关键词：人民币国际化货币可信度黄金储备外汇储备
一、引言
2016年10月1日起，人民币将正式成为国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子中的一员，人民币的国际地位被广泛认可，成为人民币国际化的重要一步。现实而言，我国目前金融市场发育还不完善，而对外开放程度不断提高的情况下，为稳定币值，提高人民币信用度，在货币国际化初期，充足的黄金储备是十分必要的。当然，在国际储备中外汇储备更具收益性和流动性，黄金储备虽然具备安全性，但是一国持有黄金的机会成本，交易成本和变现成本偏高，过高的黄金储备会导致资产浪费，故而国内外研究中都在风险和收益衡量中寻求最适度的黄金储备。
二、文献
国内外研究均为黄金储备适度规模的选择提出有借鉴性的意见结果，目前国内研究大体分为量化指标和比例化指标两大类，量化指标的研究大多采用横向比较的方法，从经济规模和地位类比参考其他国家黄金储备规模；比例化指标的研究，特别是近年大多采用计量方法，分析影响黄金储备的各种因素，在马科维兹资产组合理论的基础上分析最适度的黄金储备规模，研究方法更趋向于科学。
笔者认为，由于各个国家不同实际情况和不同发展阶段，不能通过横向比较简单得出我国适度的黄金储备规模；又因为我国超高的外汇储备，仅从黄金储备占外汇储备的适度占比得出相应的黄金储备规模也会偏高于真正的适度规模，同时就实际而言，短时间增持大量黄金储备是不且实际的。
本文研究中将国际储备在数额上等同于外汇储备，通过外汇储备的适度规模测算，在乘以黄金储备在国际储备的的适度占比，得出理论上的适度的黄金储备规模，这也是本文创新之所在。
三、研究思路与模型构建
国际储备由外汇储备、黄金储备、特别提款权和国际货币基金组织的准备头寸四种形式的资产构成，由于特别提款权和国际货币基金组织准备头寸占比极少，本文将其忽略，本研究将国际储备总额近似等于外汇储备储备总额。由此得出简单推倒公式：
本文借鉴张蕊、凌盼盼（2014）在《我国黄金储备适度规模的实证研究》中所得出的中国黄金储备与外汇储备的最优比例――5.3%～7.5%，。
根据上述分析，可以得出我国黄金储备适度规模测算模型为：
FRmod表示外汇储备适度规模，FDI为外商在华直接投资额，α11为外商在华直接投资平均利润率，适度区间为13%～14%，α12为外商在华投资利润汇出率50%～60%，SDebt表示短期外债余额，LDebt表示中长期外债余额，α21为短期债券偿债率100%，α22为中长期外债偿债率，适度区间为8%～12%，M表示广义货币，α3为外汇储备/广义货币的比例，适度区间为20%～25%，IM表示年商品和劳务进口额，α4为外汇储备/进口额的比例，适度区间为20%～40%，GDP表示国内生产总值，α5为外汇储备/GDP的比例，适度区间为2.4%～4%，A表示国家干预外汇市场的用汇需求。GRmod表示黄金储备适度规模，β为黄金储备/外汇储备最优比例，此5.3%～7.5%为适度区间。
此模型所测算出的是在一个数值区间，在此区间内及时合理的外汇储备适度规模。
四、黄金储备适度规模实际测度
本文实际测算部分采用2005～2014年数据，数据单位一律换算成美元，根据黄金储备适度规模模型，对我国2005～2014年黄金储备适度规模进行了测算，测算结果如下所示。
关于我国外汇储备规模，我国的外汇储备需求在2009年以来呈现缓慢的上升趋势，这印证了国内祝国平等（2004）得出的货币国际化进程初期国际储备需求上升的结论。同时可以看到，一直以来我国的实际外汇储备规模都高于适度规模的上限，并且是适度规模上限的3倍左右，且这种偏离在近年来不断增加，进一步证明了国内学术界对于外汇水平超额的研究结果。超额外汇储备是我国对外贸易风险的根源，特别是美国次贷危机之后，我国外汇储备中美元资产因美元贬值而大量缩水，这种总量和结构上的不合理使得外汇储备不能简单成为黄金储备的测算标准。
关于我国黄金储备规模：
我国黄金储备实际规模在本文测算的适度规模下限左右，2005 ～2008年实际规模低于适度规模下限，2009～2014年实际规模略高于适度规模下限，总体而言我国的黄金储备实际规模处于低位，所以本文支持国内对于增加黄金储备的研究论断。
理论上讲，黄金储备适度规模在2007年应经过一次小幅波动，2009年急剧下降后温和上升，2013～2014年又应经历一次较大幅度的规模增长。现实而言，黄金储备规模仅在2008年有一次增加，2009至今保持在3389万盎司的数值上并未变化。由此可知我国的现实黄金储备并不能满足需求，因而对于汇率、进出口贸易等变动带来风险抵御能力差。
基于外汇储备的不同功能将其划分为交易动机的需求、预防动机的需求、投机动机的需求以及国际干预的外汇需求，进而黄金储备需求也可类似相应划分，如图3所示，2005～2014年间，我国黄金储备适度规模的各类需求占比较为稳定，交易性需求占70%，国家干预的外汇需求占14%，预防性需求占13%，投机性需求仅占2%～3%，交易性需求和投机性需求成为影响黄金储备的主要原因，由图3所示，IM和SDEBT波动性大，从2009年急剧上升到2011年处于高位，故而IM和SDEBT是造成2011年黄金储备适度规模上升的原因。
五、结论
实证结果表明：我国的黄金储备实际规模仅仅处于适度规模下限左右，特别是2011～2014年，我国短期外债和进口贸易额出现持续增长，而国际通用的短期外债的偿债率为100%，我国进口贸易结算依旧以美元为主，我国要想有效抵御汇率风险，使得人民币成为国际货币，那么我国的黄金储备规模就必须有所增加。
根据2015年1～5月IM数据推算2015年IM将会从19000亿美元回落到16000亿美元左右，这与我国经济下行压力，进出口贸易遇冷有关，笔者将IM区间设置为15000～20000亿美元，进而根据模型测算我国黄金储备适度规模为5850～7290万盎司。
