一、不良资产证券化的意义
资产证券化作为国际上不良资产处置的重要方式，在金融市场上发挥着越来越重要的作用。不良资产证券化是以不良资产的产权所有人作为发起人，以不良资产的处置收益作为偿本付息的担保，并以此担保发行证券进行融资的过程。当前，我国银行的巨额不良资产已经对金融稳定和社会发展造成了不良影响，严重影响了商业银行的健康发展。当前金融资产管理公司全面实施不良资产证券化业务，对于化解金融风险，维护金融市场的稳定，引领融资方式的变革，促进资本市场的有序发展具有重要意义。
1.盘活金融资产管理公司资产，增强抵御风险的能力
不良资产证券化为金融资产管理公司开辟了新的融资渠道，在不增加现有负债的情况下提前收回贷款资金，加速了资金回笼速度，提高了流动性水平。另外，缓解了金融资产管理公司资产增加过快带来的筹资成本的压力，有助于增强商业银行抵御风险的能力。
2.提升不良资产的处置速度，加强流动性管理
不良资产证券化能够将不良资产转化成流动性较强的现金或者债券，将金融风险大大分散和转移，增强了不良资产的流动性，拓宽了不良资产处置的资金来源，实现的发行收入可以缓解金融资产管理公司的现金流量压力，进而增强了金融资产管理公司处置不良资产的积极性，也有利于进行流动性管理。在资产证券化的过程中，不良资产的处置具有透明性和公开化，可以使金融资产管理公司规避道德风险。
3.促进资源优化配置，加快国有企业改革
不良资产证券化是金融市场上的一种创新工具，不良资产证券化对于改善当前市场结构，满足投资者日益正常的多样化的需求，提升市场的运行效率，进而达到优化资源配置的目的都具有重要意义。不良资产证券化的实施，能够大大减轻了国有企业的债务负担，对于加快国有企业的改革，加快建立现代企业制度，增强国有企业的竞争力具有重要意义。
二、当前不良资产资产证券化存在的问题
1.不良资产证券化相关法律法规不健全
近年来，我国的法律法规体系不断完善，为不良资产证券化的实施提供了法律保障。但是，不良资产证券化作为金融市场的新鲜事物，在实施的过程中还存在着较多的法律障碍。特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，其特点是不需要较大的资金投入，对经营场所也没有严格限制，造成了有些公司基于成本的考虑，投入较少形成了“空壳公司”，对于这种实体，我国《公司法》及相关法律没有明确的规定。目前，不良资产证券化缺乏相关的法律法规作为保障，有些法律法规缺乏可操作性的细则，甚至有些规定还会阻碍不良资产证券化的顺利进行。
2.无法组建合规的资产池
当前我国金融资产管理公司持有的不良资产与国外用于证券化的资产质量相比差距太远。我国的金融资产管理公司持有的不良资产是真正意义的不良资产，未来获取稳定现金流的不确定性风险较高。因此，当前我国不良资产证券化的标的资产池中资产“良莠不齐”，使得开展资产证券化的效果大打折扣，因此，当前要对金融资产管理公司的不良资产要进行适当的分类，剔除获取未来现金流较小可能性的不良资产，只将很有可能获取未来收益的不良资产作为不良资产证券化的标的，从而建立符合证券化要求的资产池。
3.SPV缺位，缺乏规范的金融中介机构
SPV作为资产证券化的核心机构，在资产证券化中起着举足轻重的作用，是资产证券化顺利运行的根本保障。但目前我国还没有具有SPV功能的机构，现行的法律法规下设立SPV还存在不少的问题，也没有具有操作细则的实施方案。另外，在资产证券化实施过程中，一般要进行初始评级和发行评级两次信用评级。但目前我国还没有从事信用评级的高资质的专业机构，现有的资产评估事务所、会计师事务所对于资产证券化方面的评级问题也缺乏一定的运作规范，造成了资产证券化业务很难满足透明、客观、公正等要求。
4.资产证券化市场有效需求不足，缺乏复合型人才
资产证券化作为一种新兴的融资方式，需要有稳定的资金供给和资金来源，但目前中国资本市场上稳定、持续、大量的长期资金较为缺乏，影响了对资产证券化的稳定需求。由于资产证券化业务的复杂性，个人投资者进行投资缺乏专业知识，风险防范能力较弱，无法根据市场变化及时调整策略，因此，资产证券化往往是机构投资者在进行投资。不良资产证券化程序复杂，专业化水平高，技术性较强，在操作过程中会涉及经济、法律等方方面面。但目前，金融资产管理公司这种复合型的人才比较匮乏，这也是造成资产证券化开展缓慢的重要原因。
三、完善金融资产管理公司不良资产证券化的策略
1.完善法律法规体系，为资产证券化提供法律保障
当前，继续推进金融资产管理公司不良资产证券化工作的前提和保障是完善法律法规体系，解决我国资产证券化的诸多法律障碍。根据资产证券化发展的实际情况，可以分阶段，分步骤的进行资产证券化的立法，完善法律法规环境，提高政策的透明度，为资产证券化的实施提供保障。SPV作为资产证券化的核心机构，要进一步明确该机构的法律地位，并对其性质、发行、流通转让等相关制度做出具有可操作性的规定。另外，要加强体制建设，对各类资产证券化业务，包括与资产证券化相关的会计、评估等制度和政策做出明确规定，降低资产证券化的不确定性和交易成本，更好的保护投资者的利益，推动资本市场的发展。
2.规范金融中介，营造良好信用环境
当前，我国的信用体系尚未完全建立，政府担保在市场中扮演着重要角色，专业的金融担保公司出现不久，也不太规范，伴随着不良资产证券化的不断推进，政府在其中的监管者的角色也越来越重要。目前，我国还没有权威性的信用评级机构，政府要积极成立担保机构，通过政府为抵押贷款提供保险，利用外部信用增级手段推动金融创新。从国外的经验来看，资产证券化初期，政府担保等在推进资产证券化方面起到了重要作用，但采用政府担保作为信用增级的手段交易成本较高，因此，随着市场化进程的不断加快，外部信用增级的手段在减弱，利用国外成功资产证券化总结出的内部增级方法是大势所趋。
3.改善交易结构，完善资产市场和定价机制
当前，我国证券市场发展还不成熟，一个良好的交易结构对于降低产品的流动性溢价，增加产品的可交易性，提高产品的竞争力具有重要意义。在不良资产证券化交易过程中可以适当增加提前赎回，产品质押等功能，增强流动性，吸引更多的投资者。另外，资产证券化还需要良好的市场环境来配合。要建立起高效的投资制度，强化内外部评估结合，建立合理、规范、有效的定价机制。最后，随着市场化进程的不断加快，市场化的定价原则要逐步引入到不良资产处置中来，金融资产管理公司要要按照公正、合理的原则具体评估方式，根??项目的具体情况，谈判情况，综合确定资产处置的价格。
4.培养专业复合型人才，丰富理论和实践经验
