关键词：私募股权基金；权利保护；退出机制
一、私募股权投资人权益保护的相关概念
私募股权投资保护作为一种机制广泛渗透于投资的不同阶段，但核心环节集中体现在退出机制当中［1］。从我国现有的退出机制上来看，IPO退出、并购与回购退出、清算退出为三种常用退出模式。完善退出机制有助于降低投资风险，有效保护私募股权基金投资人权利。
二、私募股权基金投资退出的现状与限制性因素分析
（一）IPO退出的限制性因素分析一般来说，公司获得IPO机会并通过相关审查，表明市场本身对其的一种认可。但IPO退出能够快速实现资本增值，却并不意味着退出过程可以一帆风顺。尤其是在2021年2月，中小板与主板合并后，为IPO退出带来新的困难［2］。一是契约制私募股权基金退出渠道不通畅。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条的相关规定，契约型私募股权基金可借由IPO协议转让的方式实现退出。但《证券法》第三十六条明确规定，依法发行证券的不得违反《民法典》中关于转让期限的限制性规定。其中最重要的便是对可能发生关联性风险的实际持股人部分的强制性规定。但契约化私募基金，其本身缺乏独立法人地位，更无法获得上市许可。这种情况下，只能借助于第三方投资公司代持或转契约制私募基金为公司股权形式，合理规避掉证监会相关强制性规定。但无疑会极大增加其IPO成本。二是锁定期内股份变相转让现象严重。为维护证券市场秩序，防止投机者恶意圈钱，《民法典》及相关证券行政法律法规中明确对上市公司股东所持有的份额进行强制性锁定，并设定锁定期限。其中，控股股东的锁定期为36个月，一般股东的锁定期为12个月，私募股权基金则需要在此基础上增加12个月才可实现退出。但是，相对较长的锁定期内存在诸多变数，私募股权基金投资人若是判定所持有的股权的公司存在经营不善导致预期盈利无法保证或是存在资金回笼紧迫性的情况下，往往会在锁定期满之前，以标价为基准进行折扣出售。同样待解除禁售后，根据会计重大事项强制披露的要求，此类操作一经披露，最直接的体现便是股价下跌甚至破发，损害投资者权益。
（二）股权并购与回购退出的限制性因素分析相较于IPO上市退出路径来说，股权并购与回购的门槛较低。但这并不意味着在操作上简单。随着金融市场的发展，其不足之处也逐渐暴露出来［3］。一是股权并购中的新三板市场吸引力不足。根据《民法典》合同编第五百四十五条规定，债权人可以将全部或部分债权转让给第三人。在以非上市公司股权为标的的交易中，通常借由新三板市场，也即代办股份转让系统来实现挂牌交易。私募股权基金也可借此实现资本增值和退出。但由于信息上存在很强的逆向选择性，一方面，公司希望持有股权以更高价卖出，但另一方面，却也存在仅将其未来进入主板市场的一个过渡或跳板，而非真的想并购。二是股份回购对私募基金限制过于严苛。根据《民法典》第四百四十条规定，债权属于可质押的权利。同时，根据第四百四十七条规定，债务人到期未清偿相关债务的，债权人对留置债权有合法占有且有限受偿的权利。这样，若是债务人与债权人可以缩短质押时间且可以超期，便实现了债务转让。应用于股份回购同样如此，但在回购范围上，并不包含私募股权基金或债权等外部股权。
（三）破产清算退出的限制性因素分析破产清算退出作为最被动的退出方式，一般来说可收回总投资额的60%左右，能够在最大程度上保护投资者权益，但在具体执行过程中同样面临双重困境。一是私募股权基金的破产申请主体资格缺失。虽然《企业破产法》行之有年，但在关于企业破产的资质申请的主体上，依旧仅限于企业所属债权人与债务人、国务院金融监管机构及依法负有清算责任的主体或个人等四类群体。私募股权基金并非实际控股人，并无申请企业破产的资格。但相较于其他股东和经营者来说，私募机构自身拥有丰富的投行经验，对于公司的亏损也更敏感，这种尴尬的处境使得私募股权基金的破产清算退出十分被动。二是企业破产的标准过高。根据《企业破产法》第二条规定，企业只有在资不抵债或是明显丧失偿债可能的情况下才可依法向当地人民法院申请破产。但在司法实践中，企业资不抵债或明显丧失偿债能力的情况较为复杂，且其外在重要表现特征为在较长时期内一直处于亏损状态。即使是在法院受理后，也只能等待投资耗尽，人为提高破产标准。
三、完善私募股权基金退出方式的对策
针对IPO退出、股权并购与回购退出、破产清算退出等三大主要退出方式所存在的问题，本文从以下角度提出完善对策。
（一）IPO退出方式的完善对策一是赋予契约制私募基金独立法人地位。从法理上来看，基于信托关系的信托财产委托关系仅涉及资产转移，符合上市公司资合性质的要求，且IPO规则中允许信托架构的存在。这样，便提供了一条新的思路，即契约制私募基金可经由信托关系顺利借壳上市。因此，需要进一步建立和完善我国的信托行业登记制度，使得契约制私募基金可依据“刺破原则”以实际持股人的方式顺利具备上市法人地位，实现IPO退出。二是严禁锁定期内交易。在锁定期内交易的行为实际上属于变相减持，尤其是对于解除禁售之前的持股部分，市场对于解禁的看法偏向于空方，不利于股价稳定。针对这种锁定期内变相减持的行为，如打折交易、质押融资等行为应当在《证券法》中予以严令禁止和处罚。迫使私募股权基金妥善考虑提前量，增强投资者的安全系数。
【关键词】私募股权 投资基金
一、我国私募股权投资基金的发展现状
作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括pe和vc)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。
与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。
2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和it等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,pe和vc重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。
二、我国私募股权投资基金发展过程中面临的障碍
1.法律法规建设有待加强
虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入pe市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象,延伸到pe市场。以机构监管为主的分业监管,已成为pe进一步发展的挑战。
2.监管体制有待理顺
由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。
3.市场退出机制有待畅通
私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(ipo)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。
4.专业人员素质有待提高
私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。
三、关于发展我国私募股权投资基金的几点建议
1.加快相关法制建设进程
我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。
2.拓宽私募股权投资退出渠道,形成顺畅的退出机制
私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。
3.培养专业化的管理队伍
私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与pe管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。
参考文献:
[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).
