[例]2007年1月1日A公司发行66万股(面值1元、公允价值2.2元)换取B公司50万股的90％，另支付法律费等6.27万元与股票登记和发行费8.73万元实现合并。合并日，B公司可辨认净资产的账面价值为124万元(其中：股本50万元，资本公积29.35万元；盈余公积43.45万元。未分配利润1.2万元)。B公司可辨认净资产公允价值与账面价值不等项目如下：存货增值3.2万元；固定资产增值17万元，其中房屋增值18万元(按20年折旧)，设备减值1万元(按10年折旧)；无形资产增值3.6万元(按5年摊销)。2007年子公司已经将其年初的存货全部对外出售，存货的成本转入“主营业务成本”账户。假设固定资产均采用直线法计提折旧，且2007年按全年计提折旧，折旧费用计入管理费用。子公司当年实现净利润13.5万元，按净利润的10％提取盈余公积，分配现金股利6万元。2008年子公司实现净利润15万元，按净利润的10％提取盈余公积，分配现金股利8万元。
(1)2007年A公司平时用成本法核算长期股权投资的会计分录。
借：银行存款 54000
贷：投资收益 54000
编制2007年合并财务报表时的调整分录。
(2)将子公司相关资产的账面价值调整为公允价值的调整分录。
借：存货 32000
固定资产――房屋 180000
无形资产――特许权 36000
贷：固定资产――设备 10000
资本公积 238000
(3)将子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。
借：营业成本 32000
管理费用 15200
固定资产――设备 1000
贷：存货 32000
固定资产――房屋 9000
无形资产――特许权7200
(4)子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为87800元(135000~，7200)，以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资账面价值的调整分录。
借：长期股权投资
79020
贷：投资收益
79020
借：投资收益
54000
贷：长期股权投资
54000
编制2007年合并报表时的抵销分录
(5)A公司2007年编制合并资产负债表时的抵销分录，其中调整后A公司长期股权投资的账面价值为1539720元(660000 x2.2+62700+79020-54000)；少数股东权益等于2007年末B公司所有者权益公允价值中少数股权份额150580元[(1240(0+238000+135000-60000-47200)x10％)]。
借：股本 500000
资本公积 531500
盈余公积 448000
未分配利润 26300
商誉 184500
贷：长期股权投资 1539720
少数股东权益 150580
(6)A公司2007年编制合并利润表时的抵销分录，其中少数股东损益8780元(87800×10％)。
借：投资收益 79020
少数股东损益 8780
未分配利润――年初 12000
贷：提取盈余公积 13500
对所有者(或股东)的分配 60000
未分配利润――年末 26300
(7)2008年A公司平时用成本法核算长期股权投资。
借：银行存款 72000
贷：投资收益 72000
编制2008年合并财务报表时的调整分录
(8)编制上期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整对本期影响的调整分录。
借：存货 32000
固定资产――房屋 180000
无形资产――特许权 36000
贷：固定资产――设备 10000
资本公积 238000
借：未分配利润―期初 47200
固定资产――设备 1000
贷：存货 32000
固定资产――房屋 9000
无形资产――特许权 7200
借：长期股权投资 25020
贷：未分配利润――期初 25020
(9)编制本期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。
借：管理费用 15200
固定资产――设备 1000
贷：固定资产――房屋 9000
无形资产――特许权 7200
(10)子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为134800元(150000-15200)，以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资的账面价值的调整分录。
借：长期股权投资 121320
贷：投资收益 121320
借：投资收益 72000
贷：长期股权投资 72000
编制2008年合并财务报表时的抵销分录
(11)A公司2008年编制合并资产负债表时的抵销分录。
借：股本 500000
资本公积 531500
盈余公积 463000
未分配利润 66100
商誉 184500
贷：长期股权投资 1589040
少数股东权益 156060
(12)A公司2008年编制合并利润表时的抵销分录。
借：投资收益 121320
少数股东损益(134800×10％)13480
未分配利润――年初 26300
贷：提取盈余公积 15000
对所有者(或股东)的分配 80000
未分配利润――年末 66100
实务中，上述编制合并报表的抵销分录也可采用以下方法：
首先抵销本期内部投资和收益分配相关的会计业务：
(13)抵销B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益6000元(60000×10％)。
借：长期股权投资 54000
少数股东权益 6000
贷：利润分配――股利分配 60000
(14)抵销本年度A公司确认投资收益。
借：投资收益 79020
贷：长期股权投资 79020
(15)抵销B公司本期提取的盈余公积。
借：盈余公积――丁公司 13500
贷：提取盈余公积――丙公司 13500
(16)上述抵销的结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即合并日的状态，这时将A公司“长期股权投资”期初余额1514700元(660000×2.2+62700)与B公司期初所有者权益有关项目抵销相当于合并日的合并报表抵销，合并日的少数股东权益等于合并日B公司可辨认净资产公允价值(1240000+238000)中少数股权的份额147800元。
借：股本――B公司 500000
资本公积――B公司 531500
盈余公积――B公司 434500
未分配利润――B公司(期初) 12000
商誉 184500
贷：长期股权投资――A公司 1514700
少数股东权益 147800
(17)最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的少数股东权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为8780元[(135000－47200)×10％]，相应的增加少数股东权益也为8780元。
借：少数股东利润8780
贷：少数股东权益8780
2008年合并报表调整分录与前述思路一方法一致，抵销分录可以按照以下思路进行：
首先抵销本期内部投资和收益分配的会计业务：
(18)抵销2008年B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益8000元(80000×10％)。
借：长期股权投资 72000
少数股东权益 8000
贷：利润分配――股利分配 80000
(19)抵销年度收益确认。
借：投资收益 121320
贷：长期股权投资 121320
(20)抵销B公司本期提取的盈余公积。
借：盈余公积――丁公司 15000
贷：提取盈余公积――丙公司15000
(21)结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即2007年末的状态。这时将A公司“长期股权投资”期初余额1539720元(660000×2.2+62700+79020-54000)与B公司期初所有者权益有关项目抵销，其中，股本50000，资本公积531500元(293500+238000)，盈余公积448000元(434500+135000×10％)，未分配利润26300元(12000+135000×90％-60000-47200)元，少数股东权益150580元[(1240000+238000+135000-60000-47200)×10％]，商誉184500元[1514700-(1240000+238000)×90％]。
借：股本――B公司 500000
资本公积――B公司 531500
盈余公积――B公司 448000
未分配利润――B公司
26300
商誉
184500
贷：长期股权投资
1539720
少数股东权益
150580
(22)最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为13480元[(150000－15200)×10％]，相应的增加少数股东权益也为13480元。
借：少数股东利润 13480
贷：少数股东权益 13480
不考虑其他内部交易抵销的情况下合并报表相关项目为：2007年合并资产负债表中少数股东权益等于150580元[(1240000+238000+135000-60000-47200)×10％]，合并利润表中少数股东利润等于8780元；2008年合并资产负债表中少数股东权益等于156060元(150580+13480-8000)，合并利润表中少数股东利润等于13480元。上述两种思路下编制出的合并报表相关数目一致。
[本文系哈工大(威海)校研究基金资助项目HIT(wH)200800l阶段性研究成果]
流通思路
这种思路也有五种具体方案：
A，在新股份发行时换股。国泰君安证券有限公司吴晓蕾提出，应当以存量发行方式解决国有股的减持。符合一定条件的上市公司增发流通股份，公司原股东或特别机构投资人可参与配售，其中原公股股东可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份，该比例由发行价格和拟定的回购价格折算确定，其余股东以现金认购。上市公司换回的公股注销。增发新股的数量、原公股股东继续留存的非流通股数量、换股数量及变现数量等，在具体方案中可各有不同。特别机构投资人可在增发实施之前，以回购价格认购并持有公有股份。
B，限价流通。林义相主张，国有股只有在的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股可能流通之前，尚有100％的赢利空间。国有股流通这个“利空”只有在股价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的，而在定价日前后入市的投资者则有足够的离市时间和赢利空间，因此，国有股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空。
C，有步骤地变现。院张曙光、赵志君认为，随着体制改革和政策调整的加快，我国的证券市场开始走上规范化道路，向成熟阶段迈进。股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创造了条件。从短期看，有步骤地让部分国有股变现不会给股市带来大的波动；从长期看，通过国有股的变现，有助于国有资本逐步退出竞争行业，以更好地承担公共服务职能，也有利于建立产权明晰的企业制度，促进企业提高效率，使股市在更高层次上健康发展。
