关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,
让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
关键词：投资决定理论；投资调整理论；投资调控理论
经济学中的投资是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资是指固定资产的更新改造，或者说投资就是一定时期内资本存量的改变。最早克拉克于1917提出的加速器理论，艾文・费雪1930年在《利息理论》一书系统阐述了投资理论，1936年凯恩斯提出了内部收益率理论，乔根森于1963年提出了最优化投资理论，并于1967、1971年分别提出了修改意见，1968、1969年托宾提出了托宾q理论，1985年McDonald和Siegel提出了不可逆性投资理论。而投资理论研究的主要问题就是：投不投，何时，投资多少的问题。
一、投资决定理论
广义投资决定指投不投，投多少的问题，狭义投资决定可理解为投不投资的决策问题。对此问题的研究主要有，费雪的投资理论内部收益率理论、q-理论和不可逆性投资理论。
（一）费雪的投资理论
费雪1930年在其《利息理论》中提出了“利息理论的第二近似定理”，在该理论中企业的投资决定被设定为一个跨期问题。费雪假设，所有的资本都是流动资本，这样资本存量k不存在，所有资本就等于投资。据此假设产出与资本无关而与投资有关，且Y=f （N，I）。在两个时期中（t=1，2），Y2=f （B，I1）。假定充分就业，N是常数，则f'＞0，f"＜0，即投资边界是一个凹函数。利率为r，投资I1的总成本是（1+r）I1，总收入等于产出Y2与产品价格的乘积PY2，令P=1，则总收入为Y2。投资的利润π＝Y2-（1+r）I1。
因此，最优投资决策的条件为f 1=（1 + r）。费雪定义f1－1为收益超过成本的边际比率，即凯恩斯的投资边际效率MEI，所以MEI=f1－1。当MEI=r，即投资的边际效率等于利率时，企业的投资决定最优。
（二）内部收益率理论
内部收益率，凯恩斯定义为资本的边际效率，其等于贴现率，它将使来自资本资产一生中的期望收入决定的系列年金的现值等于其供给价格（凯恩斯，1936）。AbbaLerner（1953）更准确地将其定义为“投资的边际效率”（MEI）。
令a1，a2，a3，…，an为一个特定投资项目的预期收入流，C表示投资项目的成本。内部收益率，或投资的边际效率，是贴现率δ*，则C＝■■。对于给定的债券市场的利率，若δ*＞r，则项目被执行；若δ*＜r，则项目不被执行，即不投资。
凯恩斯认为，只要算出投资的边际效率，或内部收益率δ*，然后与给定的利率r比较，即可作出判断。但问题是内部收益率的计算是依据投资项目的预期收入流，Eisner and Strotz认为这种预期利润和收入的决定因素是想当然的安排，据此计算的内部收益率作为投资决定的依据是有很大风险的。因此，内部收益率理论作为投资决定的依据是粗略的。
（三）q-理论
q-理论最早是由Tobin（1969）提出，又称为Tobin-q，后经过Abel（1979）、Yosbikawa（1980）和Hayashi（1982）发展，成为20世纪70年代至80年资理论的主流。q-理论把对未来预期收益的评估与金融证券市场的估价联系起来，弥补了内部收益率理论对未来预期收入流的想当然安排。
假设企业的生产函数Yt=F（Kt，Lt）（其中，F是连续可微的凹函数，资本K和劳动L）。投资品的实际价格为Pt，工资的实际水平为Wt；固定资产的调节成本为C（It，Kt）且满足：C（It，Kt）是对It二次连续可微且严上升的凸函数。当It增加时，C（It，Kt）增加，所以短期内逐步调节是最优选择。根据以上假设，企业在t时期的净收益为：Rt＝F（kt，Lt）-WtLt-PtIt-C（It，Kt），依据最优化方法和一阶条件得到：qt=■[F'k（ks，Ls）-C'k（Is，Ks）]e-δ（s-t）ds。再假定：C（It，Kt）=g（It-δKt），则可得到：g'（It-δKt）＝qt-Pt。进一步得到：It-δKt＝G（qt-Pt），这是q-理论的核心导式。它表明固定资产的净投资量是资本的影子价格qt的严格递增函数。qt越大，净投资量越大。
若定义qt＝Vt/（Pt，Kt），即企业在t时期的价值除以企业的固定资产价值，或者是企业的股票市值除以企业资产的重置成本，这也称为“平均q”。当qt＞1时，即可作出增加投资的决定，这在经验研究和投资决定时非常方便。但是BlanChard和Wyplosy（1981）认为平均q对投资的解释能力非常有限，由于企业存在着金融能力和财政能力的约束，以及对使用内部资金的偏好和对风险的态度不同，即使平均q很高，可能也无法据此作出投资决定。
（四）不可逆性投资理论；一次性投资决定
不可逆性投资是指企业在固定资产投资或产业投资过程，总是存在沉没成本，而当投资决定改变，这部分沉没成本无法收回，即投资是不可逆的。不可逆性投资理论最早是由Arrow和Kurz 1970年提出，后由McDonald和Siegel（1985）、Pindyck（1991）发展而来。
对于一次性投入成本K的投资决定而言，按照马歇尔的厂商理论，只要产品价格高于长期平均成本，或者根据投资的预期总收益的拆现值大于K，就应该马上做出投资决定。即对于单位时间内从成本K中得到Rt收益，在折现率为ρ时，只要Rt/ρ＜K或Rt-ρK ＞0，就应该立即投资，因而ρK可称为马歇尔投资触发值。但是，考虑到投资的不可逆性，观察和等待可能是更优的选择。根据王端（2000）的推理和论证，得出不可逆性投资的触发值为
对于一次性收益决定的不可逆性收益理论而言，而临的最大困难是投资风险系数σ如何确定，目前还无文献资料来论证，在经验研究中仅假定σ=0.2。
二、投资调整理论
投资被定义为资本存量的增量，当存在固定资本，则多少资本存量是最优的，怎样通过投资向最优资本存量调整？对此主要研究有最优化、边际调整理论和间歇性调节理论。
（一）乔根森的最优化理论
关于最优资本存量的概念，最早由Clark、Remsy和Knight提出，后经过Hayek、AbbaLernerLutz和Haavelmo（1960）等发展，Jorgenson于1963、1967和1971年不断完善，并最终形成了不同于早期的最优化投资理论，这一理论又称为新古典投资理论。
乔根森假定：产出是劳动力与资本的函数，即Y=F（L，K），物价为P，单位劳动力价格为W，单位资本的价格