私募股权投资基金是一种新的金融创新投资工具，在我国呈现快速发展的趋势，已经成为了我国中小企业融资的新渠道，对于中小企业融资难等问题的解决有着一定的促进作用，所以近年来私募股权投资基金已经成为了资本市场中不可或缺的重要组成部分。本文分析了企业进行私募股权投资的必要性，探究了现阶段企业私募股权投资基金发展中存在的问题和不足，并提出了有效的促进私募股权投资基金发展的对策，以期能够在保证我国金融市场健康有序进行的基础上促进我国经济实现更好更快的发展。
关键词：
企业；私募股权；投资基金；必要性；问题；对策
一、私募股权投资行业发展的必要性
就目前我国所处的宏观经济环境和政治环境来看，企业进行私募股权投资的必要性体现在以下三个层面，具体内容如下所述：
(一)有利于中小企业融资难问题的解决众所周知，中小企业在我国的产业结构中扮演着十分重要的作用，是我国经济增长的主要贡献者之一，但是由于中小企业自身的规模不够大、信用等级不够高以及银行等金融机构风险规避意识的增强等因素致使中小企业在发展中面临着融资难的问题，而私募股权投资基金能够有效的缓解和解决这些问题，而且能够为中小企业的融资工作提供全方位的服务，满足中小企业成长各阶段对资本的需求，进而能够有效的提高中小企业的竞争力，促进企业实现更快更好的发展和进步。
(二)有助于资源的优化配置就目前我国所处的宏观经济环境和政治环境来看，我国的经济结构和产业结构在不断的调整和转变，产业结构优化升级的速度在不断的提升，这无疑对中小企业的发展又提出了新的压力和挑战，而私募股权基金可以通过私募的形式对非上市企业进行权益性的投资，进而有助于企业产业结构的调整和优化，对于中小企业资源的优化配置，资金利用率的提高都有着一定的促进作用。
(三)有助于我国形成多层次的资本市场就目前情况来看，我国正处于经济转型阶段，我国资本市场的直接融资和间接融资比例很不协调，金融风险大多集中在银行体系之中，而私募股权投资属于直接投资，能够有效的规避和缓解我国资本市场中存在的这一风险，对于资本市场的结构失衡矛盾的化解以及多层次资本市场的形成都有着十分重要的促进作用。
二、企业私募股权投资基金发展中存在的问题
由上述分析可知，就现阶段中小企业所处的宏观经济环境和政治环境来看，进行私募股权投资是一项十分必要和重要的工作，而就目前情况来看，在私募股权投资在实际执行过程中依旧存在一些问题和不足，主要表现在以下几方面：
(一)缺乏配套的法律规范良好的法律环境是确保私募股权投资基金得以发展和进步的基础和关键，但是就目前情况来看，关于私募股权投资基金的法律规范仅限于《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律条例中的规范，而这些规范却缺少相关的细节性规定，可操作性不够强；2014年8月，中国证监会了《私募投资基金监督管理暂行办法》；中国证券投资基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》、《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募基金募集行为管理办法》等一系列行业自律规则。但是，私募股权基金在实际操作中依然面临着工商注册、税收缴纳、资金筹募等方面的障碍。
(二)资源来源有限，基金管理规模有限尽管近年来我国的私募股权基金有了一定程度的发展，但与美国私募股权基金行业相比，中国私募股权基金差距还很大：美国私募基金行业管理资产规模超过中国的十倍；美国单支私募基金规模平均为中国的七倍；中国私募基金管理人平均管理规模仅为美国同行的二十分之一；中国私募基金管理人管理管理资产超过100亿人民币为85家，而美国为734家。私募股权投资基金由于投资期限长，风险大，投资门槛较高，资金来源有限，募资存在困难，中国私募股权投资基金管理规模普遍较小。
(三)退出渠道不健全退出渠道不完善是现阶段我国股权投资基金发展中存在的又一比较显著的问题，相比国外的IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化等无缝衔接的资本市场，我国的退出渠道却依旧存在问题和不足，各级政府在资本市场中的定位不够明确，没有相关的监管机制等问题的存在很大程度上影响了我国私募股权投资的长远发展和进步。
(四)专业人才力量薄弱私募股权的投资工作是一项人力资本、知识资本和货币资本高度结合的产物，而且人力资本在私募股权投资基金发展的整个过程中扮演着十分重要的角色，但是就目前情况来看，人才依然十分匮乏，再加之我国的私募股权基金起步比较晚，发展的还不够成熟，对相关人才的培养力度不够高，进而使得我国的私募股权基金投资工作处于一个停滞不前的状态，与国外发达国家相比，还存在很大的差距。
三、企业私募股权投资基金发展对策
缺乏配套的法律规范、资源来源有限、退出渠道不健全、专业人才力量薄弱等问题的存在确实在很大程度上影响了私募股权投资基金的发展，给我国资本市场的运行也起到了一定的不利影响，所以为有效的解决上述问题，笔者提出了以下几点切实可行的建议和对策。
(一)完善配套的法律规范完善的制度规范和法律条例是确保我国中小企业私募股权投资工作得以高效发展和进步的前提和基础，所以我国应该尽快出台《股权投资基金管理办法》等相关的制度规范，以确保我国中小企业的私募股权投资活动有根本的保障和约束；其次，要进一步明确私募股权投资基金在工商注册、监督管理、资产托管等方面的规程，解决私募基金发展中的困惑；此外，应解决投资过程中存在的双重征税问题，适当的降低各种私募股权投资基金的税赋，鼓励国内私募股权基金的发展；与此同时，要确保相关的制度规范得以落实和执行，做到有法可依，有法必依，违法必究。
(二)拓宽资金的来源渠道资金来源渠道的拓宽能够迅速的增加私募股权投资基金的有效资金供给，是确保中小企业私募股权基金得以发展的重要方法之一，所以需要社会、金融机构、政府等相关部门都要做出一定的努力。一方面，鼓励民间资本更多参与私募股权投资基金的投资；完善金融机构参与私募股权投资基金的模式。另一方面通过设立政府引导基金来拓宽资金来源的渠道，设立政府引导基金可以引导社会资本，推动形成创业资本的聚集机制，同时，政府引导基金还可以引导投资方向，弥补市场空白，促进经济结构调整和产业升级。这样一来不仅拓宽了基金的来源，而且对于私募股权投资基金的长远发展有着十分重要的促进作用。
