【关键词】内在价值；资金供求；投资策略
2010年，中国股票市场跌宕起伏，金融、地产、钢铁等权重板块持续低迷，上证指数从年初3277点到年末的2808点，沪指下跌14.31%，然而中小板、创业板等小市值股票表现活跃。在货币流动性趋紧的情况下，预计2011年上证指数的波动区间在2400点―3500点之间宽幅震荡。
一、股票价值的估值和分析方法
证券投资要将股票内在价值和成长价值分析相结合，投资者要在控制风险的基础上实现资产的收益最大化。
（一）股票内在价值分析
股票价格是对上市公司未来发展预期，市场价格围绕股票的内在价值波动。股票内在价值的计算方法：一种资产的内在价值为预期现金流的贴现值，对于股票来说，预期现金流是预期未来支付的股息。假定所有时期贴现率不变，
V=，NPV=VP=P
V表示为股票的期初内在价值；Dt为时期t末以现金形式表示的每股股息；k为现金流合适贴现率，是必要收益率。
NPV为净现值，V表示内在价值，P表示在t=0时成本。
若NPV>0，预期现金流现值之和大于预期成本，股票价值被低估，可以买进；NPV
（二）上市公司成长价值分析
在股票的价值分析中，现金分红是衡量公司价值的重要指标，只有良好的资金流动性和现金红利，投资人才会获得真正的利益。价值选股要从上市公司的资产质量和盈利水平进行分析，可以从盈利性、流动性、安全性三个方面分析，重点分析上市公司行业前景、产品市场竞争力、公司法人治理结构、市盈率、每股净资产等方面。
二、中国股市的投资环境分析
股价的变化最根本因素是市场资金供求，其次是政策变化。下面从宏观经济和外部环境两方面对股市投资环境做简要分析。
（一）宏观经济分析
1.货币政策转向，从适度宽松转变为稳健，货币供应量减少
从上表看出，央行货币政策紧缩，控制货币流动性以保持物价的稳定。2011年4月份CPI同比上涨5.3%，食品价格上涨11.5%，PPI同比上涨7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行进行了两次加息，四次上调法定存款准备金率。
2011年的宏观经济政策总体部署：积极的财政政策和稳健的货币政策、把控制物价放在更加突出的位置上。股市运行的最大不确定因素是国内通货膨胀的发展，预计央行会进一步紧缩货币流动性。央行通过货币政策工具加强对货币流动性的管理，这使大盘难以走出大的行情。
2.股票发行量供大于求，股价上行的不确定因素增加
2010年，531家公司在A股市场融资10275.2亿元。预计2011年上市公司数量不断增加，融资规模不断扩大。股票市场的供给主体是上市公司，证券市场的需求方是指各种投资者，包括个人投资者、机构投资者（各类基金、证券保险公司、QFII等）。
货币政策趋紧情况下，新股IPO、股指期货、创业板、大宗商品期货交易都在和主板市场争夺资金。股票发行规模不断扩大，造成市场投资者的资金不足，投资者没有足够的资金去购买规模不断扩大的股票。股票供大于求，造成股价下跌。
3.房地产调控政策的持续，调控的力度将影响沪深两市相关板块发展
2010年4月国务院下发国十条，在7月2日，大盘达到了最低点2319.74点；2010年9月底出台新的房地产调控措施，市场解读“利空出尽”，股市随即选择了向上突破；2011年2月，政府调控重点是扩大“限购”城市范围，楼市炒作资金向股市回流，股价上涨。房地产和相关产业关系密切，地产、银行、钢铁、建材权重板块对大盘中长期走势产生决定性影响。2011年，要注意关注调控政策变化和各主要城市房价走势。
4.转变经济增长方式调整产业结构，发展战略新兴产业
2011年是“十二五”规划的开局之年，转变经济发展方式和调整产业结构，提高经济增长的效率和规模；推动信息化和工业化融合，改造提升制造业，培育发展战略性新兴产业，促进产业发展和振兴。
（二）外部环境对中国股票市场的影响
1.关注美联储货币政策的变化
美国量化宽松的货币政策，是美元持续贬值来刺激出口。资源、粮食、有色金属等大宗商品价格全面上涨，中国人民币升值压力加大；同时央行货币政策收紧，加息预期增加，使得国外热钱游资进入中国市场。
2.区域性的政治和经济危机影响我国宏观经济的整体运行
