[关键词] 可持续发展；物流金融服务；物流公司；金融机构；优势；问题；创新策略
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 072
[中图分类号] F252；F253.7 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）01- 0127- 03
0 引 言
随着社会经济的快速发展，我国的物流产业的发展也呈现出繁荣的局面，而在物流产业的发展中存在着一个重要的组成部分――金融服务，金融服务为物流产业的发展提供了必要的支撑条件。但是，我国的金融服务发展相对于比较缓慢，这对物流产业的发展起也起到了消极的影响作用。本文在可持续发展的视角下，针对目前物流产业面临的问题提出了将物流和金融集成化业务结合起来的办法，这是解决这些问题有效的一种方式。物流金融服务将会是物流公司获得经济效益的途径，也是促进物流公司可持续发展的有效策略。
1 物流金融服务的内涵
物流金融服务是物流服务同金融服务相结合而产生的一种新的物流服务模式，其中在物流金融服务中存在着三个主体，分别是金融机构、物流公司、贷款公司。物流公司和金融机构展开合作，它们为贷款公司提供结算、信贷和保证的服务，而物流公司是第三方，主要为贷款公司提供存储、运输等一些服务，并且承担着监管贷款的任务。在物流金融服务的过程中，物流公司提供的是物流和金融集成化的创新服务，它扮演着一座融资的大桥，将贷款公司和金融机构联合起来。
目前，物流金融服务在一些发达国家发展形势比较良好，比如美国、菲律宾等，它们这些国家已经建立起比较完善的物流金融服务体系，为其他国家提供了参考的范例。本文以美国物流金融服务为例，1916年美国就已经颁布了有关仓储的存贮法案，并且美国的政府扮演了担保人的角色，主要是针对农场的融资，用仓单质押为主要方式，这种方式不仅有效提升了农业营销的效率，并且也有效降低了各项的本金。相对于美国来说，我国的物流金融服务发展的时间较短，并且物流金融服务体系并不成熟。在我国，物流公司是物流金融服务发展中的主体，而在一些发达国家中，物流金融服务发展推动的主体是金融机构，在这种情况下，物流服务的业务就变得相对比较复杂了，物流公司不仅要承担自身公司的各项服务，还要承担着和金融机构合作中的一些金融服务业务。
2 物流金融服务运作的主要模式
2.1 垫付货款模式
垫付货款算得上是物流金融服务最早使用的模式，这种模式的基本流程是物流公司需要为收货人先垫付一半的货款，将一半的货款先给发货人，在收货人收到产品之后，收货人再将货款全部资金交给物流公司。在这种物流金融服务的模式中，物流公司承担的责任和压力比较大，因为它需要事先为收货人垫付一半的资金。
2.2 承兑汇票模式
承兑汇票这种模式有四个主体，分别是物流公司、收货公司、金融机构和发货公司。这四个主体需要签订协议，以实现共同盈利为目的。这种模式的基本过程是：物流公司为收货公司担保、收货公司从金融机构获取兑汇票、收货公司承兑汇票向发货公司购买产品、物流公司为收货企业产品进行抵押、金融机构将货款发给发货公司、收货公司去金融机构还款兑现汇票、物流公司将产品还给收货公司。承兑汇票这种模式最大的优点在于它能够使收货公司资金的压力减小，并且物流公司并不需要继续提供垫付的服务，物流公司只需要和金融机构共同为收货公司提供资金方便就可以了。
2.3 融通仓模式
在融通仓模式的物流金融服务中，贷款公司需要先将商品或者原料抵押给物流公司，物流公司对其进行担保和管理，之后再向金融机构提出贷款的申请，然后金融机构才将资金贷款给这个公司。在融通仓模式中，物流公司扮演着一座连接的桥梁，将金融机构和贷款公司连接在一起，然后三个主体都能够获取自己的收益。在这个流程中，金融机构通过提供贷款业务给贷款公司获得利息，贷款公司因为获得了贷款保证了公司的正常运营，物流公司为贷款公司抵押的商品或者原料进行管理、担保而获得利益，这样三个主体就实现了共同盈利的目的，是一种共赢的理念。
3 物流金融服务发展中的优势
3.1 拓宽中小贷款公司获取利润的渠道
物流金融服务中最主要的一个部分就是物流的服务，金融是其发展的基础，而物流金融服务是将物流公司和金融服务结合起来的一种方式，这种方式的发展无疑为物流公司的发展带来了更多利益，是物流公司重要的利益获取的途径。纵观我国物流公司的发展情况，可以看出我国的物流公司虽然发展形势比较良好，但是还是存在着一些不利的因素使得物流公司的利润开始减少，比如说物流公司的竞争压力大、服务项目比较少等因素。但是物流公司却可以通过提供物流金融服务来发展形成商务链，并且能够和其他一些中小型的公司形成相同的目标，来获取更多服务业务的利润。这条商务链能够使物流公司和其他公司实现资源的共享，并且在这种资源共享的基础上再进行创新服务的项目，最大限度上提升业务服务的利益，进而逐步扩大公司的服务范围，使公司获取更多的经济效益。
3.2 解决中小贷款公司的资金问题
目前，我国建立的金融体制并不是十分的完善，这也就造成了我国很多企业经常面临着一些流动资金的问题，这种问题经常会存在在于一些中小型的公司，它们经常会因为公司信用不够、缺少抵押物等原因使公司不能进一步更好的发展。而物流金融服务的出现，能够帮助公司将不经常使用的资源进行利用，不仅能够提升公司对资源的利用率，为公司的发展提供新的途径，并且还能够保证公司的可持续发展。
3.3 提升中小型公司的市场竞争力
一个公司的发展必须要以大量的资金为基础，但是由于一些公司条件的原因经常会造成贷款困难的现象。我国金融机构的资金很多都是居民的存款，而金融机构经常会因为一些经济问题并不敢将资金贷款给这些公司。但是，物流公司却很好地缓解了这种情况，它能够将金融机构的业务服务扩大，提高贷款的金额，有效降低了经济的风险，还能够为中小型公司的运营提供必要的贷款服务，使公司的市场竞争力大大的提升。
4 物流金融服务发展中存在的问题
我国物流金融服务的发展尽管取得了一些成效，但是还是存在着一些不容忽视的问题需要引起有关部门的重视。
4.1 经营问题
很多物流公司在经营发展的过程中难免会遇到很多的问题，尤其是在物流公司和金融服务相互合作以后，很多的经营都放在了商务链上，物流公司通过提供多种类型的物流金融服务，进而将自己服务的范围扩大，必定会出现很多的问题。目前我国物流公司的经营模式还是处于粗放发展之中，在向集约型道路发展的过程中存在着一些经营的问题是很普遍的现象。
4.2 管理问题
很多企业在发展的过程中都会出现一些管理的问题，比如说组织结构不完善、监管力度不够、管理人员能力不足、决定错误等。
4.3 技术问题
由于技术发展并不到位，物流公司在提供物流金融服务的时候难免遇到很多的困难，这些技术的问题主要有评价机制的不完善、评估技术欠缺或者是由于技术困难带来的信息获取落后、信息错误、业务合作不畅等问题。
4.4 法律问题
在形成的商务链合作中对这些公司提出的最主要的要求是：必须要坚持执行约定的权责。因为在物流金融服务的过程中会有很多的公司参与其中，其中会有很多的约定规则、多方面的内容，业务来往形式的多元化，这些因素会造成一些商业纠纷的出现。目前我国制定的有关物流金融服务方面的法律规定并不是很完备，而且很多流程和处理方式的指导文件也并没有落实，在解决商业纠纷问题的时候经常会出现一些分歧。物流金融服务中的法律问题是其发展中面临的主要问题之一，而且这个问题的解决难度较大。
5 可持续发展视角下物流金融服务的创新策略
5.1 建立健全的法律规章制度
只有建立一个稳定和谐的发展环境，物流金融服务才能实现创新发展，所以我国有关部门必须要重视到这个问题，适当制定并出台一些政策和法律规定，为物流金融服务产业的发展提供坚固的支持力度。近些年来我国也相继制定和出台了一些有关物流金融服务方面的规定，而且未来我国也将会继续完善法律规章制度的建设，使物流金融服务的发展逐步走向制度化和规范化。
5.2 完善物流公司的征信管理
金融机构需要对公司的资格进行审核，审核的主要方面有公司经营发展的历史、现状（知名度、财务状况、市场情况、品牌效益等）、公司内部职工的能力、内部管理状况、产品技术含量、公司对经济风险的控制状况等。其中，金融机构最看重的是公司的文化建设情况，也就是公司的资产情况、监管力度、信息水平、偿还能力等一些具体的实力。物流公司的文化建设越完善，金融机构就会越相信这个公司，两个主体达成合作的机率也就越大。
5.3 建立商务链信息服务平台
商务链的建立是不同公司进行合作的基础，是物流金融服务开展的依据，但是在物流金融服务商务链中信息交流和应用存在着不对称的问题，而解决这种问题最好方式就是建立信息服务平台。物流公司、金融机构和贷款公司这三个主体需要提供有关公司的所有信息给这个信息平台，当然公司的商业机密可以除外，其他公司可以考虑商业链信息平台中的信息来进行合作之前的分析。在展开业务合作的时候，金融机构就可以根据商业链信息平台提供的信息对贷款公司和物流公司进行分析，在经过对比分析之后抉择出哪个公司更适合承担担保人的角色，对那些具有偿还能力、具有发展潜力的公司提供贷款业务，并且可以与它们展开稳定长期的合作，这样也可以有效降低经营的风险。
6 结 语
物流金融服务是物流产业发展进程中必要的产物，它的出现为物流公司、金融机构和贷款公司的运营发展都提供了有利的支持。随着社会经济的快速发展，物流金融服务的作用也越来越突出，所以，物流产业必须要重视物流金融服务的创新发展，本文抛砖引玉，提出的三条创新策略，期望有所帮助。
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[关键词]金融发展;市场化程度;融资约束;投资-现金流敏感性
Abstract:This paper empirically examines the impacts of financial development and marketization process on firm s external financialconstraints by investigatingwhether financialdevelopmentandmarketization process reduce the investment-cash flow sensitivity. Empiricalresults indicate that financial development andmarketization process significantly reduce the investment-cash flow sensitivity of financiallyconstrained companies. Thus， this paper provides evidence that financial development and marketization process help financially con-strained companies alleviate the degree of external financing constraints and fatherly accelerate the corporate capital expenditure and eco-nomic growth as awhole. So， China should fatherly accelerate the financial andmarketizational reform.
