关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略
目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。
一、股票市场上的异象
马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：
1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。
2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。
3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。
4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。
5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。
6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。
此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。
二、文献回顾
股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。
1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析
与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)与投机行为。现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。
2.行为金融理论及相关投资行为模型
行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。
3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略
(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。
(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和、投机心理有关。
(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。
(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用
随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。
1.反向投资策略
行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略――也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。
按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。
2.动量交易策略
国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。
按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。
按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。
4.国外机构投资者其他选股策略分析
根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。
总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。
参考文献：
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[5]杨.行为金融与证券投资分析[J].金融经济，2007，2：153-154.
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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[关键词]量化投资；Alpha策略；意义；方法
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083
Alpha策略最初的理论基础是套期保值，是由美国经济学家H.working提出的，随后股指期货的面市，量化研究便激发了人们浓厚的兴趣。传统的资产管理者理念的哲学基础大部分为追求收益风险平衡，然而平均市场收益与超额收益又很难达到绝对的均衡，因此将超额收益也即Alpha分离出来，建立起基于Alpha策略的量化投资，有助于指导投资实践。
1 Alpha策略在量化投资中的应用意义
量化投资指的是以现代计算机技术为依托，通过建立科学的数学模型，在充分掌握投资环境的基础上践行投资策略，达到预期的投资效果。采用量化投资方式的优点包括其具有相当严格的纪律性、系统性，并且对投资分析更加准确与及时，同时还具有分散化的特点，这使得策略的实施过程更加的机动灵活。量化投资过程使用的具体策略通常有量化选股、量化择时、统计套利、高频交易等，每一种策略在应用过程各有千秋，而Alpha策略属于量化选股的范畴。传统的定性投资也是投资人基于一种投资理念或者投资策略来完成整个投资活动的，最终的目的是要获得市场的占有率，并从中取得丰厚的利润。从这个角度来衡量，量化投资与传统投资的本质并无多大差别。唯一不同的是量化投资对信息处理方式上和传统定性投资有着很大的差异性，它是基于现代信息技术、统计学和现代金融工程理论的基础上完成对各类数据信息的高效处理，在对信息处理的速度、广度上是传统定性投资无法比拟的。在对投资风险的控制方面也具有很大的优势，是国际投资界兴起的新型投资理念和应用方法，也在日益成为机构投资者和个人投资者共同选用的有效投资方案。现阶段量化投资的技术支撑和理论建设的基础包括人工智能技术、数据挖掘、支持向量机、分形理论等，这些现代信息处理与数据统计方式为量化投资的可操作性提供了坚实的基础。
Alpha策略在量化投资中的使用优点主要是对投资指数所具有的价值分析与评定。它不是依赖于对大盘的走向变化或者不同股票组合策略趋势的分析，对投资价值的科学分析与合理评估更能吸引投资者的目光。Alpha策略重视对冲系统风险所获得的绝对收益，在股票投资市场上是一种中性的投资方式，具体的程序有选择资产、对资产的优化组合、建立具体组合方式、定期进行调整。为了促进该策略在投资市场中获得良好的收益，就必须先要重视优秀的选股策略，其次是重视期货对冲平均市场收益的时候所产生的风险控制问题。对冲系统风险时，若是能够及时地对投资组合与相关的股指期货的平均市场收益指进行精准地判定和预测，那么将会对整个投资行为产生积极的影响。
2 基于Alpha策略的量化投资具体策略和实践方法
通常情况下，Alpha策略所获得的实际收益并不是一成不变的，这与该策略本身的特定有关，具体表现在周期性与时变性上。
Alpha策略的时变性主要是指当时间产生变化时，超额收益也会随之而改变。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市场的预期收益，因此属于公司资产未来估值预期的范畴，所以上市公司自身所处的发展阶段和发展环境不同，那么就会给Alpha带来影响。由于时变性的特点，这就给策略的具体估计模型的设立带来了更多不可确定的因素，为此，参照对Alpha满足不同动态假设的理论基础，建立起一个可以获得不同种类估算的模型，同时假定在同一个时间范围内，超额收益和市场平均收益都保持恒定不变，这就极大地简化了计算的过程与步骤。也就是说在该段时间内，市场上股票投资组合基本面不会有太大的变化与波动，这就与实际的投资状况基本达成一致。对于投资策略的调整则要根据上市公司重大事项发生情况而定，那么估算的时间单位周期可以采用每日或者每周估算，对每一个季度的历史数据进行调整也可以作为一种调整方式，反映公司季度行情。对于具体证券而言，采用季度或者每周的调整频率则不是最为理想的，还要针对公司情况与市场行情综合调整。
