一、引言金融市场的未来发展，以及这一发展对会计业、会计教育及会计研究的含义是什么P今天，我愿意就此发表一些个人的看法。 我认为广义的财务会计是运转良好的金融市场，尤其是股权市场的核心。但是对财务会计的需求正在发生变化。本文拟探讨将会发生重大变革的五个方面。会计准则的国际化。虽然多年来会计一直存在着跨国界的影g向，如德国对日本、英国对新加坡和澳大利亚、美国对加拿大，但是现在却有一股强劲的推动力，促使各国制定一套为各国管理者所接受的会计准则，用于管理在主多人也会感受到这些变革的力量，其中包括税收当局、证券交易所、以及公司立法者与管理者，但是对他们，我们只是一提而过。我们主要是对会计问题感兴趣，我们对这些需求的变化作何反应，也将反过来对金融市场的功效产生影响，事实上还将影响到某些地区性市场是否能充分发掘其潜力。最终，未来的会计将与今天的大多数做法不同。因此对会计教育工作者和研究人员来说，其前景是光明的。这一前景实现的程度如何，则直接取决于那些需要我们提供服务的人，取决于那些决定对高等教育与研究的资助以及其他一些重要事项的人，取决于这些人是否具有远见卓识，它也取决于我们自己。 二、金融市场与财务会计的联系 1．金融市场 为方便起见，我们可将金融市场划分为三种主要类型：第一是股权市场。此处，我主要指有组织的、公开挂牌的一级和二级股票市场·而非更专业的风险资本市场。第二是从事诸如期权和期货合同这类金融衍生产品交易的公开挂牌的市场，这些市场自70年代期权定价模型成型以后就问世了。第三类市场由其他“市场”组成，如债务和场外交易市场(OTC)。 虽然财务会计中许多以资本市场为基础的研究都集中于二级股票市场，我们还是应该承认，所有这些市场的参与者都会对会计准则的形成产生影响。 2．财务会计正如其日常工作所涉及的那样，会计是一个非常广泛的领域，例如，它包括专门用于内部管理的报告与分析：一般用途的对外财务报告、审计、会计信息系统以及税务等.此外?几家主要的专业会计师事务所为了寻求发展机会而不断扩大其经营范围。从而也扩大了“会计”的疆界。有些变革是内部的，如上述事务所对其国内业务进行重组：以便更好地为全球客户提供服务。另一些变革则涉及拓展其鉴证服务。或管理咨询、公司理财以及其他一些咨询业务。最近，这些会计师事务所或者收购或者建立附属的法律事务所。所以，“会计师”的业务也不是一成不变的。同样。有许多不同的财务会计‘信息使用者。他们可能是企业“内部人员”、将财务会计信息用于管理；或是“外部使用者’：包括股东、债权人、雇员组织、金融与产品市场的管理者，以及税务当局。今天，我着重讨论资本供应方(投资者和金融家们)对信息的需要。以及资本需求方(企业)是如何满足这些需要的。因此，我对财务会计的界定是狭义的，即为在外部金融市场使用而准备的会计信息，而且我要强调的是会计的控制过程。财务会计在企业内部的使用将被排除在外，理由是业务经理们对信息的需求因环境而异，而且随意性较大。同样，非市场使用也将被排除在外，理由是，它们源自不同的激励结构，而且不是有很大的随意性就是可能处于不同制度的控制之下。’这样做的一个后果便是我的说明和预计会不充分：因为在为不同的使用者提供会计信息时会产生共同的成本与共享的利益。3．金融市场与财务会计的未来为什么是相关联的这两者并非是一直相关联的。被许多人视为财务会计精要的借贷记帐法，早在最古老的证券交易所成立前就为商界所接受和使用了。‘但是：就本文的目的而言，认为早期的财务会计一直是受业主对信息的需要所驱使的，这似乎更恰当些，这些业主并未以此身份从事所有权的交易。在如英国和美国那样拥有发达的股权市场的习惯法系国家，这两者之间现在有着紧密的关联。这些关联非常重要，因为会计准则以及这一准则的制定与控制过程，就如我们今天所知道的那样，主要是20世纪发达的二级股权市场发展的产物。股权市场的发展一直基于社会的一种期望，即产权将受到保护，合同将得到执行。作为这种关联的一种持续表现，金融市场的全球化正推动着各种会计准则朝着一个同化的方向发展。在目前这个阶段，以英美会计准则为基础的那么一套东西像是在成为全世界的“会计货币”。由于国与国，譬如英国和美国的会计准则有着重要的差异，还需要更多的妥协。9虽然国际会计准则委员会设在伦敦，美国的准则制定者和管理者却仍然对此发展进程具有高度影响力，因为他们监
关键词证券投资基金制度封闭式基金契约型基金A
制度是规范人与组织的各种行为规则，可分为正式制度与非正式制度。正式制度是指正式的法规，即宪法法令、法律法规、规章准则；非正式制度指以道德观念、约束禁忌、文化俗习和意识形态等存在人们内心世界的规则。证券投资基金本身作为一种制度，在其发展初期是一种对潜在利益追求的利益诱导型的制度创新；当成为一种大众化的投资工具时候，它已经是具有公共物品性质的金融制度，变为一种制度安排。
1中国投资基金市场的发展时序
作为一种集合投资、专业理财、分散风险、收益共享的金融产品和投资工具，证券投资基金制度起源于19世纪的欧洲，到21世纪，美国的证券投资基金业最为发达，已与银行、保险并驾齐驱、三足鼎立。中国投资基金制度的设立与发展，是随着经济体制的改革与资本市场的发展而发展起来的，依主管机关管辖权力的过渡，以1997年11月14日《证券投资基金管理暂行规定》为标志，将证券投资投资基金市场发展分为两个阶段：1997年底前的投资基金创业阶段，或称“老基金”阶段；1998年3月23日基金金泰和开元的成立，标志着我国投资基金制度开始走向规范化方向发展阶段，也通常被叫做“新基金”阶段。
1.1老基金阶段
其特点是：基金的发起、组织结构及信息披露不规范；基金类型单一、规模小；投资结构不合理；法律建设滞后。
中国证券投资基金业起步于20世纪90年代初期。经济体制改革后国民收入分配格局的变化和股份制试点与股票市场的建立，客观上提供了条件。1992~1997年，由中国人民银行批准设立的投资基金及基金类受益券被称为“老基金”。1991年8月，珠海国际信托投资公司发起设立了我国第一只国内基金——珠信基金，规模为6930万元；以后基金开始在全国各地迅速出现。
老基金是在证券市场初创阶段自下而上发展起来的，是经济主体利益驱动的产物，因而很不规范。当时引入基金制度，仅是为了弥补资金运转的不足和用于地方政府的筹资建设，全国共有78只投资基金，募集资金73亿元，全部是封闭式基金。除了淄博基金、天骥基金和蓝天基金为公司型基金外其余都是契约型基金。具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少，大部分由证券或信托机构的基金部负责运作。老基金基本上是综合性基金，不是现代意义上的专门证券投资基金。
1.2新基金阶段
特点是：注重法制建设，基金规模迅猛扩大，品种结构多样化，基金队伍逐年壮大，管理规模两极分化。
注重法制建设，初步建立起了监管体系。从1997年11月14日国务院批准《证券投资基金管理暂行办法》开始，央行、中国证监会、财政部、国家税务总局等陆续了20多个法律、法规、通知。内容涉及基金的组织制度、市场制度、监管制度各个方面。证券投资基金业的发展才相应地进入一个依法规范、谨慎发展的阶段。该阶段是以中国证监会作为基金管理的主管机关为标志，这以后发行的基金称为新基金。1998年3月，基金金泰、基金开元的成功发行，揭开了我国新的证券投资基金发展的序幕。1998~2000年期间，我国陆续发展了30多只证券投资基金，募集的资金规模达540亿元，净资产规模达800多亿元，占股票市场总值的20%左右。但这些基金均为契约型封闭式基金。而原来的“老基金”经过规范化重组工作，绝大部分已经改组为“新基金”。
基金业在金融行业率先开放，极大地促进了市场竞争和业绩分化。市场竞争的出现推进了证券基金业形成一种良性的优胜劣汰竞争格局，基金操作日趋规范和透明，操作水平不断提高，投资者将得到更大的实惠。同时，业绩开始分化，那些良好、广受投资者认同、品牌出众的基金正在脱颖而出，而业绩长期低价徘徊的基金将面临淘汰。
基金规模的四次扩容，解决市场增量不足的问题。从1999~2004年9月，基金市场已经发生过四次大规模扩容。基金规模从无到1000亿份基金单位用了4年时间，从1000亿份到2000亿仅用了2年的时间。中国基金扩容与政策相关性极强，每一次扩容都与政策的支持密不可分，因此，中国的基金业发展中政策因素表现极为明显。
基金品种结构的多样层次化，满足不同投资者的需求。2001年9月，首只开放式基金—华安创新基金正式。以后基金的品种类型日趋完善，开始多样化发展，整个基金行业的管理及经营理念开始了一次新的飞跃。目前，开放式基金的品种已从高风险的股票型基金纵深过渡到低风险的货币市场基金、保本基金等，从而为投资者基本建立了层次分明、风险迥异的基金产品体系。平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型等多种品种，以及货币市场基金、保本基金的出现，满足了广大人民多元化的投资需求。到2006年11月30日，开放式基金有256只，占全部基金的83%：其中开放式货币市场型49只，股票型含股票指数型共108只，混合型含偏股偏债以及平衡型共65只，债券型分中短期和长期型26只，保本型6只，特殊策略2只。封闭式基金54只，总规模817亿，总市值586.29亿，总净值873.45亿。管理公司也从过去的管理1或2家基金到管理4以上。基金已经成为证券市场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具，基金所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受，对证券市场的影响日益扩大。
此外，基金的市场配套服务体系也建立起来。如建立起了以银行和证券公司为主体的基金销售渠道，规定了基金公司的融资方法，成立了基金行业协会，模仿美国晨星建立了中国的评级制度等等。另外，保护投资者制度颁布较多，如建立了证券投资风险基金、股评规范制度等等，提升了投资者信心。
2中国证券投资基金投资理念的变迁
投资理念属于非正式制度的范畴。基金投资理念的变化期间，正是中国证券投资基金从产生到壮大的发展期间,也是我国证券市场从制度缺陷到逐渐健全的期间。因此，中国证券投资基金的投资理念大致经历了这样四个阶段：盲目跟随期、初步发展期、准理性思考期以及理性投资期。
2.1盲目跟随期(1998.3~1999.3)
投资理念表现为多变、随意性大，这是中国证券投资基金发展的初始阶段。1998年上市的基金仅有金泰、开元、兴华、安信、裕阳5只,基金投资理念尚未形成,从基金的《招募说明书》及其投资行为来看,还无法对其投资理念作明确的判断,大多数为追踪市场热点而随波逐流。各基金在面市之初选择了高科技和重组类股票作为投资重点,基金的投资理念常常改弦更张。如基金裕阳,其上市时提出的投资理念为“分散化、安全性、收益性”,强调分散投资和降低风险,但是,随着市场热点的日渐显化,马上改为“着重长远、理性投资”的新理念,重点投资电子信息业。基金面市之初的“集体无意识”为其后基金投资理念的总体趋同和急功近利埋下了伏笔。
