(一)证券市场国际化的含义
证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。
从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
(二)证券市场国际化的成因及影响因素
生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。
国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。
证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。
另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。
(三)证券市场国际化的一般规律
唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:
1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。
2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。
5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。
三、我国证券市场国际化的对策建议
针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:
1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。
2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。
3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。
4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。
5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。
参考文献:
1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社
2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社
3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社
1我国证券市场国际化面临的主要问题
我国的证券市场国际化起始于1982年，中国国际信托和中国银行等金融机构先后在美、日、新加坡等境外市场发行了外币债券，拉开了境外直接融资的序幕。1993年我国开始允许企业在美国和香港发行N股和H股，2002年和2006年分别实行了QFII和QDII制度，2014年4月10日证监会正式批复了额度为5500亿元人民币上海香港股市互联互通试点，将我国证券市场不断推行深入。但我国证券市场的沪深指数运行轨迹独立于国际证券市场多年，许多事实证明我国证券市场的国际化还存在很多制约因素。
1．1证券市场法规制度不完善、缺乏监管
证券市场的运转需要一套切实可行的法律体系和规章制度体系，但我国证券市场恢复建立时间相对其它国家较短，尽管《证券法》早已颁布实施，其内容的滞后性和监管的缺乏导致市场出现了一系列违规行为，参与交易各方并未遵守市场规则或利用了市场规则的漏洞，缺乏诚信机制。在证券市场上经常可以看到上市公司业绩造假、公司包装上市后巨额亏损、证券中介机构定向给基金发行股票进行利益交换、股票期货市场操纵指数等等行为，严重的伤害了其他参与市场的主体———中小投资者。我国证券市场的信息披露规则，公司治理制度、自律准则、股民诉讼程序、特别是证券监管制度和执法体系亟待完善和加强，如果我们忽视了这些制度和监管，在未来的证券市场开发中就会十分被动，极易被国际投机基金利用，带来不必要的损失。
1．2人民币资本账户尚未完全开放
我国的人民币资本账户仍然没有完全开放，与其它国家的货币开放路径不同，我国的经济体量庞大，在资本账户尚未开放之前，人民币已经允许跨境结算和使用了，且跨境贸易结算规模已跃居世界第二，已实现人民币经常账户的开放。但货币不仅仅具有交易功能，它还有计价功能和储备功能，资本市场的开放无疑要对国内国际资本进行计价，因此必然要求资本账户的进一步开放。我国已开放了QDII、QFII、RQFII的人民币资本账户，但总体上我国对资本账户的规则是严格的。同时，人民币资本账户的开放对人民币汇率和利率的影响都很大，是一个系统工程，在利率市场化和汇率机制改革之前，人民币的资本账户开放只能是分阶段逐步开放为宜。
1．3上市公司整体质量堪忧
我国证券市场上市公司的整体质量较差，首先表现在市场上存在大量绩差和亏损公司，自2007年新会计准则实施以来，“连续三年亏损”的单一标准并未能有效改变上市公司“该退不退”或“退而不出”的状况，绩差公司通过粉饰报表等方法避免退市，每年推出市场的公司很少，而在美国、德国等成熟市场，每年退市公司以几十计，退出机制不完善。其次，我国上市公司整体盈利分红能力不佳，呈现出两极分化的形态，自经融危机始，许多周期性行业受到需求减少的冲击，盈利大幅下滑甚至亏损。个别上市公司在上市前就出现经营困难，仅仅为了融资而上市，上市后就开始亏损。只有金融类大盘股和一些新兴行业，传统消费医药等行业保持了较稳定的收益率。最后，我国的证券市场由于历史形成的原因，片面追求融资功能，上市公司分红回馈股东的意识和动力不足，一味的融资扩股，而没有稳定的股息回报，即使业绩再好，盈利再多，也不能成为质量良好的上市公司，目前市场中此类公司比例较低。
1．4我国证券市场的结构性缺陷较突出
我国证券市场的结构性缺陷主要表现在股票市场发展较完善，债券市场发展较滞后，且两个市场内部也发展不均衡。一个较为完备的证券市场需要股票市场和债券市场共同协调均衡发展。我国的股票市场十分强大，在很大程度上取代了债券市场的功能。由于债券市场发行的债券到期需要支付红利和本金，具有较高的支付风险。因此许多企业避开债券市场转而投向股票市场，这样一来避免了违约成本，但稀释和降低了企业的红利和市盈率，牺牲了广大中小投资者的利益，对证券市场的长远发展没有好处，对上市公司本身的市值和信誉也要打一个很大的折扣。因此在债券市场内部国债比率较大，而企业债没有得到很好的发展。
2证券市场国际化发展趋势与挑战
一个国家证券市场国际化程度的高低，不仅反映了一国的经济发展水平，也反映了该国在国际市场的影响力和竞争力。中国经济发展到现在，已经成为世界上一支不可或缺的经济力量。随着我国对外开放的深入，证券市场的对外开放不可避免。一个市场操作规范，供求交易活跃的，市场层次合理，投融资回报较强的国际化证券市场是我国证券市场发展的必然选择。
2．1建立和完善与国际接轨的证券法律体系
证券市场的国际化首先离不开立法的支持，而且立法的范围十分广泛，应统筹考虑，由面到点逐步推进。修改法律法规的范围包括《公司法》、《证券法》、《税法》、《外汇管理法》、涉外企业法规等内容。目前我国规定的上市公司必须是在国内注册的股份有限公司，而我国目前的股票市场由于银行类股在市值中占比过高，导致股票指数不能反映整体经济发展情况，因此在引入更多国内其它类型大市值公司上市之外，在将来国际化程度不断加深的同时，应考虑允许与我国国民经济相关性较强的其它国外大市值上市公司在国内股票市场融资上市，借以改善股票市场市值结构。此外我国税法规定对上市公司的分红收取个人所得税，在上市公司已经缴纳资本利得税之后的分红，个人所得税是否可以免征，这些都有借鉴外国成熟市场的经营，通盘考虑。我国的外汇管理体制是较严格的，这种严格的管理体制在经济体量较小的时候，起到了阻隔外界经济波动对国内实体经济的影响，但随着国际化程度的加深和经济体量已经足够庞大，我国的外汇管理体制也应逐步放松管制。综合以上观点，证券市场国际化需要循序渐进的修改各项法律法规以适应开放的需要。
2．2建立成熟完善的证券市场体系
一个完善的证券市场体系不但是指股票市场，也应包括债券市场和期货市场。在成熟的发达国家证券市场，企业融资的主要渠道是债券市场而不是股票市场，两者比例大致为5:1。我国的证券市场恰好相反，将股票市场作为了融资的主要渠道，而不是做为资本金的补充渠道显然是有缺陷的。长此以往，会导致实体经济缺乏经营动力和应有的经营压力，有害于上市公司整体质量，因此大力发展债券市场尤其是企业债市场，才能够培育出良性发展的融资环境，才可为将来证券市场国际化吸引到数量庞大的低风险国际基金。我国经济发展到今天，对外贸易不断加深，如铁矿石、原油、大豆、等大宗商品十分依赖进口，但这些商品的定价权却掌握在国际期货市场，很明显，我国的期货市场虽然已经起步，但与国际市场存在量和质的差异。我们应该借鉴国外市场的经验，对这些大宗商品扩大到岸期货市场规模，逐步通过购买力和规模交易掌握一定的定价权，因此期货市场的发展更应较快与国际接轨。
2．3努力提高市场主体的参与能力
