【关键词】证券分析师 选股建议 有效性
信息技术的发展在丰富金融市场的同时，也吸引了越来越多的普通散户投资者，我国股市更有“散户驱动”之说。根据上海证交所2012至2014统计年鉴，此间上交所散户投资者交易额占比超85%，深交所也不相上下。可见，但是散户在全部投资者中所占的比例非常大。作为普通投资者，多数散户并不能直接获得上市公司相关信息，受自身条件限制也不能清晰研判股市，最直接的选股投资建议往往来自于媒体报刊上的券商研究员。
但供职于证券公司的分析师们如何进行股票预测？在范围经济内，分析师选股时又呈现出怎样的特征？散户投资者能从选股建议中获利吗？本文将从这几个问题出发探讨答案。
一、问题分析
（一）分析师如何选股
目前股票市场中，分析师多通过技术分析或者基本面分析研究股票，二者虽然分析的项目不同，但本质上都是“分析+预测”。通过技术分析的流派，以道氏理论为假设，以“跟随市场趋势”为核心，对市场内的历史指标、技术图形进行趋势分析来决定投资方向，也即买点和卖点。而进行基本面分析的流派，比如巴菲特式公司财务分析、彼得林奇式的公司和行业发展类分析和宏观经济进行分析，也多指货币系统分析，如索罗斯等，更关注市场外的信息，侧重价值分析。目前，比较流行的观点是讲两种不同的分析方法结合起来，也即“基本面觉得做不做，技术面决定何时做”，用基本面分析策略选择可投资股票，用技术分析选择合适的时机做空或做多。
（二）分析师荐股时有哪些特征
（1）喜唱多。一方面受融资成本影响，我国上市公司更倾向于股权融资，存在严重的唱多情节，使股票市场泡沫堆积。另一方面，证券分析师身处范围经济内，在股价预测时难免掺杂私人因素，荐股建议会产生偏差。同Mcnichols和O'Brien（1998）的研究相似，王怔（2006）研究显示我国分析师推荐增持评级的股票数目约是减持评级的股票数目的两倍，这说明分析师们更愿意看好市场。此外，从行为金融学角度分析，这或许也与我国股民心理因素有关联。
（2）羊群效应。当考虑现实中的信息收集与处理成本、股价预测风险等因素时，证券分析师更倾向于追随其他分析师的预测，其预测报告在相当一定程度上会偏离实际信息。例如宋军和吴冲锋（2003）认为，当股市中历史收益率增加、投资者乐观情绪上涨或者分析师预测能力下降时，分析师的预测报告存在明显的一致性。
尤其我国证券市场信息成本较高，加上我国目前虽然分析师队伍壮大，但具有专业分析能力和良好职业声誉的分析师却没有很多，也因此往往会存在“一拥而上”的情况。这一方面对选股建议的有效性提出挑战，另一方面也呼吁更多真正高质量的券商研究员出现。
（三）分析师荐股是否具有投资价值
（1）有效市场存在与否？根据Fama（1970）的定义，在强式有效市场上，所有类别的信息都会及时反映在价格上。因此，无论分析师利用公开或非公开信息给出的投资建议不具备参考价值。而在半强式有效市场，所有的公开信息会及时反映在股票价格上，非公开信息则受阻。因此如果分析师的信息来源仅为公开信息，其投资建议依旧不会为投资者带来超额收益。
但就我国市场而言，由于信息公开程度不足，加上传导机制不够健全，所以我国股市尚不可称为半强式有效市场。因此，分析师们如果对信息进行搜寻和加工，快人一步甚至挖掘出非公开信息来推荐股票，则理论上存在着投资价值。
（2）经验数据说明荐股的投资价值？有关我国券商荐股价值的实证分析最早的要从林翔（2000）开始，但考虑到样本周期，数据覆盖率，和周期趋势等因素，王征、张峥和刘力（2006）关于中国市场经验数据的研究最具代表性。其根据16个月内各咨询机构研究员推荐的19310次股票构建增持-中性-减持评级组合，并利用三种不同的风险调整模型，检验各组合的市场收益率表现，最终发现分析师增持评级组合可以获得23.85 %的年化超额收益率。而张烨等（2009）的研究则表明，买入持有期与收益率之间存在反向相关关系，即随着持有期的延长，分析师所荐股票的市场影响力的下降，收益率也在下降，由此更推荐短线操作。
由此可见，我国证券分析师的选股建议中买入短线投资意见具有一定的投资价值。但考虑到交易成本、散户投资者自身分析能力和性格特点等因素，在具体投资时依旧应当谨慎选择，不要盲目听从。
二、结论及建议