的边际产品的价值PFK等于它的真实使用者成本C时，企业达到资本存量的均衡水平。通过规模报酬不变的Cobb-Douglas生产函数Y＝KαL（1-α），有Fk=α（Y/K），则最优资本存量K*＝PαY/C＝f（Y，P，C）。定义I=dK*+δK，则I＝f（dY，dP，dC）+δK。
乔根森的理论主要偏重于研究最优资本存量，而较少研究投资。尽管乔根森后来利用传递滞后模型来修改投资，但他的理论在实证研究上仍很困难。
（二）边际调整成本理论
针对乔根森最优化理论中投资调整的不足，Eisner和Strotz、Lucas（1967）和Gould对此做了修正，称为边际调整成本理论，或Eisher-Strotz-Lucas-Gould投资理论，或卢卡斯-高德修正。这一修正主要是在乔根森的方程中引入了一个凸的边际调整成本C（I）。重新定义投资的边际效率MEI=FK－MAC，FK为资本的边际产品，MAC是凸的边际调整成本（或理解为资本品的供给价格）。当投资增加时，新资本品的成本上升，这样在达到最优资本存量之前MEI下降，直到MEI=r。因此，边际上升的成本就减慢了调整速度。
我们也可以通过q-理论中的热传导过程得到：It-δKt＝Ψ（qt）-δKt＝G（qt-Pt），其中：qt＝λ/S＝1+C+C（I），It＝?渍（qt），Ψ（1）＝0，Ψ'＞0。这样，我们就有两个关于K和q的不同的方程体系，若C（I）可知，即可求得调整路径K（t）和q（t），这样，边际调成本不产生一个最优资本水平，而是产生一个最优调整路径受边际调整成本的影响，这就受到了不可逆性投资理论的质疑。
（三）间歇性调节理论
间歇性调节理论是建立在不可逆性投资理论基础上的。对于已存在且正在运行中的企业来说，投资是逐渐向理想资本存量水平进行调整的过程。由于每次调整都要付出不可逆性成本，因而调整过程在时间上是非连续的，而应该是间歇性的（Bertola and Caballero，1990）。问题是这种最优化的间歇性的调整原则是什么呢？
定义X=K-K*，其中K为现有的固定资产水平，K*为理想的固定资产水平。当K=K*时，X=0。当市场环境变好时，或有一个正的需求冲击的时候，K*上升，从而X向下偏离。当经济衰退时，K*下降，则X向上偏离。由于每次对于K的调节需要付出不可逆性成本，因此企业不可能每时每刻进行调整以保持X=0。相反，企业在大多数情况下将容忍这种偏离的存在。企业将对容忍所付出的代价与调整所付出的成本进行比较，当容忍的代价超过调整的成本时，企业将选择投资进行调整。这就是最优化的间歇性的调整原则。
总之，对投资调整理论而言，乔根森的最优化理论没有考虑投资调整的成本，认为投资调整是瞬时的，边际调整成本理论认为投资调整是投资量的凸函数，当投资量增大时，边际调整成本也增大，从而减慢了调整速度；间歇性投资调整理论则强调投资调整成本的不可逆性，因而需要在权衡容忍的代价与投资调整的成本，从而使得投资调整是间歇性的。
三、投资调控理论
前面介绍的投资决定理论和投资调整理论都在试图构建投资理论的微观基础，这在充分就业的市场经济条件下是非常有意义的。但经济在非充分就业的情况下或在转型经济中，研究投资的客观调控将更加有意义。
（一）加速器理论
又称为Aftaliion-Clark加速器，是Aftalion和Clark最早提出的。加速器理论研究在非充分就业的情况下，企业面临正的需求冲击的投资反应。由于非充分就业，当需求增加时，数量调整优于价格调整，因此供给增加，即It＝Kt-Kt-1＝Yt-Yt-1。又由于需求冲击并非永久是正的，也会有负的需求冲击，因此It＝Kt-Kt-1＝V（Yt-Yt-1）是合理的，其中0＜V＜1，称为加速系数，V=K/Y，Y是产出。令I*t=K*t-Kt-1，I*t为意愿投资，It为实际投资，It=Kt-Kt-1，且It＝μI*t，其中0＜μ＜1。则可得到：Kt＝μK*t+（1-μ）Kt-1，进而得到：It＝μV■（1-μ）i-1（Yt-i+1+Yt-i）。
该式表明，由一个新的意愿资本存量所引起的投资，通过凯恩斯乘数将导数更高的收入水平，更高的收入水平将使资本的边际生产力曲线右移，来加速资本积累，结果将产生一个更高的合意资本水平（K*）。这种呈几何下降分布的滞后形式表明越早的产生变化对当前意愿投资的影响越小，这就保证了实际的资本存量仅仅逐渐地接近合意的资本存量。因此，只要提高消费需求，就可以增加投资，增加资本存量，使资本存量向合意的资本存量靠近，从而促进就业和经济增长。
（二）利率与投资理论
依据前面介绍费雪的投资理论，我们知道，因为f（I1）是一个凹函数，因此当I1上升时，f1下降。当利率r上升时，为了使r和MEI相等，投资必定下降，所以我们可以得出投资与利率负相关。同样，依据投资决定理论介绍的内部收益率理论，当利率r上升时，δ*i不一定会大于r，从而使得投资减少。相反，当利率r下降时，δ*i+1有可能大于r，从而使得投资增加。所以，投资与利率负相关。同时，乐观的预期意味着所有项目价值上升，MEI曲线右移，从而使得投资增加。因此，凯恩斯的投资函数可写成I=I0+I（r），■＜0。
根据投资与利率负相关，政府可实行扩张的货币政策，降低利率，来刺激投资。或实行紧缩的货币政策，提高利率，来抑制投资，从而达到投资调控的目的。
参考文献：
1、Tobin,James,.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory ,Journal of Money[J].Credit and Banking,1969(2).
2、Abel.A.1979 Empirical Investment Equations：An Integrative Framework[A].K.Brunner,A. Meltzer, eds,On the State of Macroeconomic[C].Journal of Monetary Economics Supplement,1980(12).
3、Yoshikawa, H。On the ‘q’ Theory of Investment[J].American Economic Review,1980(70).
4、Blanchard, O. J,Wyplosz, C.An Empirical Structural Model of Aggregate Demand[J]. Journal of Monetary Economics 7,1,1981(1).
5、McDonald,Robert,Daniel Siegel.Investment and the Valuation of Firms When There Is an Option To Shut Down[J].International Economic Review, 1985(6).