Key words:financial development; marketization process; financing constraints; investment-cash flow sensitivity
一、引 言在Modigliani和Miller (1958)[1]所描述的完美资本市场中，由于不存在市场摩擦，公司外部资金是内部资金的完美替代。因此，融资结构与公司价值无关，公司投资决策独立于其融资决策。然而，现实中的资本市场存在许多不完善因素(如信息不对称问题、成本问题等)，导致外部资金成本远高于内部资金成本。此时，公司面临外部融资约束问题，公司的投资决策严重依赖于其融资结构。
Fazzar，i Hubbard和Petersen ( 1988 )[2]以及Hosh，iKashyap和Scharfstein (1991)[3]等的实证研究结果表明，外部融资约束使得公司的投资支出水平严重依赖于公司内部产生的现金流，即表现出较高的投资-现金流敏感性，导致其投资支出水平处于次优状态，从而产生投资不足问题。因此，如何缓解公司外部融资约束，进而促进公司投资支出水平和总体经济的增长就显得十分重要。
近年来，西方一些经济学者开始致力于考察金融发展促进经济增长的微观机制，并将研究视角转为考察金融发展对公司外部融资约束的缓解效应，取得了较为丰富的研究成果。然而，这些研究文献主要集中于金融市场较为发达的西方国家，而考察发展中国家尤其是中国的相关研究却较少。
而大量的研究表明，发展中国家的公司所面临的外部融资约束程度尤为严重;另一方面，中国作为发展中国家的代表，其金融市场正处于一个从不成熟向成熟的转变过程，从不发达向发达的发展过程。因此，金融发展对公司外部融资约束的影响也就显得尤为重要。基于这种考虑，本文利用中国上市公司2000—2006年期间的财务数据和中国各地区2000—2005年期间的金融发展和市场化程度指数，从公司投资-现金流敏感性的视角，实证考察金融发展和市场化程度对公司外部融资约束的影响。
二、相关研究文献评述
在经济学和财务学研究文献中，一个重要的问题是金融发展是否能够促进经济增长(Schumpeter， 1911[4]; King和Levine， 1993)[5]。目前，学术界关于金融发展与经济增长之间的因果关系仍然存在一定的分歧和争辩。Schumpeter(1911)[4]， McKinnon (1973)[6]和Shaw (1973)[7]强调金融发展对经济增长的促进作用;而Robinson (1952)[8]则认为，金融发展本身就是经济增长的结果而不是原因， Lucas(1988)[9]也指出，金融发展对经济增长的作用十分有限。
早期关于金融发展与经济增长关系的实证研究主要集中于宏观层面。King和Levine (1993)[5]利用跨国数据进行的研究结果表明，金融发展与实际人均GDP增长率、物质资本积累率以及物质资本使用效率高度正相关。Levine(1997)[10]利用宏观数据实证研究发现，金融发展与经济增长呈现正相关关系，且金融发展领先于经济发展。因此，他们的实证结果支持了金融发展促进经济增长的观点。
20世纪末期和21世纪初期，经济学者们开始利用公司层面的微观数据，着眼于考察金融发展促进经济增长的微观机制。在这些研究文献中，一个较为复杂的研究主题是金融发展能否缓解公司外部融资约束，提高其外部融资能力，促进公司投资支出水平，进而促进总体经济的增长。
图1描述了外部融资约束对公司投资的影响。横轴表示公司投资，纵轴表示公司加权平均资本成本。在新古典投资模型中，公司资金供给曲线(S)为一条水平线，也是公司资本成本线。公司资本成本等于市场风险调整的实际利息率。资金需求曲线(D)为一条向下倾斜的曲线，意味着资金成本的下降将增加公司合意投资水平。D的位置是公司可获得的投资机会的函数，并且投资机会的增加(减少)将使得D向右(左)移动。最优资本投资( I*)出现在D和S的相交处，在这点上，资本投资的边际收益等于市场利息率。市场利息率的下降，可获得的投资机会的增加，或两者的同时发生将导致合意资本存量的增加。内部资金的机会成本被视为等于外部资金成本，而外部资金成本等于市场利息率。这种方法意味着，当公司不存在外部融资约束时，内部资金的可获得性对公司投资决策不具有直接影响，公司投资决策仅取决于公司投资机会和市场利息率水平。
新古典投资理论假定公司管理者追求股东利益最大化的目标。同时，管理者和外部资金供应者对公司投资机会的数量和质量拥有相同的信息(即不存在信息不对称现象)。这些假定意味着公司内部资金成本等于外部资金成本，公司不存在外部融资约束问题。然而，现实中的资本市场存在不完善因素，公司管理者对公司前景拥有信息优势(信息不对称现象)，并且他们的目标并不总是与公司股东的目标完全一致(激励问题)。这就意味着由于与逆向选择和道德风险相关的成本存在导致外部资金的成本将超过内部资金的成本，此时，公司将面临外部融资约束问题。结果，当内部资金(W)耗尽时，公司资金供给曲线(S′)将向上倾斜，公司外部融资的资本成本将增加， (如图1所示)。
当公司面临外部融资约束时，公司资本投资水平( I′)将小于无外部融资约束时的最优投资水平( I*)，导致潜在的“投资不足”问题，除非公司内部资金(W)大于或等于I*，另外，较高的边际信息成本将导致一条更为陡峭的向上倾斜的资金供给曲线(S′)，这意味着公司投资对内部资金的依赖性将增加。因此，融资约束公司的投资水平严重依赖于公司内部现金流的数量。同时，融资约束程度越高， S′曲线的斜率越大，公司的实际资本投资水平越低，潜在“投资不足”问题将越严重。
从图1中可以看出，增加公司实际资本投资水平可以通过两种途径:一是增加公司内部资金数量(W);二是缓解公司外部融资约束程度，降低S′曲线的斜率。本文将主要讨论如何缓解公司外部融资约束程度，进而促进公司实际投资水平和总体经济增长。
对于金融发展缓解公司外部融资约束的机制， Rajan和Zingales (1998)[11]认为，发达的金融市场和良好的制度能够帮助企业克服“道德风险(moral hazard)”和“逆向选择(adverse selection)”问题，进而降低公司外部融资成本。相反，在金融市场欠发达和制度不完善的国家，“道德风险”和“逆向选择”问题将进一步恶化，进而使得外部资金成本和内部资金成本之间的差异进一步加大(La Porta et a，l1997)[12]。因此，金融市场欠发达国家的企业面临更严重的融资约束问题，企业的投资和发展受制于内部资金的可获取性。Henry (2000)[13]以及Bekaert和Harvey (2000)[14]也指出，金
转贴于 融发展能够减少金融市场的不完善因素，降低外部融资成本，进而促进公司投资支出水平。
【关键词】 债券融资; 信息不对称; 融资约束; 现金―现金流敏感性
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）34-0050-05
一、引言
Modigliani & Miller（1958）提出，在完美资本市场，企业价值仅取决于投资决策，并且投资决策与融资决策无关，企业的内部融资与外部融资可完全替代。但现实的资本市场存在委托冲突（Jensen & Meckling，1976）和信息不对称（Myers & Majluf，1984），不符合完美假设。企业投资人为了防范道德风险会要求更高的投资补偿，这使得企业的外部融资成本要高于内部融资成本（Rajan & Zingales，1998），从而带来了企业的融资约束问题。
我国的证券市场是为了促进市场经济改革、优化社会资金配置由政府主导逐渐发展起来的。其中，作为国有企业股份制改革的重要工具，股票市场在政府的助推下飞速发展。而企业直接融资的另一重要工具――债券融资却因受到政府的严格管制发展缓慢，这也在一定程度上引发了我国企业的融资约束问题。随着金融改革的不断深入和金融监管的逐渐成熟，2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出要“大力发展资本市场，提高直接融资比例，积极稳妥发展债券市场”。自此，我国企业债券市场开始进入快速发展的新阶段，相关支持性法规政策相继出台，企业债券品种逐渐增多，企业通过发行债券获得的融资规模也越来越大，2013年非金融企业全年发行的公司信用类债券规模达到3.7万亿元①。
同时，债券发行企业必须根据《公开发行公司债券募集说明书》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的要求披露相关信息。从理论上讲这又可以降低发债企业的信息不对称程度，促进企业对外融资的实现。
