【关键词】委托理论 风险投资 启示
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（cable and shane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。l.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外，萨尔曼（sahlman,w.a,1990）、勒纳(lerner ,1994)、j．lerner 和rodney clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15] 黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20] 另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于a级和b级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
参考文献
[1] holmstorm ·bengt,1998. the firm as a subeconomy. mit working paper.
[2] [3] [4] [5] 均译载自《企业的经济性质》 上海财经大学出版社
[6] 李春琦和石磊《国外企业激励理论述评》 《经济学动态》2001、6
[7] [8] [9]均译载埃瑞克·g·菲吕博顿 鲁道夫·瑞切特编 孙经纬《新制度经济学》 上海财经大学出版社
[10] 张维迎《所有制、治理结构及委托关系?兼评崔之元和周其仁的一些观点》《经济研究》1996、9
[11] 徐新 邱菀华（1998）《委托—理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究》北京航空航天大学管理学院
[12] 高程德《现代公司理论》p167-204 北京大学出版社2000年版
[13] [美] l·吉本斯《博弈论基础》 中国社会科学出版社 1999年版
[14] gompers, 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“the theory, structure, and performance of venture capital (funding), ph.d. thesis, harvard university.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
关键词：保险投资 风险管理 投资组合管理 政府监管
我国的资本市场虽然处于低水平的阶段，但还在稳步发展，国家对保险投资渠道的开放使保险公司的资金运用更加多样。但是我国初步开放的资本市场和较为落后的风险管理理论使保险资金面临的风险越来越复杂。该风险不仅包括日常投资风险，还包括从国际市场传导来的全球金融风险，以及由于保险资金自身负债性所特有的风险。保险投资的资金来源中主要是保险公司对被保险人的负债，对资金流动性要求较高，如出现偿付能力危机，将对保险公司甚至整个社会产生不利影响。综上所述，对我国保险投资风险管理进行深入研究具有重大的意义。
一、保险投资风险管理理论概述
目前国际上关于保险资金的管理理论主要为资产负债管理理论和现代组合管理理论。资产负债管理理论发展较早，始于1800年，该理论的主要观点为银行等金融机构应拥有充足的各类准备金以应对负债，结转盈余保证金，且对利润的来源进行分类、度量和确认。经过不断的发展演变为资产管理理论、负债管理理论、资产负债管理理论三个阶段的理论。现资组合理论发展相对较晚，由Markowitz（1952）最早提出，该理论基于一定的假设前提，通过均值-方差最优解选择最符合投资者偏好的投资组合，虽然是静态均衡的状态下，但是将收益率与风险之间的关系相结合，对如何选择最优资产组合进行了讨论。
我国学者对国外风险管理理论的分析基础上，深入研究了我国保险公司的投资风险管理。我国寿险企业发展较早，资产负债管理理论随着寿险的发展不断完善。关于现资组合理论的运用，王佩（2009）找出保险资金投资收益与风险的相关性。随着我国保险行业的不断发展，保险资金运用及风险管理理论日趋完善，我国保险监管与时俱进，不断放开保险资金投资渠道，细化管理要求。近年来，我国保险资金投资运用取得了明显的成效，主要体现在监管更加系统性、科学性；保险资金投资在有效防范风险的基础上不断优化结构；投资收益稳健增长。
总体而言，目前保险投资风险管理理论已经相当成熟。我国对保险资金的运用通过深入的理论研究并接合实际情况，在风险管理方面取得了一定的成果。但我国保险业相对于发达国家起步较晚，关于保险资金运用风险管理的研究相对较少，尚未形成成熟的风险管理理论体系。
二、保险资金投资风险管理浅析
从国外保险公司经营状况来看，传统的保险业务不能盈利或者盈利很小，其收入来源主要依靠投资收益。但是，有投资就会有风险，高收益往往伴随着高风险。保险资金运用中的风险管理是获取稳定投资收益的重要保障，下文简述保险资金的来源及运用情况。
（一）我国保险资金来源及特点。保险投资的资金主要来源于保险公司的所有者权益、负债及其他资金。具体分为以下几种：注册资本金与资本公积金、总准备金、各类准备金、其他资金。其中，各类准备金（保险公司的负债）是保险资金的重要来源，由于保费的收取和保险金给付的时间间隔，使其可用于投资。
基于保险资金的来源，其自身有如下特点：（1）具有负债性，由于各项准备金直接来源于保险公司的保费收入是保险公司的负债；（2）具有期限性，寿险合同大多是十年以上的长期合同，因此寿险公司的资金比较稳定，但也可能在某一时间段偿还较大数额；而非寿险合同一般都是一年以内的短期合同，对流动性要求较高；（3）追求收益性，因保险资金的负债性，保险投资需要一定的收益才能覆盖资金成本。
随着市场经济的发展不断发展，在实际投资过程中保险资金运用主要的投资渠道为银行存款、股票、债权、证券投资基金份额等有价证券、不动产等国务院规定的其他资金运用形式。
（二）保险Y金投资风险。偿付能力是保险公司偿还债务的能力，是基本指标也是核心指标。保险公司偿付能力风险可分为固有风险和控制风险。固有风险体现在保险公司的经营和管理活动中，在现有的正常的保险行业物质技术条件和生产组织方式下，必然存在的客观的偿付能力相关风险。固有风险又分为两种：可量化为最低资本的风险如保险风险、市场风险和信用风险和难以量化为最低资本的风险如操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险。而控制风险主要来自于保险公司内部管理和控制不完善或无效，从而导致固有风险未被及时识别和控制带来的风险。
三、我国保险投资风险管理的现状及问题
陈文辉副主席指出，保监会近年来的工作中随着我国保险市场的不断发展持续推进中国保险资金运用的改革，在放开前端的同时要管住后端。尤其近几年我国保险资金运用规模增速迅猛，其在经济社会和金融市场中的重要性越来越显著。基于保险资金的负债性和保险公司对投资收益稳步提升的需求，股权投资、另类投资在保险资金的运用中增长较快，与传统的银行存款、股票、债券等形成了多元化资产配置格局。在快速发展中，也应看到国际政治经济形势的错综复杂所带来的风险与挑战，尤其对保险资金的海外投资造成不确定性风险。
第一，自二零零八年金融危机后，世界经济复苏乏力，总体保持低速增长。利率下行带来的风险对保险行业带来了现实挑战。我国保险公司面临对保险资金的运用中如何保持资产负债的优化配置的难题，尤其寿险公司资金的长期性使其被动承担高成本负债。
第二，保险资金运用规模的新增以及大量资产到期，使得保险资金急需寻求再投资资产。低利率带来的“资产荒”难以满足保险资金的历史高成本，倒逼保险机构提升风险偏好，由投资风险较低的银行存款等转向股权投资、另外投资等高风险资产。
第三，资产负债结构不匹配。我国保险公司在实际操作中粗放式的经营方式，资产与负债的匹配率不高，尤其是中长期投资中问题明显。部分保险公司没有完善的资产负债管理制度，寿险资金应配资中长期投资，如期限较长的银行存款、房地产投资、长期国债等，而财产保险资金应适当配资具有流动性的资产，如同业拆借、股票、短期固定收益类产品等流动性强的品种。近年来，债券打破刚性兑付，违约多发，保险资金在投资过程中面临的信用风险上升，保险资金高比例配资信用类资产，使得投资风险敞口增加。
