Abstract: The choice of the investment location of construction project is the important content of the investment decision of construction project. But we do not have a set of intact, scientific assessment methods to use for construction project investment decision-making at present. It is a more practical and effective way to assess construction project investment location from the cost comparison and factors analysis bween the selective, different investment location schemes.
关键词： 建设项目；投资区位；投资决策；评价方法；比较费用法；因素评价法
Key words: construction project；investment location；investment decision；assess method；the method of comparative cost；the method of factors assess
中图分类号：[TU-9]文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）16-0025-02
作者简介：何其多（本名何建明）（1967-），男，云南丽江人，副教授，目前的主要研究方向为社会制度设计理论。
0 引言
建设项目投资区位是指拟建项目的建设位置，投资区位评估通常被称为厂址选择，是对评估项目（拟建项目）建设位置方案进行的分析、论证和评价，其目标是要求评估结论作出明确的投资区位最佳方案选择。按照这一评估目标，投资区位评估是否能够正确地选择出最佳投资区位方案对评估项目的投资成败将产生决定性影响。不同的建设项目投资区位的投资成本是不同的。同时，我们在进行建设项目投资区位评价时还必须考虑国民经济和社会发展规划、市场需求、生产力布局、水文地质条件等一系列的对建设项目形成影响的因素。通过对不同的投资区位方案进行比较和分析来评价建设项目投资区位方案的优劣，最终选择出最佳方案作为投资决策的推荐方案。
1 比较费用法
比较费用法是指根据建设项目投资区位方案费用的比较选择最低费用方案进行评价的方法。其评估程序为：
1.1 编制“建设项目投资区位方案费用比较表” “建设项目投资区位方案费用比较表”见表1。
1.2 计算各投资区位方案各费用项目费用
1.2.1 土地费包括：①土地征用费；②土地使用权出让（转让）费；③移民搬迁费；④移民外构（建）筑物搬迁费；⑤青苗补偿费；⑥耕地占用费；⑦城市土地使用税；⑧印花税及相关费用。
1.2.2 土石方工程费包括：①场地平整土石方工程费；②防洪措施土石方工程费；③厂外道路土石方工程费；④加固工程费；⑤地下处理或增加工程费。
1.2.3 运输费包括：①建设工程材料运输费；②预计的投产后的生产经营运输费。此两项费用中均包括运输设备的固定资产折旧费驾驶人员的工资、奖金、津贴等。
1.2.4 动力费包括：①管线铺设费；②建设用电费；③生产用电费；④其他动力费（如使用煤、煤气、天燃气、油作动力的费用）。
1.2.5 给排水费包括：①建设及生产供水费；②建设及生产排水费。此两项均包括给排水设备设施费和支付供水单位的处理排水支付的费用。
1.2.6 通讯费包括：①通讯线路架设费；②通讯设备费；③支付给电讯单位的电话费等。
1.2.7 环境保护措施费包括：①为防止和治理“三废”而投资的设备费和工程费；②绿化费；③其他用于环境保护方面的费用。
1.2.8 临时设施费包括：建设项目工程建设而临时建造的生产生活设施的各项费用。
2 因素评价法
因素评价法是指通过对影响建设项目投资区位的因素进行分析评价后形成评估结论的投资区位评估方法。其评估程序是：
2.1 编制“建设项目投资区位因素分析表” “建设项目投资区位因素分析表”见表2。
2.2 分配各因素分值 “建设项目投资区位因素分析表”总分值为100，各因素分值就根据各因素在建设项目中的地位或影响确定（分值分配参见“表2”“总分值”栏）。
2.3 因素评价：
2.3.1 经济和社会发展规划：①数值：本因素无量化值相应的数量栏空出；②定性评价：根据各方案是否符合：1）国家或地区经济和社会发展规划；2）经济社会平衡发展要求作出定性分析结论：1）符合；2）基本符合；3）不符合；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）符合：4-5分；2）基本符合：2-4分；3）不符合：0-2分。
2.3.2 国地规划：①数值：本因素无量化值相应各方案“数量”栏不填；②定性评价：根据国家或地区：1）国地规划或国家或地区经济和社会发展规划；2）国地规划作出定性分析结论：1）符合；2）基本符合；3）不符合；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）符合：4-5分；2）基本符合：2-4分；3）不符合：0-2分。
2.3.3 生产力布局：①数值：本因素无量化值相应各方案“数量”栏不填；②定性评价：根据建设项目所在地区生产力布局要求作出定性分析结论：1）合理；2）基本合理；3）不合理；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）合理：4-5分；2）基本合理：2-4分；3）不合理：0-2分。
2.3.4 水文地质：①数值：地下水位地耐力和震级数据按“地下―水位―地耐力―震级”方式填入（如：A方案投资区位地下水位为2.5m，地耐力为2kg/cm2，震级为6.5级，表示为2.5-2-6.5）；②定性评价：根据各方案水文地质条件是否符合建设项目的要求作出定性分析结论：1）符合；2）基本符合；3）不符合；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）符合：5-6分；2）基本符合：3-5分；3）不符合：0-3分。
2.3.5 总体布置：①数值：本因素无量化值相应各方案“数量”栏不填；②定性评价：根据各方案投资区位的面积地理条件是否符合总体布置（工艺流程和厂内运输或使用）的要求进行分析作出定性分析结论：1）合理；2）基本合理；3）不合理；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）合理：7-8分；2）基本合理：4-7分；3）不合理：0-4分。
2.3.6 生态及环境：①数值：本因素无量化值相应各方案“数量”栏不填；②定性评价：对各方案投资区位的生态及环境与建设项目的运动影响进行分析作出定性分析结论：1）正面影响；2）无影响；3）负面影响；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）正面影响：0-6分；2）无影响：0分；3）负面影响：-6-0分。
2.3.7 土地征用费：①数值：根据预计的征用土地数量和单价计算出费用额填入各方案“数值”栏；②定性评价：根据土地征用费大小与建设项目预期投资目标比较进行分析（土地使用费是国家征用集体土地―即集体土地所有权转移给国家所支付的费用，若国家不计投资者土地使用权出让金时应计算投资者的土地征用费，若土地使用权出让金已含土地征用费则该项费用不再重复计算），作出定性分析结论：1）可接受；2）基本可接受；3）不可以接受；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可接受4-5分；2）基本可接受：3-4分；3）不可接受：0-3分。
2.3.8 搬运费：①数值：根据投资区位现有：1）房屋建筑转移费；2）移民安置补偿费；3）其他建（构）筑物“（如基家、电器设备托运费等）计算各方案总搬运费填入各方案相应数值栏；②定性评价：根据各方案搬运费比较结合建设项目投资者预期水平进行分析作出定性分析结论：1）可接受；2）基本可接受；3）不可接受；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可接受3-4分；2）基本可接受：2-3分；3）不可接受：0-2分。
2.3.9 土地使用权出让（转让）费：①数值：根据各方案预计的投资者应向土地使用权出让（转让）者支付的土地使用权出让（转让）金（投资者为取得土地使用权向国家支付的费用称土地使用权出让金，向非国家的土地使用权人取得土地使用权所支付的费用称土地使用权转让金）填入各方案相应“数量”栏；②定性评价：根据各方案土地使用权出让金，投资者可接受度建设项目成本及收益水平等进行分析作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：4-5分；2）基本可行：3-4分；3）不可行：0-3分。
2.3.10 土地使用税：①数值：根据各方案应向国家缴纳的城镇土地使用税（是城市、县城、建制镇、工矿区土地使用者向国家缴纳的按土地使用面积计缴的一种定额税），投资者预期水平建设项目预计收益水平等进行分析，作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；②定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：2-3分；2）基本可行：1-2分；3）不可行：0-1分。
