论文摘要：表决权征集制度是我国近年来公司法学界、证券法学界共同关注的一个新课题。它像一柄双刃剑。既可以成为保护公司和股东利益、优化公司治理结构的有力手段，又可能沦为投机人士争夺公司控制权、损害公司和股东利益的工具。近年来我国上市公司实践中发生了多起表决权征集实例，由于缺乏法律规制，其行为颇不规范。针对存在问题，借鉴先进国家和地区立法经验，对完善我国表决权征集制度进行探索性研究。
公司是社会经济的细胞，是现代社会重要的经济组织形式，也是社会发展的基础。在公司的运营过程中，公司所有与公司经营的关系是最为核心的问题，而公司所有与公司经营关系中突出表现为所有者与经营者以及股东与股东之间的关系，焦点问题就是股东表决权的问题。股东表决权作为股东对自己投资的掌控工具，是股东在自己投资设立的公司中最根本的权利。它直接决定了股东在公司中的地位，也决定了它在公司法中具有重要的地位。表决权是公司法的第二特征。正如美国著名的公司法专家Easter-brook和Fischel认为的，“如果说有限责任是公司法的最显著的特征，那么表决权则是第二个特征”。
一、股东表决权的含义及产生
(一)股东表决权
股东表决权是公司法中的一个重要的基本问题，股东表决权制度因此成为了公司法的重要制度，各国家对股东表决权都予以规定，我国2006年实施的新《公司法》第43条、第104条和第107条分别对有限责任公司和股份有限公司的股东表决权作了原则性的规定。
股东表决权又称股东决议权、投票权，是股东基于其股东地位所享有的，就股东会、股东大会决议事项做出一定意思表示的权利。它是股东权利的主要体现，与股利分配请求权一样居于股东权序列的核心，是股东干预公司事务最为积极有效的手段。表决权可以股东本人亲自行使，也可以委托他人代为行使，即表决权可以授权行使。
(二)股东表决权产生及含义
所谓表决权(voting proxy)，是指股东以书面方式授权，在事实上授予他人就该股东所持股份进行表决的制度。
股东表决权制度是历史发展的产物，是现代社会经济生活繁荣发展的必然趋势。从历史上看，表决权制度的产生源于股权不断分散化的现代公司。公司作为现代社会经济生活中的最普遍、最重要的一种企业形态，在其产生初期，由于投资者可投资领域的匮乏，股东将积累的资本投入公司后，极为关心公司的生产经营，为避免投资方向偏离自己的预期，一般都能积极的亲自行使投票权，以便公司能按照股东投资设立公司时的期望从事经营活动。随着现代公司制度和证券市场的不断发展，公司的规模越来越大，股权也越来越分散，公司的所有权与管理权日益分离，使人们再也不能像以前一样可以有大量的时间去管理在某一方面的投资。随着个人财富的不断增长和投资的多元化，人们的时间和精力越来越有限，股东对公司投资后往往只关注投资的回报，而没有心思也没有能力去参与公司的经营管理，解决公司经营过程中的困难。表决权的行使正是在这样的环境下不断成长起来。股权相对分散或高度分散，为股东表决权制度的产生提供了温床。
表决权的制度从最初的股东主动委托到公司“袭击者”的主动征集，为了适应公众公司在表决权的运作上的规模化需要，“权”的属性发生了根本性的变化。其从主动状态走向了被动状态，反映了表决权成为争夺公司控制权工具的现实，是权制度在商法中的新发展。
二、股东表决权的征集
股东表决权的行使一般包括两种方式，一是股东因时间和精力的有限而主动委托他人代为行使表决权，在这种情况下，不会存在太多的法律问题，出现争议时一般适用民法委托法律制度解决。另一种情况就是他人劝诱股东将表决权委托给自己代为行使，即股东表决权的征集。征集者往往会通过征集行为获得大量的表决权，可能会获得影响公司经营决策的表决权。在一般的表决权情形下，权限的获得是由股东自行委托授予，而不是由他人主动争取，我国台湾地区称之为“非属征求”。若人是通过劝诱的方式主动、公开征求表决权，则构成“表决权的征集”，韩国、日本称之为“表决权行使的劝诱”，英美法系国家称之为“委托书的劝诱(proxy solicitation)”。
权征集(Proxy Solicitation)，也称投票权的征集、委托书的收购、征集投票权、征集表决权、委托书劝诱。一般是指，公司及公司外的人将记载有必要事项的空白授权委托书交付于公司股东，劝说股东选任自己或者第三人其行使表决权的商事行为。也有人认为，权征集是指，当股份公司的股东由于某种原因不能或不愿出席股东大会，亦未选任适当人行使其表决权时，公司及公司以外的人将记载必要事项的空白授权委托书交付公司股东，在股东同意授权的情况下代该股东行使其委托授权范围内的表决权的行为。表决权的征集在公司实践中较为普遍，我国《上市公司股东大会网络投票工作指引(试行)》对此也作了相应规定。《指引》第10条规定：“上市公司董事会、独立董事和符合一定条件的股东可以通过股东大会网络投票系统向上市公司股东征集其在股东大会上的表决权。”表决权的征集主要有三种形态：一是公司为股东大会召开备足法定人数或使董事会提出的方案得以通过而向股东进行权的征集；二是股东或第三人利用集中的表决权形成控制利益以达到操纵公司股东大会的目的；三是小股东通过相互间表决权的征集，积少成多，以此在股东大会上对抗大股东，平衡不同股东之间的利益。所以，从效果上，尽管权征集可以确保股东大会的应有机制以增进公司活力，保护中小投资者的利益，但也容易为少数人所操纵，通常存在一定的道德风险，有可能沦为公司当权派与在野派争夺公司控制权的工具。如果征集者是外部非股东获得控制权的情形下，由于其与公司并无息息相关的利益关系，这就会出现征集者利用征集获得的表决权为个人牟取私利而置公司(或委托人)的长远利益于不顾。因此，为防止该制度成为公司经营权争夺的工具，影响公司的正常运营，最终导致公司的衰亡，损害股东的利益，有关国家和地区特别立法对表决权征集行为进行严格规范。
三、股东表决权征集制度的立法价值
股东表决权是股东表决权行使中的一项重要制度。股东表决权的行使，尤其是表决权的征集，具有重要的制度价值。其一，有助于股东大会发挥其决策功能，促使公司决策民主化。由于传统形式的股东会议无法发挥其功能，真正决定某项议案表决成败的关键，已由股东大会会场转移到表决委托书的征求过程，现代股东大会其实就是委托书的征求过程。由于表决权的行使保障了股东对公司决策的参与，也可以使少数股东将表决权集中委托给一人行使来影响公司决策，从而使公司决策趋于民主。其二，有助于股东大会发挥其监督功能，优化公司治理结构。表决权制度，是不可或缺的监控利器，已经成为西方国家目前用以制裁、吓阻无效率或不负责任的经理人员或董事成员的重要机制之一。权征集实际上是权的争夺，权争夺作为一种治理机制，被认为是股东鞭策和罢免未能实现公司价值最大化的不称职的管理者的基本工具和标准做法。它是公司管理者头上的一把“达摩克利斯之剑”，在一定程度上迫使管理层采取股东利益最大化的政策。能有效的促成管理层提高经营效率，更好的为股东利益和公司利益最大化服务。这对于现任经营者权力的制衡，公司经营权的转移乃至对董事监事的监督都发挥了重大作用，从而使公司治理结构趋向正常。其三，有助于提高公司的运作效率，保障公司的正常运营。为了保护股东权利，现代公司法律通常规定公司重大事项的通过必须满足法定表决股份的要求。权征集制度可以使股东会的召开易达法定出席人数，维持股东大会的定足数，而使股东大会能有效进行，提高公司运作效率。例如，美国《特拉华州公司法》第216条及《纽约州公司法》第608条规定，参加公司股东大会的法定股份不得低于所有己发行股份的三分之一；如果公司不在其注册证书或章程中具体说明法定股份的数量，即相当于默认法定股份为百分之五十以上。另外在日本、韩国、我国台湾地区的公司法律中都有规定，要使股东大会的召开有效，出席会议的股份必须达到定足数，否则股东大会的召开无效。允许股东表决权的征集从而使公司的重要方案得以顺利通过。但我国公司法对定足数没有作规定。其四，有利于保护中小股东的权益。表决权制度对中小股东在公司股东大会召开期间因各种原因无法亲自参加股东大会，委托他人代为其在股东大会上对股东会议案和相应决议进行表决，完整表达中小股东自己的意思，维护中小股东的权益。同时，在权争夺中，中小股东的力量受到明显的重视。管理者与持有异议的股东为了获得足够的支持，不得不提出一系列有利于中小股东利益的政策。特别是公开征集股东授权委托书，使中小股东的意志能够得到比较充分的体现，中小股东参与公司治理的热情增长。权争夺实际上建立了一条促进中小股东参与公司治理的新途径。第五，征集制度也是实现公司社会责任的有效方式。现代企业往往注重其赢利的一面，而忽视其社会性的一面，致使产生严重的环境问题、生态问题等各种社会问题。在权征集制度中，对于有社会责任理念的人，也可以通过委托书征集而成为公司董事，从而改变公司管理层的结构，使公司的经营方向有所调整。
四、借鉴相关国家和地区立法。完善我国股东表决权征集制度
1．我国股东表决权的制度立法现状与不足
由于我国公司制改革和证券市场运行起步较晚，表决权的征集制度在20世纪90年代以前几乎无人知晓。1994年“君安万科事件”、1998年“金帝建设”董事会选举事件和2000年初“通百惠对胜利股份”股东投票委托书的征集，这一制度才渐渐为人们所知。
从2000年胜利股份之争开始，到2004年为止，在我国证券市场上出现了许多表决权的征集事件，如“郑百文”、“国际大厦”、“华北制药”、“广西康达”、湖南“电广传媒”等均采用表决权的征集的策略，由于立法的缺失、操作的不规范，在已有的征集案中存在许多问题。但这些实践为我国立法机关提出了新的课题，显现了建立表决权征集制度的必要性。2005年开始的股权分置改革的试点，拉开了我国公司股权结构分散的序幕，另外机构投资者的大范围进入，进一步促进了我国上市公司股权结构的分散。同时，外国投资者随着我国法律的日益完善而越来越多地人注中国股市，外资的介入更将推动我国资本市场向纵深加速发展。这表明，我国资本市场股权主体的多元化步伐日益加快，股权结构日益分散，为我国建立表决权征集制度奠定了基础。股权之争真正引发了我国的表决权的征集大战，我国也开始在立法上肯定表决权的征集制度的存在，并逐步对其做出相应的规定。
然而，我国现行立法中涉及到表决权的征集的法律规范很不完善。股东表决权的立法归纳起来有两方面：一是对一般的表决权行使之法律规范；二是对表决权征集之法律规范。
我国在股东表决权行使方面的法律规范比较全面、具体，如《公司法》第107条：“股东可委托人出席股东大会，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”《上市公司章程指引》第49条规定：“股东可以亲自出席股东大会，也可以委托人代为出席和表决。股东应当以书面形式委托人，由委托人签署或者由其以书面形式委托的人签署；委托人为法人的，应当加盖法人印章或者由其正式委任的人签署。”该《指引》第50条、第51条对此也做了进一步的规定。《上市公司治理准则》第9条规定：“股东既可以亲自到股东大会现场投票，也可以委托人代为投票两者具有同样的法律效力。”
相比之下在表决权征集问题上我国的法律规定几乎是空白。2005年10月修改的《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》都没有对表决权征集作出任何规定，只是在其他相关的法律条款中有体现：比如，1993年国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第65条规定：“股票持有人可以授权他人代为行使其同意权或者投票权，但是任何人在征集25人以上的同意权或者投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。”这是我国关于表决权征集行为的最早法律规定，也是到目前为止的最高层次的立法；2002年国家的《上市公司治理准则》第10条规定：“上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。”这一条款明确了征集股东委托书的主体、方式以及信息披露等事项。
从上述法律规定中可以看出，我国目前有关表决权征集的立法还主要是建立在民法理论的基础上，2006年3月16日证监会新的《上市公司章程指引》也只是在第七十八条第二款规定符合规定的相关主体，可以进行征集，但并没有做进·步深入的规定，如对于《股票发行与交易管理暂行条例》第65条规定的“符合有关条件的股东”到底要符合什么条件没有明确规定、关于表决权征集行为如何界定、表决权征集人的主体资格、表决权征集过程中的信息披露和备案要求、违反表决权征集规则的法律责任等都未做规定。在实际操作中，难以起到约束征集人，保护中小股东的作用。这是目前我国立法上的一大缺陷。
2．完善我国股东表决权征集制度的建议：
完善我国股东表决权征集制度，应该借鉴国外立法的先进经验。基于股东表决权行使之基础以及保护中小股东权益之宗旨，法律有必要对表决权征集予以规制，而规制的目的最主要在于股东表决权的合理行使和股东大会功能的正常发挥，同时防止经营者凭借其优势地位，滥用表决权征集措施，长期把持公司管理者职位。
正如美国学者罗斯教授所说：“股东委托书的使用，如放任而不加以管理，无疑是鼓励经营者长期留任而滥用其经营权；如加以适当管理，则可能成为挽救现代公司制度的利器。”征集股东委托书制度利弊俱存，其功能恰似一柄双刃剑。因此，尽管我们有理由承认征集股东委托书制度的存在，但必须加强法律的规制，扬其长而避其短。反之如果不对征集委托书加以规范，令其自由放任，又可能被人恶意利用而沦为争夺公司控制权、损害公司和股东利益的工具。因此，建立公正合理的表决权征集法律制度，使表决权征集行为在完善的法律体系下实施，对于改善我国上市公司现状、有效保护公司和股东合法权益是非常必要的。