在目前我国上市公司普遍存在融资约束（郑江淮等，2001;张纯等，2007;王彦超，2009;连玉君等，2010;李科等，2011）的情况下，本文根据我国非金融上市公司发行普通债券②的相关数据进行实证检验，结果发现：上市公司通过发行债券显著缓解了其面临的融资约束，债券融资对信息不对称程度高的企业所面临的融资约束缓解作用显著大于信息不对称程度低的企业。这为我国政府继续鼓励发展债券市场提供了微观的数据支持，同时为上市公司通过发行债券获取融资便利提供了直接的经验证据。
二、理论分析与研究假设
Myers & Majluf（1984）最早将信息不对称问题引入企业的融资决策模型，他们通过分析指出，信息不对称使得企业的外部资金提供者处于信息劣势，造成外部资金提供者的逆向选择。企业为了能够获取其经营所需资金必须支付风险溢价，从而导致在进行外部融资时受到融资成本或融资数量的限制，形成“融资约束”。Stiglitz & Weiss（1981）证明了信息不对称会导致资金需求方不能以市场利率甚至是高于市场利率的利率在信贷市场上筹集到其投资所需全部资金，从而在投资时会受到“融资约束”的影响。Myers & Majluf（1984）、Rajan & Zingales（1998）、Almeida et al（2004）、Acharya（2007）的研究均表明，存在“融资约束”的企业会具有更高的现金―现金流敏感性：“融资约束”的存在会使企业从经营活动现金流中留存更多的现金以用于未来更好的投资机会。
从理论上讲，企业融资约束程度的大小既取决于企业面临的信息不对称程度，也受到其所处宏观金融环境的极大影响。由于我国证券市场还处于“新兴加转轨”的时期，对信息披露监管的执行力度不强，导致我国证券市场上信息不对称问题较为严重。同时，由于我国特殊的制度背景，作为国外企业主要外部资金来源的债券融资曾一度受到政府的严格管制――政府对企业债券市场的准入条件、发行额度和发行价格都有极其严格的限制规定。在此背景下，多数上市公司不仅面临着因信息不对称导致的融资约束，融资渠道的限制也加剧了其融资约束程度。随着政府对证券市场功能定位的变化，债券市场对国家金融结构和金融体系的重要性日益受到重视，企业债券市场受到的管制也在逐渐放松。这不仅体现在中央对发展债券市场政策导向型的系列文件中，也体现在企业债券品种的不断丰富、相关法律法规的建设、债券发行制度和交易制度的不断完善等方面。
Diamond & Verricchia（1991）、Botosan（1997）、Botosan & Plumlee（2002）、Bhattacharya et al（2003）、汪炜和蒋高峰（2004）的研究均发现，信息披露水平的提高有助于降低公司的信息不对称程度，从而可以降低公司的资本成本。如前所述，债券发行企业必须根据《公开发行公司债券募集说明书》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的要求真实、完整、及时地披露相关信息，通过债券融资的上市公司同样要遵循这些信息披露要求，这将有利于上市公司提高其信息披露水平;同时，上市公司为了降低其债券融资成本也有动机自愿披露其生产经营信息。所以，不论是强制性信息披露还是自愿性信息披露都可以降低上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称程度，缓解其融资约束。
（二）多元回归分析
1.债券融资对融资约束的缓解作用
表3列示了样本公司发行债券前后现金―现金流敏感性的回归结果。从模型1的回归结果可以看出，我国非金融上市公司的现金―现金流敏感性显著为正，说明我国非金融上市公司普遍存在着融资约束问题。模型2在引入交叉项后，各变量对现金持有的影响仍然显著。同时，交叉项（cf・fz）的回归系数显著为负，说明债券融资对上市公司的现金―现金流敏感性有显著的负影响，缓解了上市公司的融资约束，支持了假设1。
从控制变量上看，size（规模）系数显著为正，说明公司规模越大所需的现金支付越多。ch_std（短期流动负债的增加）系数显著为正，表明样本公司将短期负债作为现金持有而未将其用于支付。ch_nwc（非现金营运资本）系数显著为正，表示非现金营运资本的增加减少了现金的支出，公司的现金持有增加。expend（资本支出）系数显著为负，表明资本支出的增加减低了公司的现金持有。grow（公司成长性）系数显著为正，表明公司成长机会越高，公司的现金持有也要越高，以应对未来的投资机会。以上变量的符号均符合理论预期。
2.不同信息不对称程度下债券融资对融资约束的缓解作用
表4报告了将样本公司按照信息不对称程度的不同进行分组后，并按模型2进行多元回归的结果。表4的结果显示，高信息不对称组交叉项（cf・fz）的系数显著为负，而低信息不对称组交叉项（cf・fz）的系数虽为负但不显著，并且高信息不对称组的cf及交叉项（cf・fz）系数的绝对值要大于低信息不对称组cf及交叉项的系数绝对值。这表明，高信息不对称组面临更高的融资约束，债券的发行对高信息不对称组融资约束的缓解作用更大。实证结果支持了假设2。
为了检验结果的稳健性，本文用无形资产占样本公司账面总资产的比例来衡量信息不对称（Miguel & Pindado，2001;周宏等，2012），并以此为分组依据将样本公司分为高信息不对称组和低信息不对称组，然后按模型2进行多元回归，高信息不对称组的cf及交叉项（cf・fz）系数的绝对值亦大于低信息不对称组cf及交叉项的系数绝对值③。
五、研究结论
在我国逐渐放松对债券发行管制的背景下，上市公司为了迎合管制要求及降低资本成本必须提高其信息披露水平，从而降低了信息不对称程度;另一方面上市公司通过债券融资可以获得更多现金流，这是否可以显著缓解其面临的融资约束？本文以Almeida et al（2004）的融资约束模型为基础，以我国非金融上市公司2006―2011年的7 620个样本数据为研究对象，实证检验了普通债券融资对融资约束的缓解作用，得到以下结论：
1.我国非金融上市公司普遍存在着融资约束问题，具体表现为其现金―现金流敏感性系数显著为正。相对于信息不对称程度低的样本组而言，信息不对称程度高的样本组现金―现金流敏感性系数更大，因而面临着更严重的融资约束。
2.通过普通债券融资显著缓解了非金融上市公司的融资约束程度。债券发行对现金―现金流敏感性具有反向影响，发行了债券的上市公司，其融资约束程度显著降低。
3.债券融资对信息不对称程度不同的非金融上市公司融资约束的缓解程度存在差异。债券融资使得信息不对称程度高的样本组现金―现金流敏感性系数的下降程度远大于低信息不对称样本组。
本文的研究结果为政府发展债券市场的政策制定和企业融资方式的决策提供了进一步的证据。
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关键词：离岸金融中心；远程投资；资本监测
中图分类号：F830.94
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2009)03-0044-04
在当前国际金融危机广泛扩散格局下，应充分重视无序的离岸金融中心资本流动对我国经济的冲击。对离岸金融中心对华返程投资应采取积极对策加强监管，以引导规范返程投资活动，避免其潜在风险和负面效应扩大。
一、文献综述
离岸金融中心返程投资问题主要涉及金融创新中的风险控制机制，国外文献集中在以下几方面：一是从货币发行国角度研究离岸金融市场风险控制问题，如Shogo・Ishii(2001)的《限制货币离岸使用的措施：事前与事后》；二是从避税港角度研究“避税天堂”的税收政策及其对金融体系的冲击，如Ingo・Walter(1985)的《秘密的资金：避税，资本流动与欺诈》等；三是从金融犯罪角度讨论离岸金融中心洗钱问题，如Hampton，M.P(1996)的《离岸金融犯罪与社会变革探究》。文献中很少将离岸金融中心与FDI结合起来研究，但近年有所突破。在离岸金融中心对华投资动机的研究领域，周清华(2005)将内资利用离岸金融中心对华FDI的原因归结为逃避法律监管。於子龙(2005)把规避投资来源地作为离岸金融中心对华投资的重要原因。而在离岸金融中心对华FDI中的影响及对策研究方面，梅新育(2005)提出返程投资将推动资本外逃规模膨胀，对人民币汇率安排和货币政策运作产生压力，提出放松资本流动管制，取消对外资过度优惠，改进税制等措施。在对离岸金融中心返程投资效应分析和风险控制方面，冯雁秋(2006)通过返程投资及其监管问题探析，分析了其动因及影响，指出应在制定政策时合理地加以规范和引导。陈杰(2007)通过对FDI中的返程投资现状、成因的解释探讨了规制返程投资的政策建议。倪喜喜(2008)指出加强对FDI中部分指标的监控和加强反洗钱，完善税收、资本管理、公司法律制度以有效地控制非融资性返程投资行为。杨佳妮(2008)提出加强对离岸公司及跨境资本流动的监管，为国内合法的人民币与外币业务提供顺畅渠道。张大龙(2008)提出加大对外方出资的检查力度，严打虚假出资行为，提高资本流动监测分析能力的配套措施。