总之，在人民币国际化背景下，黄金储备应当成为人民币成为国际货币的坚实后盾，故而我国应该增加黄金储备，并拓宽黄金的购入渠道合理管理黄金储备，使人民币币值更加稳定，流通规模更广泛，是人民币国际化道路更加顺畅。
关键词：国际资产；价格波动；国际流动性
一、引言
国际资产价格与国际流动性的关系不仅仅是国际金融理论的基础性问题，更是货币政策与汇率政策实施的理论依据。2007～08年金融危机爆发前后国际资产市场的异动为我们提供了难得的实验素材。2008年9月，以原油、黄金为代表的国际资产价格由大幅攀升转而急剧下跌，到2008年年末油价由每桶140美元以上暴跌到40美元以下，金价由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗农产品、外汇及主要股市也呈现了密切联动，这些波动均引起了各国金融和政府决策部门的高度关注。价格波动的原因通常是复杂的，市场供求、美元币值、投机以及预期等因素往往相互交织，但是短期内价格波动的幅度如此之大，显然长期因素的作用有限。随着本轮金融危机的深化，国际流动性由“过剩”迅速转为“枯竭”，银行挤兑、雷曼等大型投资银行倒闭，大量对冲基金清盘（Heinz， 2009）。那么，国际资产价格的大起大落与国际流动性间是否有内在联系？
市场流动性资金对资产价格的影响早已受到学者的关注。不过，研究国际流动性的一个难点在于如何获取市场资金的准确数据，由于缺乏统一监管和一致口径，对国际流动性的分析通常需要基于替代指标。本文以对冲基金作为国际流动性的指标进行研究。对冲基金对中国的潜在影响也令国内学者关注。，蔡庆丰（2008）发现全球流动性过剩导致全球金融资产激增，推动对冲基金业规模迅速膨胀。王淳、汪建、张斌斌（2008）发现对冲基金引发系统风险的深层次原因包括与全能型银行部门的共生关系、投资的复杂性和高杠杆效应以及筹资的私募性、操作隐蔽性。
本文以对冲基金为国际流动性的变量，重点研究其规模变化与石油、金属、大宗商品等主要国际资产价格波动之间是否存在内在联系？如果存在的话，这种联系的特征如何？金融危机前后，这种联系是否发生了变化？
二、国际流动性与国际资产价格关系的假设
在对资产价格波动的研究中，股票市场是学者研究较多的。由于对冲基金是各市场（包括股市）交易资金的重要来源，基于股市量价正相关关系，如果把这种量价正相关关系向前一个资金来源环节推广一步，就可得到如下假设。
假设：对冲基金规模与投资组合中的资产价格正相关。对冲基金规模的增加，使得大量资金到市场上参与交易，推高了资产价格。基金规模缩小时（如杠杆资金来源受限、投资者赎回），资产市场的交易需求下降，资产价格下跌。令P为资产价格，S为对冲基金规模，α为常数项，εt为随机误差项，这种正相关关系可表示为（1）式：
Pt=α+βSt+εt，β>0（1）
可使用Granger因果关系检验短期引导关系。
三、数据来源及实证分析结果
本文选取13种代表性资产，包括大宗农产品（玉米、小麦、大米、猪肉、牛肉）、能源（煤、石油、天然气）、金属（铜、黄金）、美国房地产价格指数、美元指数以及道琼斯股指，数据来自美国各主要交易所及相关政府部门。数据来自美国各主要交易所及相关政府部门。对冲基金的资料来自瑞士信贷/Tremont数据库，本文选用其中的1种规模综合指数及13种不同对冲策略基金的规模指数。
首先，数据平稳性检验表明，原序列数据不平稳，其一阶差分数据在5%的显著水平上平稳，所以均为I（1）平稳数据序列。使用变量的对数值一阶差分可表示变量的波动，所有数据的对数值一阶差分均为平稳序列，可直接进行Granger因果关系检验。结果表明：次贷危机爆发前期（2005年1月～2007年2月，见表1所示），在5%显著性水平上，对冲基金综合指数NAV规模变动率是牛肉（BEEF）、玉米（CORN）、大米（RICE）、黄金（LGD）、煤（COAL）价格波动率的Granger原因。仅有石油（OIL）价格波动率在5%显著性水平上是对冲基金综合指数NAV规模变动率的Granger原因。
次贷危机爆发后（2007年3月～2008年12月，见表2所示），在5%显著性水平上，对冲基金S_NAV规模变动率是石油价格（OIL）、道琼斯指数（DJI）、煤（COAL）价格波动率的Granger原因。
为了确保计算结果的稳健性，我们另外选择马萨诸塞州立大学的CISDM数据库提供的对冲基金数据，重复全部计算过程，计算结果也证实了同样的结论（限于篇幅，结果未在此处列出）。因此，我们相信计算的结论是可靠的。
四、结论与建议
结合上述分析和实证研究，本文认为：
1.因果关系检验表明，对冲基金作为国际热钱的变量，可反映出国际流动性和部分资产价格间存在正相关关系。对冲基金规模变动率到资产价格变动率的单向Granger因果关系较明显，金融危机爆发不改变这种引导关系的方向，短期内其规模的变化显著引导国际资产价格的变动。次贷危机爆发前，对冲基金资金来源充裕，规模的扩张逐步推高资产价格，而次贷危机的爆发使得对冲基金资金来源受限，规模缩小，引导资产价格下行。因流动性紧缩，次贷危机后受对冲基金规模引导的资产种类有所减少。
2.主管部门可以根据对冲基金的规模变化以及规模与部分国际资产价格间的正相关关系提前研判未来国际资产价格的可能走势，从而为后续经济政策的制定提供依据。
还要看到，有关国际流动性的数据目前缺乏统一口径，基于自愿信息披露的非官方的对冲基金数据库的覆盖面有一定的局限性，这会给实证检验结果带来一定的影响。同时这也提示政府主管部门应加强对国际流动性资金的监管，强化央行间合作，获取各类跨境资金运作的全面信息，逐步制定针对包括对冲基金及私募基金等投资机构的监管法规，进一步完善各类资产市场监测预判机制。
参考文献：
[1]Heinz，K.，Hedge Fund Research Report [R].2009.
[2]，蔡庆丰.全球流动性过剩、对冲基金发展与中国金融稳定[J].上海金融，2008（03）.
