关键词：企业债券；法律；风险；措施
引言
随着我国经济形势的发展促使企业发行债券的规模越来越大，其通过该方式能够有效缓解生产建设中信贷资金需求的压力。但是由于该投资方式是以企业的信用为保障，具有收益高的特点，但是同样也存在较多风险。与国债相比，企业债券的发行量较少，该现象与我国人民的投资观念与态度有着紧密的联系。为了初级企业债券市场的发展，需要对企业债券的风险实施有效的控制措施，使投资者对于企业债券有更加深刻的认识，建立信任感，更多地吸引投资者，从而不断刺激企业债券市场的发展。
1、企业债券发行中的特征及存在的主要问题
1.1地方政府融资平台企业债的总体规模迅速扩大
2015年，债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，较去年同期增长87.5%，增速较去年同期上升55.2个百分点。其中，银行间债券市场发行债券21万亿元，同比增长81.3%。截至2015年12月末，债券市场托管余额为47.9万亿元，其中银行间债券市场托管余额为43.9万亿元。
1.2基层地方政府融资平台企业债券具有较大风险隐患
据统计，现有融资平台的70%集中在区县级，达到4000多个，债务余额约为5000亿元。区县财力的可回旋余地较小，一旦债券出现问题，必然对当地政府的财政构成压力，威胁到基层财政的稳定性。同时，根据《关于加强土地储备与融资管理的通知》 “地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”，但该条款并没有禁止土地储备中心以储备土地作为融资平台公司贷款融资和发行债券融资的担保，或者直接发行土地融资债券。内蒙古自治区土地储备中心在2008年发行了10亿元规模的土地融资债券。实践中，区县一级的融资平台公司对于土地储备担保融资或担保发债的需求较大，在 GDP 考核、财政需求等多重压力下，某些地区甚至出现违规使用农耕地或林业用地融资的情况。
1.3企业债券的性质模糊，无法合理处理政府和市场的关系，地方政府存在较大的发债冲动
中国的企业债券包括国有企业发行的债券和地方融资平台发行的债券两种。前者可以认定为市场化的企业债券，类似于公司债；后者的实质是地方政府发行的债券。两类债券属于不同性质的证券，但实践中由发改委统一审批，导致如下问题：一方面，地方政府存在依赖融资平台发债券，“与民争利”的内在动力。虽然发改委将企业债的使用限定在：节能减排、生态环保、保障性住房、城市轨道交通、新疆和藏区发展、重大自然灾害灾区重建，以及其他国家产业政策鼓励发展领域项目，但实践中地方政府有强烈的动力将资金用于利润高的市场化领域，甚至有利用权力追求个人私利的道德风险；另一方面，政府发债融资后，官员的投资失败行为没有配套的究责和纠正制度，其投资常具有任意性，容易形成“烂尾项目”同时，地方政府官员变更也会对投资项目和投资重点造成影响。
2 相关控制措施
2.1 立法控制
2.1.1 债券的法规现状
综合研究我国现代债券方面的法律法规，对于企业债券风险的管理重点在于对于企业发行债券的资格、企业的规模、相关利率情况及资金的流向等各类情况有硬性的要求及限制。从企业是否能够发行债券上，其条件可以分为允许条件及限制条件《企业债券管理条例》中对企业的相关资历，包括企业的规模、债务的清偿能力、经营状况、经济效益等各方面均有较多的硬性要求，保障发行债券的企业确实具有该实力，能够承担发行债券相关风险，如项目风险、管理风险等。而经营风险上，该条例及《公司法》中则规定其资金的动向及流转需与国家的经济发展的大方向保持一致，可以有效地规避行业风险。如果企业对于已经发行的债券无法按期履行清偿义务，该类企业则不可以继续发行债券，从根本上杜绝企业暗箱操作，以债务偿还债务的情况。企业的规模也直接决定了其偿还能力的大小，国家还对规模与发行债券的比例进行了严格的限制，发行债券的金额应保持在企业净资产的30%，固定资产的20%，累积金额不得超过企业净资产的40%，保障企业的清偿能力。伴随着企业债券的高利息、高利益，其也存在相应的高风险，国家对其利率进行限制，禁止其利率超过同期定期存款息率的40%，有效减轻债券企业的经济负担，也是从另一方面对风险进行控制。在资金的用途上，债券筹集的资金如果是用于投资风险较高的项目，则风险会明显提高，因此国家对其资金的流向有所限制，如明文禁止从事房地产投资、股票及期货交易等与其经营项目无关的高风险投资项目。
2.1.2 相关措施
上述相关法律法规充分表明我国在法律方面对于发行债券的企业风险的控制是较为重视的，但是还是存在以下缺陷，集中表现在对于发行证券企业的信用度评价方面。企业信用评价是对专门的信用评价机构对于企业的清偿债务的能力及企业的信用度经过实际考察后作出的合理总结及评价，其能够从各个方面准确地反映出企业的综合清偿能力及风险情况，对于发行证券的企业的成本及各项风险的控制是有着积极意义的。但是我国在该方向的立法有着明显的空白，对其不够重视。对于企业的信用评价，其作用并不是指导投资者的投资方向，但是其也有一定的参考价值。在国际上，较为权威的评价机构对于企业的信用评价是投资者对于投资风险来评估的重要依据。我国近年来逐步出现了信用评价机构，也建立了相关三等九级的信用评价制度，但是在证券的相关法规中，对信用评价对于控制风险的意义并没有显示出较多的重视。在上述《企业债券管理条例》中只有零星的弹性规定，不成系统。但是如果企业在发行证券前，先对其偿还证券债务的能力及信用度进行综合评价，可以直接发挥出风险参考的作用，对于投资者的决策提供一定依据，也能促进金融市场的良好发展，因此国家可以将该项信用评价制度进行硬性规定，制定较为权威的评价机构对申请发行债券的企业进行评价，再根据评价结构决定是否经过审批，对于企业的债券风险从根本上进行有效控制。
2.2 证券监督机构管理
企业证券相关法律法规的落实到位也需要证券监督机构在执法方面进行有效管理，才能达到理想的效果。现代对于发行证券的监督管理制度主要分为注册制及核准制。二者的性质、监督的重点方向、适用范围均有所不同。在我国《，证券法》中的相关规定指出我国企业在发行债券的管理上，采用核准制的审批制度。其由国家和地方计划发展委员会、国务院证券管理部门、人民银行等配合负责相关事项，对企业发债申请进行审批。根据法定程序对申请发行债券的企业进行审核，审核的项目包括发行债券企业的资历、条件、发行人是否根据相关法律规范披露与债券相关的真实信息等，并根据审核结果认定该企业是否能够发行证券。该项检查审核的监督行为对于企业债券的风险控制是较为有效的措施。但是其在落实的过程中，债券的发行方式一般为面向社会公开发行，一般投资者根本不具备对发行证券企业信息的调查能力，因此国家监督机构应将审核的重点集中于企业信息披露上，避免企业为了发行债券而进行虚假信息披露、避重就轻地进行披露，或者信息更新及时等，使该类信息丧失了应有的真实性及全面性，风险极高，该类信息会严重误导投资者的投资动向。国家在我国现代证券市场发展尚未完善成熟的情况下加强企业信息披露管理，不仅能够保证发行的企业债券的质量，也能有效控制该类风险。
2.3 采取担保措施
以担保的方式对企业债券的风险进行有效控制，根据其担保形式区别，可以分为物的担保及人的担保。物的担保是指债券发行企业为了能够在规定时间内清偿投资人的本金及利息，将自己的某些资产作为抵押，如房产、设备等。如果出现了企业到期无法履行清偿义务，投资者可以将该类担保物进行变卖、折现，而作为清偿债权的方式。人的担保是指第三方向债权人提供一定的担保，如果债券的发行者无法履行实现清偿义务，或者债券人的要求没有得到满足时，保证人需要对债务人的债务负责，偿还债务。综上所述，如果企业在发行债券时提供财产担保，及使用一定的资产作为抵押或者保证，或者将信用较高的银行作为企业债券的保证人，一旦出现企业无法清偿债务的情况，则可以选择上述方式进行追偿，因此可以直接、有效降低企业偿还风险。
3 结语
我国的各类企业在筹集资金时采用债券的形式，企业债券的风险是伴随着收益的，其风险的来源途径较多，贯穿与企业运行活动的各个方面及各项环节中，且该类风险也受到了各种因素的影响，对其的把握有一定的难度。对其的控制手段也有许多种，上述文中仅仅简单地从法律的角度阐述了控制风险的方法，其对于我国债券市场的健康稳定的发展，及投资者的收益保护具有较为积极的意义，且对我国经济的健康发展及市场经济的正常运转也十分有价值。
参考文献
[1]李晶.浅析我国企业债券市场发展的制约因素及对策〔J〕.经济师，2005（3）.
[2]王维波.公司债发行步入快车道〔N〕.中国证券报，2008-12-11（A02）.
