关键词：金融危机；宏观经济；宏观调控；影响
国务院总理在2009年3月5日的十一届全国人大二次会议上作政府工作报告时指出，2008年是极不平凡的一年，我国经济社会发展经受住了历史罕见的重大挑战和考验，战胜了冰雪灾害、地震灾害、遏制了国际金融危机蔓延等各种艰难险阻。当前，十一届全国人大二次会议就是在国际金融危机不断深入和蔓延的背景下召开的一次历史性会议，因此，尽管我们在2008年国民经济仍然继续保持平稳较快增长，国内生产总值超过30万亿元，比上年增长9％，但是，我们仍然要看到，金融危机将在未来的一段时间里会继续对中国经济产生更加严峻的影响。因此，研究金融危机发生的背景，考察金融危机对我国宏观经济的影响，并提出针对性措施具有重要的理论意义和现实意义。
一、美国次贷危机发生的背景及现状
2000年，美国互联网泡沫破灭之后，布什政府及时推出了减税政策。2001～2004年，美联储连续13次减息，联邦基金利率一度降低到1％的水平。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长。然而，通货膨胀压力也重新显现。从2004年6月起，两年内美联储连续17次上调联邦基金利率，逐渐刺破了美国房地产市场的泡沫。2007年3月，全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司因次级抵押借款人违约而陷人坏账危机；4月，新世纪金融公司申请破产保护；6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金，传出因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损的消息；7月，标准普尔和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级；8月，美国第十大贷款公司AmericanHomeMortgageInvestment申请破产保护；10月。房地美、房利美相继陷入困境，美国雷曼兄弟的破产，彻底粉碎了人们的希望。2009年初，由美国次贷危机引发的全球性经济危机正在不断蔓延，当然也包括影响到我国的经济和社会发展，并在社会各个方面已经有所体现。
二、美国金融危机对我国宏观经济的影响分析
(一)对我国证券市场的影响
2008年以来，美国次债危机给全球股市带来剧烈振荡，间接增加了我国A股市场的波动性。但是，由于我国证券市场没有全面开放，人民币没有实现自由兑换，这使我国证券市场避免了直接受外部的冲击。特别是这次的十一届全国人大二次会议的两会期间，美国道琼斯指数连连下挫，而我国股票市场却小幅上涨，冲上了2200点关口。但是，如果这次危机使周边市场继续恶化，中国的投资者心态势必会受到一定的冲击。并反作用于宏观经济运行，加重企业和个人对经济减速或衰退的预期，进而影响实体经济。
(二)对我国房地产业的影响
如今美国房地产业已经是萎靡不振，美联储自2008年9月以来开始放松银根，连续三次降息及大规模注资救市，在美国放松银根的同时，人民币汇率升值压力近期有一定程度的加大，更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备将会继续增加，金融和经济领域的流动性会加大过剩。值得关注的是，两会召开之际，房地产业虽未能进入中国振兴的十大产业之一，但股市和楼市的价格由于政府的干预(比如，契税降到1％)，在未来的一段时间内会有所上涨。
(三)对我国贸易渠道的影响
总理在两会上指出，我国在肯定2008年成绩的同时，也要清醒地看到，我们正面临前所未有的困难和挑战。国际金融危机还在蔓延、仍未见底，国际市场需求继续萎缩，全球通货紧缩趋势明显，贸易保护主义抬头，外部经济环境更加严峻，不确定因素显著增多。金融危机的进一步恶化将会降低欧美发达国家的进口需求，这无疑将使中国的出口大幅度减少，极大打击我国出口外贸企业的发展。在我国国内消费需求依然不够旺盛的情况下，净出口的大幅下降很可能会恶化产能和供给过剩问题。为了应对出口贸易渠道的受阻，必然要求我国政府加强宏观调控力度，转变调控思路，扩大内需来解决问题。
(四)对我国利率和汇率的影响
在降低利率、经济衰退等预期下，经济危机很可能促使美元继续贬值，美元的进一步贬值将加大人民币升值压力。人民币升值客观上有利于解决我国对外贸易不平衡的问题，缓解中美贸易冲突，但是过快的升值则会对我国实体经济造成冲击。美元贬值还会引发一系列多米诺骨牌效应，延伸到中国资产价格的涨跌、通货膨胀加剧等情况。美元贬值将对中国持续带来输入性的通货膨胀。
三、应对金融危机，我国宏观调控政策的取向
国务院总理在21309年3月5日的十一届全国人大二次会议上指出，我们要正确把握宏观调控的方向、重点、力度和节奏，采取一系列促进经济平稳较快发展的政策措施，在复杂多变的形势下，积极应对国际金融危机的严重冲击，努力增强宏观调控的预见性、针对性和有效性。
(一)推进金融体制改革，适当控制人民币升值速度
推进金融体制改革，深化国有金融机构改革，稳步发展多种所有制中小金融企业和新型农村金融机构。积极引导民间融资健康发展，推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。稳步发展期货市场，深化保险业改革，积极发挥保险保障和融资功能。推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因为人民币升值速度的快慢和幅度需要考虑到对我国进出口贸易的影响，如果人民币仅仅对美元升值，而对其他主要货币如欧元、日元和英镑等升值幅度很小甚至贬值。那么，我们就没有摆脱原有的盯住美元的固定汇率机制。在美元走弱的背景下，我国将因为进口价格上涨，可能导致输入性通胀加剧，令货币政策和行政手段抑制通胀的努力失效。但如果允许人民币对美元大幅升值，中国将面临一些出口加工企业倒闭、失业增加的风险，进而冲击实体经济的健康发展。因此，进入2009年，人民币升值的速度需要进行适当控制。
(二)实施积极的财政政策，适度宽松的货币政策
我国只有将用于总量调节的货币政策与用于结构优化的财政政策结合起来，才能有效应对外部经济环境的变化。在未来宏观经济运行过程中，大幅度增加政府支出、实行结构性减税和推进税费改革、优化财政支出结构和改善金融调控、优化信贷结构、进一步理顺货币政策传导机制，保证资金渠道畅通、加强和改进金融监管。要加强产业、贸易、土地、投资、就业政策与财政、货币政策的一致性和协调性，形成调控合力。总之，要加大公共支出转型力度，调整财政支出结构，把更大财力投入到改善民生、改善环境、改善社会保障上，进一步启动内需，逐渐从出口拉动转变到内需拉动。
(三)采取相机抉择方式，适时进行宏观调控政策操作
2008年中期，在国际能源和粮食价格处于高位、世界经济增长放缓的情况下，针对沿海地区出现出口和经济增速下滑苗头，及时把宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”，并采取了一些有针对性的财税金融措施。2008年9月以后，国际经济形势急转直下，对我国的不利影响明显加重，我们又果断地把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，暂免储蓄存款利息个人所得税，下调证券交易印花税，降低住房交易税费，加大对中小企业信贷支持。因此，可以看出政府仍然需要做好启动内需的各项工作，宏观调控必须准备在紧缩操纵和转入放松之间操作。但在实际操作中，应避免转折性的操作，尽量渐变式调整，以免对经济造成较大冲击。
【关键词】宏观金融理论 稳定性 动态性 整体性
宏观金融学研究的是在一个以货币为媒介的交换经济中如何获得高就业、低通货膨胀、国际收支平衡和经济增长等问题，宏观金融学是宏观经济学的货币版本，它着重于宏观货币模型的建立，并通过他们产生对于实现高就业，低通货膨胀，高经济增长和其它经济目标可能有用的货币政策结论和建议。崔满红将宏观金融定义为以宏观性和人类整体利益关系为目的的社会金融行为，简而言之就是社会性的金融活动。埃思里奇已经提出了研究过程的经典范式即对知识理解的要求、形成处理问题的目标和目的、研究设计、结果的产生和结果的传播，几乎所有的金融理论研究过程都在该范畴之内，以下就是对该方法论研究进行的一些思考。
理论形成的基础，要从具有稳定性的因素入手。理论的形成必然以思考作为基础，一定是通过大量的观察和论证来得出所要证明的结论，在这个过程中如何选取研究的基础便是第一个关键点，如果基础自身就是不稳定的，那么该理论形成时是正确的，但在金融发展过程中会逐渐形成对发展的束缚；所选择的理论基础稳定，那么理论也必然稳定，应用的领域才能更为宽广，随着金融经济的发展愈加显示其价值。在金融理论的发展中，从金融机构观到金融功能观就是最好的一个例子，金融机构观的提出促进了金融的发展，但随着金融的发展，从结构的角度看待问题便显现出了一些不便之处，由于金融不断创新而带来的组织形式和工具的变化，信息技术的飞速发展带来的革新，以及在金融自由化趋势的背景下，围绕不断变化的机构去进行思考，必将落后于金融的真实发展。但这时以比较稳定的金融功能作为基础来思考金融问题，就会更加接近金融的真实发展。金融的目标就是稀缺资源的合理优化配置，目的明确，在达到目标的基础上选择一个相对稳定的要素基础上进行分析是一个明智的选择。
方法论的研究和规范应具有动态性，动态性不仅是指理论具有延续性，而是指理论本身就能够包含不断的发展，把变化本身看为一个定量，那么变量就是定量。例如，宏观金融理论有金融资源理论和金融发展理论，金融资源论是指把金融看为一种资源，从而来看待金融问题，金融发展理论就是指建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长并最终实现经济的可持续发展，两个理论均是从发展性即动态性的角度给出了一种思维，理论的提出在定义中就体现了动态性，随着金融的不断发展，可以对金融问题提出更好的解释，并对金融的发展做出更好的预测，金融思维的过程就应该有这样的过程。