Alpha的周期性特点在交替出现的正负号上最为突出，导致这一情况产生的原因主要是行业的周期性特征与套利效应共同造成的。具体而言，首先不同类型的证券分别属于不同的行业所有，当行业处于景气周期循环状态下会影响Alpha的符号与大小，同时景气程度的深与浅也会对此产生影响。其次一个股票组合产生非常大的超额收益情况下，市场中的其他机构投资者或者个人投资者就会不断地参与到该组合的投资中来，最后会导致Alpha逐渐接近于零。因此在建立不同策略的组合方面，要针对每一个季度的具体情况和波动率，进行综合性地评价与分析，并及时地做出必要的调整，以便最大限度地获得市场收益。
量化投资中的Alpha策略并不是一种单一类型的策略，不同的策略都在寻求获得超额收益的市场机会和可能性。现阶段市场上采用的Alpha策略主要有多因子选股策略、动量策略或者反转策略、波动性策略、行业轮动策略、行为偏差策略等，每一种策略在具体实施过程中都有其特征性，并且可以相互结合使用，发挥出综合预测和评价的作用。
多因子选股策略是必要和常用的选股方式，最大的优势是可以将不同种类和模块的信息进行高效化综合分析与评价后，确定一个选股最佳方案，从而对投资行为进行指导。该种选股策略的模型在建立方面比较容易，是量化投资中的常用方式。同时多因子模型对反映市场动向方面而言具有一定的稳定和可靠性，这是因为所选取的衡量因子中，总有一些可以把握住市场发展行情的特征，从而体现其本来就有的参考价值。所以在量化投资过程中，很多投资者都使用多因子模型对其投资行为进行评估，无论是机构投资者或者是个人投资者，都能够从中受益。多因子选股策略模型的建立重点在于对因子的剔除和选择上，并要合理判断如何发挥每一个因子的作用，做出综合性的评定。
动量策略的投资方式主要是根据价格动量、收益动量的预期与评定，对股票的投资进行相应的调整，尤其是针对本身具有价格动量的股票，或者分析师对股票的收益已经给予一定评级的股票，动量策略的应用效果会比较理想。在股票的持有期限内，某一只股票在或者股票投资的组合在上一段时间内的表现均佳，那么则可以判断在下一段时间内也会具有同样的理想表现，这就是动量效应的评价依据，从而对投资者的行为起到一定的影响作用。反转策略和动量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投资组合在上一段时间内表现很不理想，然而在下一个时期反而会有突出的表现，这也给投资者带来了一线希望，并对影响到下一步的投资策略的制定。
波动性策略也是Alpha策略的一种方式，主要是利用对市场中的各股运动和发展状态的细致观察与理智分析后，列出一些具有相当大的波动性的股票，同时这些股票的收益相关性也比较低，对此加以动态化的调整和规划，从而逐渐获得超额收益的过程。在一些多因子选股策略中也有机构投资者或者个人投资者将股票具有的波动性作为考察与评价因子之一，波动性策略经常和其他策略相结合来评价，这说明股票投资市场本身就具有一定的波动性，因此在投资过程中要慎重对待。
行业轮动策略和行为偏差策略的应用频率不似前面几种高，但也会和另外几种策略相互结合使用。行业轮动策略主要是为了充分掌握市场行业轮动机制与特征，从而可以获得高额的收益，对行业之间的投资也可以非常高效和准确地进行，对把握正确的时机有很大的优势。行为偏差策略目的是窥探到股票市场中存在的过度反应或者反应不足等现象，这些都属于股票投资市场的偏差，从而可以通过投资者对不同股票抱有的差异化评价来实现超额收益。
一、价值投资理论的定义
价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种“安全边际”，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。
二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究
（一）缺乏稳定且有效的投资市场
就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。
（二）缺乏必要的参考数据
相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。
（三）投资者缺乏理性地思考
现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。
三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用
由于我国证券投资市场发展历史较短，很多条件还不够成熟，很多的证券信息不能及时有效地传达给投资者，因而使得证券投资市场总是处于无效状态，很容易受到资金风险的冲击。因此，投资者应努力加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用，提高自身的投资素质，合理科学地利用价值投资策略，真正发挥市场机制的作用与影响。此外，政府也要加强对证券投资市场的监管力度，打击一些违法犯罪的行为，制定相关的证券投资政策；我国的证券投资市场也应做出相应的改革与变化，建立健全退市制度，提高上市公司或企业的分红比例，从而进一步调动投资者的积极性和主动性，使我国的证券交易市场平稳健康地发展，同时也推动了价值投资策略在中国证券市场中的应用。
内容摘要：价值投资是股票市场上一种重要的投资理念，目前运用广泛的投资策略之一是价值投资策略。本文以苏宁电器为例，选取2004年1月至2009年12月为研究时段，通过长线持有该股六年后的投资收益，论证价值投资理论。
关键词：价值投资策略 价值投资 股票市场
国内对价值投资策略的研究尚处在起步阶段，金融理论界没有太多相关研究，对价值投资策略的研究集中在投资界，其中有代表性的是胡关金等所做的《中国股市价值投资策略研究》。在该报告中，胡关金等利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上投资价值高的公司；检验在中国股票市场价值投资策略能否为投资者创造价值。林斗志通过不同年份统计结果的对比，观察股票市场价格与基本面的相关性，以期对价值投资策略在中国的表现有更准确的认识。沈洪博验证由每年净资产收益率或每股净资产前五名的公司组成的投资组合，对比市场指数平均收益率是否有超额收益，来观察中国股票市场走势反映公司财务信息的有效程度。
价值投资理论的提出及主要内容
所谓的价值投资是指以影响股票价格的经济因素、政治因素、行业发展、上市公司的经营业绩、财务状况等要素为分析基础，以上市公司发展潜力为关注重点，判断股票内在价值为目的的投资策略。价值投资的目的就是通过对股票的经济分析，发现有价值的潜力股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价值投资是股票市场上的一种重要投资理念，是利用一定方法测定出股票的内在价值，并以该股票同期的市场价格作比较，从而作出投资决策的一种投资方法。即集中投资优秀的企业，以大大低于股票内在价值的价格买入并长期持有。
1934年，格雷厄姆首次在他与多德合写的《证券投资》中提出了价值投资理论。19世纪20年代，证券市场上的股票交易只需要很低的保证金，大量的投资者进入股市，使股票价格的上涨远远超过股票的实际价值。随着1929年经济危机的爆发，股票大跌，股票市场损失了140亿美元，格雷厄姆与合伙人的投资在这一时期也遭受重大的损失。这场经济危机促使投资者对股票市场进行重新认识。正是在这样的经济背景下，格雷厄姆提出了价值投资理论，并以巴菲特的实践闻名于世。
