关键词：企业价值评估；评估模型
我国现行企业，尤其是股份有限公司制企业，其企业投资者最想了解一个会计年度内企业价值的增减变化，而现在由于银行融入了企业的经济行为，银行对企业的融资行为也需要企业提供其经营价值报告，而企业的价值评估是一种数理分析评估行为，从会计学的角度出发，企业价值评估是一种数学定量分析的方法，价值评估过程中使用许多数学定量分析模型，具备一定的科学性和客观性，但在评估的过程中，由于使用者的立场和角度不同，对评估的数字推理，带有一定的主观性，因此企业价值评估结论必然会存在一定的误差，不可能绝对正确，合理的误差是不可避免的。分析、评估企业价值首先要了解企业的经营模式，企业的组织结构形式，才能对企业的评估报告作出合理，正确的评价。当然，企业价值评估的方法对评估的结果至关重要，我主要从以下方面浅析企业价值评估方法的运用。
一、企业评估的基本方法
我国的企业制度在不断的发展、完善，对于企业的价值评估，自2005年开始实施《企业价值评估意见书》以来，企业价值的评估从价值评估的基本要求为企业自用而逐步发展为对注册会计师和资产评估师评审业务的评价标准，2010年新的企业评价制度明确提出了企业价值评估的三种基本方法：
1.成本法；专业术语也成为企业资产基础法或者称为成本加和法，其基本理论是在相关专业人员在合理评价企业各项资产和负债的数据基础上，通过科学的汇总而确定企业价值的评价方法。
2.收益法；会计理论上的收益现值法的简称，其理论基础是通过对被评价企业的资产及其所有者权益在未来的会计区间内，可存在的年限内定的预期收益，采用适当的折现率计算成现值，通过对现值的累加求和，计算出来的企业的股权价值等相关数据的一种科学的价值评估方法。运用收益法对企业价值评估的首要条件是企业具有持续的盈利能力。收益法在企业合并时比成本法更适合运用于企业价值评估，因为企业合并投资的目标是企业预期的经济效益，未来的收益因素具有不确定性而蕴含风险性，收益法为量化风险性的变量因素提供了有效的路径。运用收益法对企业价值评估的一般程序包括：首先要判断评价方法的适用性；其次要分析企业的概况和背景；第三，要对被评估企业的历史经营情况进行分析判断；第四，要对企业未来情况进行净收益的预测，确定收益年份和折现率；第五，确定折现方法，对评估值预测。运用收益法对企业进行评估是一种专业技术分析、鉴定和社会因素的综合分析的有机结合，对资本市场、证市场最具说服力。
3.市场法；市场法就是在市场上找出一个或者多个和被评估企业相思的企业，通过比较、分析相关的指标数据，调整参考市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场价值要具备两个必要的条件：一是公开、活跃的市场；二是市场上存在可比企业及其经营活动。市场法的优点是简单、直观，便于理解，运用灵活，其缺点是受到市场的现值，人为的主管因素较大。
二、企业价值评估的运用计算模型
在会计实务，评估机构作为独立的经济主体，评估会计对企业价值的评估通常使用评估定价模型，其基本功能是通过专业的预测方法，测算出相关的财务数据，在把预测的财务数据转化为评估的企业价值数据。在实务中，由于评估依据的目的和方式不同，企业所处的会计环境的不同，对企业评估所使用的评估定价模型也不同，我国现阶段经常使用有现金流量折现模型和股权现金流量模型。
1.现金流量折价模型
现金流量折价模型是我国目前企业价值评估使用最为广泛，理论上最为健全的模型，现金流量折价模型有三个基本参数：1，现金流量，2，资本成本，3，时间序列（n），在运用现金流量折价模型时估算增长率时，必须考虑与之适应的净投资额。
2.股权现金流量模型
下边通过例题论述股权现金流量的运用：
例：某个大型集团公司，现阶段是稳定增长期间，2010年一月，每股净利润为3，7元每股，根据预测，长期增长率为6%，预计该集团公司长期增长率和当期的红宏观经济相同，为此该企业需要本年每股净投资2元，该企业的股权投资成本为10%，试计算该企业2010年每股股权现金流量和每股股权价值。
解答：公式：每股股权的现金流量=每股净利润-每股股本本年净投资 =3.7-2
=1.7
每股的股权价值=（1.7*1.06）/（10%-6%）
=4.51（元/股）
如果估计增长率为8%，本年的投资不变，则股权价值发生很大变化
每股价值=（1.7*1.08）/（10%-8%）
=9.18元/股
如果考虑到为8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多，假设需要增加到2.6元，则股权价值为：
每股股权现金净流量=3.7-2.6
=1.1元/股
每股股权价值=1.1*1.08/（10%-8%）
=5.94元/股
由此可以看出：在估计增长率的时候一定要考虑与之适应的本年净投资。
例题论述：某企业在国内具有行业领先实力，2001年经营销售收入为20元每股，预计2002年-2006年的销售收入会维持在20%比率增长，2007年增长比率会下滑到3%，持续经营下去，目前该公司的营运资本占销售收入的40%，2001年该公司每股资本支出为3.7元，折旧为1.7元，运营资本增加1.33元，为销售支出每年增长20%，其他同比增长，该企业的目标结构为：净负债为10%，股权资本成本12%，目前每股净利润为4元。
使用股权现金流量模型下的永续增长模型，可以看出企业价值对增长率的估计值反应敏感，当增长率接近折现率是，股票价值会趋于无限大，因此，股权现金流量模型下的永续增长模型对增长率和股权成本的预测质量要求标准很高，在实际应用中，专业型很强。
三、结论
企业价值是企业管理和经营决策的前提，如何增加企业的价值是企业价值评估的根本目的，实现企业价值的最大化是企业管理的目标；企业价值评估形成企业财务管理的核心问题，对企业实行价值评估不能看成是履行规定的程序工作，应该始终关注企业的实质价值，以及企业价值变动受哪些因素影响，并尽可能的运用适合企业自身特点的评价方法进行评价，分析，为使用者提供详实的价值评估报告。
参考文献：
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【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件
创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。
一、创业企业估值方法简介与比较
创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。
1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。
2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。
3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。
二、创业公司估值实践
创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。
由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。
1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。
（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。
模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。
模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。
模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。
模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。
2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。
（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。
（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。
（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。
（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。
三、估值方法新发展与总结
由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。
实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。
风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。
本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。
【参考文献】
[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.
