【关键词】 模糊评价； 财务风险； 预警模型
一、引言
财务风险是由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使实际收益与预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性，财务风险具有不确定性的特征。高校财务风险是高校运营过程中因资金运动而面临的风险，主要是债务风险。目前高校对财务风险预警分析主要有三种方法：判别分析法、回归分析法、人工神经网络方法。这三种方法都存在一定的局限性，缺乏动态流量分析和理论指导。高校财务风险预警应将定量方法和定性方法结合起来，提高预警准确度，而模糊综合评价方法正好具备这种优点，可以对财务风险状况作出全面评价。本文拟借助模糊综合评价理论构建高校财务预警模型，以有效预测财务风险，防范高校财务危机。
二、模糊综合评价理论
模糊综合评价理论是美国伯克利加州大学L.AZdah教授于1965年提出的，模糊综合评价是综合事物的多种属性和各种因素影响而作出的总体评判，它应用了模糊数学变化原理，具有模糊性、定量性和层次性的特征。
模糊综合评价的基本原理是以关键影响因素为着手点，确定被评价对象若干等级的评价集合和指标权重，对各指标作出模糊评价，确定隶属函数，形成判断矩阵，将其与权重矩阵进行模糊运算，得到定量综合评价结果。模糊综合评价通过各项评价指标衡量评价对象，建立评价标准等级，对评价值评分结果进行汇总分析，按模糊数学的隶属原则进行指标取值量化。
模糊理论是处理模糊性的一种不确定性数学理论，由于高校财务风险具有不确定性和评价困难的特点，将模糊综合评价理论应用于风险预警分析中，通过模糊性数学模型，运用科学评价手段，结合矩阵对财务风险进行预警，可以为高校领导层提供科学、准确的决策依据。
三、高校财务风险预警指标体系的建立
模糊评价的核心问题是对多指标进行综合处理，建立指标分级体系，以确保评价模型的科学性和可行性。本文根据高校发展的特点，结合定量与定性分析，从高校偿债能力、支付能力、财务资金管理能力三方面提出了高校财务风险预警指标体系，运用5个预警指标综合反映高校财务风险大小和财务危机程度，有效地监控高校财务状况。
1.债务负担率u1＝年末债务总额/当年总收入
该指标可以直接衡量学校偿还债务的能力、承担财务风险的程度。指标值越高，债务压力越大，财务风险越大。
2.现实支付比率u2＝（年末银行存款+年末现金）/月平均支出额
现实支付比率u2反映学校财务潜力，指标值越高，财务风险越小。
3.支出收入比率u3＝总支出/总收入
支出收入比率u3反映学校财务运营情况，分析学校当年预算支出的平衡关系，是反映学校隐性负债状况的重要指标。指标值>1，说明学校该年度出现赤字，动用了历年结余弥补赤字，财务运转出现困难。指标值≤1，说明学校财务运转正常。
4.自有净资金占货币资金比率u4＝（年末事业基金-投资基金+年末专用基金-留本基金）/（年末银行存款+年末现金）
该指标比率u4比重越大，表明学校可支配的自有资金越多，财务风险越小；反之，当该指标值小到一定程度时，则表明学校财务有了潜在的危险。在财务状况较稳定的情况下，该指标值通常在54%至60%之间。
5.自有资金动用比率u5＝（应收及暂付款中非正常周转垫款+年末对外投资+借出款）/（年末事业基金+年末专用基金-留本基金）
自有资金动用比率u5应在100％内，根据相关理论分析，为了保证自有资金动用的安全限度，比率u5值一般不要超过20％。
四、模糊综合评价模型的构建
（一）模糊评价指标体系权重的确定
1.构造判断矩阵
在建立递阶层次结构体系后，根据上下层次之间的隶属关系，构造判断矩阵。即以上一层某元素为准则，它对下一层各元素有支配关系，通过两两成对比较该层各元素对上一层元素的相对重要性，并赋予一定的分值。其方法一般采用表1中的标度法。
设对于某一准则X，几个比较元素构成了一个两两判断矩阵：
U=（uij）n*n
式中uij为元素ui与uj相对于X的重要性的比例标度，bij=1。
2.一致性检验
由于判断矩阵是人为赋予的，故需进行一致性检验，即评价判断矩阵的可靠性。其计算步骤如下:
（1）计算随机一致性指标CI
式中：λmax为判断矩阵的最大特征根；n为判断矩阵的阶数。
（2）计算一致性比率CR
CR=CI/RI
式中：RI为平均随机一致性指标，由表2可查得。
当CR≤0.1时，认为判断矩阵的一致性可以接受；当CR>0.1时，应对判断矩阵作适当修正。
3.权重的组合计算
本文运用层次分析法确定评价指标的权重，将定量与定性分析有机结合，这种方法评价过程简单，评价时间短，能在短期内提高预测的精确度。通过判断矩阵计算得出各元素相对重要度后建立权重向量，计算上述指标在目标U中的比重，结果见表3。
（二）模型的构建
1.确定评价因素集和评语集
本文构建的高校财务风险指标评价体系选取5个预警指标：债务负担率、现实支付比率、支出收入比率、自有净资金占货币资金比率和自有资金动用比率。因此：
评价指标集即因素集为U＝{u1，u2，u3，u4，u5}
评语集为V={v1，v2，v3，v4，v5}
其中V={20（最差），40（较差），60（一般），80（较好），100（最好）}。
2.建立综合评价矩阵
要评价高校财务风险，可从因素集和评语集入手，因素论域和评语论域之间的模糊关系可用评价矩阵来表示：R=r11…r1n… … …rm1…rmn
其中rij＝R（ui，vj）表示从因素ui着眼某事物被评为vj的隶属程度，也就是rij为因素ui对等级vj的隶属度，因而矩阵R的第i行Ri=（ri1，ri2，…，rin）为第i个因素ui的单因素评价，它就是V上的模糊子集。
为求模糊矩阵，需要根据待评高校的指标数据，对每一个评价指标ui（i＝1，2，…，6）分别构造出它隶属于v1（最差），v2（较差），v3（一般），v4（较好），v5（最好）的隶属函数v1 i，v2 i，v3 i，v4 i，v5 i。
3.评价结果
在财务风险评价过程中，按照风险类型，将财务风险划分为5个预警等级，将其划分为严重、较大、中等、较小和无风险5种类型。警戒线可按照这5个等级进行确定。如表4所示：
高校决策群可以根据综合评价中的结果对应相关风险等级按照警戒线的提示，及时调整财务管理策略。通过财务风险模糊综合评价预警模型可减少潜在财务风险，有效防范财务危机，增强高校财务运作能力，促进高等教育事业健康、有序发展。
【参考文献】
［1］ 刘文华.高校财务风险模糊评价指标体系构建探讨［J］.财会通讯，2009（1）：53-54.
［2］ 魏良华.基于模糊综合评判法的高校财务风险评估［J］.会计之友，2008（6）：28-29.
一、研究样本和研究方法
1、本文将ST公司定义为财务困境企业，将ST公司亏损前的财务特征视为财务困境征兆，重点研究ST公司亏损前1-3年、财务指标在ST与非ST公司之间的差异程度，以此判断财务困境征兆。
2、本文选择在1998年至2002年期间因财务状况异常而成为ST的115家公司作为财务困境企业研究样本，采用配对样本设计方法（Paired-sampledesign）选择非失败企业样本，即对应每一个ST公司，按资产规模相近、行业相同的原则，选择一个非ST公司，共选择非ST公司115家。
3、本文研究使用的数据来源于香港理工大学中国财务会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。使用SPSS计算ST与非ST公司财务指标的平均值及衡量均值差异程度的t值。计算结果见表1至表7.
4、本文通过比较ST公司亏损前第3、2、1年的ST与非ST公司财务比率的平均值以及通过分析衡量ST与非ST公司财务指标差异程度的t值，比较全面地概括了财务困境企业在陷于财务困境之前的财务比率均值特征。
二、财务指标选择说明
本文指标的选择及设计考虑到以下因素：
1、选择的指标能反映企业财务困境形成的可能原因。财务困境最主要的表现是企业不能偿还到期债务，因此我们选择了偿债能力分析指标。财务困境的形成是企业营运能力差、盈利能力差的结果，为此，我们选择营运能力、盈利能力指标来反映企业财务困境形成原因。资产结构影响企业的风险及盈利能力，资金结构影响企业的风险及资金成本，最终影响到企业是发展还是陷于财务困境，因此，我们设计、使用了一些资产结构、资金结构指标来反映资产、资金结构对财务困境的影响。一般认为，财务困境企业在陷于财务困境之前表现出发展速度慢，甚至停止不前，而非财务困境企业发展速度快，为了反映财务困境企业这方面的特点，我们使用了一些衡量企业发展速度的指标。
2、选择的指标能反映财务困境企业财务项目特点。我们的研究表明，财务困境企业具有这些特点：（1）企业陷于财务困境之前货币资金少，应收账款、其他应收款多；长期投资、在建工程减少，表现在现金流量方面，投资支出减少。（2）企业陷于财务困境之前短期借款多以及财务费用高，应付福利费、应付股利、应交税金少。（3）企业陷于财务困境之前主营业务利润低，表现在现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额低。（4）企业陷于财务困境之前营业利润以及利润总额低，使得这些企业交纳的所得税、计提的法定盈余公积和法定公益金少，以及可供股东分配的利润、未分配利润少，这些特征进一步导致所有者权益主要项目偏低。为了更好地反映财务困境企业上述财务项目特点，我们除了使用一些常用财务比率外，还选择了一些不常用财务比率，也设计了一些比率。例如，在短期偿债能力指标方面，我们分析了常用的流动比率、速动比率，同时，为了反映财务困境企业资金短缺程度，也分析了不常用的超速动比率以及现金比率，以及设计了现金/总资产等比率。
三、实证分析
本文建立如下假设来比较、分析ST与非ST公司财务比率均值，探讨财务困境企业的财务比率均值特征：■为ST与非ST公司财务比率均值相等，■为ST公司财务比率均值大于非ST；或者，■为ST与非ST公司财务比率均值相等，■为ST公司财务比率均值小于非ST.