资产证券化是金融领域的创新，涉及到证券、评估、会计、税务、法律等很多学科和专业，既需要扎实的理论知识，又需要丰富的实践经验，其复杂程度对专业人才的素质提出了很高的要求，目前国内金融资产管理公司缺乏具备高素质的复合型专业人才。今后，在人才培养方面要注重人才的选拔和培训：一是要广泛引进人才，可以从发达国家和地区引进不良资产处置方面的专家，将他们的理论知识和实践经验带入到实践中，二是加大对现有专业人才培养的力度，领导要重视对现有人才的培训力度，着力打造一支专业素养高的人才队伍。另外，资产证券化的参与主体除了金融资产管理公司，还包括中介机构、投资者、监管机构等，这些机构也需要相应的提高各自人才的素质，形成合力才能为不良资产处置打下良好基础。
关键词：ABS；融资；风险管理
一、ABS资产证券化方式的基本内涵
随着国内金融市场的不断发展与走向成熟，金融创新正在改变着资本市场的格局作为近20年来最具生命力的金融创新工具一资产证券化，在中国的实践正进入一的时期。为了理解资产证券化发展的内在机理，本文坚持从国际比较的角度，分析发家资产证券化的发展动因，并试图从数据的逻辑中寻找证据，以期能提出资产证券化国的实践突破方向。
ABS作为抵押贷款支持证券MBS的应用延伸和发展，其涵盖了如资产支持商业票据、信用贷款、商业应收款、固定资产租金，基础设施收费等领域，其核心的思想是：以标的资产未来可预期的现金流为支持，向投资者发行债券，从而达到资产变现的目的。
二、ABS带来公司融资创新方式创新分析
ABS资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。
1 ABS为中国企业开辟了全新的融资途径与产品。长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。ABS资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。
股票具有比较的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，ABS资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。
2 ABS能够增加资产的流动性。银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。ABS资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。
3 ABS为国家的基础设施开辟了新的融资渠道。基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率，从而加快了政府对公共设施的投入，在这个意义上，ABS资产证券化的作用如同投资的助推器。
三、ABS发展方向与风险管理分析
我们发现，资产证券化发展的驱动力来源于经济实体的融资需求如，银行将其长期信贷资产通过证券化方式提前变现，可以优化其存贷结构，增强抗能力；大型企业通过将不良资产证券化，可以减少负担，提高资产的运营效率；中小把应收货款或者存货进行证券化，可以融得相对成本较低的资金，支持企业的发展。观察国外成熟资本市场的数据，可以得出这样的判断，房地产抵押贷款证券化MBS和支持证券ABS是发展最为迅速的方向。那么，应如何在发展过程中，进行风险规避和管理呢?本文认为应该从三个方面认识这个问题：
1 最安全可靠，风险比较低的是商业银行的住宅抵押贷款证券化，但目前存在的主要问题是是住宅贷款是商业银行增长最快和最优质的资产，但中国正处在贸易顺差快速增企业储蓄过剩的宏观环境之下，银行的流动性十分充沛，而中央银行抑制中长期投资的意图明显，所以，银行目前并没有实施住宅抵押贷款证券化的动力。
2 ABS可以中小企业开展资产证券化中获得更大发展空间。由于在信用评级上的先天不足，企业融资难一直是急需解决的难题。在现有的法制规范之下，中小企业以其商业应收存货为基础资产，通过证券化技术处理，可以使发行的证券获得比中小企业本身更高用评级，从而降低融资成本，并一定程度上解决中小企业的融资难问题。
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上
的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内
部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
股票收益高、流动性强，但风险也高，保险公司投资时一定要控制品种和范围。要控制总
证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。
证券公司客户的权利类型
本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：
1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。
2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。
3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利 （特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。
4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004 年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、 《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。
证券公司市场退出的实践模式
1、破产清算方式退出市场
破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997 年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。
