上市公司信息披露制度是现代证券监管制度的核心内容与基石。在我国证券市场中，立法疏漏和监管不力使得上市公司预测性信息披露实质上已经构成了信息披露的主要违规行为类型之一。上市公司ST厦新2001年度业绩预告变脸事件曾经引起证券市场的广泛关注和讨论。
2002年1月22日厦新电子刊登公告称，由于2001年度公司在产品结构调整、寻求新的利润增长点方面获得了成功，经营业绩有较大幅度提高，经公司财务部门初步测算，2001年度基本可以实现扭亏为盈。2002年4月5日，该公司公布预亏公告称，公司2001年度仍将亏损。2002年4月10日，该公司关于预盈后又预亏的补充说明公告，将预盈后又预亏的原因归结为公司在初步测算时过于乐观，以及与会计师事务所在会计政策应用上、对有关费用及其他收入等方面的确认标准上存在差异。2002年4月19日，公司公布年报，亏损金额为7825万元、每股亏损0.218元。由于2000年该公司已亏损1.74亿元，其股票被特别处理。[1]值得注意的是，厦新电子是一只老庄股，1998年7月曾因10送5转增2题材被炒至41.71元。2002年1月22日该公司预盈公告前一交易日的收盘价为7.22元，而预亏公告前一日的收盘价为10.23元，涨幅超过40％。预亏公告一出，市场哗然，股价也一度跌破上升通道。
2002年5月24日，上海证券交易所公告，对包括厦新电子在内的5家上市公司及其董事进行公开谴责。上交所的公告称，上述公司或延迟重大信息，或信息不够真实和完整，这些公司的披露行为严重违反了《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，因此予以公开谴责。[2]市场上有投资者呼吁“怎一个‘歉’字了得”，“谁能为投资者买单”？[3]而公司本身却强调事出有因且“预盈公告后又宣称预亏的并不止厦新电子一家”[4] ，投资者和上市公司各执一词。
类似的预测性信息披露行为是否违反了有关信息披露的规定？应不应当以及接受何种处罚？是否应当对投资者因此而遭受的投资损失承担赔偿责任？目前证券监管部门并没有出台明确的相关规定。最高人民法院2002年12月26日的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的规范作用，而且对中国证券市场稳步健康发展将产生重大影响。但《规定》本身对预测性信息披露也没有涉及。《规定》第十七条明确：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。问题在于，从本质上说，上市公司的预测性信息都是不存在的事实，不同于已经客观发生的历史事件，是否对所有预测性信息的行为都按照虚假陈述对待？预测性信息的披露也不同于一般的事实信息，上市公司以预测性信息本身具有不确定性为由而加以随意变更，甚至因此造成投资者损失的行为，适用不适用《规定》？本文将借鉴美国预测性信息披露的相关制度，分析目前我国上市公司预测性信息披露的实践，并提出相应的制度改进建议。
一、预测性信息概述
（一）概念和特点
预测性信息，习惯上也称为“软信息”，区别于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”。一般认为预测性信息包括以下内容：（1）对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项预测的陈述；（2）公司管理层对未来经营计划与目标的陈述； （3）对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；（5）任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。[5]
预测性信息的特点主要有：（1）它是一种预测性的陈述，如预测、预计以及对未来期望的描述；（2） 主要基于主观的估计和评价；（3） 陈述者往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。
美国证券法将预测性信息分为强制披露的前景性信息和自愿披露的预测性信息。[6] 前景性信息指公司必须披露的目前已经知晓的发展趋势、事件和可以预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素。而自愿性披露则涉及对未来趋势、事件和不确定因素的猜测，其可预见性完全建立在现实假设的前提上。因此自愿披露的预测性信息比前景性信息更具有不确定性。实际上，强制披露的前景性信息和自愿披露的预测性信息在实质上都是预测性信息，区别只是可预测性的程度不同。
（二）监管视野中的预测性信息
在传统证券法上，信息披露监管的对象限于“硬信息”，并由此产生了真实性、准确性、完整性以及重大性标准等一系列信息披露的原则规定。证券监管部门并不要求发行人披露预测性信息，其理念是预测性信息本质上是不可信的，不成熟的投资者在做出投资决定时，将会对这类信息给予不适当的依赖。
笔者认为，原因还部分地在于预测性信息在对传统信息披露原则的适用上具有特殊性：首先，预测性信息的重大性标准不易把握。一般地，任何与发行人业务相关的，足以导致或者可能导致发行人证券的市场价格发生重大变化或者将会对投资者的投资决策产生重大影响的信息都符合重大性标准，其主要判断因素是事件发生的可能性和对公司行为整体影响的程度。但是，预测性信息本身具有很强的或然性和不确定性，上述两个因素的大小很难确定。其次，对预测性信息披露准确性的判断也有特别之处。判断硬信息准确性的标准严格而明确，信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符合，表达的信息必须与一般信息接受者所理解或感知的结果相符合。而预测性信息是对未来事件的判断，本身就代表着相当程度的不确定性，披露的准确与否没有明确的标准，陈述者也往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。
但实际上强制披露的信息与自愿披露的预测性信息的区分并不是绝对的。“强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。”[7] 同时，预测性信息的披露也同样可能存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，尽管表现形式可能与硬信息不同。预测性信息的披露也必须具有现实的合理假设基础，并且本着合理审慎的原则做出。一旦客观条件发生变化，先前做出预测的合理假设基础不再存在而使预测性信息变得不真实或具有误导性成分时，披露人有义务及时披露并更正预测信息；否则就有虚假记载 、误导性陈述和重大遗漏的嫌疑。因此，仅仅以预测性信息本身的不确定性为依据放弃监管无异于因噎废食。
总体而言，目前美国对预测性信息是鼓励自愿披露，同时在某些场合规定了强制披露的义务，但监管立法却经历了一个曲折的发展历程。20世纪40年代至70年代早期，美国证券交易委员会（SEC）是禁止披露预测性信息的。1973年，SEC改变监管政策，准许上市公司自愿性地披露预测性财务报表。1979年，SEC通过了Rule175和Rule3B-6规则，对一定类型的预测性信息披露提供安全港保护，除非原告可以证明其没有合理的基础，或者违反诚实信用原则，否则不被视为是欺诈性的。美国国会于1995年又通过了《私人证券诉讼改革法案》（以下简称PSLRA），在一定程度上采用了判例法上的“预先警示原则”，完善了对预测性信息的披露要求，并减轻了披露者的潜在诉讼风险。为保证PSLRA的贯彻实施，美国国会于1998年又通过了《证券诉讼统一标准法》，进一步完善了对善意做出预测性信息披露的发行人的保护。
（三）规范预测性信息披露的意义
现在人们普遍认识到对预测性信息的披露进行规范有着重要的意义。
首先，证券投资理论认为证券的市场价格主要取决于证券发行人的未来业绩表现，投资者经常将有关发行人的前景预测作为其投资决策的主要依据。良好谨慎的预测性信息可以弥补现行财务报告的不足，提高财务报告的有效性，从而降低投资风险。在券商、投资顾问等证券专业人员所作的投资建议中，预测性信息成为其中的决定性因素。增加预测性信息的使用能够使发行人对信息披露变得更加积极负责，有利于公司市场形象的维持和提升。
其次，在传统的披露政策下公司倾向于进行选择性信息披露，即将重大的未公开的信息仅仅向证券分析师和机构投资者披露，而不是向市场上所有的投资者披露，中小投资者没有能力获得这些信息，选择性信息披露造成了信息获得的不平等，并直接与利用内幕信息操纵市场等违规行为息息相关。
再次，规范预测性信息对于转轨经济中的新兴证券市场具有重要意义。在审计制度不健全、监管执法力度不够的情况下，容易滋生虚假披露和不实陈述。建立预测性信息披露制度是证券监管机构面临的重大现实问题。
二、预测性信息披露的具体制度规范
（一）安全港规则
安全港规则是一种法律保护条款 ，旨在保障正常的预测性信息披露，为那些符合规定的预测性信息披露行为提供保护，使之不被追究法律责任。
美国的安全港规则分为1979年的安全港规则和1995年的安全港规则。1979年SEC采用了证券法Rule175和Rule3B-6规则，为强制性信息披露和自愿的预测信息披露提供了免责制度。即使预测性陈述最终与现实不符，只要这些陈述建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导；但是陈述局限于有关主体向SEC申报备案的文件中，所有其他公开陈述都必须在上报文件中重新确认才能适用。与1979年安全港条款不同，1995年PSLRA中的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的预测性陈述。另外，法律还规定了不适用安全港条款的预测性陈述的具体类型。[8]
安全港规则有两个基本构成要件，一是预测性信息陈述者的主观心理状态；另一个是预测性信息充分的警示性提示。只有符合了以上两个要件，才能受到安全港规则的保护。
1、心理确知要件
美国第九巡回法院在Apple Computer一案中确定了预测性陈述三个暗含的事实性条件[9]：第一，发行人及其他相关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述产生重大影响的事实。在这一要件下，发行人或其他相关人士在预测性陈述没有实现时可以免责，除非原告可以证明：（1）陈述是自然人做出时，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的；（2）陈述是经济实体做出时，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。
2、预先警示要件
预先警示理论是>！
首先，有意义的警示性提示必须针对具体的未来预测，评估传递实质性的信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素。其次，预先警示理论的适用范围有三个基础性规则。[10] 第一、该理论仅能适用于预测性陈述而不能适用于对目前或历史性事实的陈述；第二、该理论不适用于在做出当时便是虚假的重大不实陈述和遗漏；第三、该理论平等地适用于预测性信息的不实陈述和遗漏。再次，警示性语言需要达到一定的标准，这是警示充分性的基础。充分性在很大程度取决于提示的具体性和精确性。另外一方面，警示的充分与否在某种程度上也取决于它在披露文件中的位置是否显著。
（二）信息更新的义务
预测性信息的披露是自愿的，但是如果由于后来事件的发生，原先做出的预测已经不准确了，或者发现该预测从一开始就是错误的或是误导性的，而披露信息的人知道该预测会对人们的投资决策产生重大影响，那么就存在及时更正与更新先前披露的义务。1995年的PSLRA没有明确涉及及时更新的义务，但判例表明法院倾向于确认这种义务的存在。
美国的法院在一系列判例中确认了以下规则：[11] 第一、在特定的情况下，一项在做出时是正确的陈述，因为有预期的目的和含义，投资者可能会对此产生信赖；那么一旦陈述的内容发生了变化，披露人就应该承担更正的义务。第二、时间的推延可能使原先陈述变得不再具有重大性，这时更新义务就随之终止。对于时间推延的效果没有适用于所有场合的规则，必须考虑不同情况下信息的种类和先前陈述中信息的重要性；只要市场上的交易者仍然合理地信赖这种陈述，就始终存在更正原先陈述的义务。第三、如果预测和计划是外界人士做出的，而公司的管理者以自己的行为暗示该预测或计划是真实的、符合公司的观点，那么公司就有事后更正的义务；如果公司对于上述预测未进行评论，那么公司不必披露自己的内部预测，也不必警示证券分析师的观点并不符合公司的意见。
三、我国预测性信息披露制度的改进
（一） 历史与现状
我国现行的预测性信息大致包括发展规划、盈利预测和业绩预告等几种类型，相关规定散见于《股票发行与交易管理暂行条例》以及中国证监会的一系列文件当中。
1、发展规划
发展规划指发行人已经制定的、有一定根据且比较切实可行的发展计划与安排，包括（但不限于）发行人的生产经营发展战略、发展目标和规模、销售计划、生产经营计划、固定资产投资计划及设备更新计划、人员扩充计划、资金筹措和运用计划等等。
发展规划相 当于美国证券法上的前景性信息。发展规划虽然也涉及未来的措施，但总体而言具有较强的确定性和明确的规划性，大多经过法定程序以公司机关的相关决议、计划等文件加以确认，披露的准确性比较容易把握。按照目前的有关规定，发展规划属于招股说明书、年报、中报都必须披露的内容。监管机关要求发行人说明上述计划所依据的假设条件、实施上述计划将面临的主要困难等内容；强调发行人应采取审慎态度，并披露有关的假设基准。
监管部门在有关文件中规定了对发展规划的及时更新义务：若公司曾公开披露过本年度经营计划（如收入、成本费用计划等），且实际发生额较已披露的计划数低10％以上或高20％以上，应说明变动原因。若公司对该计划进行了调整，应说明履行了何种内部决策程序，有关决议刊登的信息披露报纸及日期。[12] 在我国证券市场上，许多公司并不注意承担这项义务。有的公司披露投资计划后，对其进展情况很长一段时间内没有下文，有的突然公告转投其它项目。
2、盈利预测
盈利预测是指在对一般经济条件、营业环境、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按发行人正常的发展速度，本着审慎的原则对会计年度净利润总额、盈利、市盈率等财务事项做出的预计。盈利预测分为公开发行时的盈利预测和年度盈利预测。