本文主要对显著性水平α为0.05、0.15的两种情况进行分析，所提出的结论也主要建立在这两种显著性水平条件下。显著性水平α为0.05及0.15对应的tα值分别为1.645和1.04.另外，本文使用的“显著性水平极低或很低”表述时的显著性水平是指显著性水平小于0.01的情况。如果t≥tα，则ST公司财务比率均值大于非ST；否则，ST与非ST公司财务比率均值相等。如果t≤tα，则ST公司财务比率均值小于非ST；否则，ST与非ST公司财务比率均值相等。在一定显著性水平α下，如果ST公司某项财务比率均值显著大于或小于非ST公司，即这个比率不同于ST公司，那么，本文认为该比率是ST公司的特征比率。
（一）财务困境企业偿债能力指标征兆
1、短期偿债能力指标征兆。本文选择流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率4个指标来分析财务困境征兆，这几个指标的均值以及衡量差异程度的t值见表1：
表1显示，在显著性水平为0.05时，亏损前3年，ST公司的流动比率平均值以及速动比率平均值与非ST公司没有显著的差异；ST公司的超速动比率、现金比率显著大于非ST.根据流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率的构成，上述研究结论说明，ST公司的货币资金大大低于非ST公司。
我们对流动比率、速动比率的研究结论不同于陈晓（2000）的结论，他认为ST与非ST公司的流动比率、速动比率有显著差异。研究结论不同的原因可能是我们选择的研究样本企业与陈晓的样本企业所处的时间不同造成的，根据陈晓的标示方法，我们研究的是ST公司在t-3、t-4、t-5年度的指标，而他研究的是t-2年度的指标。
2、长期偿债能力指标征兆。表2列出了ST与非ST公司4个长期偿债能力指标的均值以及衡量均值差异程度的t值：
从表2来看，在显著性水平极低时，ST公司资产负债率均值、债务与有形净值之比均值、负债与权益之比均值都显著小于非ST公司。t值变化趋势表明，随着亏损的临近，t值增大，这说明，随着亏损的临近，相对非ST公司而言，ST公司负债增加。利息保障倍数是分析偿债能力的一个重要指标，但本文对这个指标没有进行分析。因为在计算利息保障倍数时，很难得到各个公司利息支出额，虽然有些学者用财务费用代替利息支出来计算利息保障倍数，但我们认为财务费用的内涵与利息保障倍数有很大的区别，这样计算出来的结果并不能反映利息保障倍数的本来含义。综合上述，财务困境企业在偿债能力指标方面的征兆是困境企业超速动比率、现金比率小于非困境企业，而资产负债率、债务与有形净值之比、负债与权益之比大于非困境企业。
（二）财务困境企业营运能力指标征兆
反映企业营运能力的常用指标是总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率，ST公司、非ST公司这4个指标的均值及衡量均值差异的t值见表3：
表3说明，在显著性水平为0.05时，ST公司的总资产周转率、流动资产周转率显著小于非ST公司；在显著性水平为0.15时，ST公司的应收账款周转率显著小于非ST公司，但存货周转率在ST与非ST公司之间并没有显示出显著的差异。上述结论说明，财务困境企业在营运能力指标方面的征兆是困境企业的总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率小于非困境企业。
（三）财务困境企业获利能力指标征兆
表4列出了ST公司、非ST公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率、销售毛利率、成本费用利润率、营业利润比率6个指标的均值。从表4可以看出，在显著性水平很小的情况下，ST公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率小于非ST公司；在显著性水平为0.05时，亏损前第1、第3年ST公司的销售毛利率小于非ST公司，亏损前3年ST公司的成本费用利润率小于非ST公司。表4中的营业利润比率是指营业利润与利润总额之比，它反映企业主营业务的强弱程度。该指标越大，主营业务越强；反之，主营业务越弱。表4显示，在显著性水平为0.05时，亏损前第1、2年，ST公司营业利润比率小于非ST公司；从t值变化趋势来看，随着亏损年度的临近，t绝对值增加，即ST与非ST公司营业利润比率的差异增大。上述特征说明，财务困境企业在获利能力指标方面的征兆是困境企业该类指标小于非困境企业。
（四）财务困境企业财务结构指标征兆
1、财务困境企业资产结构指标征兆。表5列出了ST及非ST公司的流动资产、存货、应收账款、现金以及营运资本分别与总资产的比值：
表5说明，在显著性水平为0.15时，亏损前第3年，ST公司的流动资产/总资产、存货/总资产显著大于非ST公司，但在亏损前第1、2年，ST公司与非ST公司的流动资产/总资产、存货/总资产没有显著差异；亏损前第1、2年，ST公司的应收账款/总资产显著大于非ST公司。在显著性水平为0.05时，亏损前3年，ST公司的现金/总资产、营运资本/总资产显著小于非ST公司；亏损前第3年，ST公司的应收账款/总资产显著大于非ST公司。
2、财务困境企业资本结构指标征兆。表6列出了说明ST与非ST公司不同资金来源的4个指标数值。从表6来看，在显著性水平为0.05的情况下，ST公司的长期负债/总资产显著大于非ST公司；在显著性水平极低的情况下，ST公司的流动负债/总资产显著大于非ST公司，ST公司的股东权益/总资产、留存收益/总资产显著小于非ST公司。从t值的变化趋势来看，随着亏损的临近，衡量ST与非ST公司流动负债/总资产指标均值差异程度的t值逐渐增大，股东权益/总资产指标的t绝对值也逐渐增大。新晨
上述分析说明，在资产结构方面，财务困境企业的现金、营运资本比例指标小于非困境企业；而应收账款比例指标大于非困境企业。在资金结构方面，财务困境企业的权益比例指标小于非困境企业；而负债比例指标大于非困境企业。
从表7来看，在显著性水平为0.15的情况下，亏损前2年，ST公司的销售增长率、留存收益增长率都显著小于非ST公司；在显著性水平为0.5的情况下，ST公司的总资产增长率、所有者权益增长率都显著小于非ST公司。ST公司亏损前的发展能力指标特征说明，财务困境企业在亏损前的销售增长率小于非困境企业，内部积累的留存收益增长率小于非困境企业，由此导致困境企业的总资产、所有者权益增长率小于非困境企业。
一、绪论
随着我国经济市场化程度的增高，企业参与市场程度的加深，企业必须面对市场带来的风险。在财务控制方面，国外财务风险研究起步早，理论体系完善，美国数学家诺伯特•维纳创立的控制论，Altman创立的zeta模型。在我国，郭敏在“人本风险”的防范进行了较为详细的研究，赵斯秋从制度上进行探讨，通过建立各种控制制度达到防范财务风险的目的，王继华从内部控制的角度探讨企业的内部财务风险。本文运用流动性、经营效率、长期偿债能力三方面对某企业进行财务风险分析。通过对该企业近3年来的财务数据进行分析，从而判断出该企业的财务风险，并找出相应的风险防范措施。
二、风险管理理论综述
1、风险管理风险管理就是管理者采用合理的管理手段，避免风险的发生或者减少损失。风险控制的目的在于改变公司所承受的风险程度，尽可能降低风险对公司所带来的不良影响。风险管理理论把风险管理分为风险确认、风险评估以及风险控制三个部分。2、流动性分析企业资金的周转和循环，反映了企业各经营环节的运行效率，效率高，资金周转快、效益好，反之亦然。速动比率是企业速动资产与流动负债的比值，速动比率衡量企业在某一时点动用随时可变现资产立即偿还到期债务的能力，速动比率一般为1，小于l则说明企业不能抵挡可能出现的债务危机，存在着财务风险。3、长期偿债能力分析长期偿债能力是指企业对债务的承担能力，资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率。已获利息倍数，是税前利润加利息费用之和与利息费用的比值，反映了企业的经营所得支付债务利息的能力。企业的利息保障倍数至少要大于1，否则，就难以偿付债务及利息。4、经营效率分析企业的经营效率是企业利用资产的效率，应收账款周转率是企业一定时期赊销收入净额与应收账款平均余额的比率。用于衡量企业应收账款周转的快慢，该指标越大企业财务越安全，反之就越危险。