在分析低碳主题基金业绩水平影响因素时,本文考虑基金经理人能力的影响,并增加经济环境因素和基金特征因素,对T-M模型进行扩展,从而形成三个基本维度:经济环境因素,基金特征因素,基金经理人因素。针对低碳主题基金的研究,在此基础上再加入基金主题因素作为虚拟变量,构建基本经济模型如下:
(一)基金业绩影响因素的分析
1.基金主题因素低碳经济领域的上市公司包括:从事太阳能、风能、核能、生物质能等清洁能源生产、传输、使用服务等相关的清洁能源板块上市公司;集中工业节能、建筑节能、智能电网、环保设备等相关领域的节能减排板块上市公司;为低碳经济发展提供配套支持的相关的其他上市公司。低碳主题基金以主题投资方式选择个股,将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围,发掘低碳经济领域具有核心竞争优势的公司来获取资本的长期增值。基金主题因素决定着基金投资的主要领域,是影响主题基金业绩的基本因素。本文引入虚拟变量,将基金的主题因素纳入模型。
2.经济环境因素杨宁(2012)对宏观经济变量影响基金业绩进行实证分析,发现基金业绩水平与货币供应量,通货膨胀等因素存在明显相关性。基金投资者在考虑何时进行基金投资时,为了规避宏观经济波动所带来的风险,基金管理公司在管理基金过程中也会根据宏观经济状况作出适当的策略调整。中国证券协会《基金投资者情况调查分析报告(2012)》披露,股票市场走势会显着影响投资者自身的投资决策。当股票指数上升时,基金投资者表现出净申购趋势,而指数下降时,则表现为净赎回。当市场行情走强时,投资者减少持有现金而选择投资股票型基金。本文考虑到低碳类上市公司板块分布情况及我国当前利率未完全市场化的现实条件,采用沪深300指数和货币供应量分别作为股票市场走势和宏观经济因素的衡量指标,分析其对基金业绩的影响。
3.基金经理人特征因素在证券投资基金的运作中,基金经理人扮演重要角色,其选股能力和择时能力对基金最终业绩起着重要作用。汪光成(2002)的研究就发现样本期间,多数基金表现出负向的时机把握能力,证券选择能力对业绩的贡献很低;王赫一(2011)、杨宁(2012)均发现基金经理人能力是影响基金业绩水平最为显着的因素。所谓选股能力是指基金经理凭借其对市场个股价值的评估以及预判,选择具有长久增长潜力的股票组合的能力。而择时能力则表现为基金经理能够准确估计市场整体走势,在牛市时能够降低现金头寸或提高投资组合的β系数,在熊市时能够增加现金头寸或降低投资组合的β系数的能力。衡量基金经理选股能力和择时能力的常用方法是T-M模型。
4.基金特征因素基金规模和基金持有人结构是基金最为基本的特征。Indr、Jiang等人(1999)在研究基金规模对基金业绩影响中发现,开放式基金存在最优规模,当基金规模达到最优之前,基金业绩是随着规模而递增的,当基金的规模超过最优规模之后,业绩随规模增大而递减,即基金规模对基金业绩存在显着影响,并动态变化。基金持有人结构对基金业绩也会产生影响,普通投资者面对基金业绩的上升表现出净赎回,而机构投资者则表现出净申购,这种现象在基金市场上被称为“赎回异象”。本文选择基金在持有期内平均份额作为该期基金规模指标。由于机构持有人持有比例较低,为了方便数据处理,选择普通投资者持有基金份额比例作为基金持有人结构衡量指标。
(二)基金业绩指标的测算净值收益率是用来衡量证券投资基金业绩水平的基本指标。在现代资产组合理论和资本资产定价模型(CAPM)问世之后,学术界开始对基金的收益进行风险调整,以CAPM理论为基础,形成了基金业绩评价的三大经典指数:Treynor(1965)以证券市场线SML为标准,形成Treynor指数;Sharp(1966)采用资本市场线CML标准构建sharp指数;Jensen(1968)以投资组合的实际收益率与证券市场线上投资组合的期望收益之差构建Jensen指数。对CAPM模型修正的研究中,Fama和French(1993)引入规模因素和账面价值比因素后提出“三因素”模型;Carhart(1997)在模型中增加收益率“动量因素”,建立“四因子模型”,这些模型在基金业绩评价过程中得到广泛使用。以上主要是以CAPM模型为主线的基金业绩评价方法,除此之外,Charnes和Cooper(1978)以线性规划理论为基础,创建数据包络分析(DEA)模型,形成了一个多投入和多产出的决策单元的效率评价方法。该方法被众多学者引入到基金业绩评价中。如Murhi和Choi(1997),罗洪浪(2003)、邓超和袁倩(2007)等人。以CAPM理论为基础的传统三大指标遭受质疑,主要原因之一是CAMP模型假设投资者能够通过多元化投资消除非系统性风险,该假设在实际中通常并不成立。然而股票型证券投资基金由于持股数量较多,能够充分分散化以消除非系统性风险,因此本文选择运用广泛的Terynor指数。Terynor指数是首次在计量过程中考虑基金风险的业绩指标,它以投资组合的完全分散为前提条件,认为系统风险是组合的主要风险,表示基金在承担单位系统风险的情况下所能获取的超额收益。在Beta值的计算过程中,存在无风险利率的选择问题,理论及国外实证研究中通常选用短期国债收益率或者银行间拆借利率(SHI?BOR)。但由于到我国的国债存在流动性不足、期限结构不合理、市场性较弱等问题,因此在国内的研究中采用短期国债利率作为无风险利率的学者较少。另一方面,由于基金持有人中,普通持有人占比较高,选择一年期定期存款利率比SHIBOR更具合理性。
(三)计量模型的构建本文在控制了经济环境因素、基金经理人因素、基金特征因素的影响之后,研究低碳类基金业绩的实际主题投资回报,及其他各影响因素对低碳类基金业绩的影响。考虑到增加样本量以提高估计的有效性以及减弱遗漏变量影响,增加时间维度,构建基于面板数据的基金业绩分解的计量模型,变量描述如表
二、实证分析
