时间：2023-09-25 17:40:36
导语：在工商管理相关知识的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
2009年10月30日，首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所开盘，创业板的开启为我国资本市场注入了新的生机，截止到2012年12月31日，在创业板挂牌上市的公司已达355家。由于创业板上市公司对高管普遍实施股权激励，创业板持股高管的个人财富随着公司上市后股价的高涨而急剧膨胀，但是创业板高管离职现象也愈演愈烈，高管的离职不仅给公司造成人才流失，不利于公司的稳定经营，还会对整个证券资本市场及社会产生潜在的不良影响。为了保护广大投资者的利益，维护创业板乃至整个证券资本市场的健康有序发展，应寻求创业板上市公司高管离职的深层次原因。创业板高管离职是否具有套现动机，创业板高管离职与其个人因素是否相关？本文将通过实证研究来分析导致创业板高管大量离职的原因。
二、 文献回顾
国内外关于高管离职原因的研究，主要集中在两个方面，即公司业绩和公司治理因素对高管离职的影响。公司业绩方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分别以美国、日本的上市公司为研究样本，分析公司股票市场收益与公司高管离职的关系，均发现较差的股票市场收益表现增加了高管离职的概率。龚玉池（2001）、朱（2002）以中国上市公司为对象分析了会计业绩对高管离职的影响，发现二者呈负相关关系。公司治理因素方面：Yermack（1996）对董事会规模与高管辞职的关系进行实证研究发现，公司的董事会人数较少时，首席执行官（CEO） 在公司业绩不好时被解雇的概率较大。付荣和李芬（2009）研究发现独立董事比例越高，高管离职的概率越大，而董事会规模越大，高管离职的概率越小。丁希炜和周中胜（2008）以沪深两市1 084家上市公司为样本，研究表明股权集中度、高管持股比例对高管变更的影响均不显著，但当第一大股东持股比例低于50%时，前五大股东的股权集中度对高管变更具有显著的正向影响。而张俊生和曾亚敏（2005）分析中国上交所上市的公司发现董事会会议次数、公司的领导结构对相对业绩下降的公司的总经理变更具有显著的解释力，而董事会规模、独立董事比例、股权集中度等其他治理变量与总经理变更没有显著的相关关系。其他方面：Morck（1988）等提出战壕假设，即高管持股会增加其追求非公司价值最大化的动机，以满足个人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其离职的概率越小。Murphy（1999）研究了美国大型上市公司的高管离职现象，结果表明高管年龄对高管离职的解释力要强于公司的经营业绩，即年龄越高的高管越容易出现辞职的情形。张明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管离职问题，发现高管持股比例与高管离职的可能性存在倒U型的非线性关系。
从以上文献综述可以看出，虽然我国学者对高管离职原因的研究起步较晚，但发展迅速，对高管离职的影响因素研究从经营业绩扩展到公司治理因素等多个角度。但国内学者的研究并没有得出一致的结论，这可能与其所选样本、变量等存在差异有关。关于创业板高管离职原因的研究，现有的文献多停留在描述层面上，缺少数据的支持和深入的实证分析。
三、研究设计
（一）研究假设
借鉴现有的研究成果，结合创业板高管离职的特点，本文提出如下研究假设：
H1：高管年龄越高，离职的可能性越高。不同年龄段的高管对其职业生涯规划不同，高管年龄是影响高管离职的重要因素。
H2：高管学历越高，离职的可能性越低。高管的学历能反映其认知能力、技能知识的高低，学历较高的高管在职业选择时更能与自身的意向相匹配，并且学历往往与高管的组织能力、决策能力、解决复杂问题的能力以及承担风险的能力相关，学历较高的高管在工作中也更加得心应手，因此学历越高的高管离职的可能性越低。
H3：高管任期越长，离职的可能性越低。随着工作年限的增加，高管人员会积累更多的经验和相关知识，有利于高管人员做出更为精准的决策，取得更好的经营业绩。因此，高管在公司的任期越长，其离职的概率就越低。
H4：高管持股市值越高，离职的可能性越高。创业板上市公司对高管普遍实施股权激励政策，加之创业板上市公司在股票发行时存在的“三高”现象（高发行价，高市盈率，高超募资金），使得获取公司股权的高管在公司上市后个人财富迅速增加。依据现有规定，若高管持股后继续任职，其在公司股票上市一年后才能转让所持股份，且每年转让股份数量不得超过其持有量的25%；若持股高管选择在新股发行上市一年后离任，离任半年后可一次性减持所持股份的50%，相比继续任职减持股份所获收益增加一倍，离任一年后，所持股份全部解锁。在上述情况下，若持股高管选择继续任职，则其需要较长时间才能将手中的股份财富变现，而公司经营及股票价格的不稳定性，使得滞后变现这笔财富的高管面临较大风险，因此创业板高管就会有通过离职来减持更多股份来提前获得更多股票收益的动机，持股市值越高的高管人员的离职动机越强。
H5：高管薪酬水平越高，离职的可能性越低。根据委托理论，委托人（股东）为了降低成本，往往与人（企业管理者）签订报酬―绩效条约。管理者会努力提高经营业绩以获取较高的薪酬，实现自身利益最大化。而高管获取的薪酬不仅是公司对其能力和价值的认可，也代表了公司对高管的重视和满意程度，体现着高管在公司中的地位，这些因素影响着高管对公司的忠诚度，也是高管是否离职所考虑的重要方面。因此，高管薪酬构成了高管离职的机会成本，高管从公司获得的薪酬越低，高管离职的机会成本就越低，高管离职的概率就会增加。
（二）样本选取与数据来源
本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。
（三）变量选取和模型构建
本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。
由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）
四、 实证检验分析
（一）描述性统计
首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。
其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。
（二）回归分析
通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。
（三）进一步分析
为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。
中图分类号：DF411.91 文献标识码：B文章编号：1008-925X（2012）11-0074-02
1 公允价值概述
1.1 公允价值概念： 1970年，美国注册会计师协会在其会计原则委员会报告收第四集，将公允价值理解为：当在包含货币价格的交易中收到资产时所包含的货币金额，以及在不包含货币或货币要求权的转让中的交换价格的近似值。这可能是对公允价值的最早定义。
现行国际会计准则对公允价值的定义为“公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债清偿的金额2。
1.2 公允价值的发展： 全面历史成本计量模式，历史成本和公允价值并用的混合计量模式以及全面公允价值计量模式这三种计量模式清楚的划分了衍生金融工具计量理论发展的三个阶段：全面历史成本计量模式阶段；历史成本和公允价值并用的混合计量模式阶段；衍生金融工具的全面公允价值计量模式的阶段。
在历史成本和公允价值并用的混合计量模式阶段，该阶段的计量模式突出了会计信息质量特征的相关性，但是对金融资产和负债按企业持有的目的和意图进行分类，使得企业管理当局有了通过选择不同的分类来操纵利润的可能性，同时这种分类在实务中也很难操作。尽管混合计量模式仍有种种弊端，但是现实中金融市场还欠发达，并且衍生金融工具在创新中组合和融全以及计价技术的发展还没有使估计的可靠性达到不会影响财务报表公允表述的程度，这就是说全面公允价值计量还没有出实基础，因此历史成本和公允价值并用的混合计量模式是必然的选择。
2盈余管理概述
2.1盈余管理概念：
会计学界对盈余管理有不同的定义。有褒义的，有贬义的，也有中立的。
盈余管理是指企业管理当局出于某种动机，利用法规政策的空白或灵活性，通过各种手段对企业的盈余进行调节的行为。从本质上讲，盈余管理显然是一种利润操纵行为，但利润操纵是通过违法的手段弄虚作假，人为地造成利润的增加或减少；而盈余管理则是在在准则和会计制度允许的范围内，选择适当的会计政策以寻求有利于自己的财务结果。该定义既有贬义又有中立性。
2.2盈余管理采用的主要手段
（1）虚假确认收入。（2）虚假确认费用。（3）利用资产减值准备。（4）虚拟资产。
总之，盈余管理采用的主要手段主要表现在资产取得，资产减值，收入确认上。
2.3公允价值计量与盈余管理关系
公允价值存在一些缺陷，从信息的观点来看，会计数据向投资者传递信息，信息作用的结果改变了投资者的预期，进而影响投资者对公司价值的评估和市场定价。
而企业为了获得更多的利益，就利用了公允价值上缺陷，来进行利润操纵，进行盈余管理。
3公允价值计量对盈余管理影响
3.1资产计量
3.1.1资产取得： 企业在取得固定资产过程中及交付使用前发生的相关费用，都要作为原价入账。这种确定方法只适用于新固定资产，而将取得旧固定资产过程中发生的运杂费、包装费、安装调试费及成本再加入原价入账则不合理。因为取得旧固定资产只是所有权单位之间的变更，其价值及使用价值不会因转让而增加，其价值也不应因此而增加。如果将接受转让固定资产的账面价值增加、实际价值和账面价值相背离的情况，而且这种情况会随着固定资产转让次数的增加而越来越严重，从而造成企业资产负债表中固定资产的价值虚增，为盈余管理提供了空间。
3.1.2资产减值： 在现行准则的基础上，新的资产减值准则有很多变化，这些新的变化将从以下几个方面对企业通过计提资产减值准备进行盈余管理的行为产生抑制。
从总体上来看，新准则扩大了资产减值的计提范围。
从细节上看来， 新准则在计提基础、确认标准、计量标准和操作步骤方面较现行准则做出了更加详细的规定。
（3）新准则规定资产减值不能转回。这是对现行准则的一个较大调整。
3.2收益计量： 旧会计准则，企业可以利用存货发出计价方法变更盈余管理。存货发出计价方法包括个别计价法、先进先去法、后进先出法、加权平均法、移动平均法，企业可以根据需要选择其中的一种。不同的计价方法计算出来的销售成本会有所不同，从而影响企业的当期利润。其具体表现在：期未存货计价过低，当期利润因此而相应减少；期未存货计价过高，当期利润因此而相应增加；期初存货计价过低，当期利润因此而相应增加；期初存货计价过高，当期利润因此而相应减少。因此，旧会计准则有关存货发出计价方法在规定为上市公司提供了盈余管理的空间。
4 公允价值计量启示与展望
4.1公允价值是会计计量的必然趋势： 引入公允价值是与国际会计准则接轨的必然趋势，也是资本市场发展的必然要求。上世纪90年代以来，随着衍生金融工具的大量产生，人们日益关注对企业商誉、衍生金融工具等资产和负债的确认和计量。由于历史成本计量的会计信息缺乏相关性和及时性，使得现行财务报告过度关注历史、成本和利润，忽视未来、现金流量和价值。公允价值会计因其潜在的高度相关性，受到人们的高度重视，其运用已经从金融工具扩展到传统领域。2007年1月1日，我国已实施了新的会计准则，公允价值在上市公司再次推行，按照新的准则，债务重组、非货币易、投资性房地产、非控制下的企业合并等具体准则都用到了公允价值。公允价值在新准则中被大量采用。