二、离岸金融中心对华返程投资的状况
返程投资(Round-tripping Capital)是指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。返程投资主要绕道香港和维尔京、开曼群岛等离岸金融中心进入我国，而离岸中心对资金转移又无任何限制，业务极不透明。一般只能根据上述地区名义上对我国的直接投资来估算其规模。
受国际金融危机冲击，美日对华投资持续下跌，欧盟对华投资首次下跌，而离岸金融中心对华投资却持续增长。2008年，对华投资前十位国家／地区依次为：香港、英属维尔京群岛、新加坡、日本、韩国、开曼群岛、萨摩亚、美国、台湾省和毛里求斯，合计实际投入外资金额占全国实际使用外资金额87.48％。香港及其他离岸中心仍是我国最大的外资来源地，分别占全国利用外资的44.45％和24.73％，维尔京群岛已连续多年成为第二大对华投资地(见表1，表2)。从北京、上海等吸收FDI较多的大中城市近年外资来源地结构变化中亦可见，2005年北京地区合同外资额的25％、实际利用外资额的33％来自离岸金融中心且规模逐年上升。据统计，60多万家在英属维京群岛注册的企业中，大约近20万家与中国企业有关；有1万多家在加勒比海离岸中心注册的企业与中国内地相关，该地区平均每天都会注册一家中国概念公司。1995年联合国贸易发展会议就估计，在中国所吸引的FDI中，约有20％属于“返程投资”。而2004年亚洲开发银行报告认为，“返程投资”实际占中国FDI流入规模的26％至54％，平均比例约为40％。国内学者较一致的看法是：“我国每年实际利用的外资中，约1／3是国内资本通过离岸金融中心形成的返程投资”。据世界银行估计，我国每年实际利用外资中，约1／4是“返程投资”，按照2007年实际引资金额748亿美元计算，约有187亿美元为“返程投资”。
返程投资的动因主要有融资困境下的曲线融资上市、差别待遇下的优惠政策寻租、监管空洞下的规避法律管制以及地方政府的政绩追求冲动等。例如采用“红筹”模式，借道离岸金融中心设立壳公司，然后用壳公司收购境内企业资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市目的，已成一股风潮。中国联通、新浪、搜狐、网易、百度、国美电器、盛大网络、慧聪国际、雨润食品等国内企业，纷纷通过境外壳公司海外挂牌上市，其壳公司注册地均为离岸中心。通过返程投资实现“变脸”，从而在政策上享受到“超国民待遇”。为追求引资政绩，地方政府官员也有较强冲动对返程投资活动加以庇护甚至鼓励。
三、离岸金融中心对华返程投资的潜在风险分析
(一)推动资本外逃，对货币汇率政策产生压力
为了使境内资产外部化必须进行虚拟投资，企业可设立“壳”公司，以利用境内外企业的关联关系转移资产。在境外企业“操纵”下境内企业可通过价格转移、利润汇出、股权转让、关联交易等方式将资金汇出，可推动资本外逃进一步膨胀。我国资本外逃在20世纪90年代后期达到最高峰。在资本外逃膨胀的同时，离岸金融中心对华投资迅速增长，维尔京、开曼群岛等离岸金融中心是中国大陆资本外逃然后回流的“中转站”。返程投资在增加国家对外净负债时，会加大人民币预期，对人民币施加升值压力，并造成外汇储备快速增长。又“虚增”了中国的外资数量，将误导国家政策制定，会严重干扰中国人民银行遏制信贷规模增长失控的货币政策。当国内经济金融形势波动或企业怀有资本外逃动机时，由离岸金融中心所构架的资金通道可提供便利，由此引起的对宏观经济及金融市场的冲击不容小视。
(二)增加国际收支调节难度
返程投资大多通过离岸中心设立壳公司。完成资产置换后再将境外公司上市融资，绕开了国内严格的资本外汇管制。上市后通过离岸中心或以外方股东贷款、或以外商投资形式将绝大部分募集资金调入境内使用，但资金所有权属于境外壳公司。而其终极目标仍是获利后出逃，大量投资利润汇出时可能超过一国流入的新资本，会对该国国际收支平衡产生压力。返程投资达到一定规模会冲击我国正常的外汇市场秩序，给宏观调控带来压力，甚至导致
外汇管制失灵。返程投资还可随时根据利率、汇率变化，在境内外金融市场相应调动外汇资金头寸，造成大量投机性资本随时跨境流动，加大了国际收支调节的难度。甚至可能加剧中国“外资”的过度流入，最终陷入资本项目管制失灵、国际收支失衡局面。
(三)造成税收利益流失，加大经济监管难度
离岸中心对资金转移限制十分宽松，因而企业股东在将境内权益转让给离岸壳公司时，常蓄意隐瞒巨额股价转让溢价收入，巨额偷逃个人所得税。而返程投资不仅可享受“外资待遇”的税收优惠，优惠期满还可继续采取各种转移定价交易，将境内企业利润向零税负的离岸中心转移，造成国内税收大量流失。据国家税务总局估算，由返程投资造成的税收损失每年不下1000亿人民币。另一方面企业外资化过程中由于所需转换的资金量很大，必然利用地下钱庄等进行非法外汇交易，可能滋生逃汇、骗汇、洗钱等违法活动。据估计，近几年我国每年非法洗钱的金额已在2000亿元人民币以上，2008年前9个月反洗钱案涉及近1500亿元，这些非法活动很大程度上借助了离岸中心的资本转换系统。为逃避监管，一些境内企业常在境外注册壳公司，同时设立多家企业，由其操控，彼此间进行内部隐秘交易、关联企业价格转移等，而政府很难有效监管。返程投资以外资的身份在国内投资，享受大量优惠待遇的同时对国内的投资环境非常熟悉，投资领域大多集中在日常消费品等轻工业产品的生产、流通领域，投资回报率高于国内企业，国内企业面临真实外企和异化外企的双重夹击，将不利于中国经济持续稳健增长。
(四)为国有资产和公众财产侵吞转移提供通道
国有资产管理制度在“两权分离”下存在委托一风险，助长了国有资产改制转让中的腐败行为。而离岸中心都有严格的银行和财产保密制度，能隐藏离岸公司股东身份、股权比例、收益状况等资料，可为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的资产转移渠道。由于境外公司不受国内法约束，有的外资化企业在境内大举借债，依靠银行信贷维持经营，却将大量利润汇出境外；有的境外公司收购境内股权不支付对价，实际已将资产所有权转至境外；返程投资业务虽绝大部分在国内，主要资产也在增值，但所有权控制权却已转至境外。由于企业行为不受国内法约束，企业所有者可通过境外壳公司随意处置境内资产，都导致国民财富大量流失。
(五)诱发潜在的投资争议和公司造假行为
离岸中心信息透明度较低，易使一些公司利用其隐蔽性来掩饰造假行为。规模巨大的跨境资本流动，游离于政府监管统计之外，让外国政府名义上取得了资本管辖权，而中国政府要执行管辖权却缺乏“依据”，必定潜藏着巨大的投资争议风险(例如引起广泛关注的仰融案件)。返程投资导致大量中国公司逃脱法律约束的行为。如利用离岸中心对离岸公司的免税待遇，就可低成本虚增业绩。为抬高公司股价，外资化企业不惜造假来夸大公司业绩，引发了中国企业在境外的诚信危机。典型案例是近年来境外上市内地民企的造假风波，如欧业农业、中国稀土、裕兴科技等。相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，其欺诈行为大多是利用离岸公司实现的。借助离岸公司工具，一家集团公司可推行高负债经营，将其控制下的信息披露义务较高的子公司帐面债务保持在较低水平，最终发生债务违约而殃及向其在华子公司放款的中国金融机构。
四、应对离岸金融中心返程投资问题的措施建议
(一)加强跨境资本监管，协同打击金融犯罪
我国应扩大资本监测范围，将返程投资与资本外流、外资与内资企业同时纳入监管范围，重点监测利用离岸公司返程投资的企业，商务、金融、工商、税务等部门应建立联席工作制度，推动信息交流。要规范整顿国有资产转让改制，转让改制的所有环节都必须公平、公开，特别要规范国企境外上市融资活动，防止资产转移流失而成为“假外资”的来源。同时要进一步加强外汇监管，强化验资工作，引资考核要以银行实际到资、结汇数目作为标准。银行机构作为跨境资金入境的第一线要严格执行金融外汇管理政策，推行先进资、后注册的办法。强化出口收汇逾期未核销、差额核销和差额备查的管理。要建立返程投资的资本流动监测系统，完善境外投资管理法规，加强外资并购业务监管。打击地下钱庄，加强反洗钱力度，断绝“假外资”的外汇来源。
(二)改进完善税制，规范优惠政策