引言
私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。
一、私募股权投资概念
（一）私募股权投资的含义
投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。
（二）私募股权投资的主要类型
私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：
1.风险投资
风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。
2.直接投资基金
直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。
3.收购基金
收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。
4.夹层基金
夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。
5.重振基金
重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。
法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。
二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析
私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。
三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析
首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。
四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施
（一）合理项目团队的构建
由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。
（二）在具体的评估结果上的分析
在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。
（三）对相关的评估人员的管理分析
在具体的企业价值风险防范管理过程中，在风险的控制上要不断从相关的信息收集和分析当中通过运用各种方式和手段对风险进行有效的控制和预防，在现实当中由于在具体的职业风险和环境当中存在着一定的复杂性因素，相关的评估人员在具体的能力和水平上存在一定的差异性，因此，如果仅仅依靠那些评估人员在信息处理的过程中对其相应的风险进行防控是不足的。如果是因为相关的评估人员自身的道德问题所导致的风险因素发生的状况时，需要相关的评估机构对此采取相应的有效措施，从而尽量避免损失的发生。这在一定程度上需要在具体的评估过程前和评估时，对相应的评估人员的公正性以及独立性进行全面的考量和分析。
一、现金流量贴现模型的构成因素
现金流量贴现模型作为一个较为成熟的评估理论,从基本构成因素来说,要考虑四个要素:现金流量、折现率、预测期和终值。
(一)现金流量。现金流量是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出的数量。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金,形成企业的现金流入;购买原材料、支付劳务费、构建固定资产、对外投资、偿还债务等支付现金,形成企业的现金流出。现金流量是企业价值的决定性因素,没有现金流入,企业的价值就是一种泡沫。
按照企业经营业务发生的性质可以将企业一定期间内产生的现金流量归为三类,即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项的活动中产生的现金流量;投资活动产生的现金流量是指企业长期资产的构建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动中产生的现金流量;筹资活动产生的现金流量是指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动中产生的现金流量。经营活动、投资活动、筹资活动现金流反映了不同性质现金流入、流出的情况,单独分析可以剖析各现金流的细节,结合起来分析可以把握企业的总体发展状况。其中,经营活动产生的现金流量是企业现金流量的最关键部分。
(二)折现率。折现率作为一个时间优先的概念,认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益,并随收益的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时,折现率作为一个算术过程,是把一个特定比率应用于一个预期的现金流,从而得出当前的价值。折现率是一种特定条件下的收益率,说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益率的期望,对投资风险的态度,都将综合地反映在折现率的确定上。同样的现金流量也会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。
从企业投资者的角度,不同性质投资者的各自不同的要求报酬率,共同构成了企业对投资项目最低的、总的要求报酬率,即加权平均资本成本。企业选择投资项目,必须以加权平均资本成本为折现率计算项目的净现值。实质上折现率就是一种资本投资的收益率,它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路,即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。折现率的确定应遵循以下原则:一是折现率应高于国债利率和银行利率;二是折现率水平应以行业平均收益率为基础。
(三)预测期和终值。运用现金流量贴现模型进行估价隐含着一项基本假设,即目标企业在被并购后能够持续经营,但“持续”并不意味着“永久”。任何企业都有一个生命周期。预测期的长短主要取决于以下因素:1、目标公司所在行业整体稳定性和目标公司个体经营稳定性的预期;2、宏观因素(如通货膨胀、利率及税率)稳定性预期;3、分析人员自身进行预测的经验水平。
在评估中,企业终值是指预测期终了时目标企业的价值。终值在目标企业的总体价值中占有极大比重。我们可以从以下两方面解释:一是未来的不确定性使得预测期不可能太长,因而预测期之后的现金流对目标企业整体价值的评估将产生重大影响;二是当预测期恰好是企业的成长或发展期时,该期间的现金流往往被同期的资本支出或营运资本投资所抵消,但这些投资可能产生的现金流入要在预测期之后才变得明显。企业作为持续经营的整体,其残值的估计方法与一般资产残值的估计方法有较大的差异。确定企业终值常用到的模型主要有永续增长模型和市盈率模型。
二、基于现金流量企业价值评估的基本思路
企业价值是一个多重价值的集合体,影响企业价值的因素是多种多样的,所以存在着不同的方法和模型,以满足不同的目标和用途。在新的财务理念中,现金流量越来越受到关注,现金流量贴现法已经成为当今企业价值评估的主流方法。但对于方法的理解,我们不能留于表面,被纷繁复杂的公式和符号迷惑,而是要更深入地理解它的内涵:资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。用公式可表示为:
V=
其中:n为资产使用年限;r反映所估计现金流量风险的折现率;CFt为第t期现金流量。