价值投资理论是把公司经营情况以及财务指标等作为研究对象，把该股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是分析的基础；而市场价格则主要由股票市场上资金的供给所决定，同时围绕价值上下波动。所谓内在价值是指由收益、股利等未来现金流以及管理状况等因素所决定的股票的现在价值。价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础价值，并将其与市场价格相比较。当价值超过市场价格的部分越多，则代表投资越安全，相应的获利能力越强，此时投资者可以考虑买入该只股票。当价格高于价值，此时应放弃购买股票。总之，只要获得足够大的安全边际，价值投资者就可以买入相对应的证券。
价值投资策略共同点是按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。目前，国内外学者并没有对价值投资策略的分类给出一个明确统一的定义。大多数学者将价值投资策略主要分为两种：价值型投资和成长型投资。价值型投资策略主要以企业的财务报表为基础，关注企业的过去和现状，寻找低市盈率、高股息的股票。成长型投资策略是寻找未来有良好发展前景、生产市场前景广阔的新产品的企业。本文按持股风险以及对财务报表的不同认识，认为在确定股票的内在价值时，除了取决于财务报表和数据以外，还要关注公司的管理层是否有先进的管理经验以及从公司各部门获取的信息。也就是说资产价格不仅包括持有的现金、流动资本、固定资产、现有资产净值，还应包括不动产、设施和设备，甚至产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产。在具体的投资策略中主要表现为集中持有和长期持有两个特点。他们认为将资金分布在少数几只股票上比分散在上百只股票上更能分散投资风险，主张选择少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主营业务增长率等指标选出重点投资的公司，将资金按比例分配在这些公司的股票上，并把大部分资金投资在重点选择的公司股票上。价值投资策略的另一个特点是长期持有，在公司的基本面没有变得很差的时候，不轻易改变投资对象，通过长期持有减少分析公司的交易成本以及信息成本等，从而更有效地分析公司的基本经营情况。
但是，格雷厄姆和巴菲特并未把价值的具体衡量标准明确提出来，只是提出了进行价值投资的基本要求和步骤。用安全边际法确定自己的股票观察池，用安全边际法选出来的股价都远低于公司流动资产减去负债后的余额，再根据一些选股标准进行投资组合的选取。其主要标准有：收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍；股价利润比例是以往5年最高数字的40%；股息至少是AAA级债券利息的2/3；股价最好是净流动资产的2/3；货款不应超过账面净资产；流动资产应2倍于流动负债；所有债务应不超过流动资产的2倍；过去十年的利润成长率至少为7%。随着证券市场的发展和投资环境的变化，现资者判断价值投资的标准也在不断变化。从一般意义讲，把具有较高的账面价值/市场价值（B/M）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）、现金流量/股票价格（U/P）比率的股票称作价值股。
价值投资理论在中国股市应用的可行性分析
价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的内在价值，从而指导投资者慎重投资，通过逐一分析企业的盈利情况、资产情况、未来前景因素，对公司独立于市场的价格形成一个概念，并依据此概念作出自己的投资判断。长期以来，中国股市由于其特殊的股权结构、相对过高的市盈率以及不够完善的市场监管制度使人们普遍认为上市公司的内在价值无法得到判断。
在风险和机遇并存的股票市场，要更好地把握市场机会，首先必须了解市场的本质，适应市场环境的变化。股票市场的投资就是一个价格发现、价值培育、价值兑现的过程，强调价值投资有利于帮助投资者理性投资。
（一）有效市场理论是价值投资的理论基础
有效市场假设是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为市场有效性集中体现在证券价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值。
（二）股权分置改革奠定价值投资的基础
2005年9月4日，中国证监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》，通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革后，首先，全流通后，股价与所有股东的利益息息相关；其次，所有股东的收益来源于公司分红和股价的升值；同时，全流通股票供应量加大，操纵股价十分困难，炒作股价必须立足于股票的价值。因此所有股东必须关心公司的经营状况。这样也提高了上市公司的运营与治理质量，有利于公司创造更多的利润，为价值投资奠定市场基础。
（三）股票市场加强监管为价值投资提供保障
我国股票市场监管正在深化，法律、法规从无到有，从建立到实施。2006年，国家对《证券法》、《公司法》进行修订并对一些与我国股市不相适应的政策法规进行调整完善。在这样的环境下，上市公司只有为投资者提供真实、完善、完整的财务信息，才能被投资者认可。上市公司把提升自身业绩和质量，以股利等形式回报投资者作为己任。在此种情况下，通过对上市公司财务报表的研究，探讨上市公司价值，应用价值投资理念将更可行，更容易操作，这也为我国价值投资策略提供保障。
（四）QFII的引入产生示范效应
在比较成熟的股票市场，例如美国，100多美元与1美元的股票并存，香港股市绩优股与绩差股股价相差100倍。坚持“长期投资”理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII引入市场后，高调提出使用价值投资理念，只做长期投资，选择真正值得投资的好公司，在合适的价位购入股票，长期持有，耐心等待企业的成长，为自己创造财富。由此可见，QFII看重的是业绩托底，即具有内在价值的公司。QFII等外国机构引入成熟市场的价值投资理念对我国投资者产生了一定的示范效应。价值投资将会成为我国股票市场的主流。
价值投资策略应用案例分析
文章为缩小选股的范围，将现金、流动资本财务状况好，且产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产佳的“苏宁电器”股票为例来研究，而且注重长期持有，研究时期为6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照复权计算方法，分析“苏宁电器”在股票市场的表现，检验期6年的平均累计收益如表1所示。
从表1可看出：若从2004年7月21日以收盘价32.7元/股买入一股“苏宁电器”并长期（6年）持有该股票，那么六年后一股“苏宁电器”复权价格就高达1346.5元/股。这也意味着，持有股票六年，按价值投资策略投资，可以获得高于股票市场的平均收益。
结论
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司质量、相应的政策法规等诸多方面有较大的差别，但有一条是相同的，那就是价值规律。所以把握这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场都适用。对我国的证券市场来说，由于国内投资者一般都认为一个政策市场容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的操纵现象，所以，价值投资理论在中国的实用性受到质疑。
