［关键词］会计信息；股票投资；投资者
［中图分类号］F813 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）5-0073-01
有效的会计信息披露是资本市场赖以生存和发展的基石,是维护投资者利益的基本保障,也是投资者作出最理性的股票投资决策重要依据。虽然,我国在上市公司会计信息披露的建设方面已经取得了较大成绩,但是,还存在着许多亟待解决的问题。因此,基于股票投资视角对会计信息披露进行充分的研究和分析是十分有必要的。
1 当前上市公司会计信息披露对股票投资的影响
在资本市场不断迅速发展的今天,上市公司披露的会计信息是资本市场信息的主要来源,也是投资者进行投资决策的主要依据和来源。然而,有些上市公司会计信息披露质量不高,直接影响着投资者的决策。
第一,会计信息可靠性较差。会计信息失真的直接危害就是动摇市场经济的信用基础,危害宏观经济的健康运行及资本市场的发展壮大。上市公司披露其会计信息后,企业会计信息的外部使用人,包括股东、债权人、潜在投资者和其他社会公众,都会根据这些信息来作出自己的决策。这样，它不但会严重削弱了会计信息的决策有用性,危害了广大投资人和债权人的利益,使社会公众对会计诚信基础产生怀疑,也会从根本上动摇了市场经济的信用基础,削弱和扭曲了证券资本市场的资金筹集和资源调配功能,危害宏观经济的正常运行。
第二,会计信息披露不充分。几年来,我国对会计信息披露的内容规定尽管不断完善,监管也有所加强,但仍不能令人感到满意。按照市场有效性理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、赢利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际上,我国的许多上市公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,这使投资者无法获得全面的信息,难以作出正确的投资,因而降低了市场效率。
第三,会计信息披露不及时。我国不少上市公司存在信息披露缓慢和延迟的现象,极大影响了投资者作出投资决策的有效性。因此,保证会计信息披露的及时性是上市公司应尽的职责。从招股说明书、上市公告书以及定期报告来看,上市公司披露的及时性一般都能保证,但从临时报告的披露来看,则及时性就存在很大问题。由于股票市场监管机构往往难以准确确定一些重大事件在何时发生,因此监管的有效性不足。上市公司往往根据自身利益需要而决定何时披露重大事件,甚至与庄家勾结,配合庄家操纵市场而择机披露,从而降低了相关会计信息及其他信息的及时性,直接影响到众多股票投资者的切身利益。
2 提高会计信息披露质量的措施
纵观西方国家资本市场的历史,我们得出一个结论：没有完善的会计信息披露,资本市场就不可能长期健康发展。可靠、充分、及时、对称地向广大投资者披露会计信息,提高会计信息披露质量是上市公司必须履行的义务。
第一,提高会计信息披露的可靠性。作为上市公司,应该意识到会计信息披露的可靠性对公司发展的重要性,不能只顾眼前利益而忽视了长远利益。上市公司应当完善公司治理结构,建立有效的内部监管制度,坚决杜绝出现经济交易失真、会计核算失真、会计信息披露失真等现象。此外,在市场上建立完善约束机制或监督机制,就能有效防止此类行为的发生。需要进一步加强对上市公司和资本市场的监督力度,完善注册会计师审计制度,并加紧相关法律的制定、颁布和实施。
第二,提高会计信息披露的充分性。在披露真实信息的前提下,信息的充分披露会增加投资者对公司的信心。一方面,应鼓励企业自愿披露有关企业价值的信息和预测性的信息。例如,上市公司聘请专业人士,提高信息开发的效率；对所披露的财务报告作出补充说明,使其通俗易懂；不断进行信息反馈,了解投资者的需求,以便更好地进行会计信息披露。另一方面,市场监管机构和准则制定机构应当有效地引导企业进行充分披露,并给予一些政策来鼓励企业进行自愿披露。
第三,提高会计信息披露的及时性。首先,提高会计信息的时效性。虽然会计信息是一种历史的财务信息,但是主要反映已经发生的经济事项,决策是与企业的未来相关,所以必须及时公布上市公司的会计信息。其次,上市公司必须加强对临时重大事项变更的披露。作为上市公司,有责任第一时间向股票投资者任何信息,不得故意拖延。再次,提高股市对信息的反应速度。作为股票投资者应时刻关注上市公司的动向,尤其是上市公司披露会计信息时,投资者必须迅速反应、及时判断,作出合理的决策。
会计信息是资本市场发展的重要基础性力量,会计信息质量的好坏直接影响着投资者的决策行为。提高会计信息披露的可靠性、充分性、及时性及对称性是健全会计信息与股票投资的重要措施。
参考文献：
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关键词：公司治理；分析师关注；异质预期；信息含量
中图分类号：F276.5文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）06005808
一、引言
Jensen和Meckling[1] 定义了成本的构成，系统地分析了冲突对公司价值的影响，使对公司治理研究得到进一步深化。长期以来，关于公司治理对企业价值影响的研究大多集中在企业管理活动的微观层面。一个普遍的观点是公司治理通过提高企业投资决策质量进而对企业价值产生影响。
