点，为商业银行债券投资提供了良好的市场。
同时，中国金融体制改革的不断深化，也促进了商业银行债券投资业务的快速发展。如政策性商业银行成立后，为解决自身资金不足的问题。发行了大量债券，商业银行成为这些债券的购买主体；1998年，为支持国有商业银行的改革。财政部向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债，以补充资本金；1999年，四大资产管理公司为接受国有商业银行剥离的不良贷款，定向发行了约14000亿元资产管理公司债券；2004年，在中国银行和中国建设银行股份制改革中，央行发行了专项票据，用以购买两家银行的可疑类贷款；商业银行为提高资本充足率，发行了长期次级债，商业银行也是这些债券的购买主体。
（三）国内商业银行的第二大资产
随着债券投资的不断增长，已成为国内商业银行仅次于贷款的第二大金融资产，也是收入的主要来源之一。从四大国有商业银行2002年-2004年年报中可以看出，债券投资占四大国有商业银行资产总额的20％以上。具体数字见表1：
表1
单位：人民币亿元
2002年
债券投资 总资产 占比 工行 9,338 47,768 19.55％ 农行 4,202 29,766 14.12％ 中行 6,927 28,541 24.27％ 建行 6,765 30,832 21.94％ 合计 27,232 136,906 19.89％
续表1
单位：人民币亿元
2003年
债券投资 总资产 占比 工行 10,918 52,791 20.68％ 农行 5,763 34,940 16.49％ 中行 6,999 31,402 22.29％ 建行 7,744 35,543 21.79％ 合计 31,424 154,676 20.32％
续表1
单位：人民币亿元
2004年
债券投资 总资产 占比 工行 12,354 56,705 21.8％ 农行 7,731 40,138 19.3％ 中行 9,776 39,799 24.6％ 建行 10,912 39,048 27.9％ 合计 40,773 175,690 23.2％
注：数字来源于中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行2002年一2004年年报，中国农业银行的数字中包含了股权投资。
从表1数据可以看出：
1.无论相对额还是绝对额，债券投资都在商业银行中占据重要地位。如2004年，四大国有商业银行的债券投资余额为4.08万亿元，占资产总额的23.2％。
2.总体来看，债券投资在资产总额中的占比逐年提高，2002年～2004年分别为19.89％、20.32％和23.2％。
3.债券投资的增长速度要快于资产总额的增长速度。2003年和2004年债券投资增长速度分别为15％和29.7％，分别比资产总额的增长速度高出2％和13.5％。
近年来，商业银行对债券投资的交易和管理日渐重视，如四大国有商业银行都设置了专门的资金部门，并在境内外设立资金交易中心。专门从事以债券投资为主体的资金交易。同时也越来越关注投资收益水平的提高和风险的有效控制，要求对债券投资核算中存在的分类不科学、计量不规范、信息不透明、与国际财务报告准则不接轨等问题尽快加以解决。
二、商业银行债券投资核算的比较分析
从以上分析可以看出，债券投资在商业银行中具有重要地位和作用，但国内商业银行债券投资的核算，却明显滞后于债券投资的发展。不能很好地满足债券投资的管理要求。
债券投资的核算是中国会计准则与国际财务报告准则之间最显著的差异之一。对于我国商业银行而言，关于债券投资的核算主要执行《企业会计准则-投资》和2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》（以下合称《金融企业会计制度》）中的有关规定，二者在债券投资核算方面的规定基本相同。国际财务报告准则关于商业银行债券投资的规定主要包括《国际财务报告准则第32号-金融工具：披露和列报》、《国际财务报告准则第39号-金融工具：确认和计量》（以下合称“国际财务报告准则”）中的有关规定。《金融企业会计制度》和国际财务报告准则关于债券投资核算规定的主要差异如下：
（一）债券投资的分类
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》按期限将包括债券投资在内的各种投资分为短期投资和长期投资。
短期债券投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的债券；长期债券投资是指持有时间准备超过一年的债券。
2.国际财务报告准则的规定
按照国际财务报告准则，债券投资作为整个金融资产的一部分，按持有意图被划分为以下四类：
（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（a financial asset at fair value through profit or loss）。是指为了从价格的短期波动中获利而购置的金融资产，以及企业在初始确认时就指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
（2）持有至到期日的投资（hold—to—maturity investments）。是指具有固定的或可确定金额和固定期限，且企业明确打算并能够持有至到期日的金融资产。不包括：①在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产；③贷款和应收款项。
（3）贷款和应收款项（loans and receivables）。是指有固定或可确定的回收金额。且不在活跃市场上交投的非衍生金融资产。不包括：①打算立即或于近期出售，以及在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产。
（4）可供出售的金融资产（available—for—sale financial assets）。是指不归属以上三类的金融资产。
3.二者的差异比较
从《金融企业会计制度》和国际财务报告准则的比较分析来看，二者在债券投资分类上存在显著差异。国内按照资产负债表的流动性列示习惯，将债券投资分为两类，而国际财务报告准则则按照持有意图和债券的自身特点。将债券划分为四类（以下简称“债券四分类”）。从国际财务报告准则来看，更加强调债券的持有意图，以便向报告使用者披露各类债券的风险和收益。
同时，国际财务报告准则还对债券的分类进行一定的限制，以避免管理层改变分类操纵利润。如国际财务报告准则规定，如果企业将尚未到期的持有至到期日的投资在本会计年度或过去两个完整会计年度内出售，或转为可供出售金融资产的金额比例较大（通常指超过该类债券出售和重分类前本金总额的5％），则需对整个持有至到期日的投资组合进行重新分类。
债券四分类是国际财务报告准则债券投资有关规定的核心概念，其关于债券投资的确认、计量和披露的规定都是围绕债券四分类为基础进行的，这种分类的差别，也就导致了《金融企业会计制度》和国际财务报告准则在债券投资核算规定上的根本区别。
（二）债券投资的确认
确认是指将符合财务报表要素定义和确认标准的项目纳入资产负债表或收益表的过程。
它涉及以文字和金额表述一个项目并将金额包括在资产负债表或损益表的总额中。
在确认环节，《金融企业会计制度》以“取得”和“处置”作为债券投资初始确认和终止确认的标准。国际财务报告准则对债券投资确认的规定较为详细，强调的是对合同权利的控制或丧失。通常是以交易日或结算日作为确认的时间。这种确认标准。较为符合国际财务报告准则“风险和报酬的转移”这一概念。但总体来看，二者在债券投资确认方面并无本质的差异，国际财务报告准则对确认的规定较为详细，更多的是针对衍生金融工具而言。
（三）债券投资的初始计量
计量是指为了在资产负债表和收益表内确认和列示财务报表的要素而确定金额的过程。
计量通常包括两个方面的内容，即计量单位和计量属性。计量单位是指对计量对象就某一属性进行计量时，具体使用的标准量度。计量单位通常包括名义货币单位和不变购买力货币单位。从目前来看，名义货币作为计量单位的地位仍很难动摇，因此。会计计量的主要问题是计量属性的选择问题。计量属性通常包括历史成本、现行成本、可变现价值、现值等。
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，债券投资在取得时应当按照初始投资成本计量。其中：（1）以现金购入的，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用作为初始投资成本。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。长期债券投资如果所支付的税金、手续费等相关费用金额较小，可以直接计入当期投资收益，不计入初始投资成本；（2）投资者投入的，按投资各方确认的价值作为初始投资成本。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则规定债券投资应以其成本进行初始计量。成本是指付出对价的公允价值，交易费用应在初始计量时计入债券投资的成本。公允价值一般参照交易价格或其他市场价格确定。如果这些市场价格不能可靠地确定，则公允价值应按所有未来现金流量总额的当时市场利率来折现确定。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。
3.二者的差异比较
从初始计量来看。国内采用历史成本进行计量，而国际财务报告准则采用公允价值进行计量，二者在计量属性上存在根本的差别。具体差别在于：
（1）成本的外延不同。在国际财务报告准则下，交易费用必须作为债券的投资成本，而根据《金融企业会计制度》的规定，长期债券投资的交易费用可以直接确认为当期损益，不作为成本。
（2）成本的内涵不同。《金融企业会计制度》规定的成本实际上是历史成本，而国际财务报告准则规定的成本则是指付出对价的“公允价值”，并对公允价值的确定进行明确规定。
在以市场原则进行交易的情况下，二者并无差别。如银行直接从债券市场上购买的国债，其买入价（市场价）即公允价值，即成本等于公允价值。但在非市场交易的情况下，二者则存在显著差异。如商业银行因政策性原因购入的债券，如果其票面利率低于同期可比债券的市场利率，按国际财务报告准则，该笔债券需按其未来现金流量的现值确定初始投资成本（折现率为同期可比债券的市场利率），因此，该笔债券在入帐时就会产生折价（金额为债券面值与折现值之间的差额），而按《金融企业会计制度》，仍以取得成本作为初始投资成本，由此导致两套准则下当期利润和所有者权益的不同。
（四）债券投资的后续计量
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，短期债券投资的利息，应当于实际收到时，冲减投资的帐面余额，但已记入“应收利息”科目的利息除外。长期债券投资应当按照票面价值与票面利率按期计算、确认利息收入。长期债券投资的初始投资成本减去已到付息期但尚未领取的债券利息、未到期债券利息和计入初始投资成本的相关税费，与债券面值之间的差额，作为债券溢价或折价；债券的溢价或折价在债券存续期间内于确认相关债券利息收入时摊销。摊销方法可以采用直线法，也可以采用实际利率法。
关于减值准备，《金融企业会计制度》规定，短期债券投资期末应按成本与市价孰低计量。长期债券投资应当在期末时按照其帐面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额，应当计提长期投资减值准备。
可收回金额，是指资产的销售净价与预期从该资产的持续使用和使用寿命结束时的处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中的较高者。其中，销售净价是指资产的销售价格减去所发生的资产处置费用后的余额。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则关于债券投资的后续计量规定，与债券四分类紧密相关，不同债券的后续计量方法不完全相同。按照国际财务报告准则：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接反映在当期净损益中；（2）可供出售的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接计入资本公积中。当该债券收回和对外转出时，应将原直接计入资本公积的数额（即公允价值变动累计额）转出，并计入当期损益；（3）持有至到期日的债券投资和应收款项按照摊余成本进行后续计量。债券溢价或折价的摊销采用实际利率法。
关于减值准备，国际财务报告准则规定，如果有客观证据显示金融资产出现了减值，且减值数额可以可靠地估计，则应确认减值损失。（1）持有至到期日的债券投资和应收款项的减值损失，在损益表中直接加以确认；（2）可供出售的债券投资发生减值损失时。应将原计入资本公积中的公允价值变动累计额相应转出，并在损益表中加以确认。
3.二者的差异比较
