一、我国债券市场现状
目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
(五)坚持诚信运作,加大行业监管力度
应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架,加快公司债券的立法工作,并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作,才能正常、健康的发展,以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是,市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离,不再包揽市场能做的事,同时,加紧制定和完善市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行,以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。
中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇,同时,也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范,债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种,与证券市场进入微利时代的趋势相适应,将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时,债券市场的健康发展,将不断缩小我国与发达国家之间的差距,在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。
参考文献:
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在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的 24％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。
截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，债券余额接近 8400亿元，全部为政策性银行（国家开发银行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。
造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的综合评价是投资债券的前提。在我国的市场环境下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的及其与企业债券的发展间的相互进行探讨。
二、造成评级市场不发达的主要原因
1.受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立
在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。
2.利率限制的影响使信用评级失去了意义
按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。
3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍
由于我国师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。
4.制度缺陷限制了评级公司的业务发展
企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之一，而作为企业债券之一的可转换企业债券，主管部门却没有对信用评级提出要求，无论前两年发行的还是近期发行的可转换企业债券（如机场转债、阳光转债等），均未进行债券的信用评级。可转换债券既然是企业债券的一种，而企业债券要求必须评级，为什么可转换债券可以不评级？此外，可转换债券的履约能力如何衡量？随着金融市场结构的变化，企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。任何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持，在我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行业的生存与发展，政府的扶持显得异常重要。在我国评级行业发展的进程中，不仅没有优惠政策，相反由于制度的偏差，还失去了原本应该存在的市场。不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发展，进而影响到债券市场的发展。
5.投资者风险不足也阻碍了评级事业的发展
受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。所以，投资者在进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。
三、企业债券与信用评级业发展构想
（一）做大债券市场
1.用利率水平的高低来量化债券风险的大小
只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的发行，必须以利率市场化为基础。（1）债券是利率产品，没有债券，就推不出利率产品。利率市场化是发展债券的前提，也是相互促进的因果关系。（2）债券市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大类。不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。企业债券的票面利率高于国债的票面利率，并不会影响国债的发行。（3）有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。（4）根据风险大小，合理拉开不同债券之间的收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。
2.发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变
世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有两种：核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后，在法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外。还对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。
在核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合规定标准，还必须考虑资本市场的整体状况。如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，并承诺符合一家批准一家，但自2001年7月以来，由于股票市场表现不佳，股票发行量锐减。因此，在核准制下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。
而注册制是一种完全市场化的发行方式，只要公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的能力和价值判断水平，并能够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场；而核准制较适用于证券市场不长、投资者素质有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场化，核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任。
