[关键词] 风险投资合作 动力机制
一、引言
风险投资(venture capital)也称作创业投资,是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。纵观全球,美国、英国、日本、以色列,以及中国台湾等是风险投资业较为发达的国家和地区。中国大陆风险投资业兴起于上世纪80年代中, 进入新世纪,海峡两岸风险投资合作方兴未艾,原因是背后存在一套动力机制的支持。学术界对中国大陆和台湾地区创业投资发展的研究较多,但对两岸合作的研究较少,相关文献中也没有提出两岸合作的动力机制问题。本文从风险资本来源、投资行业、投资阶段、人才和市场等方面对两岸风险投资合作的动力机制进行分析,期望对两岸风险投资的进一步合作带来启示。
二、两岸风险投资合作的动力机制
1.两岸风险资本来源互异
首先,两岸风险资本区域来源差异悬殊。2003年～2007年,大陆的海外风险资本加速上升,占资本总额的比例从5%上升到55.63%;而台湾地区风险资本绝大部分来源于岛内,2003年～2007年,岛内风险资本额比例均高于92%。其次,两岸本土风险资本部门来源差异较大。2005年台湾本土风险资本额来源于法人公司和投资机构的占56.18%,个人占15.28%,政府占4.55%;而大陆来源于个人的风险资本额比例只占3%,政府资本高达32%。可见,第一,台湾地区风险投资机构具有很强的融资能力,而中国大陆风险投资机构数量不多且融资能力较弱,主要依靠海外资本。第二,台湾地区风险融资渠道比较完备,个人投资比例甚至超过金融机构,而大陆来源于政府的风险资本是个人资本的10倍,表明大陆民间资本尚属保守,还需要政府基金的引导。因此,如果两岸风险投资机构进行合作,既可以相互补充资金来源,又可以分散投资风险。
2.两岸投资行业错位选择
以2006年为例,无论按投资项目还是投资金额比重,两岸获得风险投资前四名的行业均不相同:台湾地区是半导体、光电、电子工业、传统制造业,而中国大陆是狭义it、传统产业、能源环保、ic或通讯工业。台湾岛内半导体、光电、电子工业、传统制造业已趋于成熟,资讯工业、生物科技、数字内容等行业正蓬勃发展,所以台湾未来风险投资仍将集中在以上行业。而大陆受到扩大内需等政策的影响,风险投资者倾向于大陆“反周期”性的传统行业,比如餐饮、酒店、零售、医疗等关系民生的行业。随着政府对节能减排的重视,能源环保也将成为投资大陆的一个热点。因此,台湾风险投资选择的行业仍将以高科技产业为主,而大陆风险投资将围绕传统产业,这种投资行业的错位选择构成两岸风险投资合作的有利条件。
3.两岸投资阶段和趋势互补
国际上将接受风险投资的企业划分为五个发展时期:种子期、创建期、扩张期、成熟期和重整期。通常投资于越早的时期,风险越大但回报率也越高。新世纪以来,大陆获得风险投资的企业在种子期和创建期最多,如图1所示。种子期的案例数比例从2003年的28%下降到2006年的20%,创建期的案例数比例则在后三年持续上升了13%,扩张期和成熟期也总体上升,体现出大陆风险投资由种子期和创建期向后期转移的趋势,主要原因是大陆规避风险的传统理念和尚未健全的退出机制抑制了投资前期的积极性。台湾获得风险投资的企业集中在扩张期和成熟期,如图2所示。成熟期的案例数比例从2003年的22.1%持续上升到2006年的27.4%,扩张期的案例数小幅下降4.3%,而在这一时期,创建期呈现升降波动,种子期总体上升,可知台湾风险投资正从扩张期、成熟期向前期转移。因此,投资阶段和投资趋势的互补形成两岸风险投资合作的又一动力。
4.台湾地区有人才优势
最近十年,中国大陆风险投资业的起落锤炼出一批既熟悉国际资本市场和产业发展动向,又了解国内投资市场的风险投资英才,但英才数量屈指可数。新风险投资基金如雨后春笋般涌现,风险投资公司就只有从“老牌”基金那里“挖角”,这样就导致专业投资经理流动过盛。而过多的人才流动不仅会引起公司之间的恶性竞争,而且会使新团队的不稳定性增加。相比之下,台湾地区风险投资专业人才储备丰富,2005年专业投资经理人就有402人。如果能引进台湾的风险投资人才,就能有效缓解大陆人才瓶颈问题,同时有利于台湾风险投资人才的职业拓展。
5.大陆有市场优势
目前,台湾岛内电子、半导体等高科技产业日趋成熟,很难再发掘质量俱佳的风险投资产业。此外,资本市场低迷打击了投资者信心,岛内风险投资案源明显不足。1996年～1999年,台湾风险投资公司年均案例数为10.9件,然而2000年～2006年,这一数字下降到4.1件。相比之下,大陆的科技成果和项目资源比较丰富。2007年,大陆风险投资业呈现爆发性增长,全年风险投资案例数达到741件,比2006年增长约一倍。由于大陆经济增长前景被普遍看好,加之政府提出 “加强自主创新、建设创新型国”的发展战略,大陆未来案源储量可谓丰富。因此,大陆广阔的风险投资市场是吸引台商前来投资和合作的强大动力。
6.大陆创业板推出是长期利好
长期以来,由于大陆风险投资本土退出渠道的缺失,获得风险投资的大陆企业退出完全依赖于纳斯达克、香港创业板等境外资本市场。这就意味着大陆风险投资业的表现很大程度上由境外资本市场的走向及其对“中国概念”的认可度决定。2009年5月1日,中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》开始实施,讨论和筹备10年之久的创业板有望在2009年10月底上市,这对大陆风险投资业发展是一项重大、长期的利好。2009年上半年,金融危机仍在蔓延,但外资风险投资对设立人民币基金热情不减,此时大陆创业板逆市崛起,预示着未来几年仍将是大陆风险投资业发展的良好时机。对于熟悉大陆环境的台湾风险投资者,大陆筹资、大陆退出,应该是未来发展的一条主要路径。
三、结论与建议
海峡两岸风险资本来源互异、投资行业错位选择、投资阶段和趋势互补、台湾有人才而大陆有市场,以及大陆行将推出创业板等方面构成两岸风险投资合作的动力机制,但是目前两岸风险投资合作规模较小,形式简单,发展缓慢,主要是因为各种障碍阻挠了合作的深入。2008年马英九上台执政,两岸经贸往来打开新局面,如迅速推动两岸三通、实现大陆居民赴台旅游、台湾银行机构可在大陆设立办事处和开办业务等等,但是在风险投资领域仍然没有相关政策出台。因此,两岸逐步消除政策障碍是推进风险投资进一步合作的关键。大陆方面要减少对资本的管制,健全风险投资的法律法规,建立和完善风险投资中介机构,以良好的投资环境促进两岸风险投资事业的深入合作。
参考文献:
[1]迟宝旭 钟甫宁:中国大陆与台湾省创业投资形势的对比分析 [j].哈尔滨:商业研究,2005(8):99～103
关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析
1证券投资组合的可行域和有效边界
设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。
图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。
根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。
2证券投资组合的无差异曲线
在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。
基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。
3最优证券组合的确定
统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。
如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。
4实证分析
本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。
4．1周平均收益率及其方差计算
样本股周收益率的计算公式为：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。
