1.样本选取
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
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[关键词]陕西上市公司；股权结构；问题；对策
随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。
然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。
一、陕西上市公司股权结构存在的问题
1国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。
陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。2控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2——3家中间控股股东。
过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。
3控股股东持股比例低，上市公司经营业绩差。陕西上市公司控股股东的持股比例较低。持股比例最高的是宝钛股份，控股股东宝钛集团有限公司持有宝钛股份56％的股份；持股比例最低的是ST长信，控股股东西安万鼎实业(集团)有限责任公司持有ST长信12.68％的股份。控股股东持股比例在50％以上有l家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股东持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
关键词：股权制衡；公司治理；公司绩效
中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-02
一、背景
（一）股权制衡的涵意及发展来源
公司治理是公司制度的核心内容，合理的公司治理结构是提高公司经营效率的前提。而委托—一直是公司治理的焦点。随着研究的深入，委托出现了第一类委托—问题和第二类委托问题。第一类委托—问题即股东与经理的利益冲突；第二类委托—问题即为大股东与小股东的矛盾。从LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是Berle和MBans（1932）所认为的分散持股以来，公司治理的焦点由第一类委托——问题转向第二类委托——问题。
但是，两类冲突总是并存的。事实上，作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托—问题，即大股东对小股东的侵吞与掠夺。与第二类委托—理论关注传统的大股东与小股东的冲突不同，“股权制衡理论”被很多学者认为能够同时解决这两类的冲突呢。“股权制衡理论”根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益。
股权制衡是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。目前，已有多篇关于“股权制衡”的理论与实证文献在国外顶级刊物发表，结合到当前我国正在进行的股权分置改革，引起了学术界的广泛关注。股权制衡问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。作为现阶段的关于股权制衡的研究成果，将给我们的理论研究与实务操作以一定的启发。
（二）国外股权制衡的研究
1.P-R模型（Pagano和Rell，1998）即成本与监督成本的权衡。P-R模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发，通过成本与监督成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。P-R模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，同时，企业价值的减少D是外部股东监督成本M的函数。企业的价值由投资收益、企业价值的减少D以及监督成本M共同决定的。在这些假设下，该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果。
2.B-W模型（Bennedsen和Wolfenzon，2000）研究了非公开上市公司的股权制衡的形成，并认为非公开上市公司的股权结构是由于初始股东为了避免其中的一个大股东采取单方而的行动，而使其他股东的利益受到损害，在多个大股东之间权力平衡的结果。在非上市公司的架构下，该模型假设股东的收益由股东持有的股权、企业价值的损失与控制权私人收益共同决定。该模型在合作博弈强均衡的框架下探讨了最优的股东数目以及各自的股份，以此决定股权制衡。
3.G-N模型（Gomes，Novaes，2005）通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下，运用不完全信息下讨价还价博弈分析股东对不同项日的投资决策行为，来证明企业的最优股权结构。
综合起来，Bolton各VonThadden（1998），Pagano和Roell（1998），Gomes和Novaes（1999），Bloch和Hege（2001）等人的研究结果表明：股权制衡既能导致有利经济后果，也能导致不利经济后果，而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不利”这两方而的比较。股权制衡之所以产生有利经济后果，是因为：（1）共享控制权意味着更少的少数股权需要出售以满足融资需求。这样，控制集团可以在更大程度上将企业价值内部化，这将会降低他们为了增加私人收益而以损失效率作为代价的从事商业决策的动机；（2）占控制地位的大股东之间的谈判问题有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决策；（3）相对于一股独大的企业，股权制衡有可能产生最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督，当存在多个大股东时，由于大股东之间可能会产生搭便车的动机，就会降低监督水平。
股权制衡之所以产生不利经济后果，是因为：（1）大股东对投资项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致，并且存在多个人股东，通过谈判形成一致意见的难度增加，从而使得一些具有正的净现值的投资项目被放弃，最终造成投资不足；（2）对管理层的监督活动是一个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力，而一股独大在解决此类问题时可能更有效（Shleifer，Vishny，1986）。由此，Cames和Novaes（2001）认为，权衡“有利”和“不利”的经济后果时，当企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时，股权制衡是有效率的；如果企业投资机会充足引进股权制衡的股权结构未必是一种正确的选择。
相对这些理论而言，国外关于股权制衡的实证文章较少。而我国正是需要这样的实证研究。特别是我国“一股独大”成为当前学术界和实务界众所瞩目的焦点的情况下，大家竞相研究股权制衡理论，探讨股权制衡是否有助于改善公司治理结构及公司业绩。我国关于股权制衡的研究主要集中实证研究和案例研究。得出的结论也有很多分歧。
二、股权制衡能否改善公司治理
（一）股权制衡能够改善公司治理效率
1.厉以宁在（2001）提出，比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”。
2.黄渝祥等（2003）用股权制衡度表示股权制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，而股权制衡度取值于区间（2.1，3.09）时，股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。
3.宋增基、徐叶琴（2007）的实证研究表明股权制衡使管理层股权激励效应显著增强，即股权制衡有助于加强对管理层的监督。本文的优点在于提出了股权制衡与管理层激励的关系，而缺点就是没有区分公司的性质。
4.陈信元、汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。他们将全部上市公司分为“股东制衡公司”、“联盟型公司”、“一般公司然后比较这三类公司的tobin's值、市净率和ROE，结论是股东制衡公司的tobin's值、市净率显著高于其它两类公司，但是三类公司的ROE基本无显著差异。