宏观金融理论的研究要注重整体性。在全球化的今天，经济全球化、金融全球化、金融自由化这些理念随处可见，金融系统的关联度加大，各国的金融交流更加频繁，不同的金融工具和金融个体相互联系更加紧密。金融系统本身就是一个复杂的系统，大的方面有宏观系统、微观系统，宏观系统又可划分为货币系统、金融制度系统等等，即使在同一个系统中，不同的目标又会产生冲突，例如一家金融机构提供多种类型的服务，利益冲突是必然会产生的，对于相互之间的协调是一个巨大的挑战。金融本身解决的是在不同时间、不同地点的资源分配问题，这就增加了其不稳定性。金融的不断创新，信息技术的不断革新也使得金融更加复杂，更易受到外部影响的冲击，面对有如此多的不断变化的微观因素所组成的复杂的金融系统，单一方面的研究必然不足，这就要求我们从整体性的高度去研究金融问题，面对这一问题，白钦先教授就提出了金融研究的方法论应进一步实现从金融分析到金融分析与系统综合分析的方式转换。
在进行宏观金融理论的研究中，还有一些小的问题值得注意。
首先，要慎重看待方法论这个词本身，有的学者仅仅是使用了特定的分析技术或是某些计量方法就把这一过程定义为了方法论，这显然是不科学的，对于方法论的解释，布劳格给出了很贴切的答案，就是“是应用于经济学的科学哲学”，任何学者在做这方面的研究时要以此作为参考的标准之一。
其次，在研究过程中会出现口径不一致的问题，给学术交流和学术研究带来巨大的问题，比如把货币定义在广义范畴，就包括可变现的所有金融资产，那么货币替代的发生就不会影响货币需求总量而只会影响货币结构；如果把货币定义在狭义范畴，将证券等准货币排除在货币范畴之外，那么替代性的发生就会影响货币需求总量，由于口径不同，得出的结论是相反的，对于这一问题，学者在自己的学术作品中要保持统一，并在行文中解释清楚，同时，读者在阅读过程中也要仔细体会作者的描述。在研究文献的过程中要注重思维过程而不是理论的记忆，这样，不同的口径问题自然而然就能避免。
对于方法和方法论，天生就是伴随着问题而产生的，科技、经济、文化等的发展均需要理论的支持，但这些理论的提出者只是在发现规律，并没有创造规律，对于宏观金融理论的研究必然要面对发现中的种种问题，那么，宏观金融自身其实就包含了发展的特点和方向，所以我们在进行理论研究时，无论是在基础领域还是在应用领域，都要回归到宏观金融自身，对其研究就是围绕中心线的螺旋式的上升，而这一主线就是宏观金融自身的特点，有的研究者看到一个理论后就研究研究再研究，虽然书是破了万卷，理论深度也达到了一定的水准，但他始终没有回归到宏观金融的本真，这点值得注意。
参考文献
论文关键词：宏观；审慎监管；货币政策；调控
0 导语
为了保证我国经济金融发展的安全、稳定与效率，客观上需要建设审慎的金融监管体系。审慎的金融监管体系不否认金融监管，而是要加强金融监管，这种监管是建立在对尊重市场自主权的基础之上，是一种审慎的监管。同时要求有更为深入广泛的金融监管体系，这个体系应更多的从宏观角度对金融进行管理，尊重市场的调节和金融体系的效率，对市场的不完备进行补充。
1 金融危机与宏观审慎监管的提出
1.1 金融危机的爆发及原因评析
2007年引爆于美国的次级住房抵押贷款债券市场危机持续升级，影响逐渐加剧，最终演变成上世纪30年代大萧条以来最严重的全球性的金融危机。表面上看，此次危机爆发于金融体系最完善、金融创新最前沿以及金融理论和人才最丰富发达国家——美国，而且起端次级住房抵押贷款债券市场这一金融创新领域。危机似乎不同于八、九十年代爆发于发展中国家或地区的，主要集中在货币和银行的危机。然而，IMF前首席经济学家罗格夫等人根据有关金融危机的标准研究，通过将此次危机的资产价格、增长和政府债务等指标同二战以来发生的重大金融危机进行一系列对比，研究结果表明此次危机和以往的危机并无本质差别。
但是在客观忽略资产价格泡沫极度膨胀的通货膨胀目标制的宏观经济理论，以及以资本监管为核心的微观审慎监管理论的指导下，形成的忽略金融监管的宏观政策框架，必然催生资产价格泡沫，积聚系统性风险，在金融体系内埋下重大隐患。泡沫一旦破灭，积聚的风险迅速释放，最终演变成全球性的金融危机，给实体经济造成巨大的冲击。
1.2 宏观审慎监管的提出
危机爆发后，国际理论界和实务界都对金融监管进行了深刻反思。为维护金融稳定，金融监管变革在所难免。综合G20、FSB、BIS和IMF报告文件来看，金融监管改革目的是保证金融稳定，防止类似的危机的冲击，预防系统性风险。
改革主要集中在六大块：
（1）增加资本和提高资本质量，同时改善流动性和缓冲机制，缓解资本监管顺周期性。
（2）改革薪酬制度，维护金融稳定。
（3）增强会计准则实效性。
（4）改善场外衍生品交易市场。
（5）对具有系统性重要影响的金融机构妥善处置。
（6）加强全球金融监管合作，强化遵循统一监管标准。其他方面还包括对冲基金、信用评级公司和证券化等方面的监管和改革。部分改革已在逐渐付诸行动并进行了效果评估，有些改革尚处在讨论和研究阶段，监管改革的机遇与挑战并存。
当然，以往的微观审慎监管对于保证单一机构安全，从而保护金融消费者（存款者和投资者）的利益有着积极意义。但是由于微观监管的固有弱点表明了其不仅强化了顺周期性并且未能有效防范系统性风险，在保证单个金融机构安全的同时却有可能最终导致整个金融体系的崩溃。因而需要加强宏观审慎监管。
“宏观审慎监管”的概念提出已久，地位也随着此次危机的爆发显着上升。“宏观审慎监管”目前尚无明确定义。据已有的来看，宏观审慎监管主要是相对“微观审慎监管”而言，金融监管当局从金融体系而非单一机构的角度实施监管，降低金融危机发生的概念，维护金融稳定，密切关注金融体系对实体经济的影响。宏观审慎监管同微观审慎监管在监管目标、最终目标、风险性质的对待、机构间风险暴露相关性的重要性和审慎控制的实现方式上都有着本质区别。
当前，金融监管改革依然处在成型阶段。为维护金融稳定，总的改革趋势将向立足于微观审慎监管的宏观审慎监管模式的方向发展。其主要的新特征将体现在逆周期性监管政策工具的选用和宏观审慎监管框架的构建。
2 我国当前金融监管体系存在的不足与改良 1 我国当前金融监管体系的形成
改革开放以来，随着我国金融业的快速发展，我国的金融监管模式也在不断变革。总得来说，可分为三个阶段：
第一阶段是1984年至1992年的统一监管体制时期，人民银行履行统一监管职能。
第二阶段为统一监管向分业监管的过渡时期。1992年10月证监会的成立标志分业监管的开始，1998年保监会的成立标志人民银行、证监会、保监会明确分工，分别对银行业、证券业和保险业进行监管的分业监管模式初步形成。
第三阶段为1998年后的分业监管体制时期。
其中2003年银监会的成立标志着我国“一行三会”为基本格局的金融监管体系最终形成，即分业多头监管的格局形成。为加强协调沟通、信息共享，形成安全有效的监管网络，监管联席会议制度被引入。2004年三会签署了《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》，在明确各自职责分工的基础上，建立定期信息交流制度，经常联席会机制。然而监管联席会已长时间没召开，没有达到预期效果。目前主要由一位国务院副总理定期召开金融旬会来加强监管政策协调。 2 我国金融监管体系的不足
尽管我国目前分业监管有利于提升监管专业化水平，有效防止了金融风险传染效应，但如同大部分分业监管模式一样，我国当前的监管体系存在不足。钱小安认为我国监管体系不足体现在监管重复与监管空缺并存、监管资源配置低效、监管协调机制较弱等方面。根据引发此次金融危机金融监管方面的缺失，从宏观审慎监管角度来看，我国金融体系存在三大方面的不足。
首先，缺乏稳健的宏观审慎分析平台。系统性风险的有效防范，必然需要对金融体系的数据信息进行整合、分析、检测和评估，发现金融系统不稳定性的来源，发出风险警示。这就需要一个专门的分析平台，一方面整合各微观部门的信息数据，另一方面同时整合分析宏观部门和微观部门的信息数据。而目前，我国并没有搭建这样一个平台。 转贴于
其次，系统性风险防范不足，存在监管盲区。此次金融危机表明，由于缺乏对具有系统性重要影响的金融机构（集团）有效监管，致使这些金融机构过度承担风险，最终加剧金融危机程度。
最后，宏观审慎监管政策工具不完备。有效的金融监管需要先进监管理念的同时，还需要有效的完备的金融监管政策工具。而无论是在时间维度上的逆周期监管政策，还是在行业维度上的对系统性风险的有效监控政策，我国都存在不足。 3 我国宏观审慎监管的框架构建
在前面的章节中我们分析提出了我国在金融监管上存在的不足，因此在我国未来的金融宏观审慎监管框架的构建中，我们要提出针对性的对策。总得来看，我国宏观审慎监管框架有赖于宏观审慎分析平台的搭建、宏观审慎监管政策工具的完善以及组织合理安排下的政策协调机制健全。
首先，搭建宏观审慎分析平台，建立预警机制。宏观审慎分析平台的构建，对系统性风险进行分析、评估和预警，对系统性风险的防范具有重要意义。我国在这一环节的构建大体可分为四步。首先确定平台，即明确微观和宏观数据整合分析的职能的具体承担部门，可以是“一行三会”当中一个也可以新建一个部门。其二，信息数据的收集和整理。平台构建后，相关职能部门就得强化对系统性风险相关信息数据的收集和整理，特别加强微观和宏观数据的有效整合，全面掌控系统性风险变化趋势。其三，系统性风险评估体系的构建。即从金融体系宏观层面又从银行、证券和保险等行业微观层面加强对系统性风险的检测与评估，加大各行业微观层面风险评估对金融体系宏观层面风险评估的支持力度。
第二，完善宏观审慎监管政策工具，建立危机处理机制。从时间维度上说，我国应完善包括逆周期贷款损失拨备和逆周期的信贷政策等在内的各种逆周期监管政策机制。同时，要加强对杠杆倍数的检测，从微观和宏观角度有效控制金融体系的风险过度承担。完善相机抉择机制，有效避免危机扩大和扩散。从行业维度上说，要加强对金融控股集团监管立法，完善对交叉性金融业务的监管政策工具，有效监管金融创新、金融衍生产品。完善危机处理机制，设计多层次的应急处理监管政策工具。加快建立存款保险制度。