各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。
上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。
4．2决策模型与有效投资组合
因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。
该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。
5．3投资组合的有效边界及结果分析
由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。
根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。
图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。
另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。
参考文献
1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002
一、文献回顾
国际权威专业机构给个人理财所下的定义是“通过财务策划来弥补生活现状与预期目标差距的行为，制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。个人进行理财时需要运用理财工具，而有效的利用理财工具就必须进行投资组合。Markowitz于20世纪50年代最早提出关于组合投资的均值――方差模型（Markowitz 1952），开启了金融投资定量化研究的先河，成为金融投资理论研究的主要论题和决策实践的重要工具，构成了现资组合理论的核心基础。投资组合是指为达成一个或多个投资目标而组合在一起的一系列投资工具，也就是运用资产组合来完成理财目标，提出当投资者面对多种资产，考虑用多少种资产，每种资产占多大比例时，资产配置的决策过程就开始了。
而投资组合的资产配置或制定个人理财方案，可以根据个人的资金状况、投资动机、投资期限的目标、年龄、风险偏好、税收考虑等因素来确定。例如通过对大中型城市居民个人理财的需求进行实证分析，发现中低收入的家庭对理财需求更强烈，学历较低的人对理财需求较弱。结合上述各种因素，研究者引入了生命周期理财理论，其是由F・莫迪利亚尼与R・布伦博格、A・安多于20世纪50年代共同创建的。该理论认为，人会根据一生的收入和支出来安排各个生命阶段的即期消费和储蓄，以达到整个生命周期内的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命阶段，其不同的财务状况、资金需求和风险承受能力都会导致不同的理财目标。
关于投资组合的研究有很多，但是基于个人生命周期、资金状况及投资偏好三个因素来分析个人投资组合中各投资工具所占比例的研究较少。理论研究主要集中于商业银行个人理财业务、投资组合理论的发展分析，或者基于生命周期理论等单方面的研究分析。由于现实情况的限制，实证方面的研究更少。
二、研究假设
本文主要研究的是生命周期、资产状况及投资偏好三个因素与五大投资工具所占投资组合比例的相关性分析，并在此基础之上得出适合不同人的个人理财投资策略。将个人生命周期分为单身期、家庭事业形成期、家庭事业成长期、退休前期及退休期五个阶段；资产状况由年收入表示，分为小于10万元、10~50万元、50~100万元、100~300万元及大于300万元五个等次；投资偏好分为保守型、中庸型及进取型三个类别。
假设1，资产状况与储蓄比例呈负相关。个人的资产状况由年收入表示，总体而言，个人投资理财策略中储蓄所占的比例会随着收入的提高而提高。但考虑到个人或外部条件的影响下，就会有所不同，就如个人处于不同的生命周期，存在不同的投资偏好，国家的调息政策等都会影响到投资者的储蓄比例。就投资者个人而言，随着个人收入的不断提高，投资者的可支配收入也越来越高，相同比例下储蓄的资金会逐渐增多。为此，投资者在财务安全的基础之上，开始追求财务自由，更加注重资产的增值，就会逐渐减少储蓄比例，转而有闲置资金去投资其他收益较高的投资工具。
假设2，生命周期与寿险比例呈正相关。生命周期是从单身期到退休期的五个阶段，简单来说可以是个人从青年到老年的过程。单身期，收入高支出多，可用投资资金较少，而且身体也较为健康，因而对寿险的需要就不多。但随着年龄的增大、财产的增加及家庭成员的增加，个人、家庭成员及财产都需要一定的寿险保证。寿险不仅表现在人身、医疗及财产方面的保险，随着理财市场的成熟，也逐渐增加了收益相对储蓄较高风险也较低的投资型保险。所以当生命周期处于退休前后阶段时，除了需要大量的养老医疗保险，投资型保险也很适合该阶段投资者对风险的保守态度。
假设3，投资偏好与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票比例呈正相关。投资偏好从保守型进取，换种说法就是对风险的承受能力越来越强。顾名思义，保守型的投资者风险承受能力较低，避免高风险的投资，偏好风险低的投资工具，例如储蓄及债券。同时也偏好有专业投资管理的基金，风险低的情况下有相对较高的收益；此外也需要较多的保险来转移风险，特别是投资型保险非常适合保险型投资者。而中庸型的投资者所能承受的风险稍高，就逐渐减少储蓄、债券等投资，逐渐增加风险较高但收益也高的股票投资。随着风险承受能力的增强，进取型投资者对股票在能承受较高风险的基础之上，偏好投资收益高且风险高的股票，而风险低且收益低的储蓄债券等投资工具所占投资比例也越来越少。
三、研究设计
为了分析生命周期、资产状况及投资偏好三个个人特征对五大投资工具所占投资组合比例的影响并得出各个工具应占投资比例。将三个个人特征作为自变量，投资工具所占比例为因变量利用统计数据对个人特征对投资工具所占比例的相关关系进行实证分析，并进行回归分析得出各个投资工具所占比例。
其一，样本数据来源及变量定义。样本数据借用平安保险给客户提供的理财规划投资组合表，通过投资组合表可以根据各阶段生命周期、各层次收入及各个投资类型总结得出75个样本。通过对理财顾问投资案例及经验数据的平均值进行总结，设计全部类型个人投资者类型，样本涉及较为全面。个案选择的投资工具较为适合我国投资者的偏好，主要集中在储蓄等五大投资工具的选择上。在研究中，投资工具所占比例分别选用5个变量：储蓄比例Saving、债券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保险比例Insurance，将这些比例组合起来就成为投资组合策略。另外用Income、Life、Preferences分别表示反映个人投资者特征指标：生命周期、资产状况及投资偏好。变量的具体定义见表1。
其二，建立模型。由于被解释变量有5个，所以需要用相同的方法建立五个模型，分别计算出解释变量的系数，使得最后可以得出5个回归方程，以便完成个人投资理财策略。所建模型为：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 为对应方程的常数项， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分别为对应于自变量Income 、Life及 Preferences的偏回归系数，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 为误差变量。等号左边为储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例五个被解释变量，右边等式引入个人投资者的资金状况、生命周期及投资偏好为解释变量，从而作出相关性及回归分析。
四、实证结果及分析