（二）股权制衡不能提高公司治理效率
1.朱武祥和（2001）、朱武祥（2002）一直坚持股权结构无关的观点。
2.朱红军、汪辉（2004）通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率；也不比一股独大更有效率。
3.赵景文、于增彪（2005）从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司，认为“一股独大”并非坏事，用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。与陈信元、汪辉（2004）一样，这篇文章也是实证研究，但结论却是截然相反。赵景文、于增彪认为结论的差异原因可以归结为业绩指标的选取不同。陈信元、汪辉取的是tobin's值、市净率和ROE，而赵景文、于增彪取的是会计业绩指标。赵景文、于增彪认为ROE最容易成为操纵的对象，tobin's值、市净率难以反映中国上市公司的价值。但又出现一个问题：会计业绩指标就可靠吗？会计业绩指标更加容易受到上市公司（控股股东）的操纵（陈小悦等，2000，陆宇建，2002），在缺乏其他大股东的约束下，控股股东更有可能通过账面处理来提高公司收益。
在这两种观点争论不休之时，刘星、刘伟提出之所以会有争论，之所以会出现截然相反的结论最大的原因是前面的研究都没有对股权性质做分类，而刘星、刘伟为股权性质对于研究股权制衡是很重要的，因为不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别，进而对公司绩效会产生不同的影响。刘星、刘伟认为股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。最重要的作者提出：股权性质影响到股权制衡的效果，在第一、二大股东均为不同性质的公司中，股权制衡的效果相对较好，而在第一、二大股东均为非国有股东的公司中，股权制衡难以发挥积极作用。
徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）同样的把股权分为七种类型会计类指标，盈利能力、经营效率、成长性、生产效率等指标得出结论，不同性质的股权，股权制衡的效果不一样，过高的股权制衡对公司经营绩效有负面影响。
王跃堂、朱林、陈世敏（2008）从财务信息质量评价的不同角度，理论分析得出股权缺乏制衡治理环境会对财务信息的质量产生负面影响，从而对公司治理环境造成危害。
如刘星、刘伟所说，得出研究结论不一致的主要原因在于三个方面：首先，这些研究主要强调多个大股东的存在或股权制衡程度对公司绩效的影响，而未考虑到大股东存在共谋的情形。其次，研究角度不同也是上述研究结论产生差异的重要原因。最后，结论不一致的原因也可能来自于对公司绩效指标的选择不同。
三、结论与启示
股权制衡的研究，突破了传统公司治理第一类与第二类委托-问题的困扰，但在中国想用股权制衡来提高公司经营效率。不是形式上的制衡就可以解决的。首先企业要有适当的规模需要股权制衡。其次，股权制衡要有外部环境的支持。中国的外部环境制约着股权制衡的进程。企业绩效的改善不仅要改变股权结构，更要改善外部环境。
国外的股权制衡研究的重点在理论模型上，主要的理论模型还是用非合作博弈的工具进行研究，用合作博弈来分析的文献比较少，而针对我国也许用合作博弈来研究股权制衡更为有效。目前的研究中还存在一些需要突破的地方：（1）选取合适的公司绩效指标。中国在关于股权制衡上的文章主要以实证和案例研究为主，这样一来，对选取公司绩效指标就有了很大的争论。选取合适的公司绩效指标很重要。（2）不同环境下的股权制衡模式，哪种外部环境下需要股权制衡，哪种外部环境下需要股权集中。怎么样才能达到实质的制衡，怎么才能提高公司治理效率。外部环境对股权制衡的影响是什么？（3）大股东监督或共谋的选择机制是什么？因此，对这些问题的深入将有助于对公司治理问题进行更深远的思索。
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在西方资本结构理论中的MM无关性理论（ModiglianniandMiller，1958）提出之后，人们就始终没有停止过对所谓“资本结构之谜”问题的争论和研究。尤其是近年来，资本结构理论作为公司财务理论中一个重要而复杂的问题，得到了广泛关注和发展。从目前的研究来看，已经逐渐运用到企业实际操作中的资本结构理论，带来的更多的必然是理论与实践的相互演进和考证。按照优序融资理论，企业经营者在进行融资选择时，会按照以下顺序进行选择：企业内源融资――>对外债务融资――>对外股票融资。但我国的企业融资情况，众所周知，带有中国特色，几乎所有的企业都会首选股票融资来获取资金。可以明确的指出，这种情况同我国企业（尤其是国有转制企业）独特的股权结构有着必然的相关性。因为我国大多数上市公司的资本结构在很大程度上并非市场规律的产物，而取决于政府有关部门做出的决策。需要考察的是，这种独特的股权结构是怎样影响着资本结构的选择，从而最终反映在融资方式上的？资本结构分析的基本目的在于为与企业资金有直接利害关系的当事人提供一些尽可能量化的依据，而中国上市公司资本结构的形成和变动又有其特定的背景。本文试图以资本结构理论为基础，选取相关数据，通过SPSS统计软件做出一些实证的考察；针对我国上市公司特殊的治理制度安排和独特的股权结构特征，来探讨股权结构与资本结构之间的关系。
二、文献综述
（一）国外文献 （1）MM无关性定理的简要阐述。Modiglianni和Miller（1958）在论文《资本成本、公司财务与投资理论》中证明了著名的MM理论即“无关性定理”――无所得税情况下资本结构的无关性。MM理论使资本结构理论成为一种严格、科学的理论。MM定理1―无所得税情况下资本结构的无关性。在没有所得税的完善的市场条件下，假定企业存在一个确定的投资政策，企业的资本结构与企业的现金流量的市场总价值无关。按照MM理论的假定：没有企业所得税，无市场交易成本，债务是无风险的（对债权人而言），资本市场是完全竞争的，还假定如果两个企业m和n被所有的投资者认为是相同的，即两个企业可产生相同的现金流Yn、Ym，也就是Yn=Ym。因此，两现金流量有相同的概率分布，并且相关系数为1。在这些假定下，MM理论可以简述如下：在完善的市场下，企业的均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。MM理论是从严格的逻辑证明推导出的结论。在完善的市场条件下，许多学者从不同的角度用不同方法进一步证明了MM定理是成立的。MM定理2―考虑企业所得税的MM定理。如果考虑企业存在所得税的情况，前面所述的无企业所得税的MM定理结论已不再成立了。这种情况下，MM定理可以表述成这样：在完善的市场条件下，如果企业需要交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为Vn，Vn=Vm+tBn。Vm是无任何借款和规模相同的企业均衡价值，t是企业所得税率，Bn是企业债务的市场均衡价值。这一结论表明，企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多，企业价值就越高。显然MM理论的假定是严格的，也没有过多的考察资本结构的影响因素，他最重要的作用在于它指出了建立更有效的资本市场的标准。我们研究股权结构对资本结构的影响，是在我国不完善的市场条件下进行的。不完善市场条件的存在，并不是对完善市场条件下MM理论的否定，而是以完善市场条件下的财务理论为基础的。这也是本文阐述MM理论的初衷。（2）资本结构的理论。Masulis，R.W，A.N Korwar （1986）在M-M理论的基础上，从成本的角度研究了资本结构问题。他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益成本会不断增加；而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而造成股东对债权人的负债成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时有必要在这两种成本之间寻求一种均衡。而此均衡点也同时决定了公司合理的股权结构和资本结构。这种成本的选择过程，也正是我们所强调的资本结构本质的探求过程。应该承认，这种理论可以让我们更深刻的了解到资本结构的形成机制。但是詹森与麦克林的理论并未去探讨股权结构等宏观因素是如何影响资本结构选择的。可能的原因在于：他们所研究的企业股权结构特征没有我国企业这么独特。