4.2规范公允价值计量，减少盈余管理行为： 规范公允价值计量，减少盈余管理行为。公允价值是一柄双刃剑，运用的好可以提高信息质量，运用不妥，则可能影响信息质量，所以公允价值需要一系列的制度保障，投资者应加强监管。对于实行公允价值计量的资产，投资者应要求其充分披露其证据的充分性。此外，投资者可以聘请注册会计师对其进行验证，鉴定公允价值的合理性。
关键词：后金融危机 市值管理 并购
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2011)05-087-03
一、引言
股权分置改革在经过5年多的缓冲期后的后金融危机时代，原非流通股股东的减持的压力已经基本释放。自2005年4月开始的股权分置改革以来，一直存在限售股解禁。2006年解禁的基本上是持股比例在5％以下的小非，达到1600多亿元，2007年第四季度至2008年是小非解禁的高峰，据Wind数据统计，2008年股改限售部分可上市数量分别是797.91亿股，资金压力较大，大盘指数在受到多方影响的情况下，在2008年一路走低。进入2009年后，虽然解禁的绝对数惊人，但是大部分都是持股比例在50％以上的控股股东。减持公告统计数据显示，就减持的绝对数额来看，股东减持的意愿与股东大小持股比例成反比，控股股东的减持意愿低。进入2011年，经过限售股逐步解禁，市场经受了解禁股抛售的考验，逐步平衡，进入真正意义上的全流通时代，将是上市公司股东依据自身实际需求进行价值经营的阶段，其增减持股比例更倾向于理性，开始进入完全市场化的资本运作时代。根据价值规律理论认为，在完全竞争市场和不考虑交易成本的前提假设下，公司的市场价值总能反映内在价值。从经济学的角度，资本市场属于完全竞争市场，基本符合完全竞争市场的四大特征，因此公司价值应围绕着其内在价值波动，内在价值是市场价值的基础和中枢。因此，在后危机时代，大股东更多的将目光由内部转向外部，积极把握市场机会，应对激烈的市场竞争，企业经营目标进一步由利润最大化逐步转向股东价值最大化。市值管理就是在实现股东价值最大化的目标导向下，以企业价值创造为基础，有意识地主动运用科学合法的方法有效经营企业价值，最终使企业的市场价值与内在价值匹配程度不断提高，实现企业价值。本文从分析后金融危机时代上市公司市值管理面临的新的挑战出发，寻找适时的策略改善市值管理水平，提升上市公司的质量。
二、后金融危机时代上市公司市值管理面临的新挑战
(一)国家财政货币政策会进一步考验上市公司市值管理能力
后金融危机时代宏观经济环境和国家的财政货币政策会影响资本市场，进而给企业市值管理带来影响。经济环境与财政货币政策从宏观上决定了资本市场的趋势，影响公司市值表现。后金融危机时代，从我国经济自身的表现来看，经济整体态势良好，从外部环境上来看，全球经济逐渐由低谷走向复苏，各大主要的资本市场指数也不断回升，但复苏比较疲软。在经济总体复苏的态势下，也伴随着诸多问题。近年来，我国通货膨胀压力不断加大，CPI居高不下，流动性过剩，当前反通胀是我国货币政策的重点目标。从2010年第四季度开始到目前，央行连续四次上调存贷款利率，数次上调金融机构法定存款准备金率，截止最近的2011年3月底，年内已三次上调存款准备金率，大型银行存款准备金率已达到20％的历史高位。2011年1月底，我国人民币存款余额达72.59万亿元，以此计算，年内三次上调存款准备金率将大致“冻结”商业银行资金逾1万亿元，极大地收缩流动性。稳健的货币政策对于资本市场既有直接影响，也有问接影响。一方面，存贷款利率调整，改变了金融市场上各种金融工具的相对价格，影响资金的流向和流量，最终影响股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率上升会影响企业的利息费用，增加企业资本成本，进而影响企业的盈利，减少企业股票分红派息能力，受此影响，股价必然会下降。一般来讲，上调利率会使股票市场资金供应减少，股价下跌。财政政策作为政府调控经济的重要手段，会影响投资者的政策预期，对股票市场同样具有显著影响。近年来，国家部分取消了出口退税，以及发行国债筹集资金等，显著收缩流动性。政策出台前期其经济效果还未完全显现，随着政策执行的进一步深化，其经济效果会进一步显现。在后金融危机时代，面对紧缩的货币政策和国家财政政策效果的进一步释放，如何保证股价较小程度受到影响是摆在上升公司面前的重要问题。
(二)企业控制权市场空前活跃，企业被并购威胁大大增加
后金融危机时代公司控制权市场将进入一个空前活跃的时期，产业结构调整步伐加快。在后危机时代，市场慢慢回暖，2010年10月《华尔街日报》报道，根据Dealogic的统计数据，全球并购活动经历了第二季度的低迷表现后于第三季度显着回升。第三季度全球并购交易总额较上年同期增加43％，至7303亿美元。对于中国市场而言，在股权分置时代，由于2／3的股权不能通过二级市场流通，只能通过场外的协议转让或者在产权交易所挂牌转让，而二级市场的股价仅代表流通股权的价格，并不反映所有股权的价值，这就增加了股权转让谈判的复杂性和艰难性，在相当程度上抑制了上市公司之间、上市公司与非上市公司之间并购活动的活跃，抑制了资本市场在产业整合方面重要功能的发挥。股权分置改革的前期，由于原非流通股有一定的限售期，股权转让在一定程度上受到了限制。然而进入后金融危机时代，企业并购整合资源的步伐将显著加快。中国企业的并购活动，呈现出跨越性与多样性的特点。资源整合的需要和资本市场市场化程度的进一步提高，极大地促使和方便了上市公司并购活动的大规模展开，其在发展趋势上显现出以下几个方面的特点：
其一，海外并购中国大陆企业的交易额远远大于中国大陆企业跨国并购交易额。德勤会计师事务所的一份报告中的数据显示，2009年第一季度，中国大陆内企业间并购交易金额为8亿美元，中国大陆企业跨国并购交易为49亿美元，而相比之下，海外并购中国大陆内企业交易金额达到了229亿美元，虽然市场经济中并购交易是整合资源，优化模式的有效手段，是市场充分竞争和活跃的表现，但是也应该看到如果中国企业过多的被外资并购，就意味着辛苦打造出来的民族企业和品牌可能就此消失或被雪藏。
其二，并购活动不再强调全资收购，主要是能够取得实际控制权。全资收购需要耗费大量的财力物力，相比之下，以相对小的资产获得被并购企业的控制权受到市场的青睐。如嘉士伯并购重庆啤酒，仅拥有29.71％的股权，但是却取得了实际控制权。
其三，并购支付方式多样化。在股权分置改革以前，并购以现金支付方式为主，以承担债务、资产置换等方式为辅，现金支付达到80％左右。该种支付方式直接导致上市公司在收购时面临明显的资金压力。限制了并购的发展。新《收购办法》引入非公开发行股份购买资产、换股收购等
创新方式，上市公司可通过向新股东发行股份来换取资产，使其总股本将得到迅速扩张，增加净资产，降低负债率，增强抗风险能力。在全流通的制度环境下，特别是后危机时代金融工具的进一步运用，上市公司会越来越多地采用换股和定向增发等支付方式进行并购。
随着并购支付方式的多样化、股份支付功能的进一步增强，中国企业要想在激烈的市场竞争和并购大潮中保证自身品牌的安全与独立。必须应加强市值管理。公司市值的大小在很大程度上决定了上市公告收购与反收购能力。市值规模越大的公司客观上并购其他公司、展开产业整合的能力就越大，而被别的公司兼并的门槛就越高、概率就越小；反之，市值规模越小的公司客观上并购其他公司的实力就越小，被其他公司兼并的门槛就越低、概率就越大。
三、后金融危机时代市值管理的对策
后金融危机时代的市值管理面临着诸多新的考验和挑战，上市公司市值管理能力需要进一步增强，才能在后危机时代抓住机遇，应对挑战，谋求更好的发展。本文从市值管理的三个环节探讨后危机时代市值管理的着力点。
(一)价值创造是基础，应做到“开源节流”
如前所述，公司的市值是围绕着内在价值上下波动的，而公司内在价值是根据未来现金流和贴现率得来的。未来现金流是由企业的盈利能力和管理能力决定的，贴现率则取决于企业的资本成本和风险预期。企业价值的提升一方面有赖于盈利和管理能力的增强，即“开源”，另一方面也要求公司降低资本成本，做到“节流”。
在后金融危机时代，全球经济走势尚未明朗，欧美经济复苏缓慢，钢铁、房地产等主要行业成本不断上市，市场变革进一步深入，市场竞争达到了白热化的状态，在这种情况下，提高企业的盈利能力和管理能力，商业模式的优化显得尤为迫切和重要。管理学大师彼得・德鲁克说：“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”商业模式是奠定上市公司市值的基础，只有在商业模式上有着优异的表现才能使投资者对上市公司未来的发展充满信心。作为出口大国，我国一直保持着较高的贸易顺差，但是这种贸易顺差一直都依赖于成本优势。在当前国际经济复苏疲软、通胀压力增大、原材料和劳动力成本不断加大以及人民币升值的压力等多重压力下，我国企业要想增强竞争力，求得发展，必须转变发展模式。另一反面，国家政策调控也要求企业转变过去高能耗、低附加值的发展模式。在商业模式的选择上，我国企业一般是通过模仿式的学习逐渐形成的，往往是借鉴同行业或其他行业中处于领先水平的商业模式，普遍缺乏核心竞争力，竞争趋于同质化，行业利润最终会不断下降。为形成有效的商业模式可以学习国内外优秀企业的做法。首先广泛学习先进企业的各种商业模式，系统分析各种模式的优缺点和适用性；然后将各种商业模式与企业自身的情况进行对比，从而找出适合本企业发展的商业模式，在小范围内进行推广应用。如果获得初步成功再大范围地推广应用。企业应该认识到，商业模式不是静止的，而是需要不断地与外部环境交换信息，是一个根据环境不断更新的动态过程。有效的商业模式必须同时满足两个条件：一是增强企业的盈利能力；二是增强企业的成长性。所以企业在选择商业模式时，应充分考虑经营业务的盈利能力和发展前景。
合适的商业模式是形成和增强公司盈利能力的关键，而公司治理则是运行商业模式、增强公司盈利能力的保证。Brobetz、Schillhofer和Zimmermannn的实证研究表明，从股票收益的角度来看，公司治理水平较高的公司其股票预期收益较高。Black、Jang和Kim也通过构建公司治理综合指标考察韩国公司的公司治理水平与公司价值之间的关系，研究发现，公司治理指标每上升10％，公司价值就上升5.5％。南开大学公司治理研究中心通过设计“中国上市公司治理评价指数”，从多维度进行公司治理状况的评价，其研究发现良好的公司治理有利于公司盈利能力的提高。公司可以通过提高治理水平来增强价值创造的能力，主要包括优化公司股权和殷东结构、优化公司董事会结构、优化内控和考核与激励机制等。