2.2初步发展期(从1999.4~2001.初)
投资理念表现为急功近利、个性特征不明显。这个长达两年的牛市行情内,股市一直处于热点纷呈的上升通道,重组股、小盘股、科技股、网络股轮番启动,基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。大多数基金都选择了积极投资的战略,为追逐市场利润而集中重复持股,联合推高股价。在此阶段,大部分基金的年平均换手率都在300%以上,即持股时间平均不到4个月,基金兴华1999年的换手率甚至高达820%,投资理念完全与短线高手无异。重复持股现象更为严重，1999年年末,在电子通讯行业上基金的持股已有越来越集中的迹象,基金重复持股现象相当普遍。海虹控股、中关村、清华同方等股票受到各只基金不约而同的追捧。大成基金管理有限公司管理的4只“景”字头基金全部重仓持有国电电力,基金裕阳和基金裕隆前10名股票的重合率、基金安信和基金安顺前10名股票的重合率均达60%。从大多数基金的投资组合中，人们很难发现独立的个性。可以说，1999~2001年初，基金投资理念普遍呈现出急功近利的心态。
2.3准理性思考期(2001.6~2004.6)
投资理念开始调整，趋向于务实。2001年以来，高科技、重组概念相继遭到市场的质疑，股市自2001年6月以后开始步入前所未有的暴挫之中，原先的集中持股理念遭到了极大的打击，习惯于重复持股的景系、普系、安系基金其2001年的净值出现了大幅下跌。市场以活生生的现实无情否定了部分基金此前的投资理念。而一向倡导理性投资分散风险的基金泰和则在大盘的暴挫中表现突出，唯一实现了年终和年末两次分红派现，一向注重价值投资、作风稳健的基金安信亦在年末推出大比例派现计划，其给予投资者的回报率达到133%，相比之下，大多数原先崇尚积极投资集中持股的基金则跌至净值以下，年末无法给予投资人任何回报。基金管理公司开始进行深刻的反思，并改变了投资理念，纷纷选择了大幅减仓和消极守仓的战略。各基金对电子、新材料、信息类科技重仓股进行大举减仓，并且在大盘的暴跌中，各基金对不同行业的减持力度是不同的，由此开始了投资行业结构调整，其中，最为突出的特点是大幅降低信息技术业的持有比例的同时，大幅增加了制造业的持仓比例。至此，基金对在科技股行情中遗留下来的长期持有重仓股的减持基本完成。
2.4理性投资期（2004.6~）
投资理念逐步成熟，并向规范化、多样化发展。中国证券投资基金业经过8年的快速发展，已经形成了相对完善的基金行业运作与监管体系，正处于一个规范制度基础上的迅速发展和大力推广阶段的新起点上。2003年10月全国人大第10次会议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，并于2004年6月1日正式实施。政府采用了立法等手段引导投资理念，宏观上主要以制度建设、创新为中心，了20多个相关法律、法规，内容涉及基金制度的各个方面，2006年11月中国证监会主席尚福林指出，要做优做强基金业，推动有条件的基金管理公司实施股权激励试点，开展专户理财业务等业务创新。目前管理层还将出台相关规定，要求封闭式基金修改契约为每年至少分红一次，并希望更多次数地向投资者实施分红。封闭式基金折价现象是基金市场非理性投资的一个综合反映。但从2005年7月8日到2006年11月30日，53只封闭式基金价格平均上涨158.44％，其中25只大盘基金期间价格平均上涨164.57％，28只转制基金期间价格平均上涨121.66％。封闭式基金价格涨幅大大超过大盘的涨幅。尤其是下半年以来，封闭式基金行情更是狂飙猛进。这说明投资者逐步恢复理性，使得基金折价率6月9日为37.996%，11月初为32%，在净值增长与“封转开”消息刺激下走势进一步加速，折价现象快速改善，即将消除。
一、绪论 （一）证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用，它不仅是经济的晴雨表，也是优化资本资源配置，促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高，证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运，关于证券市场稳定的研究就显得无比重要，作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。 近十年证券投资基金业也取得了长足发展，成为我国成长速度最快的金融行业，并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用，基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。 鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期，此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性，不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因，同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响，这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。 此外，中国证券市场虽然成立时间较短，但也经历了明显的牛市熊市特征，在不同的市场特征下，研究基金与市场波动性的关系，有利于正确引导基金的发展方向。 （二）文献综述 现实的股票投资中，将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易，或者根据自己的情绪进行交易，即便是他们得到了真实的信息，在做决策时是冷静的，他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为，人们的行为与标准的决策模式是不一致的。 Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通过研究表明，人们偏离理性不只是偶然的，且偏离的方式也经常相同的，而且偏离具有社会性，因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。 国内的孙培源和施东辉（2002）、朱军和吴冲锋（2001）、史永东（2005）都对基金的羊群行为进行了研究。 关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究，学术界尚未达成一致的结论，学者间的争议也颇大。Shiller（1990）引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关，因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股价的无理由的正常上涨中，机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值，从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett（2007）认为机构投资者一般是负反馈效策略，在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等（2006）实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等（2008）发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票的波动性。 何佳等（2007）则证实认为基金行为有时增加股价波动，有时减少波动，没有一致性结论。 总的来说，现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多，但长期存在两种完全对立的观点，因而这一问题目前还尚无定论，需要继续深入研究。 二、模型描述 （一）基金股票投资变动比率 我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额（V）占基金净资产(N）的比例来表示基金股票投资比率（S），这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。 （二）股票市场的波动率 本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率，股票日收益率采用对数形式表示标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）构建的数学模型是，在得到日收益率的数据后，对期间日收益率计算标准差，最后将标准差取对数，将可得到股票的波动性，记为1volatility。 （三）面板回归方程模型 本文分析证券投资基金对A股市场的影响，以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析，可得到回归变量间的百分比效应。换句话说，当自变量增加（减少）1%，会导致因变量同向变化%。 三、实证研究 样本陈述 本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告，以及相关重仓股的每日信息，并对样本数据做如下处理： 1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。 2.删除发行上市不到三个月的基金。 3.删除发行上市不满六个月的股票。 四、结论 本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究，得出以下结论：在我国A股市场，基金持股比例是股价波动的重要影响因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反应不对称，基金的投资行为，可以平抑市场下跌时的风险，但加剧了市场上涨时的风险，导致了市场更大水平的波动。 为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能，推动证券市场健康发展，现提出几点建议：第一，强化对证券投资基金的控制，引导其理性投资。第二，改善投资的市场外部环境，提高上市公司的质量，扩大市场规模。第三，逐步完善股票市场，如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。 本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响，而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动，后续的研究将会关注这些问题。#p#分页标题#e#
