关键词：证券投资基金；治理结构；公司型；契约型
文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
一、各国证券投资基金的法律结构分析
按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。
(一)公司型基金下的法律结构――美国模式
公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。
在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。
(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式
契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。
但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。
(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式
按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。
在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。
二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构
应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。
按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。
三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析
对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。
(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。
在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。
在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契
约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。
(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。
首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。
其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。
基金的治理形式显然要对道德风险进行有效的约束和治理。但是在不同的治理形式下道德风险问题的严重程度、治理渠道和有效程度不同。在契约型治理下的基金中，基金管理人只要不违反契约，就不会面临替换问题。而且契约型基金的管理公司一般就是基金的管理人和经理人，不会替换管理人和经理人，因为一旦替换就意味着更改投资人与管理人之间的基本契约。因此基金在契约型组织形式下蕴涵着较大的管理人道德风险，委托问题较严重。
【关键词】信托 理财
一、信托理财产生背景
信托贷款理财产品发行初期，投资方向大都为大中型企业，由于具有优质信贷资产做支撑，所以此款理财产品以其良好的收益与风险组合获得广大投资者的欢迎，但是随着2008年国际金融危机的爆发，信托贷款理财产品的发行量也随之大增，这与当前我国的市场环境与信贷政策有很大关系。在美国金融危机向更深层次、向全球演进的背景下，作为世界第三大贸易大国的中国受到不小的冲击，这首先表现在企业资金不足上，由于企业的主营不是融资，如果全靠自己去努力融资，一定会耗费大量的时间和金钱，虽然在银监会的全力推进下，全国各类各级银行业金融机构充分利用自身优势为企业提供资金，但寻求银行贷款的途径融资，手续非常繁琐，除担保条件过于苛刻以外，企业的财务状况或经营状况也是各大商业银行在提供资金时优先考虑的问题，企业贷款利率和其他成本也很高，面对我国商业银行的贷款门槛，这些企业仍无法获得足够的资金。
一方面是国家信贷紧缩政策，另一方面是解决企业融资难问题，面临两个相互矛盾的问题，怎样才能在不违背国家政策的前提下，解决企业融资难的问题呢？在这种背景下，信托理财产品产生。
二、信托理财概述
（一）信托理财概念
据笔者初步查证，目前有关实务界及理论界至少在三个层面上使用信托理财的概念：专指信托公司推出的信托投资理财产品，以区别于商业银行推出的人民币理财产品；是指商业银行以信托公司的某一信托计划为基础资产而设计并向银行客户发售的人民币理财产品，属于信托公司与银行合作的一种理财产品设计类型；是指作为一种财产管理制度意义上的商事信托。笔者认为，如果将信托理财概念中的“信托”一词界定为信托公司，这其实是对我国信托制度的一种极为狭隘的解读；信托理财概念中的“信托”一词应指信托关系，用来反映该类代客理财业务所具有的共同本质。“大信托”观念下的信托理财可以作为我国金融机构各种代客理财业务的统称。
信托在商事领域发展的空间是极为广泛的，例如我国己经开始在股票表决权信托、雇员持股计划、养老金信托、资产证券化之特殊目的信托（SPT）等领域积极尝试。信托理财属于商事信托的范畴，从理论上来看其范围应该具有一定的开放性，但本文基于资料来源、研究目的等方面的考虑，只将其界定在金融机构代客理财的范围内，目前主要包括信托公司、证券公司、商业银行、基金公司金融。从近几年信托公司年报看，无论是信托资产、收入、利润等绝对规模指标，还是从增量、增幅等相对指标看，信托公司的资产管理能力均实现了超常规发展。截至2006年，信托公司都清理了原有的负债业务和委贷业务，卸掉了历史包袱，资产状况有了明显的改善。信托公司盈利能力的提高以及资产质量的改善，潜在的风险化解有利于将更多的资源投入到信托产品的开发和研究。
（二）信托理财产品发展有利因素
政策因素。2003年10月的《中国中央关于完善社会主义市场体制若干问题的决定》指出：“商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。”明确把信托公司提高到与银行、证券、保险同等重要的地位。2004年3月中国银监会主席刘明康在非银行金融机构监管部全体工作人员会议上指出：信托业今后要加快发展，健康的发展。2004年10月银监会非银司司长高传捷在长沙信托国际会议上称：第一个5年，实现信托业的恢复性发展，第二个5年，追上银行、证券、保险，让信托真正成为我国四大金融支柱之一。2007年4月刘明康主席在非银行金融机构监管工作会议上指出，非银行金融机构的专业特色和功能作用正日益被人们发现和认同，应当支持非银行金融机构的创新和科学发展。信托公司尤其是在直接融资市场上应成为主力军。
2006年11月，银监会下发了《集合信托创新试点建议》，针对机构投资者的集合信托可突破200份限制；异地信托业务可以进行私募形式路演。可以看出，管理层和监管机构支持和鼓励信托业的健康发展，为信托产品的创新提供了保障。
信托产品的需求潜力大。一方面，随着中国经济的飞速发展，中产阶层及富裕阶层人数不断增加，个人理财服务的需求潜力巨大。我国高达17.6万亿元的居民人民币储蓄存款也急需找到新的投资渠道，化解潜在的金融风险。社会中的保险资金、公益资金、社保资金、企业年金等来自机构投资者的资金也面临寻找投资渠道的问题。从当前新股申购冻结的巨额资金就可证明。据测算，当前中国资产管理市场规模不低于2万亿元，并且每年将以不低于15%的速度递增。
另一方面，我国的资金市场仍处于供给远远小于需求的局面，加之一直处于宏观调整周期，银根紧缩，大多数企业很难从银行渠道取得资金，限制了企业的发展。同时，城镇化进程的加快，城市基础设施建设存在融资需求，目前过度依赖于地方政府财政支出和银行贷款，将民间资本和社会闲置资金引入基础设施建设可以改变此局面，信托可以充当管道角色。
三、信托理财产品发展现状
2011年全国信托公司发行了732个集合资金信托产品，募集信托资金1043亿元，平均每个信托产品的规模为1.69亿元，平均信托期限2.03年，平均年收益率4.71%。与2008年、2009年、2010年相比，2011年信托产品的数量和规模都有一定程度的增加。与2008年相比，2011年产品数量增加了56%，总规模增加了132%；与2009年相比，2011年的产品数量增加了15%，总规模增加了58%
从产品的资金运用方式来看，虽然2011年贷款类产品的占比萎缩，但仍然居于前三位，其产品数量和资金规模占比分别为16%和9%，与2008年相比，分别降低了35和58个百分点，且远远低于信托新政规定的30%的限制。另一方面，受证券市场的影响，证券投资类产品的数量和规模较2008年则增长了45和55个百分点。这一起一落成为2011年信托产品发行的主要变化。而资金运用方式的另一个特点则是信贷资产受让这个在以往成为信托机构竞相采纳的方式到2011年基本上销声匿迹了。在信托新政的影响下，股权投资、权益投资则成为信托资金运用的主要方式之一。
从产品的投资领域来看，基础设施仍然是信托投资得重要领域。另外，金融市场在2007年取代基础设施成为信托产品投资的最大场所，而房地产信托则出现了严重萎缩。但随着国家宏观经济的进一步紧缩和证券市场的调整，房地产等领域的投资有望迎来新的发展。
2011年的房地产信托市场受到国家宏观调控以及银监会54号文出台的影响，表现不尽如人意；而证券投资信托则受到证券市场多种利好的刺激，发展势头强劲，这就决定了2011年信托产品的基金化在两个领域截然不同的表现。
四、信托产品发展方向
（一）个人业务
现代信托财产的种类几乎包罗动产、不动产、股权、债权、股票、债权、现金、专利、特许权等一切具有确定价值的财产，但我国对信托财产及管理中的税收征管问题尚没有相关的法律、法规乃至政策，信托税法仍是税法中的空白地带。税收制度的缺失一方面导致信托公司陷入无所适从的境地，另一方面成为制约信托业进一步发展的障碍。信托税收无法可依可能降低信托业的信誉度，同时重复征税造成总体税负过重。譬如，目前各信托公司对信托产品是否代扣个人所得税做法不一，对投资人造成了一定的负面影响。因此，应尽早建立与完善信托税收制度，促进信托业的健康发展。
应当通过多种形式加强财富管理理念宣传，提高财产信托意识，不应把信托局限于项目融资和社会投资中，强化宣传信托机制在复杂财产事务管理中的优越性，使公众认识信托、认可信托。但由于信托公司普遍实力弱，不能设立分支机构，人员少，而个人信托业务单笔规模小、收入低，根据收益成本的原则，信托公司对个人信托业务缺乏动力。只有待信托公司发展到一定规模，实力增强之后，信托业务才有可能蓬勃发展。