在90年代初，证券监管部门一度要求首次公开发行股票的上市公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一；《公司法》第137条规定公司发行新股必须具备的条件之一是公司预期利润率可以达到同期银行存款利率，正是这一规定使盈利预测成为必不可少的披露事项。现行的披露规则是：在首次公开发行招股说明书中，如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据有助于投资者对发行人所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况做出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测的数据。[13]《上市公司新股发行管理办法》也规定发行人可以自愿披露盈利预测：上市公司增发披露盈利前景的，应当审慎地做出盈利预测，并经过具有证券从业资格的注册会计师审核，如存在影响盈利预测的不确定因素，应当就有关不确定因素提供分析与说明。[14] 但中国证监会有关文件要求拟增发的公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 ％。因此，在首次公开发行和增发的场合，盈利预测实际上仍然是必须披露的内容之一。
盈利预测数是投资决策的重要依据，高估的盈利预测数会对投资者造成误导，损害投资者的利益。实践中，随意披露甚至虚假披露盈利预测的情况相当严重。一些发行人运用虚构未来交易、使用不恰当测试基础、过分乐观估计盈利前景或者选用不当的预测方法等手段进行盈利预测。据统计，1999年上市的公司中，有七成没有完成盈利预测。在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过预测，但只有61家完成。
在年度报告中，原则上不要求公司编制新年度的利润预测。但公司若在年度报告中提供新年度利润预测的，该利润预测必须经过具有从事证券相关业务资格的注册会计师审核并发表意见。中国证监会对之唯一的约束仅仅是如果公司曾公开披露过本年度盈利预测，且实际利润实现数较盈利预测数低10％以上或较利润预测数高20％以上时，应详细说明造成差异的原因。
目前中国证监会对盈利预测披露相关行为的处罚主要是行政责任：如果上市公司本年度利润实现数低于预测数的一定比例，分别要求做出公开解释、致歉、给予公开批评以及在一定期间内不再受理发行申请等。[15]
3、业绩预告
业绩预告是指上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情况，在性质上也属于预测性信息。由于定期报告有一定的间隔时间，在这段时间内投资者对公司的业绩难以把握，推行业绩预告制度，能够减轻上市公司定期报告披露时业绩突变对投资者心理预期的影响，避免公司业绩突变使股票价格产生剧烈变动。同时投资者在定期报告披露之前可以对相关上市公司的业绩作出相应判断，所以业绩预告是对定期报告的有益补充。
1998、1999和2000年年报的业绩预告，交易所只要求预计亏损的上市公司预亏公告。对于2001年年报的业绩预告，除预亏公告之外，交易所明确规定上市公司的年度业绩如果出现大幅上升或下降，也应及时业绩预警公告或提示性公告。上海证券交易所和深圳证券交易所在有关通知中明确，在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50 ％或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告、业绩预警公告或提示性公告。对于2002年年报的业绩预告，在形式上除临时公告之外，还要求在三季报中对全年业绩作出预测。[16]
可以看出，我国关于业绩预告的规范基本上是以交易所的规则和通知形式的，交易所承担了一线监管职能，中国证监会并没有出台相关的具体监管规范。从内容上看，只在特殊情况下强制上市公司披露业绩预告，形式上主要有预亏公告、预警公告和业绩大幅增长提示性公告三类。
目前看来，上市公司基本上都能在业绩发生变化时通过业绩预告的方式事先予以披露，但披露质量存在严重的问题。一些上市公司新的业绩预告与先前的业绩预告甚至是大相径庭。业绩预告的“变脸”有四种情况，一是预盈变预亏，二是预亏变预盈，三是原先预告的业绩大幅增长没有达到，四是业绩增长幅度大大超出原先的预测。据不完全统计，2001年年报中有灯塔油漆、哈高科等17家上市公司仅在一个月左右的时间内，就经历了业绩预警-预亏-年报延期的变动，还有的上市公司玩起了和ST厦新类似的从预盈到预亏的大变脸。业绩预告的频频变脸一方面向业绩预告制度提出了挑战，使得其本身的严肃性大打折扣；另一方面扰乱了投资者的正常决策，给市场带来了一定程度的混乱。
如果说上市公司盈利预测可能出现偏差尚可理解，业绩预告在短短时间内就发生变脸不能说是正常现象。不可否认，确实存在企业经营风险和不确定性，企业自身无法完全避免预测偏差。但许多公司把原因简单地归结为市场变化、对会计制度的错误理解等等，不能让投资者信服。而且，有些行为伴随着上市公司股价的异动，不排除个别上市公司利用客观原因的存在，故意变更业绩预测以达到某种目的，甚至借此操纵股价的嫌 疑。
从去年起，沪深交易所都加强了对上市公司风险警示工作的监管，重点关注业绩预告发生误差，尤其是那些屡屡变更业绩预告类型、应该进行业绩预告却迟迟不预告以及实际业绩与预告情况出入较大的公司，并对一些违规公司进行了处罚。但是，如何加强监管业绩预告变脸行为，如何判定业绩预告变脸是由于事实本身的不可预测还是故意误导，以及如何对其中的虚假陈述行为进行处罚，都需要认真研究。
（二）制度改进建议
可见，我国关于预测性信息披露的规定零零散散，不成体系。尽管监管部门一直试图为预测性信息的披露建立起一套完整科学的规范体系，实践中上市公司随意盈利预测、业绩预告说变就变等行为却屡见不鲜。因此，监管者应当严格规范预测性信息的披露，使之符合信息披露的基本原则和根本宗旨，一方面，预测性信息的披露能够使投资者更好地决定投资方向，应当鼓励上市公司向投资者充分披露预测性信息，并对其中的虚假陈述行为追究包括民事责任在内的法律责任；另一方面，由于其具有内在的不确定性和风险，在保证对虚假或误导性的预测性披露进行法律制裁的时候，必须考虑保持适度和平衡，防止投资者对善意做出的预测性信息提讼。
第一，鼓励预测性信息的公开披露，避免选择性披露。大多数情况下，强制上市公司披露的是那些真实、确定而完整的信息，预测性信息一般缺乏这些特征，不应笼统地强制发行人披露此类信息。但由于其对投资决策的重要意义，该类信息仍为专业投资者和证券分析人员所获取和利用，结果可能使得广大的中小投资者难以获得该类信息，从而在市场交易中处于极为不利的地位。“目前在我国股市上，庄家与上市公司联手炒作的黑庄盛行，与选择性披露行为未受到明令禁止有着极大的关联性。庄家转嫁风险最有效的办法就是预先与上市公司接触，上市公司则事先向其泄露内情，而根据庄家吸纳筹码和拉抬股价的需要，在特定的时候才向广大投资者公开披露。”[17] 因此，可行的政策应该是除了强制披露一部分确定性比较大的信息外，鼓励发行人披露其他预测性信息，以有效杜绝预测性信息的选择性披露。
第二，采取预先警示理论。目前监管部门仅仅要求发行人在盈利预测报告中载明：“本公司盈利预测报告的编制遵循了谨慎性原则，但盈利预测所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时不应过分依赖该项资料。”[18] 这种规定显然过于简单，不能够给投资者充分的警示，应当要求所有类型的预测性信息都用适当的方式表达并伴有充分的警示性陈述，以便投资者能够谨慎的使用预测性信息。警示应当充分、明确，易于读取，并置于文件中明显的位置。
第三，规定信息更新义务。公司必须审慎对待预测性的信息披露，适时披露公司重大风险及潜在风险。在定期报告、临时报告及其它各种场合对公司发展前景、财务和经营状况进行预测时，应当充分考虑有关政策及市场风险因素。凡已公开披露的预测性信息，一旦认为不能实现或对市场可能产生误导，公司应及时披露，并予以必要的解释和说明。
第四，追究与预测性信息披露相关的民事责任，同时设立“安全港”制度。
我国目前对有关预测性信息披露的违法违规行为一般采用行政处罚的办法解决，对受害投资者没有给予补偿。中国证监会对上市公司违反信息披露法规的处罚方式主要有警告和罚款两种。上海和深圳两地交易所对上市公司因信息披露违规的处罚，主要有公开谴责、内部批评和责令改正三种。在上述几种处罚方式中， 比较严厉的处罚方式也不过是警告和罚款而已。单凭行政手段处罚违规公司，无法从根本上遏制虚假披露情况的发生，不能简单地用向投资者道歉代替行政处罚、用行政处罚代替刑事责任和民事赔偿。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。最高人民法院于2002年12月26日了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法解释。以上法律规定和司法解释对预测性信息披露过程中的虚假陈述引发的民事赔偿案件原则上同样适用。当务之急是通过司法实践确立起适合预测性信息披露特点的，包括责任构成、举证责任、免责事由、损失认定等内容的具体诉讼规则。
既要保护投资者的利益，又要避免上市公司承担过大的责任。处理好这一矛盾的方法是规定发行人对预测性信息披露当中的虚假陈述行为承担民事赔偿责任，同时设立安全港制度，为上市公司规定一定的免责条件。通常在下列几种情况下做出预测性信息披露的上市公司可以不承担民事责任： （1）所预测的信息并不重要，不会对证券的市场价格或投资者的投资决策产生较大影响；（2）预测明确充分，依据合理并且备有充分的警示性提示；（3）原告未能证明预测者明知陈述虚假或误导而为之；考虑到预测性信息的特殊性，可以规定由原告负担举证责任，并将责任形态限制为披露人明知预测性信息虚假或误导而为之。
注释：
[1] 分别参见《中国证券报》上的公告。
[2] 参见上海证券交易所2002年5月24 日公告，上海证券交易所网站。
[3] 参见《厦新电子：怎一个“歉”字了得 》，《中国证券报》2002年4月5日互动版。
[4] 参见《厦新电子业绩“变脸”背后隐藏了什么？》，《中国证券报》2002年4月7日互动版。
[5] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年版，第176页。
[6] 参见齐斌前揭书，第182页。
[7] 深圳证券交易所综合研究所公开第三辑：证券市场基础理论与创新问题研究之四《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳证券交易所网站。
[8] Securities Act 27A（b）（1），（2）；Exchange Act 21E（b）（1），（2）。
[9] 参见齐斌前揭书，第185-186页。
[10] 参见齐斌前揭书，第193-194页。
[11] 参见王雪丹：《中国上市公司软信息强制披露制度研究》，（中国人民大学法学院2001年硕士学位论文，未发表）。
[12]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号>！<》第三十四条。
[13]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》第一百三十六条。
[14]《上市公司新股发行管理办法》第二十六条。
[15]《上市公司新股发行管理办法》第三十二条，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第五十 七条。
[16] 参见上海证券交易所与深圳证券交易所分别的有关通知。
关键词：证券欺诈；集团诉讼；详细性；充足性
中图分类号：D416文献标识码：A文章编号：1006-1894(2007)01-0041-06
2006年9月28日，美国纽约州南部法院就美国证券投资者诉前程无忧公司（51job）证券欺诈案作出判决，认定原告无法达到《联邦民事诉讼程序规则》中规则9（b）和《证券诉讼改革法》（PSLRA）所规定的详细性和充足性的要求，驳回原告的申请。①
2006年11月16日，美国法院再次判决：2006年9月法院的驳回裁决对被告及诉讼集团中的所有成员有拘束力。
一、基本案情
本案是一个集团诉讼，原告是美国的投资者，他们在2004年11月4日至2005年1月14日之间购买了被告前程无忧公司发行的股票，原告主张，因被告在2004年11月4日的新闻稿中做出了虚假陈述，误导了投资者，并对其造成了损害，构成证券欺诈，因此根据美国《证券交易法》第10节（b）节和美国证券交易委员会（SEC）第10b-5条，诉前程无忧公司证券欺诈，并将首席执行官、财务总经理、以及董事会主席作为共同被告，要求赔偿损失。
被告前程无忧是一家在开曼群岛注册的主营业机构在上海并在美国上市的公司，它目前在中国提供人力资源服务，主要经营招聘广告及相关服务业务。该公司于2004年9月28日在美国首次公开募股（IPO）,并且非常成功，第一个交易日股价就从14美元升至20.75美元。2004年11月4日，该公司了一份新闻稿，新闻稿中称，2004年第3季度财务结果良好，总收益达1.35亿人民币元（1 630万美元），净收益达1.281亿人民币元（1 550万美元），比上年同期有较大增长。首席执行官甄荣辉（Rick Yan）说：“我们认为第3季度的财务结果显示出了我们公司良好业务计划的运行状态和执行能力。”同时，新闻稿对第4季度的情况作了预测：估计第4季度的总收益将在1.4亿到1.45亿元之间，且摊薄每股盈余将在0.42到0.44元。此新闻稿之后，其股价从28.29美元曾一度涨到55.37美元。可见此新闻稿中的信息的确对股价起到了作用。但在2005年1月18日股市开市前，该公司又了一条新闻公布了几个负面情况：第一，公司销售额从2004年12月后半月出现下降；第二，第4季度的预期收益从1.4亿元降至1.17亿到1.21亿元，预期全面摊薄每股盈余也从0.42到0.44元降至0.24到0.27元；第三，对公布的第3季度网上招聘服务收益作出修改。由于时间的调整，大约2～3百万元计算在第3季度中的网上招聘服务收益应当归入第4季度。上述调整的收益预测已经将其考虑在内。第四，公司文具和办公用品的销售出现中止。此条新闻后，股价从2005年1月15日的43.82美元骤然跌落至18日（第二个交易日）的28.32美元。因此，于2004年11月4日至2005年1月14日购买前程无忧公司股票并遭到损失的美国投资者认为该公司前一个新闻稿做出了虚假陈述，误导了投资者，导致了他们的损失，于是法院于2005年1月起陆续收到书诉前程无忧公司证券欺诈。2005年7月26日，美国纽约州南部法院认为这些投资者的诉讼涉及相同的事实和法律问题，因而作出合并案件的决定，并指定了首席原告Webster组和首席律师Milberg Weiss。2005年8月25日，首席原告提起集团诉讼。2006年9月28日，南部法院审理了此案。原告提出依据美国《证券交易法》第10(b)节和SEC第10b-5条被告因虚假陈述、证券欺诈，应负赔偿责任。被告则主张驳回。法院经过分析推理，认为原告的未能满足指控证券欺诈必须符合的《联邦民事诉讼程序规则》中规则9（b）和PSLRA所规定的详细性和充足性的要求，最终裁定驳回，并允许原告在规定时间内提交修改后的书。书的修改期限为2006年10月30日之前。但原告并未提交，因此法院于2006年11月16日判决：9月份法院驳回的裁定对所有当事人具有拘束力。
