关键词：会计治理；有效假说；会计准则
1 会计治理中有效市场假说的理论基础
对于一个有效的资本市场，其价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，换言之，任何资产的价格都是其均衡价值（内在价值）的真实反映，这就是有效市场假说。蒂尼奇与韦斯特在认定“一个有效资本市场将使得流动性的资本迅速而准确地流向对社会成员有益的部门中去”的基础上，对何种机制实现资本在市场中的有效配置进行了剖析，并区别出两种效率：运作效率，或称内在效率，与定价效率，或称外在效率。其中，运作效率指的是市场中的买卖双方能否在最短时间并以最低的交易成本完成交易；定价效率则是指资本资产价格能否充分、及时、准确地反映所有相关的信息。如果市场富有定价效率的话，则证券市场价格就可以充分、迅速、准确地反映所有相关信息，并据以作出相应的调整。此时的市场价格就成为资本资产的内在价值的最佳估计。有效市场假说主要就是指定价效率，也被称为信息效率。鲁宾斯坦认为信息效率就是指所有市场参与者均可以无成本地获悉现有信息，而且与未来证券价格相关的信息都充分反映在证券的现行价格之中。
2 有效假说理论发展历程
最早系统提出有效资本市场假说的美国经济学家珐玛在1970年推出有效市场的标准化定义，并于1976年进行了修订。马尔基尔对有效资本市场的定义进行了系统整合，概括出它所包括的三层含义：第一层含义在于它的基本意义，即如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。这是对珐玛式定义的重申。第二层含义在于若证券价格并不由于向所有证券交易参与者披露了某个信息集而受到影响，那么就说明该市场对信息集是有效率的。这与鲁宾斯坦基于珐玛的扩展式定义雷同。这一层含义在于揭示市场效率可以通过向市场参与者提供信息，并通过衡量证券价格的反应来加以检验。第三层含义是对于某信息集有效意味着根据该信息集进行证券交易不可能赚取经济利润。这一层含义引用的是詹森的提法。它意味着可以通过衡量利用某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场是否有效，从而为市场效率实证研究提供了切实可行的分析基础。
有效市场假说自推出之后就受到众多经济学者的追捧，并成为经济学的一个主流意识，同时也受到了众多学者的质疑与挑战，甚至有反对该假说的行为金融学派异军突起，并与之分庭抗礼。抛开学派之争与门户之见，越来越多的人更相信，“价格收敛于价值是一个比以往证据所显示的更为漫长的过程”。而会计信息的作用就是加速这个收敛过程，促进公平定价，切实保护投资者利益，并导致资源配置的高效率。
3 市场假说对于会计与信息治理的启示
有效市场假说给会计研究领域指明了方向，也带给会计理论与实践很多重要的启示与警示，特别是对会计治理的现实启示最为重要。
第一，资本市场有效主要指的是信息有效，信息有效是保证资本市场资源配置效率的前提。信息的有效性是为了让有效生产与供给的信息充分地反映到股票价格中去，而充分披露和充分对信息作出反应的股票价格才更有利于资源配置的有效性的实现。可见，有效性是相对于大量的信息而定义的，在这个意义上，会计信息对于证券市场信息需求的满足程度以及市场价格对其的反映效率是衡量会计信息有效性的重要因素。会计治理的有效性首先是保证信息有效，保证会计信息被高效地生产出来与供给出去，并在被市场高效地理解与吸收方面承担一定的应有责任。而且，会计信息的有效性起码在一定程度上应当通过资本市场有效性检验而得以验证。股票价格的有效性取决于信息对价格的形成机制，如果股票价格的信息含量较高，投资者根据股票信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司流动，其实质就是资源的有效配置。这意味着会计信息从生成到传播再到被获得的全过程要保持信息完备性、真实性、时效性，并最后有效反映到证券价格上。而这个过程显然需要培育，是一个综合治理过程。这个治理过程可以来取竞争市场的自发机制，也可能需要外在的规制，这是本文随后分析的重点。
第二，有效市场假说存在一个有趣而耐人寻味的悖论。格鲁斯曼与斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票价格在任何时候都是所有投资者所拥有的信息的完全的、无偏的反映，即在任何时刻股票市场价格都等于股票的内在价值，那么，一位投资者完全可以不去从事收集、分析信息的工作，而是直接从股票的市场价格推导出市场上所有的关于股票内在价值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是没有意义的，于是不拥有信息的投资者也不会去搜集和分析信息，尽管去搭便车即可。但是如果所有投资者都这样保持着无知的理性而不去搜集与分析信息，股票价格就不能有效地反映其内在的价值。对于有效资本市场假说，学者Lee认为更为合适的表述应该是股票的价格在任何时候都在努力寻求着内在价值，但在任何时候，各种各样的信息都在冲击着股价，使其偏离内在价值。有效资本市场是一个过程，而不是一个目的和结果。所以我们应当把关注的重点放在什么情况下以及如何创造条件让价格回归于内在价值，而不是直接假设价格等于价值。