（二）国内文献 从国内来看，许多学者也从不同角度研究了各种因素对企业资本结构的影响。中山大学的顾乃康和杨涛选择国家股、法人股、公司成长性、企业规模、资产担保价值、非负债税盾（如折旧）等变量作为影响资本结构的因素，采用横截面和时间序列混合检验的方法进行了回归分析。南开大学的刘冬和李雪莲则从现代资本结构理论角度对企业最优资本结构进行了界定，并就如何优化上市公司的资本结构提出了建议和实施途径。中国人民大学财金学院的李雯也在资本结构的基础上探讨了不同的股权结构对上市公司融资方式偏好的影响， 并提出中国的上市公司有着与现代资本结构理论相违背的融资结构：即上市公司普遍偏好于股权融资。
三、研究设计
（一）研究假设 不同类型股份在投资形式、投资成本和股东权益等方面有着不同的内涵，从而增加了股权结构的复杂性。上市公司股权结构的复杂性必然给公司治理带来特殊的影响。鉴于我国上市公司股权结构的现状，有必要做进一步的分析，进而提出了本文的假设。国有股的存在表现出了我国上市公司的独特性。国有股的持股主体主要有：行业主管部门、国有资产经营公司、国有资产委员会、集团公司、地方政府。有些国有股甚至没有明确的持股主体。但是无论谁代表国有股，都无法承担其应有的责任，也没有直接的利益激励其提高国有资产的运营效率，使国有资产收益达到应有的水平，这就实际上造成了国有股产权虚置。由于国有股权没有形成人格化的产权主体，对公司的监控约束机制难以建立，这种缺陷的制度往往容易衍生经营性道德风险，因此国家股的存在将加剧公司的内部人控制。在这种情况下，当国家股比例增加时，会进一步降低公司的价值。这种降低直接反映在股价和公司市值上。这种公司价值的降低是内部人不可接受的，因为这种直观的降低更容易被所有者觉察，不但损害自己的利益和形象，还会丧失许多消费和机会。因此经营者（内部人）偏好于更多的隐蔽性负债融资。所以国有股比例越大，就越有可能产生内部人控制问题，对内部人的监督控制就越弱化，内部人从自身利益出发选择融资方式的可能性就越大。鉴于内部人转嫁风险的便利性和自身利益的考虑，提出假设：
假设1：国家股的比例与负债的比率呈现出正相关关系
法人股既与追求短期资本利得的外部流通股不同，也与流动性很差且缺失产权主体的国家股不同。法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人股具有相对明晰的产权关系和明确的投资主体，因而具有积极参与公司治理的动力。反映在公司治理结构中，在选举的董事会和监事会中都有法人股东代表。法人股东基于其市场化程度更高和更规范的特性而偏好于债务融资。因为债权融资所具有的避税功能和会给经营者带来更大压力的衍生作用能更好的保证法人股东们的利益。在完善的市场条件和合理的治理结构安排下，考虑到法人股东在公司治理结构中扮演着重要的角色，法人持股比例越高，对管理者的监督作用就越大，反映在融资方式上就更趋向于债务融资。因此，提出假设2：
假设2：法人股比例与债务比率呈正相关
需要指出的是，如果上市公司非国有法人股所占的比重比较小，力量很弱，对公司治理结构形成的影响力较弱，那么也会出现法人股同债务比率负相关（甚至弱相关性）的可能性。如果考虑到我国不完善的市场体系和不合理的企业治理结构，那么就不能把合理状态下的正相关适用到我国企业。再加上我国消费者和生产者普遍存在着“避债”心理，所以本文认为出现负相关或弱相关的可能性更大。对于流通股，具体到我国，我国的公司治理结构既没有像美国、英国那样把重点放在保护小股东的利益上，也缺乏英美体制中具有竞争性的外部市场和法院制度的强大作用。我国还缺乏外部治理结构模式起作用的经济条件和法律制度。国有股不能流通，使国有控股上市公司的二级市场并购难以实现，“用脚投票”的市场淘汰机制失灵，弱化了上市公司加强管理的动机。流通股东（散户和公众股民）投资的目的是通过股票升值来获得投机收益，对公司股价波动的关心远胜过对公司经营业绩的关心。“搭便车”的心理与“用脚投票”的行为使流通股东监督经营管理行为的动机和能力都比较弱。因此流通股股东和管理者之间的关系是隐性模糊的。管理者在面对债务融资时往往从自身利益出发，而不会过多在意“监督缺失”的流通股民的意愿。当流通股比例大到能对经营者的行为发挥监督约束作用时，不考虑国有股和法人股东的情况下，流通股东风险厌恶者的特性会迫使经营者、管理层降低债务比例，以规避风险。考虑到我国上市公司流通股的实际情况，到2012年底还达不到65%，也就是说大约1/3的股份没有流 动性。流通股东并没有能力去影响和约束经营者债务融资的偏好和动机。因此，提出假设：
假设3：流通股比例与债务比率呈负相关
对于管理者持股，通过考察我国上市公司实际情况，本文认为管理者持股对资本结构选择的影响是混合的。詹森与麦克林（2007）认为管理者相对外部股东而言更偏好低债务水平，其解释是管理者面临着的是更多不可分散的非系统风险。然而鉴于我国上市公司治理结构的特殊情况：管理层持股比例普遍比较低。可以认为管理者持股比例对资本结构的影响可能是微弱的。因此假设：
假设4：管理者持股比例与债务比率呈不显著关系
另外还有诸多的变量会对公司的资本结构产生内在的影响。本文把这些影响变量作为随机误差项纳入分析范畴。借鉴国内外学者的研究资料，主要考虑以下变量：（1）盈利性。梅耶斯和马基卢夫（MyersandMajluf，1984）的优序融资理论（即啄食理论）指出盈利性高的企业倾向于低的负债率，因此在中国盈利性高的企业的负债率可能较低。（2）成长性。高成长性的企业比低成长性的企业对未来的发展有更多的选择。（3）公司规模。大公司由于其透明度较高、破产风险较低和融资成本较低而具有在资本市场上发行长期债券的优势，而小公司不易发行公司债券，因此倾向于采用短期债务。（4）道德风险。容易发生道德风险的公司很难博得债权人的“好感”，从而通过债务融资也就很难实现。（5）非债务税盾。一家有较多税盾（如折旧等可以抵税的量较多）的公司倾向于少举债。一般认为，债务发行与折旧之间存在负相关关系。（6）债务税盾。根据米勒和莫迪利安尼（MillerandModigliani，1966）的理论，一个公司的所得税越高，其公司越倾向于发行债务以便得到税收减免好处。
（二）变量定义 本文采用SPSS统计软件，应用多元回归分析，用最小二乘法（OLSE）来检验股权结构等因素对资本结构选择的影响以及各变量之间的相关性。由于在资本结构中负债和所有者权益（股东权益）是最基本的分类，负债与所有者权益（这里用总资产来表示）的比率称为负债比率，用以表示资产对负债的最大承受能力。这个百分比最基本的经济学含义是当企业出现破产清算时，债权人利益的保障程度，其值越大保障程度越低。所以在本文的分析中，将使用债务比率这个指标来做为主要描述量。为了便于分析，定义如下变量：以负债比率为因变量，以国家股比例、管理者持股比例、法人股比例、流通股比例为自变量，公司成长性、赢利性等为随机误差项。具体见表（1）。
（三）样本选择与数据来源 本文研究的数据均来源于国泰君安数据库，本研究的样本选取遵循以下原则：（1）A股是人民币普通股票，共境内机构、组织或个人以人民币认购和交易，经过几年的快速发展已经初具规模；B股是人民币特种股票，以外币认购和买卖，投资人限于外国以及香港、台湾、澳门地区的自然人、法人和其他组织，为了确保研究公司的行为成熟以及市场规模，因此本研究不考虑B股的上市公司；（2）为了确保公司行为的成熟，因此本研究剔除了被ST的公司，为避免异常值的影响；（3）为了保持研究的实时性，本研究数据研究的数据选取节点为2011年12月31日。在以上原则基础上，本研究选取了2012年1月1日之前在沪市A股上市的876家公司作为样本，以这876家公司的2011年年报数据为基础。
（四）模型建立 为了得到管理者持股比例、国家股比例、流通股比例和法人股比例对资本结构的影响以及变量之间各自的相互相关性的经验证据，建立多元线性回归模型：设Y=D/A为随机变量；取一般变量MSO、SS、LS、IS。从而有：
Y=D/A=β0+β1SS+β2MSO+β3LS+β4IS+ε
对于回归模型，可以这么解释：通过变量间相关性的分析，既可以知道自变量国家股比例、管理者持股比例、法人股比例、流通股比例是如何共同影响因变量债务比率的，也可以分析出这些自变量中的某一个在其他自变量不变的情况下是如何影响债务比率（资产负债率）的，以及这些自变量之间各自的相关性。通过这些分析，为本文的结论提供支持。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 从表（2）描述统计结果中可以看到，自变量的均值分别为：SS=0.3212、MSO=0.0354、LS=0.2957、IS=0.3827、 D/A
=0.5839，样本容量n=33。债务比率（D/A）的标准差S（D/A）=0.7890。
（二）相关性分析 从相关系数表（3）中看到，国家股、管理者持股、法人股、流通股同债务比率的相关系数分别为：r（ss）=0.221、r（mso）=0.016、r（ls）=-0.176、r（is）=-0.138。国家股、管理者持股同债务比率呈正相关关系，法人股和流通股则同债务比率呈负相关关系。单测检验显著性：Sig（ss）=0.108，Sig（mso）=0.464，Sig（ls）=0.163，Sig（is）=0.222.