1．征集者资格
关于征集者是否应当限于股东，理论和实务中有两种不同的看法。一种主张应当对征集者作严格的限制，尤其是征集者应当具有股东身份。如我国台湾地区相关立法中对征集者的资格却作了严格的限制。委托书征求人应为截止该次股东会过户日，依股东名册持股6个月以上，且符合下列条件：一、持有该公司已发行股份总额千分之一以上且不低于10万股者；二、持有该公司己发行股份60万股以上者。可见，该规则不仅要求持股有相当数量，而且要求持股半年以上，数量限制把小股东排除在行使征集权之外，不利于小股东；时间要求防止投机，稳定公司经营的措施，而且符合条件的股东不得利用他人名义进行征集，只能以自己的名义征集。另一种主张对征集者不作限制，征集者可以是任何人，因为将征集者只限于股东违背公平竞争的原则，对股东持股比例及持股时间的限制更使具有股票权征集优势地位的现任管理层受到格外的照顾，对其他征集者颇为不利，有损于投票权征集制度应有功能的发挥。其结果可能导致投票权征集沦为不称职的管理层长期把持公司权位的工具，如美国法对征集者的资格没有限制。
我国《公司法》第107条对委托投票作了原则性的规定，但对投票权征集情形下征集者的资格没有规定，而在《上市公司治理准则》第10条中则将征集者限于上市公司董事会、独立董事和符合条件的股东。对于“符合条件的股东”应当符合何种条件尚未规定。
2．表决权人的持股数额或比例及持股期限的限制。股东表决权征集，有可能沦为公司当权派与在野派争夺公司控制权的工具。尤其是在外部非股东获得控制权的情形下，为牟取个人私利而置公司的长远利益于不顾，故应对征集做出严格限制。但是鉴于我国上市公司股权结构中，流通股所占比例极低、国家股和法人股高度集中的特有股权结构，分散的个人资本所占比例极小，对公司管理人员的制约也相当有限，难以挑战“在朝董监”的宝座。而现任董监以其本身的优势征求表决权，更易永葆其权位，在“绝对权力、绝对腐败”的情形下，难保董监不会，甚至中饱私囊、利益输送，股东表决权的行使将沦为当权董事、监事长期把持公司权位的工具，有损股东表决征求制度应有功能的发挥，有违意思自治和公平竞争。因此从我国的国情出发不应对股东做出持股要求的限制，无论持股数量多少、持股时间长短都可以行使表决权。
3．完善信息披露制度。信息披露规则是贯彻资本市场公开原则的要求和体现，其目的在于保护股东的知情权。对征集人信息披露的监管，一方面让委托他人出席股东会议的股东，有机会了解公司的事务及股东会议案的内容，使股东虽不亲自出席股东会，仍能就议案充分考虑并加以判断及决定，这种基于充分资料所作的决定，可以加强对股东权益的保障，并促进股东会功能的发挥；另一方面要求公司依规定把真实的资料充分公开，让股东及广大投资者有机会了解公司的经营情况，可制约公司经营者滥用权利，督促经营者忠实勤勉地经营公司事务。因此，各国均对委托书征集的信息披露进行了规范，尤其是我国台湾地区的立法规定非常详细。
我国应在表决权征集中规定强制性信息披露制度，规定表决权征集必须披露的事项，并且由证监会制定相应的信息披露文件格式规范，在信息披露格式文件中，列明基本的信息披露义务和特定议决事项的信息披露义务。在规定特定议决事项的信息披露义务时，应当根据议决事项的不同特点，分项列明可适用的信息披露要求。同时在表决权征集规则中制定禁止虚假陈述条款，列明表决权征集规则中虚假陈述民事赔偿重大性、因果关系的判定标准，以及对征集人虚假陈述应追究的民事、行政和刑事责任。
4．完善表决权征集制度。该制度包括以下几个方面：(1)征集方式：法律应规定，征集人通过向被征集人发送可以记明对股东大会各个目的事项赞成与否的委任状进行征集。这是为了尽可能反映股东明示的意思，防止委任状制度成为经营者控制股东大会的手段。(2)要严格表决权征集登记、公开程序，法律应规定，征集人在做出征集之前，应向被征集人送达证监会规定之必要的参考资料，公开必要的事项。(3)征集人及人的瑕疵：法律应规定征集人违反上述两个要件而征集时，即没能使被征集人记明赞成与否或进行不符事实的记载时适用的罚则，同时，法律应规定，当公司成为征集人时，可以适用无权的规定，应视为表决权无效，进而成为决议的取消理由，因为公司为征集人时，公司能够知晓股东的意思。
5．禁止有偿征集
关键词 征信体系 银行业结构 生成机理演化路径
一、问题的提出与文献回顾
信用信息是对识别一个潜在债务人(借款者)诚信程度和履约可能性有用的信息。本文所论的征信体系是指一国生产和传播信用信息的组织所构成的系统。按国际上一般标准，本文将以盈利为目标的民营征信组织定义为私营征信机构，是典型商业性征信，这类机构基本都是股份制的公司；将政府主办不以盈利为目标的征信组织定义为公共征信机构。
市场经济在本质上是信用经济，债权债务关系是最普遍的经济关系，但是，信用经济有效运行需要一个讲诚信和信用的环境，需要有激励诚信的机制。20世纪90年代中后期以来，我国整个社会逐渐觉察到诚信的缺失对我国经济发展的负面效应，要求建立社会信用体系的呼声越来越高。2002年中央金融工作会议明确提出建立我国社会主义市场信用体系，其核心就是建立完善征信体系。经过近五年的建设，已经构建起了一个覆盖面广泛、结构基本上完整的征信机构体系。目前这个体系包括以下三类机构：第一类是私营的征信公司，包括国内民营的资信调查公司和在我国设立办事机构的外资征信机构，共有100多家。第二类是有政府背景的地方性征信机构，比如，北京市政府控股的“北京信用管理公司”和北京市工商局建设的“北京市企业信息系统”、“上海市资信有限公司”、浙江省经济信息中心建设的企业信用数据平台等。第三类是由中国人民银行组织银行系统建设的，并由中国人民银行管理的企业和个人征信系统。
在上述征信机构体系中，中国人民银行管理的征信系统对银行信贷信息的覆盖面最为广泛，在征信体系中居于核心地位和主导地位，是一种典型的强制性公共征信安排。目前，这个征信系统是在银行系统封闭运行的，企业和个人信用信息由各金融机构定期上报征信系统，汇总后由这些金融机构实时共享。但是，银行体系外(包括征信公司在内)的企业则不能从该系统获取信息。上述征信体系中的私营征信公司则属于典型的商业性征信，主要是对一般性企业和金融机构开展企业信用调查和评估、证券信用评级和信用咨询等业务，其信用产品主要是信用评价报告，是在其获得的基础信用信息的基础上进行了深加工的信用信息产品。
有政府背景的地方性机构主要提供企业有关信用信息，多数只提供基础信息，不提供增值信用产品，有公共征信的性质，但有的地方性征信机构也有一些商业性征信性质。总的来说，我国目前的征信体系是多层次的征信系统。这个多层次征信体系的一个显著特征是，它是一个不同于美英等国的私营商业性征信主导型的征信体系。
那么，我国到底为何会形成以公共征信机构为核心的多层次征信体系?这种征信体系还存在什么问题?目前的征信体系结构是不是稳态的?将来会怎样演化?对这些问题进行深入系统地研究，无疑是有重要的现实意义的。2000年以来，世界银行组织学者专家对一些国家的征信系统进行了实证研究。其中，一个重要研究主题就是各国征信机构和制度的产生、特征及征信业发展规律。比如，罗微纳·奥来加里欧就系统地考查了美国征信机构的发展历史，分析了美国征信行业的结构及特点，并指出由于人口的流动性，原有稳定而封闭的商人集团信息共享机制难以适应社会的需要，于是征信机构应运而生。世界银行这一系列的研究成果文献已由玛格丽特·米勒编入《征信体系与国际经济》(中国金融出版社，2004)。遗憾的是，世界银行组织的系列研究没有对中国的专门研究。
文献检索结果显示，我国学术界对征信问题的研究还不很多。学界对我国征信问题的关注始于2002年中央金融工作会议后，此次会议明确提出建立我国社会主义市场信用体系，之后成立了专题工作小组。工作小组几位专家联合出版了《征信理论与实践》一书(杜金富等，2004)，介绍征信体系的含义、基本功能，外国征信体系的相关法律体系、标准化和行业管理，以及我国征信机构体系建设的设想、原则、模式选择和行业标准化。
2004年5月，中国人民银行和世界银行联合主办了“征信与中国经济”国际研讨会，就征信与经济发展、征信与金融稳定、征信法规与监管环境、公共征信与私营征信的关系等五个方面的问题展开了讨论。相关文献已结集出版(中国人民银行征信管理局，2004)。其他一些文献多数散见于一些非学术期刊，只有为数不多的几篇发表在学术期刊上，但这些文献也主要是介绍国外征信体系的发展情况及可供借鉴的经验(赵小凡，2005；张兴祥，2005；郭熙保等，2005)。上述文献都没有深入分析我国多层次征信体系的生成机理与未来的演化方向和机制。本文试图在这方面做点有益的尝试。
二、我国多层次征信体系的生成机理
这里首先分析专业征信机构的一般生成原理，然后分析我国多层次征信体系的特殊生成机理。
(一)专业征信机构的内生动力机制
这里按如下有逻辑递进关系的两个层面来分析征信机构的生成机理：第一个层面，分析信息共享的作用机制和功能，说明信息共享的必要性。因为信息共享有多种组织方式，所以第二层面的问题就是分析为何选择专业征信机构(中立的征信机构)来实现信息共享。
从根本上来讲，征信制度的产生是源于对信用信息共享安排的内生需求。融资面临的一个基本问题是信息不对称，这也是金融中介理论分析的基本逻辑起点。由于信息不对称的存在，必然导致逆向选择和道德风险。减少逆向选择和道德风险的主要安排有如下几个：第一个是要求借款者提供抵押品；第二个就是“信用配给”；第三个安排就是“关系型借贷”；第四个就是贷款人之间共享有关借款人的信用信息。信用信息共享的作用机制(Greif，1993)主要在于：一方面，信息共享可以帮助贷款人利用借款人过去的信息预测其未来行为，减少逆向选择；另一方面，借款人在信息共享系统的不良信用记录会使得借款人向其他贷款人借款更困难(网络效应)，从而提高借款人的自律性，而良好的信用记录则为借款人创造了“信誉抵押品”，与实物抵押品一样起到了降低道德风险的作用。
正是因为建立信息共享安排有这些收益，所以在一些经济体系中能够内生出这样的安排。Pagano＆Jappelli(1993)运用逆向选择模型，进一步分析了促成内生的信息共享制度的因素，这些因素主要包括经济实体的流动性高、借款人的差异、信贷市场规模较大和信息交换成本低等。当具备了这些条件就可能内生出信用信息共享安排。
另外，必须特别指出的是，对于大型企业来说可用作抵押的资产比较充足，另外，由于贷款规模比较大，贷款者直接对其进行资信评估也可能符合经济原则，所以贷款人之间共享有关大型企业信用信息可能并不显得特别重要。但是，对于小企业和个人消费者而言，往往缺少足够的抵押资产，贷款人直接对其进行资信调查也不合算，贷款人之间共享有关借款人的信用信息就会显得尤为重要。所以小企业和消费者融资比重高的经济体对信息共享的需求更甚。
既然信息共享有这么重要的作用，那么，怎样来安排信息共享呢?实现信用信息共享有不同的组织方式，包括信息使用者之间直接进行信息互换和交易、集团信息共享和专业征信机构。信息共享安排最初表现为一些商人私下达成信息共享协议，这是第一种组织方式。后来发展到一些行业商人集团共享信用信息，这是第二种组织方式。发展到现在，最为普遍的是第三种组织方式，即以专业征信机构来实现信息共享。为何信用信息共享主要采用了专业征信机构的安排?对于这个问题，罗微纳·奥来加里欧通过考查美国征信机构的发展历史发现，由于企业和人口的流动性，原有的稳定而封闭的商人集团信息共享难以适应社会的需要，于是专业征信机构有了产生的内生需求。
实际上，发展到采用专业征信机构来实现信息共享的主要原因是专业征信机构的运作更有效率。因为对信用信息的需求主体越来越多，对信用信息需求越来越大，如果采用直接信息交换和集团信息共享会产生越来越大的交易费用和制度运行成本；相反，由专业化的征信机构来提供征信服务，则可以获得规模经济和范围经济的好处，降低信息共享的交易成本和制度运行成本，这就产生了向专业征信机构发展的内生动力。
(二)我国以公共征信为核心的多层次征信体系的特殊生成机理
上面分析了专业征信机构的内生动力机制。但是专业征信机构又有商业性的私营征信公司和非商业性的公共征信机构两种安排。在美国、英国、日本等发达国家，征信行业实力最为强大的、居于主导地位的征信机构都是在市场力量推动下产生和发展起来的，是私营的商业性征信公司。而我国征信体系中居于主导地位的征信机构是政府运用国家强制力量建立强大的公共征信机构，是强制性的公共征信体制。那么为何我国没有内生出综合性的、实力强大的占据市场主导地位的商业性私营征信公司，而是形成了目前以公共征信机构为主、以商业征信为辅的多层次征信体系呢?下面详细分析这个问题。
在我国，企业融资远比消费者融资发育得早，所以企业征信也比个人征信起步早。一般来说，市场化的改革会导致对企业资信调查、信用评级等信用产品的需求增加，这些内生的动力因素推动了我国民营的企业征信机构的产生。20世纪90年代中期以来，国内出现了新华信商业信息咨询有限公司、华夏国际企业信用咨询有限公司、华安商业信用风险管理有限公司等一批民营征信机构。那么，为何这些机构没能够发展成能满足市场需求、实力强大的市场主导力量呢?