一、证券投资风险的认定
风险主要是指事件发生后，其损失机会或损害的可能性、不确定性。证券投资中，风险和收益是一对矛盾结合体，有收益就有风险，二者存在内部的必然性。证券投资的风险可以运用科学的手段进行一定程度的预测分析，通过对对主客观风险、市场及经营风险等要素进行控制。证券投资在运行过程中处于动态的、复杂的交互性的选择过程，对市场的了解，对投资时机选择，对投资品种的确定，都是影响风险和收益程度的要素。一个证券在一定时期内收益率、收盘价、上期收盘价、单位红利及股息收入等指标产生的，都是需要在现实操作中进行评估和预测的，收益率的方差和标准测度是证券投资的重点。证券投资风险的分类标准是从多个方面界定的，根据风险构成可以分为系统风险，如利率风险、汇率风险、政治风险等，业包括相对应的非系统风险，例如企业经营风险、财务风险、操作风险等。根据操作角度一般划分为，选择风险和投资者风险。证券投资风险的主要表现形式就是股票、债券、衍生证券。
二、提高证券投资市场风险控制的对策
1、正确运用证券投资风险测的重点理论方法。从风险的定义来看，证券投资的风险是在证券投资过程中，投资者的收益和本金遭受损失的可能性。科学的测度理论是规避风险的重要手段，只有科学的理论，才能达到其控制目的。证券投资风险的理论主要是效用函数的概念，风险金测度模型，标准风险测度模型，随机优势选择模型理论，均值———方差测度理论。值理论，下偏矩测度理论，VaR测度理论，信息嫡测度理论等。在实际操作中，新的风险测度指标主要从定量、定性及定性与定量相结合三个方面提出，在定量测度方面，主要基于损失序列、紧迫程度、分布和频度进行风险测度;在定性测度方面，是投资者对某证券投资风险的定性判断，在投资市场上主要是指主观风险的评估问题;在系统测度方面，兼顾指标的定性和定量两个方面，将两者有机地结合起来，使其平衡单方测度可能产生的矛盾。
2、强化对风险的预测与控制。证券投资风险主要分为非系统风险的控制和系统风险控制。风险预测是为了更好地控制风险，证券投资风险的预测主要是计算出各标准时段内投资风险，形成风险时间序列，然后对其进行预测。预测的准确性和可靠性，这里使用组合预测的方法，使预测模型更具有对环境变化的适应能力。非系统风险，主要控制方式是确定各类投资的权重，实现投资的多样化，对风险本质的认识及测度指标的定义是风险预测和控制的基础。系统风险的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指数、期货进行系统风险的控制研究，在确定多个证券的情况下，设定满足预期的约束条件，进而确定各类投资的权重，通过目标收益率与期望收益率进行比较，作为风险控制的分界线。设定股票投资组合即现货、股票指数期货、观测时期数，组合现货持有量，保证在一定预期收益的前提下，投资风险最小。现货与期货组合后的收益率可通过目标收益率、期望收益率及调整后的现货收益率计算得出，进而实现对风险投资的优化。
3、降低政府对证券市场的干预作用。市场存在一定的缺陷，市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，对证券投资实施法制建设和监管，并且把握调控的力度。在相关法律法规的参与下，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象，证券市场具有复杂的经济体系它的运行和发展需要有一定的法律依据，实现对市场主体的调节和规范作用。有关证券市场的法律、法规及相关政策、规则发生变化，可能引起证券市场价格波动，使投资者存在亏损的可能，投资者将不得不承担由此造成的损失。机构投资者具有信息、资金上的优势，个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行，对机构投资者进行有效的培养，并有效发展证券投资基金，是证券市场健全的方式。如果能深入分析有关企业或公司的经营材料，并不为表面现象所动，看出它的破绽和隐患，并作出冷静的判断，则可有效回避经营风险。
4、规避市场风险的存在方式。在某些特殊的情况下，政府会改变发展证券市场的战略部署，出台一些扶持或抑制市场发展的初期，在社会经济比较繁荣时，市场风险来自各种因素，每种股票价位变动，其公司利润有保证，历史数据详细的分析，是要掌握趋势，了解收益的持续增长能力，了解其循环变动的规律。有的企业受其自身的经营限制，其股价出现不稳定状态，就要选择买卖时机，当股价低于标准误差下限时，可以购进股票，当股价高于标准误差上限时，最好把手头的股票卖掉。注意投资期，经济气候好时，股市交易活跃，经济气候不好时，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作为大宗股票投资期，根据历史资料分析，正确地判定当时经济状况在兴衰循环中所处的地位。股市得变化对经济气候的反映更敏感，不可抗力因素导致的风险，上市公司所处行业整体经营形势的变化，或者经营决策重大失误等，使投资者的交易委托无法成交或者无法全部成交，投资者将不得不承担由此导致的损失。证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。
5、综合性风险的防范。综合性风险主要包括经营风险、购买力风险、利率风险。在现实生活中，所有企业都受全局性因素的影响，这些因素包括社会，政治，经济等各个方面。在购买股票前，要认真分析有关投资对象，与那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离，在购买股票前，要认真分析有关投资对象，研究它现在的经营情况以及在竞争中的地位和以往的盈利情况趋势，如果能保持收益持续增长、发展计划切实可行的企业当作股票投资对象，较好地防范经营风险。在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段，经济手段和必要的行政管理手电引导证券市场健康、有序地发展。在通货膨胀期内，应留意市场上价格上涨幅度高的商品，从生产该类商品的企业中挑选出获利水平和能力高的企业来。周期波动是经济发展过程中常见的现象，我国经济在年度间的频繁波动是一种随机波动，尽量了解企业营运资金中自有成份的比例，利率升高时，会给借款较多的企业或公司造成较大困难，从而殃及股票价格，而利率的升降对那些借款较少、自有资金较多的企业获公司影响不大。由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险，由特殊因素引起的，股民可通过投资的多样化来化解风险，对证劵投资中的风险需要有宏观与微观上的认识，防止易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。
三、结语
【关键词】证券公司 内控设计
一、证券企业内控设计的理论基础
（1）内部控制的界定。控制是作用者对被作用者的一种能动作用，被作用者按照作用者的这种作用而行动，并达到系统的预定目标。简单地说内部控制是由企业为经营目标而采取的政策、步骤、程序、计划、战略、功能、系统、能动性、活动以及其他行动组成的一个结合体。
（2）内部控制理论目前的研究成果。证券企业的内部控制设计是内控理论结合证券业实际情况发展产生的，在其发展过程中大体经历了四个历史阶段。
第一阶段：以内部牵制为理论基础，重点控制钱、账、物等会计内容的审核，具体手段包括岗位分离和账目核对，主要目的时防止错误、舞弊。第二阶段：以内部控制制度为理论基础，根据1949年美国内控委员会对内部控制制度做出的定义，内部控制是指企业所制定的旨在保证会计资料准确可靠、保护资产完整以及提高经营效率，并推动企业贯彻执行管理部门所制定的各项政策的各种方法及措施。第三阶段：以内部控制结构为理论基础，美国准则委员会在1988年《审计准则公告第SS号》，定义内部控制结构应包含为实现企业特定目标，保证企业的正常经营而设计的各种程序和政策。
内部控制整体框架理论阶段：1992年，美国内部控制专门研究委员会提出专题报告《内部控制―整体框架》。在该报告提到内部控制的应包括风险评估、监督、控制活动、控制环境、信息与沟通五个基本组成部分。
二、我国证券公司内部控制的发展状况和现存问题
（一）内部控制的发展状况
证券企业处在证券这一高风险行业的核心位置，因而面临证券行业的诸多风险因素。就目前的状况来看，防范风险，稳定发展是证券企业的当务之急。整个证券市场的竞争日益激烈导致经营环境不断恶化，设计健全完善的内部控制制度的重要性突显出来。最近几年，由于证券企业自身发展的需要及客观上监管部门对证券企业的监察、督导日益深入，以及随着证券市场近年来的不断调整使客观存在的许多内控问题暴露出来，证券公司开始意识到内控制度合规的重要性。
（二）存在的主要问题
随着国内证券市场的发展，国内证券公司面临的首要任务是建立合理有效的风险防范、内部控制系统。只有完善了内控体系才可能实现可持续的发展。具体来说，目前国内证券企业在内控体系上所存的主要问题包括以下几个方面：
（1）证券公司常常因经营业务的增加、环境的变化使内部控制体系和管理机制在一定程度上减弱甚至失效，造成公司往往不能很好地控制、维持现有的内控管理机制，当新的变化出现，内控体系不能很好的运作。（2）证券公司的内部控制制度难以有效执行，或者保证机制运行良好的各种制度不够完善，使很多公司的内控制度有如一纸空文。（3）证券公司的内部控制体系往往简单复制现有的法律法规或是其他证券公司的制度，没有很好地适应自身客观需要和实际情况。所以这些内控制度的可操作性不强。（4）证券公司必须建立其内部控制评价体系跟踪性不强，缺乏针对新出现的问题和实际情况的变化调整相应控制机制的体系。
三、证券企业内部控制体系
（一）证券企业的各项业务控制
证券公司的主要业务具体包括自营业务、经纪业务、投资银行业务、研究咨询业务、资产管理业务及创新业务等。随着中国证券行业的不断发展，新的业务类型将不断出现，证券公司的面临的风险也趋于多样化。
（1）自营业务。证券企业应加强自营业务的管理，包括投资决策、账户、资金、交易、清算和保密等，重点关注和防范决策不正确、规模不合理、市场纵及等风险。（2）经纪业务。证券企业应增强经纪业务全局规划，对营业网点规模、布局、选址信息技术标准等建立统一规划和集中管理制度，重点关注和防范非法挪用客户资金、证券及其他资产和融资融券不合规等风险。（3）投资银行业务。证券企业应完善投行项目的风险控制，包括业务标准和流程，防范风险的措施等，建立合理的内控体系，重点防范和关注公司管理疏忽、权责混淆、未勤勉尽责等原因造成的经济损失和违法违规。（4）研究咨询业务。证券企业应对研究咨询业务采取统一管理、分级实施的方法，重点防范和关注虚假信息对投资者的误导，员工执业资格不合规或违规执业及相关利益人未回避等风险。（5）资产管理业务。证券企业应该建立由资产管理部门对客户资产的统一管理，重点关注和防范资产管理业务规模不合理、决策不正确、权责不分明、私设小金库、擅自挪用客户的资金和其他违法违规行为。（6）创新业务。证券企业的业务创新应建立在合法合规的基础上，并保证坚持审慎的经营理念，系统化的创新模式。
（二）证券企业的资金控制
资金控制是通过会计系统和财务管理系统两方面的内部控制实现的。
（1）会计系统：证券企业应遵照有关会计法规和会计准则建立会计系统内部控制制度，增强会计事前、事中和事后监督的功能，完善会计核算监督职能，保证财务信息的及时有效完整。（2）财务管理：证券企业应建立完整的资金预算计划制度和财务管理控制制度，强化资金的风险控制，加强流动性检测，针对证券回购、非法融资融券、违规受托资产管理等建立有效的风险防范体系。
（三）证券企业的人力控制
证券企业应确保员工具备从业资格，重视员工道德水平，关注员工的诚信记录，保证员工具备胜任其岗位的专业技能。
（四）证券企业的信息控制
完善企业管理信息系统，包括会计信息系统和业务信息系统。要求各类数据完整真实，另外对企业的电脑网络系统和交易系统也应配备技术支持，进行定期维护。
四、结论
证券市场状况是一国经济运行状况的重要表现形式，对社会的经济安全意义重大。证券企业是证券市场发展运动的关键，所以社会大众对证券公司给予了高度关注。证券公司必须保证其运作规范、发展健康，为了实现这一目标，良好的内部控制体系是关键。因此，设计和建立完善的内部控制机制是国内证券公司的当务之急。
参考文献
[1]吴水澎,邵贤弟,陈汉文.“企业内部控制理论的发展与启示”，《会计研究》[J].2000,5.