对上市公司来说，提高其经营能力首先是提高其市值管理能力，国际证券市场一个好的上市公司首先是对投资者负责的公司，企业经营的目标是企业市值最大化，企业市值最大化已经成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标。这种经营目标必然带来经营思维、经营内容、公司治理、业绩考核、管理层激励等方面的一系列变化。持续增长的净资产，稳定或较快的复合增长率，良好的现金流和企业负债水平，较高收益的分红回报才能够实现企业市值的最大化。对市场投资者来说，应建立各种类型的证券市场基金公司，加大基金创新力度，倡导理性投资，改变我国中小投资者占比过高的现状。这样可以促进理性投资理念，避免市场暴涨暴跌，又可以为转换为基金投资者的中小投资者带来稳定合理的回报，有利于证券市场长远健康发展。对证券经营机构，应提高其执业质量，严格执业监管，避免其为谋取更高的收益而损害买卖双方的利益。
2．4渐进开放资本市场
从世界资本市场来看，已进行资本开放的国家，其资本项目可兑换的步骤和进程并不一致，但是大多数采取了审慎的、渐进的步骤。我国已开放经常项目兑换，为资本项目可兑换提高了具体的操作实践。一般来说，资本项目的开放应该先开放长期资本项目，后开放短期资本项目。在证券投资国际化进程中，先开放债券市场投资，再开放股票市场投资。先开放机构投资，再开放经济实体和个人投资。先开放资本流入，再开放资本流出。我国的资本项目对外开放应总体把握这一原则，并适时选择资本开放的突破口，初期可以沪港通等协议逐步推进，继而扩大开放规模和开放范围，同时要随时解决开放过程中遇到的一系列新问题，不断加强法律法规建设和监管。绝不能为追求资本项目可兑换的进度，而忽略其与我国证券市场发展程度相适应的程度，避免不应有的损失。
3结语
[作者简介]徐胜锐，男，山东青岛人，中国海洋大学经济学院硕士研究生，研究方向：证券理论。
[摘要]我国证券市场对外开放程度有限，B股市场萎靡不振；市场投资主体结构不合理；券商发展水平较低，难以与国际知名券商相抗衡；市场规模有限等存在的一系列问题是证券市场国际化的主要障碍。针对国际化对我国证券市场提出的挑战，应采取制定审慎、稳健的证券市场开放政策；改革和完善B股市场，逐步实现A、B股并轨整合；组建超级大券商，塑造良好品牌形象；培养精通国际证券业务的人才等措施，促进我国证券市场的国际化。
[关键词]证券市场；B股市场；券商
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1008―2670(2007)01―0041―02
证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资金在国际间自由流动，各国上市公司的股票、债券等有价证券的发行和销售超越了一国的国界，在国际市场上进行交易。证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果，也是国际金融一体化和国际融资证券化趋势的必然要求。对于我国，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
中国证券市场国际化是适应改革开放需要和市场经济建设发展起来的。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元的武士债券，标志着中国证券市场国际化进程正式启动。20世纪90年代初中国有了自己的证券交易所，证券市场国际化才进入了实质运行阶段。1991年底，中国第一支专供境外投资者投资的人民币特种股票(B股)上海电真空B股上市发行，1993年青岛啤酒正式在香港联交所上市发行。时至今日，无论是在国际债券市场、国际股票市场及国内的B股市场，还是在与国际证券监管当局的合作方面，中国证券市场国际化都取得了令人瞩目的成绩，但是应该注意的是，我国证券市场国际化还仅仅处在起步阶段，与真正意义上的证券市场国际化还有相当大的差距。
一、我国证券市场国际化的主要障碍
我国证券市场国际化已进入一个新的阶段，然而目前证券市场存在的缺陷必然成为我国证券市场国际化的障碍。具体说来，表现为以下几个方面：
1．市场对外开放程度有限，B股市场萎靡不振。我国对证券市场开放一直非常慎重，对外来资本流入的限制采用把证券市场人为划分为A股、B股市场，外商仅能通过购买B股或海外发行债券的方式向中国的资本市场进行投资。由于B股市场长期萎靡不振，加之人民币在资本项目下的不可兑换，外商对我国资本市场的投资意愿受到明显抑制。
2．市场投资主体结构不合理。在成熟的证券市场中，投资者一般是以机构投资者为主，自然人投资者为辅。机构投资者因其具有实力雄厚、技术专业的特征以及成熟的投资理念、较强抗风险性的投资策略等优势，比分散的、缺乏资金、信息、专业技术的个人散户，更能准确把握市场走势、抵御市场风险，因而其发育水平成为衡量证券市场成熟程度的重要指标之一。在美国，80％以上的投资者通过投资基金参与证券市场的投资，直接进入股市的散户不足20％。在日本，20世纪50年代散户约占76％，机构投资者约占24％，进入90年代，这个比例则颠倒过来。而在我国，大量存在的是个人散户，而机构投资者比例约为0.37％。
3．我国券商发展水平较低，难以与国际知名券商相抗衡。资本密集、资金雄厚是券商生存发展的前提，而目前我国专业证券公司及其他证券经营机构资产规模根本无法与国际市场上的券商相提并论。此外，我国券商在业务领域开拓能力不高，仅限于一级市场的承销、二级市场的经纪和自营业务，在金融顾问、金融创新等方面还处于较低水平，造成了国内市场竞争的激烈和无序性，从而在某种程度上抑制了券商的发展。
4．市场规模有限，距离发达国家成熟证券市场相去甚远。有关资料显示，与发达国家的金融市场相比，我国上市公司不但市价总值比较低，而且在国民经济的证券化比率方面也远远落后于发达国家和一些发展中国家。证券市场规模过小阻碍更多投资者入市，必然会对资本市场在国民经济中发挥应有作用造成一定影响。
二、我国证券市场国际化面临的挑战
1．对中国证券市场稳定性的挑战。加入WTO虽然有利于证券市场的长远发展，但短期内可能会动摇证券市场的稳定性。根据服务贸易总协定，其成员国必须对外国资本进入本国金融市场后给予相对于本国资本的同等待遇，并且不得有任何“歧视性措施”。大量的国际资本短期内会进入国内市场，境外证券投资的大量增加和境外资金的相对自由流入可能导致二级市场资金量的增加、市场规模的扩大和投资者构成的复杂化。在我国目前金融体系比较脆弱、金融监管能力有待提高的情况下，尤其是在当前推进资本项目可兑换的进程中，在加强对国际游资的管理、防范国际游资对金融市场的冲击方面缺乏行之有效的方法的情况下，市场风险将有所扩大，市场供求和股价走势将越来越受到国际市场波动的影响，我国证券市场的稳定性不可避免地受到国际证券市场动荡的冲击。
2．中国证券市场短期内将面临国际竞争事实上的不平等。虽然“市场准入”是对等的，我国证券业也可进入其他缔约国证券市场并享受该国资本的同等待遇，但我国券商在资本实力、经营规模、业务范围等方面与国际性大券商相距甚远，在短期内，将在国际竞争中面临事实上不平等的局面。随着外资证券机构登陆中国，若中国证券市场全面开放国内业务，我国券商将不可避免地与国外券商争夺国内证券市场，显而易见，国外券商拥有明显的竞争优势，其可凭借规模庞大、跨国经营经验丰富、硬软件设备齐全等条件，在一、二级市场上同时承揽业务，我国券商则难以与之抗衡。同守住国内阵地相比，走出去，抢占国际市场面临的困难就更大。证券机构走出去本身就是一项风险大、程序复杂、牵涉面广的工作，它要求证券机构具有相当的规模和抗风险能力。而目前，即使是国内那些一流水准的证券公司，也将很难与国外大券商抗衡。
3．中国证券市场国际化进程中的制度性安排更加紧迫。一国证券市场国际化应具备的条件是：该国证券市场发育基本成熟，证券法律、法规基本完善，证券、金融监管自律体制基本健全等。因此，我国证券市场需要做好各类制度性安排，以适应证券市场国际化的需要。制度性安排完善到什么程度，才能开放到什么程度。否则，随着外资证券机构的
进入，大量新形式的违规行为可能会屡屡发生，外资证券机构可能会利用合法或非法的途径将经营风险转移到国内市场。而完善制度性安排又并非朝夕之事，如果仅靠我国证券市场自然走向国际化，无疑需要相当长的时间，所以新形势迫使我们应尽早把国际化提到议事日程。
三、我国证券市场应对国际化挑战的对策
目前，中国证券市场的对外开放进程明显加快，无论是允许外资参股证券公司、基金管理公司，还是QFII制度的启动，都标志着中国证券市场对外开放的力度加大、进程加快。如何应对国际化给我国证券市场的发展带来的巨大挑战已经成为我国证券市场发展的当务之急。
1．制定审慎、稳健的证券市场开放政策。东南亚金融危机表明，发展中国家证券市场开放的进程过快，很容易造成风险隐患。在中国证券市场尚处于发展初级阶段，金融预警、监控制度不灵敏的背景下，开放证券市场更应谨慎、求稳。我国应充分利用WTO关于发展中国家的“特殊待遇”和“保护性条款”，结合发展中国家开放证券市场的经验与教训，制定审慎、稳健的证券市场开放政策。