第三，有效市场是证券市场的理想状态，类似于一般商品的完全竞争市场。它的存在需要满足以下假设条件：信息对称；信息传递不需要成本；没有伪信息，也无需花费成本去证伪；投资者在智力、知识、个性品质、判断能力等方面没有差异，因而在相同的信息条件下，他们能作出对证券价格相似的判断。显然在现实的市场条件下，这些假设不能被完全满足，强式有效市场只是人们追求的“理想”。虽然现实中不可能达到这样一种最优状态，但它却为会计治理指明了奋斗目标与努力方向，具体而言，会计围绕信息的治理过程，充分披露信息，努力减少与尽可能消除资本市场的信息不对称，通过信息公开与透明机制，尽量降低投资者的信息成本，通过保证信息质量，保证会计信息系统不提供伪信息，并通过提高投资者的信任而不再花费成本去证伪，通过会计知识的传播与信息明晰性处理，保证更多的投资者更好地理解会计信息，并据以作出理性的决策，从而达到规范证券市场、提高市场效率并最终实现资源优化配置的目的。
第四，有效市场假说还引发一个近乎谬论的悖论，即有效资本市场使会计信息系统的存在变得没有意义。其中似乎包含着这样一种逻辑，即会计致力于消除信息不对称，促使了资本市场有效，而资本市场完全有效了，价格就包含了所有可以获得的信息，于是会计信息就失去了价值与存在的意义。这不能不说是让人匪夷所思的解释，尽管其本意另有所指。就如同蜡烛把房间照亮了，于是我们以为房间已经亮了，所以就不需要蜡烛了。会计通过向资本市场输送充分、相关的信息使资本市场变得有效，有效的资本市场能够对所有可能得到的信息作出充分反应，会计政策变化以及会计造假都能够被有效市场所识破，改进会计信息确认计量与报告方式的任何做法也是无用的，我们于不同会计政策之间的选择上的纠缠不清其实是“小题大做”，往往不过是“字面”意义上的差异而无实质性意义，进而会计也没有存在的必要，这似乎告诉大家，我们的会计系统正在从事着“自掘坟墓”的工作，即会计努力推进了资本市场有效，而有效的资本市场却促使了会计的消亡。其真正的意义在于，有效市场正是因为诸如会计之类的丰富信息系统的存在而有效，即便在完全有效的资本市场上，会计信息不是变得没有用了，而是说会计已经达到高度市场化的自治，并由手段变成了一种环境和氛围，就如同阳光、空气与水，不能因为人类从事经济活动或作出经济决策时考虑不到它们甚至忽视它们就否认了它们存在的真实意义。
第五，基于第四点，有效资本市场的确给会计一种警示，即会计正在与其他信息渠道，如新闻媒体、信息中介乃至市场价格本身进行着相互竞争，有效资本市场能够对来自不同渠道的所有可能信息作出反应，而不仅仅是会计信息，如果会计不能比其他信息渠道传送更相关、更可靠、更及时以及更符合成本效益原则的信息，恐怕会计作为一种信息渠道就会被别的信息渠道所取代，会计消亡的可能意义恐怕就在于此了。毕竟，会计人员没有“天生”的权利能在竞争的信息市场中生存下去。就如同上面刚刚作出的比喻，房间被蜡烛照亮了，而明亮的房间可能真的再也不需要蜡烛了，当我们有了电灯等更为有效的照明手段的时候。可见信息不对称给会计的存在提供了理由，而且资本市场并非完全有效彰显了会计存在的重要性，但会计必须证明自己是解决信息不对称的相对更为有效的手段。
关键词：证券市场 风险因素 风险原因 我国证券市场
一、引言
随着我国社会主义市场经济的不断发展，全国的证券投资市场也在迅速的发展中。但是，由于证券市场存在着各种客观风险，与证券投资的利益相生相伴，所以，广大投资者在对我国的证券市场进行投资前，必须做好各种准备工作，对证券投资的相关知识认真学习，理解并不断剖析微观经济形势和宏观经济策略对上市公司的运营影响，加强证券投资风险意识和防范。就我国目前的经济发展状况来看，我国仍处于发展中国家，风险投资也正处于起步阶段。
现资理论认为证券投资是有风险的，造成证券投资的风险因素有很多，主要包括：股市价格的风险、银行的利率、通货膨胀造成的影响等。但是面对变化的市场，证券市场投资风险的影响因素还有很多不确定的因素，很多意料不到的因素将会影响到证券市场的价格波动，会给投资者带来经济上的损失。
证券投资市场是一个既充满机遇又充满风险的地方，投资者必须做好充分的准备，掌握证券投资的有效技术和方法，才能真正了解证券的价格变化规律，及时的根据那些影响证券市场价格变动的因素来决定自己的投资方向。近年来，我国证券投资市场日趋完善、各种政策也在不断出台，证券投资者应及时掌握市场动向，充分分析和了解投资市场，使投资得到较高的回报。
二、什么是证券市场的风险
（一）风险的含义
风险的含义非常广泛，在社会经济的各项活动中到处都是风险，人们经常将风险与各种危险、不确定性、各种损失联系在一起。但是这三者之间是有着本质的区别的。所以，风险是一种对预期的后果估计中较为不利的一面。风险具有客观性、不确定性、可测性、不利性、同利益之间存在着对等性等基本特征。
（二）证券市场风险的含义