利比亚等中东国家的内乱局面，日本国内爆发的大地震，朝鲜半岛可能引发的战争…经济全球化的趋势不断加强，世界正在形成统一的整体，这些事件对沪深股市的影响也不容小视。
三、2011年股市投资者的投资策略选择
股指期货推出，证券市场实现了双向交易，单边做多不再是获利的唯一手段，做空依然可以获利，投资者获利方式逐渐多元。中国股市和政策密切相关，投资者要学会正确的投资理念，发掘新时期经济特点、政策方向。
（一）学会正确投资理念，准确把握投资时机
1.学会证券的理念投资，理性投资、稳健理财
炒股要克服人性两大弱点：贪婪和恐惧，只有善于学习才能制胜。盲目追高并非是明智之举，当天忽视价值规律盲目追高，次日庄家拉高抛盘，损失巨大；看股市，要看大盘读懂当前的市场走势，注重市场多空力量对比；把握基本面和宏观政策，股价沿趋势移动、历史会重演。
2.波段思维操作理念，关注量价变化
波浪理论是以周期为基础，上升阶段的8浪全过程。0～1为第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪紧跟着三波的调整浪。不论趋势规模如何，8浪的基本形态不会改变。
对于投资者来说，首先确定自己所在的位置，处于上升还是调整阶段，根据K线结构、移动平均线等指标加以判断，进行波段思维操作，要注意量价周期性变化，把握“高抛低吸”的节奏。
3.买入和卖出时机选择
在股票实践中，技术性分析注重时空、量价变化，移动平均线和K线法是最为常用、有效的方法。MACD、均线指标出现买入或卖出指标，伴随成交量的放大或缩小，投资者要果断进行买卖操作。要和基本面紧密结合，设好止损点以防套牢。
（二）投资对象选择
2011年的股票市场将以震荡为主，要从“十二五”规划、战略新兴产业、扩内需保民生、区域规划等角度对各板块进行重点分析，要密关注宏观政策的调整。
1.“低估值”、业绩优的大盘蓝筹股和资产重组预期的股票
低估值、业绩优的大盘蓝筹股处于低估值阶段。蓝筹股公司稳定的盈利水平，为股价上涨提供支撑。钢铁板块受节能减排影响持续低迷，关注宝钢股份、包钢股份等高端钢铁制造企业；房地产板块、银行券商，处于历史低估值区域，可以逢低布局；煤炭有色关注重大宗商品价格变化。
重组预期股操作上切忌盲目追高，提防庄家拉高出货陷阱。在今年上半年，重组预期股受到市场追捧，济南钢铁、华阳科技、豫能控股等涨幅较大。
2.转方式，调结构，战略新兴产业具有中长期投资价值
新兴战略产业要从研发和产品生命周看公司的成长价值。研究与开发（R&D），公司的发展取决于公司产品的延伸和创新，对公司的发展有重要影响，新兴战略产业符合产业升级趋势，企业具有自主研发创新能力；公司的产品周期在产品的生命周期中，成长期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型战略产业产品大多处于成长期和成熟期，投资价值较大。
3.扩内需、保民生，大消费板块成为新的投资亮点
2011年作为“十二五”期间产业转型第一年，要扩内需、保民生成为政府的施政理念，“以旧换新”政策和“家电下乡”政策继续，3600万套保障房政策的实施，大消费概念股因此具备了政策倾斜优势.预计白色家电业、商业零售、白酒会有稳定的业绩预期。
4.实施区域总体发展战略，区域性板块获得发展机会
在西部地区要培育特色优势产业为龙头，大力发展农牧业、现代工业和服务业，加快构建现代产业体系。区域发展在建设的进程中将不断涌现出阶段性投资机会，重点关注区域开发中受益板块表现。城投、发展、西部矿业、友好集团等个股会获得好的发展机遇。
四、结语
调整产业结构，促进经济转型是“十二五规划”的重点，从调结构，促转型中寻找股市的投资机会，成为投资者重要的课题。新格局的产生会在资本市场得到充分的体现，战略新兴产业会获得巨大发展，A股相关板块将会长期受益于政策的扶持。
2011年中国股票市场受资金面趋紧影响将以震荡行情为主，个股机会很多，板块轮动效应明显。目前中国的宏观经济保持着平稳较快的发展，股市大幅度下跌的系统性风险很小。把握住国家政策的变化、市场热点的转换，相信投资者会有很好的收益。
参考文献
[1]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京:中国财政经济出版社,2010,6.