投资蓝筹股即选择具有可持续性竞争优势、对股东有超额回报的企业是未来证券市场的发展方向。这就要求经营者尽量表现得理性一些，努力提高自身的素质，这样才能提高公司的经营稳定性；上市公司要完善信息披露制度，使投资者对其了解的可能性增强，使其可预测性增强，从而为预测未来的现金流提供较好的保证，这样市场才能更快地发现其内在价值；要树立起正确的投资理念，尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度，要认识到股票的价值所在，正确对待所持股票的短期波动，保持良好的心态，避免恐惧、盲目等愚蠢行为，要利用有限的资源集中投资。
总之，我国的证券市场没有真正意义上的价值投资理念。我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，固有的体制缺陷和制度缺失使其稳定性不足，证券信息不是总能够有效地传递给投资者，市场的有效性大致处于无效或者弱式有效的情况。这是我国证券市场推行价值投资理念不利的外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资理论在我国方兴未艾，随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者队伍的进一步壮大，价值投资的理念将势必成为我国股票市场主流理念，这也是我国股市健康发展的方向。
参考文献：
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由于衍生工具的高杠杆性及投资活动的复杂性，对冲基金开发出种类繁多的交易策略。不同的机构会根据投资风格或者投资理念的差异给对冲基金进行归类，如EACM、CSFB Tremont、HFR及CIsDM等数据供应商要跟踪搜集数千只私募基金的信息，并将它们分门别类归集到10―15种风格中。目前市场上对冲基金的分类并没有统一的口径，较普遍的分类是按照对冲基金投资风格的不同进行划分。我们以标准，普尔对冲基金索引基金类型为基准，并结合对冲基金研究公司(HFR)的策略划分，将对冲基金的交易策略分为方向性策略、事件驱动策略和相对价值策略三大类。(见图)
全球宏观策略在上世纪90年代初期运用较多，占全部对冲基金资产额的80％以上，此后逐步下降，而股票多空头策略所管理的资产额逐步上升。截至2010年6月，全球共有149只对冲基金使用多空头策略，占全球对冲基金资产管理额的21.95％。其次为事件驱动策略，使用该策略的基金数量的资产管理额占比分别为69和13％。相对价值策略占比较小，它的股票市场中性、可转换套利和固定收益套利三个子策略的资产管理总额仅占所有对冲基金的13.3％，仅为多空头策略的三分之一左右。
接下来，我们将阐述一些应用较广的交易策略的特点、市场表现及如何运用股指期货等衍生工具方面的内容。
方向性策略
运用方向性策略的基金需要对相关市场的走势进行判断，这类策略在对冲基金的使用中相当普遍。股票多空头策略
世界上第一只对冲基金一琼斯对冲基金便采用此策略，即采用买低卖高的思路来获取超额收益。与国内单向做多的基金相比，多空头策略的优势在于利用了空头组合的风险对冲作用，使基金在享受指数上涨的好处的同时能够避免市场下跌的风险。该策略可在不同板块或市值的股票间灵活转换，如价值／成长，小盘股／大盘股，也可以纯粹做空或做多。基金经理也可以投资于与股票组合相关的期货，期权或其他股票和债券组合等。
全球宏观策略
全球宏观策略的投资理念在于预测经济指标的变动方向及其对股票，固定收益产品，货币和大宗商品市场的影响，主要是通过对股票，货币，利率以及商品市场的价格波动进行杠杆押注，来尝试获得尽可能高的正投资收益。这个策略中的“宏观” 词来源于基金经理试图利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，而“全球”则是指可以在全世界的范围内寻找发现这种价格错配的现象。
从交易方向上看，全球宏观策略可分为直接的定向型交易和相对价值型交易。从投资决策的影响因素来看，全球宏策略可分为人为主导型和系统分散型。从投资模式来看，全球宏观策略可分为积极型和保守型。
管理期货策略
管理期货基金通常由专业的商品交易顾问CTA(CommoditvTradinq AdVisors)经营，用全球期货和期权市场作为投资媒介，交易对象包括实物商品和金融产品的期货，远期，期权合约。管理期货基金于1949年出现在美国，经过几十年的发展，已经初具规模，特别是近几年的发展尤为迅猛。和其他对冲基金一样，管理期货基金也可以买空卖空，在操作策略上都可以采用特殊的多空组合机制，但它投资的对象是交易所的种类商品和金融期货期权而非传统的股票和债券。
从市场参与面来看，可分为多元化操作和专业化操作。从投资决策的影响因素来看，可分为系统化交易和非系统化交易，也有两者兼备的。从交易方向来看，可分为趋势交易策略和反趋势交易策略。
侧重做空策略
侧重做空策略持有的空头头寸往往大于多头头寸，通过净空头头寸盈利。基金经理比市场的一般参与者更专注于找出价值高估的公司，并在市场周期各个阶段都保持一个做空敞口，希望在股市下跌的时候盈利超过传统股票基金。运用这种子策略的基金在投资程度或者在市场周期不同阶段在投资程度和做空敞口上有一定的差别。
使用融资融券和衍生工具的情况
由于方向性策略涉及对市场走势的事前判断，因此该策略下的各类子策略都会根据判断运用股指期货期权等衍生品进行风险对冲或杠杆操作，但不同策略间使用衍生品的目的和额度都有差别：
股票多空头策略和侧重做空策略均做空股票，这两种策略使用股指期货的主要目的为代替现货进行资产配置和流动性管理，这与共同基金一致。二者的不同之处在于多空头策略一般持有净多头，侧重做空策略则一般持有净空头，因此多空头策略与大盘的相关性较高，而侧重做空策略与市场走势相反。
全球宏观和管理期货策略都在全球市场进行投资，二者对股指期货的应用较为广泛，但前者投资衍生品往往是为了单边投机以获取暴利，并不进行风险对冲，后者则注重于各个期货市场的资产配置以降低风险。此外，全球宏观策略主要依靠投研团队的经验判断，如量子基金的乔治・索罗斯就擅长货币研究并直根据自己对汇率和货币政策的判断进行投资；管理期货基金主要通过程序化交易和对各个市场趋势和波幅的判断进行投资。
相对价值套利策略
相对价值套利策略则指投资者关注两组相互关联的证券的相对价值而不是绝对价值，通过对两组证券双边下注来博取相对价值变化所带来的收益。基金经理运用一系列的基本面和数理分析技巧去实现自己的投资理念，投资的资产也广泛到包括股票，固定收益资产，金融衍生品等证券形式。常见的相对价值套利策略为股票市场中性、可转换套利和固定收益套利三种形式。
股票市场中性策略
股票市场中性策略与前面介绍的多空策略在操作手段上相似，投资者会同时进行多头和空头方向的买卖活动，但与股票多空头的投资者不同的是，多空策略中多头和空头组合的建立是孤立的，而市场中性策略则要求多空头寸严格匹配，或是利用衍生品杠杆把组合的系统性风险完全对冲掉，使Beta值接近O以确保投资组合是中性，甚至是部门和行业中性的，因而基金的业绩完全取决于基金经理的选股能力。
股票市场中性策略寄托于通过复杂的计算，衍生品结构的设计和对未来波动性的预测，试图让业绩完全摆脱市场，从而获得稳定的增长。根据选股方式不同，市场中性策略可分为统计套利和基本面套利两类。
可转换套利
可转换套利实现的前提是可转债存在转换折价，投资者可持有债券的多头，同时卖出正股或持有对应的认沽权证或期权来对冲风险。该策略对以下因素很敏感发行人信用质量、隐含的或实现的相关证券的波动性、利率的高低、发行人的股票估价，以及一些通常或特有
的市场指标。固定收益套利
固定收益套利的投资理念是在于实现相关证券之间的利差，运用投资程序来分离出一系列的固定收益证券之间有利的利差投资机会，投资的债券包括资产抵押债券、公司债和政府债券等。
LTCM的案例说明衍生品的高杠杆和衍生品是一把双刃剑，产生巨额亏空的一个原因就是超高杠杆率形成的巨额仓盘产生高风险。他们持有最高至500多倍的高杠杆。