2.3.11 耕地占用税：①数值：根据投资者应向国家缴纳的耕地占用税（是建设项目占用耕地时应向国家按耕地占用数计缴的一种定额税），投资者预期水平建设项目预计收益水平等进行分析，作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；②定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：2-3分；2）基本可行：1-2分；3）不可行：0-1分。
2.3.12 青苗补偿费：①数值：根据投资者应向被占用土地的种植者支付的青苗补偿费（是投资者占用表功土地上建设而支付给种植者的损失补偿），投资者的可接受度和建设项目预计收益水平等进行分析，作出定性分析结论：1）可接受；2）不接受；②定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可接受：2-3分；2）不接受：0-1分。
2.3.13 土石方工程费：①数值：根据：1）场地平整；2）防洪，防泥石流，防塌方；3）地下工程量诸的土石方工程费填写；②定性评价：对各方案土石方工程费结合投资者的可接受度和建设项目的预计收益水平进行比较分析得出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：4-5分；2）基本可行：3-4分；3）不可行：0-3分。
2.3.14 动力工程费：①数值：根据：1）电、煤油、气动力设备购置安装工程费；2）动力输送工程费计算动力工程费数值填写；②定性评价：根据各方案动力工程费结合投资者经济承受能力，建设项目预期收益进行比较分析作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：6-8分；2）基本可行：5-6分；3）不可行：0-5分。
2.3.15 运输工程费：①数值：根据：1）运输设备购置费；2）公路铁路工程费计算运输工程费投资者的可接受度和建设项目预计收益水平等进行分析，作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；②定量分析：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：5-7分；2）基本可行：3-5分；3）不可行：0-3分。
2.3.16 给排工程费：①数值：根据：1）供水设备购置及安装工程费；2）排水设备购置及安装工程费；3）给排水构筑设施费计算给排水工程费填写；②定性评价：根据各方案给排水工程费结合投资者的能力和建设项目预计收益水平等进行分析做出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量评价：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：5-6分；2）基本可行：3-5分；3）不可行：0-3分。
2.3.17 通讯工程费：①数值：根据：通讯设备购置及安装工程费计算给通讯工程费填写；②定性评价：根据各方案通讯工程费结合投资者的能力和建设项目预计收益水平等进行分析作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量评价：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：5-7分；2）基本可行：4-5分；3）不可行：0-4分。
2.3.18 环境保护措施费：①数值：根据防治“工业三废”（废水、废气、废渣）建（构）筑工程费设备购置及安装工程绿化工程费和其他保护环境措施费计算填写；②定性评价：根据各方案环境保护措施费结合投资者的能力和建设项目预计收益水平等进行分析作出定性分析结论：1）可行；2）基本可行；3）不可行；③定量评价：根据定性评论结论给出各方案分值：1）可行：7-10分；2）基本可行：5-7分；3）不可行：0-5分。
2.6 分析各方案分值和总费用 各方案优劣与总关系是：总分值越高的方案越优，分析时应当结合总费用进行总费用与方案优劣的关系是：总费用越低的方案越优。在方案分析时基有某一项或多基分值为0者应首先排除。对所评价因素建设项目无要者以满分计算。
3 结论
建设项目投资区位选择不仅在技术上决定着建设项目的可行性，而且在经济上决定着建设项目的投资成本。我们必须对影响建设项目的各个自然因素、经济因素和社会因素进行全面分析并比较各个不同的投资区位方案各个不同因素的费用和总费用，从中选择费用最低且最符合建设项目评价的安全性、适用性和技术性原则的方案进行投资，以保证建设项目实现预期的投资效益或投资目标。
参考文献：
[1]何建明.论建设项目评估假设[J].基建优化，1998:3.
[2]何建明.论建设项目评估原则[J].基建优化，1999:1.
关键词：数理统计 泊松分布 置信区间 证券投资
一、引言
自Markowitz（1952，1991）中提出，关于投资组合的选择问题的研究，引起了学者们极大的关注，并取得了丰硕的理论成果，众所周知，任何投资组合的选择都是基于资产价格或收益的不确定性，Markowitz关于投资组合选择的研究主要是在期望效用理论和收益—风险分析的规范性框架下进行的。然而， 由于投资者的具体情况（对待不确定性、风险的态度）不同、投资对象的特点不同、市场信息的不完全或非对称性，不可能存在普遍适用的投资组合或者投资组合的策略。譬如，均值—方差模型方法，杨奇志（2009）的方法，仅适合于投资对象的收益率服从联合正态分布或者投资者具有二次函数的效用的情形；均值—绝对差模型，均值—方距模型，均值—损失概率模型，bonafide风险度量模型都是从人们对待风险的不同认识考虑按照期望效用理论采用收益—风险分析范式提出的，也仅适用于具有相应的效用函数形式的投资者。由于我国的股票市场波动较大，李延刚（2008）指出，股票投资易受人为操控等太多不确定影响，而股票指数相对更客观。因此，本文利用应用随机过程中泊松过程，借鉴李蔬君（2009）的基本面分析、技术面分析、经典理论分析和心理面分析四者结合起来对股票指数未来走向进行分析，视证券价格的波动为动态的泊松过程（正态分布），利用了区间估计的方法，对单个证券进行分析，并分析了证券价格的变化规律，建立了一个证券市场的投资组合模型，判断证券市场中长期的总体走势方向，为证券投资者买卖决策提供一种新思路。
二、理论分析和证券选择
（一）数理统计 数理统计学是统计学的数学基础，从数学的角度去研究统计学，为各种应用统计学提供理论支持。它研究怎样有效地收集、整理和分析带有随机性的数据，以对所考察的问题作出推断或预测，直至为采取一定的决策和行动提供依据和建议的数学分支。泊松分布是1837年由法国数学家泊松（Poisson S.D. 1781-1840）首次提出的。定义1泊松分布的概率分布列是P（x=k）=■e-?姿 k=0，1，2，…，其中参数?姿>0，记为X～P（?姿）。定义2设?兹是总体的一个参数，其参数空间为?专，x1，…，xn是来自该总体的样本，对给定的一个α（0
（二）证券投资 目前证券投资分析方法很多，大体可分为基本面分析、技术面分析、经典理论分析和心理面分析四种。其中，基本面分析指的是根据证券基本面的情况（包括：公司财务状况、市场消息面、宏观政策等等）进行分析，从而判断证券未来中长期市场价格的总体发展方向。技术面分析是依据市场价格以前的走势，借助指标、成交量等数据，推测证券短期内的涨跌和买入点卖出点。学术分析流派的哲学基础是“效率市场理论”，投资目标为“按照投资风险水平选择投资对象”，投资理论主要是投资组理论、资本资产定值理论以及有效市场理论等，投资目标的原则是“长期持有”投资战略以获取平均的长期收益率。它对机投资人有较大影响，这主要表现在退休和养老基金和指数基金家族的发展趋势上心理分析流派主要对个体和对群体进行心理分析。个体心理分析旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题，群体心理分析是为了解决投资者对市场中其他投资者的心理活动特征的把握问题，旨在保证投资者在研究投资市场过程中的正确观察视角。为进一步提高分析结论的准确率，本文再结合K线理论、道氏理论、波浪理论、江恩理论、股市心理博弈等经典理论分析方法，将以上三大类分析方法进行综合，细化基本面分析、技术面分析和经典理论分析的各个指标要素，根据泊松过程理论下的证券价格的期望值、证券投资收益率的期望值和预期方差，然后借助区间估计方法进行分析得出结论，再建立了一个证券市场的投资组合模型。
关键词:资本结构股票价值相关性
在上市公司的众多财务指标中，资本结构反映地是上市公司的资金来源问题，合理的资本结构是上市公司资金链顺畅的重要保证，也是公司正常经营运转的重要保证。顺畅的资金链可以提高上市公司的风险抵抗力，稳定股票价格。投资者可以从上市公司年报中获取上市公司相关的财务信息来分析上市公司资本结构的合理性，据此进行的判断、分析该股票未来的表现，从而指导投资者采取比较理性的投资取向。本文立足于普通投资者的角度，以股票价值分析作为投资的出发点，探讨资本结构与股票价值的相关性，以资本结构作为自变量，股票价值作为因变量，在研究过程中采用现金流折现法，通过建立数学模型，进一步尝试计算出在股票价值最大化的情况下，资本结构所处的区间或者数值，以便投资者在选取股票时进行比对和参照。
一、研究假设及变量选取
基于前人的研究，本文作出两个假设，一是我国上市公司的行业资本结构的均值逼近最优资本结构。二是资本结构由债务和普通股构成。
本论文主要研究资本结构和股票价值之间的相关性，选择现金流量有关的财务指标作为控制变量，同时将现金流、资本成本和预测期纳入其中，自变量采用以账面价值计量的资产负债率。由于很难得到关于上市公司估计债务价值的财务信息，故本文实证研究的因变量选用了公司整体价值作为反映股票内在价值的财务指标，因为股票投资重点的是股票的内在价值，只有股票的内在价值高于投资者的购买价，投资者才能够真正的获利。根据我国经济规划政策一般保持五年不变的宏观经济环境，和即将开始的“十二五”规划 ，实证研究时预测期选取5年。