公式中的参数CFt依照公式所评估资产的不同而有不同的涵义,可以指股票的股利、债券的利息或是指实物资产或项目的税后现金流量。正是由于这个公式广泛的实用性、变通性和科学性决定了以现金流量折现为特点的企业价值评估方法的主流地位。
按照对现金流量和折现率的不同定义,在以现金流量折现为基础的企业价值评估方法中,可以划分为两种企业价值评估的思路:一种是把股东作为企业最终剩余的所有者,企业的价值就是股东权益的价值,在这种思路下,形成被称之为“权益法”的企业价值评估模型;另一种思路则是把企业资金提供者整体(包括所有的股东和债权人)作为企业最终剩余的索取者,企业的价值为整个企业的价值(其中包括股东权益、债券、优先股的价值),在这种思路下形成了实体现金流量折现的评估模式,可称之为“实体法”模型或公司自由现金流量评估模型。
(一)权益法企业价值评估模型。在权益法的评估思路下,企业股东被认为是企业剩余权利的最终索取者,企业的价值不包括债权人权益的价值,企业的价值仅为股东权益的价值,它是股东未来收益的现值。但是,股东的未来收益既可以指股东获得的红利和资本利得,又可以定义为股东得到的自由现金流量。因此,权益法又可分为股利折现模式和自由现金流量折现模式。
1、股利折现模式。股利折现模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法,计算公式为:
每股股票价值=+
企业价值=每股价值×企业总股份数
其中:Pt为第t期股票价格波动收益;DVt为第t期每股股票的红利;r为股票的必要回报率。
由于公司的股利分配是不确定的,于是出现了许多股利分配方式,其中比较典型的是固定增长模式,即高登增长模型,则有:
DVt=DVt-1×(1+g)
每股股票价值==
DV1为第1期末股票红利;r为股东权益必要回报率;g为固定的股利增长率。
企业价值=每股价值×企业总股份数
该模型主要适用于业绩稳定增长的企业,该类企业一般都处于成熟期,市场占有率高、利润稳定、现金流量充足,可以使股利支付保持一个稳定的增长。但该公式也存在突出的缺点。首先,公式的假设条件是企业股利依照固定比率增长很难满足。特别是当企业收益发生波动时,长时间的股利增长很难维持;其次,该模型的结果使企业价值对于股利增长比率过于敏感。特别是当股利增长比率趋于企业资本成本时,企业的价值趋向于无穷,这是不合理的。基于该公式的缺陷,经济学家对其进行了修改,按企业处于不同阶段,采用不同的股利增长比率,于是出现了两阶段股利折现模型、三阶段股利折现模型等方法,在此不再详述。
企业价值评估的股利折现模型,以它的简洁和明了获得了广泛关注,但也遭到不少人的反对,主要原因在于该模型缺乏广泛的适用性,除在企业经营状况稳定、有较高股利分配的情况之外,公式的适用性受到很大制约。
2、股东权益自由现金流量折现模型。股东权益自由现金流量折现模型是股权资本价值评估的普遍形式,而股利折现模型只不过是该模型的一种特殊形式――股权自由现金流量全部是股利,股利是股东所获得的唯一现金流量。造成FCFE(即股权自由现金流量)不同于股利的主要原因在于以下几点:股利稳定性的要求、未来投资有需要、税收因素以及股利的信号作用等。用公式来表示:
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
如果公司以目标债务比率?茁为资本净损耗和营运资本追加额进行融资,而且通过发行新债来偿还旧债的本金,那么FCFE就可以表达为:
FCFE=净收益+(1-?茁)(资本性支出-折旧)+(1-?茁)营运资本增量
股东权益自由现金流量折现模型为:
P0=
其中:P0为当前的每股股票价值;FCFE1为第一期初预期的FCFE;R为企业权益成本;g为企业FCFE的固定增长率。
与股利增长模型相似,股东权益自由现金流量折现模型也同样存在两阶段和多阶段模型。
(二)实体法企业价值评估模型。公司自由现金流量是公司所有权利要求人,包括普通股股东、债权人和优先股股东的现金流量的总和。FCFF(即公司自由现金流量)是债务偿还前的现金流量,所以使用该评估模型的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流量,而在估计FCFE时必须考虑这些与债务有关的现金流量。其实在某些情况下,用实体法评估模型和股东权益自由现金流量评估模型计算出来的公司价值是相等的,但要满足下列条件:首先,在这两种评估模型中对公司未来增长情况的假定要一致;其次,债务的定价要正确。其基本模型为:
V=
其中:FCFFt为第t期末所能得到的FCFF;WACC为企业加权平均成本;FCFF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加额;EBIT=销售收入-经营费用-折旧和摊销=净收益+所得税+利息费用。
如果公司在n年后达到稳定增长状态,稳定增长率为gn,则该公司的价值可以表示为:
V=+
其中:WACCn为稳定增长阶段的资本加权平均成本。
实体法的企业价值评估模型能比较全面地反映企业的基本情况和获利能力,并且把企业作为一个整体进行评估有利于经营者对企业的经营情况进行统筹兼顾,使企业整体价值最大化。特别是我们可以从实体法的评估公式中确定企业价值的驱动因素,这是其他现金流量法所不能比拟的。这也是就目前实体法在价值评估方法中占主导地位的原因。
(三)对现金流量企业价值评估模型的总结。精确地估计企业资本化率,使现金流量折现方法日趋完善,作为一个比较科学的方法得到了人们普遍的认同,但是现金流量折现法仍然存在很多缺陷。比如,该方法不适用于处于成长期的企业,成长期企业的获利前景以及股利支付比例尚不固定,股利的长期增长率难以确定;又如,随着经济周期有较大变化的企业,企业的销售额、利润、股利支付率等很难预测等等,像这样的情况现金流量折现方法都无法适用。在实践中,该方法的应用是以能较准确地预计所评估资产未来现金流和相应期间的贴现率为基础的,如传统的公用事业领域,像电力事业、公路事业等。
三、后续问题与结论
对于现金流量贴现模型的理解不能以偏概全,本文所列述的各种方法和模型只是择其要点,没有展开论述。下面将集中说明现金流量贴现模型的局限性。
(一)现金流量贴现模型的局限性。从以上的模型分析可以看到,企业价值与预期现金流量的各类指标是密切相关的,但现金流量贴现模型的使用并不是想像中那样便捷,它同样存在许多的限制条件和自身的严重缺陷。
1、不适用于处于重组期间的企业。处于重组期间的企业,企业的资产结构、产品结构、组织结构、人事结构以及股利政策等等都会发生很大变化,企业不可能利用历史数据对企业的未来作出令人信服的预言。况且企业重组期间的任何变革都会改变企业的风险状况,相关模型的折现因子也要随着重组的发生进行调整,所有的一切增加了企业价值的不确定性。
2、不适用于评估处于投资期企业的价值。投资期企业的获利前景以及股利支付比例尚不固定,人们难以确定企业股利长期的增长比率。
3、不适用于经济周期有较大变化的企业。企业的经营周期如果与经济周期有较大的相关性或不确定性,企业的销售额、利润、股利支付率就很难预测,与相关模型所使用企业状况比较稳定的假设相悖。
4、现金流量贴现模型并不考虑企业战略对企业价值的作用。该方法假设企业的战略一经确定便不会改变。实际上,企业不但是市场中的企业,而且是客观的社会法律制度中的企业,企业为了生存,为了获得更多的利润,就要不断地适应所面临的环境。企业战略就是企业对环境变化的一种反应,他会改变人们对企业盈利能力的预期,因而它能影响企业的价值。但现金流量贴现方法忽视了战略对企业价值的作用。
