一、问题的提出
改革开放30多年以来，我国经济虽取得了辉煌成就，但在经济高速增长的背后，作为经济运行主体-企业却一直存在高投资-低效率的现象，尤其我国国有企业的过度投资现象比较严重。
有效的投资方式是企业利润长期持续增长的重要保证，也是企业未来是否可持续发展的重要前提。而高管人员由于自身的特征不同，对公司的投资决策行为有着不同的偏好，影响公司投资效率。此外，在现代企业制度下，过度投资行为往往是由于经营管理着与投资者之间的信息不对称，从而引发的问题。
本文主要着重探究国有上市公司，公司高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系，分析高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系变化。同时，引入公司治理机制，探讨国有企业高管人员的个人特征对企业过度投资行为产生怎样的影响。
二、实证模型设计
本文结合相关研究和理论，构建了以下多元回归模型：
1.高管个人特征与公司过度投资
为了检验我国国有上市公司高管个人特征（年龄、教育专业、学历、任期、性别）各变量对公司过度投资的影响，本文建立如下模型I。
（模型I）
2.变量的定义与分类
（1）公司过度投资的度量
本文借鉴相关研究及Richardson（2006）过度投资残差度量模型，衡量公司过度投资水平。形成本文的预期投资模型II如下：
（模型II）
过度投资水平无法通过公司的相关财务数据直接得出，因此本文对模型I进行回归，模型残差 >0的部分表示公司过度投资 ，值越大表示公司过度投资程度越严重。
（2）变量的定义与分类
国内外多数研究表明公司自有现金流量和管理费用对公司的过度投资行为有着重要影响，本文参考国内学者关于相关经验研究引入公司自由现金流和公司管理费用作为控制变量。
3.样本的选取与数据的来源
本文研究以2009-2013年5年间我国沪深股市国有上市公司为研究初始样本。有关公司过度投资财务数据及公司治理结构数据，主要来源于国泰安数据服务中心―CSMAR中国上市公司研究数据库和CCER上市公司数据库。
根据本文的研究内容，对数据进行了筛选，剔除了：（1）非国有控股上市公司；（2）金融保险类公司，ST上市公司；（3）部分数据丢失、缺失的公司，如：财务数据、高管背景资料、高管持股比例、独立董事人数等。最终选取了2984个观测值。
三、对高管个人特征与公司过度投资的模型回归
为检验高管个人特征与公司过度投资之间的影响关系，将模型I进行回归，结果可以得出高管个人特征变量与过度投资之间的关系如下：
（1）高管人员的年龄越大，公司发生过度投资行为的可能性越低。
（2）随着高管人员的学历层次的提升，公司过度投资发生可能性将降低。
（3）女性高管比例相比男性占比较低，样本数据中性别差异较小，难以体现检验的科学性。
（4）具有经济管理类专业教育背景的高管人员，更有利于公司投资效率的决策，降低公司过度投资行为。
（5）随着高管人员在职时间的增加，公司发生过度投资可能性较低。
四、公司治理对高管个人特征与过度投资之间关系的影响
1.构建模型
本文为了探究我国国有上市公司治理机制的有效性及监督效力，结合模型I，引入公司治理机制，建立如下模型III 。
（模型III）
对于模型中的公司治理机制变量，我们选取“公司独立董事比例”、“公司高管持股比例”和“两职合一”三个变量来衡量。
2.对高管个人特征、公司治理与过度投资的模型回归
对模型III进行回归分析，结果发现：
（1）独立董事制度并不能对公司过度投资行为产生抑制作用。
（2）总体上高管持股能抑制公司过度投资行为的发生。
（3）两职分离并不能对高管个人特征与过度投资之间的关系产生影响。
五、结论与建议
1.结论
（1）整体上，我国国有上市公司普遍存在过度投资行为，且较为严重。
（2）在我国国有上市公司中，公司高管个人特征对公司过度投资有重要着影响作用。
（3）目前在我国国有上市公司中，公司内部治理机制并不完善，公司治理机制效力较低，并不能有效的发挥治理效率。
关键词：企业特征 分组研究 事件研究
一、引言
企业特征是企业为应对外部环境变化做出的相关决策的结果，但是反过来，企业特征也决定了企业在面对外部环境变化时会有什么样的反应。可以合理地预期，对于相同的变化，具有不同特征的企业会做出不同的反应。根据交易成本经济学，资本市场中交易费用的变化是一个系统风险因素，大部分乃至全体上市公司都将受到这个因素的影响――它将直接影响到投资者对企业要求的报酬率水平，进而影响到企业的资本成本。中国资本市场有―个频繁调整交易费用――印花税水平的历史。迄今为止，中国资本市场监管机构已经先后七次调整印花税税率，在这七次印花税税率调整中，2007年的这一次印花税税率调整非常独特。在监管机构的刻意安排下，这次调整几乎完全出乎市场的意料，因此产生了重大的市场影响，一个值得关注的问题是：企业特征是否影响到了上市公司对事件的反并应――是否存在某些企业特征，使得具有不同特征的企业对事件有不同的反应。为了回答这个问题，本文进行了基于企业特征的分组研究，以期能够有所发现。
二、研究设计
(一)研究方案本文是一个在事件研究基础上进行的分组研究。事件研究通过考察事件发生前后证券异常报酬率(AbnormalReturn)的期望是否统计显著来判断事件造成的影响。本研究使用证券的日报酬率数据，选择上海市场和深圳市场的“考虑现金红利再投资的、流通市值加权平均日市场回报率”作为市场报酬率，利用市场调整模型来确定证券的异常报酬率。同时以事件日(2007年5月30日)为事件时刻，选取事件日前后各15个交易日为事件期间，因此事件期间共包含31个交易日。最后，使用截面检验来考察证券的异常报酬率是否统计显著。
(二)样本选取和数据来源 根据资本市场研究中数据筛选的一般原则，本文剔除金融行业和保险行业的公司、在2007年上市的公司以及在事件之前被ST／PT处理的公司，同时要求在事件期间至少有20个交易日的数据，得到的样本包含1162家上市公司。研究使用的数据全部来自国泰安信息技术有限公司的CSMAR、中国股票市场交易数据库和中国上市公司财务指标分析数据库，统计分析全部使用STATA 9完成。
(三)企业特征变量的确定学术界对企业特征并无清楚明确的定义。为了不失一般性，本研究打算考察这么几个企业特征：规模、资本结构、经营绩效和成长性。对于每个企业特征，本文选择一个量化指标作为它的变量对研究样本进行从小到大的排序，选择位于低端的400家企业组成关于这个企业特征的“低组合”，位于高端的400家企业组成相应的“高组合”。对于两个组合分别利用事件研究方法考察其对2007年5月30日的印花税调整事件的反应，通过对比分析以判断在低组合和高组合之间，即具有不同企业特征的上市公司之间对事件的反应是否存在差异。(1)企业规模变量的确定。根据公司金融理论，本研究使用上市公司的总市场价值作为企业规模的变量。具体而言，考虑到市场价格的波动性，以2007年1月1日至2007年4月30日各个上市公司由日收盘价确定的“日个股总市价”的平均作为企业规模的变量。(2)企业资本结构变量的确定。对于资本结构特性，选择“资产负债比率”作为其变量。因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，所以采用根据2006年年报计算得到的资产负债率作为变量来进行分组。(3)企业经营绩效变量的确定。能够用来作为企业经营绩效的变量的指标有很多。考虑到股东财富最大化是股份制公司的终极目标，本研究选择和股东利益结合紧密的“净资产收益率(ROE)”作为企业经营绩效的变量。同样，因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，使用根据2006年年报计算得到的净资产收益率作为变量进行分组。(4)企业成长性变量的确定。对于这个企业特征本研究选择标准的企业成长性指标――“市盈率(P／E比率)”作为变量。具体而言，考虑到市场价格的不稳定性，以及只能够获得利用年报数据计算得到的市盈率，因此取2000年至2006年六年的市盈率平均作为最终的分组指标。同时，从总样本中剔除了市盈率为负的33家上市公司，样本规模减少到了1129只证券，但是企业成长性“高组合”和“低组合”的样本规模保持不变，都是400家公司。
三、实证结果分析
(一)企业规模特征对印花税调整事件的反应本文对于按照规模特性分组，得到的低组合称为“小规模企业组合”，高组合称为“大规模企业组合”。对小规模企业组合，企业规模的期望为1371823(千元)，而在大规模企业组合中企业规模的期望为16200000(千元)，前者为后者的8.47％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“小规模企业组合和大规模企业组合具有相同的企业规模期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的规模显著不同。小规模企业组合和大规模企业组合对2007年印花税调整事件的反应分别见(图1)和(图2)。结果发现，对于2007年的印花税调整事件，小规模企业组合有明显的反应――在事件日(5月30日)之后，可以观察到为负的、统计显著的异常报酬率；但大规模企业组合则不然，在事件日之后并没有观察到有统计显著的异常报酬率，因此可以认为大规模企业组合对事件并没有反应。可见，不同规模的企业对2007~5月30日发生的印花税税率调整事件有截然不同的反应：小规模企业有显著的反应但是大规模企业则没有反应。
(二)资本结构特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业资本结构特征分组得到的低组合称为“低杠杆企业组合”，高组合称为“高杠杆企业组合”。在低杠杆企业组合中，企业资产负债比率的期望为0，3005；在高杠杆企业组合中企业资产负债比率的期望为0.6779，前者为后者的44％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低杠杆企业组合和高杠杆企业组合具有相同的资产负债比率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的资本结构显著不同。低杠杆组合和高杠杆组合对事件的反应可以分别参见(图3)和(图4)。可以发现，无论是高杠杆企业组合还是低杠杆企业组合对2007年的印花税调整事件都有显著的反应。进一步地，本文进行了非配对检验，分析在事件期间两个组合的异常报酬率是否有统计显著的差异。结果如(表1)所示。结果显示：在整个事件期间高财务杠杆组合与低财务杠杆组合的异常报酬率有统计显著差异的只有9天。更加重要的是，在从5月30日至6月6日的6个交易日内都不能拒绝“两
个组合具有相同的异常报酬率期望”这样的零假设。因此本文认为，对于2007年5月30日的印花税税率调整事件，高财务杠杆企业和低财务杠杆企业的反应相同，即企业资本结构特征的不同并不会导致企业对印花税调整事件有不同的反应。
(三)企业经营绩效特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业经营绩效特征分组得到的低组合称为“低绩效企业组合”，相应的高组合称为“高绩效企业组合”。在低绩效企业组合中，企业的净资产收益率的期望为－0.0724，高杠杆企业组合中企业的净资产收益率的期望为0.194。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低绩效组合和高绩效企业组合具有相同的净资产收益率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的经营绩效显著不同。低绩效企业组合和高绩效企业组合对事件的反应可分别见(图5)和(图6)。可以得到与企业规模特征分组研究结论相似的结果，即低绩效企业组合对事件有显著的反应，但是高绩效企业组合对事件则基本上没有反应。
(四)企业成长性特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业成长性特征分组得到的低组合称为“夕阳企业组合”，相应的高组合称为“朝阳企业组合”。在夕阳企业组合中，企业市盈率的期望为22.332，而在朝阳企业组合中企业市盈率的期望为236.278，前者为后者的22％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“夕阳企业组合和朝阳企业组合具有相同的市盈率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的成长性显著不同。夕阳企业组合和朝阳企业组合对于事件的反应可分别见(图7)和(图8)。可以看到，无论是夕阳企业组合还是朝阳企业组合，在事件日之后都能够观察到为负的、统计显著的异常报酬率，但是从图中也可以观察到，两个组合对事件的反应程度不同――朝阳企业组合对事件的反应似乎比夕阳企业组合的反应强烈。为了对这个问题进行精确的分析，本文对两个组合的异常报酬率进行了两样本不配对检验，结果如(表2)所示。根据(表2)，有足够的证据表明夕阳企业组合和朝阳企业组合对事件的反应在程度上有所不同：在从事件日开始的6个交易日内，只有2个交易日不能拒绝“两个组合具有相同的异常报酬率期望”的零假设，但另外4个交易日却可以在l％的显著性水平下拒绝上述零假设，因此本文认为虽然夕阳企业和朝阳企业对2007年5月30日的印花税税率调整事件都有显著的反应，但是朝阳企业的反应程度要比夕阳企业的反应程度大。