[2]杨怀定.要做股市赢家―杨百万股经奉献[M].南京:南京大学出版社,2008,1.
关键词:价值投资;市盈率;有效性;股票市场
中图分类号:F2
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)05-0166-01
1 价值投资理论概述
价值投资理论也叫做稳固基础投资理论。目前学者对价值投资并没有给出一个严格统一的定义。价值投资理论认为上市公司内在价值是股票价格的基础,价格围绕内在价值的稳固基点上下波动。股票内在价值决定于经营管理等基本面因素,而股票价格在短期内除了受内在价值的约束,还取决于股市资金的供需状况。在市场资金供给不足的情况下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,一家绩优企业出现安全边际时,对其投资就具备所谓的价值。
2 价值投资策略的适用条件
2.1 投资对象的长期性和业绩的优良性
价值分析非常注重对公司以往的数据分析。如果没有可靠精准的分析数据,我们将无法拿出有效的证据来估算企业的价值。由于价值投资具有优化配置证券市场资源的功能,业绩优良公司的股票总是能够获得更多投资者的青睐,而那些业绩差的公司的股票则很少有人问津。所以资金总是更多地流向那些业绩优良的公司。因此,业绩优良的公司更具投资的价值性,同时,价值投资更适合长期性投资。
2.2 参照物选择的稳定性
在运用价值投资策略时,必须在同等投资环境下对不同投资工具的投资效果进行横向比较,使投资收益最大化。例如,投资债券的收益率要高于银行利率,投资股票的收益率应该高于同时期的债券的收益率。我们进行价值投资的有价证券经过可靠的历史数据即历史收益率的分析要有比市场平均的收益率更高更稳定的收益率。
2.3 市场的有效性
市场价格能够充分反映所有信息,时间越长反映的信息越充分、准确。完全的市场化操作这是整个价值投资策略成立的基础。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格,才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥。否则,价格体现价值的能力将受到限制,价格偏离之后向价值回归的趋势将发生变化。
3 价值投资策略在中国证券市场上的适用性
3.1 价值投资策略在中国证券市场的历史表现
1997 年中国股票市场上首次提出价值投资策略的概念,以后逐渐被中国投资者熟悉和了解。2003 年QFII 在中国成功启动。由于QFII 采用了成熟的价值投资理念,促进了价值投资在中国的发展。国内的一些基金公司追随QFII 的择股原则,选择价值投资作为主流的投资理念,并集中选择拥有较高安全边界的钢铁、石化、能源及金融等板块。
3.2 价值投资策略在中国证券市场有效性的实证分析方法
本文所采取的价值投资策略实证研究的具体方法是:首先,选择一组预备运用价值投资的有价证券,观察形成期后一年其市场表现,并将其表现与整个市场的平均表现进行比较。对于价值组合的选择拟以市盈率为指标,选择10支股票分别组成价值低估与价值高估组合,然后观察一年期组合各周的收益率状况,分析组合能否显著具有获得高于市场指数的投资获利能力。随后,通过所选股票的实际收益率同市场平均收益率比较,观察价值投资是否有效。
下面具体说明价值投资有效性的实证分析过程:
(1)观察个股从2008年9到2009年9间连续两年的平均市盈率,对各股票按2008年9月1日的平均市盈率指标排序,遴选平均市盈率最高的10支股票构成价值高估组合,平均市盈最低的10支构成价值低估组合。在遴选组合中,我们剔除了平均市盈率为负的股票。据此,形成两组组合数据,每个组合各10支股票。
(2)观察所选组合种个股的收益率状况。在2008年9月到2009年9月一年内,将观测期间划分为周,以周为小周期计算两组组合中各个股每周的对数收益率水平。
(3)假设样本期内市场平均的周对数收益率为μ,而该两组样本在样本期内的平均周对数收益率为x1、x2,我们对该三对均值分别进行t检验,验证该三种均值水平是否存在显著差异。
计算公式为:t=(X1-X2)-(μ1-μ2)S2pn1+S2pn21/2
其中,S2p=(n1-1)S21+(n2-1)S22n1+n2-2;S21,S22分别表示两组样本数据的样本方差。该公式得出的t值衡量了两组样本数据的均值之间是否存在显著的差异。
3.3 价值投资策略在中国证券市场有效性的实证分析结果