5、现金流量贴现模型隐含的假说是企业的价值与企业评估的时间无关,它并不考虑企业投资和评估的时间选择。实际上,企业价值是时间的函数,企业价值会随着时间的改变而变化。这是由于对同一投资项目而言,投资的时间不同,完工日期就会不同,产品价格也会不同,用现金流量贴现方法计算的项目收益就会有很大的差异。
6、忽略了企业不确定性环境中隐含的巨大潜在价值。现金流量贴现法视未来的不确定性是一种危险,更多的是强调当前情况下要对企业有利,而不是以发展的眼光看待未来。我们知道不确定性存在两种可能:一种是不利结果;另一种是有利结果。如果按传统的净现值评估法进行决策,把当前不利条件看成是一成不变的,那么当环境条件变好时,就会因此而失去良好的机会,所以说不确定性可以给企业创造一定的价值。
【关键词】对赌协议 投资 业绩预期
一、估值调整协议的定义
对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：
二、对赌协议的本质分析
（一）对赌协议与附条件合同
对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。
（二）对赌协议与“霸王条款”
在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。
对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：
1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。
2.企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。
（三）对赌协议与保底条款
在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。
也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有IPO成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。
对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。
至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业IPO成功就抛售股票，IPO不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。
三、对赌协议在我国
（一）证监会对待对赌协议的态度
从各投行IPO的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。
对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条 发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}
（二）法院对待对赌协议的态度
法院对待对赌协议也有一个过程。
2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。
2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。
五、投资人在投资过程中应注意的问题
在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：
（一）多方担保的对赌协议
对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。
如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。
（二）确保企业控制权
融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：
1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。
2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。
3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。
4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。
5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式，但一旦IPO进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中，摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。
6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。
鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的IPO进程。
对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。
甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。
投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。
六、结束语
好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。
注释
{1}《首资公开发行股票并上市管理办法》.中国证券监督管理委员会2006年5月.
参考文献
[1]张波，费一文，黄培清.《对赌协议的经济学研究》.《上海管理科学》，第31卷第1期2009年2月.
[2]郑斐，王紫雾.《上市公司的对赌游戏》.《中国经济信息》，2011（18）.
[3]史海山.对赌协议的法律性质及风险防范.中国证券期货2011（7）.
（一）被兼并企业的账务处理 一是被兼并企业评估后的会计处理。经批准被兼并的企业，按照规定由法定资产评估机构对其财产进行资产评估，该项资产评估事项属于企业产权变动事项，在评估结果报有关部门核准或备案后，应按如下原则进行相应的会计处理：（1）被兼并企业应按批准评估备案的资产价值调整有关资产的账面价值。流动资产、长期投资以及无形资产，应当按照评估备案的价值与账面价值之间的差额，借记（或贷记）有关资产科目，贷记（或借记）“资本公积”科目。（2）固定资产，按评估确认的固定资产原值与原账面原值之间的差额，借记（或贷记）“固定资产”科目，按评估确认的固定资产净值与固定资产原账面净值之间的差额，贷记（或借记）“资本公积”科目，按照两者之间的差额，贷记（或借记）“累计折旧”科目。二是被兼并企业结束时的会计处理。被兼并企业丧失法人资格的企业结束旧账时，借记所有负债和所有者权益科目的余额，贷记所有资产科目的余额。保留法人资格的企业，仍可继续沿用原企业账册；也可以结束旧账，另立新账。企业无论是继续沿用原企业账册还是另立新账，均应将被兼并企业的净资产全部转入实收资本。