D，向二级市场股东配售。这种方案已经在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行过，也是被中国证监会推行实施的方案。
E，分别情况出售。湖北省十堰体改委的杨安明提出，国有股减持应根据演进过程而采取不同。1、国有股满权上市。满权的条件是公开发行股票时公司每股净资产与发行价相符，并且股东全部履行了配股权力。满权国有股可以直接上市流通。2、综合定价，定向配售。这种方法是针对非满权国有股而设计的。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距，以此来确定配售价，然后向二级市场的投资者定向配售。3、风险定价，定向配售。对于从未进行过配股的上市公司，这种方式就成了国有股减持的最佳选择。
变性思路
这种思路也有三种具体的方案：
A，把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股，让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权。还可以把国有股转变为累积优先股，以便使国家利益能够得到切实的保障。这种观点早在多年前就有人提出，近来在讨论《公司法》的修改和国有股减持问题时，这种主张又渐渐多了起来。
B，使国有股从股票形态转为债券形态，从而减少总的股本，在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例，达到股票全部流通的目的。北京标准公司的刘纪鹏就持这种主张。这种方案的具体作法是：第一步，企业用自有资金回购国有股，而国家暂时不把资金拿走，把它作为长期负债投在企业，三年之后企业逐步归还，五年内还清；第二步，需要一个第三者，它可以是资产管理公司，由它代表国家来管理这笔债权，如果国家社会保障急需用钱，可以将其在债市上挂牌。由于这种企业债券的利息高于储蓄存款，并且每年兑付，因而老百姓一定会踊跃购买。这样来解决公股流通问题，对市场就不是利空而应该是一个重大利好。
C，回购减持。西南证券有限公司闫莉持这种看法。股份回购会导致公司股份总数的减少，但并不影响公司的净资产值和股东权益值，因此在公司经营状况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率都将会有所提高，对投资者的吸引力也会增加，这将促使股票二级市场的价格大幅上扬。云天化和申能股份已作过这类尝试。
综合思路
人民大学与证券所认为，国有股减持应结合中国上市公司实情，采取配售修正案、回购修正案和折股修正案并行的办法来解决这一遗留。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案，但有所区别。这种区别主要体现在两个方面：定价标准不强求一致，在确定每股净资产值作为下限的前提下，在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素，使得定价更为，也更能为各方所接受；在配售余额的处理上更为灵活，在原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者，并给予其在税收等方面的一定政策优惠待遇。“回购修正案”是以上市公司为主体通过向公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金分次回购国有股。由于回购股票之后予以注销，因而这种方式不会对二级市场形成压力。“折股修正案”是指将国有股以市价与净资产的比例作为折股系数来折股卖出。这一方案实际是两个步骤的组合：首先是国有股股东在数量上单方面减资，按折股比例将所持股份缩股，然后是转让，以市场价出售股份，社会公众股东支付兑价购买股权，同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在，因此这一方案大大减少了二级市场上投资者的恐惧心理，有利于保持市场稳定。这一方案适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。
转换思路
这种思路中，可细分为三种具体方案：
A，把国有股转给大型投资公司。国务院研究中心市场研究所课题组持这种观点。该方案把国有投资公司承接所减持的国有股看成是以“变现”为形式来实现国有资产的产权再配置的过程，是促进国有的产权多元化改造和推进法人治理结构建设的过程，是确保出资人真正到位的过程。国有投资公司参与减持，实际上是在改造股权过度集中于单一股东的上市公司的产权结构及其董事会。投资公司应当是一个不断买进产权、参与企业资产重组、通过改善资产质量而提高资产价值、然后通过股权的再转让而获取资产增值收益的公司，其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在股市之外的资产增值。
《经济管理》特约评论员认为,减持国有股意义重大。(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。(2)增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式。(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能,形成规范的法人治理结构。
陈淮认为,减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一,通过国有资产变现补充社会保障基金。第二,推进国有企业改革。一方面,减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构,真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来;另一方面,在不影响国家控股的前提下,通过适当减持部分国有股,可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三,从总体上增强国有经济的控制力。一方面,减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组,调整国有经济的布局和结构;另一方面,可以通过吸收和组织更多的社会资本,放大国有资本的功能,提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四,规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
曹远征认为,国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题,也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起:国有企业法人治理结构的完善,国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言,形成真正的现代企业制度,良好的公司治理结构,改善企业的财务结构;从宏观而言,建立一个有效的社会保障体制作为支持,从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起,国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为,减持国有股应遵循以下基本原则:(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展;(2)有利于国有资产的保值增值,积极稳妥地实现退出目标;(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率;(4)有利于国有企业调整财务结构,提高企业的盈利能力和竞争能力;(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业,建立企业战略联盟;(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段,不断积累调控经验;(7)适应于法律规范的建设和资本市场的,发育状况,减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为,国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的,也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时,应兼顾社会资源配置效率,在设计减持方案时,必须要考虑行业、地区差距,让市场力量发挥应有的作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为,减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则,充分保护中小投资者利益,使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会;(2)要采取多种途径相结合的方式,不可只求“被减部分立即全部流通”;(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提,要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中,理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案,对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而,由于对国有股减持基本含义的理解不同,因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为,在现阶段,完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容,即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少;变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态;流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态;充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保
基金,以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一,缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解,我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
(一)第一种思路:直接减持方案
这