一、上市公司成长性特征考察样本选择
（一）成长性特征考察指标的确定 在价值投资视角下，业绩是决定上市公司成长性的最重要因素，出于客观性与相关性的考虑，本文侧重于采用财务指标进行评价。对企业成长性评价，研究者有的采用单一指标，有的采用多个指标。本文采用净利润增长率作为评价指标，一方面，净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映企业的成长性。另一方面，在价值投资实践中，净利润增长率是股票估值的核心指标。
（二）成长性特征考察期限的确定 一是成长性考察周期要涵盖经济周期。经济周期直接影响企业增长。目前，对1978年改革开放以来我国经济周期的划定分为三类：9.3 年左右的朱格拉周期，4.8 年左右的政治经济周期和 3.5 年左右的基钦周期。本文采用 4.8 年左右经济周期的看法，原因有二：一是我国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对微观的企业成长产生巨大的影响；二是经济要素增速的波动影响经济波动，而大多数经济要素波动集中在4.8年左右，对企业的经营业绩影响最直接。因此，无论从政治要素影响看，还是从经济要素影响看，采用5年左右的经济周期来考察企业成长性具有较好的合理性。二是成长性考察周期要涵盖股市周期。根据价值投资原理，股票价格最终会回归股票价值，企业的成长性最终表现为股价的波动上。因此，成长性评价期限应不短于股市周期。从1990年至2010年，我国股市经历了8轮周期涨跌，每轮周期平均历时30个月左右，其中最短为8个月，最长为65个月。本文采用5年期限考察企业成长性，基本涵盖了股市的牛熊周期，即企业的业绩成长能够最终在股市上得到体现。
（三）上市公司样本的选择 如前所述，在价值投资视角下，可以确定净利润增长率作为上市公司成长性的评价指标，同时确定考察期限不少于5年。2011年4月30日年报披露截止日， A股共有2153家上市公司， 剔除其中财务数据不足5年的324家上市公司，最后选择1829家A股上市公司作为样本，考察期限为2006年至2010年。样本的全部统计数据来源于Wind中国金融数据库。
二、上市公司成长性总体特征
（一）成长性的总体特征之一——绩差公司比例大 将负增长、由盈转亏或ST公司界定为绩差公司。从涉及上市公司看，2006年至2010年A股共有515家绩差公司，比例达到28.2%。其中，负增长的公司比例最高达到15.3%，多年亏损的暂停上市的公司也将近10%。从涉及的行业看，共有56行业产生了绩差公司，其中化肥农药行业绩差公司比例达到30%。从业绩状况看，单纯考察负增长的279家上市公司，有177家负增长率超过-10%，有100家负增长率超过-20%，负增长率最高达-69.40%。这些绩差公司很可能给投资者带来风险，一是伴随着公司业绩下降或恶化，股价可能发生相应的下跌；二是公司经营状况不稳定使估值可能出现重大偏差导致投资风险。
（二）成长性的总体特征之二——高成长公司比例不大且逐渐递减 如果将增长率高于50%的上市公司界定为高成长公司。2006年至2010年， 共有329家高成长公司， 占比18.0%，所占比例不大。如果把上市公司净利润增长率按照增长率高低进行排序， 根据统计数据，随着增长率上升， 上市公司数量迅速减少。 价值投资非常强调上市公司的成长性， 但高成长公司的比例并不大。因此， 价值投资者需要细致考察行业与企业成长性，以求寻找到高成长股， 但不能对上市公司的成长性给予过高的期望。
（三）成长性的总体特征之三 —— 整体成长性低于 GDP平均水平 上市公司是经过精挑细选后取得上市资格，整体质量要优于其他企业。事实是否如此呢？根据统计，在1829家样本公司中，净利润增长率的中位数为18.09%，仅略高于同期GDP复合增长率16.46%。其中有879家上市公司近五年净利润复合增长率低于同期GDP复合增长率，占比例达到48.1%，将近一半。即高于或低于GDP增长率的上市公司基本各占一半左右。结论是上市公司整体成长性并不比整体经济成长性要好。换言之，要在众多上市公司中选到远高于GDP增长率的高成长股并不容易。
三、上市公司成长性行业特征
（一）成长性的行业特征之一——行业成长性与经济趋势密切相关 由表2可以看出，近五年来新兴消费类（医疗保健、酒类、消费电子、汽车、文化传媒）、金融类（银行、证券、保险、多元金融）、地产类（房地产、建筑、重型机械）、公用事业类（水务、燃气、环保）等都属于近年国民经济发展的大方向，行业处于高增长状态。而传统的行业，比如交通类（公路、港口、陆路运输、海运）、传统制造业（化工原料、化肥农药、钢铁、日用化工、摩托车、林木）、传统消费类（办公用品、家居用品、休闲用品）都属于近年来逐渐被升级换代的行业， 行业处于低增长甚至是负增长的状态。故投资者需要对未来行业的发展趋势进行深入分析，找出能够获得高增长的行业进行投资。
（二）成长性的行业特征之二——行业间成长性差大 从行业大类比较看，如果把57个子行业分成低增长行业（19个）、中速增长行业（19个）与高增长行业（19个）三大类行业，同时取大三类行业的中位数6.33%、19.04%与29.95%。显然，中速增长行业比低增长行业平均高出12.71%，高增长行业比中速增长行业平均高出10.91%，而高增长行业平均比低增长行业高出的比例达23.62%。由此可见，三类行业之间成长性差异巨大。
从具体行业比较看，不同行业的净利润增长率差异也比较大，最低为海运业-31.09%，最高为互联网业56.72%，中位数为电子元器件行业19.04%。如果以GDP增长率作为比较基准，低于同期GDP增长率16.46%的行业有25个，其中海运、化肥农药等5个行业增长率甚至为负值。而高于GDP增长率的行业有32个，其中环保、互联网等8个行业超过GDP增长率的2倍。由此可见，不同行业间成长性差异很大。这要求投资者不但要选对行业，还要对行业的成长性高低有清晰的判断。
（三）成长性的行业特征之三——行业间绩差公司比例差异大
不同行业中绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）比例不同。在高、中、低增长行业中，绩差公司的比例分别为9.5%、12.2%与17.1%。换言之，低增长行业中投资者遇到绩差公司的概率大一些，而高增长行业中则小一些。如金融行业31家上市公司近五年净利润全部保持正增长，而化肥农药行业37家上市公司中，净利润保持正增长的公司仅占40.5%，其他的负增长、由盈转亏及多年亏损的公司达到26家，比例高达59.5%。一般地，投资者选择高增长行业有助于避开投资绩差公司的陷阱。
从绩差公司占行业的比例看，绩差公司比例在10%以内的有10个行业，绩差公司比例在10%-20%之间的行业22个，而绩差公司比例在20%-50%之间的行业则有10个，有23个行业没有绩差公司。即有的行业绩差公司的比例显得特别高。
（四）成长性的行业特征之四——行业内公司成长性差异大 扣除掉ST公司、由盈转亏公司、负增长公司等绩差公司后，对1570家净利润保持正增长的上市公司分行业进行比较（如表3所示）。每个行业都存在高成长的公司和低成长的公司，而且差异很大。行业内公司增长率差异最小的行业是包装行业（63.6%），差异最大的是煤炭行业（432.82%）。所有的行业内公司增长率差异都超过50%，超过半数行业的差异范围超过150%。显然，无论是高增长行业还是低增长行业，由于竞争优势不同，行业内不同公司的成长性表现出巨大的差异。仅仅依靠行业成长性高低来判断公司的成长性并不具备可靠性。价值投资者需要对具体公司具体分析，以判断其未来成长性。
四、上市公司成长性特征对价值投资操作的要求
（一）要求严格按照价值投资标准选股 一是要求以“自下而上”为主的选股策略。目前投资实践中有“自上而下”与“自下而上”两种选股策略。到底哪种策略符合价值投资原理？首先，从前述对我国上市公司成长性特征的分析得到两个结论：一是行业间成长性差异，即不同行业的平均净利润增长率存在着巨大的差别；二是行业内成长性差异，即同一个行业内高成长公司与低成长公司并存，二者之间存在着巨大差异。从第一个结论，可以得出自上而下的选股策略是有效的，即选择高成长的行业进行投资。但第二个结论却认为，即使在高成长行业，投资者也可能遇到绩差公司。因此，自上而下的选股策略并不能保证可靠地选择到高成长股。既然第二个结论说明无论在什么行业，都存在着高成长性公司与低成长性公司，那么直接对具体的公司进行考察即可。但由于行业间成长性差异的存在，很可能的结果是，投资者在低成长性行业选择到了最好的公司，但仍然比不上高成长性行业的中等公司。综上，单纯的自上而下策略与单纯的自下而上策略都不足以保证投资者选择到高成长性的公司。事实上，可能两种策略的结合才是最佳的策略，即通过自上而下策略找到好的行业，再通过自下而上的策略找到好的公司，这样投资者选择到高成长行业的高成长性公司的成功概率将大大提高。在两个策略中，哪个策略占主导地位，对于价值投资，关键不是确定某个产业对社会影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定所选择的特定企业的成长性。在投资策略选择中，应以自下而上的选择策略为主，以自上而下选股策略为辅，二者结合应用。
二是要求设定严格的选股标准。如前分析，中国上市公司的整体成长性并不优于非上市公司。一方面，绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）占了近30%，这增加了价值投资选股的风险；另一方面，高成长性公司（增长率超过50%）仅占18%，这降低了选到高成长股票的概率。为此，制定严格的选股标准对降低投资风险提高投资收益非常必要。首先，对上市公司进行全方位考察，包括定性指标和定量指标，财务指标和非财务指标。公司成长性的定义是：不仅过去的业绩超过平均水平，而且预计将来也会如此。对于确定哪些公司过去成长性超过平均水平，仅仅是一项统计任务。而事实上，对于投资而言，公司未来的成长性更加重要。因此，对上市公司定性和非财务指标的分析与考察非常重要，尤其是对影响公司长期竞争优势因素的考察。其次，对上市公司进行至少5年以上的长期考察。一般情况下，公司快速增长不可能永久持续下去。当一家公司获得显著增长后，增长曲线就会平缓下来，而且很多时候会转为下降。因此，多年的考察有助于降低对企业成长性的误判。
三是要求选择稳定增长行业与企业。成长性特征分析表明，大多数高成长性公司都与同一时期的宏观经济及行业发展趋势密切相关。这似乎可以得到一个有效的投资操作策略，即预测未来能够实现高增长的行业或企业。但“事后看到的增长”与“实际得到的增长”是不同的。尽管通过统计数据，我们可以轻易地发现了哪些行业实现了高增长，但对于投资者而言，事先对未来高增长的行业和企业做出预测包含着很大的不确定性。因此，对于价值投资者，比较折中的策略是，一方面，坚持选择在可预见的将来能够稳定增长的行业和企业，而不是预测未来可能高增长的行业和企业；另一方面，对于经济发展、行业变迁与产业政策保持高度的关注，以便对已有的投资做出必要的调整。
（二）要求对上市公司保守估值 根据前面的分析，1829家上市公司净利润增长率中位数为18.09%，仅略高于GDP复合增长率1.6%，即上市公司的增长并不显著高于GDP增长，基本可以认为二者同步增长。因此，从估值角度看，一方面，在对上市公司增长率进行估计时，可以参照GDP增长率；另一方面，由于上市公司增长率收敛于GDP增长率，对上市公司的增长率应给予保守估计，不能大幅高于GDP增长率。价值投资操作非常强调安全边际，对股票都进行保守估值，以防事态的发展与预料的相反。在预计格雷厄姆成长股价值评估模型V=EPS×（8.5+2G）中的核心参数净利润增长率G时，要遵循保守原则，尽量采用在最差的情况下也能实现的增长率。一般地，如果没有可靠的证据表明所选择上市公司的增长前景显著高于GDP增长率或行业增长率，在估计时也保守采用GDP增长率或行业增长率。