第四，保险公司自身的投资风险管理体系不够完善。市场缺乏自律，尽管在监管的指导和压力下，保险行业的风险管理得到重视，但在实际操作中，部分保险公司在应对监管和市场的变化中，急于求成，激进经营，短债长投。常常由于保险公司缺乏完善的风险管理体系及风险管理能力不足，不能满足投资多样化需求，因而不能有效把控保险投资风险。
四、保险投资风险管理对策
在分析了我国保险资金运用状况、风险管理存在问题及成因后，本章主要从机构、监管两个角度对我国的保险投资风险管理提出对策建议。
（一）保险行业整体提高风险管理水平和行业自律。保险公司应健全公司治理和资金运用内部控制，不断改善资产负债匹配情况，保证资金运用的安全性，利用组合投资来分散风险，加强保险资金运用的风险识别、监控与管理。资金运用部门从公司战略的高度整体把控风险，完善资产负债管理体系和风险管理制度，按照中国保险监督管理委员会等监管部门对于保险资金运用的政策法规，制定公司内部投资制度、明确投资范围、限制条款等，保持风险及投资收益的动态平衡。投资人员综合考虑资产负债配置结构，根据偿付能力风险的指引，结合投资组合理论，合理配置各项投资，在控制投资风险的前提下，实现投资的优化和收益。
发挥中国保险行业协会的督促作用，提高保险行业自律水平，使保险资金运用服务主业，最大化的维护投保人的权益。首先，保险资金投资以安全为主，投资符合要求的银行存款类产品，适当选择短期理财类业务；其次，保险资金收益以稳定性为主，投资结构简单现金流稳定的固定收益类或类固定收益类产品，适当配置股权、股票、基金等非固定收益产品；最后，保险资金可选择股权投资提高收益，但不应偏离主业，坚持保险姓保的原则。
（二）加强监管力度和深化市场化改革。随着保险资金投资领域的开放，我国保险市场风起云涌，成为资本市场的弄潮儿，这对我国的保险监管提出了更高的要求。保险创新为市场化改革创造良好环境，主要包括保险产品定价机制改革、保U资金运用机制改革、市场准入退出机制改革和行业平台建设等方面。这些改革措施极大地活跃了保险市场，也难免带来一些新的问题，金融创新与监管是矛盾的也是相辅相成的。监督保险公司加强学习以“偿二代”为标准的更加科学的偿付能力监管制度，提高保险行业的风险管理水平，把保险公司的偿付能力情况分为三个级别，分别采取监管措施。
参考文献：
[1]Harry Markowitz.Portfolio selection[J]. Journal of Finance.1952，7（1）.P77-91
[2]王佩.中国保险资金运用的风险管控研究[D].武汉科技大学硕士学位论文.2009.P16-18
[3]王一佳，马泓，陈秉正等.寿险公司风险管理[M].中国金融出版.2003.P98-111
通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。
1文献综述
对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。
专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。
对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。
2风险投资估值调整协议权益分配模型构建
2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。
2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。
3风险投资估值调整协议权益分配模型分析
根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。
3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。
3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。
3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。
4结论
估值调整协议是风险投资中常用的金融工具，构建估值调整协议应用下，风险投资权益分配模型，分析风险投资权益分配及其影响因素，和风险投资机构和企业家或有（绝对）控股的充分条件，是本文主要研究内容，也是创新之处。首先，估值分歧和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，估值分歧过大，将不能实现对投融资双方的有效激励，无法实现最优固定权益分配。其次，风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节，当实现双赢可能性大，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险，当实现双赢可能性小，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次，若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时，风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数，此时企业家有绝对控股权，这也实现了对企业家的激励。
关键词：风险投资评估；AHP；灰色关联度分析
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-00-02
一、引言
风险投资成为推动现代高新技术产业发展的重要力量。高新技术产业的“高风险、高收益”属性决定了风投企业必须对各项目进行筛选与评估，而这又是一项复杂的系统工程，如何建立一套科学的、系统的、实用的评估体系，从风险投资形成之初就已被国内外学者深入地研究。
目前在风险投资实务界，被广泛应用的一种评估体系是层次分析法(AHP)，它把多个目标采用定性与定量相结合的方法进行决策分析。然而，在风险投资过程中，风险投资企业与风险企业处于信息不对称地位，这就使整个投资项目的指标信息处于“部分确知，部分不确知的状态”，具有很高的灰色性，也就是说许多评估变量的内涵具有不确定性，而对于这类变量的处理采用“灰色系统型”处理，比采用“模糊型”处理更准确。因此，根据以上特点，本文选用“灰色系统理论”结合"AHP"构造“灰色层次综合评价法”来进行风险投资项目的评估决策。
二、相关文献综述：
AHP(Analytical Hierarchy Process)模型即层次分析法，是美国匹兹堡大学学者Thomas L.Saaty于上世纪七十年代中期提出的。该方法首先建立从上至下的因果层次关系，然后通过相同层次的相关因素间两两横向比较，再通过不同层次间的纵向比较，最终来确定方案的优劣。层次分析法主要是针对多个决策方案，通过相互比较，确定优劣。
灰色系统理论，是我国学者邓聚龙教授创立的一种研究“小样本，贫信息”系统的理论，其中的灰色关联分析是根据各因素变化曲线几何形状的相似程度，来判断因素之间关联程度的方法。此方法通过对动态过程发展态势的量化分析，完成对系统内时间序列有关统计数据几何关系的比较，求出参考数列与各比较数列之间的灰色关联度。
王达政(2005)论述了灰色系统理论应用于投资风险项目的基本过程。张新立、杨德礼(2005)根据我国的国情和风险企业的实际情况， 从生产风险、市场风险、技术风险、管理风险、财务风险和自然风险6个方面， 建立了风险投资项目的风险评价指标体系。在此基础上， 利用灰色系统理论结合实例给出了风险投资项目的风险多层次灰色综合评价方法， 具有较强的实用性和可操作性。
唐万梅(2006)从R&D风险、技术风险、市场风险、管理风险、环境风险5个各方面出发，利用灰色系统理论建立了一种新的基于灰色关联分析的多层次综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方法。结合实例并与其它方法结论进行了对比，发现将此方法应用于高技术风险投资项目的筛选中，获得了较好的预期结果.