二、模型的建立及样本的选取
(一)模型的建立
根据公司现金流量折现公式，以表示资产负债率，Y表示股票价值，建立模型：
其中，
DC为税后债务成本，SC为股权成本，RV为营业收入，NOPM为营业利润率，T为所得税占营业收入的比率，NR为净投资率，YR为营运资本率。
为了使测定的自由现金流量F更贴切公司的真实情况，论文在计算时均选用各指标三年的平均数，根据各财务指标之间的内在联系，预测未来五年的自由现金流量。
债务成本采用国家规定的银行贷款利率作为上市公司的税前债务成本相对来说比较有说服力。故论文将采用2010年12月26日调整后的平均年利率，即债务成本取值为5.926%。
股权成本根据投资收益率=无风险收益率+风险投资收益率的公式，分别确定各因子的数值。无风险收益率参照国家当前已发行的中长期国库券利率的平均水平近似取值3.83%，市场预期报酬取电力行业近五年国内上市公司在剔除异常值后的平均净资产收益率10.94%，值则参照雅虎网站和和讯网站的价值评估模块公布的上市公司的近似取值。
(二)样本的选取
由于不同行业之间的资本结构会因为行业的经营方式、行业产品的生命周期、行业产品的竞争格局等因素的不同而存在较大的差异，论文选取选用2007年――2009年沪深两市A股市场的电力行业作为实证研究的样本，并进行了如下的处理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO当年及以前年度的数据；（3）为了反映行业的整体情况，剔除了变量中的最大值和最小值。经过筛选后，本文最终获得的样本数是50个。
论文原始数据来源于上市公司2007年至2009年公开披露的中期报告和年度报告、电力行业网站和金融界等网站。
三、样本分析
(一)相关分析
为了检验各因子对股票价值的影响情况以及他们之间的相互关系，利用excel的数据分析功能求得的相关系数如表1。
论文主要研究的是资本结构对股票价值的影响，从相关系数表看，资产负债率与股票价值的相关系数为-0.79732，约等于-0.8，则资产负债率与股票价值存在很高的相关性；股权成本与股票价值的相关系数为0.959912，属于高度相关，再不探讨股权成本的影响因素，依据股权成本与资产负债率的相关系数判断，二者属于中度相关；其他因素对股票价值的相关系数绝对值较小，与股票价值的相关度不显著。
(二)回归分析
对股票价值和资产负债率进行回归分析，得到的拟合直线图，见图1。
由拟合直线图分析股票价值和资产负债率二者不是简单的线性关系，具有很显著的非线性关系，由此设定股票价值和资产负债率之间的回归方程为：
Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）
令X1= X2，X2= X，从而将多项式方程式（*）转化为多元线性方程：
Y=β1*X1+β2*X2+α
对Y、X1、X2利用excel进行回归分析，分析的结果如表2、表3。
回归分析中R2（ R Square）是衡量回归线的拟合优度，由于R2越大则表示拟合优度越高，由回归分析结果看，R2=0.627934249说明回归分析的拟合优度不错。
Significance F和P-value也是检验拟合优度的重要的衡量标准，有F（0.01）=5.718，分析的结果是F=28.67448较大，说明拟合优度很好，而且还通过了F显著性水平的验证；回归分析中Significance F等于0.011083505趋近于0，具有较强的拟合显著性。P-value以0.05为分界点，小于0.05说明变量通过了T检验，X1 、X2的P-value值分别是0.011805和0.021623均小于0.05，说明我们的回归分析拟合优度很好。由此则可以得到拟合方程的系数分别为：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么该拟合方程为：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40
又由于前面假设X1= X2，X2= X，最终求得回归方程式为：
Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）
由式（**）的形式可以知，Y是关于X的开口向下的抛物线，又因为X2 和X前面的的系数符号相反，该抛物线的对称轴-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,则可以判断Y存在关于自变量X的最大值。
Y取得最大值时，
X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）
=0.498020919
≈0.4980
也就是说当股票价值最大时，电力行业的资产负债率0.4980。
四、结论
通过对我国电力行业上市公司样本的统计分析可以看出，我国电力行业上市公司资产负债率与股票价值是相关的，并且存在较高的相关度。在此基础上，利用回归分析模型得出的回归方程最终验证了资产负债率与股票价值二者之间的非线性关系，得出资产负债率为0.4980时股票价值最大。
参考文献：
[1]胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.[J]管理世界，2002,(10)
[2]王纯,刘文国.公司资本结构与市值―韩国上市公司研究.[J]经济师，2005,(12)
关键词：现金股利；投资价值；道琼斯指数
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-01
一、引言
价值投资所注重的信息包括宏观经济形势、行业与公司状况等基本面信息，但是针对具体选择哪种股票进行投资而言，公司的信息就显得至关重要。发达国家的股票市场更接近于半强势有效市场，如果事实是这样的话，那么个人投资者在进行股市投资时，就应关注上市公司的股利政策，尤其要注意该公司的高股利是否也表明股票的股息率也是高额的，以及哪些行业的股票会带来较高的股息率。本文打算在这方面做些实证研究并给我国的广大个人投资者提出相关建议以供他们选股时作为参考。
二、我国上市公司股利政策状况
2011年11月9日，新任中国证监会主席郭树清首次公开亮相，证监会表示“明确分红比例，提升上市公司对股东的回报”。目前，分红制度改革已在拟IPO（首次公开发行）公司中推行，市场预期证监会还将采取一系列具体举措提升上市公司分红水平，从根本上治理我国A股市场上市公司“重融资、弱分红”的现象。长期以来，A股市场分红比例过低一直遭到诟病。
三、价值投资与股利政策
价值投资最初来自于Graham的《证券分析》一书，在此书中，Graham使用内在价值这一称谓，因此价值投资理论也称之为内在价值理论。徐成刚（2005）在其硕士学位论文中通过比较并整合格雷厄姆和费雪在价值投资理论里的研究成果，并综合其他学者对价值投资的定义，认为价值投资理论主要包括3方面的内容：一是价值投资的“价值”虽然存在不同提法，。二是股价总是围绕内在价值上下波动的。虽然股价是不断波动的，但是上市公司的价值却是相对稳定的。因此，依靠股票市场自身的调节机制，股价最终会向其内在价值靠拢。这使得低价购买内在价值低估的股票，能够带来超额利润。三是价值投资是通过研究合适的企业，来寻找和判断内在价值低估的证券。先提出来股利贴现模型。该模型数学表述如下
四、道氏策略与股息率
道氏策略是由美国的1988年的华尔街杂志所提出的。事实上，本文就是将道氏策略稍加改变，以此考察高股息率证券组合在我国证券市场上的有效性。在介绍道氏策略之前，本文认为很有必要说明道氏策略所依赖的股息率，也就是说道氏策略为什么依据股息率来选择股票。
股息率（Dividend Yield Ratio），是一年的总派息额与当时市价的比例。以占股票最后销售价格的百分数表示的年度股息，该指标是投资收益率的简化形式。股息率是股息与股票价格之间的比率。在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。
五、高股息率证券组合实证研究
未经风险调整的高股息率股票组合实证研究：
本文采用月度几何平均得到的收益率来作为证券组合和上证指数的每年参照收益率，这是为了用几何平均这一方式尽量减少其他因素对收益率的扰动。下面用2000年证券组合和上证指数来详细说明收益率的计算方法。假设各拿出10000元人民币投资每只股票，共200000元，即赋予每只股票在证券组合中相同的权重0.05。则某只股票某月的收益率等于此月股价之差，然后加上这个月的股利，最后除以上月的收盘价格。这只股票的月末价值则是上月股票价值乘以这个月的收益率，再加上上月股票价值。
2000-2009年证券组合与上证指数月度几何平均收益率统计分析
注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。
六、结论
本文对基于高股息率证券组合的价值投资策略在我国证券市场的应用价值进行了研究。基于本文的研究，得到如下的结论：
第一，我国上市公司的股利政策逐渐规范，与股利政策有关的法律法规逐步完善。本文认为随着证券市场的进一步发展以及相关法律制度的完善，我国上市公司的股利政策逐渐向发达国家的股利政策靠拢，现金股利将会逐渐成为股利政策的重点，股利政策的稳定性和连续性逐渐变好，依据股利政策实行情况在我国证券市场进行价值投资的环境逐渐成熟。
第二，我国个人投资者在过去的投资收益亏损严重，而价值投资能够给我国投资者带来收益，并且2003年以来，由于基金、QFll等机构的有力推动，价值投资逐渐成为我国证券市场投资分析的主要方法。
参考文献：
[1]陈鹏.基于高股息率证券组合的投资价值策略在我国证券市场的应用研究[D].浙江：浙江大学，2010.