关键词：短期融资；短期融资券；风险分析；风险控制
作者简介：杨大楷(1949－ )，男，重庆市人，上海财经大学投资学博士生导师，主要从事投融资理论与政策研究；蔡锦涛(1978－ )，男，上海财经大学公共管理与经济学院博士生。
中图分类号：F830.54 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2008)06－0142－04
收稿日期：2008－08－20
2005年5月24日，中国人民银行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销协议》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资债券。非金融企业在银行间债券市场发行短期融资券，不仅是我国融资方式的重大突破，更是加强企业融资服务和完善货币市场建设的一项重大金融创新。但是2006年以前短期融资券市场风险意识较弱，如不同主体发行利率呈现利率趋同的情况。2006年7月24日“福禧事件”的发生给急速扩张的短期融资券敲响了警钟，使得市场各方面普遍关注短期融资券存在的风险问题。因此，如何规范市场行为，完善既定制度，加强短期融资券的风险控制成了一个非常紧迫的问题(表1)。
一、文献综述
短期融资券作为一种无担保的信用债券，信用风险是其发展过程中面临的核心问题，也是目前短期融资券市场最突出的一个问题，因此较多的研究侧重于短期融资券的信用风险。欧洲金融市场协会(ACI，2002)在《欧洲短期商业票据市场发展建议》中，针对短期融资券的市场风险，从信息披露、市场组织、财政调控、欧洲央行资质、结算与清算、立法等方面提出了控制风险的建议。David Doran(2006)认为，通过对欧美短期融资债券市场的比较，提出了短期债券与货币市场工具整合，以增强货币政策的有效性，化解市场风险促进市场稳定的观点。Erik Banks(2003)则针对短期融资券风险理念、治理构架、风险确认、风险量化、风险管理问题的研究，认为确认流动性、财务杠杆比率、融资、风险暴露之间的联系至关重要。因此，设计、制订明晰的权限、责任和预期的风险危机管理方案，必须满足快速执行的需要。
在我国，短期融资券作为一种新的金融工具，如何对它进行有效的风险管理与控制在国内尚属起步阶段。李立民(2006)从短期融资券产生的背景和理论基础入手，对短期融资券的风险构成从信用风险、金融风险、评级风险、利率风险、信息披露不完善而引发的道德风险5个方面进行了分析，探讨了化解和规避风险的对策。而李红、戴鸿(2006)认为，短期融资券已经成为上市公司融资的又一个重要渠道，分析得出股权分制改革、宏观调控和节约成本等是上市公司偏好短期券融资的主要原因。发行短期融资券既面临包括了偿付风险与财务杠杆风险两方面内容的财务风险，同时，又面临包括短期债券市场的系统信用风险与自身信用风险两方面的信用风险。周好文、王蕾(2006)指出，由于我国企业短期融资券在发行与流通中出现的银行优质客户的流失、银行作为承销商所承担的信用风险增加，以及短期融资券市场投资主体多元化程度较差等原因，使得短期融资券无法实现缓释银行信用风险的功能，因此，企业短期融资券给银行带来的影响是双重的，只有不断完善企业短期融资券的发行程序与市场发达程度，才能降低其对银行造成的负面效应。而周子元、邓雁(2007)通过对12家发行短期融资券的上市公司进行研究，分析其违约距离和短期融资券风险溢价的关系，发现两者有负相关关系。违约距离比信用评级能提供更多的关于风险溢价的信息，但不能完全解释风险溢价。孙克、冯宗宪(2007)对我国短期融资券市场的现状进行了定性和定量的分析，采用了虚拟变量回归方法检验不同待偿期限短期融资券的信用差价的差异性，建立了短期融资信用差价期限结构，发现了短期融资券的信用价差曲线是向上倾斜的。进而，统计分析现有各个待偿期限的短期融资券的信用差价分布，认为短期融资券市场蕴藏较大的信用风险。
二、我国短期融资券的风险分析
在金融体系中，风险和收益总是相伴而生。短期融资券在带来新的机会和收益的同时，也会引起显著或潜在的风险。我国目前短期融资券主要存在下列风险：
(一)信用风险
信用风险，即违约风险，就是债务人无法按时偿还债务的风险。在国际风险管理领域，信用风险被定义为：在某一给定时间段内可获得一笔收益预期实现的可能性。信用风险是短期融资券市场发展过程中面临的核心问题，也是目前短期融资券市场最突出的一个问题。产生信用风险的因素主要是：企业治理结构不规范，违规成本低，与企业财务状况紧密相连的风险提示处于空白阶段。部分企业为达到低成本融资目的，对所披露的财务数据、经营情况资料进行一定的修饰，从而增加了短期融资券的信用风险。另一方面，在强制信用评级的要求下，企业可能为了降低发行成本或提高信用等级而聘用评级标准不严格的评级机构，从而不但掩盖了风险，也降低了信用评级机构的公信力。
(二)流动性风险
流动性风险主要是针对金融机构，特别是商业银行而言的。它是指当债务提取突然增加，有可能迫使机构必须在很短的时间内以较低的价格出售资产。对于金融机构而言，流动性风险分为两种类型：第一种为兑付风险，是由于金融机构负债持有者要求兑现或提取其金融债权所引起的。第二种为承诺风险，是由于金融机构表外承诺的持有者要求执行承诺而引起的――此时的贷款承诺成为了金融机构资产负债表中的一项资产。短期融资券的推出，使流动性风险按其分类呈现出两种不同的表象。
一是银行自销自买短期融资券的行为，很容易导致兑付风险的产生。一旦个别发行主体出现兑付风险，必然引发投资机构对于相同信用等级短期融资券资质产生质疑，从而引发大范围抛售，致使银行等金融机构持有的短期融资券价值迅速下降。若恰逢负债持有者要求兑现或提取大额的金融债权，而银行又将短期融资券作为调节流动性的重要工具时，必然引致银行体系流动性风险的产生。
二是隐性担保蕴含的风险，即承诺风险。短期融资券是无担保信用债券，不少企业为了顺利发行，将银行授信额度作为提高债务偿还能力的条件，主承销银行出于自身利益需要也不得不提供隐性担保。一旦出现违约风险，银行和企业为了维护双方各自形象和关系，就将流动资金贷款作为企业偿
债能力的一个重要保障，导致本应分散化的信用风险仍然集中在银行，若此时银行出现严重的资金短缺，那么承诺风险将显现出来。
在我国，截至2006年5月22日，共有157只企业短期融资券发行，总量达2 532亿元。6月底，商业银行的短期融资券持仓量占其总托管量的63％，而保险公司只有9％，基金公司是17.8％。因此，对短期融资券信用风险程的控制度将直接影响我国商业银行的资产质量，也将最终影响我国金融体系的稳定。
(三)利率风险
利率风险是指当利率发生变化时，投资者除了有可能受到再融资或再投资的影响之外，还面临着市场价值或现值的不确定性。短期融资券所面临的利率风险按其主体不同可以分为两类。一是对投资者而言，其风险变现为市场价值或现值的不确定性对其投资收益的影响。二是对发行者而言，则是指当利率发生变化时，对其再投资、再融资的影响。
从投资者的角度看，若短期融资券市场利率处于持续上升势态，那么原先已经发行的短期融资券二级市场的价格将会下跌，投资者若在二级市场抛售短期融资券就有可能承担投资损失，避免损失的唯一办法只有继续持有原有的短期融资券直到到期为止。此时，短期融资券对于投资者而言就失去了作为流动性管理工具的功能。2006年随着短期融资券利率的不断攀升，一些过去发行的低利率的短期融资券成了金融机构手中的鸡肋，为了避免损失，投资者不得不将其持有到期后再兑现，如遇资金短缺只能折价卖出，承担投资损失。
从发行者角度看，自2005年底以来，短期融资券发行利率呈现分化迹象，发行利率出现较大幅度攀升，特别是2005年7月底的福禧事件发生之后，短期融资券的发行利率迅速上扬，尤其是民营企业发行的短期融资券，其发行利率已接近一年期的优惠贷款利率。
(四)评级风险
评级风险是指信用评级服务专业机构对评级对象不公正的信用评级，而隐藏了潜在的有可能造成的信用缺失、市场混乱无序乃至发生经济危机的现象。
一是评级缺乏时效。虽然评级公司都做了后续信用评级安排，但时至今日尚无一只融资权被跟踪评级，致使短期融资券发行时的评级终身化。
二是评级手段滞后。现有评级方法大多采用类似长期债券的评级方法，主要关注行业状况、发展趋势、行业风险及发行人财务状况等中长期指标，没有体现短期融资券的特殊性。对发行人的资产流动性、财务弹性等短期财务指标和债券的偿债保障措施并未给予特殊关注。
三是评级标准不统一。目前企业短期融资券评级尚没有相关统一指标，且一些发债企业既缺乏历史数据，又缺乏参照系，给评级公司开展短期融资券项目信用评级工作带来一定的难度。
四是监管主体缺位。目前《企业短期融资券管理办法》并未涉及对评级机构如何进行监管，导致在目前违规成本较低的情况下，信用评级机构可能与主承销商、注册会计师合谋，使评级结果难以真实反映企业状况。
三、国外短期融资券风险控制方法和经验
(一)美国商业票据市场
美国商业票据市场发展较早，起源可以追溯到18世纪。最初发行商业票据的是各类工商企业，通过证券经纪人发行。而购买者多为资金充裕的商业银行。到了19世纪，经纪人开始经营商业票据的自营业务，通过向银行借入资金买人票据，再以更高的价格卖出去，以赚取利差。20世纪20年代，美国经济快速发展，金融机构也开始进入市场发行商业票据。20世纪60年代以后，票据市场进一步繁荣，使美国的商业票据市场成为全球市场最发达的地区，商业票据余额占到全球商业票据市场余额的近70％。从欧元市场来看，以美元为面值的商业票据市场余额占到商业票据余额的86％，并成为美国最主要的货币市场工具。美国商业票据市场的繁荣离不开有效的风险管理措施，目前美国风险管理方法主要有以下几个方面：
一是评级机制。1970年宾州中央铁路爆发8200万美元商业票据违约事件之后，几乎所有的商业票据开始都从一家或更多的评级机构获得评级。目前主要的3家信用评级公司是穆迪投资服务公司、标准普尔公司和惠誉投资公司。评级机构通过广泛多样的信息对发行人的违约风险进行评估、分析，在很大程度上基于企业过去项目运作结果和融资结构。一般而言，评级较高的发行人平均盈利比评级较低的发行人高，而且，较高信誉级别的发行人的融资负担较小、负债率较低。在美国，信誉最高的票据必须有两家评级机构对拟要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高级别的评级或者两家公司给予次高评级，则该票据是二级票据，在发行时不得不向投资者支付更高的利率。