（1）关于摊余成本的确定。《金融企业会计制度》规定摊余成本（即债券溢价或折价的摊销）可以选择实际利率法或直线法确定。而按国际财务报告准则，只能采用实际利率法。
国际财务报告准则这一做法与其按公允价值计量（在无法取得公允价值时，以未来现金流量按市场利率折现确定）的思路是完全吻合的。
（2）关于期末计价。《金融企业会计制度》规定长短期投资期末计价分别采用成本与市价孰低法和计提长期投资减值准备，而按照国际财务报告准则，不同债券分类采用不同的计量方法。这种差别主要体现在以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资和可供出售的债券投资上。
以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，按《金融企业会计制度》应作为短期债券投资核算，因此，按照成本与市价孰低原则，对该投资只能确认损失，不能确认收益。而按国际财务报告准则，以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，则即可能产生损失（市价低于成本情况下），也可能产生收益（市价高于成本情况下）。
可供出售的债券投资，按《金融企业会计制度》可能作为短期债券投资核算，也可能作为长期债券投资核算。如果是作为短期债券投资核算，其在两种制度下的差别同上；如果是作为长期债券投资核算，在《金融企业会计制度》下，按历史成本计价，对债券溢价或折价进行摊销。而在国际财务报告准则下，是按公允价值进行后续计量，即会随着市价或市场利率的变化而改变。
（五）不同债券分类之间的转换
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，金融企业改变投资目的，将短期债券投资划转为长期债券投资，应按短期债券投资的成本与市价孰低结转，并按此确定的价值：作为长期债券投资新的投资成本。拟处置的长期债券投资不调整至短期债券投资，待处置时按处置长期债券投资进行会计处理。
2.国际财务报告准则的规定
债券被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项后，不能再转为其他类别的债券投资；其他类别的债券投资也不能再转为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项。
持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资在符合规定条件时可以转换。其转换条件及相关会计处理原则如下：
（1）因持有意图和能力等因素发生变化，使某债券仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将其转为可供出售的债券投资，并以该债券在转换日的公允价值结转，该债券的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。
（2）因部分出售或转换的金额比例较大，使某债券的剩余部分仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将该债券剩余部分转为可供出售的债券投资，并以该债券剩余部分在转换日的公允价值结转，该债券剩余部分的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。
（3）因持有意图和能力等因素发生变化，或公允价值不再能够可靠地计量，或持有期限超过了两个完整的会计年度，使某债券仍作为可供出售的债券投资不恰当的，应将该债券转为持有至到期日的债券投资，并以该债券在转换日的帐面价值结转，成为所转持有至到期日的债券投资入帐价值。原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额，应在该债券的剩余持有期内采用实际利率法摊销，计入损益；该债券于转换日的摊余成本与到期时价值之间的差额。应在该债券的剩余持有期间采用实际利率法进行摊销，计入损益。如该持有至到期日的债券投资在转换后发生减值，则原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额的余额应转出计入当期损益。
3.二者的差异比较
《金融企业会计制度》仅允许长期债券投资转为短期债券投资，并按成本与市价孰低原则确定结转后的债券投资成本。国际财务报告准则仅允许持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资相互转换，并按公允价值作为结转后的债券投资成本，且明确了结转前后债券价值差额的处理方法。由于债券的分类方法完全不同。因此，决定了二者在债券转换方面的规定存在本质差异。
从国际财务报告准则的规定来看，其强调的是债券投资分类的连续性，因此，对债券的转换作了明确的限制和规定，其意图在于限制管理层对债券分类的随意改变，以扭曲债券初始持有意图。同时，在转换后的债券投资价值确认方面，《金融企业会计制度》更多的是从谨慎原则的角度出发，而国际财务报告准则强调的是按公允价值进行计量，以与各类债券投资的初始计量方法保持一致。也体现了国际财务报告准则逻辑的严密性和内在思想的统一性。
（六）债券投资的披露
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》对债券投资披露的规定较少，仅要求商业银行披露金融工具的风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等。《企业会计准则-投资》对债券投资披露的规定较为详细一些，如应披露投资损益、当年提取的投资损失准备、投资的计价方法等。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则对债券投资的披露相当广泛，主要包括：（1）各类债券投资的分类；（2）风险管理政策；（3）风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等；（4）各类债券的期末计量基础及价值变动的处理方法；（5）对期末采用公允价值计量的债券，应说明其公允价值确定的方法；（6）对须计提减值准备的债券，应说明表明其发生减值的依据。
3.二者的差异比较
从国际财务报告准则关于债券投资披露的有关规定来看，强调对债券投资的完整披露，以向报告使用者提供债券投资分类、风险管理政策、风险暴露及主要会计处理方法等全方位的信息。
（七）造成差异的主要原因
从以上分析可以看出，《金融企业会计制度》和国际财务报告准则与债券投资核算上存在显著差异，造成这些差异的主要原因包括以下几方面：
1.中国会计环境是制约债券投资核算改革的重要原因。从会计环境角度来看，一方面是要减少管理层通过会计政策操纵利润的空间。
实行债券四分类，既要考虑到分类的合理性和连续性，又要避免管理层随意改变分类操纵利润，二者之间有一个权衡的过程；另一方面，采用债券四分类，需要可靠的公允价值作基础，在债券市场尚未成熟的情况下，公允价值的取得可能成为障碍，而采用估算技术又会成为管理层粉饰报表的手段。从国内上市企业的表现来看，会计质量不高的现象一直较为突出，因此，防止管理层操纵利润、粉饰报表是会计准则制定机构考虑的重要因素。
2.国内会计准则制定机构对债券投资核算的研究相对滞后。1993年以来，国内会计准则和会计制度的研究制定取得了长足进步。通过依托国际财务报告准则，结合中国国情，中国会计国际化水平不断提高。但相对于企业会计，金融企业会计改革的步伐相对滞后，而对金融企业会计方面的规定，长期以来侧重于贷款，而忽略了债券投资。当然。这种现状与中国会计改革的整体规划密不可分。但客观上也导致了商业银行债券投资核算改革的相对滞后。
3.债券投资核算的改革必然会带来对目前准则理论体系的冲击。如在计量属性上采用公允价值、改变资产负债表按流动性分类的做法等，这些改变都构成对现有准则制定的理论基础的冲击，需要一个逐步完善和成熟的过程，这在某种程度上也制约了债券投资核算的改革步伐。
三、完善国内商业银行债券投资核算的若干建议
从以上差异分析，不难看出国际财务报告准则关于债券投资的规定比《金融企业会计制度》更为符合商业银行的实际情况。财务报表的目标，是提供在经济决策中有助于一系列使用者的关于企业财务状况、经营业绩和财务状况变动的信息。能否向财务报表使用者提供相关、可靠的信息，决定了会计职能的发挥程度。如对国内商业银行而言，在贷款方面，需要披露应计贷款与非应计贷款、贷款的产品、行业、五级分类、抵押状况等多维度信息。而对于债券投资，仅披露长、短期等少量信息，有悖于债券投资是商业银行第二大金融资产的客观实际情况，不利于向财务报表使用者提供相对充分的会计信息。
从国际财务报告准则关于债券投资的规定来看，其主要优点如下：（1）更好地反映经济业务的实质。债券投资交易的对象虽然都是债券，但其背后所反映的管理意图却截然不同。如交易类的债券主要是在保持流动性的前提下获取合理的价差，而持有到期日的投资主要是为了获取相对较高的收益。国际财务报告准则关于债券投资一系列规定的核心内容就是债券四分类，而债券四分类恰恰是按照债券的持有意图进行分类的，因此，较为完整地体现了管理意图和风险管理方法。很好地体现了经济业务的实质。此外，国际财务报告准则对不同种类的债券转换进行了限制，既有助于减少管理层操纵利润的空间，又很好地体现了管理层投资策略的变化。而《金融企业会计制度》仅以长短期划分债券投资。无法完整地反映这种经济业务的实质。（2）更好地反映企业财务状况和经营业绩。国际财务报告准则以公允价值为主要计量属性，并根据公允价值的变化，调整债券投资的价筐和损益，有助于更好地体现市场变化对商业银行财务状况的影响。更好地披露经营业绩。这种计量方法，能够及时地反映债券投资风险，对于防范金融风险也具有十分重要的意义。而《金融企业会计制度》以历史成本作为主要计量属性，无法及时、动态地反映市场情况的变化。不能充分地反映企业财务状况和经营业绩。（3）向财务报表使用者提供更加完整、充分的信息。国际财务报告准则在债券四分类和相应的确认、计量的基础上，完整地披露了各类债券的信息，有助于财务报表使用者的经济决策，更加符合财务报表的目标要求。
国际财务报告准则关于债券投资的核算规定。是以债券市场的成熟为重要前提的。而国内债券市场的日渐成熟以及商业银行在海外成熟市场上债券投资的增加，为改革商业银行债券投资核算提供了可靠动因和奠定了良好基础，可以说。改革商业银行债券投资核算的外部环境基本成熟。
完善商业银行债券投资的核算，需要从准则及制度制定和商业银行内部管理两个方面着手，即在会计准则和会计制度的制定上，要加快实现与国际财务报告准则的接轨；在商业银行内部管理上，要抓紧做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作。
（一）借鉴国际财务报告准则的合理成分，完善商业银行债券投资的核算规定
从准则和制度制定的角度来看，关键是要抓紧引入国际财务报告准则中的合理成分，提升商业银行债券投资核算的国际化水平。
借鉴国际财务报告准则。关键是要引入其债券四分类的概念以及相应的确认、计量和披露的一系列规定，以提高商业银行信息披露的透明度，强化商业银行风险防范能力。有关具体规定，在前述中已做论述，在此不再重复。
需要说明的是，在引入国际财务报告准则有关规定时。需要对持有至到期日的投资进行明确限制，包括提前出售或重分类等情形，以避免管理层随意改变分类，调节利润。同时，考虑到中国实际情况，在过渡期安排上，对于商业银行以前年度因政策性原因购入的债券，可以不进行追溯调整，以减轻商业银行执行新制度所带来的财务压力。
（二）改进商业银行资产负债表的列示方式
在引入债券四分类概念的基础上，需要相应改革商业银行资产负债表的列示方式。目前商业银行资产负债表与一般工商企业相同，采取长、短期分别列示的方法。而债券投资的四分类并不区分长、短期，因此，必将导致商业银行资产负债表列示习惯的全面改变。商业银行资产负债表应按客户存款、客户贷款及垫款、债券投资等资产负债的性质进行列示，不应按流动性的顺序进行排列。
实际上，由于商业银行是经营货币资金的企业。按流动性方式列示资产负债表，不仅不符合商业银行的自身特点，也与国际惯例不符。
《国际财务报告准则第30号一银行和类似金融机构财务报表中的披露》中明确提出， “流动性项目和非流动性项目不分开列报，因为银行大多数的资产和负债都能够在近期内变现或结算”。对于商业银行流动性问题，可以通过在报表附注中披露资产负债的偿还期加以解决，对报告使用者来说，并不影响信息的完整性。
（三）提前做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作
会计最终是反映经济业务的实质，如果经济业务没有根本性的变化，会计改革就缺乏内在的意义。债券投资的核算亦然。采用债券四分类，首先一点商业银行必须切实按照债券四分类要求，对债券帐户进行细分和管理；其次才是从核算上对债券进行如实反映和披露。