从提升企业内在价值的角度，通过建立和完善商业模式，优化公司治理从而增加企业的收益，是一种“开源”的策略；另一方面，优化资本结构，降低资本成本，属于企业“节流”策略。企业所需要的资金一般通过企业自有资金、债权人和股东三种渠道取得，所以降低资本成本一般可以从合理规划留存企业的收益、降低债务资本成本和权益资本成本人手。企业从长远发展的角度考虑，应该将一部分利润留存于企业。但一般情况下企业在发展过程中自有资金很难满足需求，此时就需要从外部筹集资金。在后金融危机时代，通胀压力不断加大，央行多次调高存贷款利率，提高存款准备金率，缩减信贷投放总量，预计2011年信贷投放总量将较2010年减少1万亿元，企业通过债券融资的难度和成本都加大，较大程度上影响上市公司的融资。但是近年来也有不少大力推进债券市场发展的政策。2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要经济稳妥发展债券市场，鼓励符合条件的企业发行债券筹集资金。“十二五”规划中进一步明确指出要加快多层次资本市场体系的建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。对于股权融资而言，虽然“十二五”期间国家对于钢铁、电解铝、煤化工等重污染高能耗行业的限制性措施进一步加强，再融资的门槛有所提高。但是随着殷权分置改革的深入，特别是创业板的各项制度不断完善，上市公司通过股权融资会更加的便利，对上市公司融资有积极作用。在后危机时代，企业融资方式应不断多样化，由股权融资为主的方式逐渐向债券融资、股权融资和内部融资共同发展的模式转变，力求最大程度地降低企业的加权平均资本成本率。一方面，公司应认真研究国家产业政策的变化趋势，努力争取如财政贴息和低息贷款政策的优惠；合理预期市场利率，利用市场利率变化通过固定利率或浮动利率降低成本；科学安排筹资额度和期限，减少资金闲置；强化企业的信用，增强企业的软实力，也可降低债务资本成本；提升企业各项能力，更多地通过发行债券筹集资金。另一方面，企业可以审时度势，在公司股票被明显高估时可通过增发股票来筹集资金，公司股票被高估很大一部分原因来自于市场对于该公司未来预期较好，此时发行股票比较容易成功，而且能够获得较多的资金，降低资本成本。
(二)价值经营是手段，应做到“相机而动”
价值经营是指在弱势有效资本市场条件下，判断公司市值与其内在价值是否偏离及偏离程度，分析偏离原因，采取相应措施以提高上市公司市场价值与内在价值的匹配程度。公司市值可能小于或大于公司内在价值，因此公司市值管理应该采用相机管理机制。当市场价值被高估时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施使市值回落；当市值被低估时，采取增持、回购注资、发行可转债等措施提升投资者信心，使市值回升。顺应资本市场周期波动规律、上市公司市值偏差以及投资者的偏好，
做到“相机而动”。
在弱势有效资本市场的现实条件下，股价往往会出现明显高估，严重偏离公司内在价值。这种情况往往在资本市场大势走牛的背景下发生，此时投资者对股市或经济发展前景乐观，交易活跃，整体估值提高，个股会在此趋势下被带动，处在一个高估值区间。此时公司可以通过增发新股、发行可转债筹集更多发展所需资金，同时也可以通过股份支付并购相关企业，在被明显高估时，发行新股或可转债较容易成功，同时也能筹集更多资金，而并购所需股份会相对较少，能够进一步提升公司内在价值，做大公司市值。当资本市场整体走熊或者是市场正常但由于公司个体原因导致股价被低估时，首先应准确诊断原因，然后采取应对措施。如果是市场整体走熊，可借机收购同行企业，整合产业链。当整体处于被低估状态时，收购成本会降低，是进行产业链整合的好时机，为以后进一步提升内在价值创造空间；同时也可回购部分股票，规范改善股本结构，提高股东投资回报。如果是公司特定因素导致的低估，公司应更多地与投资者沟通，进行投资者关系管理，找出症结，积极应对。
在后危机时代，市场对于内在价值与市值的偏离反应会更加的灵敏，投资者预期会更加理性与客观，同时竞争会越来越激烈，如果股价长期被低估可能会被并购。因此企业应迅速反应，相机而动，采取相应措施以提高上市公司市场价值与内在价值的匹配程度，充分分享资本市场溢价功能带来的利益，防范公司市值被过分低估会带来的风险。
(三)价值实现是目标，应做到“内外兼修”
根据有效市场理论，在成熟的市场中股价能够反映公司价值，上市公司只要致力于价值创造的最大化。但是我国资本市场是弱势有效市场，由于信息不完全和各种投机行为的存在，公司股价并不能自然反映公司价值，往往会出现偏差，所以，公司不仅要练就提高价值创造能力的“内功”，同时还要关注公司价值的实现，注重企业投资者关系和形象等外部因素的优化，做到“内外兼修”。
在后危机时代，价值实现的重要性进一步凸显。市值是衡量企业实力的重要标志之一，是收购与反收购能力的主要标杆，价值创造的能力只有外化成为投资者可观察的现象才可能得到市场的肯定，才能提高公司的市值。内在价值的外化过程中公司关键要做好投资者关系管理和形象管理。所谓投资者关系管理就是通过经营与投资者的关系，形成融洽的沟通与信息传递机制，使投资者认可公司的价值。即使是在最完善、最发达的资本市场中，投资者和上市公司之间仍然存在信息不对称问题。信息不对称导致投资者作出的投资决策并不一定真正反映上市公司内在价值，会出现偏差。同时，资本市场从某种程度上来说是一个预期市场，投资者对于公司、市场的估值主要来自于其对未来的预期。实践证明，良好的投资者关系管理不仅可显著提高投资者对上市公司的认同度，而且有利于管理投资者的预期，增强市场信心。因此，上市公司在市值管理中一定要重视投资者关系的管理，通过透明的信息等手段，与投资者进行有效沟通，使公司价值获得投资者认同；同时主动、准确及时地披露公司的状况，客观分析原因及其影响，让投资者理性全面地看待企业的发展过程和发展前景，做好投资者预期管理工作，增强投资者信心。中国房地产龙头企业万科在其年报中用一封致万科100万名股东的信作为开篇，在信中万科人客观回顾了房地产行业近年来的兴衰历程，并就万科一年来的成绩和不足进行了深刻地反思与检讨。同时合理预测了公司未来的机遇与方向。这封信是万科在投资者关系管理上由被动向主动转变的表现。传递出万科是个注重与投资者沟通、尊重投资者井视投资者利益与企业利益共存亡的公司，激发了投资者极大的共鸣与信心。
形象管理是指公司通过各种途径树立良好的企业形象，从而获得投资者的认可。有效的形象管理可以提高投资者及社会公众对公司的认知度，提升公司无形资产，引导投资预期，分享市场溢价。公司形象在很大程度上影响投资者预期和决策，后危机时代。随着市场的进一步深入发展，市场对企业应承担的社会责任的关注度越来越高，公司形象管理和品牌塑造的观念大大加强。实践证明善于形象管理的公司，投资者预期会更加积极，其股价往往会有较好表现，存在溢价可能性越大。因此，企业对外应做好形象管理工作，宣传公司管理和品牌理念，利用网络媒体的信息传播速度和媒体影响力，扩宽宣传渠道。同时建立媒介关系管理的长效机制，搭建畅通的媒介渠道。
四、小结
在后金融危机时代，市值管理理念将会进一步普及并深入人心。公司市值大小是衡量上市公司实力大小和收购与反收购能力的尺度；同时，资本市场效率的提高意味着资源流向的“马太效应”。高市值意味着高溢价，投资者愿意以较高的价格认购较少的股份，有利于降低公司资本成本和并购成本，增强企业竞争力。而从整个国家来讲，证券市值同样是国家财富的标志。Levine and Zeros在总结前人研究基础上，证实了股票市场市值与经济增长之间有很强的正相关关系，证券市值是衡量一个国际经济发展水平的重要标准。在未来的竞争中，更多的是资本实力的较量，因此不管是公司个体层面还是国家的整体层面，都必须充分重视市值管理，保证在未来更加激励的竞争中不断壮大。
参考文献：
1.张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J.]会计研究，2010(4).
2.翁世淳.从价值创造到市值管理：价值管理理论变迁研究评[J].会计研究，2010(4).
3.巴曙松.上市公司如何提高市值溢价[J].新财经，2007(1).
1.问题的提出：
随着我院在越南总包项目的陆续执行，包括永昂一期、沿海一期、太平二期及永新一期，供应商设备质量的控制对项目执行成败的影响越来越凸显。而另一方面 ，随着“走出去”的形势越来越迫切，我院将会承接越来越多的海外项目，给我院的项目执行带来新的挑战与机遇。海外项目一般标准要求高，例如本人执行的越南太平项目，要求设备的设计、制造、检验完全执行G7标准，其要求与国内核电项目相比有过之而无不及。相对国内常规项目来说，同样的设备质量问题发生时，则需要更长的解决周期、更高的人力及物力成本。而且因为合同中对工期及质量的索赔条款苛刻，问题发生时，需要总包方不惜一切代价解决。
同时，随着上述总包项目的执行，我院项目管理人员也在不断学习、理解、总结海外总包项目的执行模式。在总包项目中，无论是EP项目还是EPC项目，设备金额在项目总金额中占很大比重，因此供应商的设备质量对我院总包工程的质量水平有很大影响。因此，有效控制总包项目采购与外包设备质量风险，可以避免因供方质量问题造成较大成本损失，避免因供方质量问题造成对我院工程质量声誉的影响，进而避免影响我院在海外市场的竞争及开拓。
2.我院现行供应商设备质量管理模式
设备采购与外包的质量控制执行阶段由项目主合同签订后，采购专业接收主合同开始，至设备无故障运行为止，此执行阶段工作目前主要由采购专业完成。主要划分为4个环节。
(1)质量策划：
依据合同质量要求、设备等级、以往项目质量问题等信息制定项目的整体质量控制方案。接收到项目主合同后，采购专业消化主合同并摘录其中所有与质量相关的要求并按照信息类型进行逐层分类，如质量通用要求、文件提交要求、各个设备对应的质量要求、标准及规范要求、油漆包装要求等。
同时需进行潜在质量风险点识别。如越南永昂项目的油漆与包装问题、越南沿海项目的缺件问题，已列为太平二期项目的潜在风险点，以便在质量要求审定阶段确定供应商对潜在质量风险点的控制措施，并在过程控制阶段执行现场监造等方式以求尽量避免类似质量问题的再次发生。
在上述工作的基础上，制定清晰统一的规范性文件模板，如为保证越南太平项目的顺利执行先后编制了制造试验与检验计划模板、原产地检验通知模板、供应商质保书、检验放行通知单等。
(2)质量要求审定：
该阶段的重点是保证合同质量要求信息清晰全面传递给供方且确保供方质量控制文件满足合同质量要求。时间点由设备采购签订合同开始，到对应的合同供方开始生产前，工作内容主要有确保设备的招标文件/技术协议中不仅包括设备的参数要求，还应涵盖制造技术条件、质量要求等，并且确保这些内容贯彻到供应商的质量文件中去。对于重要设备，会到工厂召开预检会，进行面对面的讲解与沟通。如太平项目执行期间本人多次与三大风机与高温高压管道供应商召开预检会，使供应商更清晰、更全面的了解合同要求。
合同中的部分质量要求或条款与供应商的实际能力、技术规范等存在差异，需要对该部分技术差异进行澄清。这种差异在总包项目中还是较多的，即要本着尊重合同、对业主负责，同时还要在了解供应商实际情况的基础上，通过项目执行团队及供方共同努力最终解决这些差异，使业主、供方达成共识，为项目的后续执行扫清技术障碍。
(3)过程控制：
该环节主要通过对制造过程实施现场监造，以保证经审核过的质量要求贯彻到设备制造与检验的整个过程。要做到有依据、有条理的执行现场监造，检验人员需对将设备及检验要求有初步的认识，了解供应商提交的质量文件，该环节能否顺利执行，对设备质量是否合格起到关键性作用。而此环节，恰巧是我院海外项目执行过程的薄弱环节，将在后面的章节里进行详述。
(4)检验放行及问题处置：
对于在监造过程中发现的供方质量问题，问题的严重程度及处理周期，可以选择现场返修并复检、监造完成后供应商进行返修并发送复检报告及照片报告给业主确认、下次现场监造过程中复检等方式。另外对于后续总包项目的执行，已经发生的质量问题将作为项目质量策划阶段潜在质量风险点识别的输入并通过后续的应对措施以期尽量避免类似问题的再次发生。