种思路是让国有股直接进入二级市场,在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1.配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是:上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东,如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市,证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行,是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而,由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷,因此,试点的效果并不理想。针对这一问题,在讨论中,不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议:(1)在配售定价上限的确定上,应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异,把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右,甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上,应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议:(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩,市场认同度较高,超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业,缺乏成长性,业绩较差乃至亏损,那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式,通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金,而应面向所有的证券市场投资者,扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票
综合指数的增长为所在市场的平均收益率,以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率,以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流,然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定:采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式,确定国有股配售实施后的预期市场股票价格,再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价,以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益,可以按照配售定价的10%比例折扣向老股东配售,或者采取分阶段区别定价配售的方式,给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议,国有股配售价格可以以每股净资产为基础,按一定的净资产倍率确定。净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间),由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成,以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案,即“定向认股证+配售”方式。其要点是:国有股减持采用配售方式,上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系,确定一个配售比例。再根据所持股份数,按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证,认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通,这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间,所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖,但是到最后交易日为止,在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础,综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价,然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份,在配售缴款截止日后的5日内,即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是:每股配售价=每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中,每股净资产的依据是最近公布的年报或中报;净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比;含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2.折股上市方案
折股上市又称缩股流通,它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份,然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则,但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说,折股上市并不存在同股同权的障碍,相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为,国有企业在上市之初,资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66.7%的比例进行了缩股,有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上,而国有股以1元/股的成本享受企业的经营成果,这对于普通股的投资者来说是不公平的,所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股,使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此,折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先,计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值;其次,用流通股股价的平均值除以每股净资产值;最后,在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上,根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15%),即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验,将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中,国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K=S/G。其中:K为折股比例,表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股;S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额;G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计,截止到1999年中期,市场平均折股比例为3.59。当然,具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是,将需明确变现的国有股以不大于市价/净资产值的比例折股后卖出,不需变现的国有股不折服,以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是:(1)确定国有股市价的计算基准,比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值;(2)确定国有股净资产值的计算基准,比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准,得出每股净资产值;(3)将每股市价与净资产值两者相除,在此基础上定出一个不大于市价/净资产值的折股比例,按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量;国有股股东在二级市场上折股出售股票后,办理折股变更手续,注销掉相应数量的国有股。
3.直接上市方案
(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险,可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布,以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准,上浮100%定为国有股有条件流通的价格低限,然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后,国有股原则上可以自由流通,但能否流通,还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100%以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时,国有股才能自由流通,如果在定价日企业的股票价格是12元,那么,只有当该企业的股票价格达到24元时,国有股才能进入二级市场流通。这样,在国有股流通之前,尚有100%的赢利空间,在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间,国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是:第一,新股发行中不再设立国家股、法人股,所有公开发行的股票都是社会公众股,这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二,设立指数基金的启动资金由财政提供,待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金,部分由国有股上市转让收入提供,但也要吸引国家以外的投资者加入。第三,初期设立的指数基金是封闭式基金,待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四,以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家,让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五,指数基金的投资对象是所有A股,对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样,指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六,从长期看,随着大盘的趋升,指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分,主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七,以后,国家持有股份的公司公开发行股票,国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金,少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。