在资本市场上，企业价值表现为股票的市场价值，因此企业的价值在股票投资者的交易过程中会产生波动。Graham和Dodd[2]认为在任何时点上，股票都存一个固有的内在价值，股票的市场价格会逐步向这个内在价值收敛，因此他们认为股票价格最终会反映股票的内在价值。Fama[3]使用随机游走模型解释股票价格的波动时强调了信息的作用，他认为投资者在股票交易中的竞争关系使新信息在股票价格中瞬间得到反映，因此股票的市场价格早已经反映了其内在价值。此后，Fama[4]系统地阐述了“有效市场假说”（EMH），指出可以通过股票价格中的信息含量判断市场的有效性。
Grossman和Stiglitz[5]认为由于存在信息成本，资本市场的有效性变得不可能：如果没有知情交易者收集信息，股票价格的信息含量就会降低，流动易者就无法从股票价格的波动上获取信息。由于外部投资者付出的信息成本来源于内部人的信息隐藏[6]和行动隐藏[7]，上述两种行为均是冲突的表现。
本文的研究通过构建公司治理指数，分析公司治理水平与以分析师为代表的理性投资者异质预期的关系，以及对股票收益率的异质波动影响，讨论公司治理对股票市场信息含量的影响路径和方式，本文的研究丰富了公司治理的研究文献。
二、理论分析与研究假说
（一）投资者预期的异质性
在异质信息的经济中，由于投资者个人特征上的差异，导致了其信息集的差异，一方面投资者对公共信息理解的差异造成了信息的异质性[8]；另一方面，投资者可能获取不同的私人信号，使他们对价格的预期存在差异[9]。在有噪声的理性预期模型（Model）中，投资者被划分为以效用最大化为目标的理性投资者和以获得流动性为目的的噪声交易者。与噪声交易者不同，理性投资者要通过股票价格调整对其他交易者的私人信息的估计，并利用修正后的信息，对价格做出预期。由于只有理易者收集私人信息，噪声交易者的需求随理易者的数量增加[9]，因此理性投资者的私人信息决定了股票市场的私人信息含量。研究认为理易者信念的变化加剧了股票价格的波动。
现实中，以分析师为代表的机构投资者是典型的理性投资者，分析师的预测意见往往会成为股票市场重要的公共信息来源，尤其当上市公司进行重大投资时，分析师对盈余水平的预测可以帮助股票投资者提高对上市公司估值的准确性。
（二）公司治理与资本市场信息含量
Grossman和Stiglitz[5]研究认为由于存在信息收集成本，流动易者不主动收集信息，他们只通过观察股票价格的波动推测信息。理性投资者依据财富效用最大化目标收集信息并且成为知情交易者，因此资产价格不能完全反映公司的特殊风险，知情交易者可以通过所撑握的优势信息进行套利。当没有投资者收集信息时，股票价格的信息含量降低，资本市场有效性降低。
理性投资者进行投资决策时要面对两类成本：一类是收集信息时发生的交易成本；另一类是持有股票期间可能受到由大股东或管理层的利益侵占动机所导致的成本。而公司治理机制作用一方面可以约束大股东或管理者谋取私人利益的动机，降低掏空行为对股东利益的损害；另一方面，公司治理削弱了大股东或管理层的堑壕效应，提高了信息的透明度，降低了投资者收集信息成本，激励投资者收集信息的动机。Ferreira和Laux[10]研究发现，公司反接管条款数量的下降提高了控制权市场对公司管理层的约束，从而激励了投资者收集信息，表现为公司股票收益率异质波动的提高，加速了股票市场的信息流动。
（三）研究假说
基于上述理论分析，本文提出以下研究假说：
假说1：公司治理的改善提高了分析师关注。
假说2：公司治理水平的提高增加了投资者预期的异质性。
假说3：分析师的异质预期增加了股票市场的信息含量。
三、研究样本与变量定义
（一）研究样本
本文选取2004―2010年有分析师研究数据的中国A股市场上市公司作为研究样本。为了满足研究的需要，我们剔除了预测数据不足两个的样本和研究数据严重缺失的样本，经过筛选，本文保留了6 346个样本。本文使用的研究数据来自锐思（Resset）数据库、中国经济金融数据库（CCER）和国泰安数据库（CSMAR）。为了排除异常值的影响，作者对研究数据在1%和99%分位做了Winsorized处理。
（二）变量定义
1.公司治理指数（GI）
本文沿用陈超和甘露润[11]定义的方法，将研究样本上一年是否在其他市场上市交易（OTM）、是否拥有母公司（PRT）、最终控制人是否为国有企业（SOE）、第一大股东持股比例（OWN1）、第二至第十大股东持股比例（OWN2）、国家股比例（STS）、法人股比例（LPS）、流通股比例（TDS）、董事会规模（BRS）、董事长和CEO（总经理）两职关系（DUL）、独立董事比例（IDR）、是否设立审计委员会（AC）、高管人员持股比例（MSR）、是否设立提名委员会（NC）、薪酬委员会（CC）、以及将董事会会议（BRM）、监事会会议（SPM）、股东大会召开次数（SRM）等18个治理变量进行主成分分析，并以第一主成分作为公司治理指数。本文对上述18个治理变量的相关性进行检验，得到KMO值为0.658，Bartlett球度检验Chi2为32 820.153，检验结果表明上述治理变量具有较好的相关性。
2.与分析师有关的变量