第一，在外资证券机构进入方面，实行逐步准入原则，从允许外资证券机构跨境服务逐步过渡到允许跨境设立分支机构；第二，在外商证券机构开办业务上，也实行逐步开放的原则，从允许其开办一般性投资咨询、服务逐步过渡到自营业务；第三，在对外国资本开放方面，从对长期资本进行开放逐步过渡到对短期资本开放。
2．改革和完善B股市场，逐步实现A、B股并轨整合。中国证券市场最初设计的基本框架与结构，是以A、B股、H股和国有股、法人股、社会公众股来区分，并以流通股和非流通股来实施运行，这与发达国家的全流通市场存在着巨大的差异，因此，消除这种差异，与国际市场接轨的变革势在必行。发行B股是我国证券市场国际化的一项重大举措。然而，现在B股市场存在的问题比较多，诸如规模较小、交易清淡、手续繁杂、费用较高等。因此，在我国证券市场国际化进程中，改革和完善B股市场是一个重要课题。这需要从以下几个方面着手：①改B股私募发行为公开发行，这有利于扩大B股市场容量，增加B股市场的流动性；②改善B股的交易制度，降低收费标准，减少最小交易单位，建立统一的托管清算银行；③规范B股上市公司信息披露渠道和内容，提高B股的透明度。随着资本市场逐渐发育成熟及资本项目下人民币可兑换的实现，解除国内居民不准买卖B股的禁令，利用投资基金共同投资于A、B股市场，逐步实现A、B股并轨整合。
3．组建超级大券商，塑造良好品牌形象。在推进中国证券市场国际化的进程中，应通过兼并、重组等方式壮大券商实力，组建大券商，使其成为中国证券业的旗舰。同时，为了保持持续的竞争实力，券商还必须塑造良好的品牌形象，在保持强大规模的基础上，注重提高信誉等级，开展金融工具创新，提供特色、优质服务等。
[关键词]金融证券类专业 课程体系 金融学 证券投资 学科体系
[作者简介]刘建和（1973- ），男，浙江绍兴人，浙江财经大学投资系主任，副教授，博士，主要从事证券市场和理论经济学的研究工作。（浙江 杭州 310018）
[中图分类号]G642.3 [文献标识码]A [文章编号]1004-3985（2013）30-0142-02
随着中国这个世界第二大经济体不断努力使其金融市场全球化，10年后A股市值已经超过12万亿美元。自从中国去年超过日本成为世界股市市值第二大的国家，中国两大证交所――上交所和深交所的市值总和为4万亿美元左右。而据美国高盛公司预测，到2030年，中国的股市市值有可能超过美国。
一、提出问题
如此庞大的证券市场需要得到维持以及发展，必须依靠大量的证券人才才能得以实现。目前，我国证券市场已经进入了一个新的阶段，证券市场的人才需求越来越呈现出复合型、高端型、高素质、具有创新和竞争意识多方面要求并进的特点。培育具有这些特点的人才，有必要对内地的金融证券类课程体系进行相应的专业化本土化改革。
林毅夫曾指出“被解释现象的重要性决定社会科学理论的贡献大小”。当前金融大学科的理论主要来自于西方发达国家，西方发达国家的金融市场发展历史长，制度设计比较完备，而内地金融市场发展时间短，制度建设仍处于不断完善的过程中。所以如何利用现代金融理论体系对内地金融市场尤其是证券市场进行安全分析，这是金融证券类课程体系设计面临的一个大问题。因此，本文认为进行专业化本土化改革研究，就是要把金融证券类课程体系结合内地金融业的实际情况进行专业化和本土化，使得金融证券类课程体系适应本地金融市场的要求。一方面，课程体系改革的目的是可以把金融证券理论与中国股市的实践活动结合起来，可以用理论知识来指导实践、面向实务；另一方面，课程体系改革的结果是培养能够把金融证券理论与中国股市的实践结合起来的人才，这样才能面向金融类企业对于实务人员的需求，推动金融市场合理化发展。
二、金融证券类的课程体系设计
内地学术界对于金融证券类课程体系的设立，虽然基本上沿袭海外金融体系的模式，但是受到我国金融体系以银行为基础的特征的影响，金融学专业教育主要以银行管理为主体，与金融学理论以投资学和公司金融为主体存在一定的差异。正是如此，随着内地证券市场的发展，内地学术界对金融证券类课程的教学改革已经有了一定程度的研究，这些成果主要可以归类为宏观和微观两大类。
宏观上，对于整个学科体系的建设诸多学者提出了不多的意见和建议。如“内地金融学内涵界定模糊，理论和学科建设滞后”“美国专业课程设置上比较灵活丰富，培养目标侧重于实用性”“我国金融学的教学有必要跟上时代步伐，增养适应市场需要的金融人才”。微观上，主要是对于学科体系中某门课程教学方法的研究。如“应发展实验金融学来推动资本市场的规范化”“案例讨论是调动学生积极性主动性的关键环节”。还有个别学者从“分层化教学的角度提出对金融证券类课程体系的改革”。
从这些前人的教学改革研究上，不难发现仍具有许多值得进一步发展的方面。目前内地金融证券类课程体系的设置与海外相比差距并不大，也具备了从金融学、金融市场学、金融经济学到投资学、金融工程、期权期货及衍生工具等一系列课程，也充分应用了多媒体教学手段和案例教学的方法。正是如此，笔者认为金融证券类课程体系的症结在于专业化和本土化问题，并试图提出一种针对整个课程体系的可行性解决方案。
三、目前金融证券类课程体系设计的不足
综上所述，金融证券类学科的理论体系基本上来自于西方，如何利用西方的金融证券类理论体系对内地的金融市场和证券市场进行剖析，以使得内地的金融证券类人才的培养符合内地金融市场的需求，这是金融证券类课程体系设计面临的重点，但是现有高校的金融证券类专业课程更多地专注于理论体系的传授。专业化和本土化的提出，能够有效地解决证券类专业课程体系的实用性问题。总体来看，笔者发现现有的相关课程体系设计存在三个方面缺陷。
（一）论文教学走形式
虽然在本科生和研究生课程的教学培养方案中会设立一些关于文献研读或是论文写作方面的课程，但是这些课程的安排时间一般都是偏向于最后的一个和若干个教学学期。但是对于相关涉及的学生来说可能要求的学分已经完成得差不多了，所以这方面的课程可能会由于选课人数不够或是其他原因而开设不了，那么对于学生来说只能依靠自己去自学论文的撰写而缺乏一定的系统性教学。正如孙音在《探讨当前金融学研究方法及研究生教育存在的缺陷》一文中所认为的那样，甚至连金融专业研究生的毕业论文也缺乏分析和解决问题的能力。总体而言，论文的教学并不符合专业化和本土化的要求。
（二）课程设置不合理
在内地金融学专业人才培养体系中，金融学基础课程主要是经济学、货币银行学和国际金融等。一方面，基础课程体系主要侧重于宏观研究，使得学生对内地金融业的运作机制理解不多；另一方面，课程体系设计偏重理论性的文字描述，相关数理知识类课程相对较少。同时数理经济学方面课程设置虽然比较重要，但实际这方面许多课程有可能设置为选修课且被学生认为难度过高而选择性忽略。
（三）教学内容有偏差
同时内地金融证券类专业课程体系在教学上缺乏专业化和本土化的案例实践。内地相当大部分的投资者在投资分析中以技术分析为主，因此证券分析课程中教学内容也往往偏向技术分析，对基本分析和价值投资的内容涉及较少。学生也以为A股并不适合基本分析和价值投资，对课程的学习重视程度不足。这种思路的偏差使得固定收益证券和投资学等课程中大量的价值评估内容被学生认为难以在实践中得到应用。同时，金融证券类课程体系中大量使用海外的案例进行教学，最终导致理论的教学与内地金融市场尤其是A股的实践相脱节。
四、提高专业化和本土化的对策
正是如此，针对目前金融证券类课程体系设计的不足，笔者认为有必要从提高专业化和本土化方面来弥补。
（一）提高课程教学专业化
要提高金融证券类课程体系设计的专业化特别要加强理论与实际的联系。
1.加强写作能力的培养。以普通高校的金融专业研究生教学培养方案为例。许多高校并未设置有关应用文（特别是研究生论文）的培养，即使是设置了例如像文献选读这样的课程，但是这些课仅是面对各自的相关专业方向。有相当部分金融证券类专业的学生毕业后的就业方向为券商、投资管理公司、商业银行和信托公司的投资管理部或投资银行部等相对专业的投资岗位。因此，本文建议在研究生期间第一学期或在本科生大三年级就开设一门应用文或毕业论文写作的必修课程，不仅系统地教授未来走上工作岗位可能会用到的一些文书格式，而且详细为学生撰写论一个全方位的引导与讲解。
2.完善课程体系的设置方向。内地的金融学科体系主要面向货币银行学和国际金融两大专业为主，就业方向上以商业银行为主。随着内地金融体制改革的深入，金融体系由以银行为基础将会逐步转变为银行体系和证券市场体系两条腿走路的模式。那么相关金融证券类专业课程体系的设计有没有可能在内容上进一步向证券投资和公司金融为主体的微观金融学科靠拢？这种可能性还是比较大的。因此，对于金融证券类专业课程体系的设置有必要在方向上进行调整，逐步从货币银行学方向向公司金融和金融工程方向进行转化和完善。比如，通过在大金融专业方向下设置各个小专业的做法有效实现从原有的货币银行学和国际金融学为主转变化以银行、证券、保险、金融工程等多学科的大金融专业为主。
（二）课程设置的本土化需求
金融证券类专业课在教学上有必要在更高层次上提供本土化的理论内容。