要削弱企业向离岸金融中心迁移注册地的动机，必须加快我国内外资所得税“两税合一”，统一税率，规范税前扣除标准，统一折旧水平，避免双重纳税，实施产业优惠为主。逐步取消地区优惠，以优化外资企业产业结构。取消对外资的过度优惠，适当抬高外资进入门槛，淘汰部分质量低劣的外资。不断优化外商投资“软”环境，从各方面减少直至完全取消外资“超国民待遇”，实现内外资待遇平等。税务部门应制定反避税措施，加强与国际反避税组织合作，统筹国际税务事项及涉外企业税收管理，防止返程投资利用离岸中心偷漏税款、转移资产。
(三)完善公司法制度，实施“实际控制人原则”
要规范外国公司的认定标准，建立以注册地标准为主，实际控制标准和住宿地标准为辅的公司国籍标准制度，从公司法上规制返程投资现象。把外资确认标准从“注册地原则”变换为“公司控制人”原则，要求外国投资者提供其最终股东的实际情况，如发现外资直接或间接由境内法人或自然人所控制，则应核实境内法人或自然人的境外投资合规性情况。没有按规定办理境外投资核准登记的，不予办理外资手续。如境内居民自然人境外设立特殊目的公司是以上市为目的，应增加证券监管机构批文，使境外上市资金调回有法可依；建议对境内居民自然人与法人在境外设立特殊目的公司实行同一管理原则，均纳入商务部审批范围，并实行统一管理。
(四)发展国内资本市场，化解融资上市障碍
完善资本市场基础制度，进一步健全包括主板、中小企业板、创业板、场外柜台交易市场、产权市场在内的多层次资本市场体系。减少证券法限制条款，增加企业境内融资机会，吸引更多优质创业型企业和中小企业在境内上市筹资，规范民企境外上市的外汇管理，对其筹集资金的境外留存、调回、结汇等做出规定；同时应分层次建立中小企业融资基金。解决那些有市场前景、有信誉的民企融资难的问题。通过健全法规建立投资者的信心，使资本主动留在国内，从而使造假式返程投资失去其存在基础。
关键词：股权融资成本；市场流动性；公司属性；融资成本差异
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
我国公司在融资决策时有着强烈的股权融资偏好，公司经营者们普遍认为，股权融资是各种融资方式中的最佳选择，理由大致有三：一是融资成本低，二是永不还本，三是出资者监管弱。其中，融资成本问题值得进一步探讨，如果仅简单地将发行成本视做股权融资成本，而不考虑公司股权融资前后耗费的相关成本，会造成股权融资的实际成本与预计成本出现偏差，导致公司的实际现金流出量超出预计量，产生经济损失。因此，明晰股权融资成本的影响因素十分必要，鉴于此，本文以我国汽车工业上市公司为样本，探讨公司股权融资成本的影响因素。
一、股权融资成本概述
从公司融资角度来看，股权融资成本是公司为了长期占有资本所付出的代价，包括资本的取得成本和使用成本。取得成本与融资次数相关，与融资数量和资本使用时间关系较小，属于一次性费用，为固定性成本，如发行费用；使用成本与融资数量和资本使用时间密切相关，为变动性成本，如普通股股利和红利等，上述成本可以归结为显性成本。此外，股权融资还会带来一些隐性成本，如由于非有效市场下的信息不对称等原因带来额外费用，成本、寻租成本、股权稀释成本等。
股权融资的成本是由多因素、多变量、多层次各方面共同作用的结果，综合上市公司的显性和隐性成本，归纳出市场波动性、公司基本属性、公司财务状况3个层次，系统性风险、经营风险、股票流动性、财务风险、盈利水平和资产周转率7大影响因素（如图1所示）。
（一）市场波动性（系统风险）
市场波动性特指系统风险，亦称不可分散风险。资本资产定价模型（CAPM）指出，对于某一公司来说整个资本市场的收益率、无风险利率是既定的，凭借单一公司的力量是无法变更的。为此，在CAPM模型的经典假设下，测量系统风险的β系数就是股权融资成本变动的唯一解释变量。某一股票的β值越大，该股票市场价格的波动幅度就越大，此时投资者要求的用以补偿股价波动所带来的股票贬值风险的投资回报率就会越高，导致公司的股权融资成本上升。
（二）公司基本属性
公司的基本属性包括公司规模、经营风险、股票流动性等因素，这些因素在很大程度上影响甚至决定着公司股权融资成本的高低。
1.公司规模
在比较成熟的资本市场中，投资者一般认为，主营业务已经成熟且规模大的公司具有较稳定的现金流量，可以优先使用与外部资本市场所筹集资本成本相比更为便宜的内部资金，以提高公司资本的使用效率，从而减少交易费用，降低融资成本。另外，规模较大的公司基本情况更容易为外界公众所了解，从而有利于降低由于信息不对称所带来的公司融资的额外成本，股权融资成本也会随之减少。再者，若是规模大且信誉佳的公司，违约风险的概率小，投资者会降低期望报酬率。因此，公司规模与股权融资成本呈负相关关系，即公司规模越大，股权融资成本越低。
2.经营风险
经营风险是指在公司的生产经营过程中，由于受产、供、销各个环节不确定性因素的影响所导致的资金运动迟滞、营业收入波动、公司价值变动等风险。公司经营杠杆系数越大，未来收益波动性越大，表明其经营风险也就越大。由于经营风险带来未来结果的不确定性，会直接影响公司现金流动的稳定性以及获利能力，投资者要求的回报率必然上升。因此，公司的经营风险越大，相应的股权融资成本就越高。
3.股票流动性
一般而言，流动性强的股票更容易受到投资者的青睐，触发他们的投资热情，促使股价上升。当资本市场上某支股票价格飘升，买盘大于卖盘，投资者所要求的投资回报率会有所减少，使得股权融资成本相应降低；相反，如果股票流动性越差，其交易成本也就越大，投资者会因为持有流动性差的股票而要求得到较高的风险补偿，从而导致股权融资成本的升高。因此，股票流动性的提高能够产生对股权融资成本抵减的效果。
（三）公司财务状况
公司生产经营的结果最终表现为财务状况，所以公司财务状况的优劣关系到股票在证券市场中的表现，并对公司的股权融资成本产生直接影响。
1.财务风险
公司财务杠杆系数的高低直接关系到财务风险的大小，财务杠杆系数越高，表明其负债水平越高，公司面临的财务风险也越大，将会导致股票价格的下降。一般认为，理性的投资者都是排斥风险的，当财务杠杆系数增大时，投资者会要求用较高的回报率以弥补由于财务风险增加而导致的股价下跌风险，从而使股权融资成本有所提高。因此，财务风险的增大将会引起公司股权融资成本的上升。
2.盈利水平
实践证明，公司股价上涨的最直接原因通常是盈利的增加，目前使用的绝大多数财务指标都在某种程度上反映公司的盈利水平，其中收入和成本费用以及经营者运营公司资产的能力等是决定其获利能力大小的最直接因素。一般来说，公司的盈利水平越高，表示其获得利润的能力就越强，从而形成公司股票价格上涨的趋势，此时公司传递的正向信号使得投资者对该公司更有信心，投资者对于风险的忧虑会有所降低，并愿意更多地购买该公司发行的股票，而且要求的投资回报率会有所降低，从而使公司的股权融资成本相应地减少。因此，公司的盈利水平越高，股权融资成本越低。
3.资产周转率
资产周转率是反映公司资产运作和管理效率的重要财务指标，即公司的经营业务收入与各项营运资产（总资产、固定资产、流动资产等）的比例关系。一般认为，公司各项资产周转率指标的高低反映了经营者的经营管理能力、水平和经营效率，能够在多大程度上有效地使用公司的资产。公司的经营效率越高，盈利能力越强，投资者面临的投资风险越小，因此，要求的回报率就越低，公司的股权融资成本就会下降，即资产周转率的提高对降低股权融资成本具有积极的影响和作用。
三、实证分析
（一）模型的建立
借鉴Gebhardt・Lee和Swaminathan（2003）以及叶康涛、陆正飞（2004）等学者的研究方法，采用多元线性回归模型对我国汽车工业上市公司股权融资成本的影响因素进行分析，并对一些变量进行了适当调整和改进。建立计量模型如下：
其中：Y为被解释变量，即股权融资成本； 为解释变量，即股权融资成本的各个影响因素； 为常数项； 为各解释变量的回归系数；U为残差项。
（二）指标选取及数据来源
解释变量的选取遵循以下原则：1.选取对股权融资成本可能有显著影响的因素；2.尽量选择通用的基本面指标；3.能够获得变量的准确数据信息。基于以上三点，选取可能影响股权融资成本的7个变量作为实证模型的解释变量，这些变量的具体内容、计量方法如表1所示：
以Wind资讯数据库中的行业分类为依据，选取沪深两市A股汽车工业上市公司作为研究样本。截至2015年底，沪深两市A股市场中共有汽车工业上市公司106家，其中，汽车制造公司26家，汽车配件公司80家。经过筛选最终得到了63个具有完整数据的研究样本，包括深市样本公司29家，沪市样本公司34家。原始数据均来自于wind研究数据库，并使用SPSS16.0软件对数据进行分析。
（三）实证结果分析