这说明国家股同债务比率的线性关系最显著，其次是法人股和流通股，管理者持股同债务比率的相关性最不显著。这表明国家股、法人股对债务比率从而资本结构有着较为明显的影响，流通股的影响则稍显微弱。管理者持股同债务比率的相关性最不显著，可能的原因是我国上市公司的股权结构中国家股、法人股比重较大，而管理者持股比例较小，这也同前面的假设是一致的。另一方面，从表中还可以解读到，法人股和流通股与债务比率存在负相关关系。流通股同债务比率之间存在负相关关系，这符合本文的假设。但法人股同债务比率间的负相关关系却不符合假设。可以解释为，我国上市公司的法人股，无论是比重还是作用和前几年相比都有了明显加强，上市公司中法人股的监督和约束作用逐渐加大，“法人缺位”现象有所改变。这些变化同我国的资本市场发展是息息相关的。尽管如此，同（相对）完善的市场体系和合理的企业治理结构相比，我国上市公司法人股的这些变化并未使其监督约束作用达到足以改变经营管理者行为的程度。从另一层面上将，法人股东权位的逐渐“回归”和监督约束作用的逐渐加强，更多的只是量上的递增，而不是质上的嬗变；更多的只是反映了法人股东在收 益（主要是资本收益）上诉求的加强，而不是自身广义利益（包括收益权在内的索取权、控制权、管理权等）的更大意义上诉求的加强。因此法人股的这种积极变化并未从根本上改变法人股的弱势地位，即还没有具备理性条件下正相关的条件。本文认为，这是法人股同债务比率存在负相关关系的最可能解释。
（三）回归分析 回归分析结果见表（4）。从Coefficients系数表中可以得到回归方程：
Y=（D/A）=0.7730+0.4553SS+0.3517MSO-0.2214LS-0.7379IS
回归系数β1检验的t值=0.2439，显著性Sig=0.8091；回归系数β2的检验t值=0.306，显著性Sig=0.7618；回归系数β3的检验t值=-0.118，显著性Sig=0.9069；回归系数β4的检验t值=-0.417，显著性Sig=0.6799。这些检验结果，同F检验的效果是一致的。检验的效果，从整体来看并不理想。可能的解释是：在本文所选择的样本中，国有转制企业较多，这些企业的融资行为、股权安排在一定程度上并不规范，有时甚至存在着股权安排同融资行为并不相关的情况。另一方面，我国的资本市场（这里主要指的是证券市场）现存的一些规章制度和法律规定，如跌停、涨停、ST、PT等制度，不但会给企业行为带来一些负面的影响，而且会导致畸形的企业战略和行 为。同时，应该看到，在本文所选取的样本数据中，随机误差项：企业盈利性、成长性、公司规模等因素所带来的影响也不可忽视。考虑到随机误差项在样本中所占权重，尽管本文并未过多分析它们的权重，该检验结果可以接受。从表（5）和表（6）中看到，决定系数R2=0.0650，从相对水平上看，回归方程能减少因变量债务比率约6.86%的方差波动。回归标准差ó=0.8156，从绝对水平上看，债务比率的标准差从回归前的0.7890增加到回归后的0.8156。从方差分析表ANOVA中可以看到，F=0.4863，显著性Sig=0.7456。这说明债务比率对国家股、法人股、管理者持股、流通股的线性回归一般显著，这与相关系数的检验结果是一致的。综上，通过SPSS统计软件所作的实证分析，验证了前述假设，法人股比例与债务比率呈正相关关系；法人股比例与债务比率呈正相关关系；流通股比例与债务比率呈负相关关系；管理者持股比例与债务比率呈不显著关系关系。
五、结论与建议
【关键词】股权结构 资本结构 公司绩效 上市企业
一、股权结构、资本结构与公司绩效概述
（一）股权结构
股权结构是指股份制公司中持有的不同属性与性质的股票份额所占总股本的比例，股权结构是公司内部治理的根本所在，对提高治理效率与绩效有关键作用，同时影响着激励、竞争、监督与收购兼并等。股权结构的确定和计量是二元性的，从股权属性来看，通过分析持股人持股的比例以及持股人之间的关系对其在公司中的地位进行确认，通常划分为国家股、法人股、外资股与社会公众股。从股权集中度来看，根据股权结构量，对公司股份的分布（集中或者分散）状况进行考察，是对股东影响权力的反映。
（二）资本结构
资本结构是公司各种资本的价值构成和所占的比例。广义的资本结构指的是包括长期与短期资本的全部资本构成与所占比例，资产负债表右侧各种资本的来源是对资本结构衡量的要素，而其间的比例关系这位资本结构含义。狭义的资本结构指的是各种长期资本的构成与所占的比例。短期债务资本并不能发挥出债务资本效应，并不纳入资本结构研究。资本结构一般被分为资本属性结构与资本期限结构两种，前者是指不同属性资本的价值构成以及其在公司资本构成中所占的比例，后者指的是不同期限资本的价值构成以及其在公司资本构成中所占的比例。
（三）公司绩效
公司绩效是指在一定经营期内公司利用资源进行经营活动的成果，其也是一个公司得以生存的根本。根据不同的数据采集方式，有不同的评价体系，包括有市场评价法、财务评价法，前者在认可资本市场有效性的基础上，利用量化指标对公司绩效进行分析，包括公司的现时价值与增长潜力；后者是以公司以往的经营状况未基础，利用财务指标对公司绩效进行量化分析，表现的是账面价值。
二、股权结构、资本结构对公司绩效响的理论研究
（一）股权结构影响公司绩效
第一，两权分离理论。两权分离理论是在股份公司产生下出现的，指的是所有权与资本运作权的分离，该理论为委托理论奠定了基础。
第二，委托理论。委托理论是现代企业的重要组成，主要对股东、经理层的利益冲突、股东与债权人的利益冲突等做出阐述，设计、制定并实施有效的激励措施对人进行控制与监督，让人为委托人获取收益。在当前股权结构下为达到委托人与人之间的利益趋同，减少成本，公司需要建立有效的约束机制，这是该理论对股权结构所产生的影响。
第三，股权属性对公司绩效影响的理论。包括国家股、法人股、管理层持股、机构投资者持股对公司绩效的影响。国家股所有权是属于全部国民的，属于共同财产，国家股委托链条相当的漫长，造成诸多问题的存在。法人股股东与公司要形成多方共赢的最理想局面，并且更加关注公司的经营管理，提高治理效率。管理层不享有剩余所有权，因此并不会从公司价值大幅提升中获得好处，其中存在的道德风险要求公司给予管理层股权激励。
（二）资本结构对公司绩效的影响
第一，传统理论。传统理论是净收益理论与营业收益理论的中和，理论中指出，因负债具有可进行税前扣除，因此在一定范围内，公司可以利用财务杠杆对加权平均资本成本进行降低，而利用债务成本上升可以很好的抑制权益成本上升造成的弊端，提升公司总价值。
第二，现代资本结构理论。包括有MM理论、米勒模型、权衡模型。其中，权衡理论将债务融资作为关注重点，认为其具有双刃性，有收益也有风险；债务融资增加通过税盾效应让企业价值提升，但同时会增加成本与财务危机成本。该理论承认有最优资本结构，由税盾效应带来的边际收益与成本、财务危机成本相等时，这为该理论模型下最佳资本结构。
三、实证分析
（一）样本描述
以2012年30家上市初期股票证券公司为研究对象，对他们2015年12月31日的数据进行分析。
（二）变量选择
被解释变量选择不容易控的净资产收益率作为衡量企业效益的指标。解释变量选择股权集中度、股权制衡度与资本结构，以资产负债率与流动比率表示资本结构；以第一大股东、前五大股东持股比例表示股权集中度；以第一、第二大股东持股比例之比，第一、第二+第三、四、五大股东持股比例之和之比表示股权制衡度。控制变量为公司规模。
（三）统计分析方法
采用SPSS17.0对创业板上市公司股权结构、资本结构对公司绩效的印象进行分析。
1.描述性分析。第一大股东持股比平均为30.3%，不具有绝对控股优势；第一、二、三、四、五大股东持股比例之和平均为57.4%，基本拥有空鼓地位；第一与第二股东持股比例平均为3.73，有较为明显的股权制衡作用；资产负债率与流动比率平均为0.21和6.43，表明创业板上市公司筹资方式主要是通过股权进行的，是我国对新兴公司和成长性公司提供的融资渠道，经营风险较低；但是净资产收益率并不高，仅为0.1，资产总额平均为11.6976亿元，公司规模不大。
2.实证模型构建。假设股权结构、资本结构与公司绩效存在着线性与非线性关系，构建下述模型：
（四）结果分析
结果显示，第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系（r=-0.118）；第一、二、三、四、五大股东持股比例之和与公司绩效呈正相关关系（r=0.418），股权制衡度上有显著负相关关系；第一、二大股东持股比例之比提高1%，公司绩效提高0.01%；当第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和之比每提高1%，公司绩效这下降0.04%，表明股权制衡度越高，越有利于企业绩效。股权集中度与公司绩效无线性关系，呈倒U型关系，即适当的股权集中可促进公司绩效提升；而股权制衡度与公司绩效这不存在U型关系。