根据前面对风险的定义，学者们对证券市场的风险做出了不同的定义，普遍认为：证券市场风险是实际收益对期望收益的偏离，是资产价值的损失，是收益的不确定性。由于在证券市场中存在着很多不确定性因素，最终导致证券资产遭受损失的一种可能性。
三、证券投资风险的类型
证券投资风险根据其性质可以划分为：系统性风险和非系统性风险。
（一）系统性风险
又称为不可分散风险，主要是指由于一些因素对证券市场上所有的证券价格出现变动的现象，并会给所有的证券投资者带来损失的一种可能性。这种风险首先是由于某些共同的因素所引起的，它将会影响到所有的证券投资收益，这种风险是不可能通过证券的多样化特征来回避或消除的。例如：购买力风险、市场风险、利率风险等都是这种风险的来源和主要表现。造成系统风险的主要原因是国家政治、经济、社会的变动。
1、购买力风险
又被称为通货膨胀风险，主要是指由于国家经济发生通货膨胀而引发的投资者实际收益率的不确定。证券市场是一个企业与投资者都直接接触的融资场所，所以，社会货币资金的总供给量就成为证券市场供求关系以及影响证券市场价格水平的决定性因素。当社会的货币资金供应量增长过快时必然导致通货膨涨的发生，而通货膨胀的出现又导致证券市场的价格出现变动。如果通货膨胀的程度比较严重就会使投资者持有的证券迅速贬值，最终导致抛售股票时获得货币收入出现实际购买力下降的局面。
2、利率风险
这种风险主要是指银行在信用活动中的存款和贷款利率。在社会主义市场经济的运行中，利率是一个非常重要的经济杠杆，国家银行的利率会随着经济的不断变化而发生变化。这就会给证券市场带来明显的影响。一般而言，当国家银行的利率上升时，股票的价格会下跌；当国家银行的利率下降时就会导致股票的价格上涨。造成这种结果主要是由于一方面：人们在面对相同的收益率时，喜欢选择安全性较高的金融工具作为投资；另一方面，当银行的利率上升时，相应会引起信贷市场的银根缩紧，企业资金会出现流动不畅、利息成本提高的现象，那么企业的生产发展与盈利能力将会下降，最终导致企业的财务状况出现恶化，造成上市企业的股票价格下跌。
3、汇率风险
汇率与证券投资风险之间的关系主要表现在：一方面，本国货币的升值将大大有利于那些以进口原材料为主而从事生产经营的企业，但是不利于那些主要产品出口的企业，而投资者如果从有利于企业生产发展的角度看，将会导致股票价格的变动。另一方面，由于货币可以自由兑换，汇率的变化必将引起资本的输出与输入，最终影响到国内货币资金和证券市场的供求关系。
第一节 市场结构概述
一、产业组织学的理论框架和市场结构的含义
二、市场结构的主要研究范畴
三、研究证券业市场结构的意义和研究内容
第二节 证券业集中度
―、证券公司发展回顾
二、集中度与证券业集中度
三、影响因素与发展趋势
四、集中度变化对证券业绩效的影响
第三节 证券业务差别化
―、产品差别化和证券业务差别化
二、证券业务实现差别化的途径
三、证券业务差别化对证券业的影响
第四节 证券公司规模经济
―、规模经济和证券公司规模经济
二、影响证券业实现规模经济的因素
三、证券公司如何实现规模经济
第五节 证券公司监管制度
―、证券公司监管制度的主要内客
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry
V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1
(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market Maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(Market Maker Rule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。HarryV．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strongformEfficiency)、强有效率市场(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。版权所有
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息??3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(MarketMaker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行У亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺W鍪猩讨贫?MarketMakerRule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
关键词：法律概念；转让；交易
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0108-03