内容摘要：文章简述了实物期权理论，并构造了利用实物期权中的延迟投资期权进行投资时机选择的步骤，以期对企业项目投资决策起一定的指导作用。
关键词：实物期权 延迟投资期权 投资时机 净现值法
传统投资决策方法及缺陷
（一）静态分析法
静态分析法主要有回收期法和会计收益率法等。
回收期法，回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间，它代表收回投资所需要的年限，回收年限越短，项目越有利。会计收益率法，会计收益率=年平均净收益/原始投资额Х100%，这种方法比较简单，使用财务报告的数据，容易取得。
（二）动态分析法
动态分析法主要由净现值（NPV）、内含报酬率（IRR）、现值指数法（PI）等构成。
净现值法，净现值是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，它是评估项目是否可行的最重要的指标。可用数学模型表示如下：NPV=V0-I0。其中，V0、I0分别代表执行该投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量的折现值。如果NPV>0，即折现后的现金流入大于折现后的现金流出，则该项目可以进行投资，反之，就要放弃该项目。
内含报酬率法，内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个折现率，来计算项目的净现值；如果净现值为正数，说明项目本身的报酬率超过折现率，需要提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明项目本身的报酬率低于折现率，应降低折现率后再测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为该项目的内含报酬率。
现值指数法，所谓现值指数，就是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称净现值率、获利指数。用公式表示：PI=V0/I0。在动态分析法中，净现值被认为是最为理想、最经典的投资分析方法，但它本身也存在一定的缺陷。
首先，NPV法采用静止的观点看待投资项目，认为一旦确定投资项目后，投资计划、市场因素、项目价值就不再改变，显然这是不现实的，忽略了企业在对市场做出反应时能实现的经营灵活性。其次，NPV方法假设项目投资决策是刚性决策，即对企业来说，该项目不能进行推迟投资，必须现在就决定是否进行投资，然而这种情况是不现实的。采用NPV法进行投资决策，就会发现很多NPV为负的投资，竟然都有人追捧。这显然与使用NPV法则的结论不相符合。
此外，计算净现值时要求预测将来具体的现金流量，这也存在理论上的缺陷。由于市场是不确定的，决策分析中只使用单一数据预测，预测结果的准确性受到质疑。
由于传统的投资分析方法存在上述缺陷，即在企业投资活动中，管理者只能被动地拒绝或接受某投资项目，而不是主动的利用资产和机会，这显然与现实不符。如何把握机会，如何正确地估量机会的价值，通过大量的实践和研究发现，实物期权理论为决策者准确估量机会的价值提供了一种比较简便方法。
实物期权理论概述
实物期权的概念最初是由麻省理工学院的Stewart•Myers在1977年提出来的，他指出一个投资方案所创造的利润，来自于目前资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项资产，该权利具有一般期权的特点，同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。他指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权的价值依附在增长的商业业务上。在实物期权理论产生后，就可以对项目具有灵活性价值进行定量的估算，从而更科学、全面地评估投资项目的价值。
期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛地被应用于投资评价，特别是1997年度的诺贝尔经济学奖获得者哈佛大学的罗伯特•默顿和斯坦福大学的迈伦•斯科尔斯成功地解决了期权定价问题后，使得经济领域中最棘手的不确定性问题，能够用期权理念加以诠释并进行一定程度的量化，更加推动了期权理论在企业资源分配和投资决策领域中的应用。
实物期权是相对金融期权来说的，金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类衍生金融工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。投资金融资产时，投资者只能被动地等待而无法影响它所产生的现金流入，因此可以称之为“被动性投资资产”；投资实物资产则情况不同，投资人可以通过管理行动影响它所产生的现金流，因此可以称为“主动性投资资产”。实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理领域的最新运用，赋予投资者对投资项目的一种未来决策权。具体而言，企业可以根据项目当前的实际状况选择投资的时间、方式以及是否投资，可以根据未来环境的变化改变投资规模，甚至终止投资。实物期权有助于进行如下决策：应该付出多大的成本才能获得优质的经济机会；应何时进行这种可行的决策。
（一）扩张期权
扩张期权（Expanded option），实质上是指企业拥有在条件有利时追加投资的机会。公司的扩张期权包括很多种具体类型：采矿公司投资于采矿权以获得开发或者不开发的选择权；房地产公司投资于土地，建立土地储备，以后可以根据市场状况决定新项目的规模；医药公司控制药品专利，以后可以根据市场需求推出新药；制药业小规模推出新产品，抢先占领市场份额，以后视市场的反应再决定扩充规模。
（二）放弃期权
放弃期权（Abandonment option），放弃期权就是指选择放弃现在某种期权的选择。企业能够在某一领域及时扩张是非常重要的，同样，能够从某一领域及时退出也是很重要的。一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去。反之，如果清算价值大于继续经营价值，就应当终止。这里的清算价值，不仅指残值的变现收入，也包括有关资产的重组和价值的重新发掘。在评估项目时，就应该事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。这样可以获得项目更全面的信息，减少决策错误。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价值是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。
（三）延迟投资期权
延迟投资期权（Option to delay investment），也称为等待期权，投资者拥有推迟投资的权利，即不必立即投资某项目，通过等待，公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息，然后根据这些信息决定何时动工。在不确定的环境下，立即投资可能获得收益，但是由于投资收益的不确定性可能会使投资无法收回，同时还失去暂时不投资的这种可能性所具有的价值。所以在这个时候，需要分析比较立即投入所获得的收益和延缓投资所具有的价值，比如说当企业确定一个新产品的投资决策时，管理人员拥有现在推出这种产品或推迟到将来再推出该产品的期权。如果现在推出这种新产品可以获得更多收益，则应该立即进行投资，如果延迟投资所具有的价值大于立即投入所获得的收益，则企业应该等待投资时机。因此，在进行项目投资决策时，应该采用延迟投资期权理论来选择投资时机。
实物期权在投资时机选择中的应用步骤
（一）计算项目净现值
所谓净现值，就是指项目未来现金流入的现值与未来现金流出现值之间的差额，也可以用未来现金净流量的现值扣除初始投资后的余额表示。如果净现值大于零，则说明该项目投资报酬率大于预定的折现率，具有投资价值；反之，则应该放弃。用公式表示如下：净现值=Σ每年现金净流量/（1+折现率）-初始投资额。
（二）计算项目期权价值
计算项目期权价值分以下步骤进行：
确定项目期末价值。项目期末价值分为上行项目价值和下行项目价值，用公式表示为：
项目价值=永续现金流量/折现率
确定期末期权价值。期末期权价值等于项目期末价值扣除执行价格后的余额，如果项目期末价值小于执行价格，则该项目应当放弃，期权价值为零。用公式表示为：
期末期权价值=项目价值-执行价格
计算上行概率。上行概率即项目向好的方向发展的概率，根据以下公式计算：
上行概率*上行报酬率+（1-上行概率）*下行报酬率=无风险利率
报酬率=（本年现金流量+项目期末价值）/初始投资-1
计算期权价值。期权价值根据以下公式计算：
期权到期日价值=上行概率*上行期权期末价值+（1-上行概率）*下行期权期末价值
期权价值现值=期权到期日价值/（1+折现率）