对资本结构对公司绩效的影响分析来看，资产负债率与公司绩效有负相关关系（r=-0.552），流动比例则无影响。当资产负债率提高1%，则公司绩效下降0.01%，由此可见，合理的资本结构对降低负债带来的经营风险具有积极的意义。
参考文献
关键词：上市公司；股权结构；经营绩效；公司治理；经验证据
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2009)06-0080-04
一、引 言
关于上市公司股权结构与经营绩效的关系这一公司治理主题，相关研究业已十分丰富。其中，Shleifer，A.& Vishny，R.的研究指出，股权集中型公司较股权分散型公司具有更好的盈利能力与市场表现［1］。Holderness，C.& Sheehan，D.的研究发现，拥有绝对控股股东的上市公司与股权充分分散的上市公司的业绩并无显著差异［2］。Mc Connell，J.& Servaes，H.则认为公司价值是公司股权结构的函数［3］。孙永祥和黄祖辉的研究表明，公司价值与公司第一大股东持股比重之间呈倒U型的曲线关系［4］。施东晖的研究发现，国有股比重、流通股比重与公司绩效之间均无显著相关性，法人股东在公司治理中的作用根据其持股水平而定［5］。陈小悦和徐晓东的研究表明，在外部投资者利益缺乏保护的情形下，流通股比重与公司业绩负相关，第一大股东持股比重与公司业绩正相关，国有股比重、法人股比重与公司业绩之间均无显著相关性［6］。徐晓东和陈小悦的研究进一步表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构与公司绩效之间的关系亦不同，第一大股东为非国有股东的公司具有更高的市场价值与更强的盈利能力［7］。白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜的研究则得出，第一大股东持股比重与公司价值负相关［8］。胡洁、胡颖的研究表明，当国有股在持股比例较高与较低的区间时，公司业绩较好，而流通股比重与公司业绩之间呈U型的曲线关系，法人股则与公司绩效不相关［9］。李善民、叶会的研究得出，股权结构与公司绩效密切相关，国家终极控制在不同的产业对公司绩效具有不同的影响［10］，等等。
很显然，这一由来已久且论述丰富的主题研究至今亦未有达成一致性的结论，何以至此？笔者认为，成因主要在于与研究设计相关的四个方面：其一，研究假设及变量定义的差异直接决定了其研究目标的差异，进而决定了其研究结论导向的差异。其二，研究方法甚至分析工具的差异亦会对研究结论的稳定性产生重要影响。其三，时间因素对实证结果具有显著性影响，采用连续几年的平行数据较之仅取一年的截面数据，前者研究结论的稳定性会更高。其四，考察上市公司股权结构与经营绩效的关系时，即使是诸如经济发展阶段、宏观经济政策、市场经营环境以及政府监管力度等影响因素相同，样本公司的行业差异亦会导致不同的研究结论。
有鉴于此，本文拟基于已有相关研究，通过新的研究设计，再析上市公司股权结构与经营绩效的关系，以期该主题研究的进一步深化。
二、研究设计
（一）研究假设
我们在此考察股权结构，一是考察股权的性质，但考虑到国有股、流通股与法人股之间的共线性，此处不考虑法人股，并将国有法人股并入到国有股中加以考虑。二是考察各股东的持股比重及其构成状况，旨在考察股权集中度。三是考察第一大股东的持股比重以及第一、第二大股东之间的持股差距。
国有股“一股独大”严重影响了中国上市公司的经营绩效，但在中国渐进式的经济转轨时期，国有股完全退出不可能一蹴而就，而且，对中国转制上市公司而言，保持一定比例的国有股，在短期内甚至有可能有利于其发展。为此，我们提出本文的假设1：
假设1 国有股比重与公司经营绩效正相关。
流通A股是公开市场上十分活跃的一类股票，持有者纯粹的谋利性决定了流通A股对公司价值具有相对较好的反映功能。此外，流通A股的持有者大多数是资金有限的散户或小型机构投资者，他们承担风险的能力相对较差，此即决定了其“敏锐性”与“投机性”，亦即，他们对股价波动密切关注，并基于“用脚投票”进行投机获利，这种市场约束力量对公司人无疑具有一定的制约功能，从而有利于改善公司治理。为此我们提出假设2：
假设2 流通A股比重与公司经营绩效正相关。
在考察股权结构集中度与公司经营绩效的关系时，关于股权结构集中度的量化指标的选择是分析问题的关键，但就股权结构集中度量化指标的有效性与稳定性而言，目前尚缺乏比较权威的讨论。基于既有结论不一的相关研究，我们提出本文的另外两个假设：
假设3 第一大股东的持股比重与公司经营绩效正相关。
假设4 第一、第二大股东的持股比重之比与公司经营绩效正相关。
（二）变量定义
1.自变量
（1） NS指标，亦即国有股比重。本文NS指标指国有股及国有法人股在公司总股本中所占的比重。
（2） A指标，亦即流通A股比重。本文A指标指流通A股在公司总股本中所占的比重。
（3）CR指标，亦即第一大股东持股比重。本文选取样本公司第一大股东所持股份的比重作为CR指标。
（4）Z指标，亦即公司第一大股东与第二大股东持股比重的比值，Z指标值越大，则第一大股东与第二大股东的位势差异越大，第一大股东的控制权优势亦即越发明显。本文选取样本公司第一大股东与第二大股东持股比重的比值作为Z指标。
2.因变量
（1）净资产收益率（ROE）。
净资产收益率（ROE）=净利润÷平均净资产×100%，亦即净值报酬率或权益报酬率。其中，平均净资产=（年初净资产＋年末净资产）/2。
（2） 市净率（Q）。
市净率（Q）=每股市价÷每股净资产。其中，每股净资产是年末净资产与年末普通股份总数的比值，亦即每股账面价值或每股权益。
尽管市净率可以准确地描述上市公司每股股本的盈利能力，但其不能说明上市公司净资产的盈利能力，而净资产收益率的特点则恰恰相反。本文同时将二者作为因变量，以期能够较为准确地反映上市公司的经营绩效。
（三）回归方程设计
本文建立线性回归方程（1）和（2）如下：
ROE=a0+a1NS+a2A+a3CR+a4Z+μt（1）
Q=a0+a1NS+a2A+a3CR+a4Z+μt（2）
其中，a0、a1、a2、a3、a4为常数项，μt是误差项或扰动项，t=1，2，…，t0。
（四）样本选取
以中国信息技术行业的上市公司为样本，考察时间为2003年、2004年和2005年连续3年，数据来源于国泰安研究服务中心数据库与上海证券交易所，数据截止时间为2005年12月31日。为了消除异常样本对研究结论的影响，我们按如下顺序对样本进行了逐步筛选：选取2003年12月31日之前上市的80家公司作为总样本；剔除市净率年报数据不全的公司3家；剔除净资产收益率年报数据不全的公司8家；剔除股权结构或股本结构年报数据不全的公司5家；选取股权结构完全保持不变的公司作为有效样本，剔除2003―2005年股权或股本结构发生了变动的公司31家；最后，我们得到有效样本33家，3年总计99个观测值。
三、实证结果与分析
（一）相关分析结果及讨论
根据2003―2005年的面板数据，采用统计分析软件SPSS13.0，分析了股权结构变量（自变量）与经营绩效变量（因变量）之间的相关关系，得到的结果如表1所示。
从表1中可以看出：其一，国有股比重与市净率显著负相关，而国有股比重与净资产收益率只是微弱正相关，这表明，从总体上而言，国家持股与上市公司的经营绩效负相关。其二，虽然流通A股比重与净资产收益率及市净率的相关系数均为正，但相关系数均近乎为零，这说明上市公司的流通A股比重与其公司经营绩效之间并不存在明显的正相关关系，其成因很可能在于，在中国当前不成熟的股票市场中，股票价格失真、中小股东“搭便车”以及中小股东奉行短期差价投机的原则等诸多影响因素的存在，致使中小股东的公司治理功能难以实现或基本丧失。其三，第一大股东持股比重以及第一、第二大股东持股比重之比与净资产收益率均微弱正相关，而与市净率则均微弱负相关，这表明，股权集中有利于提高上市公司净资产的盈利能力，但对上市公司每股股本的盈利能力而言，股权集中却起到了相反的作用，不过，这两种相反作用的程度均比较有限。
（二）回归分析结果及讨论
根据同样的面板数据与同样的统计分析软件，我们将股权结构变量分别与其净资产收益率（ROE）和市净率（Q）进行了回归分析，得到表2和表3所示的结果。
基于表2和表3所示的回归分析结果，我们又进一步分析得出了其股权结构变量与经营绩效各变量之间的直线回归方程及F检验值，如表4所示。
根据表3，国有股比重与市净率的回归系数的T检验值的绝对值│－2.205│>2，显著性指标为0.030