最后，合理架构组织，健全宏观审慎监管政策协调机制。组织结构铺排，各部门政策协调是宏观审慎监管框架能否成功搭建的最关键因素。首先，系统性风险信息的获得、预警机制的建立、宏观审慎监管政策工具的设定需要各部门明确职责并加强沟通协作。其二，宏观审慎监管政策的制定和执行需要各部门的密切配合。组织架构设定对宏观审慎监管的效果有极大的影响。我国宏观审慎监管框架中的组织安排，首先是确定宏观审慎分析平台，作为宏观审慎监管总的召集人；其次是三会要加强对各自监管行业的宏观审慎监管和微观审慎监管结合意识；其三，要加强银行业、证券业、保险业同宏观货币政策之间的协调；最后，宏观审慎监管政策实施部门要加强同人民银行、财政部以及发改委等部门协调，制定科学的监管政策并有效执行，提高监管水平和效率，维护宏观金融稳定。
3 宏观审慎监管与货币政策调控的联系
在金融监管中，有一项监管占有非常重要的地位，即银行监管。这是由于：首先，银行业在金融体系占主体地位。其次，在各类金融机构中，银行是最基本最重要的，也是最容易引发金融危机的部门。因此，作为我国货币政策执行机构的中央银行——中国人民银行的监管必然在宏观的金融监管中占据极其重要的作用。
而在新的金融机制改革中，基于对资本充足率监管的要求，必然要改革在此前大行其道的硬约束监管机制。但在当前的新的金融运作形势下，对于资金的过于严格的监管可能会导致雁行的信贷减少，进而导致整个社会总投资的下降，这自然不是金融监管希望的结果。
但是在新的宏观审慎的监管机制下，政府实行货币调控政策则可以利用这样较为完整系统的机制来进行整体的调控，不仅可以提高货币政策在有效引导国民经济向更好的发展方向上进步，还可以在这一较为拔高的视角上有效的规避一些金融风险，更加有效的将我国经济引导至又好又快发展的康庄大道！
4 结语
关键词：金融危机 宏观审慎 中央银行 独立性
2008年9月以雷曼兄弟公司申请破产保护为标志，全球金融危机随之爆发，且呈现不同以往的特点：既不是因为高企的通货膨胀，也不是单个金融机构问题，而是源于经济增长长期依赖信贷和资产价格高企背景下隐藏的的系统性风险暴露，并通过金融体系的传染而以危机的形式表现出来。这场金融危机的影响之深为我们重新审视系统性风险、重新认识金融危机、重新构建管理方式提出了预警。
一、系统风险与金融行业的脆弱性
一般来说，风险是指未来的不确定性；但经济理论中的风险又不同于不确定性，“如果一个行为者所面临的随机性能用具体的数值概率来表述（这些概率可以像拿到一样客观地确定；也可以反映自己的主观信念），那么就可以说这种情况涉及风险。另一方面，要是该经济行为者对不同的可能事件不能（或没有）指定具体的概率值，就说这种情况涉及不确定性）”，概念属于微观范畴；系统性风险首先由威廉・夏普（William sharpe ，1964年）使用用来描述一项投资总风险的一个部分，指“即使将这项投资与一个多样化证券组合中的其他投资结合在一起，也不可能避免的这部分风险”，在时间维度、行业维度、集体维度分别呈现顺周期性、拥挤交易、羊群效应，概念属于宏观范畴。
货币和信用的结合产生金融，风险因信用而产生，金融机构是风险的主动承担者，其经营对象是信用。而金融行业又具有天然的脆弱性，具备形成系统性风险的现实条件：
第一，金融业中回受机制缺乏效率。一般行业中，供求定律通过价格实现市场出清，商品供给的增加带来价格的下调，从而压缩商品的持有利润空间，抑制向该行业的投资，反之亦然。金融行业中，金融资源供给的增加体现为利率（价格）的下降，利率的下降将推高资产价格，金融资源需求者的资产负债状况表现得更为稳健，无疑将进一步鼓励其提高杠杆比率，增强对金融资源的需求，而金融资源供给者也具有继续向其提供资源的动力；当情况反转时，市场将表现为反向的自我实现与自我加强。
第二，金融产品的内在价值极难确定。理论中，金融产品的即期价值等于未来的现金流在当前的贴现现值；但是这种定义的操作性极差，因为未来的现金流和贴现率均难以准确界定。现实中，市场情绪在金融产品的价格决定中起到了关键性的作用，这也是为什么即使没有成交，汇率、证券市场也可能大幅波动的原因。
第三，金融机构对时段风险管控能力不足。实证研究表明，金融在时点风险的衡量、评估方面积累了充足经验，但对一个时段风险的演化和积累趋势的掌握能力相对较差。金融运行中的不平衡因素在经济周期的上升阶段乐观情绪下积累起来，当风险因素累计超过一个临界点时，金融危机就不可避免的爆发了。
二、金融危机及其内生的传染性
金融危机是社会的金融体系中爆发的危机，它集中表现为全部或大部分金融指标急剧、短暂和超周期地恶化，这些恶化的金融指标包括短期利率、证券、房地产和土地等资产的价格、企业破产数和金融机构倒闭数。
随着现代金融体系的三大支柱――金融机构、金融市场和支付结算系统，变得越来越国际化，金融危机具有较强的传染性。这一特点突出表现在第一代、第二代、第三代金融危机模型及2008年国际金融危机中。金融危机通过资产市场通道、银行通道和货币通道在时间和空间两个维度传染蔓延，即通过各种经济部门间与各经济体间千丝万缕的联系，从单纯的金融部门传播到其他经济部门，发展为系统性危机；从单一的经济体传播到其他经济体，升级为区域性甚至全球性的金融危机。
无论是机构监管，还是功能监管，微观监管都无法有效监测、规避系统性风险，由此造成传染性较大的金融危机不仅破换了市场的效率，还会对健康部门或经济体表现出过度惩罚，同时也说明了需要构建宏观审慎管理框架，以此来激活市场并充分维护市场公正。
三、宏观审慎与微观审慎的内在一致性
1979年6月28～29日，巴塞尔银行监督委员会的前身库克委员会(Cook Committee)在一次关于国际银行贷款期限转换的讨论会中首次提到“宏观审慎”一词。此后宏观审慎概念逐步得到重视并开始大规模使用。2008年金融危机爆发后，理论界和实务界对整个金融体系及金融体系与实体经济相互作用的关系有了重新的认识，对宏观审慎概念的理解也更加深入，宏观审慎管理开始进入实际操作阶段。
宏观审慎管理和微观审慎管理同属于审慎管理。在管理目标上，宏观审慎主要专注于维护市场公正和金融体系稳定，微观审慎主要专注于单个金融机构的风险，对系统性风险的传染性缺乏整体上的掌控；在风险模式上，宏观审慎认为系统风险内生，金融机构的集体行动形成潜在的风险因素，进而形成金融体系和实体经济的双向反作用，微观审慎认为风险外生，单个金融机构对金融体系和实体经济不存在根本影响；在管理模式上，宏观审慎强调自上而下管理，微观审慎强调自下而上管理。
虽然宏观审慎与微观审慎在管理目标、风险模式和管理方式等方面存在区别，但并不意外这宏观审慎与微观审慎有着根本上的对立。相反，宏观审慎建立在微观审慎基础上，作为风险管理的两种理念共同致力于金融体系安全，维护市场公正，促进实体经济健康稳定发展。由于各种创新金融产品层出不穷、金融市场较强的同质性、金融机构顺周期性的扩张和金融全球化的发展，微观审慎难以单独管理金融风险，特别是系统性风险，建立宏观审慎管理框架的必要性才表现的较为突出。
四、宏观审慎管理框架的主要内容
宏观审慎管理框架包括其政策框架、内容框架、组织框架、立法框架等几个方面。
（一）政策框架。宏观审慎管理包括宏观审慎分析和宏观审慎监管。宏观审慎分析是指对系统性风险进行分析、评估和检测，是实施宏观审慎管理政策工具的基础和前提，同时也可以为货币政策、财政政策和产业政策提供决策参考；宏观审慎监管是指监管当局为降低金融危机发生的可能性或减少经济波动给金融该体系带来的损失，从金融体系整体而非单一金融机构角度实施的监管，以此防范系统性风险，维护市场公正和效率。
（二）内容框架。宏观审慎管理涵盖了系统性风险的时间和空间概念，赋予了系统性风险来源的时间和空间两种维度，因此宏观审慎管理的政策框架也应该涵盖时间维度和空间维度。
时间维度上，宏观审慎分析应建立早期预警模型、优化预警指标、强调宏观压力测试，集中关注金融机构顺周期活动对系统性风险的影响，强调延长风险评估的时间跨度，实现对系统性风险变化衡量的期限覆盖；宏观审慎监管核心在于校准审慎工具使各项预留缓冲在经济上行时期得到积累而在经济下行时期可以动用，起到实现“乐岁终身饱，凶年免于死亡”作用，主要工具有：逆周期资本缓冲、前瞻性拨备制度、对流动性和期限错配的监管、杠杆率限制等。
空间维度上，宏观审慎分析应加强系统关联度的测量和系统重要性的衡量，将有系统关联和系统重要性的金融机构和金融市场纳入系统性风险评估，减少金融机构和金融产品同质性导致的市场失衡和系统重要金融机构“大而不倒”导致的道德风险，灵活地对金融创新和金融体系结构性变化做出反应；宏观审慎监管核心在于根据系统重要性校准审慎性监管工具为金融机构内部化溢出成本提供额外激励，主要工具有：对影响系统关联的重要性工具监管、对具有系统重要性金融机构监管、解决外部性的税收制度、存款保险制度、完善最后贷款人制度等。
（三）组织框架。强有力的组织机构是有效实施宏观审慎管理的外在载体，旨在防范系统性风险的宏观审慎管理理应由国家宏观调控部门来主导完成。从实际情况来看，相对于其他宏观调控部门，中央银行具有承担宏观审慎管理职能不可比拟的内在条件：第一，宏观审慎管理是对系统性风险防范方式的创新，中央银行具有防范系统性风险的传统功能及最后贷款人职责；第二，中央银行具有维护金融稳定的职能，这与宏观审慎管理防范系统性风险目标相一致；第三，中央银行的支付结算系统不仅是一国金融体系的运行中枢，也是系统性风险扩散的重要渠道，是实施宏观审慎管理的重要途径，中央银行理应承担宏观审慎管理职能；第四，宏观审慎管理建立在社会融资总量、经济金融顺周期程度和系统性风险累积情况等信息基础之上，中央银行具有实施宏观审慎管理的信息优势。
（四）立法框架。虽然中央银行具有承担宏观审慎管理职能的先天基础，但现实中，一国若干经济部门会对防范系统性风险工作产生盘根错节的桎梏影响（在金融分业监管的中国情况更是如此），需要从立法角度为中央银行实施宏观审慎管理提供法律保障，树立中央银行宏观审慎管理的绝对权威，其他任何部门均需配合或服从中央银行的宏观审慎管理操作，确保防范系统性风险目标的实现，这与保持中央银行独立性的内在逻辑是一致的。