（二）兼并方企业的会计处理 也分为两种情况。一是被兼并企业丧失法人资格情况下的处理。采取有偿方式兼并的，按照各项资产评估确认的价值，借记所有资产科目，按照成交价值高于评估确认的净资产的差额，借记“无形资产——商誉”科目，按照确认的各项负债数额，贷记所有负债科目，按照确定的成交价值，贷记“专项应付款——应付兼并企业款”科目。企业支付价款时，借记“专项应付款——应付兼并企业款”科目，贷记“银行存款”科目。采取无偿划转方式兼并的，应按各项资产、负债评估确认的价值，借记所有资产科目，贷记所有负债科目，两者之间如有差额，贷记“实收资本”科目。二是兼并企业仍保留法人资格情况下的处理。企业有偿兼并其他企业，作为长期投资处理，按支付的价款借记“长期投资”科目，贷记“银行存款”等目。在年终进行财务核算时，兼并企业在编制个别会计报表时应对投资采用权益法核算，其长期投权投资的初始投资本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，作为股权投资差额。企业采取无偿划转方式取得被兼并企业资产的，按划转的净资产，借记“长期投资”科目，贷记“实收资本”科目。
二、企业对外投资资产评估增减值会计处理
企业只有以实物资产对外投资时需要进行资产评估，在评估结果得到有关部门的核准或备案并投资成功后，投资方和被投资方均要按评估结果进行相应的会计处理。
企业间进行股权重组或以非现金资产对外投资，应按非货币性交易的原则确定长期股权投资的初始投资成本。采用权益法核算时，长期股权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，作为股权投资差额，分别情况进行会计处理；初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额，借记“长期股权投资——某单位（股权投资差额）”科目，贷记“长期股权投资——某单位（投资成本）”科目，并按规定的期限摊销计入损益；初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额，借记“长期股权投资——某单位（投资成本）”科目，贷记“资本公积——股权投资准备”科目。
企业以放弃非现金资产而取得的长期股权投资，投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额，首先应当扣除按规定未来应交的所得税，记入“递延税款”科目的贷方。投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额，扣除未来应交所得税后的余额，记入“资本公积——股权投资准备”科目。企业处置该项投资时，原记入“资本公积——股权投资准备”科目的金额转入“资本公积——其他资本公积转入”科目；待企业按规定程序转增资本时，已实现的转入“资本公积——其他资本公积转入”科目的金额，可用转增资本（或股本）。企业以现金对外投资，采用权益法核算时，长期投权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，也比照上述原则处理。
三、企业改制评估增减值会计处理
企业改制必须由国有资产管理部门授予有资产评估资格的机构进行评估，评估发生的增减值报经有关主管部门立项确认。企业会计人员在接到评估确认通知后，应调整资产的账面价值，做好相应的会计处理。
（一）国企改制资产评估增值的会计处理 根据财税字[1997]第77号文件的有关规定，内资企业股份制改造，1997年7月1日以后，评估增值不折成股份，扣除未来所得税后的余额，计入资本公积增值准备，按税法规定须缴纳所得税。企业在计提固定资产折旧时，可以按照固定资产原账面原价计提，也可以按照评估确认的固定资产原价计提。
按照评估调账后的固定资产原价计提折旧。资产评估增值部分不折成股份，并按税法规定在评估资产计提折旧、使用或摊销时需要征税，在按评估确认的固定资产价值调整固定资产账面价值时，应将按规定评估增值未来应交的所得税记入“递延税款”科目的贷方，固定资产评估增值扣除未来应交的所得税后的差额，记入“资本公积——资产评估增值准备”科目。公司按规定于评估资产计提折旧、使用或摊销等时，或按规定的期限结转计入应纳税所得额时，其应交的所得税，借记“递延税款”科目，贷记“应交税金——应交所得税”科目。原计入资本公积的资产评估净增值准备，因公司执行《企业会计制度》，应将该“资本公积准备”转入“其他资本公积”；待评估资产增值价值实现后，该转入的“其他资本公积”方可按规定程序转增股本，借记“资本公积——其他资本公积转入”科目，贷记“股本”科目。对于资产评估增值如何结转计入应纳税所得额，从理论上讲，应当在各项评估资产计提折旧、使用或摊销费用时分别项目处理。但由于在股份制改组时，资产评估是将资产增值和减值相抵后的净额计入资本公积的，在实际工作中很难一一对应，可考虑按照税法规定采用综合调整办法，即对资产评估增值额不分资产项目，均额在以后年度纳税申报的成本、费用项目中予以调整，相应调增每一纳税年度的应纳税所得额，调整期限最长不超过10年。有条件的企业，也可以按照每一项目的实际增减值情况逐项调整。
按固定资产的原账面原价计提折旧。在这种情况下，由于公司只按照固定资产的原账面原价计提的折旧部分计入成本费用的，则评估增值部分不需要计算未来应交的所得税，公司应将评估增值部分全部计入资本公积。在计提折旧时，公司应按固定资产原账面原价计提的折旧，借记有关科目，贷记“累计折旧”科目；同时，按评估增值后的固定资产原价计提的折旧与按原账面原价计提的折旧之间的差额，或按规定的期限（不超过10年）平均转销的金额，借记“资本公积”科目，贷记“累计折旧”科目。
（二）国企改制资产评估减值的会计处理 对于评估减值的会计处理，由于目前还没有统一的明确规定，实践中主要有两种处理方法，一种是直接冲减资本公积，另一种是作为营业外支出处理。这两种处理方法各有优缺点，企业应区别实际工作中的具体情况决定采用哪一种处理方法。
四、因清产核资而发生的资产评估增值
《清产核资试点企业有关会计处理规定》[（93）财会字80号]文件规定：企业主要固定资产价值重估后，经过验收核实，应相应调整固定资产账面价值。固定资产重估后如为增值，按固定资产原值增值金额，借记“固定资产”科目，按固定资产净值的增加额，贷记“资本公积”科目，按其差额，贷记“累计折旧”科目。清产核资发生的固定资产评估增值会计上不确认收益，评估增值的部分可计提折旧。
此外还有向银行贷款发生的资产评估增值。按财会二字[1995]25号文件规定，资产重估增值只有在法定重估和企业产权变动的情况下，才能调整被重估资产账面价值。企业因向银行贷款，由贷款银行指定的资产评估机构对企业进行资产重估发生的资产评估增值，只能作为银行对企业进行贷款的依据，不属于法定重估业务，企业不得自行调整资产的账面价值。
参考文献：
对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：
二、对赌协议的本质分析
（一）对赌协议与附条件合同
对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。
（二）对赌协议与“霸王条款”
在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。
对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：
1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。
2.企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。
（三）对赌协议与保底条款
在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。
也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有IPO成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。