按照债券四分类进行核算和管理，主要包括以下内容：（1）建立债券帐户细分的原则。即根据债券四分类的定义，结合债券的持有意图和自身特点，明确每一类债券的划分标准；（2）对债券投资组合进行细分。即根据债券帐户细分原则。确定每一个债券帐户的归属；（3）建立四类帐户的管理原则。即针对不同债券的性质。确定相应的投资策略、授权管理、交易管理、风险监控手段等，其中在风险监控方面，市值重估应及时进行，并分别确定每类帐户相应的风险控制指标及其限额；（4）建立计算机应用系统，实现对交易和核算的自动处理和监控，包括通过系统对摊余成本的自动计算和公允值与成本的自动匹配，保证会计信息的真实、客观、及时、完整。
目前商业银行持有的债券主要包括政府债券、金融债券和央行票据等。因此，从债券细分角度来看，各类债券帐户可以按以下原则进行细分：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券。主要是银行以短期交易为目的债券，包括：（1）流动性高、买卖价差小、易于交易的政府债券、金融债券和央行票据； （2）交易员自营帐户中根据市场判断建仓的债券；（3）满足日常柜台做市报价需要的柜台报价券种等。
2.持有至到期的债券。主要银行以持有到期为目的并具备相应融资能力的债券。包括：（1）以前年度行政摊派的部分低收益、流动性差的柜台交易国债（少量为满足日常柜台交易需要的国债则需划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券或可供出售的债券）；（2）由国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行发行的流动性较差的金融债券；（3）商业银行发行的收益较高、资信较好的次级债券或普通金融债；（4）通过承担流动性风险和信用风险以提高收益的企业债（主要是外币企业债）；（5）流动性好、有市场报价的可赎回、可回售债券等。
3.贷款和应收款项。主要是缺乏市场报价的债券，包括：（1）市场报价不活跃的政策性金融债；（2）流动性差、市场报价不活跃的可赎回、可回售债券；（3）非流通的特别国债和凭证式国债；（4）缺乏市场报价的超长期国债、政策性金融债及其他金融债等。
【关键词】 银行间债券市场； 融资产品； 短期融资券
一、短期融资券
短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月人行公布《短期融资券管理办法》及配套规程，这标志着短期融资券正式步入债券市场。这些年来短期融资券在国内发展非常迅速，其优缺点主要表现为：
（一）产品优点
1.短期融资券的筹资成本较低。
2.短期融资券属于无担保信用债券，企业以自己的名字在银行间市场发券融资，直接面对投资者，可以提高企业信誉和知名度。
3.短期融资券企业只需一次性注册融资总额度，注册有效期两年，有效期内根据自身资金需求状况，在总额度内灵活确定每次发行额度，分次发行时仅履行备案程序。
4.募集资金可以用于偿还银行贷款。
（二）产品缺点
1.短期融资券存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。
2.短期融资券发行期限较短。募集资金不得用于并购、证券投资、期货投资。
二、中期票据
中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。发行期限一般3或5年，以5年为主。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。它是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。
（一）产品优点
1.中期票据筹资成本较低。
2.资金用途不限，可广泛用于企业生产经营，包括项目建设资金、营运资金等。
3.企业只需一次性注册融资总额度，注册有效期两年，有效期内根据自身资金需求状况，在总额度内灵活确定每次发行额度，可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。分次发行时仅履行备案程序。
（二）产品缺点
1.中期票据发行存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。
2.发行人资质和信用状况：资质越好，信用评级越高，利率水平越低；反之，资质越差，信用评级越低，利率水平越高。
3.市场利率水平：市场利率（一般以同等期限的掉期利率或国债收益率为基准）越高，发行利率越高。预计中期票据发行利率与同期贷款利率相比存在1%～2%利差（视不同评级而定）。
4.银行间市场流动性：发行时银行间市场资金充裕，则发行利率较低；发行时银行间市场资金缺乏，则发行利率较高。
5.与承销商的定价能力有关：承销商定价能力越强则发行利率越低。
三、企业债券
企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括按照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。
（一）产品优点
发行企业债券募集资金期限较一般融资产品长（可达7—10年），发行利率相对同期银行利率较低。
（二）产品缺点
1.企业债券发行存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。
2.企业债券由国家发改委核准发行，发债必须对应具体项目，并且对项目手续审查比较严格，审批时间较长，且须在批准文件印发之日起两个月内完成发行。
3.企业债券发行条件较高，对固定资产投资、收购产权（股权）、补充营运资金均有比例限制，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
四、非公开定向工具
非公开定向工具，指在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。
（一）产品优点
1.融资额度不受“累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%”限制。
2.非公开定向工具注册效率较高，申报材料简单，注册速度快。信息披露要求低，相关信息只向定向投资人披露，无需在市场上公开披露。
3.投融资双方协商确定融资期限，融资期限灵活。
（二）产品缺点
发行利率略高于同期限的其他债务融资工具。
五、非金融企业债务融资工具的作用及发展
截至2011年12月，经中国银行间市场交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具年度新发行量、累计发行规模、存量规模分别达到了1.84万亿、5.67万亿、3.03万亿。由此可以看出，债务融资工具发展已经成为解决以往融资过度依赖银行贷款、资金结构单一、融资成本过高的弊病，拓宽企业经济融资渠道增加融资总量，提升直接融资比重改善融资结构的重要融资工具。
我国目前公司信用类债券市场实现跨越式发展，债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。投资主体已涵盖银行、证券、基金、保险、信用社、企业等各类机构，已初步形成面向机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的债券市场架构。虽然债务融资工具已具备一定的规模，但仍具有非常大的发展空间和潜力，从中国银行间交易商协会出台和即将出台的政策，以及各级政府、企业对债务融资工具的重视程度，应从以下几方面积极推动债务融资工具的发行工作：
1.结合各地经济发展基础、产业特色，在支柱产业和“地标企业”上着力，对不同规模、不同发展阶段、不同信用等级企业制定不同的融资方案，突出企业融资优势。
2.发挥地市人民银行债务融资工具市场管理者的职能，组织、做好债务融资工具宣传培训工作，使更多的企业了解、掌握债务融资工具的相关知识。同时，要做好已发行债务融资工具的后续服务和管理工作。
一、混合资本债券简介
(一)混合资本债券的定义和国际经验
混合资本债券的定义源自国际银行业通行的巴塞尔协议，巴塞尔协议按照资本质量及弥补损失的能力，将商业银行的资本划分为一级资本、二级资本和三级资本，其中二级资本又可以分为低二级资本和高二级资本。混合资本债(混合资本工具)就是属于二级资本中的高二级资本。
混合资本工具包括一系列同时具有股本资本和债务特性的工具，其特定范畴在世界各国有所不同，但要作为高二级资本(uppertier2capital)计入附属资本，都应符合巴塞尔协议的有关规定：混合资本工具应该是指无担保的、从属的和全额实缴的；不可由持有者主动赎回；未经监管当局事先同意，也不准赎回；必须用于分担损失，而不必同时停止交易；虽然资本工具会承担支付利息的责任，且不能永久性地削减或取消，但当银行的盈利不敷支付时，应允许推迟支付利息。
从各国操作实践来看，混合资本债在会计上一般处理为负债科目，交易视同固定收益证券。因此，混合资本债具有债券和资本的双重属性。
混合资本债券在国际金融市场已经有比较成熟的发展经验，如英国的永久次级债务(perpetualsubordinateddebt)，韩国的混合资本证券(hybridsecurities)等。近年来，由于资本补充压力较大等原因，混合资本工具在亚太地区方兴未艾，我国的台湾和香港地区都有若干金融机构曾发行混合资本工具。
(二)中国大陆首期混合资本债券简介
我国首期混合资本债券的发行从一开始就是在巴塞尔协议的框架下，参照成熟金融市场的经验进行探索的。2004年开始，监管机关和部分商业银行开展了对混合资本工具的有关研究，2005年12月，银监会下发《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》，允许符合条件的商业银行发行混合资本债券，这些银行在满足若干规定的条件下可以将混合资本债券计入附属资本。2006年9月，中国人民银行第11号公告，对商业银行在银行间市场发行混合资本债券行为做出具体规范。之后不久兴业银行即按照监管规范在全国银行间市场成功发行首支混合资本债券，发行总额40亿元，期限15年(经银监会批准发行人10年后可赎回)。
混合资本债券的最突出特点是通过一定的利息递延条款、受偿顺序安排和暂停索偿权安排，具有一定的资本属性：(1)利息递延条款是指当发行人在债券到期前财务年度的核心资本充足率低于4%，发行人有权选择延期支付利息，若盈余公积和未分配利润之和为负，且12个月内未向股东发放现金股利，则发行人必须延期支付利息；(2)在债券的受偿顺序上，混合资本债券对本金和利息的受偿顺序位于发行人长期次级债务之后，发行人股东之前；(3)当发行人无力偿付受偿顺序在混合资本债之前的债务或者偿付混合资本债将导致无力偿付顺序在前的债务时，投资人应暂停索偿权，发行人可延期支付利息而不构成违约；(4)发行人若延期支付本金或利息，都必须事先获得银行监管部门的批准。
二、中国混合资本债券市场展望
(一)作为补充资本的重要工具，混合资本债券在中国金融市场发行需求旺盛
近年来中国银行业的高速发展使得许多商业银行资本金屡屡捉襟见肘，仅仅依靠利润累积难以跟上风险资产的增长速度，需要以附属资本提高资本充足率；目前中国商业银行的股本回报率(ROE)远远高于混合资本债的发行成本，即使资本充足的银行实际上也可以通过发行混合资本债来提高股本回报率；随着新巴塞尔协议的逐步推广，资本监管要求越来越严格，比如市场风险资本的计提等，使得商业银行更有必要拓宽资本补充渠道；未来混合资本债券的发行主体将进一步扩大，如保险公司等金融机构，也可能推出混合资本债券。
(二)混合资本债券具有较大的投资需求
中国债券市场存在两个缺陷：长期品种稀少，发行量有限；银行间市场上高信用，低收益品种(国债和准债)占比过高。而混合资本债券期限较长、收益较高，具有较大的投资需求。以“2006年兴业银行混合资本债券”为例，固息品种发行利率4.94%，浮息品种为一年期定期存款利率加利差182bp，分别比同期金融债高150bp和1OObp，使投资者获得了较好的风险回报。因此，尽管还存在一些政策限制(如保险公司尚未得到批准投资混合资本债券)和认识误区(有的投资者对混合资本债券尚缺乏了解)，但首期混合资本债券仍然呈现申购踊跃的局面。本次投资混合资本债券的机构主要是银行类金融机构，但从国际上混合资本债券的投资主体来看，未来投资主体可能扩展到保险公司、社保基金、养老基金，住房公积金等机构。
(三)中国金融业和债券市场的持续健康发展，为混合资本债券市场提供了良好基础
1.近年来中国金融业特别是银行业的改革重组增强了银行体系的稳定性，加上中国经济持续健康发展，商业银行经营环境比较稳定，混合资本债券10—20年内发生偿付风险的可能性非常小。
2.银行间债券市场不断发展壮大，越来越多不同风险偏好、不同资本背景的机构参与市场投资，市场流动性越来越好。与此同时，以持续信息披露和公开评级为重点的市场监督机制逐步成熟，使得混合资本债券从一开始就具有比较健康的土壤。如混合资本债券存续期内，发行人应按季度披露财务信息，若混合资本债券采取公开发行方式发行，发行人还应在债券付息时公开披露资本充足率信息和其他债务本息偿付情况；混合资本债券公开发行和定向发行均应进行信用评级，在混合资本债券存续期内，信用评级机构应定期和不定期对混合资本债券进行跟踪评级，对影响发行人履行债务的重大事件，信用评级机构还应及时提供跟踪评级报告。