二、法院推理
本案实际上涉及两个问题，一个是程序上的问题，即法院将众多投资者的合并，第2个问题是实体问题，即被告是否构成证券欺诈。
（一）程序问题―集团诉讼案件的合并
法院认为，根据《联邦民事诉讼程序规则》第42条,这些都是由2004年11月4日至2005年1月14日之间前程无忧公司股票的购买者提起，并且都诉该公司证券欺诈，涉及相同的法律和事实问题因而应当合并审理。
同时，将此集团诉讼案件合并之后，法院还必须在众多原告中任命首席原告以及首席律师。根据PSLRA，法院必须指定最能充分代表集团成员利益的原告为首席原告，该原告必须具有原告资格并且提出成为首席原告的申请。本案中提出申请的有两个原告小组，分别为Webster组和Mayeri组，究竟任命谁为首席原告就要看谁能最充分地代表集团成员利益，因为Webster组主张了更多的经济损失赔偿额，符合《联邦民事诉讼程序规则》第23条规定的典型和充分的要求，并且Mayeri组也没有对这种有利于Webster组的法律推定提出质疑，法院最终任命该组为首席原告。
对于首席律师的任命，PSLRA规定由确定了的首席原告来选择并经法院批准，首席原告选择了Milberg Weiss律师事务所作首席律师，法院认为该所经验丰富，有能力原告投资者进行证券诉讼，同意任命其为首席律师。
（二）实体问题―证券欺诈的成立
首先，法院指出根据Ganino诉Citizens Utils公司案的先例，原告要依美国《证券交易法》第10（b）节和SEC第10b-5条，必须证明被告在证券买卖过程中，故意做出了重大不实陈述或者有重大事实的遗漏，并且原告基于对被告行为的信赖，遭到损害。同时，诉证券欺诈必须满足《联邦民事诉讼程序规则》中规则9（b）以及PSLRA规定的较高的诉辩要求（即详细性和充足性的要求），包括两个方面：(1) 对被诉事实的详细说明；(2) 故意的证明。被告请求驳回的依据就是原告未能满足这两个方面。法院对此作了具体分析。
1. 被诉事实的详细说明判断原告是否详细说明了被告存在证券欺诈的事实，首先遇到的问题是：判断原告已经详细说明事实存在的标准为何？就这一点，法院分别指出了规则9（b）和PSLRA这两部法律的相应规定。规则9（b）规定的条件是原告指明了哪些陈述是欺诈性的原因、陈述人、陈述做出的时间和地点以及认为该陈述为欺诈性陈述的原因。PSLRA的规定与此相类似。因此，首先看原告是否明确指出了哪些陈述是误导性的。
被告认为原告只是引用了其在2004年11月新闻稿的段落，然后在援引的段落后罗列了其认为该段是误导性陈述的原因，但未指出具体哪项陈述是误导性的。法院并未支持被告的主张，认为虽然书中只是摘录了新闻稿中的几个段落，但后面列出的原因已经具体表明了哪些陈述是误导性的。法院认为原告指出的误导性的陈述有4个：（1）新闻关于第3季度收益的陈述是不实的，误导性的；（2）新闻稿中的陈述，包括历史性陈述和前瞻性预测均缺乏事实基础，因而构成对投资者的欺诈；（3）公司在新闻时未能披露其正在遭受的广告收益的实质性减少；（4）公司没有在其明知业务量急剧下降的情况下调整其对第4季度收益过于乐观的预测。
因此，法院认定原告具体指出了其认为的误导性陈述，下面要判断的是原告是否详细说明了认为陈述是欺诈性的原因。被告认为：原告只摘录了新闻稿，没有提出任何文件或证据支持其主张的上述陈述是欺诈性的。因而法院分别对原告认为上述4个陈述具有欺诈性的原因是否成立进行了分析。
（1）第3季度收益的陈述。原告指出，因为2004年新闻公布的第3季度的财务结果将200到300万元属于第4季度的网上招聘广告收益划入到第3季度中了，这足以充分详细证明其对第3季度财务结果的陈述必然是错误的，并且因夸大了收益额而具有误导性。但法院认为，根据详细性和充足性的要求，指控欺诈存在不能仅仅说明陈述是错误的，还需要更多的证据。原告必须提供表明被告当时就知道或应当知道其陈述是不实的证据支持。对这一点，原告认为鉴于被告在公司中的高层职位，他们有条件通过公司内部文件、会议或报表来获取未被披露的财务信息，因此被告知道或应当知道其有关第3季度收益的陈述是错误的。但法院认为，在Novak诉Kasaks案中，第二巡回法院已经就此作出过解释：当原告指控被告有条件接触反面事实时，他们必须具体指明包含这些反面信息的报告或陈述。在San Leandro Emergency Med.Group Profit Sharing Plan诉Philip Morris Cos案中，第二巡回法院也指出“只是概括地称存在揭示销售下降的公司保密报告，而没有具体的证据不能对抗被告要求驳回的动议。”更确切地说，原告“需要详述内部报告的内容，谁在何时制定了该报告，这些数据有多大的可靠性或哪些公司职员对该报告进行了审查”。具体到本案，原告没有指出任何文件、会议或报告表明被告知道或应当知道其陈述是错误的。因此，法院认定原告未能满足详细性和充足性的要求。
（2）公司首席执行官甄先生关于第3季度公司状况的评述。在2004年11月公布的新闻中，首席执行官甄荣辉说：“我们认为第3季度的财务结果显示出了我们公司良好业务计划的运行状态和执行能力。”原告认为这种评述具有误导性。法院认为，因为这一指控依赖于上述第3季度收益状况的陈述必须是错误的和误导性的，鉴于原告未能证明第3季度收益的陈述是误导性的，这一指控也不能成立。
（3）关于对广告收益急剧下跌事实的遗漏。原告称2004年11月的新闻稿有误导性遗漏，因为被告没有披露公司业务正遭受广告收益的急剧下跌。法院认为，原告也没有提供充足事实支持这一主张。
首先，原告没有充分证明在2004年11月的新闻稿时广告收益的急剧下降就已经存在。原告主张2005年1月的新闻称公司第3季度网上招聘广告收益应减少200到300万元，陈述本身就表明其关于第3季度广告收益的陈述是不实的。但法院认为这却不能说明广告收益下跌在当时已经存在，并且原告没有主张2004年第3季度实际广告收益少于2004年第2季度或上年同期。原告还主张公司总收益从2004年第3季度的1.33亿元降至第4季度的1.17亿到1.21亿元，这表明广告收益在这段时期很可能出现下跌。但没有证据表明下跌于2004年11月就已经开始，且2005年的新闻稿恰恰表明公司销售额于2004年12月的后半月才减少。因此，原告没有提出事实证明在新闻稿的2004年11月4日网上广告收益就已经出现实质性下降。
其次，即使原告证明在新闻的当时广告收益的下跌就已经存在，还需要证明当时被告知道或应当知道这一情况，但原告也没能证明。原告同样主张凭借被告在公司的高级职位，有条件通过公司内部文件、会议、报告获得未被披露的不利财务信息。但正如前面分析过的，这种概括的主张同样因原告未能提供具体事实和资料（文件、会议、报告）而未获得法院的支持。
鉴于以上原因，法院认定原告对被告未能在2004年的新闻稿中披露其广告收益的实质性下降的指控也不能满足规则9(b)和PSLRA的详细性和充足事实的要求。
（4）对第4季度预测。原告认为被告对第4季度收益盈余的预测是不实的、误导性的，因为其预测被2005年1月的新闻稿作了重大改动：预期收益从1.4亿到1.45亿元降至1.17亿到1.21亿元，预期摊薄每股盈余也从0.42到0.44元降至0.24到0.27元。法院不承认事后知情构成的欺诈(fraud by hindsight),仅仅主张被告应当预见到未来发展的情势并较早地披露相关信息而非等到已经发展为客观事实时不能作为诉讼理由。并且原告没能说明在预测作出时业务量的实质下降已经存在;即使存在，原告也必须证明预测做出时被告知或应知预测是误导性的，而原告同样只是笼统地说鉴于被告的高层职位使其有条件获取这种信息，但没有指出载有这些信息的具体文件、会议或报告。因此，原告关于第4季度预测不实，误导公众的主张不能满足规则9(b)和PSLRA的要求。
总之，虽然书指出了原告认为的误导性陈述，但与欺诈相关的法律和原告提供的支持其每一个欺诈指控的事实证据均不能满足详细性和充足性的要求。但是，如前所述，法院退一步讲，即使原告满足了要求，证明了这些陈述是欺诈性的，还必须证明被告存在欺诈的故意。
2. 故意的证明首先，同样需要明确证明故意的标准。考虑到规则9(b)的目的，原告须提出足以得出欺诈故意结论的有力的事实证据。并且PSLRA也对证券欺诈采用“有力推论”的标准。这一标准在Acito 诉IMCERA Group,Inc案中被第二巡回法院具体化:有事实证明被告有动机和机会实施欺诈;或者存在有力的间接证据证明被告明知而实施了不法行为或有重大过失。
(1) 关于动机和机会。因为被告并未对其有机会实施欺诈做辩驳，所以问题就集中在原告是否能够证明动机的存在。原告主张被告进行欺诈是为了使公司2004年9月28日的首次公开募股能够成功，以便使自己可从中获得的利益最大化。但被告指出被控的误导性陈述是在公司首次公开募股一个月后做出的，因而法院认为显然不能成立。
原告还主张自然人被告欺诈的动机是为了增加其个人财产因为他们共拥有公司1.9亿的股份，但原告并没有证明自然人被告在集团诉讼期间内卖掉了他们持有的任何股份，根据Shield诉Citytrust案中第二巡回法院的判例，只声称被告持有公司股份而无法举证证明被告如何从膨胀的股价中获益，并不足以证明规则9(b)要求的动机。在Acito案中，第二巡回法院进一步做出解释:原告主张被告欺诈公众的动机是膨胀股价将增加对他的补偿是不能成立的，因为如果这样可以证明故意的话，那么几乎在美国的每一家股价下跌的公司都将被迫应诉证券欺诈。同时，原告声称的这种动机也因同样适用于公司其他管理人员，太过宽泛而不能证明“故意”。
（2）明知的不法行为或重大过失的间接证据。首先，原告只是概括地称基于被告在公司的高层地位，有条件通过公司内部文件、会议或报告获取不利信息，但没有提供具体的事实材料，因此不能证明被告知道或应当知道与陈述相反的事实。
其次，原告辩称他们提供了间接证据可以证明故意：1）被告在其2004年11月的新闻中对第3季度财务结果的陈述以及第4季度的预测在仅仅两个月后就被修改，只有短短两个月表明11月份的陈述作出时就是不实的，从而构成间接证据。但是法院认为这种推定是不能令人信服的，因为问题的发生到突出或明显起来是需要时间的，本案中并不能有力推出被告应当于两个月之前意识到其网上招聘收益减少了200到300万元。而对第4季度情况的预测，公司在2005年1月也就是2004年第4季度结束之后对其财务状况会比2004年11月有更加清楚的了解。因此，这两个月不能作为推定公司重大过失的间接证据。2) 原告称2005年3月14日的公司公布的新闻中含有对2004年第2季度财务结果的修改，而这一修改未能在2005年1月的新闻中公开从而构成了推定被告欺诈故意的间接证据。法院认为这一主张未能在其书中提及，因而不宜对此进行审查。退一步讲，即使考虑这一主张也不能有力推出重大过失，因为对第2季度收益的修正并不能表明被告于修正之前已知或应知与陈述相反的事实。另外，对第2季度错误的修正晚于第3季度并不能证明两个陈述的错误是在同时被发现的，因而不能作为推出欺诈故意的间接证据。
基于以上原因，原告没能通过有力的间接证据推出被告的欺诈故意。
3. 控制人责任除了指控公司证券欺诈之外，原告还依据《美国证券交易法》第20（a）节（该条是关于控制人的责任）3个自然人被告，法院认为根据该条法律，原告必须证明以下3点：（1）有违反《证券交易法》规定的事实；（2）被告有对违反规定的人的控制；（3）控制人在一定意义上参与了对该规定的违反。因原告未能证明有对《证券交易法》第10（b）节的违反行为的存在，其追究控制人责任的主张也不能予以支持。
三、法院判决
通过对是否存在证券欺诈行为以及欺诈故意的分析，法院最终驳回了原告的，并且同意原告在2006年10月30日之前提交经过修改的书，书必须符合《联邦民事诉讼程序规则》第11条的规定。但原告并未提交修改的书，于是2006年11月16日，法院判决2006年9月法院的驳回裁决对被告及诉讼集团中的所有成员有拘束力。
四、简要评析
本案涉及美国证券欺诈案的程序和实体问题，即法院合并案件并分析了证券欺诈的成立条件，通过对本案诉讼过程的分析，我们可以得出以下3个方面的启示：
第一，通过本案，可以看到在美国法院审理证券欺诈案一般采用集团诉讼的形式并将案件合并,并且被告通常除公司外还有董事和高管人员。美国证券欺诈集团诉讼具有自身的一些特点：如抑制性、扩张性（案件相关投资者如无相反表示，法院即推定其为集团的一员）、间接性（由法院指定首席原告代表集团诉讼）以及律师胜诉取酬制，这种形式可以节约诉讼成本、法庭负担，也可以较好地保护投资者的利益。同时，律师胜诉取酬极大地调动了律师追究证券欺诈责任的积极性，但也导致美国证券欺诈的案例特别多，出现了律师雇原告的怪现象，并且很多案件没有实质意义，导致滥诉。针对这一情况，美国1995年出台了PSLRA，提高了构成证券欺诈的标准来限制过多的证券诉讼。但是每年证券欺诈的案件依然很多，似乎该法的颁布并未挫伤律师的热情。因此，我国在美国上市的公司一定要对这种集团诉讼的形式以及的规模有个清醒的了解，做好遭到来自投资者的心理准备并冷静应对。
第二，要了解美国关于证券欺诈的法律，包括不利的也就是容易被用来做依据的法律以及有利的可以作为抗辩的法律。从本案中，可以看出，《美国证券交易法》中的第10条（b）以及SEC规则中的第10b-5节是经常为原告援引作为证券欺诈的依据。《美国证券交易法》中的第20条则是作为公司高管人员及董事的依据。而对被诉方有利的则是《联邦民事诉讼程序规则》中规则9（b）条以及PSLRA中规定的详细性和充足性这一较高的诉辩门槛，要证券欺诈必须有充足详细的事实证明欺诈行为及故意的存在。从法院推理来看，美国证券欺诈的门槛是比较高的，我国在美国上市公司了解并懂得充分利用这一法律来保护自己的利益是十分重要的。