再者，还应降低企业发债资格的标准，在利率市场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既有利于资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审批要求，故要求评级公司保证评级结果达到一定级别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制，不同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债券的发行规模，增加投资人的选择范围，又有利于评级业务的规范化。
为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额度规模限制。企业是市场的主体，其需要资金量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏观凋控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低了企业发行债券的积极性。
而企业债券市场的拓宽了企业的融资空间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上说，公司发行股票是在稀释所有者收益，而公司发行债券却是在充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。并且企业在发行债券后，存在着资金的使用成本，客观上要求公司提高资金使用卑。而公司通过发行股票得到资金并不需要承担使用成本，因此很多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀在银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金的浪费。在发达完善的资本市场中，股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场的发展。
3.建立全国统一的企业债券交易市场
由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且，我国债券形成了参与债券投资的个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。因此只有建立了全国统一的债券交易市场，才能为企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统一的债券交易市场，才能对债券交易进行有效的监管，降低投资者购买债券的风险。为此，笔者主张取消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利用自有资金投资债券市场。
4.设立债权人大会
设立债权人大会，并赋予债权人大会相应的权利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公司的重大决议与债权人利益相关时，应规定必须通过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或机构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期对企业运作和资金投向进行监督，对企业的重大决策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这样可使债权人利益得到最大保障。
（二）规范信用评级
1.规范资信评级机构，建立风险赔偿机制
资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进评估公司的发展及知名晶牌的确立。
2.全面披露评级结果
资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。
3.资信评级机构可以采用多种组织结构的形式
评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
4.实行评级回访制度
资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。
5.以独立董事身份进入公司董事会
资信评级机构的有关人员以独立董事的身份进入公司董事会，是对自己负责，也是对广大债权人负责的一个重大举措。当评级公司的有关人员能够以独立董事的身份了解公司的日常生产经营状况，参与公司的重大决策时，就可以获得真实的第一手资料和信息，避免因公司资料的虚假性和重大决策人失误对债权人造成侵害。
6.加强发行人与投资人
由于资信评估在还属于新兴事物，而且目前发行上市的企业债券全部为AAA级，从未出现过违约事项，因此投资者很少考虑债券的履约能力。当企业债券的发行完全市场化后，对投资人信用知识进行普及和风险教育将非常重要，这样可避免债券市场的过度投机行为和非理性操作，减少中小投资者的操作失误和投资风险。
7.建立健全信用制度
我国企业债券市场和产业投资基金的发展都处在起步和培育阶段。这个阶段的一个重要特点就是制度不够完善、规模不够大，风险相对较大，企业债券的供给不能完全满足市场的要求。在发展过程中完善制度、控制风险，往往是管理部门考虑的重要因素。建立一个与我国国情和发展阶段相适应的企业债券发行管理制度，是企业债券市场持续健康发展的根本保证。
一、中国企业债券市场的发展
中国从上世纪八十年代中期开始发行企业债券,由于风险失控，企业债券的兑付曾出现不少问题。2000年以后，企业债券发行管理办法有所调整，改中央、地方两级审批为中央一级审批，对确需发债的企业，在确定发债企业、额度和募集资金用途的基础上，分批报国务院同意，由国家发改委会同人民银行、证监会批准发行。
一是选择优质企业发债，促进经济结构调整。把发行主体的偿债能力作为发债的首要条件，坚持“有担保但不单纯依靠担保”的原则，选择优质发债主体，并与贯彻国家产业政策和宏观调控结合起来，安排好发行节奏，保证企业债券顺利发行和市场秩序稳定。
二是防范和化解风险，增强投资者信心。坚持从发行到兑付的全过程管理，提前落实每一笔企业债券偿债预案，着力防范和化解风险。不仅逐步解决了1999年以前的遗留问题，2000年后发行的债券兑付情况也较好。2006年制定了《企业债券突发事件应急预案》。
三是按照市场化、规范化原则，推进企业债券制度创新。主要包括：强化和规范中介机构的作用，在继续发挥信用评级机构和财务审计机构作用的同时，引入法律认证程序；加强风险控制，按照《担保法》审查担保人的担保能力，落实担保责任；积极探索市场化发行方式，普遍采用实名制记帐式发行，还采用了“路演簿记建档”方式，实行了债券期限、利率、计息方式的多样化。
四是做好《企业债券管理条例》的修改工作。广泛征求各方面的意见，对《条例》中的一些重大修改内容反复论证，配合国务院法制办对《条例》进行了修改。
据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年已发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。
但是，我国企业债券市场无论从规模还是制度建设方面都还比较滞后。产生这一问题的原因，除了管理理念和管理方式的问题外，信用体系不完善、破产还债机制不健全、法律法规建设滞后、中介机构信誉较低、机构投资者面临的投资限制较多等，是重要的制度性原因。
首先，市场化退出机制不健全。所谓市场化退出机制，是指债券不能按期兑付时，按照市场化的运行方式解决偿债资金来源，风险和损失由谁承担的机制。由于我国缺乏受法律保护的破产还债机制，企业债券兑付困难时，主要靠政府买单，隐含着较大的道德风险和社会风险。在这样的制度背景下，发展信用债券的空间受到制约。担保还债机制虽然向市场化迈进了一小步，但是本质上只是风险的转移。近年来，商业银行担保规模越来越大，使商业银行或有负债规模越来越大，如果不进行改革，企业债券的发行空间将受到制约。
其次，信用体系不完善，发债企业偿债意识不强。企业发行债券应当具备“借债还钱，好借好还，常借不难”的理念。但由于相当部分发债企业自我约束机制缺乏，重发债、轻还债的短期行为仍然存在。一些企业领导热衷于债券融资和上项目，不重视偿还债务，把偿债问题留给后任领导，甚至依赖政府，把偿债问题当作向政府部门要政策、要资金的筹码。
第三，投资者的投资理念和风险意识有待改善。我国企业债券的投资主体主要是机构投资者，机构投资者应具有更专业的风险判断能力和投资决策能力。但我国机构投资者的投资理念相对保守，只愿意购买经商业银行担保的企业债券。这在一定程度上阻碍了以信用为基础的企业债券的发行。