(二)第二种思路:间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体,在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是:国有股减持不宜直接面对市场,即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香 港盈富基金的运作方式,由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来,将国有股的国家持有转换成机构持有,然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为,国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成,而应走真正民营化的道路,即国有股减持应直接面对市场。第一,股权转让直接由买卖双方进行,中间不设中转投资机构;第二,股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行;第三,股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位,以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件;第四,接手国有股权的资金完全来自市场,而不是来自国家;第五,股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策;第六,转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见,但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1.把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是:搭建“一级半”市场,由投资公司在场外将减持的国有股承接下来,然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一,投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面:一是用股票质押贷款;二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资,作为启动资金;三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二,定价及利益分配环节。建议在减持方案中,由中央统一确定减持比例,并明确规定按净资产定价,投资公司按此价格接受国有股权;减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成,中央的收入用于补充社会保障基金,原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组;投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三,国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股,并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东,而是通过“变现”的形式,实现国有资产的产权再配置,促进国有企业的产权多元化改造,推进法人治理结构的完善,以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权,参与企业资产重组,通过改善资产质量而提高资产价值,然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失,而是来源于在服市之外的资产增值。第四,投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售;二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让;三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有;四是向海外投资者转让。
2.把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步,在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上,由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额,然后,用由此筹集的资金,按国有股的净资产价值,一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量,使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步,基金管理公司按照有关规定,根据股市走势,逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份),井进行有关信息的披露;售股的资金收入,交基金保管人统一保管;每年年终时,进行结算,将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步,经若干年售股后,或规定的基金存续期满后,撤消“国有股减持基金”,同时,归还基金持有人的本金。
3.将国有股转给社会保障基金
有人提出,可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金,并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题,也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路,他认为,如若实施,必将引致一系列严重问题。第一,从体制上说,我国目前的社会保障基金并非一家,而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下,要将上市公司的国有股划入社会保障基金,就必须首先解决两个难以解决的问题。其一,上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系,目前是极其困难的,几乎是不可能的。其二,由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同,各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大,上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二,从财务上说,上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三,从操作上说,难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以,将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。
(三)第三种思路:半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案,它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。
1.国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为,上市公司进行国有股回购必须具备三个条件:第一,上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定;第二,公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投;第三,回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为,国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜,该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议,(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一,以上市公司资产回购。在上市时,控股公司将资产折股后装入上市公司,回购时将资产出售给控股公司,换回国有股权并予以注销。第二,上市公司向国有股股东定向发行可流通新股,国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购,上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款,即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金,专项用于回购国有股。
2.债券(权)转换股权
所谓债券(权)转换股权是指通过债券或债权的形式,将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式。这种思路主要有以下几种具体的方案。(1)发行可换股债券。可换股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券。债券到期后,其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人,也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票,转换后股票可直接上市流通。换股比例等于换股价格除以债券发行价格,换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60%—80%计算。(2)国债的“债转股”。第一步,在每年发行的国债中拿出一定的份额(比如500亿元)作为“可转换为股份的国债”,这些国债在发行时,就公告其转换期限、价格标准、转换方式等,然后向投资者发行此类国债。第二步,在国债到期时,办理国债本息的“债转股”手续,将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。第三步,投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出。(3)股权转债权。具体来说,国有股通过资产评估和一定的法律程序,直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同,以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样,通过股权换债权的途径,国家逐步从股份公司股 权中退出。(4)零息回购债券。公司以折价方式发行债券,债券存续期间不向投资者支付利息,到期可按面值赎回,也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具,能实现国有股按预期比例减持的目标。