1.完善专业课程体系的层次化。比如在金融学专业基础理论课金融经济学的教学内容上，金融工程专业方向作为必修课可以以数理经济的理论教学为主体，其他专业可以作为选修课以投资学和公司金融基础理论教学为主体；本科学生可以以说明分析为主讲述主要的教学内容，而对于研究生则可以量化推导为主讲述主要的教学内容；同时对不同年级的学生分别从应用和数理推导的角度进行教学内容的再分层设置。而其他的专业课如投资学、金融工程学也是如此，都可以针对不同层次的学生设置I、II和III等层次的进阶课程，进行分层次教学。
2.提高课程教学的本土化。刘建和、吴纯鑫在《金融证券类专业课本土化改革方法浅析》一文中把金融证券类专业课程体系从不同层次递进分为公司金融、投资学和金融工程等。笔者进一步认为可以在这三个层次之下分别进行本土化案例的培养和完善。比如，虽然贴现率的不确定使得贴现现金流模型（DCF法）难以在实践中得到应用，但是可以从特定行业出发应用DCF法，同时设定不同的贴现率进行敏感度分析。这样就可以从A股市场中选择相应的实例让学生利用DCF法的敏感度分析来对上市公司进行基于现金流的价值评估。
当然，笔者也不过从专业化和本土化等方面对金融证券类课程体系的设计和教学进行了一些粗浅的分析，也希望相关专业人士能够对金融学教学的各个方面进行相应的探讨，共同推进内地金融证券类课程的理论和实践教学，为金融证券产业培养更多的人才。
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随着创业板的登陆及成功运作，国内证券市场关于国际板的设立也呼之欲出。但随着中国证监会《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函[2012]551号）对拟上市企业财务报告专项核查工作的展开，国内A股IPO开闸变得遥遥无期，昔日异常火爆的证券市场如今暗淡无光，国际板设立的呼声也悄然淡出。国际板的设立对我国证券市场会造成多大影响，其利弊又该如何解析，本文将对此加以探讨。
【关键词】
国际板；证券市场；设立
国际板，通常理解为境外企业寻求在中国证券市场发行股票并上市的板块，境外企业到中国大陆上市主要方式可分为直接发行股票（IPO）或发行中国存托凭证（CDR）。后者是指已在境外设立并上市的企业将已发行上市的股票托管在当地银行，通过中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。在走向国际金融中心的上海设立国际板，也是中国经济走向国际舞台，国内证券市场面向国际开放的一种重要举措。
在新三板迈入资本舞台之后，国际板就逐渐从之前的口口相传一度退出资本圈讨论的话题。国内A股IPO停止审查一年有余，中国证券市场现状的惨淡让众多专业人士和中小投资者对国际板产生忧虑。究竟国际板在我过证券市场是否有设立的必要，需要怎样的设立条件，其利弊如何等等都需要厘清，本文便从这些基本问题着手并加以分析。
1 国际板设立的现实条件
2009年9月，中国证监会首批通过了七家创业板上市公司，标志着创业板进入了国内证券市场的舞台。深圳证券交易所出现了中小企业板和创业板双雄兵并起的局面，上海证券交易所适时推出国际板，将中国的证券市场引入国际化便是大势所趋，既是中国证券市场提振影响力的利好信息，也是上海走向国际金融中心的有利手段。
中国的证券市场发展循序渐进，已为证券市场的国际化积累了不少经验，随着中国经济实力的增强和经济活动融入世界，也为国际板的设立夯实了基础。《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》提出在恰当的时候鼓励达到标准的境外企业发行人民币股票，这也为国际板的推出提供指引。
2 国际板设立的意义
（1）引入新板块，建立多层次证券市场。到国际板市场上市的境外设立企业往往内部控制制度健全，公司治理效果良好，能对境内企业形成良好的示范效应，有利于引导成长性较差的“三高”股票回到正确的价值判断轨道上来，为证券市场的良性发展创造有利条件。
（2）有利于确立人民币为国际支付货币的地位。随着中国经济实力的提升，人民币的地位也与日俱增。倘若人民币作为证券市场支付货币，将一定程度分配国际金融资源，将进一步巩固和发展中国证券市场在国际证券市场的影响力，将外汇管理制度改革推向新的广度和深度。
（3）推动国内证券市场制度的建立健全。制度建设是证券市场长治久安的重要保障，国内证券市场持续低迷与投资者的信心受到重创不可分割。究其根本原因，在于证券市场违规行为的频发与相关监管的缺位和力度不够不无关系。引入国际板，在制度和理念上与世界优秀企业和证券市场制度更为完备的国家接轨，将有力推进资本秩序的健康发展。
（4）促进金融创新，扩大投资者投资领域。国内证券市场在金融产品、投资渠道和交易方式等与先进的国际证券市场仍不能相提并论。设立国际板，将为现有的广大中小投资者拓宽投资门路，拓展金融衍生品，化解投资风险。
3 国际板设立的不利因素分析
（1）引发圈钱和套现效应。A股市场俨然被广大投资者视为相当数量企业的“提款机”，在公司上市、成功融资后，不少投资者被掏空了投资款而叫苦不迭。在制度尚不健全的前提下设立国际板，在并不成熟的证券市场环境里，难以摆脱作为圈钱工具的嫌疑。
（2）日本国际板不良效果引导。20实际八十年代，同为东亚国家的日本开始设立国际板，结果百余家外国企业趋之若鹜，但好景不长，证券市场一路走低，众多企业不得不选择退市。日本“国际板之殇”将不可避免地为国内设立国际板带来恐慌，其引发的后遗症将给其他国家设立国际板造成心理障碍。
（3）加大证券市场监督和管理的难度。在国内板块监管规范和力度还有待加强的前提下，国际板的设立将在更大程度上给予监管层带来新的难题，如何制定有效且健全的规范制度，应当是设立新的板块首先要考虑的问题。
（4）不可避免的投资资金移转，造成国内板块资金缺陷的局面。引入国际板，必定会吸引相当部分的投资者投资路线的“战略转移”，主板、中小板和创业板短期将出现资金紧缺，而在国际板上市的外国公司在融资到位之后，对国内上市企业产生“挤出效应”，必然会导致资金流向国外，造成资本短缺的局面。
4 小结
通过对国际板设立的利弊分析进而得出对其所可能产生的影响的认识，将有助于我们在今后出台政策等方面综合考虑各种因素，进而做出更优的价值判断和方针策略。国际板的设立将在法律规范、财务制度、信息披露等对国内已有架构造成影响，需要国内规则制定者相机而择，利用好国内与国外两套体系，为我国证券市场创造有利局面。
【参考文献】
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[4]陈雨露.《国际金融》中国人民大学出版社，2008年版。
关键词：证券投资学；网络教学；实验课
中图分类号：G642 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）22-0150-02
一、应用型本科人才培养的内涵与证券投资学课程培养目标
地方院校培养应用型人才是国家人才培养战略调整的重要举措。本科应用型人才培养的内涵是强调人才既具有宽厚的知识基础、应用性专业知识和技能，又具有转化和应用理论知识的实践能力。人才培养的定位突出实践应用与能力培养，所以教学内容既强调理论知识的基础性，又要重视理论知识在实践中的应用，培养学生分析和解决实际问题的能力。
证券投资学是金融专业的专业基础课，内容涵盖证券投资的工具、市场运行、交易主体、投资组合理论、市场均衡理论、证券的分析与估值、投资组合管理等。课程的理论性强，同时又紧密结合实际市场，用市场去检验所学的理论。应用型本科证券投资学的人才培养目标是了解证券市场如何运行，知晓国内外市场上证券投资工具的特征，掌握证券投资的基础理论，能够用理论去指导证券投资实践行为，并能分析国内外证券投资领域的现象与事件，提出投资建议。
二、应用型本科《证券投资学》教学中存在的问题
（一）投资学教材的更新跟不上我国日新月异的金融市场发展
我国作为新兴市场国家，金融市场快速发展，金融产品的创新有很多中国特色。但现有的教材显然跟不上我国金融市场的发展，使得学生在学习过程对本土证券市场存在疏离感。本科院校《证券投资学》课程教材的选择一般有两种：一种是国外的教材，常用的是滋维・博迪等著的《投资学》，该书以美国市场为背景，介绍了证券投资的基本知识、理论与方法，核心内容是投资组合理论、市场均衡理论及证券分析。其理论与实证检验都是以美国发达资本市场为依据，没有涉及我国证券市场的实践。另外一种是国内的教材，一般包括以我国证券市场为背景的基础知识介绍，再加上国外成熟的投资组合理论、定价理论与方法、证券的技术分析与基本分析。教材对投资理论的阐述多，但跟实际市场结合的内容少，针对证券市场的实际案例分析也很少涉及；对证券投资工具的介绍仅仅限于基本的投资工具，没有涉及我国市场上日新月异的金融产品，比如分级基金、量化投资工具、证券化产品等。
（二）课堂理论知识传授占比多，学生实践操作环节薄弱