1.样本描述性统计结果及分析
由样本描述性统计分析可知：不同公司的股权融资成本存在显著差异，最低的仅为4.370，而最高达97.281，平均为48.781，标准差为1.06。表明如果仅以市场平均股权成本作为分析出发点，很可能掩盖不同公司之间股权融资成本存在显著差异的事实，从而很难得出正确的结论。
这种显著差异主要受两方面因素的影响：一是由于市场波动性等系统因素对各公司的影响程度和结果有所不同，二是由于各公司的现金流量、财务状况、盈利能力等非系统因素存在显著差异，使得投资者期望的投资回报率不尽相同，因此，不同公司所要付出的股权融资成本也就有所差异。
2.多元回归结果及分析
采用逐步回归法，检验变量对于股权融资成本的解释能力，回归结果见表3。
从回归结果来看，R2达到47.8%，表明该模型具有较高的解释能力，尤其是β系数、经营风险、财务风险和公司规模4个变量，回归系数符号保持一致，说明这4个变量对于股权融资成本具有较高的稳健性。
在多元回归中，β值最终的回归系数为2.0018，说明BETA每变动1个单位，使得股权融资成本增加2.0018个单位，而且它对股权融资成本的解释能力比较有限。由此得出β系数并非我国汽车行业上市公司股权融资成本最主要的决定因素，而是与其他因素共同影响股权融资成本。
公司规模与股权融资成本正相关，即规模越大的公司，其股权融资成本反而越高，但公司规模这一因素对股权融资成本的解释能力非常弱，在最终模型中系数仅为0.2473。
经营风险和财务风险对股权融资成本的变动都具有较高的解释能力，是股权融资成本的主要影响因素。它们与股权融资成本正相关，即经营风险和财务风险的增加会导致股权融资成本的升高，这与汽车行业投资周期长、技术含量高、营运风险大的行业特点有关。会导致公司的经营风险和财务风险的增加，从而影响投资者对公司的信心，当投资者要求更高的回报率以弥补其可能面对的风险时，公司股权融资成本也就会随之增加。
四、结论
本文考察了公司股权融资成本的影响因素，并进行实证分析，可以得出如下结论：
（一）公司的融资成本存在显著差异，说明公司在融资过程中仍有较大空间可以操作，用来降低股权融资成本，从而提高资金利用率。
（二）公司在融资决策时，往往需要准确测算潜在的融资成本，β系数不是决定因素，也不是股权成本的唯一重要因素，其他潜在指标同样重要，如由于经营风险、财务风险的存在，所耗费的潜在成本，同样可以带来沉重的融资成本。
（三）公司规模与股权融资成本正相关，即规模越大的公司，股权融资成本反而越高，但是这一因素对股权融资成本的解释能力非常弱，说明我国汽车工业的“小盘股效应”并不是很严重，而且随着我国证券市场日趋规范化，投资者逐渐趋于理性，当前这种公司规模对股权融资成本的逆影响会大大减弱，必将逐渐呈现正效应。
提示那些准备控制融资成本，实施股权融资的公司，在努力提升资产运营能力、提高盈利水平、扩大公司规模、加快股票流动性的同时，应尽最大可能将经营风险和财务风险控制在最小的范围之内。
[参考文献]
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资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指企业债务资本和权益资本的比例关系，是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。
一、我国上市公司资本结构现状
从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：
1.偏好股权融资，债务融资偏低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991-1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高纪录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。
2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态。虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。
3.负债结构不合理，流动负债水平偏高。长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。
二、我国上市公司资本结构现状形成的原因
1.股权融资成本远低于债务融资成本。我国股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不计。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。
2.资本市场结构失衡。我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。
3.公司治理结构存在缺陷。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国资本市场的未来发展变化。
1.注重公司的行业特性及规模大小。从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。
2.充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
3.优化公司的股权结构。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。
4.降低公司的加权资本成本。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。
5.注重公司的成长性。从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。
参考文献：
相比国际通行的流动性管理框架以及国内证券行业流动性风险管理的要求，当前各家证券公司在资金的管理及使用过程中存在以下的问题。第一，资金需求方面。随着业务的不断拓展，证券公司对于资金的需求量已急剧的增加。无论是公司的自营投资业务、股权投资业务等为代表的资本消耗性业务，还是融资融券等为代表的资本中介业务，以及以证券承销为代表的资本承诺性业务，都对资金的投入提出了更高的需求。第二，资金供给方面。证券公司资金来源现状仍以短期化为主，公司本部主要是通过债券回购、拆入资金及日间透资的模式借入资金，这些渠道容易受外部市场形势影响，集中度高，资金来源的可靠性和成本都存在不确定性。另外现有资金监控体系不能反映出公司资产和负债在期限、质量和收付等方面存在差异而产生的流动性风险程度。第三，内部的资金配置方面。证券公司大多资金管理集中化程度不高，未建立有效的集中管理机制，尚没有形成市场化的内部资金定价机制，无法有效引导内部资金合理流动，存在内部资金闲置与资金短缺并存的情况。一定程度上造成资金周转缓慢，使用效率低下。第四，各业务板块沉淀资金方面。对于大部分还没有实行资金集中化管理的证券公司来说，业务部门根据来年预算提出申请资金额度，管理层综合考量后于年初一次性拨付资金额度，年终进行内部结算考核，因此每项业务在实际经营中都有一定的沉资金淀余额产生，这些余额多以银行存款或者以回报率很低的逆回购分散在证券公司内部的各业务系统中，无法实现资金效益最大化。综上，证券公司应加强资金管理，加强投融资管理，构建集中化管理模式，实现规模效益。同时，建立资金流动性管理的策略和方法，防范期限错配的流动性风险，提高证券公司资金使用效率。
二、构建证券公司内部资金集中管理体系，有效保证公司资金流动性需求
证券公司目前资金管理普遍存在条块化明显特征，尚未建立统一的资金池，对各业务单元资金需求的主动性管理不足，公司各业务单元的资金融通渠道和流程也尚不完善。在决策程序的具体操作上，公司本部主要负责各业务单元之间的资金调剂、参与债券市场交易、进行同业资金拆借，以便满足下级业务单元当日或未来较短时间内用于保证支付的资金需求，没有对各业务单元净融资需求进行事前度量和预测，并采取事前的防范与控制措施以及部署相应的流动性计划和安排。随着各项创新业务的开展，公司各个业务单元在利润目标的驱动下都在迅速扩张规模，对资金需求常常突破原有的计划，公司制定的资金分配制度常常无法得到落实。因此，加强证券公司资金的集中管理，拓宽集团的融资渠道，构建资金内部定价机制，遵循“遵从市价、有偿使用”的总体原则，有效引导公司资源配置，提高公司沉淀资金的使用收益，有效保证公司资金流动性需求，对于面临创新转型阶段的券商而言，意义重大。