(四)良好的政策环境和监管环境是混合资本债市场发展的有力保障
1.中国银监会成立后，全面加强了对商业银行的风险监管，通过现场和非现场检查等手段，能够及时了解商业银行的风险状况。
2.由于混合资本债券所具有的资本属性，为保护投资人利益，监管部门对发行人的资质也提出了非常高的要求，比如具备良好的公司治理机制，核心资本不低于4%，最近三年连续盈利，以及贷款损失准备计提充分，风险监管指标符合监管机构规定等，这就使得许多不符合相关要求的银行被挡在了市场的门外。
【关键词】 债务融资工具 特点 比较
一、债务融资工具市场发展情况概述
近年来，债务融资工具发展迅速，其品种不断扩展，除了企业债、公司债以外，短期融资券、中期票据、银行贷款等多种新品不断涌现。债务性融资工具市场的规模也呈现出成倍扩张的趋势，在2006年末，债务托管余额为9.25万亿元，2011年末时已经达到了21.36万亿元，在这五年时间，其市场规模增长了130%。另外，企业的投资主体也呈现出多元化趋势，除境内机构外，境外机构也可以参与到银行之间的债券市场。
根据审批及监管主体的差异，债券融资工具可以划分为三大类，分别是由交易商协会自律监管的中期票据及短期融资券、由证监会监管的公司债及由发改委监管的企业债。
1、企业债
我国的企业债起始于20世纪80年代，初期发行量大，在1992年的发行量就达到了700亿元人民币，超过了当时股权融资的规模。但是由于长城机电违约事件发生，国务院在1993年对《企业债券管理条例》进行了修订，形成了现行企业债监管政策，导致企业债进入长达10多年的低迷期。在2005年至今，随着资本市场体制的改革以及监管政策的放松，企业债市场逐渐恢复，截止2011年，企业债发行量达到了2473亿元。
2、公司债
2007年，《公司债发行试点办法》，引入核准发行制度，当年发行量112亿元。为了加快公司债的审批，2011年中国证监会采取“绿色通道”发行制度，针对净资产规模达到100亿元以上以及资信评级AAA的发行人，实施快速处理，同时引入商业银行参与到证券交易所债券市场。公司债发行量不断增加，2011年公司债发行量达1241亿元。
3、中期票据和短期融资券
短期融资券于2005年被央行重新启动，而中期票据则是在2008年交易商协会《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》后正式推出的。二者均采用注册制，对募集资金用途限制少，利率形式和期限结构灵活，采用自律监管，因此发行量呈爆发性增长。截至2011年，交易商协会主管的中期票据等各类债务融资工具的累计发行量已经达到1.84万亿元。中期票据和短期融资券的监管发行制度符合市场需求，极大的促进了市场的发展，活跃了市场交易。
二、债务性融资工具的比较
1、发行模式
短期融资券及中期票据均由人民银行、中国银行间市场以及商协会进行注册及自律管理，且两种融资工具均在全国银行间债券市场进行交易；企业债是由发改委实行核准制，其中，中央银行必须接受国资委的管理，企业债在证券交易所及全国银行间债券市场进行交易；公司债的核准与发行由证监会实行，并在证券交易所进行交易。从本质上来看，企业债与公司债性质相同，只是在于监管部门有所差别。企业债及公司债目前虽然统一实行核准制，但是其仍然带有较强的行政色彩，而中期票据则实行灵活高效的注册制。核准制所采用的是实质性管理，在采用该制度时，可以杜绝质量较低的债券进入市场，同时，采用该制度不会限制债券的发行额度，能够促进产品范围的拓展；注册制是一种完全市场化的发行方式，债券的发行不受任何限制，其风险及价值的评估都由当前的市场情况所决定，极大提升了债券发行及交易的灵活性。
2、交易方式
目前，短期融资券及中期票据均在全国银行间债券市场进行交易，企业债则在全国银行间债券市场及证券交易所进行交易，公司债券的交易范围仅限于证券交易所。
证券交易所所覆盖的投资者十分广泛，主要包括了各类投资公司、央企财务公司、普通企业及个人，这些投资者只要在证券交易所中开户，就都能参与到交易中。证券交易所交易是通过交易系统进行集中竞价撮合交易，自动完成债券的交割与清算工作。由于债券投资过程需要进行现金管理，其交易过程通常会表现出大宗批发交易的特性，而当前证券交易所的交易机制难以满足非连续性大宗交易的需求，从而制约债券流动性的提升。
参与全国银行间债券市场交易过程的主要是金融机构。全国银行间债券市场的组织成员包括了各类金融机构、非金融机构法人以及企业年金基金等，已经覆盖了我国金融体系的大部分，经过多年的发展，全国银行间债券市场已经逐渐成为我国债券市场的主导力量。全国银行间债券市场的交易模式借鉴了国外发达国家所使用的场外报价驱动交易模式，交易双方通过交易系统进行交易，然后系统根据双方的约定条件进行自动清算，并引入电子化的报价驱动交易。
3、财务指标
各种债务性融资工具的财务指标方面差距十分明显。在净资产方面，企业债及公司债对净资产规模的起点要求较高，排除了中小企业发行的债券；而中期票据及短期融资券在这一方面则充分体现了本身的市场化原则，对债券的发行没有进行净资产的要求；在偿还能力方面，企业债及公司债提出了3年平均利润最少可以支付利息的要求，体现出了债权优先的特点，而中期票据及短期融资券则只对偿债资金的来源提出了要求；在债券的累计方面各类融资工具均遵照了《证券法》中的规定，将债券的累计余额控制在上限的40%以内；在债券的期限要求方面，短期融资券采用一次申请、分期发行、余额管理的模式开展，而企业则需要进行一次性总额度申请注册，并在申请注册的两年有效期内，根据自身的资金需求进行灵活的融资期限确定，并分期发行，但是融资的额度需要在申请额度之内，这样的方式能够有效降低企业融资过程中的成本投入，并延长企业债券的发行时间。在利率方面，各类融资工具的利率均低于从银行直接贷款的利率。
4、财务指标要求
中期票据及短期融资券均由交易商协会进行自律监管，因此两种融资工具在财务审批、资金投向及信用评级方面基本保持一致。企业债及公司债对资金的投向具有明确的要求，同时公司债的评级机构需要是经过证监会认定的资格，这样极大限定了公司债评级机构的选择范围。
5、财务信息的披露
在各类融资工具发行的过程中，企业财务信息的披露能够实现公众对债券状况的了解，同时也为投资者的投资决策提供了主要的依据。之前，在对企业债信息披露方面要求较为宽松，但自从“云投”事件被曝光后，国家发改委下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，该通知对债券发行人资产的充足程序、财务信息的完全披露以及市场约束机制的强化作出了进一步的规范，对企业财务信息的完全披露提出了较高的要求。
6、财务投资主体
不同的融资工具的投资主体各有不同，目前的投资主体分为机构和个人。其中中期票据及短期融资券在全国银行间债券市场进行发行和交易，投资主体为机构投资者；公司债及企业债最初在交易所市场进行交易，投资主体主要是个人，而在2005年时，央行了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，该公告允许公司债券在银行间债券市场进行挂牌交易，使公司债及企业债的投资主体由单一的个人向多元化方向发展。
三、融资工具比较分析的启示
通过对各类债务性融资工具的比较分析，可以得出以下几点启示。
1、发行条件直接影响债券性融资工具的发展
目前，企业债在起点上设定了门槛，其发行主体是中央政府部门所属的机构、国有独资企业及国有控股企业，实行额度管理的模式，这对企业债的发展产生了极大的制约；公司债只对上市公司的净资产提出了要求，而能够达到这一要求的债券发行人十分有限。虽然经过多年的实践和发展，企业债及公司债的审批流程进行了多次简化，但是相对与中期票据与短期融资券而言，其市场化仍然严重不足，过于严格的发行条件对直接融资市场的发展造成了较大的阻碍。因此，企业债及公司债需要积极进行市场化改革，参照中期票据及短期融资券所制定的市场化发行标准，推动直接融资市场的不断发展。
2、中小企业债券市场有待发展
目前的企业债及公司债按照监管结构的意图制定各类标准，极大地限制了中小企业债券市场的发展。如果能够根据企业的规模等特点进行债券发行交易的各项标准，就能够更好的利用债券融资工具为中小企业提供金融服务。目前公司债及企业债的发行标准排除了中小企业，而中期票据及短期融资券没有根据企业规模对企业分区，导致债券市场中呈现出大机构发行和大机构投资的现象，使全国银行间债券市场及证券交易所不能为中小企业提供金融服务。因此，为了满足中小企业的发展要求，应该针对中小企业设置较低的准入门槛以及相关的标准，同时针对中小企业中监管不全面的问题，加大其财务信息披露的要求，推动中小企业债券市场的发展。
3、增强中小企业自身实力，提高融资能力
中小企业因为整体实力较低，在市场竞争过程中面临很大的压力，因此需要通过提高自身素质、增强自身实力来解决融资难的问题。中小企业只有不断强大自己，才能使自身的社会地位不断提高，在债券市场中取得或者维持基本的融资资格，形成良性的融资循环。首先，中小企业需要进一步完善企业内部制度各项制度的建设，完善经营机制、优化企业结构；其次，企业内部要树立牢固的现代企业经营理念，通过不断改造增强企业的发展后劲，引导企业面向市场，建立适应市场发展的经营管理模式，不断提高自身的经营管理水平；最后，中小企业需要根据国家宏观经济政策以及产业的走向发挥自身的优势，对自身的经营战略、融资策略、渠道及方式等进行不断调整，全面提高自身的融资能力，推动企业不断发展。
4、拓展融资渠道
中小企业应该采取不同的融资策略及渠道进行融资，不同的企业所面临的融资风险存在差异，如果能够通过多样化的方式进行融资，拓宽融资渠道，实施融资组合，就能有效地实现融资，将融资的风险分散到各个渠道，这样能够有效降低中小企业在融资过程中所面临的风险。
四、结语
由于中小企业自身的特点导致其难以进行有效的融资。针对这一问题，为了推动中小企业不断地发展，企业本身需要不断优化和调整自身的结构，优化管理理念，通过不断调整来适应国家的相关政策及市场的发展需求。同时，中小企业需要通过多样化的方式进行融资，将其自身在融资过程中的风险降到最低，使融资能够对企业的发展提供有利条件。
【参考文献】
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关键词：债券违约；信息披露；商业银行；混业经营
一、问题提出
随着我国经济转型加快、金融改革深入，实体经济对债券融资这一直接融资渠道的需求快速增长。在金融脱媒与混业经营的趋势下，银行业开展债券承销业务，在拓宽企业融资渠道的同时，也增加了中间业务收入，改善了经营结构。银行作为承销商在资金托管等方面具有优势，但是在债券承销业务外，也与企业就贷款或将资管产品投资于本行发行债券等业务相联系，因此存在道德风险和利益冲突。此外，还可能存在如调查失职、披露不实等问题。本文将分析作为债券承销商的商业银行将面临哪些方面的风险。
本文以A银行承销的B集团私募债发生实质性违约为例，分析债券承销业务中商业银行实行混业经营中所面临的风险。
二、背景介绍
C公司做为农委和建委共同出资设立的企业，自2002年B集团股份制改造后，C公司作为B集团最大股东，实际控制B集团达到54.5%的股权，包括持有20.5%的股权及D公司管理的34%股权。
A银行作为大型股份制银行，自2005年开展债券融资服务以来，已经为超过600家的企业提供跨市场、境内外的债券融资服务，累积发行各类债券超过1500支，融资金额超过11，000亿元（数据来源：A银行官方网站）。A银行担任B集团发行非公开定向融资工具（PPN）的主承销商。
自2016年1月份至今，B集团发行的银行间私募债已发生两期本金违约、四期利息违约，涉及存量债券金额达66亿元，是国内市场债券违约事件中金额最大的（数据来源：和讯网）。该事件发生的起因是D公司撤销股权托管，C公司不再为B集团提供隐性担保，B集团因经营流动性资金不足，并在2015年三季度报告中的资产负债率达到了85%，打破了债券发行中的私募回售条款，投资者进行债权回售，而C公司未提供资金支持。
三、案例分析
（一）优先提起仲裁
2015年9月，A银行作为主承销商发行并购入了5亿元B集团的债务融资工具。2016年3月，A银行向仲裁委员会提起申请，要求B集团支付债务本利及违约金。由《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》可知，主承销商具有监督和促进发债企业按时支付债务本金和利息的义务。企业因自身原因无法偿还债务时，若债权人没有进行债务追偿或委托进行追偿，主承销商应履行代为追偿债务的义务。A银行作为债券委员会成员，在未考虑到其他债权人利益的情况下优先追偿债务，保全财产，但未及时向其他债权人披露信息。
（二）买入债务工具的资金来源
A银行作为承销商同时买入了B债券份额。在利率市场化的前提下，金融脱媒明显，商业银行大力发展中间业务及作为中介商的表外业务。在信用债市场快速发展的几年中，商业银行的承销业务和理财业务大多归属于自营业务，由此实现银行利益的最大化。2014年的《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》中规定，银行自营业务应与代客业务相分离，但是本应由信贷部门进行甄别的风险资产已经转移到了其他投资者手中。