金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国 《1978年破产 改造法》授权美国证交会 （SEC）参与证 券公司的破产。我国 《商业银行法》第 71条和 《保险法》第 86条分别作出相关 规定：商业银行和保险公司的破产应该经 过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督 管理部门等有关部门和有关人员成立清算 组进行清算。 在证券公司破产问题上，我国 《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存 在立法上的重大不足。使我国法院在证券 公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理 委员会的权利衔接。中国证券监督管理委 员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券 市场的冲击，特别是会损害投资者的利 益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其 专业能力和对资本市场的独特性明显不如 专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完 善的内容。
2、托管经营的逐步退出方式
证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权 宜之计和过渡性质。从托管实践模式看， 包括以下三种模式： （1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问 题券商。在新券商托管中，新的出资者解 决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公 司。太平洋证券托管云南证券便是新成立 券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托 管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属 于这种情况。 （2）行政接管：2004 年初国家组成托管组接管南方证券。 （3）资 产管理公司托管证券公司。如 2004年 7 月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司 托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。
但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从 来没有法律和法规的规定，从而造成大量 悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景 气的情况下，被托管机构的债权人认为托 管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。
3、非破产清算方式
企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布 结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令 解散的情形。强制解散的原因包括：不遵 守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵， 达不到法人成立条件等。证券公司是特许 行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强 制解散包括许可证取消和工商执照吊销。 无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律 在破产清算程序上明显存在立法不足。
4、吸收合并的退出方式
证券公司的重组包括新设合并和吸收 合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合 并或新设合并情况下，投资者利益的保护 问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资 介入投资银行和基金业务以外的其他证券 业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合 并包括资产收购和股权收购。这两种收 购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人 利益的一般担保。证券公司被合并后，产 生了投资者、债权人等利益关系人的债务 承担问题。
证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题
1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践
我国证券公司目前的退出实践包括下 列几种方式：通过批准新的券商成立，要 求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托 管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资 金短缺和支付危机。2004 年 10 月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员 会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置 的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允 许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就 曾经成功地增资扩股。
2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存 在一定的问题：无论是央行再贷款还是发 债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是 说由全民来承担券商违规经营的后果。这 无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承 担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者 损失救济的实践可以看出，基本上是采用 机构投资者和个人投资者区别对待的 “分类处置”的原则。对于机构客户的债权国 家一般不予处理，即个人债权优先原则。 笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债 权平等原则的应然之义。况且，其实严格 区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其 他集合理财计划中，虽然委托人是以基金 等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。