三、完善资金流动性管理，建立资金流动性管理的策略和方法，建立现金流测算和分析框架
证券公司资金管理应建立有效的方法与策略，加强公司资金流动性管理。首先，确定现金流测算和分析框架，有效计量、监测和控制正常和压力情景下未来不同时间段的现金流缺口。现金流测算是指对未来一段时期内资金流入流出总量及其盈余(缺口)的预测，包括短期、中期、长期现金流动性预测。一般来说，短期预测是指对未来3个月（含）以内资金流入流出情况进行预测，包含未来7天（含）以内、30日（含）以内、3个月（含）以内3个时间段。中期预测指对未来3个月－1年（含）资金流入流出情况进行预测。长期预测指对未来1年以上资金流入流出情况进行预测。证券公司现金流测算和分析应涵盖资产和负债的未来现金流以及或有资产和或有负债的潜在现金流，并充分考虑支付结算等对现金流的影响。其次，实施限额管理。证券公司应根据其业务规模、性质、复杂程度、流动性风险偏好和外部市场发展变化情况，设定流动性限额并对其执行情况进行监控，并至少每年对限额进行一次评估，必要时进行调整。流动性限额包括但不限于现金流缺口限额、负债集中度限额、内部交易和融资限额等。第三，建立流动性压力测试机制。分析其承受短期和中长期压力情景的能力。在压力情景下公司满足流动性需求并持续经营的最短期限应不少于30天。第四，证券公司可根据其业务规模、性质、复杂程度、风险水平、组织架构及市场影响力，充分考虑压力测试结果，制定有效的流动性应急计划，确保其可以应对紧急情况下的流动性需求。定期对应急计划进行测试和评估，必要时进行调整修订。
四、加强投融资管理，防范期限错配的流动性风险
从目前行业公布的业务数据显示，证券公司的平均杠杆倍数约为为2倍左右，总体杠杆率偏低，与银行业、信托业存在很大差距。但自2012年证券行业大力推进创新业务发展，行业监管陆续出台多项政策措施，逐步扩大了证券公司的投融资范围和渠道。按照《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中关于“在科学调控杠杆率的前提下，逐步扩大证券自营投资品种范围，直至允许投资所有场内场外证券类金融产品。允许具备条件的证券公司依法投资金融期货、商品期货、黄金现货及其他非证券类金融产品”的要求，2012年11月16日中国证券监督管理委员会修订了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，扩大了证券公司自营投资范围。2014年5月，证监会就进一步推进证券经营机构创新发展提出力建设现资银行、支持业务产品创新等若干意见。其中提到包括
（一）拓宽融资渠道。支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。
（二）支持融资类业务创新。完善融资融券业务相关规则，扩大融资融券与转融通业务的资金和证券来源。开展约定购回、股票（权）质押回购等融资担保型业务创新，扩展约定购回、股票质押回购出资方范围。因此，随着证券行业创新发展的不断深入，证券公司的投融资范围将越来越多元化、复杂化，从而迅速提升公司杠杆率。随着融资类业务和资本中介等业务的不断扩张，融资需求非常旺盛，资金压力不断加大，证券公司应采取多种策略和方法加强的投融资管理，防范期限错配导致的流动性风险。公司应重点关注总体财务状况、自有资金余额、长期资金占用和流动性情况；对货币资金、结算备付金、存出保证金等进行监控；通过严格资金管理和集体决策机制，控制长期资产占用资金比例，科学运作资金；严格控制自营业务投资规模、投资集中度，防止投资的流动性风险；审慎选择信用程度高的商业银行存放各项货币资金；关注资产和负债到期日的匹配，合理安排负债结构，有效控制规模和期限的匹配差异，保证到期债务的支付；建立优质流动性资产储备体系与动态现金流测算体系，监控资产负债期限错配与现金流缺口情况。
五、建立完备的信息管理系统，支持公司资金流动性的管理、计量、监测与控制
证券公司应当结合自身业务开展情况，建立完备的资金管理信息系统，准确、及时、全面计量、监测和报告流动性状况。管理信息系统应当实现以下功能：
(一)每日计算各个设定时间段的现金流入、流出及缺口。
(二)及时计算流动性监管和监测指标，并在必要时加大监测频率。
(三)支持流动性限额的监测和控制。
(四)支持对大额资金流动的实时监控。
(五)支持对优质流动性资产及其他无变现障碍资产种类、数量、币种、所处地域和机构、托管账户等信息的监测。
(六)支持对融资抵(质)押品种类、数量、币种、所处地域和机构、托管账户等信息的监测。
(七)支持在不同假设情景下实施压力测试。通过系统来实现对公司资金集中管理和应用，规范资金结算制度，加强资金预测，监控资金计划执行过程，提高资金使用效率，达到企业资金管理效益最大化的目的。
六、结语
关键词广西上市公司资本结构优化
上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。
1广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析
1.1资产负债率逐年提高资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。
1.2负债结构不合理，流动负债过高从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。
1.3长期负债与所有者权益的比重过低通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。
1.4流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。
2优化广西地区上市公司资本结构的对策建议针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。
（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。
（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。
优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。
提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。
参考文献
1王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J].华北电力大学学报，2005（2）
[关键词]投资与内部融资；融资约束；成本；信息不对称
[中图分类号]F830.59
[文献标识码]A
[文章编号]1003―3890(2007)06-0066―04
在理想的完美资本市场情况下，企业的融资来源与投资决策无关，然而，由于信息不对称、管理者的人问题，以及交易成本在资本市场上的存在，企业的投资决策不可能与企业的融资来源无关。自Fazzari et al(1988)开创性地研究内部融资与企业投资的关系以来，投资―现金流敏感性问题一直是国外研究的一个主要课题。国内学者在梳理国外文献的基础上，也开始研究中国上市公司投资―现金流敏感性问题，取得一定的成果，但没得出一致的结论，笔者在回顾文献的基础上，以中国制造行业的上市公司为样本，进一步验证投资一现金流敏感性的影响因素。
一、文献回顾
公司融资约束与投资一现金流敏感性之间的关系是国外学者近几年讨论的主要课题，在学术界形成两种截然相反的观点。由于资本市场的不完善性，外部融资成本与内部融资成本差异较大，即融资约束严重的企业，当内部资金发生不足时，会受到投资不足的严重影响。因此，融资约束越严重的企业，其投资一现金流敏感性就更高。国外学者主要通过选择股利支付率与企业规模作为反映融资约束的替代变量来实证研究融资约束对企业投资的影响程度。Fazzari et al(1988)以股利支付率作为衡量融资约束的变量，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点之后，大量的文献运用不同的融资约束变量实证研究后发现，投资一现金流敏感性在融资约束性企业中更高(Calomiriset a1．，1995；Hoshi et a1．，1991；Houston and James,2001)。然而,Kaplan and Zingales(1997)运用Fazzariet al(1988)的样本研究发现，融资约束越弱的公司，其投资―现金流敏感性更高，与Fazzari et al(1988)的观点相反。Kadapakkam et al(1998)以企业规模为反映融资约束的变量，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资―现金流敏感性大于小规模企业，Cleary(1999)。Allayannis(2004)的实证研究也进一步为融资约束弱的公司其投资一现金流敏感性更强的观点提供了证据。