固定收益策略与股票市场的相关性不高，与债券基准指数的趋势保持一致。1998年以前该策略收益优于债券基准，此后表现平平，可见受LTCM事件的影响，固定收益策略一直未能有良好的表现。
使用融资融券和衍生工具的情况
相对价值套利策略主要的投资理念在于寻求不同证券之间的利差或市场表现方面的差异。由于提前锁定利差，该策略中的所有子策略几乎都保持了市场中立的性质，与市场行情的相关性不大。股票市场中性和可转换套利策略需融券卖空以维持多空头寸；股票市场中性策略偶尔还需卖出期指以对冲市场风险；固定收益套利策略则利用衍生品杠杆来放大收益。
事件驱动策略
事件驱动策略指基金经理持有公司股票并参与或将参与公司的各种交易，包括并购、重组、财务危机、收购报价、股票回购、债务调换、证券发行，或者其他资本结构调整。该策略的投资理念通常来自基本面的特点而不是数理分析，投资理念的实现取决于预测的独立于现有资本结构以外的事件的发展结果。根据HFR的划分，事件驱动策略可进一步分为六个子策略，这里我们主要介绍危机证券和并购套利两种策略。
并购套利策略
并购套利是最重要的事件驱动策略，它是指在上市公司的并购事件公布后，利用并购方和被并购方(目标公司)两种等量资产交换的价格差来获利。典型的并购套利策略基金在一定的市场周期中有超过75％的资金在投资于已公布的交易。
在全球很多大型的并购案中，都闪现着保尔森基金的身影，保尔森并购套利基金对趋势的把握能力相当强，且通常都单边建仓，并不像传统的对冲基金会以各种对>中手段控制风险和锁定利润。
与股票多空头策略相似，并购套利策略与市场的相关性较高，HFR并购套利策略指数与S&P500指数收益的相关系数为0.57。同样，该策略在基准收益为正时表现不如大盘，但在市场大幅下跌时受到的影响较小。
危机证券策略
危机证券策略多发生于陷入困境(财务状况恶化、无法履约等)的公司，通过持有困境公司的股票甚至债权来影响债务重组过程并获利。策略所投资的公司由于糟糕的历史业绩以及多次的市场冲击，其证券价格已经相当低，购入这些证券并加以对冲，能够打包成有着较低向下波动风险的稳健投资工具。该策略运用的大多数是债权(大于60％)，但是也保持一些相关的股票风险。使用股指期货的情况
事件驱动策略的每个子策略都专注于某种特定的情形，如危机证券策略利用了危机证券定价的无效性，并购套利策略则寻求并购价差，二者都是非常专业化的投资，需要非常多的专业知识及业内关系才能获得投资的成功。策略的特殊目的决定了股指期货等衍生品在其中发挥的特定功能，如现金并购套利可使用期指以对冲被收购证券价格下跌或收购延迟等风险，危机证券套利则可以利用期指增加流动性和构建多空头寸等。值得注意的是，事件驱动策略只有在特定事件成功时才有利可图，如果套利事件失败(如并购不成功或危机公司破产等)将导致较大损失。
各策略运用股指期货等衍生工具的情况
由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，它们多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求，众多知名对冲基金(包括JPMo rganAsset Management B ridgewaterAssecIates等)都没有公布年报等关于证券或衍生品投资的信息。由于多数对冲基金都利用了衍生工具的杠杆作用以节省配置资金或放大投资收益，因此我们可以从各个策略杠杆值的统计数据中窥探其利用衍生品的情况。
据CISDM2003年12月的杠杆值统计数据，固定收益套利的杠杆值远远高于其他策略，这是因为该策略往往会使用大量衍生品以放大投资收益，LTCM的案例就是很好的说明。其他策略的杠杆效应则主要通过卖空股票或操作衍生品来实现。
2007年次贷危机爆发后，多数对冲基金都在衍生品头寸上损失惨重，全球对冲基金业自此开始了去杠杆化的大潮。BCG的统计表明最大且最成功的对冲基金都趋向于运用最低杠杆率战略，大部分基金都实施零杠杆或把杠杆率控制在2以下。由于全球宏观与股票市场中性策略基金与市场的关联度较低，整体风险暴露度也低，此类基金都会在较大程度上使用杠杆，放大收益。
基金策略在国内的应用
股指期货和融资融券业务的推出，宣告了国内证券市场历经二十年发展却只能单边做多的局面即将终结，“做空机制”的引入使投资者在当面临市场系统性风险时可以采用卖空股票的方式对冲风险，这为对冲基金的个性化策略设计提供了金融工具基础。随着基金专户理财。券商集合理财和信托阳光私募的兴起，对冲基金也有了大展拳脚的空间。接下来将根据前面介绍的各个对冲策略，分析它们在国内的可行性。
国内可实现的对冲基金策略
在前文介绍的诸多对冲基金策略中，目前国内除固定收益套利外都可以实现，但是鉴于证监会对股指期货持仓规模、杠杆比例、日内交易和基金流动性和融资融券等方面的严格规定，这些策略在实施时仍受到诸多限制。(见表)方向性策略的操作
股票多空头策略：股票多空头策略以目前风靡全球的130/30基金为代表，其基本构建方法为基金份额全部投资于看涨的股票组合并使用少量期指增加流动性，同时融入占基金净值30％的证券，将其卖出，用卖空所得的现金建多仓，基金的实际投资组合变为多头130％(100％+30％)，空头30％。但由于国内融券卖出的资金不能直接投资，上述操作目前在国内无法实施，可考虑多出30％的多头用股指期货来代替。
假设有一千万的初始资金，可用900万购买预期价格上涨的个股组合，用20万充当卖空股指期货的保证金，假设保证金率为20％，则可建立100万的期指空头头寸，剩余80万可投资于无风险资产以保证组合的流动性。按这样的操作，组合的构成为90％的股票多头和10％的指数空头。
全球宏观策略：目前国内可通过QDll基金的方式实现全球宏观策略，但当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩，
这就造成了整个行业产品的单一性和同质化，也就不可避免地会产生一荣俱荣，一损俱损的局面。例如华安国际配置基金，一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(StructuredNotes)，以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今，造成了不可挽回的损失。相较于单一股票类指数挂钩模式而言，全球宏观策略需要更多的资源，在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略，基金经理们就有充分的空间，用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测，从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。
管理期货策略：前面提到过管理期货策略可分为多元化操作和专业化操作，目前这两种操作方式在国内都可以使用。投资者既可以在股指期货和商品期货市场上广泛投资以分散风险，也可以单纯针对股指期货设计日内的高频交易策略等。
侧重做空策略：国外对冲基金在实施该策略时既可做空股票，又有包括股票债券和信用等衍生品可以选择，而国内目前可用于融券卖空的股票受到限制，主要还是通过做空期货来实现，可用于设计反向杠杆ETF。
相对价值套利策略的操作
股票市场中性策略：和多空头策略一样，股票市场中性策略也既可以利用融券卖空，又可以利用股指期货来实现。如果利用融券进行配对交易，则关键在于多空头股票的选择，还需对)中组合的市场风险、部门风险甚至行业风险。同样由于可融券卖空的股票有限，这种方法可能无法顺利实施。
如果利用股指期货，则可以方便且有效地对冲市场风险，还可以利用股指期货来替代或部分替代某方向的股票头寸，提高交易的便利性准确性和减少交易费用。利用日内期货和现货之间的价差和到期日不同的期货合约价差之间的异常波动，也可以构建无风险的期现套利策略和和低风险跨期套利策略。此外，目前在国外兴起的Alpha基金也可以通过卖空股指期货以实现Beta中性的方法来构建。