（二）证券投资信托产品
证券投资无疑是一个高风险和高收益的投资行为，对于广大的投资者而言，在既无精力也无技能的条件下，委托专家理财，无疑是一个较好的选择。信托作为一个典型的财产管理制度，面对国内目前巨大的证券投资资产管理业务的市场，以证券投资信托的方式积极介入，不仅有利于拓展自身的盈利渠道，更重要的是有利于竖立自身在证券投资领域的“理财专家”的行业形象。
作为证券投资资产管理业务的重要参与者，信托公司在面临着巨大市场机遇的同时也面临着激烈的市场竞争压力，其面临的竞争对手不仅包括了曾经的竞争对手，在信托整顿时期已经发展壮大的证券公司，还包括在“超常规发展机构投资者”政策扶持下成长起来的证券投资基金，其他非规范的民间“私募基金”也是一个不容忽视的对手。在这种情况下，信托公司必须根据自身的特点，通过对这一庞大的市场进行细分，确立自身独特性能够保证自身在这一细分市场的相对竞争优势，在此前提下，通过创新性的差异化产品赢得市场份额。
（三）产业投资基金
基金是信托的本源业务之一，是标准化的金融工具，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。由于我国信托业以前定位模糊，金融业实行分业监管，本属于信托业核心业务的证券投资基金已与信托公司擦肩而过，产业投资基金则成为信托公司业务创新和利润增长的重要突破口，也是信托公司能否真正成为金融四大之一的关键。产业投资基金是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。
在各类金融机构中，信托公司是唯一既能直接投资资本市场，又能介入货币市场和产业市场的金融机构。信托公司既可以采取银行的贷款方式，也可以采取各类投资方式，如股权投资、债权投资及证券投资等，还可以采取一般企业使用的出租、出售方式。将信托资金投入项目公司中形成股权，是银行无法具备的业务范围；投资于实业，也是证券公司无法跨越的领域。信托制度为发展产业投资基金提供了必须的基础法规制度安排。信托金融平台凭借其广泛的信托投融资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效化解产业基金存在的风险。设立和运作产业基金完全有可能成为信托公司的专属业务。在《信托公司管理办法》里，信托投资公司的经营范围包括“受托经营国家有关法规允许从事的投资基金业务，作为基金管理公司发起人从事投资基金业务。”该条规定为信托公司将来从事此类投资基金业务留了口子。
五、结论
中国作为最大、最具潜力的发展中国家，国民经济多年保持持续快速增长，国民财富不断增加，尤其是富裕人士资产的急剧增加，需要利用信托制度在风险隔离、权益重构等方面的巨大作用来实现自身多方面的需求。在中国的金融机构中，只有信托公司才具有管理非现金资产的资格，随着信托公司资产管理能力得到认可，资产、业务规模逐渐壮大，这类业务有望成为信托公司未来的日常的、标准化的业务。有关机构应该完善信托登记制度和信托税收制度，为个人信托业务的发展做好基础准备。
信托作为唯一可跨越资金市场、资本市场和产业市场的金融机构，随着中国资本市场的不断深入发展，利用自己的优势参与一级资本市场，尤其是发展私人股权投资业务和产业基金业务具有充分可行性。经过前两年的实践，多家信托公司的私人股权业务受到了市场积极反响，监管层也鼓励信托公司发展此类业务。由于历史的原因，信托公司丧失了本属信托业务的证券基金业务，产业基金业务是信托公司另一重要的业务领域，可能成为信托公司最为主要的，盈利能力最高的专属业务。
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一、房地产企业融资模式现状
目前，房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。
1.银行信贷模式
银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007 年12 月5 日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012 年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11 万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。
2.资本市场模式
房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求。因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因有：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。
3.房地产信托模式
《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004 年10 月18 日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200 份（含200 份），每份合同金额不得低于人民币5 万元（含5 万元）。
《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。
2005 年9 月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212 号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。
二、房地产企业融资模式的发展方向
结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。
1.房地产投资信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。
2009 年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。
2.保险资金
新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，所以保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。
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作者简介：欧雯诗（1981-），女，广东广州人，本科，会计师。研究方向：企业管理（财务与投资）。
关键词：私募股权投资委托资本价值流转
中图分类号：F832.48 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)02-008-03
私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。
委托问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。Can Kut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证人和委托人利益一致性。Gompers从Venture Economics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，成本也会提高。田增瑞运用委托模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。
从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托问题；另外在委托问题中从信息不对称和成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权投资委托问题分析
作为现代公司治理逻辑起点的委托理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。委托关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是人。
19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托一关系。本文采取传统的观点，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题。
与其他委托关系相比，私募股权投资有自己的一些特点。首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。应该说，由信息不对称所导致的委托―问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出，贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时，基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素，而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时，由于其投资的大多为非上市公司，基金管理人很难对所投企业准确估价，所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价，从而引发逆向选择问题；而企业获得投资后，企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次，私募股权投资的委托成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托关系，因而其要支付更高的人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是，私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。私募股权投资能够蓬勃发展，正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的和交易成本。若投资者对企业直接进行投资，一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备，另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。
二、私募股权投资委托关系中的价值转化