关键词：可信性理论 房地产投资期望值模型 线性规划 Lingo软件
可信性理论研究现状
近十年来，我国的房地产投资发展迅速，普遍激增的房价不断推动当前房地产投资规模的直线增长，炒房现象十分严重，从而使得许多城市的大量新建住房闲置。城市中大量低收入群体买不起房的现象已逐渐成为当前房地产经济中的突出问题。为了更好地管理当前的房地产投资市场，国家已经陆续出台了许多控制房价过快增长的相关政策，以便从各个方面缓解当前城市未购房居民的买房压力。众所周知，当前形势下的房地产投资存在极大的风险性。为了更好地进行房地产投资就必须充分掌握当前影响房地产投资的各种有效信息，不能盲目进行投资建房，一旦房源严重过剩势必会大量积压闲置，直接影响与房地产投资有关的部分行业的正常运营。事实上，房地产投资受土地、人力、物力、财力以及市场需求等诸多不确定性信息的影响，因此，要想稳妥地进行房地产投资就需要对这些不确定性信息进行合理有效地处理。为了很好地处理房地产投资中的各类不确定性信息，本文基于可信性理论将采用模糊变量来处理这些不确定性信息。
自从Zadeh在1965年首先提出模糊集的概念以来，许多学者就开始了模糊集理论的研究工作并且使其在理论和应用上都得到了迅速地发展。后来，Bellman和Zadeh在数学规划的基础上第一次提出了模糊规划的概念，他们的先驱工作使得模糊环境下的数学规划理论得以迅速的发展。基于可能性理论，许多学者已经研究了大量模糊环境下的房地产投资组合问题，并且得到了许多有意义的模糊房地产投资优化模型以及一系列模型的性质和求解模型的各种相关算法。基于可能性测度，Liu 和 Liu在2002年提出了可信性测度的概念并且有效地丰富了现有的模糊优化理论。经过许多学者近十年的努力，可信性理论已经在理论和应用方面有了较大的发展。本文的目的是提出一类新的带有可信性限制的模糊房地产投资期望值模型。另一方面，本文将可信性理论作为模糊优化的理论基础，讨论模糊房地产投资期望值模型目标函数的一些基本性质。本文通过目标函数的性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个等价的线性形式。最后，列举一个房地产投资问题的实例并应用Lingo软件进行求解。
模糊房地产投资期望值模型
本文首先给出模糊房地产投资期望值模型并且讨论模型的一些基本性质；另一方面，本节还将通过所建立模型的一些基本性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个经典的线性规划模型。为了建立房地产投资期望值模型，本文将采用下面的指标、参数和决策变量。
n：建设住宅楼的种类数量。
xi：建设第i种住宅楼幢数。
ci：建设每幢第i种住宅楼的单位利润。
di：建设每幢第i种住宅楼所需的单位用地面积。
D：建设i种住宅楼所需总的土地数量。
ωi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位人力劳动时间。
W：建设i种住宅楼所需总的人力劳动时间。
mi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位机器使用时间。
M：建设i种住宅楼所需总的机器使用时间。
使用上面的各种记号，为了得到模糊房地产投资期望值模型，下面本文首先建立带有确定性系数的房地产投资模型：
（1）
根据以往房地产投资中的诸多经验，由于建筑原材料的价格、土地资源的有限性、房地产的市场价格以及建筑劳动者和各种机器的能力等不确定性因素，房地产投资决策者在有限的条件下只能得到有限的不确定性信息资源；但是，当房地产投资决策者不能获得有效的不确定性信息资源势必会影响到房地产投资的最终利润。因此，房地产投资决策者要想准确而有效地描述现实的房地产投资环境并且最终能获得更大的房地产经济利润，房地产投资决策者就需要对当前房地产经济中出现的各种不确定性信息进行合理而准确地分析。基于以上的这些因素，本文考虑将建设各种住宅楼的利润c1，c2，……，cn分别看作相互独立的模糊变量。于是，可以得到房地产投资的模糊利润系数c1（γ），c2（γ），……，cn（γ），这里假设以上的各个模糊变量是三角模糊变量。进一步地，本文基于可信性理论将利用模糊期望值模型对以上的房地产投资问题进行分析和建模。因此，下面可以建立以下的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（2）
由于以上建立的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）中的全部三角模糊变量是相互独立的，基于此本文则根据有关模糊变量期望值的相关性质可以将上面建立的模糊房地产投资期望值模型（2）转化为下面的一个带有确定利润系数的整数线性规划模型。
（3）
由于在以上带有模糊利润系数的房地产投资模型（2）和（3）的转化过程中，本文已经通过模糊变量期望值的相关性质将带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）转化成了一个经典的带有确定性利润系数的整数线性规划模型（3）。因此，就可以通过经典的整数线性规划算法求解模糊房地产投资期望值模型（3）。在具体的求解过程中本文将采用常用的Lingo软件对带有模糊利润系数的房地产投资模型（3）进行求解。
模糊房地产投资问题的实例分析
本节将通过一个数值实例来分析说明带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的可行性和有效性。本文将假设某房地产投资建筑公司共承包建设甲、乙、丙、丁、戊五种类型的住宅楼，其中五种类型住宅楼的建筑数量分别为x1，x2，……，x5，各种类型住宅楼每幢的土地使用面积、所需的人力劳动时间以及所需的机器使用时间分别为d1，d2，d3，d4，d5、ω1，ω2，ω3，ω4，ω5和m1，m2，m3，m4，m5。基于房地产投资承包商当前所拥有的各种建筑材料（人力、物力以及财力等）是有限的，因此，房地产投资决策者必须根据当前房地产投资的市场境况和以往的房地产投资经验加之所拥有的各种有效信息才可以作出一个合理有效的房地产投资决策。首先，由于当前的房地产承包商共有土地面积为D=10（103平方米），即有∑i=1dixi≤10；其次，房地产投资承包商所拥有总的人力劳动时间为W=8（103小时），即有∑i=1ωixi≤8；再次，房地产投资承包商所拥有总的机器劳动时间为W=10（103小时），即有∑i=1mixi≤10。另一方面，表1给出了带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的其它相关数据。由于受到当前房地产投资市场变化的影响，房地产投资的市场价格往往是一个不确定的值。若房地产投资承包商只凭个人的经验来作出最终的房地产投资决策，这样就势必会影响到最终的房地产投资利润，同时也会给房地产投资者带来或大或小的房地产投资市场风险。因此，为了更加合理有效地描述当前变化不定的房地产投资市场环境，在本文中我们将通过三角模糊变量分别表示每种住宅楼每幢的利润系数c1（γ），c2（γ），c3（γ），c4（γ），c5（γ），并且假设各个模糊变量是相互独立的。最后，基于以上的各种假设，本文将建立以下带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（4）
这里模型（4）中的模糊变量都是相互独立的，因此，根据方程（2）和方程（3）之间的转化方法可以得到以下一个等价形式的房地产投资整数线性规划模型
（5）
为了求解房地产投资整数线性规划模型（5），本文利用可信性理论中求模糊变量期望值的方法已经分别计算出每个模糊利润系数ci（γ），（i=1，2，3，4，5）的期望值E[ci（γ）]，（i=1，2，3，4，5）。然后， 可以利用整数线性规划中的经典算法来求解上面建立的房地产投资模型（5）。最后，可以得到模糊房地产投资期望值模型（4）的最优投资利润为68.5以及最优解（x1*，x2*，x3*，x4*，x5*）=（2，0，0，0，2）（见表1）。
结论
(一)现代金融理论的发展与基础
现代金融理论发端于20世纪50年代,发展于60年代,成熟于70年代并成为主流金融理论。1952年,Markowitz发表“Portfolioselection”一文成为现代金融理论的开端。该文提出了“投资组合”理论,把量化研究引入证券投资的预期收益和风险研究领域,对证券投资理论的发展作出了重大贡献。
Fama(1970)在前人基础上提出并建构的有效市场理论是现代金融理论的重要基石。有效市场理论由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,因此投资者可以更理性地评估资产价值,第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产价格;第三,即使投资者的非理并非随机而是具有相关性,他们在市场中将会遇到理性的套期保值者,后者将消除前者对价格的影响。
(二)现代金融理论的缺陷
实际上,有效市场假说三个方面的假设在理论上存在着较严重的缺陷。
首先,“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。现实世界中,人类理性的普遍性是不存在的,人类认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。即使在有限理性的条件下,因为外在条件的限制,有时候未必能够实践理。真实的金融市场当中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人的理性最大化的行为。
其次,有效市场理论认为缺乏理性的投资者之间的交易将会随机进行,他们的错误会相互抵消。心理学的研究了这一论点,表明人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离,无论是个人投资者还是机构投资者,他们的投资策略都表现出明显的趋同性,而不是相互抵消。
最后,有效市场假说认为理性的套利者将消除散户投资者对证券价格的影响,从而将价格稳定在基本价值上。但事实上,现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。一方面,套利作用是否有效,关键要看能否找到被非理性投资者。对于期权、期货等衍生产品,替代品比较容易找到。但大多数情况下,证券并没有明显合适的替代品,