可转换套利策略：现在市场上可转债的标的股票能够融券的有中行113001、工行转债(113002)、唐钢125709等。但国内转债溢价的现象较普遍，套利机会极少，具体操作的时候，还应考虑融券成本，转债流动性等因素。目前已发行的250亿中行、400亿工行及计划于年内发行的230亿中石化转债有望加速国内转债市场扩容和提升流动性，如果转债溢价现象得到改善，可转换套利就有了用武之地。
关键词:行为金融学;证券市场;投资方法
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0138-02
1 行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论,它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来,传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提,认为证券市场的价格不仅是理性的,而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2 对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1 过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的,他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应,致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大,而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理,而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此,中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2 处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现,处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资赢利的“确定性心理” 和对亏损的“损失厌恶心理”,在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票,轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上,处置效应正是前景理论的应用,因为赢者呈现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,而输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险,于是投资者持有已套牢股票更长时间,持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向,在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。
2.3 噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为,在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中,交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中,利用其中某一信息的投资者越多,他就越可能利用该信息获利,这些信息可能是与基础价值有关的信息,也可能是与基础价值毫无关系的噪音,这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报,不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多,1999年纽约交易所的年平均换手率在20%―50%之间,而1998年―2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%,噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高,同时总风险太大。平均而言,沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4 羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下,行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的,主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风” 、“跟庄” 的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍,由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3 基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1 反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时,基金经理可以利用能预期的股市价格反转,采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化,基金经理不但需要良好的洞察力和应变力,更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念,一方面防止自身的羊群行为,一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断,并进行合理的资产配置,这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2 利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差,买入低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益。例如,根据行为金融学的理论,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此,买入价格开始上涨的证券,卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现,资产股票组合的中间收益呈连续性,即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上,美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理,对市场延迟反应影响的性质和程度,以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握,才能在合适的时机买入和卖出证券。此时,对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3 投资组合策略
行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的,也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