第三，在美国这样一个成熟的证券市场上，上市公司的披露义务是其灵魂，对披露信息的全面性、真实性都有很高的要求，而在我国，这些方面都有较大的差距。因此，在美国上市的我国公司一定要谨慎地履行披露义务，学习披露的技巧，尤其在披露有利信息时，应考虑到披露可能为公司带来利益的同时，是否有被诉虚假陈述的隐患。
（作者单位：复旦大学）
一、律师证券虚假陈述民事责任的性质
律师作为信息披露义务人，由于公开文件中的虚假陈述给投资者造成损失的，应当承担民事责任。主要有两种观点：
（一）契约责任说。根据我国《合同法》第十五条的规定，招股说明书为要约邀请，那么在发行股票过程中，投资者做出购买某种股票的行为则是要约，如果成交，发行人的行为就为承诺，合同成立。由此，发行人和投资者双方的行为则为一个缔约的过程。从理论上讲，“从事契约缔结的人，是从契约交易外的消极义务范畴进入契约上积极义务的范畴，其因此而承担的首要义务系于缔约时善尽必要的注意。当事人因自己过失致使契约不成立者，对信其契约行为有效成立的相对人，应赔偿基于此信赖而善的损害。”所以，法律应该保护当事人基于相信合同有效成立而产生的信赖利益。发行人为发行股票而公开招股说明书时，事实上已经进入一种缔约的状态，律师作为专业人员，在缔约过程中出具法律意见书和律师工作报告，由于其在法律上的地位，在信息和专业上的优势，致使投资者对其法律意见书和律师工作报告的真实性产生合理的信赖。当这种信赖成为投资者作出投资决策的基础时，律师在法律意见书和律师工作报告中的虚假陈述在本质上违背了其作为缔约当事人依据诚实信用原则所负的义务，导致投资者因对律师工作的合理信赖而产生信赖利益损失。因而，律师作为虚假陈述人应对投资者因合同不成立或者合同无效负缔约过失责任。如果给投资者造成损失，则应当承担损害赔偿责任。
（二）侵权责任说。侵权行为的本质特征在于它违反的是法律规定的一般人的普遍义务，而非当事人之间约定的特定义务。因而侵权责任不是当事人自愿承担的责任，而是法律规定其必须承担的责任。我国《证券法》以及相关法规明确规定了律师在证券业务中必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。因此，如果律师在法律意见书和律师工作报告中有虚假陈述的行为，则违反《证券法》等强行法的规定，应当承担侵权责任。如果造成投资者利益损害，则应承担侵权赔偿责任。
二、律师虚假陈述民事责任的归责原则
关于律师虚假陈述民事责任的归责原则，学界有不同观点。有人主张无过错责任，认为只有律师出具了含有虚假陈述内容的法律意见书就应当承担责任而不问其过错与否。也有人主张过错责任，认为律师只要尽到了合理注意义务就够了，而无需要求律师承担过重的义务，否则将不利于律师业务的开展。无过错责任原则显然过于苛刻，而过错责任又不利于保护投资者的利益。为此，学界一般认为在归责原则上应采过错推定责任原则。
我国《证券法》第202条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，造成损失的，承担连带赔偿责任。”这虽规定了专业中介服务机构的责任，但归责原则却没有明确在最高人民法院《规定》第24条和27条则对专业中介服务机构及其责任人的归责原则予以明确规定。第24条规定，专业中介服务机构及其直接责任人违反《证券法》第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担部分赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。第27条规定，证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。这种责任也是过错推定责任。
要求作为专业人士的律师承担虚假陈述的民事责任是因为他们可能就信息披露问题向发行人提供过专家意见，甚至参加了文件的编制，而且专家建议或者意见可能构成信息披露的实质性内容。如果专家编制了一份含有虚假陈述的报告并且编入了信息披露文件，那么对于这部分内容专家就得承担民事责任，除非他们能够证明自己没有过错，方能免责。
在免责事由方面，笔者认为，如果有下列行为之一，律师可以不承担民事赔偿责任：第一，如果律师在各种情形下已经履行了尽职审查义务，并且不知晓其中包含虚假陈述，或者事实上在披露之前不知道信息披露义务的存在，可以不承担民事责任；第二，如果律师对虚假陈述并不知晓或者在知晓后作出了合理报告，那么他不应对信息披露不实承担责任；第三，如果遭受损失的人在获得有关证券前已经悉知发行信息有虚假陈述，投资人仍故意或者过失购买改种证券而造成的损失，律师可以不承担责任；第四，律师在接受发行人委托对发行文件或者发行行为进行审查并出具法律意见书时，如果法律意见书所涉及信息依法援引了官方公布的信息、数据和政策，后由于这些信息、数据和政策修改，则该项陈述所引发的损失，律师不应承担责任；第五，律师在制作或者审查发行文件时，依法援引了发行人聘请的其他有资格的专业机构所作出的结论，但事后被证明时虚假或者错误的，则律师不负责任；第六，限于证券发行时的科学技术条件和社会、经济、法律的限制，律师已尽其谨慎义务，但事后仍不能避免其发行文件不实状况发生，律师应免除民事责任。
三、律师虚假陈述侵权责任的承担
（一）律师虚假陈述侵权责任的赔偿义务人。对于律师虚假陈述侵权责任的赔偿义务人，学界大致上有两种观点，一种观点认为应由律师事务所与律师承担连带责任，另一种观点认为应首先由律师事务所承担赔偿责任，然后由律师事务所向责任律师追偿。笔者赞同第二种观点。
根据我国《律师法》的规定，律师承办法律业务，由律师事务所统一接受委托，与委托人签订书面委托合同。因此，委托合同的当事人是律师事务所和委托人，律师不是一方当事人。而且，律师的执业行为属于职务行为，律师为当事人提供法律服务是代表律师事务所进行地，实际上是律师事务所的行为。在这种情况下，律师因执业过错而造成损失的，自然应当由其所在的律师事务所首先负责赔偿。对此，《律师法》第49条明确规定，律师赔偿责任的赔偿义务承担者是执业律师所在的律师事务所。当然，这并不表明责任律师就不承担任何责任了。根据《律师法》的规定，律师事务所在承担了赔偿责任后，可以向责任律师追偿。因此，采取首先由律师事务所承担赔偿责任，然后由律师事务所向责任律师追偿，有利于维护法律规定的统一。
另外，从律师虚假陈述的具体案情看，赔偿数额均相当巨大。而律师事务所由于有固定办公地点，经济实力通常较单个律师要强，确定律师事务所先行承担赔偿责任，更有利于赔偿的顺利实现。
（二）律师虚假陈述侵权责任赔偿范围的确定。我国证券立法对虚假陈述民事赔偿的范围没有明确的规定。而《规定》第29、30条对区分证券发行市场和交易市场对虚假陈述民事赔偿的范围则分别作了规定。第29条规定:“虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资者损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第30条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。”第30条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。
投资人实际损失包括：(一)投资差额损失；(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”
笔者认为，律师虚假陈述侵权责任应比照上述规定具体确定。不过《规定》对虚假陈述民事赔偿的范围也有不合理之处。《规定》仅规定了诱多虚假陈述情形下的民事赔偿范围，而未对诱空虚假陈述情形下的民事赔偿范围作出规定。在诱空虚假陈述情形下，责任主体的赔偿范围一般可比照诱多虚假陈述情形下责任主体的赔偿范围来确定。但当投资者在虚假陈述实施日之前买入证券，其后受虚假陈述的诱使而在虚假陈述揭露日或更正日以前卖出所持证券时，开户费不应列入责任主体的赔偿范围，因为此费用并非受虚假陈述的诱使而发生。
论文关键词 次贷危机 评级机构 宪法第一修正案 欺诈侵权
评级机构在这次席卷全球的金融危机中扮演了极不光彩的角色，它们本应对投资品种的信用等级作出独立公正的评估，但在巨大利益的驱使下，它们了不实的信用评级，给投资者造成误导，使其遭受重大损失。昔日风光无限的评级机构在这场金融风暴中被推向风口浪尖，要求评级机构承担责任的呼声不绝于耳。本文通过分析评级机构从事次贷衍生品评级业务所呈现的新特点，说明了评级机构失去宪法第一修正案保护的原因，进而论述了评级机构在次贷危机中已经构成了欺诈侵权责任。
一、次贷衍生品信用评级的特点及其与传统评级业务的区别
在次贷衍生品信用评级中，评级机构参与了产品的结构设计，丧失了其应有的中立地位。传统上，评级机构只是根据公开资料和非公开的内部资料进行评级，并不参与被评级对象的交易安排，这种传统的评级业务（以下称传统评级业务）与评级机构在次贷衍生品评级业务中存在着较大的区别：
第一，传统评级业务中，评级机构并不参与被评级对象的交易安排，只是作为中立的第三者开展评级。但是，在次级债的发行中，评级机构并不是独立于债券发行人之外的第三方，而是直接参与了次级债的设计和推广，美国三大评级机构自始至终都是全球次级债市场暴涨的参与者、推动者甚至直接受益者。
第二，次贷衍生品评级收费远高于是传统评级业务收费。与传统的公司债评级业务相比，评定同等价值的次级债证券，评级机构获得的费用是前者的两倍以上。
第三，在传统的评级业务中，评级机构一般是接受发行人的委托进行评级，并向社会公开评级报告。次贷衍生品的评级报告主要面向潜在的购买者，并没有向社会公开，如优先级CDO的购买方主要是商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者，中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者，次贷衍生品的评级报告主要面向在这些潜在的机构投资者。
评级机构作为金融中介组织，应为证券市场提供客观、公正、科学的评级报告，然而，在次贷衍生品评级中，评级机构直接参与了证券产品的设计，评级报告失去了客观、公正和科学性，更由于高昂的收费助长了评级机构的热情，推动了次贷衍生品的膨胀。评级机构不负责任的评级是次贷危机爆发的一大诱因，对投资者的损失，评级机构应承担相应的法律责任。
但是长期以来，由于受宪法第一修正案的保护，评级机构在诉讼中处于有利的地位，对于错误的评级报告并没有承担相应的侵权责任。因此，追究评级机构的责任首先应撕掉评级机构宪法保护的外衣。
二、撕掉评级机构宪法第一修正案保护的外衣
美国宪法第一修正案规定：“国会不得制定关于下列事项的法律：确立宗教或禁止信教自由；剥夺言论自由或新闻自由；剥夺人民和平集会和向政府请愿伸冤的权利。”豍该修正案及其判例所形成的对新闻自由的保护制度，成为评级机构主张对其错误评级报告免责的重要依据。一旦被法院认定为媒体，凭借着宪法第一修正案的保护，评级机构将免于承担相关的侵权责任。然而，评级机构在次贷衍生品评级业务中区别于传统评级业务的特点，使其失去了宪法第一修正案保护的正当理由。在认定评级机构是否具有宪法第一修正案保护的特权时，法院的考量因素主要有下面几个：
第一，评级机构是否为了投资公众的利益从事不特定证券的评级或是从事某一特定种类的大多数或者全部证券的评级。在Inre Pan Am Corp. 豎一案中，法院认为，标准普尔（Standard & Poor’s）所从事的传统评级业务说明了其实际上对所有的公开债务融资（public debt financing）和优先股都进行了评级，因此，标准普尔应属于宪法第一修正案所保护的媒体。然而，在In re Fitch， Inc.豏一案中，法院将惠誉（Fitch）与上述案件中的标准普尔进行了对比，认为，在上述案件中标准普尔的评级对象是所有的公共债务证券，并不以是否接受委托为前提，而In re Fitch， Inc.一案并没有证据表明惠誉经常性地没有经过委托对某个交易进行评级，惠誉的资产支持证券部门的总经理Kevin Duignan在法庭作证时也承认，惠誉的绝大部分评级业务都是经客户的要求开展的，一些不多的主动评级（Fitch—Initiated Rating）通常是由于惠誉先前开展的评级业务的后续评级，或者是由于与客户未达成评级委托协议情况下才开展的。因此，法院认为惠誉不属于宪法第一修正案所保护媒体。
第二，评级机构是否参与了被评级证券的交易安排。在In re Fitch， Inc.一案中，法院进一步认为，惠誉公司在其评级对象的交易设计中起了重要的作用，这一角色不同于传统新闻媒体的角色。法院通过审查惠誉员工与被告PaineWebber’s员工之间的电子邮件和传真后认为，惠誉的员工提出了交易安排的建议，以使被评级的证券符合所希望的信用级别，惠誉在交易中发挥了重要的作用。法院认为，他们之间的这种交流并非是不合适的，但是却说明了惠誉对于客户业务的积极参与，而这不同于媒体与其报道对象之间的关系，因此不支持惠誉提出的媒体保护特权的主张。
第三，被评级的证券是向投资公众公开出售还是向部分机构投资者私募发行。在In Scott Paperiv一案中，法院认为，标准普尔是对公众公司及其证券进行评级并向公众评级报告，应支持标准普尔的新闻媒体保护的特权。而在LaSalle Nat’l Bank v. Duff & Phelps Credit Rating Co.v一案中，法院将这两个案件进行了比较，并认为，LaSalle Nat’l Bank v. Duff & Phelps Credit Rating Co.一案的被告Duff & Phelps评级机构的评级报告是用于私募发行的证券，评级报告并非向公众公开，而是面向特定范围内的合格投资者的，因此，拒绝给予被告Duff & Phelps评级机构媒体的特权和豁免权。
在媒体地位的认定上，法院采取的是逐案分析的方式，主要根据评级机构在个案中业务的特点进行认定，在传统评级业务中，法院一般认定评级机构符合宪法第一修正案的保护，免于承担相关的侵权责任。然而，在次贷衍生品评级业务中，评级机构更多的体现了非中立性和非公共事务性质，已经失去了宪法第一修正案保护的正当理由，信用评级机构将为其不实的信用评级报告承担相应的侵权责任。
三、次贷危机中评级机构欺诈侵权责任的构成