根据表4，股权结构变量与净资产收益率的回归方程的F检验值为0.422，其显著性水平为0.793>a=0.05，而股权结构变量与市净率的回归方程的F检验值为1.841，其显著性水平为0.127>a=0.05，这说明这两个回归方程均无法起到足够的解释作用。此外，表2及表3中其它自变量与净资产收益率或市净率的回归系数的T检验值的绝对值均小于2，从而其亦无法起到足够的解释作用。
就回归分析结果没有统计意义的成因而言，其可能在于样本数据本身的可靠性问题以及无法避免的统计误差，亦不排除可能存在其它尚未涉及的自变量会对因变量起到解释与说明作用。
四、结 语
本文以国有股比重、流通股A比重、第一大股东持股比重以及第一、第二大股东持股比重之比作为公司股权结构变量，以净资产收益率与市净率作为公司经营绩效变量，对上市公司股权结构与经营绩效的关系进行了实证研究。该研究结果表明，国有股比重与上市公司的经营绩效负相关，流通A股比重以及大股东治理与上市公司的经营绩效均无显著相关性。本文的实证研究为中国上市公司实行国有股减持与股权结构多元化以及加强中小股东的公司治理功能提供了经验证据。
参考文献：
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［8］ 白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究［J］.经济研究，2005,（2）: 81-91.
Abstract： This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive， to some extent， reducing the company's capital liabilities rate， and optimizing the capital structure.
关键词： 上市公司；股权激励；资本结构；实证研究；资产负债率
Key words： listed companies；equity incentive；capital structure；empirical research；capital liabilities rate
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0154-02
0 引言
资本结构理论是财务理论中的重要内容，它对研究企业治理结构、盈利能力以及企业价值等方面都具有重要意义。合理的资本结构不仅有利于企业执行能力的提高、企业相关利益者权利义务的实现，而且与企业绩效、企业管理行为等也具有深刻的内在联系，为公司资本结构决策和投融资提供理论指导。当经理人以打工者的身份参与公司活动时，其负债融资的动机会十分强烈，因为通过负债融资的扩大，会增加经理人个人利益，但是这样会形成较大的财务风险。而股权激励机制可以有效的调节高层管理者的行为决策，因为当经理人持有公司股票时，在一定意义上也成为了公司的老板，其融资决策行为也会发生很大变化，也就会对公司的资本结构内涵、投融资产生必然的影响。实行股权激励的理论依据之一是委托理论，即所有权与经营权的分离，为解决“道德风险”和“逆向选择”问题，需要通过一定的方式让公司高管层持股，从而达到高管层与股东利益目标一致的目的。
自2005年12月31日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（以下称为管理办法）以来，我国已有172家上市公司实施股权激励机制，占上市公司总数的8.48%。由于《管理办法》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励额度选择在5%-10%之间。上市公司实施股权激励机制后，企业资本结构也产生变化，这对我们分析股权激励机制的实施效果也具有指导作用。研究上市公司实施股权激励机制与企业资本结构相关关系，对于规范企业管理行为、优化公司治理结构、改进公司管理模式、提高公司经济效益以及社会资源配置效率，都具有重要的指导意义。
1 文献回顾及研究假设
1.1 文献回顾 国外学者中，Firend和Lang （1988）研究发现，资本结构随着股权激励比例的增加而减少。Mehran（1995）随机抽取了1979-1980年的124家制造公司作为研究样本进行研究，研究表明在激励计划中，高管薪酬与资本结构正相关。Berger、Ofek和Yermack（1997）选用1984-1991年的8年间的434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究对象，研究管理者壕沟与资本结构的关系，发现CEO股票持有比例与资本结构正相关。Moh’D、Perry和Rimbey（1998）以1972-1989年的311家非管制制造企业为样本研究，发现：内部人和机构投资者持股比率与资本结构负相关。证明了较高内部人持股比例使高管控制公司财务政策和追求自身利益。
国内学者中，李晋（2007）认为公司成长性与资本结构之间呈正相关关系，而盈利能力与资本结构之间呈负相关关系，经营现金流量与财务杠杆之间呈正相关关系。陈晓丹（2009）阐述了我国上市公司资本结构的几个基本特征：首先，股权融资在融资中所占的比例过高。其次，企业债券融资在融资中所占比例太低。从资本结构的优序融资理论上来看，企业有将内部资金作为投资主要资金来源的偏好，然后才会考虑债务资金和新的股权融资。郑鸣和徐璐（2010）研究了我国上市公司期权激励的影响因素，文章以2006-2009年A股上市公司为样本，结果表明当公司成长机会越多、机构投资者持股比例越高时，上市公司选择期权激励的概率就会越高：当公司规模大、风险高、股权集中、现金流充沛以及监管严格时，上市公司选择期权激励的概率就会越小。徐鹿和孟庆艳（2011）对我国上市公司管理层股权激励现状进行了分析研究，结果表明，我国实施股权激励的上市公司数量很少，激励额度偏高，激励模式比较单一，大多都以股票期权为主，行业集中性教强，而且负债水平偏低。
综观国内外研究，对上市公司资本结构影响因素分析的研究成果，体现在宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股权激励机制就属于公司治理因素，这方面成果也很多，但现有股权激励机制影响资本结构的研究成果结论并不统一。
1.2 研究假设 根据已有的研究成果，本文提出以下假设：
假设一：高管持股比例越高，企业的资本结构越合理，从而资产负债率越小。资产负债率是衡量资本结构的重要指标，同样，高管持股比例也是激励机制的重要指标。实施股权激励机制后，公司的资本结构应该得到了优化。管理者的风险态度变化，持股越多越会减少负债。
假设二：股权集中度与资本结构之间呈正相关关系。已有研究表明高管持股比例的提高将加大它们负债程度，充足资金扩大生产。因此股权集中度与资本结构之间是正相关的。
假设三：独立董事比例与资本结构水平之间呈正相关关系。对于实施股权激励机制的上市公司，直观上独立董事比例可能对公司的资本结构产生正向影响。
2 研究样本和指标选取
本文收集了截止2010年12月31日我国实施股权激励机制的上市公司数据，同时剔除了金融业公司和数据残缺公司的数据，共61个样本。数据覆盖制造业、信息技术业、房地产业、批发和零售贸易、农林牧渔业、建筑业、社会服务业及综合类等几大产业群。本文数据主要来源于锐思数据库、中国证券报和中国统计年鉴。
本文建立多元线性回归模型，其变量主要有以下几个指标：资产负债率（因变量），高管持股比例（自变量），股权集中度和独立董事比例（控制变量）。本文关注股权激励与资本结构之间的关系，选择高管持股比例作为股权激励的指标，选择资产负债率作为资本结构的指标。这是因为资产负债率为负债总额与资产总额之比，能够从总体上概括出企业的资本结构现状，而且此指标的计算数据可以直接从财务报表中得到。指标解释如下：
①资产负债率（资本结构指标）=总负债/总资产
②高管持股比例（股权激励机制指标）=高管持股数/总股数
③第一大股东持股比例（股权结构指标）=第一大股东出股份额/总股份
④独立董事比例（董事会指标）=独立董事人数/董事会人数
3 实证分析
3.1 分析过程
①多元线性回归模型。
以股权激励实施时间为参照，其他变量时间选取与股权激励实施时间最接近的数据，取得数据为61组。模型如下：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；
经过检验，发现X2系数不显著，且T检验未通过，所以将X2删除。再次做资产负债率、股权激励额度和股权集中度的回归模型。则X1、X3、C的F和T检验通过，表明模型从整体上看资产负债率与解释变量之间存在负相关关系，模型可用。
②实证模型结果。
Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；