总之我国证券公司的市场退出及配套 制度存在明显的任意性，本身规范化程度 远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效 的长期的规范体系。
我国证券公司市场退出和 投资者利益保护的制度设计
1、积极推动证券公司的市场化收购和重组
可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。
当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的 “拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。
2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计
投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。
参考文献：
[1] 张育军，隆华武，投资者赔偿基金的国际经验及在我国的构建， 证券法律评论，2003（2）。
一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。
借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。
1公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。
2整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。
应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“A”,而借出人却认为为“C”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。
对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加:税收
由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
【关键词】 证券公司 资本市场 年报
一、2011年我国上市证券公司的经营情况
1、营业收入和净利润大幅下滑
2011年，证券行业竞争更趋激烈。证券市场交易量萎缩、证券交易佣金费率下降、指数大幅下跌、市场融资额下降、发行市盈率下滑等种种不利因素的叠加，使得我国证券行业的总体盈利水平大幅下降。根据中国证券业协会披露的数据显示，2011年我国证券行业全年实现营业收入1363.8亿元，同比下滑29.2%；全行业累计实现净利润393.7亿元，同比下滑50.2%；买卖证券业务净收入688.87亿元，同比下滑36.5%；证券承销与保荐及财务顾问业务净收入241.38亿元，同比下滑35.2%；受托客户资产管理业务净收入21.13亿元，与2010年基本持平；证券投资收益（含公允价值变动）49.77亿元，同比下滑75.9%。
据各证券公司2011年的年报统计，我国19家上市证券公司的营业收入和净利润都出现了不同程度的下滑。在19家上市证券公司中，中信证券的营业收入超过了100亿元，实现了250.33亿元的营业收入。接着是海通证券和华泰证券，分别为92.28亿元和62.30亿元，但是同2010年相比，三者都出现了下滑，其中华泰证券同比下降了近30%。而广发证券和东北证券营业收入同比下滑都超过了50个百分点。从净利润方面来看，中信证券实现了125.76亿元的净利润，海通证券实现了31.03亿元的净利润，其他证券公司的净利润都很少。长江证券、宏源证券、东北证券、山西证券、西部证券、西南证券、东吴证券、方正证券和国海证券的净利润与2010年相比，下滑幅度都超过了50%，东北证券甚至出现了128.75%的下滑。这在一定程度上也反映了我国证券公司的业务收入受经济增速影响较大，说明我国券商仍未摆脱靠天吃饭的状况。
2、盈利能力有所下降
一般而言，总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）三个指标较多地用来反映证券公司的盈利能力，2011年我国证券公司的盈利能力有所下降。从ROA来看，2011年我国上市券商的平均ROA为2.20%，与2010年相比，下降了2.57%。在19家上市券商中，超过平均ROA的只有9家，占比50%，只有中信证券的ROA同比增加了0.49%，其他17家证券公司都出现了下滑。下降幅度最大的是东北证券，同比下滑了3.70%。相对于ROA，ROE可以更好的反映上市公司盈利能力及经营管理水平，ROE是用来衡量股东每投入一单位资金所能获得的回报。2011年我国上市券商的ROE为5.5%，与2010年相比，下降了7.85%。在18家上市证券公司中，超过平均ROE的有10家，占比55.55%，而东北证券的ROE为负。与2010年相比，18家上市证券公司的ROE都出现了下滑，幅度最大的依然是东北证券，下滑了20.12%。从EPS来看，除了中信证券比2010年有所增长外，其他17家上市证券公司都出现了下滑，特别是东北证券，每股收益为负，同比下滑了129.27%。ROA、ROE和EPS的连续下滑和券商行业以经纪业务为主有很大关系，券商经纪业务的竞争越来越激烈，佣金战更是达到高峰，也因此敲响了警钟，使一些券商开始思考转型。
3、资产规模较小，增长动力不足