(三)构建多元化基金退出渠道多元化退出渠道的形成是确保私募股权投资基金得以长效发展的又一重要举措，所以一方面我国要加强学习的力度，学习和借鉴国外先进的基金退出渠道，做到取其精华去其糟粕，构建适合我国国情的投资退出渠道；另一方面，要充分的发挥我国北京、天津、上海、深圳等产权交易中心的作用，建立多渠道的退出机制，吸引更多的资金投资股权基金；此外，要掌握我国最新的政策规范和法律条例，确保在法律允许的范围内不断的创新和发展，引进和构建更多的适合我国国情和未来发展趋势的基金退出渠道，进而为我国私募股权投资基金的长远发展奠定坚实的基础。
(四)构建高素质的基金管理人才队伍高素质人才队伍的构建是确保我国中小企业私募股权投资基金得以长效发展的基础和关键，所以一方面要加强对人才的培养力度，使其能够充分的掌握相关的专业知识和专业技能，并且能够随着国际环境的变化和中小企业发展的需要不断的充实和完善自身的知识结构体系，形成终身学习的观念；另一方面，要制定科学有效的人才流动政策，以吸引更多的高精尖人才；同时，要完善相关的奖惩机制和监督机制，将其与相关人员的切身利益直接关联，进而从根本上提高相关工作人员的学习热情和工作积极性。
四、结语
总之，虽然我国私募股权投资基金的发展处于起步阶段，但是在全球经济化的大背景下，国际资本纷纷涌入中国，我国的资本市场变得更加活跃，私募股权投资市场也处于快速发展和提升阶段，作为私募股权基金从业人员在实际工作中应善于发现企业私募股权投资基金发展中存在的问题和不足，并结合自身的实践经验和所掌握的理论知识提出有效的建议和意见，以促进我国私募股权投资工作实现更快更好的发展和进步，而本文仅是对企业私募股权投资基金发展对策的探索性研究，笔者将在今后的实际工作和学习中做进一步的努力和研究。财
参考文献：
[1]吕浩.私募股权基金的投资策略探讨[J].现代经济信息,2016(01).
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过
私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题，它的组织形式涉及基金投资人和基金管理人切身利益的一系列法律关系。从各国（地区）实践来看，私募股权投资基金的组织形式主要有公司型、契约型和有限合伙型3种。这3种组织形式有着各自的特征。
1 私募股权基金的3种组织形式
传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式有公司型、有限合作型和契约型3种。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。
但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
1.1 公司型
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。
基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
1.2 有限合伙型
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
1.3 契约型
契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人（投资人）签订“信托契约”的形式发行受益凭证―― “ 基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金，用以从事投资活动的金融产品。但实际上，根据维基百科对单位信托基金的定义，单位信托基金只涵盖了开放型契约型这一种模式，故直接将契约型基金定为英国法传统下的单位信托基金并不合适。
有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。
通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（ 《信托法》第二条） 。我国《证券投资基金法》（ 以下简称《基金法》）所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。
2 3种组织形式比较
2.1 出资及资产独立性
主要在出资人数、出资方式、出资期限及比例要求、出资程序、财产独立性几方面有区别，详见图1。
2.2 资本变动
3种组织形式的增、减资程序和出资人出质或转让要求也不完全相同，详见图2。
2.3 内部治理结构
3种组织形式的内部治理结构异同点详见附图。
2.4 税收
2.4.1 公司型
公司型私募股权基金需缴纳税费详见附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股权基金需缴纳税费详见附表2。
2.4.3 契约型
契约型私募股权投资基金暂无非常明确的直接性规定。新《基金法》明确证券投资基金本身无须征税，基金财产投资的税收由基金份额持有人承担，由基金管理人或者其他扣缴义务人代扣代缴（《基金法》第八条：基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴）。但实务中，大部分金融机构发行的契约型私募股权基金，比照资管计划和信托计划，并未实行代扣代缴，由投资人自行申报。
2.中国民用航空杂志社，北京 100010)
［摘 要］私募基金上市是指私募基金管理公司通过首次公开发行,在证券市场上募集资金,成为公众公司。随着黑石公司的公开上市,私募基金上市成为行业热点,并一度被认为是私募基金的发展趋势。我国私募基金正处于发展阶段,研究国际成熟市场私募基金的上市趋势,有助于我国私募基金的发展与成熟。
［关键词］私募股权投资基金;上市;利弊