三、某企业财务风险分析
A企业近3年来，资产总计分别为38千万元，37千万元，33千万元。负债总计分别为24千万元，20千万元，16千万元。所有者权益分别为14千万元，17千万元，17千万元。A企业三年经营业绩及财务数据：企业总资产规模自2009年以来连续下降，特别是2011年的总资产比2010年下降了11.76%，比2009年下降了13.22%，变动幅度较大。从数据可以初步判断某企业经常性损益方面收益虽然减少，但是比非经常性损益下降幅度小，企业盈利主要还是来源于经常性损益。流动性分析可细分为短期偿债能力分析和短期资产流动性分析。短期资产流动性中周转效率越低，变现风险越大。从数据表可以看出，A公司的短期偿债能力这三年中整体上呈上升趋势。债务意味着风险，其不利之处是为了是公司持续经营，必须履行固定的承诺。从数据表分析2009年的1.53在2010年大幅增长至9.12，而2010年又下降至3.35.说明企业在偿债方面有风险。公司的应收账款在11年周转率有了一定幅度的下降，如果企业的应收账款周转率较低，说明企业信用政策过于宽松。
四、某企业存在的主要问题
财务风险存在于财务管理工作的各个环节，某企业财务风险是由财务管理因管理不善造成的，具体表现在以下几方面：1、某企业的资金结构是合理的，资产负债比率较高，资金结构的合理比率应为流动比率2：1、产权比率6：4。资产负债率越高意味着企业面临的财务风险越大，如果企业到期债务无法偿还，会立即陷入严重的财务危机。2、A公司的应收账款周转率在11年应收账款周转率有一定幅度的下降，说明企业回收应收账款的效率较低，有相当比例的应收账款长期无法收回，由此形成了企业的财务风险。3、某企业存货周转率在11年又有了回落，存货周转率不高将导致资金积压在存货上，企业还必须为此支付大量存货保管费，又要承担市价下跌的损失，从而形成财务负险。
五、企业财务风险的成因
财务风险存在于企业生产活动中的每个环节中，影响因素诸多，既有外部原因也有内部原因。下面分析财务风险的成因：1、企业财务人员的风险意识浅薄，没有意识到财务风险是客观存在的。2、企业为增加产品的市场占有率，常常采用应收账款方式销售产品，影响本企业资金的流动性。3、企业存货管理机制不健全，目前企业的流动资产比例普遍较低，由于存货的变现能力较低，存货又增加了企业管理费用。4、企业财务管理内部控制制度不健全，内部控制制度形同虚设，造成风险的加剧成为必然。5、经济、法律、社会文化等复杂多变的外界环境是企业产生财务风险的外部原因。如果企业财务管理系统不能适应，必然会给企业带来财务风险。
论文关键词：上市公司；财务风险；预警模型；
一、引言
公元前3000年前，我国长江上的皮筏商人就懂得将每人的货物分装在几条皮筏上，出现了“损失分担”的风险管理雏形思想。但是当风险管理理念深入人心时，人类在财务风险和金融风险面前却脆弱无力。根据Dun&Bradstreet(美国一家著名的咨询公司)的记录，美国1991年财务失败的企业有87266家。在我国国内，截至2003年12月31日，沪深两市共有ST公司123家(含三家纯B股公司)。这些公司被特别处理的原因不尽相同，但它们大多数是由于“财务状况异常”而被特别处理的。
二、相关理论概述
（一）财务风险的界定
财务风险是企业风险的一种，是与财务有关的风险。它通常指在现代财务管理中，特别是在企业资金的运用中，影响企业决策的种种不确定因素。笔者认为，要界定财务风险正确涵义，首先要正确理解财务风险的本质。根据马克思的《资本论》，财务风险的本质就是资本价值形态转化的风险。在G——W•••P••W′——G′的资本运动中，由于有对资本价值增殖的目标期望，但限于资本流通不畅、资本形态无法转换，需要通过财务获得货币用于垫支才会出现一系列财务风险的转移和积聚。以次类推，财务风险应当是一种交换性的风险，是价值在其载体形态上转移、变换和复位的风险。
（二）财务预警基本理论
财务风险预警是由财务危机和预警两个词组组成的。财务危机是指企业丧失支付能力，无法支付到期债务或费用，以及出现资不抵债的经济现象。它是企业遭受企业财务风险的结果。但是关于企业是否处于财务危机，国内外目前没有一种权威的界定标准。
财务危机预警属于社会经济预警的一个组成部分，经济预警理论是财务危机预警的理论基础之一。建立和完善财务危机预警系统，需要具有坚实的经济预警理论基础，因此，这里简要阐述经济预警的基本原理是必要的。经济预警基础理论认为，无论是宏观还是微观经济活动，预警过程不外乎都是由这样三个环节组成的循环：目标—手段—结果→目标—手段—结果→ ……。其中，目标环节是信息的加工处理阶段；手段环节是目标的实施阶段；结果环节是目标与手段相互校验，相互适应的阶段，物流管理毕业论文范文为下一轮循环的运行提供现实基础。在上述过程中，监测与预测自然是极为必要的阶段，用古人的话“凡事预则立，不预则废”。
三、上市公司财务风险的预警
（一）预警方法
1．传统方法
传统方法是指通过财务比率分析来预警公司是否处于财务危机。企业资源配置缺陷与错误的经营管理策略与执行，在会计系统中表现为财务指标开始恶化。财务状况进一步恶化引发财务困境或财务危机。因而，无效率或不良的管理行为特征与会计系统中的相关指标都可以作为财务风险的征兆。一般财务风险的成因是多方面的，对于不同行业的企业来说，财务风险的表现形式也不尽相同。因此在定量分析的同时，还应该结合定性分析的方法，对企业外部环境变化等因素进行分析。结合上市公司实际情况的基础上，定量指标从表内信息出发，定性指标从表外信息出发。下表4-1是对常用的上市公司财务风险预警指标的概括。
表4-1 常用财务指标的计算公式和预警区域
指标
类型
指标名称 单位 指标计算 预警区域 定
量
指
标
资产负债率 % 负债总额/资产总额 ≥85% 流动比率 流动资产/流动负债 ≤1.25 速动比率 (流动资产-存货)/流动负债 ≤0.25 盈利现金比率 经营活动产生现金净流量/净利润 ≤1 长期投资比率 % 长期投资总额/长期资产 ≥50% 投资收益比率 % 投资收益/投资成本 ≤净资产收益率 关联方业务收入比率 % 关联方业务收入/总业务收入 ≥70% 主营业务收入利润率 % 主营业务利润/主营业务收入 ≤5% 营业利润比重 % 营业利润额/利润总额 ≤50% 应收账款周转率 次 主营业务收入净额/平均应收账款余额 ≤行业平均水平50% 存货周转次数 次 主营业务成本/存货平均余额 ≤行业平均水平50% 净资产收益率 % 净利润/平均净资产 ≤0 定
性
指
关键词：财务困境预测；数据挖掘；Logistic回归
中图分类号：TP182 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）028-000-02
一、绪论
1.研究背景
ST（股票被特别处理）规则的实施可以追溯到上个世纪90年代末，正是由于一批公司上市后财务状况严重恶化，投资者利益尤其是那些小股东的利益受到严重损害，深证和上海证券交易所于1998年3月16日正式启动ST规则，这标志着中国资本市场制度的完善。所谓ST规则是指当上市公司财务状况出现异常情况不符合上市条件时，该公司的股票会被特别处理以引起投资者的关注。尽管ST规则的实施出于保护投资者的利益，但是该规则存在着滞后性，这就意味着上市公司出现财务异常状况时投资者的利益已经收到损害。单纯从数量方面来看，2014-2015两年被特别处理的公司都超高50家，而且大部分被ST（特别处理）的原因在于最近连续两个会计年度的净利润为负数，由此可见上市公司被ST只有在公司连续两年财务状况严重恶化的情况下才会出现。
公司被ST后证监会会给出一定的整改时间，在这段时间内公司的高管承受巨大压力，并采取各种手段粉饰财务报表以求尽快摘帽，而这些措施往往是“拆了西墙补东墙”，投资者及其他利益相关者的利益还是会受到实质性的损害。因此，基于该背景，利用数据挖掘技术，从大量的财务数据中挖掘出对上市公司财务困境有预测作用的信息，成为我国市场的一个重要问题，具有一定的理论和现实意义。
2.研究意义
数据挖掘技术（Data mining）是基于大数据背景下产生的数据提取技术，在信息过量的现代企业管理中如何高效准确提取出管理活动中必须的信息是目前比较新的研究领域之一；而如何在上市公司发生财务困境时高效运用现代信息技术预测企业未来的财务状况变化目前是比较棘手的问题。因此本文的研究结果在某种程度上有一定的理论价值。