需要强调的是，宏观审慎管理并不意味着可以充分消除系统性风险、完全规避金融危机，但至少可以减少系统性风险的累积、最大程度缩短金融危机的爆发周期；宏观审慎管理也并不意味着替代或包含货币政策、财政政策、产业政策，而是与之一起实现宏观调控目标的创新管理方式；从立法层面赋予中央银行的独立性也并不意外着中央银行凌驾于其他部门而不受制衡，恰恰中央银行的独立性只可能是相对独立性，这也是下文将要论述的重点。
五、中央银行的相对独立性
目前,学界和实务界对中央银行独立性的讨论较多，但对中央银行保持相对独立性的原因却鲜有论述或论述不深。世界上大多国家的中央银行均是政府的内阁成员，独立只能是性对独立，从来没有也不可能有绝对的独立，就连向来以保持高度独立性自称的美联储也概莫能外。
中央银行保持相对独立性的原因在于：理论上，在信用体系下，纸币和国债（特别是我国的央票）都是政府负债，离开了政府的信用支撑，根本不可能流通，中央银行不可能具有绝对的独立性；实务上，中央银行保持相对独立性，可以促进其稳重行事争取更大的公众支持，防止金融机构为逃避责任而将系统性风险完全归咎于中央银行；政治上，为防止政党（政治）选举干预经济决策、人为制造系统性风险，中央银行需要保持相对的独立性；财政上，中央银行具有支付结算系统和公开市场业务，各项业务收入为其保持相对独立性提供了一定的财政预算条件。
总之，中央银行的独立性与制衡机制是对立统一关系，独立性建立在完善的制衡机制基础上,制衡机制为确保中央银行独立性而设。本文旨在论述防范系统性风险的宏观审慎管理框架、中央银行承担此项职能的现实可行性及为确保中央银行宏观审慎管理的有效实施而赋予其相对对立性的必要性，至于如何建立中央银行的完善制衡机制则不是本文讨论的重点，笔者会在以后的工作和学习中对这一课题继续跟踪研究。
参考文献：
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内容摘要：本文将金融部门对经济增长的贡献即金融深度作为金融效率的衡量标准来加以考察，并基于参数统计采用ARCH效应来研究金融深度的分布特征。研究确认了我国金融部门效率不断提高的增长趋势与发展方向，同时发现了金融深度随着宏观经济的周期性存在的波动特性，提出我国金融效率因金融深度与实体经济存在的天然纽带而过分依赖于信贷资金的传统金融发展模式导致金融效率低下，并为我国进一步提高金融效率提供了明确的路径选择，为金融效率研究提供了可供操作和检验的量化论据。
关键词：金融效率 参数统计 ARCH效应 经济周期
引言
金融效率是衡量现代金融与经济发展的重要指标。国外学者往往将如何提高金融效率作为研究对象，通常将金融创新作为提高与实现金融效率的动因来考虑，其中，Gurley与Shaw的金融发展论，Stigliz的金融约束论均蕴含了该思想。而弗里德曼（1972）在其《货币需要期货市场》一文中以金融工程来实现对金融效率的提高奠定了基调。20世纪80年代开始经济改制的我国在金融领域的起步明显晚于西方国家，对于金融效率的研究更是滞后。因此，对我国在该领域的研究首先需要确认的是金融效率的概念，也即明确本文的实证研究对象。
本文首先通过对金融效率定义的梳理，以金融部门的效率为研究对象，将金融部门对经济增长的贡献即金融深度作为金融效率的衡量标准来加以考察。并通过参数统计研究金融深度的分布特征，确认了我国金融部门效率不断提高的增长趋势与发展方向，并为我国进一步提高金融效率的政策措施提供了明确的路径选择。
金融效率的含义
从效率的经济意义来看，通常是指决策单位投入—产出的绩效效果。对于金融效率而言，以不同层次的经济视角来划分，包括宏观金融政策效率、中观金融效率与微观金融机构效率。一般而言，金融宏观效率着眼于宏观金融效率，如货币政策效率、货币量与经济成果的比例关系，金融市场化程度和金融体系动员国内储蓄上的效率等几个方面。中观金融效率主要是指金融市场的效率，主要包括货币市场效率和证券市场效率。显然，根据市场发展情况与结构的角度，金融市场效率的可从市场的规模、市场的结构和市场的成熟程度多个角度来分析。微观金融效率主要指市场微观主体即金融机构的经营效率。显然，微观金融效率则根据金融机构的效率指标体系来加以测度，如金融机构的盈利水平、资本盈余、人均资本量、机构数量与固定资产等投入—产出类指标加以综合考量。
我国用来衡量行业与部门绩效的国民经济核算中，各个行业的绩效测评均可通过部门的投入—产出表计算。然而，金融行业却缺乏金融部门基于投入—产出的绩效核算，这是由金融行业与其他行业之间的“投入”关系的难以界定所致，因此取而代之以资金流量在政府、金融机构、居民之间与国内外之间的流转予以佐证，正因此如此在金融压制论中的观点中，就将国内外资金流转的资本外逃视为一国宏观金融缺乏效率的关键指标。为迎合金融行业（部门）与其他行业（部门）缺乏的实物流转而偏重于其“产出”一面，本文着眼于对金融效率的“产出”绩效进行测度，即将金融作为一国经济流动的资金“血液”，而将其对一国经济增长所作出的贡献大小视为金融效率的测度指标。
我国金融效率的现状
通过对金融效率定义的梳理，本文将选择金融深度作为衡量金融效率的主要指标。而金融效率通常用以下公式表示：
（1）
一般来说，金融效率还可用金融资产/GDP来表示。即M2与金融资产均可作为我国金融发展的成熟程度，并以此来衡量出金融的资金融通功能对一国宏观经济产生的助推作用；同时从金融业自身的发展来看，则体现了一国金融发展对其经济的贡献度大小，也即金融效率的大小。
就我国金融市场发展的现状来看，起步晚但发展潜力大。其中，M2从1990年的1.5万亿元增加到2011年的85.17万亿元，年均增速为20%；而我国GDP从1990年的1.8万亿增加到2011年的47.16万亿，年均增速为15.8%。以M2与GDP之间的比率所表示的金融深度则从20世纪90年代的0.8逐年增加到2011年的1.8。显然，从金融深度的角度可以看出我国金融业发展迅速且对宏观经济起到一定的促进作用。然而，从金融深度逐年攀升的过程也能发现在2008年金融危机中出现拐点（见图1），结合我国金融业发展的实际情况，说明我国金融业的发展存在局限性，如以M2为对象计算的金融深度更多地依赖于信贷资金的规模，金融产品缺乏多样化发展且并未从结构上改变我国金融业的传统发展模式，因此在应对系统性金融危机时甚至会对宏观经济产生负的外部效用。
因此，本文将深度探讨从一定程度上代表金融业发展的M2指标与一国宏观经济基本指标GDP之间的关系，以此对金融深度所表示的金融效率发展的趋势进行识别，并将实证研究的结果作为提出我国金融效率措施政策建议的量化论据。
我国金融效率的实证检验
基于如图1所示的1990-2011年金融深度指标增长趋势，本文应用Eviews6.0对其进行时间序列的实证研究以探究我国金融效率的发展趋势。
（一）金融效率的平稳性判定
从表1对金融深度（M2/GDP）及其一阶指标的单位根检验来看，我国金融深度的发展是不平稳的（Prob.=0.7559）；而金融深度的一阶差分是平稳的（Prob.=0.0228）。
表1数据说明了我国金融深度的发展呈上升趋势，而历年之间的增幅相对稳定。一方面揭示了我国金融业的发展随着我国经济的发展而呈增长趋势，如货币供应量为满足不断增长的物质商品的需求而增加；另一方面金融深度一阶差分的平稳性则揭示出我国金融业稳步发展的同时并未对我国宏观经济的发展产生结构性改变的推动作用，即20多年来金融业的发展仍然表现为传统的金融发展模式，对经济的推动效率不足。分对象来看，企业融资主要通过银行直接筹集借贷资金，缺乏其他融资方式的引入；而居民的筹投资环境均较差，筹资渠道狭窄且投资的金融产品少种类不齐全。显然，我国金融投融资环境存在的问题易导致投融资对象的“逆向选择”，使得金融对资金融通的功能受到影响，从而降低其效率。
（二）均值方程的设立
对已判断为平稳的金融深度一阶差分建立的均值方程如下所示：
（2）
（3）
合并后表示为：
（4）
显然，对金融深度建立的均值方程结果首先表明了当期金融深度的增速受到t-5年的值的影响，这一方面由金融深度的内涵即货币供给与经济增长的关系所决定，即金融对经济的促进效果是一个中长期的过程，资金的供给对经济的增长会在5年后凸显效用；另一方面则进一步说明金融对经济的促进效果具有明显的滞后性，因此如何提高金融效率成为充分发挥金融对经济正效应的关键所在。
（三）基于金融深度一阶差分的ARCH效应检验
对公式3的均值方程进行残差检验与ARCH效应检验发现，金融深度的一阶差分均值方程的残差存在着自回归条件异方差。如图2所示均值方程的残差图，可以看出残差的波动性。而由残差的ARCH-LM检验得到表2所示参数检验结果。
在此分析基础上，发现ARCH模型可通过分析金融深度的波动性来进行金融效率的周期分析，即结果显示金融发展随着经济发展的周期性波动同样呈现出一定的波动性。这一方面说明了金融作为宏观经济组成之一，履行着为经济的发展提供资金供给的客观需求，因此会随着经济周期的波动而产生波动；另一方面也说明了金融业在对宏观经济的影响中，产生的贡献作用是非主导性质，说明一国的资金流量对实物交易的依赖性过强，因此我国金融业仍属于传统的信贷支持模式，金融对经济发展的实际绩效低下。
结论与展望
综上，本文基于ARCH效应的检验对我国1990-2011年的金融深度进行实证分析，发现了金融深度的主要分布特征，即货币供给在经济增长的情况下呈现总量增长的趋势，基于此计算出的金融深度持续增加、增速平稳且呈现自回归条件异方差的波动特征。这一方面说明了金融对宏观经济的促进作用，即其为满足经济的发展而提供资金供给的客观需求，因此存在随着经济增长而增长的总体趋势；另一方面金融深度一阶差分的平稳性则揭示出我国金融业稳步发展的同时并未对我国宏观经济的发展产生结构性改变的推动作用，即20多年来金融业的发展模式仍然表现为传统的金融发展模式，对经济的推动效率不足。