通过以上分析，可以得出，我国分析师在进行选股时应注重技术分析和基本面分析的相结合，价值和技巧兼顾。此外，券商研究员选股时受到范围经济因素影响，往往会选择给出增持意见，存在“唱多情节”。更有分析师在考虑信息收集和处理成本、预测风险等后，不再挖掘新的信息，转而利用已经反映在股价中的历史数据，或者干脆不劳而获追随其他分析师的预测，存在“羊群效应”。
然而，从有效市场理论出发，在市场不完全有效的情况下，分析师如果进行信息搜寻和加工，先人一步甚至挖掘出非公开信息，则其投资建议理论上存在投资价值。从国内权威实证分析来看，我国证券分析师的短线增持买入建议具备一定的参考价值。
总之，虽然券商的选股建议可供参考，但我们在期待更多具有专业分析能力和高职业素养的分析师出现的同时，也希望散户投资者在选择选股预测报告时尽量选择权威性、有良好业绩的券商或证券媒体，且仔细甄别，谨慎投资，切忌盲目听从。
参考文献：
[1]朱宝宪，王怡凯.证券媒体选股建议效果的实证分析[J].经济研究，2001，（4）.
[2]王征，张峥，刘力.分析师的建议是否有投资价值[J].财经问题研究.2006，（7）.
关键词：私募股权投资基金，退出方式 金融
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
考虑建立平准基金和延长大小非解禁时间，避免和减小对股市的冲击。银河证券研究所所长滕泰提出大小非减持平准基金可以由政府部门来提议发起，政府提供一部分启动资金，全部资金来源可以通过政府出资，也可以私募、公募等方式向社会筹集，信托公司等各种方式均可尝试。大小非平准基金应以承接大小非减持为主要目标，应确立较长投资时间，比如3～5年，而不是以短期卖出为目的。笔者认为，滕泰提出的上述建议有关部门可以进行研究论证和采纳的。同时，有关部门可考虑吴哓求教授提出的把“解禁”时间延长至10年的建议，以缓解、稀释大小非解禁对股市的冲击波。
妥善解决和控制证券市场供求严重失衡问题。为此，证券市场中的上市公司在作出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机。证券监管部门一定要依据证券市场新增资金入市的规模和需求，来控制安排新增上市股票的数额(包括大小非减持数)和上市公司再融资数额，严格审查其融资方案的可行性和合轨性，堵绝恶意“圈钱”行为。
对机构投资者应建立责任机制。社保基金、保险资金、QFII等都进入了A股市场。这些机构投资者无疑是中国股市的中坚力量，它们所持有的流通股市值一度接近流通股总市值的50％。然而，从这一轮大起大落的行情，可以清晰地看到，原本是维系股市稳定的长期投资资金，迷上了“短平快”的打法，成为股市里的投机客。因此，一些学者建议必须完善制度，提高投资机构的稳定性，管理层和市场应对他们在股市中的稳定作用和市场责任有必要的考量。全社会都要形成对机构投资者功能和责任的全面认识，要建立基金的“稳定指数”“道德指数”等，让机构投资者的责任在透明的环境中得到监督和展示。
调研组发现，以上矛盾问题具体表现为：一是国企担心国资流失的风险，民企顾虑国资是否优质。二是国企认为民资参股“钱”少而应控股，民企认为做小股东好处不多。三是民资不掌握控股权使得机制优势难以发挥，在国资控股情况下民资没有经营权而动力不足。四是现行税法增加了企业的出资成本和税费负担，国企的很多规定与《公司法》也有不适用等。为此提出以下六个方面建议：
1、抓好顶层设计，把握推进原则
一是统筹协调。建议由国务院或相关部门制定出台《关于推进我国国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见》。二是稳妥推进。建议除国家规定之外，凡在竞争性领域新设企业必须是混合所有制企业。三是分类指导。建议制定混合改革的负面清单，各类主体依法平等进入清单之外领域。四是企业主体。以企业为主导，不搞“拉郎配”；以选企业为重，选资本为其次；应从合作伙伴、竞争对手、供应链上下游等方面寻找混合对象。
2、缩小垄断行业，释放混合空间
一是缩小战略性垄断性行业的界定范围，建议将其中的服务类企业剥离出来，使其成为混合所有制企业发展的领域。二是探索区别情况降低国资控股的比例，建议持股比例在30%左右，避免“一股独大”的弊端。三是推动国资国企腾出空间，建议制定民资进入的路线图和时间表，加快对非核心业务领域的剥离，为民资进入腾出空间。