二是流动性支持。为了支付全部或部分到期的商业票据、还清其他短期贷款，商业票据的发行人希望能够随时获得现金。这些资金或者来源于他们自己的现金储备、或者从银行获得信用贷款。评级机构要求企业出具短期流动性证明，否则不对其评级。最高级别的发行人可以持有商业票据发行量的50％的流动性支持，但是低于A1/P1的企业必须持有100％的资金支持。
三是信用增级。要获得一个商业票据的评级就需要获得信用额度的支持，评级机构不会为潜在信用的发行人提高信用级别。但是发行人可以通过选择一种信用增级的方法大幅度提高其票据的信用等级。这些信用增级的方法可以在发行人不能偿付到期票据时，安排其他机构偿付，以减少违约风险，信用增级和信用额度支持的不同之处在于信用增级提供的是一种资金支持的保证，不能用做提现。其方法包括售出应收账款的企业担保、银行信用证、保险债券等。
四是市场监管严格。早期由于商业票据市场违约事件很少发生，政府主管部门的监管条例中很少涉及商业票据的条款。随着1970年宾州中央铁路8200万美元的商业票据违约，保护商业票据投资者的权益开始受到各方的重视；20世纪80年代中后期的大面积违约事件的发生，则进一步推动了监管框架的形成。美国1991年2月通过了对1940年投资公司法第2a－7款的修订。受到该条款的限制，货币市场共同基金作为商业票据的最大持有者，仅能持有P－1或P－2级别的商业票据，并且这些基金持有的P－2级别的商业票据不能超过总资产的5％。这些严格的规定在很大程度上抑制了低信用级别票据的发行，保证了商业票据市场的健康发展。
(二)韩国企业债市场
自1963年韩国发行第一只企业债以来，直到20世纪60年代末期，公共和私人部门仍然过度信赖国外银行贷款，而不是通过债券融资。20世纪70年代的韩国政府采用建立信托投资公司、鼓励养老基金和保险基金入市的方式来创造一个坚实的投资者群体，同时采取保证净收益的方法鼓励投资者参与债券市场。目前，韩国企业债市场已经成为亚洲最大的二级市场。韩国企业债市场的风险方法和经验主要有：
一是公司治理和政府监管相结合。1997年以后，企业债
券市场面临结构性调整，为了灌输透明度和可信度理念，一些新的准则和管理规定被引入公司领域。要求有统一的财务报表、独立的董事会、审计委员会和强力的审计及信息披露体系，少数股东的权利得到加强。由于意识到政府直接控制的危害并重建债券市场的基础设施，韩国政府重新将其职能定位于审慎的管理者和监管者，并且合并了几个原来独立的行政机构以利于提高监管效率。为确保金融体系的健康运行，银行监管机构得以改进，建立了前瞻性标准，设置了更加严格的贷款分类标准和计提准备金标准。为了加强固定收益工具的透明度和刺激二级市场，政府2000年7月引入了要求机构投资人持有的债券资产组合按照市值计算的会计准则。结果，基金管理人必须在不同基金间不断调整债券损益。此外，私人债券定价机构也在2000年出现，以弥补市值计价法的不足。
二是提高信用水平。一方面，政府通过修改法律鼓励资产支持证券的发展。韩国政府在1998年通过了《资产证券化法》，该法案清除了许多制约资产支持证券发展的法律和管制障碍，同时简化了交易实施的特定程序。在此基础上1999年通过了抵押资产证券化法案。另一方面，政府设计了一级市场债券抵押债务和贷款抵押债务，以便在大宇危机后帮助那些难以达到发债信用等级的中小企业发行债券。不仅如此，政府还在一级市场债券抵押债务中结合了部分韩国信用担保基金或韩国科技信用担保基金的担保。同时，韩国政府还通过对国内信用评级体系的改善对国内企业债市场的风险管理。
四、我国短期融资券市场风险控制的建议
短期融资券的发行和流通涉及到评级机构、发行主体、承销商、担保机构等多个市场主体，因此对短期融资券的风险控制也应当从多方面、多角度地考虑。
(一)对所有市场参与主体的建议
一是建立现代企业制度，完善公司治理结构。加快推进建立现代企业制度进程，完善公司法人治理结构，通过一套正式或非正式、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而维护公司各方面的利益。有效的公司治理结构可以提高企业在发券、投资、风险控制、财务管理和风险承担方面的自我约束力，有效地降低短期融资券的市场风险。
二是建立全面风险管理体系。全面风险管理体系是整个机构内各个层次的业务单位、各种风险的通盘管理。企业要建立整个企业范围内的风险管理体系，不仅必须懂得如何把所面对的风险统筹起来进行综合考虑，还要明确纳入风险管理的控制范围。企业在进行全面风险管理时需要在企业高层的参与下，部门间要加强风险管理的协调，风险管理的工作必须具有连续性，同时要扩大视野、全方位的把企业所有可能遇到的风险和机会都考虑进去。
(二)对不同市场参与主体的建议
各个市场主体对短期融资券的风险管理作用主要表现在两个方面：一方面各个主体通过各种风险防范措施有效控制主体内部的风险；另一方面各个主体间通过相互合作和监督减小市场其他主体的风险，从而提高融资券市场的整体抗风险能力。以下就分别针对各个主体如何进行风险管理提出一些建议：
一是评级机构。提高评级机构信用评级质量，提高行业的整体素质。评级机构的公正性、其采用的评级制度的合理性及评级结果的公正性大都成为短期融资券风险控制的基石。高水准的业务水平、高素质的人才队伍、规范的行业自律体系都是提高信用机构评级质量的必要条件。
二是发行主体。短期融资券的品质是由发行主体的信誉、实力所决定的。目前我国短期融资券的发行主体主要是国有及国有控股的大型企业和部分民营企业。为了提高发行主体的实力，除了建立现代企业制度、完善公司治理结构，全面建立风险管理体系外，确定合理的融资策略以及建立有效的现金管理制度，才能发行高品质的短期融资券，从而从根本上控制短期融资券的流动性风险、利率风险和信用风险。
三是承销机构。我国目前承销商承销融资券，可以采用代销、余额包销或者全额包销三种方式。对于承销商而言，采取后两种方式承销如果短期融资券的品种不好、风险较大的话，就有可能引发流动性风险。因此，对于承销商而言在承销的过程中一方面要做好发行品种的甑选工作，合理选择承销品种，同时还需要选择合理的承销方式，为了避免风险可选择代销的方式。此外，承销机构还应该提高风险定价的能力，和发行人共同制定合理的短期融资券价格，保证发行的顺利进行。
四是担保机构。我国短期融资券市场的担保方现在均为主承销银行，为了避免流动性风险中的隐性担保蕴含的风险，担保机构需要做到以下几点：首先是建立规范风险决策程序，按风险程序操作，确保决策的科学性和合理性；其次对每笔担保业务进行风险控制；再次是合理设计担保组合，通过风险管理技术进一步分散风险。
五是投资机构。作为短期融资券的投资者，要增强风险意识，并根据自身情况建立短期融资券档案，以加强对发券企业进行全面的了解，对发行风险和预防风险进行深入细致的研究，定期了解发券企业的经营状况和财务状况，监督发券企业做好信息披露工作，维护自身及其他投资者的权益。
六是政府和监管机构。对于政府及监管机构而言，建立制度化的监管合作框架是确保短期融资券市场低风险的有效措施。政府对各方的制度监管可以包括以下方面：规范发展第三方信用评级，强化信用评级机构对发行主体的监控；建立对发行主体的市场约束机制，严格信息披露制度，强调信息披露不实的责任；细化主承销商负责制；扩大机构投资者群体，提高机构投资者的持券等级；营造社会舆论监督的氛围。
股权投资，包括对金融企业的投资、产业投资和风险投资
证券投资，包括债券、股票和证券投资基金券
资产委托管理
根据中国人民银行7月份全国金融统计数据显示，全国企业存款已达40240亿元，较去年同期增长21.6%。而同时期我国GDP的增长为8.2%。这从一个侧面反映出，随着经济的增长，企业的现金资产不断上升，且增长速度超过经济增长率。同时表明，大部分企业将现金资产都存入了银行，反映出投资渠道的单一。企业存款中，又有相当大部分（约60%以上）是属于企业集团的闲置资金，这部分资金由于各种原因没有进入生产领域，而是在银行获取较低的收益，无论从资源配置还是企业资产保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，对于企业集团来说，通过各种手段进行资产经营，是十分重要的课题。
一、 企业集团进行资产经营的必要性
1、 进行资产经营是企业集团可持续发展的需要。
企业集团在多年的经营中，积累了相当丰富的现金资产，这部分资产能否合理运用，实现保值增值，是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是企业的活血，是保障企业发展后劲的重要物质基础。如果仅以银行存款的形式存在，由于我国的利率尚未市场化，银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整，因此仍然面临着一定的风险。同时，银行存款的收益率较低，不能满足企业集团资产保值增值的需要，进而影响到企业的可持续发展。
2、 资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。
目前我国正处于产业结构调整时期，许多行业已进入成熟期（例如能源、电力和钢铁）甚至衰退期（例如煤炭行业），表现为技术落后、市场趋于饱和，追加投入的边际收益不断下降，因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题，一是先前的积累如何进一步保值增值的问题，二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此，资产结构多元化，进行资产的有效组合，是企业集团实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。
3、 产融结合合是市场经济发展的必然趋势。
发达国家市场经济发展的实践表明，产业资本和金融资本必然会有一个融合的过程，这是社会资源达到最有效配置的客观要求。这种融合，宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果，微观层面有利于产业资本的快速流动，提高资本配置的效率。因此产业资本进入金融业，资本的相互转化和融合，是商品市场和金融市场发展的交叉点，从这个角度来说，企业集团的一部分资产进入金融业，成为金融资本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，这种趋势也为企业集团资产经营提供了新的思路和渠道。