（三）做出投资时机选择
比较计算得出的净现值和期权价值，如果净现值大于期权价值，则应该立即投资该项目；如果期权价值大于净现值，则说明应该延迟投资。
实例研究
ABC公司拟投资一个新产品，需要投资10000万元，每年可获得现金净流量1050万元，该项目的资本成本为10%，无风险报酬率是5%。如果新产品受顾客欢迎，预计现金流量为1312.5万元，如果不受欢迎，则现金流量为840万元。公司想确定立即投资比较好，还是一年以后再投资。
计算净现值。净现值=1050/10%-10000=500万元
计算期权价值。根据上文中的公式，计算过程如下：
上行时项目期末价值=1312.5/10%=13125万元
下行时项目期末价值=840/10%=8400万元
上行期权期末价值=上行项目期末价值-初始投资=13125-10000=3125万元
下行项目期末价值为8400万元，小于初始投资，所以下行期权期末价值为零。
上行报酬率=（1312.5+13125）/10000-1=44.38%
下行报酬率=（840+8400）/10000-1= -7.6%
无风险报酬率=5%=上行概率* 44.38%+（1-上行概率）*（-7.6%）
得出：上行概率=24.24%
则期权到期日价值=24.24%*3125+（1-24.24%）*0=757.5万元
期权价值现值=757.5/（1+5%）=721.4万元
以上计算结果，用二叉树表示如表1所示。 如果立即投资该产品，其净现值为500万元，如果一年以后再投资，该项目期权价值为721.4万元，大于立即投资时的收益，因此应当等到一年后再投资该产品。
结论
实物期权理论在保留传统投资决策分析合理内涵基础上，充分运用实物期权理论考虑投资的不确定性和灵活性，并用其定价方法对传统投资决策方法进行改进，为准确评估项目价值提供了新的思路，丰富了投资决策理论，提高了投资决策的科学性。但是，应用实物期权理论来确定企业的项目投资决策时，还要注意到其局限性，因此在实际操作过程中，要注意和定性分析方法结合使用，这样才能比较全面反映企业的基本素质与弹性价值。另外，实物期权的种类繁多，至今未形成适用的通用模型。这就需要在运用中选择适合评价对象的实物期权模型，针对具体的企业和具体的情况，来决定采用合适的具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法在我国经济活动中的作用。
参考文献：
1.李霞.基于推迟期权的项目投资决策模型[J].会计之友，2009（7）
2.中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].经济科学出版社，2009
3.陈亚玲.企业投资项目决策及方法研究[J].重庆工学院学报，2008（11）
关键词：社会责任 企业价值 机理 测度
一、研究背景
由于环境污染和企业诚信等一系列社会问题的加剧，以及我国政府倡导的“和谐社会”和“资源节约环境友好型社会”的推进，企业社会责任成为当今理论界和实务界关心的一个重大问题，但同时，人们对社会责任理论及其经济后果还存在相当多的困惑。履行社会责任对企业价值有影响吗?如果有，履行社会责任对企业长期价值有怎样的影响?这个影响的机理如何传导?影响的程度如何度量?目前对前两个问题的回答尚没有取得一致的研究结论，而对后两个问题尚缺乏系统的深入研究，而这又正是作为盈利机构的企业主体非常关注的问题。首先，理论界对企业承担社会责任的经济后果没有取得完全一致的研究结论，特别是企业承担社会责任对企业价值的影响机理和影响程度还缺乏系统的研究。目前理论和企业践中对社会责任的承担基本定位为一种强制的义务，企业承担必要社会责任主要依靠政府部门的监管规定和自身道德诉求，现实中企业不履行基本的社会责任甚至损害公众利益的违法事件比比皆是。为什么许多企业不愿承担社会责任，恐怕这和社会主流理论对社会责任的认识有关，如果承担社会责任会减少企业的利润并不利于企业今后的长远发展，那么靠企业自觉承担社会责任将永远无法实现，而政府对社会责任强制执行的监管也将难以到位。因此，从理论上论证承担社会责任对企业可持续发展的积极作用，从而为企业主动履行社会责任提供理论支持，是当前社会责任理论需要突破的关键。其次，世界经济发展进入了一个新的时期，与经济发展相关的环境问题和其他社会问题进一步引起了世界各国的关注。资源节约和环境友好是世界经济可持续发展的现实要求，这必将需要企业承担社会责任以使社会能“和谐”发展。但是实践中我们相当缺乏公司承担社会责任具体适当边界及其经济后果的一致性理论分析与经验证据。全面分析公司承担社会责任的合理范围、分析承担社会责任对企业价值与股东财富创造影响机理、影响程度与范围大小是现实的迫切需要，但这些重要方面的研究目前还相当缺乏。
本研究将对企业社会责任影响企业价值的机理和影响程度做出研究，力图为企业主动承担社会责任提供明确的理论依据。通过研究，从理论上可以建立全新的“社会责任投资――信誉资本生成――企业价值创造”的社会责任与企业价值创造的理论体系，为企业主动承担社会责任提供理论支持。从实践上看，本研究厘清了社会责任对企业价值创造的内在机理，分析社会责任投资对企业价值与股东财富创造的程度与大小的测量方法，为企业具体承担社会责任范围和方式、社会责任资源的分配决策等提供支持，也为相关机构制定社会责任具体内容、标准和监管制度提供参考借鉴。
二、国内外研究现状与评述
(一)国外研究现状与评述 国外对社会责任的研究的研究起步较早，特别是近20年来社会责任与企业财务绩效的关联性问题是该领域研究的一个热点。研究内容主要包括：一是直接研究社会责任与企业绩效的关系。企业社会责任与财务绩效的关系复杂，代表性的观点有如下几种：(1)企业社会责任能提升企业价值。在关于企业社会责任与企业绩效的研究中，特别是那些以会计指标衡量企业绩效方法的实证文献，半数以上的实证结果都证实了企业社会责任与企业绩效之间在一定程度上存在正相关关系。Bragdon和Marlin(1972)从环境污染的角度对社会责任进行探讨是研究社会责任与企业价值关系的开始，随后的一些实证研究主要集中测试了股市的收益与企业社会责任的关系(Vance，1975；Belkaoui，1976；AlanksanderandBucholz，1978)，这些研究主要采用社会责任的某个单一指标(如环境污染)。从20世纪70年代至今的许多研究在研究指标和研究范围上进一步深入，Frooman(1997)用次级资料结合定量分析方法的研究证明股市对那些不负社会责任和违法的企业持否定态度，企业的社会责任行为与企业财务绩效有正向关系。A.P.Stanwick和D.S.Stankwick(1998)对115户企业19987年至1992年的情况用多元回归分析方法进行分析，最后发现，企业的社会绩效与财务绩效有着积极的关系。Preston和O’Bannon(1997)比较了美国67户大企业1982年至1992年的社会绩效与财务绩效。他们用财富企业社会名誉调查代表社会绩效，用总资产利润、净资产利润和投资利润作为财务绩效的代表，也发现二者之间有着积极的关系。Simpson和Kohers(2002)对美国所有的国有银行1993年至1994年的企业社会绩效与财务绩效的关系进行了研究，也发现二者之间有着积极的关系。Bert Scholeten，Y.Z.(2008)通过分析不同利益相关者的组成关系与企业的财务业绩相关性为社会责任与企业财务业绩关系提供了证据。Mittal，R.K，N.Sinha(2008)从商业道德的角度分析了公司社会责任与企业的经济价值的关系。文章利用印度的数据对两者相关性做了分析，研究结果未发现具有商业道德的公司的经济增加值(EVA)和市场增加值(MVA)比不具有商业道德的公司的高。Aleksandra，K.(2009)利用美国878家公司1991-2002年的数据发现受到收购保护的公司将更关注利益相关者的利益，从而增加长期的股东价值。此外，调查发现企业社会绩效和财务绩效有着积极关系的还有C.C.Verschoor(1998)；C.FWu(2001)、G.Moore(2001)；M.B.Ruf等(2001)。(2)企业的社会绩效与企业财务绩效之间存在负向的关系。Ingraram和Fraiziner(1983)、Freeman和Jaggi(1982)研究发现企业社会绩效与财务绩效呈负相关。他们认为，企业承担社会责任需要付出相应的成本，社会责任成本使承担社会责任的企业在与不承担或者少承担社会责任的企业的竞争中处于不利的财务状况中。另一些学者的研究也认为社会责任和企业绩效是负相关的(Mcgulre，Sundgren，and Schneeweis，1988)。(3)社会责任和企业财务绩效的关系是不确定的。Margolis andWals(2003)指出社会责任和企业财务绩效是不确定的关系，Mcwilliams和Siegel(2000)用一种回归模型检验了企业社会绩效与企业财务绩效的关系，他们用DSl400(又称KLD)作为企业社会绩效的评价，发现二者并无联系。Subroto和Hadi(2003)在其博士论文中对印度尼西亚