（三）收贷和停止授信
此外，多家贷款银行对B集团实行提前收贷，部分银行停止了对B集团进行授信。这使得B集团财务状况进一步恶化，也是发生债务违约的因素之一。
四、启示建议
商业银行作为债券的主承销商，其风险主要在于两个方面，信息披露的真实性和及时性，银行在混业经营中的利益冲突。
（一）承销商在信息披露方面的缺陷
2015年，我国共发行信用债达12.73万亿元，增长率为69.67%（数据来源：Wind资讯）。信用债市场迅速发展，但信息披露制度却尚不完善。
通常债券公告由承销商行企业进行披露，然而主承销商相对于企业自身的信息来源是滞后的，这就造成债券信息披露不及时及不准确的问题。对于投资者来说，债券违约前的信息披露的预警作用减弱，债券发生违约之后便不存在有序处置的程序和机制。
在发达债券市场中，对于信息披露作出了严格的要求。债券募集说明书需严格披露频率、渠道、披露事项和豁免条款等；所有的律师及中介机构和承销银行都需要参与尽职调查；募集说明书需由发行人律师进行起草，由主承销商的律师和主承销商共同审阅，起到交叉检查的作用。如果债券出现违约，投资者有理由认为存在信息披露不全或存在误导性，那么投资人可以要求上述主体中任意一方承担赔偿责任。国内债券市场的募集说明书目前由主承销商进行起草，其中对风险来源的披露约束机制不健全，使投资者不能有效甄别风险。
近日来，央行、证监会等相关部门密切监督债券市场信息披露中存在的问题，将制定公司信用债券市场的信息披露规定，同时，也对评级机构等中介机构采取一定的约束机制，保证披露信息的准确真实。监管部门应出台投资人保护的相关条例，针对实际控制人变更和重大资产转移等风险事件，规定具体披露要求，完善投资者保护机制。
（二）银行混业经营的利益冲突
商业银行债券承销业务中，银行通常扮演多重角色，担任债券主承销商的同时，银行资管产品可以购入本行承销的债券，同时银行可以作为企业的贷款人，这将导致作为承销商的商业银行的风险难以控制。
在经济下行的压力下，许多资金紧张的企业发行债券的主要目的在于归还贷款。B集团发行的债券中，债券募集说明书载明60%的募集资金用于归还贷款。银行出于收回贷款的目的可能放宽发债标准，这存在严重的利益冲突和道德风险，银行间接把信贷风险转移给了债券投资人。
债券具有融资成本低的特点，同时，与银行信贷具有抵押物和健全的不良资产处置方式不同，企业债偿债保障机制不健全，诉讼程序复杂漫长，使得投资者处于弱势地位。
债市投资价值的扭曲也与银行对债市深度参与有极大关联。对于投资人来说，企业是银行的债务人，银行买入债券表明发债企业不存在违约风险。对于银行来说，一方面给企业提供贷款，同时掌握企业存款，另外一方面兼行企业发债，此外，主承销商也会买入本企业承销的私募债，这存在极大的非市场化定价风险。
为了保护债权人的合法权益，避免债券违约事件的发生，不仅需要完善债券市场的信息披露制度，同时需要建立严格的风险隔离制度。
1.商业银行债券承销业务与传统信贷业务的风险冲突。承销商应完善商业银行承销业务组织管理体系，承担和履行勤勉尽责义务，建立相应的项目责任人机制，勤勉尽责义务的监督主体为市场，禁止随意将信贷风险转化到债券市场。
2.商业银行债券承销业务与资产管理业务的风险冲突。商业银行应履行受托人义务，禁止用理财资金买入本行发行债券间接实现刚性兑付，应对理财产品购买的品种和比例进行限制。
一．中国债券市场的形成
各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。
报价驱动制是投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两大类型——交易所交易和场外交易（OTC），指令驱动制是投资者在证券交易所进行交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。
债券与股票有很大的差别：（1）定价机制不同，债券是固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息单一，定价机制标准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因素多，定价机制比较复杂；（2）交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；（3）中介机构不同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有相当比重的债券交易是通过银行完成的；（4）交易金额不同，由于交易主体不同，股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，大宗债券交易占主要地位；（5）流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。
金融工具交易成交的前提是买方和卖方对金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易，就很难成交。尤其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然带来流动性低、大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者的参与。
对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知识成本较高，在发达国家个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券基金，由基金在场外市场运作。个人直接投资债券通常是为获得稳定的现金收益，大多是持有债券到期，他们交易的主要需要是债券到期前的变现，因此通常是接受银行柜台的债券报价，卖给银行，这比参与交易所债券市场的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不适于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易所债券市场的个人投资者，主要的交易目的则是获取债券的价差收益，这部分交易需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。
从发达国家债券市场看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式。在世界上两个最大的国债市场——美国和日本国债市场，成交金额的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。在市场规模仅次于美日的德国，其场外债券市场实现了85—91%的国债成交金额。在发达国家，债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的补充形式。
在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的90%是由OTC市场处理的，匈牙利的OTC电子系统交易占政府债券市场的75%（伊娃.思.布罗米斯蒂，1997）。在波兰，债券交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系（波兰财政部，1997）。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控，场外债券市场也应当是中国债券市场发展的必然选择。但是，中国的债券市场却经历了一个迂回曲折的过程。
（一）1997年前的中国债券市场情况
中国自1981年恢复发行国债，1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。中国债券市场从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债，银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，1995年，财政部开始印制统一的国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津证券交易中心和STAQ系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。
发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问题与场外市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行，1996年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场（参见表一）。中国债券市场的债券发行和交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，1996年则在证券交易所发行了6期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占交易所债券市场成交的95%以上（参见表二）。[center][/资料来源：中国人民银行统计司：《中国人民银行统计季报》，1999.1，第34页。
同时，在中国股票市场发展过程中，交易所股票市场比柜台股票交易市场呈现出了明显的优势。受股票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，金融的实务部门和理论界产生了共识，认为场外交易风险大，交易所方式是最优选择，中国债券市场的发展思路是建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。在发债主体和证券监管部门的规划下，中国债券市场一度向交易所方向统一。
（二）交易所
债券市场为主模式的原因
交易所债券市场作为债券市场的一种形式，其存在有一定的合理性。发达国家债券市场中场外债券市场占了绝对主要的部分，但交易所债券市场也并未消失，一些中小投资者仍在交易所进行一些小额的债券交易，但一国的债券市场在总体上应以场外债券市场为主。本文所重点探讨的是，为什么中国的债券市场一度采取了以交易所债券市场为主的模式。事实证明交易所债券市场这种制度在当时的条件下是符合有关市场主体利益的。
（1）交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条件
在我国，参与证券交易所的国债交易，需要在证券公司开立帐户，手续繁杂、交易费用也较高，因此投资金额较小的个人投资者很少参与交易所债市。沪深交易所债券市场的交易主体以证券公司、保险公司和城乡信用社为主。交易所债券市场的指令驱动型交易方式会造成价格的大幅波动，如上海证券交易所2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493%，而发达国家国债市场价格年波动率一般在1.8%左右。这种大幅的价格波动不利于稳健的机构投资者控制风险，同时也带来流动性差的问题，使国债与货币的高替代性优势难以发挥，但也为少数机构投资者操纵市场价格、获取价差收益创造了条件。而证券监管部门并未将通过对敲等方式操纵债券价格如同监管股票市场一样列入违规行为的范围，也没有制定有关的法规制度，这为交易所债市的主力机构投资者——证券公司和保险公司采取类似于操纵股票市场的办法来影响国债二级市场价格，从中获取价差收益创造了条件。在少数机构可以在很大程度上影响市场价格时，促使价格波动剧烈的交易所债券市场制度对价格操纵者是有利的。
（2）交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利的
交易所债券市场中的债券回购市场的主要融入资金方是证券公司，保险公司和城乡信用社是主要融出资金方，债券回购交易以3天和7天期限为主。证券公司融入资金的主要用途是认购新股和参与股票二级市场，其中认购新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中国股票一、二级市场一直存在极高的价格差，认购新股的收益率远高于银行利率和社会平均利润率，而且是无风险的，这就在社会资金流中形成了一个高利率的“陷阱”，势必吸引全社会的资金向其中流动（孙国峰，1998）。但政策规定，金融机构中只有证券公司和证券投资基金可以认购新股，分享这个无风险的高收益，而其他金融机构则不能参与。证券公司和基金就可以从其他金融机构融入资金来实现独占的政策性收益，并将这种政策性收益中的一小部分分配给融出资金的机构。交易所债券市场就是这种政策性利益驱动的资金流动的主要场所。证券公司和证券投资基金融入资金认购新股，扣除融入资金的成本后仍有很高的收益；其他金融机构不被允许认购新股，将资金融给证券公司也可以得到高于存放在商业银行或中央银行的收益，因此交易所债券市场形成了认购新股的政策性收益的分配场所，对于在这种特殊政策环境下形成的资金流动关系的供求双方都是有利的。