二、 企业集团资产经营的原则和宗旨。
企业集团的现金资产具有数量巨大、对安全性要求高的特点，因此资产经营策略必然的原则之一是安全性，在保证安全性的基础之上，获取稳定的收益，而不追求过高的超额收益，因为那样必然是以牺牲安全性为代价的。同时，投资立足于长线，对流动性要求不高。
综合起来，企业集团资产经营的原则是：长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益，从而达到实现资产的保值增值的目的。基于以上的分析，我们对企业集团的资产经营策略进行分析，并提出相关建议。
三、 企业集团资产经营的手段分析及策略建议
企业集团资产经营手段，实际上就是企业集团合理运用闲置资金进行各种投资的方式和渠道。下面分为股权投资，证券投资和间接投资几个方面进行分析。
（一）股权投资
1、 金融企业的股权投资。
金融行业在我国属于朝阳行业，具有发展前景好，收益较高的特点。从我国目前的现状考虑，对于商业银行的股权投资比较困难，而且收益较低，以深圳发展银行为例，2000年中期的净资产收益率仅6%，即使按照80%的分红率计算，按每股净资产进行股权投资的收益率也只有4.8%。因此，对非银行金融机构的股权投资是切实可行的手段。
投资参股证券公司。近两年来，许多大企业集团抓住国内券商增资扩股的契机，纷纷投资参股成为券商的大股东。例如深圳机场参股国信证券（20%股权），投资额为54480万元，七个月即获得了5293万元的收益（数据来自深圳机场1999年年报），年回报率约为16.7%；青百控股青海证券，初期投资额为5016.6万元，1999年实现利润1100万元，收益率为22%；申能股份1999年8月投资12142.84万元入股海通证券，年终获得1820.53万元的股利，年收益率为36%。
参股证券公司的优点是：（1）证券业是新兴行业，成长性好，收益较高。（2）不直接面对证券市场，由于中间有券商作为隔离带，风险大部分被券商所分担，主要风险是证券公司的经营风险。
参股证券公司需要注意以下几个方面的问题：
其一，证券公司的选择问题。由于主要的投资风险是券商经营风险，因此券商的素质成为选择的重要依据。选择标准包括管理水平高低，财务状况优劣、风险控制体系完善与否等方面，尤其风险控制体系的完善与否，直接决定了股权投资受证券市场风险影响的程度。一般来说，风险控制体系完善的证券公司，将致力于使证券市场对公司股东投资的影响降到最低限度。
其二，控制权的问题。由于投资额度较大，因此必须对投资的情况进行一定的监督，有必要获得一定得公司控制权，对公司的经营管理有一定的参与。参股的股权比例应该以大于20%为宜，因为根据有关规定，这是股东拥有公司财务审计权的最低股份比例。深圳机场就是按照这个标准对国信证券投资的，占有20%的股份。
保险公司。保险业也是具有良好发展前景的行业，但是目前的状况并不乐观，主要是因为投资工具较少，国家对保险公司的投资管制较多，造成保险公司的经营风险较大。
由于目前存款利息和国债利率较低，而保险公司向客户承诺的利率相对较高，仅靠利差收入来维持，收益十分有限，造成保险公司经营面临相当大的困难。长远来看，国家将逐渐放松管制，保险公司资金的投资渠道将越来越宽，尤其是可投资于股票市场的资产比例逐渐提高，使保险公司在未来的发展前景看好。但是目前介入的力度不宜过大。
基金管理公司。发起设立基金管理公司也是一种可行的投资手段。尽管1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，只有非银行金融机构才能发起设立基金管理公司，但目前在实际操作中已经放宽了条件，国有企业也可以作为基金管理公司的发起人。
按照目前基金管理公司的投资/收益状况，一个管理20亿基金的基金管理公司，注册资本在5000——8000万元之间，按照管理费收入（无风险收益）计算，每年的净资产收益率也将超过10%，如果旗下基金的收益较高，还将获得丰厚的佣金收入，同时随着基金规模的扩大，可预期的管理费收入还将增加。因此，以发起基金管理公司的方式投资，可以在保证基本收益率的基础上获得较高的收益。
不足之处在于容量较小，即发起基金管理公司所需资金量较小，很难满足企业集团投资需求，目前资本规模最大的博时基金管理公司的注册资本才1.5亿元人民币。因此，对于企业集团的现金资产来说，这种方式在投资组合中只能占很小的比例，其风险/收益特性对于整体来说影响不显著。从发展的眼光来看，随着开放式基金的推出和扩张，对基金管理公司的资本规模和抗风险能力将提出更高的要求，进而扩大对初期股权投资的需求，因此，发起基金管理公司仍不失为一种具有投资潜力的的方式。
2、 公用事业和基础设施投资。主要是指投资于公路桥梁建设等公用事业项目。这种行业属于通常所说的“防守型行业”，具有明显的优点，即收益稳定，受宏观经济周期波动的影响小。缺点是建设期和投资回收期较长，意味着收益实现的时间较长和资产流动性较差。如果需要资产变现，则会遇到相当大的困难，尽管企业集团资产经营对资产流动性要求不高，但由于市场变化速度太快，难免会遇到根据经济形势和市场状况改变投资方向，调整投资组合的情况出现，因此为保证这种灵活性，就需要一定的流动性。
以投资于公路为例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入来自于高速公路收费，1999年的净资产收益率为10.59%，当年湖南省以及全国的经济形势并不乐观，车流量较往年没有明显增长，但湖南高速仍然取得了较高的收益。重庆路桥（600106）也是从事公路桥梁等基础设施建设的公司，收入来自路桥收费，1999年的净资产收益率达11.93%。
基础设施建设投资需要注意的问题。
其一、地域的选择。进行公用事业和基础设施建设应当选择目前不太发达但是具有经济增长潜力的地区，同时国家政策的扶持也是相当重要的。选择不太发达的地区是因为地价等成本较低，初期投入相对发达地区少，意味着未来潜在收益率提高。
其二、项目的选择。尽管公用事业整体上具有收益稳定的特点,但稳定也有高低之分。通常建设期长的项目收益较高，因为项目建设周期长的项目风险相对较大，因而收益中必然有一部分是风险补偿。因此，在项目的选择中，有必要在风险和收益之间寻找平衡点，必须进行严格的项目论证。
其三、控制投资数量。由于公用事业投资所需资金量巨大，投入产出周期长，时流动性较差，因此这种投资在整个资产经营策略中的比例不宜过高。如果企业集团的现金资产数量较小，则应投资于流动性更强的项目。
3、 风险投资。风险投资在国外已经是非常成熟的行业，投资方向主要是处于初创期或进入成长期的新兴企业，具有风险大、潜在收益高的特点。国内的风险投资经过十多年的发展，形成了一定规模的市场，也积累了一定的经验和教训。随着国内二板市场的推出，风险投资的退出机制将逐渐完善，而且，国家科教兴国战略的实施，为信息技术、生物技术、新材料技术为代表的高科技产业的发展提供了历史性的机遇。因此从外部条件，投资客体的角度来看，目前在国内进行风险投资的条件已经基本具备。同时，企业集团资金数量大，能够满足风险投资进行项目群投资组合操作的资金需求。
企业集团从事风险投资可以采取两种方式，直接进行投资和通过发起风险投资公司（或基金）进行风险投资。由于在风险投资的实际操作中，投资项目的发掘，培养和风险/收益评估要求很高的专业水平；在新兴公司的成长过程中需要在很大程度上介入其经营管理，对风险管理和控制的要求高；风险投资的退出过程中需要专业化的操作，因此，我们认为，企业集团进行风险投资，以上述的第二种方式为宜。同时考虑到风险投资的高风险特性和前述资产经营的原则，风险投资在整个的投资额中应占较小比例，不宜超过5%。
（二）证券投资
证券投资的最突出特点是流动性强，适合于投资组合的调整，目前主要的投资品种有国债、股票、基金券。
1、 国债。风险小，收益稳定，最近发行的三年期国债，票面利率为3.14%。由于其风险/收益特性十分明显，在此不作详细分析。
2、 股票。目前国家对于国有企业股票投资管制已经放松，国有企业既可以作为战略投资者参与一级市场的配售，也可以参与二级市场的股票投资。从目前的状况看，在一级市场对业务相关性较强的新上市公司进行战略投资，优先认购是风险较低而收益较高的方式。以证券投资基金为例，每年通过这种方式投资的收益率均在10%以上，占其总体收益的比例达25%——50%。因此企业集团采取这种投资方式比较理想。
另外，企业集团也可以在二级市场进行投资，企业集团直接投资于二级市场的优点是可以自主进行风险控制，决定投资策略和投资品种，决策比较迅速，但缺点是企业集团内部缺乏股票二级市场操作的经验和人才，专业化程度不够，在一定程度上加大了风险，因此比较合适的方式是委托机构进行资产管理，在下面将有分析。
3、 证券投资基金。对基金券的投资从目前看也是比较理想的投资方式，从我国证券市场新基金两年来的实践看，大部分都给基金持有人带来了良好的收益。
（三）资产委托管理。
这种方式优点是委托机构进行操作，不需要进行额外的人力物力投入，而且专业化程度高，可以获得相对稳定的收益，并有效地管理风险。委托金融机构进行资产管理，并不仅仅限于股票二级市场的投资，还可以其他方式——例如风险投资等的操作来实现收益。采取这种方式应该注意的主要问题是受托人即机构的选择。选择的标准应当从以下几个方面考虑。
其一，以往证券业务自营的业绩。这一点反映了机构操作大资金的能力和盈利水平，是决定投资收益率的重要因素。
其二，操作风格。不同的机构具有不同的风险偏好，反映在操作风格上就表现为积极型和稳健型。企业集团处于本金安全性的考虑，应该选择风格稳健的机构。
其三，风险管理水平。机构的风险管理水平高低和风险控制机制是否完善也在很大程度上影响着本金的安全性。
（四）策略建议
根据以上的分析，我们对于企业集团的资产经营策略提出以下建议
1、 根据安全性和收益性相结合，并兼顾一定的流动性的原则，建议将投资分为流动性较强的证券投资和流动性较差的股权投资两部分，各占50%左右。
2、 在股权投资中，对金融企业的股权投资可占30%——40%，这部分资产的流动性相对较强（资产质量好，易于转让），但风险较大。产业投资中，公用事业投资可占50%——60%，风险投资占10%左右（总量的5%）