从以上文献研究中可以看出，我国学者对风险投资的灰色关联多层次分析体系模型的运用存在两方面的问题：第一，对风险的划分没有系统化和标准化；由于运用不同类别风险的比较，导致风险的可比性较差；第二，很多学者忽视了收益的影响。我们知道风险与收益是投资决策中的两个重要的决定因素，任何投资决策的确立都离不开对风险与收益的计量权衡。如果离开其中之一(收益)，而孤立的去讨论研究另外一个影响因素(风险)，那么其评估决策也必将是片面的。考虑到上述问题，本文在以上学者的研究基础之上，一方面系统性提出了在风险投资评估时的风险划分体系。另一方面，引入了收益因素，把收益和风险结合起来一起考虑，再结合灰色关联度分析方法，提出风险投资项目综合评估体系。
三、风险投资项目综合评估体系
1.风险投资项目风险评估指标
一般而言，根据风险的可分散性，风险可以分为系统风险与非系统风险。风险投资也面临着这两种风险，系统风险是由于整体的宏观因素变化所引起的，这是参与者不可控制的；具体到风险投资项目而言，它主要包括政策风险(A)、环境风(B)险、退出风险(C)和法制风险(D)。政策风险主要是指国家政府对产业的政策取向，可分为鼓励、限制、禁止等情形；环境风险主要是指企业所在地域的社会治安、交通设施、科研设施、地理位置等所带来的影响；它主要有3个指标：社会交通设施(B1)、科研设施(B2)、地理位置(B3)；退出风险主要是指资本市场的发展能否为风险投资企业提供良好的退出途径，它主要分为两个分项指标：退出的难易程度(C1)和退出的方式选择(C2)；法制风险主要是指国家法律体系的变化所引起的风险(例如最低工资标准等)。
而非系统性风险，也称可分散风险，是由项目本身的商业活动和财务活动所造成损失的可能性。它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自项目内部的微观因素。它主要包括技术风险(分为技术先进性E1、技术适用性E2、专利与知识产权E3、技术周期性E4指标)、产品风险(分为产品的可替代性F1、产品的价格优势F2、产品的稳定性F3指标)、市场风险(分为市场容量G1、产品竞争力G2指标)、创业团队与管理风险(分为管理的决策水平H1、创业者的知识水平H2、创业团队结构H3、创业者对企业的发展方向H4指标)、财务风险(分为财务管理风险I1、财务结构风险I2指标)。
2.风险投资项目收益评估指标
在评价风险投资的收益时，我们不仅仅只考虑经济收益(J)，同时还把社会收益(K)纳入到评估体系中来，经济收益的分项指标包括三个：预期投资收益(J1)、投资收益率(J2)、投资回收期(J3)；社会收益的分项指标分为吸纳就业(K1)、环境保护(K2)、劳动环境与强度(K3)三个指标。
综合考虑风险和收益，根据以上分析，我们得到如下分层分析法的综合评估指标体系。
四、灰色关联度评价模型
灰色关联分析法是一种多因素统计分析法，它的基本思想是根据序列曲线几何形状的相似程度来判断其联系是否紧密。一般来说，几何形状越相似，变化趋势越接近，关联度就越大，反之就越小。灰色关联度评价方法是通过计算关联因素变量的数据序列(即评价数列)和系统特征变量数据序列(即比较数列)的灰色关联度，进行优势分析，得出评价结果。
1.计算灰色关联度的基本步骤
(1)由原始序列集确定评价序列和比较序列；设x0 ={x0(k)|k =1，2，…，n}为评价数列，xi ={xi(k)|k =1，2，…，n；i =1，2，…，m}为比较数列；
(2)无量纲化。由于实际评价系统中各指标往往具有不同的量纲，且类型不同，故指标间具有不可共度性，难以进行直接比较，因此，在综合评价前必须把这些指标进行规范化处理。本文采用初值化进行无量纲化(即同一指标序列的数据除以该序列的第一个数据)；
(3)计算关联系数.比较序列Xi对于参考序列X0在k点的关联系数为:
其中， 称为分辨系数.越小，分辨能力越大. 其中∈(0 ，1) ，本文取= 0.5.
(4)计算灰关联度。由于关联系数的计算得到的是各比较序列与参考序列在各点的关联系数值，结果较多，信息过于分散，不便于比较，因而有必要将每一比较序列各个时刻的关联系数集中体现在一个数值上，这个值即是关联度。通常关联度的计算方法采用平均值法：
(5)计算相对权重测度:
令πi为序列Xi对于序列X0的相对权重测度，则
2.灰色关联分析综合评价模型的定量算法设计
我们结合前面介绍的层次分析法指标体系与灰色关联度评价模型，采用自下而上的方法对其指标权重进行测度。
(1)首先对子准则层下的各分指标计算其权重测度，从而计算子准则层各指标的评价值，将此评价值作为子准则层各指标的原始指标值，进而计算主准则层的评价值，根据风险与收益存在反向关系，给予非系统风险、系统风险、收益三个主准则层指标不同的权重，然后计算风险综合评价值的大小排序，作为选择投资对象的先后顺序关系。
(2)接下来以“技术风险(E)”为范例，说明计算步骤。技术风险(E)中包含四种分项指标：技术先进性E1、技术适用性E2、专利与知识产权E3、技术周期性E4，其中若技术越先进，则风险程度越低，所以构建序列集={ Xi| i = 0 ，1 ，2 ，3} 中，称X0为技术先进性因子序列， X1为技术适用性因子序列， X2为专利与知识产权因子序列， X3为技术周期性因子序列。令X0为参考序列，则根据灰关联分析理论有：
为技术先进性灰色关联系数。
采用平均值法计算得到灰关联度，如前所述，灰关联度为
。
(3)计算相对权重测度：根据上一部分介绍，相对权重测度采用的算法为：
(4)子准则层和准则层各指标评价值的计算因技术适用性越强、专利和知识产权越丰富，技术周期越小，其技术风险越小，因此，可如下计算技术风险评价值:技术风险评价值=技术适用性因子*+专利和知识产权因子*+技术周期性因子* 。
类似可得其它子准则层指标的评价值，以此作为子准则层指标“市场风险、产品风险、财务风险、管理风险、环境风险、退出风险、法制政策风险、社会风险和经济收益、社会收益”的原始指标值。
采用类似的方法递推计算准则层指标系统风险、非系统风险和投资收益指标的评价值。
(4)目标层“项目风险”评价值的计算
因为在目标层“项目风险”指标中，系统风险、非系统性风险和投资收益三个指标其性质不同，不再适合运用上述类似方法推算求风险评价值，按照评估与决策的惯例，风险与收益的权重基本相同，而所有与项目相关的风险中，非系统风险属于影响项目运行、项目的评估和决策的内因，因此，在整个评估过程和结果中，它起着主导作用，所占的权重要大于系统风险，故而，本文采用系统风险、非系统风险与收益的权重比为3:3.5:3.5。同时从投资者来看，收益指标对风险指标具有抵充的作用，因为一定收益是对风险的补偿。所以，最用项目风险的评价值计算公式为：
项目风险评价值=0.3*系统风险评价值+0.35*非系统风险评价值―0.35*收益评价值
结束语
风险投资的项目评价是一个多目标、多因素的综合决策过程，涉及多种定性的和定量的因素。本文在在传统层次分析法上进行改进，同时利用灰色关联度理论建立综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方法。区分风险的不同属性有利于科学的确定权重，同时加入收益指标，使得评价体系更完善。使其评价结果更客观、更可信、为多层次、多准则综合评价系统提供了一种新的思路。
参考文献：
[1]唐万梅.基于灰关联分析的多层次综合评价研究[J].系统工程理论与实践,2006(06):25-29.