我国证券公司大都资产规模偏小，竞争实力较弱。2011年底111家证券公司总资产为1.57万亿元，比2010年底缩水20%。18家上市证券中，只有中信证券的总资产超过了1000亿元，达到1482.80亿元，排名第二、三、四、五的分别为海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券，分别为988.76亿元、857.42亿元、768.11亿元和688.57亿元。其他上市证券公司的总资产都没有超过500亿元，与国外一些大型的投资银行相比，还有很大的差距。18家上市证券公司的总资产都出现了负增长，下滑最大的依然是东北证券，出现了35.97%的下滑，其次是兴业证券和招商证券，分别为28.13%和27.27%。2011年全行业净资产规模为6310.69亿元，比2010年末增长11.21%。东吴证券、方正证券、广发证券增长幅度较大，分别为76.50%、64.28%和63.05%，而西南证券、东北证券、光大证券、山西证券和国元证券则均出现了负增长。资产规模小必然会导致抗风险能力不足，开拓新业务的能力弱，无力开拓国际市场的同时也限制了其抵御国际竞争力的能力，从而制约了我国投资银行业的可持续发展。
4、业务结构单一，创新业务贡献率低
业务收入结构反映了证券公司的盈利模式。我国证券公司业务种类少，盈利模式单一，创新能力不足。从2011年券商的业务占比情况看，经纪业务仍然是比重最高的，大多都在40%以上，投资银行业务比重在10%～30%之间，而资产管理业务普遍低于20%。证券公司的业务收入仍然依赖经纪业务，当宏观经济不景气影响经纪业务时，证券公司的营业收入就会出现大幅下滑。
目前我国证券公司的业务结构基本相同，主要包括证券经纪、证券承销、基金管理与基金销售、受托客户资产管理、保荐、财务顾问以及投资咨询业务等。而资产证券化、风险投资、项目融资等创新业务则很少涉及，一些衍生品业务如金融期货和做市商等创新业务都没有开展。在我国18家上市证券公司中，经纪业务仍占较大比重，其次是承销业务，受托资产管理业务、保荐业务、财务顾问业务以及投资咨询业务占比较少，而对于基金管理与基金销售业务，18家上市证券公司中，只有中信证券同时开展了两项业务，招商证券、兴业证券、太平洋和东吴证券只开展了其中一项，其他13家证券公司均没有开展此类业务。证券公司狭窄的业务结构严重影响了我国证券公司的核心竞争力和可持续发展的能力。
5、风险控制能力显著增强
目前，证券公司实行的是以净资本为核心的监管体系，净资本规模已成为影响证券公司发展的决定因素，也成为客户选择证券公司的重要因素，净资本越大的证券公司在今后的发展中将会得到越来越多的业务机会和市场占有率。2011年全行业净资本规模4648.7亿元，比2010年末增长7.6%。我国18家上市证券公司的净资本都达到了证监会的要求。从净资本与各种风险准备金之和的比例来看，最高的为国元证券的1025.25% ，最低的为广发证券的232.65%，显著高于证监会规定的100%；从净资本与净资产的比例来看，最高的为东北证券的95.19%，最低的为招商证券的58.55%，显著高于证监会规定的40%；从净资本与负债的比例来看，最高的为山西证券的8425.04%，最低的为宏源证券的130.01%，显著高于证监会规定的8%；从净资产与负债的比例来看，最高的为山西证券的11790.88%，最低的为东北证券的136.58%，显著高于证监会规定的20%。从当前情况看，我国18家上市证券公司上述指标都好于证监会的规定，说明我国证券公司的风险控制能力显著增强。
二、对我国证券公司发展的政策建议
2011年在国际国内宏观经济的层层考验下，证券市场的表现不尽如人意。而国际金融危机和欧债危机对全球实体经济的影响还在延伸，国内证券行业越来越感受到金融危机的扩散、宏观经济下行带来的严峻挑战。因此，我国证券公司必须进行改革，提高自身优势和竞争力。
1、扩大资本资产规模
证券公司应开辟融资规模，积极推进证券公司上市，增强资本实力，通过市场拆借、股票质押和债券发行与回购等方式解决对资金的需求；拓展融资平台，通过与商业银行、保险公司、信托等金融机构形成交叉渗透，通过设立控股或参股的子公司，放大资本控制力，建立金融控股公司；以地区为依据进行跨区域合作，在资金市场上达成联盟，发展金融集团；通过证券公司之间兼并重组，扩大经营规模，增强核心竞争力。
2、业务创新，实现多元化经营
我国证券公司应积极把握证券行业转型发展的特点，对现有业务进行创新，提升业务构造的支撑价值。在经纪业务中，通过整合内部资源，实现收入来源多元化。同时，积极发展并购及相关的全方位企业财务顾问业务；大力发展资产管理、项目融资业务；加快发展资产证券化、基金管理和风险投资业务，参与金融衍生品创新与交易；努力发展网上经纪业务，实现经纪业务虚拟化，降低证券公司经纪业务的运营成本；加速提升投研水平，提升投资业绩，整合产品设计力量，进一步丰富产品线，实现产品多元化，审时度势推出适销对路的产品。随着中小板、创业板的快速发展，融资融券业务试点的扩大，股指期货的顺利推出以及证券行业转融通、新三板、国际版等新业务的持续推广，都会促进我国证券行业向多元化方向发展。
3、加强风险管理，健全内部控制机制
完善以净资本为核心的风险控制体系。建立与完善对净资本等风险控制指标进行动态监控并定期进行敏感性分析和压力测试的内部风险预警和控制制度与机制，细化对业务资格准入、动态持续和各项业务开展规模对净资本的要求。完善风险管理组织和制度体系。建立有针对性、差异化的风险组织管理模式，实行风险分类分级管理，加强合规风险岗位建设和风险文化建设。确定公司的风险管理政策和程序，明确公司所能承受的最大风险额度或风险容忍度。不断探索改进业务风险监控模式。针对市场风险强化全敞口控制，完善不同业务止损机制，重视风险调整收益评价；推动实施全面操作风险管理，重点强化各类创新业务风险的研究和控制，在指责和分工明确的前提下，保持业务和风险管理的协调发展。
4、加强专业人才培养
目前我国证券业合格的人才资源比较匮乏，人才的储备量不足，缺少经验丰富、知识渊博的专业投资银行人才，特别是投资顾问、风险投资以及风险控制的高端人员更是稀缺，制约了证券业务的发展。我国证券公司应通过与全国各大高校和国外先进投资银行合作，建立长期、稳定的人才培养计划，加强对人才的培养工作；通过国际交流，加大海外专业人员和高素质管理人才的引进工作；通过对公司内部在职人员进行培训，更新员工的知识结构，强化员工的专业知识和业务技能，提高员工的综合素质。
5、实施国际化战略
随着金融市场的全球化、跨国交易金融的完善、国际资本的流动以及人民币国际化进程的加快，中国经济与国际经济环境的联系不断加深，这就需要国内证券公司放眼世界，具备国际化视野，不断了解国际资本市场规划，系统掌握国际金融市场运行规律和变动趋势，熟练运作国际金融市场各种复杂的金融工具，有效地开拓境外业务，不断提升自身业务水平，增强国际竞争实力。
【参考文献】
[1] 陈文君：投资银行实务[M].上海财经大学出版社，2005.