的企业进行了实证研究，也发现企业社会责任与企业财务绩效没有关系。二是社会责任信息价值的研究。20世纪70年代与企业社会责任信息有关的研究主要集中在信息与财务绩效的关系方面，研究发现社会责任信息具有正的市场反应(Bowman and Haire，1975；Alexanderand Buchholz，1978；AbboaandMonsen，1979)。80年代后学者对社会责任信息的研究进一步扩展，主要包括：污染报告的市场反应(Shane andSpieer，1983)、社会责任报告对需求者的决策价值(Thomas G.Marx，1992)，企业社会责任信息对企业声誉的价值(Williams and Siegel，2000)，企业社会责任报告的公共关系价值(JennyDawkins，2004)等。
(二)国内研究现状与评述 国内对社会责任价值的相关研究主要有如下方面：(1)社会责任与企业价值的相关研究，李正(2006)发现承担社会责任会降低企业当期价值，但长期看，企业价值不会受到负面影响，姚海鑫等(2007)研究发现企业承担社会责任对股东财富具有积极作用。王立彦(2006)研究了ISO14000环境管理认证与企业价值增长的关系，晁罡，袁品等(2008)研究了企业领导者的社会责任取向、企业社会表现和组织绩效的关系。(2)社会责任的信息披露价值研究。大多数观点支持社会责任会计信息具有决策价值和市场价值。代表性的研究包括：采用基于内容的专家调查法研究社会责任会计信息的决策价值与公共关系价值(宋献中，2006)，采用问卷调查法和事项研究法对企业进行的环境管理观念、环境会计实务以及环境认证的股票市场反应进行研究(王立彦等1997，1998，2004，2006)；采用内容分析研究社会责任信息披露的影响因素和市场反应(沈洪涛，2006)。也有研究发现我国上市公司社会责任信息与上市公司价值相关性不强(陈玉清、马丽丽，2005)。
三、社会责任与企业价值创：研究思路拓展与内容体系构建
(一)构建基于“社会责任履行、信誉资本与企业价值创造”的理论框架 本文将公司社会责任履行的本质看做基于未来企业价值创造的一种跨期投资行为，社会责任投资积累成与企业不可分离的特殊资本，增加企业的长期竞争优势并给企业带来可持续的价值创造能力。国外社会责任投资的兴起为这一理论视角提供了现实的佐证。该理论体系的研究主要包括如下方面：研究企业社会责任履行对企业当期利益的替代效应，论证当期社会责任履行产生的成本作为一种投资形式会增加企业信誉等无形资本，从而给企业带来长期收益，从理论上构建“社会责任、信誉资本与企业价值创造”的规范性分析框架；构建基于利益相关者关系的社会责任契约签定与履约模型，分析企业社会责任契约履行的成本与收益。研究企业社会责任履行的成本耗费与收益特征，社会责任各方面的成本收益边际变化的单调性，社会责任在企业内部存在的层次性，界定企业社会责任存在的合理边界和范围；构建企业可持续价值创造能力指数。分析已有研究中社会责任与企业价值关系结论不一致的成因，研究不同企业价值度量方式对企业社会责任与企业价值关系造成的可能影响，构建基于跨期投资特征决定的企业可持续价值创造能力指数及度量方式。
(二)研究企业社会责任对企业价值影响的微观方式与传导机理 本文认为社会责任履行是企业的一种跨期投资选择行为，这种投资部分通过增加企业的信誉资本而增加企业未来价值。本部分研究社会责任投资的概念、设计计量企业信誉资本的指标体系，建立起社会责任投资与信誉资本生成的跨期投资模型。分析信誉资本对企业价值创造的影响。本文认为基于社会责任投资的信誉资本作为一种广义的社会资本形态，能够象其他物质资本一样为企业创造价值。信誉资本对企业价值创造的贡献的研究拟从以下四个方面展开：直接交易成本的节约；交易数量的增加；交易范围的扩大；交易价格的提高。从四个纬度对企业价值创造的微观机制进行分析，可以进一步揭示社会责任创造长期价值的机制。社会责任、信誉资本与企业价值创造之间的传导路径及实证检验。根据本研究的理论框架与研究目的，采用结构方程模型分析三者的关系，检验前面的理论分析并探询三者的深层影响与互动。主要研究内容为：鉴于已有的实证研究对企业社会责任和企业价值的关系的结论相互矛盾，进一步检验社会责任投资对企业价值的影响；检验社会责任是否通过提升企业信誉资本这一中介达到影响企业价值的；研究企业社会责任的各维度中，哪些对企业价值创造的影响程度最大。
(三)构建社会责任对企业价值创造影响程度与大小的测量方法 在基于社会责任履行对企业长期价值具有正向影响的理论视野里，研究社会责任对企业价值影响大小的计量方法问题是企业关心的实践问题。一是社会责任投资的度量指标构建。社会责任的履行需要企业产生实际的支出，本研究，采用层次分析法，在社会责任投资内容的多维度上构建社会责任投资度量指标体系。二是计量社会责任投入对企业价值创造的度量。社会责任投资对企业价值的影响计量，采用APT套利模型计量社会责任对企业价值的影响。
(四)设计出基于价值创造的企业社会责任指标与监管体系 在对社会责任创造价值的过程、机理和价值创造大小衡量进行了理论剖析和实证检验的基础上，最后要回答社会责任创造价值的实现条件，如何设计符合企业价值创造的社会责任指标体系以使企业自愿承担，政府如何对社会责任履行进行监管等实际问题。一是社会责任价值创造的实现条件研究。社会责任投资与其他传统的投资方式具有明显的差异，其投资既可能形成企业的沉没成本也可能形成企业的信誉资本，本研究将分析社会责任投资的特点及其形成企业信誉资本进而为企业创造价值的条件，利用社会资本理论、信号传递理论、信息别理论和会计学的信息披露理论等工具分析企业社会责任价值创造的实现条件。二是企业承担社会责任的层次性、承担的合理边界和范围。深入探讨企业承担社会责任的倾向、动机、行为特征、效果以及这些变量在企业规模、成长阶段、战略导向、产权结构、产业类型等方面的差异性。利用社会责任的成本与收益特点，从理论上分析社会责任体系强制履行与自我履行的范围大小，界定企业社会责任履行的适度性与合理边界。三是我国社会企业社会责任指标体系设计。依据企业社会责任承担在企业生命周期不同时间和空间范围的差异，建立企业社会责任指标体系的分层模型框架，制定“企业社会责任分级指标体系”。四是基于价值创造的社会责任监管建议。企业社会责任契约设计的理想状态是应该成能自我执行的，但在目前的社会发展水平和公司认识程度下难以实现自我执行。本研究结合社会责任的不同内容、企业行业性质、企业所有权性质和企业不同发展阶段分析社会责任监管标准，制定出“分行业社会责任标准”，“企业社会责任执行规范”等具体建议。研究思路与内容的逻辑结构如(图1)所示。
近年来，山东省上市公司数量不断增加，相关资料统计显示，平均不到一周就有一家山东企业过会，山东省企业发行上市正呈现“井喷”的态势。在社会投资需求不断扩大的背景下，投资价值综合评价较高的上市公司将在市场竞争中占据主导地位。但截至目前，专门针对山东省上市公司投资价值综合评价的研究少之又少，且以往的研究资料中投资价值综合评价系统所包含的财务指标不多，只能片面反映上市公司投资价值。为促进山东省经济协调发展，本文针对该省具体情况，构建了具有山东特色的投资价值综合评价系统，运用统计分析软件SPSS18.0对投资价值进行因子分析，计算出上市公司在各公因子上的分值和综合评价分值，以此进行综合评价。
二、基于因子分析法的山东省上市公司投资价值评价实证研究
（一）样本与指标选取 本文选择2010年12月31日前上市的山东省上市公司作为样本进行分析，相应指标的数据为2011年各公司的年报财务数据，剔除个别公司数据不全以及存在异常值的情况，最终确定了127家上市公司作为分析样本，主要数据来源于CCER数据库和各公司的年报。
根据全面性、综合性、可比性、相关性和数据易获取性等指标的选取原则，为了更恰当反映山东省上市公司投资价值的特征，以便科学进行定量分析，构建山东省上市公司投资价值评价模型，对传统财务指标系统进行修正，着重增加了对上市公司管理现金流量能力的考察，各投资价值评价指标见表1。
（二）因子分析 具体如下：
（1）数据处理。为了消除指标间存在异向现象和便利分析，对变量X3进行同向化处理，即用1/资产负债率来代替原数值，对指标数据均进行标准化处理，避免了指标之间数值之间相差太大以及可能存在异方差现象，然后再进行因子分析。
（2）可行性检验。首先，用KMO指标和Bartlett球形方法检验所收集的山东省127家样本公司的15个指标。结果见表2，KMO指标值为0.659，在0.6～0.7之间，说明进行因子分析所得结果效果较好。Bartlett's Test of Sphericity变量越大越好，该指标为698.33，数值较大，并且在1%显著性水平下显著，因此，对所选数据进行因子分析是可行的。
（3）提取因子。应用统计分析软件SPSS18.0就选择的15个指标进行因子分析，得到特征值和方差贡献率（表3）。从表中可以看出前5个主要因子的累计贡献率达到85.336%，即已经概括和总结了15个指标的85.336%的信息量，信息含量超过了85%，以5个主因子基本代表解释山东省上市公司投资价值分值信息。根据提取公因子的贡献率和累计贡献率，可以得出前5个公因子在计算各上市公司投资价值分值时应赋的权重，如表4所示。