3、 在证券投资中，建议将50%左右的资产投资于基金，30%以上投资于国债，20%以下投资于股票（因为风险较高，如果采用委托管理的方式，可适当提高比例。）
股权投资，包括对金融企业的投资、产业投资和风险投资
证券投资，包括债券、股票和证券投资基金券
资产委托管理
根据中国人民银行7月份全国金融统计数据显示，全国企业存款已达40240亿元，较去年同期增长21.6%。而同时期我国GDP的增长为8.2%。这从一个侧面反映出，随着经济的增长，企业的现金资产不断上升，且增长速度超过经济增长率。同时表明，大部分企业将现金资产都存入了银行，反映出投资渠道的单一。企业存款中，又有相当大部分（约60%以上）是属于企业集团的闲置资金，这部分资金由于各种原因没有进入生产领域，而是在银行获取较低的收益，无论从资源配置还是企业资产保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，对于企业集团来说，通过各种手段进行资产经营，是十分重要的课题。
一、企业集团进行资产经营的必要性
1、进行资产经营是企业集团可持续发展的需要。
企业集团在多年的经营中，积累了相当丰富的现金资产，这部分资产能否合理运用，实现保值增值，是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是企业的活血，是保障企业发展后劲的重要物质基础。如果仅以银行存款的形式存在，由于我国的利率尚未市场化，银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整，因此仍然面临着一定的风险。同时，银行存款的收益率较低，不能满足企业集团资产保值增值的需要，进而影响到企业的可持续发展。
2、资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。
目前我国正处于产业结构调整时期，许多行业已进入成熟期（例如能源、电力和钢铁）甚至衰退期（例如煤炭行业），表现为技术落后、市场趋于饱和，追加投入的边际收益不断下降，因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题，一是先前的积累如何进一步保值增值的问题，二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此，资产结构多元化，进行资产的有效组合，是企业集团实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。
3、产融结合合是市场经济发展的必然趋势。
发达国家市场经济发展的实践表明，产业资本和金融资本必然会有一个融合的过程，这是社会资源达到最有效配置的客观要求。这种融合，宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果，微观层面有利于产业资本的快速流动，提高资本配置的效率。因此产业资本进入金融业，资本的相互转化和融合，是商品市场和金融市场发展的交叉点，从这个角度来说，企业集团的一部分资产进入金融业，成为金融资本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，这种趋势也为企业集团资产经营提供了新的思路和渠道。
二、企业集团资产经营的原则和宗旨。
企业集团的现金资产具有数量巨大、对安全性要求高的特点，因此资产经营策略必然的原则之一是安全性，在保证安全性的基础之上，获取稳定的收益，而不追求过高的超额收益，因为那样必然是以牺牲安全性为代价的。同时，投资立足于长线，对流动性要求不高。
综合起来，企业集团资产经营的原则是：长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益，从而达到实现资产的保值增值的目的。基于以上的分析，我们对企业集团的资产经营策略进行分析，并提出相关建议。
三、企业集团资产经营的手段分析及策略建议
企业集团资产经营手段，实际上就是企业集团合理运用闲置资金进行各种投资的方式和渠道。下面分为股权投资，证券投资和间接投资几个方面进行分析。
（一）股权投资
1、金融企业的股权投资。
金融行业在我国属于朝阳行业，具有发展前景好，收益较高的特点。从我国目前的现状考虑，对于商业银行的股权投资比较困难，而且收益较低，以深圳发展银行为例，2000年中期的净资产收益率仅6%，即使按照80%的分红率计算，按每股净资产进行股权投资的收益率也只有4.8%。因此，对非银行金融机构的股权投资是切实可行的手段。
投资参股证券公司。近两年来，许多大企业集团抓住国内券商增资扩股的契机，纷纷投资参股成为券商的大股东。例如深圳机场参股国信证券（20%股权），投资额为54480万元，七个月即获得了5293万元的收益（数据来自深圳机场1999年年报），年回报率约为16.7%；青百控股青海证券，初期投资额为5016.6万元，1999年实现利润1100万元，收益率为22%；申能股份1999年8月投资12142.84万元入股海通证券，年终获得1820.53万元的股利，年收益率为36%。
参股证券公司的优点是：（1）证券业是新兴行业，成长性好，收益较高。（2）不直接面对证券市场，由于中间有券商作为隔离带，风险大部分被券商所分担，主要风险是证券公司的经营风险。
参股证券公司需要注意以下几个方面的问题：
其一，证券公司的选择问题。由于主要的投资风险是券商经营风险，因此券商的素质成为选择的重要依据。选择标准包括管理水平高低，财务状况优劣、风险控制体系完善与否等方面，尤其风险控制体系的完善与否，直接决定了股权投资受证券市场风险影响的程度。一般来说，风险控制体系完善的证券公司，将致力于使证券市场对公司股东投资的影响降到最低限度。
其二，控制权的问题。由于投资额度较大，因此必须对投资的情况进行一定的监督，有必要获得一定得公司控制权，对公司的经营管理有一定的参与。参股的股权比例应该以大于20%为宜，因为根据有关规定，这是股东拥有公司财务审计权的最低股份比例。深圳机场就是按照这个标准对国信证券投资的，占有20%的股份。
保险公司。保险业也是具有良好发展前景的行业，但是目前的状况并不乐观，主要是因为投资工具较少，国家对保险公司的投资管制较多，造成保险公司的经营风险较大。
由于目前存款利息和国债利率较低，而保险公司向客户承诺的利率相对较高，仅靠利差收入来维持，收益十分有限，造成保险公司经营面临相当大的困难。长远来看，国家将逐渐放松管制，保险公司资金的投资渠道将越来越宽，尤其是可投资于股票市场的资产比例逐渐提高，使保险公司在未来的发展前景看好。但是目前介入的力度不宜过大。
基金管理公司。发起设立基金管理公司也是一种可行的投资手段。尽管1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，只有非银行金融机构才能发起设立基金管理公司，但目前在实际操作中已经放宽了条件，国有企业也可以作为基金管理公司的发起人。
按照目前基金管理公司的投资/收益状况，一个管理20亿基金的基金管理公司，注册资本在5000——8000万元之间，按照管理费收入（无风险收益）计算，每年的净资产收益率也将超过10%，如果旗下基金的收益较高，还将获得丰厚的佣金收入，同时随着基金规模的扩大，可预期的管理费收入还将增加。因此，以发起基金管理公司的方式投资，可以在保证基本收益率的基础上获得较高的收益。
不足之处在于容量较小，即发起基金管理公司所需资金量较小，很难满足企业集团投资需求，目前资本规模最大的博时基金管理公司的注册资本才1.5亿元人民币。因此，对于企业集团的现金资产来说，这种方式在投资组合中只能占很小的比例，其风险/收益特性对于整体来说影响不显著。从发展的眼光来看，随着开放式基金的推出和扩张，对基金管理公司的资本规模和抗风险能力将提出更高的要求，进而扩大对初期股权投资的需求，因此，发起基金管理公司仍不失为一种具有投资潜力的的方式。
2、公用事业和基础设施投资。主要是指投资于公路桥梁建设等公用事业项目。这种行业属于通常所说的“防守型行业”，具有明显的优点，即收益稳定，受宏观经济周期波动的影响小。缺点是建设期和投资回收期较长，意味着收益实现的时间较长和资产流动性较差。如果需要资产变现，则会遇到相当大的困难，尽管企业集团资产经营对资产流动性要求不高，但由于市场变化速度太快，难免会遇到根据经济形势和市场状况改变投资方向，调整投资组合的情况出现，因此为保证这种灵活性，就需要一定的流动性。
以投资于公路为例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入来自于高速公路收费，1999年的净资产收益率为10.59%，当年湖南省以及全国的经济形势并不乐观，车流量较往年没有明显增长，但湖南高速仍然取得了较高的收益。重庆路桥（600106）也是从事公路桥梁等基础设施建设的公司，收入来自路桥收费，1999年的净资产收益率达11.93%。
基础设施建设投资需要注意的问题。
其一、地域的选择。进行公用事业和基础设施建设应当选择目前不太发达但是具有经济增长潜力的地区，同时国家政策的扶持也是相当重要的。选择不太发达的地区是因为地价等成本较低，初期投入相对发达地区少，意味着未来潜在收益率提高。
其二、项目的选择。尽管公用事业整体上具有收益稳定的特点,但稳定也有高低之分。通常建设期长的项目收益较高，因为项目建设周期长的项目风险相对较大，因而收益中必然有一部分是风险补偿。因此，在项目的选择中，有必要在风险和收益之间寻找平衡点，必须进行严格的项目论证。
其三、控制投资数量。由于公用事业投资所需资金量巨大，投入产出周期长，时流动性较差，因此这种投资在整个资产经营策略中的比例不宜过高。如果企业集团的现金资产数量较小，则应投资于流动性更强的项目。
3、风险投资。风险投资在国外已经是非常成熟的行业，投资方向主要是处于初创期或进入成长期的新兴企业，具有风险大、潜在收益高的特点。国内的风险投资经过十多年的发展，形成了一定规模的市场，也积累了一定的经验和教训。随着国内二板市场的推出，风险投资的退出机制将逐渐完善，而且，国家科教兴国战略的实施，为信息技术、生物技术、新材料技术为代表的高科技产业的发展提供了历史性的机遇。因此从外部条件，投资客体的角度来看，目前在国内进行风险投资的条件已经基本具备。同时，企业集团资金数量大，能够满足风险投资进行项目群投资组合操作的资金需求。