[2]张新立、杨德礼.多层次灰色评价法在风险投资项目决策中的应用[J].评价与预测,2006(10):140-142.
[3]王达政.投资项目中的层次灰色评价及其应用研究[J].评价与预测,2005(04):69-71.
[4]刘健钧.创业投资制度创新论[M].北京:经济科学出版社,2004:43-51.
[5]胡笙煌.主观指标的多层次灰色评价法[J].系统工程理论与实践,1996(01):12-20.
[6]TyebjeeTT， BrunoAV. A model of venture capitalist investment activity[J].Management Science,1984,30(09):1051-1066.
[7]成思危.风险投资论丛[M].北京:民主与建设出版社,2003:27-30.
[8]徐宪平.风险投资的风险评价与控制[J].中国管科学,2001(04):75-80.
［关键词］风险管理；理论；认识
［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）10-0033-02
1 风险管理的概念
根据COSO委员会提供的定义，所谓的风险管理是一个过程，它由一个主体的董事会、管理当局和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿于企业之中，旨在识别可能会影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理保证。由COSO的定义可以看出，风险管理概念包含了风险管理主体、风险管理客体、风险管理目标、风险管理程序等。据此，笔者认为风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门科学，是风险管理主体通过风险识别、风险衡量、风险评估、风险决策管理等方式，对风险实施有效控制和处理的过程。对于风险管理的概念可以从以下几个方面理解。
1.1 风险管理的主体
根据COSO的定义，风险管理的主体应是公司和其他组织，笔者认为，风险管理的主体应更广泛，不但包括企业，还包括个人、家庭、非营利组织、政府及国际组织。不论风险管理主体的组织结构、性质如何，风险管理所依据的管理理念、管理技术和管理方法都是相同的，都是寻求以最小的成本来获得最佳的处理风险事故的方案。但是，风险管理的主体不同，风险管理的侧重点也不同，个人、家庭的风险管理是对人身风险、家庭财产风险和责任风险的管理；企业的风险管理是对企业生产风险、销售风险、财务风险、技术风险、信用风险和从事风险的管理，企业的风险管理不同于企业的经营管理；政府的风险管理是以维护政府机构业务活动和人民生活安定为出发点，是对整个社会生命、财产和责任风险的管理。
1.2 风险管理的客体
COSO认为，风险管理的客体是事项(风险与机会)，其既可能会带来负面影响，也可能会带来正面影响，抑或二者兼而有之。带来负面影响的事项代表风险，它会妨碍价值创造或者破坏现有价值。带来正面影响的事项可能会抵消负面影响，或者说代表机会。机会是一个事项将会发生并对目标的实现产生正面影响的可能性。笔者认为风险管理的客体是风险，分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指只有可能损失而无获得机会的风险，如火灾、车祸等，纯粹风险在一定条件下具有一定的规律性，大都适用大数法则，人们往往采取规避风险的方法，保险主要保纯粹风险；投机风险是指那些可能有损失也可能有获利的风险，如、买卖股票等，投机风险的规律性不明确，不适用大数法则，获得性可能使其更具有诱惑力，使偏好风险的人们甘愿去冒风险，投机风险属不可保风险。
1.3 风险管理的核心是主体价值最大化
从现有的文献可以发现，公司进行风险管理会对公司经营产生直接影响，其主要通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。公司价值最大化论中的各种假说都能够通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量，最终影响公司价值。其中，减少预期税收说认为由于存在课税扣除、亏损结转公司以及累进税制，导致其税收函数呈现凸性，所以使用衍生产品可以因降低公司课税利润的波动性而减少预期税收；降低财务困境成本说认为使用衍生产品进行风险管理可以降低公司未来出现财务困境的可能性，其通过降低了公司预期的财务困境成本而提高了公司价值；避免“投资不足”说认为使用衍生产品可以降低公司收入波动性，避免昂贵的外部融资成本，保证公司能够接受投资净现值为正的项目，解决公司“投资不足”问题，最终提升公司价值；降低公司融资成本说则认为使用衍生产品进行风险管理可以降低公司资金成本，因此也可以提高公司价值。
1.4 过程是决策的过程
风险识别、风险衡量和风险评价是为了认识、评价风险管理主体的风险状况，解决风险管理中的各种问题，制定管理风险的决策方案。风险管理目标的确定、风险识别、风险衡量、风险评价和风险控制等，都是为了确定最终的风险管理方案。从这一角度来看，风险管理过程实际上是一个管理决策的过程。
2 风险管理的特点
2.1 风险管理具有全面性
风险管理主体作为一个系统，并不是各项业务与资产的简单相加，它们之间相互影响、相互作用，表现出整体性的特征，因此，对主体的风险管理也应采用整体化的思维，如果风险管理主体对风险的认识、处理缺乏全面性，只处理某一方面的风险隐患，而没有考虑其他方面的风险隐患，其风险管理的决策就有可能失败。
2.2 风险管理的范围具有广泛性
风险管理是涉及许多领域的管理，风险管理不仅会涉及人们可预测的范围之内，而且还会涉及人们无法预期的领域。一个单独的事件可以同时影响社会的不同领域，而且其后果会远远超出当时的影响。风险的复杂性和普遍性决定了风险管理的范围是十分广泛的，风险管理学是涉及多门学科的交叉学科。
2.3 风险管理具有较强的应用性
风险管理理论来源于风险管理实践，同时，风险管理理论又可以对各种具体的风险事件的管理进行指导，因此，风险管理理论具有较强的应用性。
3 风险管理的目标
3.1 损失发生前目标
①寻求最经济的策略，降低纯粹的危害。这个目标要通过内部控制和购买保险来达到，内部控制和购买保险能够减少风险管理主体的实际损失，增加风险管理主体的价值。②减少风险暴露，降低投机风险的危害。当风险管理主体面临投机风险时，可以通过购买衍生品进行套期保值来规避风险，降低现金流的巨幅波动所带来的危害。③社会责任目标。
3.2 损失发生后目标
①生存目标。②持续经营目标。③稳定赢利目标。④持续成长目标。⑤减少风险事件对其他个人或社会的危害。
4 风险管理理论与其他学科的关系
4.1 风险管理理论与保险学