（3）交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的
证券监管部门同时管理股票市场和交易所债券市场，其工作的主要任务是发展股票市场，支持国有企业改革，交易所的债券回购市场为股票的一级市场和二级市场提供了充足的资金，这对于证券监管部门实现股票市场的政策目标是十分有利的，交易所债券市场在很大程度上被证券监管部门视为支持股票市场发展的工具。
（4）当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要
当时市场的交易主体中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投资基金还没有设立，国务院1996年45号文件要求商业银行卖出持有的国债，因此商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求，交易所的指令驱动交易模式基本能够满易主体的需要。
（5）当时国债发行的规模小，对场外市场的要求不迫切
由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担不了巨额的债券发行和交易。而当时中国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，所以交易所债券市场的弱点没有突出表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。
1997年以前，中国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为主导市场。从交易所市场的表现上看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象。
（三）交易所债券市场为主模式存在问题
1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所债券市场为主的中国债券市场制度存在很多问题：
（1）中国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府债券市场。政府债券等债券在证券交易所同股票一起发行、交易、清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交易的，这使国债市场的清算和结算面临风险（丹尼斯.厄尔玛格利特.库兹1997）。
（2）没有建立起债券结算和托管的最低标准。关于债券市场的结算和托管标准，国际银行系统及其管理人和国际证券公司及其管理人的标准是不同的，国际清算银行作为管理银行作业的全球性组织，在建立债券清算和结算制度方面的态度比国际证券委员会组织更为积极和严格。由于采取了以证券公司和交易所为主的方式，中国的债券市场长期走了国际证券管理人制定的路线，离国际银行体系的惯例和标准越来越远。
（3）清算和结算结构分散。每个交易所和交易中心都有自己的登记清算公司，它们之间的清算结算规则各不相同，所有权记录的转移也很不方便。而且证券交易所的成员以证券公司为主，证券公司的信用水平相对低于商业银行，信用水平低的成员参加清算和结算系统，清算公司和交易所就容易遭受风险，而且中国的证券交易所和清算公司合二为一，使证券交易所有能力放松债券托管和清算的要求来“活跃”市场，从而使清算公司面临更大的风险。
（4）集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，每个交易成员都以交易所为对手方进行债券交割和资金清算，一旦一家机构的大额回购不能到期支付，其抵押的债券价值又不足偿还本息，交易所就要承担损失。在场外市场，清算是交易的机构之间双边进行的，风险由机构本身承担，不会蔓延到整个市场。但在交易所市场是交易所承担清算风险，而交易所的资本有限，也没有明确和充分的财务担保，无法承受风险，交易不能向其他的投资者支付资金，这就会导致连锁反应，形成系统性风险。如果清算风险造成的损失超出交易所的资本，交易所就面临破产，从而使整个市场面临关闭的风险。在债券回购交易中，上海和深圳交易所都采取了“标准券”的做法，实际上成员都是将自己的债券存放在证券交易所证券登记公司，以此为担保与证券交易所进行融资交易，这样债券和资金的比例就至关重要，从交易所回避风险的保守性原则出发，折扣比例应低于市场价格，但证券公司等机构通过债券回购方式融资可以支持股票市场，交易所为了促进股票交易的活跃就放宽了折扣比例，如1996年财政部发行的896国债上市当日就跌破100元的面值，1999年发行的9908国债上市当日跌破面值，并长期徘徊在面值之下，而上海证券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例确定回购比例的，这样当正回购方无法到期还款时，交易所在变卖债券后仍要承担部分损失，这实际上使本应与清算分离的交易机构暴露在清算风险之中。
（5）市场流动性差。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四维：宽度——由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度——在竞价和还价的情况下进行交易的证券的一定数量；及时性——进行交易的时间多少；弹性——在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响（汉斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四维的表现都不不能满足机构投资者的需要，在交易所债券市场卖出数额稍大的债券就会使价格大幅下降，反之则会使价格大幅上升，机构投资者无法控制交易的成本，对债券未来价值也难以有准确的估算，这极大地限制了机构投资者的债券交易。
（6）利率和价格没有代表性。债券市场利率和价格所产生的收益率曲线应当是全社会利率水平的基准，交易所债券市场债券价格大起大落，波动剧烈，其收益率难以代表社会长期利率水平，债券回购主要为股票市场融资服务，受一级市场发行频率和二级市场价格涨跌影响较大，利率波动更为频繁，参考价值较小。
二．银行间债券市场的建立
(一)建立银行间债券市场的内在需求
（1）为维持国家经济和金融的稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场
政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”（丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，1997）。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大（格林斯潘，1998）。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券对于对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。银行间债券市场交易的券种包括国债、中央银行债券和政策性银行金融债券，都属于政府债券和准政府债券，较高的债券信誉和品质保证了银行间债券市场的安全，也为市场的进一步发展提供了基础。
（2）中央银行实施间接货币政策调控需要成熟的场外债券市场
建立市场化的中央银行货币政策调控体系是中国金融体制改革的重要目标，构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期，直接影响（孙国峰，2000）。金融市场在两个方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后，由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据（孙国峰，1996）。在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从而直接改变公众的预期和收入支出行为。实现货币政策目标。可见，金融市场在中央银行货币政策操作中地位十分重要。金融市场要成为中央银行货币政策操作的载体，必须具备以下条件：1、金融工具本身的风险较小，可以为中央银行所持有；2、市场具有相当的广度和深度；3、市场有高度的流动性；4、中央银行货币政策调控对价格的调控力较强；5、商业银行积极参与交易；6、中央银行的调控不会影响该金融市场对资源配置发挥的作用。并非各类金融市场都适宜作为货币政策的载体，政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币稳定至关重要。
（3）加速货币在公众中的流动，提高金融效率
在当前的信用货币制度下，货币都是银行创造的。非银行公众获得用于媒介商品和金融工具交易的货币需要付出成本，即存款和贷款的利差。非银行公众之间的融资行为，使需要货币的经济单位可以从多余货币的经济单位得到货币，加速了货币在公众中的流动，提高了货币的使用效率，从而也减少了非银行公众总体上对货币的需求。发达国家的金融市场比较发达，货币存量的流动效率高，因此货币需求的增长慢，银行体系的货币供应增速也相应放慢。这种变化减少了银行的存贷款利差，但也降低了非银行公众总体的取得货币的成本，从而提高了实质经济的效率。在发达国家，场外债券市场的规模都大大超过股票市场，对于加速货币流转发挥重要作用。因此，中国的金融深化和公众金融资产结构的调整都有赖于场外债券市场的发展。
（二）“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现
从制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会（诺斯，1991），但如果既定制度的有关主体都从现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的主体，如果过于分散，缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难实现。这种状态并不能用偶然的路径依赖（诺斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的无知”（张宇燕，1993）来解释，本文将这种制度状态称之为“制度陷阱”。
1997年之前，中国债券市场的有关主体包括证券监管机构（证监会）、发债人（主要是财政部）、投资者（包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企业和居民）。上文论述了既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。
我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中央银行就承担了制度创新领导者的角色。
在交易所债券市场的发展过程中，中央银行没有介入，在1997年6月16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中央银行成为制度变迁的最大收益者。
一是1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间的同业拆借交易陷于停顿。1997年9月后全国同业拆借市场的成交锐减，1998年同业拆借市场成交仅有989亿元，比1997年的4149亿元下降了76.16%。这种由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题，在土耳其等国家，仅有几家银行之间进行同业拆借，大多数银行都缺乏信用，不能进行同业拆借。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就必须由中央银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性压力都将直接反应到中央银行，中央银行将失去对银行流动性的主动调控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中央银行面临的信用风险。这些都要求中央银行建设银行间的债券市场。
二是没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场的容量有限，因此1996年中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，1997年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。
三是证券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些场所进行债券交易面临较大的风险，中央银行为防范金融风险，需要建设规范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。