私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段，满足企业对股权资本需求的一种资本形态。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企
业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下，实现流动、增值。华猛、邵冰认为，私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。
在第一层委托投资者与基金管理者关系中，基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动，被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动，并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为，人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额。货币资本剩余是货币资本由于投人生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量，即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合，通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制，从而达到双赢。在这个价值运动过程中，利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资，原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离，人力资本和货币资本不同的产权特征，使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。
在第二层委托基金管理人与所投资企业经营者的关系中，基金管理人是委托人、企业经营者是人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个过程中进行了充分的结合，并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中，企业经营管理职责由管理人承担，货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容，一是基金管理者的人力资本，二是企业经营者的人力资本，基金管理人控制货币资本，企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模，然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额，这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分，由企业经营者所获取，而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后，再在第一层委托关系中通过二次分配而实现。
基金管理人在所投资企业价值提升后，根据宏观经济环境和投资约定。在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托关系后，退出时最后又还原为货币资本，完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托过程可以看出，在投资经营管理过程中，退出机制的设计使第二层的委托作用于第一层委托，并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标，而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。
三、私募股权投资组织机制对委托和价值流转的作用机理
在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托关系，但是其发展却很快。那么，私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?
在第一层委托关系中，私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合，又解决委托的信息不对称，许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式，并将合伙人划分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投资者作为有限合伙人，提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5～10年的封闭期间，此期间合伙投资人不能随意抽资，这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权，有利于人力资本作用的发挥，但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余，私募股权投资基金通常规定，普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5％～25％之间。可见，基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的，因此，人力资本在基金的运行中，不仅要求薪资回报，而且参与超额利润的分配。
在第一层的委托关系中，基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系。运作货币资本，使之增值，并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现，这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时，普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件，一般包含：投资目标、策略和风险因素；双方合伙人的地位；投资、增资、撤资的规定；激励薪酬、管理费用的分配；年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排，也是一种基金管理人与投资人委托关系的体现。正是有了这种激励机制，私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合，并加以流转实现增值。
在第二层的委托关系中，基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先，私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业，这些企业或许缺乏资金，或许管理理念落后，基金管理者通常属于职业投资家，他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能，可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层，从而以管理变革带动企业发展，这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投人企业，再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束，比如，他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对待协议来激励经营层。
现将私募股权投资中的委托与价值流转及其与制度机制的关系总结成下图：
关键词:房地产;信托;基金;REITs
中图分类号:F830文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)14-0090-02
房地产业是国民经济的重要支柱产业,稳定房地产市场对于国民经济的稳定、健康发展具有重要意义。同时,房地产企业需要大量的资金支持企业的生存和发展,但是,不利的国内外经济形势以及房地产业自身的原因使得通过银行融资越来越困难。因此,房地产业应突破原有的单一融资渠道,寻求多渠道融资。2008年12月3日,国务院稳定金融的九项金融政策措施中强调要积极发展房地产信托投资基金等多种形式,拓宽房地产企业的融资渠道。在此背景之下,房地产信托投资基金作为一种新的融资方式,对于拓宽融资渠道、稳定房地产业以及金融业具有重要意义。
一、我国房地产信托投资基金的发展现状
(一)房地产信托投资基金在我国曲折前行
1992年在三亚地方政府的高度介入下,发行了三亚地产投资券。三亚地产券可以看做是房地产投资权益的证券化,类似于美国的房地产信托基金,但是,作为全国仅此一例的改革开放试验品以失败告终。
2003年6月央行出台121号文件以后,房地产信托在2003年第4季度出现“井喷”,房地产信托独占信托业“鳌头”。2005年9月,银监会《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文)。2006年8月,银监会再次下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(54号文),指出信托公司开办房地产贷款业务,或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款,要严格执行“212”号文的有关规定。2006年度,国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个,募集资金规模146.47亿元,与2005年相比,发行数量下降了25.6%,发行规模下降了约6.9%。2007年3月1日,信托新政颁布实施,新的《信托公司管理办法》明确规定,向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。这使得依靠贷款所进行的房地产信托受到更严格的限制,加之2007年股票市场走入罕见的大牛市,房地产信托几近消失。
(二)房地产信托投资基金在我国面临的困难
1.我国房地产信托投资基金的法律地位还没有完全确立。我国房地产信托投资基金的法律法规滞后,法律地位还没有完全确立。迄今为止,我国没有一部法律正式承认房地产信托投资基金的法律条文。不论是《证券投资基金管理办法》,还是《产业投资基金管理暂行办法》以及实施细则都不允许投资房地产。