首先，我国寡头垄断型的银行业结构和国有银行及国有控股银行缺乏有效的公司治理结构，对市场内生出征信制度有阻碍作用。改革开放初期，市场化的改革催生了对征信产品的需求。但此时政府对金融领域控制还是相当紧，银行业是典型的寡头垄断的市场结构。比如，在整个80年代，四大国有银行就基本上占据90％以上的信贷份额。由于我国金融改革相对滞后于整体经济和企业的市场化改革，使得我国银行业市场结构在改革开放以来至上世纪90年代中期以前基本上没有改变。虽然近十年来一些股份制和城市商业银行有了较快的发展，但银行业结构并没有根本性改变。
大量研究表明：直到现在，我国的银行业还没有呈现出垄断竞争的格局，基本还是典型的寡头垄断型市场结构。衡量银行集中度的两项重要的指数CR4和赫芬达尔指数从1996年到2003年虽然有所降低(见下表)，但还是分别处于81.75％和0.1826，这期间平均为88.07％和0.2137(刘勇、穆鸿声，2007)。在这种寡头垄断型的银行业结构中，几家大的信贷机构已经掌握了大部分借款者比较全面的信息，这些银行与企业的融资关系是比较稳定的，双方的选择余地都不大。
在这种情况下，寡头银行通过信息共享获取额外的信息对提高信用风险评估的质量虽然可能有帮助，但其边际收益可能并不太大，所以，这些银行对信息共享的需求并不太大。而且，加入信息共享体系后其客户信息被潜在的竞争者(比如其他股份制银行)获取，可能会因此而失去一部分优质客户，这种担心可能会强化这些垄断者对信用信息共享安排的抵制。另外，不管是原来的四大国有专业银行还是1994年改制后的四大国有商业银行都不具备较为规范的公司治理结构，即便是现在的国有控股银行，虽然形式上有较为完整现代公司治理结构，但也还欠规范和完善。这会导致这些银行不重视风险控制，从而也会降低对能够降低信用风险的征信制度和征信产品的需求。
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其次，国有银行体制性贷款结构对内生的征信公司发展有阻碍作用。我国的金融制度长期以来是以满足大企业(特别是国有大企业)的融资需求为根本任务的。20世纪80年以来，我国投融资体制一个重要的变化是，国家对国有企业的资金支持从以财政拨款为主改为以金融支持为主，国家通过控制金融来实施对国有经济的支持和改革。国有企业对国有金融机构的这种金融支持有很强的刚性依赖，占垄断地位的国有大银行资金主要运用于对国有大企业提供融资，国有金融机构难以与以民营为主的小企业发生普遍的金融联系(张杰，2000)。国有及国有控股银行的这种融资结构使得其难以产生对征信制度和专业征信机构的征信产品的需求，理由如下：(1)相比于大企业，小企业往往由于缺少足够的抵押资产，贷款人直接对其进行资信评估也不合算，为了减少逆向选择和道德风险，银行之间共享有关借款人的信用信息就会显得更重要。进一步推论，如果银行对中小企业融资比重比较大的话，它对信息共享制度和征信产品的需求也就会越大。在我国，国有和国有控股银行对民营中小企业的贷款占其贷款总额的比重不大，所以对征信制度和征信产品的需求并不突出。(2)一方面可能因为大企业能够提供相应的抵押资产和担保，另一方面，由于国有企业与国有银行间存在的一些天然的联系，加之某些制度上的约束，国有和国有控股银行对国有大企业的贷款往往不需要专业征信机构提供的信用报告作为决策依据。
第三，我国消费信用发展滞后，阻碍了征信体系的产生和发展。20世纪80年代之前，我国还不存在消费信用(消费信贷)。我国消费信用在80年代末才开始起步，其主要形式是消费信贷，直到1997年我国的消费信贷余额还只占总贷款余额的0.23％(蔡浩仪、徐忠，2005)。据此，可以判断，至少在整个80年代和90年代，消费信贷没有能够成为促成个人征信业产生和发展的内生动力。
90年代末，消费信贷开始快速在我国发展起来。1998年5月，中国人民银行了推动金融机构积极开展消费信贷的两项重要文件《个人住房贷款管理办法》和《关于改进金融服务、支持国民经济发展的指导意见》，1999年2月又了《关于开展个人消费信贷的指导意见》，正式要求以商业银行为主的金融机构面向广大城市居民开展消费信贷业务。但是，实际上这些消费贷款中住房贷款占了90％以上，这些住房贷款有住房为抵押，所以发放这种贷款对消费者的信用信息的需求也就较少。而除住房以外的消费信用的规模还相当有限，从而对个人征信产品的需求也比较有限。另一方面，消费者个人征信系统建设的固定成本往往很高，在消费信用规模不大的情况下，会使得生产消费信用信息的平均成本很高。在这种情形下，更加难以产生民营的个人征信公司，一般的商业性征信公司不愿意将大量的资源用于消费者个人信用信息库的建设。
第四，人口流动性低不利于征信体系的产生和发展。20世纪80年代末和90年代初中期，我国人口流动性不强，没有成为推动个人征信发展的有力的内在动力。90年代中后期以来，人口流动增强了，这个时期主要是大量农村剩余劳动力往城镇转移，特别是到沿海地区打工的农民不断增加，但这些人口往往都不是消费信贷的使用者，所以这种人口流动并不会推动对个人征信的需求。我国通过消费信贷进行消费的人群一般是收入较高的哪一部分，这部分人群工作相对比较稳定，流动性较低。这进一步降低了对消费者信用信息的需求。
最后，政府行政体制和结构对征信公司产生和发展也有阻碍作用。由于我国缺乏明确的法规强制政府相关部门公开企业有关信用信息，这些部门(比如工商、税务、经贸、法院等部门)基于自身利益或为企业信息保密的考虑，往往不公开相关企业信用信息。私营商业性征信机构要从这些部门获取信息没有正常和正规化的渠道。这就从信息来源方面给这些征信公司带来困难。
以上分析说明，市场化改革催生了我国商业性征信的产生，但是推动商业性征信公司发展的内生性因素和条件在我国并不充分。另外一方面，信用和诚信问题又成了阻碍我国社会经济发展的巨大障碍。在这种两难的境地中，政府选择了通过强制性手段建立公共征信机构。实际上，20世纪90年代末，一些地方政府明显感觉到了信用和诚信缺失对经济发展的巨大负面作用，于是在私营征信业发展受阻、征信制度不能适应经济发展的客观要求的情况下，一些地方通过政府直接出资或是由政府协调组织各方面力量组建了一批具有政府背景的地方征信机构。但是这些地方性征信机构不能覆盖全国，其业务质量和发展都有一些局限性。基于对覆盖全国的征信系统的需要，2002年后人民银行加快了组织建设覆盖全国的征信系统。2006年建成了全国联网的“企业信用信息基础数据库”和“个人信用信息基础数据库”这个银行体系内部的征信系统。
总之，在内生的私营征信业受到诸多体制和经济约束而不能充分发展情况下，为了弥补我国征信制度供给不足，政府不得已选择通过强制性手段建立公共征信机构，从而形成了目前这样一个多层次的征信体系。实质上，这是在自然的制度变迁进程受阻的情况下，以强制性制度变迁以弥补征信制度供给不足的一个必然结果。
三、当前我国征信体系存在的问题及进一步演化的路径
前面的分析说明，当前我国以公共征信为主导的多层次征信体系是有其存在的合理性。可以预见在一个比较长的时期内，公共征信必然还将发挥主导作用。但是，当前的征信体系一个突出的问题是公共征信机构与商业性征信公司的职能分工与定位还不明确，两种征信机构之间没有建立合理竞争和协作机制。这主要表现在四个方面：
第一，由于人民银行管理的征信系统封闭运行，私营商业性征信公司确实不能利用该系统的基础信息，导致了信息资源利用效率的损失。
第二，从目前的情况来看，人民银行运作的公共征信系统目的主要在于为商业银行减少信用风险和风险评估费用、加强金融监管以及服务于货币政策，但是该系统除了提供基础信用信息以外到底能否提供信息加工产品，其运作是否会侵占私营商业性征信业务空间还不明确。目前这个系统垄断了银行信贷方面的基础信息，这很容易导致其利用这个垄断地位开展信用信息深加工产品的生产和销售，从而挤占私营商业性征信的市场空间。这也是一些私营征信公司最为担心的一点。
第三，有的地方性征信机构的性质也不是很明确，这些机构是在当地政府和人民银行支持下建立起来的，其经营是在政府的庇护下进行的，这些地方性征信机构又是市场化运作，有商业化经营的倾向。如果这些机构在征信市场上与私营征信机构提供同类产品，那么也会破坏公平的竞争环境。
第四，在竞争领域和竞争范围不清晰的同时，就征信体系的外部环境来说，还存在政府各部门的信息封锁问题。征信对象的信用信息除了来自于信贷机构以外，还有很多信息是来自于工商、税务、海关、法院、环保等政府部门，但是这些政府部门没有建立制度性信息公开机制。人民银行征信系统和有政府背景的地方性征信机构可能通过政府支持从这些部门获取信息，但是私营的征信公司则没有这种渠道。私营的征信公司要么花费比前两种征信机构更多的成本来购买这些信息，要么通过其他手段与上述政府部门建立起一些特殊关系而获取信息。这破坏了公平竞争的基础，同时也增加了信息征集的成本。
基于上面的分析，本文认为，当前的首要任务就是清楚界定公共征信机构和私营征信公司的业务边界，同时，建立起一个好的信息交换和协作机制，既能够让商业性征信公司通过正规化途径获取公共征信系统的信息资源(当然要坚持有偿使用原则)，同时私营商业性机构又能将市场需求信息反馈到公共征信系统。
另外，从长远来看，我国目前以公共征信为主导的多层次征信机构体系还存在以下两个方面的问题：一是公共征信机构的效率往往不如商业性征信公司，不能适应市场的需求，创新动力不足；二是商业性征信市场结构问题，我国征信机构数量较多，但是规模普遍很小。
国外有关研究和国际经验表明，公共征信机构对市场需求的适应性远不如私营商业性征信机构，难以适应市场对信用信息产品的差异化和变化性需求，特别是不能满足对高端信用信息产品的需求。另外，公共征信机构比私营征信公司存在更为严重的委托问题，不利于提高管理效率与经营效益。比如，玛格丽特·米勒(2004)的研究就发现，相比于公共征信机构，私营征信机构征信数据种类更多，数据来源和覆盖面更广，数据更新的速度更快，对消费者投诉反应更快并有更好的处理机制。实际上，20世纪90年代以来国际上出现了明显的公共征信机构私有化和商业化趋势。这说明，征信领域更适合作为竞争性商业领域，其多数产品更适合由商业性征信公司提供。正因为如此，政府支持建立的公共征信机构，只能是在市场内生动力还不能促使商业性征信机构普遍建立和发展的情况下的一种过渡性制度安排；最终，公共征信还是要逐步退出征信市场，实现商业性征信在未来的征信市场占主导地位的目标。
要实现这个目标，首先就需要培养一个有利于商业征信成长的环境。为此，一是要着力推进各项金融体制改革，推动我国银行与金融业的市场结构从寡头垄断型向垄断竞争型发展，推动个人金融服务和消费信用需求规模扩大，大力发展服务于小企业融资和消费者的新型金融公司的发展。二是要推进行政体制改革，提高政府机构行政效率，使得来自于政府相关部门的信息可获得性提高，推动商业征信的发展。三是在条件成熟的时候推动公共征信系统的商业化和股份制改造，以提高其运作效率，最终实现公共征信从征信市场退出。
另外，从市场结构来看，征信行业一些天然的特征决定了其必然是一个集中度较高的行业。
首先，征信业是信息生产和传输行业，作为信息产业，具有高固定成本和低边际成本，这个特点决定了信用信息是非常讲究规模报酬的商品，因为生产规模越大，平均成本越低。
其次，征信机构规模越大，它的信息覆盖面就会越广，不仅仅信息种类多，而且因为加入征信系统的金融机构越多会使得来自这些机构的信息越多，从而对同一个企业和消费者的信息也会越全面。
在红军长征胜利74周年来临之际，为了传承长征精神，富迪公司发起了“红动中国・富迪人重走长征路”的大型纪念活动。美国富佑集团董事局主席陈怀德、富迪公司全国业务总裁兼长成国际商学院执行院长赵晓飞、富迪营运副总裁信仰东、富迪营销副总裁刘振鹏等公司高管、公司各区域经理、业务部门相关负责人、商学院教育总监以及来自全国各地的数十名富迪资深营销精英和近万名富迪志愿者参与了这次活动。
9月11日，活动在“中国革命的摇篮”井冈山正式启动。从井冈山始发，富迪“红动中国”志愿者车队途径衡阳、玉屏、贵阳、遵义、赤水、宜宾、成都、西安，于9月26日会师于革命圣地延安，历时半个月。富迪人沿途追寻革命先烈足迹，接受红色文化洗礼，并探访老区人民，慰问孤寡老人，进行慈善公益活动。