以此同时，本文利用数据挖掘技术提前预测上市公司的未来各项财务指标的变化具有重要的现实意义。首先，上市公司的财务预测模型具有提前性，相比ST规则的滞后性，财务预测模型可以提前检测上市公司的各项财务指标给管理者充分的时间采取措施扭转经营恶化的趋势，相比被ST后在短暂时间内的“拆了西墙补东墙”的措施，财务预测模型具有时间上的优势，从而减少对利益相关者利益的损害甚至可以增加他们的利益。其次，财务预测模型可见减少上市公司的成本，上市公司被ST后将会发生各种成本，比如信息披露成本，而企业建立财务预测制度和可以以较少的投入避免更大的支出。
二、我国上市公司财务困境预测模型的研究设计
1.实证研究的基本流程
本文的实证研究可以分为三个流程，首先从证券交易所的官网中选取27家2014-2015年度被ST的上市公司和54家没有被ST的公司作为研究对象；并确定能显示上市公司财务状况出现问题的财务或非财务指标，从国泰君安和锐思数据库检索需要的数据。其次，其次，对所选取指标进行特征选择，删除对被解释变量影响不显著的指标，降低变量维度，选择回归结果显著的指标作为预测模型的解释变量（Xi）。最后，将剩余的指标代入预测模型，运用Logistic回归的基本原理对预测模型进行实证检验，并检验模型的稳健性以对模型预测的效果进行最后评价。
2.财务困境预测指标体系的设计
根据国内外研究成果和我国上市公司信息披露的现状，本文选取了以下7个方面47个具体指标，这些指标涵盖企业的财务与非财务，短期与长期，流动与非流动，投资者相关与债权人相关等方面。
（1）上市公司的盈利能力
盈利能力是企业财务状况与经营状况的集中体现。如果一家公司的盈利能力强，这将给起来带来充足的盈余公积以应对未来可能发生的各种财务风险，这将意味者该公司被ST的可能性小。因此本文首先选择盈利能力的财务指标作为本文财务预测的代入变量。
关于盈利能力本文选取的代表指标有：投入资本回报率X1、净资产收益率X2、资产报酬率X3、资产净利率X4、营业利润率X10、销售成本率X6、销售费用率X7、管理费用占率X8、财务费用率X9、销售净利X10、成本费用利润率X11。
（2）上市公司的偿债能力
财务风险的大小很大程度上取决于企业的资本结构，合理的资本结构有利于企业的健康平稳发展；如果企业不能按期偿还债务，将会严重危机企业的发展甚至会导致破产清算。因此，本文将反应偿债能力的指标列入模型的代入变量。
本文选取的指标有：流动比率X12（ Current Ratio）、速动比率X13（Quick Ratio）、产权比率X14、有形净值债务率X15、利息保障倍数（Times interest earned）X16、资产负债率（Assets Liabilities Ratio）X17、长期负债比率X18、权益乘数X19。
（3）上市公司成长能力
公司的成长能力代表着公司未来发展的潜力和行业的吸引力，只有具有良好发展潜力的上市公司才能得到投资者的青睐，才能以较低的财务成本获得资金支持。因此成长能力是一个公司是否健康平稳发展的重要指示器。
本文选取得指标有：每股收益的增长率X20、营业收入的增长率X21、销售的净利润率X22、经营活动中发生的现金流量净额增长率X23、每股经营活动发生的现金流量增长率X24、净资产的增长率X25、总资产的增长率X26。
（4）上市公司营运能力
营运能力是指企业对各项资产的利用状况，是企业高管能力的集中体现，他与企业财务风险有着紧密的联系。各项财务指标正常的企业应当具有较强的资产管理能力，各项资产都发挥从其作用，很少出现资产闲置和超负荷工作的情况。
本文选取的代表指有：总资产的周转率（次）X27、营业周期（天/次）X28、总资产的周转率（次）X29、应收账款的周转率（次）X30、流动资产的周转率（次）X31、固定资产的周转率（次）X32、应付账款的周转率（次）X33。
（5）上市公司现金流量
目前的为文献很少将现金流量相关的指标作为财务预测模型的代入变量，但是上市公司的现金流量状况直接影响企业的偿债能力，再加上现金流量信息的不容易被管理层操作，因此本文将该类指标纳入本文的测试范围。
本文选取的的指标有：每股经营活动现金流量（元/股）X33、资本支出/折旧和摊销X34、自由现金流量（元）X35、销售收到现金比率X36、每股净现金流量（元/股）X37。
（6）上市公司杠杆系数
上市公司的杠杆系数包含财务杠杆和经营杠杆，这两种杠杆分别代表企业财务风险和经营风险的大小，这取决于公司的资本结构的合理性。财务杠杆直接决定财务风险的大小，同时经营杠杆系数也是评价企业风险的指标之一，该指标越大，企业的经营风险越大。
选择的指标有：DOL_营业杠杆系数X38、DFL_财务杠杆系数X39、DTL_总杠杆系数X40。
（7）非财务指标
上市公司的财务风险虽然在很大程度上取决于财务指标，但是非财务指标也能影响企业的财务状况，财务指标都能量化，而有些指标不能量化但与公司财务状况息息相关，我们将这些指标归类为非财务指标。
选择的指标有：董事会人数（人）X41、独立董事比例（%）X42、监事会人数X43、股权集中度X44、H5指数X45、国有股比例（%）X46、审计意见类型X47。
三、基于数据挖掘的上市公司财务困境预测
1.测试样本的选取
本文基于中国资本市场的数据，选取了2014-2015两个时间窗口的27家首次被ST（特别处理的股票）的上市公司和54家各项财务指标符合上市规则的公司作为本文的研究数据来源，其中27家ST的公司以被ST前的第二年的财务指标为基期。假定上市公司被ST当年为T年，前两年假定为T-1、T-2年，同时根据我国上市公司信息披露制度的现状，最终选定以T-2为基期来预测T年的财务状况并于真实的状况进行比较，以检测模型的可靠性。
根据以上方法，我们选取了27家被ST的公司作为实验的样本来源，并选取了54家正常的公司作为对照组的数据来源本文研究的所用数据主要来源于锐思数据库和巨潮资讯网。
2.Logistic回归分析
Logistic 回归分析的基本原理：设被解释变量Y为1是代表公司被ST，即公司发生财务预警。Y为0时表示公司各项财务指标正常。P1（0-1）代表公司被ST 的可能性，我们用概率表示，P0=1-P1表示公司正常运行的可能性。
Xk为解释变量，βk为解释变量对应的回归结果得出的系数，α为横向截距。其中截距和回归系数是运用概率论中的最大似然方法估计的结果。由此我们得到回归预测模型通常选择0.5（该数值来源于现有研究结果）为分界点，这就是说当上市公司的P小于0.5时可以判断该公司的各项财务指标符合规定，该公司为正常公司；当P大于0.5时，我们可以据此推测该公司被ST，即该公司发生财务危机。
根据Clementine软件的Logistic回归模型计算结果，对模型的整体显著性、模型中每个解释变量的显著性以及模型的拟合优度进行检验，并对影响财务困境的因素进行分析。其中我们对该预测模型进行显著性检验的目的在于检测自变量X是否与P的线性关系存在显著影响，是否可以得出该模型具有良好的拟合度。
原假设（H0）是回归的结果是：各项系数显示为0，这就意味着解释变量全部与P没有显著的线性关系，因此应该拒绝原假设；拟合优度检验一方面是考察回归方程能够解释被解释变量变差的程度，另一方面是考察回归方程算出的预测值与实际值之间的吻合程度，如果吻合程度越高，则说明拟合优度越高。最后根据Clementine软件给出的判别矩阵，给出模型的每类预测准确率和整体预测准确率。具体分析如下：
回归方程显著性检验的总体情况，各数据项分别是：似然比卡方的观测值、自由度及概率P-值。其中最大似然卡房检验的结果的观察值为95.950，概率的P值为0.000，明显小于显著性水平值（0.05），因此应当拒绝原假设，并认为当所有的回归系数结果不同时为0时，X与P之间的关系是显著的，这也说明所拟合的方程具有统计学意义。
该模型拟合优度方面的指标，其中-2倍的对数似然函数值为7.165，比较小；Nagelkerke R Square为0.964，比较接近1，这说明该模型的拟合优度较高。
根据ST发生前T-2年的模型统计量，Logistic回归方程可表示为：
四、小结
本文以A股上市公司为研究对象，利用SPSS公司的Clementine数据挖掘工具对我国上市公司的财务困境预测进行了实证研究。本文的实证结果表明，上市公司采用数据建立财务预测模型对预测企业未来的财务状况走势具有较强的预警能力，而且本文对各项财务指标进行了量化处理，非财务指标也进行了恰当的处理，由此得出的结论具有一定的说服性。