2.缺少房地产信托投资基金的投资管理人才。房地产信托投资基金需要既懂房地产专业知识又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。要求房地产基金投资家具备房地产的建筑工程技术、物业管理的背景和市场能力;同时,要熟悉金融知识和证券市场,具备资本运营的能力。而现阶段这类复合型人才太少了,房地产信托投资基金缺乏复合型人才和专业人才运作。
二、发展我国房地产信托投资基金的重要性和必要性
(一)发展房地产信托投资基金是弥补单一融通体制不足的需要
目前,单一银行体系支撑着我国整个房地产金融。从房地产开发的资金需求现状来看,中国房地产开发企业除了自有资金外,主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前,来源于银行的资金往往占到房地产资金的70%以上,有些企业甚至达到90%。单一银行体系支撑着我国整个房地产金融将会导致一系列问题。
1.单一的银行体系支撑着整个房地产金融,进而支撑着中国房地产的整个产业体系,给我国的银行业带来了巨大的风险。在房地产经济扩张阶段,潜在的房地产信贷风险呈逐步积累的趋势,当房地产经济转入收缩阶段,潜在的风险开始凸显并转为现实的风险,并可能引起信贷的收缩和其与房地产业互为拖累的恶性循环。积极发展房地产信托投资基金,增加房地产行业的融资渠道,能在一定程度上降低了房地产行业波动对银行业乃至整个金融系统的影响。
2.单一的融通体制下房地产行业容易产生“一松就乱,一收就死”的现象。中国房地产金融过分依赖于银行这种单一融通体制使得房地产金融缺乏灵活的自我调节机制,银行体系的任何调控都可能给房地产金融市场,乃至房地产市场带来较大影响。发展房地产信托投资基金能够增强国家宏观调控的针对性以及房地产行业的灵活性。
(二)发展房地产信托投资基金是适应房地产行业自身发展的需要
1.房地产行业具有周期性。根据房地产周期理论,当房地产行业处于衰退阶段,市场主体对未来的预期开始变得悲观,房价预期越来越低,需求者观望情绪加重,成交量低迷,房地产行业销售工作和资金回流压力加大,资金链将面临重大考验;同时,银行将收紧对房地产行业的信贷规模,提高贷款条件,使得很多房地产企业特别是中小企业将遭遇融资困境甚至面临资金链断裂的风险。
2.资金密集型行业。房地产行业是一个资金密集型行业。房地产项目一般建设周期都很长,其周期远远长于银行的经常性贷款项目,一旦银行执行货币紧缩政策,很多项目将面临资金链断裂的风险。而房地产信托投资基金主要以发行股票或受益凭证的方式进行,而且有很多产品是封闭型的,其资金变现的要求较少,这就为房地产信托投资基金参与房地产投资创造了先天的优势。
(三)发展房地产信托投资基金是疏通房地产资金循环不畅的需要
目前,中国金融资源的融通循环一定程度上是不畅的。一方面,存在着较大的金融资源需求无法满足;另一方面却存在着资源的闲置无法找到合适的地方进行投资。截至2008年10 月份,我国外汇储备已超过1.9万亿美元。截至2008年9月,我国金融机构人民币存款达524 535.76亿。
三、积极发展我国房地产信托投资基金的有关建议
(一)加强房地产信托投资基金理论建设与人才培养
目前学术界对REITs在我国的可行性、组织模式的选择等方面已有较为深入的研究。同时,应对如何增强我国房地产投资信托的抗风险能力,如何加强对我国房地产信托投资基金进行监管等多个领域进行研究探索,建立适合我国国情的房地产信托投资基金的理论体系。
与此同时,要加强REITs相关人才的培养,尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。只有建立健全的人才队伍才能建设健康的房地产融资市场。
(二)加强我国房地产信托投资基金的法律法规建设
立法先行是发展REITs的重要保障。国外经验表明,REITs要取得成功,首要条件是必须具备完善的法律法规。如新加坡、日本和中国香港都是在原有相关法律已经比较完备的基础上,通过长期研究制定了REITs专项法律。因此,我国推行REITs必须首先从法律法规上突破束缚,建立完善的法制体系。
(三)加强对我国房地产信托投资基金的监管
1.建立健全严格的信息披露制度。我国对房地产信托投资基金的信息披露还没有一个全面、详细的要求,基金公司披露的信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围,而在基金运作过程中,就有可能出现信息披露错误,披露的信息具有误导性,或遗漏重要信息的情况,这时候,投资者得到的信息是毫无价值的,所以房地产基金必须建立健全严格的信息披露制度,以满足投资者进行投资决策所需要的信息质量要求。
关键词:房地产投资信托基金;制度障碍;房地产融资
中图分类号:F830.8 文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)02-0050-04
房地产投资信托基金以其赋税优惠､税务透明､可以提供高于一般证券的收益以及方便套现房地产等优势在欧美房地产金融市场稳步发展,亚太地区的市场开拓也在积极展开｡中国的不动产业由于受到国家宏观调控的影响,融资渠道单一､融资困难的局面一直没能得以改变｡虽然房地产行业本身对于房地产投资信托的前景较为乐观,但由于受到相关制度方面的约束,使得我国房地产信托业的发展相对于其他金融部门的发展大大滞后｡本文试图分析天津房地产金融市场的基本状况,就房地产信托基金业务开展的制度障碍展开讨论,并提出改进建议｡
一､天津房地产金融市场的整体分析
目前,房地产开发投资资金仍以银行贷款､自有资金和其他资金为主,其中银行贷款占绝对比例｡虽然资金结构发生了一些变化,但其固有模式并未改变｡就开发企业而言,约有70%的资金来自于银行贷款,这不仅使得房地产企业直接融资比例过小,而且还使企业被动依赖于银行,一旦出现国家金融政策的调整,融资渠道狭窄的房地产企业就将面临资金危机｡资料显示,从1997年-2005年,天津市商业银行投向房地产行业的贷款逐年增加,自2002年起,增幅明显加快,年增额近20亿元人民币,增幅均在四分之一强,这一方面说明银行对房地产行业发展的大力支持,另一方面也显示出房地产业对资金的强烈需求(见表一)｡
如表二所示,与银行贷款额的持续增加相对应的是,天津市的房地产投资额占全市固定资产投资额的比重维持在一个相对稳定的水平上,约在20%左右｡(表二)
二､发展房地产投资信托基金的制度障碍
影响房地产信托业发展的因素有很多,但其中最为核心的是制度因素,或者称为相关立法｡任何好的金融产品,如果没有相关立法予以约束,健康的发展几乎是不可能的｡考察欧美房地产金融市场发展的历程不难发现,立法先行几乎是一个普遍的特征,尤其是对于房地产投资信托基金这种对税收优惠要求较高的金融产品而言,完善的法律规章无疑是产品顺利推向市场的有利保障｡目前,在天津发展房地产投资信托基金的主要制度障碍表现在以下几方面:
(一)信托产品的规模限制
我国目前尚未出台《产业基金法》,而按照现行的《信托法》规定,信托投资公司发行的信托计划每项不得超过200份信托合同,每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币｡就房地产投资所需资金而言,200份的规模显然是太低了｡天津市房地产市场的投资规模占整个固定资产投资规模的比重居高不下,房地产投资对于资金量的需求是巨大的,受到信托规模的限制,实际上每份信托合同要求的最低金额往往超出5万元的几十倍,在上市房地产公司方面,又有对外投资不得超过公司净资产50%的规定｡而对于普通投资者而言,即便可以看到这是一项非常好的投资品种,由于受到个人可支配资金的制约,可投资的选择余地非常之小,这也直接导致了相关信托产品在发行方面出现困难｡
经过修改的《信托投资公司房地产投资信托管理暂行办法》已经有条件地突破了200份的限制,并且扩大了信托资金的使用范围｡
(二)产权登记制度的制约
按照现行政策,对抵押或证券化的不动产产权进行转移时,在产权登记机关只能以备案的形式出现,这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法律效力,一旦发生纠纷,投资者的权益难以得到保护｡房地产投资信托基金更倾向于解决已建成物业投资资金迅速变现的问题,投资的对象大多为有稳定现金流的物业,并非建设期的物业,前期投入资金依然需要开发商自己解决,以在建物业作为抵押取得银行贷款是较为常见的做法,而基金的操作要求投资物业产权干净明晰,以便更好的保护投资者的利益｡
(三)税收制度的制约
我国目前现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明确规定,操作中存在双重征税的问题,这大大提高了信托公司的经营成本,压缩了投资者的收益空间,制度的缺失导致了发展的迟缓｡如果考虑国内物业海外上市,即海外基金通过境内公司持有物业,需要缴纳33%的企业所得税,而通过海外公司自己持有物业,则需要缴纳10%的预提税｡如果是以公司收购的方式发行REITs,双重征税将难以避免｡税收成本增加,要求的回报率也将有所增加,天津的物业目前还难以达到这一水平｡就基金较为青睐的商业物业而言,目前在天津市场上平均的收益率为8%,较之北京､上海､广州等一线城市略低一些｡一般的情形是,因为税收成本的增加,对REITs回报率要求将增加0.5%～0.6%,以前回报率达到7%就可以发行,但是税收成本增加后,收益率必须达到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,对于开发商来说意味着融资时间加长,融资成本增大,而获利空间更为狭小｡
(四)流通机制的制约
如果采用信托的方式推出房地产投资基金,则由于目前我国在信托产品的转让方面缺乏交易细则,使得大额信托合同的转让难以操作｡信托合同只能整体转让,不能分割,对于房地产信托产品而言,单个信托合同本身的资金额居高不下(主要是受到总量200份的约束),搜寻交易对手的成本大大增加｡房地产投资信托计划所发行的信托受益权凭证是采用一对一签订信托合同的方式,未做到标准化,信托受益权凭证的证券属性不明,降低了流动性｡《信托法》第48条规定受益人可以依法转让和继承信托受益权,说明信托受益权可以流动｡但是,信托受益权的流动和转让只能通过相关当事人个别变更信托合同的方式实现,而缺乏公开的流通转让场所,也没有公开的交易场所,也无法形成市场化的交易价格,这大大增加了流通转让的成本,降低了转让效率｡
(五)评级体系缺乏的制约
完善的资本市场,成熟的金融中介机构,极具市场公信力的评级体系,这些是保证基金顺利运作的基础｡房地产投资信托基金为公募金融产品,要求产品具有较高的市场透明度,在信息披露､产品转让渠道､政府监管等方面都应完备而健全,目前国内的资本市场在这些方面还是较为欠缺的｡
(六)匹配物业市场的制约