关键词：行为金融学；金融物理学；实验经济学；鞅论；流形
自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。经济学基础理论第一次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。
20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。行为经济学的兴起与蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。与此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来看，行为金融学在对主流金融学(又称标准金融学)的批判与质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表现在信仰（过度自信、乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、定位、记忆偏误）以及偏好(展望理论、模糊规避)在行为金融学的应用。从而，行为金融理论包含两个关键要素：（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理；（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。
从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战一直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。在对传统主流经济（金融）学的批判中，一大批行为经济（金融）学家成长起来，并获得了世人的承认。主流金融学的不足主要表现在：主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和一系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳与质疑。
黄树青在《行为金融学与数理金融学论争》一文中，提到DeBondt和Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。而行为金融学与数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表现在：行为资产定价模型与资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论与马柯维兹资产组合理论的对立；如何看待泡沫与风险补偿的对立等。而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：71——75）一文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。接着指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论；（2）行为组合理论。同时，指出了投资行为模型应分类为：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。最后提出了行为金融实证检验：（1）小公司效应；（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。而与此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》[J]，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。
除了上面已经提到过的，国外学者运用行为金融学等前沿理论对资本市场（包括股票市场）的研究主要有：Kahneman和Tversky的期望理论；Kahneman和Tversky的遗憾论；Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论；LeRoy和Porter对过度反应的研究；Bernard和Thomas对反应不足的研究；Tversky和Shafir对分离效应的研究；Tversky和Kahneman的可行性试探法的研究等。除此之外，实验经济学的兴起为行为金融学的基础研究和应用研究提供了又一强大武器。实验经济学对经济人理性假设提出了强烈的挑战，使得过去奉为经典的“大数定律”和“大拇指法则”遭受到根本的震撼，从而提出了一个假设：在不同的测度空间下，原有的经济研究将发生面目全非的变化。而这一假设与西方学者们大量引入鞅论、测度论和分形以及流形等理论到股票市场分析当中来是相互呼应的。我们知道，在Grassman空间下与在Hausdorff空间下以及Wiener空间下，同一事物采用不同的标量来刻度得出的结果是不同的，甚至迥然相异。正如在同一反馈函数，对初值的精度稍有不同或者迭代次数不同，得出的结果或许一个是收敛的，一个是混沌的。当然，金融物理学的兴起也促进了金融学研究的革命性变化。金融物理学对经济学的另一个基本假设（信息充分）提出了严重的挑战。关于对这一假设的研究很早的时候就有肯尼斯*J*阿罗的经典著作《信息经济学》，随后又有斯蒂格勒等诺贝尔获得者对二手市场的信息占有的研究；接着到了信息滤波经济理论时代。其主要理论为维纳滤波理论和卡尔曼滤波理论。维纳滤波理论比较集中地表述在维纳——辛钦定理中，其主要是采用偏差反馈方法，用于滤波处理。卡尔曼滤波理论是本世纪60年代初提出来的。1960年和1961年，美籍匈牙利学者卡尔曼和美国学者布希提出了递推滤波算法，成功地将状态变量方法引进滤波理论当中来。目前，对滤波理论在经济学中的拓展做出突出贡献的学者主要有穆斯和卢卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基础上提出了信息滤波；卢卡斯在继承魏克塞尔价格理论基础上，考虑了信息滤波与混淆问题。而搜寻理论实际是滤波理论在现实中的一个具体体现；统计滤波理论是以国民经济核算为基础的一种滤波理论。而金融物理学引入纤维束等革命性工具对传统金融学进行改造，也是对原有信息理论分析的一种深化。金融物理学和实验经济学是推动行为金融学向前发展的两个轮子。因为，行为金融学的视角从是行为的角度来考察金融领域的。而分析人类行为，主要从物理的角度和心理的角度来刻画。而金融物理学正是从物理的角度来考察金融问题的，同时另一方面，实验经济学主要是从心理学的角度来考察的。总之，这些领域的基本原理基本上都能在数学上找到比较合适的表达方式，从而推进金融学研究和金融学前沿理论在股票市场的运用所采用的一般形式的数学化。
沿着这些大师们的足迹，我们可以判定：未来的金融实践活动将越来越超乎一般人的设想，金融学前沿理论的应用将越来越综合化。考虑到国内学者现在的研究趋势，对于金融学前沿理论在中国股票市场分析中的应用，大致可以做如下展望：（1）Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论。采用Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论来分析中国股市投资者的选股优化问题；（2）Arrow的风险配置和信息相互关系模型。采用Arrow的风险配置和信息相互关系模型来探析中国股票市场的风险和信息之间的非线性相关性；（3）采用金融物理学中的资金流动态模型来解剖中国股票市场定价问题；（4）利用遍历模型和最优停时模型来探求中国股票市场的漂移系数、股票价格优化以及股市政策效应分析；（5）利用数学模型、非线性模型和混沌模型以及分形模型考察中国股票市场的复杂；（6）利用序方法、卡尔夫算子以及微分流形模型探索中国股票市场的局部均衡问题；（7）利用生物学和心理学基本原理来验证实验经济学在中国股票市场的分析效果。总之，中国学者将金融学前沿理论应用到实际经济工作分析当中来还任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论并将之运用到实践当中来。参考文献：
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【关键词】杠杆基金;分级基金;期权定价
1.引言
海外杠杆基金起始于上世纪80年代并于90年代后有了快速的发展[1],目前,美国所有封闭式基金中,70%以上含有杠杆[2]。海外杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类[3]:一是以美国的杠杆基金为代表,通过发债融资或者投资本身具有高杠杆性的衍生产品来使基金产生杠杆。二是以英国的杠杆基金为代表,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆,但基金整体没有杠杆。
国内杠杆基金始发于2007年[4],目前已有6只杠杆基金正式运作以及正在募集、即将成立的有银华深证100指数分级基金,这7只杠杆基金采用的都是英国式杠杆法(简称分级基金,下文同)。前6只分级基金发行时均得到了市场的追捧,尤其是长盛同庆首募高达147亿元[5]。2010年融资融券和股指期货的预期推出,分级基金配合股指期货和融资融券的交易策略也将得到深入研究,这对大力发展分级基金提供了较好的支持,有人甚至预测2010年为中国的“分级基金年”[6]。在这一背景下,尽快分析并掌握此类基金的设计和定价方法尤其是市场对其内嵌期权价值的认可度,深刻把握投资者对这类产品的购买和交易特征,无论对于想在基金市场有所创新的发售机构,还是有意投资于此类产品的投资机构和个人,都非常重要。
针对分级基金,目前有一系列的问题需要回答:分级基金的理论价值如何来确定?二级市场的流通价格,究竟是由其理论价值、基金净值、单纯的供求关系还是投资者的情绪所决定?能否找到一个能观测并量化的指标来作为此类产品市场价格的主要影响因素?本文将通过对典型分级基金的研究,对上述问题提供一些初步的答案。
2.研究思路