记者受邀参与了富迪在遵义片区的相关活动，真切感受到了富迪人在传承红军长征精神，弘扬富迪大爱文化过程中付出的点点滴滴，此次活动也历练了富迪人的新长征精神，这种精神也将加快富迪公司从1.0时代向2.0新时代的转变和跨越。
为理想重走长征路
“重走长征路是我多年的愿望，但我不想一个人去，我希望和一群志同道合的人一起去追忆那段重要的历史。如今我终于实现了。”在“转折遵义”的大会上，陈怀德先生一席朴实的话语道出了宫迪策划并组织这次活动的心声。他说：“有一个特点，越是遇到大困难的时候越冷静，面对第5次反围剿的失败，面对中国革命因极左指导思想导致不得不战略转移的危急局面，冷静沉着，以他的大智慧，团结了一切可以团结的人，最终力挽狂澜，实现了长征的最终胜利。而富迪在3年的发展中，不仅创造了从黑马到神话再到奇迹的佳话，也经历长征般的种种磨砺。富迪虽然已经做大，但还不够强，富迪未来的目标是做到世界前列，成为世界级的民族品牌企业。我希望有更多有相同梦想和心愿的人来共同实现这一梦想。”
陈怀德清醒的看到，公司在迅速发展的同时，也积累和暴露出了各种新问题。他和他的管理团队都明白，倘若一味沉湎于已有的辉煌，富迪将因懈怠而失去更多的机会，于是在2009年底，公司已经全力着手调整和规划企业新的发展蓝图。此次公司的管理团队与市场精英们重走长征路，就是要深刻体会长征精神：对事业的无比忠诚、坚定的信念、克服困难、众志成城和团结互助，并把这种精神运用于公司的发展中。
转折遵义
红军在长征中曾召开过多场具有重大历史意义的会议，其中尤以遵义会议最为重要。遵义会议在中国革命和工农红军生死攸关之时解决了具有决定意义的军事和组织问题，成为中国革命走向胜利的伟大转折点。
此次富迪人重走长征路活动中分别在井冈山、遵义、宜宾、延安等地安排了几次重大会议。9月17日和9月17日，公司在遵义分别召开了针对全体富迪策略委召开的“富迪遵义会议”和“红动中国・富迪人重走长征路――转折遵义”大会。记者受邀参加了转折遵义大会。公司在大会上重申了富迪的第二个五年计划，阐述了富迪2.0时代的具体规划。
在会议上，记者发现富迪的会议已经悄无声息地摈弃了曾经的喧嚣与浮躁，越发显得求真务实。
记者发现，今年以来，富迪每周至少要召开一场市场会议，而会议形式却不再只像一年前的招商会，更多的是产品培训、领导力培训、五项全能培训，以及公司策略委、发展委一起参与出谋划策的公司战略会、旅游研讨会等。会议形式以及会议内容的变化，或许可以看作是一个成长型企业朝一个成熟型企业转变的开始。
归纳富迪重走长征路活动中召开的会议所传达出的精神看，富迪在全新的2.0时代，将全面围绕“维稳、发展、超越”三个层面展开。
统一思想求维稳
“二万五千里长征，让世人看到了一支伟大的军队以超凡的毅力和对革命事业的忠诚，圆满完成了一个几乎不可能完成的任务。我们要以这种长征精神，大力推进和发展我们的富迪事业，传播我们的大爱文化，改变外资独大的行业格局，建立一个世界级的民族品牌企业。”
陈怀德表示，虽然3年多来，富迪在高速发展的过程中也遭遇到了对手们的不断模仿，但被模仿是好事，一个企业的成功，最主要是要有优势，要做到人无我有，人有我优，人优我变。面对一个全新的富迪2.0时代，统一思想和认识成为公司发展中重中之重。
在遵义会议上，有一个重要的议程便是广泛听取了策略委员们的意见、纯洁了公司的市场队伍、达成了对未来发展的共识，坚定了大家对富迪未来发展的信心，极大地调动了市场的热情。这些维稳措施的实施，对于富迪2.0时代的顺利推进提供了良好的市场环境。
着重教育求发展
在富迪1.0时代，为了迅速占领市场，文化建设和培训教育被弱视，虽然当时也有人数可观的培训师队伍，但培训师更多的时候是在协作招商工作。在遵义会议上，陈怀德表示，除了强化已经形成体系的具有品牌效应的五项全能课程、君子怀德等课程外，还要更多的举办诸如“红动中国”、“粉红丝带富迪社区志愿者”等带有教育意义的全国性活动。此外，陈怀德还特别提到了公司将提速网络商学院的事宜，长成商学院已引进了曾为阿里巴巴服务的高级技术人才来参与网络商学院的筹建。届时，网络商学院可开设同时容纳上万人的课堂，课程内容将设计得更加丰富和多元化。
据悉，网络商学院预计在10月正式上线。网络商学院是开展教育培训的一个趋势，这个重磅级的支持一经推出，将是市场一线人员最大的福祉。
强化管理求超越
超越1.0时代的成就是富迪2.0时代最基本的诉求。通过长征路上的几次会议，我们看到，富迪在谋求改变，谋求突破，希望打造一个全新的营销整合时代。在会议上，公司承诺将在产品线、供应链、分公司建设、教育培训、工具流开发、人力资源升级等方面进行大刀阔斧的改革，做一次全方位的完善与升级，相信通过这一系列措施的实施定能为广大富迪人更快地走向成功创造更好的条件。
关键词：制造业上市公司；财务绩效；因子分析
中图分类号：F81 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0133-03
吉林省是东北地区重要的制造业基地，根据国家统计局网站公布的行业分类标准以及沪深两市证券交易所网站公告，截至2016年1月，吉林省有26家制造业上市公司。建立评价吉林省制造业上市公司财务绩效的指标体系，对这些公司的财务绩效进行科学的评价，有利于正确把握吉林省制造业发展状况，为投资者和企业管理者提供决策参考。因子分析法可以在实现简化分析的同时尽可能地少丢失信息，这使得科学评价上市公司财务绩效成为可能。因此，本文使用因子分析法对吉林省制造业上市公司的财务绩效数据进行实证分析。
因子分析法通过减少分析维度来实现降低分析难度。它依据因子之间的相关性，抽取出公共因子来减少原变量的个数，以较少的因子实现科学和全面评价原观察变量，同时又能够保全大部分信息。假设矩阵的形式为：X=AF+ε。其中，F是X的公共因子，它包含的每个元素都反映一定的实际意义，可以被命名解释；A是因子载荷矩阵，它包含的每个元素反映公共因子与原变量的相关程度；ε是X的特殊因子，它包含的每个元素是相互独立的，可解释性较差。
本文遵循科学性原则、系统性原则和可比性原则，依照国家财政部等部门2002年4月颁布的《企业效绩评价操作细则（修订）》的相关内容，在现有评价上市公司财务绩效文献的基础上，选取10个指标构建吉林省制造业上市公司财务绩效评价指标体系，这些指标为经营净利率、净资产收益率、每股收益、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、速动比率、净利润增长率、净资产增长率。
（一）样本选取与数据来源
笔者选取在沪深两市上市的吉林省26家制造业上市公司为研究对象。数据搜集于上海证券交易所官方网站和深圳证券交易所官方网站的吉林省26家制造业上市公司2014年年报。
（二）数据标准化处理
由于统计数据之间单位和数值纲量有所差异，本文必须先对各指标数据进行标准化处理。本文采用Z标准化处理方法。
（三）因子分析适合度检验
本文先使用SPSS22.0软件进行KMO检验和Bartlett球形检验，确认所选样本数据是否适合使用因子分析法。软件分析结果为：检验KMO值为0.660，高于0.5，Bartlett球形检验的近似卡方值为145.637，则拒绝原假设，符合因子分析的一般要求；同时，Bartlett球形检验的P值为Sig.=0.000 0.05，说明选择的原变量之间具有较强的相关性。整体来说，本文所选数据适合继续进行因子分析。
（四）抽取公共因子并计算因子载荷量
依据主成分分析法，使用软件计算公共特征值、方差贡献率和累计的方差贡献率，之后提取公共因子。结果如表1所示。根据上表1，前4个公共因子的贡献率累加达到78.798%，表明前4个公共因子能反映原观察变量的大部分信息。选择前4个特征值大于0.8的特征根，可以使原变量的信息丢失量最小化，这样就得到4个公共因子。为了明确公共因子的可解释性，对因子载荷矩阵进行旋转。旋转后的矩阵显示，在F1的载荷量较高，反映企业的偿债能力；在F2的载荷量较高，反映企业的盈利能力；在F3的载荷量较高，反映企业的营运能力；在F4的载荷量较高，反映企业的发展能力。所以，命名F1为偿债能力因子，F2为盈利能力因子，F3为营运能力因子，F4为发展能力因子。
（五）计算因子得分和公司综合得分
通过软件结合回归法得出因子得分系数，结合总解释方差表构建因子得分函数。
依照上述函数可以得出每个公司的因子得分情况，然后把旋转后的因子特征值占提取的公共因子的特征值总和的比重作为权重，构建吉林省制造业上市公司财务绩效的综合得分模型：方程中，定义F为财务绩效总得分，是第一、二、三和4个因子的方差贡献率。
依据上述公式得出公共因子F1、F2、F3、F4的权重分别是0.355、0.229、0.186、0.159，则因子方程为：F=0.355+0.229+0.186+0.159
通过上边方程，可以计算出吉林省制造业上市公司财务绩效综合得分。见表2。
偿债能力因子方面，迪瑞医疗、通葡股份、金溥钛业、吉林敖东和奥普光电得分较高，说明这些公司的债务比较有保证，资本结构管理方面处理较好。而长春高新、紫鑫药业、中钢国际、通化金马、亚泰集团和金圆股份等公司得分较低，应当引起管理者的重视。公司管理层要强化财务风险控制意识，合理运用融资方式，控制公司的资金成本；销售部门应该通过深化营销改革，创新营销思路来改善销售状况，提升净现金流入量，最终增强企业偿债能力。
盈利能力因子方面，吉林敖东、长春高新、利源精制、一汽富维、永大集团和金圆股份得分较高，说明这些公司盈利能力较强。金溥钛业、亚泰集团、华微电子、中钢国际、吉林森工、石岘纸业、中科英华、一汽轿车、通葡股份和吉恩镍业得分较低。对于这些盈利能力不强的企业，要强化创新意识，积极与具有先进技术的公司合作，学习引进新技术，结合自身情况，加大研发投入来提升产品竞争力，打造独特的企业品牌形象，最终提升企业盈利水平。
营运能力因子方面，一汽富维、一汽轿车、长春高新、中钢国际、迪瑞医疗和长春一东得分较高，得益于这些企业的较高的存货周转率和总资产周转率。利源精制、吉林化纤、永大集团和吉林敖东得分较低。营运能力不强的公司，首先，要提升上市公司管理者的水平。由于知识不断创新和企业经营环境不断变化，管理者要积极学习吸收先进的管理理念，结合公司独特的企业文化，打造出独特的管理模式。其次要重视信息技术和大数据技术的应用，最终促进公司营运能力的提升。
发展能力因子方面，中钢国际、通化东宝、长春一东、林化纤和石岘纸业得分较高；利源精制、吉恩镍业、一汽富维、迪瑞医疗、长春高新、吉林敖东和中科英华得分较低。不管是得分较高的企业还是得分较低的企业，清晰的战略和强大的创新能力是它们长久立足于愈演愈烈的市场竞争环境的重要保障。企业应该审时度势，根据外部环境和内部环境的变化，在战略的指导下，改进基础设施，提升管理能力，优化产品结构，吸纳优秀人才，提高企业的竞争力。
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公司庆祝中国共产党成立100周年主题征文活动圆满结束
为庆祝党的百年华诞，牢记党的宗旨意识、初心使命，讴歌党的奋斗历程和丰功伟绩，进一步坚定党员干部的理想信念。公司举办的“庆祝中国共产党成立100周年”主题征文评选活动圆满结束。
在公司工会、公司文学创作协会的组织和发动下，所属各单位发动职工踊跃投稿，自活动发起近25天内收获征文40余篇。选题紧扣爱党、爱国、爱企、爱社会主义主题，深入阐释党的百年历程中身边家乡、企业和家庭的大发展、大变化，用一个个鲜活的事例展示了广大党员干部在中国共产党的坚强领导下，践行共产党员初心使命，深入联系职工群众，在推进经济快速发展、社会长期稳定、决战脱贫攻坚等方面取得的实效。作品中有展示公司基层党建工作的新探索、新机制、新经验；有赞颂公司产业工人的无私奉献和务实创新；有回忆农村党员干部的扶贫事迹；还有用照片记录下祖国兴盛、家庭变化的足迹……字里行间流露出对党的无限热爱与崇敬之情，抒发了对党的感恩之情。
据悉，为确保征文报送质量，所属各单位党群工作部和工会对作品进行初评甄选，公司工会邀请中国煤矿文联、中国煤炭报、工人日报等专家进行审核评定，最终确定一、二、三等奖10项，公司工会将对获奖作品给予资金奖励。