但是本文也存在一些不足之处，本文只是对数据挖掘在财务困境预测方面做了初步探索，在理论及操作中仍存在很多不足之处。由于公开披露的被ST公司的上市公司的数量每年是有限的，因此本文的研究样本数量不足，此外，虽然对样本数据不断进行修改及替换，但最后选取的样本并不是很完善，造成在特征选择过程中，很多理论上对公司财务状况有重大影响的指标因为缺乏经验数据而被删除。以上的不足及问题均说明该模型仍有许多需要改进之处。
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关键词：家电企业 财务指数 沃尔评分法
沃尔评分法是指将选定的财务比率用线性关系结合起来，并分别给定各自的分数比重，然后通过与标准比率进行比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而对企业信用水平评价的方法。通常，在企业的财务报告基础上，计算现金流量比率、资产利润率等财务指标，利用沃尔评分法，对企业财务指标进行全面系统分析得出公司的盈利能力、财务趋势、发展能力等内容，最终得出每一家企业财务状况，结合统计指标的编制方法，构建家电企业上市公司财务指标，综合地、动态地、系统地反映家电企业上市公司整体财务运行水平。
一、企业财务指数相关文献回顾
以指数形式来衡量企业财务状况的发展变化，其理论基础来源于宏观经济研究中的景气理论，与微观经济研究中的企业财务分析理论。一方面，经济景气理论为企业财务指数研究提供了一个宏观理论框架；另一方面，财务分析理论是在微观领域下，企业财务管理活动中最基本也是核心的内容。这些形成了本研究中财务指数构建的理论依据，但财务指数的信息更具综合性、动态性、系统性，是传统财务分析的拓展与升华。
通过借鉴统计学科中指数的相关基础知识，将宏观与微观两个研究领域的理论集成起来。把微观分析纳入宏观形势分析的框架之中，形成反映企业总体财务状况变动趋势的动态指标。从这一基本观点出发，本节对企业财务指数的性质进行了界定：在财务意义上，财务指数具有财务综合评价的性质；在统计意义上，财务指数是具有质量属性的动态指数。
二、研究对象和方法
选取了上市公司中33家家电企业样本的财务数据编制企业财务指标。财务指标的生成基本流程包括财务指标系统的指标选取、指标赋权、财务指标编制三大环节。财务指标选取，是基于财务分析理论的认识，选取具有重要意义的财务指标进入财务指标的构建系统，这些被选取的指标共同构成了财务指标的信息内涵；财务指标的赋权，是指对财务指标系统的各财务指标以一定的方式进行赋权，权重的大小直接体现了指标在财务指标中的影响作用；财务指标编制，在指标选取与权重确定的基础上，对多指标信息进行汇总，并以一定的形式进行动态对比，以得到最终的财务指标结果。
我们在财务管理理论上，创新地提出企业财务指数的概念，通过财务指标来对企业的财务状况做出预测，并对可能的财务风险做出预警。具体做法如下：首先，从巨潮网下载33份家电行业企业2013年的财务报告。对财务报告进行分类整理，主要整理出资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据。然后，整理出各企业财务分析的指标体系，合理地选出若干财务指标，并对这些指标进行统计分析，计算出均值、方差等统计特性。同时，整理出2014年这些企业净利润的数值。最后，整理出一套完成企业财务指标体系，并加权后，得出企业的财务指数，用于评估企业的经营状况和财务风险。
三、财务数据分析
我们通过对样本财务报告分析整理出关于家电企业的资产负债表、利润表和现金流量表模板。然后依次整理33家公司的资产负债表、利润表和现金流量表，对其数据进行分析，并以此数据整理企业财务指数。
（一）财务指标的选取。首先，我们选取的财务指标是家电企业各期财务状况与某一特定时期的财务状况的比较，保证了财务指标的一致性。为了保证数据代表性，财务指标的信息重叠性本身不可避免。财务报告中的数字本身就存在相互勾稽关系，必然会使各类指标在信息上存有交叉，而这些重叠的信息可能也正是重要性的体现。
单独分析任何一类财务指标都不足以全面地评价企业的财务状况和经营成果，只有对各种财务指标进行系统的、综合的分析才能对家电企业的财务状况进行全面和合理的评价。我们依据财务报告模板进一步整理出若干财务比率的模板，便于对家电企业财务报告的分析。常用财务指标有数十种，主要分为四大类：偿债能力指标、运营能力指标、盈利能力指标和发展能力指标。财务比率是以财务报表资料为依据，将两个相关的财务指标进行相除而得到的比率。
（二）沃尔评分法分析步骤。本次财务指标赋值采用的方法是财务比率综合评分法。财务比率综合评分法又称沃尔评分法，是指通过对选定的几项财务比率进行评分，然后计算出综合得分，并据此评价企业的综合财务状况的方法。采用财务比率综合评分法对企业财务状况进行综合分析，一般要遵循以下程序：（1）选定评价财务状况的财务比率；（2）确定财务比率标准评分值；（3）确定财务比率评分值的上下限；（4）确定财务比率的标准值；（5）计算关系比率；（6）计算出各项财务比率的实际得分。
根据这个程序，我们根据33家企业的财务比率汇总，制作出财务指标汇总表然后对家电企业财务比率进行赋值评分。首先，根据财务比率实际值求出平均值；其次，根据财务比率的平均值和实际值求出财务指标的关系比率；最后，对财务指标分别赋值，并计算出各个家电企业的综合评分。
四、家电企业的财务指数分析
根据各项财务比率的重要程度，确定其标准的评分值，各项财务比率的标准评分值之和，即企业财务指数等于100分。我们根据财务比率的重要程度分为1―4个等级，第一等级赋值为10.5分，第二等级赋值为3分，第三等级赋值为1.5分，第四等级赋值为1分，以此赋值分为标准值。同时规定财务比率的上限为2倍标准值，下限为1/2倍标准值，最高评分值和最低评分值为10―200分。
企业财务状况的综合得分反映了企业综合财务状况是否良好，我们将它取名为企业财务指数。如果财务指数接近或等于100分，说明企业的财务状况是良好的，达到了预先确定的标准；如果财务指数远远低于100分，则说明企业的财务状况较差，应当采取适当的措施加以改善：如果财务指数远远超过100分，则说明企业财务状况很理想。
从表1数据我们发现，家电企业指数介于60―150分之间，其中60―80分有7家企业，80―90分有6家企业，90―110分有5家企业，110―120分有7家企业，120分以上的有8家企业。财务指数在60―80分之间的企业说明企业的财务状况非常差，如果不进行控制可能会出较大的财务问题；80―90分之间的企业财务状况一般，需要进一步改善，否则会出现财务风险；90―110分之间的企业综合得分达到了同行业的标准，但是竞争力有限，需要进一步提高；110―120分之间的企业财务状况十分理想，在同行业间有较大的竞争力；120分以上的企业财务状况优异，可以加大投资增强优势。
格力电器之所以拥有最高的财务指数，这与格力电器是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化企业相一致。格力电器坚持自主创新，持续加大科技投入，重视科技人才培养，为技术研发和自主创新提供了强有力的资金支持和资源保障。规模优势也降低了产品的单位成本，提高了行业进入门槛，也提高了公司对上游供应商的议价能力以及基于行业龙头、品质品牌基础上的新产品定价能力。格力电器所做的这一切，都促成了它的企业财务指数在同行业中处于领先地位。
五、结论
企业财务指数是信息综合的指标系统，一方面它是对上市公司整体财务状态的综合反映，另一方面又是对财务状态的动态走势刻画，是一个包含不同时间、不同指标、不同公司的三维信息系统。财务指数是以上市公司作为一个整体对其财务状况进行综合，并且是长期动态跟踪比较；是既具有质量属性的一类动态总指标，又具有财务综合评价性质的一类财务分析，是传统财务分析的拓展和升华。另外，通过对企业财务指数分析以对家电企业财务状况起到一定的预警作用。Z
参考文献：
[1]荆新，王化成等.财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2012.
[2]鲁爱民.财务分析[M].北京：机械工业出版社，2008.