根据美国侵权法关于欺诈侵权之诉的构成要件分析，评级机构在次贷衍生品评级中不实评级的行为已经构成欺诈侵权行为，当被评为信用级别较高的金融产品最终却被证实是风险极高的垃圾债券时，因信赖该评级报告进行投资而遭受损失的投资者可以依据美国侵权法对评级机构提起欺诈侵权之诉。下面对评级机构的欺诈侵权之诉构成进行分析。
第一，存在虚假陈述的事实（false and misleading misrepresentation），虚假陈述指由某人对另一人通过语言或行为作出的表示，该表示在相关环境中构成一项与事实不符的判断；是对事实的一项非正确声明；是一项不正确或者错误的陈述……。豒美国侵权法所要求的虚假陈述必须是实质性的虚假陈述，能对陈述对象的决策过程产生一定影响的虚假陈述即为实质性的。豓如果评级机构的评级报告与被评级证券产品的信用度严重不符，则可认定为是一种与事实不符的表述，构成虚假陈述。由于次贷产品结构复杂，投资者一般不能了解次贷产品的信用情况，信用评级报告客观上成为投资者买卖次贷产品的重要参考依据，因此，评级机构在次贷衍生品评级中的不实信用评级是一种实质性的虚假陈述。
第二，恶意（knowledge of the falsity），即行为人知道其陈述是错误的，或者在发表陈述时明知自己不清楚所作陈述是否真实，或者对所作陈述是否真实持放任的漠视态度。在次贷业务高速发展期间，一些评级机构的职员已经在公开场合宣称，证券化产品的评级过程存在着瑕疵和不可靠的地方，然而，为了获得高额的利润，评级机构并没有重视这些问题，对报告的不实性存在严重的不负责任。2006年初，标准普尔已通过研究证实，次级债购房者的违约率要比正常的抵押贷款高出43%以上，这与多年来评级机构所认定的两者风险相同的假设相去甚远，意味着大规模的危机随时可能发生，但三大评级机构仍没有调低此类证券的评级，也没有呼吁市场投资者关注这些风险，豔这些行为已经说明了评级机构在不实的评级报告中存在着恶意。
第三，故意（scienter），即被告有意引诱原告产生信赖，有意使原告信赖该陈述从而做出（或者不做）某种行为。评级机构更清楚地意识到，其报酬的获得依赖于证券的成功发行，只有给出较高的评级，该证券才能成功发售，而次贷衍生品评级的收费标准通常是传统评级业务收费标准的二到三倍，利益的驱动使评级机构产生了不实评级报告的动机。同时，为了获得符合市场需求的评级结果，评级机构主动参与次贷产品结构的设计，甚至对评级模型进行调整，这些，都说明了不实评级结果的评级机构存在着故意。
第四，合理的信赖（reasonable reliance），即被陈述对象合理地信赖该陈述而做出或不做某种行为，如果陈述的不实性对于被陈述人是明显的，或被陈述人只要粗略检查一下即可发现，则这样的信赖就是不合理的信赖。在证券市场上，评级机构都被期待着传递真实、准确、完整的评级信息，特别是在次贷衍生产品中，由于打包的资产信息的不透明，结构化产品的复杂化，投资者并不熟悉复杂的结构化产品，缺乏独立的判断力，只能信赖评级机构，因此，次贷产品投资者对评级报告的信赖是一种合理的信赖。更由于评级机构的分析人员是该行业专家，其能力和水平在一般投资者之上，况且评级机构得到了美国证监会（SEC）关于NRSRO资格的认定，投资者完全有理由不经调查对评级产生合理的信赖。对于机构投资者来说，尽管在投资的判断和分析能力上，其专业水平不亚于评级机构，但机构投资者与评级机构在信息的来源渠道上存在重大差别，评级机构能够获得证券发行人所提供的内部信息，而机构投资者不可能获得这些内部信息，因此机构投资者对评级报告也存在着合理的信赖。
第五，损害，即被陈述人由于上述信赖遭受了实际损失。在2007年开始的次贷危机中，大量的投资者基于对信用评级的信赖将大量的资金投资于次贷产品，随着次级贷款违约率的上升，大量金融机构的倒闭，次贷产品投资者遭受了巨大的经济损失，设置是血本无归，而投资者的巨大损失正是由于信赖信用评级报告的结果，因此，评级机构应对投资者的损失承担相应的责任。
关键词：上市公司；会计信息披露；民事责任；证券市场；程序理性
一、上市公司会计信息披露民事责任认定的相关背景
2002年1月15日最高人民法院了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关的通知》，要求法院正式受理证券市场上因虚假陈述引发的民事侵权赔偿案件。《通知》的颁布标志着我国正在逐步建立和完善证券市场民事侵权赔偿责任制度，从“状告无门”到“有条件受理”。迄今为止，有关法院已经受理了近900件要求虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的案件。然而《通知》的颁布只解决了证券民事赔偿案件的受理问题，并没有改变有关证券侵权行为的民事责任制度尚未健全的局面。现行的证券法、公司法、民法通则、民事诉讼法、会计法等相关对证券侵权行为怎样追究民事赔偿责任，在主体的确认、责任的构成、归责的原则、损失的等方面规定得十分原则，或者基本上没有涉及，而这些问题又是审理这类案件所必须解决的。正是在这样的背景下，2003年1月9日最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），使我国的证券民事赔偿制度真正进入了实施阶段。但《规定》制定的法律依据主要是民法通则、证券法、公司法、民事诉讼法等，而作为指导和约束会计工作的基本法规如会计法、会计制度等均没有关于会计信息披露民事责任的具体规定。而证券市场信息披露义务人公开披露的信息70％以上是会计信息，这就会导致法院在审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件时，更多是依据民法通则、证券法等法规来作出判决，而很少甚至不会考虑会计学科及会计信息生产的特殊性，从而损害会计信息披露人的正当合法权益。事实上，《规定》已把上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任界定为无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任。这种严格责任实际上把会计信息生产等同于产品生产，但又不享有工业品生产的免责事由，这显然对会计信息生产和披露主体是极不公平的，会给正常的会计信息披露制度带来巨大的压力，迫使会计法和企业会计制度压缩企业会计政策的选择空间，迫使上市公司不敢积极主动地去披露会计信息，从而窒息会计学科的创新，并最终证券市场的有效性。因此，本文认为，在认定上市公司会计信息披露的民事责任时，必须充分考虑以下因素：
1.我国的证券市场尚处于初创阶段，许多市场规则尚在建设完善当中。我国证券市场中中小投资者占85％以上，且中小投资者素质普遍较低，他们很少甚至没有对会计报表进行认真的阅读和理解，他们的投资决策主要依赖于是否有人坐庄、是否有题材、大市涨跌情况、流通盘大小、国家总体宏观形势等公司外生信息，而会计报表重点反映的财务实力、盈利能力等公司内生信息却不被投资者重点关注。根据陆正飞等人（2002）的问卷调查，在接受调查者中，有84.8％的人具有大专或者本科以上学历，年龄在35岁以下，具有较好的财务会计知识背景。但仍有三分之一的投资者在证券决策时不阅读年报，更何况我国的中小投资者的整体知识结构远低于这一比例，因此可以推知年报的阅读率应该远低于这一比例。这个结论与国外的实证基本吻合。根据Lee＆Tweedie（1975，1976）的研究，他们主要采取邮寄问卷的调查，将问卷寄给一个中等规模的公众公司的所有私人股东（接近1600人），他们1976年的论文还包括在一个很大的英国公司中进行的301名股东的访谈式研究。他们得到的一个重要发现是，公司年报的许多部分既没有得到私人股东很好的阅读，也未能被他们很好的理解。这说明上市公司会计报表信息与投资者决策之间的关系并不紧密。
2.我国目前证券市场还很不成熟，政策市、消息市频频发生，内幕交易、操纵市场的行为也经常发生，包括市场行为风险、政策制度风险、利率风险、汇率风险、通胀风险、风险、心理因素风险在内的市场系统风险尤其明显。非系统风险虽对证券市场的整体影响不大，但对某类或某几个企业的影响很大。这些因素的综合作用，使我国股市经常表现出非理性的大幅度波动，具体表现为：换手率过高、市盈率过高、股价波峰与低谷之间的差距过大。而正常合理的证券价格运行状态应具有以下特征：（1）价格是价值的表现，价格应围绕价值（或均衡价格）上下波动。证券作为一种特殊商品，其市场价格由于包含对未来的预期，可以与其价值（或均衡价格）存在一定程度的偏离，但偏离程度不应过大。如果证券市场价格大大偏离其价值，则市场可能存在巨大的风险。（2）价格充分反映有关信息。按照FaMa的有效市场，如果价格充分反映有关信息，则市场是高效率的，当前定价是合理的；如果市场是低效率的（从价格对信息的反映程度看，价格没有完全反映相关信息；从对信息的反映速度看，价格延迟或过度反映），则当前价格是不合理的，这种不合理的价格可以看作是对充分反映信息的合理价格的一种偏离，预示着市场存在着较大的风险。（3）证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。从证券价格与宏观经济关系看，如果证券价格在一定时期内呈现出某种趋势（如牛市、熊市）和周期变化特征，那么这种趋势和周期变化应是由经济景气变量如公司业绩、利率变化等因素影响和决定的，应该受到经济背景的支持。因此从长期看，证券价格变化趋势和宏观经济变化趋势应基本协调一致。如果证券价格变化偏离了经济的正常轨道，表明市场有非理性行为存在，则市场必然存在风险。而我国目前股市的证券价格运行状态典型地表现为：一是价格偏离各证券内含的真实价值，这在PT、ST类股票显得尤为明显，所谓的绩优股也未显出应有的绩优价；二是证券价格变化与整个国民经济的变化不协调，尽管我国经济近几年连续以近8％的速度高速增长，但股市却连年低迷不振，这说明我国股市非理性因素作用非常明显，股市风险较大。
3.在我国证券市场中，上市公司构成极其特殊，国有及国有控股公司占了极大比重。许多国有上市公司是在各级政府部门的全力支持下，抱着帮助国有企业改制、脱困、筹措资金等目的，通过“捆绑上市”、“包装上市”、粉饰和重组会计报表而获得上市资格的。先天的缺陷导致许多国有上市公司盈利能力普遍较低，财务实力较差，抗风险能力特别是抵御大规模民事索赔的能力较差。最明显的例子是银广夏，根据该公司2001年年报、公司董事会公告和有关媒体报道，该公司总资产为13.9亿元，但已知债务是17亿元，8亿多元已涉诉讼，4亿多元判决生效，这其中多数是银行和机构的。由于事先有抵押，故其财产权的实现基本上有保证。在这样的现实状况下，如果再加上大量股民的巨额民事索赔，无疑将会加速银广夏的破产进程。类似的案件还有大庆联谊案、红光实业案。渤海集团案等。这样大规模的证券民事赔偿案势必会引发新一轮的企业破产浪潮，且这些破产企业大都是（至少曾经是）当地的大企业、著名企业，其破产引发的负面效应是显而易见的。虽然通过民事索赔促使一些劣质企业破产或退市，从长远看有利于净化股市，提高整个证券市场的质量。但从短期来看，大规模证券民事索赔引发过多的上市公司破产，只会导致股市的剧烈动荡甚至萎缩，显然不利于我国国民经济整体的良性健康发展。
4.我国目前上市公司会计信息失真现象较为普遍，其原因是多方面的。主要包括：会计学自身理论和方法的缺陷导致会计信息失真；会计规范欠缺导致会计信息失真；会计人员技术的欠缺及职业道德的丧失导致会计信息失真；公司治理结构失衡和公司管理系统失效导致会计信息失真；有效需求主体的缺失导致会计信息失真等。但最根本的原因是会计制度信誉基础的破坏导致会计信息失真，而其中信誉的破坏又起着决定性的作用。既然会计信息失真是整个社会信誉基础的缺失及其它因素综合作用的结果，是现阶段转轨时期特殊的典型形态，那么因会计信息失真引发的民事赔偿责任，不应全部归咎于上市公司，也不宜对上市公司适用严格责任，否则有失法律的公正性。
通过以上分析，我们可以得出以下结论：我国披露的会计信息的低质量是企业内部因素和外部因素综合作用的结果，会计信息的低质量加上其他因素导致了信息含量的低下，会计信息对证券价格的解释功能微乎其微，会计信息与投资者决策之间的相关性十分脆弱。因此在认定上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任时，应充分考虑我国会计信息在资本市场中的作用极其有限这一现实，不应把投资者在证券市场上的损失主要甚至全部归咎于会计信息的虚假陈述。
二、对信息虚假陈述的认定应尊重会计学科的性质
上市公司承担民事责任的前提条件是其披露的会计信息存在虚假陈述行为，因此如何认定虚假陈述就成为上市公司应否承担民事责任的关键。《规定》第十七条认为：证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《规定》对虚假陈述的界定是以客观事实作为衡量标准的，即只要会计信息对重大事件的披露违背“事实真相”，就认为存在虚假陈述，就应承担相应的民事责任。但会计学衡量会计信息是否存在虚假陈述的标准遵循的却是程序理性原则，即以会计制度、会计准则作为衡量标准。1978年诺贝尔学奖得主Herbet Simon教授提出有限理性，他根据George Miller等人的结果，认为现实生活中的人受基本生理限制及由此而引起的认知限制、动机限制，不存在完全理性，而是界于完全理性和非理性之间的有限理性状态。他在《从结果理性到程序理性》一文中指出，程序理性行为是适当的、深思熟虑的结果，其理性决定于产生它的过程，也即行为过程符合规范标准，该行为就是程序理性。程序理性相对于结果理性具有明显的优越性，世界上各主要国家在制定会计准则和制度时主要遵循程序理性思想。正是在这一思想的指导下，各国在制定会计准则和制度时，都力求最大限度地确保程序公平，以程序公平来最终实现结果公平。如美国FASB在制定会计准则时，采用的充分程序包括以下八个步骤：（1）筛选报告的并确定列入委员会日程表的项目。（2）任命由会计界和工商界诸熟会计知识的人员组成专题研究组，财务会计难则委员会的技术人员在向专题研究组进行咨询的基础上，拟订一份关于所报告问题的讨论备忘录，讨论备忘录陈列基本问题和所考虑的解决。（3）讨论备忘录向公众公开至少60天，以便公众的审验。（4）举行公开听证会，以征求各种可能情况下准则的优点和缺点。（5）根据所收到的各种口头和书面的意见，委员会拟订一份要制定的财务会计准则公告的征求意见稿。与讨论备忘录所不同的是，征求意见稿明确表明委员会对所报告问题的明确态度。（6）征求意见稿至少向公众公开30天，以便公众的审验。（7）再次举行公开听证会，以收集关于征求意见稿优点和缺点的意见。（8）委员会再次根据所收到的各种口头和书面的意见，作出决定：①采纳征求意见稿，并作为正式的财务会计准则公告；②对征求意见稿进行修改，并再次遵循“充分程序”；③推迟准则并将项目保持在日程表上；④不准则，并将该项目从日程表上取消。FASB正是通过确保会计准则制定过程的最大理性，来追求既定的财务会计目标。