(一)样本与数据的选取根据Wind数据库,2012年之前总共成立的股票型证券投资基金有428只,其中除去指数型基金外,有普通股票型基金291只,本文选择其中4只低碳主题基金,4只消费主题基金,4只新兴产业主题基金,以及与主题基金投资风格相近的6只非主题基金,共计18只基金作为研究样本。以2012年-2014年6月为研究期间,并将其按季度划分为10个时段。基金净值数据来源于和讯基金网,其他数据来源于Wind数据库,样本基金如表2所示。通过stata计量软件对各变量的样本数据统计性描述如表3所示。
(二)实证过程
1.对面
板数据的单位根检验和协整检验面板数据N=18,T=10,为短面板数据,在回归前,为了验证数据的平稳性,采用eviews软件对该面板模型各个变量进行单位根检验,结果如表4所示。单位根检验结果显示,变量的原始序列存在单位根,而一阶差分后则通过检验,数据平稳,对其一阶差分序列进行协整检验,结果如表5所所示,除了rho检验在5%显着水平下未通过检验外,其余4项的检验结果均表明与被解释变量之间存在协整关系。 2.对面板数据的异方差和自相关检验横截面的异方差和序列的自相关性是运用面板数据模型时可能遇到的常见问题,此时运用OLS可能产生结果的失真,因此为了进行组内相关性(个体时间序列相关)和组间相关检验(个体截面之间相关性),采用stata软件提供的xtserial命令进行Wooldridgetest自相关检验,采用lrtest命令进行LR异方差检验。检验结果如表6所示,该回归变量之间不存在自相关问题,但存在异方差问题,在回归时,需采用广义最小二乘法FGLS方法回归,以消除异方差影响。
（云南财经大学 金融学院 ，云南 昆明650221）
摘 要：农业巨灾风险保障基金制度可有效分散巨灾风险和提高农业保险保障程度。当前云南农业保险存在风险呈现分散程度不足，保障程度仅为4.5%。通过对云南农业自然灾害损失数据进行统计学分析，对基金模型理论进行研究和验证，得出云南每年农险保费增速在10%，基金其他渠道来源为每年2亿元的情况下，云南要建立保障程度为20%、30%、40%、50%保障程度的农业巨灾风险保障基金需要在6、8、10、11年左右的时间。
关键词 ：农业巨灾风险；分散机制；保障基金
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.30.
1引言
农业巨灾风险保障基金可有效分散巨灾风险和提高农业保险保障程度，其核心问题是基金模型的选择。确定科学的基金理论模型对建立全国巨灾风险基金制度具有重大意义。
国外学者对于农业巨灾风险分散机制的研究已经相当成熟。Gardener（1973）最先探讨了利用资本市场融资解决再保险市场承保能力不足的问题，这一理论开创了巨灾保险期货产品。Kenneth（1999）提出利用巨灾风险证券化产品通过资本市场转移巨灾风险，这丰富了巨灾风险分散方式。Galumet（2001）利用历史数据验证了农作物产量与天气之间的相关性，提出将其运用到农业保险的观点，这扩大农业风险的分散机制。Cummins（2002）通过对巨灾损失的数据进行统计学分析，验证了巨灾损失分布服从正态分布或对数正态分布，以最大化赔偿估算了财产保险业承保能力，这为研究农业巨灾风险保障基金理论模型提供了研究方向。
国内学者对农业巨灾风险保障基金制度的研究主要对于风险分散机制的选择和构建。庹国柱（2010）提出建立全国层次的农业保险巨灾风险基金是应对我国农业保险巨灾风险损失的有效手段之一；冯文丽（2011）以政府和保险公司的角度出发提出建立我国农业巨灾保险基金做了设想；田玲（2013）以地震灾害为例，用VAR在险价值法在对建立我国地震巨灾风险基金制度的基金规模进行研究，这为建立巨灾风险保障基金提供了可供借鉴的研究方法。
2农业巨灾风险保障基金模型理论基础
2.1农业巨灾保障基金规模的模型理论分析
根据Cummins理论假设图1内曲线为农业损失分布曲线，横轴表示为损失，纵轴表示保险赔付，公式为：
2.2农业巨灾风险保障基金模型理论验证
以农业灾害成灾面积（S）、全国农村居民平均农业生产纯收入（I）、乡村人口（Q）、农作物每年耕种面积（S1），根据公式计算云南1984—2012年气象灾害导致农作物成灾面积经济损失，见图2。
利用R软件做出经验分布函数图，见图3。图中实线代表正态分布的曲线，虚线代表的是对数正态分布曲线，对数正态分布对于灾害损失的高点拟合更加符合我国农业经济损失。
为验证灾害损失符合正态分布的合理性，对其进行KS检验。结显示正态分布和对数正态分布的p值分别为0.191和0.830，对数正态分布的P值更高。可证实云南农业自然灾害损失服从对数正态分布，确定农业灾害损失最高值为2010年的319.71亿元，将其作为。
3结论
对云南1984—2012年农业灾害成灾损失进行分析发现其服从对数正态分布，并确定云南农业巨灾风险保障基金在100%收益保障下的基金规模值为319.71亿元。云南农业保险已经过10年发展，以当前4.5%的保障程度来看，其发展水平只在初级“物化成本”的保障，未来势必会向“保收益”的高保障水平发展，研究合理的基金模型以建立高保障程度的基金制度符合未来发展要求。
在建立初期基金规模不足应对超过20%的灾害损失的条件下，政府财政应作为最后“兜底”，对此，可借国外基金模式，在基金无法承担损失时由政府提供无息贷款进行分担，在灾后约定的期限内基金积累后每年按一定比例偿还。当20%保障水平基金规模建立之后，可根据云南农业发展水平和农户实际需求，对是否有必要建立更高保障程度的基金规模进行进一步探究。
参考文献：
[1]钱振伟，等． 政策性农保险模式创新及巨灾风险分散机制研究—基于对云南实践的调查[M]． 北京： 经济科学出版社，2011：80—81．
[2]张艳，范流通，卜一.政策性农业巨灾保险偿付能力评估—基于云南试点的调查[J]．保险研究，2012（12）：43-50.
[3]邓国取.中国农业巨灾保险制度研究[M]．北京：中国社会科学出版社，2007：75-73.
[4]田玲，姚鹏．我国巨灾保险基金规模研究[J].保险研究，2013（4）：13-15.