一、企业财务危机预警概述
1.财务危机的定义及危害
财务危机是指企业在日常经营活动中不能产生充足的现金流量来满足资本所有者的要求（包括债权人的偿还要求和投资者的报酬要求），而引起的财务紧张和财务困难。并且财务危机会引发各种不良影响，诸如企业亏损、经营利润下降、重要合同违约、股价暴跌，甚至会面临破产清算。
企业为了获得长远发展，防止财务危机带来的上述危害，关键在于制定财务危机预警措施。为此，我们需要用定量的方法客观清晰地度量财务危机。
2.财务危机预警定量研究的方法
定量模型分析主要是指通过计算具体的财务指标来构造企业财务危机的预警模型，在实际应用中具有很高的参考价值。本文主要选取单变量模型和Z变量模型两种定量分析方法及其应用分别进行详细阐述。
二、预警模型理论分析
1.单变量预警模型理论分析
单变量模型预警是指采用单个特定财务指标对企业出现财务危机的可能性进行预测，从而达到预警的目的。美国学者比弗（1966）在其“Financial ratios and failure prediction”一文中，为了探究对企业财务危机的预警，他利用单个特定的财务比率，采取对样本企业进行配?Φ姆绞健＝岷厦拦?当时79家处于危机中的企业进行研究，发现债务保障率（现金流量/债务总额）、资产收益率（净收益/资产总额）、资产负债率（负债总额/资产总额）等指标能够很好的预测公司的经营状况，由此拉开单变量模型预测企业财务危机的序幕。
但是，随着时代的进步、经济的发展，1964年的单变量模型难以有效预测当今时代的企业所面临的财务危机。因此，单变量预警模型经过不断地完善后，现在主要分为以下八种指标：
2.Z变量预警模型理论分析
Z变量模型由五个指标作基准变量，乘以固定的系数并相加得出Z值，充分考虑了企业在经营过程中可能出现的各种危机信号。
通过计算，观察企业近几年Z值大小，与上述表格中已知的判断标准作比较，从而判断企业是否出现财务危机，出现财务危机的可能性有多大。
三、财务危机预警模型的应用--*ST博元投资公司财务危机预警分析
本文以上海证券交易所挂牌上市交易的“*ST博元”这家公司为例来进行实证分析，分析财务危机预警模型在中国企业之应用的可能性。
1.研究对象的选择依据
珠海市博元投资股份有限公司是我国有名的“老八股”之一。上市几年后，业绩逐年下滑，公司股权几经易手。最终于2016年3月29日进入退市整理期。选择“*ST博元”公司，主要出于三个方面的考虑：一是因为博元公司出现财务危机的情况比较典型，代表了我国发生财务危机的企业的普遍现象；二是因为它是上市公司，资料比较容易搜集；三是因为研究“*ST博元”公司的财务信息，不但可以验证财务预警模型的有效性及其利弊，还可以验证目前在中国特色社会主义市场经济的大背景下，什么样的预警方法效果更好。
2.单变量预警模型应用分析
根据上市公司数据，本文收集到2012-2014年财务数据，并从现金状况、短期偿债能力、长期偿债能力和周转状况四个方面中八个财务比率对*ST博元公司的财务危机进行单变量模型预警。具体情况如下（表2）：
单变量模型分析表明，*ST博元2012年到2014年期间，现金状况预警指标中，只有经营现金比率和2013年的现金比率在合理范围内，但是在2012年和2014年现金比率远小于警戒值，说明*ST博元企业的现金流量缺乏，很容易产生债务危机，必须得到极大的重视。该公司三年期间的流动比率均小于警戒值，且企业的速动比率呈现逐年递减的趋势，尤其是2014年严重低于警戒值，很有可能面临破产的危险。资产负债率同样如此，均超过警戒值60%，资本结构不合理。已获利息倍数均小于警戒值1，说明企业的获利能力若不足以弥补债务利息，极容易出现财务危机。存货周转率和应收账款周转率均小于行业平均水平。综上，预警指标显示*ST博元极可能面临严重财务危机。在2016年3月末，*ST博元成为首个因信息披露违法被终止上市的企业，也恰好印证了该企业发生财务危机的可能。
3.Z变量预警模型应用分析
对*ST博元的财务状况，运用Z变量预警模型进行分析，具体结果如下表所示（表3）：
由上述表中数据，我们可以看出博元公司2012年～2014年连续三年的Z值分别为-1.5141，-1.0675，-14.196，远远小于Z变量模型的警戒值1.81，而且出现负数的情况，表明企业很可能出现财务危机。判断结果与*ST博元公司的实际情况吻合，预警正确。这说明Z变量预警模型拥有较广的适应范围，完全可以对我国上市公司进行财务危机预警。同时，表3-2的数据也体现博元公司经营状况恶化严重，很容易会出现财务危机，面临破产。由此可以看出判别结果的准确性。
四、单变量预警模型与Z变量预警模型分析比较
通?^对两种财务危机预警模型的理论知识和应用进行较为详细的叙述，得出他们的共同点是：单变量模型与Z变量模型都是在财务报表数据的基础上进行计算，都能较为准确地对企业财务危机进行预警。
那么，他们之间的优劣如何，哪一种更适应中国企业呢，下文进行了详细阐述。
1.单变量预警模型与Z变量预警模型的理论比较
（1）单变量预警模型的优、缺点
优点：单变量预警模型的分析方法简明单一，各种数据可以直接从财务报表中获得，有利于信息使用者的理解和使用。
缺点：各类预警指标的计算较为繁杂。并且，不同财务比率预测出的数据可能会出现不同的判断结果，产生矛盾，不利于企业经营管理者做出最恰当的判断。
（2）Z变量预警模型的优、缺点
优点：计算简便，易于理解，判断结果明确，不会出现单变量预警模型中判断结果矛盾的情况，且准确率高。因此，目前已广泛应用在国外许多诸多类型的企业，如银行、证券机构、制造企业等。
缺点：众所周知，现金流量是预测企业财务危机的有效指标，但是在Z计分模型中却并未使用该变量，存在一定的局限性。
2.单变量预警模型与Z变量预警模型的应用比较
【关键词】 资本结构决策； 最佳资本结构； EPS比较法
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0032-04
一、资本结构决策的依据
MM理论认为，资本结构能够影响企业价值，因此使企业价值最大化的资本结构是最佳的；由于企业价值是以加权平均资本成本率为折现率进行折现后的现值，所以使加权平均资本成本最小化的资本结构是最佳的；同时，股东财富最大化通常也被看作是企业财务管理的目标之一，所以使企业股东财富最大化的资本结构也可能是最佳的。
（一）企业价值最大化
企业价值是未来息税前利润折现后的价值。假设M企业未来每年产生的息税前利润都相等为EBIT，加权资本成本为WACC，企业所得税税率为T，债务利率为Kdebt，未来所产生的息税前利润率为EBITRATE，资产为A，负债为D，所有者权益为E。
影响企业价值的两个因素一个是息税前利润，另一个是加权平均资本成本率。加权平均资本成本率是一个税后的概念，为使其一致，息税前利润应该使用税后价值。假设未来几年的现金流量额都相等，则未来现金流量折现就形成一个永续年金，即企业价值等于未来的息税前利润税后价值与加权平均资本成本之比。由于息税前利润、企业所得税税率以及加权平均资本成本率都与资本结构无关，所以资本结构对企业价值没有影响。上述分析说明，在资本结构决策中，资本成本最小化和企业价值最大化与资本结构决策无关。
这与MM理论相违背。有税的MM理论认为有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，即有负债企业的价值由于节税利益的存在而大于无负债企业的价值。如果有负债企业并不存在利息抵税收益，那么MM理论的观点就与本文的观点是一致的。然而，有负债企业的利息抵税收益是否存在呢？
由于企业的债务利息可以税前扣除，从而减少应纳税所得额，进而减少企业的应交所得税。所谓抵税收益，就是指企业因为债务利息税前扣除而少交的企业所得税。但是从另一个角度看，如果企业能够取得抵税收益，那么国家一定会减少相等数量的税收。可以通过分析国家的税收情况反面分析抵税收益问题。假设M企业负债为D，债务利率为Kdebt，企业所得税为T，息税前利润为EBIT，企业应向国家交纳（EBIT-D・Kdebt）・T的所得税。对于国家来说，应收到EBIT・T的所得税，可是现在国家只收到了企业交纳的（EBIT-D・Kdebt）・T，那另外的那部分税收D・Kdebt・T是不是所谓的抵税收益？企业的债务利息可以税前扣除，使得应纳税所得额减少，从而产生抵税收益。根据这样一句话分析，企业的债务利息为D・Kdebt，使应纳税所得额减少D・Kdebt，节约了D・Kdebt・T的税款，所以D・Kdebt・T就是所谓的抵税收益。但是，应该注意到，将资金借给企业的债权人取得了D・Kdebt利息收益。因此该债权人应向国家交纳的所得税为D・Kdebt・T。从这个分析看来，国家并没有因为企业的负债而减少税收。既然国家没有减少税收，那么企业也就不可能存在抵税收益了。
但是，M企业由于负债的存在所交的税款的确少于无负债情况下M企业所交的税款。所得税的计税依据是企业所取得的利润。有负债的情况下，M企业实际的收益为EBIT-D・Kdebt，应向国家交纳（EBIT-D・Kdebt）・T的所得税；无负债的情况下，M企业实际的收益为EBIT，应向国家交纳EBIT・T的所得税。显然有负债的情况下M企业的收益小于无负债情况下M企业的收益，而有负债的情况下M企业的所得税也小于无负债情况。所以M企业并没有产生抵税收益。
M企业支付给债权人的债务利息为D・Kdebt。债权人根据取得的这部分收益，应交纳所得税为D・Kdebt・T。债权人交纳的这部分所得税是从M企业取得的债务利息的一部分，相当于M企业通过债权人将这笔税款交给国家。当M企业所得税税率与债权人不同时，国家向债权人收取所得税时是按债权人的税率计算的，国家从债权人处收取的税款可能大于也可能小于D・Kdebt・T，但这个差异与M企业无关。因为M企业已经按照自己的税率把税款包含在债务利息里交给债权人，至于国家从债权人收取的税款是国家与债权人之间问题，与M企业无关，M企业没有少交所得税，所以没有产生抵税收益。
（二）股东财富最大化