证券投资学涉及的理论多并且内容深，不容易掌握，比如市场均衡理论中就涉及资本资产定价模型、套利定价理论、有效市场假定理论和行为金融理论，这些理论的创始者大多获得了诺贝尔经济学奖，可见其理论达到了很高的深度，要理解这些内容对本科生来说并非易事。所以，教师会在课堂占用很多的时间来阐述，这样留给学生实践操作环节的课时就不多，学生上实验课的时间一般不超过10个课时。在这过程中，学生至少需要完成组合理论、资本资产定价理论、证券分析这三个部分内容的相关实验操作，并撰写实验报告。但往往因为时间仓促，实验环节完成情况不是很理想。
（三）内容多，课时少，学生对知识的掌握不深入透彻
完整的证券投资学的教材内容一般包括基础的投资工具与环境、投资组合的优化选择、市场均衡理论及应用、市场有效性理论及检验、证券投资的技术分析、证券投资的基础分析以及投资绩效的评价等。特别是国外的教材内容篇幅巨大，教材会建议学习课时为一年。国内很多应用型本科证券投资学采用了国外的教材，但一般设置为48―51课时。在保证本课程体系完整讲授的情况下，只能降低课程的深度，很多内容只能停留在基础层面，不能深入展开。学生对相关知识的掌握也只能在浅显的层次。
三、应用型本科《证券投资学》课程改革的思考
（一）利用超星的泛雅平台，实现翻转课堂教学模式
美国新媒体联盟对翻转课堂的定义是指重新调整课堂内外的时间，将学生的学习决定权从教师转移给学生。在这种教学模式下，课堂内学生能更专注于主动的基于项目（或问题）的学习，共同研究解决现实世界的问题，从而获得更深层次的理解。在翻转课堂中，教师的角色从内容的呈现者转换为学习的教练，重点放在师生沟通、回答学生问题、启发并引导学生思考。利用超星公司开发的泛雅平台，给学生提供网络化教学手段，可以帮助实现翻转课堂的教学模式。
首先，利用平台在课前进行视频课学习。网络化教学手段可以把很多教学内容转移到课堂外进行。授课教师在平台上预先录制好一些视频，学生可以在课外提前学习证券投资学中相关的知识，特别是教材中有一定难度并且比较重要的理论，比如资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论、股利贴现估值模型、市盈率估值模型等。这些理论一般涉及假设、推导、结论及应用或者检验，内容思想性及逻辑性强，有些还要借助高等数学的知识，学生单纯通过看教科书不是很容易弄明白。视频课可以帮助学生理解与掌握课程的重点和难点。这样可以节省课堂的讲授时间，在一定程度上化解课程学时少但内容多的矛盾。学生在课堂可以有更多的时间与教师交流，师生互动，进行探究性学习。
其次，利用平台进行拓展阅读。平台内部有超星电子书库，可以指定学生进行课内外拓展阅读，比如其他的与证券投资学相关的图书，指定学生阅读哪些段落，并可以查看每个学生是否阅读。还可以收集公共财经类视频，比如第一财经、经济半小时栏目中跟证券有关的视频，放入平台，使得学生能够贴近金融市场，追踪证券市场热点，了解投资领域的事件，倾听专业人士的观点，并引发自己的思考。在课外有了这些准备，在课堂就可以针对一些专题展开讨论，比如2015年的股灾事件、光大乌龙指事件、2016年的股市熔断机制事件等，让学生试着用投资学的相关理论去解释。学生在讨论的过程中会有观点的冲突，这样更能引发思考与学习。教师的角色从讲授者转变为辅导者、建议者，在课堂及网络平台上引导、启发学生，对各种观点进行点评和总结。通过拓展阅读与讨论，可以解决教材滞后于日新月异的金融市场发展的问题，并且培养了学生将投资理论知识应用于实际金融市场与投资领域的意识与能力。
（二）利用国泰安的市场通金融分析软件和CSMAR数据库，进行有选择的实验教学
实验教学是形成应用能力的重要环节。常用的证券投资学实验操作软件是国泰安公司开发的市场通金融分析软件和CSMAR数据库。通过实验手段进行模拟、分析及检验，促使学生深入理解和掌握相关投资理论知识与实际应用。该系统实验内容丰富，包括金融市场行情的揭示与观察、共同基金投资分析、投资组合构建与风险、资本资产定价模型的计算、证券的基本分析、证券的技术分析、金融衍生品及外汇分析等。
因为证券投资学课程的课时有限，分配给实验课的时间一般是10个课时左右，所以不能对上述所有的内容都进行实验教学，可以挑选核心的内容来进行。建议选择三个内容进行，具体包括投资组合构建与分析、资本资产定价模型计算及应用、证券的基本面分析与估值。这三个内容既是证券投资学的核心又是难点，所以需要在实验课堂指导学生完成。其他的内容可以让学生在课后自主学习如何操作。实验课可以通过组成实验小组方式来完成实验任务，小组方式的好处是可以发挥各小组成员的优势、相互学习，来完成一个工作量大且有难度的作业。
（三）产学合作，引入证券、期货公司现场教学以及专业人士的专题讲座
应用型人才培养的重点是注重能力培养，而培养什么样的能力要与工作世界紧密结合。证券投资学课程对应的工作主要是证券、期货公司。带领学生进入这类公司进行现场教学，可以让学生直观了解金融机构的运作，比如岗位如何设置、对专业人员的技能及素质要求有哪些，然后在学习过程中可以有针对性地培养一些专业技能。金融市场的专业人士接触金融市场的前沿，掌握最新的金融工具的开发应用。所以，专业人士的专题讲座可以让学生了解市场前沿的知识与信息。专业人士还可以传授投资中某个细分领域的实际操作，特别是证券投资学中创新型金融产品的投资操作，比如量化投资管理、阿尔法对冲基金的操作、分级产品的运作等等，使得学生对本课程有更直观的认知与感悟，激发对该领域的兴趣，从而进行更深层次的学习。
（四）课程考核评估方法多样化
课程的考核评估对学生的学习有引导作用。证券投资学现有的考核还是以期末考试成绩为主，结合平时作业完成及考勤情况，给出综合成绩。实践环节的成绩占比一般比较低，这样的考核方式没有突出对实践应用能力的评价，导致学生对于实验课不够重视。增加实验课考核的占比，可以改变学生对实验课的态度，提高其实践操作能力。课堂讨论与发言在考核成绩中的占比也很低，导致学生在课堂讨论中的积极主动性不够。采用翻转课堂教学模式后，可以增加课程考核中课堂讨论的占比，注重考核学生在实际投资领域的分析问题与解决问题能力。
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【摘要】证券交易税是在证券交易环节中对证券交易行为征收的税种，一般采用证券交易税和证券交易印花税的形式。目前，世界上只有约20%的国家开征此税。造成这一税种开征率不高的原因是证券交易税可能会带来负面效应，比如加剧市场波动、带来扭曲效应等。为了尽可能消除这些负面效应，本文从征税范围和税率两方面出发，论述了具有普遍适用性的证券交易税征收原则，最后针对我国证券交易印花税征收存在的问题提出了一些意见和建议。
关键词 证券交易税；证券交易税设计原则；税制改革
【作者简介】谢毅夫，首都经济贸易大学财政税务学院。
根据税基的不同，证券课税一般包括证券交易税和证券遗产税、证券利得税等，本文重点论述的内容则是其中的证券交易税。证券交易税是指政府为了调控并规范证券市场交易主体的行为，以股票、债券及衍生品等金融产品的交易行为为课税对象，以交易过程中发生的手续费等交易金额为计税依据而确定的比例税收制度，属于证券流转税范畴，一般又细分为证券交易税和证券交易印花税。
证券交易税因其对金融市场的规范以及扩大政府财源的作用，成为各国（地区） 常用的政策工具，大多数国家都曾于上个世纪70～90年收过这一税种，但税制设计各有差异。征税模式主要有单税种、双税种和不征税等三种模式。所谓单税种模式，即只征收证券交易税或证券交易印花税中的一种，西班牙、法国、韩国等国是典型代表；所谓双税种模式，即对上述两种税兼征，代表国有马来西亚、菲律宾等国；所谓不征税模式，即二者均不征收。目前，世界许多国家和地区倾向于减少或废除对证券交易行为的征税：大约90多个国家和地区是原本就不征收或已经废止证券交易税的，其中也包括美国、日本等，目前只有约20%的国家还在征收此税。这些国家之所以减少或废除征税，就是它会带来诸如市场扭曲、市场波动流动性等方面的负面效应，进而削弱本国金融市场的国际竞争力。
本文尝试对证券交易税带来的负面效应进行剖析，以及如何设计证券交易税才是最优的，并在此基础上将这些设计原则与我国证券交易印花税现状相结合，探索我国交易税的改革方向。
一、证券交易税的负面效应
在过去的20年中，出现了一大批反对证券交易税的学术作品，归纳其观点可分为几个方面：一是认为证券交易税无法有效地抑制市场波动，甚至有可能因为证券交易税的开征而增加资本成本进而导致金融市场流动性和交易水平的下降，最终加剧市场波动。二是认为证券交易税会不可避免地在开征国家和不征国家之间以及在一国之内的不同市场划分之间造成严重的扭曲效应，资本会从开征证券交易税的市场迁移到未开征的市场，已开征交易税的市场也总能够通过市场创新来逃避税负。三是认为会降低证券市场定价效率。因为证券交易税的开征会提高交易成本，容易造成流动性水平的降低，进而减少交易量。这样一来，由交易过程产生的市场信息量也将随之减少，而证券市场定价机制正是在大量的市场信息的基础上运行的，因而使定价机制失去效率。
通过分析一些国外专家的实证性研究，我们也许能更好地理解上述负面效应。
（一） 交易成本提高，波动性加剧