通过分析我国20多年来金融深化的时间序列变动特征可知，我国金融效率因金融业依赖于经济发展与传统信贷资金供给而导致的金融效率低下，本文确立了我国金融效率的提高需要深度挖掘提高金融深度发展的内因，如结合金融广度扩宽居民投资渠道、丰富金融产品、积极促使金融工具创新，使我国居民金融资产能从绝大部分集中于储蓄存款分流出来投资于更多的金融产品，创造更多的投资机会，以达到提高金融效率的目的。由于本文是基于金融行业的发展对宏观经济的贡献作用来考虑的金融效率，属于宏观金融效率的研究。进一步研究则是通过对金融市场与商品市场的相互关系探讨实现对中观金融效率的研究；对金融机构的投入—产出综合指标的设计与赋权实现对微观金融效率的研究。最终实现从个体到一般，从局部到整体的金融效率全面研究，为我国金融行业的发展以及充分发挥其对经济的推动作用提供系统的实证论据。
参考文献：
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【关键词】宏观经济政策；国际贸易；替代融资
宏观经济政策是为达到一定的政策目标，国家或政府运用一定的政策工具，调节控制宏观经济的运行。宏观经济政策的主要目标有四个：持续均衡的经济增长；充分就业；物价水平稳定和国际收支平衡。宏观经济政策是国家制定对外贸易政策的依据，国内和国外关于宏观经济政策和国际贸易关系的文献还很缺乏，但已经有学者关注相关内容，本文综述了相关文献。
一、宏观经济政策与国际贸易
宏观经济政策和国际贸易政策都是政府管理经济的工具，国际贸易与宏观经济变量紧密相连，一国的经济状况影响对外贸易，而对外贸易也会反过来影响国家经济发展。国际贸易量对宏观经济政策很敏感。扩张性的财政政策，比如增加政府开支，对进口商品的支出也会增加，但支出比例的多少要依据具体的宏观经济政策。宏观经济政策影响金融市场，刺激资本的流入和流出，这个过程和国际贸易也是紧密相关的。宏观经济政策的目的是促进国内经济增长，经济稳定增长消费增加，对进口产品的需求也增加，国内生产出口产品的厂商为了满足国内消费者需求会将生产资源转向国内，一国贸易收支状况恶化。相反情况，如果一国消费需求减少，国内生产商会主动开拓国际市场，贸易收支情况改善。国家或地区根据国内外经济状况制定宏观经济政策，而经济发展水平和国际贸易有千丝万缕的联系，宏观经济政策和国际贸易的关系有待进一步研究。
二、关于宏观经济政策和国际贸易关系的研究综述：
2008年的金融危机伴随着贸易量的减少，这引发了贸易怎么依赖金融市场的问题。传统上说，金融危机是国际宏观经济学领域的主题，而不是贸易方面的；同时还引发了另外一个问题，贸易在全球商业周期中如何扮演传输渠道的角色。国际宏观经济学和国际贸易领域的研究者都被这些问题吸引，并且在使用联合方法找到新的答案。
Beatriz de Blas& Katheryn Niles Russ（2010）研究的是国际银行问题，自从2008年银行倒闭和金融危机，这个问题引起了宏观经济学领域的极大兴趣。论文研究的是如果一国向国际银行市场开放，本国能否从中获利，并且怎样依赖国内市场结构。假设贷方是异质的、不完全竞争的，模型显示，FDI能提高利润（常用的人存贷款利差的净息差），效率提高的同时，当地竞争使银行提高向借方收取的利率。如果允许国际银行通过收购国内高效率银行的方式进入国内市场会导致国内竞争下降，这可能是有害的。在不影响市场上次有效率银行的基础上，最有效率银行会提高自身利润来转移提高效率增加的利益，而不是通过降低借款利率。允许跨境贷款的替代选择可以使国内借款人受益于外资银行的效率，并且不会对国内市场结构产生负作用。全球金融市场开放提高的是效率还是不稳定性；在金融体系改革中应该采取什么样的开放形式，论文得出的结论对当前这些争论有重要影响。
经济增长是宏观经济学领域的一个主题，一直以来国际贸易对经济增长的重要性是全球公认的。在相关文献中，最有力的结论之一是国际开放对发展中经济体的积极作用。国内投资是资产积累和经济增长必不可少的条件，Dong-Hyeon Kim， Shu-Chin Lin &Yu-Bo Suen（2010）实证研究贸易和FDI能否提高国内投资总水平。研究发现两者关系不明显。基于国际和国内投资的替代水平，FDI可能不能提高一国的投资总水平。文献显示，贸易和FDI在不同国家扮演的角色不同，对投资水平的作用依赖于国家已存机构的复杂程度。在人力资本和金融体系发展不成熟的国家，贸易不利于国内投资，而FDI有积极作用。在机构发展成熟的国家情况正好相反，贸易比FDI发挥更有利的作用。这些结果为国家决定货物和金融市场的开放顺序提供政策建议。
Chin-Yoong Wong & Yoke-Kee Eng（2010）研究垂直专业化和贸易在中间投入的影响，用新凯恩斯模型重现和解释了东亚和东南亚经济体的商业周期。该论文的关键创新点是引入更丰富的垂直结构，顺序联系——三级垂直结构，比之前的研究更具特色。作者用最先进的贝叶斯统计估计模型参数，结果显示模型成功重现了体现国家利益的一系列商业周期时刻。最重要的是，模型重现了在商业周期中，提高跨国贸易结果的经验观测值，这个结果对许多假设不太丰富的模型来说是很难做到的。另外，该文献为全球经济中出现的传统的核心问题提出了新颖的、重要的见解。
在金融危机中贸易量下滑严重，在“大衰退”中产量下降明显，然而贸易量下降的比例更大。人们怀疑，金融市场混乱导致产量下降的同时引起贸易量剧烈下降，人们也怀疑企业贸易活动与金融市场关联度不同其感受到的危机程度也不同。Brahima Coulibaly， Horacio Sapriza& Andrei Zlate（2011）利用亚洲新兴经济体的公司水平数据验证后一种假设。论文的一项贡献是为公司应对全球需求提供政策建议，可能消除由于金融约束带来需求下降的负面影响。通过实证分析显示：如果危机前金融状况比较好，公司可能不受全球需求下降的影响；公司替代融资的能力——用贸易信贷融资替代外部金融融资——也可以使其免受全球需求下降的影响；在金融脆弱性给定的情况下，替代融资能力差的公司销量下降的多。论文为金融异质性和公司为应对危机选择融资渠道替代带来的后果给出了有效指示。
在“大衰退”末期，政府重新重视运用财政政策管理宏观经济，用财政政策代替已经被利用到最大限度的货币政策工具。包括中国和美国在内的国家颁布“购买国货”的条款，这限制政府把支出花费在国内而不是进口商品上，这些政策在国际上引起巨大争议。Mario Larch &Wolfgang Lechthaler（2011）运用财政学寻找解决问题的方法，结合贸易和财政理论数据创建模型，确定社会效益最大化的政府支出并分析政府支出是否应该排除进口。研究发现，一方面，购买国货条款可以消除传统外部性，在由国内纳税人确定的成本水平，财政支出对国外生产者有益；另一方面，购买国货的财政政策会提高成本，因为消费者不能购买比国内商品便宜的外国商品，这会降低整体消费和福利水平。文献研究如何从国际贸易理论中汲取经验教训，并有效地应用到公共经济学领域。
长期以来，在国际宏观经济学和国际贸易领域，企业基于国内和出口市场的定价行为是理论和实践探索的经典主题。不同的定价策略影响货币政策在国际和国家间的传导，相反地，货币制度的性质可以跨市场影响企业的定价行为。Julien Martin&Isabelle Méjean（2012）通过分析法国出口商向EMU国家出口商品时的定价行为，研究欧共体内的金融与货币联盟（EMU）对出口公司定价行为的影响。该文献发现，EMU对价格离散有显著影响：相对于EMU以外的欧洲地区，转变成单一货币时减少的价格离散大约是出口价的1%。作者运用高度分散的数据研究公司异质性的作用，数据显示采用欧元对大出口商的定价惯例有重要影响。当把异质性考虑在内采用单一货币时，减少的跨市场价格离散比例更大，相对于非EMU地区达到4%。因此，对于传统争论，是否应该采用统一货币加强市场整合并减少偏离一价定律，文献提供了强有力的支持。
Ling Feng and Ching-Yi Lin（2012）通过研究广延边际对金融摩擦和国际货物贸易可能出现的相互作用提出了新的见解，用实证和理论相结合的方法研究参与国际贸易货物的范围。采用面板数据实证分析发现，无论是在广延边际还是集约边际，信贷紧缩会减少贸易量，后者是每种货物的贸易量。从理论上讲，论文创建了随机动态模型，把贸易理论中的元素有机结合起来。比如，受固定成本和沉没成本约束的报关决策，固定和沉没成本是宏观经济学中的元素；信贷限制的金融约束，信贷基于企业价值以及由此预期到的企业利润。出口成本包括非出口商没有的固定和沉没成本，模型显示，出口商为获得每单位利润比非出口商需要更多的贷款。较高的贷款利润率意味着金融约束力更大，并且更易受到金融约束的冲击。关于为什么金融冲击对贸易影响特别大，模型给出了一种可能的解释。
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关键词：金融危机；宏观经济；影响
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-00-01
一、金融危机的国际背景分析与现状
2008年美国爆发了严重的次贷危机，这场金融危机来势凶猛，不仅让美国本土的许多著名企业纷纷破产，也深深打击了中国市场。尽管中国经济在政府强有力的调控下跨过了各种艰难，但是中国市场作为世界市场的重要组成部分，仍然面临着金融危机带来的各种考验。
美元一直是世界经济的主导货币，中国自从加入WTO后，经济发展越来越国际化，自从发生国际金融危机后，中国经济的发展不断受到影响。因此中国经济的现状就是，尽管平稳发展，但是仍受到来自美国金融危机的威胁，一旦政府不能很好的调控宏观经济，中国经济也势必会出现崩盘现象。
二、国际金融危机对我国宏观经济的影响分析
国际金融危机对我国宏观经济的影响，直接来说就是美国金融危机对中国经济的影响，其影响主要体现在以下三个方面。
1.对我国贸易渠道的影响