（三）要求构建合适的投资组合 由前述数据得知，无论是高增长行业还是低增长行业，都可能存在着绩差公司（负增长、由盈转亏或ST公司），而且绩差公司占全部公司的比例高达28.2%。即使谨慎的投资者通过严格的选股与保守的估值，但仍然可能遇到绩差公司，从而给投资带来风险。因此，为了确保本金的安全和满意的回报，构建恰当的组合是有必要的。根据有关研究，合适投资组合策略要点包括：一选择不同行业的企业作为投资对象；二是选择具有一定数量的股票构成投资组合，一般数量为4-10只，分布于不同行业；三是控制好资金分配，每只股票资金配比控制在总资金的10%-25%之间。通过股票选择、数量控制与资金分配的投资组合措施来应对可能选择到低成长公司所带来的风险。
参考文献：
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［2］吴后宽：《本杰明?格雷厄姆成长股价值评估模型的解析及应用》，《中国证券期货》2010年第3期。
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［4］纪志明：《上市公司成长性的行业特征分析》，《华南师范大学学报( 社会科学版)》2005年第10期。
北安市人民法院 高艳
内容提要：股东资格，又称股东地位，是投资人取得和行使股东权利、承担股东义务的基础。由于长期以来我国公司法律的不尽完善，实践中公司法运作不够规范，如何认定股东资格标准不一，这在一定程度上造成了司法上的混乱，本文进一步阐述了股东认定股东资格应遵循的原则及基本思路，并对股东资格认定的几个问题提出了一些看法。wwW.133229.cOM
关键词： 股东利益 公司章程 股东名册
一 引言
股东资格的认定是公司法案件审理中经常涉及的问题，如在股东权确认纠纷、股权转让纠纷、股东权纠纷以及债权人追究股东瑕疵出资责任的诉讼中，当事人都可能因此发生争议。
二、认定股东资格应遵循的原则及基本思路
股东资格认定难的原因，除了公司法缺乏明确的定义，公司法论著定义不一致外，（注：参见江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第134—137页；参见毛亚敏著：《公司法比较研究》，中国法制出版社2001年版，第122—127页；参见刘瑞复著：《中国公司法》，法律出版社1998年版，第116—117页；参见漆多俊著：《中国公司法教程》，四川人民出版社1994年版，第147页。）主要是因为股东在公司的设立和转让出资时的不规范操作。比如有的只在章程上签名盖章，但是没有实际出资；有的实际出资了，但是没有在章程上签名盖章，或者没有在工商注册登记或者股东名册中记载为股东；有的虽然在工商注册登记或股东名册中被记载为股东，但是从未履行股东义务和享有股东权利，如此等等。这些不规范行为在法律上的要害是，有的没有当股东的真实意思表示，仅在外观上具有股东的名义；有的有当股东的真实意思表示，但是在外观上看不出是股东；有的没有履行股东义务而享有股东权利，有的履行了股东义务但未享有股东权利。这就导致审判实践中产生了一个股东资格的认定标准问题，到底是以是否具有真实意思表示作为认定标准，还是以是否实际履行股东义务作为认定标准，或者还是以外观上是否具有股东的名义作为认定标准？应当说，每种标准都有一定的合理性，但当这些标准发生冲突时，法院该如何取舍？尤其在牵涉到股东对公司债权人承担责任时，有关公司的内外法律关系交织在一起，谁是股东的问题就变得更复杂。我们认为，人民法院应当在考虑各利害关系人间的利益平衡基础上，结合争议的法律关系的性质，选定合理的标准，对股东资格作出正确认定。确定有限责任公司股东资格的思路应遵循以下原则：
（一）保持各方主体的利益平衡。有限责任公司股东资格的认定牵涉到股东、公司和债权人等多方主体的利益，其中，债权人和公司之间的关系属于交易制度范畴，股东和公司之间的关系属于公司制度范畴。认定股东资格既要充分维护交易制度，又要充分维护公司制度，使两种制度的功能都得到实现。
（二）维护社团法律关系的稳定性。公司作为社团，所涉及的利益主体多、法律关系复杂，应当保持公司内部各种法律关系的相对稳定。认定股东资格应考虑到尽可能地使公司成立有效，使公司已成立的行为有效，不轻易否定公司已成立的行为，不轻易否定股东资格。
（三）优先保护善意第三人的利益。保护善意第三人的利益，是维护市场交易秩序和安全的客观要求。具体地说就是认定股东资格涉及第三人、公司以及股东之间的利益冲突时，应当优先考虑善意第三人的利益。
（四）体现商法的公示主义和外观主义。根据民事法律行为制度，取得股东资格作为一种民事法律行为，当事人应有作股东的真实意思表示，没有真实意思表示似乎就不应当认定为股东，否则有违意思自治原则之嫌。但鉴于相对人与公司交易，通常是通过公司的外观特征来了解和判断公司的资信状况，根据商法的公示主义和外观主义，公司应当将其股东、资本等基本情况以法定的形式予以公开，使交易相对人周知，相对人不承担因公司外观特征不真实而产生的交易成本与风险。因此，认定股东资格要考虑到当事人的真实意思表示，更要考虑到公司对外的形式性、外观性。
（五）制裁法律规避行为。最常见的规避公司法的行为包括为规避一人公司而设挂名股东，为规避对公司股东资格的限制而设隐名股东。公司设立和出资转让中存在的法律规避行为，会危及公司法律制度和市场交易安全。认定股东资格时，应对法律规避行为加以规范和制裁，将相关法律关系调整到合法状态，使当事人的不法意图无法得逞。
基于以上原则，认定股东资格应当按照以下基本思路进行：首先分析争议的法律关系是属于个人法调整还是属于团体法调整。在与公司相关的法律关系中，有些属于个人法上的法律关系，应当优先考虑个人法规则的适用，有些属于团体法上的法律关系，应当优先考虑团体法规则的适用。因为个人法注重行为人的真实意思表示，团体法强调行为的外观特征。如挂名股东、实际股东、隐名股东之间发生的股权确权争议，属于个人法的调整范围，应当根据当事人之间的约定探究其真实意思表示，并据实对股东资格作出认定。而股东与公司之间、股东与公司以外的第三人（包括股权受让人、公司债权人、股权质权人等）之间就股东资格发生的争议，则属于团体法的调整范围，无需探究公司股东行为的真实意思，可直接按公示（如工商登记）的内容认定股东资格。其次分析公司或第三人是否为善意。在公司或第三人对究竟谁是公司的实际股东是明知或应知的情况下，公司或第三人不得以公示主义与外观主义为由，选择对其有利的标准来认定股东资格。
三、认定股东资格的依据与具体规则
有限责任公司的股东应具备下列特征：1.在公司章程上被记载为股东，并在公司章程（包括公司设立协议，下同）上签名盖章，表明自己受公司章程的约束；2.向公司投入在章程中承诺投入的资本，实际履行了出资义务；3.在工商行政机关登记的公司文件中列名为股东；4.在公司成立后取得公司签发的出资证明书；5.被载入公司股东名册；6.在公司中享有资产受益、重大决策和选择管理者等权利。
在诉讼中，这些特征就会物化为各种形式的证据，法院应当也只能根据有关证据分析争议的股东有无上述特征，进而对股东资格作出认定。问题是实践中完全具备上述特征的有限责任公司股东并不多见，更多的是只具备部分特征。为确定具体的股东资格认定规则，我们首先对上述几种股东特征对于认定股东资格的意义进行分析。
1.关于签署公司章程。公司法规定，公司章程应当记载股东的姓名或者名称、股东的权利义务、出资方式和出资额等等，股东应当在公司章程上签名盖章。在公司设立时，应当将公司章程提交公司登记机关核准，在转让出资时要变更公司章程并要进行变更登记。据此，公司章程载明的股东签署章程的行为，说明行为人有作为公司股东的真实意思表示。股东签署并经工商登记的公司章程对内是确定股东及其权利义务的主要根据，具有对抗股东之间其他约定的效力；对外具有公示的效力，是相对人据以判断公司股东的依据。
2.关于实际出资。公司法规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自认缴的出资额，股东未缴纳所认缴的出资，应当向已足额缴纳出资的股东承担违约责任；出资评估不实、虚假出资的股东应当对公司承担差额补交责任，公司设立时的其他股东承担连带责任；对虚假出资的股东，工商行政部门可给予罚款、责令改正的行政处罚。可见，虽然实际出资是股东对公司最重要的义务，但股东不出资只会导致相应的民事责任和行政责任，并不必然否定其股东资格。从对外关系的角度看，是否实际出资显然不影响股东资格的认定。在公司内部关系中，是否实际出资本身也不影响股东资格的取得，但公司可通过调整股权结构或依法减资取消未出资股东的股东资格，未出资的股东向公司主张股东权时，公司可对其行使抗辩权。因此，是否实际出资不是股东资格的决定性条件，不能仅以未出资否定股东资格，也不能简单地认定实际出资者就是股东。
3.关于工商行政部门对公司股东的登记。公司注册登记的功能主要是政府对进入市场交易的市场主体资格进行审查，以减小市场交易的整体风险，其内容因其公示性而对相对人具有确定的效力。由于公司注册登记是公司成立的法定程序，公司成立登记客观上具有使出资人成为股东的设权性效果，但工商行政部门对公司股东的登记本身并无创设股东资格的效力，其本质上属于证权性登记，只具有对善意第三人宣示股东资格的证权功能。工商行政部门对公司股东的登记材料可以作为证明股东资格并对抗第三人的表面证据，相反，第三人也有权信赖登记材料的真实性，即使登记有瑕疵，按照商法外观主义原则，第三人仍可认为登记是真实的，并要求所登记的股东按登记的内容对外承担责任。因此，工商行政部门对公司股东的登记在股东资格认定时具有相对优先的效力。
4.关于出资证明书。有限责任公司签发的出资证明书（包括股权证书，下同）与股份有限公司签发的股票一样，只是一种物权性凭证，是证明股东所持股份或出资的凭证。出资证明书是认定股东资格的初步证明，不能仅以出资证明书即认定持有人具有股东资格；因此出资证明书在认定股东资格中也无决定性的效力。
5.关于股东名册。股东名册的记载具有权利推定力，即虽不是确定股东的权利所在的根据，但是是确定谁可以无举证地主张股东的形式上资格的依据。（注：参见[韩]李哲松著：《韩国公司法》，吴日焕译，第243页。）因此，股东名册上记载的股东通常可确认其股东资格，否认股东名册上记载的股东的权益者应当承担举证责任。另一方面，将股东记入公司股东名册，是股东的权利，是公司的义务。股东名册未记载的股东，也不是必然没有股东资格，因为公司拒不作股东登记或登记错误，属于履行义务不当，不能产生剥夺股东资格的效力。
6.关于实际享有股东权利。享有股东权利是取得股东资格的结果，而不是取得股东资格的条件或者原因。简单地从这个角度看，以享有股东权利为由主张股东资格是不能支持的。但是从保持公司的稳定性的角度讲，如果否定已实际享有股东权利的当事人的股东资格，将导致其在公司中的行为无效，使许多已确定的公司法律关系发生改变，影响交易安全和社会稳定。权衡各方利益，我们认为对实际享有股东权利的当事人，原则上应当认定其股东资格，但是不能反过来认为没有实际享有股东权利的就不是股东，因为被公司不当剥夺或限制股东权利的股东和不召开股东会、不分配利润的家族性公司，客观上都是大量存在的。
通过对上述的股东特征进行分析可以发现，它们大致可分为两类：工商行政部门对公司股东的登记、公司章程和股东名册的记载属于形式特征，签署公司章程、实际出资、取得出资证明书及实际享有股东权利属于实质特征。当与股东上述特征相关的证据相互之间发生矛盾和冲突时，人民法院应当按照争议当事人的具体构成，优先选择适用相应的证据，对股东资格作出正确的认定。1.在公司债权人诉请出资不足的股东承担公司债务清偿责任的诉讼中，应根据形式特征特别是工商行政部门的登记来认定股东资格，但根据实质特征，公司设立存在规避法律行为的除外。如工商登记文件中载明的股东一般不能以自己实际上是挂名股东为由，要求免除其对公司债权人应承担的出资不到位的民事责任，但其承担对外责任后可以根据约定向实际股东追偿。但设立挂名股东的目的是为了规避法律对一人公司的禁止性规定，公司实际股东仅为一人的，不应再认定挂名股东的公司股东资格，而应认定该公司不符合法定条件，实质上为私营独资企业，并判令业主（实际股东）对公司债务承担无限清偿责任。2.在公司或其股东与公司以外的股权受让人、股权质权人对股权转让人、出质人的股东资格发生争议时，亦应根据形式特征特别是工商行政部门的登记来认定股东资格。3.在股东与公司之间就股东资格发生争议时，应优先根据公司章程、股东名册的记载作出认定，但根据实质特征能作出相反认定且股东或公司在行为时应当知情的，依实质特征认定股东资格。如股东虽然实际出资并持有出资证明书，但未签署公司章程，公司章程、股东名册、工商登记均无记载的，应认定其股东资格尚未取得。又如股权转让后，股东名册和公司章程未进行变更前，公司知道或应当知道股权转让行为的，应向受让人分配股利，否则公司仍得向转让人分配股利，受让人只能通过个人法上的权利，请求转让人向其退还股利。4.在发起人股东（包括挂名股东、实际股东与隐名股东）之间发生争议时，应优先根据实质特征特别是签署公司章程和实际享有股东权利来认定谁是股东。实质特征不够明显的，可结合形式特征加以认定。如签署公司章程且工商登记或股东名册有记载的，应认定其具有股东资格。如工商登记、公司章程有记载且实际享有股东权利的，即使未实际出资、未签署公司章程，也应当认定其具有股东资格。仅有公司章程、工商登记的记载，但未签署公司章程、未实际出资、未享有股东权利的应认定其不具有股东资格。仅凭实际出资和持有出资证明书或实际出资和股东名册有记载不能认定其具有股东资格，但已实际出资，且能证明是由于办理注册登记的人的过错致使错误登记的或者漏登的，应当认定该出资人有股东资格。5.公司设立时股东未依约出资导致公司注册资本未达到法定最低限额的，属于虚假出资骗取公司登记的行为。无论关于股东资格的争议发生在该公司的股东之间，还是股东与公司之间以及股东与公司以外的第三人之间，无论该被争议的股东是否实际出资，均应当认定其不具有合法的股东资格。因为虚假出资骗取公司登记的，应认定公司设立无效。公司不具备法人资格，各出资人均不应认定为公司股东，他们应当按照合伙关系对内对外承担民事责任。