我国财政部会计司1994年专门下发文件，具体规范了我国会计准则的制定程序：第一阶段——计划阶段：提出并确定年度拟制定的具体准则项目，报部领导批准后，具体分工落实到起草小组和起草人，并确定起始时间。第二阶段——起草阶段：由起草人广泛搜集并研究国内外资料、，了解国内外实际做法，提出初步结论。其中，德勤咨询专家组重点对主要国家和地区以及国际会计准则进行比较研究，并提出比较研究报告，供起草人。第三阶段——起草阶段：起草人根据自己掌握的资料，以及德勤咨询专家组提供的比较研究报告，进一步研究成果，起草研究报告，对正式起草准则需要涉及的问题进行全面论证。在此基础上起草具体准则初稿，经所在起草小组讨论后，形成讨论稿。讨论稿完成后，在核心小组或会计准则组内讨论，提出修改意见。起草人根据会议讨论的意见，提出征求意见稿，报司领导审阅。第四阶段——征求意见阶段：经部领导批准，对具体准则征求意见稿组织征求意见。先在国内咨询专家组范围内征求意见，然后发各省、自治区、直辖市和计划单列市财政厅（局）以及国务院有关业务主管部门，组织征求本地区和本部门的意见。必要时，还将通过座谈会等形式征求意见。起草人对各方面的意见进行总结，提出征求意见总结报告，报核心小组审阅和讨论。起草人根据核心小组的意见，对征求意见稿进行修改，经司领导审阅后，形成具体准则草案。
由此可见，我国的会计准则、会计制度也是追求程序理性的结果。
根据程序理性思想，会计信息的真实性并不体现在它自身是多么“真实”，而在于它是否依据该国公认的会计准则（制度）及其合约制定权安排进行加工处理。若是，那就是“真实”的；不是，就是“虚假”的。正因为如此，尽管依据德国公认的会计准则产生的会计信息，在美国人看来是“荒唐可笑”的，但在德国人眼中却是“真实的反映”，反之亦然。
可见，以程序理性为理论基础来制定会计准则、制度，再以这样的会计标准作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，与直接以“客观事实”作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，其结果可能会存在一定的差距。但由于人类认识的客观事物实际上是人类对“客观事物”的认识，而不同的人对同一“客观事物”的认识可能存在差异，因此，也就不存在大家一致认可的“客观事物”，这在研究领域是极其普遍的。因此，“客观事物”无法直接充当判断会计信息是否真实的标准，只能间接利用会计准则作为衡量会计信息是否真实的标准。而《规定》却直接以“客观事实”作为会计信息是否存在虚假陈述的衡量标准，显然对会计信息披露人过于苛求，不利于会计学科的健康，也会最终证券市场信息披露制度的稳健有序发展。因此本文认为，在认定上市公司披露的会计信息是否存在虚假陈述时，只能依据会计准则、会计制度这个间接的标准来判断，而不能直接引用“客观标准”，这有利于强化会计准则、会计制度的权威性，也有利于普遍提高会计信息质量。
三、应充分考虑上市公司会计信息披露民事责任的免资事由
《规定》在认定上市公司会计信息民事责任时，遵循的是无过错责任，即严格责任。只要上市公司披露的会计信息存在虚假陈述行为，那么投资者只要证明自己的投资是与虚假陈述直接关联的证券，且投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券，那么投资者在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生了亏损，或继续持有该证券而发生的亏损，法院就会认定该损失与上市公司的虚假陈述之间存在因果关系，由此造成的损失应由上市公司及相关责任人承担，而不管上市公司在会计信息披露过程中有否过错。只有在发生投资者明知虚假陈述存在而进行的投资，损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，属于恶意投资、操纵证券价格等行为时，上市公司才可免责。我们认为这样的规定对上市公司过于苛求，而对投资者过于宽松，有违法律的“三公原则”。
从上面的中，我们已经知道，我国的会计信息是依据财政部制定的会计准则和制度生产和披露的，而会计准则、制度（会计标准）的制定遵循的是程序理性原则，这就决定了依据这样的会计标准生产和报告的会计信息必然会与“客观事实”存在一定的差距，对某些会计对象的反映，如预测信息、不确定信息可能会与“客观事实”存在较大的误差。但我们不能因此就认定企业披露的会计信息是虚假陈述，就应承担民事责任。本文认为，只要企业生产和披露的会计信息，严格遵循了会计标准，并在生产和披露过程中保持了足够的职业审慎，那么就应认定上市公司在会计信息生产和披露过程中履行了法定义务，即使披露的会计信息与客观事实存在一定的差距，也不应认定其存在虚假陈述行为，并免于其承担民事责任。具体地说，上市公司在生产和披露会计信息过程中，只要具备下列条件之一者就应予以免责。
1.缘于会计标准设计原因的免责。首先，会计标准必须考虑成本效益关系，如果会计标准设计过于详细周全，虽能确保会计标准的质量，但可能导致会计信息生产成本的大幅上升，这同样不能被生产企业所接受。这样，会计标准设计者可能在允许的范围内相对降低会计质量标准，因此而导致的会计信息质量缺陷应被认为是合理的，相应产生的民事责任应可免责。其次，会计标准设计不能穷尽所有意欲规范的客观事物，对因新兴事物缺乏标准规范而导致的会计信息质量缺陷，信息生产者不承担民事责任。
一、从无意识影响到有意识运用
在“陈迎春案”中，虽然法官认定被告的收容审查“违反法定程序”，但是，事实上当时对收容审查执行程序并无明确的法律规定。所以，笔者认为，支撑法官认定的被告不向原告出示《收容审查通知书》等行为违反“法定程序”的理由可能只是朴素的程序正义观念，即被告这种不履行最基本的手续或程序就执行收容审查的行为肯定是不对的，至于被告违反何种“法定程序”，则未明示。所以，我们可以断定在该案中法官有关“在执行程序上也是违法的”的附言属于对正当程序理念的无意识适用。这是因为在上个世纪90年代行政法尚不发达的大背景下，法官对正当程序缺乏基本的认知，更遑论依据正当程序原则作出判决了。事实上，即便是“田永案”，从承办法官到《公报》编辑对正当程序都知之甚少，甚至是一无所知，更无从谈起有意识适用了。但是，到了“张成银案”，法官明确指出正当程序是作出撤销判决的主要理由。[2]也就是说，法官对正当程序原则的适用已经演变为一种有意识的行为。虽然我们无法找到直接证据证实，发生“张成银案”之后的“益民公司案”、“陆廷佐案”，承办法官对正当程序原则的适用也是一种有意识的行为。但是，在这两件案件的判决书中，法官在说理时均直言“按照正当程序”或“基于正当程序原理”。至少说明法官对于正当程序原则的适用已经不再“遮遮掩掩”，而是直截了当地将其作为裁判的依据和理由。这就代表了一种立场和理念，“象征着法官正当程序意识和运用正当程序原则信心的增强，也折射出正当程序理念在法律职业共同体中已经取得初步却比较广泛的共识”。[3]在《行政程序法》出台仍遥不可期的情况下，法官没有一味等待立法，而是通过判决发展法律，在行政审判中直接适用正当程序原则。
二、裁判规则/制度的构建
关于行政程序正当的基本原则在学界存在不同的观点。有人认为正当程序的基本原则应为程序法定、公正原则。[4]有人认为正当程序应当程序中立、程序公平、程序理性、程序经济。[5]有人认为行政正当原则可具体导出避免偏私、行政参与和行政公开三项基本内容。[6]然而，在司法实践中，法官用一个个鲜活的案例，勾勒了正当程序的大致“面貌”，如告知、申诉与辩解、说明理由等。这些零散的内容，不仅体现了正当程序原则的价值，而且不断充实和发展了正当程序原则的内涵和外延，使这一原则更为完善而具体。[7]
1.告知与信息公开。依正当程序原则要求，当事人有权阅览文书、有权获悉与其利害相关的事实与决定。在“陈迎春案”，法官指出被告执行收容审查时，没有出示相关法律文书，即未告知当事人决定的内容和依据。在“兰州常德物资开发部案”中，法院重申了行政机关的告知利害关系人的义务，并认定市政府未送达行政文书的行为违反法定程序。在“陆廷佐案”中，法院认为将评估报告送达利害当事人，便于当事人及时提出意见、申请复估是正当程序原则的应有之义，违反告知义务即构成对法定程序的违反，应予撤销。至此，告知与信息公开在司法判决中被确定为正当程序原则的内容之一。
2.陈述、申辩及听证。依正当程序原则要求，行政机关作出决定时应听取当事人的意见，当事人有陈述、申辩权。告知与信息公开旨在让当事人及时了解和掌握行政行为的具体内容，确保当事人能够及时陈述和申辩。在“田永案”中，法官认为，北京科技大学没有“直接向被处理者本人宣布、送达，允许被处理者本人提出申辩意见”，“忽视当事人的申辩权利”，因而其行政管理行为不具有合法性。在“宋莉莉案”中，法官指出行政机关在作出行政行为时，未允许利害关系人“对争议问题予以陈述和申辩，有失公正”，并据以作出撤销判决。在“张成银案”中，二审法院直接将“专门听取利害关系人的意见”作为正当程序原则的要求之一，固化为正当程序原则的内涵。需要强调的是听证是当事人陈述和申辩权利的延伸，其核心在于“给予当事人就重要事实表示意见的机会”[8]。或者说是一种较为正式的“陈述与申辩”。虽然前述案例1至案例8未涉及“听证”要求，但并不意味着其作为正当程序原则内涵的缺位。
3.说明理由。所谓说明理由是指“行政主体在做出对相对人合法权益产生不利影响的行政行为时，除法律有特别规定外，必须向行政相对人说明其做出该行为的事实因素、法律依据以及进行自由裁量时所考虑的政策和公益等因素。”[9]在“兰州常德物资开发部案”中，法院认为被上诉人市政府在行政决定中“未引出适用的具体条文”，属于说理不充分，从而违反法定程序。在“中海雅园管委会案”中，法官一连用了三个“如”，通过假设和层层递进的方式，论述了行政机关未履行说明理由义务，违反法定程序。
4.避免偏私。避免偏私原则“要求行政主体在行政程序进行过程中应当在参与者各方之间保持一种超然和不偏不倚的态度和地位,不得受各种利益或偏私的影响。”[10]在“益民公司案”中，法官认为被上诉人市计委在前一批文仍然有效的情况下，直接《招标方案》的行为违反法定程序。笔者认为，在该案中，作为决策者的行政机关未基于公正的立场，不偏不倚地作出行政行为，违反了公正作为的义务。
如前所述，囿于《公报》案例选用标准高、涉及范围小等限制，上述案例并未全面地反映正当程序原则的具体内涵。但是，由于《公报》案例具有一定的指导性和“弱强制力”，因此，正当程序原则内涵借以固定下来。当然，现阶段（至少今后一段时间内），正当程序原则的适用仍处于需要“张扬”和“推进”的阶段，仍需坚持正当程序原则中“违反法定程序”的标准，即“法律、法规和规章规定的程序为‘法定程序’，在没有‘法定程序’情形时，可引入正当程序之理论辅助判断之。”同时，要考虑“是否损害行政相对人的合法权益”之因素。[11]
三、适用的方法
1．遵循前案——“典型案件”的指导作用。由于我国不是一个判例法国家，所以，我们不可能在裁判文书的字里行间寻找到法官对“先例”或“前案”的遵循。但是，这并不意味着作为典型案件的《公报》案例，对后续类似案件的审理不产生任何作用。最高法院通过《公报》的形式向各级法院、社会公布“典型案件”，反映了最高法院对某一法律问题的基本态度，对各级法院具有“参考和指导”作用。同时，法官也可以通过“认知确信典型案件所确立的一般规则最适合于本案的处理时所形成的一种遵从效力”[12]。在笔者看来，作为“典型案件”的《公报》案例不具有法律上的拘束力，但是有事实上的拘束力，尤其是在审理一些疑难复杂、存在法律漏洞案件时，相类似的《公报》案例往往成为法官裁判的“依据”之一，或者说《公报》案例指导法官作出裁判。这种影响主要反映在法官对“典型案件”裁判理论的继承与发扬。以正当程序为例，在“陈迎春案”中，法官只是含糊其词指出“在执行程序上也是违法的”；“田永案”的判决明确表达这样程序正义理念：对于行政主体而言，正当程序不只是一个道德约束，更是其法定义务。对这一义务的违反，即构成了行政行为的违法。由此，法官为行政机关设定了正当程序行为规则。该案对于正当程序原则发展的推动作用无疑是巨大的，在其影响下，王纯明诉南方冶金学院不授予学士学位证书案[13]、王长斌诉武汉理工大学拒绝颁发学士学位证书案[14]，因案情相似，法官作出了相似的判决。通过“平山县劳动就业管理局案”、“宋莉莉案”等一系列案件的演绎、补充和完善，最终使正当程序原则在“张成银案”中真正步入司法实践，并为“益民公司案”、“陈廷佐案”所沿用。
2．类推适用——《行政处罚法》有关正当程序规定的类推价值。《行政处罚法》第6条规定：“公民、法人或者其他组织对于行政机关所给予的行政处罚享有陈述权、申辩权”，将正当程序的内容进行了法律化。笔者认为，《行政处罚法》有关正当程序规定的价值并不限于在于行政处罚类案件的直接适用，还应当包括类推适用价值，即当法官遭遇法律漏洞，且该系争案件与行政处罚正当程序规定具有类似性时，可以类推适用该规定以填补法律漏洞。类推适用主要有总体类推和个案类推两个方面。所谓总体类推是指对多数典型案件的判决理由进行分析、归纳和总结，抽出一般的法律适用原则。但是，总体类推通常只在极少数案件中予以运用。所谓个案类推，就是法官在判断系争案件与法定案型或者说类推对象具有类似性，且符合行政处罚法正当程序规范意旨的情况下，将该法律规范类推适用于系争案件以填补法律漏洞。基于此，有人认为在“田永案”中，法院判决校方的退学处理程序违法，可以类推适用《行政处罚法》第四十二条，大可不必援用“充分保障当事人权益”这一非行政法律原则作为裁判依据。[15]对此，笔者表示赞同。在行政程序法未制定实施之前，《行政处罚法》有关正当程序的规定，完全可以类推适用于其他行政法领域以填补法律漏洞。这是因为类推适用并不局限于私法领域，建构于平等原则基础上的类推适用同样具有公法价值，进而可以在行政法上运用。[16]
注释:
[1]虽然直接采用正当程序原则判决的案例很少，但是有的判决是附带提及，有的判决是运用了正当程序的理念，有的判决是直接援引了行政处罚法有关正当程序的条款，均被本文作为研究正当程序的行政案例。具体参见附表。
[2]有关上述案件中法官对正当程序的认知与适用的情况，请参见何海波：《司法判决中的正当程序原则》，载《法学研究》2009年第1期。
[3]何海波：《司法判决中的正当程序原则》，载《法学研究》2009年第1期。