第四，中介机构的作用没有充分发挥。我们虽然已经在发行过程中引入了包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等，让他们承担各自不同的功能。但中介机构的素质与企业债券发行管理的市场化要求相比，还有一定的差距，存在承销商全面协调力不够、评级结果权威性差、财务审计不严、法律意见书过于简单、中介机构不正当竞争等问题。需要更好的制度规定来促进其成长。
第五，发行管理制度还不够完善。出于控制风险和符合产业政策及结构调整目标的考虑，主管部门在审批程序上做了比较严格的规定，导致审批环节过多、程序比较耗时、手续比较复杂、发行节奏不够合理和产品结构比较单一等问题。在制度上进行更合理的市场化改革，是促进企业债券市场发展的必要选择。
面对上述问题，如何更好更快地推动我国企业债券市场的发展，业内存在一些不同的看法和建议，但关键是要在发展过程中把握好规模扩张、风险控制和制度建设的关系。
（一）积极稳妥地推进企业债券发行管理的市场化
有观点认为，应完全放开企业债券的发行，改为注册制，不再要求担保，完全依靠信用评级、信息披露和机构投资者的专业技能和风险识别能力，扩大企业债券发行规模，风险由投资者自行承担。这是成熟市场经济国家的发行机制，也是我们理想中的模式。但是应该看到，我们与发达国家在企业债券市场规模上的差距，本质上是整体制度和宏观管理框架差异的结果。我国宏观调控的内涵包含了结构调整、产业政策、固定资产投资管理等不同于西方市场经济国家的内容。特别是在当前人民币汇率和利率还没有完全市场化、流动性过剩持续加剧的背景下，完全按市场化的模式管理企业债券的发行，单纯追求发债规模差距的缩小，结果可能是灾难性的。在市场约束机制、企业治理结构、信用体系、财务制度、法律体系和投资者的风险识别能力等方面都存在较大差距的情况下，完全放开企业债券的发行，可能会出现两种结果：要么企业债券发不出去，要么走入“一放就乱，一收就死”的怪圈。这样的局面应该避免。
在我国目前的发展阶段，一个健康的企业债券市场至少应表现在五个方面：一是与宏观调控目标相适应的合理规模；二是绝大多数能够到期偿还；三是少数问题产生的风险能够解决；四是投资者能够得到合理回报；五是融资用途的合理性。也就是我们既要考虑发债主体的融资需求，也要考虑债券投资者的合理回报，还要结合国家宏观调控和结构调整的需要。否则，企业债券市场是难以实现可持续发展的。
（二）加强企业债券市场的基本制度和环境建设
无论是企业债券发行规模的扩大，还是发行管理的市场化改革，都受制于制度建设。因此，加快制度建设，是促进企业债券市场健康有序发展的基础和前提。
首先，按照发行管理的市场化改革方向，简化核准程序。目前企业债券发行管理制度的主要依据是《企业债券管理条例》，现行《条例》的部分条款已不适应市场发展的需要，如关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的规定已成为制约企业债券利率市场化的障碍；企业债券发行审批程序分为下达规模和审批发行两个环节的规定也影响发行审批程序的简化。在修订后的《企业债券管理条例》难以出台的情况下，有必要按照市场化改革的方向，进一步简化审批程序，完善发行约束条件，在强化中介机构作用，加强对发行体信息披露监管的基础上，逐步实现发行核准机制的市场化。
其次，要大力发展企业债券交易市场。一个有效率的交易市场体系，可以使投资者在发债企业兑付风险加大时，及时出售债券减少损失，并经过多级传递，使价格损失可以分散承担。我国企业债券主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，在进一步发展、连通银行间债券市场和证券交易所债券市场的基础上，应逐步开设柜台交易，形成多层次的债券市场体系，为投资者提供更多变现和分散风险的通道。
第三，要建立允许债权人申请发债企业破产还债的机制。在债券存续期内，当发债企业出现经营问题、债券可能产生兑付风险时，允许债权人向法院提出要求发债企业破产的申请，保护债权人的权益。建立允许债权人申请发债企业破产的机制，有利于促使发债企业改善经营管理，做到按期兑付。《破产法》的修订出台，已经为这一机制的实施奠定了法律基础。
（三）积极稳妥地创新企业债券品种、优化结构
在目前的制度条件下，创新企业债券新品种，满足不同融资主体的个性化要求，也是推动企业债券市场发展的重要内容。一是要继续发行担保债券，不断完善担保还债机制。二是推进抵押债券的发展，以流动性好的资产为抵押发行抵押债券，当发行人不能按时兑付债券，通过变现抵押资产落实偿债资金。三是扩大信用债券，选择更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，逐步把企业债券市场推向成熟。四是积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为我国城市化进程中的城市基础设施建设提供有效的融资渠道。五是发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。六是研究探索非公开发行企业债券，为特定机构投资者和特定发债主体提供直接的撮合机会，进一步降低发债成本。七是有选择地允许部分在国内有较大直接投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流入，减轻国际收支压力。
二、产业投资基金的发展现状和展望
从概念来看，我国目前的产业投资基金实质上就是私募股权基金，与目前正广泛发展的创业投资基金有相似之处。国际上私募股权基金在近三十年发展规模不断扩大，其收益率增长也明显高于资本市场的其他投资工具，对全球性产业重组、企业增值管理等产生着重要影响。近几年，一些海外产业投资基金开始参与国内重要行业和企业的股权投资，正在产生重要影响。
我国上世纪八十年代中期以来就陆续出现了产业投资基金和创业投资基金的发展。从目前情况看，创业投资基金的发展在有关部门的共同努力下，去年十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，其他相关政策也在酝酿之中。政策和制度环境正在逐渐完善，发展的速度在不断加快。大型产业投资基金的发展仍处在试点阶段，到目前为止国务院只批准了中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金，以及天津渤海产业投资基金的试点。天津渤海产业投资基金批准的规模为200亿元，通过有关方面就基金管理的具体方案所进行的艰苦组织和谈判，已于近期即挂牌营业。
产业投资基金和创业投资基金等私募股权投资基金的发展，对提高直接融资的比重、改善公司治理结构，促进自主创新和技术成果产业化、促进产业结构和企业组织结构的调整等，都具有十分重要的意义，毫无疑问应该大力发展。但产业投资基金和创业投资基金的发展同样需要相关制度和条件的配套。比如，我国的社会信用环境还不完善，信用秩序还比较混乱，专业性的组合投资机构和高素质投资队伍还比较欠缺，多层次的资本市场特别是产权（股权）交易市场还不够有效。这些因素都在不同程度上制约着私募股权基金的发展速度。
随着公司法、证券法、合伙企业法、信托法等一系列法律的颁布实施，私募股权基金设立发展的法律环境已经基本建立，私人资本和机构投资者的资金规模也日益强大，产生了越来越大的通过私募股权基金获得更好收益的市场需求。一些地方政府和投资机构也正在考虑通过设立产业投资基金的模式，推动特定产业和区域的发展，推动企业的兼并和重组。在发展过程中，如何控制风险，仍然是管理层考虑的主要问题。一般认为，私募股权投资基金不同于证券投资基金，其运作产生的风险不会外溢到社会公众，因此应该在管理上更加市场化，推动发展的思路应该更加解放，管理监管的办法应该更加简单。这一判断在私有制为主的市场经济国家是没有问题的。但我国的复杂性在于，参与发起大型产业投资基金的发起人大多是国有机构投资者，如保险公司、社保基金等，每个基金的发起几乎都具有政府背景，这些机构的经营风险显然也具有社会外溢性。这使得我们不得不在采取谨慎试点，在积累经验和完善制度的基础上逐步推进。
随着已批准设立的几家产业投资基金的有效运作和经验积累，管理层将不断加强制度建设，争取在尽可能短的时间内完善产业投资股权基金发展的制度和政策环境，并加快推动多层次资本市场的建设，为各类产业投资基金提供高效的推出通道，从而最终推动我国产业投资基金、创业投资基金等私募股权直接投资基金的发展。