上面分析的结果从有效市场假说最关键的三个方面对其提出了挑战,随着时间的推移,理论和实践的进展已经在动摇EMH的绝对主导地位,一个新的金融研究领域开始出现,这就是行为金融学理论。
二、行为金融学的产生与发展
(一)行为金融学的产生
行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象,开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。
在对标准金融学进行审视和反思的过程中,运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点,不断显现出巨大的生命力。
(二)行为金融学的理论基础
行为金融理论为公司财务研究带来了巨大的冲击,也为资本结构理论研究提供了新方法。行为金融学的主要成就有预期理论、过度自信、反应过度和反应不足理论、行为资产定价模型、行为资产组合理论等。不同的行为金融学家发表的理论比较分散,仍旧没有形成一个完整的理论体系,基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的预期理论为核心。预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象,它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出来,并在其后得到了不断的补充和修正。
三、行为金融学对现代主流金融理论的挑战与批判
(一)期望理论对预期效用论的挑战
预期效用论在现代主流金融学中占据十分重要的地位。预期效用论认为:在决策人理性、市场有效的假设下,通过决策人对价格变化的理性预期能使投资决策行为不断实行最优化。大多数投资者并非标准的金融投资者,而是行为投资者,其投资决策并非按预期效用论假定都是理性的,其风险态度和行为经常会偏离预期效用论的最优行为模式,并得出人在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架依赖偏差,经常会在不同的时候对问一问题做出不同的相互矛盾的选择。根据这一事实,Kahnman和Tversky提出了期望理论。
期望理论是行为金融学的重要理论基础,它注重投资者决策心理的多样性,突破了预期效用理论只重最优决策模型、简单认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策”的研究,为人们了解金融市场的实际运行提供了一个崭新视角。
(二)行为组合理论对资产组合理论的挑战
Shefrin和Statman提出了行为金融组合理论,试图代替Markowitz的均值一方差组合。行为金融组合理论则认为投资者具有金字塔层状结构的资产组合。每层都有特定的投资收益目标,并与特定的风险态度相联系。一些资金投资于底层,其目的是为了避免贫困,因而承受风险的能力相对较弱;另外一些资金则投资于顶部潜力层,其目的是在富裕之后更加富有,因而承受风险的能力则相对较强,而层之间的方差则可忽略。这样将原来的所有资产按均值一方差统一组合的投资决策模型变成按不同心理账户分层结构的每一层资产组合投资决策模型,后者比前者更符合实际。
(三)行为资产定价模型对资本资产定价模型的挑战
Sharp和Lintner继Markowitz之后提出了资本资产定价模型。该理论除保留Markowitz模型中的三个假设外,还假设:①存在一种无风险资产,投资者可以不受限制地借入和贷出,一般用国债代替这种无风险资产,②所有投资者对证券的期望和方差均相同,市场上的效率边界只有一条;③投资者的信息和交易成本为0,资本市场是有效的。在这些假设条件下,所有投资者相互作用使市场达到均衡,并用D值来衡量预期收益的风险。
与CAPM模型不同,BAPM模型认为投资者并非都具有相同的理性信念,而被分为两类,即信息交易者和噪声交易者。信息交易者是按CAPM行事的理性投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现良好的统计方差性-噪声交易者是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体间具有显著的异方差性。
四、结 论
(一)从现代主流金融理论到行为金融理论,由研究金融市场“应该”怎样做决策到研究金融市场“实际”是怎样决策的,将人类心理与行为纳入投资决策框架,为人们了解金融市场的实际运行提供了一个崭新视角。
【摘要】ipo抑价现象在各国普遍存在，本文从传统金融学和行为金融学的角度出发，对我国创业板市场ipo抑价现象进行实证。得出结论，认为信息不对称和投资者情绪对我国创业板市场ipo抑价现象有较强的解释力。通过对中国创业板新股发行抑价的影响因素进系统地考察，探求ipo抑价的真正原因，并对研究结果提出相应的政策建议。
【关键词】创业板；ipo抑价；信息不对称；投资者情绪
一、引言
2009年10月30日首批28家公司在深交所创业板上市，截止2013年7月，创业板市场上市公司已达355家，总市值近12250亿元。与主板市场不同的是，创业板上市公司一个显著的特点就是ipo抑价率较高。所谓ipo抑价，是指股票上市首日收盘价远高于其发行价。适当的抑价一定程度上有利资本市场的健康发展。然而长期的超高抑价率，导致了一级市场的资源配置功能丧失，给证券市场的健康发展埋下了隐患。因此，探求ipo抑价的原因，促进创业板公司的发展，对中国资本市场的发展也有重要的意义。
二、ipo抑价文献综述
ipo抑价的研究始于20世纪60年代，但至今还未形成系统全面的解释，主要有几种较有代表性和影响力的理论。
1.信息不对称理论
传统金融学认为股票抑价与信息不对称之间存在相关性，信息不对称程度越严重，则抑价程度越高。信息不对称理论中包括赢者诅咒假说、信号传递假说和委托—理论，来解释ipo抑价。
2.行为金融学理论
行为金融学是经济学结合社会学和心理学研究投资者决策来研究资本市场。投资者情绪表现为个人投资者的非理性。行为金融学理论通过投机—泡沫理论、从众效应理论以及噪声交易理论来解释投资者非理性对ipo的抑价的影响。
3.国内实证研究
时坤（2011）发现创业板ipo抑价率明显偏高，分析了抑价原因是二级市场上非理性投资者所致。刘超然、潘焕学和张岩（2012）认为投资者从众心理和信息不对称对我国创业板市场ipo抑价现象有较强的解释力。
4.文献评述
信息不对称理论的存在前提是有效市场，且其对ipo抑价的解释也主要从发行者与承销商的角度出发，有其局限性。而新兴的行为金融学则更多从投资者的非理性投资行为的角度研究ipo抑价问题。所以有必要结合信息不对称理论和行为金融理论，更全面地研究我国创业板市场ipo抑价现象。
三、我国创业板ipo抑价实证检验
本文样本选取2009-2013年在创业板市场上市的355只股票为研究对象进行分析。
1.变量设定
被解释变量：ipo抑价率是发行价，是首日收盘价。解释变量的选取，结合深圳创业板的特征，总结出以下个可能影响因素进行分析：
（1）依据信息不对称理论设定的解释变量
发行市盈率（pe），募集金额（ra），公司规模（ac），成立年限（y）。
（2）依据行为金融理论设定的解释变量
中签率（lr），衡量一级市场投资者情绪的重要指标；首日换手率（tr），是二级市场股票流动性和投机性的衡量指标。
2.实证检验
（1）变量的描述性统计分析
上述回归结果可知，整体效果的f检验通过，但是模型整体的解释程度不够好。
采用逐步回归方法对假设模型进行多重共线性检验，结果表明模型不存在多重共线性。
由于本文样本数据均为截面数据，出现异方差的可能性较大，当模型出现异方差性时，用ols得到的估计参数将不再有效；各变量的显著性检验失去意义；模型也不再具有良好的统计性质，因此，首先用white检验法检验（2.1）模型是否存在异方差性。
四、结论及建议
1.结论
由实证结果可知：（1）投资者在二级市场上会尽量避开发行市盈率过高的股票。创业板上市公司发行市盈率越低，容易吸引投资者，因为投资者所面临风险越小。（2）新股募集资金规模越大，相应的需要投入到市场中的资金就越多，股价被推高的难度也越大，因此抑价程度就越低。（3）一般而言，规模大的公司发展比较稳定，信息披露也较完善，未来的不确定性较小，信息不对称程度较低，ipo抑价也相对少。然而这一假设不适用于我国创业板市场。（4）公司的成立年限越长，了解的人越多，对公司的认识也越清晰，信息不对称程度就越小，所以抑价率越低。（5）衡量一级市场投资者情绪的重要指标的中签率对被解释变量抑价率的影响较大，中签率的高低一定程度上也反映了创业板市场投资者跟风的程度，说明了投资者的一种从众心理。中签率较低，说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度较大。（6）换手率是二级市场投资者情绪的重要反映指标，换手率过高说明二级市场以短期投资者或投机者为主。实证结果显示投资者对一级市场股票的热情追捧延续到了二级市场，主要是由于中国资本市场投机氛围浓厚、投资参与者结构不合理。中国资本市场上的投资者以个人为主，投资机构较少，由于个人投资理念和知识结构的差异，相比于机构投资者来说投机心理较为严重且不成熟，容易受到外界环境的干扰，再加上个人投资者分析问题能力远不如机构投资者，所以较容易对新股产生追捧。综上所述，信息不对称和投资者情绪是影响我国创业板市场ipo抑价的重要因素。
2.政策建议
本文的实证分析证明，我国近期过高的ipo折价水平主要是由信息不对称和投资者的非理性情绪造成的。为推动我国证券市场发展提出建议如下：
完善法律法规，深化发行监管的改革创新。完善发行相关法律法规，包括保荐制度和询价制度，加强对保荐机构监管。严格把关公司上市发行审核，加强信息披露，提高市场运作透明度，增强其约束机制。
引导投资者转变投资观念。要端正投资者对股市的认识，了解股市中的投资风险；提高投资者的投资分析能力，进行投资策略；要增强法律意识，通过合法的途径维护自己的权益。
注重机构投资者发展。大力发展机构投资者，推动证券投资基金、保险、信托的发展，促进机构投资者的全面发展，形成多元化的机构投资者群体，形成理性投资的市场基础。
参考文献
[1]时坤.我国股票市场创业板ipo抑价现象研究[j].中国证券期货，2011（10）.