3、设置混合路径，提高成功几率
一是公众公司。建议一般竞争性国企可以不控股，鼓励发展民资控股的混合所有制企业。二是相对控股。建议国资持股30%-40%，数家民资各持股10%左右，并约定国资拥有一票否决的权利。三是绝对控股。建议实行国资优先股的方式，通过股东之间协议让民资掌握经营权，或实行职业经理人制度。四是“共同基金”。建议国企和民企都成为基金的投资者，基金进入企业之前就已“混合”了，不存在直接投资股权关系的“博弈”，更易操作。
4、规范企业制度，打好混合基础
一是完善法人治理结构。建议完善专业化、职业化的国资产权代表制度，以降低内部董事比例为重点改进董事会组成，并发挥好董事会决策和监督的功能。二是深化企业领导人管理体制改革。建议探索不同类别的管理模式，完善职业经理人制度，严格实行董事长和总经理的分离。三是大力培育机构投资者。建议充分发挥机构投资者的独特作用，如让银行、保险等机构作为上市公司股东参与企业治理。四是完善长效激励约束分配机制。建议建立市场化的激励约束分配机制，尤其是要授权董事会发挥应有的作用，并且完善员工的股权激励机制。
5、主体地位平等，规则公平透明
一是发挥市场的决定性作用。对混合的取舍、对象、方式等，由市场来发挥决定性作用，由市场主体来确定。二是确保各个产权主体的公平公正。依法任命的管理者和职权，应当与股权比重相适应，尤其要落实中小投资者集合表决权、诉讼权制度。三是完善产权市场体系。建议要健全市场的机制和功能，尤其要鼓励非公产权进入交易。四是建立产权退出机制。建议采取公开上市、股权转让、管理层收购、股权回购协议和公司清算等五种产权退出方式。
6、健全法律法规，提供法制保障
一是建议由全国人大或国务院健全相应的法律规章，保证混合改革的有效性和长期性。二是建议修改《公司法》，使得所有企业统一适用《公司法》，竞争性国企的相关法律法规规定应适用《公司法》。三是建议完善产权交易市场的法律法规，健全产权监管制度。四是建议调整税收政策，减免投资者的出资税费，对于股东与通过控股或参股等形式组建的混合所有制企业发生的关联交易业务，给予税费减免。 （摘自上海市全国人大代表“混合所有制经济企业发展”专题调研报告）
召集人：陈戌源 葛俊杰 王均金
成 员：殷一璀 马须伦 朱之文 许罗德 孙宪忠
从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野，到2012年轰动一时的海富投资对赌第一案，经过三审法院历经三年引发理论界与实务届大讨论，伴随国家大力发展战略新兴产业谋求经济转型、IPO开闸、新三板市场井喷，2014年来，对赌协议越来越多的运用到资本市场与投资领域，为适应行政部门的监管，对赌协议的变形设计越来越多，随之而来因对赌协议履行而起的纠纷也越来越多。实务中，有的变形设计获得了行政管理部门的认可，但由于我国目前对对赌协议尚没有明确的法律规定，纠纷处理思路尚不统一，因此，对近年来由对赌协议引发的典型案例进行梳理，总结目前法院系统对于对赌协议纠纷审理的思路与边界，具有实践意义。
关键词:
对赌协议;实证研究;效力
对赌协议即估值调整机制，是私募股权投资领域常用的工具之一，是投资方与融资方之间因为投资而订立的协议，是法律工作者创造性制度安排，通过设计一系列触发条件及调整机制，调节先期投资时投融资双方对于目标公司估值的偏差。从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野①，经过十余年的发展，市场活跃程度不断提高、投资者与融资者理性程度与专业程度也不断提高，这种融资方式在国内逐步走向完善，触发条件涉及的内容日趋广泛，越来越多的对赌案例涉及到了非财务指标、企业行为和管理层走向等方面。2013年来，对赌协议履行纠纷及相关案件呈井喷之势，截至2015年底，笔者从公开渠道共接触到44件诉讼案和4件仲裁案。从现有生效判决看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，是当事人之间缔结的一种无名合同或者混合合同，本身不具有无效性，应当依据《合同法》第五十二条来判断该合同或者该条款的有效性。同时，作为投资协议，法律对对赌协议没有特殊保护。现已生效的司法审判与仲裁裁决案件主要呈现以下特点:
一、涉诉案件地域分布广泛，在北京、上海、广州、苏州、海南、深圳、杭州等地均有发生;涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标，同时出现针对实际控制人行为的内容;涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购，少数为现金补偿。
二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资者，少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效，法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决，判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②，主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准，即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东，实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件，公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。
三、对于对赌协议的性质，各地司法系统目前认定方式不统一，多数法院认定为基于投资行为的无名合同，少数法院认为对赌协议是期权的一种形式，例如广东省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决((2014)粤高法民申字第1663号)将涉案《对赌协议》认定为期权的一种形式。
四、在接触到的因对赌协议引起的纠纷中，仅有广东省佛山市禅城区人民法院受理的“郭某、姚某与某有限公司股权转让纠纷案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368号)此一例案例是原股东投资方，认定投资方阻碍其股权价值实现高估值的条件成就，要求法院判定投资方阻止条件成就视为条件成就、判定投资方根据估值调整机制支付股份转让对价补偿。该案中，原股东指责投资方在补充协议中承诺提供市场资源是虚假陈述、恶意磋商且违反提供市场资源的承诺、更通过手段干扰目标公司的经营活动致使目标公司业绩下滑，从而阻碍股权转让款支付条件的成就。审理法院运用商业常理及财务知识，经过客观地分析，认定双方包含估值调整机制的《股份转让合同》及相关补充协议有效，否定了原股东的诉求。
五、在沿用最高院“在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效”的评判标准基础上，法院系统在实践中逐渐统一了认定对赌协议或对赌条款效力的审判原则，即鼓励交易尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义，符合商业趋势⑥。在认定股权回购条款有效、无效之外，出现了因缺乏生效要件而未生效的审判结果。例如江苏省高级人民法院在(2013)苏商外终字第0034号终审判决⑦中，认定投资人与股东之间签订的内容为股权回购的对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。
六、对赌协议中责任主体所应承担的责任内容中溢价回购和现金补偿标准认定方面，仲裁机构比法院系统标准灵活，仲裁机构“对于资金的损失的认定，并不是机械地认为上限为同期银行贷款利率的4倍”②，而是根据纠纷案件的实际损失，参照该标准而自由裁量，出现了突破同期银行贷款利率4倍上限的裁决②。