四、几种特殊股东的资格认定
（一）关于冒名股东
冒名股东包括以根本不存在的人的名义（死人或虚构者）出资并登记和盗用真实的人的名义出资并登记两种情形。对前者应认定实际出资人取得股东资格。这样认定能防止因股东缺位导致股东的权利义务无人承受，有利于维护公司团体法律关系的稳定。对后者也不应当认定被盗名人为股东，被盗名人对内对外都承担责任，因为被盗名人对此一无所知，不具备股东的任何本质特征。但如果认定被盗名人不具备股东资格导致出现一人公司，就应当由盗名的股东对外承担无限责任。
（二）关于挂名股东和隐名股东
挂名股东，又称借名股东、名义股东或“空股”，是指具有股东的形式特征，但基于与他人（公司其他股东或公司登记股东以外的第三人）的约定，其名下的出资全部或部分由他人投入并由他人享受股东权利的人。与挂名股东相对应，该实际出资的他人通常被称为隐名股东。在公司存在挂名股东、隐名股东的情形下，可按以下规则认定公司的股东：
1.公司工商登记有两名股东，但股东之间约定公司全部出资由一名股东投入，另一名股东不出资，也不享有股东权利。这种情形的实质是出资人既想自己独自经营，又想利用有限公司的形式承担有限责任，为了规避公司法对有限责任公司股东人数的限制，借用他人名义设立公司，且双方对规避公司法的规定通常都是明知的，故应认定公司设立行为无效，该公司实为私营独资企业。“公司”内部的权利义务关系按挂名协议的约定处理，“公司”对外债务应由出资人承担无限责任。
2.公司工商登记有三名股东，股东之间约定出资由其中两名股东投入，另一名股东既不出资，也不享有股东权利。这种情形下，公司设立有效，该挂名股东对外应承担股东责任，其与公司及其他股东之间的权利义务关系按挂名协议处理。
3.公司工商登记有两名股东，其中一名股东与股东以外的第三人约定，其出资与股东权利由该第三人投入和享有。这种情况下，当挂名股东与该第三人（即隐名股东）就股东资格发生争议时，应按双方的挂名协议据实确认隐名者的股东资格。但当挂名股东或隐名股东与公司或第三人就股东资格发生争议时，不能以挂名协议的约定对抗善意第三人，应认定登记的股东（即挂名股东）具有股东资格，不应认定隐名者为公司股东。如果公司或公司所有股东知道或应当知道挂（隐）名协议或公司允许隐名者以自己的名义行使股东权利的，在股东与公司之间发生争议时，应认定隐名者的股东资格。隐名者既可能是为了规避公司法对投资主体身份的限制性规定，也可能出于正当经营投资策略的需要，其中隐名者作为公司投资主体身份违反法律规定的，不论什么情况下，都不应认定其股东资格。
4.公司工商登记有两名股东，其中一名股东的出资部分由股东以外的第三人投入，且该部分出资的股东权益归该第三人享有。这种情形下的股东认定规则与第3相同。
（三）关于“干股”股东
“干股”股东是指具备股东的形式特征并实际享有股东权利，但未实际出资的股东。“干股”股东与挂名股东的不同之处是后者不享有公司股东权利。“干股”多是基于公司及公司其他股东的赠与而形成，其出资可能由其他股东代缴，也可能未实际缴纳。对于“干股”股东，无论其名下出资有无实际缴纳，原则上都应认定其具有股东资格。如其名下出资已实际缴纳，其与实际出资股东之间的关系按垫资或赠与关系处理。如其名下出资未实际缴纳，应负补足出资义务。实践中，如“干股”系接受贿赂等违法犯罪行为取得，只需要将其份额作为非法所得没收，进行拍卖转让，不影响对其股东资格的认定。
（四）关于股权转让人和受让人
通过与公司股东签订股权转让合同并办理股权交付和登记手续，也是当事人取得股东资格的一种方式。对于因股权转让人或股权受让人的股东资格发生的争议，应坚持以股东变更登记为基本标准，尊重股权实际转让事实的原则。1.公司对股权转让有审核是否合乎公司法及公司章程规定的权利，而公司办理变更登记可视为公司对股权转让和受让人股东资格的确认，对公司及其股东均有约束力。2.若受让人已事实上承受了转让方的出资额，实际上已参与公司的经营管理，行使股东的权利并承担相应义务，但公司未办理股东变更登记手续，应该尊重事实，尊重实际已存在的法律关系，认定受让人具有股东资格，并责令公司将受让人记载于股东名册。3.办理工商变更登记手续，属于行政管理行为，仅是对当事人已经发生的股权转让事实加以确认，是否进行工商变更登记不影响受让人股东资格的取得。但公司以外的第三人根据工商登记确定股东的，公司以及股权转让人和受让人不能对抗第三人。4.若股权转让合同约定以办理完毕工商和（或）股东名册变更登记手续为股权转让生效条件的，未办理完毕工商和（或）股东名册变更登记手续之前，股权的转让不发生法律效力，仍应认定转让人为公司股东。
五、结语
有限责任公司股东资格的认定，对于正确处理好相关公司法律纠纷意义重大，公司章程的记载对股东资格的认定具有较高的效力，股东名册对股东资格具有推定效力而工商登记则具有最高的公示效力，在实践中对于出资瑕疵的股东应区别不同情形加以认定，对隐名股东的认定要从严把握。
参考文献
［1］ 徐晓松主编：《公司法》 ，中国政法大学出版社。
［2］ 张新文主编：《公司法实务与案例评析》，知识产权出版社。
［3］ 蒋大新主编：《公司法律报告》，第一卷 中信出版社。
【关键词】 协议收购; 要约收购; 治理机制
敌意要约收购一直被认为是一种替换无效企业控制权的外部治理机制(Manne,1965;Morck and Shleifer,1989)。很多研究也发现由协议收购形成的部分控制权市场(partial market of corporate control),使企业的控制权在不同的控制权股东之间分配,同样可以使企业控制权转移到更有效的控制权股东手中,因此部分控制权市场同要约收购形成的控制权市场一样,可以优化资源的配置。这些研究发现控制权协议转让同要约收购一样都伴随较高的管理层替换现象。Barclay和Holderness(1989)的研究发现:在没有发生后续全面收购的协议收购事件中,超额累计收益平均为5.6%,33%的执行总裁在协议转让后的一年内被替换,这一比率显著超过了那些没有发生协议收购企业的平均水平。如果控制权股东的更换没有遭到管理层的反对,则公司的股票价格会有较大的提升。Renneboog(2000)研究显示,比利时资本市场上的大宗股权协议转让明显地锁定那些绩效较差的公司。公司的管理层往往随着股权结构的变化产生变化,并且,被认为有监管能力的投资者通常通过增持股份获得更换管理层的权利,而那些没有监管能力或缺乏监管激励的股东通常是大宗股权的出售方。Bethel和Liebeskind(1998)对美国市场的研究发现,控制权协议转让同敌意收购一样,是促进资源配置的有效交易。绩效差、多元化程度高是控制权协议转让目标公司的特征,研究表明协议收购同样可以形成无效控制权的替换机制。
自1994年4月珠海恒通收购棱光实业的事件之后,上市公司控制权的协议转让成为我国上市公司控制权交易的主要方式。协议收购是我国控制权转移的主要方式,这种方式是否可以替换无效的企业控制权,成为我国资本市场上的一种外部治理机制,是一个值得研究的问题。本文试图通过对我国上市公司协议收购目标公司特征的实证研究验证协议收购是否构成无效控制权的治理机制,通过研究,可以为我国上市公司协议收购协议是否符合有效性假设提供经验证据。
一、样本选取及实证设计
本文选取我国2000-2006年发生协议收购的上市公司作为样本,对样本公司的特征进行了Logistic回归分析。本文对协议收购这一事件作如下界定:原控股股东将全部或部分股权出售给公司外部的购买者,股权购买者成为公司新的控股股东。对于每一个样本,笔者观察了2000-2006年期间第一股东变化及董事会成员的更替情况,并根据公告的信息,确定是否属于协议收购事件。样本公司的财务数据来自于WIND和CSMAR两个数据库,协议收购的相关交易信息来自上市公司公告。在上述样本基础上,剔除了如下样本:一是协议收购后,三年内再次发生控制权转移的上市公司;二是协议收购发生在同一企业集团内部的上市公司。另外,如果同一上市公司协议收购三年后再次发生协议收购的,将后一次的协议收购视为一个新的样本。
本文对样本公司的特征进行了logistic回归分析,如果协议收购是一种有效的外部治理机制,那么绩效差应该成为样本公司的显著特征,否则,则无法支持有效性假设。
其中,pi=p(yi=1|x1i,x2i,…,xki)为在给定系列自变量x1i,x2i,…,xki的值时的协议并购事件发生的概率。
二、实证结果及分析
笔者用logistic回归对协议收购前的绩效特征进行了检验,发生协议收购的公司,因变量为1;未发生协议收购的公司,因变量为0。自变量为股权收益率(ROE)、市场价格与账面价值比(P/B_RATIO)、第一股东的所有权比例(OWN_PERCT)、主营业务集中度指数(HERF_RATIO,根据各主营业务收入计算)和资产规模的对数(LOG_TA)。表1列示了回归的结果,小括号里是系数的p值,在回归中对行业进行了控制。这里以股权收益率(ROE)代表企业绩效;以市场价格与账面价值比(P/B_RATIO)表示市场对于公司的评价;以第一股东的所有权比例(OWN_PERCT)表示股权集中程度,以资产规模(LOG_TA)代表企业规模。以ROE和P/B_RATIO作为对企业绩效水平的直接衡量,而以HERF_RATIO作为对企业的绩效水平的间接衡量(Bethel,Liebeskind and Opler,1998)①。
在回归(2)至(4)的结果中,可以看出代表企业绩效的三个指标的回归系数均不显著(ROE系数的p值为0.44;P/B_RATIO系数的p值为0.77;HERF_RATIO系数的p值为0.24)。因此,一个主要结论是:发生协议收购的企业并没有绩效低的特征。从回归(1)至(3)中均可看出,企业股权集中度越低,发生协议收购的可能性越大(OWN_PERCT的系数为负,P值均小于0.001)。回归(1)至(6)显示资产规模越小,发生协议收购的可能性越大(LOG_TA的系数为负,P值均小于0.001)。因此另外一个主要结论是:发生协议收购的上市公司明显具有股权集中度较低和规模较小的特征。而代表企业绩效的变量系数在回归(1)至(6)几乎不显著,说明发生协议收购的公司无明显的绩效特征。
表1中的结果表明对于控制权的购买方而言,相对更容易获得的上市公司,更有可能发生协议收购,而绩效低和多元化程度高并不是发生协议收购的主要原因。因此,从目标公司的绩效特征看,我国上市公司的协议收购并未构成无效控制权股东的替换机制。
三、结论及启示
要约收购和协议收购都是企业控制权转移的形式,所不同的是要约收购是一种间接交易形式,是潜在控制权股东与现有控制权股东之间的权力争夺;而协议收购是一种直接交易方式,是潜在控制权股东对现有控制权股东手中权力的“赎买”。这种交易方式给了原有控股股东和新的控股股东较大的交易自由,直接交易的自由既减少了买卖双方的交易成本,使企业控制权可以更为灵活地通过市场手段在不同控制权者之间重新配置;同时由于这种自由的交易方式对控制权股东的行为缺乏约束,也增加了潜在控制权股东为获得控制权私利而“赎买”企业控制权的可能性。因此,协议收购未必能够使有效的控制权取代无效的控制权,成为有效的外部治理机制。
回顾自1994年“恒棱事件”以来我国上市公司的协议收购事件,可以看出协议收购在盘活国家股、改善上市公司股权结构,乃至促进上市公司的产业转型和升级等方面都起到了很大的作用,然而,这种交易形式是否成为无效控制权股东的替代机制,促进资源的有效配置依然是一个值得进一步探讨的问题。本文以我国2000-2006年发生协议收购的上市公司为样本,对样本公司的特征进行了Logistic回归分析。实证结果证明:我国发生协议收购的上市公司不具备绩效差的特征,更明显的特征是股权集中度低、规模小。这说明我国上市公司的协议收购尚未构成无效控制权的治理机制,不支持协议并购有效性的假设。
【参考文献】
[1] Bethel,J. E.;Liebeskind,J. P. and Opler,T. block Share Purchases and Corporate Performance,The Journal of Finance[J].1998.53.