检验放行及问题处置阶段是实现对供应商质量控制环节闭环管理的关键阶段。由于产品的发货与项目款项的结算存在联系，而产品顺利发货的前提之一是质量符合合同要求，因此通过该阶段的控制确保产品符合合同要求顺利发货进而协助公司得到相关款项;另外通过对质量工作的总结使后续的工作得到改进与完善，不断提高公司的质量控制能力。
3. 质量控制环节的问题及解决方案
在我院现行项目组织管理模式下，项目部只设置了负责内部质量体系控制的QA岗位，但并无管理供应商质量的专责。因此监造工作一般依附于采购团队之下，由采购专业外委给监理公司进行，并且由采购人员统筹协调供应商自检、监理公司监造以及业主的点检。
在越南太平二期项目执行初期，把驻场监造的服务外委给了国内某家监理公司，但是随着项目的进展，发现该公司所派监理师存在诸多问题：不懂英文，对该项目业主已经审批通过的英文文档无法确切的解读;未接受过正规的质量管理及检验试验的教育，在监造过程中一般不遵守严格的流程，难以发现供应商设备制造检验过程中存在的问题;只了解国内通常执行的国标，不熟悉国际标准，因此无法在监造过程中检验国际标准是否得到贯彻执行。由于以上几种原因，虽然花费了成本，派驻了监理，但实际上无法起到真正的质量管控作用。在已有的监理公司无法满足项目质量要求的情况下，项目部又与某国际监理公司签约，对重要设备及重要检验点进行双重审核，以弥补本土监理公司技术上的不足。虽然最终解决了问题，但是对项目的顺利执行有一定的影响。而通过研究比较发现，一般情况下，国际电力工程总包项目中，都有独立的质量保证部门和采购部门，供应商质量管理团队连同其职责都会一起纳入质量保证部，与采购部没有直接的隶属关系。这样，才能体现质保部的独立性，不受费用和进度的压力，使质量管理更纯粹。即便是与采购为同一个部门，也需有质量专责，负责供应商质保监督及计划管理、质量控制组织等 。最好能设置项目QA/QC部，负责项目质量控制，同时监督分包商制定质量经理和QC工程师 ，以规范实施项目质量控制。
4. 思考与总结
通过对越太平项目设执行阶段质量控制模式的梳理与反思，本人认为供应商设备质量管理应该以全面质量管理为主旨，力求做到对设备质量的有效控制并随着项目的进展对操作层面进行改进与完善。质量控制的四个环节相互依存，相辅相成，任何一个环节做不到位，都可能导致发生严重的问题。质量策划阶段需要对质量控制框架进行合理的设计，根据合同要求制定适合该项目的整体实施方案;质量要求审定是保证质量策划的结果能有效落实到各个供应商的制造检验过程的保障;过程控制是验证供应商产品是否满足合同要求的有效手段;检验放行及问题处置则是实现对供应商质量控制环节闭环管理的关键阶段。
一、引言
围绕股利政策与企业价值关系的研究，近几十年来国内外学者的研究成果层出不穷，但是迄今为止学术界并没有对两者之间的关系形成统一的定论。近年来，中国上市公司中的“铁公鸡”现象又被人们所关注。根据有关媒体报道称，在这些不分红的“铁公鸡”中，不乏一些金融类上市公司的影子。那么这些公司不分红到底是出于追求企业价值最大化的目的还是另有原因？针对这个问题，本文基于前人对上市公司股利政策与企业价值研究的基础，针对金融类这一特殊行业的上市公司，探索公司现金股利政策与企业价值之间的关系，寻找两者之间是否存在内生关系的证据。并对所得结论进行分析，为完善金融类上市公司的股利分配政策和提升企业价值提供理论依据。
二、文献综述
（一）股利政策对企业价值的影响 自1961年美国财务专家米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）基于完全市场理论的前提下提出“股利无关论”（MM理论）以来，国内外学者纷纷在MM理论的基础之上进行了研究，比较著名的主要有“一鸟在手理论”、“信号传递理论”、“理论”、“税差理论”、“客户效应理论”等，但这些理论都存在自身的缺陷，因此至今为止股利政策与企业价值的关系一直都是学术界讨论的重点。关于股利政策对企业价值影响的观点主要有正相关、负相关、不相关和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配现金股利的条件下，股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系，同时也明确股利支付水平增加并不是无限度的。杨汉明（2008）研究表明，现金股利支付率与企业价值负相关、与管理层持股比例负相关。何涛、陈晓（2002）认为股利发放水平的高低并不会影响投资者的决策，也就不会影响企业的价值。何静（2009）研究表明现金股利支付率与公司价值呈倒U型关系，当公司发放现金股利时，由于现金股利能够在一定程度上降低成本，从而提高公司价值，但是随着现金股利支付比率的提高，过高比例的派现，会加大其成本，从而降低公司价值。
（二）企业价值对股利政策的影响 在国内外研究文献中有关企业价值是否对股利政策的制定产生影响的研究，目前成果并不多。国外的研究通常是基于一定的企业规模展开分析，Casey和Dickens（2000）通过研究公司规模的大小与公司支付股利水平的关系，得出大规模的公司倾向于发放较高的现金股利政策的结论。Brogi（2009）通过实证分析认为规模大的上市公司比规模小的公司承受更高的信用风险，因此在没有盈利的情况下仍然会支付较高的股利，目的是规避消极的市场反应。吴平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股权结构代替收益水平成为股利分配政策导向指标的现象。张溪（2006）研究表明我国上市公司现金股利的增加或减少受企业经营业绩变化的影响较大，企业净资产收益率、主营业务利润率、每股收益越大，当年派发的现金股利数额越多。在国内外文献中，针对股利政策与企业价值的内在关系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出结论由于企业价值受各个方面的影响，所以股利政策与企业价值之间的内在关系并不明显。杨汉明（2008）研究表明就制造企业而言，企业价值与是否支付现金股利正相关，企业价值与股利支付率负相关，股利政策与企业价值之间不存在“内生关系”。综上所述可以发现，股利政策的制定是否适合，将会对企业价值产生影响，反之，企业价值的高低也会对股利分配政策的选择产生作用，可以认为理论上两者之间具有内生关系。
三、研究设计
（一）研究假设 根据由MM最早提出的股利具有信息内涵的思想，管理者比外部投资者占有更多的有关企业发展的内部信息，因此企业管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。当存在信息不对称情况下，企业可以通过支付较高的股利，向投资者传递企业经营状况好的信号，从而在一定程度上影响企业价值；当股利支付率高时，企业价值会增大；股利支付率低时，企业价值降低，因此本文提出假设：
假设1：企业价值与股利政策存在显著的正相关
随着公司所有权与经营权的两权分离，经理们与股东之间的问题应运而生。理论认为，支付现金股利能降低成本。当企业价值较大时，出于限制经营者可支配现金流降低成本考虑，企业可能更倾向于支付较高的现金股利，因此假设：
假设2：股利政策与企业价值存在显著的正相关
根据成本理论，企业价值大，会倾向于支付较多股利以减少经营者可以支配的现金流，降低成本，因此当企业价值发生改变会直接影响企业股利支付率水平也就是影响企业股利政策的制定；同时根据信号理论，支付较多的现金股利可以向投资者传递经营业绩良好的信号，提升企业价值，因此股利政策的不同也会反过来影响企业价值，因此认为两者之间存在相互影响，相互制约。
假设3：企业价值与股利政策存在内生关系
（二）样本选取和数据来源 目前金融类上市公司共44家，本文以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司数据为研究样本，并对数据做如下处理：剔除企业超常派现和当年不支付现金股利的样本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盘价的样本；对公司中一年内多次派现的，将各次派现金额相加求和作为本年度支付的现金股利；剔除企业价值托宾Q被严重高估的样本数据（TBQ>=4）。经过上述筛选，共收集到107个样本数据，数据来源于新浪财经网、沪深证交所统计年鉴和公司的年末报表，数据处理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0软件。
（三）变量设计和模型建立 本文认为企业价值与现金股利之间可能存在着相互影响、彼此制约的现象，因此将企业价值与现金股利作为实证分析的内生变量，综合考虑金融类上市公司的行业特点和国内外学者的研究成果，选取如下财务指标作为外生变量。（1）内生变量：企业价值——托宾Q。托宾Q计算方法采用应用最为广泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪辉（2003）研究方法即企业价值等于公司总市值与资本重置成本的比值。计算公式为：（流通股×收盘价+非流通股×每股净资产+负债账面价值） /总资产账面价值。现金股利——现金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有现金股利和股票股利两种，股票股利又分为送股和转增。基于本文主要研究股利政策与企业价值内在关系的定量研究，而股票股利会因企业股票价格的不同而不易衡量，因此本文只选取发放现金股利的公司以现金股利支付率作为股利政策的替代变量。（2）外生变量。发展能力：本文选取收入增长率（本年收入增量/上年收入总量*100%）衡量企业的发展能力，认为发展能力强的企业，对外需要的资金量大，这类公司的前景好，投资机会多，对外树立的形象也好，企业价值相对较大，同时根据现金流量理论，发展能力强的企业未来需要的现金流大，也会影响企业现金股利支付水平。资本结构：本文选取资产负债率衡量企业的资本结构，金融类上市公司具有高负债的特点，较高的负债水平可以视为企业发展的积极信号，但是同时也会相应增大企业财务风险，可能会引起投资不足，影响企业发展和企业价值。当企业负债较高时，债权人为了保护自身的利益，可能要求企业签订较多的限制性条款，限制企业现金股利政策的制定，因此将资产负债率也作为影响现金股利政策的一个因素。企业规模：本文选取年末每股净资产，反映企业的规模情况，企业追求自身发展的过程也是规模不断扩大的过程，规模大的公司具备更丰富的资源持有的现金流量多，更有实力投资有价值的项目，因此股利政策和企业价值会受到公司规模不同的影响。由于金融类上市公司普遍负债率较高，而采用其他行业通常采用的资产总额衡量公司规模并不合理，因此本文选取每股净资产也就是股东权益衡量公司规模。（4）发展阶段：本文选取留存收益率作为企业发展阶段的替代变量，计算公式为期末盈余公积与未分配利润的和除以期末权益资本，表示企业利润的积累占股东权益的比重，企业的发展阶段不同，企业实力不同，因此认为企业积累的留存收益会直接影响企业价值。公司治理：本文选取独立董事占董事会比例和独立董事平均工资两个指标作为公司治理的替代变量，其中独立董事工资为工资平均水平的自然对数。根据我国相关法律规定，公司需要在企业内部设立一定比例的独立董事，其出发点也是基于提升企业价值的目的，因此认为独立董事的比例和人数都会直接影响企业价值改变。盈利能力：本文选取净资产收益率衡量企业的盈利能力，企业盈利能力的高低对企业的发展至关重要，也是企业追求价值最大化的保障性条件之一，因此将净资产负债率作为影响企业价值的一个控制变量。自由现金流：本文将经营现金净流量与企业总资产的比值作为自由现金流量的替代变量，企业在制定现金股利政策时，会受到企业现金流量情况的影响，因此本文将自由现金流作为影响股利政策的一个因素。股权结构：我国金融类上市公司股权结构较为复杂，其中一个主要特点就是股权高度集中，考虑到企业在制定现金股利政策时可能会存在大股东利用控制权，通过现金股利侵占小股东权益的现象，因此本文选取第一大股东持股比例作为影响企业股利政策的变量之一。具体变量定义见表（1）。根据股利政策和企业价值影响因素的不同，本文分别建立企业价值、股利政策单方程模型，最小二乘法估计变量系数，研究不考虑内生关系情况下，股利政策与企业价值的关系。为了检验股利政策与企业价值是否存在内生关系，建立结构方程模型，同时利用二阶最小二乘法，通过使用工具变量控制可能存在的内生关系。在结构方程中，Xt表示股利支付率的工具变量，是包含在现金股利模型、企业价值模型中的所有外生变量，Yt表示企业价值的工具变量也是结构方程模型中的所有外生变量。