[2]刘超然，潘焕学，张岩.我国创业板ipo抑价实证研究[j].中国市场，2012（13）.
[3]申泰旭，解婷，龙海明.我国创业板ipo抑价实证分析[j].金融管理与研究，2012（2）.
关键词：证券投资 投资方法 投资理论 有效性分析
证券投资理论综述
证券投资理论是证券投资方法的实践指导，对投资方法的选取与运用产生了重要的影响，是我们选取投资方法的依据。投资理论可以分为支持证券投资市场是理性的经典投资理论和以行为金融学为代表的非理性市场投资理论。
（一）理性市场理论
Fama（1970）提出的有效市场假设理论（EMH）。EMH以理性人作为其重要假设，认为投资者在决策时都以效用最大化为目标并且能够对已知信息作出正确的加工处理，从而对市场作出无偏估计。所谓有效市场就是证券价格已经反映了与它有关的所有信息，根据市场的有效程度划分为三种市场：
第一，弱有效市场：根据市场历史价格信息不能获利。第二，半强有效市场：根据所有公开信息不能获利，但公司的内幕信息有用。第三，强有效市场：根据所有信息（包括私人信息）不能获利，投资者只能获取市场平均收益。
与有效市场假说一脉相承的，基于理性预期的组合投资模型。HarryMarkowitz（1952）建立了现代资产组合管理理论（MPT） 。MPT在投资理论方面做出了两个重要贡献：
第一，同时兼顾风险和收益，并根据两者的关系建立有效率的投资组合，HarryMarkowitz将这群有效率的投资组合成为“效率边界”。第二，清楚区分个股的风险和整个投资组合的风险。一群高风险性的股票仍有可能通过资产组合构建出一个低风险的投资组合。William Sharpe（1964）、John L int2ner（1965）及Jan Mossin（1966）引入无风险资产，提出了计算相对简单的资本资产定价模型（CAPM）。CAPM是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它进一步加强了MPT的结论。Stephena. Ross（1976）提出套利定价模型（APT），告诉我们理性投资者如何分散投资，B lack and Scholes（1973）的期权定价模型更是将基于理性预期的资产组合模型推向高峰。
基于市场有效性的有关市场估价模型。这类模型有公平博弈模型，鞍模型，随机漫步模型等，这些模型的一致结论是：在市场有效的前提下、投资者获取的信息是对称的，股价的波动无规律可循，所以投资者不可能获得超额利益。
（二）行为金融学对理性市场理论的挑战
前面谈到，经典的投资理论是建立在市场有效性假说基础上的。但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly） 。为此，以研究金融市场中参与者非理的“行为金融学”得以大行其道。
行为金融对投资者行为偏差的实证研究结论有很多种，本文主要简单介绍三种：
第一，反应不足：反应不足是指证券价格对信息反应迟钝。如果是利好消息，在最初做出同向反应后还会逐渐向上移动至其应有的水平；如果是利空消息，在最初做出逆向反应后还会逐渐向下移动至其应有的水平。
第二，反应过度：反应过度是指投资者对信息反应过度，对趋势的外推导致与长期平均值的不一致。
第三，羊群行为：羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖于舆论，而不冷静地自己独立做出决策的行为。
行为金融的投资理论。期望理论提出，与预期效用理论相反，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的，并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。行为组合理论（BPT）MPT认为，投资者要找到处在均值方差有效前沿上的最优的组合配置，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，BPT认为在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合。行为资产定价模型（BAPM）是对CAPM 的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM 行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不一样，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。
总之，行为金融学可以说是与理性理论相悖的；但另一方面也成为理性理论的有效的补充。
我国证券市场的有效性分析
对于我国证券市场有效性的实证检验研究结论。从我国对市场有效性问题的检验结果可以看出，有些学者认为我国证券市场尚未达到弱有效（例如：胡波、宋文力、张宇光（2002），《中国证券市场有效性实证分析》），有些学者则认为市场已经达到弱有效（例如：邓子来、胡健（2001）的，《市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验》），但有一点是共同的，即我国证券市场还未达到半强势有效（例如：毛战宾（2008）的《股票市场有效性实证研究》） 。
由此可见，我国以股票市场为核心的证券市场基本上是一个弱有效市场，其走向主要取决于各种市场主体基于信息非对称条件下的博弈行为。我国是以中小投资者为主的新兴证券市场，市场中存在过渡投机，导致估价波动剧烈等非理性的现象普遍存在。在这个意义上，我们在进行证券投资实践时，不能照抄如CAPM等理性投资理论的决策模型。而行为金融学在我国证券市场却具有适用性。
投资方法的比较和选择
投资方法是以投资理论为指导的，投资行为的具体实施措施与步骤。在此部分我们将投资方法分为积极的和消极的投资方法两大类，通过比较选择适合我国的投资方法并提出投资建议。
（一）消极投资与积极投资介绍
消极投资方法。消极投资方法的理论基础是市场是有效的，投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均收益的水平。因此，投资者不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。积极投资方法主要包括分散投资法或称组合投资法。
分散投资：指在宏观分析、预测基础上，进行资产配置和股票选择，以实现可控的低风险下的高投资收益。分散投资直接的理论基础是我们谈到的现资组合理论，即将资金投在多种资产上，以分散非系统风险。
积极投资方法。积极投资方法的理论基础是市场并非完全有效，即股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。投资者有可能识别出错误定价的股票，通过买入“价值低估”的股票，卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率。积极投资方法主要包括：
集中投资。集中投资就是把资金押在少数几种在未来表现好的股票上以获得最大收益。我们通常所说的个股精选方法就是集中投资方法的体现。
风格投资方法。价值投资方法。投资者购买股票主要是为了取得现金股利。市盈率、市净率、市销率、股息率、价格现金流比率等指标都是价值投资方法中的工具。增长投资方法。增长投资方法投资者认为上市公司主营业务和利润的增长意味着股价的上升，购买股票的目的是为了获得资本利得（价差），而非红利，成长型投资者将行业公司调研预测上市公司未来收益作为股票投资的主要依据。
基于行为金融学的投资方法。惯性策略：惯性策略是以前面介绍的行为金融学中的反应不足为理论基础的。这种策略就是买入过去市场表现好的股票，卖出过去表现差的股票。反转策略：反转投资策略的理论基础是羊群行为和事件的典型性所导致的反应过度。这种策略就是卖出过去市场表现好的股票，而买入过去表现差的股票。
（二）对两类方法的评价
1.分散投资与集中投资。分散投资、集中投资可以分别代表消极投资和积极投资，可以以它们为例，比较评价这两种投资方法。
分散投资的理论基础在我国并不完全成立。由以上分析可知，我国证券市场最多只是弱式有效，无法达到组合投资模型所需要的市场有效的假设。另外对于个人投资者而言，要想利用分散投资消除系统风险更多的要受到资金大小的限制。许多基金的实证结果也证明，分散投资也许可以减轻风险，却很难取得高于股指的收益。为此笔者认为分散投资的方法在我国目前尚未成熟的证券市场并非最优。