而且从广义上来说，中央银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少金融体系整体的风险度。
（四）银行间债券市场设计和建设的过程
在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的偶然性外部事件，进一步促成了银行间债券市场的建立。1997年6月以前，证券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过热，根据国务院的统一部署，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立银行间债券市场。人民银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。
创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，减少制度创新的阻力。
从中国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并非一个新制度成功的最重要因素。
中国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任务。
银行间债券市场的组建使中国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了中国债券市场的整体格局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规则，采用市场化的手段来发展市场。由于不同时期经济形势的变化和宏观经济制度的变迁，各主体的利益需要也在不断变化，使得银行间债券市场在几个发展阶段呈现出不同的演进特征。
（一）1997年下半年——撤消融资中心
1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问题。作为主导力量的融资中心退出了货币市场，这就从根本上改变了货币市场运行的模式。原来商业银行等金融机构主要通过融资中心拆借作来调节短期头寸，并实际上将对融资中心的拆借作为长期投资。撤消融资中心使金融机构认识到市场信用风险要自行承担，其短期融资转向以债券回购为主要方式，为给多余资金寻找出路，对债券的需求也大大增加，这都为债券市场的发展准备了必要的条件。在清理撤消融资中心的同时，人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，97年下半年批准了48家城市商业银行入市，使这些商业银行在融资中心拆借渠道中断后通过债券回购方式进行融资，尽快转向银行间债券市场。这段时期银行间债券市场发展主要满足了部分城市商业银行的短期融资需要。
（二）1998年上半年——货币政策和财政政策的改革对银行间债券市场提出了更高要求，银行间债券市场的作用凸显
1998年上半年，中央银行的货币政策体系进行了重大改革，取消了贷款规模管理，直接货币政策正式向间接货币政策转化，要求商业银行加强资产负债管理，银行购买债券、进行债券交易的内在驱动力增强。货币政策改革的一系列举措从改造市场主体——商业银行的内部运行机制，培养商业银行的商业动机出发，为银行间债券市场的发展提供了市场化的主体基础。
银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的407亿元国债和118亿元中央银行融资券,到97年底，加上前些年计划摊派的3083亿元政策性金融债,债券总量也只有3508亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1998年初人民银行设计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政部向所有股份制商业银行、城市商业银行共发行423亿元专项国债，在短时间内使银行间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了债券分布不均衡的状况。人民银行于4月批准专项国债在银行间债券市场上市交易，专项国债随即成为商业银行进行债券回购质押的主要券种。
1998年5月人民银行恢复了债券公开市场业务。中国的债券公开市场业务是从1996年起步的，受当时金融环境、市场条件、交易工具的限制，后来停滞了（戴根有，1999）。银行间债券市场的发展为公开市场业务发展提供了了坚实的基础，促进公开市场业务迅速发展。根据货币政策目标，当时公开市场业务以买进债券和逆回购投放基础货币为主，直接为商业银行的债券交易提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。这段时期银行间债券市场直接支持了中央银行货币政策的改革和公开市场业务的重新启动，中央银行获得了制度变迁收益。
（三）1998年下半年——组织推动政策性银行市场化发债
过去政策性银行主要依靠人民银行向商业银行计划分配金融债券的方式来筹资，中国人民银行在98年初提出了政策性银行市场化发债的改革工作，经过准备，9月份国家开发银行通过人民银行债券发行系统采取公开招标方式首次化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。98年两家银行共发行了410亿元债券。政策性银行市场化发债的成功也带动了国债发行的市场化改革步伐，98年下半年国债发行中也加入了一些市场化的因素。由于发行利率由市场决定，为债券进入二级市场后流通创造了良好的条件，这种“出身市场”的债券增加，改善了银行间债券市场的债券品种结构。商业银行不断参与市场化的债券发行，直接增强了运用债券、进行债券交易的动机。商业银行开展债券分销业务，使越来越多的城乡信用社通过认购债券加入了银行间债券市场，市场的广度和深度快速增加。1998年下半年财政部在银行间债券市场发行了1000亿元建设国债，加上2700亿元特种国债、423亿元专项国债和513亿元其他国债，全年年共发行国债4636亿元，发债的力度是空前的。政策性银行上半年计划摊派发债1590亿元，下半年市场化发债423亿元，全年发债2013亿元。98年底银行间债券市场债券存量达10103亿元，比97年底增加了2倍。
1998年初人民银行允许商业银行分行、外资银行、保险公司入市，同时加快了批准城市商业银行入市，全年共批准了116家金融机构入市，市场成员数量有了较大的飞跃。98年10月，一直淡静的市场交易开始活跃，成交金额大幅增加，成交水平上了一台阶，至98年底，月成交突破了100亿元。一些商业银行开始积极运作，成为市场活跃的中坚力量。
1998年银行间债券市场支持了财政部大量国债的发行和政策性银行金融债券的发行，从此得到重要的发债主体的支持，成为财政部发行国债的主要场所，也促使了政策性银行向完全市场化发债转变，银行间债券市场的发展使商业银行从购买债券中得到了收益，从而发债主体和商业银行成为了新制度需求者中的中坚力量，推动新制度的进一步发展。
（四）1999年——债券市场化发行的深入和城乡信用社、证券公司、证券基金进入市场
1999年，在人民银行的组织和推动下，国债和政策性金融债的市场化发行成为主流，政策性银行发债全面采用了招标方式，财政部也在银行间债券市场首次以底价利率招标的方式发行国债。由于银行间债券市场的制度优势和市场主体优势，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1999年财政部在银行间债券市场发行的记帐式国债2756亿元,占记帐式国债总量的89.3%。国家开发银行和中国进出口银行发行政策性金融债券1670亿元，全部在银行间债券市场发行。全年在银行间债券市场发行的债券占中国全年债券发行总量的74%，到1999年底，银行间债券市场债券存量为13402亿元，可流通债券为10500亿元。
1999年初人民银行允许城乡信用社可以在银行间债券市场自由进行债券交易，1999年有325家城乡信用社入市，这调动了中国金融体系中充满生机和活力的一部分主体，金融机构中数量最多的一部分加入了银行间债券市场，大大增加了银行间债券市场的广度。人民银行同时采取渐进措施，逐步解决非银行金融机构进入银行间市场问题。人民银行在98年10月首先批准了保险公司入市，允许保险公司将证券交易所的债券转托管到银行间债券市场，99年8月人民银行下发了基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，99年9月至2000年10月共批准了14家证券公司和全部的证券投资基金进入银行间债券市场，通过交易主体的沟通使代表中国批发债券市场的银行间债券市场和一些中小投资者参与的证券交易所债券市场相互连接，使货币政策能够通过货币市场影响资本市场。市场主体和工具的猛增使市场发展上了一个新的台阶，突出反映在交易量上。1999年债券回购市场成交大幅放大，全年成交3966亿元，比1998年增加2945亿元。
银行间债券市场主体的扩大增加了新的制度需求者，交易的活跃提高了债券的流动性，提升了市场参与者的实际收益。从1998年开始我国出现内需不足，经济发展减速，企业效益下滑，商业银行难以找到好客户，贷款缺乏积极性，而国债和政策性银行金融债券由于收益较高，安全性高，受到银行的欢迎。尤其对于国有独资商业银行等大银行来说，持有高品质的债券可以改善收益状况。从1999年开始，国务院和中国人民银行加强对商业银行利润指标的考核，商业银行加大了增持国债和政策性金融债的力度，持有债券资产占总资产的比重上升至11%。商业银行在增加债券本身收益的同时，将优质债券作为二级储备，减少了持有的超额储备，在需要流动性时即通过债券回购的方式融入资金，由于债券的收益明显高于准备金利率，风险也很小，通过在银行间债券市场的运作也增加了收益。市场主体稳定的收益模式创造了制度的忠实需求者，是一个制度成功运行的必要条件。1999年银行间债券市场制度需求者获得收益的模式基本确立。
（五）2000年——银行间债券市场开始转型
进入2000年，市场出现了比较大的变化，工农中建四家国有大银行在一级市场的认购债券量和二级市场的交易量仍在增加，但份额开始下降。发生这种转变的主要原因是人民银行扩大了市场主体，城乡信用社、证券公司、证券投资基金的不断加入，市场的结构发生了比较大的变化，大银行仍然发挥着主导作用，但其他金融机构对一、二级市场的影响力增强，银行间债券市场利率和价格的形成机制进一步完善。2000年，银行间债券市场债券回购成交15781亿元，比1999年增加了近3倍，现券成交681亿元，比1999年增加了784%，保持了高速增长的态势，显示出场外市场的制度优势。
2000年8月，中央银行开始进行公开市场业务的双向操作，即同时投放和回笼基础货币，人民银行对商业银行流动性和市场利率的调控能力有了很大的提高。由于中央银行可以始终将银行的流动性控制在适当水平，债券市场的资金供求就保持了均衡，原来同业拆借市场和债券市场长期存在的银行资金同松同紧导致的交易量下降现象得到了消除，从2000年8月开始，银行间债券市场交易量大幅增加，日成交最高达400亿元，市场的活跃程度又上了一个新台阶。
观察中国人民银行推动银行间债券市场发展的措施，可以发现有三条主线：一是扩大市场交易主体和增加债券存量，市场主体从1997年的16家商业银行总行发展为2000年8月底606家的各类金融机构，市场债券存量从1997年底的3508亿元增加到2001年4月的17131亿元。二是完善市场法规体系，由于操作和管理都有法规可循，银行间债券市场现券和回购交易都没有发生大的违规行为。三是指导建立债券托管体系。债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，债券交易系统、中央债券簿记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络系统都进行了升级改造，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。
（五）银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益
银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中央银行、财政部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的发展。作为市场监管主体的中央银行在政策法规上规范市场，并通过公开市场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场发债的力度；商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。
（1）中央银行改革货币政策操作体系和传导机制