成熟立法的一个标志就是法律用语的准确性，以此保障法律意义之确定性。表达法律之意的不仅是那些被定义了的“法言法语”，而且也包括那些表达“中心意思”的关键的日常语言。恰恰是这些关键的日常语言帮助“法言法语”获得其意义之渊源。因而，必须认真对待构成“文字上的法律”的那些关键概念！
一、缘起：证监会有股份“转让”监管权力吗？
如果说《证券法》是一部中国上市公司股票监管法和股票交易法的话，那么，《非上市公司监督办理办法》（以下简称“非上市办法”）就是《证券法》的翻版，其可以被称之为非未上市公众公司股份监管法和股份转让法。
遍览《非上市办法》六十三条，一个问题凸显出来：证监会有股份“转让”监管的法定权力吗？
这似乎是一个突兀的问题，但循着法律概念应用的逻辑，会发现这是一个被人们的习惯所掩盖了的一个重大法律失误，表现出立法者和法律应用者对法律概念精确性追求的漠视！
首先，中国证监会的职权授权中未见“转让”一词。中国证监会的法定权力来自于《证券法》第一百七十九条的授权，该条规定：“国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：……（二）依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理；……（五）依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；……（八）法律、行政法规规定的其他职责。”
如果证监会有对非上市公众公司股份转让进行监管的权力，其首要法律来源应该是在该条第（二）款中有明确的“转让”概念，但该款仅仅规定了证券之“发行”、“上市”、“交易”、“登记”、“结算”等行为，并未规定“转让”之行为。从文字角度来说，并不能从该款自然推定出《证券法》已经授权证监会有对股份“转让”进行监管的权力。
其次，也未见法律和行政法规另行授权证监会有股份“转让”监管权。《证券法》第一百七十九条第（八）款规定“法律、行政法规规定的其他职责”。即，如果有其他法律和行政法规明确规定证监会有股份“转让”之监管权力，则证监会的权力就有了正当的法律来源，但是，在目前有效的法律和行政法规渊源中，尚未有授权证监会对股份“转让”进行监管的法律条文。
最后，从效力等级来说，《非上市办法》仅仅是一个部门规章，在没有上位法的情况下，证监会无权自己制定部门规章给自己授权，即在没有《证券法》、《公司法》和其他法律和行政法规的授权下，证监会自始无权对股份“转让”进行监管，否则，这违反了的基本原则。
如何解释这样一个现象：尽管证监会无法律授权，但它却理直气壮的制定股份转让的部门规章？唯一的解释方案是：人们已经习惯性的认为《证券法》第一百七十九条第（二）款中的“交易”一词已经涵盖了“转让”一词的内涵和外延。
真是这样的吗？
二、“转让”与“交易”之文义及体系解释
从词典解释的角度，这是两个独立概念，其内涵和外延除了在“转出”这个视角重叠外，在其他方面是互不关联。
“转让”一词在《新华词典》中被解释为“把自己的东西或合法利益或权利让给他人”，其近义词为“让与”、“让渡”等。“交易”一词在《新华词典》中被解释为“买卖商品”，其近义词包括“营业”、“买卖”、“生意”、“贸易”、“交往”、“往还”、“来往”、“业务”等。
如果用“买入”和“卖出”表示“买卖”中的两种并存行为的话，很显然，“转让”就仅仅是指“卖出”，而不包括“买入”，而“交易”则同于“买卖”，不仅包括“卖出”，也包括“买入”；“转让”是单方向行为，而“交易”是双方向行为。“转让”和“交易”的这种词义区别来自于生活，有一些行为仅仅是指转出人的单方向行为，有一些行为是转出人不仅转出，也同时买入，两词根本区别是来自于人们对行为多样性描述的语言需求所决定的。
从体系解释的角度，需考量《公司法》、《证券法》、《非上市办法》中的“转让”和“交易”两词的用法和用意。
在《公司法》和《证券法》中，这两个概念是分开使用的，而且，这两个概念在前述两法使用频率和侧重点不同。在《公司法》中，“转让”一词出现在14个条款（该法总计219条）中，共出现43次；而“交易”一词在该法中出现在7个条款中，共出现15次。而在《证券法》中，“转让”一词出现在6个条款（该法总计240条）中，共出现13次，而“交易”一词在该法中出现在107个条款中，共出现239次。显然，可以说《证券法》是一个典型的“交易法”，而《公司法》更侧重于股权/股份的转让规定。
“转让”和“交易”在前述两法中的意思是完全独立的，并不能相互替代的。
在《公司法》中，“转让”一词与其他词组合使用，分别为“股份转让”（8个条款中）、“股权转让”（3个条款中）、“财产转让”（3个条款中）和“债券转让”（2个条款中）。如果要概况这四种语境的意思，可以归结为一个组合词，就是“财产转让”，这种“转让”是单向发生的，与交易没有关系，交易是一个包括了转让在内的更广的概念。比如在《公司法》第一百零五条规定：“本法和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决。”这个条文中，明确将“转让”和“受让”并列出来，就是要标明“转让”加上“受让”才在外延上与“交易”是一致的。而在《证券法》中，“转让”一词与其他词组合使用，分别为“转让期限”、“交易场所转让”、“依法转让”、“股份转让”、“协议转让”、“不得转让”、“限制转让”、“责令转让”、“要求转让”、“禁止转让”等。这些词语中，除了“股份转让”一词表达股份流转之意外，其他词均表达的是技术性或惩罚性意思，基本上与证券之转让或交易没有实质联系。这也说明，在文字应用上，这两个词是不能相互替代的，不能从“转让”中推演出“交易”的含义，也不能从“交易”中推演出“转让”的含义。