其一，相关性分析。本文从资产状况、生命周期、投资偏好分别对个人在投资时储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及保险比例进行了相关性分析。由于本文主要考察各个自变量对因变量的相关程度，所以通过对SPSS18.0软件的Spearman相关性检验的结果进行统计分析，分析结果如表2所示。从表2中可以看出，资产状况在1%的显著水平下与储蓄比例显著负相关，在5%的显著水平下与基金显著正相关；生命周期在1%的显著水平下与寿险成正相关；投资偏好在1%的显著水平下与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票成正相关。
其二，回归分析。制定个人投资组合策略，需要得出各个投资工具的比例，这时就需要进行回归分析，得出个人特征的系数，得到回归方程。运用SPSS18.0软件将模型中的变量进行线性回归分析，模型回归结果见表3。由于篇幅有限，本文仅列出储蓄比例系数表。从表3中可以看出，四个Sig.值都小于0.05，说明目前样本得出的结果还是有统计意义的。除了从表中可以得出储蓄比例的线性回归方程，债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例也可同理分析得出回归方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
经过回归分析已得出方程，根据个人投资者的实际情况，即资产状况、生命周期及投资偏好，分别按期变量值带入，即可得出各个投资工具需要在投资中应有的比例。另外，还可以对不同投资偏好而其他两项相同的个人投资者进行对比分析。例如为10万元以下年收入、单身期、性格相对保守的初入社会大学生制定适合的投资理财决策策略，可以将Income=1、 Life=1 、Preferences=1带入模型中的五个方程，得出该投资者投资时可以把资金按储蓄52.697%、债券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，寿险7.255%的比例分配。用回归方程得出的投资工具比例，相比投资组合表来说更为实际、具体且全面。
本文通过对个人投资者个案的75个样本数据进行了相关性及线性回归分析，得出结论：（1）个人投资者的资产状况与储蓄比例及基金比例有较明显关系，但是与债券比例、股票比例与寿险比例并无太大关系；（2）生命周期与寿险比例呈显著相关性，与其它投资工具并无显著相关性；（3）投资偏好与五大投资工具的选择比例都有显著相关性。研究结果表明，个人投资者的个人情况对投资工具的选择有着直接的影响，这就要求个人投资者或者投资机构为个人选择投资工具时一方面需要慎重考虑个人的各方面实际情况，选择合适的投资工具及分配比例。另一方面，除考虑个人因素以外，还应重点关注宏观环境的变化，包括金融市场及国家政策的变化，都会直接或间接的影响投资者的投资收益及风险。
参考文献：
［1］劳伦斯・J・吉特曼：《投资学基础》，电子工业出版社2008年版。
［2］张可可：《个人中长期投资理财研究与分析》，《企业技术开发》2007年第5期。
［3］王加亮、唐宇：《个人外汇理财产品的定量分析》，《南京审计学院学报》2006年第2期。
AHP模糊综合评价模型风险投资业的AHP－模糊综合评价［4－9］，就是对建立起来的多层次指标体系用模糊评价的数据和层次分析的方法来定量研究，最终得出农业科技企业的风险投资水平。本研究是根据评价指标体系，应用AHP法来确定各指标的权重，用模糊隶属度的方式来度量评价分析对象，最终得出综合评价结果。2．1AHP法确定评价指标权重系数1）建立层次结构模型。深入分析并确定影响企业投资风险的因素，列出影响因素的递阶结构及从属关系，并设定对应的符号（表1）。设U＝｛U1，U2，U3，U4，U5，U6，U7，U8｝为评价因素集，A表示目标。其中创新能力U1＝｛U11，U12，U13，U14，U15，U16｝，管理团队U2＝｛U21，U22，U23，U24，U25，U26｝，商业模式U3＝｛U31｝，行业及企业的行业地位U4＝｛U41，U42，U43，U44，U45，U46｝，运营状况U5＝｛U51，U52，…，U513｝，财务状况U6＝｛U61，U62，U63，U64，U65｝，融资情况U7＝｛U71，U72，U73｝，环境U8＝｛U81，U82，U83｝。2）构造判断矩阵。建立判断矩阵U，矩阵中的元素Uij表示对评价目标A而言，Ui比Uj的相对重要性，Uij值采用1－9判断标度法并综合专家群体咨询意见进行确定。3）层次排序及其一致性检验。对特征向量做归一化处理，确定各层次单排序权向量W，接下来计算各判断矩阵的一致性指标CI，CI＝（λmax－n）／（n－1），进一步计算随机一致性比率CR＝CI／RI，进行一致性检验。4）层次总排序及其一致性检验。
根据层次单排序的计算结果，由层次结构模型的最底层向最高层逐层推求层次总排序权重向量，得出各项投资风险因素对于最高层次（总目标层）项目整体投资风险的相对重要性的排序权重，最后进行一致性检验。结果如表1所示，评价指标括号内为匹配权重。2．2模糊综合评价模型对投资风险进行评价1）确定评价指标集和评判评语集。评价指标集同AHP法；评语集V＝｛V1，V2，V3，V4，V5｝，其中V1代表风险高，V2代表风险较高，V3代表风险一般，V4代表风险较低，V5代表风险低。2）确定评价矩阵。设Uij隶属于第k（k＝1，2，3，4，5）个评语的隶属度为rijk，则可构造评价矩阵其中，rijk是整个评审专家组在第k种风险程度对第Uij项指标进行评价的概率，rijk＝mijk／N通过统计调查法得到，N表示参与评审的专家人数，mijk表示对第Uij项指标合计有mijk个人选择第k个评语。3）准则层模糊综合评判。对每个Ui＝｛Ui1，Ui2，Ui3．．．，Uim｝的m个因素，按模糊综合评判方法可得准则层综合评价向量Ai莓Ai＝Wi莓Ri＝｛ai1，ai2，ai3，ai4，ai5｝，i＝1，2，．．．，8，Wi为Ui指标的权重系数，其值由层次分析法确定；Ri为对Ui的单因素评价矩阵，式中的符号“莓”表示模糊合成运算。
2实证研究
以首届中国农业科技创新创业大赛成长组一等奖企业Z和二等奖企业Y为例进行对比研究。3．1Z企业案例评价Z企业是专门从事畜禽场规划、设计、建造和管理咨询“一体化服务”的专业公司。公司目前主要业务包括畜牧场规划、设计、建造，为客户提供交钥匙工程；畜牧场设计咨询和可行性研究；现有畜牧场的整体改造；畜牧场配套设备销售；畜牧养殖工艺咨询培训等。应用模糊数学评价法对Z企业的投资风险进行综合评价。1）准则层模糊综合评判。邀请9位专家参与风险程度评价，统计后得到该指标的统计概率，列于评价矩阵Ri。以创新能力（U1）分析为例，得到其相应的投资风险综合评价向量A1。通过专家评审后创新能力的风险程度评价概率矩阵为：同理得出准则层其他几项的投资风险综合评价向量：管理团队的投资风险综合评价向量A2＝［0，0，0．043，0．460，0．487］；商业模式的投资风险综合评价向量A3＝［0，0，1，0，0］；行业及企业的行业地位的投资风险综合评价向量A4＝［0，0，0．117，0．233，0．757］；运营状况的投资风险综合评价向量A5＝［0，0，0．017，0．312，0．671］；财务状况的投资风险综合评价向量A6＝［0，0，0．098，0．159，0．743］；融资情况的投资风险综合评价向量A7＝［0，0，0．185，0．741，0．074］；环境的投资风险综合评价向量A8＝［0，0．074，0．519，0．407，0］。2）目标层模糊综合评判。结合以上各指标权重和准则层相对应变量的投资风险综合评价向量Ai，根据模糊综合评价模型可以得到最终的农业科技企业投资风险综合评价向量A，其结果如下。按照模糊综合评价法的最大隶属度原则，最终的评价结果显示，最大值0．501所对应的风险等级为V5，即此项目的投资风险应定位于“低风险”。