我国改革开放的总设计师小平同志曾经说过，金融是现代经济的核心。金融体系的效率，实际上也越来越成为现代经济竞争力的关键。企业债券市场、产业投资基金、创业投资基金的健康发展，是金融深化的重要内容，不仅能扩大企业融资渠道、优化融资结构，还可以为广大机构投资者扩展投资通道，为经济发展输送血液，为货币政策传导提供平台，具有战略意义。在发展过程中，特别是金融开放的环境下，还会面临许多新问题和新情况。无论是解决老问题，还是应对新情况和新问题，都必须从制度建设入手进行改革创新，在风险可控的前提下稳步推进。政府管理部门和所有市场参与者有着共同的责任，通过互动实现制度完善和规模扩大，并逐步走向成熟。
关键词：机构投资者 债券账户 非法人投资者
2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。
投资者规模进一步扩大
2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43%。
（一）认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加
（二）市场机构风险偏好呈现结构化差异
从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低；基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益高风险的券种。
（三）企业债认购最为踊跃
从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。
债券交易市场交投活跃
2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16%。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。
（一）非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多
1.城市商业银行仍为交易量最大的机构
2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7%，占全市场交易量比例高达26.7%，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9和23.3万亿元，市场占比16.2%和14.7%。
2.农村商业银行和合作银行交易增量最大
农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9%和34.6%。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7%；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2%，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8%。
3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度
证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2%，外资银行交易量同比仅提高了5%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。
4.商业银行交易集中于低风险品种
商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。
政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7%，而后者则降低了23.5个百分点至8.0%，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2%和12.3%。
股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6%、17.7%和15.2%，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个和5.9个百分点至7.7%和9.3%。
城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票据占比降至13.2%，企业债占比升至9.9%。
农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3%和21.7%，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10%左右。
村镇银行58.6%的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2%和8.2%。
6.交易标的券种向信用债分散
2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2%，市场占比也下滑到10.9%；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0%和10.4%。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。
（一）各类机构仓位变化加减互现
在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现（见表2）。
1.特殊结算成员大幅减持
2012年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41%。
2.商业银行继续加仓且增速恢复
除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50%，占同期债券净增量由2011年的17.59%上升至46.62%；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98%；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83%；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45%，是唯一一个减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49%。
3.证券、保险等金融机构表现各异
保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54%。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57%和4.03%。
4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持
机构投资者行为特点
（一）市场总体交投两旺
2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。
全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。
（二）信用类债券投资结构占比继续提升
2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸；等等。这些发展措施带来的是2012年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。
（三）不同类型金融机构风险偏好差异明显
2012年，市场交易资金结构和主体偏好也在不断变化。全国性商业银行作为银行间市场最大的资金供给方，受到年中人民银行降准和减息从而释放资金的影响，对国债等利率债券资产配置力度加大；而保险机构由于开展同业业务对利率债券资产有替代效应，开始减配国债、政策性金融债等利率债券资产，增加对短期融资券、中期票据等信用类债券的投资；基金、理财产品和信托计划等非法人机构规模不断扩大，这部分资金的投资风格更倾向于高风险高收益信用类债券；获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模不断增加，国债和政策性金融债成为其优先配置的对象。
关键词：企业债券 信用风险 金融危机
一、引言
很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。
二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化