忆往昔峥嵘岁月，展未来任重道远。让我们以时代为己任，将实现自身的人生追求同党的事业、企业发展紧密联系在一起，将认识和行动统一到两级集团和公司各项决策部署上来，汇聚起广大干部职工的磅礴力量，在公司开启“十四五”高质量发展的新征程中贡献自己的力量！
关键词：财务舞弊；舞弊特征；舞弊治理
中图分类号：F231.6
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2009)03-0052-05
一、引言
作为一种故意错报财务数据，欺骗投资者和债权人的行为，财务报告舞弊始于18世纪20年代的英国。尽管各国政府加强了对财务报告舞弊的监管和处罚力度，但是，从麦迪逊公司到安然公司，从琼民源到银广厦事件，国内外的财务报告舞弊案件仍是层出不穷。国外的学者对会计舞弊的动因、识别、防范与治理等多方面进行了大量的实证研究，而国内学者大多是从舞弊动因和公司内部治理与舞弊关系的角度来研究的。关于舞弊识别、防范与治理偏重于规范性描述。
TreadwayCommittee(1987)的报告认为：财务报告舞弊通常与那些正处在财务困难中的公司联系在一起。Beasley(1996)运用logistic回归方法对董事会成员构成与会计舞弊之间关系的实证研究表明，舞弊公司董事会成员中外部董事的比例显著地低于未舞弊公司。Shleifer and Vishney(1997)认为股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义的幅度，导致管理者和股东间更少的冲突。减少成本。Jensen(1993)认为当总经理也是董事会主席时，内部控制系统失效，因为董事会不能有效执行其关键功能。这些都是从公司内部治理结构的角度对财务舞弊动因进行的研究，国内关于这方面的实证研究近年来也逐步增多，刘立国，杜莹(2003)从股权结构、董事会特征两方面对公司治理与财务报告舞弊之间的关系进行了实证分析，研究结果表明：法人股比例、执行董事比例、内部人控制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。娄权(2003)研究发现，规模较小和财务状况恶化的企业容易在财务报告中舞弊。杨薇和姚涛(2006)研究发现股权集中度、少数股东联盟、CEO任期、总经理董事长独立性和法制环境等因素在不同程度上对财务舞弊行为产生影响。袁春生和韩洪灵(2008)证明由于董事会监督作用的发挥，董事会规模与财务舞弊直接负相关，其边际监督能力随着董事会规模的扩大先增强而后减弱；企业经营绩效与财务舞弊负相关。
由于国情不同，国内外关于治理结构与财务舞弊的关系研究不尽一致，甚至得出截然相反的结论。本文认为研究财务舞弊的诱因与治理应该从财务报告的利益相关者投资者、客户、政府监管机构、外部注册会计师、企业管理当局等角度来展开。因此，我们分别从公司经营业绩、公司内部治理结构两个内部环境与事务所选择、
证监会监督两个外部环境对财务舞弊的影响做统计分析。然后，根据舞弊公司这四个方面的不同特征做实证研究，为我国财务舞弊的治理提出参考意见。
二、上市公司舞弊特征的统计分析
文章选取的2003～2007年度5645家上市公司样本中，包括209家发生财务舞弊并被证监会惩罚的公司。下面仅就舞弊公司分别从公司本身(经营业绩、内部治理结构)相关特征、审计师相关特征和证监会相关特征来分析舞弊公司特征。
1 舞弊公司相关特征
统计结果显示舞弊的行业半数以上集中在制造业和信息技术业，这两个行业相对来说需要大量的固定资产和无形资产投资，业务范围较广且复杂，为财务舞弊制造了相应的条件；在209家舞弊公司中有43家被“sT”的公司，处罚后被“ST”或者被兼并、重组而成立了新的公司103家，占舞弊公司总数的近1／2，这说明舞弊公司存在明显的业绩较差问题，经营业绩是影响财务舞弊的主要原因。财务舞弊的治理应该关注舞弊高发的重点行业，同时，还应该关注财务状况较差的企业。
从表1可以看出，舞弊公司违规类型中，推迟披露、重大遗漏、大股东占用上市公司资产、虚假陈述、违
规担保、虚构利润占了绝大多数，而出资违规、操纵股价、欺诈上市等违规类型从没有被发现，虚构利润和虚列资产并不像以往研究的那么严重。其中“其他”违规类型发生52次，占有较大比重，可以判断财务舞弊存在一些不为我们熟知的类型，也就是说舞弊公司操纵盈余有其他更大的隐形区间。这说明公司违规的类型存在多样性，一些重大的违规类型可能没有被发现，监管部门应该进一步加强舞弊的识别能力。从处理对象上看，75％的舞弊公司和管理层同时受到了惩罚。因此，财务舞弊的治理应关注频繁发生的违规类型，同时，应该从管理层着手，公司的治理结构也是财务舞弊的重要诱因。
2 审计师选择的相关特征
在我们对证监会处理公告中，发现很少事务所同时被处罚的情况，这说明还要进一步加大对事务所和审计师的处罚力度。一般来说，大规模事务所代表较高的审计质量，从表2可以看出，在209家舞弊公司中，聘请“十大”事务所的仅有23家，占11％；有46家舞弊公司在舞弊年度更换了审计师，占22％；收到非标准审计意见91家，占44％，这说明部分审计师还是履行了职责，发现舞弊并报告舞弊的能力较强。舞弊公司倾向于更换小规模事务所取得标准审计意见。因此，财务舞弊的治理还应该从事务所及审计师入手，使他们保持应有的独立性，选择事务所规模和更换事务所频率和非标意见的出具成为判断上市公司是否舞弊的重要信号。
3 证监会监管相关特征
证监会在证券监管中发挥越来越重要作用，但也存在不少问题。从表3可以看出，在209家舞弊公司处理类型中公开谴责143次，占整个处理类型的一半以上，而处以罚款仅占37次，且5年累计罚款金额为1310万元，还不及一个大型公司一年虚增利润的金额。
可见，证监会应该加大处罚力度，特别是罚款的力度。通过表4可以发现处罚公告和公司舞弊年度之间的时差，由于披露舞弊的时间滞后，往往舞弊2～3年后，证监会才发出舞弊公告，严重影响了报表使用各方的利益。公告延迟期间达10个月之久，舞弊期间超过两年的占20％以上，上市公司舞弊期间平均达24个月，有的公司
甚至连续5年舞弊。另外，舞弊期间的统计数据显示共计有110家公司舞弊，而样本选择舞弊数为209家，这说明有一半的舞弊公司是连续年度舞弊的。如何进一步加强证监会发现舞弊的及时性和处罚的力度是上市公司舞弊治理的一条有效途径。
三、财务舞弊特征的实证检验
通过舞弊公司相关特征的统计分析，不难发现财务状况、内部治理结构、事务所相关特征和证监会处罚的及时性和力度成为上市公司财务舞弊的诱因。下面结合相关学者的研究以及统计分析得出的这些特征来验证财务舞弊的影响因素。
(一)样本选择与数据来源
文章选取2003～2007年度沪深两地上市公司数据为样本，剔除变量缺失的部分数据，共计5645家。主要数据来源于国泰君安数据库和中国证监会网站，另外一些缺失变量根据新浪财经各公司财务报告手工收集补充。采用SPSS15.0软件进行统计分析。
(二)研究假设与模型设计
利益决定着行为主体的特征和价值取向，上市公司有配股、吸引投资、逃避惩罚、管理层完成考核指标等经济方面的利益，也有政治利益，而这些利益的获取和失去在很大程度上取决于会计数据的高低与增减，促使企业更有动机去粉饰财务报表。证监会规定，上市公司连续三个完整会计年度净资产收益率平均达到10％，属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9％(且每年不低于6％)是取得配股资格的主要条件。《公司法》规定：“上市公司最近三年连续亏损的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”；另外，深沪两个交易所也规定，凡最近两年连续亏损的上市公司一律要被“ST”处理。因此，本文将净资产收益率作为衡量上市公司业绩的主要指标，提出假设1：
H1：净资产收益率在舞弊公司和未舞弊公司中存在明显差异，且与上市公司舞弊负相关。
公司治理结构与公司舞弊关系的相关研究在国内外已经很多，蔡宁、梁丽珍(2003)研究发现，发生财务舞弊与未发生财务舞弊上市公司董事会中外部董事比例不存在显著差异；股权集中度越高的上市公司越容易发生财务舞弊；控股股东性质与财务舞弊行为不存在显著相关性。上市公司配股活动与财务舞弊显著负相关、公司规模与财务舞弊显著负相关、董事会规模与财务舞弊显著正相关。樊行健(2005)在完善公司治理的过程中，应逐步理顺财务报表审计关系和独立董事制度引入中的关系，强化财务治理，以促使上市公司持续健康的向前发展。尽管各自研究结果有所差异，但都证明公司内部治理结构因素对于财务舞弊有影响。结合相关实证研究，本文提出假设2：
H2：股权集中度、董事长兼任总经理、管理层持股与财务舞弊正相关，独立董事比例与财务舞弊负相关。
会计师事务所作为经济警察的地位一直都受到高度的重视。虽然审计合谋的现象令人困扰。但事实证明审计师也确实发挥了重要的作用。一般来说，大规模事务所具有较高审计质量。DeAngelo(1981)认为大规模事务所比小规模事务所有更强的提供高质量审计以维护其品牌的内在经济动因。同时，根据特征分析，本文提出假设3：
H3：大规模事务所0可以有效防治财务舞弊，与上市公司财务舞弊负相关；事务所更换与上市公司财务舞弊正相关。
根据信号传递理论，高负债率是公司经营情况较差的表现。更需要通过审计师的选择获取标准意见，来传递较好财务状况的信息；而同时债权人对公司的监督力相应增强，倾向于向董事会施加压力选择高质量审计师来判断公司财务状况。另外，考虑到公司规模为财务舞弊提供物质基础。将资产负债率与公司规模作为控制变量。
本文采用logistic回归模型来研究财务舞弊的影响因素，模型设计如下(其中ζ为误差项)：
CR=β0+β1ROE+β2AUDITOR+β3AC+β4MNG+β5INDP+β6CRI+β7DUAL+β8LEV+β99SIZE+ζ
(三)实证分析
1 样本的描述性统计分析
从表6样本的描述性统计分析发现上市公司净资产收益率、选择事务所规模、事务所变更、独立董事比例、股权集中度F检验的P值均小于0.01，这说明两个样本方差存在显著差异，也既是舞弊公司与非舞弊公司这些指标存在显著差异；同时，经过两个独立样本的T检验，在事务所选择、事务所变更、股权集中度和公司规模方面两个样本均值存在显著差异，且舞弊公司这五个指标的均值均小于非舞弊公司，这和统计性分析中的结果吻合，可以初步推断上述这些指标确实是上市公司舞弊的重要影响因素。
2 多重共线性问题诊断
Logistic回归需要考虑多重共线性问题。本文利用线性回归来检查容忍度，可以发现无论是被处罚上市公司还是没有处罚的上市公司，容忍度均在0.90附近，方差膨胀因子VIF基本上均接近于1(限于篇幅共线性诊断表略去)，同时，对各变量之间的相关性进行检验，结果表明变量之间即使存在相关性，但相关系数远小于0.3，相关性可以忽略不计。因此，可以判断变量间共线性的问题并不严重。
3 logistic回归结果分析
回归分析检验了盈利能力、公司治理结构和事务所规模对公司舞弊的影响，通过表7回归检验结果，没有发现资产负债率、净资产收益率与公司舞弊的显著相关性，仅得出第一大股东持股比例、公司规模和事务所规模、事务所变更与公司舞弊具有显著相关性，第一大股东持股比例与公司规模均在1％的水平显著负相关，与假设2相矛盾，这说明在我国股权集中度越大、公司规模越大，大股东的监督力度越大，由成本所导致的舞弊情况出现的越小；事务所规模与财务舞弊在5％的水平显著负相关，舞弊公司倾向于选择小规模事务所，这说明审计师一定程度上能够遏制财务舞弊的发生，事务所变更与财务舞弊在1％水平显著正相关，假设3得到证明。另外，在加入独立董事比例的平方后，发现独立董事比例与公司舞弊成“u”型关系，也就是说适当的独立董事比例可以有效监督公司的经营状况，过高的独立董事会使执行董事比例下降失去有效监督，而过低的独立董事又不利于监督，通过计算最低点比例为45.16％。而董事长兼任总经理、管理层持股与财务舞弊无关，特别是净资产收益率、财务杠杆两因素与财务舞弊不相关。虽然在舞弊公司与未舞弊公司净资产收益率均值存在显著差异，但假设1没有得到很好证明，却证明了公司舞弊是由于治理结构的原因，而不是财务状况本身，这和大量学者研究结果不一致。同时，也与我们的统计性分析不一致，毫无疑问公司财务状况较差会导致财务舞弊，实证检验没有通过显著性水平检验，究其原因可以从表1的特征描述发现，大量公司的舞弊并不是靠简单的虚增利润、多列资产达到的，而是存在一些更隐性的操纵空间，使得两类公司财务报表中的业绩指标差别缩小。但是，财务状况差导致财务舞弊是不争的事实，舞弊治理在关注其他因素时，也应该关注财务状况。