证券交易税原本的目标是通过提高短期投机交易的成本来降低市场波动性，同时，不会损害那些想要长期持有资产的投资者的利益。然而，提高交易成本实际上不仅打击了投机交易者，也损害了长期资产持有者的利益，有可能减少市场中参与者的数量，降低市场流动性，并最终加剧市场波动。
Shleifer （2000） 在其“行为金融学”模拟的金融市场中只包含两种交易者： 噪声交易者（noise trader） 和知情交易者（fundamental trad?ers）。噪声交易者并未掌握充分的市场信息，他们只是根据市场价格的涨跌来决定自己的交易行为，可能会对影响未来投资收益的信息反应过度。知情交易者是掌握公司基本面（即潜在盈利能力指标） 的交易者，他们会根据公司的基本信息而决定何时以何种价格进行证券的买卖。噪声交易者的非理性交易行为又会带来凯恩斯和明斯基所提到的“羊群效应”即市场中的盲目从众行为，这一效应又会进一步使大部分投资者（无论理性与否） 相互模仿而做出可能带来毁灭性后果的决策，最终加剧市场波动。因此有学者认为，开征证券交易税能遏制噪声交易者盲目投机交易行为，降低市场波动。
但是，证券交易税是对所有交易者非歧视性地征税，这样就会降低那些扮演价格稳定者的知情交易者的活动水平，并且如果此税种对于理性的知情交易者的影响更严重的话，市场交易和市场流动性水平就会下降，反而加剧了市场波动。
Davidson （1998） 从凯恩斯的理论框架出发进行研究，得到了支持上述结论的研究成果：交易税的开征不能减低市场波动性。他发现，如果不开征交易税，金融市场就会具有厚度①，当交易者们在厚度市场中各持己见时，乐观交易者和悲观交易者所带来的效应会相互抵消，也就是说，越具厚度的市场就越稳定。换言之，开征交易税会减少市场厚度，进而加剧市场波动。
Jones和Seguin （1997） 的研究也得到了类似的结论。他们对以下事实进行了研究：1975年5月1日起，纽约证交所弃用固定佣金，启用协议佣金。他们通过对比佣金改革的前后两年的每日数据，检查了5 份证券投资组合的每日波动性。
最后他们得出结论，即具有提高交易成本作用的交易税会加剧市场波动。
一些更早进行的研究也支持“交易税会加剧波动”的观点。Kupiec （1995） 设计的简单均衡模型显示，随着交易税的从无到有，风险投资组合收益的波动性也随之提高。Umlauf （1993） 在研究了瑞典股市收益率后发现，在开征证券交易税之后， 收益率的日标准差在税率达到最高（2%） 的期间时是最大的，这意味着更大的波动性。
（二） 证券交易税的扭曲效应
另一种批评就是证券交易税会在不同市场以及同一市场中造成扭曲效应，引发资本迁移和避税策略等的盛行。一方面投资者可能会将资本投入到那些不征交易税的金融产品上，另一方面也可能将自己的投资组合整体迁移到其他未开征交易税或低税率的市场上去。Westerhoff、Dieci（2006） 发现，如果仅在某国（地区） 的金融市场开征证券交易税，那么95%的投资者都会“走出去”来寻找避税天堂或低税天堂，加剧不同市场间的扭曲效应。
理论界认为，瑞典1984年开征证券交易税就产生了扭曲效应。Campbell和Froot （1994） 研究认为，这个税种的税基非常小，仅适用于瑞典本国证券经纪公司之间进行的交易。即使由瑞典本国纳税人在国际上交易瑞典本国的金融产品，这个税也并不适用。瑞典的证券交易税适用范围过于狭窄，刺激了投资者从本国向伦敦市场的迁移，这一资本迁移现象在1986年税率达到2%时达到顶峰。而Campbell和Froot （1995） 也研究发现，东京证交所开征期货交易税后，东京市场的资本开始向大阪市场和新加坡市场迁移。
证券交易税会促使交易者将资本转移到不征交易税或交易税率较低的金融产品上，这可能进一步造成最优投资组合的扭曲。假设某个交易者持有100元进行投资，有股票、债券和衍生品可供选择，并且该理性交易者认为三者比例为4∶5∶1是最优的。现在开征证券交易税，由于不同证券的相对成本不同，导致上述三种证券的交易成本出现不同幅度的上涨。此时，该交易者会选择将投资在交易成本上涨幅度最大的证券的资本转移到交易成本变动最小的证券上，如股票交易成本上升10%，债券8%，衍生品9%，则目前该投资者手中的投资组合可能变为3∶6.5∶0.5，而这个组合显然不是最优的。这也会进一步导致证券市场资源配置效率下降。
（三） 降低证券市场定价效率
定价效率是指证券的交易价格及时、准确地反映变化了的市场信息的能力。证券交易税的开征肯定会增加交易成本，降低市场流动性与交易频繁程度，而这使投资者对市场信息的敏感度减弱。此外，由于交易税是一种人为干预交易价格以及资本成本的行为，在开征此税后，某种资产的价格可能偏离其由基本面决定的市场价值，再加上缺乏充分的交易，最终用于纠正市场错误定价的成本和时间增加，市场定价效率降低。
针对上述问题，如何设计证券交易税才能使其带来的负面效应最小化呢？
二、证券交易税的最优设计原则构想
为了避免瑞典或东京那样的资本迁移和避税政策抑或纽约证交所的价值波动等情况的出现，并设计出最优化的证券交易税，我们需要遵循如下原则：一是征收范围尽量扩大。二是要在基于被交易资产市场价值的基础上制定具有一致性、能够反映出不同市场上现有交易成本的差异的税率。下面详细论述这两条原则。
（一） 扩大征收范围
这里讨论的征收范围，不仅要求覆盖所有有价证券，也要求覆盖到国内外市场和国内外交易者。现代证券市场上存在多种金融产品如股票、债券及衍生品，证券交易税的征收范围应当覆盖所有证券，这样才能保持征税的公平，减少资本在同一市场内部不同产品之间的迁移及避税现象。例如，马来西亚对股票、公司和政府债券以及远期交易均征收证券交易税。而典型的反例就是瑞典开征证券交易税所产生的扭曲效应。瑞典的证券交易税征税范围狭小，而对于债券及所有衍生品以及外国证券公司和本国交易者的国际贸易均不适用，致使市场参与者产生了强烈的外迁避税动机。
那么，我们如何具体应用这个原则呢？可以参考英国印花税的例子， Campbell 和Froot（1994） 提到， 在英国曾有一种盛行的避税方法，即投资者以“代名人（nominees） ”的名义进行金融资产的买卖，这样便可将交易过程中由于征税产生的成本转嫁出去。因此英国开征了证券交易印花税，这种税适用于所有的金融产品所有权转让行为。因此，只要交易者看重资产交易的法律保障，并且处在交易链中（不论他们是以代名人的名义还是以最终的资产所有者的名义），在某一时点他们就必须为交易行为支付证券交易印花税来为他们的资产获取法律效力。而一旦在征税环节发现以“代名人”名义获得的资产，其将被征以3倍的惩罚税率。
（二） 确定合理的税率
前已述及，在确定征税范围后，接下来便要确定税率。由于证券交易税是对证券交易行为征税，那么其税率最好能反映出交易行为的价格，即交易成本。而交易成本在很大程度上又是取决于被交易资产的市场价值的。因此我们说，税率的确定要考虑到交易成本和被交易资产的价值。下文重点分析不同金融产品的交易成本，以便为确定税率提供一些参考依据。而具体税率的确定则需要政府决策者根据具体情况来确定。
1.股票市场。在近20年的理论界研究中，出现了3种对交易成本的估测法。第一种是由Stoll（1993） 对美国证券市场的单向成本的估测。他采用“全局交易成本”和“局部交易成本”这两个概念分析了市场上的全部交易成本，最终发现单向发生的交易成本的平均水平是随着时间和市场的变化而变化的，并且在不断下降。第二种是由Keim 和Madhavan （1998） 对那些由买方发起的、在交易机构中进行的交易的成本做出的估测。他们通过对机构投资者市场中股票交易的显性成本及隐性成本的估计，发现由于交易规模、交易双方的公司规模以及市场的大小不同，交易成本变化很大。他们的结论是，证券交易税带来的负担不会超过现有交易成本。第三种是由Reiss和Werner （1996） 对伦敦公开电子报价系统（SEAQ） 中对“市场单向调整价差中值”进行的估测。他们为测量交易成本发展出了一个新方法，即“调整价差”法，这使得他们可以对更大的交易的贴现模式进行追踪。政策制定者可以选择上述估测方法来估计股票市场的交易成本，并制定与之适应的交易税率。
2.债券市场。已有证据有力地表明，随着到期期限的变化，债券的交易成本并不是不变的，而是会随期限的延长而增加。Driessen、Melen?berg 和Nijman （1999） 的研究证明，交易成本与到期期限成正比例关系。他们从一个假设基准值而非债券的票面价值出发，研究了1～9个月期的国库券。研究表明，交易成本会在整个持有期一直增加。
3.衍生品市场。我们重点关注期权与期货市场的交易成本的确定。
首先来看期权。在期权市场，投资者们能够创造合成头寸，并且如果市场未开征证券交易税的话，他们仍可以利用基础证券和公债工具进行投机活动。因此，对期权征收证券交易税并确定税率就有些困难了。不过，仍有一些值得关注的想法。Stigliz（1989） 建议：应该对期权的敲定价格也就是期权实际执行时的价格来征税。然而，由于市场刺激因素和定价机制的存在，期权的敲定价格有可能会显著高于其现货价格，此时这一期权就不具有很大的转让价值，被执行的可能性也会比较低。考虑到这种情况，这里建议基于为期权支付的保证金（为获取期权而支付的对价）征收证券交易税。通过对保证金征税，我们将以“期权合同”方式交易的资产作为征税对象，也可以说是对获得资产的权利进行征税。进一步来讲，保证金体现了期权的市场公允价值，这一公允价值包括行权时限、不同期权敲定价格之间的差异以及标的资产的历史成本。简言之，对期权的敲定价格征收证券交易税，就相当于对股票或债券的购买价格进行征税，并且可以反映被交易资产的市场公允价值。