本文选取长盛同庆分级基金作为研究重点,以09年5月12日至09年9月18日期间其交易情况为研究对象,基于以下几点:①该分级基金首募金额最高并已上市交易,其透明的市场价格能够反映投资者的交易行为;②该分级基金收益特征明确而且典型。该基金在其封闭期内不进行收益分配,只在封闭期末对所有份额进行份额折算[7],从收益结构上看,同庆A和同庆B同属场内衍生品,都是由利率已知的零息债券和多个以基金净值为标的的欧式期权构成;③定价过程相对简单,有利于将分析的重心放在市场价格与理论价格的比较上,从而是分析投资者投资和交易特征的更优选择。
本文将同庆A拆分为债券、期权的线性组合,同庆B拆分为期权的线性组合,基于Black―Scholes模型计算每个成分的价值并加总得到同庆A和同庆B各自的理论价值。并把该分级基金理论价值与其净值和市场价格进行比对分析,分析二级市场投资者(市场)在对同庆A和同庆B进行定价估值的时候,其依据更偏向于基金净值、理论价值(拆分后各成分理论值之和)还是(内嵌期权的)内在价值。
3.基于期权分解的长盛同庆分级基金的定价研究
3.1 长盛同庆分级基金概况
长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金,是由长盛基金管理有限公司发行的契约型基金[8],封闭期为三年,在封闭期内不进行分红,基金份额持有人的总认购份额自动按4:6的比例分离成稳健收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类基金份额(简称“同庆B”),分别在深圳证券交易所上市交易,在封闭期结束后,同庆A与同庆B将分别按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。
封闭期份额转换:同庆A基金份额=0.4×基金总认购份额
同庆B基金份额=0.6×基金总认购份额
由于同庆A和同庆B资产及收益的分配规则不同,使得同庆A和同庆B具有不同的风险收益结构。在封闭期截止日,当基金净值低于1.6元时,该基金净资产优先分配给同庆A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余净资产分配给同庆B;而当基金净值高于1.6元时,除了分配给同庆A本金及每年5.6%的固定收益外,还要将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,剩余净资产分配给同庆B。
则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算:
(1)当0
Sa=ST/0.4=2.5×ST
Sb=0;
(2)当0.467
Sa=1+3Ra=1.168
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6
(3)当ST>1.6时,则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值:
Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512
3.2 基于期权分解的长盛同庆分级基金的理论价值分析
通过对长盛同庆基金收益结构拆解可知:同庆A由零息债券、欧式看跌期权空头和看涨期权多头组成,同庆B由看涨期权多头和看涨期权空头组成。根据图1所示,对封闭期末同庆A及同庆B的净值收益情况进行拆分,表达式如下:
通过对同庆A及同庆B净值收益拆分情况发现,同庆A是由1份面值为1.168元的零息债券B,2.5份执行价格为0.467元的欧式看跌期权P1空头和0.25份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2多头构成。同庆B是由1.6667份执行价格为0.467元的欧式看涨期权C1多头和0.1667份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2空头构成(其中B,P1,C1,C2期限均为3年)。同庆A与同庆B内含衍生品结构如下:
零息债券定价公式:
其中S为标的物价格,X为执行价格,r为无风险利率,s为标的物的年化波动率,F为票面价值,y为贴现率,T为总期限,t为已过时间,N(x)为标准正态分布的分布函数。
3.3 基于期权分解的长盛同庆分级基金二级市场定价特征分析
3.3.1 二级市场对同庆A份额定价的依据和特征分析
基于上述拆分和理论价值计算公式,并假设同庆封闭的波动率稳定在0.26,可以测算出从2009年5月26日同庆A/B上市以来[10],每个交易日两种基金分类的理论价值(图中紫色线),并与其实际收盘价及分类净值比较为图1。
对比3个不同值随时间的变动情况,可以发现:同庆A的基金净值(图中蓝色线)是标准的一次还本付息债券的价值,随时间线性增长;其理论价值则随着同庆封闭的涨跌,以及期权价值的变化而上下波动,均值约为1.08;投资者将同庆A看成是一个单纯的债券,基本忽略了其隐含的期权价值,同时投资者的必要收益率高于无风险利率,这使得市场价格低于一次性还本付息债券的理论值(无风险现值)1.07,稳定在1.03左右。
事实上,同庆A份额所包含的两个期权,其执行价格(0.4672和1.6)都距现价较远,因而是深度价外的期权,但即使如此,其期权价值仍然会随着标的物(同庆封闭净值)的变动而上下波动,只不过由于投资者观察到并相信市场的变动幅度还不足以使同庆封闭的净值接近0.4672或1.6,所以将这两个期权的价值忽略,而只是将同庆A份额当作一个一次性还本付息的债券来进行定价。
3.3.2 二级市场对同庆B份额定价的依据和特征分析
同理可得同庆B的三种价值的历史表现,如下图所示。
整体而言,从开始上市交易至今,市场对于同庆B的定价更接近理论价值,而与其基金净值则出现了相对较大的差距。因此,市场对于同庆B所内嵌的期权的价值,并没有忽略,而是将其包含在对未来收益的预期之中。
但是,市场价格与理论价值,仍有不小的距离。为了能更好地对市场定价的依据进行定位,我继续将理论价值分解为内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)两个部分[11],并与市场价格比对。
对于同庆B而言,如果基金现状维持到第3年末保持不变,则其最终价值如图1中红色曲线所示。这一价值其实是其所包含的两个期权的内在价值之和,而内嵌期权的时间价值之和,就是该值与理论价值的差异。
计算每个交易日同庆B的内在价值,将其与理论价值、市场价格做比对如图三。
因3条曲线距离较近,将交易历史分为5月12日至7月31日和8月1日至9月18日两个阶段,分别给予分析。
第一个阶段,整体而言市场价格位于内在价值和理论价值之间。除2次短暂下调(6月8日和7月13日)之外,市场价格更偏向同庆B的理论价值。这一阶段,市场持续向上,而同庆B是由2个看涨期权组成。其中第一个为持有的深度价内期权(执行价格0.4672),市场上扬使得投资者对该期权的价值具有乐观的估值,但仍未能完全包含时间价值。以上因素综合作用的结果,使市场对同庆B的定价在其内在价值之上,虽接近但未能达到理论值。
第二阶段,从8月初开始,市场转为下行,同庆封闭的净值也随之不断降低。这使得投资者对于同庆B份额内嵌的看涨期权价值进行折价,甚至将其估值为0。与之相对应,收盘价格与内在价值开始越走越近。从8月中下旬开始,收盘价甚至开始低于内在价值(过度的悲观和怀疑使得市场对同庆B内嵌期权的时间价值实际估值为负)。在市场向下的阶段,同庆B的内在价值似乎更受到市场的认可。
在开始上市交易的前两个月内,其市场价格逐渐接近并在其理论价值上下波动,说明投资者较为充分的认识了其结构化的风险/收益特征,并将期权价值计入其资产回报预期。对这一阶段而言,同庆B的理论值与其市场价格的联系更为紧密;从8月份开始,同庆B的价格开始下跌,甚至跌到内在价值之下使得其内嵌期权的时间价值为负,这说明投资者在市场向下时,会对看涨期权的价值进行“超额折价”。这一阶段同庆B的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
4.总结
同庆A:较强的债券特性掩盖了内嵌的期权价值,投资者更多地将其作为一个一次性还本付息的债券来定价和交易,同时投资者相对较高的必要收益率使得其市场价格处于相对于理论价值的“折价”状态。
同庆B:净值对价格的指示作用不及理论值;市场单边向上时,投资者倾向于较为充分的估计期权的价值,此时期权的理论值(包含内在价值和时间价值)能较好地对市场价格做出指示;市场单边向下时,投资者则容易忽略期权的时间价值,此时期权的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
注释:
①5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
②5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
③5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
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关键词：开放式基金、流动性危机、行为非理性、防范与控制。
20世纪80年代以来，金融自由化浪潮席卷全球，投资主体在此浪潮的推动下越来越呈现出机构化的趋势。开放式基金在投资主体机构化的趋势中脱颖而出，逐渐成为全球证券投资基金业的主流力量。2001年9月，开放式基金“华安创新”的成功发行，拉开了我国证券投资基金业发展的新篇章。到2002年11月1日止，我国已成功发行了13只开放式基金，其中大部分的基金已进入正常的申购赎回期。开放式基金能够成为当今全球基金业的龙头，有着它区别于封闭式基金的独特优势。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，却也导致了开放式基金难以避免的流动性风险，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。潜在流动性危机的有效防范与对爆发中的危机的有效控制就成了开放式基金必须解决的理论和现实难题。
一：开放式基金的流动性危机
开放式基金区别与封闭式基金最显著之处就在于其自由赎回制度。封闭式基金一旦成立，在存续期内其规模是相对固定的，投资者不能直接赎回和购买新的基金份额，只能通过二级市场买卖已经发行了的基金股票。开放式基金由于其赎回制度的存在而规模不能固定：投资者在其成立后不但仍然可以自由地购买基金份额，而且他们还可以自由赎回其购买的基金份额。开放式基金与封闭式基金的这种差别是其优势所在，因为它为投资者提供了相对便利的进入和退出机制，但赎回制度这一优势也同时导致了开放式基金的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。