实际上,发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成后已经营3―5年,被市场检验已经具备稳定现金流的物业,因为基金投资收益的90%用作分配红利,因此市场的认可度较高｡对物业的选择也不仅仅局限于商业物业,其他如公寓､工业厂房等等也都有涉及｡但从市场的运行效率来看,集中投资于同一种物业类型有助于提升基金的市场价值｡而且基金的规模越大,规模经济效应越明显｡目前国内的开发商急于变现所持物业,不愿长期持有,而且在建设阶段就出现了资金方面的问题,在资金需求的时间上与基金投资的意愿是存在距离的,天津市场也不例外｡此外,基金选择的投资对象多为资源整合较好的整体物业,这与开发商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡
(七)团队组合机制的制约
成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分工清晰,而目前正在运作的基金却出现了地产公司介入的现象,这与基金正常运作所要求的团队组合是矛盾的｡商无论是在资金实力还是角色利益冲突方面都存在不可回避的现实问题｡
尽管障碍重重,天津市场还是做出了有力的探索,这将非常有助于标准房地产投资信托基金在天津市场的成长｡
三､试运行的天津“准房地产投资信托基金”
国内首只房地产投资信托基金(REITS)运作公司――天津市房地产基金管理公司已经成立并开始运作,同时也已报备银监会,正在等待最后的审批｡建立基金管理公司并将部分资产打包上市的融资模式在中国国内尚属首例｡若通过银监会的审批,基金管理公司会将资产的30%拿出来实现海外上市,以此来达到募集资金的目的｡由于缺乏产业基金法,现行法律又存在诸多限制,所以该公司首先在天津成立基金管理公司,然后辐射京津地区｡基金管理公司主要由十家地产公司投资成立,股本金在1亿元左右｡该基金的投资方可以是工商联､信托投资机构､非银行金融机构､企业商家,关注其发展计划的基金等｡同时,公司还会面向津京地区吸引一些信托公司投资,目前主要是天津的北方信托和北京的中诚信托｡信托计划方面主要面向津京地区,实行发行和股东非同一信托机构,以此避免发行上的关联交易｡从未来发展空间上来看,该公司将先成立一个区域性组织,然后再成立一个专门的管理公司,与国外的投资银行､会计事务所､审计所､律师行等实现嫁接,运作REITs部分基金实现海外上市,借此来达到募集资金的目的,并为资金募集开拓更大的空间｡对于上市资产,将优先选择优质资产,无论资产类型如何｡与以往房地产信托计划所不同的是,该基金在发行上没有具体项目,而是面对一个产业｡在具体操作模式上,公司谋求为资产寻找资金与为资金找项目同时进行｡但因为目前基金发行缺乏法律支持,因此,该公司利用的法律依据依然是信托所适用的一法两规,因此从外部看来,这依然只是一个房地产产业信托投资计划,但实质却是产业投资基金,其运作也是按照产业基金的模式推进的｡由于此信托计划依然属于私募基金,因此离真正意义上的产业基金尚存距离｡
四､改进路径
针对以上存在的制约因素,要在天津市场上尽快推进房地产投资信托基金的建设,主要应从以下几方面着手:
在国家现行税收制度框架下,尽可能地推出地方税收优惠及减免手段,鼓励基金的运作｡当然,市场都在等待国家的产业基金法尽快出台,有关税收方面的安排也在其中｡2006年3月财政部､国家税务总局联合通知,对外公布了针对信贷资产证券化产品的印花税､营业税和所得税等三项税收政策｡信贷资产证券化的全部环节暂免征收印花税,营业税较之以前没有增加规定,所得税方面,对在当年取得､向机构投资者分配的信托项目收益部分,在信托环节暂不征收企业所得税｡从总体来看,税收优惠的意图是较为显著的,作为参照,这将有助于针对房地产投资信托基金的税收改革｡
积极探求适合天津市场的房地产融资模式｡银行贷款是主流,这在相当长的一段时期内不会改变,但在今后,银行贷款的比例将会逐步下降,比较流行的说法是“银行+信托+REITs＂模式,这一模式是否适合天津房地产市场还有待检验｡作为沿海开放城市,天津房地产市场,尤其是商业不动产市场发展迅速,但在投资回报方面并不尽如人意,这也是海外基金迟迟不予动作的主要原因之一｡如何整合现有不动产资源,鼓励房地产开发企业持有物业并作长期规划,进一步推动天津市场的商业繁荣,这是发展REITs的前提｡
培育和扶植成熟型的物业｡前面已经提到,REITs的投资对象为具有稳定现金流的成熟物业,在物业建设阶段通常不会介入,这要求房地产开发企业在前期拥有较为雄厚的资金实力或者其他融资渠道,在短期可以应对资金方面的压力,这需要地方政府给予恰当的金融支持｡规范金融中介机构的行为｡对投资银行､信托公司､评级机构给予严格的执业监管,避免出现前期国内信托机构违规操作的混乱局面｡建立合乎规范的评级体系,并给予评级机构充分而独立的运行空间,以保证基金信息披露的完整和真实｡
参考文献:
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关键词：信托，信托法，信托私募，信托公募
前段时间在业内评论的沸沸扬扬“金新乳品信托事件”中，不到200个投资者（大部分是交行上海分行的VIP客户）拿出了8000多万元，根据信托产品要求，每个投资者最少认购信托产品的起点数额为5万元，由交通银行承销发行，信托投资期满时，却发生了兑付危机，大批投资者上街静坐，各大媒体纷纷披露。出现了信托公司和发行银行“哭笑不得”，而投资者们却“抱怨十足”的尴尬局面！
“乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，该信托计划的单笔资金最低金额为5万元。信托计划推介期为2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投资者的是有关信托计划资金收益来源的一段文字-2004年德隆国际战略投资有限公司将对全国乳制品行业进行大整合，受托人将利用本信托计划资金先收购一到两家效益较好的乳制品公司进行战略管理，一年后，即本信托计划结束时德隆国际按受托人当期收购价的106.5%的价格全额回购受托人所持有的这一到两家公司股权，扣除信托计划的运营费用及信托计划承担的费用，预计投资者可获得5.2%的年收益率。“信托计划书”还声明，因被收购企业股权将在一年后无条件被德隆国际按约定的价格回购，因而被收购企业本身的经营管理风险将不会影响到回购价格。从而有效地保证了信托资金的稳定收益，规避再投资的风险。
因为有德隆国际将全额回购这个信托计划的保证，所以，推介期结束或信托计划满200份，信托计划即正式成立。据有关传媒报道，仅用了很短的发行时间，他们就完成了发行的信托计划，其中一些客户还是通过关系才拿到认购权的。但是还没到一年的期限，德隆国际却陷入了被四处追债的困境之中。[1]
一、“私募”并不违法
从这一起案例，笔者作为法律工作者，由此引发了一个明显的问题-就是信托产品的发行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以来，以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等“一法两规”的颁布来看，对信托产品公募与私募的问题均没有加以明确。换句话说，这并不是违法的。根据中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第五项的规定，“信托公司不得通过报刊、电视、广播和其他公开媒体进行营销宣传。”由此可见，信托投资公司只能按照“私募”的形式策划、设计信托产品的发行。
“私募”在实务中的尴尬
诚然，不仅信托投资公司的信托产品以私募性质设计，监管部门亦基本是按照私募特性进行监管和调控。但是，尴尬的境地却实实在在的体现两个方面的问题。一是，信托投资公司的信托产品虽以私募性质设计，却以公募理念在营销；二是，监管部门则是在强化私募定位的同时，却不断提出公募化的监管要求。
另外，根据“每个投资者最少认购信托产品的起点数额为5万元”的要求，以及实际发行数量（不到200份信托合同，成功达到8000万）来看，平均信托产品认购的资金数额在50万元左右。从这样一个投资者的资金实力来看，使得信托投资公司和承销银行有理由认为这些投资者属于成熟的投资者，具备风险分析能力，这样的一个水平，无论从哪个标准衡量都算是真正对富人的私募了，但兑付危机发生时，投资者依然是静坐上街，闹得沸沸扬扬，并引发了社会对整个信托行业的信任危机。
二、“私募” 的法律概念
私募（Private Placement）是相对于公募（Public offering）而言，是就有价证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。[2]
基金（Fund），作为一种专家管理的集合投资制度，在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，但是，在我国有关私募基金的法律领地尚属空白。
信托投资基金在美国被称为“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英国和香港被称为“单位信托基金”[3].它具有集合社会闲散资金、资金组合等特点。
现行信托市场中，私募政策与市场的实际发展状况并不相符，私募在发达国家的成熟金融市场中较为普遍，私募资金主要来自于富裕家庭、高收入个人和机构投资者，其社会背景与市场基础是数量庞大的中产阶级。但在我国现阶段的社会结构中，中产阶级和富裕阶层所占的比例很小。尽管他们拥有和可支配的财富规模很大，但通常其本人就是各经济领域的直接创业者、投资者与管理者，自身直接理财、投资运作的能力较强。他们一方面缺乏需要专业机构理财的欲望，另一方面也成为银行、保险、证券、基金等各种其他主流金融机构发展客户的重要对象，竞争十分激烈。[4]
三、“私募”不足以支撑信托业
信托制度，作为市场经济条件下一项功能强大、应用广泛的法律制度和财产制度，在国内现实的经济与社会生活中发挥的作用却非常有限。人们对于一些普通的信托行为缺乏正确认识，甚至连很多金融、法律专业人员都对信托制度存在误解，这与信托制度在商务领域的最主要使用者-信托公司因为私募限制而宣传普及工作不力有直接的关系。
有关学者也提出了这样的观点-完全私募可以支撑部分信托公司，但无法支撑起一个完整的信托行业。[5]
中国信托业制度私募化，成为现阶段信托业的基本生存方式与发展模式。笔者认为，私募制度不能有效分散与化解风险，监管部门对于信托行业作出私募定位的出发点在于控制信托风险。按照这种制度设计的初衷，通过对信托产品投资者参与门槛（起点标准）、来源区域、总体规模、营销手段等的全方位限制措施，信托风险将得到控制。但是，这种控制只是对风险承担主体的人为圈定，而业务本身的风险并没有得到实质性的改变。
在这样一种，非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资行为，表面看似可以稳定金融市场、确保市场的完整性；但是实际蕴藏着透明度较低、不确定性较高等因素。同时，对于信托受益权凭证的流通性也大大减小。