近几年来，尽管我国贸易进出口受到金融危机的影响，但是还是取得了一定的成绩。可是，金融危机仍在不断的蔓延，美金市场也不停的在波动，因此金融危机仍可谓是深不见底，这就使得我国的进出口贸易将要一直面临着未知的挑战。受全球市场需求的影响，很多国家出现了保护性的贸易形式，这就导致除中国以外的外部经济环境更加的恶劣。除此之外，金融危机严重影响了欧美等国家的进口需求，这就减少中国的出口额度，加大了供应过剩问题。最终结果就是导致部分小企业处于破产的边缘。因此，中国政府就必须加大对宏观经济的调控力度，应对金融危机带来的贸易遗留问题。
2.对我国证券市场的影响
爆发金融危机以来，我国的证券A股市场受到重创，但由于我国一直以来都没有实行自由的货币兑换政策，证券市场也没有完全的开放，因此这就让A股市场没有直接面对来金融危机的冲击。尽管如此，这也不是值得乐观的事情，毕竟金融危机一直在不断的恶化，中国市场也会继续恶化，这就让部分投资者产生了怀疑的想法。投资的减少，就会直接阻碍宏观经济的发展。
3.对我国房地产市场的影响
美国突发金融危机，最主要就是受其房地产泡沫经济的影响。如今美国的房地产业已经处于低迷状态，但是由于美国联邦储蓄不断大规模的救市，放松银根，这就导致人民币升值压力加大，更多的国际资本开始源源不断的流向中国，加之外汇储备能力的加强，使得金融和经济领域的流动资金处于过剩状态。因此中国政府就必须不断的对房地产进行干预，作为金融危机的间接影响结果，我国的楼市目前的价格一直处于上升的状态，这对提高人民的生活水平是最直接的打击。
4.对我国利率和汇率的影响
在金融危机的严重影响下，目前美元一直处于贬值状态，而这势必会加大人民币升值的压力。虽然人民币升值会对处理我国贸易不平衡问题有所帮助，也会从一定程度上缓解一直处于紧绷状态中的中美贸易冲突，但是如果美元一直下跌，人民不断升值就会对我国的经济，尤其实体经济造成冲击。除此之外，一旦美元持续贬值，也绝对会影响中国产品价格的涨跌，更会不断加剧我国的通货膨胀情况。此外，受国内通货膨胀的影响，就会直接加大我国企业融资的难度，直接导致部分企业倒闭。
三、宏观经济的应对措施
正确把控宏观经济调控的方向，采取果断有力的政策措施，积极应对国际金融危机带来的冲击，有预见性的、针对性和建设性的增强宏观调控的力度是我国政府应对国际金融危机的具体政策，其措施主要表现在以下几个方面：
1.控制人民币升值速度，对金融体制进行有效的改革。人民币直接对我国的进出口贸易产生影响，美元如果一直处于贬值状态，而其他国家的货币浮动不大，我国的进口价格就会大幅度的涨幅，这就会直接加剧通货膨胀，此外也会使我国现有的货币政策和调控的宏观手段无法抑制通货膨胀。如果人民币只对美元大幅升值，我国的很多企业势必面临倒闭，这也就直接加剧了我国人口的失业率大幅增长，自然实体经济也会无法正常发展。这也就要求国家对人民币的升值速度有所控制。此外对金融体制进行有效的改革主要是不断深化我国国有企业金融机构的改革、创新之路，积极发展多种体制的金融企业，使民间资本得到合法、健康的融资发展。宏观经济作用于金融机构的改革，可以有效的推动我国市场经济的改革，不断的完善人民币汇率机制的形成，平衡汇率，促进我国进出口贸易的发展。
2.放宽货币政策，采取积极的财政政策。在宏观经济运行的过程中，不断增加政府支出，采取减税政策和税费改革措施会不断的优化我国财政支出结构和金融调控结构。此外，积极的财政政策可以给资金的流通提供保证，也会对各行业的投资和就业形成链接，加强宏观调控的调控力度。放宽货币政策，宏观调控就会积极的投入到民生建设之中去，不断的改善人们生活环境，大力拉动内需，让受到金融危机影响的中小企业从外销转内销，找到合适自己的生存之路。
3.选择性的对宏观经济进行调控。金融危机之后，我国政府采取了积极的宏观调控手段，但是宏观调控应该是有选择性的进行。其最主要的任务是保持经济的平稳发展。我国从2008年开始实施了一系列的宏观调控，例如三次提高出口退税政策，采取积极的货币和财政政策，降低住房交易费等。但是，正确的宏观调控应该是在经济处于良好发展的状态下操控，而不是给经济的发展带来更大的冲击，以房地产为例，政府的宏观调控不仅没有使房价下跌，反而上涨，因此在实际的宏观调控中，政府必须有选择性的进行。
四、结束语
宏观调控是国民经济强有力的调控工具，为了应对金融危机对宏观经济的影响，我国必须不断的深化与各国的贸易合作，共同抵制金融危机带来的影响，不断的推动国际金融体制的改革和创新，为国际经济的复苏做出应有的贡献。为了避免通货膨胀，也要不断的拉动内需，保证国民经济的平稳发展。
参考文献：
[1]甄炳禧，透视美国次贷危机及对我国的启示[J].经济与管理研究，2007（11）.
关键词：商业银行；信用风险；宏观压力测试
一、引 言
自20世纪70年代末到21世纪初，全球有93个国家先后爆发了112次系统性银行危机。尤其90年代以来频频爆发的金融危机——如1987年美国股市崩盘、1994年美国利率风暴及中南美洲比索风暴、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯政府违约事件，特别是2007年春季开始的次贷危机最终演变为2008年的全球金融风暴，波及范围之广，影响程度之大，史无前例。它们不仅使一国多年的经济发展成果毁于一旦，还危机到一国的经济稳定，对全球经济也产生了强大的冲击。［1］
收稿日期：2008-07-05
项目资助：本文受到西安交通大学“985工程”二期资助（项目编号：07200701），国家社会科学基金（08djy156）资助。
作者简介： 李江（1962-），湖南省湘潭市人，金融学博士，西安交通大学经济与金融学院副教授，
硕士研究生导师，研究方向：金融风险管理；刘丽平（1982-）,女，河北省承德市人，西安交通大学经济与金融学院硕士研究生，研究方向：财务预警。
金融系统的宏观压力测试是一类前瞻性分析的工具，用于模拟“异常但合理” 宏观经济冲击对金融体系稳定性的影响，可以帮助中央银行识别金融体系的薄弱环节，有助于各方理解金融部门与宏观经济之间的联系，同时提高中央银行和金融机构的风险评估能力。因此，受到各国金融监管当局的重视，逐渐成为检验一国银行体系的脆弱性，维护金融稳定的首选工具。在金融全球化的趋势下，随着我国金融市场的完全开放，我国金融业和国际金融市场的逐步融合，是否拥有一个稳定和富有竞争力的银行体系对于
世界各地的学者，运用上述模型框架进行了大量的实证研究。vlieghe g［15］对英国银行体系累加的企业违约概率进行建模估计，发现gdp、实际利率和真实工资水平具有较显著的解释能力。bunn p,cunningham a和drehmann m［16］曾使用probit模型来测算英国企业部门的贷款违约风险。boss m［17］针对加总的企业违约概率估计出宏观经济信贷模型来分析澳大利亚银行部门的压力情境，结论说明工业产值，通货膨胀率，股票指数，名义短期利率和油价都是违约概率的决定因素。marco m 、sorge、kimmovirolainen［18］利用wilson模型框架对芬兰银行系统的信贷违约概率进行了宏观压力测试分析。结果证明在压力情境下，违约概率（pd, portability of default）的蒙特卡罗模拟分布明显异于常态分布，其var值远高于基期的测算值。jim wong,ka-fai choi和 tom fong［19］建立了香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险宏观压力测试框架。模型框架中引入的宏观经济变量包括：国内生产总值（gdp），利率（hibor），房地产价格（re）和大陆的gdp。同时用宏观压力测试评估了香港银行体系的贷款资产和住房抵押贷款风险暴露。压力情境的设定模拟了亚洲金融危机时发生的宏观经济波动，并分别引入了测试模型。结果表明在置信水平90%时，在所有压力情境下有些银行仍然能够盈利。这意味着目前银行系统的信用风险较稳和。当var取99%的置信水平这一极端情况时，一些银行出现了巨额损失，但这类事件发生的概率极低。
hoggarth g和whitley j［20］与drehmann m hoggarth， g logan a， zecchino l［21］在他们的研究中引入了英国在fsap框架指引下宏观压力测试的执行结果和方法，在压力情境的设定方面采用在险价值框架下的蒙特卡罗模拟法。jones m t, hilbers p和slack g［22-23］提供了宏观压力测试的更一般的非线性的方法。worrell d［24-25］ 讨论了一个将早期预警系统，金融健全性指标和宏观压力测试整合的方法。
一些学者研究将信用风险和市场风险整合测量，例如 allen l 和 saunders a［26］尝试将宏观经济因素整合进信用风险的测量模型。而最近的一些文献如pain d、vesala j［27］和gropp等人［28-29］则是引用wilson 的宏观信用模型分析了宏观要素对银行的债务人的信用质量的影响。而wilson 的模型的一个替代选择则是merton 的公司层面的结构模型. gray d、merton 和bodie［30］将这一框架扩展至研究违约风险。derviz a 和kadlcakova n ［31］将商业周期的影响整合进一个具有结构模型和简化模型特征的复合模型。drehmann m、manning m［32］和pesaran m h等［33］在利用merton模型框架的宏观压力测试中研究了违约概率和宏观经济变量的非线性关系。benito a,whitley j和young g ［34］将基于衡量违约概率的merton模型融入针对模拟个别企业违约的probit模型。他们发现merton模型方法比仅仅依靠企业的财务数据的模型效果更优。
还有一些文献使用不良贷款，贷款损失额或者复合指标与宏观经济因素整合成矩阵向量来测算金融体系的稳定性。hanschel e和monnin p［35］针对瑞士银行系统构建了一个复合压力指标，该指标综合了金融不稳定的市场指标和银行资产负债表上的衍生变形指标。kalirai h 和 scheicher m［36］针对对澳大利亚银行体系累加的贷款损失，通过涉及广泛的宏观经济变量的模型进行了时间序列的回归估计。这些宏观经济变量包括国内生产总值、工业产值缺口、消费者价格指数、货币供给增速、利息率、股票市场指数、汇率、出口额和油价。