七、多数纠纷的诉求是直接认定含有对赌条款的增资协议或其补充协议的效力，一少部分的案例中，投资方与原股东在增资协议履约过程中，当触发条件达成时经过协商就股权回购事宜达成了一致并签订了股权转让协议，投资方针对原股东未履行股权转让协议提讼。对于此类案件，受理法院认为《股权转让协议》与包含对赌协议的《增资协议》存在因果关系，相互具有独立性，是否对《增资协议》的效力进行认定，取决于案件原告是否依据《增资协议》主张履行对赌条款。例如最高人民法院就“汪某、杨某与某有限公司及某有限公司投资转让合同纠纷上诉案”⑧做出的二审判决((2014)民二终字第107号)，判决书表示原原告与原被告签订有含有对赌条款的《增资协议》、《股份转让协议》、与《股份转让协议之补充协议》，《股权转让协议》及其《补充协议》系为解决《增资协议》履行中产生的问题而签订，存在因果关系，但并非从属关系，法律关系完全不同，《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性，原告因被投资公司未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径。
【关键词】上市公司；规范运作；投资者；保护
投资者保护是资本市场重要的基础性工作之一，是资本市场发展的生命线，在我国资本市场新兴加转轨和规模急剧发展以及投资者结构不合理、风险识别与承受能力普遍较弱的情况下，投资者保护工作已成为我国资本市场健康发展的瓶颈。中国证监会一直以保护投资者利益作为一切工作的出发点和落脚点，提出了“保护投资者利益是我们工作的重中之重”的监管理念，从监管层面做出了许多投资者保护的工作并取得了较好的成效。上市公司作为资本市场的基石，如何做好投资者保护工作，成为当前制度及监管框架下促进资本市场和谐发展的重要一环。
一、提高投资者保护意识，完善规章制度是前提
“有法可依”是依法治国、走向法治国家的第一步。建立健全公司内部规章制度，是依法治理上市公司，促进上市公司持续健康发展进而保护投资者利益的根本前提，公司要全面提高投资者保护意识，将投资者保护理念体现在公司的各项规章制度中。公司应该严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等规定，并结合公司实际情况，制定并持续完善公司运作的相关规定，并在规章制度中明确投资者保护详细条款。具体而言，首先是制定公司制度的“基本法”即《公司章程》，要按照证监会的《上市公司章程指引（2006年修订）》和证监会关于“清欠”、分红等相关规定，及时对《公司章程》进行修订；其次是对公司规范运作的相关制度，如“三会”运作、内部控制、募集资金管理等制度进行完善更新；第三是对信息披露、财务会计、内幕交易防控等其他制度进行修订完善。
二、加大制度执行力度，规范运作是基础
“天下之事，不难于立法，而难于法之必行”。确保制度的实施，从现实来看，其难度一点也不低于制度的制定，如果没有实施，再完备的制度也不过是一堆废纸。切实依照公司相关制度执行，提高规范运作水平，是保护投资者利益的基础。
（一）规范“三会”运作
1、规范股东大会运作
严格按照《公司法》、《公司章程》、《股东大会议事规则》等法律法规的要求，召集召开股东大会，必须聘请见证律师现场监督并出具法律意见书；积极实施网络投票、累积投票制等，支持独立董事或其他股东征集投票权，确保所有股东、特别是中小股东的合法权益不受侵害。
2、规范董事会运作
按照《公司章程》规定的董事选聘程序选聘董事会成员，按相关要求并结合公司实际设立董事会提名、战略、审计、薪酬、关联交易等专门委员会；配备符合条件的独立董事，要充分发挥独立董事在关联交易、董事高管任免及考核薪酬、外部审计咨询机构聘请等方面的作用；按照《公司章程》赋予的权利和义务认真履行职责，按照《董事会议事规则》等相关规则规范运行，督促各位董事忠实、诚信、勤勉的履行职责，对公司经营战略、重大投资、对外担保等事项尽责审议；促使董事会依法行使职权，平等对待所有股东，实现高效运行和科学决策。
3、规范监事会运作
按照《公司章程》规定的监事选聘程序选聘监事会成员，配备足额的职工代表监事，保证监事会的人员及结构符合国家法律、法规和《公司章程》的规定；监事会按照《公司章程》赋予的权利和义务认真履行职责，按照《监事会议事规则》规范运行，本着对公司和全体股东负责的原则，独立行使监督和检查职能，列席董事会会议，切实维护公司和全体股东的合法权益。
（二）避免同业竞争，减少关联交易