开放式基金的流动性是指开放式基金在不产生损失的情况下，可以随时以现金头寸或变现的资产来满足投资人赎回要求的能力。开放式基金的流动性风险就是上述能力受到损伤的风险，也就是说基金不能提供充分的流动性以满足投资者赎回要求的风险。开放式基金的资产来源结构的特点决定了开放式基金的流动性风险主要来自其基金 份额自由赎回的制度。在这种制度下，基金管理人为了应付可能出现的赎回，必须保留一部分的现金或具有高度流动性的非现金资产。但是，由于保留现金或是变现证券资产会成生机会成本或遭受损失，基金的收益率必然会受到影响。这样基金管理人必须在保持流动性以应付赎回和获得尽可能大的投资收益之间寻求协调。这样，基金自由赎回制度引发了基金自身流动性和盈利性之间的内在矛盾，导致了其难以避免的流动性风险。基金的流动性风险与投资人的赎回要求是正相关的，较大的赎回要求必然反映为流动性风险的剧增。
开放式基金的流动性危机是指这样一种事件和过程：开放式基金在出现较大损失的情况下，较大损失引起赎回要求和流动性风险的剧增，导致基金流动性头寸不能满足投资人赎回要求，并且，投资人和其它相关主体的非理进一步引发基金被动抛售资产、基金遭受贬值亏损和投资人赎回要求增加之间的相互促进与恶性循环。在基金投资失误，证券市场行情不佳，突发政策变动或基金管理公司出现突发事件等非正常情况下，基金资产的净值往往会出现下降而产生较大的资产损失，那么部分基金投资者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量赎回基金份额，基金流动性风险剧增。此时，如果基金管理公司没有足够的现金资产满足赎回申请，那么流动性危机就会爆发。为了应对危机，基金不得不变现其所投资的证券资产，在非常情况下抛售证券资产行为与其它市场主体的非理的汇合，基金将很难不遭受巨大损失，从而基金资产价格会进一步的下跌，投资人和其它相关主体的非理就更容易发生，流动性危机自我循环。当流动性危机导致巨额赎回产生时，基金就极可能面临倒闭清算的灾难性后果。
从以上的分析我们可以看出，开放式基金潜在的流动性危机的爆发可以划分为三个阶段。首先是扮演着导火线角色的基金较大亏损的出现，这种较大亏损可能是由投资失误、行情不佳、政策变动或基金突发事件等非常事件引起的。第二阶段就是较大亏损引起投资人非理性赎回要求和基金流动性风险的剧增，导致流动性危机爆发，基金不得不抛售资产获得流动性以满足投资人递增的赎回要求。第三阶段就是一个更大程度的基金资产的贬值。这种进一步贬值通常是非正常情况下市场其它主体的非理所导致的结果。基金净资产的下跌进一步由于对流动性需求的增加加速了基金净资产的贬值，这种贬值又反过来因为投资人的非理性赎回要求而导致基金面临更大的流动性需求，流动性危机不断自我循环。
开放式基金本身的赎回制度是造成流动性风险的根源，而投资的较大损失、赎回要求和流动性风险的剧增、投资人和其他市场主体的非理性的行为的汇合就会导致流动性危机的爆发和不断循环。并且，在危机当中，市场中的非理是流动性危机得以恶性循环的根源。
二：对开放式基金流动性危机的数理模型分析
可以用一个简洁的离散时间模型对上述论点进行概括，该模型很好地说明了开放式基金流动性危机每个过程和变量的相互递进的关系，完整地演示了基金流动性危机的爆发过程，揭示了影响危机的各关键因素。
假设开放式基金初始时刻 因为投资失误，行情不好，政策变动或突发事件等非常情况导致损失 ，那么假设在线形的条件下，损失 将导致投资者提出赎回要求 = ----（1）式（a为大于0的常数），流动性风险相应增加。假设基金在每一时刻可以获得的流动性头寸为M（包括自有头寸和借入头寸等），那么在较大损失使投资人的赎回要求剧增（流动性风险同时剧增）到 M时，开放式基金的流动性危机就会爆发。由于基金此时不能满足赎回要求，被动抛售与流动性缺口部分相当的证券资产。在非常情况下，被动抛售行为会带来基金资产的进一步的损失： = ----（2）式（b为大于0的常数），并将导致这一时段的新的赎回要求 。流动性危机开始循环，不断反复。
流动性危机的爆发过程就可以用以下的联立差分方程组来演示。
---------（3）式。
-------（4）式。
于是，我们就可以求出基金损失和赎回要求在时间上的累积 ： ---（5）式（ 是关于 的参数）。 ----（6）式。
这样，根据上述两式的数学特征，可以得出如下数学结论：
结论一：当 时， 大于0，此时在 大于1的情况下， 都将趋于无穷大。
结论二：当 时， 大于0，在 小于1的情况下，方程有负的收敛解 。在保持经济意义的前提下， 将为0。
结论三：当 时， 为负数，在保持经济意义的前提下， 将为0。同时根据差分方程的原理，可以得到：
推论一：当 也为时间的离散变量时，只要某一时刻 ， ，那么最终 也为负数，在保持经济意义的前提下， 将为0
从以上三个数学结论和一个数学推论来看，开放式基金流动性危机是否爆发，爆发时能否得到控制主要受以下因素的影响。
首先是 与 的大小之比：能否爆发危机就在于投资者初始赎回要求 能否被开放式基金所控制的初始流动性头寸 所弥补。同时，如果 时刻，投资者的赎回要求 能否被开放式基金新获得的流动性头寸 所弥补，那么危机也回终止。其次是系数 的大小： 其实是对基金投资者理性的衡量，如果投资者是非理性的，则 就是大于1的常数，如果投资者是理性的，那么 就是小于1的常数；同样系数 实际上是对证券市场上其他机构和投资者是否理性的衡量，如果证券市场上其他机构和投资人是非理性的话，那么 就是一个大于1的常数，如果证券市场上其他机构和投资人是理性的话，则 就是一个小于1的常数。
由此可以得出：
命题一：如果开放式基金的初始流动性头寸 能够弥补初始赎回要求 的话，那么流动性危机是不会爆发的。
命题二：如果开放式基金的初始流动性头寸 不能弥补初始赎回要求 的话，在投资者和证券市场上其他机构和投资者都为非理性的情况下，此时 ，流动性危机将不可避免的爆发，而且不能控制，最终导致灾难性的后果。
命题三：如果投资者和证券市场上其他机构和投资者是理性的情况下，此时 1，即使爆发流动性危机，危机也能通过市场自身得到控制。
命题四：在投资者或证券市场上其他投资机构和投资者只有一方是理性的情况下，爆发流动性危机时，则难以预料危机是否能够通过市场自身得到控制，这就取决与两者之间理性程度大小的比较。在足够的市场理性条件下，危机也能通过市场自身得到控制。
命题五：如果危机爆发，市场理性不够的条件下，只要开放式基金能够获得足够的流动性支持，那么 ，则危机可以通过市场自身以外的力量得到控制。
三：对开放式基金流动性危机的防范
根据本文数理模型的命题结论，如果开放式基金的初始流动性头寸能够弥补因初始投资损失引起的赎回要求的话（即 ），那么危机就是可以预防的。因此，如果基金能够有效监控潜在损失、赎回要求和流动性风险，那么基金有可能避免较大损失的产生，并有充分的余地没有或很小损失地转换投资组合，调控其流动性头寸，避免危机爆发。所以，从基金风险管理的角度来看，防范流动性危机的任务就落在了两个方面。首先是要确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序，形成对投资人赎回要求变化（反映为流动性风险变化）的有效监控系统；其次要利用以 为代表的在险价值管理技术对潜在损失（特别是较大损失）进行监控，预防投资人的赎回要求和基金流动性风险的剧增而导致流动性危机的爆发。
（一）：确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序
首先，基金要确定流动性风险管理的基本原则，基本原则的制定因根据基金自身的市场定位来进行，并要求相应的风险管理部门积极予以落实。一般来说，基本的原则应该为实现“流动性风险在满足适当盈利性条件下的最小化”。流动性风险管理原则既是基金进行流动风险管理的经验的总结，也是基金实施流动性风险管理的基本指导原则，在整个风险管理体系中应占有十分重要的地位。
其次，要确立基金流动性风险管理的组织架构。确立基金流动性风险管理组织构架一个重要的原则就是要将流动性风险的衡量、监督和控制与产生流动性风险的部门分开。高级管理人员应保证职责适当分开，员工的责任不应互相冲突。因此，基金应该设立具体的流动性风险管理部门，并独立于公司的其它业务部门，来实施风险管理委员会（风险管理委员会是基金统一管理和控制公司总体风险及其结构的最高管理机构）对流动性风险的管理战略与要求。
最后，基金要确定流动性风险管理的基本程序。首先，流动性风险管理部门应该在基本组织构架的约束下，根据预定的流动性风险管理原则和流动性风险对资本比例情况，对基金业务活动及其带来的流动性风险进行分析。其次，流动性风险管理部门应对流动性风险不断进行常规检查，根据业务和市场的变化对风险战略进行定期重新评估，并将结论直接报告风险管理委员会。最后，在识别了流动性风险的具体情况，并得到风险管理委员会的认可之后，流动性风险管理部门就需要对各流动性风险生成部门提供流动性风险控制工作的详细的具体的指引。
（二）：利用以 为代表的在险价值管理技术对潜在损失进行定量监控
在基金流动性风险管理的基本原则，组织构架和基本程序的指导和约束下，基金的流动性风险管理部门应该利用合适的在险价值管理技术来对潜在损失进行定量监控，避免赎回要求和流动性风险的剧增，导致流动性危机爆发。
在各种定量在险价值管理技术中，开放式基金应优先选择国际通用的 在险价值管理技术来对投资在险价值做出有效的评估，防范潜在损失引发剧增的流动性风险。 风险管理技术是近年来国外兴起的一种有效的金融风险管理模型，目前已被全球各主要银行、公司及金融监管机构广泛采用。1996年巴塞尔委员会规定其成员银行和金融机构必须采用 技术针对交易书中的所有项目建立内部市场风险模型。 英文全称为Value at Risk，中文一般译为“风险价值”。其含义为在未来一定时间内，在给定的概率分布下，任何一种金融工具或投资组合所面临的潜在的最大损失金额。实践中， 值的计算方法大都均围绕资产报酬统计分布进行估计，开放式基金可以根据自身的实际情况采用的是以下四种较流行的方法中的一种：参数法、历史数据法、历史模拟法或随机模拟法。
利用以 为代表在险价值管理技术不但可以对开放式基金的投资在险价值进行评估，推断潜在的投资损失，防范流动性风险的剧增导致流动性危机爆发，而且还可以抑制基金有关人员投资行为中的过度投机行为。利用定量风险管理技术进行风险控制，可以使基金的每个交易部门和交易员能明确他们在进行多大风险的金融交易，并可以为每个交易部门和交易员设置在险价值限额，以防止过度投机行为的出现；定量风险管理技术有助于建立合理的内部激励机制，对于一个交易员来说，其业绩评价不在仅仅依靠其盈利的大小，而是根据收益和在险价值的比率。这样的话，如果交易员从事高风险投资项目使得在险价值很高，那么即使利润再高，他的业绩评价也不会很高。这样就有助于抑制交易员过度投机的内在冲动，使其在最小风险条件下为公司谋取最大的收益。