传统保险学研究的重点是具有可保利益的纯粹风险，保险是被作为一种风险筹资工具来加以研究的。但是，随着保险业的迅猛发展，保险已经不仅仅是风险筹资工具，而且逐步扩展为风险的重要管理方式，并表现出独特的特点。例如，保险具有的补偿职能、融资职能、储蓄职能、投资职能等，都显现出保险学的发展和创新。随着保险学的发展，保险学越来越离不开风险管理的方法和控制风险手段的支持，保险学的发展需要风险管理的技术支持，特别是风险识别和风险衡量方法的支持。由此可见，保险学不能等同于风险管理理论，风险管理理论也不能概括保险学的全貌。
4.2 风险管理理论与投资管理学
风险管理理论是对风险因素、风险源、风险事故和损失等要素的管理，是一门新兴的管理科学。投资是具有风险的，投资管理学是在研究投资风险的基础上，进行投资优化组合的管理，并寻求获得最大化投资收益的理论。投资管理学的研究需要风险管理理论的指导，如果没有风险管理理论和相关的技术支持，为获得投资收益而进行的投资应是盲目的投资，是难以预测结果的投资，这很可能导致投资的失败。同样地，风险管理的过程是进行成本、收益选择和决策的过程，风险管理的过程需要投资管理学的支持，如果没有投资管理理论的支持，风险管理就无法进行风险衡量和风险评价等。尽管如此，风险管理并不是单纯的投资，风险管理理论和投资管理学研究的侧重点不同。风险管理侧重于损失的成本―收益分析和管理，而投资管理学则侧重于资金获利的成本―收益分析和管理，由此可见，不能简单地将风险管理理解为投资管理学的分支，也不能将投资管理学理解为风险管理理论，二者是既有区别又有联系的两门学科。
4.3 风险管理理论与数学
在风险管理中，风险度和损失程度的预测、损失的评估等，需要运用数学方法进行推测和评估。概率论和数理统计的运用，使得人们对风险事故造成损失的推测和估计更加准确、科学，也使人类对风险的衡量、分析等发生了质的变化。自从数学被引入风险衡量以来，风险管理才成为一门科学。但是，这并不是说，风险管理理论应是数学的范畴。数学是运用一系列前提假设，逻辑地推出普遍原理的过程，是逻辑严谨的科学。风险管理理论是揭示风险存在的状态、因素和可能造成损失的管理科学，风险管理理论中没有普遍适用的规律，只有一些一般性的风险管理方法。在风险管理实践中，大量的风险管理实务表明，风险管理是运用各种操作规范和规程进行管理的，数学的原理对于管理学科来说是不适用的，数学只是预测和估计风险时需要借助的工具。
4.4 风险管理理论与财务管理学
[关键词] 风险投资退出；预期收益水平；创业板市场
【中图分类号】 F83 【文献标识码】 A 【文章编号】 1007-4244（2014）07-263-1
风险投资退出是指风险投资公司认为风险企业完成创业使命后，撤出对风险企业的投资，将其投资于风险企业的资金由股权形态转化为资金形态及其相关的配套制度安排。它包括退出控制权安排、退出时机、退出程度、退出方式以及为风险投资顺利退出所作的各项准备工作。
对于风险投资退出机制的研究，主要从风险投资退出时机和退出方式两方面进行深入探讨，各学者形成了独到的见解和观点，但不少研究成果就只是对风险投资过程的退出环节作了简单的介绍，或者只是对一些风险投资案例进行简单分析，而没有比较深入的实证研究。本文拟对风险投资退出时机和方式的理论作总结概括，使之形成较为完善、系统的理论体系，抛砖引玉，推动相关理论研究深入开展，进而促进我国风险投资业健康发展。
一、风险投资退出时机
首先，在宏观层面，Schwienbacher、Giot（2007）通过对近六千家风险投资企业的研究发现，风险投资企业采用IPO方式退出的可能性与其风险资本持有时间成反比，其中以IT类公司持有时间最长，生物类企业资本持有时间最短。田增瑞等（2004）从风险投资收益回收的激励特性分析出发，对投资收益回收的时机及程度选择进行了讨论。Cumming 和Jeffery（2003）在效用最大化理论的指导下，认为最佳的退出时机是在风险企业边际价值等于边际成本时。
同样，国内、外学者也从微观角度阐释了风险投资退出时机的影响因素和退出时机的准确定位。Carsten Bienz（2004）认为高利润的公司适宜采用上市的手段，而低利润的公司一般将出售作为风险投资退出的手段，那些不盈利的公司一般就要进行清算以免遭受更大的损失。
总体上看，国内、外学者从宏观、微观两个角度对风险投资退出时机进行研究，经济周期、金融市场成熟度、相关的政策法规、风险投资基金存续期、风险投资协议、风险企业股权增值状况、风险资本家的偏好、公司所处行业、风险企业增值情况都是影响风险投资退出时机选择的重要因素。
二、风险投资退出方式
风险投资的退出方式主要有四种：一是首次公开上市发行（IPO）；二是并购；三是股权回购；四是清算。
大部分学者首先提出风险资本退出方式，然后对其进行利弊分析，最终提出一种最合适的风险退出方式，Pierre、Armin（2005）通过建立数学模型对不同类型的退出方式进行分析比较，应用排除分析法对风险企业的IPO、转让和清算三种退出方式进行探究，从风险投资收益和退出成本的层面建立了竞争风险模型来选择退出方式。安实（2005）通过建立风险资本退出决策的复合模型解释了风险投资如何控制风险投资资金退出时机以及如何选择退出方式的问题。
还有一些学者不仅提出各种风险投资退出方式，以及对其进行利弊分析，还提出了影响退出方式选择的影响因素。Kaplan（2004）搜集了1998―2001年全球145个投资项目，这些项目分别来自不同国家的70家风险投资企业，通过对这些项目的研究他发现各国的风险投资企业在选择退出方式时会综合考虑各个国家的金融体系，因金融体系而有所差异。范柏乃（2006）在其所著的《现代风险投资运行与管理》中指出，经实证研究，风险投资专家认为缺乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部因素，提出以企业并购为主渠道的风险投资退出机制。
综上所述，国内、外研究学者普遍认为首次上市公开发行（IPO）是现行经济条件下主导的风险投资退出方式，其中，创建二板市场是当前我国主要的退出渠道，当然，还要根据企业的盈利能力及盈利状况、投资周期、现行金融体系、资本市场体系、相关政策法规、有效的中介组织等因素，来选取较为适宜的风险投资退出方式。
三、风险投资退出机制研究的现状与前景
综上研究所述，对于风险投资退出时机的研究，则主要是从退出时机的影响因素、退出时机选择的条件、退出价格、退出成本等方面进行相关研究，而对于风险投资退出方式的探讨，则是从四中退出方式的利弊分析、收益比较、影响因素、退出环境等方面进行阐述。
可以看出，一方面，未来的风险投资退出机制研究应当立足微观角度，广泛搜集风险投资机构的数据，构建合理的数理模型，进行科学严谨的实证分析，提高风险退出机制的可操作性和应用型；另一方面，各学者应当加强对风险投资退出绩效的研究。
参考文献：
[1]Cumming， Jeffery，A Cross-country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits[J].Journal of Banking & Finance， 2003， 27（7）： 511-548.