由于F=13.23123>F0.05（2.58）=3.15，T0.025（58）=2.0，从实证模型可以看出，以高管持股比例作为激励比例与资产负债率之间存在负相关的关系，验证了前文的假设一。股权集中度与资产负债率之间存在正相关的关系，验证了前文的假设二。由于独立董事比例与资产负债率之间的可决系数很小，且没有通过T检验，所以本文在模型设定过程中将X2删除了，独立董事比例对资本结构的不存在影响，与前文的假设三相悖。
3.2 统计性分析 在我国的上市公司中，以制造业公司数量上占优，所以本文从上市公司中选取制造行业企业的资产负债率均值作为参考指标。从实施股权激励机制的公司中选取数量上最有代表性的制造业的样本公司，将它们的资产负债率的均值与行业的均值进行比较后发现，我国实施股权激励机制的上市公司的资产负债率明显低于同行业的平均水平，这与本文上文的模型结果相一致，说明了实施股权激励机制可以降低公司的资产负债率。股权激励机制对经理人起到了约束作用，可以优化公司的资本结构，加强债权人对公司的监管治理。
3.3 实证结果分析 股权激励比例与资产负债率存在负相关的线性关系，还要注意：一、由于《管理办法》规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励比例选择在5%-10%之间；二、激励比例与资产负债率之间存在负相关是由于高管持股比例会优化资本结构，降低公司负债。经理人由打工者身份转变为一定意义上的老板，会降低公司的资产负债率，优化公司的资本结构；三、资产负债率并不是越低越好，它存在一个合理区间。上市公司实施股权激励机制以后，公司资本结构由大规模负债的资本结构转变为适度负债的资本结构。适度的负债可以降低企业的综合成本率，因为债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息是在所得税前扣除。而过高的资产负债率，会增加公司的财务风险，不利于股东权益。适度的负债还可以获得财务杠杆利益，增加上市公司价值。
4 结论
本文将资产负债率作为资本结构的重要指标，将高管持股比例作为股权激励机制的重要指标，将股权集中度和独立董事比例作为控制变量设定模型，进行实证研究。通过模型的设定及检验，本文发现股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系，即实施股权激励机制在一定程度上能够降低公司的资产负债率，优化资本结构。股权集中度与资本结构之间存在正相关关系，独立董事比例与资本结构之间不存在关系。本文又对制造业做了统计性分析，分析结果验证了前文的模型结果，证实了股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系。当然，股权激励机制在我国实施时间较短，实施的上市公司数量有限，且很多上市公司的激励计划并没有到行权时间，所以可供研究的样本数量有限，对结果有一定影响。
参考文献：
[1]陈晓丹.对我国上市公司资本结构存在的问题的探讨[J].中国商贸，2009，（13）：212-213.
关键词：资本结构；财务效应；治理效应
[中图分类号]F293.33 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）4-0041-02
资本结构对企业价值的贡献主要是通过两个途径实现的，一是直接的财务效益，即通过负债的税务效应和财务杠杆，增加企业现金流量，从而提升企业价值；二是治理效益，即通过负债降低成本，提高公司治理水平，从而提升企业价值。1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了企业资本结构与企业的市场价值无关的理论之后，又从财务效应角度指出了最优资本结构的存在，即有公司所得税的MM模型，证明了资本结构对收益的影响。其后的权衡理论在MM理论的基础上引入了破产成本和成本，进一步证明了最优资本结构的存在；新资本结构理论则从治理效应的角度提出了最优资本结构的存在的结论。沿着资本结构理论的发展路径可以明显地看出，资本结构理论研究的视角已经从最初的财务领域拓展到了公司治理的领域，资本结构不再只是一个财务问题，而且还是进行公司治理的工具。
一、资本结构的财务效应
MM理论和权衡理论从财务效应角度证明了最优资本结构的存在，奠定了财务管理的基石，其后的新资本结构合影则从治理效应的角度研究资本结构，深化了财务管理理论。
1.MM理论与税盾财务效应
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了资本结构与企业市场价值无关的定理，即在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。MM理论发现了负债对于企业的财务意义，奠定了现代财务学的基石。
为了进一步完善MM定理，莫迪利亚尼和米勒将公司所得税引入其资本结构理论模型，提出了有公司所得税的MM模型。负债具有减税作用，因而企业的价值随负债的增加而增加，企业负债率越高越好。修正的MM模型发现了资本结构具有财务效应，从而也认定了最优资本结构的存在。1977年，米勒在《财务学杂志》上发表《债务与税收》一文，建立了一个同时考虑公司所得税和个人所得税的米勒模型，对资本结构的财务效应予以了深化。
2.权衡理论与负债的破产成本与成本效应
在MM理论的基础上，迈耶斯、罗比切克等人发现，负债不但具有抵税作用，还存在破产成本和成本，从而将破产成本和成本的引入资本结构理论，创立了权衡理论。权衡理论认为负债的存在会引发破产，而破产是有成本的；负债的存在还会产生债权成本，即债务人因拥有剩余索取权而热衷于高风险投资，债权人为了减少风险会设置保护性的条款，使得债务的成本趋于上升。
由于负债的税盾效应与破产成本和成本是此长彼消的关系，所以权衡理论认为最佳资本结构是负债的税收利益与破产成本之间的权衡，即边际负债税盾利益与边际破产成本与成本之和的均衡点。尽管权衡理论没有给出最优资结构的均衡点在哪里的答案。权衡理论的最大贡献是从财务角度把资本结构与问题进行综合考虑，已经比较接近资本结构的治理效应。
3.资本结构与财务杠杆效应
资本结构理论的重点是考察资本结构对企业收益的影响，从而证明了最优资本结构的存在。后来的新资本结构理论把研究的重点拓展到了公司治理领域，目的是为了证实资本结构具有公司治理效应。出于以上研究目的需要，MM理论及其以后的权衡理论和新资本结构理论均假定投资利润率与利息率相等，所以均没有涉及到财务杠杆利益问题。但是在现实中，投资利润率与利息率不可能总是相等的，因此，资本结构还具有财务杠杆效应，即由于固定利息支出的存在，每股收益增减的幅度快于利润增长幅度的现象。
二、资本结构的治理效应
1.新资本结构理论与治理效应
新资本结构理论利用信息不对称理论、成本理论等，从企业“内部治理”角度对资本结构问题展开研究，把资本结构与制度设计相联系，提升了财务管理的层次。典型的新资本结构理论有成本理论、信号传递理论、优序融资理论等。
（1）成本理论与资结构的治理效应
1976年，简森和麦克林在《财务经济学刊》上发表“企业理论:管理行为、成本和股权结构”，提出了著名的成本理论。他们认为增加债务融资能提高经理拥有的股权比例，使经理拥有更多的剩余索取权，从而使经理的利益与所有者利益趋同，可以降低成本，提高公司收益水平和公司的价值。1986，简森还提出了自由现金流量假说，他认为债务的存在能减少经理可支配的自由现金流量，从而减少经理人员的在职消费和无效投资，从而降低股权的成本。
（2）信号理论与资结构的治理效应
信号理论从信息不对称的角度对最优资本结构进行了解释。该理论的代表性人物罗斯认为，经理人与投资者对企业信息的掌握程度是不一样的，经理人掌握了企业未来收益和投资风险等内部信息，而投资者却缺乏这方面的信息。投资者只能通过经理人输出的信息间接地评价企业质量和企业价值。高负债融资可以向投资者传递企业高质量信息，因为投资者将较高的负债率看成企业高质量的表现。由于破产概率与负债率正相关，所以，质量低劣的企业会有意识回避高负债的融资结构。需要指出的是，财务困难也会引发负债融资动机，但是在成熟的资本市场环境下，处于财务困境中的企业是很难融入债务资本的。所以，债务融资不可能向投资者传递企业质量不佳的信息。
（3）优序融资理论与资结构的治理效应
1984年，迈耶斯和梅吉拉夫根据信号传递理论的原理提出了优序融资理论。他们认为，既然高负债率是企业质量良好的表现，那么当新的投资项目需要融资时，如果采取股票融资方式，项目的价值通常会被市场低估。因为，如果投资项目的报酬率高于投资者期望的投资报酬率，那么经营者通常不会发行新股从而把项目剩余收益转让给新股东，所以发行新股预示着项目前景不佳。但是，如果采用负债融资方式，根据权衡理论又会存在成本和破产成本，所以企业会考虑首先使用留存收益。留存收益的资金成本固然高于负债，但是其利益却归属于原股东，而且使用留存收益还可以帮助股东避税，因而容易得到股东的支持。当留存收益无法满足投资需要的时候，管理层才考虑债务融资，直到因债务增加引起企业进入财务危险区，才会考虑发行新股。