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）39-0044-02
由于私募股权投资基金的先天特性即不对公众开放,所以私募股权基金上市一度引起了较大的争论。尽管对私募股权基金上市存在较大的认识分歧,美国、欧洲等私募股权投资基金发展较为成熟的国家,私募股权基金上市已经成为行业的趋势和热点。本文从私募基金的特性和内、外部因素对其上市的利弊进行了分析。
1 私募基金管理公司上市优势
私募基金的商业模式是通过定向私募募集资金,在发现和购买具有潜力目标企业股份后,利用其自身经验和资源,通过持有和改造实现股份增值,最后出售股份获利。从私募基金的商业模式可以看出,上市至少在以下几方面对私募基金有积极意义。
1.1 拓宽融资渠道
私募基金上市可以引入战略投资者,改善投资者结构,实现快速发展。私募基金上市通过公开募集资金,拓宽了原有私募融资渠道。同时,私募基金上市有利于公司信息更加透明,对公司运营有积极意义。
1.2 降低融资成本
上市可以增加私募基金的信誉度和美誉度,提升社会形象,降低融资成本。信誉度和美誉度对私募基金至关重要,信誉度和美誉度较高的私募基金可以形成“优势富集效应”,降低融资成本。
1.3 获得市场竞争优势
随着大量社会资本进入私募基金行业,私募基金间的竞争日趋激烈,对于优质的投资项目,往往是多只基金相互竞争,其结果是推高了目标企业的股权价格,造成竞争加剧。上市的私募基金通过上市吸引公众资本,扩大资本实力,更易获得竞争优势。
2 私募基金高回报率的内、外部因素分析
私募基金之所以对投资人有巨大的吸引力,是因为其无与伦比的造富能力,美国优秀的私募基金的年回报率超过30%,分析其高额回报的主要原因,可以看到离不开内、外部因素的共同作用：
2.1 外部因素
（1）市场环境。在过去20年,私募基金高速发展,对照世界经济发展不难看出,这20年间,世界经济经历了科技经济、信息经济、网络经济三次大规模的进化和转型,大量的优秀企业在这一过程中诞生和崛起,私募基金的发展也恰恰是和这一阶段相吻合的,世界经济的进化和转型为私募基金的发展提供了良好的市场环境。
（2）低税率。由于绝大多数私募基金的组织形式为有限合伙制,根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。这项税务规定使有限合伙制企业与一般企业相比,可以在相同的收入情况下,获得更大的利润。
2.2 内部因素
（1）信息不对称。私募基金要从每年上千个项目,发现投资目标,并作出投资决策。因为私募基金的相对封闭性,所以项目的谈判基本都是在信息不对称的情况下做出的,基金因处于投资者的角色,往往可以获得更多的市场信息以支持投资决策,而项目方经常处于信息劣势,在谈判中处于不利地位。所以信息不对称,有利于基金获得更低的交易价格。
（2）高激励机制。私募基金的主要投资者是养老基金、社会保险基金、机构投资者,对这些投资者而言,安全和稳健是投资决策的首要考虑因素,所以为激励私募基金管理者,美国通行的私募基金管理费用为2%,管理者的投资收益分成为20%。如此高比例的投资收益分成激励了私募基金的金融精英不断提升私募基金业绩。
3 上市对内、外部因素的影响分析
目前,私募基金成功的外部市场因素已经发生变化,而内部成功因素也将随着私募基金的公开上市而发生改变,私募基金成功的内、外部因素将受到挑战,逐一分析如下。
3.1 外部因素
（1）市场环境。随着网络科技的发展成熟,网络经济进入相对稳定阶段,在大的技术革命和科技创新出现以前,世界经济将经历一个平缓的发展时期,带来革命性变革的新公司出现频率降低,而原有的优质公司已经几经筛选,成熟市场的优质企业越来越少,市场环境已经发生了很大变化。
（2）低赋税率将受到挑战。随着公开上市,私募基金的财务数据将向公众公开,私募基金高利润、低赋税的经营状态,将引发社会不满,并引发相关政治因素,使经营问题社会化,并最终向不利方向发展。
以黑石上市为例,自从黑石集团向美国证监会递交申请之后,私募股权投资基金的高收益和低税赋就引起了美国社会的广泛关注。由于黑石集团是一个有限责任合伙制企业(如下图),根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。
美国参议员Max Baucus和Charles Grassley已经向参议院金融委员会提交了针对该税法的修正案,要求针对黑石等有限责任合伙制企业同样征收35％的公司所得税。据估算,如果该法案获得通过,那么黑石的年收入将减少2.5亿美元,在相同市盈率下,市值也将缩水15％~20％。
3.2 内部因素
（1）信息不对称优势丧失。随着公开上市,私募基金必将会遵守严格的监管和信息披露制度,其交易过程和交易环节将高度透明,竞争对手、项目公司,都可直接获得准确的市场信息,这使私募基金在谈判中处于不利的地位,将无法获得价格优势。
（2）高激励机制将受到挑战。上市后的私募股权投资基金的高激励机制将受到很大挑战,同时因为巨额的上市后维护费用,将使可分配利润大大降低,而这种情况将直接导致优秀人才的流失,从而使上市公司的发展动力不足。
由此可知,私募基金公开上市与私募基金的行业特点发生了背离,公开上市将部分丧失私募基金的竞争优势,使上市后的基金在市场竞争中处于不利的地位,并可间接造成成本增加,优秀人才流失,最终造成利润降低,对投资人的吸引力降低。
4 结 论
私募基金上市的主要动力无外乎两点：一是原有股东的变现需求；二是形势所迫,被迫上市。无论从哪一点出发,其上市的原始动机都是短期的投机行为,从长期看都不利于私募基金行业的健康发展。从已经上市的私募基金来看,在上市后,实现了其主要诉求以后,机构投资者和公众投资者将负担起沉重的长期义务。
私募基金有自身的发展和运营规律,为满足短期的利益诉求而盲目地寻求上市并不可取。从私募基金行业长期健康发展的角度出发,上市虽可一定程度上解燃眉之急,并有一些现实的优势,但整个行业也必将为此付出一定的代价。就私募基金而言,公开上市弊大于利。
参考文献:
［1］巴曙松.私募基金上市之利弊［N］.证券日报,2008-05-06.