通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。
（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升
2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。
（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降
2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。
（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一
城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。
（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升
2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升
2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。
三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议
通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。
目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。
（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求
我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。
（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长
我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。
（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束
证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。
参考文献：
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[2]鲁政委.后危机时代应补上企业债短板[N].金融时报，2011-05-28（6）
在资本市场正在发生结构性变化的新形势下,在机构投资者日益壮大,并逐渐成为市场主力的情况下,发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。近几年,我国的债券市场虽然发展迅速,但债券总量只占GDP的 24%,相比国际上95%的比例,所占比重还很小,与国外成熟市场相比,我国债市无论是市场规模、债券品种,还是市场发育程度,都存在着相当大的差距,表现为市场规模过小,品种过少,市场参与者单一,债券流动性差,市场体系不完善,相关制度不健全。
截至2002年2月,国债余额约为14000亿元,金融债券余额接近 8400亿元,全部为政策性银行(国家开发银行和进出口银行)发行的准政策性债券;作为企业债券市场重要组成部分的企业债券,在我国的规模较小,余额800亿元,仅为国债余额的5%,为同期股票市值的近2%,随着国债和金融债券规模的不断增加(见上图),相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券,也全部为大型优质国有企业所发,具有准国债性质。
造成企业债券市场如此不发达的原因有多种,主要是一级市场严格受管制,企业更喜欢股权融资,债券市场的流动性不足等。除此之外,债券承诺了还本付息,对收益的满意程度和还本付息能力的综合评价是投资债券的前提。在我国目前的市场环境下,信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的问题及其与企业债券的发展间的相互影响进行探讨。
二、造成评级市场不发达的主要原因
1.受债券品种缺陷的影响,信用评级的地位难以确立
在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下,企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行,发行债券的企业几乎全部为大型优质企业,目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券,信用等级全部为AAA级,因此,债券评级意义不是很大,评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求,评级地位的重要性很难确立。
2.利率限制的影响使信用评级失去了意义
按照《企业债券管理条例》的规定,企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下,为了增加债券的吸引力,企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限,这就减弱了投资者的投资热情,给企业发行债券带来了一定的困难,也使债券信用评级失去了意义。因为,无论信用等级的高低,企业债券利率水平基本一致,在融资成本和收益的决定方面,资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义,发行人评级的积极性受到制约,投资人对信用评级的需求被弱化。
3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍
由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝,因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立,评级结果的可信度自然受到很大影响,评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下,评级机构的实践经验和技术很难长进,评级结果也难以得到市场检验,从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下,很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司,投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择,在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。
4.制度缺陷限制了评级公司的业务发展
企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之一,而作为企业债券之一的可转换企业债券,主管部门却没有对信用评级提出要求,无论前两年发行的还是近期发行的可转换企业债券(如机场转债、阳光转债等),均未进行债券的信用评级。可转换债券既然是企业债券的一种,而企业债券要求必须评级,为什么可转换债券可以不评级?此外,可转换债券的履约能力如何衡量?随着金融市场结构的变化,企业将考虑融资手段多样化,可转换债券的市场逐渐增大,但由于可转换债券不评级,评级市场失去了很大的市场份额,失去了原本不多的业务机会。任何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持,在我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下,评级主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行业的生存与发展,政府的扶持显得异常重要。在我国评级行业发展的进程中,不仅没有优惠政策,相反由于制度的偏差,还失去了原本应该存在的市场。不对可转换企业债券进行信用评级,不仅是评级机构的损失,也影响到可转换债券的规范化运作及发展,进而影响到债券市场的发展。
5.投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的发展