权益净利率对于股东来说，是股东所能够取得的收益率，不受非财务因素的影响，能够准确地衡量股东财富。至于每股收益，本文认为当股价一定的时候，权益净利率与每股收益在决策方面是等价的。假设某企业的资产为A，资产负债率为F，债务利率为Kdebt，所得税税率为T，股价为P，息税前利润为EBIT，则负债为AF，债务利息为AF・Kdebt，净利润为（EBIT-AF・Kdebt）・（1-T），则每股收益为：
其中表示资本结构，当未来息税前利润率EBITRATE大于债务利率时资本结构与股权成本呈正相关；当未来息税前利润率EBITRATE小于债务利率时资本结构与股权成本呈负相关，所以，不论未来息税前利润率怎样变化，资本结构都与股权成本有关。而股权成本就是投资者的权益净利率，所以资本结构与股东财富相关。也就是说，股东财富可以作为资本结构决策的依据。由于每股收益与权益净利率具有决策等价性，因此每股收益与权益净利率都可以作为资本结构的决策依据。
二、资本结构决策的范围
资本结构决策的范围，就是为每股收益（EPS）确定一个范围，在这个范围之内，确定最佳的资本结构。能够反映资本结构范围的比率有资产负债率、产权比率、权益乘数和长期资本负债率，其中资产负债率为大家所熟知与认可，所以下文通过对资产负债率研究来确定资本结构决策的范围。
（一）资产负债率的下限
企业为了维持并且扩大经营规模，需要筹集长期资金。长期资金按照来源可以分为股权资金和债权资金两大类。一个客观的事实是，任何企业对股权资金或者债权资金的筹集能力都是有限的。假设M企业需要筹资的总额为A，M企业的股权资金筹资上限为S，S
然而，这只是M企业资产负债率的理论上限。在现实的资本结构决策中，资产负债率的上限还受到财务困境成本的影响。根据权衡理论，随着企业资产负债率的上升，企业的破产可能性不断增大，企业的财务困境成本随之增长。值得注意的是，权衡理论只是提出财务困境成本的概念，并没有给出财务困境成本的计算方法，也没有对其性质进行描述。权衡理论认为，财务困境成本表现为“高管人员离职、供应商停止供货以及潜在债权人停止向企业提供资金”等现象为企业带来的损失。然而，随着资产负债率的提高，尽管企业破产的可能不断增大，但并不一定会出现高管人员离职、供应商停止供货以及潜在债权人停止向企业提供资金等现象。上述现象显然是在企业资产负债率过高，超过了企业所能承担的风险之后才出现的。这说明权衡理论所定义财务困境成本应该是一个间断的函数。当资产负债率小于某一数值时，不存在财务困境成本；当资产负债率超过这个数值时，财务困境成本出现，并呈现出递增的性质。可是，资产负债率的上升的确会使企业的破产可能性连续增大，所以财务困境成本理应具有一定的连续性，而不可能是一个简单的分段函数。
对于一个企业来说，隐性财务困境成本表现为负债利率的提高，会影响企业的财务杠杆。为了取得财务杠杆利益，一个正常的企业会保持一定程度的财务杠杆效应，所以正常企业通常应该存在一定的隐性财务困境成本。显性财务困境成本的出现，意味着企业的生存已经出现了危机。因此，一个正常的企业一定会避免显性财务困境成本产生。假设Du为M企业产生显性财务困境成本的临界负债值，则M企业在进行资本结构决策时，可以选择的资产负债率的最大值为Du/A。综上所述，M企业资产负债率上限为：
由于资本结构与企业价值无关，因此资本成本最小化方法与企业价值最大化方法都不能用来进行资本结构决策。EPS比较法是以股东财富最大化为目标的，是可以用来进行资本结构决策的。然而，EPS比较法既忽略了风险也忽略了借款利率随着负债比率变动而产生的波动。所以，本文利用改进后的EPS比较法进行资本结构决策。
三、EPS比较法的简化
EPS比较法是追求财务杠杆效应最大化的方案。财务杠杆效应分为正效应和负效应两种。当未来息税前利润率大于债务利率时财务杠杆表现为正效应，为企业带来财务杠杆利益；当未来息税前利润率小于债务利率时财务杠杆表现为负效益，使企业产生财务杠杆损失。财务杠杆效应的不确定性就是所谓的财务风险。因此，利用EPS比较法进行资本结构决策时，理应考虑风险问题。而现有的EPS比较法，单纯追求财务杠杆效应最大化，忽视了风险，所以有必要改进。另外，EPS比较法默认债务利率是确定的常数，随着资产负债率的提高，隐性财务困境成本表现为债务利率的上升。所以，在EPS比较法的改进过程中，应该考虑债务利率的变动。
（二）EPS比较法的简化
EPS无差别点=总资产×债务利率。在论述中有两个条件必须满足，即债务利率和股票价格必须是常数。但这两个条件并不是总能得到满足。很多情况下，股价或者债务利率会发生变动。由于，其已知条件实际上是债务利息和普通股数量，所以可以通过调整使股价或者债务利率统一。调整方法如下：
这两个公式都是将利率或者股价调整为新利率或新股价。
原总资产数额是确定的，将原总资产按照新债务利率和新股价进行调整，原总资产调整后的数额加上新筹资的总资产，使得不同方案下的总资产是相同的。若将新筹资的数额进行调整，每种方案所调整的数额都是不一样的，而原总资产是确定的，使得其总资产不相等，从而使整个推导过程都不成立。因此，当新筹资存在债务利率和股价有变化时，应将原有资产按照新债务利率和股价进行调整，并做出比较。
四、最佳资本结构的求解
（一）预期息税前利润的风险调整
不同的决策者对风险的态度是存在差异的，根据对风险的偏好不同，可以将决策者分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。由于实际的决策中，绝大部分都是风险回避者，所以经济学通常站在风险回避者的角度来分析问题，本文同样以一个风险回避者的角度分析。对于一个风险回避者来说，当预期收益相同时，偏好于具有低风险的方案。也就是说，风险回避者认为低风险的预期收益大于高风险的预期收益。理论上认为，对于有风险的预期收益，风险回避者会根据风险程度对其打折。
由于风险回避者是在预期收益相等的情况下，选择风险相对较小的方案。也就是说，风险回避者是根据单位风险而不是根据总风险对预期收益进行打折处理。因此，财务管理学中用标准离差率v=来表示单位风险。为了对预期的息税前利润进行风险调整，决策者还需要确定一个单位风险折扣系数b。b与决策者的风险回避程度正相关，非常厌恶风险的决策者会选择很大的折扣系数，而风险回避程度较低的决策者会选择一个较小的折扣系数。
（二）债务利率的变动
根据风险调整后的预期息税前利润率与债务利率相比较，当调整后的预期息税前利润率大于债务利率时，此时负债越多越好，当调整后的预期息税前利润率小于债务利率时，此时负债越少越好。当负债增加时，出于风险与收益相对应的考虑，债权人通常会提高借款利率来补偿信用风险，所以债务利率会随着负债的增加而提高；同样当负债越少时，债务利率会降低。
本文建立了一个以资本结构为自变量，以股东财富为因变量的函数关系式，运用数学的方法，求得使股东财富最大的资本结构。用资产负债率代表资本结构，用每股收益代表股东财富，求解最佳的资本结构首先确定资产负债率的范围，在这个范围内进行求解。其次是确定资本结构决策方法，原有的方法都带有缺陷，本文在总结前人研究结果的基础上，对上述方法比较与改进，确定了资本结构与每股收益之间的关系，最佳资本结构使每股收益最大[1]。确定了债务利率与资产负债率之间的关系，负债越多使债务利率提高。确定了每股收益无差别点与债务利率之间的关系，利用对EPS的简化得出。确定了调整后的息税前利润即预期收益，然后判断出预期收益与无差别点之间的关系。本文利用这几组的函数关系可以求出资产负债率，根据新框架求解出的资产负债率与之前确定的范围相比较，求解出最佳资本结构。
论文摘要：本文以781家中国上市公司为研究对象，分析了企业资本结构在9年内的长期演变规律，结果发现：企业资本结构整体上具有趋同趋势，企业资本结构虽然长期收敛，但是并未出现明显的交叉，而是表现出了较强的长期稳定性。由于已知的各种影响因素无法对上述规律做出充分合理的解释，因此企业资本结构可能是由某些未知的且具有长期稳定性的因素所决定。
一、文献综述
(一)国外文献西方资本结构理论是现代金融经济学的核心，从莫迪格里安尼(modigliani)
米勒(miller)1958年共同提出“mm定理”以来，围绕企业最优资本结构的研究成果可以说是不胜枚举。mit斯隆商学院梅尔斯在2001年撰文回顾和评论了几十年来金融学关于西方资本结构的四个理论流派，其中包括：基于避税利益、破产成本的静态权衡理论和基于成本的资本结构理论，基于非对称信息的信号传递理论和优序融资理论，以产品般人品市场的相互作用为基础的企业资本结构理论，以及考虑企业控制权竞争的企业资本结构理论等。每种理论都从不同侧面提出了一系列决定企业资本结构的影响因素，与此有关的国内外研究成果非常丰富。titman和wessels(1988)较早对资本结构因素进行了系统研究。
(二)国内文献国内陆正飞和辛宇(1998)则较早研究了我国上市公司资本结构的影响因素。此后，国内很多学者都对我国上市公司的资本结构影响因素进行了广泛而深入的研究，如吕长江(2001)、肖作平(2004)、赵冬青和朱武祥(2006)等。国外实证研究表明获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债盾、变异性等因素影响资本结构的选择。我国实证研究则表明，行业因素、获利能力、资产盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等都是我国企业资本结构的影响因素，还有许多学者研究了我国特有的股权结构，如股权流通程度、国家股比例对资本结构的影响。另外，回顾国内已有研究文献，我们发现，国内相关领域的研究主要集中在影响因素对企业资本结构的作用方向和显著性判断方面，至于企业资本结构的长期演变规律及其决定因素等方面尚无相关研究文献的记载。本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司资本结构的长期演变规律进行初步的探索，从中发掘一些有意义的规律。
二、财务杠杆及其影响因素选择
(一)资本结构定义企业资本结构可以有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市场资本结构。本文对账面资本结构定义为：账面杠杆(bdr)=账面负债／(账面负债+账面股东权益)。其中账面负债定义为公司的有息债务，即短期借款、一年内到期的长期负债和其他长期负债三者之和。为了增加信息含量以及结论的可比性，我们也同样对市场资本结构进行了统计与检验，考虑到我国上市公司存在非流通股这一特征，本文的市场资本结构被定义为：市值杠杆(mdr)=账面负债／(账面负债+流通股市值+非流通股×每股净资产)，其中账面负债为公司的有息负债。