四：对爆发后的流动性危机的控制
如果基金对危机监控失败，爆发了流动性危机的话，根据本文数理模型的命题结论，市场如果具有足够的理性，危机可以在市场自身范围得到有效控制，因此，必须加强理性证券市场的建设，这就需要市场的不断成熟和完善，这一工作是需要管理层和各市场主体共同来完成的。如果市场理性不足的话，在基金能够获得足够的流动性头寸支持的情况下，危机也是可以控制的，所以基金自身要积极的寻找紧急流动性头寸的合理保证，但也离不开管理层对基金流动性头寸可获得性的多方面支持。
（一）：加强理性证券市场建设，以市场自身力量形成对危机的有效控制
根据本文数理模型的命题结论，在流动性危机爆发之后，危机可否可以通过市场自身得到有效控制的关键就在于证券市场理性的强弱和分布。如果 ，危机是可以通过市场自身得到控制的。
从理论上看，虽然最新的行为金融理论对有效市场理论的理性市场基础并不赞同，但从行为金融理论出发也不能得出危机一定不可控的结论，因为行为金融理论也并不认为所有投资者的行为都是非理性的，非理投资者只是证券市场的一个组成部分，而非全部。所以，即使根据行为金融理论，模型中的理性参数 和 也不一定都会大于1， 的可能性应该不是很大。特别地，当我们将视角转向效率市场理论的维护者对行为金融理论的批评时，可以发现，如果批评成立的话，那么 的可能性应该是很小的。有效市场理论对行为金融理论在“解释的普遍性问题”、“实证研究的支持问题”、“异常收益是否是对风险的补偿问题”、“异常超额收益的计量问题”等方面对行为金融理论进行了严厉的批评，说明了金融市场应该还是有理性的。
因此，在证券市场的理性足够大的条件下，危机爆发后应该在很大可能程度上是可以通过市场自身得到有效控制的。但是，我国证券市场目前还是一个很不成熟和很不完善的市场，在这样的市场环境下，投资者的非理是普遍存在的。因此，要有效控制流动性危机，使其在爆发后也能得到有效的遏止，就必须加强市场理性的建设，这项工作是要有管理层和证券市场上各类主体来共同完成的。投资者形成对市场的理性预期的前提在于市场的完善性和成熟性，因此理性证券市场的建设就应该是市场的不断完善和成熟。
就目前的条件来看，以上工作应该集中在如下方面：首先是规范上市程序，取保上市公司的质量；第二要创造一个公平、透明的环境，使所有的投资者处在同一起跑线上，尤其是保护中小投资者的权益。第三，在于绕开地方政府的不正当干预，建立一个统一、有效、公平的市场。第四，要加大中介机构的权利、责任和义务，同时要形成对中介机构的有效监管。第五，要进一步发展规范的机构投资者，逐步转变整个市场的投资理念。第六，要通过提升会计和信息披露标准以及公司和会计师事务所的操守，提高上市公司财务信息的质量。
（二）：开放式基金应在管理层的配合下寻求紧急流动性头寸的合理保证
在危机爆发后，如果市场理性不足以有效控制危机的话，在基金能够获得足够的流动性使得 的情况下，危机也是可以得到有效控制的。如前文所述，在危机中，基金已不应该通过自身资产的转换来获得流动性头寸，因此基金必须寻求紧急流动性头寸的合理保证，这一工作需要管理层对基金流动性头寸可获得性的多方面支持。
开放式基金应该加强与银行和货币市场的联系，努力树立起信用良好的形象。以便在出现投资损失时，能够获得紧急流动性头寸的合理保证。然而，目前我国分业经营政策在客观上造成了货币市场和证券市场的人为分割，这就为开放式基金紧急流动性头寸的获得设置了障碍。实际上，货币市场和证券市场是密切联系的，而且这种联系是天然的和客观的，统一于整个金融大市场中。证券市场孕育了高风险，但也给投资者高的回报，货币市场则为投资者提供流动性。在我国，资本市场和货币市场被人为分割，它们之间的天然联系被切断，相互之间资金自由流动的渠道被封锁，降低了金融资产的流动性。货币市场最重要的特点是它的流动性较强，可以及时的弥补证券市场流动性的不足。那么，从对开放式基金紧急流动性头寸提供和从对整个证券市场流动性头寸提供的角度来说，我国有必要实现货币市场和证券市场的合理连接，加强银行与证券市场众机构的合作。
很重要的一点是，在基金不能从银行或货币市场其他机构获得紧急流动性头寸以应对流动性危机时，中央银行应该向对待商业银行一样，担负起“最后贷款人”的职责。这对整个开放式样基金业的正常稳健运行是很有必要的。基金在其面临严重的流动性不足时，可以凭其资产做抵押向中央银行获得贷款。中央银行此种职能的发挥，将可以使基金避免不必要的资产抛售所带来的损失，还可以避免基金倒闭在金融市场上的产生的恐慌局面，防止“多米诺骨牌效应”的出现。此外，中央银行“最后贷款人”的角色可以有效的稳定投资人的心理，在一定程度上可以减轻市场非理的发生。
参考文献
（1）：《金融工程原理—无套利均衡分析》，宋逢明，清华大学出版社，1999。
（2）：《数理经济学的基本方法》，蒋中一，商务印书馆，1999。
（3）：《中国投资银行发展战略》，杨大凯等，上海财经大学出版社，1999。
（4）：《开放式基金遭遇“特里芬”难题》，段卫平，《银行家》，2002年第6期。
论文摘要:近10年来，对金融市场上羊群行为的研究迅速成为金融经济学的热.点之一。文章介绍了金融市场上羊群行为的概念，系统地回顾了羊群行为的理论研究成果，并展望了金融市场羊群行为理论研究的未来发展方向。
羊群行为(herding behavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。
本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个:信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。
1羊群行为成因的理论研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(informs- tional herding)理论
基本理论可见banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策信息流。此模型假定先行投资者的收益不受后继投资者的影响，而这显然与金融市场的投资现状相背离，也因此存在不足和改进的空间。
1.2研究性羊群行为(investigative herding)理论
基于研究性羊群行为的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)关注短视对市场的影响;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)说明短期生命和风险规避妨碍了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短视倾向。
front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行为理论，该理论假定若金融市场上的套利者具有短期的眼界水平，则它们可能在同一信息上产生羊群行为。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年hirshleifer, subrahmanyam和titman1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为:基金可能试图学习其他交易者近期将用于交易的信息，即存在研究行为。
1.3偏好羊群行为(characteristic herding)理论
falkenstein (1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为:基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。falkenstein的研究发现基金持股与公司规模正相关;研究同时发现，特别是在年末时，投资经理往往会不约而同买人业绩好的资产抛掉业绩差的资产，以使得投资组合的业绩看上去好一些。
gompers和metrick ( 2001)分析了机构投资者对股票特征的偏好和这种偏好对股票市场价格和收益的暗示作用。结果发现，机构投资者对单股的持有水平可预见其收益，而这种预测能力恰是由于股票的流动性、历史收益及谨慎性等特征引起的。且发现这些特征可增加机构对大公司股票的需求，同时减少对小公司股票的需求。
1.4声誉羊群行为(reputational herding)理论
scharfstein和stein (1990)提出了声誉羊群行为理论，graham (1999 )继承并发展了该理论。其基本思想是:如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家保持一致。当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。
1.5薪酬羊群行为(compensation-based herd-ing )理论
maug和naik (1996)提出了基于薪酬条款的羊群行为理论。它假定投资人的薪酬取决于与他相对的其他投资人的业绩表现，而这破坏了投资经理的激励机制，从而导致无效的投资决策，最终产生羊群行为。
2羊群行为理论研究的未来发展方向
Abstract: Herd behavior is a common phenomenon for the institutional investors, and it has great effect on our stock markets. Herd behavior not only has great effect on the short-term price volatility, but also damages the long-term price stability to some extent. Firstly, this article discusses different definitions of herd behavior. Secondly, this article makes an empirical study of herd behavior by the data of securities investment funds. Thirdly, this article analyzes the reasons of herd behavior. At last, some measures should be taken to weaken herd behavior of institutional investors.