（三）国内外研究述评
目前国外开展的关于银行稳定性评估的实证研究十分丰富，其中挪威和芬兰中央银行的研究对金融系统的评估最具综合性。稳定性评估的目的在于，对银行体系的健全状况和抵御系统性金融危机的能力进行定量和定性的客观评价。为此采用了金融稳健指标分析（financial sound indi cators)和压力测试的方法，对宏观经济环境中例外但有可能发生的冲击（shock）情境进行模拟，来量度和评估银行体系在遇到冲击甚至遇到金融危机时，保持稳定（即银行保持基本运营不会发生突变）的能力。
而国内对于银行体系的稳定评估的实证研究都偏重于评价银行体系的稳定性，对在抵御不确定性风险的能力评估并未涉及。目前我国关于宏观压力测试的研究才刚刚涉及，孙连友［37］，高同裕、陈元富［38］等学者对宏观压力测试进行了理论上的探讨，但多为国外文献的整理或综述，未能进一步的发展和深入。尤其在模型研究方面，仅仅停留在介绍早期国外学者的模型框架和较为成熟的各国宏观压力测试手册指引中的操作流程。其内容多为宏观压力测试的必要性、目的作用、所用方法、国内外的具体实践等，未能有很系统和深入的介绍，而对多种宏观压力测试模型的介绍和分析尚无涉及。
在实证方面，熊波［39］通过建立宏观经济因素的多元logit回归分析，并对结果进行假设情境的压力测试分析。得出的结论是， 国内生产总值和通货膨胀率这样的宏观经济变量的确是影响
图1 压力测试流程图
（二）模型的设定
本文将在wilson、boss和virolainen研究框架的基础上建立适合我国银行系统信用风险评估的宏观压力测试模型。首先借鉴国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标，以指标作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。
yt=?ln?1-pdt[]pdt（t=1, 2…, n）（2）
yt=α0+α1xt+…α1+m?x1-m?+β1yt-1?+…+βny?1-n?+μt（3）
xt=?0+?1xt-1?+…+?px1-p?+φ1yt-1?+…+φqyt-q?+εt（4）
pdt代表t年度的贷款的平均违约率，y是一个反映宏观经济状况的综合性指标，也可以将它理解为是反映银行体系违约概率和各宏观经济变量的关系的“中介指标”，x代表宏观经济变量。在利用历史数据进行模型估计时，通过处理的违约概率值代入（2）就可以得到估计的综合指标的估计值。将其带入（3）就可以估计出宏观方程的系数，并以此估计出的方程作为进行宏观压力测试的基础。而在执行压力测试的时候，通过压力情境的设定，用不同方法得到的各相关宏观经济变量值代入估计出的（3）就可以得到压力情境下的y，再通过（2）就估计出了压力情境下的银行系统的违约概率。
公式（2）就是对贷款违约率进行?logit?回归分析，pdt表示t年度的贷款的平均违约率，yt表示一系列宏观经济变量的综合指标。
公式（3）是反映各宏观经济变量与综合性指标yt的关系的方程，本文采用多元线性回归的方法来模拟变量之间的关系。其中xt=(x1,t?,x2,t?…xl,t?)′是l×1阶列向量，代表l个宏观经济因素构成的列向量；μt是方程的随机扰动项。截距α0是一个l×1阶列向量；系数α1,α2…α1+m?分别代表l×1阶向量，系数β1…βn是l×n阶矩阵向量。
公式（4）是关于各宏观经济变量的时间序列模型。考虑到宏观经济因素采取的时间序列数据，可能存在变量的滞后性，因此对各宏观经济变量进行p阶自回归分析，剔除模型中的序列相关性。在（4）中，?0是l×1阶的列向量, ?1,…,?p都是l×1阶矩阵向量，φ1,…φq是l×q阶矩阵向量，随机误差εt都是l×1阶列向量。
在这个模型中，假设μt和εt是序列不相关的，并且分别服从方差协方差为矩阵∑μ和∑ε的正态分布。其中μt和εt相关的方差协方差矩阵为∑μ,ε?。
在? wilson（1997）和virolainen（2004）?提出的框架中，yt仅仅与xt有关，而本文模型的设定更符合实际情况，yt不仅与xt相关，考虑到宏观冲击的时滞效应，yt还与其滞后期的值yt-1?,…,yt-n?有关。
从（4）可以看出，模型不仅考虑到了宏观经济变量值之间的相互影响，模型的设定考虑到了金融体系对宏观经济波动的回馈效应。将银行的表现对经济的反馈影响通过在宏观因素变量的自回归方程中引入综合变量来实现。通过各行业综合指标y的前期值对各宏观经济变量的影响设定来反映现实世界中的金融与经济发展的相互影响关系。
（三）变量选取
1.解释变量
根据各国的实证研究经验和我国银行体系业务发展特点，本文模型的变量选取1990～2006年的年度数据，主要考虑到数据的可得性、宏观经济统计的特征以及经济冲击发生的持续时间来决定的。鉴于研究的宏观层面，从数据的可得性及计算量考虑，本文的宏观模型是基于整个经济体系的，因此各宏观经济变量将不采用各经济部门的统计值，而是采用本国的整体水平的统计值。
本文选取八个宏观经济变量作为解释变量：
ngdp—国内生产总值名义年增长率；
rgdp—国内生产总值实际年增长率；
nr—一年期存款的名义基准利率；
rr—一年期存款的实际基准利率；
nlr—一年期流动资金贷款的名义平均利率；
rlr—一年期流动资金贷款的实际平均利率；
cpi—居民消费价格指数；
re—房地产价格指数；
2.被解释变量
本文选取违约概率作为评估信用风险的指标，银行系统的信用风险主要表现为贷款资产的违约风险。违约率水平是评估银行贷款质量的最直接的指标，违约风险可以用借款人在规定期限内的违约概率度量。virolainen k对芬兰银行系统的违约概率进行的宏观压力测试分析中，对违约概率指标采取如下方式赋值：在研究时段内，某行业的破产机构数量与总的机构数量的比率为银行体系面对的违约率。jim wong、ka-fai choi和tom fong［19］建立的香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险压力测试框架中，违约概率是逾期3个月以上的贷款额与总贷款额的比率。本文选取四家国有商业银行和交通银行、招商银行、光大银行等十家股份制商业银行的信贷数据作为样本，以平均的逾期贷款率代表贷款违约率，即以年末样本银行的总逾期贷款额与总贷款余额的比率。其中，1990、1991、1992三年的各样本银行的详细数据欠缺，因此本文根据各类媒体披露的总的逾期贷款的变动率和贷款额的变动率计算出了这三年的逾期贷款率，其他各年份的详细数据均来自
（二）宏观压力情境的设定及其结果
本文选择情境分析作为执行压力测试的方法。针对模型所选取的宏观经济变量，我们设定两个压力情境：一种是gdp增长突然放缓的情境；一种是cpi上升到较高的水平（5%以上）。对于各种压力情境下，反映压力的宏观经济变量的变动幅度，可以通过以往的历史相似情境数据或历史经验直接进行人为的设定。而本文在对银行体系遇到极端情境进行构建之前，利用时间序列模型对解释变量ngdp、cpi进行了2008～2010年的简单arma模型预测，作为我们构建的参考基准情境（baseline scenario）。
从表2可以看出，在设定的两种压力情境下，我国的银行体系的信贷风险明显增加，从模型预测估计出的贷款违约率都有不同幅度的增加。随着国民生产总值增速的大幅降低，贷款违约概率增大，但幅度较缓。而随着通货膨胀率的骤增，违约概率出现大幅度的激增。这充分说明在压力情境下，宏观经济变量对银行系统信贷违约概率的冲击效应非常显著。从而判断，通货膨胀率的同等幅度波动对银行体系信贷违约率值的影响更大。
五、结论及建议
本文在对比分析国外成熟模型的基础上，构建了适合我国经济环境的宏观压力测试模型。首先本文借鉴了国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标y，以指标y作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。借鉴已有研究成果中在选择信贷风险的评估指标方面的做法，以逾期贷款率作为模型中反映银行体系信贷风险的指标。
曹 彤 中信银行副行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长
陈雨露 中国人民大学校长
方福前 《经济理论与经济管理》杂志主编
冯 博 中国证监会期货二部副主任
龚明华 中国银监会政策研究局副局长
韩文秀 国务院研究室副主任
纪志宏 中国人民银行研究局局长
林清泉 中国人民大学财政金融学院教授
刘元春 中国人民大学经济学院副院长
马 勇 中国人民大学国际货币研究所研究员
苗雨峰 中国银监会统计部副主任
彭晓光 《环球财经》副社长、中国人民大学欧洲问题研究中心研究员
史建平 中央财经大学副校长
汪昌云 中国人民大学中国财政金融政策研究中心主任
王 芳 中国人民大学财政金融学院货币金融系副主任
王 毅 中国人民银行调查统计司副司长
王永利 中国银行副行长
吴晓求 中国人民大学校长助理、研究生院常务副院长
杨瑞龙 中国人民大学经济学院院长
伊志宏 中国人民大学副校长、商学院院长
曾 刚 中国社会科学院金融所银行研究室主任
庄毓敏 中国人民大学财政金融学院副院长
“大金融”概念最早由著名经济学家黄达先生在本世纪初期提出，而后在中国金融理论与实务界的共同推动下，对“大金融”内涵的阐释逐步丰富起来。特别是本次国际金融危机从实践角度印证了“大金融”的科学性与合理性，为“大金融”的持续深入研究提供了丰富素材。
具体而言，本次国际金融危机至少给了我们三大启示：一是经济运行中的金融因素和金融规律远未得到充分认识；二是金融发展越来越脱离实体经济，系统性风险被长期低估；三是传统的经济学框架未能很好地整合宏微观层面的金融理论。
基于此，《大金融论纲—一个全球性命题》（征求意见稿）在对西方金融理论体系进行系统反思的基础上提出了“大金融”命题，这一命题有四大内涵，分别是：宏微观金融理论的系统整合；金融和实体经济的和谐统一；金融发展一般规律和“国家禀赋”的有机结合；内外部金融和谐共融的全球化思维模式和跨文化意识。