一、前言
金融发展主要包括两个人方面，一是金融规模的增长，二是金融效率的提高。金融发展不是单一静态扩张而是在整个金融体系中逐步动态优化的过程，在该过程中金融内部各个组成部分不断创新、优化、融合与完善，从而使得金融实现对经济资源的高效配置，同时使得配置成本逐步降低。出口结构是指在一定时期内一个国家的出口贸易中各个要素之间的比例和经济联系。一般来说出口结构分为广义和狭义，广义的出口结构指出口商品结构、出口方式结构、出口商品的市场流向结构、出口商品的地区结构等，而狭义的出口结构仅仅指出口商品结构，就是出口贸易中各种商品的构成比例，一般以各类商品在出口总额中的比重衡量。本文的出品结构是指狭义的出口结构。
在经济学理论研究中，大都将金融发展对国际贸易的影响隐藏于一般理论当中，如金融机构理论、门坎效应、AK模型等。同样地，无论是传统国际贸易理论、新贸易理论还是内生贸易论，各国、各地区的金融发展对国际贸易影响的理论都不是很明确。但金融发展理论和国际贸易理论同属于国际经济学的范畴，二者之间也必然存在着一定的逻辑关系。国际贸易理论一般都认为资本的充裕程度、规模经济、技术进步等会影响一个国家在国际分工中的地位，进而决定一个国家的贸易结构。然而金融的发展不仅会使得资本有所积累、技术取得进步，还可以通过对行业的资本的投入形成规模经济。这形成了本文分析金融发展对出口贸易结构优化的作用机理的理论基础。
二、金融发展对出口结构优化的作用机理
要想使得金融发展在出口结构优化中发挥作用，必须要明确金融发展对出口结构优化的作用机理，在以上理论分析的基础之上，本文对金融发展对出口结构优化的作用机理进行了分析研究。
（一）金融发展通过资本积累影响出口结构
金融发展水平的提高的一方面能够动员储蓄，提高储蓄转化为投资的效率；另一方面可以促进资本积累，提高资本的配置效率来提高资本的边际生产率，降低交易成本。这些会降低企业的融资成本，导致资本比较优势的转变。同时在人力资本方面，金融通过其功能的发挥向教育提供资金从而影响教育效率，降低人力资本投资的风险促进人力资本的投资。这些都有助于资本禀赋的增加，从而促进比较优势的变化，外贸结构发生转变。金融发展通过影响资本积累效应，导致资本禀赋发生改变，进而引起比较优势的转变，促进对外贸易结构的转变。
（二）金融发展通过促进技术进步影响出口结构
高新技术行业高投入低回报的特征使得其投资风险大、回报周期长。而健全的金融体系通过动员储蓄聚集社会闲散资金，使得一国技术创新得到大量的资金支持。不仅如此，金融部门的支持还会在先进的技术转化为现实生活中有用的生产力过程中发挥很大作用。在经济运行中一国金融部门不仅仅是融通资金，它还可以分散一系列风险、解决市场信息不对称的问题，同时还以在一定程度上克服道德风险的逆向选择的问题。所以说金融发展水平的提高对技术密集型行业资金方面的支持，不但会获得相应的经济效益，还会帮助推广和普及新的科技成果。根据动态贸易理论，技术可以作为独立要素影响国际分工的基础和国际贸易。所以当金融发展促进一国的技术取得进步，其贸易基础发生改变，引起比较优势的转变，促进出口结构的优化。
（三）金融发展通过规模经济影响出口结构
资本和技术密集型产业是会产生规模经济效应的行业。规模经济是指扩大生产规模会使得资本投入的规模报酬递增，从而实现单位生产成本的降低和生产上的经济节约性。但是只有大规模的生产才会实现产业的规模经济，而大规模的生产有需要大量的资金投入。毋庸置疑，金融体系可以提供大规模的融资，使得资本和技术密集型行业的能够大规模生产，进而实现规模经济。根据产业内贸易理论，规模经济能促使产业内专业化的产生，使得产业内的贸易实现迅速发展。当资本和技术密集型行业实现规模经济时，不仅会促使该行业扩大生产规模，还会使得行业生产节约生产成本，同时应用高新技术提高产量和质量，最终实现出口的比较优势。所以，金融发展会通过规模经济促进一个国家出口贸易结构的升级。
（四）金融发展通过分散风险影响出口结构
资本和技术密集型行业的发展要面临融资风险。一个国家的金融发展程度会影响该国选择进口还是出口具有风险产品，原因在于发达的金融市场拥有健全的金融制度，高风险行业可以通过该国完善的信贷市场较为容易的筹集到资金，这样会使得行业内企业的融资成本有所见降低。所以当一国的金融市场越发达，一国资本和技术密集型行业面临的风险溢价和边际成本也越低，最终降低该国企业所面临的融资风险。
资本和密集型行业不仅面临融资风险，其在出口的过程中还会面临各种贸易风险，显而易见，这些风险的存在会在一定程度上影响企业的出口贸易。金融行业的风险管理的特性使得其可以分散企业在出口贸易中可能遇到的风险，比如出口过程中的汇兑和运输风险可以通过保险市场的发展来规避；出口贸易中的商业信用风险则可以通过信用证和出口信贷来化解；
而利用金融衍生工具进行套期保值，能规避出口收汇时的价格和汇率波动等风险。
所以金融市场的发展不仅能为资本和技术密集行业提供资金融通的便利，还可以通过其风险管理功能促进企业的出口贸易的顺利进行。因此，金融市场的发展可以利用减弱企业面临的风险来促进资本和技术密集型行业的快速发展，最终实现一国出口贸易结构的升级。
三、结论建议
关键词：基金 绩效评价 方法 发展
至2004年6月底，国内基金业的规模已达到3000亿元左右，证券投资基金已成为最重要的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争，各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据，同时由于相关法规的不完善，使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平。
基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法，也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看，我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱，不仅在理论研究上还基本停留在国外90年代的理论水平，在实证研究上也比较缺乏。
国外近几十年的理论研究和实践表明，数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展，基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析，而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上，许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。
国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究，而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短，即使以90年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起，也不过10余年的时间。若以1998年3月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动，封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面，加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得，因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从2001年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只证券投资基金正式运作，其中开放式基金163只，封闭式基金54只。按照证监会11月底的统计数据，目前证券投资基金的净值规模已经达到5000亿元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；与迅猛增长的基金市场相比，我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面。
国外的绩效评价具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是sharpe/lintner的资本资产定价模型（cpam），更是基金绩效评价的基础。treynor、sharpe和jensen几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（sharpe指数采用的是全部风险）。cpam模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如malkiel，1995和ferson、schadt，1996）。不过这个理论也遭到了强烈的反对（richardroll1977，1978，admatiandross，1985，和dybvigandross，1985a，b）。例如，使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”（admatiandross，1985，p.16）和“总体而言任何事情皆有可能。”（dybvigandross，1985a， p.383）
针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主francomodigliani和其孙女leahmodigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为m2.