3.4 购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略――“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时,应详细记录购买理由,而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场,采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的,投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势,尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好,关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响,注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险,从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后,率先集中资金进行集中投资,赢取更大的收益。
4 结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来,但由于中国证券市场是一个新兴的市场,许多规章制度都不完善,基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究,要结合中国的自身特点加以发展和利用,探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略,以更有利于中国资本市场的发展。
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【论文摘要】我国股票市场以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；反应不足和反应过度较为严重；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理严重；情绪周期变化较快。建立在传统标准金融理论上的投资策略，给股民造成了巨大损失：1.现资组合理论的分散化策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险；况且我国股市的非系统风险特小，投资分散化策略往往造成股民牛市时不赚熊市时巨亏。2.通过利用系统性风险来定价的CAPM应用策略在我国实证无效。行为金融学投资策略是对传统标准金融学投资策略的革命，包括反价值策略、反技术策略、反行为控制策略，大致可以细分为8大具体策略.其中，反向投资策略、小盘股投资策略和动量交易策略比较适合我国投资者特点。
【论文关键词】行为异象；行为金融；认知偏差
我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。
CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于CAPM的有效性，格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；Fama和Macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。
行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。
一、反向投资策略
就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。
反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。
反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。
二、动量交易策略或称惯性交易策略
动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。
动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。
动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。
三、成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。
时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。
四、集中投资策略
集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。
集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。 转贴于
集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。
五、小盘股投资策略
小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，Banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，Siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。
小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。
小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。
应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。
六、择时投资策略
择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。
七、从众投资策略
当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。
八、反馈交易策略
关键词：股票投资 动量现象 交易策略 机构投资者
一、动量现象理论介绍
动量（momentum）一词来源于物理学，也称惯性，指物体的质量和它的速度的乘积。西方金融学界认为在动量的作用下，原来收益率高的股票在未来将会延续原来的走势，保持较高的收益率，而原来收益率低的股票在未来将会维持较低的收益率。动量现象，就是资产的超常收益率“继续上升”或“继续下降”的现象。基于此，投资者可以通过买入在过去有较高收益率的股票来获得盈利，也可以卖出过去收益率较低的股票来获取超额收益。这种利用动量以及动量效应来进行投资的策略称为动量交易策略。
二、动量现象发展研究回顾
19世纪80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）对1926年1月到1982年12月期间纽约证券交易所上市的股票进行研究，发现股价变动越大，其反向变动越大，并从此开始对股票动量进行研究。系统、明确地提出“动量”概念并产生巨大影响的是19世纪90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他们以1965-1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，将前期超常收益率作为分组标志，研究3-12个月内买入前期价格持续上升股票而卖出前期价格持续下降股票所获得的收益，表明短期内“追涨杀跌”能获得显著的超额收益。这一策略的成功不是由于系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而是由股票价格对公司特殊信息的滞后反应造成的。此后，他们继续对美国股票市场20世纪90年代以来的股票收益数据进行分析，发现动量效应表现出较长时期的持续性。此后，又有很多金融学方面的学者对股票市场的动量效应的存在性进行了进一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的样本区间、加权方法、分组百分比等，所获取的动量收益及收益率也就各不相同，但它们都反映了动量效应的真实存在。