（1）企业价值单方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+
β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋
（2）现金股利单方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋
（3）企业价值与现金股利结构方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2
Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ
四、实证检验分析
（一）企业价值回归结果 在企业价值作为因变量的情况下，利用Eviews单方程模型回归结果如表（2）所示。从回归结果来看，回归方程的F值在0.01水平显著，模型的拟合优度R2为0.5265，调整后为0.4874，这两者说明模型的拟合情况较好。DW值为1.57接近2，说明模型不存在序列相关性，从SPSS得到的VIF值来看，各个变量的VIF值均小于2，说明模型的参数间不存在多重共线性。本文还对模型回归结果进行了White检验，从表（3）结果来看，nR2值约为83.09，在0.01水平显著，查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示，股利支付率、资产负债率、每股净资产和独立董事持股比例通过模型回归检验，并且在0.01水平显著，净资产收益率在0.1水平显著，其中股利支付率、资产负债率和每股净资产与企业价值托宾Q成负相关，独立董事比例和净资产收益率均与托宾Q成正相关。股利支付率与托宾Q负相关，拒绝假设1。说明企业现金股利支付水平高，企业价值降低，现金股利支付水平低时，企业价值增加。现金股利支付不能起到提升企业价值的目的，这样也解释了为什么上市公司中存在不分红的“铁公鸡”现象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）认为企业通过增加股利支付率减少管理层可支控的资金，可以提高企业的价值的结论。这可能与我国上市公司特殊的股权结构和宏观经济政策有关。收入增长率没有通过显著性检验，说明在金融类公司仅增加收入不能提升企业价值，可能需要综合考虑成本支出以及控制相关费用等方面来提升企业价值。资产负债率与企业价值显著负相关，说明企业存在财务风险过高带来的投资不足问题，为此金融类公司应当充分利用内部融资成本小、风险低的特点，重视利用内部融资来提升企业价值，考虑适当降低负债水平。每股净资产代表企业规模与企业价值负相关，说明并不是投资大规模大的公司企业价值就大。留存收益率与企业价值不相关，说明成长阶段并不影响企业价值。独立董事比例与企业价值显著正相关，说明金融类公司设立的独立董事制度起到了自身的价值，为提升企业价值起到积极的作用。独立董事平均工资 水平没有通过检验，说明可能独立董事在行使本身作用时受报酬影响较少，可能更注重对声誉的影响。净资产收益率在0.1水平与企业价值正相关，说明收益越高企业价值越大，净资产收益率是提升企业价值决定因素之一。
（二）现金股利回归结果 在股利政策作为因变量情况下，单方程回归结果如表（4）所示。从回归结果来看，模型的F值在P=0.01水平显著，调整后的R2为0.4019，说明模型的拟合程度较好。DW值为1.52接近于2，说明模型不存在序列相关性。VIF值均小于2，说明各变量之间不存在多重共线性。根据White检验结果表（5），nR2值约为36.51，查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示，托宾Q、收入增长率、资产负债率和第一大股东持股比例通过模型的显著性检验，均在0.01水平显著。其中，托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率成负相关，第一大股东持股比例与股利支付率成正相关。托宾Q与股利支付率成负相关，拒绝假设2。说明公司制定现金股利政策时，受到企业价值大小的影响，企业价值大的企业，倾向于制定较低的现金股利政策，反过来，企业价值低的企业倾向于制定较高的股利政策。说明我国金融类上市公司在现金股利政策制定方面可能存在超能力派现的问题，实际支付现金股利与企业本身的价值并不相符。收入增长率与股利支付率负相关，说明企业的成长性会影响公司现金股利政策的制定，可能是因为企业考虑到未来发展需要的资金多而减少现金股利的支付水平。资产负债率与股利支付率负相关，可能是由于金融类公司普遍存在负债率高的现象，债权人会提出约束性条款，要求限制现金股利水平以保障债权人的合法权益。每股净资产和经营现金净流量没有通过模型的显著性检验，说明对现金股利政策的制定影响不大。第一大股东持股比例显著影响公司现金股利政策，说明存在大股东利用手中权力谋取自身利益，从而侵犯小股东权益的现象。
（三）企业价值与现金股利结构方程模型检验 为了探究内生关系是否存在，下面利用SPSS二阶最小二乘法对结构方程模型回归分析。（1）根据企业价值2SLS回归结果如表（6）所示，调整后R2为0.421，F检验值为10.539，在0.01水平显著，说明方程的拟合程度较好。从影响方向来看，股利政策与企业价值负相关，但是影响不显著，资产负债率、每股净资产与企业价值负相关，独立董事比例和净资产收益率与企业价值正相关，这与OLS结果基本一致。从参数估计值来看，股利支付率与企业价值回归系数-0.044，在前面最小二乘法下的系数为-0.856，并不存在显著差异。同样分析其他变量两个回归方式的估计系数，可以发现均不存在显著差异。（2）利用上述分析方法对股利支付率回归结果分析可以发现，调整后R2为0.330，方程F检验值为9.627，在0.01水平显著，说明回归方程拟合程度一般。同样的，从影响方向来看，托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率负相关，第一大股东持股比例与股利支付率正相关，这与通过OLS回归结果基本一致。从参数估计值来，看各个变量系数之间的差异也并不显著。
（四）稳健性检验 由上述分析可以发现，股利政策与企业价值二阶最小二乘法回归结果与最小二乘法回归结果基本一致并不存在统计上的显著差异，因此得出结论企业价值与股利政策不存在内生关系，拒绝假设3。出于严谨性考虑，利用Stata12.0软件进行Hausman两步法检验得出结果，企业价值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，两个的概率值都大于0.05，说明拒绝原假设，即不存在内生关系，因此也就找到了金融类上市公司现金股利政策与企业价值不存在内生关系的证据。
五、结论与建议
本文研究得出如下结论：（1）从资本市场角度分析，企业支付较低的现金股利，意味着企业留存收益增加，对外筹资的规模减少，对外筹资的成本高于留存收益成本，这样企业综合资本成本会降低，同时企业价值得到提升。（2）从企业角度分析，虽然企业通过支付现金股利降低了“成本”，缓解了由于信息不对称所带来的内部管理者与外部投资者的矛盾，但是同时企业要承担由于支付现金股利带来的资金短缺问题，从而影响到企业未来的发展。（3）从股东意愿角度分析，对于企业价值大的公司，未来发展前景好，股东分红意愿低，可能更愿意企业少支付股利，利用留存资金用于企业未来企业业绩或者规模的提升。（4）从经济体制角度分析，企业价值大且发展状况好的公司，可能存在企业为了达到再融资的监管要求而勉强小额分红的现象。通过实证分析，可以发现在单方程模型中现金股利与企业价值的两个变量之间的影响均较为显著，但是单独对这两者之间内生关系研究，却发现它们并不存在内生关系。导致这一结果的原因可能有：数据时间窗口选取较短，股利政策与企业价值的相互影响关系可能在一段较长的时期才能观察到；可能与我国经济体制发展不健全有关，股利政策在制定时受到各种规范的约束，不能显示出与企业价值的相互影响、相互制约关系；可能与金融类上市公司发展起步较晚有关，研究发现大部分的金融类上市公司上市时间不长。
本文提出如下建议：规范金融类上市公司现金股利政策，从证监会的角度，监管部门应当制定相应的政策，如可以强制上市公司将年末一定比例的净利润分红，这样不仅可以阻止企业价值小的公司存在的超能力派现问题，也可以迫使企业价值大公司适度派现，保护投资者共享利润的权力；或者可以通过规定当企业留存收益达到某一水平时，按照一定的比例分红，还可以仿照我国的个人所得税税率，在综合考虑其他影响的情况下，制定出一套合理的股利分红表；或可以通过一定的法律如减免现金股利税等，鼓励和引导企业制定长期稳定的股利政策；或加强监管机制和违法惩罚力度，重点关注企业的超额派现和不派现现象。从企业的角度，在综合考虑企业盈利状况、财务状况的情况下，尽量制定长期稳定的股利政策，以期提升企业价值。从利益相关者的角度，企业外部利益相关者增强对企业信息披露的监督作用，以维护自身的合法权益。
本文存在以下不足：对现金股利政策、企业价值影响指标选择不够全面，可能存在遗漏问题；对具体影响指标没有进行路径分析；没有考虑其他行业，仅就金融类公司研究；没有考虑宏观经济的影响。
参考文献：
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[3]何涛、陈晓：《现金股利能否提高企业的市场价值》，《金融研究》2002年第8期。
[4]何静：《我国现金股利政策与企业价值关系的实证研究——基于理论的视角》，《西南财经大学硕士学位论文》2009年。
[5]张溪：《现金股利政策与上市公司业绩关系分析》，《西南财经大学学位论文》2008年。
[6]Brogi M. Capital adequacy and dividend policy： evidence from Italian banks， SSRN Working Papers Series， 2009.
[7]Rousseau P.L. The market for bank stocks and the rise of deposit banking in New York City 1866–1897， NBER Working Paper Series. Working Paper， 2010.