本文选择分析师作为理性投资者的代表，以分析师关注度反映理性投资者的关注水平。本文定义以下3个反映分析关注程度的变量：（1）预测报告数量（RP）：为同一自然年度内，分析师提供分析报告的合计数；（2）分析活动人次（FW1）：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人次，如果同一分析师多次提供预测报告，按实际次数计算；（3）分析师跟踪人数（FW2）：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人数，如果同一分析师多次提供预测报告，仅按1人统计。
通过表1，我们发现预测报告数量（RP）、分析活动人次（FW1）和分析师跟踪人数（FW2）的中位数分别为42、51和13；而它们的最大值分别为759、1 180和130，由此可见分析师数据存在明显的左偏，因此在实证研究中，本文对其作对数化处理，使用LFW1、LFW2和LRP作为分析师关注的变量。
我们将分析师对研究样本期末每股收益（EPS）的预测的标准差作为分析师的意见分歧（DISP），并将这个变量定义为理性投资者异质信念的变量。
3.资本市场信息含量变量
Chen等[12]发现公司股票价格的波动来自三个部分：一是与市场有关的波动；二是与行业有关的波动；三是公司特殊信息引起的波动。研究认为前两个引起的股票波动是系统性的，因此对市场上的相关股票的影响是同步的，而第三个因素仅对个别公司产生影响，这样使股票价格的波动表现出非同步性。
Roll[13]通过对资产定价模型拟合度（R2）的分析，发现公司信息披露水平越高，R2的数值越低，他认为，对公司特殊信息的披露降低了资本市场系统风险对股票收益的解释力。Durnev等[14]对R2的统计性质进行了分析，发现PSI=ln1-R2R2可以更准确地反映股票价格中的公司特殊风险。由于PSI反映了股票市场共同信息之外的公司特殊信息对均衡股票价格的解释力，因此本文将PSI定义为投资者对公司特殊信息的同质信念反映在股票价格中的信息含量。
资本资产定价模型的残差项反映了公司股票波动的异质性，体现了公司特殊风险对股票价格的影响。由于投资者的信念具有异质性，Ali等[15]认为投资者对公司股票收益的异质预期导致了资产定价模型残差项的波动，因此本文将资产定价模型残差项的标准差（SDεit）作为股票价格中投资者异质信息含量的变量（VOL）。
本文使用Fama和French[16]定义的三因素模型对研究样本所在年度的股票日收益率进行回归，从而得到拟合度R2和日收益率估计模型残差，本文利用上述两个变量计算PSI和VOL。
4.控制变量
本文的控制变量选择了收益能力（ROE）、市场估值水平（MB）、企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GRW）和每股收益（EPS）等影响投资者预期的基本面变量，上述变量反映了投资者可以公开获取的公司特殊信息，为避免内生性问题，我们选择研究样本所在年度的上一年的数据控制这些变量的影响；本文同时还使用市场指数年收益率（MKI）控制了股票市场的年度效应的影响。
（三）描述性统计和相关性检验
表2报告了研究变量的描述性统计，从中可以发现研究变量接近正态分布。
从表3的检验结果中，可以发现变量GI与VOL具有显著（1%）的正相关关系；与PSI具有显著（1%）的负相关关系；GI与LFW1、LFW2，LRP之间也具有显著（1%）的正相关关系；变量DISP与VOL之间存在显著的正相关关系，但是与PSI的相关系数不显著。上述检验结果表明：（1）公司治理可能影响分析师关注；（2）公司治理也可能对资本市场的信息含量产生影响；（3）理性投资者的异质信念与股票市场异质信息含量存在联系。
四、实证设计与结果分析
（一）实证模型
1.公司治理与分析师关注
本文通过公式（1）检验公司治理对分析师关注的影响，其中yit代表变量LFW1、LFW2、LRP和DISP。
2.股票市场信息含量影响因素检验
我们利用公式（2）检验公司治理、分析师异质信念，以及研究样本的基本面信息对股票市场信息含量的影响，其中Zit代表VOL、PSI。
（二）公司治理与投资者关注的实证检验
1.模型选择
我们分别以分析活动人次（LFW1）、分析师跟踪人数（FLW2）、分析预测报告数量（LRP）和分析师预测分歧（DISP）为因变量，对公式（1）进行Hausman检验，分别得到的卡方检验值为：223.640、308.630、198.320和91.890。检验结果表明，固定效应模型更适合本文的面板数据。
2.个体固定效应面板数据回归
我们在表4REF_Ref351270633h中报告了使用个体固定效应模型对分析师关注变量进行回归的结果。
在模型1中，因变量为对研究样本提出预测的分析师人次，在解释变量中，GI的系数为正并在1%水平上显著，表明公司治理水平的提高促进了分析师提供预测信息的频率。模型2中的因变量为跟踪样本公司的分析师人数。解释变量GI的系数在1%水平上显著为正，表明跟踪样本公司的分析师人数随公司治理水平的提高而增加。模型3使用业绩预测报告的数量作为分析师关注的替代变量，在回归模型中，GI的系数仍在1%显著水平上为正，表明公司治理水平与分析师关注之间具有显著的正相关关系。