2000年muralidhar认为sharp值、信息率、m2法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此，muralidhar提出了m3测度方法。stutzer（2000）在损失厌恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标，即衰减度（probabilityofdecayrate），该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基金风险趋小。
此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热点。
treynor＆mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（t-m模型）可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。heriksson＆merton（1981）则提出在cpam模型中增加一个二项式随机变量，称之为双β模型（h-m模型）。bhattacharya＆pfleiderer（1983）对h-m模型的研究表明，经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。connor＆kora jczyk（1991）的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（co-skewness）时，t-m和h-m模型会得到错误的结论。grinblatt＆titman（1989，1994）针对这种情况提出了positiveperiodweightingmeasure（ppw）的模型，此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率，给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外，chang＆lewellen（1984）基于apt模型提出了一种新的检验方法。引入变量β1和β2，通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。
fama（1972）最早对基金绩效进行了归因分析，并提出了著名的fama模型。fama的模型建立在capm模型有效的前提上，他将资产组合的超额收益率分为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。brinson，hood＆beebower（1986）提出的bhb模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评，如hensel，ezra＆ilkiw（1991），johnnuttall（1998）等。
绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如brown＆goetzmann（1995）认为基金“短期内”具有持续性。比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率（cprcrossproductradio）法。半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。cpr法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较，将比较结果高者标为w（win），低于中位值者标为l（lost）。定义cpr=ww ll/（wl lw）。cpr的取值范围为（0，+∞），如果绩效的持续性越差，cpr值越接近0，反之若持续性越强，cpr值越接近正无穷。据carhart（1997）的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长期的持续性则是由于费率结构的设计不同。
基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究。随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧，市场上逐渐出现了许多类型和风格差异的基金。因此基金的风格研究具有极大的实用性。基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法。最早的风格研究方法是所谓的hbs（holdingsbasedstyleanalysis）法。这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行。缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为。1992年夏普（sharpe）采用12因素模型（这12个因素是短期票据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究，这种方法被称为rbs（returnbasedstyleanalysis）。rbs方法将基金收益分解为风格收益和选择收益。模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则。目前有越来越多的各种因素模型出现。而特征分析法有msb（morningstarstylebox）方法等。晨星风格箱法（msb）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年进行了改进。它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘，再在划分的每个市值区间根据定义的算法计算其价值和成长得分，最后将其定位到基金风格箱里的不同位置。
golloandlockwood（1999）对1983-1991期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究。当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时，发现有多于65%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变。
绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的。不过该方面的研究一直比较少，国内目前还只有王聪（2001）对多重比较法等概念进行了一些介绍。评估一致性的检验方法主要有spearman秩相关检验、kendall协同检验和多重比较法等。spearman秩相关检验方法是通过对两种绩效评估方法所形成秩序列的相关性，判断两方法是否一致。如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小，则表明该两种方法对基金的评估具备一致性。kendall协同检验是在相关系数检验法上发展的。其中kendall协同系数定义为12s/m2n（n2-1）。w的取值范围在0和1之间。w的值越大，诸绩效评估方法具备越强的一致性。极端地，w取值1时说明所有的绩效评估方法结果完全相同。经过kendall协同检验，具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估。
国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少。从已发表的文章和收集的资料来看，国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实证研究，更多地是对某种单独的理论或角度进行研究，缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新。
陈学荣（2000年）通过sharpe、treynor和jensen值进行了国内基金初步的绩效的实证研究。王志诚（2000）对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论。王聪（2001年）较为全面地介绍了国外的基金绩效评估方法。王霞（2003年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系。刘红忠等（2001年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。李博和吴世农（2001年）研究了多因素模型在国内的应用。王庆仁等（2001年）应用t-m模型和h-m模型进行了择时能力的实证研究。沈维涛等（2001）则应用风险调整指数法、t-m模型和h-m模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究。赵凯和巢洋（2002年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题。丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域。陈信元、张田余、陈冬华（2002年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究。江赛春（2002年）研究了业绩指数法。薛继锐（2003年）研究了效用函数法。何荣天（2003年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究。程伟庆（2003年）研究了morningstar基金评级体系的缺陷。张戡、陈亮（2003年）运用统计学中的主成分分析法，建立基金综合评价模型，对基金进行综合评价。
参考文献：
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2.王聪。证券投资基金绩效评估模型。经济研究，2001（9）
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4.李博，吴世农。基金业绩评价的实证研究。资本市场导报，20008
5.王庆仁。基金投资策略、绩效与市场有效。财经科学，2004（1）
关键词：互联网理财市场；广义纳什均衡；寡头垄断；帕累托最优
中图分类号：F49 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）10-0077-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.17
一、引言
中国互联网理财市场从2013年6月正式建立以来，已经发展成为一个规模逾万亿的新兴金融市场，其理财产品凭借收益稳定、风险低、变现快等优点受到投资者的追捧。投资者对于互联网理财产品的投资实质是投资于产品对接的货币市场基金，投资收益率即货币市场基金的收益率。这个市场的供给者主要包括以天弘余额宝为代表的电商系供给者和以工银现金快线为代表的银行系供给者两大类，两类供给者由于议价能力的不同因而占据不同的市场份额。两类供给者之间对于市场份额和收益的竞争不应该局限于满足自身利益最大化，而应该达到市场整体的利益最大化，这样才能使得市场长期稳定的发展。由于存在天弘余额宝和微信理财通等少数几家垄断供给者，互联网理财市场可能会存在资源配置无效率的状态，导致市场无法长期稳定的发展。本文基于广义纳什议价模型（Generalized Nash bargaining Model，GNBM），建立中国互联网理财市场的纳什议价模型，分析现实中的市场是否满足均衡状态，收益分配是否使得市场整体利益最大化。
二、文献综述
互联网理财创新的初次实践是eBay公司在1998年推出的PayPal，该产品的规模在2007年达到了10亿美元的峰值。用户只需对账户进行简单设置，其PayPal账户中的余额就会自动转入对接货币市场基金，获得投资收益。Garver（2005）指出，通过PayPal这个渠道，eBay公司增加了对于小微客户的服务，新建了利基市场[1]。González （2004）、Peláez（2006）的研究发现，PayPal的创新并非是为了获得资产管理或者基金营销的收益，而是为了沉淀资金，增加客户的粘性，其战略意义远大于直接收益[2-3]。
这也是中国互联网理财产品创新的目的，余额宝增加了支付宝用户对于阿里集团产品的粘度，这对于阿里集团扩大市场份额，建立金融集团提供了强有力的补充。而工银现金快线等银行系互联网理财产品对于商业银行的战略意义在于打开小微客户市场，维持与传统目标客户群的联系，保证市场份额。