在我国近期，金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。中文“私募基金”一词，在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词。私募相对公开募集而言，指面向特定投资者，以投资意向书（非公开的招募说明书）等形式募集资金。
四、资金信托期待“公募化”
笔者认为，根据中国现行的信托法律规定，私募对于信托而言，只是暂时的，根据金融产品的特点，最终将走向公募化！
首先，我们以上市公司举例。上市公司IPO或者增发都是采取公募的形式，但是，实践中仍然存在，信息披露不实、管理层渎职、募集资金被挪作他用、无法达到盈利预期等情况。虽然也出现过股民的渲染风波，但是并没有扰乱了金融秩序，只是起到迫使监管机构和司法机构出台了“司法救济的方法和依据”。当然，笔者认为，对于信托产品发行而言，如果做到了，让投资者认识股票一样，充分的认识信托产品；同时，信托产品又是采用公开发行、且信息披露及时的话，我想也不会出现这么严重的信托投资人集体静坐的讨债事件了！因为，根据了解，金新信托产品投资者的不满并不在于投资亏了，而在于信托机构违规挪用资金、代销银行责权未充分说明、信息披露不足等因素。
综述，如果资金信托允许公募，那么如同股票发行、基金募集一样，就得制订一整套细致、详细、规范的制度。
但是，笔者卓见，公募化金融产品在国内已经初具规模，很多市场基础条件和资源都可以共享与利用。同时，作为一种典型的公募型信托产品，证券投资基金在我国的发展已经逐步走向成熟，其相关制度安排完全可以借鉴。当然，是否赋予信托业以公募化，目前关键取决于监管部门的决策，同时也需要整个信托业界的积极努力与争取。
文章注释：
1 《金新乳品信托风险乍现 8000万黑洞交行负责？》，载于2004年06月13日《经济观察报》。
2 夏斌，《中国私募基金报告》载于《财经》杂志2001年第7期。
3 刘俊海，《加快投资基金立法，势在必行》，载于中国法治网
4 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。
5 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。
参考文献：
[1] 《金新乳品信托风险乍现 8000万黑洞交行负责？》，载于2004年06月13日《经济观察报》。
[2] 夏斌，《中国私募基金报告》载于《财经》杂志2001年第7期。
[3] 刘俊海，《加快投资基金立法，势在必行》，载于中国法治网
[4] 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。
关键词：投资基金；信托；法律关系；共同受托人
截至2002年底，我国证券投资基金数量已达71只，其中54只封闭式，17只开放式，份额达到1300多亿，达到深沪两市A股流通市值的10％以上。证券投资基金的迅速发展，迫切需要加强对投资基金法制的理论研究，特别是解决在理论和实践上长期困扰我们的投资基金法律关系问题。
一、我国证券投资基金的法制建设概述
随着我国投资基金从无到有，进而蓬勃发展的过程，与之相应的法制建设也经历了两个阶段：
第一阶段是1987年到1997年。这十年处于试点阶段，基金的发展主要是依靠国家的政策和一些地方性法规，没有专门的全国性的立法。
基金最早的立法是1992年深圳市出台的《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，它属于地方性法规。该《暂行规定》借鉴了国外有关基金立法，是我国第一部专门调整基金发行、管理、运营等经济关系的法律规范。1993年上海市也颁布了《上海市人民币信托基金暂行管理办法》。1995年，中国人民银行经国务院颁布了《设立中国境外中国投资基金管理办法》，但这是一部专门调整境外发行并投资于国内产业项目的投资基金的法规，其他基金不适用。1995年开始，有关部门就开始起草“投资基金管理办法”，但由于种种原因，迟迟没有出台。因此，在这一阶段，我国投资基金的发展基本上可以说是无法可依。
第二阶段以1997年《证券投资基金管理暂行办法》的颁布为开端。经过十年的试点工作和经验积累，我国基金全国性立法工作时机已经成熟，经过多年酝酿的全国性《证券投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）终于出台。《暂行办法》出台标志着我国投资基金的发展进入一个崭新的阶段，也标志着我国有关部门对基金的监管在规范化、法制化的方面上了一个台阶。1998年《证券法》颁布实施，1999年《合同法》颁布实施，2001年《信托法》颁布实施，这一系列直接涉及证券投资基金运作和当事人主体的相关民事法律陆续出台，进一步完善了基金的配套立法。随着即将出台的《证券投资基金法》颁行，我国投资基金立法将进入更加成熟的阶段⑴。
根据各国的立法和实践，投资基金主要有两种组织形态：契约型投资基金和公司型投资基金。公司型投资基金是以公司法为法理基础设立的，而契约型投资基金通常是以信托法为基础来构架其法律关系的。我国的《暂行办法》规范的是契约型投资基金，由于《暂行办法》出台时我国还没有信托法，只能采取无名契约的方式来确定投资基金当事人的法律关系，因此存在投资基金的法律构造和当事人法律地位不明确等问题。下面，我们拟通过对国外成熟市场各种契约型投资基金当事人法律关系模式的比较，对我国投资基金法律关系模式应作出的取舍和抉择进行分析。
从我国现阶段的发展来看，我国大力发展的投资基金主要是证券投资基金，本文所论述的仅限于证券投资基金，因此，以下所提到的投资基金均指证券投资基金。
二、投资基金法律关系的本质与模式
（一） 契约型投资基金和公司型投资基金
根据基金的法律基础和组织形态不同，可以将投资基金分为公司型投资基金（corporate type）和契约型投资基金（contractual type）。公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的的采取股份有限公司形式的投资公司。投资人——公司股东按照公司章程明确规定，享受权利，履行义务，根据投资回报情况领取股息、红利。公司型投资基金的结构，通常有三个当事人：（1）投资方。即投资公司，是公司型基金的所有权人，以发行股票的方式，建立基金，其股东即为受益人。（2）管理方。管理方是投资公司的顾问，提供调查材料和服务，双方订立管理契约，由管理方办理一切管理事务，收取管理报酬。但有关资金运用和证券买卖的重大事项，仍然由投资公司董事会策划，经决定后再委托证券经纪人代为执行。（3）保管方。投资公司将募集资金指定银行或信托公司为保管方。签订保管合同，保管投资证券，并办理每日每股净资产的核算，配发股息和过户手续等。
契约型投资基金是指基于信托企业原理，由管理者、托管者和受益者三方当事人构成的投资基金形态。它由三方当事人构成：（1）管理人（委托人）。它是基金的发起人，由它来发行基金受益凭证，募集资金，然后将募集的资金交给受托人保管，同时对所筹集的资金进行具体的投资运用。（2）托管人（受托人）。受托人一般为信托人或银行，根据信托契约规定，接受委托，保管募集的资金及其他业务和会计核算业务。（3）受益人（投资人）。是认购受益凭证的投资者。他通过认购受益凭证，参加基金投资，成为基金当事人，并根据持有的受益凭证份额分享基金的投资收益。
我国证券投资基金采取的是契约型。
（二）投资基金法律关系的本质
投资基金是信托在商事领域得到运用和发展的一种财产管理制度。我国的《暂行办法》将证券投资基金定义为“一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资”。日本的《证券投资信托法》将证券投资基金定义为“基于委托人的指示，以将信托财产投资于特定的有价证券之运用为目的之信托，且以将其受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨”。从这些定义可以看出，投资基金具备信托的一般要素和法律特征。
信托是指委托人将财产权转移于受托人，使受托人依信托目的为受益人管理或处分信托财产。信托关系包括两个基本构件：一是委托人将特别财产转移到受托人名下；二是受托人依信托目的对信托财产进行管理处分。契约型投资基金投资者应募后即将其资金转到保管公司名下，而管理公司与保管公司则根据信托契约约定的基金资产运作目的对之进行运营，所得权益交与投资者（受益人）。可见契约型投资基金当事人之间的法律关系与信托关系的两个构成要件相吻合，当事人的关系为信托关系。这种信托关系是证券投资基金运作的制度框架。这种制度的优势就在于产权界定清晰、职责分明，是一种既有分工合作，又有监督制约的多边激励制约机制，因而拥有强大的生命力。大陆法系的亚洲各国，无论日本还是韩国，在立法引进信托制度之后，信托都成为投资基金唯一的和法定的组织形式。
正是因为证券投资基金本质上是一种信托，因此，很多国家都将投资基金纳入信托法来调整。但需要指出的是，投资基金是信托制度的发展和创新，这种信托关系具有其特殊性。这种特殊性表现在委托人的广泛性和不确定性，受托人资格的专门要求及受托人的分工配合与相互监督等方面。这些特殊性使各国都对之进行严格监管，许多国家都在信托法之外，用专门立法对之进行规范。如美国1940年的《投资公司法》。日本、韩国、香港及我国台湾地区等都对证券投资基金进行专门立法。
（三）契约型投资基金法律关系模式的比较
契约型投资基金发展水平较高的国家和地区如英国、日本、德国、韩国、香港等的契约型基金要受到有关信托法规的规范，并以规定三方当事人权利义务的信托契约为其典型特征。从有关国家的情况来看，在契约型基金具体信托结构安排上，大致有瑞士模式、日本模式和德国模式三类，三种模式各有利弊。
1、瑞士模式。瑞士模式通过一个“集合投资契约”（collective investment contract）规范当事人（基金管理人、投资者）之间的权利义务，该契约可以另行指定托管人，也可以没有托管人。如果委任保管银行，该保管银行也是该契约的签约人。瑞士模式将投资基金作为一笔组合资产，保存于独立帐户中。因此，基金契约虽然没有在签约主体以外产生明显的新主体，是一种只有两个必要当事人的信托，但独立帐户已经事实上游离于投资人和管理人而独立存在。这种契约型基金的独立性不明确，它代表了未引进信托制度的民法法系国家对投资基金的法律处理。