在控制变量中LEV的系数在1%水平上显著为正，表明高财务杠杆公司可能吸引更多的分析师关注；ROE的系数也显著为正，表明分析师关注高盈利能力的样本；SIZE的系数为正，表明高市值的样本受到的关注更多；MB的系数为负并在1%水平上显著，表明当公司的市场价值被高估后，分析师预测活动水平将降低，暗示分析师可能更关注价值投资，并具有价值发现的能力；股票市场指数的年收益率MKI的系数在1%水平上显著为正，表明当市场处于“牛市”时，分析师的积极性更高，表现为更高关注水平。上述控制变量在模型1―3中具有相同的解释力。我们在模型1―3中发现控制变量GRW的系数为负，但并有与其它控制变量一样保持稳定的统计显著性，这个结果暗示当公司的成长速度越快，公司业绩的不确定性越大，分析师观察信息的成本越高，从而抑制了分析师的关注水平。
在模型4中我们对分析师预测分歧的影响因素进行分析。我们在控制分析师跟踪人数LFW2后，发现GI的系数在1%水平上显著为正，表明随着公司治理水平的提高分析师预测的分歧进一步扩大，这个结果意味着公司治理的改善降低了理性投资者的信息成本，激励了理性投资者的关注，从而增加了股票市场的异质信息含量。
（三）股票市场信息含量的研究
1.模型选择
我们分别以股票收益的异质波动（VOL）和股票价格波动的非同步性（PSI）为因变量对公式（2）的模型选择进行Hausman检验。检验得到的卡方值分别为44.330和464.800，因此选择固定效应模型对面板数据进行回归。
2.股票市场信息含量的检验
（1）异质信息含量的检验
表5中模型1―模型3报告了公司治理和分析师预测对股票市场异质信息含量影响的检验结果。在模型1中公司治理指数GI的系数为正，并在1%水平上显著，这个结果表明公司治理的改善增加了研究样本股票收益率的异质波动水平，因此公司治理的改善提高了股票价格中的异质信息含量。我们在模型2中使用分析师预测分歧作为解释变量。由于分析师是股票市场信息的重要提供者，分析师预期的差异将影响股票市场投资者预期的一致性。模型2检验结果表明DISP与VOL之间具有显著的正相关关系，意味着分析师异质信念水平的提高增加了股票价格中的异质信息含量。我们在模型3中同时加入GI和DISP两个解释变量，上述两个变量的系数仍在1%水平上显著为正，表明公司治理水平与分析师异质信念同时影响股票市场的异质信息含量。
（2）同质信息含量的检验
表5中模型4―模型6报告了同质信息含量的检验结果。在模型4中，GI的系数为负，并在1%水平上具有显著性，表明投资者对公司特殊风险的同质信息对股票收益率的解释力随公司治理水平的提高而降低，意味着公司治理的改善激励了投资者的信息收集动机，从而抑制了股票价格中同质信息含量。在模型5中，DISP的系数在10%水平上显著为正，表明分析师的预测分歧也可以提高股票价格中的同质信息含量。由于分析师预测意见对股票市场投资者来讲是可以公开获取的公共信息，分析师预测分歧越大，预测报告所包含的信息量越大，从而增大股票投资者的公共信息集，在股票价格波动过程中，表现为同质信息含量的增加。模型6同时对GI和DISP的影响进行检验：GI的系数仍在1%水平上显著为负，DISP的系数在1%水平上显著为正，检验结果反映了公司治理与分析师预测对股票价格的同质信息含量的不同影响：公司治理对同质信息含量具有抑制作用，而分析师预测对同质信息含量具有促进作用。
3.影响股票市场信息含量的路径分析
我们通过对表4和表5的分析，发现公司治理良好的研究样本受到更多的分析师的关注，并导致分析师预测分歧的加大。我们认为公司治理水平的提高减轻了外部投资者与公司管理层之间的冲突，降低了外部投资者的观察成本，激励了投资者收集信息的动机，从而增加了投资者的关注水平，并且在公司股票价格预期上表现为更大的异质性，因此公司治理水平的提高刺激了股票市场的异质信息含量。
分析师是股票市场理性投资者的代表，我们发现分析师的意见分歧与股票市场异质信息含量之间具有显著的正相关关系，表明理性投资者的预期影响了股票市场上投资者的异质信念；同时分析师也是股票市场重要的信息提供者，分析师的预测意见是股票市场公共信息的重要来源，股票投资者通过公开获取业绩预测报告，扩大私人信息集，从而提高了同质信息对股票价格的影响。因此，分析师关注水平的提高从整体上增加了股票市场的信息含量，促进了市场的有效性。
五、稳健性检验
在个体固定效应研究中，共有1 523个分组，组内样本数量的最小值为1，最大值为7，这种情况可能导致检验结果受到分组样本数量的影响。为了保证研究结论的稳健性，我们使用行业固定效应对面板数据进行分析。在行业固定效应的聚类下，分组数下降至13个，组内最小样本为41个，最大值为3 668个。我们在行业固定效应模型检验中发现：公司治理与投资者关注变量之间仍保持显著的正相关关系；公司治理对股票市场异质信息含量的促进作用仍具有显著性，对同质信息含量仍存在显著的抑制作用；而分析师的预测分歧无论对股票市场同质信息含量，还是异质信息含量均具有显著的促进作用。上述检验结果表明，本文的实证研究结果是稳健的。
六、研究结论
本文的研究通过构建公司治理指数和资本市场信息含量变量，并以分析师作为理性投资者的代表，检验了公司治理与投资者关注，以及资本市场信息含量的关系。研究结果表明：公司治理水平的提高，吸引了投资者的关注，导致了股票市场异质信息含量的提高；而分析师预测分歧的扩大，从整体上增加了股票市场的信息含量，表现为：一方面，股票市场异质信息含量随分析师意见分歧的增加而提高；另一方面，分析师预测意见作为可公开获取信息增进了股票投资者信息集的容量，提高了投资者同质预期对股票价格波动的影响。