公司与控股股东、实际控制人或其关联方应该实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险；不得与控股股东、实际控制人存在同业竞争或者显失公允的关联交易，确实需要保留的关联交易，必须提交董事会或者股东大会审议批准，相关决议表决时关联董事或关联股东均必须予以回避，独立董事发表相关独董意见，并按规定予以充分披露；不得有控股股东、实际控制人或其他关联方侵占公司资金行为，也不得有违规担保或委托贷款等变相侵占公司利益情况。
（三）加强募集资金管理
公司应当审慎选择商业银行并开设募集资金专用账户，募集资金应当存放于董事会决定的专用账户集中管理，同一投资项目所需资金应当在同一专用账户存储，公司应当在募集资金到位后及时与保荐机构、存放募集资金的商业银行签订三方监管协议并向监管部门报备；集资金应按照招股说明书或募集说明书所列投资计划用途使用，未经股东大会批准不得改变；闲置募集资金在暂时补充流动资金时，仅限于与主营业务相关的生产经营使用，不得通过直接或间接的安排用于新股配售、申购，或用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等的交易，独立董事及保荐机构分别出具明确同意后，经董事会或股东大会审议通过，股东大会审议时必须提供网络投票表决方式；公司变更募集资金投向必须经董事会审议、股东大会批准后方可进行，变更后的募集资金投向原则上应当投资于主营业务。
三、狠抓落实，找准抓手是关键
“挽弓当挽强，用箭当用长”。在建立健全公司内部制度并确保制度执行、规范运作的基础上，做好投资者保护工作的关键是突出重点，找准抓手，切实提高投资者保护工作水平。
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。毕业论文
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
案例:去年10月份进入股市的小刘,从投资初期开始就不断面对市场的下跌,5万元的本钱如今已亏损60%。
小刘每月工资4000元,月节余2000元,有存款3万,无家庭负担。
理财规划:
小刘比较年轻,因此风险承受能力相对较强,所以股票投资的占比相对而言还是可以接受的。
现阶段资本市场疲软,小刘的资产已经严重缩水。但是小刘还有一部分存款。建议小刘择机降低股票的仓位,以期尽快降低损失。同时在留足备用金(3~6个月的月支出)后,对剩余的资金重新进行规划,现阶段可以选择债券基金、固定收益类的理财产品,同时开通基金的定期定投。
亏损额5万～10万
案例:今年40岁的李先生已炒股6年,随着市场的下跌,不仅将之前的炒股盈利全部亏损,30万的本金也快亏损到只剩10万元。
李先生自由职业,家庭月节余2500元,存款10万,无社会养老及医疗保障。
理财规划:
李先生虽然有多年的炒股经验,但是面对目前的资本市场也是显得无能为力。李先生用于投资风险较高的理财产品的资金占比约为75%,对于40岁的李先生来说这个比例有点高,建议李先生尽快降低这一比例,并为自己可接受的损失设立一个止损比例,一旦达到这一比例,立刻择机卖出股票来减少损失,切不可盲目投资,以免造成更大的损失。
同时由于李先生已经步入中年,还没有社会养老及医疗保障,建议李先生马上考虑保险规划,防范养老和医疗风险。可以将存款10万元和一部分已经卖掉的股票资金进行合理的规划,保险的保额应该为支出的10倍左右,保费支出为收入的1/10左右较为合理。
同时也要留足备用金,适当地投资一些风险较低的债券基金、货币基金以及固定收益类的理财产品来分散整体的投资风险,以期在波动的市场行情下获得可观的收益。
亏损额10万～20万
案例:吴先生夫妻失业后就一起炒股,面对已过15万元的亏损,夫妻两人都非常伤心。目前,吴先生夫妻从事个体经营,家庭月收入在万元以上,有存款40万元。
理财建议
1.适当投保抵御风险
吴先生夫妇二人工作稳定性较差,且无养老、失业和医疗等方面的保障。因此建议吴先生夫妇购买一些寿险、医疗险、意外险等,投保原则以少为宜,每年应缴保费额度控制在5000元至10000元左右。
2.投资应该多元组合
在现代家庭经济生活中进行投资理财,首要关注的事情有两点:一是构筑好家庭经济生活的“防火墙”;二是通过运用风险投资工具合理配置资产,使家庭的经济生活更加美好。
建议吴先生选择操作较简单、专业难度较低、好把握的投资工具,千万不能盲目跟进。可以按照1:4:5的比例配置银行存款或货币市场基金、国债、债券型或平衡型基金;另外还可以采取基金定投的方式进行投资,分次投入摊平成本降低风险。