2、德国模式。德国模式又称二元制模式，德国在1956年制定了《投资公司法》，明确了它的投资基金一律采用契约型。该法的两个特殊的设计是“特别财产”和“保管银行”。特别财产是投资公司募集并管理的基金，由于其特殊的法律地位，投资公司与保管银行不得请求对其强制执行，而此特别财产分割的权益由受益证券加以表示。这样，特别财产与信托法上的“信托财产”并无二致，投资者的地位与信托受益人的地位也无区别。区别在于：通过两个契约并存来规定投资者、投资公司（管理人）、保管银行之间的法律关系：一是投资者与投资公司订立信托契约。投资者购买受益证券时，取得信托契约委托人兼受益人的地位，投资公司则处于受托人的地位，是“特别财产”的名义持有人，负责财产的运营；二是投资公司与保管银行订立保管契约。保管银行负责“特别财产”的安全与完整，并依投资公司的指示处分该财产，同时负责监督投资公司依信托契约办事，并对其特定的违法行为提出诉讼，甚至有权停止投资公司权利的行使。因此，该法以特别财产为中心，规定了投资公司、保管银行、受益权者三足鼎立的法律关系。保管银行是基金的守卫者，此保管银行不同于美国投资公司法的保管银行，其权限较广而功能较大。
在这种二元制模式下，投资基金三个当事人不像日本法予以统一结合在一个法律关系上，而是信托契约及保管契约规范三当事人的关系。该模式通过投资人与管理人的信托关系保证了投资者在发生纠纷时可以直接向管理人主张权利，有效地保护了投资者利益。弊端是投资人与保管人不存在契约关系，一旦保管银行违反义务，投资人不能直接向其主张权利，不利于保护投资者的权利。
3、日本模式。日本模式又称一元制模式。依照1951年日本《证券投资信托法》，整体结构以证券投资信托契约为核心，以该契约连接管理人、托管人、受益人而形成三位一体的关系。具体地说，由基金管理人在发行受益凭证募集证券投资信托基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人（保管银行）签订以基金投资者即受益证券持有人为受益人的证券投资信托契约。据此，受托人取得了基金资产的名义所有权，并负责保管与监督，委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权，受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权。可见，日本的做法是用一个信托契约来规范所有关系人的权利义务。这与德国法上的构造显然不同。韩国和我国台湾地区也采用日本的模式⑵。
日本法上的构造，简化了基金关系人的法律关系，并明确了管理人与投资人及管理人与托管人之间的一种信托关系，这些无疑较德国法的构造更进步，但在实际运作过程中也存在着许多问题。首先，基金管理人的委托人地位有悖于信托法法理。在典型的信托关系中，委托人应对信托财产拥有原始所有权（我国《信托法》亦有如此规定），而基金管理人显然不具备该条件。其次，托管人扮演的受托人角色也值得商榷。据信托法理，受托人应当积极参与财产经营，而日本模式中的托管人对基金资产只有保管和监督权，导致“消极信托”。上述问题造成受益人与管理人、托管人权利义务不明，一旦产生纠纷，受益人就有可能缺乏对管理人主张权利的法律依据，对托管人主张权利又因为后者只是消极信托而难以取得效果。
从以上各种模式的比较中可以看出，契约型基金组织结构在处理当事人法律关系方面的立法难点集中在基金管理人的法律地位的确定，而基金管理人法律地位的确定的困难则又来自于投资基金治理结构的特殊性，即除基金财产所有权与受益权的分离外，还有基金财产所有权和经营管理权的分离。但不管各国如何对基金管理人的法律地位进行确定，都毫无例外地规定基金管理人对基金受益人或持有人负有诚信义务，目的都是为了使管理人承担与信托受托人义务相当的义务。
立法上采何种形式规范契约型投资基金当事人之间的法律关系，应与契约型投资基金运作机理相符合，以有利于保障投资人为准则。这是我国相关立法在借鉴他国模式时应有的出发点。
三、我国投资基金法律关系的分析与模式选择
（一）从现行法规分析我国投资基金法律关系
信托法律制度在大陆法系国家中原本是不存在的。以日本为始，一些大陆法系国家努力消除法律制度不同的障碍，成功地将信托制度引入本国。就我国目前的实际情况看，在《信托法》颁布之前，我国尚未确立信托法律制度，因此1997年之后的新基金均采用契约型形态，以《暂行办法》的规定作为基金当事人权利义务的指引，以基金契约条款体现、约束当事人之间的权利义务关系。从我国《暂行办法》的实践来看，设立基金，发起人必须与基金管理人、基金托管人订立“基金契约”，基金管理人和基金托管人必须订立“托管协议”，从形式上更类似于德国模式。但是，由于缺乏《信托法》的指引，以及证券投资基金本身法律结构的复杂性，我国证券投资基金在法律构造上存在着一些问题，主要体现在由于受托人的缺位，投资者的利益得不到充分的契约保障和法律救济。
当事人之间的关系不明是我国契约型基金的最大问题，特别是基金持有人与基金管理人、基金托管人之间的关系不明。基金契约如果是作为投资基金运作的“根本大法”的话，应该以基金实际运作后的核心当事人——管理人、托管人、投资人之间的权利与义务为基本内容，但是《暂行办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义，《暂行办法》实施准则第一号《证券投资基金契约的内容与格式（试行）摘要》（以下简称《基金契约摘要》）第23条规定：基金契约经三方当事人（基金发起人、管理人和托管人）盖章及三方法定代表人签字并经中国证监会批准后生效。但是，此时投资人尚未确定，更不可能签署基金契约，因此有学者认为投资人不是基金契约的当事方，不能享有契约权利，因此无权追究基金管理人或托管人的违约责任。另一部分学者认为投资人虽未签署基金契约，但其购买、持有基金份额的行为使其成为契约当事人并从而享有契约权利。但笔者认为后一种观点仅是从保护投资人角度出发的一种法律上的推理。由于目前绝大部分基金契约均未将投资人（持有人）列为基金契约当事人，即使列出也未规定投资人如何成为契约当事人，即缺乏类似“投资人认购或申购本基金份额，经基金管理人确认后持有本基金份额的，成为本契约当事人”的条款。在我国投资基金的现行法规中将基金发起人、管理人及托管人作为基金契约当事人，而将投资人排除在外的做法无疑有违以投资人为核心的原则，有本末倒置之嫌。
《基金契约摘要》并没有明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权来进行管理及运用基金，也不是由发起人授权进行管理及运用基金，从《暂行办法》第15条规定字面来看，是由“证券投资基金”来委托，但根据我国一般的法学理论，证券投资基金非自然人、法人，亦非合伙，有关委托是由持有人在承认接受基金契约时授权给托管人与管理人。持有人根据基金契约通过持有人大会对一些重大事情作出决议，包括更换管理人与托管人，但实际上，持有人相当分散，投机意识胜于投资意识，我国又没有健全可行的委托投票机制，因此，持有人大会的作用没能得以发挥。投资人能做的只有“用脚投票”，无法对托管人和管理人形成有效的监督。这种法律主体上的模糊不清还导致了以下两方面的问题：一方面，是谁代表基金的问题。《暂行办法》及其他相关规定均认定托管人为基金资产的名义持有人，而代表基金出席上市公司股东大会的却是基金管理人。实践中，基本均由基金管理人聘任基金的外部审计师、会计师、律师；在基金帐户遇有执法机关冻结、扣划的，均由管理人负责处理。那么，究竟应由哪一方代表基金呢？另一方面，是在基金利益受损害时由谁代表基金持有人向责任方提出赔偿请求的问题。《基金契约摘要》关于基金契约的第9条、第10条规定基金管理人在“基金托管人因过错造成基金资产损失时，应为基金向基金托管人追偿”，反之，由托管人为基金向管理人追偿。那么，在管理人或托管人双方均有过错是导致基金资产损失或双方出于关联关系均怠于向对方追偿的情况下，又由谁代表基金追偿呢？显然，我国的《暂行办法》及其他基金相关法规未能清楚地界定基金管理人和基金托管人之间的权利义务关系，导致了基金利益代言人的缺位；而且，由于没有赋予基金持有人契约当事人的地位和直接追究管理人和托管人责任的权利，对保障投资者的合法权益十分不利⑶。
造成这种情况的原因，一方面是对受益人利益的漠视，另一方面还是对投资基金的本质缺乏把握。我们在立法时，首先要把握基金当事人法律关系的信托本质。证券投资基金的品种、结构、管理方式、规模都是随着证券市场以至整个金融经济的发展而不断发展变化的，但无论怎样变化，其本质也即形成的经济关系是稳定的。违背基金的信托本质其直接后果就是导致投资者合法权益得不到切实有效的保护。有些基金管理机构借基金财产为本机构谋取超过信托本身限定的应有利益，有些基金管理机构把建立基金作为本机构获取投机股票、期货所需资金的一种手段。由此可见，我们在制定《投资基金法》时，必须始终把握证券投资基金这一信托本质，树立信托观念，按信托本身客观规律办事，对证券投资基金进行规范。
（二）我国投资基金法律关系的模式选择
正如美国著名信托法学者斯科特所言：“证券投资基金的法律结构和形态，与律师的想像力一样没有限制”，各国对于证券投资基金法律结构的设计可以有各种形态。但无论采取什么形态，讨论证券投资基金的法律结构不能离开投资基金法律制度的核心原则，那就是对投资者合法权益的保护。我国《投资基金法（草案）》第1条明确指出其立法目的“为了规范投资基金的管理，保护投资者的合法权益”。因此，我国对投资基金法律结构的设计上，应尽量体现投资者本位原则并方便其权利的行使。为体现这一宗旨，根据我国现有投资基金法律制度和《信托法》的规定，结合“二元论”和“一元论”两说的优点，笔者主张“共同受托人模式”，即以投资人为委托人兼受益人，基金管理人和基金托管人为共同受托人。理由是：基金资产的所有权和经营管理权的分离实质上是受托人权能的一种分割。除管理事务内容有所不同之外，基金管理人和基金托管人的义务与信托受托人的义务基本一致，都负有双重的对物和对人的义务。在对物的义务方面，双方都负有管理基金资产的义务。在对人的义务方面，双方都负有为基金持有人的最大利益恪尽职守、勤勉尽责的义务。共同受托人的设计，将基金管理人和基金托管人都纳入了信托关系中，既符合基金管理的实际情况，有利于强化基金管理人和基金托管人对基金持有人的义务，又解决了长久以来困扰立法的一个死结。
在信托法上，共同受托人指因共同接受委托人在信托行为中的委托或者有关国家机关在国家行为中的指定，而对信托财产负有为他人进行管理或处理职责的数人。对于受托人的数量，大多数国家的信托法，均未作限制性规定。日本信托法、韩国信托法都未对受托人的数量规定最高限额，美国信托法对受托人的数量也持如此态度。根据这些国家的法律，某一具体信托关系中受托人的数量，完全由委托人、法院或有关行政机关在设立这一关系时，根据实际需要自行决定，因此，在这些国家中，共同受托人现象盛行。在一项信托是由共同受托人执行的情形下，每一个受托人都负有法律赋予受托人的义务，一旦违反这些义务，应当依法承担相应的责任。“共同受托人模式”的出发点，在于赋予投资人信托法上委托人与受益人的双重身份，以期最大程度地保护其权益，并将所谓“受托义务”同时赋予基金管理人及基金托管人，以利上述目标的达成。