本文的研究认为公司治理水平的提高，不仅减轻了冲突损害投资者利益的风险，而且提高了投资者关注度，增加了投资者预期的异质性，并且通过投资者的交易行为传递到股票市场，提高了股票市场信息含量。本文的研究为公司治理与资本市场信息流动的研究提供了实证证据。
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关键词：二元价值容介态；股票评级；信息态
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、问题的提出
随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。
业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。
本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。
二、股票投资价值评价的理论与实践述评
（一）股票投资价值评价的理论回顾
对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。
张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。
上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。
可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。
（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践
股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。
标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。
台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。
针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。
以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。
从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。
三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计
基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物质态因素的评价指标
综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：
（二）基于信息态因素的评价指标
信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。
1.行业价值形态因素
从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。
2.人气因素
人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。
3.公司治理因素
公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。
4.市场表现因素
上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。
四、模型运行的过程与结果分析
（一）2012年模型验证
按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。
从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。
从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。
从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。
（二）2013年模型运行结果
依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。
同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。
总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。
五、结束语
股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。
当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。
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有效市场中的证券分析师
一般来讲，证券分析师（Securities Analyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。
此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。
然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。
证券分析师行为及其市场影响
一、分析师的利益相关行为及其影响
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。
“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。
因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinese wall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。
2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。
Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4％的超额回报。但同时，Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。
由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack.B.Grubman和美林的证券分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。
二、分析师情绪性行为及其影响
在标准金融学的假设中，金融市场中的“人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。
总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利 （EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行 （seasoned equlty offering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有 17％的过度预测。
在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。
1.对上市公司管理层行为的影响。
尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。
在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。
如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。
首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。
其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。
由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。
2.对市场投资者行为的影响。
证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。
证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。
此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。
我国证券分析师的行为与存在的
在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。
一、证券分析师的行为及存在的问题
林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。
由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。
首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。
此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。
因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。
二、分析师制度建设的自律与监管并重
从我国证券市场诞生以来，证券分析师就与市场的发展相伴相随，同样面临着不断规范的过程。2000年7月，证券业协会证券分析师专业委员会成立，我国证券分析师走上了行业自律的道路。分析师自律以《中国证券分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月，中国证券业协会新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会，以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能。
【关键词】聚类分析；成长能力；判别分析；投资应用