亏损额20万以上
案例:在某证券公司大户室炒股的常先生最多时候曾将400万元的本金亏损至150万元,近段时间经过几次短线投资,本金已回归至200万。常先生说,自己准备拿出100万元用于稳妥理财,与炒股配合,希望尽早将炒股本金收回。
理财建议
今年初以来,随着内地股市的剧烈震荡,不少基金纷纷跌破面值,投资者对股市的信心受到一定打击,更加倾向投资于稳健型理财产品,这类产品也迅速走俏,成为不少投资者理财的首选。
银行存款或银行储蓄类理财产品安全性高、流动性强、无风险,收益较低,建议配置10%,作为家庭应急准备金。
债券型理财产品安全性较高、流动性较强,基本无风险,收益率比存款利率略高。适合有短期闲置资金、追求稳定收益、风险承受能力较低的投资者可以配置30%。
这种第三方调查的好处，在于官方拥有否决权——这些建议代表专家的观点，而不一定是政府的观点。如果公众喜欢这些建议，政府可以采纳并快速推行；如果公众不喜欢这些建议，报告很快就被束之高阁。
针对当前危机的余波，英国政府邀请伦敦政治经济学院教授约翰·凯（John Kay）对英国证券市场及其对上市公司治理的影响进行研究。报告于7月23日发表，对亚洲股票市场的理论和实践有诸多启示。
股票市场是经济的重要组成部分，通过允许上市公司筹集资金，改进股票的价格发现机制，有助于在公司和国家层面上控制风险，并且可以对上市公司的公司治理和绩效进行约束。但亚洲股市的一系列危机（1997年－1999年），互联网泡沫（2000年）和当前的危机（2007年-2011年）都对股市在现实中能否表现良好提出了质疑。
在伦敦这样的发达市场，英国公司很少通过首次公开发行股票筹集主要的资金，因为大多数成熟企业已经有充裕的资金。股市波动性居高不下——在当前危机中股票价格从高峰到低谷跌了50％－60％。股市对公司治理的影响一直富有争议，因为研究发现小的散户投资者不足以影响公司行为，而大的机构投资者往往选择卖出投票权，而不是通过行使投票权改变公司的行为。
约翰·凯的研究表明，短视主义是英国证券市场的根本问题，主要原因是整个证券投资链上信用的下降和激励的不一致。这些基本趋势可以通过英国证券市场的相关事实反映出来。英国公司对实体经济的投资减少，投资额从GDP的13％以上下降到不足10％，其研发投资也落后于美国、德国和法国。
英国上市公司新发行资产净值在过去十年一直为负，IPO的新资产被股票回购和上市公司的现金收购所抵消。这不仅是因为上市成本高昂，且上市股票总回报一直不尽如人意——过去十年富时全股指数（FTSE all-share index ）的年回报率仅为4.5％。
股票所有者的结构同样发生了极大的变化。在1963年，零售投资者的股份占整个英国证券市场的54％，而2010年仅为11.5％。保险公司和养老基金的所有权份额在1991年分别为20.8％和31.3％，到2010年下降到8.6％和5.1％。持股比例上升的是外国人（全球投资者），在2010年占了41.2％，以及其他投资者（大部分为在伦敦任职的专业基金经理）。
凯的报告对短视主义表示担忧，因为在英国，对冲基金、高频交易员和自营交易员占了市场成交量的72％，但其持股比例仅为三分之一左右。他们的短期行为可推动股票价格，且很可能造成远高于基本价值的泡沫。危机期间，这种短期主义会降低流动性，增加价格下行的压力。
全球人口形态正改变着零售投资者的长期投资策略。在各个发达市场，婴儿潮中出生的人（仅美国就有7800万人）到了退休年龄，更关心资本保值和稳定的股息收益，以保障退休收入和现金流。
2007年危机之后，中国、美国、欧洲和日本的大部分投资者仍未能弥补其破产造成的损失。这四大市场分别损失了65％、8％、34％和53％。一些投资者转向债券市场以求资本保值，但除了避险债券（如美国和德国债券），债券市场普遍失去了其“无风险”地位。
凯教授报告的基本要点之一是，证券投资链中所有参与者的行为都应该基于一个监管原则，即信用。因此，报告建议监管实践应该鼓励投资而不是投机。换言之，监管框架应允许和鼓励公司、储蓄者和中介机构采用获取长期价值的投资方法。
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