为了便于不同企业最终结果的比较，可以对结果进行进一步的变换，把不同评语集赋以一定的数值，如：设H为企业投资可行性，向量C＝｛C1，C2，C3，C4，C5｝＝｛50，60，70，80，90｝。用所得到的评价结果与数值向量结合，得到Z企业最终的投资可行性得分为：3．2Y企业案例评价Y企业主营农用挖掘机、装载机、高空作业车、轮胎式起重机、电瓶叉车等农机，集科研开发、生产销售、现代服务为一体，拥有自营进出口权。公司发展定位于小型农用工程机械的研发制造，以实现挖掘机国产化为己任，服务新农村建设为使命，为中国乃至全球产业发展推出高性价比的工业产品。Y企业案例中的指标权重确定和模糊综合评价过程与Z企业案例一样，这里不再赘述。下面只列出其最终目标层模糊综合评价结果。按照模糊评价法的最大隶属度原则，最终的评价结果显示，最大值0．438所对应的风险等级为V5，即此项目的投资风险应定位于“低风险”。参照对Z企业案例分析，对结果进行进一步变换，把不同评语集赋以一定的数值，如：设H为企业投资可行性，向量C＝｛C1，C2，C3，C4，C5｝＝｛50，60，70，80，90｝。用所得到的评价结果与数值向量结合，得到Y企业最终的投资可行性得分为：3．3评价结果的进一步分析上述计算结果表明，Z企业最终的投资可行性得分要高于Y企业，这从另一个角度验证了首届农业科技创新创业大赛评选结果的科学性。同时，可以进行进一步分析，找出造成两个企业之间差距的影响因素。通过上述计算结果发现，影响两个企业最终得分的因素在于模糊评价向量中的最后一项，即Z企业为0．501，而Y企业为0．438。现把这一项的模糊计算结果列出：通过Az和Ay的对比计算可以看出，影响两者最终数值差距的主要因素是算式中的第一项，即企业的创新能力。
3结果与讨论
1）研究结合以往投资风险评价方法，结合农业科技企业的发展特点，借鉴首届中国农业科技创新创业大赛的评选实例，构建了农业科技企业投资风险评价体系，该评价体系的建立对完善农业科技创新创业大赛的评选机制有很强的指导意义。对获奖企业的投资风险评价结果验证了农业科技企业投资风险评价指标体系及评价方法的可操作性，有很强的实践价值。该指标体系和评价方法的确立既对完善农业科技创新创业大赛的评审工作提供了有益参考，同时也填补了国内在农业科技企业投资风险领域研究的空白。
2）利用AHP－模糊综合评价方法对获奖企业进行了定量分析，所得结果与实际的评审结果基本一致（两个项目得分都很高，Z企业得分比Y企业高），从另一个角度验证了首届中国农业科技创新创业大赛的评价结果是公平、科学的。再有，通过定量分析可以清楚地找出两个企业在各个指标中的分值差距，并确定影响两者最终得分的主要因素在于企业的创新能力。因此，该方法既可以帮助投资专家比较准确地评价农业科技企业的风险程度，也为农业科技企业提升自身竞争力找到了着力点。
［关键词］房地产风险投资多目标决策敏感性分析权重方案排序
一、引言
房地产行业的高风险与其高收益相辅相成，且其评价指标多而杂，形成房地产行业特有的多目标决策问题，解决此类问题的方法目前主要有基于模糊数学的建立模糊综合评价各类方法求解的方式，构建熵优化多目标决策模型对投资方案进行优选排序，运用层次分析法对各投资方案进行优选的方式，采用贝叶斯公式对风险概率进行参数修正并通过线性加权和法求解，用不可分散量将房地产投资分解为系统风险和非系统风险的多目标规划模型。笔者在客观权重的基础上，给出当前属性的方案排序，并在动态区间内进行敏感性分析，成为一种切实可行的动态研究方法。
二、确定指标客观性权重
评价指标(属性通常分为成本型、效益型和适度型指标。设有m个决策方案的集合，属性集，且m个方案关于n项评价指标(属性)的指标矩阵为：。建立房地产风险投资理想初始最优方案模型和最劣方案模型。其中：
然后将归一化得到项评价指标的权重向量。
三、敏感性分析
1.权重最小变化量的确定
对任意和任意权重，假设目前的排序是，对应的评价函数的优先关系为，可得出在属性上的当前权重所需减少（或增加）的最小绝对变化量必须满足当时，；当时，，且。相应的权重最小相对变化量：当时，；当时，，且。
2.方案排序对权重变化的敏感性
设为属性的临界值,对应着权重所有可行的最小相对变化量中的最小值,即满足;再设为属性的敏感性系数,该敏感性系数对应着的倒数,即满足,当临界值为不可行时,其敏感性系数被设置为0。由此可得,对于所有的,临界值越小的属性的敏感性系数越大,说明此方案排序对属性权重变化的敏感程度越高。故方案排序中临界值越小或敏感性系数越大的属性越敏感。
四、仿真算例
有5个相互独立的风险投资方案,表1列出5个方案的由初始投资推算出的7项指标值。要求对各方案进行排序择优。
表1各个方案对应的属性值
从表1可知,决策矩阵为：a=[6,0.6,5.508 ,0.226,5, 0.082 ,0.82;7 ,0.35, 5.369, 0.165, 5.5 ,0.233 ,4.66;5, 0.5 ,4.52 ,0.283, 4, 0.096, 0.96;5.5, 0.55 ,4.774, 0.198, 3, 0.132 ,1.32;3 ,0.3, 2.238 ,0.176, 3.5, 0.254 ,2.54]。
对评价指标值做规范化处理,由于前四项指标属效益型,后三项指标是成本型，归一化处理得各属性权重为=(0.1855，0.1234,0.1128,0.3087,0.1363,0.1473,0.1333)，各方案初始权重v=（0.1511,0.1308,0.3087,0.2761,0.1333），理想最优方案和最劣方案分别为：=(7.0,0.60,5.508,0.283,0.082,0.28),=(3.0,0.30,2.238,0.165,5.5,0.254,4.66)，
相对偏差矩阵为：r=[0.25 0 0 0.4831 0.8 0 0;0 0.8333 0.0425 1 1 0.8719 1;0.5 0.3333 0.3021 0 0.4 0.0814 0.0365;0.375 0.1667 0.2245 0.7203 0 0.2907 0.1302;1 1 1 0.9608 0.2 1 0.4479]；r=[0.75 1 1 0.5169 0.2 0 1;1 0.1667 0.9575 0 0 0.8779 0;0.5 0.6667 0.6979 1 0.6 0.7965 0.9635;0.625 0.8333 0.7755 0.2797 1 0.5872 0.8698;0 0 0 0.0932 0.8 0.1221 0.5521]。
再由夹角余弦公式得到，此算例的初始排序为，相比于文献，各属性权重的选择更加客观、理性，能更有效的作出决策。通常情况下应优先考虑。通过计算得，所给问题的决策矩阵以及方案的当前排序为表2：
计算得到所有可能的最小绝对变化量/最小相对变化量
（），“-”表示不可行见表3。
得各属性权重变化的临界值和敏感性系数为见表4：
从表中可得：最敏感的属性是，相应的最小临界值为 =19.6625，敏感性系数值为=0.0510。即内部收益率(irr)是最敏感的属性，相对于文献[1]中通过矩阵迭代计算得出权重系数指出 ，优先考虑，文章此处的结论更加符合实际。因此我们在选定主案及主案指标时策划者还应密切关注影响irr指标发生变化的各因素的未来走向,保证在允许范围内获得动态条件下的最优决策。
五、结束语
房地产风险投资决策由于其多因素多目标以及各评价指标属性具有动态变化的趋势，将最优决策发生变化的属性变化区间给出，并标注出最敏感的属性以便房地产开发商做出最优决策，在实际操作中具有普遍性、一般性，为此类最优方案的决策提供了一种基于动态变化研究的新方法。
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［关键词］风险投资；后移；洛伦兹曲线
［中图分类号］F832.48［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）9-0068-02
风险投资(Venture Capital)又称创业投资,是一种特殊的企业融资形式,是专门为新的、快速成长的科技企业服务的权益资本。风险投资正在成为全球科技领域发展中的一个重要组成部分,早在20世纪80年代中期,风险投资就传入了中国。与国外风险投资的发展状况相类似,现阶段,我国风险投资也存在着投资阶段集中在创业项目生命周期的中后期阶段的分布现象,这也使得风险投资在我国的发展极为缓慢。