首先,我们比较低市盈率的10只股票组成的低市盈率组合的收益率水平和市场平均的收益率水平。经过计算,其t值为18.9,这说明了低市盈率组合收益率的平均水平要显著异于市场平均的收益率水平。其次,我们也可以比较高市盈率的10只股票组成的高市盈率组合的收益率水平和市场平均的收益率水平。经过上述公式的计算,其t值为13.6,这说明了高市盈率组合收益率的平均水平要显著异于市场平均的收益率水平。
因此,我们的结论是,在中短期内选择低市盈率的股票进行价值投资是有效的,并可以此获得超额收益,在长期内,价值会根据市场状况不断调整,知道趋近于市场的平均水平。所以,长期内价值投资的效果和市场平均水平一致。
参考文献
关键词:QFII;交易策略;投资绩效
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)01-0061-04
一、文献综述
投资者交易策略可分为惯易策略和反转交易策略。前者是指投资者在进行交易时倾向于买入表现好的股票,卖出表现差的股票;后者是指投资者在进行交易时倾向于卖出表现好的股票,买入表现差的股票。这方面代表性的文献是Grinblatt、Titman和Wermers(1995)建立的GTW模型。GTW模型以股票占投资组合市值比例的变动来衡量投资者的交易行为,投资组合市值的增加表示投资者买入了股票,市值的减少表示投资者卖出了股票。但这在实证过程中可能会导致错误的结论。因为股票市值会受到股票价格波动的影响,仅仅是投资组合中股票价格的变动就会引起投资组合市值的变动,从而影响到判断的准确度。
此外,李学峰、张舰、茅勇峰(2008)提出了一个度量指标,即“持有股票数量占该股流通股份总数的比例”,用该比例的变化来衡量持仓量的变化。该比例克服了股票价格等因素变化对指标的影响。该比例增大时,表示投资者增持股票;减小时,表示投资者减持股票。但考虑到2008年以来我国股票市场迎来了大小非解禁的高峰期,大量非流通股上市流通,这大大增加了股票流通股总数,使以持有股票数量占该股流通股份总数的变动来衡量持仓量变化也会导致错误的判断。持股数量占流通股份总数的减少可能是因为非流通股的流通增加了流通股总数,从而影响了判断准确度。
在上述研究基础上,本文考虑用当期股票数量的变动占期初持股数量的比例来衡量持仓量的变动,由此探究不同交易策略的选择对投资者投资绩效的影响。
二、建立模型
(一)交易策略模型的建立
对于买入和卖出股票的度量可以一段时间内持仓数量的变化率为指标或一段时间内持仓市值的变化率为指标。因为买入或卖出股票的行为可以通过持仓数量的变化表现出来,持仓量增加,表示投资者在一段时间内买入了股票;持仓量减少,表示投资者在一段时间内卖出了股票。因此,这里选择一段时间内持仓数量的变化率作为度量投资者买入卖出股票行为的指标。该指标可以表示为“持仓数量变化率=(本期持股数量-上期持股数量)/上期持股数量”,用Hi,k表示某投资者在第k期末持有股票i的数量,Hi,k'表示某投资者在第k期初持有股票i的数量,?驻Hi,k表示某投资者在第k期对于股票i的持仓数量变化率。即:
?驻Hi,k=(Hi,k-?驻Hi,k'))/Hi,k'(1)
其中,对于投资者在第k期买入的股票,即期初持股数量为0,期末持有若干数量的股票,规定该股票在第k期的持仓数量变化率为1。对于由于送股、转增股而导致一段时间内该股票持仓数量增加的股票,其持仓数量变化率规定为0,因为这种持仓量的增加并非是由投资者主动加仓所致,而是该股票的年终分红所致。这样,?驻Hi,k>0,表示某投资者在第k期对于股票i的持仓量增加;?驻Hi,k
对于某只股票表现好坏的度量,以一段时间内该股票价格变化率与大盘指标变化率的差异来表示。为了全面反映沪深两市股票的整体表现,这里选取沪深300指数来代表大盘指标。用Ri,k表示股票i在第k期的价格变化率,即该股收益率;Rm,k表示第k期大盘指标的变化率。即:
Ri,k=(股票i第k期复权价格-股票i第k期期初价格)/股票i第k期期初价格)
Rm,k=(沪深300第k期期末指数-沪深300第k期期初指数)/沪深300第k期期初指数。(Ri,k-Rm,k)>0,表示股票i在第k期内的表现好于大盘;(Ri,k-Rm,k)
SS=?驻Hi,k×(Ri,k-Rm,k) (2)
当SS>0时,表明投资者买入了表现好的股票或是卖出了表现差的股票,投资者采取了惯易策略;当SS
以上是单个股票的交易策略。要从总体上考察一个投资者的交易策略,即某投资者持有的投资组合中所有股票的交易策略,具体做法是:将投资组合中所有股票的交易策略按一定权重加总,所得总和即为该投资组合的交易策略。这里以某一段时间内单个股票的平均市值占该投资组合的平均市值作为单个股票的权数,用Pi,k表示股票i在第k期的权数,Wi,k表示股票i在第k期末的市值,Wi,k'表示股票i在第k期初的市值。则:
由此,总的交易策略可以表示为:
当S>0,表示投资者在投资组合中采用了惯易策略,即组合中采用惯易策略的股票多于采用反转交易策略的股票,S越大,说明惯易策略程度越强;当S
(二)投资绩效的衡量指标
在上述模型的基础上,为了进一步考察不同交易策略对投资绩效水平的影响,这里选用夏普指数作为投资绩效水平的考核指标。夏普指数=〔投资组合的平均收益-无风险收益〕/投资组合的标准差。它是经风险调整后的投资绩效指标,表示投资组合每一单位风险,可给予的超额报酬。夏普指数越大,投资组合的表现越好;反之,表现越差。
用Ri,k表示股票i第k期的收益率,Rk表示投资组合第k期的收益率。
夏普指数表示为:
Rf为无风险市场收益率,这里用1年期银行定期存款利率来表示。
(三)建立回归模型
本文认为,在一定时期内,投资者交易策略的不同选择会对当期的投资绩效产生不同影响,因而建立回归模型:
SP=c+?茁×s (c,?茁为参数)(7)
三、金融危机背景下QFII的交易策略及对投资绩效的影响
(一)选取样本
根据WIND数据库2007、2008年的季度报告,有30家QFII从2007年4季度之前就已建仓且投资过程连续,到2008年3季度一直持有股票。考虑到是在金融危机爆发背景下,一些QFII因母公司对于流动性的需要及对未来风险的担忧会大幅减少海外资产,将海外资产变现汇回国内母公司,这种行为并不考虑投资组合收益情况,即不论所持股票表现好坏都立即减仓甚至平仓,会使交易策略与投资收益的相关性降低,影响研究结果的准确度。我们对这30家QFII进行了持仓量变化率的计算②,将这4个季度持仓量降幅在50%以上的QFII剔除,选取剩下的20家QFII进行研究。
(二)实证检验
1.交易策略的检验
对这20家QFII的数据进行整理,按照公式(1)、(2)、(3)、(4)进行计算,得到这20家QFII从2007年4季度到2008年3季度的交易策略,结果如表2。
2.交易策略对投资绩效的影响
从表2中任意选取6只QFII来研究2008年第3季度他们的交易策略对投资绩效的影响,结果见表3。 对表3中的数据按照(7)式进行回归,得到回归结果如下:
(三)检验结果分析
观察各期QFII的交易策略发现,在2007年4季度,样本中20家QFII有15家都采取了反转交易策略。2008年1季度有12家采取了反转交易策略。2008年2季度各QFII出现了分歧,两种交易策略各占一半。2008年3季度,采取反转交易策略的又占据了多数。总体来看,样本中这20家QFII的交易策略,观察期内只有2008年1季度采取了惯易策略,且惯易程度较低,其余3个季度都采取了反转交易策略。可见,在2007年4季度到2008年3季度大盘下跌的过程中,QFII更倾向于采取反转交易策略,即买入当期表现相对差的股票,卖出当期表现相对好的股票。
从交易策略对投资绩效的影响检验可以看出,2008年第3季度参数在79%的置信度下显著不为0。,表明在当期采取惯易策略会增加投资组合的绩效水平。由于金融危机在全球蔓延,中国经济在3季度拐点逐渐显现,A股市场仍处于熊市中,样本中的QFII交易策略出现了分歧。一半进行惯易,另一半进行反转交易。观察发现,采取惯易策略的QFII投资绩效水平都好于大盘,而采取反转交易策略的QFII投资绩效水平好坏不一。再结合各QFII的持仓量分析,本文认为形成这一现象的原因是2008年第3季度A股市场快速下跌过程中,QFII采取惯易策略,卖出了表现差的股票,留下了表现好的股票,因此当期绩效水平好于大盘的表现。对于采取反转交易策略的QFII,逆势加仓,买入表现差的股票,因此当期表现弱于大盘;而减仓的QFII由于卖出了表现好的股票,因此表现也胜过了大盘。
四、结论与启示
本文通过对处于金融危机和A股市场大幅下跌行情的双重背景下的QFII交易策略的研究发现,大多数QFII在这一时期更偏向于采用反转交易策略,即买入当期表现差的股票,卖出当期表现好的股票。尤其在熊市初期,QFII比较一致的采取反转交易策略,还比较一致的减轻了仓位。即在熊市初期,QFII迅速卖出仍获利的股票或者在亏损变大前减轻仓位。而在熊市中后期,对于交易策略的选择则出现了一定分歧,这也表现了QFII希望抄底的心态。约一半的QFII转换了策略,即采用惯易策略,从这个时期的仓位来看,大部分都在加仓,可能是因为想要抄底,也可能是因为出于战略考虑,前期仓位较轻,因而对仓位进行一些补充。从抽查的几家QFII绩效指标来看,大部分QFII的表现虽优于市场表现,但仍处于亏损状态,只不过是亏损的相对较少。可见,在熊市中有着丰富投资经验的QFII虽然遭到了损失,但凭借对不同交易策略的选择,其尽可能地减少了损失。