[2] Barclay MJ,Holderness CG. The law and large-block trades. Journal of Law and Economics [J].1992(35).
[3] Manne HG. Mergers and the market for corporate control. The Journal of Political Economy[J].1965(73).
传统理论研究东道国的税收政策对外国投资的影响时假定外国投资者在作出投资地点决策时，主要考虑的是投资的税后实际收益率，而东道国的税收政策直接影响投资收益率。在分析税收对外国投资的作用时，一般也是考虑到居住国对外国来源所得的税收政策。对外国来源所得的课税有两项原则，即地域原则（Territorial principle）和居民原则（Residence Principle）。按照居民原则，居住国对母公司的外国来源所得征税，但有外国税收抵免或扣除；按照地域原则，居住国对外国来源所得不征税，故东道国对外国投资的征税就是最终的纳税义务。从目前来看，各国采用的征税原则一般都是居民原则。
哈特曼（Hartman，1985）在分析税收对外国投资的影响时，建立了一个简单的模型。他把外国子公司划分为两类：一类是“成熟的”企业，即无需母公司继续注入资金；另一类是“不成熟的”企业，这类企业需要母公司增加投资资金。哈特曼（Hartman，1985，p. 110-111）认为，以前的税收对外国投资刺激的影响的分析，不是忽视了子公司收益的再投资，就是假定保留收益比率（股息分派率）是固定的，所以，边际直接投资可能被认为是直接来自母公司的转移资本。成熟的企业进行的投资利用的是保留收益，而不成熟的企业进行的投资利用的是来自其居住国的转移奖金。倘若子公司的投资是用保留收益融资的，那么，居住国对外国来源所得的课税不影响边际投资决策；倘若子公司需要用其母公司的资本进行投资，则情况就变了。
2.基本模型
假定某一居住国对海外取得的资本所得课征的税率是t，对东道国已课征的税收（税率为t*，t*t时，外国税收才显得重要。
为了说明一家跨国公司内部融资渠道不同的影响，假定子公司有一元，并打算再投资于海外，在没有资金转移的情况下，母公司来自子公司投资的期末收入是：
1+r* （1-t*）
倘若收益汇回，则母公司收入为：
[（1-t）/（1-t*）][1+r* （1-t*）]
（式中各符号的经济含义是：t居住国的边际税率、t*东道国的边际税率、r*东道国的毛收益率。）
倘若股息汇回与股本投资结合在一起就会在最初汇回之时产生向居住国政府支付不必要的税收。这种税收支付使得母公司仅有（1-t）／（1-t*）元而不是一元用于海外投资。在期末，子公司的收入为：
（1-t）／（1-t*）+r*（1-t）
或者在假定最初汇回的（1-t）／（1-t*）无收入免税的情况下，如果全部所得都汇回，则母公司的收入为：
[（1-t）／（1-t*）][1+r*（1-t）]
所以，不管该企业是愿意在期末再投资于海外还是从海外汇回其全部资产，向海外转移股本虽然汇回收益，但也是次优策略。
总之，外国子公司应当利用其利润为进一步投资融资，而不是向母公司支付股息并以任何形式从母公司获得直接投资，只有那些收益不充足的外国子公司才依赖母公司融资。
3.税收对成熟企业的影响
假定外国子公司拥有一元外国税后收益，这笔收益既可以用于再投资，也可以汇回给其母公司。如果用于再投资，这笔收益加上一时期的投资收益在期末汇回给其母公司。
如果该子公司立即汇回收益，母公司获得一元，需要缴纳居住国税收，但允许外国税收抵免，最终收入是：
（1-t）／（1-t*）
在该时期把这笔收入进行投资之后，母公司收入为：
[（1-t）/（1-t*）][1+rn]
（式中，rn代表在居住国可获得的净收益。）
如果子公司把这一元都再投资于其自身经营中，到期末作为股息汇回给母公司的收益是[1+r*（1-t*）].对于这笔股息收益，母公司就其最初获取的收益缴纳居住国税收，但它有权要求抵免已支付的外国税收，所以，母公司获得的收入是：
[（1-t）/（1-t*）][1+r*（1-t*）]
比较这两种决策可以看出，倘若r*（1-t*）>rn，子公司的最佳决策是进行再投资而不是把利润汇回。也就是说，居住国的延期征税制度和对东道国税额的抵免制度，促进跨国企业在海外投资达到这样的水平，在该水平上，在国外可获得的外国税后收益等于在本国可获得的税后收益。出人意料的结论是：对外国来源所得课征的国内税收在企业的边际投资决策中不起作用；企业的行为方式与居民国对外国来源所得不征税时没有什么两样。所以，如果影响东道国企业决策和在东道国的外国投资者决策的税率相同，就说居住国的税制具有“资本输入中性”。
这一结论与以前的观点截然不同：以前的观点认为，按国内税率征税并准许外国税收抵免将形成“资本输出中性”，即跨国公司的外国投资收益与国内投资收益适用的税率相同（Caves，1982）。霍斯特（Horst，1977）假定母公司预先提供的新资金是直接投资的边际来源，得到的结论是企业好能使下式成立：
rn=[1-pt-（1-p）t*]r*
（式中，p代表股息分派比率。）
哈特曼的居住国税率不影响成熟子公司的投资决策这一结论，也适用于税收扣除取代外国税收抵免情况。在这种制度下，汇回给母公司的一元外国税后收益，母公司获得（1-t）元，一个时期之后变为（1-t）（1+rn）。相反，如果把上述一元用于再投资，子公司得到[1+r*（1-t*）]，汇回之后，母公司得到（1-t）[1+r*（1-t*）].因此，在没有达到r*（1-t*）＝rn这一点之前，企业就会向海外投资。
4.税收对不成熟企业的影响
我们来考察一下不成熟的企业的情况。不成熟的企业从母公司转移资金。假定r*是东道国外国投资的毛收益率，t*是东道国的边际税率，那么，净（税后）收益率是r*（1-t*）。如果该企业把这笔利润汇给母公司，那么，居住国对这种转移的资金征税，并允许外国税收抵免。税后收益可以写成：
r*[（1-t*）/（1-t*）]（1-t）=r*（1-t）
如果在居住国发生边际投资，税后收益率是rn.所以，如果r*（1-t）>rn，企业将投资于外国。如果外国公司税和预提税可以抵免居住国税收，那么，国内投资适用的税率与来自外国所得适用的税率将相同，如果r*>rn，不成熟的企业将投资于东道国。该不等式意味着全部所得不管其来源如何，都要同等纳税，投资者在哪里投资没有差异。投资于国内还是国外的决策取决于毛收益率，这就是所谓的“资本输出中性”。倘若我们站在东道国的立场来看，外国直接投资受到居住国税收的影响，但不受东道国税收的影响。所以，如果东道国利用税收刺激来吸引外国直接投资，不会有什么效果。然而，如果企业拖延外国所得，而且东道国的税率比居住国的税率低，那么，对投资于东道国就具有很强的刺激性（Yu，1994）。
5.结语
“古典”外国直接投资理论认为，外国投资者的资本投资决策依据的是各种投资方案可获得的税后收益率。也就是说，随着国外可获得的收益率的提高而国内可获得的收益率下降，企业更多地投资海外。站在东道国的观点来看，古典命题表明，提供财政刺激是吸引外国直接投资的必要条件。因此，按照这种“老”观点，无论是东道国还是居住国的税制都很重要。
三是风险基金计提得不到认可问题。期货市场是金融投资领域内的高风险市场之一。为有效防范期货市场的风险，增强期货公司的抗风险能力，根据《商品期货交易财务管理暂行规定》的规定，期货公司可以按手续费收入的5％计提风险准备金，专用于弥补风险损失。然而税务部门有关文件规定，期货公司计提的风险准备金不能作为费用在税前扣除，仍应纳入征税范围。照此办理，不仅增加了期货公司的经营成本，更为严重的是，对本已不足的风险准备金计提所得税，进一步削弱了期货公司的抗风险能力，为防范和化解期货市场风险增添了压力。
四是地方税制的差异导致对期货公司的重复计税问题。税制改革作为我国经济体制改革的一个重要组成部分一直在深入进行。但是，由于全国各地税制改革进展有别，步调不一，各种特区和特殊税制存在着较大的地区差异。有的地区完成了国税和地税的分离，有的则仍然实行统一征税，有的甚至还实行包税制。地区税制的实际差异导致了期货公司及其各地营业部的纳税困惑。有的地区对期货公司的手续费收入总额进行全额征税，存在着交易所和期货公司重复征税的不合理现象；地区税制的差异也导致期货公司营业部之间纳税成本不一，如果地区税制协调不好，同样也会存在营业部和公司重复纳税的问题。
总之，由于我国现行期货市场税收征管政策尚未完善，对期货业的税收征管存在着诸多不公平、不合理等问题，加大了期货业的税收负担，没有很好地对新兴的期货市场起到扶持、保护和促进作用。鉴于此，完善期货市场的税收征管政策，已经成为期货业久已盼望的心愿和共识。
完善现行期货公司税收征管的几点建议
党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，已经明确提出要进行税制改革。《意见》不仅承续了十六届三中全会的这一精神，而且对“完善资本市场税收政策”的改革还作了具体部署。学习和领会《意见》精神，针对现行期货市场税收征管中存在的问题，特提出如下几点完善建议：
首先，期货业应享受与金融业相同的税收待遇。期货业能否被列为金融业的争论已因《意见》的公布实施而得以根本解决。《意见》中已明确将期货公司定性为现代金融企业，并要求严格按照现代金融企业制度加强管理，把期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业。据此，税收征管应贯彻执行《意见》的要求，适时进行调整，将期货公司与金融业列入同类，享受同等的税收征管待遇。
其次，公平合理地确定期货公司营业税基数。如前所述，期货公司营业收入中包括期货交易所收取的手续费，这部分手续费并不为期货公司所有，并非真正为期货公司的经营所得。换言之，期货公司的真正营业收入应该为扣除代收部分后的净收入，并应以此来计税。期货业应该比照金融保险业同等待遇，在按照规定向客户收取业务手续费时，以折扣(折让)方式收取的，可按折扣(折让)后实际收取的金额计入应税收入。故此，在实际税收征管中，应将期货公司期货交易所收取的这部分手续费加以扣除后，再计征期货公司的手续费，以真正体现税法公平合理的原则。
第三，风险准备金应作为期货公司的税收成本据实扣除。期货市场是金融投资领域内的高风险市场之一。为有效抵御因市场不可预测的剧烈变动或发生不可抗拒的突发事件等原因所导致的债权损失，期货公司设立风险准备金是完全必要的，这也是国际期货市场普遍通行的惯例。与国际期货市场的标准和保证期货市场稳定的实际要求相比，目前期货公司的风险准备金的数额，普遍远远未能达到最低的准备限度，期货市场防范和化解风险普遍存在着较大的基金压力。鉴于此，税收征管应该与国际通行的规定接轨，明确期货公司所计提的风险基金不属于纳税所得，不再征取税收，切实贯彻执行财政部《商品期货交易财务管理暂行规定》，鼓励和扶持期货公司提取风险准备金，扩大风险准备金数额，增强市场风险的抵御力。
第四，统一税率标准和税收管辖范围。资本市场的一个显著特点，表现在它整体范围内的经济活动必须具有统一性。统一性能够有效地破除地方经济保护主义，体现了市场经济的公平竞争原则，有力地促进市场经济的发展。税收征管政策完善的一个重要任务，就是应在全国范围内统一期货行业的税率标准，从而为期货行业创造一个公平竞争的市场环境；同时，明确管辖范围（如期货公司的营业部，是非独立核算的分支机构，不具备企业所得税纳税义务人资格，不应该按现行制度在属地缴纳企业所得税），避免出现多头征税或重复征税现象。
关键词：公司治理；会计信息质量
一、公司治理内涵的界定