互联网理财产品本质上作为金融理财产品，其核心竞争力仍然是高收益率。互联网理财产品收益率普遍高于银行同期存款利率，这可以归结为市场流动性趋紧、供给者压缩成本利润和监管放松三个原因[4]。此外，互联网理财产品的另一个特点是高流动性。有别于传统的货币市场基金，与互联网理财产品挂钩的基金普遍实行T+0赎回方式，投资者可以随时从对接基金中提现支付，满足日常的资金需求，几乎不会面临流动性风险[5-6]。高收益率、高流动性和宽松的使用条件使得互联网理财市场规模持续扩大，不断冲击着传统行业。刘子玮（2014）、胡增永（2014）、柴用栋（2014）和丁杰（2015）分别从互联网理财对于商业银行、互联网公司、货币市场基金以及普惠金融的影响方面进行了论证[7-10]。互联网理财市场依托于货币市场基金，投资者对于理财产品的投资本质上是对于对接货币基金的投资。天弘余额宝和微信理财通等理财产品凭借其起步早，技术先进等优势，逐步扩大规模并实现规模经济，在市场上建立起了垄断优势。寡头垄断市场虽然满足市场供求均衡，但是局部均衡并不等同于社会最优化选择。互联网理财市场存在的寡头垄断特性不满足市场的帕累托最优资源配置，导致市场无法长期稳定的发展，这也体现为互联网理财产品收益率的非等比例降低，产品申购数减少等现状上。
合作博弈作为博弈论的两个主要分支之一，主要研究存在约束力契约的条件下，博弈局中人如何合作并分配收益，以保证整体利益最大化。该概念首先由Neumann和Morgenstern（1944）提出，经过Nash（1950）、Shapley（1952）、Schmeidler（1969）和Chwe（1994）等人的完善，现已广泛应用于解决资源配置和市场机制设计问题，如I.Curiel（1997）、J.M.Bilbao（2005）、曹宪生（2011）和胡青华（2014）分别将合作博弈理论应用于金融机构、物流链、移动商务和网络定价机制设计研究[11-14]。以纳什议价模型及其扩展模型为代表的博弈联盟形成过程分析是合作博弈研究的两个主要方向之一①。Nash（1950）首先在其文献中讨论了两人合作博弈中的议价问题，指出议价博弈纳什解是唯一满足帕累托效率、线性变换无关性、独立于无关选择和对称性的解[15]。Kalai和Smorodinsky（1
975）提出了议价博弈的K-S解法，解决了纳什解法中的公平性问题[16]。随后，Roth（1977）提出了广义纳什议价模型，在纳什议价模型中考虑了谈判者的议价能力差异，消除了原有模型对于双方谈判能力对等的假设[17]。广义纳什议价模型的一个缺陷是将反映谈判者议价能力的参数设定为外生，而实际情况是谈判能力会受到自身和对方多种因素的影响，这使得广义纳什议价模型理论和实际之间存在偏差。
本文的创新点主要体现在：第一，运用合作博弈的方法研究互联网理财市场的均衡问题。现有文献对于互联网理财的研究主要体现在规范经济学的研究范畴，鲜有从实证经济学范畴对该市场进行分析，没有采用市场数据对理论进行论证，忽视了该市场的现实发展状况。本文则向前推进一步，在理论分析的基础上，采用分析市场机制的前沿方法对互联网理财市场资源分配情况进行分析，填补这一研究空白。第二，利用修正的广义纳什议价模型分析。有别于传统广义纳什议价模型中对于议价能力的人为主观规定，本文选取多个影响供给者议价能力的因素，将模型中的议价能力指标内生化，克服了参数外生设定带来的模型误差，分析结果更能反映市场的现实发展情况。
三、议价博弈模型的建立
（一）议价模型的定义和基本假设
1.议价博弈模型的定义
本文假设在互联网理财产品市场上只有电商系和银行系理财产品供应者两个供给者，将问题转化为两个供给者通过议价博弈决定市场分配的问题。电商系和银行系供给者占有绝大部分的市场份额，并且属于两种类型的供给者在资本、收益率和经营目的等方面具有相似性，因而这个假设成立。一个典型的二人议价问题可以表述为G=（S，d，Ue，Ub），该二人议价问题由以下三个基本博弈要素构成：首先是局中人，即电商系理财产品供给者E和银行系理财产品供给者B；其次是一个结果集合S，该集合详细说明了所有可行备选方案的集合。在议价博弈中，所有的博弈局中人共用一个共同的结果集合，这其中包含了谈判破裂的可行备选方案；最后是局中人在给定的结果集合S上定义的效用函数Ui。广义纳什议价模型将二人议价模型归纳为求解规划：
五、结论与建议
本文基于广义纳什议价模型（GNBM），研究了由电商系和银行系作为参与者的互联网理财产品市场的收益分配问题。提出的议价模型对传统的广义纳什议价模型进行修正，克服了谈判能力参数外生的缺陷，将搜索引擎检索量、认购份额数以及7日年化收益率和谈判能力相关联。并且采用柯布道格拉斯生产函数在考虑规模效应递增的情况下确定两参与人的效用，分析互联网理财市场的收益分配均衡情况。结果表明，现阶段的互联网理财市场并没有达到纳什议价均衡状态，其分配带来的社会整体效用小于均衡状态的效用。这表明在现阶段，互联网理财市场电商系和银行系供给者所各自拥有的市场份额、提供的市场利率虽然使得市场处于供求均衡状态，但是不满足帕累托最优状态。可以通过降低电商系供给者的市场份额同时增加银行系供给者的市场份额来优化现有资金配置，提高市场配置效率，增加社会福利。
现阶段的互联网理财市场是一个垄断竞争市场，以市场规模衡量，只有阿里余额宝、微信理财通以及工银货币等少数几种产品的市场份额超过500亿，其中阿里余额宝的市场规模更是远超于整个银行系市场规模的总和，少数几家企业占有绝大部分的市场份额。这些垄断供给者凭借自己的垄断优势获取最大利润的同时，造成的市场价格扭曲降低了市场资金分配的效率，社会资源分配没有达到帕累托最优状态。追随企业可以通过显著提高产品的收益率，加大宣传力度以及多角化经营策略等方法增加市场份额，而垄断企业应该充分认识到垄断的缺陷，主动采取策略降低市场份额。通过这种双向的互动作用机制，使得市场份额更加趋于帕累托最优状态，打破现有的分配不均衡状态，提高资源配置效率，增加整体的效用水平。
参考文献：
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二、中国现行的开放式基金监管模式
本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。
（一）中国开放式基金监管的制度体系
世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式，即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。
集中型监管模式也称集中立法型监管模式，是指政府制定专门的基金法规，并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下，政府积极参与市场管理，并且在市场机构中占主导地位，而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助政府监管的作用。自律型监管模式是指政府除了一些必要的国家立法外，很少干预基金市场，监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行，强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用，一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理，可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1](30)。
中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式，具有集中型模式的基本特点，但也有一些中国基金市场自身的特征：第一，基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系，尽管这一体系远未完善。1997年11月14日，国务院首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善，目前我国已形成了以国务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二，中国目前的基金监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场，包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三，从1997年开始，证券交易所直接划归中国证监会领导，强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四，基金管理公司中实行独立董事制度，以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能，培养理性投资。目前，已有50多位独立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。
中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。
（二）中国开放式基金监管的法律体系
各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点：美国式的特点是有一整套专门的证券（基金）监管法规，注重立法，强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主，政府很少干预，没有专门的监管机构，也不制定独立的法律，对基金等的监管，主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管，并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款，该模式也不设监管的专门机构[2](132)。
中国的证券投资基金自1991年创立以来，为规范基金发展，采取了先在地方上立法，为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》，此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。
但是随着投资基金规模的不断发展和壮大，某些法律规范只着眼于地方和部门利益，弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日，国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》，标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台，形成了以国务院行政法规为基准，以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说，该法规体系由以下几个层次构成：一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行政法规；二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章；三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则；四是基金契约。
（三）中国开放式基金监管的组织体系
监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式：以独立的证券监管机构为主体的组织方式；以中央银行为主体的组织方式；以财政部为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。
1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）及其执行机构中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，标志着中国证券（基金）监管组织体系的正式诞生，初步确立了以国务院证券委及中国证监会为主体，包括中央银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月国务院了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年，国务院证券委和中国证监会合二为一，由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年，基金业公会成立，负责对基金业实行自律管理。至此，中国开放式基金监管的组织体系已经形成，其结构如图1。