从两词应用场景来讲，“转让”比“交易”的应用范围要广。其一，“转让”的对象不仅可以是“股权”、“股份”、“股票”，还可以是“债券”、“资产”等。而“交易”的对象比较狭窄，仅限定在“证券交易”和“股票交易”两类中。尤其考虑到我国《证券法》中的是“股票交易法和监管法”的特性时，“交易”一词的对象仅仅就是“股票”。而在我国《公司法》和《证券法》中“股票”也仅仅是指“上市”后的“股票”。故，“交易”的对象在我国目前两法语境中，仅仅是指上市公司的股票而已。其二，根据《公司法》第一百三十九条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”，“转让”或“卖出”的场所，不仅包括证券交易所，也包括中关村股份代办系统等其他场外市场（OTC），再根据《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，“交易”是仅在证券交易所进行，即属于“场内交易”。其三，“转让”是零散“卖出”，而“交易”则是集中“买入”或“卖出”。从文义上，“交易所”一词在《证券法》中出现在了67个条文中，“上市交易”则出现了29个条文中。而《公司法》中的“交易”一词主要体现在“交易所”、“交易场所”、“上市交易”等词中，这些词的共同指向都是股票的集中交易。这一点集中的表现是《证券法》第四十条，该条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”
三、认真对待法律概念：法律自洽的必由之路
“转让”与“交易”两词的独立性，不仅证明了无法从《证券法》第一百七十九条关于证监会职权规定中能得出其被授权进行股份“转让”监管的事实，而且无法证明《非上市办法》关于非上市公众公司股份“转让”监管权力属于证监会“自我授权”，只能说明了《非上市办法》在立法上涉嫌违法立法。
造成这种因“集体默示”而违法的原因是多样，但最主要的是一种意识，一种对法律概念漠视的集体意识。
模糊的“第一感觉”。对概念的理解依赖于的“初始感觉”，而缺少对概念的“再感觉”或“再理解”，使得阅读者在“第一感觉”上获得“大概一致”的印象。但如果进入具体案例思考或概念深入分析，问题就暴露出来了。这样的过于依赖“第一感觉”的概念在《公司法》和《证券法》中至少还包括如下：“实际控制人”、“公司秘密”、“职工代表”等。这种模糊认识导致的结果就是法律概念应用的混乱，比如，在我国创业板上市公司的公开文件中，“实际控制人”就被在多重意义上理解，有的将控股股东当成实际控制人、有的将第一大股东当成实际控制人，这些理解都背离了该概念的法定含义；“职工代表”一词按照《公司法》第五十二条规定，应该属于非股东之职工代表，而在许多上市公司中，将是股东的职工选为公司职工监事，这都是人们模糊的“第一感觉”所导致的对概念的错误应用，这些都经不住深入分析和研究。
缺少日常语言和法律语言区别理解之意识。法律文本中的概念至少包括法定概念（如《公司法》第217条对“高级管理人员”、“控股股东”等的定义）、日常概念（如“组织”、“设立”等，这类概念最多，是法言法语的来源和基石）和学理概念（如“公司”、“股票”等）。每一类概念在法律意义建构中作用是不同的，法定概念的意义具有法律之专属性，该概念意义不能推及日常语言环境，而日常概念则像“土”或“砖”一样，构筑的法律意义的或基础，而学理概念作为法律人经过学习和经验获得的法律职业共同体之共识概念，其介乎于前两种概念之间，这些概念往往是理论争议的出发点。“转让”和“交易”这两个概念属于日常概念，但是，当它们和股票/股份结合在一起的时候，它们均获得了超过日常概念的含义，变成一种类似于学理概念的关键词语。一旦它们因为语境原因获得特殊含义，就应该慎重对待，而不能仅依靠于“第一感觉”，而应该区分它们的语境含义。
对概念之总结缺少经验积累。概念是流变的，因为经验是变化的。可以历史性观察到《公司法》（2005年）和《证券法》（2005年）在制定时，立法者的经验范围仅仅是“上市”/“场内交易”，而对于“场外转让”/“场外交易”没有关注或预计到，所以，在以上两法中没有为OTC（场外交易）留下法律概念空间（尽管《证券法》在修改时将“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易”改为了“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，但是，可惜的是这种科学严谨的态度并没有体现在两法的概念使用方面）。这就使得，本文所提出的证监会有股份“转让”监管权力这一疑问，可能在很多人看来是一个“矫情”的问题，因为似乎现实是：证监会就应该有这种权力，就像SEC有权监管NASDAQ一样。可是，在概念上，我们的法律既没有总结经验，事先为即将到来的法律监管提供概念储备，也没有借鉴已有经验为自己留下足够解释