内容摘要：目前研究者主要从企业的资本结构以及其资本成本的角度对企业价值进行分析，公司资产管理的效率与企业价值之间的量化关系未有定论。由于酿酒行业对于资产管理的效率有较高的要求，本研究选用酿酒行业上市公司的资产管理比率对企业价值进行多元回归分析。得出资产管理比率指标中总资产周转率与企业价值的正相关关系，并据此提出通过提高总资产周转率来提升企业价值的建议。
关键词：酿酒行业 企业价值 营运指标 实证分析
研究背景
酿酒行业作为食品饮料行业的重要组成部分，在国民经济的发展中具有重要的作用。然而我国的酿酒产业存在集中度偏低、龙头企业的地位不稳定、消费者品牌忠诚度不高等诸多问题。在这样的情况下，通过一定的途径来提高酿酒企业的企业价值显得尤为必要。
迄今为止，国内外学者对企业价值影响因素研究基本包括资本结构，企业长期资本融资策略及现金流量对于企业价值的影响。Young和O`Byme在其研究中确定了研发支出、销售增长、商誉和行业报酬等影响因素。
陈琳、王平心在对影响上市公司价值的因素分析中，得出公司自身的资本结构、盈利能力、资产规模、发展潜力、资产管理水平及所处行业的整体报酬等因素与企业价值具有正相关关系，无形资产与企业价值有微弱的负相关性，而存货管理水平对企业价值的影响不显著（Stephen A.Ross,2009）。但未明确指出在具体行业中，总资产管理水平及应收账款管理水平对企业价值的影响。
陈前在对我国制造类上市公司的运营资金研究中，得出上市公司的营运资金能力与公司短期偿债能力、公司运营管理能力、公司盈利能力存在正相关关系，形成了营运能力评价指标及经验公式，可以用于评价上市公司的营运资金管理能力（潘勇辉，2006）。
以上文献并未找到酿酒行业企业价值与资产管理能力的显著关系，并且国内外学者偏向于关注企业价值评估与长期资本运营的管理，对于短期资金财务管理与企业价值的研究并不深入。因此本文旨在通过建立酿酒行业资产管理比率与企业价值（托宾Q值）的相关性模型，研究二者之间的数量关系，提出相关的建议，以期对我国企业提高管理水平和企业价值有所裨益。
模型构建
（一）样本选取与数据来源
本文采用我国2010年12月31日前已上市的酿酒行业上市公司为研究样本，数据主要来自于上市公司年度报表，具体选取的理由及方法如下：
1.样本的选取。为保持样本间的一致性，本文对所选定范围的样本做了以下筛选工作：第一，剔除同时发行B股股票、H股股票和在海外其他股票市场以发行股票方式进行筹资的上市公司。因为上述类型企业在确认收入和费用的会计政策上存在差异。第二，剔除同时发行债券和优先股的上市公司。由于这两类筹资工具的筹资成本既不同于股票和借款，又会因发行方式及信用等级等因素而异。第三，剔除连续发生重大亏损的上市公司，以避免因此而对总体统计结果产生偏差。第四，考虑到股票在各年的平均价格是影响上市公司市场价值的重要因素，所应剔除有重大违规行为操纵股票价格的上市公司。本文所选15只股票中不存在上述情况。
2.数据来源。根据研究的需要，所收集的数据主要是2010年样本公司年度报表中的总资产、销售额、应收账款、产品销售成本和存货。为了保障数据的客观性，本文对上市公司的实证研究，大多采取简单的数学比例，希望通过直观的统计结果来说明问题，而未对任何样本数据进行修正。
（二）变量确定
1.样本数据处理。使用收集到的样本数据，即上市公司的总资产、销售额、应收账款、产品销售成本和存货的数值，计算得出每个上市公司的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率。计算结果如表1所示。
2.企业价值评价模型。在理论研究中，用于衡量公司价值的指标通常采用托宾Q 值即企业的市场价值与企业重置成本的比率。托宾Q值高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的发展前景没有信心。由于酿酒行业上市公司的重置成本难以获取，在计算中本文采用上市公司年末的总资产替代。公司的总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值，采用非流通股份占年末净资产的金额计算。则托宾Q值计算如下：
Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通市值+非流通股份价值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。
其中，非流通股份价值=每股净资产×非流通股份数；年末流通市值=年末市场价格×流通股份数。
（三）方法选择
因为对于样本中每个上市公司的总资产周转率、应收账款周转率与存货周转率等三个解释变量和该企业的企业价值这一因变量都是度量测量，则应当采用多元回归分析法，将总资产周转率、应收账款周转率及存货周转率对Q值进行回归分析，以便观察各解释变量对Q值的解释水平孰大孰小。
计算结果及分析
（一）初次回归分析
总资产周转率是考察企业资产管理效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。由此本人推断总资产周转率越高则企业价值也越大。同样的理论可推断存货周转率和应收账款周转率与企业价值呈正相关关系。即推测出三个变量同企业价值呈线性关系。首先选用多元线性回归方法，选择反向清除的顺序添加和排除变量。回归结果见表2。
从表2可以看出，存货周转率和应收账款周转率对企业价值的解释水平不显著，所以删除该因素。但是由于总资产周转率的标准化系数为1.838，T检验结果的相伴概率Sig.值为0.089，说明在0.01的显著性水平下，总资产周转率与Q值不存在正相关关系。
（二）再次回归分析
根据上述分析，上述变量之间为非线性关系，则将模型设为：y=Ax1x2x3。两边取对数，模型变为：lny=alnx1+blnx2+clnx3+d。其中，x1代表总资产周转率，x2代表应收账款周转率，x3代表存货周转率，y代表企业价值。经过变量替换，模型可转化为线性形式：y1=ax4+bx5+cx6+f。
进行多元回归分析后，得到回归系数（见表3）。通过表3可以看出，剩余变量x4的回归系数为0.348，T检验结果的相伴概率Sig.值为0.000，说明在0.01的显著性水平下，上市公司总资产周转率的对数与企业价值的对数呈显著的正相关关系。由于回归系数不为0，因此回归方程指出了因变量与自变量之间的关系，回归参数在个体和总体上都存在统计显著性差异。则模型可初步概括为：lny=0.348lnx1+ 0.601。
结论及建议
（一）结论
结论一：酿酒企业的总资产周转率的对数与托宾Q值呈显著的正相关关系，说明总资产周转率直接影响企业价值。
结论二：应收账款周转率和存货周转率均未通过检验，说明存货周转率和应收账款周转率均未显示出与企业价值显著的相关性关系。
从理论上讲，企业存货管理水平的高低将在一定程度上决定企业价值的大小，即，存货管理水平越高，Q值应当越大。不仅如此，应收账款理论上应与企业价值正相关。造成此现象的原因可能是由于：首先，为了完成预期的利润目标或者取得银行贷款，公司会采取一些手段来操纵利润。公司通过选择存货计价方法来调节存货单价，通过选择存货盘点方式等调节存货数量，从而实现预期利润。其次，计提存货跌价准备主要是用期末存货成本与存货的可变现净值进行对比，在计提存货跌价准备时主观操纵的可能性还是很大。上述两点都有可能影响公司存货与Q之间的相关关系，导致其不显著。同样，对于应收账款计量方法的多样性，企业在计提、确认以及冲销坏账准备金环节同样具有可操作空间。这样做有助于提高企业主营业务收入，但是并不能及时转化为现金，即使利润值上升了，企业的自由现金流量也许不充足，即企业价值不一定大。
（二）建议
根据总资产周转率与托宾Q值正相关的结论，表明酿酒行业总资产周转率高，该企业的产品销售对路、销售渠道完善且能使现有资产收益最大化，从而提升企业的价值。相反地，总资产周转率低的企业往往是由于没有对市场进行准确的定位，导致销售过低，从而影响了企业的价值。
综上所述，对于酿酒行业的投资者，可以利用此研究结果，通过总资产周转率的比较对企业价值进行大约评估，以利于他们选择企业价值较高的企业。而且对于酿酒企业来说，可以通过合适的市场定位和合理的定价模式来提高销售额，以相对提高总资产周转率，从而提高企业价值。
参考文献：
1.Stephen A.Ross .Corporate Finance[M].Mechanical industry press,2009
2.潘勇辉.外资并购我国农业类上市公司绩效研究[J].农业经济问题，2006（9）
3.刘现武.我国农业上市公司并购动因及特点分析[J].中国农业科学院，2003（4）
4.贾俊平.统计学（第三版）[M].中国人民大学出版社，2007
5.胡永宏.农业上市公司股价波动研究[D].中央财经大学统计学院艺术文库.中国统计出版社，2010
6.清科研究中心.中国上市公司并购绩效专题研究报告[M].清科研究中心出版，2010
关键词：真实盈余管理 股权结构 制造业上市公司
一、研究背景
盈余管理，是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，运用会计手段或者安排真实交易对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。在理论上，盈余管理包括操控应计利润和经营现金流量两条途径：前者通过会计政策的选择和会计估计的变更，操纵会计数字改变财务信息，称为应计盈余管理；后者则通过安排真实的经济业务，以使预期财务报表使用者相信企业是通过正常的经营活动达到盈余目标，称为真实盈余管理。
目前，国内外关于盈余管理的研究大多集中在应计盈余管理上，对于真实盈余管理的研究还比较少，随着我国证券市场的快速发展以及监管法规的日渐完善，公司管理层进行应计盈余管理的压力越来越大，空间也变得越来越小，有着向真实盈余管理转变的趋势，国内外学者研究发现应计盈余管理已不再是企业管理层进行盈余管理的唯一手段。会计盈余是预期财务报表使用者最为关注的会计信息，而股权结构是公司治理的根基，因此研究股权结构与真实盈余管理的关系具有重要的理论意义和广泛的应用价值。
真实的经济活动影响财务信息，其手段主要包括降价促销、过度生产以及削减必要的研发支出或者期间费用等。制造业上市公司占据我国上市公司的半壁江山，其行业内竞争十分激烈，已有证据表明，制造行业拥有更多真实盈余管理的动机和空间，并且随着股权分置改革的深入，我国制造业上市公司与以往相比，呈现出一些新的特点。基于以上原因，研究我国制造业上市公司股权结构对真实盈余管理的影响是非常有必要的。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源。本文参照证监会上市公司行业分类指引（2012年修订），选取2011-2013年沪深两市制造业上市公司为研究对象，剔除ST和*ST类以及回归模型中所使用变量值有缺失的公司样本，得到897家共2 691个观测值。上市公司股权结构和财务数据均来源于RESSET金融研究数据库和国泰安数据库，运用EXCEL 2007进行数据处理以及SPSS 19.0进行回归分析。
（二）变量设计。
1.被解释变量。关于真实盈余管理，本文根据Roychowdhury（2006）模型，认为真实盈余管理主要有三个手段：通过折扣和赊销等手段扩大销售，增加盈利，反而可能会使公司的经营现金流量降低；通过扩大产量，生产成本增加，导致单位产品的固定成本减少，使单位产品的获利能力提高，进而提高公司的利润；通过削减可操控性费用，使公司的利润增加。首先分年度估算正常的经营现金流量、生产成本和可操控性费用，再用当年实际值减去估计值，分别得到异常经营现金流量、异常生产成本和异常可操控性费用，以这三个指标来衡量真实盈余管理。具体过程如下：