(一)国外研究由于公司治理研究复杂性，目前理论界对公司治理概念的界定也存在较大的分歧。一种观点认为公司治理的中心在于确保股东的利益，确保资本供给者可以得到其理应得到的投资回报(Fama Jensen，1983；林毅夫，1995；Shleifer and Vishny，1997)。根据法马和詹森(Fama and Jensen，1983)的论述，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的“人问题”。早期的有关公司的文献，包括伯利和米恩斯(Bede and means，1932)，以及詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的论述，主要地致力于解决所有者与经营者之间的关系，认为公司治理的焦点在于所有者与经营者的利益一致。林毅夫等(1995)则指出，所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。他们认为通常人们所关注的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。对公司而言，更重要的应该是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理。因而他们是从内、外两个角度来界定公司治理，同时内外两个角度的中心是所有者对经营管理与绩效的监督与控制。而斯雷佛和维什尼(ShleiferandVishny，1997)则认为公司治理要处理的是公司的资本供给者确保自己可以得到投资回报的途径问题。
另一种观点认为应把股东利益置于与其他利益相关者(如借款人、国家、董事会、经理、工人等)相同的位置上，因此，公司治理研究的是包括股东在内的利益相关者以及规定他们之间关系的制度安排(CochranandWartick,1988；布莱尔，1995；费方域，1996a；张维迎，1998a)。科克伦和沃提克(Cochran and Wartick，1998)认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔(1995)则从狭义和广义的角度探讨公司治理的含义。狭义地说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。广义地讲，则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度的安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这样一系列问题。
(二)国内研究费方域(1996)认为，公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，其给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策方法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，用于代表和服务于出资者(或利益相关者)的利益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。张维迎(1998)认为，公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。由此可知，第一种观点注重于所有者(一般情况下即为股东)的利益，重点解决股东与管理者之间的问题；第二种观点把股东放在与其他利益相关者相同的位置上来探讨公司治理。笔者认为，资本的存在是公司建立与生存的首要前提，让资本、资源以公司的形式积聚运作，是经济发展的必要保证。而且股东在公司治理中有独特的作用，如股东的监督作用对公司治理而言是非常重要的，因而对公司治理内涵的界定应首先对SiT,的利益给予特别关注，特别是处于弱势地位的中小股东，确立股东在公司治理中的相对中心或相对主导地位，另外也应考虑到股东、债权人、董事会、管理层、国家法律、其他利益相关者相互作用这样一种关系，兼顾到各方利益。所以笔者认为，公司治理的内涵应是在保护好股东利益的基础上，兼顾与股东相互联系的各方利益相关者利益的一种制度安排。
二、会计信息质量内涵的界定
(一)国外研究 会计信息质量是对经济组织利益冲突的一种回应。理论界对会计信息质量的关注与会计规范的产生如影相随，两者之间还存在着相互推进的情形。国外关于会计信息质量及会计信息质量特征的研究很多，但以美国的会计学家和会计职业团体的成果更为突出。美国对财务会计信息特征的系统研究最早可以追溯到1938年美国会计学会出版的《论会计原则》(A Statement of Accounting Principles，ASOAP)。其后，有1940年Paton和Littleton所著的《公司会计准则导论》(An Introductionto Corporate Ac-counting Standards)，1966年美国会计学会发表的《会计基本理论说明书》(A Statement of Accounting Theory，ASOBAT)，1970年AIC-PA发表的《企业财务报表所依据的基本概念与会计原则》(Basic Concepts and Accounting Principles Underlying Financial Statements of Business Enterprises，APB StatementsNO.4)以及1973年Tmeblood Committee发表的《会计的目标》(The Objective of Accounting，Trueblood Report)等重要成果相继问世。这些都就会计信息质量特征进行了较为系统的研究，取得了丰硕成果。1994年AICPA财务报告特别委员会发表的《论改进企业报告――着眼于用户》和2003年SEC发表的《员工报告》则是FASB《会计信息的质量特征》之后两个最新的研究报告，其对会计信息质量的建议代表了新时代会计信息质量研究的发展方向，特别是SEC的《员工报告2003》。2001年11月，安然事件等系列财务丑闻的集中爆发导致了2002年7月《2002萨班斯――奥克斯利法案》的出台。根据该法案第108条第4小节的要求，美国证券交易委员会(SEC)对美国财务报告采用以原则为基础的会计体系进行了研究，发表了SEC《员工报告2003》。在梳理美国会计准则的现状后，该报告提出会计准则制定的目标导向。在“目标导向准则制定的组成部分”中指出，准则制定者面临的挑战并非在会计信息应当相关、可靠和可比上达成一致，而是如何在这三者之间进行权衡。该报告还认为，财务报告的目标是为投资者提供决策有用的信息，这个目标既包括对交易要进行恰当的会计处理，也包括披露要清晰、透明。因此，这也构成了对财务信息披露的质量要求。
美国也有大量的关于会计信息质量的调查研究成果。典型的有：Morton(1974)主要就APB第4号所提出的首要目标――相关性与可理解性之间的关系进行了调查研究。研究发现，相关性与可理解性之间存在很显著的正相关关系，于有用性而言二者均不可或缺。因此，不管会计信息对决策模型如何相关，财务披露可理解性的任何障碍都会降低APB第4号公告的效用目标。最早对FASB会计信息质量特征进行调查研究的则数Joyce等(1982)，他们邀请APB和FASB的26名前成员就SFAS No.2进行评估，其研究重点是评估政策制定者向会计信息质量特征分配适当措施的能力。结果表明，在特定的会计政策问题当中，这些富有经验的政策制定者在会计信息质量特征意味着什么上存在较大分歧。不仅如此，他们在质量特征的相对重要性上同样存在明显差异。由于Joyce等忽视了会计信息质量特征层次结构的重要性，而将所有的质量特征罗列在一起，让被调查者进行重要性排序，难免其结论会受到被调查者固有偏见的影响。Hudack和McAllister(1994)通过观察FASB第117号准则公告涉及首要质量特征的相对重要性。研究发现，FASB并非总能一致地强调(牺牲)某一质量属性。但将准则分类之后，再就会计信息质量特征的相对重要性进行考察后发现，FASB在披露准则中倾向于更多地提及相关性。针对美国FASB《会计信息的质量特征》所列示的会计质量层次结构及不同决策用户集团各质量特征的相对重要性必然存在差异的声明，Kennedy等(1995)同时对报表编制者、审计师和财务报告使用者进行了分析性层次结构程序问卷调查，结果证实了会计信息质量特征之间的相对重要性因不同决策用户集团而呈现差异的结论。不仅如此，针对不同的会计信息质量层次，同一用户集团内部对会计信息质量特征的相对重要性也存在差异。
(二)国内研究 国内关于会计信息质量特征的研究大致可以分为两个阶段。第一阶段是以研究会计信息质量为中心的阶段，第二阶段是以研究会计信息质量特征为主的阶段。本文主要针对第二阶段的会计信息质量特征研究进行梳理。方红星(1994)认为，会计信息质量特征是会计规范体系的核心环节。在论述了国际会计准则委员会、美国财务会计准则委员会、欧盟“第4号令”、德国、日本的有关会计信息质量标准的基础上，根据《企业会计准则――基本准则》的内容，他提出了真实性、相关性、可比性、及时性、明晰性、技术性等具体特征。我国著名会计学家葛家澍教授在财务会计概念框架理论研究中倾注了大量心血。1996年葛家澍教授在其主笔的《市场经济下会计基本理论与方法研究》一书中指出，公开、公正和平等是市场经济的运行原则，这一原则同样适用于企业对外提供的财务信息。在此基础上，他提出，“对财务会计实行规范的必要性和所依据的真实与公正的基本观点，是建立在一系列基本概念和理论的基础上的”。因此，他尤其推崇对财务会计概念框架展开研究，并试图建立起“来自于财务会计实务，高于会计实务，反过来又可指导会计实务的一套规范性的概念框架”，而且它必须为我国社会主义市场经济服务。因此，葛家澍教授对作为概念框架枢纽的会计信息特征也给予了充分关注。他从财务会计的目标出发，探讨财务会计信息的质量特征，并指出，决策有用性是财务报表的首要目标，可靠性与相关性是会计信息的主要质量特征。可靠性意味着：有原始凭证作为依据；有科学的程序作为运算标准。可靠性接近真实性，但要达到完全的真实和绝对的客观，事实上不可能，而且，可靠性还包含公允性，即不偏不倚。相关性则是与决策相关的属性。相关性是财务会计信息至关重要的质量。如果对决策无关或对决策不能有所帮助，这种信息也是无用的。所谓相关性，通常是指“信息具有反馈价值、预测价值，并保证及时提供”。此外，他认为，财务会计信息的质量特征是一个多层次的结构，除可靠性和相关性两个主要质量外还有可比性、一致性、可理解性和效益成本(提供会计信息的约束条件)以及重要性等质量要求。此外，他还强调了充分披露的重要性。在分析了我国的具体国情后，葛家澍教授认为，试图模仿美国财务会计准则委员会用“决策有用性”的思路来确立我国财务会计的目标未必恰当。原因在于，在资本市场尚未充分形成的情况下，企业的经营活动并不是完全以资本市场为导向，同样，企业的财务会计也不是以不知名的各类投资者为服务对象。
葛家澍(1997)在论述其对基本会计准则总体框架的看法时提出，“信息质量特征”一词不如“一般原则”通俗易懂，建议用“一般原则”代替国外通行的“会计信息质量特征”。在论及可靠性与相关性的取舍时，葛家澍认为，“可靠性应当最受报表编制者和准则制定机构关注”。而可靠性应包括可核实、如实反映、公允和充分披露待具体特征。“可靠性是财务会计的本质属性，是会计信息的灵魂”。可靠性、相关性和可比性缺一不可，可靠性是基础，是核心(葛家澍，1999)，可靠性的全部内容应包括可核实、如实反映、公允和充分披露。此外，还提到了财务报告的可比性、透明度等质量特性。葛家澍与刘峰(2003)在分析推理我国财务会计目标的基础上，进行了我国会计信息质量特征的理论构建。
葛家澍与刘峰的观点与葛家澍(1996)的观点及主要质量属性的内涵基本相同。不同的是，这里可靠性作为最主要的质量特征，公允性的重要性被可靠性所替代。随着社会主义市场经济的深化，其会计信息质量特征框架图也进行了优化和调整，这使其结论更为合理，并显示出相当的动态性特征。魏涛和陆正飞(2003)提出，应以动态的眼光看待我国会计信息质量。他们认为，随着我国市场经济和证券市场的逐步走向成熟，我们必须在可靠性得到保障的基础上，逐步提高会计信息的相关性。由于我国资本市场不完善，个人投资者专业判断能力较弱，外部保障机制比较乏力的现实情况下，整合信息使用者的需求，并强调对中小投资者进行保护，进而以此为基础设计我国会计信息质量特征体系具有很重要的现实意义。
三、公司治理与会计信息质量关系的文献综述
(一)国外研究发达资本主义国家对公司治理与会计信息质量关系的研究由来已久，尤其以美国为甚。特别是随着资本市场的发展，出现了大量建立在经济学基础上的实证研究成果。Bushman and Smith(2001)对2000年以前的财务会计信息和公司治理关系的建立在经济学基础上的实证研究成果进行了很好评述。Bushman and Smith(2001)从传统的视角出发，认为公司控制机制是使管理者行为符合股东利益的方式。控制机制包括内部机制，如管理者激励计划，董事会监督和内部劳动市场，和外部机制，如外部股东或债权人监督，公司控制权市场，产品市场的竞争，外部管理者劳动力市场和保护外部股东被公司内部人侵害的证券法法律。他们认为，财务会计信息是公司会计的产品，是经审计过后外部报告系统，是关于公开上市公司的财务状况和业绩的数量化数据。财务会计系统提供了公司控制机制的直接输入，且通过传递包括在股价中的信息提供了对公司控制机制的间接输入。在会计上的治理