关键词:机构投资者;羊群行为;实证研究
Key words: institutional investors;herd behavior;empirical study
中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)20-0019-03
0引言
当前,我国的金融市场处于一个快速发展的阶段,特别是在加入WTO以后。就目前金融市场的参与者来看,随着我国证券市场国际化的稳步推进,机构投资者呈现出资产增长迅速、规模急剧扩大和资产成长速度加快的特征,如今已经成为证券市场的主导力量。目前,我国已经初步形成了以证券投资基金为主,保险资金、QFII、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。
经济学理论的一个基石就是“理性经济人”的假设,机构投资者作为投资专业化、组织化和社会化的产物,更多的被人们认为是用各种复杂和精密的经济模型来进行投资决策的机构。但现实中却显示机构投资者和一般投资者一样,也可能会有违背有效市场假说中“理性经济人”的假设。羊群行为就是机构投资者非理中最常见的一种,它是投资者在买卖行为中表现出来的一种特征,同时也是影响机构投资者众多复杂因素的重要体现。考虑到信息的可获得性,本文对机构投资者的研究实际上是针对各证券投资基金。
1羊群行为的界定
羊群行为被经济学家发现源于19世纪30年代,凯恩斯很早就发现机构投资者可能会发生羊群行为,在他的《就业、利息和货币通论》中谈到:“投资基金的处世之道,宁可让声誉因遵守成规而失,不可让声誉因违反成规而得”。然而当时并没有引起学术界的重视,直到上世纪90年代,关于羊群行为的理论才真正兴起。
理论界关于羊群行为的定义很多,如Avery和Zemsky(1998)定义羊群行为是市场潮流使得投资者选择跟从,即使私人信息与之相悖;Bikhchandani和Sharma(2001)定义羊群行为是投资者在交易过程中存在学习和模仿现象,从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票;Lakonishok Shleifer和Vishny(1992)认为羊群行为是投资者在同一时间段与其它投资者一样购买或出售相同的股票,这是对羊群行为一种比较狭义的理解,羊群行为并不只局限于股票的买卖和交易时机的趋同性,在金融市场中,投资者的许多决策都可能产生羊群行为。Scharfstein和Stein(1990)认为羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则,只跟随做其它人都做的事情,而忽略了自己拥有的私有信息。
2羊群行为的实证研究
2.1羊群行为的检验方法为了测量我国证券投资基金是否存在羊群行为,本文引入“羊群行为度”指标,这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为。具体地,用HMi,t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度”,那么:
HMi,t=(1)
其中,B(i,t)表示在季度t买入股票i的基金数,S(i,t)表示在季度t卖出股票i的基金数。引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表现为同一时期内,大部分基金买入或卖出同一个股票,而HMi,t表示在买卖股票i的所有基金中,采取相同买卖行为的基金比例,当HMi,t值越大时,则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。
要计算整体市场有基金的羊群行为程度,将所有股票一时期样本(即所有期和所有股票)的HMi,t,取算术平均值即可,记作HM。同样,HM取值越大,说明基金间的羊群行为越严重。
尽管方程(1)给出了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的测度方法,但是,并没有指出基金究竟是在买入股票时还是在卖出股票时更容易产生羊群行为。为了测量“买入羊群行为度”和“卖出羊群行为度”,我们采用Wermers(1999)所提出的方法,具体方法如下:
BHMi,t=HMi,t│Pi,t>E[Pi,t](2)
SHMi,t=HMi,t│Pi,t
(2)式表明在某个季度当某个基金购入股票的比例大于整体样本基金购入股票的平均比例时所计算出的羊群行为度就是“买入羊群行为度”,(3)式表明当某个基金购入股票的比例小于整体样本基金购入股票的平均比例时所计算出的羊群行为度就是“卖出羊群行为度”。同样我们可以计算BHMi,t和SHMi,t,通过比较BHMi,t和SHMi,t,我们可以发现样本基金究竟是在买入还是卖出股票时更易发生羊群行为。
其中,Pi,t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例。E[Pi,t]表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的平均比例,Lakonishok,Shleifer和Vishny是用pt来近似代替。我们分别采用如下公式来计算:
Pi,t=E[Pi,t]=
2.2 样本数据说明本文采用的原始数据来自公开披露的所有证券投资基金的季度投资报告,数据采样期间为2009年一季度到2009年四季度共4期。本文对原始数据还做了如下处理:首先,按基金持有数挑选出每季度前50名的股票;其次,对于在季度t对于股票i,如果相邻季度持有基金数量变动少于等于3家,做删掉处理。同时,对09年新上市的股票做删掉处理。最后,本文假定在一个季度内基金对股票的买进或卖出行为是一次完成,从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。本文研究数据根据东方财富网数据整理而得。
2.3基金羊群行为的存在性研究通过表1可以看出,总体样本的羊群行为测度的均值为0.6637,其经济含义的理解如下:假设共有100只基金,对于所有股票平均而言,将有66个基金同时买入(卖出)股票,34只股票同时卖出(买入)股票。LSV(1992)计算出美国养老基金的羊群行为测度的均值为0.527,从Wermers(1999)计算出美国共同基金羊群行为测度的均值为0.534。同样,假设共有100只基金,对于所有股票平均而言,在美国有53个基金同时买入(卖出)股票,47只基金同时卖出(买入)股票。为了更鲜明的对比中美证券投资基金羊群行为水平的差异,本文采用Wermers(1999)研究结果的均值作为标准,将此标准和本文计算的均值进行比较,看二者是否有差异。
通过表2可以看出,以美国证券投资基金羊群行为程度为参照值,我国证券投资基金的HM、BHM、SHM都大于该标准值,这个结果有力地证明了我国证券投资基金的羊群行为程度大于美国证券投资基金羊群行为程度。同时,对于BHM和SHM,本文计算结果是SHM大于BHM,即我国证券投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票。这个结果与我国证券市场目前的发展状况相吻合,我国股票市场近年来快速发展,指数快速增长,证券投资基金成为机构投资者的主力,而他们投资理念趋同,投资风格模糊,在操作上具有很强的同质性。此外,基金业绩和基金经理的报酬相挂钩,如果大盘大跌或者其他基金进行大量抛售,部分基金经理出于自己利益考虑,会放弃自己的坚持,跟风卖出某股票,因此我国的证券投资基金总体上表现出更强的卖方羊群行为。
但是,我国的证券投资基金是否在任何时候都表现出更强的卖方羊群行为呢?因此,本文具体分析在大盘的上涨和下跌时段,证券投资基金的买入羊群行为和卖出羊群行为又有何差异,具体见表3。
通过表3可以发现,在大盘的上升阶段,证券投资基金的买入羊群行为要远大于卖出羊群行为;而在大盘的下跌或者震荡阶段,证券投资基金的卖出羊群行为要大于买入羊群行为。同时对比09年三季度和四季度的数据可以发现,在大盘的震荡调整阶段,证券投资基金表现出较低的羊群行为,但其卖出羊群行为还是大于买入羊群行为。这是由于大盘走势未明,各基金经理对大盘的研判不若单一下跌阶段那么相似,因此在操作上表现出较大盘明朗时期更小的同质性。同时由于大盘前期进行了深幅调整,而目前以震荡为主,形势未明,使得各基金经理心理上仍存有一定的不安和恐慌,因此表现出更强的卖出羊群行为。这一研究结果与楚鹰、鲁威(2008)的结论相近,与孙培源和施东晖(2002)的结果刚好相反。这是由于本文与他们所采用的样本时期不同,因此,实证结果的相近或相反可能是由于羊群行为在不同时期下的不同表现形式所引起的。比如在卖出羊群行为和买入羊群行为之间可能出现轮换。