注释:
① 表示投资组合中各股票间的相关系数。这里用各季度中每日收益计算得来。
② 持仓量变化率的计算方法是:将从2007年第4季度到2008年第3季度4个时期的持仓量变化率进行累积,累积减幅超过50%的QFII不予选取。各期持仓量的变化率按照对各期投资组合中所有股票的持仓变化率以公式(3)中的权数进行加总得来。
③ 以各QFII当期市值占所有样本当期总市值的比重为权数对各交易策略进行加总。
④ 沪深300的夏普指数是按照当期日收益数据计算得来。
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近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
一、文献综述
近年来，证券市场中的反转与惯性现象逐渐成为研究热点。价格反转是指早期收益率低的股票在之后的表现会超过早期收益率高的股票，价格惯性则指早期收益率较高的股票平均仍会在接下来的一段时期内超过早期收益率较低的股票。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战；从投资实践的角度看，投资者可以根据股票过去的价格预测其未来的变动情况，从而获取超额收益。如果确实存在这一价格变化规律，那么，这就形成了两种投资策略：反转投资策略(contrarianInvestmentstrategies，简称反转策略)和惯性投资策略(MomentumInvestmentstrategies，简称惯性策略)。[2]
（一）国外反转和惯性策略的研究
1.反向投资策略
反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)——也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出长期内过度反应的证据，证明市场上存在价格反转现象，标志着对股市惯性和反转现象研究的正式开始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短时间间隔内如月和周间隔内短期收益反转的证据。
2.惯易策略
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内(通常是一个月到一年)表现的基础上,预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早发现的惯性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析师覆盖度越低的股票惯性越强。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入随机折现因子来评估惯性策略的收益，他们认为以CAPM作为解释的基准点可能是不正确的。
（二）国内反转和惯性策略的研究
王永宏和赵学军(2001)以深沪两市1993年以前上市的全部A股为研究样本，分别考察了1993年到2000年之间的惯性收益和反转收益，发现只有反转策略显著，而惯性策略不显著。[3（]P12-15）杨忻、陈展辉（2004）基于1992-2001年的沪深A股市场的全样本数据，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中国股市惯性和反转投资策略，得出短期内中国A股市场总体而言并不存在显著的惯性现象，过去的赢家或者输家在未来的表现并没有显著差异。[4]王晓国，王国顺(2005)通过300种惯性/反转策略,2个样本时段,3种样本容量.实证发现中国基金市场存在中期(52-78)周惯性现象.不存在(1-78)周反转现象，并且这种现象不是人为的结果。[5]谢赤、禹湘、周晖（2006）以偏股型证券投资基金为研究对象，分析得出：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。[6]庄悉备（2008）对开放式基金重仓股的行为投资策略分析从行为金融的角度揭示短期动量现象存在的原因和机理，实证结果表明基金经理资产配置不合理会导致赢家经理增仓时采取惯性策略、减仓过程中投资策略不明显，输家经理减仓时惯性策略表现非常明显，而增仓时投资策略不明显。[7]
二、反转与惯性投资策略的模型与方法
（一）数据处理方法
考虑到我国股市波动幅度较大，短期内股票出现大幅度上涨和下跌的现象较普遍，因此，采用间隔时间较短的周收益率来检验股票价格的自相关性。周收益率的计算通常使用周收盘价对数的一阶差分作为收益率指标，以便更好地符合正态分布的要求。