【论文关键词】土地征收 权益 公平补偿 论文论文摘要：建立征地问责制，规范政府征地行为。从健全问责法律人手，加强征地责任控制机制建设，建立征地责任追究制。通过建立有效的责任约束机制，规范政府征地行为，以保证征地责任制度的落实，实现深化征地制度改革，促进依法征地。 我国土地征收中农民权益受损的现状 我国现行土地征收制度中更注重效率、忽略公平，重公权力、轻私权利，致使政府和农村集体组织与农民之间权利义务严重失衡。公权与私权的不平衡，与宪法规定的平等权冲突，是对土地征收中农民平等权的侵害。政府只关注征地的实现与经济的发展，忽略长远发展，缺乏科学和可持续发展强调公民义务本位而不是公民权利本位，忽视农民的利益，不能做到以人为本。土地征收过于强调政府权力，致使公权扩张，政府职能错位，农民的权利得不到保障。其次，物权法对所有权的限制上存在差异。国家所有权的限制与集体所有权和私人所有权的限制并不平等。对国家所有权限制较少，而对于集体所有权和私人所有权的限制较多，不便于最大程度保护集体与私人的利益。 公民的财产权是具有物质内容或者直接体现经济利益的权利。现行宪法规定：“国家保护公民的合法收入、储蓄、房屋及其他合法财产的所有权。”我国宪法第十条第三款也规定：“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对土地实行征收或者征用并给予补偿”．对被征地方的经济收益权利做出一定的规定，但是，现有的征地与补偿制度与宪法规定的财产保障权冲突，其不能充分保障其财产权。首先，现有的补偿制度存在缺陷1、我国的征地补偿缺乏指导性的原则。2、征地补偿费标准测算方法不科学。3、补偿方式单一。4、征地的补偿费用偏低。其次，现行社会保障制度对失地农民的保障力度不够．导致许多失地农民无法真正从中得到实惠。失去土地，农民便丢失了这个有形而长久的生活保障的承载体，导致当代甚至子孙后代的生活风险大大加大。 土地是我国农民生存的最主要来源，是其赖以生存的基础和资本。农民失去土地，也就失去了最稳定、最可靠的谋生之道。我国现有土地征收制度虽然对农民有一定的补偿，但对其生活保障缺乏完善的制度按照《土地管理法》规定，征用土地的按照被征用土地的原用途给予补偿这实际上排除了被征地农民参与增值分配的机会。加之失地农民的安置与就业问题突出失去赖以生存的土地以后由于文化程度较低缺乏资本、技能在竞争中处于劣势特别是年老体弱的农民，很难找到工作再就业形势非常严峻，生存问题凸显。宪法以保障人权为宗旨这与宪法的精神相冲突对失地农民的生存权是一种侵害。 我国土地征收制度中缺乏对失地农民诉求权利的程序保护其诉求渠道不畅通、征收程序中失地农民的参与权、申诉权不完善，与宪法中规定的公民享有的监督权利相违背。由于农民无与征地权相抗衡的权利整个征地过程中都处于比较被动的局面失地农民严重缺乏利益表达机制参与和决定权远远不够。同时征地程序缺少对行政机关的监督机制。失地农民没有针对征地目的提出申诉、抗议的权利:对于征地方案的批准、执行、对补偿争议的裁决行为、权属争议的处理行为没有规定听证制度:对于征地补偿费用过低没有提出异议的权利，也没有通过行政复议或司法程序获得救济的权利。 我国失地农民的权益保障制度的完善 失地农民的权益得不到有效的保障有其制度与现实的原因。 坚持以人为本，保障失地农民的权益 我国征地制度贯彻的是权力本位、国家利益至上的原则忽略了集体与失地农民的权益。在宪法的视野下，我国征地制度必须树立科学发展观以人为本，强调失地农民的权利本位．保护农民应有的权利，实现科学、公平与公正。在征地过程中，政府应该确立以民为本”的指导思想，把维护被征地农民的根本利益作为政府工作的出发点，具体来说，在社会保障方面首先建立失地农民社会保障基金，同时为失地农民建立失业保险。其次建立合理就业机制，加强政府引导，建立农民工就业培训的长效机制，通过各种保障来满足失地农民的各种需求，保障基本人权，实现正义。在程序保障方面，应该建立民主合理的征收程序。突出农民即被征收者的权利，保护被征收者的知情权与参与权，保证在被征收者存有争议时，可以通过多种救济途径．有效地维护自己的合法利益。 完善征收的目的与征收补偿的原则，为失地农民财产权提供法律保障 征地必须是为了公共利益非公益性质农地征收征用成为违法行为．那么非公共利益性质的农地转用怎么办？对于这些问题，较为普遍的看法是修改《 土地管理法》等相关法律，明确以“公共利益”为目的的建设用地范围．并使之与宪法原则相符．笔者认为，在宪法中规定国家的征地原则上需要符合公共利益的目的．使非公共利益的农地转用有合宪的理由。当然，要土地管理法中》严格界定“公共利益范围。我国是成文法国家，应采取大多数国家的概括加列举式，将公共利益严格限制在以下几类：1、政府机关及公益性事业单位用地。2、社会公共设施用地。3、福利事业用地。4、水利、环境保护用地。5、国家重点工程、能源用地。6公共道路、交通用地。7军事用地。8、有权机关决定的其他用地。 同时，应在宪法中明确农村土地征收补偿的原则，切实维护农民的土地收益权。目前绝大多数国家采用的是相当补偿原则，土地征收的标准与范围都充分考虑了土地所有者的利益。我国采取的是适当补偿的原则，对于补偿，并不是按土地的实际价格对失地农民进行补偿，而是按征收土地的原用途进行补偿，以征地前耕地若干年的产值为标准，其征地补偿费明显偏低，这不仅损害了农民的利益，也不利于保护耕地。我们可以借鉴各国的土地征收补偿规定，在宪法中规定公平补偿的土地征收补偿原则，为其他土地征收补偿立法具体规定补偿标准明确宪法基础，按照公平的市场价格制定土地征收补偿标准，合理分配土地征收补偿收益。 建立农民公益诉讼制度，提高上地征收农民权利意识 首先，在宪法中肯认公益诉讼制度。保障公民民主权利，修订宪法肯定社会公益尤其是农民公益．确认司法救济对于保护公民和社会公共利益的作用是可行的。另外，在民事诉讼中增加农民公益诉讼的特别规定，明确把侵害农民土地承包经营权、社会保障权、农村环境污染等行为纳入民事诉讼和行政诉讼的受案范围。 其次，加强培养农民的法律和权利意识。加强法律宣传．提高农民的法律文化水平突出农民的主体意识．以法律的实践培养其法律意识．通过公平公正的征地补偿执法与司法活动来INI~_农民对执法与司法机关的信任．当其权利受到不法侵害时，主动用法律的途径来解决。 加强法律监督，建立责任政府 加强宪法监督。依照法律，土地的征收是否能给予社会、集体产生比原权利人使用的更高的公益价值；通过征收获得的公共利益是否大于征收带来的侵害都是审查的内容。对于违反宪法的规范性法律文件通过合法程序予以撤销或者法院在审理案件时不予适用。 建立征地问责制，规范政府征地行为。从健全问责法律入手．加强征地责任控制机制建设，建立征地责任追究制。通过建立有效的责任约束机制，规范政府征地行为，以保证征地责任制度的落实．实现深化征地制度改革，促进依法征地
文章编号：1000176X（2016）05002406
追溯到最终控制股东的控制权配置研究是分析股权集中环境下大股东与中小股东冲突的重要研究范式，而终极控制股东在我国资本市场更为普遍，规制上市公司终极控制股东行为已经成为我国资本市场“投资者保护”制度建设的重要内容。制度环境的不同会导致公司行为的差异，也会形成公司终极控制权的不同特征。我国具有转轨经济和新兴市场经济特征，会有哪些独特的制度特征对上市公司终极控制权配置产生影响？其影响机制如何？只有明确终极控制权配置的这些制度前因，才能理解终极控制股东的行为动机，进而提出治理终极控制股东行为的有效方法。相关研究多聚焦我国制度环境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了区域市场化进程和金融发展深度对我国民营企业集团终极控制股东安排金字塔层级的影响，李维安和钱先航[2]研究了不同地方政府干预水平下终极控制股东两权分离对经理层治理的影响，而Fan等[3]则认为国有性质终极控制股东拉长金字塔层级是应对国有股权转让受制度限制的替代性分权方式。而对我国制度特征影响上市公司终极控制权配置的系统研究相对缺乏，也就无法揭示出多种制度因素交互影响下公司终极控制权配置的权衡问题，这构成了本文研究的主要内容。
一、制度环境对终极控制权配置的影响与“自上而下”分析框架
1不同制度环境下的终极控制权配置
自Laporta等[4]开创性地将公司控制权研究追溯至终极控制股东以来，众多“法律和财务”主题下的跨国研究揭示出不同制度环境下终极控制权配置的差异。这些研究的一个基本启示是忽略关键制度差异去比较不同市场上公司行为将无法得到正确结论。
不同制度环境下大型公司终极控制存在的普遍性和具体特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]对欧洲、东亚和拉美多数国家大型公司的研究表明，美国、英国大型公司中存在终极控制股东的比例较低，而且终极控制股东也很少使用金字塔等控制权强化方式；而东亚和欧洲国家的多数大型公司存在控制股东并最终控制在巨富家族或国家手中，这些国家的终极控制股东运用多种控制权强化方式实现超出现金流的控制权，其中东亚国家大型公司的两权分离度更高。
不同制度环境下终极控制权配置的经济后果呈现差异。Morck等[8]的综述研究发现一国向社会股东提供的法律保护不足以抵御企业内部人的不法行为时，终极股东的金字塔控制对公司治理可能特别有害，甚至会演化成为弱化资本市场资源配置效率并阻碍经济增长的经济设防问题。而在要素市场不发达和制度不健全的新兴经济中，控制股东又可能通过终极控制权配置组建内部资本市场，以缓解外部融资不足和降低市场交易费用。制度环境还会影响对终极控制权结构所采取治理策略的选择。Gilson和Schwartz[9]认为，美国的治理措施属于“交易的事后司法审查”，允许控制股东与小股东的私利自由缔约，而将违约行为交由有经验且执行力强的司法系统判断；而欧盟多数国家则实行“控制权强化方式事前限制”，通过结构化方法限制大股东追求控制权集中的能力。
2“自上而下”分析框架
“法律和财务”研究框架下的跨国研究尽管揭示了终极控制权配置的国别差异，但它一方面无法解释一国内部相同法律环境下不同公司之间的终极控制权配置差异；另一方面其考察的制度变量主要集中于法律和执行程度，无法解释多种制度因素对公司终极控制权配置的交互影响。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新兴市场多种制度力量的相对重要程度与关联关系，从而探究新兴市场经济国家有哪些制度特征塑造了有别于发达市场的公司行为。该框架依次分析三个层面的制度差异：一是国家制度层面，包括司法体系与执行效率、政府的管制政策和公共治理行为、社会规范以及宗教文化传统等。二是市场制度层面，包括产品、劳动、经理人、原料和金融资本市场。三是公司制度层面，包括公司垂直一体化与多元化特征、所有权和控制权结构和公司治理结构等。新兴市场的这些基本制度因素往往与发达市场有差异，也导致公司行为有别于发达市场，而且一些制度因素发挥作用的方式也与发达市场不一致。
本文运用这样的分析框架，在国家制度层面重点关注政府行为和国家所有权、在市场层面关注市场化进程和资本市场发展特征，研究它们如何塑造上市公司终极控制股东的行为动机，并进一步影响上市公司的终极控制权配置。
政府行为特征和政策质量是研究新兴市场内公司行为的首要制度因素。政府干预程度高、国有所有权比重高仍然是现阶段分析我国公司终极控制权配置的重要制度背景，并且对国有和私有公司产生不同影响。
二、政府行为特征与公司终极控制权配置
1政府干预与非国有公司终极控制权配置