[4]胡建淼：《行政法学》法律出版社1998年版，第410页。
[5]王锡锌：《程序的正义与正当程序??中国法治国家中的行政程序研究》，北京大学法学院1999届博士毕业论文，第86页。
[6]周佑勇：《行政法的正当程序原则》。载《中国社会科学》2004年第4期。
[7]这里只对直接或间接适用正当程序原则的《公报》案例进行分析、归类，不包括直接援用《行政处罚法》有关正当程序规定的《公报》案例。
[8]罗传贤：《行政程序法基础理论》，台湾五南图书出版公司1993年版，第229页。
[9]马怀德：《行政法与行政诉讼法》，中国法制出版社2000年版，第241页。
[10]周佑勇：《行政法的正当程序原则》。载《中国社会科学》2004年第4期。
[11]章剑生：《对违反法定程序的司法审查??以最高人民法院公布的典型案件（1985－2008）为例》，载《法学研究》2009年第2期。
[12]章剑生：《作为行政法上非正式法源的“典型案件”》，载《浙江大学学报（人文社科版）》，2007年第3期。
[13]江西省高级法院（2000）赣行终字第16号行政判决书。
[14]郭嘉轩、詹国强：《“考试作弊”不给学位、法院认定此举违法》，载/2010年7月20日访问
关键词：公司绩效 内部控制缺陷 财务重述 非标准审计意见
一、引言
大量研究表明，公司经营管理层若能够提供正面的内部控制自我评估意见，并且获得监事会或独立董事的正面意见，或者取得了外部审计师或保荐人的“无保留”核实意见，该公司的内部控制质量应当较高（张国清，2009）。鉴于内部控制质量的正面度量比较困难，因而大多数学者才开始转向以内部控制缺陷来反面度量内部控制质量。但目前国内学者从实证角度研究内部控制缺陷的文献较少，尤其是通过内部控制缺陷事实来作为信息识别与认定方面。故本文拟通过针对内部控制缺陷问题的信息识别，从反面去考察内部控制，进而研究内部控制的经济后果。由于内部控制缺陷毕竟是管理层自己评估并披露的，带有其主观动机，所以本文采用已经发生的事实，如财务报告重述、非标准审计意见、诉讼等分别作为内部控制缺陷的替代变量，以2010年沪深两市A股上市公司内部控制信息为研究样本，实证考察上市公司内部控制缺陷与公司绩效的相关关系。
二、文献综述
（一）国外文献 2002年美国颁布SOX法案，强制要求上市公司披露其内部控制自我评价报告，并且需要经过外部审计审核，国外学者对内部控制进行研究主要涉及从法案实施之后的经济后果。Bowman and Haire（1975）采用ROE指标衡量公司财务业绩，研究结果表明公司财务业绩与自愿性信息披露呈显著正相关。Lang and Lundholm（1993）通过对1985年至1989年上市公司信息披露评分发现，当投资者与管理层之间信息不对称程度较高时，绩效越不好的公司，其信息披露的评分等级就越低。Prqwitt et.al（2009）用内部控制综合指数衡量内部控制质量，研究表明，高质量的内部控制能够提高公司绩效。DeFond et al.（2002）研究发现内部控制系统存在缺陷与公司的绩效负相关。Ge 和McVay（2005）发现，一项实质性漏洞的披露与公司的盈利能力负相关。Rahman （2002）认为内部治理、外部治理和信息披露构成一个完整公司治理结构的联结框架，公司内部治理的提高有利于提高企业业绩。总体来看，国外学者大都认为，内部控制的有效性与公司绩效正相关，即内部控制缺陷与公司绩效负相关。
（二）国内文献 就国内而言，近年来学者开始关注内部控制缺陷的研究，但目前的研究成果还比较缺乏且视角较为狭窄，主要集中在关于内部控制缺陷披露的影响因素及其市场反应的研究上，对内部控制缺陷与公司绩效的关系研究较少。尤其是通过财务重述、非标准审计意见等作为内部控制缺陷识别因素方面。周洋（2007）研究证明当上市公司出现财务报告重述时，公司很可能披露内部控制缺陷。田高良、齐保垒、李留闯（2010）用重大会计差错更正作为内部控制缺陷的替代变量，研究发现，经历审计师变更和财务报告重述的公司更可能披露内部控制缺陷。钟玮、刘洋（2011），以沪市上市公司为样本，构建了内部控制信息披露指数模型，实证考察了内部控制信息披露与公司效率的关系，结果表明，我国上市公司内部控制信息披露质量对公司效率具有重要影响。梁松、史本山（2010），利用来自中国的企业进行实证研究，内部控制的有效性是通过问卷调查的方法来测度，结果显示，内部控制与市场绩效之间存在正向显著且积极的影响。蔡吉甫（2005）以2003 年1251家A 股上市公司为研究对象，对内部控制信息披露进行回归分析，认为我国上市公司内部控制信息披露受到财务报告质量、盈利能力及财务状况是否异常的显著影响，即财务报告质量高、企业业绩好、财务状况正常的上市公司倾向于披露内部控制信息；反之，披露的动力明显不足。
不难发现，西方学者关于内部控制缺陷的相关研究无论在理论还是实务方面都取得了丰硕的成果。而我国的相关研究还比较浅显，主要集中在内部控制缺陷披露的影响因素及其市场反应等方面，对于内部控制实质性缺陷及其修正的研究还尚未展开，且对内部控制缺陷的认定欠妥。同时，从信息识别方面来研究内部控制缺陷的经济后果尚缺乏一定的经验证据。鉴于此，本文利用上市公司数据，分别通过三种迹象认定，识别内部控制缺陷，实证考察上市公司内部控制缺陷对公司绩效的影响。
三、研究设计
（一）研究假设 根据委托理论的观点，现代企业是以契约形式组成的多层次委托——关系的集合体。企业内部控制制度作为系统的制约机制，可以根据委托关系划分为两个层次：首先，因为股东的大众化使得股东放弃了经营权，而以委托的方式将资产托付于高层管理者经营，在此二者之间形成了第一层委托关系，即所有者与经营者之间的委托关系，从而产生第一层次的控制关系，即从所有者角度出发，包括管理者本身实时监控的控制体系。其次，由于企业规模的大型化，业务的多元化、复杂化，高层管理者不得不再次通过授权将自身的委托责任分解给各部门负责人，由其完成。而各部门负责人又将接受委托的责任进一步分解到各班组员工，从而形成第二层、第三层委托关系，即管理层之间的委托关系，由此产生了内部控制的第二层，即从管理者角度出发，对生产经营过程实施控制。根据内部控制的两个层次，可以采取相应的控制方式与控制关键点，对企业生产经营过程进行有效管理（梁丽，2009）。基于上述分析，内部控制作为一种管理制度的安排，或者说是企业管理制度安排的组成部分，在一定程度上可以降低成本、解决问题，从而提高企业绩效。从内部控制的本质而言，内部控制就是制衡与监督相互耦合的控制机制。如果公司建立了有效的内部控制机制，公司的各个方面可以合理合规的规避风险，提高管理和营运的效率与效果。而反之，如果公司的内部控制制度存在较多的重要或重大缺陷，其就不能合理的保证资产的安全，进而触发企业的风险因素，最终导致公司经营活动的损失，经营业绩的下降。由此可见，内部控制对提高企业经营的效率和效果，保证资产安全，提高企业的公司绩效发挥着不可忽视的作用。基于信号传递理论，通过传递的信号可将低质量或者有不利消息的公司与其他公司区别开来，市场也会对此作出消极反映。通常这些公司的股票价格预期会下降，而那些没有内部控制缺陷迹象的公司则被认为是高质量的或有利好消息，其股价会上升。由于迹象本身会向外界传递一定的信息，外界就可以据此推断出企业内部控制的质量。上市公司以获取利润作为其经营目标，内部控制作为保证公司有效运营的措施，与公司的目标存在着良性互动关系。内部控制有效的公司，其经营越有效率，盈利能力越高，从而公司绩效就越好，而存在内部控制缺陷的公司，其公司绩效相对不好。因此，本文提出如下假设：
（1）公司绩效。目前对公司绩效的衡量一直是实证研究的难点。理论文献对公司绩效的衡量主要采用市场价值或会计利润等指标。国外学者（阿尔弗雷德拉帕波特、杰弗里等）关于公司绩效的度量，一般选择经济增加值EVA、市值与面值比以及托宾Q值等指标作为公司绩效的衡量指标。国内部分学者（向朝进、谢明、陆庆平等）认为绩效测评用企业价值度量。然而基于价值的绩效测评没有得到实证的支持。Biddle（1996）证明EVA并没有显示出比剩余收益、盈余和营业现金流量三个指标更具有价值相关性；Dodd和Shimin Chen（1996）认为EVA 对股价多少有些预测作用，而ROA比EVA 的预测性要好得多。南开大学公司治理研究中心（2004）认为，由于中国的证券市场相对于欧美发达国家的资本市场来说还不够成熟，中国上市公司的经营管理还有待规范，若用基于价值的指标来衡量中国上市公司的公司绩效，研究效果就会大打折扣。王化成等（2004）认为EVA在信息和增量信息含量方面没有显示出显著的优于净利润指标的特性。因此，国内大部分学者对公司绩效的衡量采用会计利润指标，陈晓、江东（2000）采用主营业务利润率、相对净资产收益率；陈小悦、徐晓东（2001）采用主营业务收益率、净资产收益率；徐莉萍等（2006）采用主成分分析法计算综合的经营绩效指数；陈芸、彭春丽（2011）采用净资产收益率。因此，基于以上的研究，本文将净资产收益率（ROE）作为公司绩效的度量指标，并在稳健性测试中采用总资产收益率（ROA）予以度量。
（2）财务报告重述。内部控制是受公司董事会、管理层和其他员工共同实施的一个过程， 旨在为实现经营的效率和效果、财务报告的可靠性，资产的安全性合理保证企业经营管理合法合规以及促进企业实现发展战略（COSO-ERM，2005）。由此可见，内部控制的一个重要目的就是阻止或发现财务报告中可能存在的重大错报和漏报，为财务信息的可靠性提供合理保证。因此，公司无论自愿还是被强制重新编制财务报表，都意味着管理层在财务报告质量等方面存在问题，这也意味着公司存在未被发现的内部控制缺陷，即财务重述是内部控制缺陷迹象之一。Hogan和Wilkins（2008）、Krishnan et al.（2008）认为，低效的内部控制加大了财务报告（有意或无意）错报的可能性，即有财务重述报告的公司很可能存在内部控制缺陷。Doyle et al.（2007）等研究发现在内部控制缺陷披露之后，随之而来的是财务重述、企业重组或其他的坏消息。杨有红、陈凌云（2009）利用2007年沪市上市公司的数据证明存在重大会计差错的公司其内部控制质量相对较低。齐堡垒、田高良、李留闯（2010）在上市公司内部控制缺陷与财务报告信息质量中，将重大会计差错作为内部控制缺陷的替代变量。基于以上理论分析以及文献研究，本文将财务报告重述作为内部控制缺陷的替代变量之一。
（3）非标准审计意见。除了财务报告重述，财务报告的审计意见类型也是衡量内部控制质量的一个重要指标，与出具标准审计意见的上市公司相比，无论是出于提醒预期使用者对强调事项潜在风险的关注而出具的非标准审计意见报告、还是上市公司拒绝按审计调整建议对财务报表进行调整，以及审计工作范围受到限制而出具的非标准审计意见审计报告，都表明被审计单位内部控制存在不同程度的问题。阚冠卿（2009）通过分析2004年至2005年我国上市公司被出具非标淮无保留意见的年报，发现这些年报反映出许多与内部控制缺陷有关的问题。陈丽蓉、周曙光（2010）研究发现，我国上市公司内部控制有效性是影响审计师变更的重要因素。李红（2012）以我国2009 年上市公司为研究对象，研究发现，内部控制风险与缺陷和非标审计意见显著正相关。可见，存在内部控制缺陷的公司，其财务风险或信息的不确定性往往会更高。面对一个存在高财务风险的审计对象，为了规避风险，注册会计师更倾向于出具非标准审计意见。鉴于此，本文将非标准审计意见作为内部控制缺陷的替代变量之一。
（4）控制变量。公司治理特征和盈利性等财务特征也是公司绩效的影响因素。在检验内部控制缺陷对公司绩效的影响时，我们需要对影响公司绩效的其他因素进行控制。因此，为了更好地考察上市公司内部控制缺陷对公司绩效的影响，本文根据Dan（1999）、Dow and Raposo（2005）、Ge and S. McVay（2005）等学者的研究，选择公司规模（SIZE）、资产负债率（Lev）、董事会规模（Boardsize）、董事结构（Ind_Dir）、高管薪酬（EP）、高管持股比例（EOS）、股东结构（CR10）、成长性（GROW）、行业哑变量（Industry）作为本次研究的控制变量。
四、实证检验分析
五、结论
本文对内部控制缺陷与公司绩效的相关关系进行实证分析，选取沪深两市A股上市公司为研究对象，利用净资产收益率（ROE）作为公司绩效的替代变量，基于已有的研究，在衡量公司绩效的回归模型中加入内部控制缺陷的替代变量，拓展出内部控制缺陷影响公司绩效的回归模型。结果表明：本文提出的假设得到支持，即内部控制缺陷与公司绩效显著负相关。具体来说，存在财务报告重述，非标准审计意见，公司违规三种迹象之一的公司，即认定为存在内部控制缺陷，其公司绩效较低；其中控制变量，公司规模（SIZE）、高管薪酬（EP），即其公司绩效的好坏正相关，即说明公司规模、高管薪酬以及公司的成长性与公司绩效呈正相关关系；而公司负债程度（LEV）的回归系数为负，表明其余公司绩效的程度负相关。而董事会规模（Boardsize）、董事结构（Ind_Dir）、高管持股比例（EOS）和股东结构（CR10）与公司绩效关系并不显著。本文的结论，有效的内部控制有助于加强公司内部管理，改善经营环境，提高经营效率与效果，即较高的内部控制质量对公司绩效的提高起着重要作用。因此，上市公司应根据本公司现阶段的特点，如公司规模、财务特征、治理特征等，建立与自身相符合的内部控制系统，这样既能降低公司的财务风险，又能提高公司绩效。然而，本文的研究也存在不足之处，比如本文从以上三个方面去识别内部控制缺陷具有一定的局限性和片面性，同时由于影响公司绩效的因素较多，本文并未完全考虑等，对于这些不足之处，希望在以后的研究中再进行深入探讨。
参考文献：
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[13]于忠泊、田高良：《内部控制评价报告真的有用吗——基于会计信息质量、资源配置效率视角的研究》，《山西财经大学学报》2009年第10期。
[14]Pr awitt， D. F， Smith. J. L， and Wood， D.A， Internal Audit Quality and Earnings Management， the Accounting Review， 2009.
[15]W.Ge and S.McVay.The Disclosure of Material Weakness in Internal Control after the Sarbanes-Oxley Act.Accounting Horizons，2005.