2009年10月23日,我国创业板市场正式开板。创业板的推出,可能使风险投资者更加倾向于将资金投向那些能尽快上市的成熟企业,从而通过缩短投资期限获利。这种对短期利益的过度追逐,会使创业初期,特别是种子期根据美国学者伊查克・爱迪恩提出的“企业生命周期”理论,结合风险企业成长的实际,可将风险企业成长的过程划分为种子期、起步期、成长期(扩张期)、成熟期(过渡期)、重建期五个主要的阶段。的企业难以获得适当的启动资金,从而也就有悖于风险投资设立的本来意义。
1风险投资阶段分布的现状
(1)中国风险投资阶段的分布情况。自金融危机以来,外资创投机构投资步调放缓,为本土创投创造了绝佳的发展机遇。2010年,本土创投发展更加迅猛,全年投资案例数和投资金额分别为526起和27.20亿美元,占全年投资总量比重分别为64.4%和50.5%,较2009年302起的投资案例数和13.19亿美元的投资金额涨幅分别为74.2%和106.2%。数据来源：《2010年中国创业投资年度研究报告》,清科研究中心。
境内方面,中国创业板的尘埃落定,境内资本市场退出渠道的畅通也在极大程度上加速本土创投的繁荣景象。2009年10月创业板的开通,极大地激励了创业投资活动,2010年全年新设立的目前仍备案在册的创业投资机构120家。截至2010年年末,全国备案创业投资企业数量增加到706家(含2010年年末以前设立,在2010年末至本报告出版前备案的创业投资企业),较上年增长20.48%。数据来源：《中国创业投资行业发展报告2011》。
虽然看起来风险投资风光无限,然而,中国的风险投资行业却仍然处于一个艰难的转折点。根据对我国2003年以来的创业投资数据统计发现,我国创业投资同样存在投资阶段集中在项目生命周期的中后期阶段的分布现象,见图1。
(2)中国风险投资阶段的基尼系数。洛伦兹曲线是意大利经济学家基尼于1912年提出的,定量测定收入分配差异程度。在这里,我们借用洛伦兹曲线的原理来反映中国风险投资阶段不均衡的现象。
下面列举出2003―2009年中国创业风险投资金额所处阶段的分布情况,见下表。
由此我们可以通过Excel画出各年洛伦兹曲线,其中,图中横轴表示投资项目所处发展阶段的累积百分比,最大值为100%,纵轴表示风险投资额的累积百分比,最大值为100%。A表示实际风险投资额分配曲线与风险投资分配绝对平等曲线之间的面积,如图2：
可以看出,风险投资在未来发展中的投资阶段分布不均衡程度仍然较高,但其有逐步前移的趋势。
2风险投资阶段后移的影响
首先,风险投资阶段后移会使风险投资减少风险、增强安全性,从这个意义上说,投资阶段后移可以吸引更多的资金进入风险投资领域,从而促进风险投资的发展。
其次,风险投资阶段后移会使风险投资接近于产业投资,从而弱化了创业投资孵化高技术产业的产业培育功能的初衷,并产生种种负面效应。
再次,风险投资阶段后移会加剧与传统投资方式的不公平竞争、催生或助长经济泡沫和泡沫经济的形成,并最终导致风险投资业的平均收益率不断下降。
最后,随着风险投资市场的市盈率与二级市场的市盈率差距越来越小,如果扣除资金管理成本,加上可能的破发,风险投资机构如果不把投资阶段前移,甚至可能会面临投资无利可图甚至亏损的局面。
由此可见,在中国激励早期投资是个需要解决的重大问题。
3风险投资阶段分布不平衡性的形成机理
(1)在中国,无论风险资本总额还是单个基金规模均急剧膨胀。近年来,由于股市低迷,造成炒房、炒矿等投资形式受限,从而创业板上市公司的高市盈率所带来的财富效应,使得风险投资成为大众心目中收益高、风险低、套现快的最佳投资形式。民间资本不论钱多钱少,纷纷揭竿而起,由“炒家”转向“投资家”,一时间甚至出现了“全民VC”的盛况。目前,中国仅创投机构就有5000家,与之相关的个体投资者更是不计其数。
而Murray(1999)调查分析,由于太多的资本追逐太少的项目,基金规模越来越大,然而平均每笔投资额越大就越不可能投向种子或者初创企业,从而也就使得投资阶段越发向后移动。
(2)创业板的推出,使投资者将资金投向那些能尽快上市的企业。2009年10月23日,我国创业板市场正式开板。一些民间资本闻风而动,纷纷组合成立了众多的风险投资基金,希望将资金投向那些能够尽快上市的企业,从而通过缩短投资期限获利。这种对短期利益的过度追逐,会使得创业初期特别是种子期的企业难以获得适当的启动资金。
(3)短期投资占比较大,不利于支持中早期企业。通过对各个年度风险投资退出案例的分布进行分析,发现：2006年度的风险投资退出案例的分布呈现出“前高后低”的特点,即持股不足1年的风险投资退出案例占比较高,而持股7年以上的风险投资退出案例占比反而较低。
关键词：全面财务风险管理；模型；构建；企业
构建全面财务风险管理模型既是企业财务风险管理实践的内在要求，也是财务风险管理理论发展的需要。构建全面财务风险管理模型的基本思路：以全过程的财务风险管理为基础，主要由预警系统、防范与控制系统和反馈系统组成。模型中还包含了全面财务风险管理的全方位、全程序、全企业的各种内在要求和财务风险管理的多种基本方法。
1企业全面财务风险管理预警系统的构建
企业财务风险预警系统，是指为了防止企业财务系统运行偏离预期目标而建立的报警系统。财务风险预警系统使企业可以利用该模型或管理活动提高自身防范风险的能力，及早发现财务恶化征兆，采取有效措施避开或化解可能出现的财务危机，同时也可以使企业获得更多的有预测性、能反映企业真实价值的信息，为企业的经营管理服务。
（1）财务风险预警指标体系的构建。企业财务风险预警指标体系的设计与选择，是企业财务风险预警系统建设的首要环节，具体选择哪几类指标和选择哪些指标，要根据企业的具体实际情况来定，并根据实际成果作相应的调整。如下表1可以作为企业制定自身指标体系的参考：
具体指标变现能力指标流动比率、速动比率资产管理能力指标营业周期、存货周转天数、应收帐款周转天数、流动资产周转率、总资产周转率负债指标产权比率、已获利息倍数、资产负债率、有形净值负债率赢利能力指标销售净利率、销售毛利率、净资产受益率、资产净利率表1企业使用的指标体系
（2）财务风险预警模型的建立。
①单变量模型。所谓单变量模型就是运用单一的财务比率来预测财务风险，单变量模型是1967年由美国芝加哥大学的威廉·比弗教授提出的。可用作预测财务危机的重要的比率有：
债务保障率=现金流量/债务总额
资产收益率=净收益/资产总额
资产负债率=负债总额/资产总额
资金安全率=资产变现率/资产负债率
良好的现金流量、净收益和债务状况可以表现出一个公司的稳定发展态势，所以应对上述比率的变化趋势予以特别注意。当这些指标出现恶化，以至于达到警戒值，就必须要注意公司是否会出现财务危机。
②多元判别模型。多元判别模型的思路是运用多种财务指标加权汇总产生的总判别值来预测财务危机风险。多元判别模型认为，公司是一个综合体，各个财务指标之间存在某种相互联系，对公司整体的风险影响作用也是不一样的。多元判别模型最早由奥特曼提出，奥特曼模型如下：
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+x5
其中：
x1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产
x2=期末留存收益/期末总资产
x3=息税前利润/总资产
x4=期末股东权益的市场价值/期末总负债
x5=本期销售收入/平均总资产
该模型是以5个财务比率，将反映企业偿债能力的指标（x1，x4）、获利能力指标（x2，x3）和营运能力指标（x5）有机联系起来，一般认为z值大于2.675时，表明公司财务状况良好，无财务风险可言，相当安全；当z小于1.81时，表明公司财务状况堪优，面临破产的危机；在2.675和1.81之间，说明公司财务状况不稳定，需要企业及时找出对策防范风险。奥特曼模型的预测能力也是很高的，预测准确性达到90%左右。
2企业全面财务风险管理防范与控制系统的构建
（1）筹资风险及其防范与控制。
①筹资风险的识别。
筹资风险，指由于资金供需市场、宏观经济环境的变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性。