【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。
一．基本理论
在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。
期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。
对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。
风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。
期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。
看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值
恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。
1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）
即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。
2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值
即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。
3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。
即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品
二．期权理论下的资本价值
建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。
（一）公司资产为债权人所有
1．权益资本价值
由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。
这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。
即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs
2．债务资本价值
债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。
这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。
债务资本价值=V—Vs
（二）公司资产为股东所有
1．权益资本价值
根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。
将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。
2．债务资本价值
根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。
债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。
（三）公司总价值
公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。
由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。
以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合
Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。
假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：
现在价值未来预期情况一未来预期情况二
公司价值8000100002000
债券资本价值Vb33002000
权益资本价值Vs67000
利用无风险套利技术，根据对冲关系式：
看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值
可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：
公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（万元）
公司现在价值为8000万元，则：
权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）
债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）
这个计算结果说明：
第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）
第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。
再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。
三．意义
在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。
而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。
期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。
传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。
期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。
参考文献：
1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000
2、《财务成本管理—2005年注册会计师考试辅导教材》经济科学出版社2005
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股意义重大。（1）它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。（2）增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式。（3）为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。（4）真正实现了国有控股企业股权多元化的功能，形成规范的法人治理结构。
陈淮认为，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可以通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四，规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
曹远征认为，国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题，也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起：国有企业法人治理结构的完善，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言，形成真正的现代企业制度，良好的公司治理结构，改善企业的财务结构；从宏观而言，建立一个有效的社会保障体制作为支持，从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起，国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股应遵循以下基本原则：（1）有利于证券市场的长期稳定与全面发展；（2）有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标；（3）有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；（4）有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力；（5）有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立企业战略联盟；（6）有利于建立起一种长期的经济政策调控手段，不断积累调控经验；（7）适应于法律规范的建设和资本市场的，发育状况，减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为，国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为，减持国有股的基本原则有以下三点。（1）坚持“三公”原则，充分保护中小投资者利益，使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；（2）要采取多种途径相结合的方式，不可只求“被减部分立即全部流通”；（3）国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提，要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中，理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案，对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而，由于对国有股减持基本含义的理解不同，因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为，在现阶段，完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容，即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一，缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解，我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