对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。
至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业IPO成功就抛售股票，IPO不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。
三、对赌协议在我国
（一）证监会对待对赌协议的态度
从各投行IPO的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。
对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条 发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}
（二）法院对待对赌协议的态度
法院对待对赌协议也有一个过程。
2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。
2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。
五、投资人在投资过程中应注意的问题
在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：
（一）多方担保的对赌协议
对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被投公司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。
如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。
（二）确保企业控制权
融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：
1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。
2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。
3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。
4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。
5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式，但一旦IPO进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中，摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。
6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。
鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的IPO进程。
对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。
甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。
投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。
六、结束语
好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。
二十世纪五十年代初期，伴随着产权市场的出现，专门从事企业买卖的产权市场迅速发展，使人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。在产权市场上，企业的购买者之所以愿意拥有企业，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径。企业创造的投资收益率高，愿意购买它的人就多，它的价值就大。因此，企业价值反映的是企业在未来为其所有者不断提供投资回报的能力。对企业股东而言，股东把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。每一名投资者与企业都是契约关系，投资者为企业提供资金，企业则要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果企业实现的收益低于投资者的预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金，中止与企业的契约关系。产权交易的需要，使企业价值评估应运而生，开始成为一项专门的评估活动。
二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁，企业面临的经济环境更加复杂多变，经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财富，也可以使亿万资产顷刻之间化为乌有。对企业风险和收益的界定、度量，对企业价值的衡量，已经成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。投资者对企业价值进行评估并据以做出买卖决策，使得股票市场价格达到新的均衡。企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。
二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方工业发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”[2]。企业价值最大化作为财务管理的目标具以下优点：（1）以现金流量为基础，充分考虑了资金的时间价值和风险价值。（2）能处理好短期利益与长期利益之间的关系，大大克服企业在追求利润上的短期行为。（3）考虑了风险和报酬的关系，实现二者的最佳平衡。（4）在充分考虑了所有者利益的基础上，实现所有相关者利益最大化。（5）可以优化资源配置，实现企业可持续发展，使企业价值和社会价值相统一。不仅财务管理以企业价值为导向，企业管理也越来越趋向于以价值为基础的管理（ValueBasedManagement），企业价值概念成为企业管理理念中的核心观念，企业价值估价技术已经成为企业管理技术的重要技术，“价值是我们已知衡量绩效的最佳标准”[3]。
二、我国开展企业价值评估的动因分析
企业价值评估在国外有较长的历史，但是在我国出现的时间并不长，直到最近几年才逐渐引人瞩目。随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将越来越受到各相关人士的关注。我国开展企业价值评估的动因有以下几个方面：
（一）市场经济的发展是企业价值评估的实践基础和永恒动力