附图
三、对现行监管模式的评价及其优化
由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚，又是首先在地方上逐步推行起来的，同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约，因此，中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。
（一）我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系，较多地参照了美国的监管模式，具有鲜明的政府主导性特点[3](246)。首先是集权性和一元化，主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门，权力高度集中于中央政府；其次是高权威性和高独立性，表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为国务院直属的行政管理机构，原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会，从而使证监会具有了大一统式的、又相对独立的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央政府集权
管理，但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的，主要表现在以下几点：
1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助政府监管的作用，完全受制于证监会的集中管理，沪深交易所原本在当地政府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势，一定程度上阻碍了市场一线监管的效率，抑制了交易市场的创新，其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制，加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时，大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设，切实增强它们在一线监管中的地位和作用。
2.健全基金的治理结构。中国（开放式）基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系（中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金）。持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善，持有人对管理人的监督有限，持有人的合法利益难以得以充分保护；托管人由于竞争等原因的存在，也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此，一方面要完善基金契约，明确和细化各方当事人的权利和义务；另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金，而公司制是现代社会企业发展的最高形式，三权制衡体现得更为明显，这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上，加大独立董事在基金董事会中的比例（目前中国规定为1/3，发达国家多为2/3以上），强化独立董事的监管职能。
3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论，以此达到监督和约束基金的目的。一般来说，开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中，第一类信息是最重要的，最能体现管理层对投资人利益的保护，更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定，开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况，对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点，对信息披露的内容进一步完善和细化，如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。
另外，应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度，使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下，增大监督的震慑力。
（二）相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明，中国开放式基金监管法规体系的建立和完善，对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管，都起到了非常积极的作用。但是，随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进，现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要，主要体现在：
1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台，有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中，其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强，而且一些文件前后不统一，与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密，而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金，使之运作和发展有法可依，尽快走上规范发展的道路。
2.因为历史条件限制，《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限，与国际成熟市场的规范标准有较大差距，而且其中条文多为原则化的表述，缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据，如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时，在一定时期内，维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位，并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章，细化条款和规定，提高对具体问题的解决能力，为解决不断出现的新问题提供法律依据。
（三）中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构，即地方证管办两个层面构成，9个区域证管办又辖若干办事处，体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责，现在转而对中央负责，其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约，监管的效力得到了强化，但是仍应从以下几点加以完善和优化，才能有效地提高监管的效率。
1.中国证监会和其它相关的政府机关，如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责，证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管，而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下，应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通，保证监管制度与政策的全面合理性，更好地发挥监管的合力作用，消除现存和可能出现的监管真空。
2.要加强政府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知，在集中立法型模式下，权力集中会带来和监管非效率，被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物，从而使监管背离了其初衷。因此，应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设，提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度，并以高薪养廉；外部监管的关键在于增强监管的透明度，使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。
3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成：沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验，应付突发事件的能力也达到了相当的水平；基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责，使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设，使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作，交流开放式基金监管经验，研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用，以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然，中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方，但应当看到，中国开放式基金毕竟还年轻，其成长的速度明显滞后于股票市场，可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限，使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说，开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。
【参考文献】
[1]何望.走进开放式基金[M].北京：中国物资出版社，2001.
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1 引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2 文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997，1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3 建立模型
3.1 样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
3.2 实证模型的建立
根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1) Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2) Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3) Gm：基金规模，用对数Log表示；
(4) Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5) Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；
(6) Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7) Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4 实证结果 在线
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