其中，CFOt表示当年经营活动现金流量净额；PRODt表示当年生产成本，包括当年营业成本和存货的变动额；EXt表示当年可操控性费用，包括当年销售费用和管理费用；St表示当年营业收入，St表示当年营业收入的变动额，St-1表示上年营业收入的变动额；At-1表示上年期末资产总额；et表示残差项。
异常经营现金流量（abCFO）的降低、异常生产成本（abPROD）的提高和异常可操控性费用（abEX）的降低，则表示公司的利润被调高；反之，则表示利润被调低。在此基础上，借鉴Cohen等（2008）将这三个指标之和作为真实盈余管理的总体指标，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同时使用三个个体指标和一个总体指标来计量真实盈余管理。由于abCFO、abPROD、abEX和RM既可以为正又可以为负，代表对利润的影响方向，本文以绝对值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|来衡量真实盈余管理的程度。
2.解释变量。股权构成方面，本文选取国有股比例、流通股比例、高管持股比例以及机构投资者持股比例；股权集中度方面，选取第一大股东持股比例及其平方；股权制衡度方面，选取第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值。
3.控制变量。为使研究结论更准确，本文参考其他文献，选取公司规模、资产负债率、总资产收益率以及营业收入增长率等指标作为控制变量。
（三）研究假设。
1.股权构成。我国上市公司中的国有股主要包括国家股和国家法人股两部分，随着股权分置改革的深入，我国制造业上市公司的国有股比例呈现不断下降的趋势。首先，存在国有股份的上市公司在财务和政治上已经得到巨大的支持。其次，近几年来我国证券市场和上市公司治理结构逐步得到完善，国有股东面临着来自上级和证券市场的双重监管，使得国有股东更多地暴露在“聚光灯”下，其实施真实盈余管理的成本也是巨大的。而且从制造业的行业细分来看，国有股份大于30%的上市公司大多集中于专用设备制造、铁路船舶及航空航天制造、金属和石油加工等行业，这些行业的真实盈余管理的空间相对要小。基于上述分析，提出假设：
H1：国有股比例与真实盈余管理程度负相关。
我国制造业上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份额在很大程度上影响公司外部治理机制可以发挥作用的程度，使得公司治理从外部市场上得到更严格的监管，从而减少真实盈余管理的空间。因此，提出假设：
H2：流通股比例与真实盈余管理程度负相关。
研究表明，高管持股可以使其个人利益目标与公司整体利益目标趋同，从而管理层更加重视企业的长期价值，避免管理者的短视行为，高管持股比例越高，则从公司的长期发展中获益越大，这样可以减弱管理层进行真实盈余管理的动机，内部人控制问题可以得到缓解，因此，提出假设：
H3：高管持股比例与真实盈余管理程度负相关。
机构投资者可以使市场资源得到有效配置，优化企业股权结构，从而有效监督管理层，抑制管理层谋取个人利益的行为。公司业绩越好，机构投资者自身的收益就越大，因此，机构投资者具有完善上市公司内部治理机制的动机，监督和制约管理者真实盈余管理的行为，因此，提出假设：
H4：机构投资者持股比例与真实盈余管理程度负相关。
2.股权集中度。股权集中度代表公司权力的集中程度，并且决定公司权力的分配状态。股权集中度可以分为三种状态：股权高度分散，各个小股东没有条件也没有意愿对公司实施有力的监督，导致公司出现内部人控制的问题，管理层成了实际的控制人，这样的结果是，管理层会追求其自身利益最大化而有目的地安排偏离公司价值最大化的经济活动，进而影响财务报告；股权相对集中，各个股东内部形成较好的制衡局面，起到互相监督并抑制内部人控制的作用，大股东和中小股东的利益趋于一致，实施真实盈余管理的动机将减少；股权高度集中，控股股东凭借其对公司的超强控制，指使管理层为其谋取私利，中小股东难以对其实施有效的监督，进而通过各种方式影响财务数据的可能性大大增加。本文选取第一大股东持股比例来衡量公司的股权集中度，基于上述分析，提出假设：
H5：第一大股东持股比例与真实盈余管理程度呈U型关系。
3.股权制衡度。对于制造业上市公司来说，股权均衡的情况下，同时存在相对控股股东和其他大股东，当他们持有数量相当的股份时，会形成相互之间制衡的情形，从而更有效地对管理层实施监督，提高公司治理效率。其他大股东持股比例越高，他们对控股股东的制约能力越大，因此，制衡型的股权结构会抑制公司真实盈余管理程度：
H6：股权制衡度与真实盈余管理程度负相关。
（四）模型设计。本文以衡量真实盈余管理程度的4个指标作为被解释变量，以股权结构的7个指标作为解释变量，并加入4个控制变量，建立如下多元线性回归模型：
Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH
其中，Total-RM代表真实盈余管理，分别为|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。
三、实证分析
（一）描述性统计。本文共选取897家沪深制造业上市公司，将其2011-2013年度真实盈余管理程度和股权结构作为主要研究对象，表2列举了本文的多元线性回归研究模型中各变量的描述性统计量。
从表2可以看出，|abCFO|、 |abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分别为0.06037、0.009477、0.005954和0.17609，表明样本制造业上市公司普遍存在真实盈余管理行为；国有股比例极大值为80.526%，但均值仅为3.221%，表明国有股比例已经非常少；流通股比例已经非常高，很多公司股票都已经百分百流通，均值达到84.865%；管理层持股比例和机构投资者持股比例的均值分别为5.373%和17.218%；第一大股东持股比例极大值为85.231%，均值为30.335%，存在一股独大的情况；第二大股东和第一大股东持股的比值平均仅为0.30335，一定程度上说明股权制衡度较低；资产负债率、总资产收益率及营业收入增长率的均值分别为46.276%、3.644%、21.375%。
（二）多元回归分析。在上文描述性统计分析的基础上，将整理得到的制造业上市公司股权结构数据和真实盈余管理指标进行多元回归分析，结果如表3所示。
四个回归模型调整的R2分别为10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，拟合度并不太高，可能是由于对真实盈余管理的影响因素较多，本文研究的角度仅从股权结构这一内在机制方面考虑，并且根据相关学者研究，当样本大于30时，模型的拟合度也容易较低。模型均通过了显著性水平为1%的F检验，说明模型对总体而言是显著的，模型中变量解释力较强。DW值均在2左右，说明模型基本满足线性假设，方程的残差不存在自相关。综上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解释力。根据表3的回归结果，本如下分析：
1.国有股比例（STATE）与真实盈余管理总体指标在5%水平上显著负相关，与个体指标中的异常现金流量、异常可操控性费用负相关，但不显著。以前大多研究表明，国有股比例与应计盈余管理存在正向关系，但真实盈余管理与应计盈余管理相比，采取偏离公司正常的业务活动来管理盈余，影响公司的现金流而损害公司长期价值，其风险和成本也是巨大的。对于存在国有股的制造业上市公司，一方面，如前文所述国有股比例较高的上市公司所处细分行业的真实盈余管理空间相对较小，另一方面，说明我国国有企业改革已经取得成效，国有资产监管体系正在日趋完善。因此，假设1在一定程度上得到了验证。
2.流通股比例分别与真实盈余管理总体指标、异常现金流量以及异常可操控性费用在5%水平显著负相关，与异常生产成本负相关但不显著。流通股比例越高，越能够抑制公司的真实盈余管理行为，假设2得到验证。
3.高管持股比例（MS）的系数分别为-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平显著，假设3得到验证，说明我国制造业上市公司高管持股的激励作用和治理效用已初见成效，能够抑制公司的真实盈余管理。
4.机构投资者持股比例（IS）与真实盈余管理总体指标、异常可操控性费用在1%水平显著正相关，与异常现金流量正相关但不显著。说明机构投资者持股比例越高，公司的真实盈余管理程度越高，与原假设相反。本文认为可能的原因是：一方面，与大股东相比其持股份额相对较少，机构投资者并没有真正参与到公司治理当中；另一方面，说明机构投资者更多是以交易而非监管为目的持股，过高的监管成本使其更加关注公司的短期获益，反而促使公司管理层通过真实盈余管理粉饰业绩以迎合其需求。
5.从真实盈余管理总体指标来看，第一大股东持股比例（FIRST）和第一大股东持股比例的平方（FIRST2）的系数符号分别为负和正，并且在5%和1%水平上显著。个体指标中的异常生产成本、异常可操控性费用与总体指标结论一致，而第一大股东持股比例与异常经营现金流量不具有显著关系。总体上来说，假设5得到验证，第一大股东持股比例与真实盈余管理程度之间存在U型关系。
6.股权制衡度（ZH）与真实盈余管理4个指标均没有通过显著性检验，说明制造业上市公司的股权制衡度并没有起到抑制真实盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股东与第一大股东持股比例相差悬殊，第一大股东对公司拥有绝对控制权，而第二大股东在上市公司没有充分的话语权，对控股股东很难真正地发挥监督和制衡作用。
7.从真实盈余管理总体指标来看，公司规模、总资产收益率、营业收入增长率这三个控制变量均通过了1%水平下的t检验，系数分别为-0.011、0.855、0.011，资产负债率在10%水平显著，系数为0.043。说明规模大的公司有着相对较好的治理结构，信息披露更完整，真实盈余管理的空间可能性更小；同时，我国制造业上市公司存在着以债务契约动机和以达到业绩指标为目的的真实盈余管理行为。
四、对策与建议
针对制造业上市公司存在真实盈余管理行为的问题，本文的实证结果具有一定的现实和理论意义：减持国有股不应简单停留在“减持”上，盲目实施国有股减持，而应从减持的目的出发，探寻合适的国有股比例；实现股权结构的多元化，使得上市公司的股权结构逐渐从“一股独大”的集中型股权结构转向适度集中、控制权共享的制衡型股权结构；进一步完善股权激励机制，促进企业员工内部持股，在调动企业员工参与公司治理的积极性的同时适度分散公司的控制权，优化股权结构；加强资本市场监管，严厉处罚利用真实盈余管理的行为获利的机构投资者，降低机构的机会主义行为，使其更多地关注公司的长期效益。
此外，尽管我国市场经济改革推动了企业制度、治理结构等方面的进步和完善，公司应计盈余管理行为已经得到了一定的制约，但面对当前真实盈余管理行为存在的普遍性及其对中小投资者和企业价值的损害，我国应该重新审视目前会计规范、市场证券监管制度对真实盈余管理行为的影响，制定切实保护中小投资者的法律法规，不断完善上市公司的信息披露制度。
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作者简介：
关键词：工商企业管理专业 技能导向 课程体系
我院自1986年开设企业管理专业，随着社会经济形势发展，在课程设置、课程内容上多次改革，现在根据《国务院关于大力发展职业教育的决定》、《浙江省人民政府关于促进高等教育发展的若干意见》的精神，围绕为“创业富民、创新强省”战略实施提供支撑和服务，积极推行工学交替、任务驱动、项目导向、顶岗实习的教学模式，全面深化以实践性、开放性和职业性为指向的教学内容、课程体系和教学方法的改革。