自1992年春邓小平南巡讲话以来，中国的经济体制改革彻底摆脱了传统的计划体制的束缚，走上了建立社会主义市场经济的道路。产权制度的改革推动了我国资产评估行业从无到有地产生和逐步发展。我国的产权制度改革主要是国有企业财产组织形式和经营方式的改革，改革的目标是：在宏观层次上、社会总量上保持公有制为主体，在微观层次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制为主体的企业所有制结构，建立起现代企业制度。在这个过程中，我国不但出现了多种企业财产组织形式和经营方式，发生了与传统计划经济体制下极不相同的经济行为，而且出现了企业资产大规模的流动和重组。①企业兼并、承包、租赁、联合、集团化有了很大发展，股份制逐渐成为主要的企业财产组织形式，大批计划经济体制下的工厂，逐步按《公司法》改造和改组成为有限公司、股份有限公司、国有独资有限公司和股合作制企业。②企业的整体买卖、企业的分割式买卖和资产折股买卖，尤其是股票上市企业的股票买卖有了较快的发展。③企业破产法冲破重重阻力得到贯彻，破产清算、企业整体式和资产分割式拍卖等成为见惯不惊的事情。④企业以资产作抵押向银行贷款，以企业资产为其他企业作经济担保，企业向保险公司投保和发生事故后向保险公司索赔。⑤国有和非国有控股公司迅速发展，投资者（个人或机构）开展以保值增值为目标的股权投资管理。以上活动的蓬勃开展，极大地促进了企业价值评估的发展，企业价值评估的结果成为这些活动顺利进行的基础和依据。
（二）产权交易活动的需要是企业价值评估的直接动因
产权制度改革要求有一个发达的产权交易市场。企业价值评估也要建立在发达的产权交易的基础之上。产权交易市场由五个要素所构成：一是多元化的产权市场主体，即作为商品的企业的买方和卖方；二是产权市场体系，包括产权买卖市场、企业兼并市场、企业租赁市场、企业拍卖市场等；三是市场机制，即产权的价格由市场竞争形成；四是法定的产权交易场所，即产权交易所或交易中心；五是企业价值评估机构和正确的评估工作。我国企业产权交易市场近几年发展较快，但仍未成熟和规范，由市场竞争形成产权价格在短时间内还难以做到。在这种情况下，企业价值评估工作对推动产权交易有很重要的意义。
（三）资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大量机会
1981年，我国政府恢复发行国债，经过20世纪80年代的初步发育，90年代证券市场得到迅速发展，相继建立了深沪交易所、证券交易委员会及其常设监督机构——中国证券监督管理委员会，并颁布了一系列法规。与此同时，资本运营高潮迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的《证券法》，对于推进我国资本市场的发展将起到深远影响。上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格，对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。
（四）企业价值最大化管理的需要
我国企业管理水平现状急待改善。据统计，1996年，A股公司有29家亏损，占当年挂牌A股的5.02%。1997年，A股公司亏损42家，占当年挂牌A股的5.61%。98年，833家A股公司有70家公司发出亏损公告，占当年挂牌A股的8.40%。同时还涉及一家B股公司和16只B股。上市公司尚且如此，其他企业的情况就可想而知了。目前企业管理中存在的最主要的问题在于管理水平落后，不重视以企业价值最大化管理为核心的财务管理。企业价值评估在西方国家获得了很大成功，其中一个重要的推动力就是西方企业普遍重视企业价值管理。企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给企业价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。因此，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。
尽管我国已经具备大力开展企业价值评估的有利条件，但同时也存在许多障碍。最根本的原因是我国证券市场发育不够成熟，存在许多问题，企业实际上没有，也不可能将企业价值最大化作为财务管理的目标。主要表现在：（1）股市投机盛行，股价严重脱离上市公司经济效益。成熟的证券市场能够有效地执行优化资源配置、资本资产风险定价、提高资本资产流动性等功能，企业提供的财务信息较为真实、完整，在众多投资者的作用下，股价的变动反映了各企业的真实业绩和未来发展前景。我国股市的超常规发展，大大激发了股市投机功能，掩盖了投资功能，表现为缺乏以长期投资为目的的理性投资机构，多为零散股民，重行情、轻业绩，其短期投机心理大于投资心理。股价的高低不是企业业绩的真实反映，而是庄家炒作的结果，许多上市公司虚假的财务报告对股价也产生了误导作用。这样，价值评估就失去了原有的意义。（2）企业管理者缺乏责任心，管理水平得不到改善。我国上市公司绝大部分是由国有企业改组而成的，至1996年底，政府和国有企业绝对控制的上市公司占70%。上市公司股权资本结构存在着先天缺陷，国有股、法人股和个人股三股分割，不能流通的国有股和法人股占相当大的比重(少量可以协议转让的非流通股还必须获得有关部门的批准)。这不但大大限制了资本运营，而且那些由国家控股的大公司，由于其他公司无法对之进行控股、收购和兼并，而感受不到市场压力，并不急于改善公司管理，提高公司价值。管理者的这种状况已经超出了一般的委托问题，价值评估作为改善管理的有效手段，没有得到重视。
企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。
参考文献：
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2.潘学模：“资产评估中的资产概念及其他”[J]，《福建资产评估》，2000年4期
3.曹庆仁等：“关于企业价值的理论探析”[J]，《经济问题》，1999年7期
4.杨丹：“西方资产评估理论简介”，《四川会计》[J]，1999年2期
一、国有企业的范围
国有企业，是指由政府投资或参与控制的企业。我国国有企业的行为受政府意志和利益的主导。国有企业作为一种生产经营组织形式，同时具有营利性和公益性的特点，其中营利性主要体现为追求国有资产的保值和增值，公益性主要体现为国有企业的设立通常是为了实现国家调节经济的目标，调和国民经济各方面健康有序发展。
国有企业的范围在不同的语境下有不同的含义。从企业的所有制成分看，主要包括公有制企业和全民所有制企业。从国有资产监督管理的角度看，主要包括国有独资企业、国有全资企业和国有控股企业，其中，国有独资企业是指其投资主体是一家政府授权的投资管理机构(比如国资委)，国有控股企业是指国有资本的股权比例在51%以上的企业。
2015年，国务院的《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》提出了对国有资产的监管要求，其重点是管控标的由管资产向管资本转变，对国有资产的业绩要求从保值增值转变为资本放大。因此，根据国家对国有资产的管控要求，国有企业除需要按照现代企业制度建立完善董事会、监事会、经理层等经营决策机构外，还需接受国资部门的监管。H省国资委直接管辖的28家省管企业，绝大多数国有独资、国有全资企业都委派了外派监事，这些省管企业的资产处置、产权转让、对外投资行为也需严格执行报批、报备程序。
二、国有企业对外投资行为管制要求
(一)保值增值是底限
国资监管部门对国有资产运营部门和主要领导人的业绩考核主要采取两种评价手段，一是任期责任审计，二是国有资本保值增值结果确认。H省政府国资委每年根据《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》等规定，依据省管企业的年度财务决算报告和审计报告，对标全国国有企业同行业保值增值水平，计算得出省管企业的国有资本保值增值率，并以“增值、减值”“行业优秀、良好、平均、较低、较差水平”等进行评价排名。同样，对省管企业综合绩效按照工业、建筑业、交通运输业、社会服务业、传播与文化业等进行评价，对同行业内部省管企业进行相互排名。对省管企业负责人经营业绩按照业绩目标完成情况进行考核，确定考核等级以及绩效薪金倍数。这些绩效评价、业绩考核手段约束和提高了省管企业负责人的履职尽责能力，提升了国有资产运营效率。