再来看期货市场。国际上大致有3种对期货合同的征税模式。法国和香港对期货合同规定了固定的交易费用；芬兰对期货合同交易过程中由市场价格涨跌带来的收益或损失征税；日本对期货合同中被交易资产的名义价值进行征税。
由于我们要确定的税率应具有一致性，所以日本曾执行的交易税是较优选择，因为它对所有期货交易征税，税率也是根据被交易资产的市场价值按比例确定的，这一税率在0.002%到0.005%之间浮动。
根据上述分析，若按不同证券的风险性、收益性以及投机性从大到小排序，股票市场的交易成本应大于债券市场，债券市场的交易成本又会大于衍生品市场。相应地，根据交易成本确定的税率也应反映出这种不同证券交易成本的差异，即税率从大到小为股票、债券和衍生品。
如果证券交易税能够遵循上述原则进行设计，那么它的增加财源、抑制短期投机交易和增加金融市场稳定性等积极作用会逐渐体现出来。
三、对我国证券交易印花税的启示和建议
（一） 启示
我国《税法》规定，对证券市场上发生的买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据，应按确立对实际市场价格计算的金额征收印花税。从《中华人民共和国印花税暂行条例》的在征收对象和税目税率表等方面的相关规定来看，我国的证券交易印花税本质上就是国际通行的证券交易税。我国现行的证券印花税是单向（卖方） 征收的，税率为0.1%。
通过国际横向比较，我国现行证券交易印花税还是存在诸多有待改进的地方：一是征收范围过于狭窄。我国现行的证券印花税仅对二级流通市场中的A股与B股征税，对其他有价证券均不征税。二是职能错位。我国的证券交易印花税实质上具有国际上证券交易税的职能。但是，证券印花税是一种行为税，证券交易税是一种所得税，二者的职能难免有混淆。三是缺乏法律依据。我国并没有专门规定证券印花税税率的法律条文，而《中国人民共和国印花税暂行条例》中也未规定对股票征税的税率，因此此税实际上已经违反了税收固定性的原则。
（二） 建议
考虑到当今电子商务发展的浪潮以及实体股票交易的衰退，印花税将失去存在的意义，取消印花税已是必然选择。我们将在这个前提下，将前文所论述的关于证券交易税的设计原则与我国实际相结合，简要地对我国证券印花税的改革提出以下几点建议。
1.扩大征税范围。应将征税对象从股票扩展到公司债券、政府债券、金融债券以及期权、期货、互换等金融工具，执行“宽税基，低税率”政策。还要将市场范围从仅限于二级流通市场扩展到一级发行市场。纳税行为和纳税人也要分别包括国内外市场进行的交易与国内外交易者。需注意的一点是，这个税也应适用于外国人在外国市场交易中国有价证券的情况：尽管这类交易发生在中国税收管辖权的范围之外，但是交易者若想让这一资产具有法律效力并通过交易获得资产带来的收入流，他就必须在中国国内进行合法签署。因此它对违约行为是有抑制作用的。
2.实行差别比例税率。在前文论述设计原则时，我们谈到证券交易税要遵循一致性的原则进行设计。这里的一致性指该税对不同金融产品带来的税收负担与相应的交易成本的比例是一致的。也就是说，由于交易成本等因素的不同，应用于不同金融产品的税率数值是有差别的。我们可依据交易成本、交易品种和交易频次等方面实行差别化税率政策。例如，对持有期较短的股票适用更高的税率，对国债和公司债券适用较低的税率。
3.逐步取消证券交易印花税。用职能明确的证券交易税来代替证券交易印花税，使其作为一个独立税种存在，并通过对证券市场的专门立法来确定其税率调整和公布机制，使证券交易税更加规范。
四、结语
关键词：融资融券；外部环境；信用评级；信息披露
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-00-01
融资融券交易是欧美证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。我国股票市场的融资融券业务经历了从禁止到准备，再试点，最终于2010年3月30日，深圳、上海证券交易所正式宣布开始接受券商的融资融券交易申报。至此，准备多年的融资融券制度正式推出，我国的证券市场进入了一个全新的发展时代。
目前，各个国家开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度，采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式，从国际范围来看，可以概括地归结为三大类：以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以中国台湾为代表的双轨制模式。美国凭借其完备的信用体系和高效的金融市场，直接通过证券交易公司，投资者进行信用交易，其市场化模式效率高，成本低。日本不是通过证券公司，而是通过由银行控股的金融证券公司，间接的向投资者集中授信。台湾地区则实行双轨制，持有许可证的券商可以向证券金融公司进行交易，没有许可证的证券公司进行的是业务。中国香港地区香港的股票融资交易沿袭了欧美的市场化模式，具有特定资格的证券经纪公司作为金融中介机构，可直接为投资者提供证券保证金融资交易。
截止到2014年7月，我国共有申银万国等76家券商具有融资融券资格，涉及沪深两市标的证券710家①。我国目前采取允许证券公司使用自有资金进行融资融券业务的模式。从本质上看，我国融资融券业务模式偏向于分散市场信用模式。我国金融创新以政府主导的模式，其动因偏重于社会稳定，对创新需求的感知能力也不如身处其中的微观金融机构，金融创新滞后于金融和经济的发展，金融创新的市场功能得不到充分发挥。随着融资融券规模的扩大和业务范围的扩张，也表现出一些问题。从根本上讲，只有构建好良好的外部市场氛围，才能更好的发挥融资融券业的积极作用。
首先，要规范信用评级市场，健全证券信用交易相关的法律和监管监管制度
目前，我国信用评级机构在评级工作中采用的标准与国际上仍有差别，加上不同的信用等级评价体系，导致了不一致的评级结果，在一定程度上不利于投资者理解和判断所投资金融产品的风险级别，也不利于我国资本市场的长远发展和国际化进程。在这个过程中，应当积极借鉴国际先进经验，以提高自身能力和竞争力。同时，应当走出去，参与到国际评级市场的竞争之中，在竞争中发展壮大。
我国金融市场并不太发达，市场化水平不高，信用制度相对不健全。融资融券业务给我国证券市场带来积极影响的同时，也有消积的影响。因而建立健全相应的法律法规体系与监督监管机制则尤为重要。
其次，改善市场投资者结构，加强投资主体的风险控制能力
对于投资者而言，则应加强风险控制能力。随着我国融资融券业务的开展，参与其中的投资机构越来越多，相应地，投资风险也会进一步加大，因此，建立行之有效的风险控制体现至关重要。投资机构应当建立起一套内部授权控制体现，完善对风险的定性判断模型，制定科学的授信流程，根据企业自身情况核定信用额度和风险限额；建立对投资池的组合管理，定期制定企业投资风险指引，前瞻性地管理投资信用风险，持续性地跟踪评价投资风险，对主题风险进行检查，及时采取相关行动，以降低损失；积极培养复合型人才，加强对人才队伍的职业素质培养。
再者，进一步规范和完善公司信息披露制度
目前我国上市公司信息披露不及时、不准确、不完整的问题仍较为突出。针对上述问题，监管部门应综合考虑我国特定的价格形成机制、信息系统成本、交易规模特征等因素，顺应证券交易信息披露制度的国际发展趋势，对我国信息披露制度进行设计。国务院2014年10月1日开始施行的《企业信息公示条例》。应该根据资本市场融资融券的实际，进一步规范和企业信息披露制度。
1.制定信息披露制度，专人负责
为规范信息披露渠道，最大限度保证投资者能够及时准确地获得相关信息，上市公司应当制定完善的信息披露制度，制定专门的高级管理人员承担定期的对外信息披露工作，同时可以在行业网站等媒体相关信息，使得投资者能够在第一时间掌握企业动态，制定相应的投资决策，从而有利于增强市场透明度，推动购票市场的规范和完善。
2.实行发行信息披露和持续信息披露并重
诸多财务报告并不能全面地反映出投资者所需要的相关财务信息，因此，应当要求股票发行人在IPO和增发的说明书中，管理层强制披露可能面临的财务困难、偿债风险、经营风险及已经采取了哪些防范措施，并出具对公司财务状况的简明性结论意见。同时，披露管理层就已发行和将要发行的短期债务和或有债务问题做专项说明。
3.增加对影响企业经流动性和重大事项的信息披露
影响企业经营的流动性，由于偶然性和突发性，其存续时间短，但长期累积会对企业的信用风险产生重大影响。因此对于影响发行企业短期流动性的重大事项，企业均应予以披露。
注释：
①数据来源于和讯网
参考文献：
[1]王克鸽.我国融资融券担保法律制度研究.中国政法大学，2008.