受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶,投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报,而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。所以,投资者在进行投资选择时,一般很少考虑收益与风险的关系,对于债券的选择,很可能只考虑收益而不考虑风险,信用评级的作用由此被弱化,影响了评级业的发展。
三、企业债券与信用评级业发展构想
(一)做大债券市场
1.用利率水平的高低来量化债券风险的大小
只有在利率市场化的前提下,才能使不同信用等级的债券的发行成为可能,同时,不同级别债券的发行,必须以利率市场化为基础。(1)债券是利率产品,没有债券,就推不出利率产品。利率市场化是发展债券的前提,也是相互促进的因果关系。(2)债券市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大类。不同风险程度的债券,收益水平不同,投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。企业债券的票面利率高于国债的票面利率,并不会影响国债的发行。(3)有利于降低国债发行的成本,减少中央财政的负担,真正发挥国债利率作为基准利率的作用。(4)根据风险大小,合理拉开不同债券之间的收益率,将吸引不同类别的投资者,增加整个债券市场的流动性和吸引力。
2.发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变
世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度,审核方式主要有两种:核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时,必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则,对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质,发行人财力、素质及发展前景,发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后,在法定期间内,主管机关若无异议,申请即自动生效。在注册制下,发行人的发行权无须由主管机关批准。核准制是按照“实质管理原则”,由主管机关规定若干核准条件,按核准条件审查许可后,债券方可发行。发行人在发行债券时,不仅要充分公开企业的真实状况,而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件,证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外。还对发行人的营业性质,发行人财力、素质及发展前景,发行数量与价格等条件进行实质审核,并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下,发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。
在核准制下,虽然没有了发债额度的限制,凡符合发债规定标准的债券均可获得批准,债券能否发行完全取决于债券自身的条件,但由于要经主管机关的批准,而主管机关不仅要考虑债券是否符合规定标准,还必须考虑资本市场的整体状况。如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制,并承诺符合一家批准一家,但自2001年7月以来,由于股票市场表现不佳,股票发行量锐减。因此,在核准制下,企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。
而注册制是一种完全市场化的发行方式,只要企业公布的材料真实,只要有市场需求,债券随时可以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高,要求投资人有较高的分析能力和价值判断水平,并能够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等,风险溢价是否合理,对市场的规范化运作也有较高要求,所以注册制通常适用于发达的证券市场;而核准制较适用于证券市场历史不长、投资者素质有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场化,核准制应向注册制过渡,但必须要求评级公司和承销商相互制约,共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任。
再者,还应降低企业发债资格的标准,在利率市场化的前提下,允许和鼓励更多的公司发行债券,同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降低企业发债标准,允许低级别债券的发行,既有利于资信评估业业务的开展,也可推进利率市场化的进行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时,由于担心评级结果不符合审批要求,故要求评级公司保证评级结果达到一定级别,否则不评或评后不付费用,致使评级工作难以正常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制,不同信用等级的债券资金成本不同,即可大大提高债券的发行规模,增加投资人的选择范围,又有利于评级业务的规范化。
为了实现向注册制的转变,我认为应当取消额度规模限制。企业是市场经济的主体,其需要资金量的多少也是由市场来决定的,传统的审批制却带有浓厚的行政色彩,虽然这种制度有利于国家的宏观凋控,但却不能及时的满足企业的需要,大大降低了企业发行债券的积极性。
而企业债券市场的发展拓宽了企业的融资空间,也增加了投资者的选择和对投资效果的评判,因此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上说,公司发行股票是在稀释所有者收益,而公司发行债券却是在充分发挥财务杠杆作用,扩大所有者收益,这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。并且企业在发行债券后,存在着资金的使用成本问题,客观上要求公司提高资金使用卑。而公司通过发行股票得到资金并不需要承担使用成本,因此很多公司只要没有好的投资项目,宁愿把资金沉淀在银行也不愿意投资于生产领域,以避免造成资金的浪费。在发达完善的资本市场中,股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正,进而促进资本市场的发展。
关键词债券市场二级市场信用级
从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。
1美国债券市场简介
目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。
美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。
2中美债券市场的比较
2．1债券市场规模比较
美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年GDP的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。
我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年GDP30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。
2．2债券种类比较
在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22270亿美元，占比8.79％。
我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。
2．3国债的持有结构比较
从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。