（4）因子的命名解释。因子载荷表示选择的样本指标变量与分析所得的公因子之间的关系和密切程度。为了概括信息、解释问题和对公因子进行命名，对因子进行正交旋转，旋转后矩阵见表5。
从表5中数据可以看出，公因子F1主要概括了X4（经营现金净流量对销售收入比率）、X5（经营现金净流量对净利润比率）、X6（现金流量比率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司管理现金流量的能力，因此，F1可以定义为现金流因子；公因子F2主要概括了X1（流动比率）、X2（速动比率）、X3（资产负债率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司的短期、长期偿还债务的能力，因此，F2可以定义为偿债能力因子；公因子F3主要概括了X11（存货周转率）、X12（总资产周转率）、X10（应收账款周转率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司运营各项资产能力，因此，F3可以定义为营运能力因子；公因子F4主要概括了X7（主营业务利润率）、X8（每股收益）、X9（净资产收益率）等指标的信息含量，这些指标均反映了上市公司的盈利能力，因此，F4可以定义为盈利能力因子；公因子F5主要概括了X13（净资产增长率）、X14（主营业务收入增长率）、X15（净利润增长率）等指标的信息含量，这些指标均可以反映上市公司的发展趋势及速度，因此，F5可以定义为发展因子。
（5）计算各因子综合评价分值。由SPSS18.0软件，计算出上市公司在各公因子上的分值，结合表4中各上市公司投资价值评分时应赋的权重，通过F=0.407×F1+0.271×F2+0.139×F3+0.109×F4+0.074×F5，可以得到山东省上市公司投资价值的综合分值。表6只列示了软件计算分析后综合分值最高和最低的五个公司。
三、结论
本文选取山东省127家上市公司作为研究对象，运用因子分析法进行实证研究，并选用合理的方法进行综合评价。研究发现，现金流因子、偿债因子、营运因子、盈利因子和发展因子是影响山东省上市公司投资价值的五个重要因子，计算各因子综合评价分值后，得出结论，山东省上市公司中综合分值最高的公司分别是万昌科技、齐翔腾达、豪迈科技、泰山石油和渤海轮渡，这五家公司绩效管理情况最好，具有较高的投资价值；而*ST黄海、*ST海龙、ST德棉、*ST园城和*ST华光这五家公司的综合分值较低，公司绩效管理较差，投资价值不高，尤其应该引起广大投资者的注意。
因为资料和篇幅有限的原因，本文对上市公司投资价值评价的研究存在一定的局限性，以下几点是今后研究需要改进的地方：一是在选择样本时，本文剔除了数据不全和存在异常值的上市公司，最终确定了山东省127家上市公司作为研究样本统一分析，但未考虑行业差异和公司规模等因素，这会导致实证结论与实际情况存在一定的差异；二是本文选取指标的数据为CCER数据库中各上市公司的财务数据，只对2011年各上市公司投资价值情况进行了实证分析，缺乏各公司时间维度上的投资价值对比分析；三是本文在构建有山东特色的上市公司投资价值评价系统实证模型时，只考虑了最具代表性的15个财务指标，未对上市公司的非财务因素进行拓展分析，选取的指标没有反映上市公司投资价值的全貌。
参考文献：
[1]陆正飞、施瑜： 《从财务评价体系看上市公司价值决定》，《会计研究》2002年第5期。
[2]李钢：《财务指标对企业竞争力影响的实证分析》，《管理科学》2004年第2期。
[3]韩杰：《上市公司投资价值评价模型及其实证分析》，《中央财经大学学报》2004年第5期。
论文摘要：传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。本文从期权分析的角度#以可延迟投资的项目为例探讨灵活性价值的性质，估算方法以及对投资决策的影响。
一、问题的提出
公司投资决策分析的基本目标是设法在不确定的外部环境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项目作出合理评价，因而项目评估成为投资决策分析的主要内容。在现有的各类项目评估办法中，DCF法应用的比较普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法.其中又以DCF法最为常见.然而,令人遗憾的是"由于!"#的前提条件与现实情况差距过大,常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍,大量的不确定因素的存在是现实经济的本质特征.无论是来自大自然的挑战,如自然灾害,还是来自人类的行为。如竞争对手的加入，都会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况下。依然用事先预计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于DCF完全不考虑投资人对不确定性所采取的能动性反映，就必然忽视了由此给项目价值带来的变化。总之，传统的DCF法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后面的分析表明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类重要因素。
二、灵活性价值的性质及来源
先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后"该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？
根据NPV法，项目的现值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
项目的净现值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的"所以结论是“不投资”。
但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当前的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为-10+当企业选择)不投资时对应的项目价值是0项目没有投资。不发生损益，但当企业选择。等待一年"再做决定时项目的价值为何？
一年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量"则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，且出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(万元)>0
这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项目的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统!"#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。
灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择权”其背后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时"期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前面例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋予他有权在一段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”本质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值=净现值+灵活性价值下面我们探讨灵活性价值的估算。
三、灵活性价值的估算
由于灵活性价值由期权价值所决定，所以灵活性价值的估算问题转化为相应期权的定价问题，期权分为金融期权，以标准化的、在金融市场公开交易的金融资产为期权合约的标的资产，和实物期权（以非标准化的，没有公开交易市场的实物资产或项目作为期权合约的标的资产).金融期权的定价模型已经成熟,主要有布莱克-斯科尔斯定价模型和二项式定价模型!根据金融期权定价理论,导出布莱克-斯科尔斯定价模型(B-S模型)和二项式定价模型的基础是无套利定价原则。按照该原则，人们可以通过标的金融资产与无风险债券的组合，复制相对应的期权收益、风险特征。由于金融资产一般是上交易的有价证券，所以这一原则至少在理论上是成立的。但是，对于实物期权来讲，由于标的资产是一个投资项目，而项目本身一般不存在公开交易市场，因此就没有套利问题，也就不存在复制问题，这一本质差别的存在，表明实物期权的定价比较复杂，金融期权的定价模型不能简单地套用在实物期权的定价过程。解决这个问题的办法之一是用寻找孪生证券的办法，采用金融期权相似的原则，为实物期权类推定价，下面用二叉树期权定价的方法估算前面例子中的期权价值。