企业筹集资金的方式主要有两种：自有资金和借入资金。自有资金是所有者投入的资金，不存在还本付息的问题，其风险只存在于其使用效益的不确定上。借入资金是引发筹资风险的主要原因。借入资金严格规定了借款人的还款方式、还款期限和利息率，其特点之一是定期支付固定利息，当企业资金收益率高于负债利率时，企业通过负债筹资经营获得收益，除了支付固定利息外剩余的收益，全部归投资者所有，使投资者实际收益率高于企业资金收益率。负债筹资的这个作用称为财务杠杆作用。
②筹资风险的衡量。
评价企业筹资风险程度的指标有多种，其中自有资金收益率和资金成本率指标分别从效益和成本二个不同角度反映企业筹资风险程度，具有计算简单且准确性高的特点，是较为实用的筹资风险评价指标。
a.自有资金收益率指标。
企业在筹资过程中，往往要同时安排自有资金和借入资金，而二者比例不尽相同。自有资金收益率就是判断这一风险程度的指标。其计算公式为：
自有资金收益率=投资收益率+（借入资金/自有资金）*（投资收益率-借入资金利息率）
式中：
投资收益率=（投资项目利润总额+借款利息额）/（自有资金+借入资金）
从上式可以看出投资收益率、借入资金与自有资金的比例、借入资金利息率的变化决定了自有资金收益率的高低。通过对自有资金收益率指标的分析，可以判断筹资风险程度，调整筹资决策。
b.资金成本率指标。
资金成本是企业为筹集和使用资金所支付的各种费用。资金成本率是指资金成本占筹措资金的比例。其计算公式为：
资金成本率=资金占用费/（筹集资金总额-资金筹集费）
如果企业筹集的资金为负债，上述公式中的资金占用费还应扣除因增加利息支出而少交的所得税额，上述公式可改为：
借入资金成本率=借入资金占用费以（1-所得税率）/（借入资金总额-借入资金筹集费）
企业多种渠道用多种方式同时筹集资金时，由于不同的资金成本不一样，为此就需要计算全部筹集资金的综合资金成本率，其计算公式为：
综合资金成本率=∑各项资金成本率×该项资金占全部资金比例
资金成本率指标是企业选择资金来源，拟定筹资方案的依据，通过对资金成本率变化的分析，可以判断筹资风险程度。
（2）筹资风险的防范与控制。企业通过筹资活动取得资金后，进行投资的类型有两种：一是投资生产项目；二是投资购买证券。无论项目投资还是证券投资，都不能保证一定达到预期收益。这种投入资金的实际使用效果偏离预期结果的可能性就是投资风险。
①直接投资风险。
a.直接投资风险的识别。
造成直接投资风险的原因主要是由于企业外部经济环境和企业经营方面的问题所导致的经营风险。具体有如下3种：一是投资项目不能如期投产，不能取得效益；或虽然投产，但不能盈利，反而出现亏损，导致企业整体盈利能力和偿还能力的降低。二是投资项目并没有出现亏损，但盈利水平很低，利润率低于银行存款的利息率。三是投资项目既没有出现亏损，利润率也高于银行利息率，但低于企业目前的资金利润水平。
b.直接投资风险的衡量。
通常用经营杠杆系数来衡量投资风险：
经营杠杆系数=息税前利润（ebit）变动百分比/销售量（q）变动百分比
该指标用来评估项目投资风险的大小。经营杠杆系数愈大，投资项目所面临的风险愈大；经营杠杆系数愈小，投资项目所面临的风险愈小。
c.直接投资风险的防范与控制。
a.加强投资方案的可行性研究：企业如果能够在投资之前对未来收益情况进行合理预测，将风险高而收益低的方案排除在外，只将资金投向那些切实可行的方案，对防范与控制投资风险具有十分重要的作用。
b.提高投资决策的科学化水平：为防范投资风险，企业必须采用科学的决策方法，在决策过程中，应充分考虑影响决策的各种因素，尽量采用定量计算及分析方法，并运用科学的决策模型进行决策，对各种可行方案要认真进行分析评价，从中选择最优的决策方案，切忌主观臆断。
②证券投资风险。
a.证券投资风险的识别。
证券投资风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险，又称不可分散风险，是指由于全局性因素的变化，导致证券市场上所有证券的收益发生变动的风险，如经济形势变化、通货膨胀、利率汇率变化等等，都会给市场上所有的金融资本带来损失。对于投资主体来说，它不能通过多角化投资来加以消除或降低，它的影响是整体性的，所以又称不可分散风险。非系统性风险，又称可分散风险，是指因某些因素的变化，导致证券市场上个别证券收益变动的风险。图2是利用证券投资组合分散非系统风险示意图。实证研究表明，科学选择30～40种证券能够在保证收益率的情况下有效地分散非系统风险。
b.证券投资风险的防范和控制。
证券投资风险的防范与控制主要通过运用投资组合理论，合理进行投资组合来实现。根据投资组合理论，在其他条件不变的情况下，不同投资项目收益率的相关系数越小，投资组合降低总体投资风险的能力越大。因此，为达到分散投资风险的目的，在进行投资决策时要注意分析投资项目之间的相关性。
（3）资金营运风险及其防范与控制。
企业资金的营运过程是指从资金投入开始到资金收回的过程，在这一过程中企业主要面临现金、应收账款和存货的风险。
①现金风险及其防范与控制。
现金风险主要指企业现金短缺或者现金持有过量所形成的风险。企业财务部门要掌握各部门对资金的日常需求量及资金的支付时间，来确定合理的现金余额以防范与控制现金风险。图3是现金成本分析模式，即通过分析持有现金的机会成本、管理成本和短缺成本，寻求持有成本最低的现金持有量。
（2）应收账款风险及其防范与控制。
企业为了增加销量，扩大市场占有率，经常采用赊销方式，但往往导致企业应收账款大量增加。大量的应收账款会妨碍企业资产的流动性，同时相当比例的应收账款由于长期无法收回而成为坏账，严重影响企业的安全性。
为了防范与控制应收账款对企业造成的不利后果，首先，应当合理控制应收账款的规模，在采用各种信用政策的时候，注重评估对方企业的财务状况和信用状况，评价其偿债能力和信誉，谨慎签订合同，综合衡量各种得失，选择效用最大的方案；其次，采取适当的催收方式和力度加快应收账款的收回。如定期分析账龄分析表，紧密跟踪应收账款的还款情况，根据不同账龄制定收款政策，必要时可依靠诉讼方式，以控制应收账款风险，减少坏账损失。
3企业全面财务风险管理反馈系统的构建
全面财务风险管理的反馈系统主要由财务风险管理的后评价系统和财务风险管理的修正系统组成。
（1）财务风险管理的后评价系统。
企业财务风险管理后评价是指企业实施财务风险管理方案后的一段时间内，由财务风险管理部门对相关部门进行回访，考察企业实施财务风险管理方案后管理水平、经济效益的变化，并对企业财务风险管理全过程进行系统的、客观的分析。通过对财务风险管理活动实践的检查总结，评价企业财务风险管理问题的准确性、检查财务风险处理对策的针对性、分析财务风险管理结果的有效性；通过分析评价找出成败的原因，总结经验教训；通过及时有效的信息反馈，为未来企业财务风险管理决策和提高财务风险管理水平提出建议。
企业财务风险管理的后评价应有一个严密、科学的工作程序，后评价工作才能井然有序地展开，评价结果才具有客观性和权威性。后评价的主要步骤为：
建立后评价机构
确定评价项目
建立科学的评价指标体系
资料、数据的搜集与整理
对数据的比较和分析
总结与反馈
企业财务风险管理后评价的主要内容如下：
①财务风险管理决策后评价：财务风险管理决策后评价是评价现时企业所面临的财务风险状况和财务风险管理决策执行的实际情况，验证财务风险管理前做出的风险预测及对企业风险抵御能力分析是否正确，并重新评价财务风险管理决策是否符合企业发展的需要。
②财务风险管理方案实施情况后评价：财务风险管理方案实施情况后评价主要是评价财务风险管理各环节工作实际成绩，总结各环节的经验教训，找出每个阶段的工作对实际风险管理效益和预计风险管理效益的偏差程度。
③财务风险管理经济效益后评价：财务风险管理经济效益后评价，是对实施风险处理方案后企业的实际财务状况进行再评价，并与财务风险处理方案实施前指标对比分析偏差原因，提出改进措施，为今后财务风险管理决策提供参考。
（2）财务风险管理的修正系统。