企业集团从事风险投资可以采取两种方式，直接进行投资和通过发起风险投资公司（或基金）进行风险投资。由于在风险投资的实际操作中，投资项目的发掘，培养和风险/收益评估要求很高的专业水平；在新兴公司的成长过程中需要在很大程度上介入其经营管理，对风险管理和控制的要求高；风险投资的退出过程中需要专业化的操作，因此，我们认为，企业集团进行风险投资，以上述的第二种方式为宜。同时考虑到风险投资的高风险特性和前述资产经营的原则，风险投资在整个的投资额中应占较小比例，不宜超过5%。
（二）证券投资
证券投资的最突出特点是流动性强，适合于投资组合的调整，目前主要的投资品种有国债、股票、基金券。
1、国债。风险小，收益稳定，最近发行的三年期国债，票面利率为3.14%。由于其风险/收益特性十分明显，在此不作详细分析。
2、股票。目前国家对于国有企业股票投资管制已经放松，国有企业既可以作为战略投资者参与一级市场的配售，也可以参与二级市场的股票投资。从目前的状况看，在一级市场对业务相关性较强的新上市公司进行战略投资，优先认购是风险较低而收益较高的方式。以证券投资基金为例，每年通过这种方式投资的收益率均在10%以上，占其总体收益的比例达25%——50%。因此企业集团采取这种投资方式比较理想。
另外，企业集团也可以在二级市场进行投资，企业集团直接投资于二级市场的优点是可以自主进行风险控制，决定投资策略和投资品种，决策比较迅速，但缺点是企业集团内部缺乏股票二级市场操作的经验和人才，专业化程度不够，在一定程度上加大了风险，因此比较合适的方式是委托机构进行资产管理，在下面将有分析。
3、证券投资基金。对基金券的投资从目前看也是比较理想的投资方式，从我国证券市场新基金两年来的实践看，大部分都给基金持有人带来了良好的收益。
（三）资产委托管理。
这种方式优点是委托机构进行操作，不需要进行额外的人力物力投入，而且专业化程度高，可以获得相对稳定的收益，并有效地管理风险。委托金融机构进行资产管理，并不仅仅限于股票二级市场的投资，还可以其他方式——例如风险投资等的操作来实现收益。采取这种方式应该注意的主要问题是受托人即机构的选择。选择的标准应当从以下几个方面考虑。
其一，以往证券业务自营的业绩。这一点反映了机构操作大资金的能力和盈利水平，是决定投资收益率的重要因素。
其二，操作风格。不同的机构具有不同的风险偏好，反映在操作风格上就表现为积极型和稳健型。企业集团处于本金安全性的考虑，应该选择风格稳健的机构。
其三，风险管理水平。机构的风险管理水平高低和风险控制机制是否完善也在很大程度上影响着本金的安全性。
（四）策略建议
根据以上的分析，我们对于企业集团的资产经营策略提出以下建议
1、根据安全性和收益性相结合，并兼顾一定的流动性的原则，建议将投资分为流动性较强的证券投资和流动性较差的股权投资两部分，各占50%左右。
2、在股权投资中，对金融企业的股权投资可占30%——40%，这部分资产的流动性相对较强（资产质量好，易于转让），但风险较大。产业投资中，公用事业投资可占50%——60%，风险投资占10%左右（总量的5%）
[摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的科学性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业的发展产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据企业契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。 转贴于
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率自然也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
我国在现代化和国际化进程中,加快了对外开放的步伐,特别是加入世界贸易组织后,国际投资成为经济活动中的重要部分。外国的投资对于一国的经济发展和市场体系的建立起了重大的推动作用。我国在构建社会主义市场体系的过程中积极利用国际资源改善国内市场经济结构,推动我国经济发展,履行世贸承诺。对于国际投资的理解,分为广义和狭义两种,狭义的国际投资只包括国际直接投资,而广义的国际投资则以资产为基础,强调的是投资的客体范围,既包括直接投资、国际承包、BOT、补偿贸易等直接投资方式,也包括对国际股票、债券、衍生金融产品等国际证券的间接投资方式。①始于20世纪80年代的经济全球化带来的一个重要结果便是资本的跨境流动。从国际收支的角度看,跨境资本流动主要分为三类:跨境直接投资(Foreign Direct Investment,FDI)、跨境组合投资(Foreign Portfolio Investment,FPI)以及主要由银行贷款构成的其他投资。其中,跨境证券投资即包含于跨境组合投资(Foreign Portfolio In-vestment,FPI)中的一种重要的国际资本流动形式。①20世纪80年代中期以来,大多数发达国家实行了资本市场自由化政策,资本账户完全对国际投资者开放,这样的政策,极大地推动了国际证券投资的发展。90年代以来,国际证券市场更是得到了长足的发展,随着科学通讯技术的发展以及金融全球化的趋势,国际证券市场融资规模迅速扩大,国际证券市场占国际资本市场份额已经大于70%,美国、日本等发达资本主义国家证券投资的规模已经超过了直接投资,证券投资已成为国际投资的主要方式之一。我国在加入WTO以后,利用外资的形式也发生了变化,在改革开放的要求和经济发展的形势推动下,我国资本市场对外开放是必然的。开放资本市场,意味着跨国证券投资成为国际投资中的核心部分。跨国证券投资是我国经济全球化的要求也是我国证券市场体系完善的内在所需。首先这是我国兑现加入世贸组织承诺的表现;其次跨国证券投资是我国加快金融体系改革的现实要求,也是我国加快适应全球经济金融一体化挑战的重要手段;再者,跨国证券投资有益于我国吸引利用外资,调整资金流动性,防范资本风险。
二、跨国证券投资内涵、性质和中国跨国证券投资的现状
跨境证券投资即包含于跨境组合投资(Foreign Portfolio Investment,FPI)中的一种重要的国际资本流动形式,半包含于跨境投资的范畴之内。根据IMF在1996年发表的“Coordinated Portfolio Investment SurveyGuide”所定义,跨境组合投资(FPI)是指国居民对另一国实体(entity)发行的证券进行的跨国界投资。FPI的首要目的在于获取资本利得,而并非追求在被投资实体中获取重大影响力和持续性利益。此定义所指的跨境证券投资是一种间接的跨境投资,投资者仅仅以获取收益为目的而持有股票或其他证券,对被投资的“另一国实体(entity)”并不参与经营及享有控制权或支配权。①跨国证券投资包括国际证券投资与外商证券投资两方面。②国际证券(International Securities)是指发行人在其本国境外或国际金融市场上发行并流通的,以发行地所在国或其他可兑换货币为面值的证券,是国际间接投资的重要形式。随着经济全球化、国际投资证券化以及国际借贷证券化趋势的形成和发展,国际证券作为一种融资手段在国际金融领域的重要地位不可忽视。③对于跨国证券投资的性质问题关系到跨国证券投资的管理和控制标准,对于一国而言影响到其规制的法律规范以及审核批准条件,所以有必要先对跨国证券投资的性质进行认定。一般认为直接投资和间接投资的区分主要集中在企业有无控制权这一问题上。确认一项投资行为是国际直接投资还是间接投资有一定的标准,各国有关法律规定不一。有的国家以一定的外资股权比例作为确定国际直接投资的唯一的标准,一般10%~50%不等。例如美国1974年《外国投资研究法》规定,只要个人直接或间接拥有或控制一家以公司形式组成的工商企业的任何等值的投资额就构成了直接投资。从形式上看,证券投资是一种间接投资,因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易,而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票,通常是在证券市场通过中介机构进行交易。然而在国际资本市场开放的趋势下,单纯将跨国证券投资定义为间接投资已不适应证券行业发展的需要,证券投资亦可不通过中介机构进行,而是直接入市交易。④笔者认为,认定跨国证券投资的性质应当参照两方面的标准,一方面是控制管理标准(主要是持股比例),具体的控制管理标准需结合各国的实际国情和对外投资政策倾向;另一方面是审查证券投资的根本目的,为了获得控制权还是为了短期购进后抛出获利是区分直接还是间接投资的一个标准。若投资行为达到了一定的数量标准并且目的是为了取得对标的企业的控制权,可以认定为是国际直接投资,反之则是间接投资,前者主要受投资法的规制,而后者要受到金融法和投资法的共同规制。跨国证券投资的形式不同,其管理规制的力度也有所不同,各国对于境外投资和境内外商投资的监管标准迥异,表现出各国的不同投资倾向和市场管理目标。我国的跨国证券市场投资主要分为境外证券市场投资和境内证券市场投资两部分。境外证券市场投资又可以分为:①境外上市外资股,即中国公司经证监会批准向境外投资者募集并在境外上市的记名股票,但以人民币标明面值,以外币认购,主要有境外直接上市国企股和境外间接上市红筹股两类。②海外发行债券,是指由中国政府、金融机构或企业在国际债券市场,发行以外国或境内货币为面值的债券,使外国投资者购买后形成的证券投资。外国投资者对我国境内证券市场透支主要是外资收购上市公司。外资收购上市公司可以由多种方式进行,除了境内上市外资股方式外,主要包括QFII收购、协议收购、要约收购、定向增发等。①我国证券市场顺应对外开放浪潮,表现在国际资本市场募集资金,开放国内资本市场,有条件地开放境内企业和个人投资境外资本市场,对我国香港和澳门特别行政区开放程度的加深等方面。首先我国股票市场融资国际化是以B股、H股、N股等股权融资作为突破口的,与此同时我国也越来越依赖国际债券市场筹集中长期建设资金。从2001年开始履行加入世贸组织的承诺,逐步放开境内资本市场,颁布一系列法规规制境内外商投资行为,既充分利用外资又保护国内证券市场的稳定和安全。2011年1月,中国证监会了《合格境外机构投资者参与股指期货交易》,允许QFII参与中国金融期货交易所股指期货交易,表明我国进一步开放了国内资本市场。虽然目前我国资本项目下的外汇收入尚未完全开放,但是对外金融投资和个人外汇管理方面取得了新的突破,2006年6月,中国银监会印发了《关于商业银行开展QDII业务有关问题的通知》,逐步扩大了境外投资范围,截至2010年年末,我国共批准90家合格境内投资者,投资额度高达696.61亿美元。