[2]田增瑞，司春林.创业投资收益回收的激励、方式及时机选择[J].研究与发展管理，2004，12（6）：35-76.
[3]战雪丽，风险投资退出时机和退出方式选择研究[J].中国证券期货，2010，（11）：12-13.
[4]吴正武，裘孟荣，袁飞，风险资本退出时机和退出方式确定原理[J].商业研究，2002，（10）：6-9.
关键词：创业风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望
一、 引言
近年，我国创投行业有了明显增长，但存在有两个突出问题：一是创司内部管理水平不足成为导致投资效果不理想的首要原因；二是各地政府纷纷成立的创业风险投资引导基金如何来实现对市场的引导而不是简单替代，尚缺乏有效的操作模式。发展创业风险投资联盟（简称创投联盟），将有助于上述两个问题的解决：首先，创投联盟是由多个创司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升创司内部管理水平；其次，创投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间创投发展的一种方式。有经验证据表明联盟投资方式可以为创投带来更好绩效，欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的风险投资是采用联盟方式。
有鉴于创投联盟的重要意义，加强对创投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近20年予以了高度的重视，开展了不少理论和实证研究，但仍存在较多分歧；而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。
二、 创业风险投资联盟动机的理论研究
目前，理论上对创投联盟动机的认识主要有3大流派的6种观点，分述如下：
1. 财务观。该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能：一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。
（1）分散投资风险是对创投联盟形成的一种传统解释，该理论认为创司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，创司可参与更多项目投资，从而实现风险分散，另外，创投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称之为“财务风险观”，其思想基础来自资产组合理（Lockett & Wright，1999），其基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的“种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。然而，有学者对财务风险观提出质疑，指出创司本身从事的就是风险活动，风险分散对创司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。
（2）增强所投资股权的流动性是财务视角的另一种考虑，可称之为“财务流动性观点”。相对于公开股权市场，创司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如何退出的问题，即使项目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和Wright（2001）的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其“关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑“项目退出”以外的决策因素。
（3）Lerner（1994）提出了第三种财务视角解释，即为募资而“粉饰（Window-dress）”财务绩效，可称之为“财务筹资观”。创投募资时，潜在出资者会将公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释“弱”与“强”的联合，但不能回答“强”为什么要与“弱”联合的问题。
2. 资源观。该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是创司构建或加入创投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将创投联盟视为具有资源相互依赖性的创司间所实现的一种互补性联合，目前研究主要以金融资源、知识（信息）两类资源为讨论对象。
（1）Ferrary（2010）是从金融资源观角度进行研究的代表，作者将投资者区分为四种类型：纯创投（即只做风险投资的公司）、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE），将风险企业区分为四个发展阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“礼物交换”理论（The Gift Exchange Theory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量。纯创投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯创投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯创投基于金融资源方面的考虑，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，需要与先期投资的纯创投合作，这种资源互补效果被称为“礼物交换”。该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。
不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯创投、投资银行、PE、产业投资公司在投资目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯创投就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势。另外，该理论也没有分析纯创司之间存在的合作现象。
（2）知识资源观则认为知识资源的获取是创投联盟形成的主要动因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在这方面做了非常有价值的研究。该理论的基本逻辑是：通过联盟，成员间可在项目信息和项目管理知识方面形成互补，从而弥补单个投资者在项目选择和投资后管理中的知识（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社会网络影响到信息流动及其质量”，联盟作为一种紧密型网络，为搜寻和处理隐性信息和知识提供了很大的便利，因此，该观点实际上是把联盟作为一种信息和知识搜寻策略看待。Casamatta和Haritchabalet运用博弈论建立了基于信息收益与成本均衡的联盟内生决定理论模型，讨论了不同经验水平的创司在联盟形成中的动机强度及行为特征，在该研究中，假设投资者拥有的知识（信息）与其投资经验正相关，模型分析结果表明：对于缺乏经验的创司，合作收益相对较高，成本较低，联盟始终是最优策略；而对于富有经验的创司，合作得到的信息收益相对较低，成本相对较高，一般不愿选择联盟，除非合作对方也是经验非常丰富的创司；项目的不确定性水平越高，各种经验水平创司的联盟倾向都会上升，因为不确定性高意味着存在较高信息收益。
3. 市场观。该类理论认为联盟是创司拓展市场的有力工具，尤其是跨地域或跨行业的市场拓展。其思想基础来自社会网络观的市场竞争理论，该理论指出社会关系是影响市场竞争的重要因素，搭建关系网络是市场竞争的重要手段。有研究已经证明创投市场是一个具有明显区域或行业集中性的市场，“在位”创司之间会形成较紧密的社会网络联系（Sorenson & Stuart，2001），这种联系密度越强，外来创司进入的阻力就越大。通过联盟方式与目标市场“在位”创司建立合作关系，就有可能越过目标市场的壁垒，当然，市场观也指出“引狼入室”的创司会面临其他“在位”创司的某种联合“制裁”，例如同业排挤，因而“在位”创司在联盟决策中要权衡这些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市场观的理论预测主要是：跨地域或跨行业的投资项目，创司更多地会倾向于选择联盟方式。市场观的文献虽然较好地说明了跨行业或跨地域的“远距离”合作的动因，但对广泛存在的本地、本行业“近距离”合作现象却缺乏分析和解释力。