[2] 吴晓求、经济成：金融结构变革与证券公司的未来发展[J].资本市场，2012（3）.
[3] 滕泰：从证券经纪商到投资银行[J].资本市场，2012（3）.
关键词：资产证券化；美国；问题
我国资产证券化的实践先于理论，从20世纪90年代起，资产证券化就开始在中国出现了。
1992年，海南省三亚市开发建设总公司发行2亿元的地产投资券。1996年，珠海公路有限公司发行债券2亿美元。2000年3月，中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司，通过建立投资人发行ABCP。同年9月和10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2002年3月，澳大利亚麦格理银行在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，为中国住房抵押贷款证券化作准备。2003年1月，信达资产管理公司于德意志银行签署资产证券化于分包相结合的不良资产处置合作协议，首开中国资产管理公司利用外资并在境内进行不良资产证券化的先河。12月，中国银监会颁布了《证券公司客户资金管理业务试行办法》，规定经证监会批准，符合条件的证券公司可以从事3种客户资产管理业务。2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要积极探索并开发资产证券化品种。2005年12月，国家开发银行的“开元2005-1信贷资产支持证券”（ABS）和中国建设银行的“建元2005―1个人住房抵押贷款信托”（MBS）正式发行，募集资金达到72亿元。2007年9月以来，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品。2008年1月，通元一期汽车抵押贷款证券化成功发行。2009年，5月，证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务指点指引（试行）》两份文件，明确对证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求。2012年5月，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》
从资产证券化开始在我国实施以来，我国对其探索颇多。根据图表数据显示，2008年中国受到美国次贷危机影响，使得试点中断，而后于2011年重新恢复试点建设。从上图可以看出，我国对资产证券化的实践还是颇多的，政府对于资产证券化也是持支持的态度。
在过去的2013年我国资产证券化的市场规模较2012年进一步扩大，证券化项目也呈现加速态势。图1是2013年资产证券化发行的计划表。
图1 2003年资产证券化发行计划表
序号 项目 发起人 受托人 规模
（亿）元） 交易场所
1 工元 2013 第一期信贷资产支持证券 工商银行 中海信托 35.92 银行间市场发行
2 2013 年第一期发元信贷资产证券化 农业发展银行 中信信托公司 12.74 银行间市场发行
3 2013 年第一期开元铁路专项信贷资产证券化项目 国家开发银行 中信信托公司 80 银行间市场发行
4 2013 年第一期进元资产证券化项目 进出口银行 中信信托 10.4 银行间市场发行
5 邮元 2013 年第一期信贷资产证券化 邮储银行 中信信托 5 银行间市场发行
6 民生 2013 年第一期信贷资产支持证券 民生银行 中诚信托 13.67 银行间市场发行
7 华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划 华能澜沧江股份公司 招商证券 33 深交所
8 隧道股份BOT项目专项资产管理计划 隧道股份公司 国泰君安 4.84 上交所
9 东证资管-阿里巴巴 1号至 5 号专项资产管理计划 阿里子公司 东方证券 25 深交所
10 汇元一期专项资产管理计划 广汇租赁服务公司 中信建投 11.14 上交所
从图1可以看出，2013年共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到了231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%，其中通过银行间市场发行157。73亿元，占上年信贷支持证券总规模的81.89%，以券商装箱资产管理计划发行73、98亿元，占上年企业支持证券总规模的232.64%。