新兴市场经济国家政府干预商业活动较多，在我国也是如此，市场配置资源的机制还不完善，各项规章制度仍处于建设之中，制度执行存在滞后性。无论在中央政府层面还是地方政府层面，政府主导着经济资源的配置，如土地、能源、水电和金融资本等，在这些资源配置中偏向国有公司，而非国有公司则在行业准入、银行信贷、政府补贴甚至税收征缴等方面受到一定程度的“所有制歧视”。
这种政府行为特征对非国有公司行为产生的影响表现在以下两个方面：一是由于政府提供的正式产权保护制度供给并不完善，市场契约监督和执行成本较高，非国有公司会更加依赖非正式制度建立私人产权的自我保护，这些非正式制度包括关系联结、企业集团、家族纽带和政治关联等。二是在政府配置多数资源并具有所有制歧视时，非国有公司的所有者会通过向政府的寻租行为创造公司价值，即非国有公司会花费成本向政府官员行贿和建立政治关联，借此获得政府资源配置的优先对待、财政资金的转移支付，或者避免被政府直接剥夺。这两方面动机反映到非国有公司终极控制权配置上，导致非国有公司呈现出集团化、家族控制和控制权集中度高等特征，这种终极控制权配置结构一方面是私有产权的自我保护，另一方面也能保证控制家族独占向政府寻租所获得的利益并且增强向政府寻租相关敏感性信息的隐蔽性。这意味着，在政府干预较多的制度环境中，家族控制的非国有公司建立较为集中的控制权结构，不仅可能是避免被职业经理人剥夺的制度替代，更是为了保护政治寻租利益避免被政府剥夺。
但是，上述分析只是反映了我国政府行为的一个总体特征，政府干预程度会随着政府行政层级不同而产生差别，也会随着不同地方政府公共治理质量而产生差异。一是，不同行政层级政府行为差异主要源于财政分权体制，这种体制可以用经济分权与垂直的政治治理体制紧密结合来概括。经济分权指的是扩大地方政府在地方经济和社会发展中的事权以调动地方政府的积极性；垂直的政治治理体制指的是中央政府有绝对权威对地方官员进行任命和考核，将地方官员的政治升迁与当地经济增长绩效考核挂钩，而分税制改革又通过明确税权划分和税收收入返还机制硬化了地方政府来自中央政府的预算约束。于是，地方政府层级越低则越可能出现事权大于财权的财政压力，更有动机向辖区内下级政府和公司攫取资源用于本级政府的公共治理。二是，随着我国经济从速度型发展向规制型发展转变，政府的政策目标也从单一追求经济发展转向追求经济社会的和谐发展。政府角色转变是一个动态过程，再加上地方资源禀赋和发展实力存在差异，就会出现不同地方政府在经济、社会和政治目标之间的权衡不同，处于同一行政层级的政府会出现公共治理质量差异。这些差异也为在一个国家内验证上述理论演绎结论提供了自然实验条件。例如Chen等[11]的实证研究发现，在财政赤字、政府补贴和可调控财政收入部分越高的地方政府，所辖非国有上市公司越倾向建立政治关联；而建立了政治关联的私有公司，家族控制权更为集中，第一大股东单一控制程度更高，控制董事会席位也更多。
2国家所有权与国有公司终极控制权配置
国家控制多数大型公司是我国较为独特的制度背景，政府通过终极控制股东的身份和对国有公司高管行政任命方式主导国有公司的公司治理和经营。执行国有资产管理制度与运用国家所有权服务政府公共治理是国有终极控制股东两个主要动机：一是与非国有公司自主选择终极控制权配置不同，政府作为终极控制股东首先要执行国家关于国有资产管理的改革政策，因而国有公司终极控制权配置具有一定的外生性。我国“坚持公有制主体地位”的基本经济制度决定了国有公司中国有股权比重较高且不能向私有部门自由转让，尤其是导致控制权变更的转让会受到更严格的管控。与此同时，我国国有资产管理体制改革也是国有公司终极控制权配置发生变动的主要原因，如我国实行“各级国有资产监督管理委员会―国有资产经营机构―国有公司”三层次的国有资产管理体制决定了国有公司终极控制股东通过金字塔结构控制的普遍性。而我国国有公司分类监管、分类评价、分类治理的改革思路又决定了不同行业国有公司的终极控制权配置变动呈现差异性，越是在自然垄断和涉及国计民生的重点行业，越会被更高行政级别的政府所控制，国家所有权比重越高，在竞争性行业国家所有权比重则会下降。二是国家所有权也是各级政府实现财政收入和公共治理目标的重要手段，政府将经济发展战略、税收、就业、福利和社会稳定等公共治理目标通过国家所有权传导至国有公司。这些公共治理目标与国有公司价值最大化目标并不一致，由此给被控制的国有公司带来“政治成本”，这种因公共治理目标而产生的侵占国有公司资源的动机甚至要高于非国有股东因私利目标而产生的侵占动机。这种政治动机会影响国有公司终极控制权配置结构，对于政府公共治理压力较大的终极控制股东，较大的控制权、较短的金字塔层级将有利于降低政府干预和转移资源成本，对于政府公共治理质量较高的终极控制股东，为激活市场和非国有经济，减缓国有控制的低效率，又会减少在国有公司中的控制权、拉长金字塔层级以实现向国有公司分权。
同理，国家所有权对国有上市公司终极控制权配置的影响也会因为政府行政层级不同和地方政府公共治理质量差异而产生区别。政府层级越低，地方政府公共治理压力越大，则越可能呈现出“掠夺之手”特征，向辖区内国有公司攫取资源用于本级政府的公共治理。这种差异同样也为在一个国家内验证上述理论演绎结论提供了自然实验条件。例如夏立军和陈信元[12]研究发现，中央政府基于公司规模和行业特征采取的“抓大放小”和“战略调整”的改革策略导致大规模公司、管制性行业公司更可能由高级别地方政府控制，而且政府持有股权比例更高。逯东等[13]研究发现，地区相对经济增长率越高，地方政府越会减少对国有公司的终极控制权；而相对于省级政府，市级政府公共治理目标中的经济利益指标，以财政盈余衡量，对政府控制权影响更强。
三、市场化进程特征与公司终极控制权配置
市场机制是市场经济中资源配置的主要力量，构成企业运行的基础环境。而在新兴市场经济国家，市场机制还处于不断健全过程中，这种市场化改革动态过程也成为研究我国企业行为和终极控制权配置的重要制度特征。
1我国市场化进程不平衡性及其对公司的影响
市场化进程是指我国从计划经济向市场经济过渡过程中一系列经济、社会、法律制度乃至政治体制的综合变革。这方面的代表性研究有樊纲等[14]对我国省际市场化指数的构建和分析。他们总结了我国市场化进程的不平衡性特征：一是不同区域市场化进程不同步，东部沿海省市和中西部一些省区有较明显差异。二是不同市场不平衡性，产品市场的发育程度高于要素市场。三是产业部门不平衡性，制造业、建筑业和商业等竞争性部门的市场化程度较高，而资源性产业、具有天然垄断属性的产业以及有公共产品属性的产业，市场化程度相对较低。
市场化进程的不平衡性会通过多种渠道直接影响公司行为。市场化进程不同直接导致产品市场和金融市场发展在空间上的非均衡分布，在市场化进程较高的区域和行业，企业面临的融资约束较小、各类要素更容易配置而且配置效率较高、各类信息更为充分、市场中介服务较完善且企业利用市场交易的成本更低。市场化进程不同也会导致各区域和行业中投资者保护程度呈现差异。主要原因在于：一是市场化进程不同，企业面临的来自市场竞争的约束力有强有弱。二是市场化进程不同，各区域地方性政策法规也不一致。三是市场化进程不平衡导致各区域或行业的法律执行质量也不相同。
2降低市场交易费用动机与公司终极控制权配置
当市场化进程不足时，公司利用市场的交易成本较高，甚至需要自己承担一些外部市场缺失的费用，而这正是新兴市场经济和发达市场经济中公司从事经济活动的关键差别所在。这时，公司有动机通过终极控制权配置，使用金字塔结构、交叉持股组建股权较为集中的公司集团，建立内部市场实现对要素市场、劳动市场和资本市场的部分替代。这有助于提高各交易主体的产权保护水平和契约执行效率，降低整个集团的交易费用和经营风险，最终增加经营效率。运用终极控制权配置降低市场交易费用背后的经济学动因是，公司在进行资源配置时如果使用外部市场机制的成本较高，就会通过建立股权较为集中控制链网以更多地运用权威配置资源。
这种理论分析得到实证证据的支持，郑国坚和魏明海[15]研究发现，当地区市场化程度和法制化水平较低时控股股东更有可能建立关联的内部资本市场以降低交易费用，并且上市公司持股比例更高，以保证内部市场渠道顺畅。李增泉等[1]研究发现，区域市场化进程和金融发展深度不足时，民营公司终极控制股东会拉长金字塔层级以放大债务融资能力，从而缓解融资约束。
3利用市场进程不足的利益侵占动机与公司终极控制权配置
当市场化进程不足时，市场竞争对公司施加的压力也就不足，市场对外部投资者的保护也不够健全。这时，公司的控制股东又有利用市场约束不力侵占其他利益相关者的动机。该动机的实现同样需要合适的终极控制权配置来搭建利益转移的“隧道”，金字塔式集团化控制、运用超权股和交叉持股等多种控制权强化方式加大两权分离程度往往是这类终极控制权配置模式的典型特征。这种终极控制权配置的优势在于：首先，可以放大控制股东自身财富对社会财富的控制力，为掠夺提供机会。其次，它能够通过组织结构和内部交易的复杂性降低信息透明度，降低掠夺成本。最后，拥有超出现金流权较多的控制权也赋予控制股东不会因利益侵占而被取代的设防能力。
让问题更加复杂的是，上述两种后果不同的市场激励同时存在且不易区分，无论哪种动机主导都会出现以终极控制股东为核心的金字塔集团化终极控制权配置。这种权衡特性也意味着，如果要具体区分何种动机导致的终极控制权配置结构，需要对终极控制股东具体特征以及其所面临的外部环境做深入分析。这种理论分析也得到实证证据的支持，Fan等[16]的研究表明，当终极控制股东在上市公司两权分离程度较大时，集团化控制结构和内部资本流动主要服务于利益剥夺而降低整个集团的价值，而当企业集团融资约束较大时，集团化控制结构和内部资本流动提高资金配置效率而提升整个企业集团的价值。
值得一提的是，鉴于国有终极控制股东的特殊性，市场化进程对国有公司和非国有公司的影响还是具有细微差异的。一是市场化进程的影响传导到国有公司的终极控制权配置不会像非国有公司那样直接，最终还是要通过政府行为转变来实现，随着市场化水平提高，政府向“服务型”转变，政府公共治理质量就相应提高，会减少对国有公司的控制，表现在终极控制权配置上，就是国有公司更可能由低级别政府控制、股权比例更低而金字塔层级更长。二是与私人终极控制股东利用市场监管不足为私人财富追逐控制权不同，政府终极控制股东更可能为政府公共治理目标而侵占国有公司利益，这在行政级别较低的市县级政府更为显著。当然在应对市场机制不足、利用终极控制权配置降低市场交易费用、实现效率提升方面两类性质终极控制股东具有较大的一致性。
四、资本市场发展初期特征与上市公司终极控制权配置
政府行为和市场化进程两方面制度特征对上市和非上市公司行为都产生影响，但是上市公司还具有一定特殊性，突出表现为上市公司具有融资优势和较多分散的公众股东。上市公司在终极控制股东所主导的企业集团中就具有重要的战略地位，上市公司终极控制权配置显然会受到我国资本市场发展初期特征的直接影响。
1资本市场发展初期的特征
资本市场发展初期，与上市公司终极控制权配置相关的制度特征主要包括三个方面：一是股票发审管制导致的“壳资源”问题。虽然我国股票发审制度经历了审批制、核准制、上市保荐人制度等逐渐市场化的变革，但是在注册制没有真正实现之前，“名额限制”和“政府管制”导致了地区之间、部门之间和公司之间为获取上市融资资格进行竞争。二是分拆上市与上市公司的独立性不足问题。分拆上市是指将公司的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，是我国资本市场发展早期公司上市的主要模式，导致上市公司关联交易比重高而独立性差，如窦欢等[17]统计发现，截至2012年末，我国资本市场上隶属于企业集团的上市公司比例为704%。三是服务于国有企业改革而又维护公有制主体地位形成的“一股独大”结构。我国大多数上市公司，尤其是国有公司，第一大股东持股比例较高，也导致终极控制股东在上市公司中“单一控制”程度高，在董事会和高管职务中占据多数席位。
2上市公司终极控制权配置与控制股东利益侵占动机