聚类分析建立在基础分析之上，基于各类股票的行业因素、公司因素、收益性、成长性等基本层面的考察，然后利用综合评价指标体系来衡量样本股票的“相似程度”，立足于对股票基本层面的量化分析，运用聚类分析模型能帮助投资者准确地了解和把握股票的总体特征，确定投资范围，并通过类的总体价格水平来预测股票价格的变动趋势，选择有利的投资时机。
一、聚类分析在证券投资中的应用
把聚类分析和判别分析应用于金融投资分析中，不仅可以弥补金融投资定性分析的不足，也可以使金融投资分析更精确。
（一）如何运用聚类分析模型进行证券投资分析
聚类结果对投资者的指导作用表现在以下几个方面：
1.了解各类股票群的基本特征及总体状况，从一定程度上区分出业绩优良和业绩一般板块，初步划分选择范围。
2.根据类的业绩状况、成长性、平均股价水平等，可以帮助投资者判断股票应具有的内在投资价值。
3.在同一类别中，可找出其均衡价格，由于一些市场因素往往使股票的价格发生偏离，或高于或低于这一水平，低于平均股价水平的存在上升趋势，可看作是较好的投资时机，潜在的投资风险也较小。
（二）聚类分析指标体系的选取
基于上市公司基本面情况，企业的经营盈利能力主要反映企业经营业务创造利润的能力，盈利能力和成长能力是支持股价的长期因素，也是判别公司是否具备投资价值的根本所在，而经营业绩良好的公司其股市的扩张能力也应较强。
1.盈利能力的大小决定了股票价值的高低
总资产利润率直接反映公司的整体获利能力，净资产利润率反映股东投资报酬的大小。
主营业务是上市公司重点发展方向和利润的来源，主营业务收益率越大，上市公司在市场竞争中就更具有优势，每股收益越高，反映行业的投资收益越高，每股的获利能力越强。
2.成长能力的指标
成长性好的上市公司在总资产扩张能力，股本扩张能力，资产重组方面都比较强，盈利增长速度也相应较快。主营业务收入增长率反映了公司扩大市场规模的能力，表明公司重点发展方向的成长性；上市公司的积累，发展以及给投资者的回报主要取决于净利润的增加，所以净利润增长率也是一个重要指标。
3.股本扩张能力指标
股本扩张能力经营业绩良好的公司其股本的扩张能力也应较强，流通股本是一项逆指标，股本规模较小的上市公司往往具有较强的扩张能力和较大的成长空间。每股净资产值越高，公司股本扩张余地也越大，公司提供回报的潜在能力也越强。
二、应用实例
从沪深股市2000多只A股中随机抽取钢铁行业分类下33只股票，样本数据均来自Wind资讯中国上市公司财务指标数据库。
（一）原始数据标准化
为了消除原始数据量纲和数量级的差异所带来的影响，以便进行聚类分析，我们采用对指标值标准化的处理方法[1]。
（二）聚类分析结果
第1类：攀钢钒钛，本钢板材，包钢股份，济南钢铁，抚顺特钢，方大特钢，方大炭素，广钢股份，重庆钢铁。
第2类：大冶特钢，新兴铸管，凌钢股份，酒钢宏兴。
第3类：河北钢铁，韶钢松山，太钢不锈，鞍钢股份，华菱钢铁，首钢股份，三钢闽光，武钢股份，宝钢股份，莱钢股份，西宁特钢，杭钢股份，南钢股份，安阳钢铁，八一钢铁，新钢股份，马钢股份，柳钢股份。
第4类：久立特材，鄂尔多斯。
此分类是否正确还需要判别分析对其结果进行校验和完善。
（三）判别分析
分别以1，2，3，4代表1到4类，判别函数中的自变量取原表中的自变量，对其用SPSS中的Discriminant过程进行判别分析，分析结果如（表2-2）：
（四）实证总结
实证结果分析：
在分析各类样本时，我采用指标的平均值，即：
公司利润的高低、利润额的增长速度是其有无活力、管理效能优劣的标志。作为投资者，购买股票时，当然首先是考虑选择利润丰厚的公司进行投资。所以，分析财务报表，先要着重分析公司当期投入资本的收益性，净资产收益率高表明公司盈利能力强，将本期经营活动现金净流量与上期比较，增长率越高，说明企业成长性越好。
分析现金流量及其结构，可以了解企业现金的来龙去脉和现金收支构成，评价企业经营状况、创现能力、筹资能力和资金实力。
每股经营现金流净值是每股股利的最基本保证，这个指标说明的是经营活动能带来的现金流净值，是反应经营状况好坏的指标之一，也是每股收益的最基本保证。大多公司如上面所述，但也有特殊情况。如果公司产品的生产周期较长，同时公司正处于扩张期，它的经营活动现金流量净额就有可能是负值，每股经营现金流净值当然也是负值，此时是不能说明公司的经营状况是不好的。
由以上分类结果可知：第1类股票属于明显的低收益，低成长性的绩差股。每股收益，每股净资产都相对较低，特别是较低的每股现金流量净额，说明股本扩张能力相对较低，由此说明第一类上市公司的经营稳定性差，发展不畅而负的营业总收入同比增长率和经营活动产生的现金流量净额同比增长率说明公司已不具有成长性。所以该类公司呈衰退趋势，投资价值不大。
第3类股票的收益性和成长性表现一般，这类上市公司的股票对于短线介入的投资者来说尚具较高的投资价值，但不宜长期持有。
第2类和第4类股票净资产收益率和投资回报率都很高，说明2类和4类公司收益好，盈利能力好，这些公司大都在行业中处于领先地位，经营状况良好。2类经营活动产生的现金流量净额（同比增长率）和归属母公司股东的净利润（同比增长率）较高，说明成长性高，4类公司在成长性方面不如2类高。
每股净资产值越高，公司股本扩张余地也越大，公司提供回报的潜在能力也越强，4类比2类公司具有乐观的发展前景和较强的扩张趋势，属于一批成长型较好的股票，是板块中的潜力股。