三、 创业风险投资联盟动机的实证检验
1. 对财务风险观的实证检验。Dimov和Milanov（2009）的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，其结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资的概率显著正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于网络位置较低组，网络位置较高组的这种正相关关系更加显著。在该研究中，项目风险性用项目对投资者而言的新颖性（Novelty）来衡量。从财务风险角度进行实证的还有其他不少文献，只是他们使用的风险衡量指标不一样。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了风险投资的德国公司及其相应投资者为样本，以风险企业年龄为风险衡量指标，同样发现项目风险越大投资方就越有可能使用联盟投资方式。
上述研究使用“新颖性”、企业年龄或发展阶段等外在指标来反映项目风险，这种度量方法存在明显局限，甚至可以说没有抓住风险的本质。项目风险取决于项目的内在特征，而不是简单地由企业存续时间决定，因而上述结论的稳健性值得进一步讨论。
2. 对资源观的实证检验。资源观近年也得到了不少实证检验。Ferrary（2010）使用美国2005年发生的2 679宗投资案例进行研究，结果显示项目越处于发展后期、所需投资金额越大、合作投资者之间的异质性（用投资者所属类别度量）越明显，则以联盟方式投资的比率越高，联盟成员数量也越多，说明投资者主要是在利用联盟方式解决项目后期资金或其他金融资源需求问题。该研究并没有将投资者之间合作的具体细节或特征纳入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究则更为深入。该研究使用社会网络分析方法，着重分析了“环境（Setting）”变量如投资项目与投资者的空间距离、行业距离、所在地域和所在行业投资热度，以及项目本身特征如项目融资轮次、融资规模等对合作投资成功达成概率的影响，研究发现：目标投资企业的越成熟、投资规模越大越容易出现远距离创投联盟，同样说明投资者的联盟动机来自金融资源需求。
3. 对市场观的实证检验。Sorenson和Stuart（2008）的研究同时还得出了支持市场观的一些结论，即：风险企业所在行业的投资热度、投资者所在区域的投资热度、潜在合作者之间的关系密度与远距离创投联盟形成概率之间正相关，意味着联盟的形成可能服务于市场竞争的目的，换言之，投资热度高，项目竞争就激烈，此时联盟概率上升意味着联盟被当作一种应对竞争、获取项目投资机会的手段。Hochberg等（2010）的研究是对市场观的专门检验，他们以TVE数据库中1975年～2003年发生的美国创投投资案例为样本，研究了特定区域或行业市场中的创司间网络关系对外来者进入的影响，回归结果显示：特定市场的网络关系对外来创司的进入形成阻碍，但外来创司可通过与目标市场创司组成联盟来相对降低这种阻碍，而与之合作的主要是该市场中原与之有过合作经历的公司。
综合来看，上述实证研究取得了许多有价值的经验证据，归纳起来集中于5个方面（详见表1），但由于出发点不同和实证方法、数据方面的局限，这些结论只能是部分地而非充分地佐证了一些理论观点，甚至有些结论还存在直接矛盾。
四、 研究展望
国内学者对创投联盟的关注视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投联盟属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，例如王艳和侯合银（2010）测度了我国创投联盟形成的社会网络关系特征；二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼（2007）将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题。从文献数量看，国内文献实证研究很少，相对较多的是合作策略的博弈分析，这与国内数据获得困难有关。
国内研究的开展需要借鉴国外成果，然而，国外现有成果在一些重大或基础性问题上悬而未决，主要是：三类不同视角风投联盟动机的机理理论解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的实证证据支持，但这些实证证据得出过程并未做排它性分析（即观察到的经验现象只是从一个既定视角出发来解释某种动机的存在性，而未排除从其他视角做解释的可能性），由此，我们并不知道，现实中风司主要是基于哪种动机构建或加入投资联盟，是分散风险、获取资源，还是争夺市场？三种动机之间是什么关系，是并存还是互斥，有无主次之分？投资者的动机类型如何决定？等等。为了回答上述问题，需要整合和深化对风投联盟形成问题的研究，具体思路可以是以战略联盟资源理论为基础，重点分析不同主体的资源供给和需求特征及其决定因素，进而，分析资源特征如何决定合作意愿、合作结构。例如，研究风险企业的发展阶段、技术新颖性、企业家特质与其资源需求类型、合作意愿之间的关系；研究投资者资源特征与项目需求的匹配关系及对合作形成的影响；研究领投者与跟投者资源差异及匹配关系对合作形成的影响；等等。
参考文献：
1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.
2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398.
3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.
4. 王艳，侯合银.创业投资联盟网络结构测度的实证研究.财经研究，2010，（3）：46-54.
5. 张新立，杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计.中国管理科学，2007，（1）：106-111.
基金项目：国家社科基金项目（项目号：11CGL051）；广东软科学项目（项目号：2011A070200012）；广州社会科学规划课题（项目号：11Q22）。项目主持人均为左志刚。
在知识经济时代，创新能力的高低已成为一个国家综合国力和核心竞争力的重要衡量指标，是国民经济发展的内在驱动力。国家“十三五”规划明确指出“实施创新驱动发展战略”，在2017年的两会上也提出了“以创新引领实体经济转型升级”的论述。对于一个企业而言，创新是生存和发展的灵魂，创新包括产品创新，技术创新，体制创新，思想创新等。企业技术创新的长期性和风险性等特征，使其大量的资金需求难以从传统的融资领域获得满足，故风险投资作为一种新的融资机制日趋受到企业的青睐。风险投资与技术创新的关系已成为学术界研究的热点。
二、文献回顾
通过搜集整理文献发现，目前学术界关于风险投资对技术创新的作用的研究尚未形成完全统一的定论。
一方面，学者们通过研究发现风险投资对技术创新具有正向促进作用。丁文丽（2004）运用数理分析与计量经济学分析方法对“风险投是高新技术产业化的助推器和催化剂”这一规范经济学论断进行验证。结果表明，风险投资与技术创新之?g确实存在着长期稳定的相关关系。周侠（2009）通过协整分析证明了风险投资和技术创新两者之间具有长期稳定的关系，并构建了风险资本市场与技术创新的理论模型和计量模型，证明了风险投资与技术专利申请数量呈显著的正相关关系，风险资本市场对技术创新有刺激作用。彭素芬（2013）分析指出：在整体上，风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，风险投资每增加1%，高新技术产业发展水平提升6%；风险投资对产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。赵武等（2015）采用我国1994-2012年风险投资、科技投入与创新产出的数据，运用线性回和PLS回归实证分析风险投资、研发投入等对创新产出的差异化影响。实证结果表明：风险投资、研发投入均对创新产出有正向促进作用。