此外，我国资产证券化产品的结构有明显的特征。这些特征主要体现在两个方面：信贷支持产品在我国资产证券化市场中占据了较重比例以及中小企业贷款支持证券发行明显偏少。
通过以往的数据分析，我们可以发现，信贷支持产品在我国资产证券化市场中占据了较重的比例。2013年发行的产品规模中，信贷证券化产品占68.07%，而券商证券化产品只有31.93%，还不到前者的一半。而从2005年到2013年之间也是呈现的这种态势。
图2是2013年中小企业贷款和其他产品的对比表和2005-2013年如池子规模占比对比表。
图2
关键词：中小证券公司；资产管理；产品创新
一、引言
证券公司的创新发展直接影响证券市场的发展质量，其中，产品创新居于证券公司各类创新的中心地位。证券公司产品创新从本质上讲。是一个巩固市场份额、探索新业务机会创造利润的过程。证券公司开展产品创新的意义体现在：第一，证券公司开展产品创新可以增强公司现有资源的利用能力。证券公司开展产品创新可以作为一种期权，通过充分利用现有资源，树立该领域的创新品牌，有助于在细分市场上培育独特的核心竞争力。第二，利用产品创新来寻找新的业务机会。通过产品创新，公司可以培育潜在的利润空间并建立能更好适应于环境变化的认知框架，以前被忽略或过滤掉的信息和机会将会被重新审视，从而建立新的业务模式。第三，开展产品创新活动可以消除惰性，注入创新意识，打造学习型组织，实现证券公司的可持续发展。
截至2010年底，我国共有证券公司106家。这106家证券公司的注册资本总计为1876亿元，平均为17.69亿元。本文主要以注册资本为划分依据，结合10％的统计显著标准以及市场影响程度，将注册资本高于30亿元的13家证券公司(含中金公司)定义为大型证券公司，注册资本低于30亿元，高于17.69亿元的26家证券公司界定为中型证券公司，注册资本低于17.69亿元，高于5亿元的证券公司界定为小型证券公司；注册资本在5亿元以下的证券公司界定为微型或专业证券公司。由于证券创新业务的开展与资本实力挂钩，以及避免成为并购对象的考量，主要从事经纪业务的微型证券公司正在向传统业务全牌照加速转化，注册资本亦在不断增加，纯经纪类券商或将消失。
我国证券公司的主体是中小证券公司，证券产品创新水平离不开中小证券公司产品创新程度。近年来，传统业务份额日益向大型券商集中，中小券商的生存发展空间不断受到挤压。在证券承销业务方面，2009年全国共有111家公司首次发行股票上市，10家大型券商承销金额占比高达79.76％。在经纪业务方面，2009年排名前10家券商所占市场份额超过41.52％。伴随着证券行业品牌经营时代的到来，大型优质券商依靠监管政策倾斜，凭借品牌优势和强势市场地位，不断蚕食中小券商的传统业务，抢占和控制具有良好盈利前景的各项创新业务，中小券商市场边缘化趋势明显，粗放式经营已经接近极限。面对如此严峻形势，中小券商如何挖掘创新潜力，拓展生存空间不仅是现实要求，更关系到我国资本市场的创新发展。
二、基于SCP范式的证券公司资产管理业务数据剖析
本文基于近6年的证券公司资产管理业务数据。研究大型券商和中小型券商的产品创新能力，分析市场结构与证券公司产品创新之间的关系，尝试从理论上有所拓展。
(一)资产管理业务正在成为证券公司产品创新的重要领域
由于经纪业务面临衰退，很多证券公司大力拓展资产管理业务，资产管理业务收入已经成为新的利润来源。资产管理业务作为高风险的创新业务，曾是监管当局重点控制的对象。2004年10月，中国证监会了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》等相关文件，为了稳妥推动该项业务的发展，防范可能出现的风险，中国证监会确定了“先试点后推开”的原则。在试点阶段仅创新类券商能够开展集合资产管理业务。2005年3月，广发证券的“广发理财2号”和光大证券的“光大阳光”正式推广发行，标志着券商集合资产管理计划开始进入理财市场。
关键词：证券公司 发展现状 未来发展 研究分析
一、我国证券公司发展现状
股权分置改革带来了中国证券市场发展的又一轮高潮。股票市场的发展刺激了中国证券业发展的又一轮春天。自中国证券业协会的数据汇总显示,2007年底全国106家证券公司会员总资产17313亿元,全年实现营业收入总额2836亿元、净资产3343亿元、净资本额2964亿元、利润总额1306亿元,行业平均净资产收益率37.95%,比上一个年度都有较大程度的增加。行业分布上,有48家证券公司资产总额超过100亿元,其中国泰君安资产总额超过1000亿元,中信证券等7家机构净资产总额超过 100亿元,净资本超过100亿元的证券公司有5家,营业收入超过100亿元的证券公司有7家,净利润超过10亿元的证券公司有39家。在净资产收益率上,37家证券公司超过了50%,其中湘财证券收益率更是高达88.93%。虽然国内证券公司在短短十多年间实现了超常规快速的发展,但是在这种“速成式”的发展过程中也暴露出不少问题。