关键词：私募股权基金；合格投资者；监管模式；法律构想
中图分类号：D996.2 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）23-0160-02
在私募股权投资基金面临发展瓶颈，乱象丛生的情况下，呼吁必要的法律规制成为时代的需求。法律管制不仅可以有效防止出现金融的系统性风险。通过规范各方行为，明确各方义务，理顺私募基金现状中的混乱秩序，进一步可以规避整个金融行业的风险。还可以对保护投资人的利益进行有效保护。在私募中由于信息不对称等多方面因素，投资人一般处于弱势地位，利益很容易受到损害，使得募集资金更加困难。必要的法律管制可以对投资人一方形成有效的保护机制，最终形成活跃的投资市场，推动资金募集的前进。
一、我国私募股权基金合格投资者的全国性法规
首先，新修订的《中华人民共和国证券投资基金法》规定，“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”
其次，2011年底，国家发改委颁布了首个有关私募股权合格投资者的全国行规定，即通知2864号（1）。通知规定，“股权投资企业的投资人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外”。
并且通知还规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。”
最后，在上述通知中还有一份名为《股权投资企业资本招募说明书指引》的附件，其中对于投资者资格要求做了进一步解释，根据《通知》第一条“向具有风险识别和承受能力的特定对象募集”要求，建议单个投资者对股权投资企业的最低出资额不低于1000万元。而对于投资者人数也根据通知明确地进行了具体说明：“根据国家有关法律，以股份有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过200人；以有限责任公司、有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过50人。”
综上诉述，我国目前对于私募股权合格投资者的法律规制方面主要采用了“资产规模或者收入水平+投资者人数+出资数额”的模式，并且在计算投资者人数时采用打通计算的计 算方式。
二、现行规定的不足之处
笔者认为，目前仅仅依据上述三种因素来对于私募股权基金的合格投资者进行法律界定是明显存在不足和缺憾的。
第一，此领域的规定过于粗暴简单，采用一刀切的方式，缺乏根据市场现状具体针对不同投资者的界定标准并且各个维度的标准缺乏内部协调性和逻辑性，无法形成完整统一、灵活通畅的监管体系。例如，没有对个人投资者和机构投资者进行划分，尤其是没有对某些自身具备较高投资经验和投资知识的金融机构进行区别对待。
第二，上述对于“资产规模或者收入水平和出资数额”规定可以理解为对于投资者“风险承受能力”认定的判定标准，然而对于“风险识别能力”的认定，现行规定却只是简单的概念性规定，缺乏具体的判定标准，普遍被认定为太过抽象。因此，这在实践中无疑是缺乏可行性的。
第三，在我国目前金融监管体系不尽完善而社会职业分工日趋丰富以及个人收入来源日益多样化的现状下，个人资产或者收入以至于家庭整体收入尚难以全面、动态认定。如果仅仅依据投资者个人提供的材料加以认定，无法客观通过外部手段进行辨别，这便十分容易产生一定的道德风险。退一步来讲，即使能够确定，其与投资者的风险承受能力也不必然相关[1]。不难想象对于某些资金雄厚但缺乏投资经验和投资知识的投资者而言，风险较大、投资周期长的私募股权投资很容易成为“压死骆驼的最后一根稻草”。另外，实践中私募股权基金多是先募集资金后再找项目，募资阶段实际无法确定最终风险大小。
第四，投资人数的上限标准的设定对于某些发行规模过亿的项目而言，标准太过僵化。这在一定程度上会产生扼制融资的不利后果。银监会对于信托合格投资者界定采用的方式却可以为我们提供借鉴，它在一方面要求对于集合信托的人数要限制在50人以下，另一方面却规定对于超过300万元的大额投资人和机构投资者不进行限制，也就是说这些人可以不计算在50人之内[2]。这不仅起到了保护小额投资者的作用，同时提高了资本市场的灵活性。
三、我国私募股权基金合格投资者的初步法律构想
如何通过完善立法来规制市场乱象并加强投资者利益保护措施以刺激投资热情成为监管部门迫切需要探讨和解决的问题。而对于私募股权基金合格投资者法律体系的构建则是解决这一宏观命题所必须加以深入研究探讨的一条重要路径。
1.目前中国私募股权基金合格投资者的法律界定应采取“先严后松，循序渐进”的模式
我国私募股权基金市场属于新兴市场，尽管随着市场的高速发展出现了大批的富裕人群，但是投资者教育和知识水平，以及投资文化并没有随着财富的大量累积而呈现大幅度增长的态势。从市场持续发展角度来看，新生市场对于证券的发行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有学者指出，我国证券市场的特征在于供应数量与入世市场规模主导证券价格，投资者短期投资套利的倾向严重。投资者更多关注概念炒作和所谓的技术分析，而缺乏对于基金基本全面的研究。如若采取松散型的监管措施，市场便极有可能会萎缩[4]。因此，笔者建议我国私募股权基金合格投资者的界定标准应该更加严格，在关注投资者资产规模或者收入水平的同时，更应认真审查其投资经验和知识。
2.合理吸收借鉴美国私募发行对象的相关规范
美国自Securities Act of 1933 Section4 确定“不公开发行注册豁免制度”以来，私募发行已经历了将近80年的发展，形成了许多合理可行并经过实践检验的制度。其中1982年的Regulation D Rule506将发行对象分为“或许投资者”和“非或许投资者”两类。它也被称为私募发行的“避风港”规则。“或许投资者”大致包括三类：金融、证券机构，发行人的高级管理人和巨额财富拥有者个人。对于这些人发行要求没有人数限制，其属于当然的私募发行投资者，无需进行认定[5]。遵从“先严后松”的原则，目前我国对于当然发行者的对象宜限定在“一行三会”所管辖的金融机构之内，也就是银行、保险公司、信托公司、证券公司和基金公司。近几年来出现的社保基金无疑也可以包含在内。而对于拥有巨额财富的个人投资者则应当排除在外。
3.区分个人和机构投资者，并且对于任一种类的投资者均需采用更加全面科学的判定标准，尽量确保各个指标之间相互衔接、相互补充
对于除了上述所说的法定机构投资者以外，在认定一般机构投资者时可以采用“财务指标+投资知识”模式，综合考虑投资机构的注册资产，净资产和净利润等财务因素，以及是否设有专门的投资部门和是否具有相关的投资经验等[6]。
对于个人合格投资者的认定也要采用区别对待的方式。首先是对个人投资者信息获取、识别和处理能力方面的例外情形规定。第一，依据美国1972年SEC v. Continental Tobacco一案中确立的“关系理论”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分离检验”原则，如若投资者与资金募集人之间存在某种特殊身份关系，使得前者所获取信息披露的能力足以等同于公募基金所达到的披露标准。或者是即便不存在这种关系或出于某种特权，但发行人主动披露此类信息[7]。在这两种情形下，发行人均是可以获得“豁免”的。在目前我国的现状下，依据“先严后松”原则的指导，这种特殊关系需要严格限定，即应仅限于依据《公司法》、《证券法》中确定的发行人之“董事、监事和高级管理人员”。并且在缺乏司法救济渠道以及倾向保护投资者的原则下，建议排除双方协议约定或者发行人主动承诺进行信息披露而予以豁免的适用。第二，个人识别该项项目风险的能力和知识经验，可以从投资者的教育背景和投资年限、规模和业绩方面予以确定。
其次，如果投资者不存在这种特殊的身份关系以达到对于信息获取能力的要求，那么对自然人应同时适用“财富+投资知识“的标准。据此，应综合考虑资产规模、收入水平、近三年的财务状况以及自有投资等多个因素。一方面，就中国目前现状而言，这个门槛宜高而不宜低。另一方面，为避免此条规定过于死板，可以依据项目协议的特点来确定对于投资者财富水平的要求。例如，采取比例制，即项目总额和比例来确定个人投资者自身财产的数额。另外，考虑到通货膨胀等因素的影响，这些数字标准应当在一定周期后予以更改。“投资知识”的要求则可以参考对于个人识别项目风险能力和经验的规定[8]。
参考文献：
[1]刘然.我国私募股权基金投资者准入制度初步构想[N].证券日报，2013-01-19.