另一方面，也有学者研究发现，风险投资不能促进技术创新。何伟（2005） 研究发现，现有科技成果转化时依靠自筹资金56%，国家科技拨款占26.8%，而利用风投资金仅占2.3%，我国风险投资并没有在创新成果转化上提供应有的支持作用[5]。陈见丽（2011）以中国创业板高新技术企业为样本，通过实证检验发现：风险投资的参与并不能为高新技术企业带来更多技术创新资源，也不能促使高新技术企业创造更多技术创新成果和效益。李明龙（2012）利用1993-2010年18年的相关数据就风险投资对高新技术产业技术创新的作用进行了实证研究，结果表明风险投资能够对高新技术产业的技术创新产生正效应，但作用并不是非常明显。晏发发等（2016）通过实证分析指出，风险投资和R&D经费支出与技术创新均呈显著的正相关关系，风险投资对技术创新作用的贡献比四年前有所增加，但是增加的幅度并没有很大；研发经费支出仍然是影响技术创新的主要因素。
学者们对风险投资是否促进技术创新的研究得出了不同的结论，除了可能受研究方法、选用样本、选取指标和数据的可得性等不同的影响，是否还因为存在一些权变因素而加强或减弱风险投资对技术创新的作用呢？对此，谢雅萍、宋超俐（2017）指出宏观环境、市场周期、行业和区域特征等因素会作为影响风险投资与技术创新之间关系的调节变量。微观层面上，本文拟从被投资企业的角度出发，选取高级管理人员的特征作为风险投资对技术创新产生作用的调节变量展开分析。
三、高管如何调节风险投资对技术创新的影响
（一）相关概念的界定
1.风险投资与技术创新
从投资行为的角度看，风险投资主要是指风险投资机构通过把资本投入拥有高新技术和产品研究开发活动的企业而获得股权，旨在促进技术创新和产品创新的产出及商业转化，在承担高风险的同时，一般通过IPO、股权转让和破产清算等形式退出被投资企业从而实现潜在的高收益。从风险投资的作用机制看，风险投资机构不但为企业技术创新活动提供资金，还可利用自身资源为企业提供后续融资渠道、完善管理、指导商业计划等非资本增值服务。本文是拟从被投资企业的视角进行研究，高管的职权范围决定了其影响作用主要体现在风险资本运作方面，因此文中侧重于风险投资的资本运作如何促进技术创新的投入、产出和商业转化能力的提高。
2.高级管理人员
理论研究和实际工作中对高级管理人员的范围界定存在着差异，考虑到高管的职权范围与风险资本在技术创新中运作的相关性，本文的高级管理人员包括总经理、副总经理和财务负责人。高管对企业运营管理拥有决策权和控制权，是完成董事会目标的执行者，因此，高管的基本特征会对企业战略决策的制定和实施产生重大影响。本文主要从高管持股、受教育程度、从业经验、年龄和性别等特征分析其如何调节风险投资对技术创新的作用。
（二）高管的基本特征增强或削弱风险投资对技术创新的影响
高层梯队理论认为，由于内外环境的复杂性，管理者不可能对其所有方面进行全面认识，即使在管理者视野范围内的现象，管理者也只能进行选择性观察。故企业高管的特征影响着他们接受风险投资后在组织层面战略决策的选择，进而影响着技术创新产出与商业转化。本文从高管是否持股、受教育情况、从业经验、年龄和性别展开分析：
1.高管是否持股决定其是否与股东利益趋同而致力于技术创新
自从美国经济学家伯利和米恩斯提出委托理论后，企业的所有权与经营权相分离已成为一种非常普遍的现象。但是，在信息不对称的条件下，作为人的高管有可能会为了自身利益而在企业经营管理中忽视甚至损害作为委托人的股东的利益，无法实现企业价值最大化和股东财富最大化的目标。为了降低委托成本，股东经常会对高管采取一些激励措施，比如股权激励。
从融资的角度看，企业接受风险投资后有充分的资金可以投入技术创新活动中。但技术创新活动的资金需求量大、回收期长，投资所得的业绩增长可能要等到一下任高管任职时才能体现。如果该企业的高管仅作为职业经理人而不持股，则他们会增加对自身利益的诉求，更多地追求在职期间的业绩增长，不重视甚至阻碍企业的技术创新；如果该企业的高管因股东给予的激励而持股，则容易与股东形成利益趋同效应，愿意并致力于技?g创新活动进而提升企业的价值。因此，高管持股可能会增强风险投资对技术创新的正向作用，否则，会削弱甚至抵消这种正向作用。就上市公司而言，高管激励中股票期权等长期激励所占的比例越大，企业的技术创新产出就越多。
2.受教育情况影响高管风险投资与技术创新的认知能力
随着知识经济时代的到来，高管的综合认知能力和专业技术水平成为企业可持续竞争力提升的重要因素之一。受教育程度高低决定了高管的知识体系不同，这不仅影响其专业技术水平而且会影响其价值观的形成。受教育程度较高的高管往往拥有开放的心态，容易接受新事物，比如企业的技术创新活动。在企业已接受风险投资的条件下，风险投资机构一方面会为被投资企业提供技术创新的资金支持，另一方面也会指导或参与被投资企业的经营管理。受教育程度较高的高管更容易把握国家宏观经济和所属行业动态发展中的新契机，对技术创新活动的重要性有充分的认知，同时能够融合并科学配置风险投资机构带来的非资本资源，进而增强对技术创新产出以及商业化的促进作用。
另外，高管受教育的专业背景不同也会调节风险投资对技术创新的促进作用。具有高新技术类专业背景的高管更熟悉甚至自身拥有技术创新过程中所需的技术，更好地优化技术创新团队结构，规避技术方面的风险，最后通过提高产出能力而增加风险投资对技术创新的正向作用。而具有经管类教育背景的高管人员，则在分析市场风险、选择技术创新成果商业化模式等方面占有竞争优势，最后通过致力提高商业转化能力而增加风险投资对技术创新的促进作用。
3.从业经验使高管更愿意投资“具有经验优势”的项目
根据西蒙的决策理论，有限度的理性导致企业高管寻求“符合要求的”或“令人满意的”措施。高管“符合要求的”或“令人满意的”的衡量标准除了受专业技术水平的判断，也会受其从业经验的影响。如果高管有研发方面的投资经验，在决策时注意力焦点通常会在自己熟悉的领域上，他们会更倾向于开展那些能准确感知风险的创新项目，并在指导过程中发挥自己的经验优势；如果高管较少涉足研发领域，在接受风险投资后的技术创新过程中难免会“摸着石头过河”，这可能会削弱风险投资对技术创新的正向作用。
4.年龄和性别影响高管对技术创新的风险容忍度
年龄和性别是影响高管风险偏好的重要因素。如果高管的年龄越小，则他们越愿意冒险，选择创新性战略从而获得潜在的高收益；如果高管的年龄越大，则他们规避风险的态度越明显，进行战略决策时越谨慎，容易丧失“市场先机”，难以在技术创新活动中“大展拳脚”。另一方面，女性一般比男性更加厌恶风险，这一内在特质使得女性高管偏向选择风险更低的投资项目。技术创新是高风险高收益的投资活动，年龄大的高管和女性高管往往是风险回避者，从而在一定程度上削弱了自主创新的愿望，降低风险投资对技术创新的贡献。
四、结论与研究展望
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(harrymarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)与莫西(janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(b值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。capm模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于capm模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(apt模型)。与capm相比，atp放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(emh)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(i~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。andreishleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
购物车(0)