2.负债融资的治理效应
负债可以增加经理人股权比例，从而降低成本。所以，负债融资可以产生公司治理效应，即负债可以提高公司治理的效率，进而增加公司盈利能力，提升企业价值。
3.股权融资的治理效应
股权的治理效应，即股权结构对公司治理效率的影响，这一效应是股东借助于表决权直接控制和监督经营者的行为实现的。因此，股权的治理效应主要取决于股权的集中程度。当股权集中时，控股股东拥有较多的剩余控制权，监督获得的收益大于监督成本，公司治理效应比较强；当股权分散时，小股东参与公司治理的成本与其收益不对称，小股东往往选择“搭便车”的行为，公司治理效应比较弱。
股权结构还影响外部治理效应，即股权结构会影响外部控制权市场效应。外部治理主要潜在股东借助于接管、合并、收购等方式，对公司治理产生影响。股权集中度是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外部治理功能的发挥，而股权结构在一定程度上决定了其流动的频率和可能性。在股权高度集中的公司，大股东掌握绝对控股权，流通股比例低，并购难以发生。股权分散的公司并购则较为容易，如英美两国的企业股权高度分散，资本市场发达，并购是最重要的公司治理机制。
三、对资本结构财务效应和治理效应的综合运用
1.资本结构的财务效应与治理效应的关系
在资本结构的财务效应与财务效应的关系中，财务效应是目标，治理效应是手段。因此，在安排企业资本结构的时候，要重点考虑治理要求，通过治理谋求财务效应，而不是直接地追求财务效应。因为没有治理效应的支持，财务效应就如同无源之水。
1.我国企业资本结构需要关注的重点
股权集中度高和一股独大是我国公司治理的顽疾。因此，在安排我国企业资本结构的时候，不仅要关注负债的财务治理效应，还应当注意通过调整股权的内部结构发挥股权的治理效应。例如降低股权集中度，同时增强股权的流通性，以培育权接管市场，从而降低成本，提高公司治理水平。
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨。为此，从融资结构理论中提炼股权再融资的主要理论并加以阐释。税差学派中的斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。行为金融理论下贝克尔和瓦格勒提出的股票错误定价时机模式以及信息动态不对称时机模式，对适时适宜地进行股权再融资方式的选择具有一定借鉴意义。
关键词：
上市公司;股权再融资;再融资方式
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2014）24-0133-02
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨，至于股权再融资的有关理论实际上是涵盖于融资结构理论之中。在当前我国力推多种再融资方式之际，从融资结构理论中提炼并阐释股权再融资的主要理论，将有助于上市公司对股权再融资做出适时适益的选择。
1 现代融资结构理论简述
美国经济学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授与米勒（Merton H.miller）教授于1958年在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中，以完美的资本市场假设条件，利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法，得出无税的MM定理：融资结构与公司价值无关。后来的学者通过放宽MM理论中的部分假设条件进行研究，形成现代融资结构理论研究的两大支派：一是以包括莫迪格利亚尼和米勒本人、贝南和斯塔普利顿等人为主，研究各类税收差异与融资结构的关系，形成“税差学派”;二是以斯蒂格利茨、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对融资结构的影响，形成“破产成本主义”。在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到梅耶斯、罗比切克、考斯等人所倡导的“权衡理论”。20世纪70年代后至今，融资结构理论的研究转为注重对信息、金融等外部因素的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，形成了信息不对称下的融资结构理论、成本下的融资结构理论、金融契约下的融资结构理论和行为金融下的融资结构理论等。这些融资结构理论以不同的侧重点阐述了股权融资与债务融资对融资结构、对公司价值的影响。
为了使上市公司对再融资方式选择有较好的把握，本文针对上述融资结构理论进行提炼，专门阐释与股权再融资方式有关的主要理论。
2 融资结构理论下有关股权再融资理论的阐释
2.1 税差学派下股权再融资理论
税差学派表达了关于税收差异对融资结构产生影响的看法，即，强调债务利息对税收的抵免作用。但税差学派中的斯塔普里顿（Stapleton，1972）却认为，现实的税收环境规定公司和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本成为财务政策的函数。对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好公司采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。
2.2 破产成本主义及权衡理论下股权再融资理论
破产成本是指公司支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。霍根和西贝特（Haugen and Senbet，1988）认为，破产成本不足以解释最优的负债经营比。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机;并且坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整融资结构。霍根和西贝特的理论，强调了无力偿债的上市公司采用增发新股再融资方式对调整融资结构和解决财务危机的作用。罗比切克和梅耶斯（Robichek and Myers，1966）最早朴素地表达了权衡理论思想，他们认为，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但由于财务困境成本的存在，公司不可能100%的债务融资，公司最优融资结构是使股票价格最大化的债务与股权的组合。迪安吉罗和马苏里斯（De Angelo and Masulis，1980）主张的后权衡理论为，最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。比如，药品和电脑公司，不会利用较多的债务再融资，它们的普通股权益占总资本的比率较高，因为这些行业存在诸如产品周期、研究导向、产品责任诉讼等内在的不确定性。
2.3 信息不对称理论下的股权再融资理论
梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）提出了著名的新优序融资（Pecking Order）理论：公司在再融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，在特定的条件下才发行股票再融资。Pecking Order理论的主要支持是Myers―Majluf模型，假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。该模型认为，在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。当项目的净现值是正值时，管理者代表原有股东的利益，不愿发行新股以免把投资受益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成消极信号，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值。所以，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首选内部融资方式。当公司必须依靠外部资金时，可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。
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