综上所述，《信托法》颁布以后，我们应当更新以往我国对证券投资基金法律关系的设计思路，并按照《信托法》的原则将我国证券投资基金法律关系塑造成一种以基金契约为核心的信托关系。在信托模式的选择上，由于共同受托人制度较好地体现了信托法律制度的特征，当事人权利义务关系明确，方便了投资人行使其合法权利；确立了管理人和托管人之间分工制衡的机制和对投资人的连带赔偿责任，有利于遏制我国证券投资基金市场现有的“经理人控制”现象并彻底清除托管人“托”而不“管”的痼疾，尤其是明确了投资人兼为委托人和受益人的法律地位，加强了对其利益的保护，较充分地体现了证券投资基金的立法宗旨，因此值得我国相关立法及司法机构予以关注。
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参考文献：
⑴ 贺绍奇．证券投资基金的法律透视［M］．北京：人民法院出版社，2000．14~15．
关键词：集合理财产品信托金融
当前，商业银行、证券公司、信托投资公司、基金管理公司等金融机构都在积极推出各类集合理财产品。2004年，我国商业银行加快推出人民币理财计划；2005年，券商集合资产管理计划面世；2006年，信贷资产证券化产品和券商专项资产管理计划进入快车道，集合理财竞争进入了新的发展阶段。
目前，金融市场上交易的金融产品或者金融工具都是体现一定权利义务和责任关系的合约，明确金融产品的法律关系是金融活动有序展开的基础。对同一类产品应该统一立法，为当事人的权利义务和责任风险进行明确划分和适当分配，目的是创造公平的竞争环境，防范风险。把当前众多金融机构开展集合理财产品统一到信托轨道上来，可以满足投资安全和投资效率的双重需要，保护投资者的合法权益，维护金融秩序。
信托的扩展运用
上世纪初，我国模仿英美法系国家导入信托业，信托投资公司即脱胎于银行业，其功能定位的争论从未停息。改革开放以来，信托业继续被引入金融投资领域，之后信托投资公司虽然历经五次整顿，甚至《信托法》颁布实施多年，我国信托业的定位问题仍然是一个悬而未决的理论兼实践问题。
事实上，信托与公司、委托-等一样，属于一种制度性“公共物品”。随着市场经济的发展，尤其理财市场的竞争加剧，出现了对信托制度进行拓展运用的客观要求和趋势，从而信托制度的内在价值和功能在世界范围内开始有所张扬。在我国，证券投资基金制度的确立是信托制度拓展运用的典型。此后，企业年金等引进信托制度，社保基金、保险基金、住房公积金、产业投资基金、房地产信托基金以及资产证券化产品等都有运用信托制度的要求。银行集合委托贷款以及券商集合理财计划限于委托制度框架内，不过是分业经营、分业监管的管制结果。
信托制度拓展运用可以看作金融混业的一种因素或征兆。同时，表明信托业已经朝着打破“制度垄断”和“行业垄断”的方向迈进，信托公司面临的不仅是一般意义上的不同机构之间、不同金融行业的竞争，还面临如何运用信托制度的竞争。具有典型意义的是，中国证监会于2004年10月21日《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》（以下简称《通知》），在《证券公司客户资产管理业务试行办法》原则规定的基础上，对证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细规定。2005年3月，经证监会批准的光大证券“光大阳光集合资产管理计划”和广发证券“广发理财2号集合理财计划”相继成立。
《通知》内容在多方面出现了与信托公司的资金信托管理办法内容相似，甚至接近的地方，为防范道德风险和变相融资，设置了明确而详尽的规则。该产品实际上是基金产品与信托产品的共生物，形式上偏重于基金，实质上则是信托关系，而名义上却是委托关系。从设立专门的资金账户和证券账户来看，集合资产管理业务具有信托特征。资金账户和证券账户，不管是以证券公司的名义设立，还是以集合资产管理组合的名义设立，标的所有权都发生了转移，从而超越民法对于委托理财的规定，符合信托法的规定。因此，如果对集合资产管理业务按信托法的要求进行规范，更有利于发展。
从监管层面来看，如果将信托定位于信托投资公司从事的信托业务，而否认社会上已经存在的以委托面目出现的信托样态，容易人为制造制度性风险。在我国当前金融经营分业管理的模式下，不能以主体身份判定营业特征，其他金融机构从事的信托业务也应该划定为信托范畴，防止剥夺他们存在的合法基础，尤其是信托机制本身就具有极强的脱法功效，管制之间的空白和冲突反而为其所用，这就可能酿造普遍的脱法行为，令大量交易行为处于非法与合法之间的灰色地带。应当允许信托的多元化，否则这种“地下”信托容易引发新的交易安全问题。
立足信托关系的集合理财产品
我国金融机构选择信托模式竞争理财市场的最重要也是最简单的原因，即信托模式本身就是“好用”的金融工具。“好用”主要是说信托产品具有灵活性和规避管制的“自由基”，具有高度弹性空间，在打通不同金融市场以及金融与实业领域的间隙方面具有特别深刻的穿透力，同时又具有良好的集资效应，可以迅速覆盖社会的机构投资者和自然人投资者。金融机构的金字招牌，吸引众多停留在存款认知水准的百姓大众的注意力。
在各类金融产品推出之际，监管机构应预先以法规形式明确禁止不当行为，防止和最大限度地减少逆向选择的可能性。例如，防止假债券回购、假委托存款委托贷款、假信托业务等。否则，一旦问题暴露了时寻求解决办法，往往代价沉重。尤其是利用信托机制集合投资或集合理财类的产品，因其规模大且善于规避管制，如果不强制安排交易结构和规范标准的法律结构，否认其信托性质和潜在的巨大风险，等待证券业、银行业的将是信托投资公司已经走过的重重困难。
作为表外业务的理财产品本来应当由投资者承担投资风险，但前提是金融机构作为受托人已尽法定和约定的善良管理和诚信义务。如果金融机构未尽义务，则应承担信托责任或者最低也是违约责任、过错赔偿责任，由表外强制转化为表内。金融企业的表外业务并不一定是无风险的业务，事实证明，大量的表外业务可能是风险过大或者在一定触发因素、诱导因素出现时容易转化为现实风险。我国普通投资者对投资风险意识比较淡薄，同时，他们并不能有效区分表外和表内金融产品的风险度，在选择金融产品时往往是依据金融从业人员的解释和广告，甚至仅仅凭借金融机构的看板和条幅来购买。而事实上，很多银行集合理财产品从一开始就已经走样，例如规定收益率；券商的集合理财产品亦未脱此窠臼，例如在文件中规定“客户在封闭期内可优先获得3%的净值增长率，低于部分管理人用投入资金补足”，在措辞上使用“优先获得”，也就是对投资者在封闭期内的收益作出保证，实为隐性保底条款。
信任制度下的集合理财产品满足投资安全和投资效率的需要
集合理财产品按照信托法所规定和塑造的信托关系进行规范，不仅仅是因为我国已经颁布了《信托法》，引入了信托制度，而是因为信托制度所固有和特有的功能以及制度张力可以满足集合投资所必需的投资安全和效率的要求。相反，基于委托关系的制度，则不如信托制度提供的安排更加具有安全性和效率性。
信托制度对投资安全性的保障
信托财产独立性是信托制度的最重要法律原理。信托财产的独立性原理，使得信托财产与委托人、受托人、受益人以及其他的信托财产之间的风险隔离开来，大大减少了信托财产所面临的法律风险，是一种有效的破产隔离财产保护方式。
在信托制度确立的权利架构中，受托人虽然是以自己的名义对信托财产进行投资运作，但是受托人所拥有的权限并不是无限度的。委托人可以在信托合同中明确规定受托人管理、运用、处分信托财产的方法，或者对受托人运用信托财产提出明确的风险保障标准，对受托人的管理权限作出明确规定和限制。委托人对信托财产运用标准的限制，可以大大提高投资的安全性。
在信托制度确立的义务架构中，信托关系中的受托人法定义务比委托关系中的受托人法定义务严厉，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信托法要求受托人将其个人财产与信托财产分离，使信托财产形成一个独立的财产实体，免受当事人（委托人、受托人、受益人）的债权人追索，保持其相应的独立性和稳定性，这是委托制度所不能具备的。
信托制度对投资效率的保障
信托法规范为信托当事人进行交易提供了订立信托契约的标准，并为建立信托关系提供了“一套强制性的标准化约款，可以大大降低缔约的交易成本。”通过提供受托人义务，包括忠实义务和善良管理义务等信托法的默示规则，为交易主体提供了效率。信托法中，许多任意性条款为当事人确定权利义务提供了极大便利。而投基资金领域信托契约的标准合同形式，大大减少了基金当事人之间的交易成本。
信托法以信托财产的独立性为核心，整体安排与信托财产有关的诸多法律关系，以便实现设立信托的目的。信托法不但使信托当事人通过信托合同的方式，建立信托结构妥善处理，相互间权利义务变得相当方便，并且对当事人与信托财产、各当事人自己的债权人与信托财产，及信托财产与交易第三人之间复杂的责任体系作出了整体妥当安排。尤其是信托通过受益权的分割、分层等与证券市场有机结合起来，在资产证券化领域巧妙运用，促进了金融资产的交易效率。
委托关系中的委托人并不是以所有权人身份运用的信托财产，因而在交易时往往需要提交授权文件等，并履行必要的确认手续，这样做往往持续时间较短，往往是一事一委托，受托人的自在委托法律关系中十分脆弱，受托人常常缺乏对受托财产中长期投资盈利的战略考虑，因而交易效率不高。在信托制度中，受托人运用信托财产时，是以所有权人名义进行交易，而且受托人往往是基于受托财产的中长期战略目标进行管理、运用、处分，故交易效率显然高于制度。
受托人的管理运用权和财产托管权能分化，产生了投资基金的法律架构。此外，账户管理的职能也可以由专门银行负责，出现了年金分权制衡模式。这种法定化和定型化结构是市场长期选择的结果，也是法律强制拟制的产物。将金融市场上出现的集合投资或理财计划规范为信托，有利于更好地利用信托法原理调整和规范当事人之间的法律关系，保护当事人权益，并促使监管部门统一监管信托业务。
随着我国普通民众财富的累积，人们日益要求金融机构丰富和发挥代客理财的金融功能。信托与证券、公司、等最普遍的交易手段日益结合，融入现代金融市场，成为规范和引领投资、融资和理财行为的基础性制度单元。因此，运用信托完善我国集合投资制度是一种优质的选择。目前，券商理财、银行人民币理财尚游离在信托之外，反映了在分业经营格局下不同金融监管机构的监管关系协调性尚嫌不足，各监管部门应摒弃过去作为行业代言人的角色，将监管目标始终定位于保护投资人利益之上，从界定集合理财的信托关系入手，抛弃分业监管门户之见和利益之争，统一对集合投资行为定章立制，防范金融风险。
参考文献：
1.盛学军.中国信托立法缺陷及其对信托功能的消解[J].现代法学，2003（11）
2.王文宇.新金融法[M].中国政法大学出版社，2003
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