（二）反转与惯性策略算法
本文对惯性策略和反转策略的研究采用比较简单的非重叠的抽样方法（如图1），这样更符合实际中的运用，而且也可以避免重叠抽样方法中收益率可能出现的自相关和异方差问题。由于我们采用的数据周期为172周，可以解决样本数据较少的矛盾。定义S为排序期(即投资组合构建期)，H为持有期。下列步骤即为惯性策略和反转策略的基本算法:1.从某一时点开始，以股票(在以前已经上市且在和之间有收益率数据的样本)前S段时间的收益率为基准进行从高到低排序；2.将上述排序好的股票分成十个等份构成等价值权重组合，依次为Pl，P2，，P10。第一个组合P1称为Winners，最后一个组合P10称为Losers；3.计算各个组合在从时刻到+时刻的累积对数收益，i=1,,10；4.在时刻+重复上面的过程，为时间滑动长度。
（三）反转与惯性策略的数学模型[8]
设初始投资时刻为t。（）为[1，]时期市场上所有股票的集合，设（）中的股票数目为N=N(t)，在[1，]时期股票i的收益率为t（1），∈（）。按[1，]时期收益率的大小将（）中的股票从高到低排序，然后等份成10组，分别为1（），2（），10（），称1（）为Winners，10（）为Losers。定义惯性策略买入函数为定义反转策略买入函数为Winners在[，+2]时期的收益率为（2）Losers在[，+2]时期的收益率为（2）所有股票在[，+2]时期的平均收益率为（2）用（2）作为[，+2]时期的市场平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]时期的超额收益率Losers在[，+2]时期的超额收益率惯性策略的操作就是买入Winners，卖出Losers，在[，+2]时期的收益率为反转策略的操作就是买入Losers，卖出Winners，在[，+2]时期的收益率为如果市场有效，那么如果股票收益存在惯性特征，那么有如果股票收益存在反转特征，那么有
三、实证分析与结果
（一）实证分析
1.样本选择以及数据处理
（1）样本选择
本文的股票交易数据取自“巨灵金融终端”数据库，按照下述标准选取样本：①样本选取的时间包括中国股市一个比较完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日为牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日为熊市，其后为另一个周期循环；②由于本文以机构投资者的投资策略为研究对象，因此本文的样本数据采用2005年6月至2008年11月在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的基金重仓股股票的周复权数据，样本期为172周(除去春节、“五一”、“十一”等长假股市休市)；③从上述所得样本中再选择2005年至2008年中至少两年以上为基金重仓股，且基金持股占该股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，从而得到31个股票样本。
（2）数据处理
①计算样本期内31个股票样本的周收益率，即周收盘价对数的一阶差分，从而每支股票都得到171个周收益率数据；②将每支股票的171个周收益率数据按非重叠算法分别计算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的数据；③为保证样本期限的一致性，将31只样本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在样本期内的累积超额收益率大于0，将其视为Winners组合；15只股票在样本期内的累积超额收益率小于0，将其视为Losers组合。
（二）实证结果
短期以排序期和持有期分别取3、6、9、12周为分析对象，中期以排序期和持有期分别取12、24、36、48周为分析对象。实证结果如下：由实证结果我们可以看出：
1．在排序期为3，持有期为3时，Winners有最大的超额收益率，数值为0.7989%/周；
2．在排序期为6，持有期为3时，Losers有最大的超额收益率，数值为0.8886%/周，略微比Winners的最大超额收益率大；
3．惯性策略最大收益率为0.9633%/周，其中Winners的超额收益率数值占38.9%，Losers的超额收益率数值占61.1%；
4．反转策略的最大收益率为0.5326%/周，其中Winners的超额收益率数值占43.4%，Losers的超额收益率数值占56.6%；