三、动量现象与投资策略的结合应用研究
（一）国外较多从行为金融学角度进行研究
由于国外证券市场相对成熟，对于动量现象的发现和利用较早，其中行为金融学对于动量现象进行了深入的研究并运用大量的模型进行解释。Barberis等（1998）基于行为金融理论建立了投资者心态模型，认为投资者对信息反应不足导致了盈余水平的变化，从而产生动量效应。Daniel等（1998）按照投资者是否有信息分类，认为无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者会受自我归因的影响而产生认知偏差，高估股票信息的准确性，从而反应过度，推动股票市场价格，产生动量效应。Hong和Stein（1999）把研究重点放在不同交易者的作用机制上，把投资者分为信息观察者和技术交易者，得出信息观察者掌握的基础信息在市场上的扩散具有滞后性，进而导致动量收益的存在。另外还有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，认为人们进行投资决策时存在两种偏差：一是选择性偏差，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；二是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。BSV模型从两种偏差出发，解释投资者决策模型是如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是对短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释，也认为代表性投资者存在两种“心理偏差”：一是过度自信，指投资者在操作中过分相信和依赖私人获取的信息，对公开信息反应不足，高估了自己的预测能力。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度；二是自我归因偏差，即当私人信息与公开信息相一致时，投资者自信心倍增，而当相反时，自信心动摇甚微，将预测成功归功于自己，而将预测失败推诿于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了处置效应，指在股票盈利时，投资者会出于已获得的盈利而选择卖出盈利的股票从而失去股价再次上涨的机会，一旦股票遇到上涨的良机，而此时投资者在中途卖出股票，这种行为会延缓股票价格的上涨，促使股价对新信息的反应受到投资者卖出股票的影响，从而导致反应不足，而这种不足恰恰又会吸引新的投资者买入该股票，导致价格继续上涨，股票价格会延续一波这样的上涨趋势，导致了动量效应。
行为金融学理论基于一切行为都是由人做出，而人的行为又由感性和理性情绪控制，这两种心理因素能够对股票市场中的动量效应进行合理的解释，也能够反映股票市场的现实情况，但这种方法不够精确，无法清楚解释动量效应强弱程度，需要进一步的深入和完善。
（二）国内较多从投资者角度进行研究
国内证券市场的成熟度跟欧美股票市场相比还存在差距，学者们对我国股票市场动量现象的研究是基于长年对欧美股票市场研究，研究深度、成果无法跟欧美股票市场相比。国内学者大多从投资以及投资者的角度来研究动量现象。刘佳琪（2012）从信息质量披露的角度，采用经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，研究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应，发现信息披露质量在投资者投资时有极为重要的影响。但由于中国证券市场本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露质量和股票动量之间的关系并不能与理论推导完全一样。张舰、李雪峰和王建虎（2010）构造了关于评价机构投资者惯性反转策略的指标――交易策略弹性指数，对我国市场上券商、开放式基金、封闭式基金的行为进行实证研究和比较分析，发现开放式基金和封闭式基金在投资时较多采取动量交易策略，特别是开放式基金，其交易策略上具有很大的趋同性。金融危机持续期间，开放式基金动量交易的比例逐期增加。基于对信息的反应不足，机构投资者多采取动量交易策略，就是说，我国机构投资者的交易行为在信息反应方面存在着非理性的情况；在我国证券市场上，由于不同的机构投资者在投资决策时采取不同的交易策略，有助于减少盲目跟风操作的羊群行为，而羊群行为将会催生价格泡沫，这意味着，不同机构投资者的不同行为选择有利于市场的健康运行。
四、进一步研究的思路
综合分析国内外学者对于动量现象的分析，早期的研究集中于解释动量存在、分析其原因，比如从违背有效市场假说的角度、从行为金融学的角度来证明其存在，发展到后期则逐步转化为如何利用动量现象进行投资策略的分析。将不同的投资策略与动量现象相结合，并与投资收益率相结合，扩大了对动量现象的研究范围，实用性得到大大提高。
在对动量现象的后续研究中，要从单个的点来寻找研究突破口，比如从投资主体是机构投资者的角度来进行研究。机构投资者是我国股票市场的投资主体，一般拥有巨大的投资头寸，且拥有一批专业的证券分析人员，其投资行为是趋于理性的。在进一步研究中，可以以机构投资者为研究对象，分析其在股票投资中的交易策略，观察其是否利用动量现象并观察其收益率。
机构投资者的投资策略中，机构投资者建仓行为是一个独立的视角，通过研究发现，机构投资者在投资操作中会选择通过逐步建仓的形式来购入某支股票，其原因有以下几点：（1）股票市场的流动性往往容纳不下投资者们蜂拥似的购入某支股票；（2）投资者也会考虑风险，一次性购买容易产生较大的风险，这种风险源于对于股票市场的预测风险，基于行为金融学的理论，机构投资者对于风险过大的投资机会，即使可能获取巨大的收益，也可能会选择放弃。即使投资者愿意承担风险，也不会一次投资，而是采取分步建仓的方式来投资。低成本地大量买入有套利机会的股票，如果判断正确，更高的盈利会弥补面临的风险；万一判断失误，股票价格向相反方向移动，也会将损失降低很多。在现实中，只有百分之百的投资把握，投资者才会用尽可能多的头寸，按照有效市场假说的原理来纠正错误定价，而这种机会在现实操作中是不存在的，而一旦没有十足的把握，这样的投资方式将会面临巨大的投资风险。
参考文献：
1.Jegadeesh N，Titman S. Profitbility of momentum Strategies：An Evaluation of Alternative Explanation[J].Journal of Finance，2001，（56）：699-720.
2.Grinblatt，M.，Han，B. Prospect theory，mental accounting and momentum[J].Journal of Financial Economics，2005，（78）：311-339.
3.刘佳琪.公司信息披露质量与股票动量交易的关系[J].当代经济，2012，（10）.
4.张舰，李学峰，王建虎.我国券商与证券投资基金的惯性反转策略比较研究[J].财贸研究，2010，（4）：23-28.
5.王磊，陈国进.机构投资者动量交易与市场现象研究[J].证券市场导报，2009，（6）：39-46.
作者简介：
胡阳，男，博士，天津商业大学商学院财务管理系副教授。研究方向：财务成本与管理。
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