集中投资在我国证券市场存在可行性。由于我国证券市场的弱有效，信息的不对称的存在、投资行为的羊群效应以及投资者对股票合理定价能力不足，都会导致市场上长期存在着低于合理价值的股票。这样一来，就为集中投资奠定基础。其实，我国大部分基金基于此，在实际操作中，主要采用的是集中投资方法。
投资建议。虽然我国资本市场的现状无法支持分散化投资理论基础，但是随着市场效率的不断提高，分散投资方法应用的环境将逐步完善，而且分散化投资也是控制投资风险的重要手段。因此，投资者在投资时一方面不能简单的进行完全分散化，另一方面，在重点进行集中投资的同时，也要利用金融工程等辅的技术进行部分分散化的投资。
2.积极投资方法与消极投资方法的盈利比较。实证结果。根据国泰君安研究所提供的数据，可得到截止2004 年9 月30 日，9 支消极式管理基金与134支积极式管理基金的Jensen、Treynor指数、Sharpe 指数的平均值情况，如表1所示。
从表1可见，无论是Sharpe 指数、Treynor指数，还是Jensen指数，积极式管理基金都要比消极式管理基金要高，说明在我国证券市场上，积极式管理的基金的平均业绩要优于消极式管理的基金。
投资建议。虽然积极的方法在我国优于消极的投资方法，但是积极的投资方法面临着较高的交易成本，包括频繁交易导致的印花税和佣金以及投资失误带来的额外损失和其他费用支出。而且投资者也会出现行为金融学所提到的过度自信，而形成非理性的预期，并做出不切实际的概率评估。为此，我国证券投资者可以采用积极式的管理，但要减少交易成本和投资者的行为偏差对投资业绩的负面影响，所以投资者在应用积极投资方法的同时应注意如下问题：
不要过于频繁操作，盲目的频繁操作只会导致交易成本过大，最终抵减投资收益。在积极投资的同时但采用相对稳定的资产配置策略。尽量减少行为偏差导致的受误导的或目的不明确的投资操作，经过深思熟虑作决策。还可以适当采用惯性策略与反转策略在非理性市场中盈利。根据投资目的及市场行情动态地选择合适的积极投资方法。另外，可以根据国情对消极投资理论进行合理改进，也能为我所用，切忌对国外现有投资方法的简单模仿。
参考文献：
1.陈会荣.证券投资策略的理论基础及在我国的研究应用[J].湖北财经高等专科学校学报，2006(3)
2.金雪君，蔡健琦.行为金融理论中的决策偏差与相对理性[J].商业研究，2003
关键词：金融投资 证券市场 效用
一、引言
改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。
二、现代金融理论与金融投资的界定
（一）现代金融理论
伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式――金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。
（二）金融投资的界定
根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。
三、金融投资对于证券市场的效用分析
（一）提高证券市场深度
金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。
（二）拓展证券市场广度
金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。
（三）提升证券市场效率
提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入――产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。
四、结束语
综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。
参考文献：
[1]郑军，林钟高，彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应――来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践，2014（02）
[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人，2014（04）
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1 文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。
2 行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3 行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
〔关键词〕 投资者情绪；投资行为；管理者过度自信；中介效应
〔中图分类号〕F230 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2015）05-0137-08
一、引言
在公司财务管理活动中，企业投资是其长期健康发展的主要动因和未来竞争力增长的重要基础，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价。现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的发展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。但是历次经济危机发生表明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。〔2〕
近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。现资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的？管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”？这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
二、文献综述
情绪（emotion）一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。
随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。
针对投资者非理性而管理者理性影响企业投资决策方面的研究，最早可追溯到凯恩斯（Keynes）时期，他在其著作《就业、利息与货币通论》中指出股票价格中存在非理性因素，这些非理性因素会引起权益融资方式和融资成本的改变，继而间接影响企业投资行为。〔8〕Keynes的这种理论经Fischer and Merton〔9〕、Marck，Schleifer and Vishny〔10〕等人发展，逐渐形成了投资者情绪影响企业投资行为的新观点――“权益融资渠道”：该理论认为投资者情绪通过影响企业权益融资时机，从而间接影响企业投资行为；接着，Baker、Wurgler and Stein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，构建了股权融资依赖指标（KZ指数），证实了权益融资渠道的存在性。然而，在参考了Stein的理论分析模型和Baker and Wurgler〔13〕的股利迎合理论基础上，Polk and Sapienza〔14〕提出了投资者情绪影响企业投资行为的另一个观点――“迎合渠道”，认为理性管理者为了维持和提高短期股价水平，会通过投资主动迎合投资者高涨或悲观情绪；随后，Hui Li〔15〕、Wong et al.〔16〕、Guanjun Xia〔17〕从不同角度进一步证实和巩固了“迎合渠道理论”。