5．短期策略中，惯性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表现出一定的惯；6.中期策略中，惯性策略的收益率则表现不明显，反转策略可以获得正的收益。
四、结论
从上述分析我们知道，中国证券市场在短期表现出惯易，而在中期则表现出反转交易特征，原因主要是以下两点：
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
一、价值投资理论的定义
价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种“安全边际”，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。
二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究
（一）缺乏稳定且有效的投资市场
就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。
（二）缺乏必要的参考数据
相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。
（三）投资者缺乏理性地思考
现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。
三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用
由于我国证券投资市场发展历史较短，很多条件还不够成熟，很多的证券信息不能及时有效地传达给投资者，因而使得证券投资市场总是处于无效状态，很容易受到资金风险的冲击。因此，投资者应努力加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用，提高自身的投资素质，合理科学地利用价值投资策略，真正发挥市场机制的作用与影响。此外，政府也要加强对证券投资市场的监管力度，打击一些违法犯罪的行为，制定相关的证券投资政策；我国的证券投资市场也应做出相应的改革与变化，建立健全退市制度，提高上市公司或企业的分红比例，从而进一步调动投资者的积极性和主动性，使我国的证券交易市场平稳健康地发展，同时也推动了价值投资策略在中国证券市场中的应用。
市值加权法
在指数的建立上，通过市值或者市场规模对证券价格进行加权，是最流行也最传统的方法。那些较大市值的股票将主导指数的走势，而那些市值较小的股票对股指的影响也相应较小。
比如大多数指数型基金普遍跟踪的纳斯达克综合指数和标准普尔500指数采用的都是市值加权的方法。而道琼斯平均工业指数采取的就不是市值加权的方法，而是根据指数中所跟踪的单个股票价格进行计算，那些价格最高的股票往往能对道琼斯工业平均指数起到决定性作用。
平均加权法
平均加权指数基金对于不同证券的持有份额相同。比如，Rydex S&P 平均加权指数型基金就持有标准普尔500指数所跟踪的股票，不同的是，它并不是像其他指数型基金那样根据所持有股票市值的大小进行配置，而是将每种股票的配置比例控制在0.2%。
这种方法能在最大程度上降低由于某只股票市值过大而对指数的走势产生的主导作用。
平均加权策略的翻版就是平衡不同行业之间的分配。ALPS平均加权行业指数型基金所持有的每个不同行业的股票平均份额为11.11%，而这些股票来源于SPDRs（追踪标准普尔500指数的ETF）所追踪的9个行业。
从以往经验来看，当中盘股和小盘股受到青睐时，平均加权策略优于传统的市值加权策略。这在2009年可见一斑，Rydex S&P 平均加权指数型基金2009年净值增长45.03%，而标准普尔 500指数上涨仅为26.27%。
基本面指数投资法
通过市场规模权衡进行投资是一种方法，然而，也可以使用一些基本指标对股票进行筛选，比如公司面值、股利收益率、收入和其他基本因素。
FTSE RAFI美国基本面大型股指数基金所持有的股票和罗素1000指数(Russell 2000 Index)所跟踪的股票相同。然而，不同于后者的是，前者对现金流、股利等基本面较好的股票加大了配置比例。
根据市场环境选择
很多人认为，基本面指数投资策略比传统市值加权策略更好，实际上，每种指数投资策略都有各自的核心。
比如，基本面投资策略是以价值为导向，当价值型股票成为市场青睐的对象时，这种策略就会奏效。而此时，市值加权指数投资策略就会显得逊色。然而，在牛市中，市值加权投资策略往往能战胜基本面投资策略。同样的，当中盘股和小盘股受到青睐时，平均加权策略又更加奏效。
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