[2]陈.浅论私募股权基金合格投资者制度[J].知识经济，2013，（3）.
[3]杨柏国.中国私募证券法律规制研究[D].上海：华东政法大学，2011.
[4]高雪洁.我国证券市场政府监管法律模式探析[D].济南：山东科技大学，2010.
[5]吴祖尧.合格投资者制度呼之欲出[N].中国证券报，2006-09-01.
[6]彭夯.私募基金监管法律问题研究[M].上海：复旦大学出版社，2011：100.
一、西方PE基金理论研究综述
西方经济学界关于PE基金的研究成果十分丰硕，主要包括PE产业发展的影响因素、委托-问题、公司治理、投融资策略、退出机制和风险监管等内容。近年来，国内金融改革加快，多层次资本市场逐步形成，PE基金发展迅速。分析借鉴西方学者的相关研究成果，对于促进国内PE产业发展，支持经济转型升级，具有重要意义。
（一）PE产业发展的影响因素Gompers和Lerner（1998）指出，影响PE产业发展的因素包括资本利得税、养老基金规模、经济增长率、股票收益率、研发支出、公司业绩及声誉等。其中，美国经济增长率对VC产业影响较大，而公开市场发行（IPO）对PE基金的影响不够显著。Jeng和Wells（2000）对多国PE产业的实证分析表明，IPO是推进创业投资的主要动力，而经济增长率和市场资本化程度等因素对PE产业的影响不明显。Cumming和MacIntosh（2002）认为，法律健全国家的基金管理人更倾向于投资科技型中小企业，退出方式以IPO为主。Megginson（2004）指出，一个国家的法律制度对PE的影响十分显著。Lerner和Schoar（2005）认为，在法律制度不完善的情况下，基金管理人更倾向于控股被投资企业。
（二）PE基金的委托问题Gibbon（1992）指出，首期业绩通常会成为外部投资者衡量基金管理人业务水平的依据。Gompers（1995）认为，融资契约、辛迪加投资和分阶段融资等三种机制能够降低融资过程中的委托风险。Gompers和Lerner（1996）发现，企业所处的发展阶段越早，信息不对称程度越高，委托风险越大。Ried（1998）认为，委托－风险是创业投资过程中的最大风险。Gomper和Lerner（1998）认为，投资人与基金管理人之间的契约是解决委托问题的有效途径。Hellmann（1998）、Black和Gilson（1998）指出，成功的IPO是反映PE基金管理人业务能力的重要信号，IPO充当基金管理人和投资者之间的信号传递机制。
（三）PE基金的公司治理结构Sahlman（1990）指出，与业绩相关的附加收益条款，可以激励有限合伙制基金管理人为基金创造更多利润。Bygrave和Timmons（1992）研究表明，欧洲基金同时采用有限合伙制和公司制形式，而亚洲PE基金则以公司制为主。Compers和Lern⁃er（1999）研究发现，老牌基金和大型基金通常会降低管理费，但相应提高利润分成比例。Sahlman（1990）和Stromberg（2008）指出，有限合伙人可以通过合伙协议相关条款对基金管理人的投融资行为进行约束。Sahlman（1990）和Lerner（1994）发现，风险投资机构更倾向于对外联合投资，而不是采取单独行动。RebeccaZa⁃rutskie（2006）发现，拥有风投从业经验和名牌高校教育背景的基金管理人，投资业绩相对较好。Sahlman（1990）指出，有限合伙制成为美国PE基金的主要组织形式，主要是为了保持养老基金等机构投资者的免税地位。Gomper和Lerner（1997）发现，为了建立良好的声誉，PE管理人在创业投资初期，通常愿意忍受较低的报酬。Gomper和Lerner（1999）的研究表明，优秀的基金管理人偏重资本利得收益，低水平基金管理人偏好固定管理费。
（四）PE基金的投融资策略Sahlman、William（1990）及Fenn、Liang和Prowse（1997）指出，当PE基金投资的项目可以进行抵押时，额外资金就可使用债务融资方式。Gomper和Lerner（1999）研究发现，历史业绩与声誉成为投资者选择基金管理人的重要依据。UlfAxelson（2007）指出，创业投资基金通常由合伙人提供资金，而收购基金往往会对外进行债务融资。Fried和Hisrich（1994）认为，项目的生存能力和新颖性，管理水平、经验和团队互补性，收益率和退出机制等因素是PE基金选择项目时考虑的主要因素。Macmillan和Rah（1994）研究表明，风投选择投资项目时，目标企业管理者的人格和经验更受重视。MuZyka（1995）指出，风投考察项目时，更关注企业的管理团队和市场等因素。Ljungqvist、Richardson和Wolfenzon（2007）认为，新创立的PE基金管理人更倾向于风险较大的投资项目，资深管理人往往会变得相对保守。当投资机会增多、市场竞争缓和以及市场信用宽松时，收购基金往往会加快投资，降低筛选门槛。
（五）PE基金的退出机制Bygrave和Timmons（1992）研究发现，在PE基金的所有退出方式中，IPO方式定价最高，约为出售新创立公司所得收益的5倍。Relander（1994）指出，公开上市是有效的投资变现方式，在欧洲私募投资领域被广泛使用。Muny（1994）研究发现，协商交易是最受欢迎的PE投资退出方式，其次是公司回购、公开上市和追加投资。Ritter（1998）认为，美国资本市场IPO空间较大，通过IPO成功退出能获得较高回报。Black和Gilson（1998）的实证分析表明，有效的IPO市场对于风投产业发展十分关键。Basha和Walz（1999）发现，业绩较好的企业采用IPO方式退出相对有利，业绩较差的企业选择出售更为合理。Jeng和Wells（2000）指出，退出机制对PE产业发展至关重要，IPO通常是投资者退出的首选模式，并购往往意味着控制权的丧失。Andreas和Uwe（2001）指出，企业类型、融资阶段、融资时企业价值评估和市场环境等因素对PE基金的预期收益都有影响。融资阶段越早，预期收益越高；融资阶段越晚，PE投资预期收益越低。Cum⁃ming和Macintosh（2001）从多个角度出发，对PE基金退出方式进行比较，得出了IPO是最佳退出方式的结论。TyKvova（2003）指出，PE基金投资理论上存在最佳退出时机，但在实践中很难把握最佳时机。