三、跨国证券投资风险概述
跨国证券投资的规模不断壮大,其撬动的资金量十分庞大。以我国为例,自2008年国际金融危机发生以来,国企的海外投资前所未有地扩张。据国资委的一项统计显示,截至2009年年底,共有108家国企投资涉及境外单位5901户,国企境外资产超过4万亿元,当年利润占国企利润总额的37.7%,甚至有的企业境外项目利润占公司利润的50%。在国际金融危机余波未平之际,我们应当看到跨国证券投资带来的巨大利益,充分利用国际化、金融化的资金平台,但同时应该更加注重风险的防控和震荡后的及时恢复。冰岛国家宣布破产、美国信用等级下降,昭示了经济全球化背景下证券市场成熟完善与否的重要性。在联络日益紧密的国与国之间,因为大量的资金往来,往往牵一发而动全身,足见跨国证券投资面临的风险相较于国内证券市场的复杂性。利比亚局势的动荡直接影响了国际原油股价,各国在利比亚的投资也必然受到牵连。国际化的投资方式必须有相应的国际化的风险防控机制,对于每个国家而言都是一样的。我国正在构建社会主义市场经济体制,对外开放是吸引外资,利用国际资源的必然要求,然而我国的金融环境、证券市场成熟程度与国际金融市场相比有明显差距,在证券业的规范运作、违规惩罚、风险防范等方面还有待改进。跨国证券投资给中国证券市场带来机遇,同时也使证券监管面临新的风险问题。证券投资风险主要表现为市场风险和管理风险。市场风险是价格和市场环境引起的风险。国际国内环境、市场需求、经济发展阶段等因素都会造成市场风险的诞生。市场风险主要由经济学者通过对市场结构的分析和结构、对宏观经济形势的预测来进行规制。管理风险主要是由于市场管理制度不健全、管理漏洞等不确定因素造成的,对其的防控表现为一种宏观环境的整体防控。管理风险可以分为:信用风险、操作风险、法律风险、交易风险和结算风险。证券交易中的风险主要由以下行为引起:资金违规入市交易,结算漏洞,非上市公司股票欺诈交易,委托理财中的违规行为,信息披露不实,内幕交易等。在跨国证券投资中,投资风险还包括:战争、政治、市场准入、外汇、税收等可能导致证券投资损失的因素。在各种证券投资风险中,我们着重强调法律风险,因为法律风险防范的思路应当由事后补救转为事前防范和全程控制为主。全国工商联并购公会执行会长、上海并购俱乐部秘书长费国平认为:“以往‘走出去’只注意到经济方面的风险,如市场风险、财务风险和运营风险等,对政治风险和法律风险往往忽视或尽职调查没有做到位。”证券市场国际化过程中伴随着的各种危机是否能够得以有效防范和制止,与金融体系本身的法律制度以及更广泛的、金融运行外部法律环境是否健全息息相关。“人们对一个国家的信心,除了经济上的层面外,还要看这个国家在处理危机时,法律是否健全。”当法律不健全、歧视性执法或发生法律冲突,相关法律风险就可能转变为一种现实危害,给投资者造成巨大损失。可见法律风险是证券投资市场必须予以重视的一种风险。国务院国资委副主任强调,“要平衡好法律风险防控与商业利益之间的关系,对于风险巨大、难以防范的境外项目,即使有较好的商机和效益,也不要轻率进入。”我国证券市场起步较晚,法律法规并不健全,很多规范在吸收借鉴别国经验的过程中还有不适应我国经济发展现状的规定,不利于我国的证券交易发展和证券投资风险的防范。
四、跨国证券投资法律监管和风险防控
不断深入以及我国资本市场的恢复和发展,境外对我国证券投资的规模还将继续增长,如何防范和控制风险的同时效利用国际资本,如何对日趋频繁的跨国资金流动进行有效的监管是我们亟待解决的问题。“要把法律管理嵌入境外投资管理、财务管理、资产管理等业务流程,确保法律部门全程参与境外投资尽职调查、立项决策、谈判签约和运营管理,形成依法决策、防控风险、高效运转的境外项目管理团队。法律部门要深入研究境外投资的法律环境,努力做好涉外法律风险的识别评估和防范控制工作。”这是对“走出去”企业的要求,也是对我国跨国证券投资进行管理的要求,必须在立法、执法、司法、守法各个层面上统一地完善起来。
【关键词】国有企业 证券投资 产品选择 操作要点
一、引言
企业是以追求利润最大化为宗旨的经济主体，在当前银行利率低于通货膨胀率大环境下，企业将经营过程中产生闲置资金投资于证券市场，在满足企业运营资金需求的前提下调剂资金余缺，形成新的利润增长点，实现高效的资金管理。1999年证券法放开了对国有企业参与证券投资的限制，允许国有企业在遵守国有资产监督管理的有关法律和法规规定下参与证券投资，因国有企业占用各方面资源的优势，资金普遍较为充裕，越来越多的国有企业选择通过参与证券市场投资获得国有资产的保值增值。
二、参与证券投资的原则
国有企业肩负国有资产保值增值的使命与证券投资的高风险高收益的基本属性相悖，注定国有企业参与证券投资有别于普通投资者，在投资安全性、收益性及流动性的设定中，国有企业尤其看重安全性，以确保国有资产安全为前提，进行短期、中期、长期相结合的投资组合，追求收益最大化。所以国有企业证券投资对投资品种的选择、投资组合的设定、投资策略的制定均围绕了稳健投资、安全为首、力争高收益的原则。
三、证券投资产品选择
根据笔者在国有企业从业经历，以一般规模国有企业自行从事证券投资为前提，对国有企业参与证券投资产品选择建议如下：
（一）以二级市场股票交易操作为主导
二级市场股票交易投资风险较大，国有企业应以价值投资为理念，选择基本面较好、估值相对较低、未来有良好成长性的股票为标的，选择适当时机买入，以中短线操作为主要风格，低买高卖，获得价差收益。由于二级市场价格波动较大，为提升股票投资的安全性，对股票投资的操作建议为：
建立股票池制度，通过对宏观政策、市场走势、行业板块市场表现等方面的初步分析判断，选择有投资价值股票进入股票池。
实施分散投资，避免把鸡蛋放在一个篮子里，如投资单一行业板块的资金不得超过账户资金总额的50%，投资单只股票的资金不得超过资金总额的20%。
引入对冲、量化理念，借助统计方法、数学模型并通过管理降低组合系统风险，以期在高风险的证券投资市场获得较为稳定收益。
执行严格的止损制度，如所投资的任何一只股票损失达到投资成本的15%时，进行强制平仓，将该股票卖出。
（二）积极参与申购一级市场新发股票
一级市场新发股票主要包括新股认购（IPO）、上市公司非公开发行股票。
参加新股申购可获取股票一级市场、二级市场间风险极低的差价收益，安全且收益相对稳定。当前新股密集发行但新政后因不需要配备资金新股中签率较低，国有企业一方面应坚持网上新股申购，同时可创造条件实施网下新股申购，提升中签率。
上市公司非公开发行股票（定向增发）是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份进行再融资的行为。因定增项目需通过证监会审核，在市场上能发行定增的上市公司普遍被认为发展前景良好，有投资价值。因此国有企业参与定向增发，通过定增折价的缓冲垫及定增项目的利好，可获得投资收益概率较高。由于定增对国有企业财力和与上市企业的联系有较高要求，建议国有企业通过与金融机构合作利用金融机构的资源参与定向增发。
（三）以债券或低风险货币类理财产品为补充
因国有企业日常经营资金需要，企业账户务必留有一定流动资金，在做好资金计划的前提下，可通过短期或及时赎回的货币类理财产品作为证券投资补充，可进一步提高资金收益率，推荐产品如下：
以国债逆回购为主的债券投资操作简易、投资期限灵活（1天、2天、3天、7天不等），可作为证券一级市场及二级市场投资的补充，以兼顾资金流动性及收益性。国债逆回购年化收益率一般维持在2%～4%左右，月底或年底等特殊时段会达年化收益5%～20%极值。因此，平时作为补充理财手段，同时抓住特殊时段提升投资收益。
货币类理财产品投资期短（一年以内），资金赎回灵活，本金、收益安全性高，货币类理财产品可等同于银行7天通知存款、短期定期存款，优点为收益水平更高。目前证券公司、银行等金融机构推出了保本类的理财产品，进一步保障了国有企业的资金安全。
四、国有企业证券投资操作要点
（一）完善的制度指引
证券投资是高风险的专业性投资，国有企业必须对证券投资实施严格的管控，制定完善的制度规范证券投资。完善的证券投资制度应包含证券投资的主体、投资范围、投资原则、投资资金来源、职能管理部门、投资组织及决策、监管程序、投资方案制定标准、风控体系等等，做到证券投资业务有章可循。
（二）系统的证券投资方案
证券投资方案包括年度证券投资方案及专项证券投资方案。年度投资方案对年度证券投资进行计划，作为证券投资业务的年度考核依据，专项投资方案适用于特别证券投资品种，如参与上市公司定增、购买理财等，年度证券投资方案及专项投资方案至少包含投资目的、投资规模、投资标的分析、投资方式、投资期限、收益目标、止损及风险控制措施等。
（三）高效科学的决策体系
国有企业对证券投资需履行集体决策的程序，一般应由公司董事会批准证券投资业务的重要事宜，如证券投资方案、资金使用额度等，董事会授权公司总经理办公会或投资决策委员会决策证券投资具体事宜，如证券投资产品选择、开户销户、资金划转等关键事宜。切忌由公司证券投资部门或专职人员越权自行投资决策，越过集体决策程序，造成投资决策风险。
（四）专业的操作人员
证券投资是投资者在证券市场博弈的过程，参与和实施证券投资操作的人员须具有扎实证券投资理论及丰富的证券投资管理经验，国有非专业投资机构必要时应聘请外部专业机构为企业提供投资咨询服务，以提高证券投资水平和风险控能力。专业投资操作人员需负责投资方案的制定，投资产品的推介及分析，具体投资操作，并定期整理投资台帐，编写投资分析报告提交投资监督部门及投资决策机构，公司对于专业操作人员较好的激励措施。
五、结论
经过2015年下半年后的几轮大跌，上证指数持续在2500～3000点震荡，二级市场股票估值日趋合理且处于较低水平，2016年证券市场蕴含了较好的投资机会，对追求资金安全的国有企业来说是入市投资的较好时机，建议国有企业抓住有利时机，提前布局，争取获得证券市场较高的投资收益。
参考文献
[1]廖海燕.国有企业买卖股票监管初探.《华东政法大学》，2009.
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