长期以来,受传统高等教育体制的制约,工商企业管理专业课程体系还停留在传统的模式上，跟不上现代企业管理模式转变的步伐。笔者通过走访企业、召开历届校友访谈会、电话访谈等方式对我国企业常用的管理工作进行了调查分析，提出构建高职工商企业管理专业课程体系的研究思路，课程体系改革应以培养一线应用性专门人才为根本任务，以适应社会需求为目标，以培养技术应用能力为主线设计学生培养方案及构建课程、教学内容体系。就是要以技能为导向，以职业岗位发展为目标明确专业定位，以工作任务为线索确定课程设置，以职业能力为依据组织课程内容，以典型产品（服务）为载体设计教学活动，以职业技能鉴定为参照强化技能训练。所以说，以技能为导向的课程改革抓住了职业教育培养目标的本质，打破了传统的以知识为核心的学科课程体系，构建以技能为核心的课程体系，是职业教育课程领域的一次彻底变革。
一、工商企业管理专业现行课程体系和教学内容中存在的弊端
(一)现行课程体系显现出“专才教育”模式的特点
据调查，我国高职院校工商企业管理专业一般将人才培养目标定位于满足某一个岗位的专门人才，在这一目标的指导下,专业课程设置过细、过专、过窄，对必修课的重视大大超过选修课,选修课不仅课时少,而且课程类别也比较单一,培养出来的学生共性有余而个性不足，在教育模式上只注重知识的传授而忽略了对学生综合能力的培养。我院03年和04年级教学计划偏重项目管理，05年和06年教学计划偏重质量管理，其结果是学生就业面太窄，导致同学在校学到知识用不上，而在实际管理工作中需要的基本知识与能力只能是边干边学，这既不符合现代社会经济的发展对企业管理人才的要求,也不利于学生在激烈的市场竞争中综合能力的培养。
(二)教学内容及课程设置与现代经济发展状况的差距较大
我院工商企业管理专业原来注重引进一些国外经济管理的最新理论和实践经验,并结合我国的实际情况设置了一些新课程,或对原有课程的教学内容进行了修订,比较典型的课程有项目管理、质量管理、电子商务、人力资源管理、现代物流学等。这些课程的设置现在已不适应我院发展需要和工学结合的精神。诚然,我们要学习西方一些先进的、有益的理论和经验,但是中国与外国的社会历史文化不同,所处的发展阶段也有很大差距,用传统的经济理论已很难解释中国当前的经济现象,用一种固定的管理模式更难套用中国的客观实际。
(三)重理论知识的传授,轻实践能力的培养
工商企业管理专业是培养从事管理工作的高技能、应用型一线人才和高素质劳动者，其教育必须体现“以服务为宗旨，以就业为导向，以特色求发展的办学理念，突出能力培养，重视实践教学”。然而我国高职工商企业管理专业教育并非如此, 不同程度地存在“关门办学”的倾向。在课程设置上,专业理论课的开设越来越多,而传授应用性知识、培养学生实际工作能力的实践环节受到轻视和排挤,有些课程设置了实践环节,也仅仅流于形式。其结果是,学生的实际工作能力和适应社会的能力越来越差,在人才市场的竞争力越来越弱。
上述诸多问题是工商管理专业在其发展过程中不断积累并暴露出来的。随着社会经济的迅猛发展,企业需要一大批能够应付日益复杂、国际化的具有专业理论知识的应用型人才,作为培养从事中小企业管理工作的高技能、应用型
一线人才和高素质劳动者的工商管理专业,其课程体系与教学内容的改革迫在眉睫。
二、关于工商企业管理专业以技能为导向的课程体系改革的具体做法
工商企业管理专业教学对学生的实践性、应用性要求高，原有的课程体系存在着太注重理论的学习，而忽视实践环节。课程显得既枯燥无味，又空洞乏力，导致学生虽满腹经纶，却只能纸上谈兵，动手实践能力较差，不利于学生在学习时具备综合运用能力。因此，以技能为导向构建工商企业管理专业课程体系应在以下几个方面进行改革。
1.提高学生技能，突出实践性教学环节，为社会培养型应用型人才
课程体系设置既要考虑当前社会对人才的需求,同时还要立足于未来,要有利于受教育者将来随着社会需要的变化而实现知识的自我更新。在课程结构上,打破过去的文化课、专业基础课、专业课“三层楼”的模式,建立公共基础课、专业课、综合实践课、选修课的课程体系结构。由于管理类课程的理论教学要与实践结合才能发展，才有意义，因此,工商企业管理专业的教育必须解决专业知识的教学与实际操作脱钩的矛盾,未来的工商管理教育必须改进教育模式，增加技能型课程在教学计划中的比重,在实际中理解理论知识、掌握实际技能。具体表现在要让学生掌握管理的实用性技能,提高学生在实际工作中的操作能力,以增强学生对岗位的适应能力。为此,我院工商企业管理专业加强校内校外实训基地建设，已建立了ERP实训室、企业运营管理决策实训室、人力资源管理实训室，为实践教学提供一个良好的环境。同时在市场中广泛寻求合作伙伴,建立几个长期、稳定的实践基地，密切与企业的联系,建立校企合作长效机制，发展企业与专业的良性互动关系。目前已与浙江兴合集团特产公司、农资公司、下沙经济开发区康师傅集团鼎新工厂、玫琳凯（中国）化妆品有限公司等企业建立工学结合关系，这既有利于教师积极参与公司和商界的运作,从而不断通过实践来充实教学,又可使学生有更多的实践机会和更好的实践条件。另外本专业获得国家质量认证培训中心“内审员职业”培训考试基地资格，为学生职业技能提供有利环境，强化了技能训练，从而提高学生就业竞争力。
2.以就业为导向改革课程内容
配合课程体系的改革,工商管理专业课程的课程内容也必须进行相应的改革。课程内容改革的一个总体原则是课程内容从知识本位转向职业能力本位。以就业为目标的课程设置，首先要求做到宽基础：“宽基础”就是所设置的课程不是针对本专业，而是针对同类职业岗位和职业群所需要的知识和技能而言的，教学内容不仅满足当前本职业岗位对企业管理从业者的要求，还要重视其前瞻性，即未来本职业岗位对管理从业者的要求。课程设置要着眼于学生的可持续发展，着眼于为继续学习打基础，着眼于专业技术训练，着眼于转岗能力和关键能力的培养。其次是活模块：“活模块”是指为适应管理类职业群所设计的知识和技能，以企业管理专业技术训练为主，以技能考证专项训练为导向，通过综合化，冲破学科体系完整性的约束，充分体现新知识、新技术、新工艺和新方法，把工商企业管理理论知识、实践技能、应用环境三者结合起来，融为一体，直接指向职业能力的提高。最后是人本位：“人本位”是指以完善学生个体人格，提高学生个体素质为目标的课程内容结构模式。它注重文理学科的渗透，着眼于人的全面发展和人的综合素质与能力的提高。它让学生“学会认知，学会做事，学会生存，学会发展”，致力于完善学生的人格。
3.课程体系改革有利于教师教学方法创新
课程体系的合理构建决定教学方法、教学手段的改革方向。在知识领域，基础理论以必需、够用为度，以掌握概念、强化应用为重点，专业课教学强调针对性和实用性。在职业技能的培养方面，要提高创造性技能的比重，弄清专业覆盖的岗位应具备的能力，以突出应用型、技术型人才培养的目标，对学生进行更多如何解决问题的能力训练。课程实训、校内模拟实习、顶岗实习、毕业实习要改变以往按教师的思路完成的传统模式，选择创造性思维的设计课程，让学生在实习和教学实践中获得理论和社会实践知识。熟悉行业的从业者应具备的工作和学习态度，转变教与学的观念。教师应创造学习环境，遵循高职高专的特殊教学规律，让学生在职业训练中学习，在学习中进行职业训练，激发学生的学习热情。
在实行以技能为导向的工商企业管理专业课程体系改革中，教师的教学方法也出现了很大的变化。针对不同课程，任课教师分别采用不同的教学方法。人力资源管理重点采用情景模拟式教学、管理学基础重点采取互动式教学方、生产与运作管理重点采用“问题――自主探究解决”教学方法、而案例教学法广泛运用于教学实践中。任课教师通过案例讨论、案例书面分析报告、案例角色模拟、案例课堂演讲、案例辩论等，提高案例教学效率，让学生通过案例教学的体验式和互动式学习，实现理论联系实际，培养“团队工作精神”，感受、体会和把握管理的真谛和精髓，提升发现、分析和解决管理中实际问题的能力。
三、课程体系设置改革初显成效
世界各国高职教育发展的经验以及中国高职教育发展的现状都表明,高职院校采用“专才教育”的模式已不能适应时代的需要。为了适应我国现代经济社会对人才多方面能力的要求,高职工商企业管理专业应该把培养基础知识够用、具有职业能力的工商管理专业人才作为自己的目标。为此，以技能为导向的课程体系在注重理论教学的基础上,加强对学生实际综合能力的培养,包括社会适应能力、为人处事能力、心理承受能力等多种能力的培养以及对学生综合素质的培养。本专业围绕 “通专”结合的人才培养模式：要求学生既有企业管理从业人员在工作过程中所涉及到的具有普遍适用性的管理技能、管理方法和管理工具又有某个具体职业特定知识和技能，为此我们围绕通用管理能力开设《管理学基础》《管理沟通》这二门课，在学生掌握通用管理能力前提下，根据企业对经营管理人才工作任务与职业能力需要开设营销管理、质量管理、生产管理、人力资源管理课程，同时打破课程体系，开设专项实训和综合实训课，包括职业素质拓展训练、人力资源管理模拟实训、客户关系管理模拟实训、企业管理综合实训、内审员职业资格培训等，教学内容深受学生欢迎，教学效果明显，学生学习积极性、主动性、创造性明显提高。特别是通过开设《企业管理综合实训》课程，鼓励引导学生参加国际企业管理挑战赛和创业策划大赛，将企业实际经营管理系统或某些管理业务简化，让学生扮演不同角色，模拟实际经营情景进行决策，以整合管理理论知识，使学生在技能上达到：学会进行市场调查、信息收集、市场预测及市场分析；学会在企业不同部门、岗位之间的工作协调能力与沟通技巧；亲身感受创业的艰辛、现实环境中竞争的残酷性和科学有效管理的重要性，从而增加学生的感性认识和参与意识，客观的看到自己的优势与不足，懂得今后理性的去选择职业和岗位，这些课程不但对工商企业管理专业学生的专业技能提出了很高要求，更要求他们具备很强的创新能力。
以上就是我院工商企业管理专业课程体系改革的尝试，希望起到抛砖引玉的作用，为培养我国高技能、应用型工商企业管理人才作出共同努力。
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关键词:高管团队;关系一致性;企业绩效;
三、 样本数据与变量设计
1. 样本。以2007年11月20日《扬子晚报》副刊登载的挂牌公司为总体,随机选取了210家上市公司作为初始样本,其中沪市120家,深市90家。利用证券之星数据系统和样本公司网站收集各上市公司的高管团队成员信息。我们考察各企业高管团队中的五人,董事长、总经理,及3名副总经理,其中有106家上市公司高管团队5名成员的个人资料较为完整。最终我们用此106家公司作为分析样本。
106家公司中69家为制造业企业(占总数的65.1%)、11家房地产企业(占10.4%)、8家电力、燃气及水生产与供应企业(占7.5%)、6家交通运输、仓储企业(占5.7%)、4家计算机、软件服务业企业(占3.8%)、3家建筑业企业(占2.8%)、2家采矿业企业(占1.9%),另外还有零售业企业、环境与公用设施管理企业、体育与娱乐业企业各1家企业(分别占总数的0.9%)。
2. 自变量。本研究中的自变量为高管团队的关系一致性。我们首先收集样本公司中董事长、总经理和3名副总经理的籍贯、毕业院校、所学专业以及是否是内部晋升等信息,然后根据这些信息测量每家公司高管团队的关系一致性。如果某公司两个高管成员存在学缘关系,则计他们之间的学缘一致性1分,对该公司高管成员两两学缘计分后加总,得到该公司高管团队的学缘一致性得分;依同样的办法可以得到该公司高管成员的地缘一致性得分和业缘一致性得分。由于上市公司信息中很难收集到高管成员间是否存在的血缘关系,因此我们没有对血缘关系进行测量。最后再将每家公司高管团队学缘一致性得分、地缘一致性得分和业缘一致性得分加和,即得到该公司高管团队的关系一致性测量值。样本企业高管团队学缘一致性得分、地缘一致性得分、业缘一致性,以及关系一致性测量值如表1。
3. 因变量。本研究中的因变量为企业绩效,用样本公司2004年、2005年和2006年三年主营利润算术平均值的自然对数来测量。
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