（六）私募股权投资基金监管鉴于PE基金的主要资金来源为风险识别和承受能力较高的富裕阶层和机构投资者，学术界一度认为PE基金不需要监管。随着实践发展，多数学者认为，应对PE基金适度监管。Cumming和Johan（2006）研究发现，对PE基金监管乏力，有碍机构投资者参股PE基金，尤其是PE基金缺乏透明度的时候。UlfAxelson（2007）认为，对基金管理人的激励机制会促使PE基金在经济繁荣时过度投资，在经济萧条时减少，从而放大经济周期，加剧宏观经济波动。Kut、Pramborg和Smolarski（2007）指出，PE基金融资过程中可能会遇到投资前评估风险、委托风险、被投资企业内部风险、投资组合风险和宏观风险等风险。其中，信息不对称所导致的委托风险、证券投资组合管理风险和宏观风险尤为重要。Shapiro和Pham（2008）研究发现，尽管金融危机前PE基金（主要是并购基金）迅速扩张，且普遍使用财务杠杆，但PE基金并未增加资本市场和宏观经济的系统性风险。Shapiro（2009）指出，2008年全球金融危机以来，PE基金持股公司创造的就业机会增长了3%，而社会总体就业数量则缩减了将近1%。
二、国内PE产业发展现状
近年来，我国金融改革加快，PE基金发展迅速。2009年10月，正式推出创业板。2012年8月，新三板扩容正式启动。同时，各地场外交易市场发展迅速，PE基金退出渠道日渐拓宽。2013年6月，中编办下发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将包括创业投资基金在内的PE基金监管职责移交证监会。2014年1月，中国证券投资基金业协会了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。2014年2月，中国证监会设立私募监管部，正式接替发改委对私募行业进行监管。2014年8月，涵盖私募证券基金、私募股权投资基金和创业投资基金的《私募投资基金监督管理暂行办法》正式公布实施。中国证监会的统计数据表明，截至2015年6月底，国内登记备案的私募股权基金达到6695家，管理基金5018只，管理规模21120亿元。目前，上海民生路、浙江嘉兴、深圳莲花山和珠海横琴岛等地已形成了PE基金聚集区。随着国内多层次资本市场体系建设的加快，新的监管体制逐步确立，国内PE行业将迎来一个全新发展阶段。
三、国内PE产业发展存在的问题
一是相关法律法规有待完善。《私募投资基金监督管理暂行办法》还有待缜密考虑私募和公募信息披露程度的差异。此外，相对于PE而言，VC的监管更为宽松，政策更为优厚。二是组织架构和机制不健全。统计表明，美国有限合伙制PE约占80%，信托制PE占19%，公司制PE仅占1%。而国内私募基金仍以公司制为主，有限合伙的比例偏小，PE基金的治理结构、业务水平等需要优化提升。三是退出渠道有待深入拓展。一般而言，私募股权投资基金的退出渠道主要包括上市、协议回购、并购、股权转让和破产清算等。从美国来看，约有20%的PE投资以IPO的方式退出，大多数PE投资通过并购出售的方式退出。从国内来看，IPO仍是主要的退出方式，其次是股权转让和并购退出，退出渠道有限仍然制约PE产业发展。此外，国内PE行业存在功能异化、运作投机化和发展泡沫化等问题，PE机构注重短期利益，轻视投后增值服务，内部风控机制不足，高素质人才短缺，影响了PE产业健康发展。近年来，国内创客空间、天使投资和众筹融资等发展较快，但主要集中在深圳、北京和杭州等城市，支持“大众创业、万众创新”的创业投资服务体系有待完善。
四、对我国促进PE发展的启示
【关键词】私募股权 金融 投资
一、引言
我国私募股权投资的发展自1985年开始，到目前为止经历了30年，根据清科研究中心数据显示，截止2015年，中国私募股权投资市场活跃的PE/VC机构超过8000家，管理资本量超过5万亿人民币，而且由于参与者和资金的进入和累计市场竞争程度不断提升，投资压力和项目估值水平均节节攀升，无论在投资范围还是市场规模方面私募股权投资基金都已经实现了质的变化。
二、我国私募股权投资的发展状况分析
（一）我国私募股权投资基金的募集的发展与现状
根据wind资讯中2006年到2016年10月份我国私募股权募集资金量和基金数量的数据（见图1），私募股权投资基金的募集规模在2006年到2008年之间呈现井喷之势，一度超过6000亿人民币的资金量。然后，经过了2009年的低迷期，私募股权投资基金的募集规模在2010年迎来了复苏，并且一直稳步增长。在2012年我国私募股权投资募集规模达到了4058.61亿人民币，募集基金数量更是在2011年达到了937个的历史高峰，但是在2012年，募集基金的数量和基金规模基本上下降了一半。在2014年私募股权投资基金的募集才恢复了增长之势，2014年募集基金规模是2013年的1.24倍和募集基金数量是2013年的1.84倍。但是在随后到来的2015年，私募股权投资的募集规模再一次出现了下降，到2016年10月份私募股权投资基金的规模只有2014年的五分之一。