（一）第一种思路：直接减持方案这种思路是让国有股直接进入二级市场，在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1.配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是：上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行，是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而，由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷，因此，试点的效果并不理想。针对这一问题，在讨论中，不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议：（1）在配售定价上限的确定上，应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异，把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。（2）在配售余额的处理上，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议：（1）取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩，市场认同度较高，超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业，缺乏成长性，业绩较差乃至亏损，那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式，通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。（2）配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金，而应面向所有的证券市场投资者，扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。（1）国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。（2）国有股的内在价值以证券市场股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率，以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流，然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。（3）国有股的市场价值可以用如下方法确定：采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式，确定国有股配售实施后的预期市场股票价格，再用无套利分析计算出国有股的市场价值。（4）以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价，以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。（5）为充分保护原有流通股股东的利益，可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东配售，或者采取分阶段区别定价配售的方式，给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议，国有股配售价格可以以每股净资产为基础，按一定的净资产倍率确定。净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围（一般在1—3之间），由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成，以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案，即“定向认股证+配售”方式。其要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价，然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份，在配售缴款截止日后的5日内，即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是：每股配售价＝每股净资产+（股权登记日收市价-每股净资产）×净发率×含权率。式中，每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2.折股上市方案
折股上市又称缩股流通，它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，折股上市并不存在同股同权的障碍，相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为，国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66.7％的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。（1）用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过15％），即可得出折股比例。（2）借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。（1）折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。（2）折服公式K＝S／G.其中：K为折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行（含公司组建时净资产折股）及历次配售发行（含以实物资产净额配股）中的平均每股累计认购金额。（3）折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市场平均折股比例为3.59.当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是：（1）确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；（2）确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；（3）将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
3.直接上市方案
（1）限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天（国有股流通宣布日）宣布，以一段时间（如两个月）以后的某一天（国有股流通定价日）的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
（2）指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有A股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。
（二）第二种思路：间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股减持不宜直接面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构（特别是国有投资机构）操作完成，而应走真正民营化的道路，即国有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1.把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。
2.把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，据股市走势，逐步出售所持股份（但不可再从二级市场买入股份），井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。
3.将国有股转给社会保障基金
有人提出，可以将上市公司的优质资产（国有股的一部分）剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢？第二，从财务上说，上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三，从操作上说，难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以，将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。
（三）第三种思路：半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案，它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的（减让、变现、流通、充实社保基金）四项基本要求。
1.国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为，上市公司进行国有股回购必须具备三个条件：第一，上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定；第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三，回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为，国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议，（1）可采取现金以外的方式回购国有股。第一，以上市公司资产回购。在上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。第二，上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。（2）利用企业的非现金流量支付回购款，即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金，专项用于回购国有股。
【关键词】创业板 长期投资 投资策略 资本市场
一、引言
创业板市场是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。我国创业板市场自2009年10月30日正式上市以来、截止2013年2月已完成了356支股票的上市。促进创业板市场的发展对“提高自主创新能力，建设创新型国家”起到了非常积极的作用。不少分析师认为创业板因高成长性，创业板较主板有显著的估值溢价现象。