而对于另一条研究路径――投资者理性而管理者非理性的研究，学者们重点强调了管理者非理性对企业投资的影响。目前，对于管理者非理的研究更多的是关注其过度自信。Roll〔18〕开创性地在研究企业大规模并购活动时提出“傲慢自大”假设，认为由于大多管理层过度自信从而造成并购活动。Cooper et al.〔19〕和Landier et al.〔20〕在分别对美国和法国企业家调查中发现，过度自信特征在企业家中普遍存在。虽然对过度自信特征的存在性得到多位学者证明，然而，由于管理者非理性对企业决策影响的研究相对滞后〔21〕，直到近几年学者们才开始关注管理者过度自信对企业投资决策的影响。Glaser、Schfers and Weber〔22〕在对德国上市公司全体管理者研究时，发现过度自信普遍存在于管理者之中，并且管理者过度自信越强的企业，其投资水平越高。Wang Xia、Zhang Min and Yu Fusheng〔23〕在对中国非金融上市公司研究时，发现过度自信的管理者会低估风险，投资净现值为负的项目，导致企业投资异化。Deshmukh、Goel and Howe〔24〕在研究管理者过度自信与股利支付水平时，也证实了过度自信与过度投资的关系。
行为公司财务理论并不是对经典理论的否定，而是在其基础上对理性假设的放大，试图从个体心理特征及其行为视角解释经典理论无法解释的问题。从上述文献回顾过程中，我们发现，企业投资理论延续现代金融理论的一般分析逻辑，沿着投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径独立开展研究，并取得丰硕成果。然而情绪感染理论认为个体在交互过程中存在相互感染的特征，在现实世界中投资者和管理者有限理性是共存的，而将投资者非理性和管理者非理性纳入同一研究框架的研究还很少，这也是未来研究的主要方向。
三、研究假设
Polk and Sapienza〔25〕研究发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业投资项目来判断投资企业的价值，其信念更新并不遵守贝叶斯概率法则。而企业管理者进行投资决策时，并不只考虑投资收益，同时更关注投资项目对股价的影响。当外部投资者情绪高涨时，管理者如果为了企业价值最大化而拒绝投资外部投资者认为的盈利前景较好的项目，则可能造成投资者抛售股票，引起企业股价的暴跌，这样管理者就会受到解雇风险。所以为了避免或减弱股价波动给自己带来的风险，特别是被解雇的风险，管理者会主动调整投资规模来迎合外部投资者情绪，而这种迎合力度会随着投资者对企业成长预期的不确定性和信息不透明程度的增加而增强。〔26〕在我国资本市场中，企业管理者普遍具有主动迎合股票市场短期投机交易的偏好。当外部投资者情绪高涨时，企业管理者会投其所好，加大对投资者追捧项目的投资力度，从而提高企业投资水平。由此，我们提出假设1：
H1：投资者情绪与企业投资水平呈正相关，高涨的投资者情绪能驱使企业加大投资。
考虑到资本市场中投资者和管理者有限理性共存，我们集中研究管理者非理性在投资者情绪影响企业投资行为过程中所扮演的角色。根据情绪协调理论和情绪感染理论，个体在进行信息交流过程中，相互之间存在着情绪和行为的感染。而在资本市场中，投资者和管理者之间相互影响的媒介就是公司股票价格，管理者进行投资决策必须考虑可能对股价的影响。由于管理者缺乏对投资者足够的控制力，只能被动“分享”投资者高涨或低落的情绪，并在微观方面逐步调整其所带来的风险和收益的错误评价的影响。因此，管理者过度自信更容易受到投资者情绪的影响，管理者过度自信更可能是追随而不是改变投资者情绪，也就是说在整个过程中，投资者情绪将诱发企业管理者过度自信，管理者非理性情绪随投资者情绪的变化而改变。由此，我们提出假设2：
H2：投资者情绪可以“塑造”管理者情绪，即投资者情绪与管理者过度自信呈正相关。
投资者情绪影响管理者从而会产生怎样的经济后果呢？社会心理学认为，投资者情绪会诱发相同性质的管理者情绪，即高涨的投资者情绪会诱发过度自信的管理者情绪，低落的投资者情绪诱发悲观的管理者情绪。当管理者过度自信时就会乐观预测项目前景，高估未来收益和自己掌控局面能力，低估风险和成本费用，甚至一些净现值为负的项目都在其选择范围内，使用自由现金流进行投资。反之，当管理者过度悲观时，就会低估市场中企业的实际价值，更多依赖内源性融资而非外源性融资，造成对一些较好项目投资资金的短缺。
根据前文分析，投资者情绪容易感染管理者，使得管理者过度自信的情绪得到“强化”，从而在投资决策中跟随情绪变化做出决定。管理者过度自信在整个投资者情绪影响企业投资行为过程中起到了中介作用。基于此，我们提出假设3：
H3：在投资者情绪影响企业投资水平过程中，管理者过度自信扮演了“中介”角色。即投资者情绪影响企业投资机制中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的。
进一步分析，如果投资者情绪影响企业投资行为过程中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的，那么，当管理者过度自信发挥作用时，会使投资者情绪与企业投资水平的敏感性如何变化呢？据此，我们提出假设4：
H4：管理者过度自信会使投资者情绪对企业投资水平影响的敏感性加强。
四、研究设计
（一）研究样本及数据选择
本研究以沪、深两市的A股上市公司为样本对象，以2008-2012年为研究区间，因为取滞后一期收集了2007年至2012年6年的数据。为了保证样本数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文进行以下筛选：剔除金融类公司；剔除财务数据不全的公司；剔除经过ST或*ST处理的公司；剔除A+B、A+H类上市公司。为了消除异常值的影响，本文对极端值进行5%和95%分位数上的Winsorize处理，最终得到6628个样本观测组。本文使用的数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESST）等，并采用EXCEL、EVIEWS7.2等软件对数据进行数据处理。
（二）变量选择和度量
1.投资者情绪
投资者情绪的度量指标选择一直是行为公司财务研究的难点，本文借鉴Polk and Sapienza〔27〕的动量指标设计，考虑动量效应存在的时效性，一般为3-12个月，而我国股市动量指标在半年期是显著存在的，而超过了半年期或更长时间就会逆转〔28〕，所以我们采用半年期动量指标作为投资者情绪的替代变量来进行后续研究〔29〕，即以滞后一期6个月的累计月度收益率Sent来衡量投资者情绪。
Sentt=Σ12i=7Ri，t-1
其中，i代表月份，t代表年份，R代表考虑现金红利的月度股票收益率。
2.管理者过度自信
在对国内外关于管理者过度自信文献的梳理过程中，我们发现七种常用于衡量管理者过度自信的指标（见表1所示），其中有三种指标数据在我国很难搜集，我国学者常用另外四种指标来度量管理者过度自信。然而，这四种指标也并不十分完美。其中，第一种方法是计算管理者相对薪酬，由于我国《公司法》上市公司年报并不披露管理者个人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。虽然有学者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和来衡量过度自信，但是最终代表的不是个人；第二种方法行业景气指数是以行业为单位公布的，反映的是整个行业的平均水平，以此来解释单个管理者过度自信非常勉强；第三种方法是企业预测偏差，由于存在管理者造假嫌疑，为了吸引外部投资者投资而人为改变数据，数据可靠性不强；第四种和其他三种相比，用管理者持股数量变化来衡量过度自信更具有说服力。
为了使选定变量更合理，我们参考王海明〔30〕的度量方法在第四种基础上增加一个限定条件：即当企业股票年度收益率低于当期本行业股票平均年度收益率时，企业管理者仍不减持所持股票，那么本文认定该企业管理者为过度自信。
其中，Reti，t表示企业考虑现金红利的股票年度收益率，IndustryReti，t-1表示行业考虑现金红利的股票平均年度收益率，行业根据证监会行业门类分为13个大的门类行业；MSRi，t表示本期企业管理者所持本企业股票数量，MSRi，t-1表示上一期企业管理者所持本企业股票数量；如果企业符合这两个不等式，那么此企业管理者存在过度自信心理。
3.企业投资水平的度量
本文借鉴Richardson〔31〕非效率残差模型，以构建固定资产、无形资产以及长期投资所支付的净现金除以期初总资产来衡量本年企业投资水平。
4.其他变量
考虑到其他变量对研究结果的干扰，我们选取了其他变量作为控制变量，具体见表2。