为了了解不同类型基金羊群行为程度的差异,本文将开放型基金粗略分为主动型基金和指数型(被动型)基金两种,以此来研究其中的差异,具体见表4。通过表4可以看出,指数型基金的羊群行为要大于主动型基金,这是由于指数型基金主要选取某种指数作为跟踪对象,主要根据指数的变化进行操作,不同的基金公司跟踪相同的指数,只有增强型指数基金会根据市场变化作适当调整,其操作的同质性的较强,因而具有更高的羊群行为。同时,对于BHM和SHM,主动型基金的买入羊群行为小于卖出羊群行为;而指数型基金的买入羊群行为大于卖出羊群行为。主动型基金买入和卖出羊群效应的大小关系和本文表1结论相同,而指数型结论则相反。其主要原因在于样本中部分指数型基金在某季度的买入数量为0,使得季度其Pi,t为0,而总体样本较小,使其对SHM影响较大,因而出现SHM小于BHM。同时从行为金融角度看,指数型基金在基金业绩的压力下,其他基金进行卖出操作时,未免业绩落后于其他同行,其可能会放弃原先的投资策略,因而在卖出时表现出更强的“从众”心理,即卖出羊群行为。
3羊群行为的主要动因分析
3.1政府监管的失灵中国证券市场建立不过短短几十年,上市公司股权结构不合理、上市公司质量低下以及上市公司的“圈钱”行为屡见不鲜。监管机构由于缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难,使得股票市场监管蕴含相当高昂的成本,尤其是执法成本。在制度不完善状态下表现为较多的政府行为和行政干预,从而使我国股市素有“政策市”之称。但是中国宏观政策往往缺乏连续性和稳定性,政策的“朝令夕改”,使机构投资者无法合理预期政策走向,产生盲目投资。
3.2报酬激励机制的缺陷在存在道德风险和逆向选择的条件下,基金持有人(委托人)的最优策略是和基金经理(人)签订与基准挂钩的报酬合约,使基金经理的报酬根据其指数或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结构会扭曲经理人的激励机制,间接鼓励基金经理追随指数或同行进行投资决策,最终导致无效的投资组合。茂格和奈克(1996)指出,在与基准挂钩的报酬结构下,如果基金经理的表现落后于基准,那么基金经理将面临极大的压力,甚至职位不保。谨慎的策略是舍弃自己的信息或信念,尽量避免使用过于独特的投资决策,以免业绩落后于指数或同行。
3.3机构投资者的同质性我国的证券投资基金主要是开放式基金,他们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。因此,机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应,在交易行为上表现为虚假羊群行为。
4结论与政策建议
从整体检验的结果来看,本文可以得到四条研究结论:
结论1:我国证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行为,其羊群行为度大于成熟市场国家,并且基金在卖出股票时更易发生羊群行为。
结论2:整体上看我国证券投资基金的羊群行为影响了市场的长期稳定,影响了股价对新信息的吸收过程。具体而言,则表现为卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程,而买入羊群行为影响了股市的长期稳定。
结论3:在大盘的上升阶段,证券投资基金的买入羊群行为要远大于卖出羊群行为;而在大盘的下跌或者震荡阶段,其卖出羊群行为要大于买入羊群行为。
结论4:我国指数型基金的羊群效应要大于主动型基金。同时,主动型基金的买入羊群行为小于卖出羊群行为;而指数型基金的买入羊群行为大于卖出羊群行为。
由此,提出如下弱化羊群行为的建议:
(1)弱化中国股市“政策市”的特征。首先,要减少行政手段对股票市场的干预,加大运用经济政策调节股票市场的力度。其次,应建立多层次监管体系,完善执法体系和执法机制,为各种市场参与者提供行为准则,为管理者提供管理依据。最后,监管机构应加强对信息披露的管理。证券市场的功能和效率是依靠“三公”原则来保证的,为了真正使社会资金按照市场规则配置,就必须保证不同的市场主体能够享受同等待遇,市场真实信息能够顺畅流动,同时加重对市场参与者各方违法行为的处罚力度,提高其犯罪成本。
(2)协调人与委托人的关系。合理的薪酬设计和完善的责任监管直接影响到基金经理参与市场投资的理性程度,将基金经理的个人收益与其操作资金投资收益合理挂钩以及对基金经理投资行为进行专门的评估有利于使基金经理在操作上更加理性,使得作为人的基金经理能够与委托人融为一体,实现没有摩擦的委托关系。这样基金经理的行为偏差将弱化,降低委托情况下产生的羊群行为,有利于提高证券市场的稳定性。
(3)利用股指期货引入具有不同投资偏好的机构投资者。根据其他国家上市股指期货的经验,股指期货的推出,将使保险公司、社保基金、企业年金等长线资金的入市步伐加快,海外资金也将成倍增加。这样有利于改善证券投资基金“一股独大”的局面,让市场上的投资理念更加多元化,有效避免投资过度集中,减少羊群行为的发生,同时机构投资者作为价值型投资者的作用将得到更多体现。
在本文给出的三个建议中,前两个是对弱化羊群行为的制度建设,后一个则是对机构投资者进行投资的市场方向推进,股指期货的推出彻底改变了我国证券市场“单边市”的特征。根据对我国股指期货的当前观察和初步数据论证,股指期货对机构投资者的羊群行为具有一定程度的改善,但是由于我国制度建设的缺陷等原因,其效果还有待进一步考证。
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[4]Scharistein David and Jeremy Stein. Herd Behavior and Investment[J]. American Economic Review,1990,2(80):465-479.
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[6]李远. 证券投资者的非理研究[D]. 南京:南京理工大学,2005.
关键词：社保基金 市场化改革 准公共产品
社会保障对市场经济运行起着举足轻重的作用，其改革得到越来越多的重视。而社保基金市场化是市场经济运行的客观需要，对有效解决社保基金目前存在的诸多问题具有积极的意义。本文对社保基金市场化的相关理论和必然性进行分析，并以此为基础对今后的改革措施安排进行初步探讨。
社保基金市场化的含义及理论分析
社保基金市场化是指在社保基金的筹集、运营及管理中引入市场机制，尽量缩小政府干预社保基金项目和范围，以提高社保基金的运行效率及其对经济的效率。社保基金市场化在新自由经济理论中得到充分论述，成为指导各国推行社保基金市场化改革的主要理论依据。
从社保基金性质来看，社保基金是准公共产品，即社保基金介乎公共物品和私人物品之间，具有外部利益。因为：首先，社保基金具有排他性。因为它可以通过家庭经济情况调查等方式确定低收入者的收入状况，从而把潜在的保障对象排除在收入供给的范围之外。其次，从社保产生的原因看，社保公共性的产生源于信息不对称、事件发生的不确定性和政府特有的稳定社会的职能。由于逆向选择和道德风险使得人寿保险和失业保险极易存在市场失灵，个人的有限理性又造成寿命估计偏差和当前过度消费，在这种情况下单纯由市场提供保险必然低效，更不可能实现收入再分配。为了克服市场缺陷，使整个社会的收入趋于平衡，由此产生了公共供应的社保基金。社保基金的准公共性为社保基金市场化运行提供了可能性和必然性。因此，可以采取市场化的方法，实现政府和市场的有机结合，以带来更高的回报率和效率。
我国社保基金市场化自然性
我国社保基金市场化的必然趋势应从我国的社保基金现状及性质两方面去考察。
目前我国社保基金基本入不敷出。一方面，下岗、失业人员渐增；离退休人员、老年人逐年增加；城镇化进程加快、农村劳动力转移，传统的家庭养老功能受到削弱；新旧制度转轨中的成本巨大等等，使得社保基金总需求迅猛膨胀，加大其支出。另一方面，社保缴费率和替代率过高、缴费制度弊端重重，企业拖欠保费现象严重；这使得资金筹集严重不足。因此，社保基金应该走市场化道路，在其筹集、运营及管理中引进市场竞争机制，大量吸收社会游资，增加积累，提高社会保障基金的安全性和支付、积累能力。
社保基金市场化是社保基金的性质所决定的。本文所指的社保基金是社会保障制度下积累起来的、具有相当流动性的资金。这类基金具有增值性，即基金可以投入营运保值增值。但是，以前没有把其作为资产来运转，也没有充分利用其增值性，仅是把它作为补偿资金用于各类社会保障的支付，存于银行生息；基金的筹集、运营及管理等主要依赖行政手段，而没有将其有效运用，以在流通中获取利润，因而影响了社保基金的自我积累、自我发展。因此，在市场经济体制下，社保基金只有打破封闭的格局，走向市场，使自身运动适应和符合市场运作客观规律的要求，才能增强筹资能力、营运能力和积累能力。
我国社保基金市场化进程展望
社保基金市场化改革的重要性已逐渐得到决策层的重视，近年来在社会保障方面进行的一系列改革举措，为进一步深化社保基金市场化做了相应准备。但为更好地解决社会保障中存在的问题，我国必须对社保基金进行一系列市场化改革。具体而言如下：
完善市场化筹资方式。对于经营性社保基金，应面向市场，根据市场需求，推出不同类型的社保基金产品，以满足市场多样化的需要，吸引更多的资金；其次可以与资本市场相结合，通过金融创新为社保基金能在资本市场融资提供一种可能，来吸收大量的社会游资。
放松对社保基金投资的管制。为使社保基金完全市场化运作，以实现有效的保值增值，应在投资项目、投资领域以及投资比例等方面适当放松管制，加大资本市场投资力度。
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