我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35％。
2．4二级市场流动性比较
美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。目前，债券市场的日均交易量（现券）约9000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。
目前，我国债券交易主要以银行间债券市场市场为主。从日常交易量来看，央票交易最为活跃，日均交易量122.65亿元；其次为政策性银行债和记账式国债，日均交易量65.40亿元和43.49亿元；企业类债券交易清淡，其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元，其余的如企业债、证券公司债、非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元。从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。
2．5信息披露和债权保护机制的比较
完善的信息披露机制是美国债券市场多年来健康发展的重要因素之一。美国市场中，发行人除了披露财务、业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。
同时，债权托管人制度也是维护市场稳定的重要举措。该举措主要是通过托管人代表债权人利益与发行人签订债券契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利和义务。债权托管人将代表债权人的利益监督债券契约条款的执行，保障债权人的利益受到合理的保护，当债权人的利益受到侵害时，债权托管人将代表债权人向发行人主张利益。如果发行人资金周转困难、偿债能力下降，债权托管人将及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品来保证债权人的投资得到保护。此外，债权托管人还可以召开“债权人大会”，召集债权人商讨债权保护事宜。
相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力，评级结果单一。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。再加上现阶段我国评级机构的保守是由筹资者来直接支付的，这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。
3对我国债券市场发展的几点建议
3．1稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种
从以上两国债券市场的比较分析中看出，我国债券市场规模与国外成熟债券市场相比仍然存在巨大的扩容空间。美国金融市场中，证券化产品占比超过80%，而在我国这一比例不超过10%。从另外一个角度看，美国债券余额相当于GDP余额的2倍，而我国这一比例仅接近30%。因此，逐步扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。从我国目前情况和未来发展看，债券市场已成为我国金融体系不可或缺的组成部分，但发展程度还相对落后，还远还不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。发展我国债券市场，就要进一步扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型投资需求；积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。
3．2加大企业债券市场的发展力度
在经济和金融市场发达的国家，企业债券是市场的主体。但企业债券目前在我国债券市场占比还很小。其原因主要在于，一是20世纪90年生的企业债券违约事件造成的市场谨慎，特别是债券审批部门为完全控制债券兑付风险而对企业债券实行的严格审批制度;二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度；四是风险承担责任有待进一步明确。
发展我国企业债券市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间；第二是大力培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券；第三是建立全方位、立体化的债券市场监管体系，以保证市场的稳定发展。
3．3完善做市商制度，提高市场整体流动性
对于以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。目前我国做市商主要问题表现在报价券种较少，报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度，首先应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。第三，完善报价价差规定，增加做市商的数量。第四，扩大做市商报价信息范围。
3．4进一步完善信用评级制度，为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境
随着我国债券市场国际化和发行主体多元化，建立和完善资信评级制已经成为保障市场稳定发展的重要因素。完善我国债券市场信息披露制度，应首先发展合格、守规的国内评级机构，同时业可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，建立有效的评级机构选择方法，例如可以考虑有债券的主债权人或受托人来选择评级机构，而不是由发行人选择。还有，进一步完善信息披露平台，保证有效信息的及时。
关键词：企业债券 发行规模 额度审批 信用评级
我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步。尽管目前取得了重要的进展，但和海外成熟市场相比，企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道。当前，在欧美发达国家，企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍。而2000年以来，我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的36%，我国这一比例则不足1%.因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的任务。
一、我国企业债券市场的发展历程
1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。
2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。
3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。
4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。
二、我国企业债券市场发展滞后的表现
1.企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6.
2.企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.
3.品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。
4.企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。
5.发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。
三、我国企业债券市场滞后的原因
1.严格的审批制度。目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的金融秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。
2.沉寂的交易市场。不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且影响了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。