对于假设3的证明，模型（3）是不充足的，借鉴温忠麟等〔33〕的中介效应检验程序，为了验证中介效应，需要把模型（1）（2）（3）共同来检验。其中，参照中介效应检验程序经验，当模型（1）中系数ξ显著，那么说明投资者总体上对企业投资有影响；接着进行模型（2）和（3）的检验，如果系数μ、ψ、λ都经过了显著性检验，则说明投资者情绪影响企业投资过程中有一部分是通过影响管理者过度自信来实现的；如果μ、ψ经过了显著性检验，而系数λ不显著，则说明投资者情绪影响企业投资过程中完全是通过影响管理者过度自信来实现的；最后，按照中介效应检验程序，如果系数μ、ψ只有一个或全部都不显著，则要进行Sobel检验，通过Sobel检验判断是否存在中介效应。
假设4是在假设3的基础上提出的。如果假设3不成立，那么假设4也就没有必要验证。而如果假设3成立，即管理者过度自信存在。那么，在管理者过度自信确实存在条件下，投资者情绪影响企业投资的敏感性会如何变化呢？为此，我们设立以下模型来检验假设4：
INV=σ0+σ1Sent+σ2Sent*CON+σ3Lev+σ4Size+σ5CF+σ6Cash+∑Industry+∑Year+ε4（4）
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
表3显示了主要变量的描述性统计结果。在连续变量指标中，投资者情绪（Sent）均值为0.090，说明2008年金融危机后我国股市状况有所改善；投资者情绪标准差为0.370，是均值的4倍以上，且股票收益最大为1.067，最小为-0.646，说明由投资者情绪所引起的证券市场股票错误定价对各企业的影响是存在很大差异的；投资水平（INV）均值为0.059，说明我国上市公司整体保持在5.9%的投资率；负债比率（Lev）均值为51.1%，符合我国整体企业负债状况（40%-60%），低于西方发达国家（60-70%）；从哑变量描述结果看，过度自信样本占了全面观测样本的一半以上（占54.56%），说明我国企业管理者过度自信的特征广泛存在，在资本市场中占主导地位。
表4主要是观测2008年-2012年期间投资者情绪的变化情况。结果显示，各年的投资者情绪都通过了1%显著性检验，表明投资者情绪在各个观测年度是显著变化的，这也说明对投资者情绪影响企业投资行为的研究具有可行性。
表5给出了投资者高涨情绪样本组和投资者低落情绪样本组之间的配对检验。从表5可以看出，投资者情绪高涨与低落时相比，其投资水平存在显著性差异，通过了1%显著性检验，这初步证明了投资者情绪高涨时其投资规模比投资者情绪低落时要高，各组均值（0.061>0.057）进一步证明了此结论。同时，投资者情绪高涨时企业管理者过度自信程度也比投资者情绪低落时要高，并且均值差异也很显著，通过1%水平检验，这初步检验了投资者情绪可以塑造管理者过度自信的假设。另外资产负债率、公司规模、现金流量、现金存量在投资者情绪高涨和低落时都显示出显著性差异。
（二）实证分析
表6中，模型（1）投资者情绪（Sent）与企业投资在1%水平上显著正相关，系数为0.011，表明投资者情绪（Sent）增加一个单位，企业就会相应增加1.1%的投资，从而验证了假设1。模型（2）验证了投资者情绪与管理者过度自信的关系，结果显示投资者情绪（Sent）显著为正，系数为0.401，表明投资者情绪（Sent）变化一个单位，管理者过度自信（CON）就会追随变化40.1%，假设2得到了验证。由此可以看出，不论管理者是完全理性还是非理性，都意识到投资者行为受其自身情绪的影响。但是管理者很难控制投资者情绪的变化，只有被动追随变化，“分享”投资者的主观预期与风险，并逐步调整由于投资者的主观信念与判断所带来的影响。这也在一定程度上初步证实投资者情绪对管理者过度自信心理特征有“促进”作用。模型（3）在模型（1）的基础上加入了变量管理者过度自信（CON），回归结果显示投资者情绪与管理者过度自信分别通过了1%和10%水平上的显著性检验，并且显著正相关，表明两者都对企业投资起到驱使作用。
为了验证整体假说3，我们参照Baron and Kenny（1986）、花贵如等（2011）、王海明等（2012）的相关研究，根据本文提出的温忠麟等（2004）的中介效应检验程序，结合模型（1）（2）（3）进行检验在投资者情绪影响企业投资行为的机制中，管理者过度自信是否以及如何扮演中介效应角色。根据中介效应模型界定，如果模型（2）（3）中投资者情绪系数和管理者过度自信系数都显著，那么说明投资者情绪正向影响投资过程中至少有一部分是通过“管理者过度自信中介路径”实现的，假设3得到了验证。
从整体上看，在我国证券市场中，投资者高涨情绪可以诱发管理者过度自信的心理，从而管理者会高估自己的资源掌控能力和投资判断能力，从而加大企业投资者规模；反之，当投资者情绪低落时，管理者又会过度悲观，从而减少企业投资项目。在整个过程中，存在着一种渠道是有别于“权益融资渠道”和“理性迎合渠道”，在此新渠道中，管理者扮演着中介传导作用。所以在整个投资者情绪影响企业投资行为的作用机制中，我们可以看成管理者过度自信起到了“中介效应”，即至少有部分是通过管理者过度自信来影响投资行为。
表7是在假设3基础上的进一步推导，由上文我们证明投资者情绪影响投资过程中有一部分是通过管理者过度自信实现的。那么在管理者过度自信的参与下，投资者情绪影响企业投资行为的“分量”增加了吗？增加的“分量”又如何？这些问题我们通过表7可以检验。表7的回归结果显示，投资者情绪（Sent）和管理者过度自信（CON）都对企业投资（INV）显著正相关（1%、10%），这与表6验证的结果相一致。投资者情绪（Sent）和管理者过度自信（CON）的交乘项（Sent*CON）也通过了5%水平上的显著检验，系数为0.008，表示由于管理者过度自信（CON）的参与，使投资者情绪（Sent）影响企业投资（INV）增加了0.8%。再加上没有管理者过度自信（CON）参与的影响1.5%，则总体的影响达到了2.3%。结果证实管理者过度自信（CON）使投资者情绪（Sent）对企业投资行为（INV）的敏感性增加了0.8%，总效应达到了2.3%，也证实了假设4。
另外方差膨胀因子VIF都小于10，说明变量互相之间不存在多重共线性问题。
（三）稳健性检验
为了进一步证明管理者过度自信中介效应渠道的稳健性，本文以一年期股票年度收益率动量指标作为投资者情绪度量指标，在公司治理层面，我们参考姜付秀等（2009）的经验以薪酬最高的前三名高管薪酬所占总薪酬比例衡量管理者过度自信，进一步检验中介渠道结论。结果发现，所得结果（见表8）与前文实证结论并没有实质性差别。因此，我们可以认为前文所证结论是稳健的。
六、结论及未来展望
本文通过把投资者和管理者有限理性与企业投资行为纳入同一研究框架，考察了投资者主观信念调整对管理者过度自信“塑造”和对企业投资决策影响的过程，进一步验证了管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资行为过程中扮演的中介传导机制。具体表现为：在考虑了“权益融资渠道”和“理性迎合渠道”后，投资者情绪影响企业投资决策过程中有一部分是通过投资者情绪塑造管理者过度自信心理特征来实现的。在投资者情绪影响企业投资行为过程中，管理者过度自信起到了中介效应作用。即高涨或低落的投资者情绪会助涨或抑制管理者过度自信情绪，造成管理者在进行投资决策时往往受到自身情绪变化影响。另外，在证明管理者过度自信的中介效应后，我们发现投资者情绪塑造管理者过度自信情绪越显著，则投资者情绪对企业投资行为的敏感性就越强。
在研究过程中，限于篇幅和作者能力，很多问题仍充满疑问，需进一步深入探讨，这也为将来研究方向提供了参考经验。首先，投资者情绪、管理者过度自信描述的是抽象的心理特征，关于两者指标的度量一直是此类问题研究的重点和难点。本文参考以往经验借鉴其他学者的衡量指标，虽然具有一定合理性，但是难保被长期肯定，也同样存在片面性。因此，在后续研究中应考虑更加全面的指标确保度量的准确性；其次，以往在对投资者情绪描述中偏重于理论说明，并从投资者行为来推演投资者情绪。这表明我们在对投资者情绪研究中并不是直接对行为主体进行研究而是客观间接研究推导，这并不能使我们真正了解投资者情绪的心理机制和作用机理。在未来研究中，可以结合更具有深度的心理学特征和我国特殊背景来模拟投资者心理变化过程，以及检验其对企业投资决策的作用机理。
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