财务风险管理的修正系统通过对后评价的结果进行分析，对财务风险管理过程中行之有效的方法和措施予以保留，对不合理的指标、方法、决策程序和措施等提出改进方案，并反馈给相关的部门，以不断完善企业的全面财务风险管理模型。具体来说，通过明确本企业财务风险预警的主要目的，参考社会平均水平、行业水平、企业特点、产业政策、本企业或同行业历史经验，制定出适合于本企业财务特点的预警指标体系，以保持预警系统的先进性和有用性。
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[5]侯红兵.树立财务风险观念，健全财务风险管理[j].财经论丛，2003，（5）：60—62
一、贵金属递延业务案例分析
（一）假设条件：
2012年某行贵金属递延保证金比例及涨跌停板幅度表如下：
名 称黄金递延AU（T+D）白银递延AG（T+D）
基本保证金比例20%20%
强平保证金比例12%15%
日涨跌停板9%12%
（二） 客户穿仓后强行平仓案例分析：（不考虑手续费、递延费率）
1.某客户12日买入开仓（多单）1手白银递延，价格6000元，保证金账户仅有余额1300元，当日收市结算价为6000元/手，日终清算后，扣划保证金为6000*20%=1200元，保证金账户余额只剩100元。
2.13日市场出现暴跌，市场出现跌停，跌幅为12%，白银递延收市价为6000-6000*12%=5280元。客户损失本金为：6000*12%=720元。由于市场下跌，日终客户基本保证金为：5280*20%=1056元。基本保证金释放为：1200元-1056元=144元。当日日终清算后，需要清算的资金为：当日盈亏+基本保证金变动=-720+144=-576元，但该客户保证金账户余额只有100元，资金清算还差-576+100=-476元，系统在其保证金账户余额不足以清算情况下，将用其基本保证金清算，这样一来，清算后该客户在银行的基本保证金仅为：1056-476=580元。
此时该客户保证金比率变为：580/5280*100%=11%，低于强平保证金比例15%，这样银行系统就会预警并通知客户补足保证金余额。如果该客户在14日开盘前未及时补足余额，系统将强行平仓。强行平仓的前提条件是14日开盘仍能按上一日收盘5280元/手开盘，平仓后客户保证金账户可以清算回款580元。但如果14日开盘即出现单边跌停，就会出现以下穿仓情况。 3、穿仓情况。14日市场开盘又跌停，系统无法按13日收盘结算价强平，只能按当日跌停价强平，该客户14日又损失本金：5280*12%=633.6元，而该客户保证金仅为580元，14日资金清算后该客户保证金变为：580-633.6=-53.6元。
客户因保证金不足穿仓强平，欠款违约，造成商业银行垫资，从而产生损失。
二、贵金属递延交易的风险分析
有效的风险控制是黄金投资成功的关键，而做好风险控制工作的前提就是正确识别风险。贵金属递延交易面临的风险主要有：市场价格波动带来的风险，投资者操作失误带来的风险，交易系统风险及其它不可抗拒的风险。
（一）操作风险
投资者在入市前，一定要熟悉黄金市场的交易规则、操作流程，掌握黄金投资及黄金衍生产品的知识。贵金属递延交易，实行的是严格的保证金交易制度，有基本保证金比例、涨跌停板、保证金强平比例限制，上海金交所会根据市场行情波动情况进行适当的调整，投资者如不熟悉交易规则或漠视交易规则，轻者带来资产损失，重则遭遇穿仓强平损失所有本金甚至欠款违约风险。
一个成功的投资者，不是看他在大牛市中赚了多少钱，而是看他在各种险恶环境下的资本市场里还能不能游刃有余。这往往需要投资者有一个好的心态，理性地分析风险与机会并存的资本市场。但是大部分投资者由于没有一个好的心态总会犯下这样那样的错误，造成操作失误，给投资者带来巨大的损失，有的甚至是致命的打击。
（二）系统风险
由于某种全局性因素而对所有资产收益都产生作用的风险就是系统风险，又称为市场风险、宏观风险或不可分散风险，具体包括政策风险、利率风险、汇率风险等。世界经济发展有周期性，从稳定发展，到逐步增长，到繁荣扩张，然后就是调整甚至衰退，周而复始，循环往复，呈螺旋上升。世界经济每十年、二十年或三十年、四十年就会爆发地区性或全局性经济危机，尤其是经济全球化后，系统风险影响更广，破坏力更大。当多项经济指标表明世界经济繁荣扩张时，CPI不断上升，资产（含贵金属）泡沫扩大，风险不断积累，主要大国实行紧缩的宏观经济政策，上调利率等，资产价格就会回落，产生的泡沫就会破裂，此时系统风险就会爆发，如不采取果断措施，将对贵金属递延业务等投资可能产生重在损失。
（三）偶发风险
偶发风险属于非系统风险，是由于个别因素造成的风险。国际地缘政治、军事、经济和金融事件，直接或间接地对黄金投资市场造成很大的风险，这些风险会给投资者的资金造成损失。 “7.7” 伦敦爆炸案发生后，投资者估计金价会像9.11事件后一样上涨，就大量吃进黄金，殊不知伦敦爆炸案只是在本已恶化的国际局势再抹上一把而已，谈不上对国际地缘政治、经济、金融和投资市场带来大的影响，自9.11事件以来一直处于“休战状态”的金融市场已经开始适应经常性的恐怖主义威胁，伦敦爆炸事件发生后几天，其国际金价便掉头向下，那些做多黄金的投资者几天内损失多达30%。
海湾战争开始时，阿拉伯地区因害怕战乱局面扩展，人们疯狂抛售黄金，黄金价格猛跌。一段时间后，海湾战争造成石油的开采和运输困难，导致石油价格开始上涨，从而亦影响黄金价格上行。在这投资交易过程中，投资者稍有不慎便会落入空头陷阱，造成资金重大损失。所以，投资者面临投资风险时，要正确认识、分析哪些风险会影响金价上涨，那些因素会导致金价下跌，从而选择投资方向，有效地预防和控制风险。
三、贵金属递延风险管理防范措施
有效的风险控制是黄金投资成功的关键。商业银行和投资者要从以下方面做好风险控制。
（一）商业银行防范投资者穿仓欠款风险措施
银行贵金属递延强平垫资风险主要来自于投资者保证金穿仓欠款，防范和规避贵金属递延风险，就必须做好风险监管和控制。
1.建立风险警示制度。银行业务主管部门要及时联系每日预警、待强平客户进行风险提示及追加保证金，做好个人客户的维护工作，降低客户穿仓垫款的风险。
2.开展风险教育。通过开办贵金属业务沙龙，投资俱乐部等方式，讲解贵金属递延业务规则，扛杆比例、双向交易、基本保证金比例、强平保证金比例、涨跌停板制度，分析贵金属价格近期可能的走势，加强贵金属投资客户的风险教育，强化投资纪律，留足保证金，杜绝满仓操作，让客户不断提高客户贵金属递延投资客户风险防范意识和控制能力，有效防范客户强平穿仓欠款风险。
3.加强监测。对所辖贵金属递延客户投资情况进行监测，监测客户保证金变化情况，特别关注客户基本保证金是否足额，对可能出现强平或穿仓欠款的客户进行电话预警提示和追加保证金。
4.制定控制风险预案。制定预案，有效控制客户因强平穿仓欠款行为，如发生欠款违约的客户，银行应及时根据个人客户穿仓垫款情况按“一户一策”制定催收方案，积极稳妥地开展欠款追偿工作。
（二）投资者的风险防范措施
投资者要规避穿仓欠款违约，必须加强风险管理。
1.调整心态，处变不惊
投资者要把握好自己的心态，一旦发现投资中出现问题，就要积极调整好自己的心态，及时纠正自己的错误，改变自己的投资策略。有些投资者，总喜欢相信市场里的传言或小道消息，那些美丽的故事总能激发他们的投资热情，他们并不对市场各种环境因素和技术指标进行分析，就盲目杀进，其结果要么是杀进的点位不对，要么就是杀进时金价处于反方向运行通道中，从而造成亏损。殊不知道那些金融炒家，市场投机者就是靠那些真真假假的消息来麻痹投资者，在市场制造一些假象，让他们像羊群一样盲目杀进杀出，从而坐收渔翁之利。投资市场是一个斗智斗勇的场所，是不会轻易给那些糊涂人赚钱机会的。
2.正视弱点，择机而行
投资者往往倾向于高估或夸大发生的事件的影响因素，而低估影响整体系统的其他因素的作用，从而对短期趋势做出错误的判断，并对此作出过度的行为反应。在金价上涨时，人们往往过分乐观，总相信大牛市终点还很远，于是过分推高了黄金价格;而金价下跌时，人们往往过分悲观，于是相信大熊市又即将来临，于是过分打压了黄金的价格，特别是震荡行情里，人们无从把握方向，只好像羊群一样跟着市场瞎转，从而无法客观分析和看待市场，造成不必要的损失。