[2]蔡笑.融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州大学博士论文，2010.
[3]顾海峰，孙赞赞.融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究-基于沪深股市的经验证据[J].南京审计学院学报，2013.
[4]杨德勇，吴琼.融资融券对上海证券市场影响的实证分析-基于流动性和波动性的视角[J].中央财经大学学报，2011.
关键词：操纵证券市场罪；举证责任倒置；规制边界；反应机制
一、操纵证券市场罪概述
操纵证券市场的行为可谓由来已久，产生以来，一直干扰着证券市场的正常运转。随着市场经济的全球化发展，我国的证券业发展势头迅猛，数十余年成就瞩目，作为市场经济下的新型犯罪，对操纵证券市场罪的刑法概念进行准确界定是我们对其展开研究的基本前提，尽管我国刑法第182条已对此行为有所规制，然而由于立法天然的滞后性特征，无论理论界还是实务界均对操纵证券市场罪的定义尚存较大争议，因此，在本文的第一部分，笔者将先分析操纵证券市场罪的刑法概念，而后简析该罪的必要性以及危害性。
(一)操纵证券市场罪的概念
随着20世纪90年代上海与深圳两家证券交易所的设立，一系列规制操纵证券市场行为的立法工作如火如荼地相应出台，先有中国人民银行的《证券公司管理暂行办法》，后有国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》,证监会的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，我国刑法第182条规定，操纵证券、期货市场罪，是指以获取不正当利益或者转嫁风险为目的，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，与他人串通相互进行证券、期货交易，自买自卖期货合约，操纵证券、期货市场交易量、交易价格，制造证券、期货市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出准确投资决定，扰乱证券、期货市场秩序的行为。操纵证券市场的行为主体包括个人与单位，其行为手段包括实际或虚假的市场交易行为、编造并散布虚假信息的行为、对公司实际价值进行人为改变或误导他人判断公司投资价值的行为等。从操纵证券市场的行为结果来看，分为升高、降低股票交易价格，或者制造积极股票交易等假象，情节严重的行为。主观方面，操纵证券市场罪要求行为主体具有非法获取不正当利益或规避减少损失的犯罪故意。
（二）规制操纵证券市场罪刑事责任的必要性
实践表明，操纵证券交易价格对证券市场影响最为严重,主要表现为：1、虚构市场供求关系，扭曲正常交易价格在流通证券市场中，股票交易价格与市场供需密切关联，证券价格围绕价值进行合理的上下波动。通常情况下,证券的供求关系会受发行证券公司资产及经营管理状况等因素的影响。证券市场即在于募集资金和实现资源地优化配置，健康有序的证券市场自然会吸引资金流向前景看好、资产及经营状况良好的企业，真正实现资金的合理流动以及优化配置，从而带动证券价格进行合理上涨。但在大多数非法操纵的案件中，行为人为非法攫取不当利益，有悖市场募集资金的目的，通过影响交易价格原理等手段人为地虚构市场供需关系，哄抬股票交易价格，误导投资者作出错误判断，从而控制市场资金流向并从中获取非法利益的目的，严重损害广大投资者的利益。2、背离证券市场“三公”原则，破坏市场竞争机制一个成熟的证券市场离不开公平竞争这一根本属性，“公开、公正、公平”是基本原则，每一个市场进入者必须在法律的预设框架内以该原则为基本准则，理性选择、期待收益。若操纵者背离“三公”属性，利用自身优势，以非法手段控制并扭曲证券交易价格，使其朝着操纵者预期的方向涨跌并从中获益，不仅交易双方实际处于不平等的不利地位，还会使证券市场的运行机制和功能难以实现。因此说，操纵证券市场行为的存在必然会破坏“公开、公正、公平”这三大原则的贯彻，破坏市场竞争机制。3、引发经济危机，危害一国金融体系作为国家的经济命脉，由证券市场、银行等机构组成的金融体系可谓是牵一发而动全身，而操纵者扰乱证券市场正常秩序，过度投机、恶意炒作和违法操作则会改变证券交易价格的正常波动规律，使市场交易价格和价值相脱离，使市场投资机会与风险相背离，这都有可能为国家的经济危机埋下伏笔，致使该国的工商、社会福利、交通等支柱行业严重受损。例如1929美国纽约股市暴跌，大批股民惨重损失，主要原因即为操纵者人为炒高股价,造成股灾。可见,操纵证券市场交易价格的行为在扰乱证券市场的交易秩序同时，也侵犯了投资者的合法权益。有必要采取刑罚将其予以惩治和预防。
二、操纵证券市场罪的刑法规制要件
（一）构成四要件
1、客体一般学者认为，操纵证券市场罪侵犯的客体为投资者的合法权益，以及证券流通市场里的正常经营管理秩序，然而，由于投资者的利益数额多少很难在实际操作中予以客观认定，因此将投资者的合法权益作为操纵证券市场罪所侵犯的客体，无疑不利于本罪的认定。因此，在公开、公平、公正的原则下，我们认为，本罪的客体应当为证券流通市场领域的正规交易机制与秩序。2、客观方面《刑法》第182条沿袭了1996年证监会颁发的《关于严禁操纵证券市场行为的通知》中的十种操纵行为有关规定，重新整合为以下情形：（1）连续交易操纵连续交易操纵是，行为人以影响证券市场的交易行情为目的，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势，单独或者合谋对某种证券连续进行连续买卖交易，并操纵证券价格牟取暴利的。在这里，连续交易操纵的行为成立需要符合三个条件，即连续的交易、伪造活跃证券交易表象或抬高压低证券价格、诱使其他投资者买进或卖出的意图。（2）通谋买卖即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或交易量的。根据交易对象是否实际存在的不同，通谋买卖可以买卖实际的证券交易（委托）、买卖并不持有的证券（买空卖空）两种类型，但二者均以通谋为前提。（3）自买自卖是指同一利益主体，以自己为交易对象，或者在自己实际控制的账户之间进行证券交易，人为制造市场假象,误导投资者跟随买卖，从而影响证券交易价格或证券交易量的。认定的关键是对该证券实质支配、处分的权能，这里的买卖包括了转移证券所有权的买卖、不转移证券所有权的买卖。3、主体我们认为，根据《刑法》第182条，本罪主体系一般主体，包括个人、多人（合谋）、公司法人、单位等等。实务中，通常本罪的实施者均为证券市场中的直接投资者，但若要操纵证券市场，大多数实施者是深谙证券业操作规则的证券公司、上市公司等单位犯罪或通谋犯罪，那么个人犯罪还是单位犯罪的区分就要看实施该违法行为是否是单位集体意志的体现。4、主观方面根据我国刑法，本罪是以获取不当利益或转嫁风险为目的的主观故意，而且须为直接故意，间接故意、过失均不构成本罪。从法理层面来看，也有学者就间接故意也可构成本罪提出了不同的观点。尽管《刑法修正案（六）》于2006年已取消了“获取不正当利益或者转嫁风险”的目的要件，操纵证券市场罪在理论层面已经不作为目的犯考虑，但我们认为，在实务层面上，犯罪目的在认定操纵证券市场罪过程中仍然有重大价值。
三、操纵证券市场罪的刑事司法运用
法律制度的引进必须符合国情要求与本土化的司法思路，通过上文分析可知，目前刑法规制中操纵证券市场罪在刑事司法适用中面临着两个犯罪构成理论与实践中的冲突：首先，本罪对客观方面的操纵情节规定不明，致使司法实践中难以适用；此外，操纵证券市场罪的主观方面过于强调市场交易者的行为目的，而在司法实践中，判断证券市场上的买卖行为是否具有操纵证券市场的目的很难作客观认定，即便行为人使用了《刑法》第182条的三种操纵行为，根据谁主张谁举证的证明责任分配，控方负有证明被告人具有前述操纵证券市场目的的证明责任，然而举证主观目的并非易事，那么在不违背罪刑法定的原则下，本罪的立法构成理应做出相应调整与修正，并且在认定该罪时采用举证责任倒置来解决被告人举证困难，不失为一种必要的举证办法。作为一种证据的认定标准，举证责任倒置不是对犯罪构成要件标准的推定，而是由被告证明自身连续买卖、通谋买卖、自买自卖以及其他操纵证券市场行为，并不具有操纵证券价格、引诱其他投资者买卖的目的，并为不构成操纵证券市场罪提供证据。若举证失败，则要承担相应的法律责任。从而达到净化证券市场环境，抑制利用优势操纵证券市场的现象，最终维护有序竞争的市场秩序。
参考文献
[1]胡华勇：《从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管》，对外经济贸易大学2004年博士学位论文，第27-28页
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