研究的一个根本目标就是：为财务会计系统缓和由于管理者与外部投资者分离所导致的问题、减轻为确保投资机会实现而导致的稀缺人力和财力资本的大幅度波动而提供证据。Bushman and Smith发现，美国在研究公司治理过程中公开报告的财务会计信息角色时，大量的研究集中在管理激励契约上，对管理者报酬的强调导致了财务会计信息在公开上市公司中报酬契约中的大面积应用，且运用股东――模型对可得到的业绩评价和最优报酬契约之间的关系进行检验和预测取得成功。
美国有关公司治理与会计信息质量关系的文献，特别是自“安然”事件发生以来，这个领域的研究首先可分为三类。第一类关注宏观环境中的治理角色等，研究主要是调查治理是否与财务报告舞弊的发生率相关，总的来说证据是相互矛盾的。如Beasley(1996)和Dechow，Sloan和Sweeney(2000)发现董事会中外部董事比例较高与会计舞弊发生率较低是相关的，但AgrawalandChad-ha(2003)没有发现证据支持这种猜测。Agrawal and Chadha(2003)进一步表明在董事会或审计委员会中有财务专家的公司中盈余重述的可能性较低。第二类研究关注治理的单方面与公司的更多常规财务报告实践之间的关系，如管理者进行盈余管理的倾向。如有证据表明非正常应计制和董事会及审计委员会独立性之间负相关(Klein，2002)及有财务背景董事的出席和董事会和审计委员会会议次数(Xie，Davidson andDadlt，2001).Felo，Krishnamurthyand SoHefi(2003)检验了两个审计委员会特征(审计委员会的构成和规模)与AIMR分数(他们用它作为公司财务报告质量的代替)之间的关系。他们发现审计委员的规模和委员会中财务专家的存在与AIMR分数之间正相关。第三类论文关注公司治理的特别方面与盈余的市场反应两者之间的关系。Vafeas(2000)检验了盈余信息，用盈余一回报联系代替，是否随着服务于董事会的外部董事比例及董事会规模而变化。他发现小规模董事会公司的盈余被市场参与者期望提供更多信息量，然而没发现有证据表明董事会中外部董事比例与盈余信息含量是相关的。Teoh and Wong(1993)发现证据表明被会计师事务所审计过的公司的盈余反应系数高于那些被非会计师事务所审计的公司。他们解释这种证据表明高质量审计人员与更可靠财务报告是相关的(就如投资者所期望的)。
(二)国内研究国内关于公司治理与会计信息质量关系的研究主要集中在两个方面。一类是从理论上阐述公司治理与会计角色之间的关系，进而深入分析公司治理与会计信息质量的相互关系。如石本仁(2002)认为，会计在公司治理中所扮演的角色为：一方面，财务会计和审计作为一个信息系统，在减少信息的不对称方面起着重要作用；另一方面，管理会计与内部审计为监督合约条款的实施，保障合约的有效运行也发挥着重要作用。潘琰和辛清泉(2004)认为，公司治理结构本质上是一个关于企业所有权安排的契约，剩余索取权与控制权的对称性分配是企业治理的效率所在。高质量的会计信息在利益相关者关于企业治理结构的产权博弈中发挥着重要作用，而会计信息质量本身又受到了这种产权博弈结果的影响。然后以契约理论为基础，对公司治理结构与会计信息质量的相互作用机理进行探讨，并结合我国转轨经济的特点进行分析，为治理结构优化与会计信息质量的提高提供建议。林钟高和吴利娟(2004)认为会计信息系统是为公司治理提供重要信息的来源，降低了信息不对称，使得公司治理能够有效运作；公司治理的完善程度制约着会计信息的质量。完善公司治理与提高会计信息质量是密切相关的，因此必须将两者有机地结合起来考虑，才能解决我国会计信息市场上存在的各种问题。
第二类是运用实证分析的方法检验公司治理的各个方面对会计信息质量的影响，以期找到解决我国会计信息失真的思路和方法。如：刘立国和杜莹(2003)选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为研究样本，从股权结构、董事会特征两方面对公司治理与财务报告舞弊之间的关系进行了实证分析。研究结果表明，法人股比例、执行董事比例、内部人控制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。此外，如果公司的第一大股东为国资局，公司更可能发生财务舞弊。因此要解决上市公司的会计信息失真问题，应该从完善公司治理入手。杜兴强和温日光(2007)以盈余管理程度的反向作为衡量会计信息质量的标志，构建了一个会计信息质量的综合指数，采纳“泊松回归”分析方法，对公司治理的六个层面(包括股权集中度、高层管理当局薪酬、最终控制人性质、高层管理人员数量、高层管理当局持股比例、公司治理中的会议频次等)对会计信息质量的影响进行相应的经验研究。作者发现，公司股权集中度越高、高级管理人员的报酬越高、独立董事越多、监事会会议开得越多，其会计信息质量越好；领取报酬的董事越多、董事会会议开得越多却会导致公司的会计信息质量变差；国家控股的公司其会计信息较非国家控股的公司要好。此研究发现对于理解公司治理和会计信息质量的关系提供了证据：股权集中并不一定是导致会计信息质量低下的根本原因，加强董事会的工作效率可能有利于提高会计信息质量，独立董事对于提高会计信息质量发挥着积极的作用。作者还发现，涉及监事会方面的统计结果均不显著，这可能意味着公司治理中监事会没有发挥应有的作用，所以建议应加强监事会机制对提高会计信息质量的作用。
［关键词］ 大股东出售解禁股；股权性质；控制权程度；财务特征
一、问题及背景
研究大股东行为的目的在于维护资本市场公平及保护中小投资者利益。近年来国内外学者对大股东行为所关注的热点问题主要有两个方面：一是大股东为追求控制权私有收益而侵占上市公司利益的行为。研究发现大股东侵害中小股东利益掏空上市公司的行为（Tunneling）在各国均存在［1－4］，但是大股东并不总是掏空上市公司，为了获取控制权的长期收益，大股东有时也有向上市公司输送资源的支持行为（Propping） ［5－6］。我国学者的研究表明，我国上市公司大股东同样既存在掏空行为也存在支持行为［7－9］。对于大股东采取掏空与支持行为的根源与理由，大多文献从法律制度环境和公司治理特征方面考察大股东行为的影响因素。侯晓红、李琦、罗炜（2008）认为公司财务特征对大股东行为有显著影响，针对中国上市公司的研究发现，大股东掏空与支持行为与上市公司的盈利能力相关［10］。二是关于大股东出售股权的动机及经济后果。Bolton和Thadden（1998）指出，当股票市场的流动性增强而使得大宗交易和企业兼并容易发生时，依靠控制大部分股权的方法来维持对公司的控制不再有效，大股东更趋于出售股份使得公司股权分散化［11］。Clarke等（2004）研究发现，大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，当公司价值被高估时，大股东就出售股权［12］。Keim和Madhavan（1996）的研究发现，规模小的公司大股东出售大宗股份的成本很大［13］。Fahlenbrach和Stulz（2009）对1988－2003年间美国上市公司经理持股情况的研究也发现，当公司业绩良好时经理趋于出售股份［14］。
我国资本市场的特殊性导致大股东行为呈现出更为复杂的特征。股权分置改革之前，非流通股股东不能通过股票市场实现所持股份的收益，只能通过其他途径攫取控制权私有收益从而侵占上市公司和投资者利益［15－16］。股权分置改革促进了我国资本市场创新，但大小非解禁亦为非流通股股东提供了套现获利的途径，刘亚莉和李静静（2010）的研究发现，出售解禁股使控股股东比非控股股东获得更高的股权转让溢价［17］。
基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持股市大跌的严峻事实，理论界和实务界关注的热点主要停留在大股东减持行为的市场反应方面，一般结论认为大小非解禁和大股东减持行为在一段时间内对减持公司股价的影响有不同程度的体现，有些公司股价存在显著性波动［18－19］，流通股股东的权益没有得到保障，但“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况［20］。监管层主要从规范非流通股股东减持的市场交易行为方面采取措施，证监会先后强制披露机制、大宗交易机制、二次发售等规范，以降低“大小非”减持给市场造成的冲击，但效果并不显著。
当前对大小非减持的研究及政策规范方面存在的一个主要缺陷是，注重后果的检验，忽视原因的分析，未能对大股东出售解禁股的动机及影响因素进行深刻剖析。基于投资者理性假说，大股东考虑到长期投资回报以及控制权私有收益问题，其减持行为是有选择性的，Fahlenbrach和Stulz（2007）的分析认为，大股东出售股权的行为与上市公司的财务特征相关［14］。本文的数据亦显示并非所有大股东在大小非解禁后都选择减持，减持公司与未减持公司财务特征的差异性是一个值得关注的问题。此外，我国国情决定了国有控股大股东受政治关联等因素的影响，其减持行为与非国有控股大股东应存在不同。目前尚无学者深入系统地研究大股东性质及财务特征对大股东出售解禁股的影响，本文拟对此展开研究，为制定关于大股东减持行为的政策规范提供数据支持。
二、理论基础与研究设计
（一）理论基础与研究假设
1.大股东出售解禁股与股权性质
虽然大小非解禁与大股东减持是我国资本市场的独特现象，但大股东出售持有股份的现象一直是国内外学者关注的话题。大股东出售股权的实质是大股东与中小股东之间冲突的体现。一般认为，大股东出售股份能够吸引外部资金促进公司更快发展，并分散大股东投资组合从而降低风险。但Shleifer和Vishny（1997）指出，当大股东持股比例低于最优持股比例时会导致成本增加，从而降低公司价值。出售股权还使得大股东对公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并购的可能性加大，使得控制权市场对大股东的压力增大［21］。而且，一旦失去对公司的控制权，控股股东将无法继续享有控制权私有收益。Dahya等（2008）认为，从所有权结构的内生视角来看，控股股东决定所有权结构，控股股东追求自身利益最大化的必然选择就是降低在公司中的投资水平而分散风险，同时也可以以较低的成本来攫取控制权私有收益［22］。因此对大股东出售股权的考察应同时关注控制权程度的变化，控股股东与非控股股东在出售解禁股的动机上存在差异。中国上市公司的股权结构高度集中并且普遍存在持股份额较大的控制性股东，尤其是在国有控股公司中［23－24］。邓建平和曾勇（2004）［25］、许文彬（2009）［26］等的实证研究发现，我国控股股东的控制权私有收益高于发达国家。全流通背景下，控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑，有动机通过减持所持股权以获利，但通常不会轻易放弃控制权，因此其减持行为会比较谨慎。而在我国当前监督机制不健全的情况下，非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限，其减持套现获利动机更强烈。