空间。
要解决对法律概念漠视的理解，就应该借鉴分析实证主义法学的态度，把法律看做是一个内在逻辑自洽的规范体系。这种自洽首先表现的就是概念上的自洽。为此，以下三个是必需重点关注的：
其一，认真对待概念。要注意区分法律体系中的日常概念、学理概念和法定概念之界分，要减少容易引起争议的日常概念的使用（比如“合理”、“较少”等量词），要使得使用的日常概念能够取得最大意义上的共识；减少学理概念的使用，学理概念主要是用来进行法律论证的，它更多的是法律职业共同体使用的内部语言，在立法中即使要使用学理概念，也要使得其意义的可争议性是小的；尽量对每一个法律中的概念能采取定义的办法，使构成法律规范的法定概念意义像子让科学那样精确。
其二，可以借鉴英美法系的立法经验，在法律中引入“释义”，比如在一个法律的开始，能有专门的部分来对本法律适用的主要概念进行解释，通过立法来确定核心或关键概念的法定含义，从根本上保证立法语言的精确性。
其三，加强对已有法律中的主要概念进行研究和检讨，为以后的法律修改提供专门的法律意见或建议，使得以后的立法能够在概念确立的开始为法律品味的提升和法律意义的精确性打下良好的基础。
参考文献
(一)新兴市场监管特征:特性解析
新兴证券市场是指区别于西方发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场[2].同西方成熟市场相比,新型证券市场监管目标和监管制度透露出不同于发达市场的特性。
1、从制度经济学的角度分析,过去高度干预与迅速市场化之间存在着二律背反
由于新型国家是在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场,要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能空白的过程,新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应定位。在新型国家金融改革初期,其实际情况往往是过去极度的政府干预已使得市场强烈扭曲。在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下,新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略[3].政府监管作用的积极发挥将有力地促进国内资本市场和金融体系的建立和完善。而在实际中,政府监管者缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难使得新兴市场监管蕴含相当高昂的成本,尤其是执法成本。在制度不完善状态下较多的政府行为和行政干预在某种意义上成为新兴市场的特性。
2、在经济基础薄弱的国情条件下,新型国家的经济增长具有强烈的资本需求
超强资本需求驱使新型国家政府更多地介入证券市场,以期促进高额的低成本的资本形成,证券市场正是实现储蓄转化为资本的一条主要渠道[4].另外,新型国家的产业结构和经济结构往往处于不合理状态,存在着种种“资金瓶颈”;同时,市场化的价格信号机制尚未得到良好确立,市场对资金流向的选择不能让政府放心。在这种背景下,强烈的促进资本形成的动机导致政府监管者往往采用具有较强计划色彩的方式、更为直接地干预证券市场上的融资行为,典型表现为股票发行的高溢价和证券发行的额度管理[5].此时,实现带有产业和结构导向性的低成本的资本形成成为监管者的基本宗旨。
3、投资者的非理性等人文心理因素和投资者构成中的“二元结构”引发了新型市场过度投机以及垄断操纵现象,监管部门相应奉行更多“家长主义”的监管原则
对于发展中国家的普通投资者来说,低收入、有限的投资渠道、整体文化、知识素质和教育水平的偏低;与此密切相关的表现强烈的非理性和偏好投机的心态、轻视风险和法规的意识;相对缺乏的经验和相对虚弱的心理承受力;乃至隐约其后的种种民族、历史、文化的心理沉淀。种种因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另外,新型市场的投资者构成一种“二元结构”,与成熟市场上占主导地位的投资基金不同,新型国家一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端:一头是为数少量的、而拥有巨资、通晓内幕信息,甚至具有官僚政治背景可以左右市场走向的“操纵性投资者”;另一头却是处于弱势的为数众多的普通投资者。