长期投资与价值投资之间有着紧密的联系，因此经常被倍加推崇，那么我国创业板市场是否具有长期投资价值呢？换句话说，长期投资策略在我国创业板市场的收益率水平怎样呢？本文将通过实证检验来回答这个问题。
二、研究思路
（一）研究基本思路
本文假设某一个二级市场投资者，他在某一种创业板股票上市首日以收盘价买进，然后不顾及股票的价格波动、只做长期持有，一直持有到截至日以收盘价出售。本文将截止日确定为2012年12月31日。这样买进价格即为初始投资，而到截止日的复权价格则代表持有这只股票到截止日的价值。这是因为复权价格考虑了这种股票自发行以来的增发、配股、转赠和分红。
通过计算这个创业板投资者在长期投资情况下的年复合收益率（以下简称长期收益率）就可以直接考量创业板市场的长期投资收益率，由于很难衡量创业板市场投资者在短期操作情况的收益率本文将把计算得到的创业板市场长期收益率与锐思金融研究数据库提供的A股市场日收益率做一个直观的比较。
（二）数据的获取和样本的选择
本文将要使用的数据全部来自权威金融数据数据库：锐思金融研究数据库。
对于长期的具体时间的确定，学术界有不同的看法。由于我国创业板市场开启的时间并不长。本文定义持有某种股票一年以上即认定为长期投资。
在这种条件下纳入本文研究的股票需要是在2011年12月31日之前上市的股票。通过进一步筛选共计278支股票被纳入样本。
（三）实证步骤
按照研究思路，我们将按照以下步骤进行检验。
第一步：根据初始投资和到截至日实际获得的价值即复权价计算样本中每只股票长期收益率ri。
第二步：按照每只股票在截止日的权重计算样本总体的长期平均收益率
Rl和长期加权平均收益率RW。
第三步：通过进行比较判断创业板市场的长期投资策略的收益是否相对较高。
三、复权方法与计算长期收益率方法的确定
（一）复权方法
一只股票上市期间，上市公司的分红和送配事件会造成股票的除权和除息，要还原投资者投资这只股票的真实价值必须计算这支股票的复权价格。复权价格的计算证券业界主要有以下几种算法：经典复权算法、递归前复权算法、递归后复权算法、涨跌幅复权算法等。
本文采用的是锐思金融研究数据库提供的递归后复权价，这是因为向后复权所得的结果本文数据目的相适用。该复权价主要通过以下计算方式计算。
其中：Pt为t日收盘价，Gt为以0日为基准的t日的复权价，mt 分别为送股比例，nt为转赠比例，Dt为派现金额，st为配股比例，C为配股价格，taxD为现金税率，taxm为红股税率。
（二）长期收益率的计算
第i支股票长期年平均收益率计算的基本公式为：
其中：ri为某只股票的长期收益率，Gt为以0日为基准的t日的复权价，
P0为t日收盘价，ni为期间天数，Datet为截止日日期，本文为2012年12月31日，Date0为该只股票的上市日期。
（三）长期投资简均收益率加权平均收益率
样本总体的长期投资简均收益率为Rl各只股票的长期收益率的简均数，样本总体的长期投资加权收益率Rw通过以下公式计算。
其中：wi为截止日各只股票上市流通股市值占样本总体市值的权重。
r为计第三步算出的各支股票长期投资平均收益率，ri为某只股票的长期收益率。
四、实证分析与结果
根据上述的步骤和计算方法可以计算样本总体的收益率水平，其中总体的长期简均收益率为-17.04%，总体的长期流通市值加权平均收益率为-9.09%。在278支样本股中，其中收益率在-50%以下的有2支，占比0.7%；收益率在-50%到-40%区间的有16支（不包括-50%，以下相同），占比5.8%；收益率在-40%到-30%区间的有50支，占比18%；收益率在-30%到-20%区间的有73支，占比26%；收益率在-20%到-10%区间的有61支，占比22%；收益率在-10%到0%区间的有33支，占比12%；收益率在0%到10%区间的有20支，占比7%；收5益率在10%到20%区间的有9支，占比3%；收益率在20%到30%区间的有7支，收益率在30%以上的有7支，两者占比5%。
创业板中不同行业的收益率差别也比较大，见下表。
从上述数据可以直观的看出，在我国创业板市场进行长期投资的效果并不是非常的显著。
参考文献
2013年底，北京率先设立了北京市集成电路产业发展股权投资基金，总规模300亿元。由此，设立产业基金成为优化集成电路产业布局的一个新思路。
集成电路产业的基金扶持思路引起了各方的极大关注。北京市集成电路产业发展股权投资基金一期基金中的70亿元将投入制造和装备环节，这也意味着新政将扶持重点放在制造环节。
集成电路生产线的投资动辄以数十亿元计，单个企业和地方政府难以承担。设立产业基金将缓解各方投资压力，加快我国集成电路制造业的升级。
基金的设立也为国内企业实施兼并扩张提供了有力支持。去年清华紫光收购展讯和锐迪科，为沉寂已久的国内集成电路产业注入了一剂兴奋剂。长期以来，手机芯片设计领域长期被高通等国外企业所垄断，国内海思、联芯科技等手机芯片设计企业面对激烈的竞争，有些力不从心。在此背景下，“抱团取暖”成为中国集成电路企业发展的可选途径。通过收购整合，行业内将实现优势互补，企业也可以迅速扩大规模，从而更好地参与到国内外激烈的市场竞争中。而基金的设立可为更多“清华紫光-展讯-锐迪科”式兼并重组提供支持，从而极大地提高国内集成电路企业的竞争能力。
另外，国内企业借助产业基金，可以与跨国企业在各自具有技术优势的业务领域开展合作。
去年底，国内集成电路企业大唐电信宣布与世界领先汽车电子企业荷兰恩智浦成立合资企业，从而进军汽车电子领域。合资企业中，大唐电信持股51%，恩智浦将持股49%，恩智浦将向合资企业转让和授权其持有的电源管理（包括电池管理）方面的部分知识产权。
由此可见，借助产业基金，国内企业可以通过合资合作迅速掌握国际先进技术，从而推动产业快速发展。
不过，基金扶持思路也引发了业内的一些质疑。首先，基金扶持领域划分过于宽泛，并未明确针对哪些具体领域，可能导致“撒胡椒面”的局面，无法集中力量弥补中国集成电路产业发展中的薄弱环节。
此外，基金是由中央政府、地方政府、社会资本三方共同出资，其中社会资本将占据主导地位。资本方的引入将极大地削弱集成电路企业的话语权，为集成电路产业发展带来隐患。已有某知名国内企业表示，产业基金的引入将会改变企业的股权结构，企业对于是否引入投资将十分慎重。
关键词：铁路法，现代企业制度
一、重新界定我国铁路企业的法律地位
长期以来，铁路运输企业兼有生产经营和行政管理的双重职能，集民事主体和行政主体于一身，带有浓厚的计划性、垄断性和军事化管理性。在计划经济体制向市场经济体制过渡的过程中，上述性质仍然有所保留，严重束缚了我国铁路企业的角色定位和市场化步伐。1990年的《铁路法》规定，铁路局和铁路分局既是铁路企业，又是行政机关。
由于铁路局和铁路分局的双重法律角色，致使立法者很难在《铁路法》中明确铁路局和铁路分局是独立的企业法人，还是法人的分支机构。《铁路法》对这问题未置可否，就为铁道部与铁路局、铁路分局、铁路段、站之间法律关系的理顺带来了难度。这涉及到是用公司法，还是用行政法来解释上述法律关系。
选择后一思路，用行政层次和行政级别调整铁道部与铁路局、段、站等之间的法律关系，势必会冲淡其作为市场主体的法律色彩；选择前一思路，将铁路局、段、站纳入公司法的调整轨道，则不仅法律关系明确，而且有利于推动铁路企业的市场化、法人化过程。现行立法在界定铁路企业的法律地位时，不仅条文过简，也没有指明铁路企业的改革方向。
现实中，铁道部既是铁路行业的主管部门，享有行政权力，也是具有垄断性的企业，对于运输行业的经营管理享有一系列民事权利。因此，铁道部的法律地位既不能单纯地界定为行政机关，也不能单纯地界定为民事主体。这种亦官亦商的法律角色成为我国的一大特色。
铁路运输是我国的基础产业，在国民经济中发挥着支柱性作用。我国的铁路企业需要大的发展，需要具有较强的市场竞争能力、科技创新能力和风险抵御能力，必须按照民事主体与行政机关角色分离的原则，大胆推进铁路企业的公司制改革，把铁路企业从亦官亦商的行政性公司改造成以营利为目的民事主体和市场主体。
二、积极推进现有国有铁路企业的公司制改革
《中共中央关于国有企业改革和发展若干问题的决定》（以下简称决定）强调对国有大中型企业实行规范的公司制改革，并明确指出，“公司制是现代企业制度的一种有效组织形式”。国有铁路企业也要毫无例外地投身于公司制改革。问题在于，把国有铁路企业改组成哪种形式的公司？
我国《公司法》第64条规定，国务院确定的属于特定行业的公司应当采取国有独资公司的形式。但是，何为特定行业，铁路运输算不算特定行业，立法上缺乏明确规定。因此，：口果把铁路运输理解为特定行业，那么国有铁路企业就要改组为国有独资公司，不能改组成投资主体多元化的有限责任公司和股份有限责任公司，更不能改组成为上市公司；如果把铁路运输理解为非特定行业，那么国有铁路企业就不必改组为国有独资公司，而可以改组成为投资主体多元化的有限责任公司、股份有限公司或上市公司。
笔者认为，铁路运输企业不属于《公司法》第64条所称的特定行业。理由是：（1）铁路运输也是运输产业一种。既然我国的公路运输企业和民航运输企业可以采取投资主体多元化的有限责任公司和股份有限公司，铁路运输也可以实现投资主体的多元化。（2）铁路运输业投资大、周期长的特点，决定了该行业更适合于采取投资主体多元化的形式。（3）在许多西方国家，铁路采取股份有限责任公司的方式，不少原先采取国有公司形式的铁路也在施行民营化或私营化。日本的国铁实行股份公司化即是一例。其中主要原因是，国家经营铁路企业往往存在着效率低下的问题。而铁路企业的效率低下也是我国国有铁路企业亟待解决的一个问题。（4）限制国有独资公司适用范围是国有企业改革的一个方向。《决定》指出，“股权多元化有利于形成规范的公司法人治理机构，除极少数必须由国家垄断经营的企业外，要积极发展多元投资主体的公司”。将铁路运输企业理解为非“必须由国家垄断经营的企业”，既有利于增强国家实力，也有利于保持市场活力，又不损害社会公共利益。
因此，铁路运输行业也应本着“有进有退，有所为有所不为”的精神，大力调整铁路运输产业中国有经济的战略布局。具体说来，在铁路运输业竞争性较强的地区和亚产业，国有投资可以适度退出，不持或者少持铁路企业的股份，鼓励社会公众的资本踊跃进入该地区和亚产业，这样既可减轻国家的投资负担，盘活国有资产，防范国家的投资风险，也可以刺激社会闲散资金转换为社会生产力，为社会公众提供创造财富的机会。在铁路运输业竞争性较差的地区和亚产业，国有投资力度可以适度加强，乃至实现100％的控股，设立国有独资公司。
当然，国有铁路企业改制成了有限责任公司、股份有限公司乃至上市公司，并不意味着公司的经营行为自然而然地规范化了，公司的治理结构就一劳永逸地科学化、民主化了。实际情况是，我国少数已经改制的铁路企业在经营管理活动中仍然存在着不少违法违规现象。仅有公司之名，而无公司之实是远远不够的，必须采取切实有效措施转换经营机制，增强法律意识，严格执行《公司法》、《证券法》和相关的商事、经济法规。
三、推动我国铁路企业 职工持股制度
为了实现职工持股，不少国家专门通过了立法，或者对现有的公司立法进行了修改。
我国在国企改革的实践中推出的职工持股试点得到了广大职工的支持和拥护。我国铁路企业目前有职工30万。为了使铁路企业不仅实现制度上的创新，而且实现科技进步和劳动效率的提高，有必要采取积极而稳妥的措施，在铁路行业推行职工持股。
至于职工持股的方式可以考虑以下两种：一是由职工个人自己出资购买铁路企业的股份，二是将铁路企业存量净资产中与职工直接贡献相对应的一部分量化到职工个人名下。笔者认为，第一种方式固然无可厚非，第二种方式也有其合理性。我国铁路企业能够发展壮大到今天，是与广大铁路职工的忘我劳动和无私奉献密不可分的。将广大职工创造的铁路企业资产价值的一部分折算为职工的出资，并赋予其相应的股东权，不仅不是蚕食国有资产，分光吃尽的行为，而是调动铁路职工积极性提高铁路运输服务质量、增强铁路企业竞争力的有效杠杆。