投资者在投资市场一定要有自信，这是不可置疑的，但是不能盲目自信。盲目自信往往会对自己的判断趋势产生偏差，造成过度盲目自信倾向的主要原因是人们往往倾向于他们过去成功的经验，偶尔判断错误也认为那只是偶然发生的事件，与他们的能力无关。约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭，尼克・里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信是人类理性决策的最大敌人。
3.制定交易规则，严格遵守
（1）制定交易计划，并严格执行遵守，形成自己的交易纪律。
――最大亏损额不超过总资金的30%;
――单笔亏损不超过资金的2%―5%;
――保证每笔交易获利值为正数，可接受的亏损幅度与获利值比为1/3或1/2，最差不得超过1/1;
――赢利时追加头寸数量一般不大于原有持仓量的50%;
――设定最大合约持有量，严格控制仓位，做自己能够承受风险内的交易。
（2）学会止损，绝不为亏损交易加码。
发生亏损绝对不能向下摊薄成本。一是为自己控制好情绪、恢复好心态;二是保全资金。
（3）学会做空。对于一般入市者，逢低做多较多，逢高做空较少，而在市场上出现买方市场背景下，价格下跌往往比上涨更加容易，因此投资者更应把握逢高做空的机会。
（4）不要过度专注于图表或者某一技术指标，应顺势而为之，而不与市场相对抗。
――投机是门艺术，不是一门科学;
――沉睡在海底的每一艘船都有一套执行表;
――记住趋势是您的朋友，试图与趋势抗衡的将被市场淘汰;
――不要带主观色彩，不要主观判断，注意市场就好;
（5）谨慎过度交易，学会适时离开市场，保持足够的耐心。
（6）相信自己的判断，别人不比您对市场了解多少。
（7）对于获取的利润适当保留一部分。
一个运营良好有效率的资本市场应该是具有多层次的特点，能为社会上各种类型、层次的企业提供融资机会，但是像我国这样的发展中国家，由于资本市场发展起步较晚，而且受到各方面因素的制约往往会影响资本市场的运作，尤其是随着我国经济日新月异的发展，越来越多的制度上的革新给资本市场的稳定带来了巨大的挑战，这就会对企业投资的决策的有效性产生一定的影响。
站在企业的角度来讲，企业属于资本市场的资金需求者，同时也是投资者，而企业的投资行为对企业的经营成果，盈利水平以及战略决策都产生重要的影响，对于资源配置的效果有着决定性的作用。在市场上众多投资产品中如何选择正确有利的投资组合，实现收益的最大化，就要求企业对能够影响投资决策的各方面因素进行分析。
二、企业的投资决策
（一）相关概念
所谓企业的投资决策，就是企业针对市场上众多投资产品和投资项目，根据自身制定的战略目标，进行有效的组合，以此来实现自身价值最大化的选择过程。企业的投资决策涉及到财务的各个方面，因此对于企业的生产运行起着重要的作用。任何投资行为给企业带来不定性收益的同时，也蕴含着带来不定性损失的可能，这种投资风险最终会影响着投资的决策方案。
（二）企业投资目标
企业的投资目标有可能多种多样，可以是使已有的资产保值、增值，也有可能是使未来的资产保值、增值，也有可能是使固定亏损的资产使得亏损最小化，即价值的最大化。企业通过各种投资组合的选择与搭配，根据自己资产拥有的情况与特点，构建属于自己的投资方案，通过这个投资方案达到各类社会资源有效流动，有效配置的作用，最终实现自己价值最大化的投资目标。
（三）企业投资决策过程
投资决策程序涉及的内容比较多，从投资目标的确立到整个投资行为的结束，中间涉及的对投资目标的考察、对自由资源的分析、对投资效果的预期分析、对投资项目的可行性分析以及投资过程中对投资行为的不断调整等等都是投资决策的程序，主要分为以下几个步骤：制定投资目标；制定投资方案；对投资方案进行可行性分析；测算投资方案的净现值；分析投资方案的风险；对投资方案进行决策；执行投资方案。
三、企业投资的策略
投资决策的制定，一方面要根据市场的不断变化，包括整体的宏观市场经济，行业的中观发展前景，另一方面也要分析微观的自身的发展状况，以此来综合考虑，选择合理有效的投资策略。需要考虑的内容包括：
（一）企业融资
企业投资主要的资金来源包括自有资金和融资资金，自有资金是有限的，更多的要充分利用融资资金，而且融资的资金是有成本的，而且融资渠道不同，所带来的融资所需要的成本和融资风险也有很大差别。如何通过融资资金和自有资金的合理搭配，以及选择什么样的融资方式和渠道，降低综合资金成本，在投资决策考虑整体目标的过程中影响非常大。
（二）资本结构
债务融资与股权融资的结构比例不同，其加权平均资本成本也不同，而且两种融资方式对于税收的效应也大为不同，最后对企业的税后利润也有一定的影响。因此在企业投资决策的时候，选择投资策略必须考虑企业的资本结构，以此来综合考虑到整体目标当中。
（三）利润分配政策
利润分配政策对企业的资本积累也有非常重要的影响，企业税后的利润以什么样的比例分配给股东，资本公积和税后利润留存的比例多大都会对最终企业的资本操作空间产生巨大的影响，以什么样的比例进行利润分配是会对企业投资决策产生重要影响的因素，因此要考虑企业的最终投资目标，必须正确合理地考虑企业的利润分配政策。
（四）融资风险
企业在生产经营过程中面临各种各样的风险，主要表现在生产经营方面和投融资方面，生产经营方面的经营风险与企业的经营效率直接挂钩；投融资方面面临着投资风险和融资风险，因为各类融资行为不同，对企业的偿债能力有着不同的要求，从而对不同的融资风险，针对融资风险，必须被企业充分考虑到整个投资决策中来。
四、投资决策影响因素
投资决策的影响因素将会直接关系到企业投资的效果，是否能够达到预期目标，是否能够实现企业制定的价值目标，以及企业目标制定和调整的依据是否真实可靠都和企业投资决策的影响因素相关。一般而言，企业投资决策的影响因素大致上包括以下几个方面：
（一）总体经济条件
宏观经济环境决定这一切投资活动的有效性，任何投资者会对整个宏观经济形势进行分析和预测，政治风险、政府决策、经济走势、通胀水平等等宏观因素都是影响一项投资方案未来收益的重要因素。宏观经济条件的变化肯定会导致资金供需关系平衡点的改变，这对于任何一项投资方案的预期收益率都会产生影响。
（二）问题
企业投资行为中，问题一直是影响企业经营效率的关键性因素。由于现代企业所有权与经营权的分离，然而两者的经营目标却是截然不同。所有者所追求的是企业整体价值的最大化，而经营者追求的却是自己薪酬的最大化，为了达到这个目标会尽量美化报表数据，刺激经营者大量进行一些不必要的投资行为。另一方面，经营者个人的投资风险偏好程度往往会与企业整体的经营决策目标不一致，这些方面势必会导致企业投资决策的制定产生一定的偏差。
（三）信息不对称
信息不对称是市场上比较常见的问题，信息不对称导致企业在面对一些投资方案时，无法准确的掌握方案的具体信息，促使一些逆向选择与道德风险等行为的存在。信息的不对称使得企业无法对投资方案作出准确的分析，对其所涉及的各项风险无法准确的衡量，使得一些可以实施的项目未能实施，而不该实施的项目却错误进行，对于企业投资决策的效率大打折扣。
（四）投资风险
投融资是企业进行投资行为所涉及的两个重要行为，涉及融资风险和投资风险，关于融资风险，上一部分已经分析过，但是关于投资风险则表现为对于投资项目未来收益的不确定性。不确定性的未来收益表现为预期收益的方差，方差偏大会大大增加投资决策的难度和准确性，表现为未来预期收益无法确定，或者说无法确定在固定的范围内，这样的投资项目在决策上难度较大，不能准确的判断净现金流，从而降低投资决策的效率。
（五）投资项目组合
任何投资项目的收益和风险都是呈现出正向的变动关系，高收益的投资项目企业必须承担较高的投资风险，相反，较低投资风险的投资项目企业也就会得到较低的投资回报率。因此，如何构建合理有效的投资方案，使得项目之间风险降低的同时保证较高的投资收益。现代证券投资组合理论说明有相关性的证券之间非系统性风险是可以相互减小甚至是完全抵消的。因此，对于投资项目，企业也应该准确分析各个项目以及项目之间的相关性，以此构建一些合理的投资项目组合，控制投资方案的风险，增加投资决策的有效性。
五、结束语
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