Wind资讯上数据显示我国私募股权投资基金的形式主要是创业基金（VENTURE）、成长基金（GROWTH）、并购基金（BUYOUT）、产业投资基金（INFRASTRUCTURE）四种，其中又以创业投资基金和成长投资基金为主，其中成长投资基金占比最大。夹层基金在2007年实现从无到有突破，但是与分级基金一样规模一直不大。此外，产业投资基金和政府引导基金的基金份额也一直没有大的变化。并购基金的比例一直较低，在2012～2013年的规模急剧扩大近40倍（见表1）。
从募集资金的来源来看（见表2），在2009年之前，中国私募股权投资基金基本上是以外资私募股权基金为主，近年来则无论从数量上还是资金上来说，融资来源已经在慢慢向中资机构倾斜。
（二）我国私募股权投资基金投资的发展与现状
在投资规模上（见图2），私募股权投资基金的投资规模在2006年到2016年总体呈现增长的趋势。虽然在2012年私募股权基金投资的数量和金额达到854.76亿人民币和1595个投资案例的谷底，但是在2014年私募股权投资基金的投资规模恢复迅速增长。到2015年私募股权投资基金的投资金额达到3623.87亿人民币的高峰，是2013年的4.24倍，投资案例数同样达到4519的高峰，是2013年的2.83倍。到2016年10月份私募股权投资基金投资规模却又步入下降趋势，比2015年高峰下降了近三分之一。
投资方向上，私募股权投资范围涉及电信服务、信息技术、金融、能源等各个行业，但是另一方面，投资的行业集中度较高（见表3、表4）。从2006年开始投资方向主要集中在金融行业，到2011年开始投资方向开始偏向信息技术产业，特别是到2014年投资的行业基本主要集中在信息技术行业，其次是金融与可选消费行业。
（三）我国私募股权投资基金退出的发展
根据wind资讯的数据可以看出私募股权投资的退出的金额和数量在2006年到2012年之间一直处于稳定增长的走势（见图3），2013年开始出现快速增长，在2014年退出金额达到784.36亿退出项目数量达到707个，之后，更是在2015年退出金额更是达到了933.29亿的规模的顶峰。
退出方式上，2013年之前私募股权投资都是以IPO退出为主（见表5），占全部退出规模的近70%。2012年以后并购退出逐渐成为最大的退出渠道，2013年企业并购规模达到了2012年的2.4倍，2014年的并购退出规模又扩大到2013年的3倍。从2013年开始股权转让的规模有所扩大，到2015年股权转让退出的规模是2012年的3.15倍。
三、我国私募股权投资目前发展中的问题与建议
（一）我国私募股权投资基金目前发展中的问题
1.私募股权投资基金的募集、投资和退出受市场和政策的影响较大。由于目前我国私募股权市场没有形成一个完善的法律监管体系和规范的市场，所以受市场和政策的影响较大，比如2009年创业板的推出以及2014年新三板的扩容都造成私募股权投资进入阶段性的高潮；2012年中国证监会终止IPO政策导致私募股权投资由于退出通道的封闭造成募集和投资规模的萎缩，2014年恢复IPO后私募股权投资基金的规模又再一次恢复了增长。
2.私募股权投资基金投资的行业集中度较高。私募股权投资基金的投资方向无论是早期集中于金融行业还是现在集中于信息技术行业，投资的同|化严重，这一方面跟国家的产业政策有关系，另一方面是由于我国缺乏相应的私募股权投资高素质人，为了规避风险只能跟风投资。
3.私募股权投资的退出渠道不完善。虽然经过2012年IPO暂停，通过并购退出私募股权投资基金的规模得以迅速的扩大，并且根据wind资讯的数据，这几年并购退出已经超过了IPO的退出规模，但是IPO退出仍然是私募股权投资最理想的退出方式，私募股权投资的退出渠道仍待完善。
（二）相关的建议
1.完善相关法律法规，规范监管。一个规范有序的市场是我国私募股权投资健康发展的前提，目前我国已经形成了以一个初步的监管体系，但是由于私募股权投资毕竟在中国发展的时间还较短，无论是在募集、投资还是退出方面仍然受市场和政策的影响导致波动性较大，所以，关于私募股权投资的法律法规仍然需要完善，只有完善的法律体系、规范的市场才能保证我国私募股权投资的健康发展。
2.积极培养私募股权投资高素质专业人才。私募股权投资有效运作需要高水平的投资管理团队，因为私募股权投资不仅对金融资本要求较高，对知识资本同样有比较高的要求，只有将两者有效结合起来才能实现较好的成。我们一方面要进一步学习国际成熟的投资经验和管理方法，加大人才引进力度，另一方面还要加强现有私募股权投资人员和团队的职业培训人员和团队的职业培训，在实践中培养本土私募股权投资与管理人才，最终形成一套属于自己的成熟的运作模式和人才培养模式，达到不断提升私募股权投资从业人员素质的目的，从而促进我国私募股权投资行业长久持续健康的发展。
3.继续发展多层次产权交易市场，完善私募股权退出机制。私募股权投资的目的是获得资本收益，完整的一个私募股权投资过程包括募集、投资和退出，所以退出是私募股权投资基金运行中最后一个过程，是最终判断投资成绩的依据。为了完善私募股权退出机制，我国需要构建多层次产权交易市场，一方面加强创业板板建设，为私募股权投资的IPO退出搭建良好的平台，另一方面完善新三板挂牌交易系统，增强股权的流动性，并加快场外交易市场的试点工作，使之与代办转让系统有效衔接，这样可以拓宽私募股权的退出渠道。
四、展望
在全面深化改革的背景下，我国的经济目前处于转型期，因此，我们要积极迎接挑战，走中国特色的发展之路，建立起一套适合本土私募股权投资发展的制度环境和竞争机制，加大政策扶持力度，推动私募股权投资市场化发展，这样才能为私募股权投资赢得一个更加美好的未来。
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