在原本薄弱的证券法规基础上,“操纵性投资者”所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者的盲目跟风和非理性投机烘托下盛行于股市,从而构成新型国家政府有别于成熟市场国家政府的另一个重任:积极培育和教育普通投资者,推动机构投资者的形成;甚至在现行法规制度缺省状态下采用行政手段以扼制上述不良行为。
4、较为普遍、严重的信息失灵是导致政府更直接、全面进行证券信息监管。
新型国家的经济发展水平决定其经济信息化程度低下和信息产业不发达,加上信息法规制度不健全和垄断、操纵、欺诈等行为的人为影响,使得新兴市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象,充斥大量的内幕交易和市场操纵。典型的“弱效”市场、甚至是无效市场表征要求政府在市场运行的早期阶段采取更严厉、更直接的干预手段。如发行审核的优劣管理制度和更为严密的关于二级市场交易波动的信息公布制度等。
5、监管者要更多地致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力与稳定性
对于整个金融体系和金融结构,新兴证券市场面临的局面是:金融相关比率较低,债权凭证大大超过股权凭证,其他金融机构(含证券类金融机构)的资产总和仍远远低于银行系统[6].同时,证券市场在很大程度上依赖于功能完善的银行来履行支付手续和充当管理员,还要依赖于货币市场为证券定价提供参考。然而在许多新型国家这两者都不存在。进一步看,充当证券市场中介的各类机构在许多转轨国家的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束,使得这些金融中介往往缺乏内部效率,不良资产大量沉淀,内部风险控制和外部风险承受能力差;由此可能引发的金融风波在这样的金融体系中对于新兴市场带来的损害和难以控制的程度均比成熟市场严重得多。因此,监管者必须花费更多的精力,致力于保证与证券市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。
6、新兴市场通常表现出不同于成熟市场的非均衡供求状态
由于上市企业质量方面的限制和过度的投机性与有效需求不足并存的原因,加上市场容量不足、机构薄弱和市场准入障碍,新兴证券市场经常表现出不同于成熟市场的非均衡的供求状态。这种非均衡供求不是指“随机漫步”说和“噪音理论”所描述的现实中股价对其所谓真实价值的状态背离,而是指在特定市场发展阶段由上述新兴市场本身的经济、历史条件和体制约束所造成的特殊结果。其非均衡往往表现为两种极端的市场状态:要么面对的是相对有限的证券供给而市场狂热投机,要么是相对需求不足而市场超跌低迷。这就要求新型国家政府比发达国家更全方位地直接运用管制力量来调节证券买卖,实现证券交易中的总供求平衡,防止股价的暴涨暴跌,并最终维护证券价格和市场的稳定。特别要求新兴市场监管者更多地关注于稳定的宏观经济政策的实施以增加储蓄,有步骤地加速机构投资者的培养,以促进国内证券需求并稳步扩大市场容量。
7、政府直接参与市场微观结构的构建与完善是新兴证券市场政府干预的又一特点
证券市场的微观结构理论[7]考察证券交易过程的各组成要素,并着重揭示证券市场机构性特征的重要意义以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。微观结构的重要性来自于它在四个市场基本属性中所起的作用:流动性、效率性、交易成本和波动性[8],所以,政府对微观结构的介入将最终有助于上述市场基本属性的改善。由于新型国家对高速发展证券市场的迫切需要而不耐心于漫长的市场自然选择,新兴市场的政府管理者可以主动对交易系统和其他机构性特征进行高端选择,以此影响交易和定价行为,从而可能更有效地定价并降低交易成本,提高市场流动性和安全性,使投资者和证券发行者都获益。
8、新兴市场的外部效应相对更大
金融体系的不健全和不透明,金融结构的脆弱性,证券法制建设的滞后和监管不力等内、外因的共同作用使得在新型国家证券市场上,存在着产生市场泡沫和诱发金融危机的更大的可能性,更有可能地危及社会秩序和政治稳定的根基。新兴市场外部性的特殊表象反映在整个社会经济更容易受到证券市场波动的冲击,更敏感于市场变化从而产生
更广泛、更深刻、更全方位的外部影响。政府监管部门要把目光投射到更为广阔的金融系统乃至国民经济整体的各个方位和各个层面,并把证券市场稳定乃至社会经济稳定视为首要监管目标之一。
总之,尽管自由市场经济可能会促进经济的静态或配置效率,但因为新兴证券市场上市场失灵的普遍性和尖锐性,自由市场不能有效地增进长期效率或动态效率。因此,从长期来分析,政府干预和供给主导型的战略更容易取得成功[9].
(二)新型与成熟市场监管内核的差异:比较辨析
从实证的角度看,无论是西方成熟的规范市场还是正在发育中的新兴市场,都要遵循若干具有共性的基本监管原则,即“公开、公平、公正”原则。然而各国证券市场的各个方面和各个环节通常不存在唯一绝对的规范。所有这些市场在交易、清算、交割、过户、证券中介机构、证券发行、证券上市、上市公司、信息披露、市场监管体系等各个方面和环节都存在差异[10].就实质来说,新型证券市场监管与成熟市场相比,具有以下三个层面的差异:
1、政府职能范围差别:规范与发展的相对界定
1、 直接融资比重提升空间巨大
直接融资的发展已经上升到了国家战略。“十三五”期间应着力加强多层次资本市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比例显著提高。过去10年在直接融资当中企业债券融资占比得到大幅提升，但股票融资比重至2007年牛市见顶之后，基本处于回落状态。随着注册制的推出，预计从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.3%提高到25%左右，而股票融资占社会融资规模的比重将从2014年的2.64%提高至2020年的10%左右。
2、 混业经营是否对券商有冲击
混业经营放开的深层次含义在于，以银行贷款的间接融资已经不可能出现高速增长，而以直接融资，尤其是股票融资的发展将进入快车道，所以，如何快速参与到资本市场来不仅仅是券商需要考虑的问题，更是银行、保险、信托等金融机构必须重视的战略问题。券商、基金、期货等金融牌照的放开，静态来看，或许意味着资本市场竞争加大，但动态的看，混业经营的深层次的含义是，我们需要更加重视资本市场对于中国经济转型的深刻含义。
不可否认，混业经营会带来资本市场的竞争加剧，但具备竞争优势的传统券商并不会因为竞争加剧就丧失了市场份额。银行、保险、信托、券商和基金其实各有各的优势，传统券商需要发挥自己的人才、技术和专业优势。只有发挥自己的差异化优势，才能避免进入恶性竞争，才不会因为有新的行业进入者或者行业门槛的降低而使自己处于劣势竞争地位。
当然，中国券商由于与银行的规模不在同一体量级别，因此，从银行的角度而言，未来一样可以通过收购券商来介入证券业务。这反而会带来券商估值的提升。从中国目前的市场特点来看，银行资本大举进入资本市场实际上对目前整个证券行业而言，都是巨大的机会。
因此，混业经营不是券商业务出现破坏的原因，更大的问题是如何实现风险隔离和银行资金的监管。
一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律
(一)证券市场国际化的含义
证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。
从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
(二)证券市场国际化的成因及影响因素
生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。
国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。
证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。
另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。
(三)证券市场国际化的一般规律
唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:
1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。
2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。
4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。
5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。
三、我国证券市场国际化的对策建议
针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:
1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。
2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。
3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。
4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。
5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。
参考文献:
1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社
2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社
3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社
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