资本市场发展初期阶段特征对上市公司终极控制权配置的主要影响就体现为上市公司中终极控制股东存在的普遍性、隶属企业集团的金字塔式控制结构和终极控制股东较高的“单一控制程度”。这对于终极控制股东利用控制权优势在上市公司进行资源转移提供了激励，激励主要体现在两个方面：一是利用上市资格具备的融资优势，上市公司在终极控制股东主导的企业集团中成为资金供给平台。二是由于上市公司与母公司之间“天生”的股权与交易关联，而终极控制股东又在上市公司拥有较高的控制权，其余股东主要是分散的中小股东，这些条件的结合为终极控制股东通过资金占用和关联交易从公司其他利益相关人转移资源，而不是通过价值创造获得财富提供了便利。比较明显的证据是，终极控制股东与上市公司之间资金和业务往来呈现出一定规律，即上市公司在公开上市前、再融资前和面临退市危机时，终极控制股东存在支持行为，但在随后都伴随着更为严重的终极控制股东掏空行为。刘峰等[18]将其根源总结为终极控制权配置决定了上市公司只是集团中的一个特殊成员公司，其业绩提高并不是终极控制股东控制权行使的“终极目的”，而是获得终极控制权总收益最大化的“中间目的”。
结合整体市场化进程特征与资本市场发展初期特征后可以发现，终极控制股东无论出于缓解融资约束还是利益侵占动机，在其主导的企业集团中拥有上市公司都有助于目标的实现。特定终极控制权配置结构与特定环境下的终极控制股东盈利模式逐渐形成了相互强化格局，可以预见，如果没有制度环境的深刻变化，这种相互强化格局难以打破。
五、结论与启示
追溯到终极控制股东的控制权配置研究是分析股权集中环境下公司治理问题的重要范式，而公司的终极控制权配置是不同制度环境的产物。本文依次分析我国政府行为、市场化进程的不平衡性和资本市场发展初期特征对上市公司终极控制股东行为动机和终极控制权配置的影响，主要结论如下：
关键词：创业板 董事会特征 实证分析
创业板上市公司董事会发展概况
2009年10月30日，酝酿达10年之久的创业板市场正式上市并投入运作。在主体资格、股本、盈利、资产和主营业务等方面的标准上，创业板的要求均低于主板和中小板市场。就公司治理而言，创业板上市公司需要根据《中国上市公司治理准则》完善公司治理结构，制定适合公司的最佳方案，提高公司治理水平，保护投资者利益。董事会作为公司治理的主体，在企业战略制定和实施控制、提供股东间协作和协调方面将发挥重要作用。
创业板市场上市公司以民营企业为主。由于民营企业创立发展的特点，创业板市场上市公司在创立之初只有少数几个发起人，股权集中度高，大股东对公司实施控制，还带有浓厚的“家族色彩”。公司的发展主要依靠某一类技术或创造的商业模式或品牌，对个人的依赖程度高。创业板上市公司董事会构建时间不长，虽然已符合法律法规要求，达到上市标准，但治理层结构仍然不成熟，内部人治理现象显著，缺乏监督和制衡机制，内部治理问题频发，亟待完善。
董事会特征与公司成长性的关系
公司绩效指标常常被看做是公司经营管理表现的预言者及董事会结构研究的中介。董事会利用公司绩效指标评价管理效果（Walsh & Seward，1990）。于东智、池国华（2004）的规范和经验分析共同表明，董事会的专有特征会对其职能的行使发挥作用，进而对企业绩效产生影响。国外有关于董事会结构与公司绩效的实证研究相当丰富，包括Bettinelli（2011），Pieper et al（2008），Bammens et al（2008），Booth et al（2002），Hermalin & Weisbach（1998）等。国内以董事会为核心的内部治理机制与公司绩效的直接研究是关于公司治理研究的中心，如周翼翔（2011）、吴兴华（2010）、宋常等（2008）、李汉军等（2007）、谢海洋（2007）。实证结果普遍显示董事会结构与公司绩效之间存在相关关系，但学者们对两者间的关系尚未达成共识。
公司绩效仅说明了公司的经营能力，但不能全面反映公司的真实情况。特别是在看重企业未来成长的创业板市场，公司一个阶段的绩效水平不佳不能说明公司好坏，成长性才是更重要的评价指标。近年来，学者开始关注董事会特征与公司成长性的关系，以孙烨（2006）和宋曲（2007）为代表，考察了董事会特征对由主成分分析法得出的公司成长哑变量的影响，实证结果表明董事会规模、两职合一、独立董事比例等与公司成长存在线性相关关系。
董事会特征与公司成长性的实证分析
（一）研究设计
1.研究假设。董事会规模是影响董事会效率的关键性因素。究竟何种董事会规模最合适，要看规模利弊观的相互制衡，是否能为公司带来利大于弊的效果。适度的董事会规模能为董事会带来讨论决定公司成本的事项所必须的专长、经验和判断能力。
H1：董事会规模与公司成长之间存在倒U型关系。
董事会是否具有独立性是董事会能否有效发挥监督作用的重要保证。随着我国董事会制度的完善，证监会和证券交易所也加强了董事会独立性的要求。但在实践当中，我国上市公司独立董事制度仍存在缺陷，未能得到有效利用，没有真正发挥其约束董事会行为、保护中小股东利益的作用。
H2：独立董事比例与公司成长不存在相关关系。
理论认为，为了更好地使董事和股东的利益保持一致，需要建立多种市场和制约机制来激励和监督董事，从而降低成本。目前董事会薪酬的支付，主要采用现金和权益资产相结合的方式。由于治理层与管理层人员结构高度重合，董事在公司领取高管薪酬的情况普遍存在。所以董事薪酬与公司成长紧密相关。
H3：董事薪酬与公司成长存在正相关关系。
2.研究变量：第一，被解释变量。为了能够客观全面地反映创业板上市公司的真实情况，体现出公司的成长性，本文参考喻凯等（2011）和孙静稳（2010）的研究成果，综合考虑我国创业板开板时间短、上市公司IPO融入巨额资金对财务指标产生的非常规波动，剔除了这些非常规波动指标，最终选取企业盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量能力、发展能力五个维度组成的企业成长性评价指标体系，每个维度选取2-4个有代表性的财务比率，对各个公司的成长性进行综合评价，得出企业成长性得分，作为本研究中表示企业成长性的量化指标（见表1）。
利用选取的财务指标，采用主成分分析法对公司成长性进行分析。由表2可知，Bartlett’s球形检验的Sig.值为0，说明各变量之间具有较强相关性，符合因子分析的前提条件；KMO值为0.658>0.5，适合做因子分析。由统计结果得出（见表3），可以用四个主成分来概括原有变量的近80%的信息。结合四个主成分的得分系数和四个因子的方差贡献率，得出计算公式为F=0.32*F1+0.21*F2+0.12*F3+0.08*F4，即为公司的成长性得分。
第二，解释变量。本文综合考虑已有研究成果，根据我国创业板的特点和数据资料的可获取性，选取了以下变量作为反映我国创业板上市公司董事会特征的解释变量：董事会规模，即上市公司年报披露的年末公司董事会成员的人数总和；独立董事比例，即上市公司董事会中独立董事占董事会总人数的比例；董事薪酬，即董事前三名薪酬总额的自然对数。
第三，控制变量。本文为了控制公司其他特征对公司成长的影响，在参考国内外研究的基础上，选取以下变量作为控制变量：公司规模、股权集中度。
3.模型设计。基于前文的规范性分析提出的根据相关研究假设以及变量设计，本文建立方程如下：
F=α0+α1*BOARD2+α2*BOARD+α3*INDE+α4LNPAY+α5*LNSIZE+ α6*SHARE+ε
其中，α0为常数项；αi（i=1，2，…，6）为回归系数；ε为回归残差；各变量说明见表4。
考虑到数据的完整性和有效性，本文通过国泰安数据库，选取截至2010年12月31日创业板上市的156家公司2008-2011年的数据作为样本，使用SPSS17.0软件进行统计分析。
（二）描述性统计分析
董事会特征的描述性统计，如表5所示。
1.董事会规模适度偏小。样本观察显示，创业板董事会规模设置在5-13人；其中董事人数为9人的居多，占比59%。可见创业板董事会规模适度偏小。
2.独立董事制度消极合规。创业板上市公司独立董事人数在2-5人，其中董事会中包括3名独立董事的公司占比80%，独立董事比例平均为37%。这仅仅与《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和深交所颁布的《创业企业股票发行上市审核规则》中对独立董事规模的最低要求相符，反映出创业板上市公司独立董事建设只求合规性，消极程度高。此外，仍有个别上市公司未达到我国公司法规定的上市公司独立董事制度要求，如海默科技的独立董事比例仅为25%。
3.董事薪酬比例高。创业板中，在公司领取薪酬的董事占董事总人数的75%，报告期平均薪酬总额为22.61万，其中报告期薪酬总额超过100万的有15人，主要是公司董事长。由此可见，领取薪酬是创业板董事会中主要的董事激励方式。这一现象与治理层与管理层高度重合相关，董事在公司担任总经理、总裁、财务总监、研发负责人等管理层要职，管理层薪酬与董事会薪酬未分离。
（三）相关性分析
统计变量的系数相关性，如表6所示。Pearson相关系数反映了定距变量之间的线性相关关系。从表6中可以看出，董事会规模与公司成长呈相关关系，但不是简单的一元线性相关；独立董事比例与公司成长相关性不显著；董事薪酬、公司规模和股权集中度与公司成长显著相关，且均为正相关关系。
（四）回归分析
本文采用普通最小二乘法的强制进入策略（Enter）进行回归分析，最终的分析结果如表7所示。
由表7可知，R方值为0.114，说明方程的拟合优度不高。原因主要有，研究选取的成长性分析指标主要是公司财务指标，公司董事会特征作用于公司经营管理，然后体现到公司财务指标上，存在一定的滞后期间；另一方面，本文选取了2008-2011年的数据进行实证分析，但不同年份的市场存在很大的环境变化，造成数据产生一定波动。所以在董事会特征的实证分析中，R方值普遍不高，但这个拟合优度可以实现本文的实证研究。回归模型的显著性水平为0.005（
回归分析结果，如表8所示。具体分析如下：
1.董事会规模：董事会规模变量的系数为负，表明董事会规模与公司成长呈负相关关系，即董事会规模扩大不利于公司成长。但没有通过显著性检验，在统计上不显著。董事会规模的平方的系数为正，但数值很小，且不具备显著性，说明董事会规模与公司成长未表现出二次曲线相关关系，即H1不成立。
2.独立董事比例：独立董事比例变量未通过显著性检验，在统计上不具有显著性，说明独立董事比例与公司成长不存在相关关系，即H2成立。
3.董事薪酬：董事薪酬的系数为正值，显著性水平为0.048（
结论与建议
（一）结论
本文针对我国创业板市场上市公司，用因子分析法综合评价公司成长性，然后实证分析了上市公司董事会特征中董事会规模、独立董事比例和董事薪酬三方面与公司成长的关系，并在研究中加入公司规模和股权集中度两个控制变量，控制非观测因素的影响，最终得出如下结论：董事会规模与公司成长呈负相关关系；独立董事比例与公司成长不存在相关关系；董事薪酬与公司成长存在正相关关系。
（二）政策建议
基于本文的研究结论，为了更好地促进我国创业板上市公司董事会治理建设，促进我国创业板发展，借鉴国外成熟创业板市场成功的运作经验，提出以下建议：
1.选择适度偏低的董事会规模。在设置董事会规模时，应充分考虑公司的实际情况，没有绝对的最优董事会人数。结合创业板董事会设立时间短、控制权集中的特点，董事会规模应适度偏低，控制在9人以内为宜，过大或过小的董事会规模都可能降低董事会运作效率。
2.持续完善独立董事制度，进一步发挥独立董事在董事会中的作用。我国创业板上市公司的独立董事制度还未真正发挥作用，应加快独立董事制度的建设，完善独立董事的选举方式、制约机制和激励机制，使独立董事能更快更好地发挥作用。
3.董事会与管理层分离，建立独立的董事薪酬制度。研究中还发现，我国创业板上市公司董事会成员构成与公司管理层人员高度重合，总经理、财务总监、研发负责人等高管人员兼任公司董事，非独立董事中外部董事的比例极低甚至为零。可见我国创业板上市公司董事会内部治理特征显著。创业板上市公司的董事会成员大多是公司元老，并且在公司管理层任职，造成董事绩效难以客观评价。应将董事在董事会中的绩效与其他工作区别开来，为董事激励机制的建立和完善提供依据。此外，将董事权益报酬加入董事激励机制，与其他激励方式相结合，更有效地发挥董事会作用。
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