(二)财务杠杆因素依据有关理论以及国外学者的经验研究，能够影响企业财务杠杆的因素基本可以归纳为以下几个(其中括号里的符号表示影响的方向)：公司规模(+)，对于大公司而言，调整资本结构所涉及到的交易成本相对易于承受，而且信息更为透明，所以大公司更易发行债券和借贷。因此，可以期望公司规模与财务杠杆之间呈现正相关。显然，如果公司规模能够影响企业未来资本结构，那么，这种决策应该依据的是公司在期初，即上期末的数据。本文选用总资产的自然对数来度量公司规模(size)；成长能力(+)，快速成长的公司往往需要大量的外部资金，从而呈现出快速借贷的趋势，因此企业成长越快，财务杠杆比率也会更高。本文选用总资产的增长率来度量公司的成长能力(growth)；盈利能力(+／一)，根据权衡理论，盈利能力更强的公司会要求更多的负债以获得避税的好处，而且依据自由现金流假说，外部股东也可能会迫使管理层举借更多的负债以减少自由现金流的滥用。由此提升负债融资比例。但是另一方面，也可能由于信息不对称，银行因为不能区别好与差的公司，从而选择提高利率，使得公司转而挖掘内部资金，进而降低公司外部负债融资比例。本文选用净资产收益率来度量公司的盈利能力(pr0fn1abilny)；抵押能力(+)，根据权衡理论，当公司破产时，有形资产较易清算并且容易降低企业的财务困境成本。另外，根据优序融资理论，由于有形资产可以被用做抵押，这使得针对贷款人的信息不对称情况能够有所减轻。基于以上两种理由可以认为，有形资产比重大有利于公司加快融资步伐。本文选用(固定资产净值+存货)／总资产来度量公司的抵押能力(mortgage)；非负债避税(一)，根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息的避税好处，其他非负债避税，如折旧将会缓和这种动机。另外折旧无疑也是公司一种非常重要的现金来源方式，必要时可以缓解公司紧急的资金需求。因此，可以预期非负债避税会降低公司财务杠杆比率。本文选用累计折ih／总资产来度量公司的非负债避税(ndt)；资产流动性(+)，一方面公司的资产流动性高意味着企业可以较易支付短期债务，有利于增加企业借贷。另一方面公司流动性高也意味着一些投资项目可以通过流动性资产，如存货的变现而不是借贷获得项目所需的资金。因此，公司的资产流动性高有可能提高或降低企业的财务杠杆比率。本文选用流动比率来度量公司的资产流动性(liquidity)。
文献综述中提出的其他企业资本结构影响因素，因为在不同程度上都与上述影响因素有关，为了避免多重共线性，故本次研究中没有将企业实际税率、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等因素纳入考虑范围。
(三)样本选取与数据来源本文选择了1998年及其之前在沪、深股市上市的所有公司为样本，其中除去金融公司、st和公司以及账面与市值财务杠杆大于1的上市公司，时间跨度为1994年至2007年，最后获得分布于35个行业的781家公司，共计8339个观察值。数据来源于ccer中国经济金融数据库。(表1)显示了我国上市公司的账面财务杠杆、市值财务杠杆以及各影响因素的基本情况。
三、财务杠杆演进规律研究
首先研究我国上市公司财务杠杆的横截面变化规律。(图1)描绘了四组企业的平均财务杠杆在“事件窗口”期间的变化规律。由于我国上市公司财务数据经修订后只涵盖了1994年到2007年，如果选择研究上市公司9年的财务杠杆变化，则分组的最后年份只能为1998年。当然也可以选择研究我国上市公司l0年或更长年份的长期变化规律，但是这样做会使得大量新近上市的公司排除在样本分析之外。出于折中的考虑，本文以1994年至1998年作为分组期间，研究我国沪、深两市所有符合要求的781家上市公司在9年间的资本结构变化规律。文中(图1)的具体构造方法如下：从1994年至1998年每年根据上市公司财务杠杆的期末大小将该年全部样本企业平均分为高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组，同时剔除每组中财务杠杆比率最高与最低5％数量的企业，以消除极端数据对分析结果的干扰，然后保持组内样本企业不变，并以分组年份视为基期0(t=0)计算每组样本企业在随后9年(t∈(0，8))内每一年的平均财务杠杆比率。由于从1994年至1998年每年都能计算出四组企业在随后9年的平均财务杠杆比率，为了求得我国上市公司整体财务杠杆的长期变化规律，就必须对上面数据再求平均，从而计算得至u高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组四组企业在9年内的平均财务杠杆变化规律，具体结果见(图1)。
观察(图1)可以看到，四组企业的平均财务杠杆在期初差异明显，账面(市值)平均财务杠杆差异为37％(38％)，然而随着时间的推移，差异开始逐渐收敛，且速度逐渐放慢，到了期末，账面(市值)平均财务杠杆差异仅为13％(10％)。由此可见，企业财务杠杆在横截面上存在较强的稳定性，某些因素维持了企业财务杠杆的长期水平，同时又有一些短期因素使得不同企业的财务杠杆朝着中间偏上的水平不断趋近。当然，上述财务杠杆的稳定性有可能是源于已知的影响因素，如公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性等作用的结果，也有可能是来自某些未知的其他因素的作用。正~iwillianmson(1988)研究发现，企业的财务杠杆与公司规模紧密相关，高财务杠杆的企业往往公司规模也更大。因此，高财务杠杆组的企业平均规模可能更大，而低财务杠杆组的企业平均规模则可能更小。
为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关，本文采用了如下技术处理：从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归，然后以回归残差作为分组依据，将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务杠杆、低财务杠杆四组，然后采用与(图1)同样的方法，计算按残差分组的四组企业它们的平均财务杠杆比率在9年内的变化规律，具体结果见(图2)。
由于(图2)采用的是残差作为分组依据，此时每组包含的企业已与前文所列的影响因素无关。如果这些影响因素能够决定企业的财务杠杆比率，或者能够解释企业财务杠杆比率的绝大部分变化，那么我们有理由推测：(1)采用残差分组的基期组间差异应该很小。(2)就像回归方程残差应是期望值为0的白噪声时间序列一样，财务杠杆的组问差异应该在基期的后续年份迅速消失。然而，如(图2)所示，事实并非如此，除了第一点较为符合外，即按残差分组的组问期初账面(市场)财务杠杆差异为24％(16％)，小于直接按财务杠杆分组的组间期初差异37％(38％)，(图2)中四组曲线的形状与(图1)中四组曲线的形状基本相同，从而说明在剔除已知影响因素对企业财务杠杆的作用后，总体而言，企业财务杠杆仍然具有很强的长期稳定性，换言之，在这些已知影响因素之外还可能存在某些我们尚不知晓的其他因素，它们能够显著的、持久的影响企业的财务杠杆水平，决定着企业资本结构未来的长期变化趋势。本文接下来将采用大样本面板数据回归，进一步考察这些已知和未知影响因素对我国上市公司资本结构的实际作用程度。
四、财务杠杆稳定性影响因素检验
本文研究结果显示，企业财务杠杆会受到某些未知因素的影响，如果这些因素被忽略，线性回归的系数和假设检验结果都会出现较大的偏差。如企业在技术、市场支配力和管理方面的差异会对企业的投资和生产经营活动产生长期影响，由于这些因素不易被观测，因此可以在面板数据回归中加入固定效应来替代上述影响因素(arellano，2003)。同理，对企业资本结构的研究也可以借鉴此方法，只要这些未知影响因素是随时间缓慢变化的，即不是固定不变的，就可以将不可观测的公司效应和时间效应作为固定效应纳入到面板回归当中，替代影响企业财务杠杆的未知因素。另外，为了测度企业过去的财务杠杆对未来财务杠杆的影响，回归模型还引入了滞后一期的已知影响因素，最后本文构建了如下针对企业当前财务杠杆水平的双固定效应面板回归模型：
其中，i代表不同企业，t代表不同时间，x。代表滞后一期的各已知影响因素，lev．代表第i个企业在第t年的财务杠杆水平，不可观测的时间效应，v恳不可观测的企业效应，e随机误差项。最后回归结果见于(表1)。如上述回归结果所示，无论是否考虑固定效应，企业的当前账面和市场杠杆都会受到9年前企业财务杠杆的显著影响，也就是说，即使控制了影响企业财务杠杠的其他变量，企业的当前财务杠杆仍是决定企业未来长期财务杠杆的重要影响因素，同时观察加入固定效应前后各影响因素对企业财务杠杆作用的变化：(1)在加入固定效应后，回归方程的解释平方合(adj．r)出现了明显提高，从原来的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影响因素的回归系数均有不同程度的降低(企业规模影响因素除外)。(3)影响因素的显著性出现了普遍降低，其中部分影响因素作为解释变量直接从原来统计上显著转变为不显著(企业规模影响因素除外)。从以上回归结果可以看到，在面板数据回归中替代企业资本结构未知影响因素的“固定效应”对各已知影响因素具有很强的替代效应，并且对企业资本结长期演变规律具有较强的解释能力。由此可见，传统影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押了能力、非负债避税、资产流动性)并非企业财务杠杆的决定因素，于此相对，某些未知影响因素(模型中的企业固定效应)才是决定企业财务杠杆水平的关键因素。
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