政府债券的高信誉和稳定性使其天然成为中央银行货币政策操作的首选工具，而为使中央银行能够实现巨额债券交易，并且央行的操作不会太多地影响债券价格，造成价格的大幅波动，只有场外债券市场能够满足这个要求。银行间债券市场为公开市场业务操作提供了基础，1998至2000年，中国人民银行债券公开市场业务累计成交14025亿元，已成为央行日常运用的主要货币政策工具，发挥了调控基础货币，引导市场利率的作用，这也标志着以贷款规模管理为代表的直接货币政策操作体系向以公开市场业务操作为代表的间接货币政策操作体系转变的顺利完成。
银行间债券市场的发展也为人民银行推动利率市场化进程提供了基础。中国的利率市场化是从货币市场起步的，1997年银行间债券市场组建以来，债券回购利率完全由交易双方自行决定，1998年政策性债券发行开始采取市场化发行，1999年国债也进行市场化方式发行，2000年起除凭证式国债外的债券发行利率已全部实现市场化，中国人民银行也具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率的能力。这些都为存贷款利率的市场化提供了良好的条件。
（二）财政部实施积极财政政策，政策性银行扩大资金来源
银行间债券市场一级市场采取市场化发行方式，二级市场交易的活跃提高了银行持有债券的积极性，因此银行间债券市场对债券发行有很强的承接能力。1998年至2000年底，财政部在银行间债券市场发债6528亿元，政策性银行在银行间债券市场发债3725亿元，共计发债10253亿元，但仍然呈严重的供不应求的局面，在1999年6月人民银行最后一次降息后，债券发行利率仍然连续两年逐级走低。银行间债券市场有力地支持了财政部实施积极财政政策和政策性银行业务规模的扩大。
（三）商业银行改善资产结构，商业化改革进程加快
过去中国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超过70%，过高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和提高收益，也影响了国有银行的商业化经营。银行间债券市场的发展，为国有银行等商业银行大量持有债券、及时调节流动性、降低超额储备水平提供了空间。至2001年4月底，在中央国债登记结算公司托管的债券为17131亿元，其中国债9371亿元，政策性银行金融债券7447亿元，其他债券313亿元。同期商业银行债券资产在资产总额中的比例为17%，该比例在1997年为5%，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。商业银行参与银行间债券市场的积极性提高，交投明显活跃，商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化改革进程。
三．政府主导的中国债券市场制度变迁成功的原因与局限性
中国的改革是典型的政府推动型制度变迁，政府作为制度的供给者主导外部规则的演进，社会成员为寻求恰当的内部规则也自发从事制度创新，从中国经济体制改革的历史看，一个显著的特点是一些成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而由政府主动推动的改革则经常与市场需求不完全相符，从而不能实现设计的理想效果。我们观察股票市场等其他金融市场的发展历史，可以发现这些市场都是经历了较长时间的理论铺垫后，由地方政府或民间机构进行实践探索，再由中央政府总结经验，规范组建市场，再颁布有关法规。
而银行间债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是难得一见的政府建立市场的成功案例。这个制度变迁过程表现为政府代表者——中国人民银行组织推动，而银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，人民银行设计市场，制定方案，公布市场规则，主导制度创新，而市场主体创新的动力并不强。但银行间债券市场的发展却取得了很大的成功，市场化的运行机制也不断完善。
（一）制度变迁成功的原因
政府主导的制度变迁在中国债券市场上取得了成功，与其他经济领域改革的不同之处有以下五个方面：
（1）中国人民银行不是完全外生于市场的制度创新组织者
作为推动这个制度变迁的政府代表者——中国人民银行，它和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不同，人民银行银行在货币政策操作方面更接近于一个市场参与者的角色，因此贴近市场，制定市场规则不是采取单纯的行政性指令方式，而是充分和市场交易主体沟通，而且也使得和政府在其他经济领域改革的收益主要是社会福利最大化不同，人民银行更容易从市场发展中直接得到收益，提高了决心和行动能力。同样是政府部门的财政部在债券市场中的角色则主要是一个市场主体——债券发行人，其主要的目标是实现债券发行数量和降低发行成本。这些都使得银行间债券市场的发展虽然是政府主导，但并没有什么行政化色彩。
（2）激进式的创立和渐进式的发展
银行间债券市场是中国人民银行以规定的形式在1997年6月16日建立，市场框架也同时形成。和中国许多经济领域的改革不同，没有经过试点，而是直接组建，这种激进式的创立，缩短了变革时间，有利于克服原有制度利益集团的阻力，最大限度地减少制度变迁成本，摆脱。而且当局具有充分的知识也为这种激进式改革提供了必要条件。激进式创立的另一个好处是迅速产生了新的制度需求者，商业银行通过在银行间债券市场的运作，迅速地在改善了资金融通，调整了资产结构，得到了制度创新的收益，因此新制度就具有了强有力的支持者。在银行间债券市场创立后，中央银行又采取了渐进式的发展措施，循序渐进地推出新的规则，完善市场制度框架。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则，通过一些商业银行的率先运作，为其他市场主体提供了范例，从而使市场主体的商业意识和对制度的理解能够基本上保持共同进展，减少了制度变迁过程中的成本。
（3）中国人民银行拥有较充分的知识
政府通常被认为是在既定的约束条件下，对市场经济制度性质几演进过程的风险缺乏相应的充分知识，因此才“摸着石头过河”（杨瑞龙，杨其静，2000）。但在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外债券市场运作的经验，知识较为充分，而社会各界和市场成员交易所模式比较熟悉，对场外交易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受，这减少了制度变迁的成本。
（4）银行间债券市场一开始就是集中统一和有序管理
中国股票市场等金融市场都走过一条从分散到统一、从无序到有序的漫长改革过程，期间经过多次重大风险，支付了较高的改革费用，并为市场的进一步发展设置很多障碍。而银行间债券市场从一开始就是高度集中统一，债券统一托管在中央结算公司，债券市场化发行统一通过中国人民银行债券发行系统进行，债券交易通过拆借中心的电子交易系统报价谈判成交，债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统登记结算，所有市场参与者都按照中央银行制定的市场法规运作。统一的市场条件和规则避免了风险，保证了市场运行的规范有序，市场建立以来没有发生一笔重大违规或违约行为。债券和其他金融工具以及商品有所不同，具有较高的稳定性，集中托管和有序管理建立了投资者的信心，统一的市场规则提高了市场运作的效率。
（5）市场主体并非民间力量，制度创新只能由中央银行推动
从银行间债券市场的参与者看，起主导作用的是工、农、中、建等国有商业银行，并未建立现代企业制度，很难归入“民间力量”的范畴，因此缺乏推动制度变迁的动力，没有自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。中央银行既是银行间债券市场的组织者和管理者，也负责监管商业银行，是推动市场发展的合适主体。
（二）银行间债券市场的局限性
从中国债券市场的制度变迁过程可以看出，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体受到严格的约束和限制，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及金融债券。这些，是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要原因，但这些因素也是中国债券市场作为一个市场，其发展受到约束的根本原因。所以，中国债券市场的发展，需要认识到由于政府信用为主造成的现行市场的三个主要缺陷，理清政府信用与民间信用的关系，将政府信用为主过渡到民间信用为主，在这三个方面进行努力。
（1）构建真正的机构投资者
中国的场外债券市场在发展的初期，由于偶然性的外部事件和有关主体的共同需要，采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但新制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，而居民金融资产结构调整、债券价格发现等重要功能都没有实现，市场的主体——商业银行还没有完成现代企业制度的改革，并不是完全市场意义上的机构投资者，以基金为代表的机构投资者规模还很小，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。为此，需要继续大规模扩大交易主体，培育真正的机构投资者。
场外债券市场的优势在于分散和低成本，因此银行间债券市场的交易主体应当扩大到所有金融机构、非金融的企业和居民个人以及非居民，做到所有想进行债券投资的法人和自然人都可以参与到银行间债券市场中来。同时，对于场外债券市场来说，商业银行持有债券的主要目的是作为二级准备金，现券交易的意图不强，同时银行作为特殊的一类金融机构，对利率和价格的判断和非银行公众是不同的，因此银行是债券市场重要的投资者，但投资基金和保险公司的作用更加重要。而且，目前在银行间债券市场运作的商业银行主要是国有商业银行，缺乏商业动机和商业传统，更难发挥真正的机构投资者所起到的作用。国有证券公司和国有证券投资基金为主的机构投资者在行为上也类似于国有企业，因此在对上述国有金融机构进行改革的同时，应当组建债券市场基金，以培育真正的机构投资者。
（2）发展公司债券
政府债券可以为债券市场提供一个基准，但从促进国民经济发展活力的角度看，公司债券的发展比国债的发展更有重要意义。企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。同时，公司债券的发展也为银行间债券市场的投资者提供更多的投资工具，一个有足够广度、深度的场外债券市场必须具备足够的可流通债券。在现有的国债发行体制下，国债发行主要是为财政政策服务，和财政赤字挂钩，国债的数量受制于国家实施积极财政政策的力度和时间，因此国债的余额难以保持这几年的高速度。政策性银行的债券发行是支持资产扩张，增长幅度也有限。公司债券的扩大对于增加银行间债券市场的债券品种和数量有重要意义。
（3）设计衍生金融工具产品
债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间。如果中央银行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对持有债券的投资者来说，会不可避免地造成损失。因此，发展债券的衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险工具，这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，更加重要。债券衍生金融工具的发展在某种程度上是债券市场机构投资者大发展和市场交易规模扩大的重要前提。
银行间债券市场能否实现进一步的制度创新，取决于银行间债券市场制度的组织者——中国人民银行对新制度的潜在收益和行动能力，以及市场交易主体和发行人对新制度的潜在收益。
当前银行间债券市场的各主体对制度创新有潜在的收益：中央银行面临着货币政策操作改革的深化，目前公开市场操作在数量上已经可以完全实现目标，但要提高操作的准确性、扩大操作传导的范围、提高操作的影响力，就需要银行间债券市场的进一步扩大；财政部和政策性银行为降低发债成本，需要更多的投资者能够参与银行间债券市场；商业银行目前在银行间债券发挥的作用主要体现在资金的优势上，其网点优势还没有发挥，如果银行间债券市场的主体扩大，商业银行可以为企业和个人参与市场交易提供中介服务，将开辟新的业务领域，成为重要的利润增长点；企业和个人是现在的银行间债券市场外的制度创新潜在收益者。在当前低利率的背景下，融资的收益大于投资的收益，因此企业在公司债券发行方面有较大的潜在收益，会形成制度变迁的动力。由于企业和个人的拥有的债券知识少，加上交易成本，对债券交易的需求较少，购买银行间债券市场的债券的潜在收益要通过组建债券市场基金来实现。在各有关主体的需求作用下，银行间债券市场的进一步制度创新是可以预见的。
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