二、证券公司的治理结构及其发展趋势
证券公司的健康发展有赖于市场结构的完善、融资渠道的畅通、监管制度和监管模式的科学有效以及公司治理机制和内控制度的完善。
1.适时开展证券融资融券交易。证券融资融券交易是指通过授信机构对缺乏资金或需要证券的投资人给予资金或证券的融通。该业务对于证券市场运行机制形成、满足不同市场主体投资需求和风险偏好、缓解中央结算系统流动性风险有着重要的作用。目前开展证券融资融券交易,需要市场在各方面进行配套调整和改革,具体包括相关法律法规、市场主体自律能力、风险控制能力和监管体系等方面。
2.实现资本市场与货币市场真正连通。货币市场是短期信用工具发行和交易的金融市场,包括银行间同业拆借市场、短期债券市场、债券回购市场、商业票据市场、承兑贴现市场,大额可转让存单市场等。资本市场是长期信用工具发行和交易的金融市场。主要包括股票市场和债券市场。两个市场连通的必要性在于我国传统货币市场的资金存量和资金流量较大,急需分散风险,资本市场发展缺乏正常资金流入渠道,呈现出被边缘化状态,两个市场连通是将短期资金转化为长期资本的重要渠道。商业银行的资产业务通过证券投资与证券信贷,负债业务通过证券交易信用账户、共同基金渗入资本市场,证券公司进入货币市场通过发行短期商业票据和向银行借用短期贷款筹集流动资金,通过发行长期次级债来补充长期资金缺口:另外,资产证券化作为资本市场资金向货币市场资金转化的代表性产品,丰富了资本市场产品结构,同时提高了商业银行资金的流动性。
3.建立以净资本为核心的风险监管和评价体系。净资本是在充分考虑了证券公司资产可能存在的市场风险损失和变现损失基础上,对证券公司净资产进行风险调整的综合性监管指标,用于衡量证券公司资本充足性。风险衡量是风险监管过程中的基础性条件,要准确地把握证券公司的风险,使监管更具针对性和实效性,必须对各类风险指标化、数量化。近年来,市场持续低迷,部分公司严重违规经营资产,质量日益恶化,存在较大流动性风险。为了防范证券公司经营失败所引致的市场系统性风险,应进一步完善以净资本为核心的风险监管体系,并依此作为对证券公司市场准入和持续监管的主要依据。
4.完善公司治理机制和内控制度。证券市场的高风险特征决定了证券公司在其经营活动中不可避免地要承担各种风险,控制和管理风险是证券公司业务运营的核心。
同时加强核心竞争力的培育是证券公司面临的一项紧要任务。证券公司只有具备核心竞争力才能在未来的发展中占据先机,也才能实现做大做强。我们主要是从证券公司自身的角度来研究核心竞争力培育的途径。
一是证券公司高管人员要对研究部门给予高度的关注。要从公司战略发展的高度来认识研究力量对一个证券公司核心竞争力的重要作用。要把研究提高到一个非常高的高度,而不是把研究部门当成一个可有可无的部门。只有证券公司高管人员意识到研究的重要性并将研究部门的地位提升时,研究力量对证券公司未来业务发展的重要作用才会体现。此外,应该考虑适当提高研究人员的薪酬水平,同时,证券公司研究人员也要强化自身的素质,要针对公司的业务进行有针对性的研究,站在公司发展的高度上,对公司的业务产生重要的影响力。
二是强化危机意识,增加
证券公司的创新力。证券公司从高管到员工都要意识到,要想实现做大做强,必须增强这种危机意识,把创新放在公司发展战略的重要位置。随着外资券商的进入,中国券商传统的业务收入将出现逐渐减少的态势,这就需要开拓新的业务范围,利用目前管理层对券商创新业务的支持,在创新业务上多下功夫,这样才可能增加新的利润增长点。尤其是像qdii之类的业务,中国部分券商已经拿出自己成熟的投资方案,这就需要证券公司的员工不要将目光仅局限于当前的国内市场,还要重视对国际证券市场的研究,学会用全球性的眼光来看待整个资本市场。
三是重视企业文化的建设。首先要明确证券公司的服务特点,树立服务理念,强化服务意识,确立自己的品牌。其次,要尽快完成理念确定、理念渗透到理念外化为品牌的过程。其次,建立长期导向的公司文化,使公司能够在一个共同思想平台上发展。第三要通过制度与规则的执行,强化内部人力资源团队的行为规范,让这种规范逐步变成员工的工作习惯,从而使公司理念和精神通过公司员工表现出来。
参考文献:
[1]陈鑫. wto后过渡期:完善证券公司治理结构的新思维[j].商业经济,2007,(5).
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