3.不规范的信用评级行为。企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展。
4.企业自身的问题。一是企业债券融资的愿望不强烈。企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情。
四、我国企业债券市场快速发展的对策
1.放宽限制。一是放宽企业发行债券的条件。不论企业的所有制形式及行业，只要具备条件（规模在中型以上，即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力，原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备，报表真实，信息披露充分，三年内无不良信用纪录），均可申请发行债券。二是放宽利率管制。取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步实现企业债券利率市场化，降低发行人的融资成本，充分体现企业债券这种融资方式的优越性。三是放松额度管制。在强化债券评级和风险控制的同时，放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制，赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性。四是放松用途限制。目前，企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建设资金的不足，企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决。应逐渐允许企业根据生产经营资金流量，发行不同用途和期限的企业债券，满足企业不同层次的需求，同时，也丰富了债券市场的品种。
2.建立市场配套设施，活跃交易市场。一是合理设置企业债券品种。适时进行债券市场品种创新，债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化的需求。二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件，在有条件的地区开设柜台交易市场，运用现代通讯技术和计算机技术，为建立新的交易体系提供支持。三是放开设立各种投资基金的限制，大力培育债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。应允许基金公司、社会保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券，还可考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。
3.引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入，可以填补国内信用评级机构的不足，保证企业债券的成功发行；同时，国内信用评级机构可以在不断的竞争中，提高自身的专业能力和市场信誉，最终建立公允的信用评级体系。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给信用评级机构，而监管部门只需对信用评级机构进行监管，由市场来决定他们的生存和发展。
4.加强企业债券市场风险的监控。一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度。定期发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息，以便投资者作出相应的决策，防范潜在风险的发生。二是建立企业债券受托人制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并根据发债企业的经营状况，随时对其进行跟踪，债券到期时，如果出现兑付困难，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索，以便向投资者支付本息。三是建立有效的偿债保障制度。有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后，最大限度地保障投资者的利益，保证企业债券市场的健康快速发展。
参考文献：
1.雷军华。中国债券市场的主要障碍与改进措施。国际金融时报，2003（6）
2.杨庆育。我国企业债券融资及发展研究。金融时报，2003（4）
3.黄河。企业债的命脉，中国证券期货，2003（1）
4.杨守海。发达国家公司债券的启示。证券时报，2003（3）
5.王海兵。对当前我国债券市场的观察。济南金融，2002（9）
债券市场大环境助力农发行市场化发债工作顺利推进
（一）过去十年我国债券市场繁荣发展
十年以来，我国债券托管总量从2003年末的4.09万亿元增长到2013年末的25.8万亿元，增长超过5倍。十年来，国内债券市场的品种结构从初期以国债、央票、政策性金融债等无风险/低风险债券为主的较单一结构，发展到涵盖金融机构债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等多种类型较丰富的结构，其中企业、公司类债券的占比从2%提高到20%。从债券市场交易量来看，现券买卖和回购合计交易量从2003年的21万亿元增长至2013年的262万亿元，增长超过12倍。
（二）市场化发债推动农发行自身业务发展
十年间无论在发行规模、融资余额还是品种、招标方式等方面，农发行债券发行业务均取得了巨大的发展。自2004年至2013年底，农发行十年来累计发行债券2.91万亿元，发行规模增长近10倍，待偿债券余额增幅超过40倍，自筹资金比例提高近4.5倍；发行期限从最初以1年内为主发展到目前涵盖1、3、5、7、10年等主要关键期限，构建了相对完整的收益率曲线；发行品种从最初固定利率债券为主发展到贴现债、固息、浮息品种一应俱全。随着离岸人民币市场的发展，农发行还迈出国门面向海外投资人成功发行点心债，树立了面向国际市场的良好形象。
市场化债券筹资的快速发展为各项资产业务的发展奠定了坚实基础，推动了农发行资产稳步增长、利润快速增加。农发行贷款余额从2004年的7190亿元增长到2013年底的25027亿元，翻了近两番；净利润从2004年的0.7亿元增长到2013年的141.4亿元，增长近200倍；所有者权益从2004年的197亿元增长到2013年的639亿元，增长超过2倍；拨备覆盖率从2004年的5.3%大幅提高到2013年的445.6%。
（三）债券市场投资人与农发行实现了共赢
投资人通过参与农发行债券投资、交易获得了可观的收益，在优化业务结构、实现业务可持续发展方面取得了积极成效。以工商银行为例，作为我国最大的商业银行，资金实力雄厚，投资需求稳定，历来都非常重视参与农发行债券的投资。通过大力参与包括农发债在内各类债券的投资，工商银行债券资产规模快速增长，投资收入占比也得到显著提升。债券投资余额由2004年末的1.22万亿元增长至2013年底的4.14万亿元，成为中国最大的债券投资机构。债券投资收入从2004年的270.88亿元增长至2013年的1485.14亿元，投资收入在总利息收入中占比则从2004年的不足15%提高到2013年的近20%，在金融脱媒、信贷业务增长放缓的宏观环境下为保持业务可持续发展做出了重要贡献。
坚持市场化发行，再创新的辉煌
党的十八届三中全会决议提出要把我国的市场化改革进一步推向深入，使市场在资源配置中起“决定性”作用。体现在金融市场上，就是要进一步推动我国利率市场化改革进程，提高我国利率市场化水平。对债券市场而言，一方面，以债券市场为代表的直接融资市场还将维持快速发展趋势，市场容量进一步扩大，这将给发行人提供更加友好的筹资环境。另一方面，随着我国利率市场化改革进入到存款利率放开管制的“临门一脚”关键阶段，投资人利率敏感性将进一步提升，这将导致我国债券市场利率波动更频繁、剧烈，利率风险管理难度加大。
从发行人角度看，面对市场容量扩大，波动加剧以致机遇与挑战并存的市场环境，唯有继续坚持市场化的原则，充分了解各方投资人的偏好及变化趋势，结合自身的情况，设计出既迎合投资人需求，又满足发行人自身要求的合理品种，充分贯彻市场化定价原则，才能保障债券发行工作在新的历史时期保持健康发展趋势。
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