在上市公司的委托问题中，除了控股股东与投资者之间的利益冲突外，还存在政府（官员）对公司利益侵占可能，即上市公司控制性股东、政府（官员）与投资者间存在双重成本问题（Twin Agency Problems）。国有控股公司占我国上市公司的比重相当大，本文数据显示我国大小非解禁的国有控股公司达到60％。Djankov等（2004）认为，政府（官员）会利用其所掌握的权力来牟取利益，这种行为将影响到控股股东、中小投资者及上市公司的利益，政府对上市公司利益的侵占与企业性质密切相关［27］。在我国，国有上市公司的控制性股东多为各级国资委。国资委作为特设的政府机构，是国有企业的控制性股东并掌握上市公司的实际控制权［28］。国有上市公司中控股股东所持有的所有权与控制权分离程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股东借助其所拥有的行政权力能够更有效地防范其他政府机构（官员）对公司利益的侵占行为［29－30］。因此，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司中的第二重成本更低，大股东出售解禁股的激励就更弱［31］。另一方面，Kornai（1980）提出的预算软约束概念指出，社会主义经济中政府出于“父爱动机”会对国家控制的企业给予更多关注与扶持。政府与国有企业的“父子关系”使国有企业更容易获得政府援助，缓解了大股东在非流通股解禁后迅速减持的动机。同时，政府与国有企业的“父子关系”也使得国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等等，由此导致国有企业的政策性负担。在大股东减持对资本市场造成巨大冲击的情况下，国有控股公司大股东会承担更多维护市场稳定的责任，基于监管压力和政策导向，其减持行为更为谨慎。据此假设：
H1：股权性质显著影响大股东减持行为，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股公司的大股东的减持倾向与力度低于非国有控股公司的大股东。
本文采用大股东是否减持（RED）和减持比例（RP）用来衡量大股东减持行为及减持幅度，并选择是否是国有控股（SS）来判断股权性质对大股东减持行为的影响。同时以第一大股东作为控股股东，以第二大股东作为非控股股东的代表，选择第一大股东是否减持（FR）和第二大股东是否减持（SR）来考察控制权程度对大股东减持行为的影响。
2.大股东减持与财务特征
关于大股东行为与企业财务特征的研究主要集中在大股东攫取控制权私利方面。Jensen（1986）提出的“自由现金流假说”认为，企业拥有的现金和流动性高的资产数量越多，控股股东就可以用更多的资源进行控制权私利的追求［32］。戴璐、汤谷良（2007）的研究指出，我国部分上市公司财务特征体现出短期借款／总资产和货币资金／总资产两个指标长期“双高”，实质是上市公司长期借助债务再融资来维系低效率的投资扩张及
满足大股东的私有利益，高现金持有不代表公司真实的偿债能力，实质是控股股东获得控制权私利的表现［33］。侯晓红、李琦、罗炜（2008）也认为公司财务特征对大股东行为有显著影响。目前关于大小非减持与公司财务特征之间关系的研究非常少见［10］。逆向选择理论认为，大股东持有公司股份可以向外部投资者传递预期公司业绩良好的信号。本文认为，大股东减持有深刻的公司财务背景。对于财务指标良好的公司，大股东减持会更谨慎，财务状况欠佳的公司大股东减持意愿会更强烈。而且，如前文分析，股权性质和控制权性质的不同导致大股东参与企业经营管理的程度存在差异，大股东获利途径亦存在差异，基于自身利益考虑，控股股东与非控股股东、国有控股公司的大股东与非国有控股公司的大股东关注的财务指标并不相同。因此，不同股权性质的公司其财务特征与大股东减持之间的关系还是个有待检验的问题。本文提出假设：
H2：减持公司与未减持公司财务特征显著不同，被大股东减持的不同股权性质的公司财务特征显著不同。
本文重点分析影响大股东减持的公司财务特征因素。根据经典的财务分析范式，分别选择反映公司资本结构、资产流动性、盈利能力、资产管理水平的财务指标，系统检验减持公司与未减持公司的财务特征的差异性。选择资产负债率评价公司资本结构，选择流动比率评价公司资产流动性，并借鉴戴璐、汤谷良（2007）的做法［33］，选择短期借款／总资产和货币资金／总资产两个变量来考察货币资金对大股东减持的影响。盈利能力方面，对公司绩效的衡量通常包括市场绩效（如托宾Q值等）指标和账面财务绩效指标。徐莉萍 等（2006）的研究认为，中国股票市场价格发现功能非常有限，股市的有效性与西方成熟市场具有较大差距，使得采用托宾Q值的前提条件不完全具备，相对来说，采用会计类指标更适合评估我国上市公司的绩效［34］。本文采用了营业利润率和净资产收益率来衡量公司盈利能力，并采用每股收益指标评价按股权摊薄后的上市公司经营绩效。选择资产周转率评价公司的资产管理能力水平。
在控制变量方面，Keim和Madhavan（1996）研究发现公司规模对大股东出售大宗股份有显著影响。因此将公司规模纳入控制变量［13］。此外， Clarke等（2004）认为大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，研究发现当公司价值被高估时，大股东就出售股权［12］。巴曙松、朱元倩、郑弘（2008）认为，全流通背景下资本市场估值中枢呈现下移趋势，托宾Q值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显［35］。因此选择托宾Q值作为控制变量。本文采用下面两个模型对上述假设进行检验。其中，模型1对大股东是否减持的影响因素进行分析，模型2对大股东减持幅度的影响因素进行分析。
模型1：RED＝α＋β1×SS＋β2×DEBT＋β3×CR＋β4×DZ＋β5×HZ＋β6×OPR＋β7×ROE＋β8×EPS＋β9×ATR＋β10×SIZE＋β11×TB＋∑Industry＋∑Year＋ε
模型2：RP＝α＋β1×SS＋β2×ER＋β3×SR＋β4×DEBT＋β5×CR＋β6×DZ＋β7×HZ＋β8×OPR＋β9×ROE＋β10×EPS＋β11×ATR＋β12×SIZE＋β13×TB＋∑Industry＋∑Year＋ε
全样本回归结果中，股权性质（SS）的回归系数显著为负，说明国有控股公司更少发生大股东减持行为，假设1得到验证。每股收益（EPS）在各组中的回归系数均显著为负，相比营业利润率（OPR）及净资产收益率（ROE）在各组的回归结果而言，对大股东是否减持的影响更显著，说明大股东更关注公司按股权摊薄后的盈利能力。资产周转率与大股东减持行为在各组均显著正相关。表明减持公司资产管理水平更高。此外，控制变量公司规模（SIZE）的回归系数都显著为负，说明规模越小的公司发生大股东减持行为越多。托宾Q值（TB）在各组的回归系数均为正，但不显著。
从子样本的回归结果来看，在国有控股公司中，资产负债率（DEBT）的回归系数显著为正，货币资金／总资产（HZ）的回归系数显著为负，且影响值更大（系数较大），说明财务杠杆较高、货币持有量较低是导致国有控股公司大股东减持的原因之一。在非国有控股公司中资产负债率（DEBT）的回归系数为负但并不显著，营业利润率和每股收益在非国有控股公司中的回归系数显著为负，说明盈利能力差是非国有控股公司大股东减持的主要原因之一。这也证明了区分国有控股与非国有控股公司分析大股东减持行为是有必要的。上述结论表明，大股东减持行为的确与企业性质及财务特征相关。资产负债率较高、货币持有量低、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。这支持了假设2。结合表2和表4的检验结果，我们发现并非所有财务指标在减持公司和未减持公司、国有控股公司与非国有控股公司中均存在显著差异和影响，说明大股东性质的不同导致影响其决策的只是其关注的部分财务指标。
为考察股权性质、财务特征与大股东减持幅度之间的关系，我们进一步以减持公司为样本，采用模型2考察股权性质及财务特征对大股东减持幅度的影响。由于因变量减持比例（RP）是连续变量，采用OLS进行回归。变量的Pearson相关性检验（由于篇幅关系，表略）显示，自变量之间不存在多重共线性问题。表5的结果显示所有回归模型的Durbin－Watson检验值均在2左右，表明模型不存在显著的序列自相关问题。F统计量表明所有的回归模型都在1％的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的R2从0．266~0．434，提供了这些回归模型的解释能力。第（1）栏是未剔除异常值的全样本回归结果，第（2）栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现，5个异常值对回归结果影响较大，剔除异常值之后，模型拟合度得到显著提高，调整的R2从0．325提高至0．434，考虑到回归结果的稳健性，在后面的分组回归中剔除了5个异常值。
全样本的回归结果显示，股权性质（SS）的回归系数均显著为负，说明国有控股公司的大股东减持行为较少。而且，第一大股东是否减持（FR）和第二大股东是否减持（SR）的回归系数在所有样本中均显著为正，且SR的影响值均大于FR，表明第一、第二大股东的减持倾向显著，而且第二大股东减持幅度比第一大股东更为显著。说明控制权程度与大股东减持行为相关，假设1得到验证。资产负债率、每股收益和资产周转率对大股东减持比例的回归系数均通过显著性检验，符号与前文一致。与前文不同的是，公司规模对大股东减持幅度的影响并不显著，而托宾Q值（TB）的回归系数在各组中显著为正，即对大股东减持幅度有显著影响，说明大股东减持行为存在显著的时间选择倾向，通常在公司价值高估时减持，与文献［12，35］的结论一致。 子样本的回归结果显示，在国有控股公司中，DEBT、CR的回归系数显著为正，HZ的回归系数显著为负，且影响值很大，说明虽然国有控股公司资产负债率低于非国有控股公司，但大股东仍厌恶高财务杠杆，高负债和低货币持有量是导致国有控股公司股东减持的主要原因。在非国有控股公司中，营业利润率OPR和每股收益EPS的回归系数显著为负，且影响值很大，说明盈利能力差是影响非国有控股公司大股东减持幅度的主要原因。国有控股减持公司与非国有控股减持公司财务特征存在显著差异。按控制权性质分组的回归显示，被第一大股东减持的公司，DEBT的回归系数显著为正，EPS的回归系数显著为负，OPR的回归系数符号为负，但并不显著，说明第一大股东减持更关注公司按股权摊薄后的盈利能力，高负债和低盈利能力是导致第一大股东减持的主要因素。被第二大股东减持的公司里，DZ、OPR、SIZE的回归系数显著为负，OPR的影响值最大，说明第二大股东对短期借款融资行为并不厌恶，而低营业利润率和规模较小是导致第二大股东减持的主要因素，假设2得到验证。此外我们还发现，ROE在各组的回归结果均不显著，陈小悦（2001）［36］和陈信元（2004）［37］的研究认为，净资产收益率长期作为监管层对上市公司增发、配股及考核的核心指标，被盈余管理可能性非常大。本文支持他们的观点。
四、进一步检验与稳健性测试
夏立军、方轶强（2005）认为，即使是国有控股公司，政府控制的上市公司与国有企业控制的上市公司其与政府的关系存在差异，由于政府可能将其社会性负担转嫁给其控制的上市公司，而监管力量和法律约束难以限制政府权力，从而使得政府对其控制的上市公司具有更强的侵害［30］。考虑到终极控制权差异对大股东减持的可能影响，本文将国有控股公司按终极股东性质区分为国资委控制与非国资委控制两组，结果显示国资委控制的公司大股东减持比例（均值为6．27％）略低于非国资委控制的公司（均值为6．83％），但其差异不具有统计上的显著性。两组的财务指标除公司规模外均不存在显著差异，表明在国有控股公司中终极控制权性质对大股东减持行为及企业财务特征的影响并不显著。
我们还将被第一大股东减持的公司共249家，按第一大股东持股比例中位数分成控制权集中度较高和较低两组，分别检验了其财务特征及大股东减持的差异性，结果显示控制权集中度较高的公司大股东减持比例（均值为8．36％），略高于控制权集中度较低的公司（均值为7．57％），两组的财务指标值略有不同但也不显著，即控制权集中度对大股东减持的影响并不显著，这与解禁及减持公司中仅有19家公司发生第一大股东控制权转移的调查一致，说明控股股东倾向于在保留控制权的前提下谨慎地通过减持获利，但控股股东与非控股股东关注的财务指标并不一致。被控股股东减持的公司与非控股股东减持的公司财务特征存在显著差异。
此外，为检验结论的稳健性，本文进行了如下敏感性测试：第一，将所有减持公司按减持比例中位数（5．00％）分为减持较多组和减持较少组，并对两个独立子样本分别进行了测试。我们发现回归结果是相似的，但是变量的显著性水平却有所不同。在减持较多组中变量的显著性水平更高，在减持较少组显著性水平和回归系数的估计值均有所下降。第二，选择了其他财务特征变量。我们引入了速动比率、营业毛利率和净利润增长率，结果发现它们对研究结果影响均不显著。在各种敏感性测试下主要结论基本不变。五、研究结论
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