假设我们在资本市场上已经找到一个孪生证券：股票S该股票当前市场价格是20元,预期一年后的价格有两种可能，一是上涨到36元，二是下降到20元，即上涨因子u=1.8,下降因子是0.6并且上涨和下降的概率都是50%显然,该股票的收益风险特征与例子中项目的价值特征完全相同，设：E=当前期权价值S=孪生股票价格V=项目的现金流贴现值V+=V上升后的价值(上升的概率是q);V-=V下降后的价值(下降的概率是1-q)由孪生股票的性质,股票价格S的变化同V相同,即或是以概率q变为S+或是以概率1-q变为S-此外,假设无风险利率是r期初投资是I。现在的问题是如何根据上面的资料求出E，由于例中已找到孪生证券，所以期权二项式定价过程见图1
根据金融期权一项式定价思路，我们做以下的投资组合:以S的价格购买N股李生股票，同时借入金额为B的无风险债券，组合的价值是NS-B;一年后，组合的价值或者以q的概率变成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率变成NS--(1+r)B;如果要求期权年后的价值与该组合的价值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解该方程组可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根据无套利定价原则，期权的当前价值应该等于投资组合的价值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项目现金流为标的资产，以投资额为执行价格，到期为一年的看涨期权V=100,V+=180，V-=60,再考虑到等待一年后投资的成本变成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我们最后得到期权的价值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(万元)（4）
可以看出，这个结果同前面我们用经过修正的NPV法算出的项目价值2408万元已经相当接近!这就说明，灵活性价值由期权的价值所决定"在很多情况下，它就是期权价值本身。
四、灵活性价值对投资决策的影响
投资活动有两个非常重要的特征：一是投资开支至少是部分不可逆，即沉没成本不可能被收回，二是这些不可逆的投资活动可以被推迟，以便投资人在调拨资源之前，有等待关于价格#成本及其他市场条件的新信息的机会，前面的分析表明，推迟这种不可逆的投资的权利所带来的灵活性价值，已经深深地影响到投资决策，特别是它使得简单的DCF规则(当项目预期现金流的现值至少与其成本一样大时才投资该项目)失效,简单的DCF规则是错误的，因为它放弃了等待的灵活性价值，这就相当于增加了决策时的机会成本，而机会成本必须作为一部分包含在投资的总成本中。对此后面还要详细说明。McdonaldandSiegel(1986)假设投资成本I是已知并且固定,但项目价值V服从几何布朗运动,由于V的未来值不确定,现在仅投资有机会成本。因此，最优投资规则并不是简单的DCF法规定的当V>I就投资，而是当V至少与超过I的某一临界值V*一样大时才投资。
不言而喻，灵活性价值对投资决策的影响是深远的，我们结合前面的例子，分三个层次加以讨论。
1有助于正确认定项目的真实价值。
如果投资人认识到前面例子项目的真实价值是2267万元而不是传统NPV评估的-10万元，那么他就可以围绕着这个灵活性价值调整他的一系列的决策行为：假如他要转让项目，他的转让价不应低于项目的灵活性价值22.67万元，假如原来的项目不允许延迟投资，他可以通过支付一笔费用获得延迟投资一年的权利，他支付的费用最多不超过22.67万元，假如他想从政府部门通过特别许可的方式争取独占这一项目的投资权，那么他为争取该项目所花费的前期调查，搜寻和有关交易成本的费用总和，不应该超过项目的灵活性价值22.67元，等等。新晨
2能够发现项目的真实成本.
假如把上面例子中的数字稍作改动，把投资额改成90万元，其余的数字不变，那么用传统的DCF法算出的净现值为10万元>0似乎项目现在应该投资。但是，正如我们前面分析的那样，该投资决策是错误的。因为根据E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(万元)>10(万元)显然，正确的决策依然是等待在稍加改动的这个例子中.放弃的灵活性价值30.67万元可以看作是机会成本，项目立即投资的全部投资成本不是90万元，而是90+30.67=120.67>100万元。这就从另一个角度说明：我们应该保持期权有生命力，而不是立即投资。
3形成新的投资规则和投资价值评估理念。
传统的投资决策分析如DCF法把不确定性同风险甚至损失联系在一起，并且企图尽量回避，这种观念在我们的传统文化里表现的尤其突出，当运用期权理论挖掘出项目中的灵活性价值以后，人们有可能改变对待风险的态度!不确定性越大，期权的价值也随之上升，灵活性价值也就越大，通过适当的项目策划，人们可以对不确定性进行交易，并把由此带来的灵活性价值当作投资价值的组成部分。这就势必改变决策分析中的“经济方程式”，比如，在引入期权理论分析项目时，不能仅仅计算项目的净现值，还应该计算隐含在项目中的各项灵活性价值。
参考文献
1Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
【关键词】 价值投资;中国证券市场
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。
价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
1938年,美国著名投资理论家约翰・B・威廉姆斯在其著作《投资价值理论》中,提出了著名的贴现现金流估值模型,该模型在后来的几十年中一直被人们奉为股票估值的经典模型。该模型由于未考虑通胀因素而存在缺陷。1961年,莫迪格利尼和莫顿・米勒提出了股利与公司股价无关的MM理论。该理论的框架是现代价值股价的思想源泉,它促进了现代价值完全是由其投资策略所决定的获利能力所决定。
二、价值投资策略的适用条件和实证分析
(一)价值投资策略的适用条件
1.市场的有效性。完全的市场化操作是整个价值投资策略成立的基础。供求变动和市场作用决定的最终的投资价格是保证价值和价格关系得以体现和发挥的保证。
2.投资对象的长期性和业绩的优良性。价值投资建立在可靠的数据分析基础上。价值投资具有优化配置证券市场资源的功能,业绩优良公司的股票总能够获得更多投资者的青睐,业绩差的公司的股票则少有人问津。
3.选择稳定的参照物。在同等投资环境下,对于不同投资工具的效果进行横向比较,使投资收益最大化。
4.理性投资者。
(二)价值投资策略在中国适用性的实证分析
1.选取股票。上证50指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则,每半年调整一次成分股,特殊情况时也可临时调整,每次调整的比例一般情况不超过l0%。样本调整设置缓冲区,选取此指数恰能反映价值投资策略到底适不适合中国股市。通过研究股价与公司业绩之间的关联度来研究价值投资是否使用语中国股市,根据价值投资理论以及依据中国的现实国情,建立以下计量模型:
GNJJ=c+?琢*JZC+?茁*JSY+?酌*JYXJL+e
模型解释:GNJJ―股票年均价;JZC―年末每股净资产;JSY―扣除非正常损益后每股净收益;JYXJL―每股经营现金流;c―常数;?琢、?茁、?酌―系数;e―随机变量。
数据选取:已选定用上证50指数。由于价值投资策略在熊市能够比较好的反应其策略价值,2007年中国股市处于大热的牛市,股市中存在大量的投机,本文选用2008年1月至2009年9月30日的数据进行实证分析。分别用2009年和2008年的数据用EViews软件进行分析,结果如下:2009年数据的 =0.634,F=26.059,;2008年数据的 =0.8003,F=61.454。
可以得出,衡量回归方程整体拟合效果的 和F的值在减小。这表明:2008年到2009年,股价与上市公司基本面的相关性并没有增强,反而减弱,说明价值投资策略在目前尚不适合中国股市。但基本面的相关性较强,拟合不好的2009年的 也有0.6。这一结果说明公司业绩对股价的解释能力还是较好的,进一步说明我国股市初步具备了价值投资的条件,我国可以继续推广价值投资策略。
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