企业投资一现金流敏感性还受企业经营者对自由现金随意决定权的影响。企业的经营者拥有企业的控制权而不完全拥有所有权时，管理者的人问题就会产生(Jensen and Meckling,1976)。企业经营者为了追求自身利益而具有利用自由现金扩大企业规模的动机(Jensen，1986)，当企业缺少净现值大于零的有价值的投资项目时，经营者扩大企业规模的动机与股东的利益相冲突。因此，经营者人问题的出现，意味着企业发展前景暗淡，或成长性较差的企业，由于经营者的人问题，企业投资与现金流具有正的显著的敏感性。
信息不对称也导致企业投资与现金流具有正敏感性的因素。由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了(Myers and Mailuf，1984)。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，信息不对称阻碍了企业有价值的投资项目的实施，而发生投资不足。企业发展前景越好，或者成长性越好，信息不对称导致的投资不足问题越严重，因此，信息不对称严重的高成长性企业更依赖于内部融资，其投资与现金流具有正的敏感性。Vogt(1994)实证研究发现，股利支付较低的大规模企业，经营者人问题对投资一现金流敏感性的影响更显著；股利支付低的小规模企业中，信息不对称对投资一现金流敏感性的影响更明显。Degryse and Jong(2006)以荷兰公司为样本的实证研究发现，无论企业的发展前景好与坏，投资与现金流都有正的敏感性，然而，与托宾Q值高的公司相比，托宾Q值低的公司投资与现金流的敏感性更显著，说明经营者的人问题更具有解释力。
由于中国的经济与制度环境与国外有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力，国内一些学者结合中国特定的制度环境对中国上市公司的投资一现金流敏感性问题进行了研究，研究结果均发现投资对现金流非常敏感，但对其理论根源却存在争议。冯巍(1999)发现投资一现金流敏感性仅存在于低股利公司中，并认为这是融资约束所致。何金耿和丁加华(2001)对此提出了质疑，他们基于Vogt(1994)模型的动因检验表明，上市公司的投资一现金流敏感性主要源于成本，类似的研究还包括郑江淮等(2001)。然而，不同于前期研究，连玉君和程建(2007)发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资―现金流敏感性。有鉴于此，笔者以中国制造行业的上市公司为样本，进一步检验与分析中国上市公司内部融资与企业投资之间的关系，是受制于信息不对称引起的融资约束还是成本所致，以期为中国上市公司的投资与融资行为提供经验证据与理论借鉴。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
笔者选取2000年12月31日以前上市的制造行业公司为样本，以22001-2004年为研究窗口，为了保证数据的有效性，剔除了ST、PT公司，因为这些公司或者财务异常或者已亏损两年以上，流动性约束十分严重。另外，剔除所需数据缺失的公司，最后采用了1097家样本公司观测值。
研究的数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的中国股票市场研究(CMSAR)数据库。
(二)研究模型与变量设计
根据相关研究文献，结合研究目的，设计如下基本模型进行回归：
其中：I为投资支出因变量，以固定资产投资占年初固定资产净值的比表示。CF为企业的净现金流量，表示企业的内部资金，系数B1表示投资与现金流的敏感性系数。Q为托宾Q值，以公司的市值与账面价值的比表示，其中公司的市场以非流通股与每股净资产的乘积与流通股的市场价值和负债的账面价值之和表示，Q值越高，意味着企业的发展前景越
好，投资水平与Q之间正相关。CS代表流动性存量资产，以年初的货币资金、应收票据、短期投资之和除以年初固定资产净值表示，流动性存量资本将帮助企业在不景气时熨平投资，且避免企业不得不以高成本获得外部资金，同时提供了一定的担保以满足一些债务条款的要求。SALE代表销售收入，以期初主营业务收入除以年初固定资产净值的比表示，如果公司的销售收入呈现增加的趋势，说明公司的产品或服务符合市场的需求，获得了市场的肯定，那么公司势必扩大投资规模，增加产品的供应量，从而获得更大的利润。因此，销售收入应该是企业投资的加速器。
为检验融资约束对投资一现金流敏感性影响的假设，还设计以下变量：(1)企业规模。规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也越低，由于小公司上市比较困难，他们的相关信息很难通过公开融资渠道获得，从而使得他们面临较严重的非对称信息问题。与大规模企业相比，小规模企业的融资约束较为严重。(2)股利支付率。高股利支付率的企业，可以通过降低股利支付率满足投资需要，同时高股利支付率向市场传递企业发展前景好的信号，因此，高股利支付率企业的融资约束相应较弱。
三、检验结果与分析
(一)投资一现金流敏感性是否受融资约束影响的检验
融资约束影响投资一现金流敏感性的检验结果如表1所示，模型1至模型3是全部观测样本的回归结果，投资与现金流的敏感性在模型1中显著正相关，Q与投资也正相关，并在10％的水平上显著，说明企业的成长性对投资具有一定的影响。模型2和模型3在模型1的基础上逐步加入滞后一期的CS与滞后一期SALE变量，以控制的流动性资产存量与销售收入对投资与现金流敏感性的影响，投资与现金流的敏感性在模型2和模型3中仍然在1％的水平上显著正相关，检验结果总体上支持了投资受企业内部资金影响的观点。
为进一步检验公司投资是否受到融资约束的影响，笔者采用企业规模和股利支付率作为度量公司融资约束的变量，首先分别按这两个变量将整个观测值由低到高排序，企业规模(股利支付率)小于第35个分位数时，观测样本为“小规模(低股利)企业组”，企业规模(股利支付率)大于第65个分位数时，观测样本为“大规模(高股利)企业组”。然后分别对分组后的子样本进行回归，回归结果如表1的模型4至模型7所示。投资与现金流的敏感性在小规模企业和大规模企业中都显著地正相关，但大规模企业中敏感性系数与显著性水平都略大于小规模企业，这一结果与Fazzari et al(1988)的观点不符，但与Kaplan and Zingales(1997)，KadapakkametM(1998)的实证结果相一致。投资与现金流的敏感性在低股利支付企业和高股利支付企业中都显著地正相关，但在低股利支付企业中的敏感性系数与显著性水平明显高于高股利支付企业，为融资约束程度与投资一现金流敏感性之间呈正相关的观点提供了证据，支持了Fazzari et al(1988)的观点。
(二)成本还是信息不对称假说的检验
根据前面的理论分析，发展前景好的企业，信息不对称与投资现金流的敏感性更相关，而人问题在发展前景暗淡的低成长企业中起更重要的影响。笔者以托宾Q值作为反映企业发展前景的变量，Q值越高，企业的发展前景越好。首先按公司的托宾Q值将整个观测值由低到高排序，托宾Q值小于第35个分位数时，观测样本为“低Q值企业组(LQ)”，托宾Q值大于等于第65个分位数时，观测样本为“高Q值企业组(HQ)”。表2的模型1是用LQ*CF和HQ*CF两个交叉变量替代CF变量进行回归的结果，当观测样本属于低Q值企业组时，LQ取值为1，否则取值为O；当观测样本属于高Q值企业组时HQ取值为1，否则取值为O，模型1中HQ*CF系数(0.291)大于LQ*CF的系数(0.134)，而且显著性水平(1％的水平)也高于LQ*CF的显著水平(5％)，说明信息不对称程度对企业投资现金流的敏感性起着更显著的影响。
为进一步分析信息不对称对投资现金流敏感性的影响，笔者借鉴Vogt(1994)的做法，在模型中加入Q*CF变量，如果Q*CF的系数为正，说明Q值越高的企业，具有更高的现金流系数，支持信息不对称假说，如果Q*CF的系数为负，说明低Q值的企业具有较高的现金流系数，又与人问题假说相一致。从表2中模型2的检验结果发现，Q*CF的系数显著为正，进一步支持了表2中模型1的结论。
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