(二)对投资程序、实体双重审查
作为国有资产的监督管理机构，H省国资委对省管企业对外投资事项审查的重点是投资程序是否合法合规、投资主体资产价值确认是否公允合理。2013年，H省国资委印发了《H省省管企业投资监督管理暂行办法》，办法规定原则上省管企业的三级公司不得对外投资，其主要目的是压缩管理层级，提高投资决策效率。按照国资委的管控标的和管控要求，国资监管的对象将主要是资本管理和资产管理，国资委也将成立资本运营公司和控股运营公司，履行国有资产出资人职责。实体审查主要是指国有企业涉及产权交易的行为，交易资产的公允性是否合理。近年来不断涌现的微信公众号、客户端等新媒体、自媒体产品根据用户数、流量数获得了较高的市场估值，但国资监管的角度相对谨慎稳妥，一般只认可审计净资产的±10%。
(三)符合合法、合规、合理三个评价标准
该评价标准主要是针对具备公有性或公共性特征的企业对外投资交易行为，其中公有性特征企业是指公有制企业或全民所有制企业，公共性特征企业一般是指在国内外资本市场发行股票或挂牌交易、在银行间债券交易市场发行票据及发行企业债券等的企业，这些企业需要定期披露公司财务状况、经营成果、重大事项等信息，并接受社会公众监督。
针对国有企业上述三种对外投资行为管制要求，常见的法律问题、法律风险表现为以下几点。一是违背法律文件。违背法律文件即违法，严重时甚至涉嫌犯罪。违背规范性文件、政策性文件是违规，违法违规造成的结果需要进行纠正，造成重大损失的需要纪检监察部门参与处理，必要时还需要司法机关协助。二是违反业务主管部门的报批报备程序要求。国有企业的对外投资事项，除需要按照国资监管规定向国资委履行报批报备程序外，有些特殊业务事项还需向业务主管部门进行报批报备。比如，H日报报业集团作为生产意识形态产品的国有企业，接受省委宣传部的业务指导，其投资主业外的其他行业，也需要报宣传部报批。再如，H投资集团作为省内最大的金融投资企业集团，投资入股证券公司、商业银行、保险机构、信托机构等金融企业时，需向证监局、银监局、保监局等业务主管部门履行报批报备程序，确定其投资主体、股权比例是否符合规定。三是违反投资交易中资产评估规定方法。国有企业对外投资交易中，对目标公司进行增资扩股或进行股权收购，都需合理确定目标公司的资产价格，资产评估价格通常参照净资产进行估值，谨慎使用PE估值法(市盈率估值法)或流量估值法。对目标公司的资产评估还需公示评估报告，即公示评估前、后的目标公司资产、负债、净资产等财务指标。四是特殊交易事项缺乏合理性解释或有失公允。比如，某城中村改造项目约定，项目需要融资时由单方股东提供借款并支付利息，因为该交易中利率高低等无法排除合理性解释，最佳做法为约定股东等比例提供借款。再如，非对称增资的净资产价格确定应保持公允，使用评估净资产价格。如果一方无增资意愿时，可要求增资方按评估净资产价格收购其资产，并且在增资前先进行分红。根据《企业所得税法》规定，企业取得的股息、红利等权益性投资收益为免税收入，不交纳所得税，而股权转让获得的增值收益需交纳所得税。国有企业对外投资行为中的“一次增资、分步进行”违反交易合理性，可能涉嫌犯罪或者构成资本市场的实质性障碍。
三、国有企业对外投资的路径和形式
国有企业对外投资形式包括股权投资、债权投资等常规的投资形式，以及认购基金份额、金融产品等其他投资形式。
股权投资主要有并购、增资扩股、新设合并等形式。其中并购有收购股权、吸收合并、换股合并三种做法。这三种并购交易都是对现有公司的重组行为，需要审计机构、资产评估机构参与，并且审计机构、资产评估机构相互独立不得重合，并购交易都属于涉税交易，交易中获得的资本利得需要交纳所得税，并购交易需要法务、财务、业务人员共同参与尽职调查，形成尽职调查报告。需要注意的是，2006年，国务院国资委和财政部共同颁布的《关于企业国有产权转让有关事项的通知》规定，对于国民经济关键行业、领域的结构调整中对受让方有特殊要求，或者各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业内部资产重组经批准可以采取直接协议方式转让。增资扩股是对现有公司实现利益的放大，具有溢价功能，但公司价值溢价部分表现为资本公积，封闭在公司内部。增资扩股不是交易行为，不交税，但需要尽职调查。在公司未来发展中，需要将资本公积转增注册资本时，个人股东获得的投资收益需要交税，因非等比例增资而改变股东比例时，必须进行资产评估、履行报批报备程序。新设合并也是非交易行为的股权投资，无实物资产投入时不需要资产评估。国有企业在对外投资合作中，其拥有的土地资源往往是合作基础和优势资源，合作成本最低的做法是国有企业与其他投资主体新设一家合资公司，国有企业将土地资源注入合资公司，只需要交纳土地增值税和契税，之后再由合资公司变更土地性质，避免了土地评估增值部分交纳所得税。
国有企业以并购、新设合并等股权投资形式对外出资，其价值体现在对资本的再资本化，即用股权出资发挥了杠杆作用，可以扩大控股企业规模，直接放大财务报表，而增资扩股形式的对外出资，仅仅实现对现有企业的股权增值，有一定的间接放大作用。国有企业股权投资重组形式多样，兄弟公司可以变为母子公司，母子、兄弟公司之间可以再重组，非关联企业可以任意关联化，从而在节约现金流的基础上实现重组和架构搭建。股权投资行为是产权交易，而非货币投资，交易的场所也从产权交易中心转到工商登记部门进行变更登记即可。
债权投资的形式主要有借款、委托贷款、名股实债等。其中，借款、委托贷款等投资形式、手段相对单一。2015年，最高人民法院的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》对借款利率水平进行了规定，年利率在24%以内的企业间借款利息受法律保护，年利率在24%-36%之间的不受法律支持，已经支付过的法院不主动支持予以返还，年利率在36%以上的超过部分无效，当事人可以要求超过的部分予以返还。名股实债实质上是一种债权债务关系，根据2013年国家税务总局的《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》，名股实债投资行为通常涉及投资金额的回购问题，即被投资企业需要按照投资合同或者协议约定的价格赎回投资。国有企业名股实债在投资回购时需进场交易且不低于评估价，即当实际赎价高于投资成本时，差额应确认为债务重组收益，缴纳所得税，实际赎回的价格需要评估确认。单方减资也是名股实债投资退出的一种形式，不需要进场交易，企业股权投资获得的投资收益免征所得税，因此单方减资中涉及的盈余公积、未分配利润不交税。国有企业认购基金份额、购买金融产品须遵守国资监管的报批报备程序。
2015年，国务院印发了《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出要通过深化国有企业混合所有制改革，进而提高国有资本配置运行效率，这也为H省国有企业加强对外投资合作、壮大国有经济的影响力和控制力提供了基本遵循。而投资形式的多样性、不同投资形式存在的法律风险管理、内控制度设计等将制约企业的发展，需要引起政府有关部门和企业的高度重视，制定风险防范措施，提高风险应对能力，主动适应经济发展新常态，引领企业健康持续发展。
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