在铁路企业推行职工持股，要注意协调好职工根据其劳动获得的劳动报酬与职工根据其股份获得的股息红利之间的比例关系。因为，如果职工的劳动报酬在其个人总收入中所占的比例过高，职工持股对于职工来说也就没有任何动力；但是，如果职工的股息红利在其个人总收入中所占的比例过高，职工就会丧失作为劳动者的应有动力和压力。笔者认为，职工劳动报酬与其股息红利之间的关系确定为6：4似乎较为可行、公平。
为了鼓励铁路职工最大限度地为企业、个人和子孙后代创造财富、积累财富、保护财富，应当允许职工持有的股份可以继承和转让。
此外，在铁路企业推行职工持股，还要妥善解决好下述法律问题：职工股代表如何进入股东大会、董事会和监事会，行使其股东权的问题；职工持股会的地位如何界定的问题；职工持股总数占公司股份总数的股权结构问题等。
四、铁路运输主管部门的角色定位
我国铁路运输业的健康发展，离不开政府对铁路运输业的依法干预，包括宏观调控。铁道部无疑是代表政府对铁路运输业行使宏观调控和其他干预职能的最佳人选。我国的铁路运输事业越是发达，就越是要加强铁道部对全国铁路运输产业的宏观调控和监督管理。因此，铁路企业建立现代企业制度与铁路主管部门完善行政干预职能是并行不悖的。
为了保持铁道部作为行政机关的独立性、公正性和纯洁性，应当剥离铁道部的企业职能，恢复铁路企业的私法自治，实现政企分开。政企分开的实质是，区分作为民事法律关系主体的企业与作为行政法律关系主体的行政机关。铁路企业依法自主经营，照章纳税，既为股东创造最大限度的投资回报，也对股东之外的利害关系人承担社会责任。要彻底斩断铁路企业与铁路主管部门之间的脐带，必须实现各级铁路主管部门同所办的经济实体和直接管理的企业在人财物等方面彻底脱钩。强调政企分开，不仅不是削弱了铁道部的职能，而是保障了铁路主管部门的超脱性、独立性、公正性，有利于铁路主管部门集中精力行使行政权力，从而规范和保护铁路运输行业的经营活动。
当然，铁道部可以根据工作需要，在全国各地设立派出机构，行使铁路运输监管的行政权力。
五，设立铁路国有资产经营公司的思考
铁路企业要建立现代企业制度，仅仅强调铁路主管部门行政权与铁路企业法人所有权的分离是不够的，还必须强调铁路主管部门行政权与国家股东权的分离。因为，股东权属民事权利之一种，与行政权有着本质不同。在我国长期不区分国家行政权与国家所有权的特殊背景下，为避免因行政权与国家股东权的错位而导致权利与权力的滥用，尤其是权力寻租现象，必须强调铁路行政权与铁路企业的股东权由不同的部门和机构分别行使，铁路主管部门只享有对铁路运输行业的行政权。至于国家投资设立国有独资铁路公司，或者参与投资设立的铁路有限责任公司和股份有限公司，国家作为出资者享有的股东权则应当由作为企业法人的国家股东权机构代为行使。
为避免在体制转换期间由于权利主体和人的缺位或虚位导致国有资产流失，建议国家成立铁路国有资产经营公司。铁路国有资产经营公司作为国家股东权的人之一，以实现国有资产保值增值为目标，统一行使全国范围内的国家独资、控股或参股铁路企业中的国家股东权，包括参与公司利益分享的自益权、以及参与公司治理结构的共益权。铁路国有资产经营公司必须依据法律、行政法规和公司章程，用够用足股东的各项权利，尤其是独立代表国家股东推荐董事候选人和监事候选人的权利，以及代表国家股东取得股利的权利。铁路国有资产经营公司，既可适时出售国有股份，也可适时买入具有投资价值的股份，做到进退自如。
为配合国家发展“四跨企业集团”的战略，铁路国有资产经营公司应当按照母子公司的投资链条，作为大股东参与发起设立或组建子公司，然后再由子公司控股或者参股孙公司、曾孙公司等，从而形成以铁路国有资产经营公司为核心以铁路运输公司为骨干、以股东权为联结纽带、以横向经营与纵向经营相结合为经营战略的，跨地区、跨行业、跨所有制和跨国界的公司集团。但是，为防范国家在铁路运输行业的投资风险，有必要限制铁路国有资产经营公司的投资链条。
铁路国有资产经营公司与作为民事主体的国家之间是一种基于委托合同而产生的关系。铁路国有资产经营公司应当严格履行作为人的各项法定和约定义务，包括忠实义务与注意义务。铁路国有资产经营公司由于过错而导致国家股东权受侵害固有资产流失的，应当象普通的人一样，对国家承担损害赔偿责任。承担损害赔偿的范围坚持实际损失（包括直接损失和间接损失）赔偿原则，有多少损失，就应当赔偿多少。铁路国有资产经营公司在承担赔偿责任之后，有权向有过错的公司董事和经理行使追偿权。
同时，为了鼓励铁路国有资产经营公司的创业精神，应当适度导入经营判断原则。铁路国有资产经营公司在获得全面而准确的信息之后，为了实现国有资产的保值增值而出现决策失误时，即使给国家股东的利益造成了损害，也不应当承担赔偿责任。
六、结 论
融资结构决定企业融资能力。企业融资结构也就是企业的资本结构，指企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，反映了企业各项资金来源的组合情况。企业融资可分为外部融资和内部融资，内部融资主要是留存收益和折旧转为股本；外部融资包括股权融资和债务融资。外部股权融资主要有成立合资、合作公司，产权转让，发行股票，利用外资等方式；债务融资主要是贷款、企业债券等。一般来讲，企业业务包括当前的经营业务和未来的增长机会。因此，企业的资产也分为支持当前业务的资产和支持未来增长机会的资产。根据企业财务学的一般规律，企业应当以债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。否则，需要股权资本支持的企业如不能获得股权资本，将被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足，使企业失去成长机会；而为获得成长机会采取激进的债务融资，将增加企业的财务危机风险，使企业失去竞争优势。
股权融资不足，债务融资依赖是吉林省“融资难”的根源。吉林省企业基本以国有企业为主体，由于国家的“双轨制”政策使企业自身积累较少，无力进行内部融资；“拨改贷”政策使项目建设资金连基本的股本金都由银行来承担。而国有企业的管理体制又使企业的管理层特别看重企业的控制权，“宁当鸡头，不当凤尾”，进而排斥股权融资。这样，企业融资过度依赖银行，形成“介业倒逼政府，政府倒逼银行”的债务融资依赖模式。而广东、江苏、浙江等沿海地区，由于国有企业比重低，在当时进行债务融资比较困难，股权融资成为必然选择。纤过十几年发展，这两种不同的融资路线产生了不同的结果，沿海地区股权融资使企业由小到大，企业不仅资产规模扩大，而且市场地位增强、发展潜力显著。同时，企业的资产负债率低，又为吸纳债务融资创造了条件。近几年，这些地区股权融资与债务融资相互促进，投资增长较快。而吉林省企业的债务融资依赖，使企业高负债、高成本，滋生财务危机．企业市场地位下降，发展机会丧失。同时，也造成银行不良资产率高，整体融资环境差，导致投资增长缓慢。
融资结构错位抑制有形资产作用，造成投资效益低。从期权理论讲，项目建设是一个买权，即得到未来现金流量的机会。市场经济条件下，项目建设面临许多不确定性因素，如市场需求变化、行业竞争程度加剧，技术更新加快。因此，项目建设的成功与否，不仅取决于项目的有形资产，更人程度上是由项目的各种无形资产所决定。无形资产足公司总价值超过有形资产价值的部分，来自于公司拥有的企业家才能和管理技巧、技术人员的专长及长期形成的品牌商誉等。股权融资不仅融通资金，还要以股东会、董事会名义共同决策外，也要派管理人员。这样，能够引进企业家才能和管理技巧、技术人员的专长及品牌商誉等无形资产。由于吉林省重视债务融资，股权融资不足，使企业无形资产积累程度差，管理、技术和晶牌等无形资产对有形资产的运作能力不足，制约了投资效率。而吉林省汽车产业能够高速发展，主要是与跨国公司全面合作，既引进资金，又引进技术、管理和品牌。
二、调整融资结构，拓展融资思路，破解“融资难”
推进吉林省投资增长的基本思路：以股权融资为切入点，促进国有企业和民营企业股权多元化，建立现代企业制度，优化资产结构，带动债务融资，从而改善区域投资环境，形成投资良性增长机制。
股权融资是中小企业融资的现实选择。经济发展经验表明，高成长性行业的中小企业融资应以股权融资为切入点，在利用介业积累的同时，更以外部股权融资为重点，以支持企业快速度增长所需要的资金投入。在股权融资的基础上，积极利用银行、债券等债务融资方式支持企、伙当前的经营性业务，使企、伙保持合理的资产结构。吉林省中小企业普遍反映融资难，难在企业将眼睛盯在银行，而没有将视觉对准资本市场，对准国内外的投资者。一些企业所有者和经营者不愿意出让股权，更不愿意转移控制权。
股权融资是推进国企改革的根本出路。股权融资不象债务融资，银行只是外部监督，不介入企业的内部管理。股权融资足以企业发展战略的实现为出发点。吉林省国有企业的改革不足简单的融资解困，而是彻底转换经营机制，建立现代企业制度。因此，股权融资是推动国有企业改革的最有效方式。通过股权转讣，或成立合资公司，不仅解决企业发展的资金问题，更引进了企业紧缺的品牌、信誉、管理等无形资产。
股权融资能够带动债务融资，改善整体信用环境。债务融资依赖使吉林省国有银行普遍不良资产比串高，直接制约了银行的信贷资金投放能力。同时，国有企业资产负债串高，民营企业处于发展起步阶段，信贷的风险较大。国有银行信贷权层层上收，造成吉林省银行“惜贷”现象。面对吉林省现在的融资环境，国内股份制商业银行电放慢在吉林省设立分行的速度。引进外资金融机构的条件也很不成熟，成立地方股份制银行也不具备条件和政策可能。因此，解决融资难，不是首先解决贷款难，而是首先解决股权融资问题，只有通过股权融资，改善企业资产结构，改善企业管理结构，才能使企业既能满足贷款的资产要求，又满足银行对企业的信心要求。这样，整体改善信用环境，才能为有林省吸引国内股份制商业银行和外资金融机构在吉林省设立分支机构提供条件。
三、推动吉林省扩大股权融资的几点建议
进行股权融资，作为企业所有者和经营者，要有开放的胸怀，本着双赢、多赢和平等互利的原则，具有经营现代企业的合作精神。同时，政府也就创造有利的政策环境，积极引导，大力支持。
(一)创造推进股权融资的条件
1、加人国有企业改革力度，支付改革成本，吸引外资、内资以购并、参股等方式改组、改造国有企业。
2、推进民营企业“二次”创业，使民营企业由家族企业向现代企业发展，由一股独占向股权多元化发展，以至于转让控股权。
(二)打造股权融资的平台
1、建议依托陡春产权交易市场，整合全省资源，建立省产权交易市场。借鉴发达省市的作法，制定支持措施，使长春产权市场成为吉林省企业股权融资的平台。
2、加强与国内重要产权市场的联系，利用他们的渠道，吸引跨国公司、中介公司和国内知名企业到吉林省进行股权投资。
(三)与相关金融部门合作，提供股权融资必要的金融支持
1、与国家开发银行、资产经营公司等政策性金融机构合作，探索以“打彻”、提供过桥贷款等方式，支持企业股权融资。
2、国有银行和商业银行对跨国公司和国内知名企业在吉林省进行的股权投资项目，提供相应的信贷支持。
3、积极发展风险投资和和信用担保机构，支持企业到境外、国内创业板上市。
(四)改善投资环境，形成政策合力
1、切实改善投资环境，减少审批环节，免除不必要的行政收费，营造良好的商业环境。
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