摘要：听证制度是现代行政程序法参与原则的核心。分析当前高校学生纪律处分中听证制度的运行情况，从听证制度的主体、具体程序以及案卷制度的角度对高校学生纪律处分中听证制度的具体完善提出了基本设想。
关键词：高校学生；纪律处分；听证；完善
听证，是指：“任何参与裁判争端或裁判某人行为的个人或机构，都不应该只听取人一方的说明，而是要听取另一方的陈述；在未听取另一方的陈述的情况下，不得对其实施惩罚。”[3]教育部《普通高等学校学生管理规定》第56条规定，学校在对学生作出处分决定之前，应当听取学生或者其人的陈述和申辩。该法规的出台，为高校建立学生管理听证制度提供了法律依据。听取涉嫌违纪学生对其违纪行为的陈述与申辩是处分决定合法有效的正当性因素之一。听证制度是现代行政程序法参与原则的核心。
一、听证制度具体程序的完善
近年来，我国部分高校针对听证程序陆续建立了听证程序的具体实施规则（细则），各高校在作出对学生重大的、与其切身利益相关的负担性处分时多适用正式听证制度，即多在具体管理行为时适用。因为对学生重大的利益处分涉及到学生身份权，直接影响学生的前途和命运。当然正式听证也适用于涉及学生利益的高校政策的制定和重大改革措施的推行，如调整收费等。正式听证程序与非正式听证程序相比较，正式听证由于其严格的程序性优势更有利于保护相对人的合法权益，但是也会耗费很多的人力、物力、财力，不适应高校行政效率的要求。针对不同种类的处分决定应当采取不同形式的听证程序：当涉及学生重大权益的处分决定，例如退学和开除学籍，由于它们改变了学生的身份，有可能剥夺学生受教育的权利，高校在做出这类处分时，应举行正式的听证会，使高校和学生双方得以提出证据，进行质证，高校基于听证笔录做出决定。警告、严重警告、记过、留校查看四种处分形式，不涉及被处分学生的重大权益，考虑到高校的管理效率，可以采用非正式听证程序。
1.告知程序。听证组织者（一般高校为听证委员会办公室）拟对违纪学生作出最终处理决定之前，对应当适用听证程序的，作出处分决定之前应当书面告知被调查人有要求听证的权利。对应该告知而没有履行告知义务的，处分决定无效。
2.申请与受理程序。被调查学生应当在收到告知书之日起的七日内，决定是否要求举行听证;要求举行听证的，应当由其本人或委托他人代为向听证委员会办公室提交书面申请书。无正当理由逾期未提出的，视为放弃听证权。被调查学生在规定的期限内提交申请书的，听证委员会办公室应受理并决定举行听证。
3.通知程序。决定听证后，听证委员会办公室在举行听证三日前通知当事人举行听证的时间、地点及预给予处分结果等有关事项。
4.听证前准备程序。听证主持人在听证准备阶段应当完成以下程序:制作并张贴《听证公告》；受理并审查决定当事人不公开听证的申请；受理并审查决定当事人要求鉴定、翻译的申请；受理并审查决定当事人申请证人出庭的申请；受理并审查决定当事人对听证书记员、鉴定人、翻译人员的回避申请；决定听证举行时间、地点、方式并通知听证参加人。
5.听证会程序。主持人简述听证事由，调查人员宣读拟作出的处分决定及事实根据和法律依据；当事人针对指控的事实及相关的问题进行申辩和质证；调查人员、当事人辩论；主持人宣布辩论结束后，调查人、当事人依次作最后的总结发言和陈述；当事人作最后陈述后，由听证主持人宣布听证结束，告知听证参加人查阅听证笔录，并签字盖章。
6.送达程序。听证主持人应当制作《听证报告书》，记明听证事由及听证进程简况；听证当事人的主张与事由；调查人员、申请人提出的证据及其认证情况等事项。由听证主持人、听证书记员签名盖章后送达听证当事人。
二、听证制度主体的完善
在正式听证程序中，听证主体主要有四个：即听证组织者、听证主持人、调查取证人员、作为当事人一方的利益相关人。其中，听证主持人和作为当事人一方的利益相关人在听证主体中居于重要地位。“任何人不能做自己案件的法官”是正当程序原则的基本要求之一。根据这一要求，高校在行使处分权时进行调查的机构以及做出最终决定的机构应当相互独立，因为事前调查的人员参与裁决，必然着重以他所调查的证据作为裁决的基础，从而忽视当事人所提出的证据和反驳。一般各高校均设立了“学生申诉处理委员会”，由其具体负责听证会的组织工作。 笔者认为，由“学生申诉处理委员会”负责听证会的组织工作，是不合理的，由于学生申诉委员会是在处分决定做出以后的事后救济部门，而听证制度是在处分决定前的事前救济制度。如果事前救济部门与事后救济部门都是由同一个部门担任，其救济作用将无法充分发挥。根据正当程序原则的要求，负责组织听证的部门和负责受理申诉的部门应当分别由两个部门担任。高校应当在“学生申诉受理委员会”外另组建一个“听证委员会”，专门负责组织听证工作。听证委员会可以由教师代表、聘请专家、法律顾问、学生代表等人组成，听证主持人可以从中随机产生。如果学生认为听证主持人与本案件的处理结果有利害关系的，可以申请回避，并更换听证主持人。
三、听证制度中案卷制度的完善
正式听证程序应当制作听证笔录。听证笔录，是高校决策机关对当事学生所陈述的意见和提供的证据所做的一种记载，也是听证过程的一个书面记载，也是高校决策机关作出决定的依据。正式听证笔录应当由听证主持人制作。首先，该笔录应当记明以下主要内容：案件名称、听证主持人姓名、职务、出席听证的当事人（或人）姓名、听证是否公开、当事人所作的声明、陈述、发问的要点、证据调查的内容以及主持人认为其他需要记录在案的其他重要事项。 其次，笔录必须由主持人亲笔签名；同时由当事学生以亲笔签名证实，除当事学生自愿放弃的除外。如当事学生不能签名或仅能代签名，或拒绝签名，或在全部记录或记载其个人陈述部分制成笔录前离开，决策机关应当注明原因，并由主持人用明示的方法在笔录上证明其真实性。最后，正式听证笔录要形成听证结论。“听证结论是听证主持人通过听证程序所认定的案件事实所形成的书面意见”。[4]对于听证结论，要送达涉嫌违纪行为的学生，以便使其了解听证结论，维护自己的正当权益。
参考文献：
[1]陈英红：《听证制度在高校管理中的适用初探》，载《北京理工大学学报》2006年第2期。
[2]王宇清：《高校学生管理中建立处分听证制度》，载《河北理工学院学报》2005年第3期。
[3]章剑生著：《行政程序法基本原理》，法律出版社2003年版，第220页。
【关键词】 创业板； 财务重述； 市场反应
上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述的存在则对其形成挑战。自2009年10月我国创业板启动至今，创业板上市公司定期报告披露后也充斥着大量补充或更正等重述现象，本文对此进行了初步研究。
一、创业板财务重述现状分析
本文通过收集创业板上市公司针对2009—2011年三年的年报，2010—2012年三年中报和季报所披露的重述公告，从多角度对其现状展开分析。
（一）数量及频率情况
表1是三年间定期报告重述数量，显示出年报财务重述公司比例高于中报。
表2反映了上市公司财务重述频率，显示当前情况不容乐观。
（二）财务重述原因披露情况
从表3可以看出，相当部分财务重述公告没有提及差错或遗漏原因，直接进行信息更正和补充；给出解释的也仅限于“工作人员疏忽/失误/疏漏”等文字表述；即使给出简单原因的也表现为太过简略，比如工作人员笔误、编辑错误、录入错误等，以及相关人员对准则、信息披露规则等理解不当导致的错漏。当然也有公司提及内部管理、内部控制、信息披露工作、信息沟通等方面的不足；做得比较好的公司会在公告中单独列示一段专门具体解释重述原因。
（三）财务重述与定期报告披露的间隔期
表4显示财务重述与定期报告披露的间隔期存在多种情况，更有甚者两者间隔期达200天之久，这无疑影响了财务信息决策有用性。
（四）更正后定期报告重新披露情况
表5显示定期报告财务重述公告后将已更新定期报告重新代替之前疏漏版本的公司所占比例较低，但中报和季报要稍好于年报。
（五）财务重述公告形式
表6显示在将财务重述公告分为定期报告补充、更正、补充更正三类后，定期报告更正公告所占比例最高。
（六）财务重述内容与财务报告信息关系
财务重述内容按照与财务报告信息的关系可分为财务报表内、财务报表外与财务报表内外三类。表7显示对财务报表外内容进行重述最多。
（七）财务重述具体内容的统计
财务重述公告涉及事项几乎囊括了定期报告所有方面，小到一个错字、大到整个合并报表等，这也就意味着财务重述公告存在着项目数量及公告页数等方面的差异，如表8所示。
1.财务重述公告补充内容的具体分析，如表9所示。
2.财务重述公告更正内容的具体分析，如表10所示。
3.财务重述公告对财务报表内补充更正的具体分析，如表11所示。
二、财务重述市场反应检验
财务重述通常会降低财务报表的严肃性和公信力，会严重影响投资者决策，最终投资者会用行动来作出选择。国内外许多学者的研究表明财务重述会引起负面市场反应，比如Gleason（2008）；而且财务重述的原因、内容、发起方等的不同会导致不同市场反应，比如Owers et al.（2002）、Palmrose et al.（2004）、Hirschey et al.（2005）、Callen et al.（2008） 、 Anderson and Yohn（2002）等。国内学者周洋等（2007）、魏志华等（2009）、陈凌云（2009）、毛志宏等（2010）及陈丽英等（2010）等也选择各自视角对财务重述的市场反应进行了研究。
（一）样本的选取与数据来源
本文将财务重述定义为对定期报告的补充和更正，由此将上市公司针对定期报告错漏而的补充更正公告作为财务重述外延和研究对象。本文选择针对2009—2011年三年年报和2010—2012年三年中报的补充更正公告和前期差错更正公告为研究样本，共得到153个样本。其中，为了数据处理口径一致而剔除估计窗不足50天的样本；为了控制正式定期报告披露和（或）上市公司其他事件披露的影响，剔除了定期报告和（或）其他大事件公告与财务重述公告时间相距不足10个交易日的样本；剔除了万福生科、振东制药等严重违反信息披露规则而受到深交所谴责或证监会处理的样本，最终得到78个样本。所有补充更正公告均来自深交所创业板信息披露平台，采用手工收集的方式获取；所有估计窗和事件窗内的个股收益率和创业板指数均来自国泰安及瑞斯等金融数据库。
（二）消息性质划分与研究假设提出
本文根据重述公告披露信息的性质和对股价可能的影响将样本分为4类，其中：（1）好消息为调增盈余，增加现金股利分配，增加经营活动产生的现金流量净额，改善主要会计指标。（2）坏消息调减盈余，调减经营活动产生的现金净流量，向不利方向调整会计指标。（3）消息不确定是指公告涉及内容复杂、涉及项目多并且正反两方面消息同时传递从而使市场反应难以判断，或公告传递的信息是中性的。（4）其余的为无影响信息，比如录入、粘贴或排版错误导致的数据串行、数据隐藏、文字错误等。如表12所示。
好消息和坏消息型公告分别向市场传递了对公司股票价值有利和不利的信息，投资者据此将对之前形成的判断进行修正，其结果就是股票价格变化；消息性质不确定的重述难以判断投资者对其采取的态度及应对行为；无影响消息不具备决策有用性，因而投资者不会改变之前预期，也就不会采取影响股价的行动。本文提出如下假设：
假设1：当重述性质为好消息时，市场反应为正；
假设2：当重述性质为坏消息时，市场反应为负；
假设3：当重述消息性质不确定时，市场反应不确定；
假设4：当重述消息无影响时，市场不反应。
（三）数据检验与结果得出
本文采用事件研究法将重述公告披露当天作为“事件日”，定义为第0天，将公告披露后第一个交易日定义为1日，以此类推。采用超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）作为市场反应度量指标，正常收益率的计算采用市场模型。选取事件日后5个交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]构成事件窗口进行观察。以事件前第11天起向前推50个交易日作为估计期，即将估计窗口定义为[-11，-60]，以估计事件窗口内正常收益率。表13是四类重述信息公告日到公告日后第5天每个交易日的平均超额收益率。
从表13和图1可以看出，好消息公告在后第1天获得了10%水平上的显著为正的市场反应，其他交易日平均超额收益率不显著；坏消息公告在公告后第3天的超额收益具有10%水平上为负的显著性；不确定和无影响信息的平均超额收益率在正负方向上波动且不具任何显著性。
表14和图2是对五个时间窗口的平均累计超额收益率的检验结果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]时间窗口内获得了5%水平上显著为正的市场反应；坏消息公告在[0，4]时间窗口内获得了10%水平上显著为负的市场反应，不确定消息[0，3]时间窗口内获得了10%水平上显著为正的市场反应，这两类消息的市场反应显著性水平较低；无影响消息市场反应不显著。
三、研究结论
上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述对其形成挑战。创业板呈现出财务重述公司数量多、公告频率高、重述内容涉及定期报告所有方面的特点，而且重述公告文本还存在如下问题：（1）公告叙述不清，没有明确更正内容在年报中的位置及页数；（2）对于补充内容没有具体说明补充的具置，无法放在原文中整体理解；（3）个别公告内部前后说法不一致而很难判断数字的正确性；（4）涉及表外信息重述时叙述不够具体，更正后信息变得更加简略、缺少数字；（5）缺少一些相关的重要内容，比如重述归责说明。
从整体上看，创业板市场对重述公告没有显著反应，这与相关文献对主板市场的研究结果有所差别，主板市场对各类财务重述均具有较创业板更强的反应。这可能与创业板和主板之间存在差异化信息披露制度有关，两者间关系体现为特定商业模式化信息披露与一般化信息披露。创业板投资者更关注成长性，而非财务信息通常更能显示企业未来成长性，创业板信息披露应建立自身的有效性与针对性标准。
财务重述反映出创业板上市公司治理结构优化及会计准则使用方面存在的不足，这主要应通过内部控制制度尤其是财务报表编制和披露内部控制制度来实现。
严格惩罚机制的缺失导致财务重述随意性较大，监管力度弱使得财务重述违规成本太低，因此应强化财务重述的归责监管，杜绝无论多离谱错误都能一补了之，甚至是故意出错以歪曲真实业绩从而影响股价的行为。
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