整体框架和逻辑结构
经济和金融发展的长期历史经验表明，影响一国金融竞争力最基本的因素可以概括为三大方面：效率性、稳定性和危机控制能力。
在稳定而高效的金融体系内，金融效率性产生活力，金融稳定性产生弹性，危机控制能力保证弹性，这三方面相辅相成，共同支撑着一国的金融竞争力。
“大金融”命题的理论和实证分析，需要搞清楚金融体系的效率性、稳定性和金融危机控制能力三方面及其决定因素。从而构建高效而稳定的金融体系—形成合理的金融结构，完善金融监管体系框架、促进金融与实体经济良性互动，构建稳定和效率并重的宏观调控体系。
危机后，全球金融体系呈现出四种趋势：首先，国际金融格局出现“再平衡的多边主义”；其次，国际货币体系从“一主多元”向“多元制衡”转变；再次，金融的功能回归实体经济；最后，金融监管走向了宏观审慎。
从全球经济发展史来看，作为国家战略的金融工具运用包括：为战争融资、促进海外贸易、加强对外经济控制、建立货币强权体系、促进新兴产业发展和实现经济增长转型。
基于“大金融”框架，中国金融发展的战略路径为：在产业战略上，形成市场化、均衡发展与混业经营；开放战略上，形成开放保护与国家金融控制力；货币战略上，实现人民币国际化；外汇储备战略上，推动建立全球经济网络；城乡均衡发展战略上，构建现代化的农村金融体系。
具体而言，产业战略方面，第一，应进一步巩固银行体系在中国金融体系中的基础性地位和重要作用；努力发展制度健全的资本市场，与银行体系在功能上实现互补；尊重国情和市场规律，构建银行与资本市场均衡发展的现代金融体系。第二，努力实现利率市场化，利率管制所造成的金融市场分割和信贷结构失衡，是隐藏在“国进民退”现象背后的金融制度根源。比照国际经验，中国的利率市场化应该在2015～2017年之间完成。改革路径应选择：先贷款，后存款；先长期，后短期；先大额，后小额。第三，稳步推进混业经营。中国目前的混业经营程度处于国际较低水平。实证表明，混业经营总体上有利于金融效率和金融稳定。综合考虑效率和稳定，金融控股公司是中国混业经营的最佳模式。
开放战略方面，由于发展中国家存在超越发展阶段的金融自由化现象，国家金融控制能力衰微，金融不稳定。针对这种情况，我们认为，应提高名义开放度，控制实际开放度，并在开放进程中保持适度的国家控制力。
货币战略方面，应构建人民币国际化的路线图。全球金融危机后，人民币国际化面临历史性机遇。中国应在未来30年通过两个“三步走”战略来实现人民币国际化。在使用范围上，第一个十年是“周边化”，完成人民币在周边国家和地区的使用；第二个十年是“区域化”，完成人民币在整个亚洲地区的使用；第三个十年是“国际化”，人民币成为全球范围内的关键货币。在货币职能上，第一个十年实现“贸易结算化”，人民币在贸易结算当中充当国际结算货币；第二个十年实现“金融投资化”，人民币在国际投资领域中作为投资货币；第三个十年实现“国际储备化”，人民币成为国际最重要的储备货币。
在外汇储备战略方面，争取建立全球经济网络。中国超额外汇储备管理的目标应当是，服务于国家经济发展的整体战略，实现金融稳定和实体经济发展。中国的超额外汇储备管理应遵循外向性、战略性和多元性“新三性”。外汇储备投资应构建有效的全球资产组合。外汇储备应投资于占据产业周期高端位置的产业，瞄准战略性资源产业。
在城乡均衡战略上，要努力构建现代化的农村金融体系。因为“三农”问题事关改革大局，中国转型过程面临突出的二元经济结构问题。“三农”问题的政治化，使得农村金融越来越成为事关改革全局的战略问题。目前中国农村金融发展面临现实困境，农村金融亟待“破题”。基于现状和发展趋势，应着力构建“合作性—商业性—政策性”三位一体的现代农村金融体系。
金融体系的效率性及其对资源配置的影响
高效率的金融体系是促进经济增长和实现资源有效配置的基本前提之一。金融体系的效率可从两方面衡量：一是金融体系本身的效率性，二是金融引导的产出是否具有效率。高效率的金融体系能够通过便利市场交易、促进资源优化配置和提供创新激励等功能促进经济增长。
银行体系效率的决定因素包括：第一，宏观经济政策。宏观经济的稳定增长对于一国银行业的长期发展至关重要，在保持宏观经济持续稳定增长的基础上，稳步推进资本账户开放，有助于提高一国银行业的整体效率。第二，银行产业发展。银行业效率的提高，需要在保持适度资产规模和产业集中度的基础上，防止银行信贷的过度扩张和银行危机的发生。第三，制度文化发展。加强产权保护，促进社会信用文化水平的提升，将有助于一国银行业效率的整体提升。
影响金融市场效率的一般因素包括：产品数量与交易成本，信息处理与定价能力，创新能力与抗风险能力。
金融市场效率的实现需要国家特定性因素，包括：与实体经济需求的适应性，与金融制度基础的适应性，与社会文化环境的适应性，等等。
金融体系的稳定性及其对经济发展的影响
金融稳定在一国金融竞争力的兴衰变迁中起着重要作用。稳定的金融体系是确保经济持续稳定增长的必要条件。不稳定的金融体系常常导致经济增长的中断甚至长期停滞。金融体系的稳定性同金融体系的效率性一道，共同构成了一国金融竞争力的两大核心要素。
宏观经济层面，稳定的宏观经济环境、审慎的金融开放有助于金融稳定；产业结构层面，银行主导型金融体系的国家，较市场主导型金融体系的国家稳定性高；政治制度层面，政府管理能力、司法效率或制度发育程度较高的国家，金融稳定性越高，腐败程度高的国家稳定性低；金融监管层面，对金融业经营的过分管制不利于金融稳定，但市场监管水平的提高有助于金融稳定性的提高；在风险的传递扩张上，宏观经济的不稳定、司法效率低下的国家，一般性危机演化为系统性危机的概率显著上升。
基于周期性泡沫推动的金融危机，我们构建了一个新的全周期视角的危机分析框架。这一框架的基本要点是：在可动用的社会资源既定的情况下，金融部门的膨胀和超速扩张是以实体部门的萎缩和衰减为代价的；泡沫经济挤出实体部门投资并最终导致这些实体资本灭失的过程，是一个逐步的、渐进的过程；不断增加的金融杠杆、实际贷款利率的上升、实业投资收益率的下降和企业资产负债率的提高，表明经济泡沫程度和系统性风险正在加大；在泡沫最后阶段，当资产价格上涨超过了信用扩张所能支撑的范围时，资产价格泡沫达到了破裂的临界条件。
危机控制能力与金融竞争力
金融危机发生后，一些国家能很快抑制危机扩散，并在短时间内重返金融稳定和经济高增长的路径，而另外一些国家则在危机前软弱无力，最终陷入了金融体系失灵和经济增长停滞的双重陷阱。历史经验表明，危机应对能力的强弱，在一国金融竞争力的形成过程中具有重要作用。
影响一国危机控制能力的主要因素包括：危机中的紧急救助方案，危机后干预手段和措施的有效性，危机后货币和财政政策的有效性，危机的早期预警机制，问题金融机构的处置等。
我们对金融危机后的15种常见应对措施进行了实证分析，得出的基本结论是：第一，不存在“一劳永逸”的危机应对政策，一些政策措施虽然可以缩短危机的持续时间，但却可能导致较高的经济成本或增加对经济增长的负面冲击；第二，危机应对的各种政策措施本身就具有成本，这种成本可能转化为危机成本的一部分，从而延长危机持续时间或增加危机的经济成本；第三，金融危机一旦发生，其对经济的冲击以及由此产生的负面效应就已经真实地发生，仅通过危机后的补救措施很难取得系统性的理性效果。
同时，我们对金融危机后的货币与财政政策的有效性进行了评估，结果表明，货币政策主要对危机后的短期物价水平产生影响，而财政政策则主要作用于危机后的短期经济增长（有助于遏制危机期间的经济下滑）。两种政策刺激或稳定经济的效力都集中体现在短期。过度的货币投放会导致通货膨胀，而财政赤字对经济增长的负效应将在危机结束后三年左右的时间内逐渐显现。我们认为，为避免大规模货币扩张和财政赤字带来的负面影响，一旦危机消退、经济企稳回升，之前作为“反危机工具”出现的扩张性货币和财政政策就应该逐渐淡出。
构建稳定而高效的金融体系
那么究竟是什么决定了一国金融体系结构的实际选择？我们认为，经济发展速度影响金融体系结构，经济发展程度影响金融体系规模。同时，效率和开放是金融结构市场化的两大驱动车轮。
我们发现，在崇尚规则和权威的社会制度和文化模式下，更容易孕育出银行主导型的金融体系；而在崇尚自由的社会制度和文化模式下，更容易孕育出市场主导型的金融体系。“市场主导型”金融体系的国家比“银行主导型”金融体系的国家更容易发生金融危机。市场主导型金融体系国家一旦发生金融危机，其GDP增长率受到的负面冲击明显大于银行主导型国家。在金融体系结构的两个主要构成部分中，银行在某种程度上扮演着金融危机稳定器的角色，而金融市场则内含着某些诱发不稳定的因素。
金融体系具有过度周期性，货币稳定不足以实现金融稳定。金融创新日益频繁，金融运行越来越脱离实体经济。因此，需要建立新的宏观调控体系框架，促进金融和实体经济的共同稳定。我们提倡建立全面稳定的新型金融宏观调控体系，包括宏观审慎金融监管、纳入金融稳定考虑的货币政策框架等。
“大金融”理论与中国的新型金融发展观
中国的全球金融发展观有四大基础，分别是：第一，理论基础，即中国的金融发展必须遵循经济金融运行的一般规律；第二，价值基础，即中国的金融发展必须代表中国式经济发展的核心价值理念；第三，实践基础，即中国的金融发展必须立足于中国最基本的国情；第四，文化基础，即中国的金融发展必须体现多元文明共融共治的全球化发展观。
中国“大金融”宏观调控体系的构建
货币政策方面，应在盯住通胀和产出的基础上，关注金融体系的风险状况。完善通胀指标统计，为政策决策提供可置信的信息基础。以价格调控为主，数量型调控为辅。
金融监管方面，逆周期监管应综合考虑银行广义信贷和社会融资总量。宏观审慎监管和微观审慎监管要结合和配合。金融监管政策和货币政策需要统筹协调。
信贷政策方面，可选择盯住实体经济的融资需求满足度。应与总量性的货币政策相区别，主要发挥结构性调控功能。总体上应坚持市场化原则，提高效率和增强可持续性。
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