2类公司在投资方面稳定性优于4类，各项指标的实际情况，可以由股民们自己选择，看股民是注重公司哪方面的情况。2类和4类应属于投资者进行长期投资的首选投资对象。
通过以上分析，可以指导我们的投资：一方面，分析股票的业绩指标可以判断出绩优的类和绩差的类，高成长的类和低成长的类，由此投资者可在某一类或几类中确定投资范围，提高投资决策的效率和准确性；另一方面，从聚类的结果中得出类的均衡价格水平，预测股票的价格趋势，低于这一价格水平的，其当期市价与均衡价格的差距就是该股票价格可能的上涨空间，投资者若把握时机对这类股票进行长期投资则承担的风险较小，获利的可能性较大。
三、结论
聚类分析法是一种应用极为广泛的多元统计分析方法，将聚类分析模型应用于证券投资中做了拓展性的研究和探讨。聚类分析采用综合指标来反映上市公司的成长性，对聚类结果进行定量分析得出各类公司的实力强弱情况。立足于基本面的定量分析，研究股票的内在价值，有利于投资者缩小投资选择范围，确定投资价值，降低投资风险，有利于为经营管理者提供借鉴。
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关键词：证券市场；因子分析；个股
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2014）15-0105-02
1 引言
我国证券市场日渐活跃，上市公司的数量也在不断上升，不同利益相关者在对上市公司业绩评价的指标和方法的选取上也存在着较大差异。针对不同特点的上市公司以及多而复杂的评价指标体系，如何准确有效地评价上市公司的经营业绩，是现今证券从业人员进行证券分析研究的重点。
证券投资者从事证券交易的核心目的是希望通过买卖股票获得良好收益，其根本是选择业绩优秀的上市公司股票。因此，对于上市公司的选择是股票投资的重中之重。一般而言，较为成熟理性的股票投资者在选择股票投资对象时，往往会对上市公司的经营业绩状况进行系统详细的分析，这也是评价上市公司股票投资价值的重要依据。在获取准确的上市公司财务资料的基础上，对其进行科学合理有效的分析，是合理规避股票投资风险以及有效保障投资收益的关键所在。
财务分析的对象是上市公司定期公布的财务报表，财务报表是对公司资金运行和财务状况的定量描述，是上市公司经营状况的“晴雨表”。目前，上市公司公布的主要财务指标有以下8种：每股收益（元），每股净资产（元），每股现金流量（元），净资产收益率（%），主营业务收入（万元），净利润（万元），总资产（万元），股东权益（万元）。
本文拟通过运用多元统计分析中的因子分析法，借助SPSS统计软件，对我国上证50指数50只样本股票2010年中报的财务数据进行分析，提取3个公共因子反映影响个股的主要因素，计算个股因子得分，为证券投资的个股选取提供决策帮助。
2 模型计算及结果分析
因子分析是根据相关矩阵的内部的依赖关系，通过量化的手段，将多个具有复杂相互关系的实测变量转化为少数几个独立，不存在相互关系的综合因子，是一种多变量统计分析方法。这些提取出来的综合因子往往不能直接通过观测得到，但却能更加反映出研究问题的内在本质，这就有利于我们在股票投资分析中理清主要问题，做出更理性的判断。
本文主要选取了浦发银行、中国石化等50只上证50指数样本股，将每股收益（x1），每股净资产（x2），每股现金流量（x3），净资产收益率（x4），主营业务收入（x5），净利润（x6），总资产（x7），股东权益（x8）作为测度指标的原始变量。因篇幅所限，具体的股票原始变量数据在这里不再罗列。
原始变量标准化后仍用原记号x1、x2，…，x8表示，经SPSS统计软件计算得到样本相关系数矩阵，如表l。
从表1可以看出，上市公司这8个主要财务指标之间存在较强的相关关系，可以进行因子分析。
根据特征根大于1的原则，我们提取3个公共因子，如表2，它们描述原变量总方差的80.22%，大于80%，可以认为这三个公共因子基本上反映原变量的绝大部分信息。
由于公共因子在因子负载上有较高载荷值，因此，需要应用最大方差法对因子载荷矩阵进行旋转，以便更清楚地确定和解释公共因子的实际意义，旋转后的结果如表3。原始变量载荷矩阵经旋转后，可以很清楚地看出公共因子F1在x4、x5、x6、x7上有较大的载荷数，说明F1集中反映了上市公司的获利能力，是上市公司主要经营状况的体现；公共因子F2在x1、x2、x8上有较大的载荷数，说明F2反映了上市公司发展潜力，即投资者对公司未来的预期；公共因子F3在x3上载荷，数最大，说明F3主要反映了上市公司的自身价值，根据F1、F2和F3，我们就可以了解到上市公司的财务概况，选择股票也就有了相应依据。
在此基础上，进一步用回归分析法计算出因子得分信息，如表4，可建立因子得分模型。
根据此模型，就可以得到每只股票的因子得分情况，进一步就可以比较F1、F2和F3的大小。将每个样本股票原始数据代入此因子分析模型，可得到每个样本股票的得分。用公共因子的得分排序，可以对样本股票的财务状况进行排序分析。按F1排序，得出前5位股票分别为：工商银行，建设银行，中国银行，农业银行和中国石油。从排序结果可以看出，前5位股票所代表的上市公司几乎均是中国的龙头企业，综合财务能力和经营业务能力都比较突出。同样可以根据F2、F3做出排序，进一步了解各上市公司的财务状况。
在因子分析的基础上，可以对上市公司进行综合实力的分析。以各因子的方差贡献率作为权重进行加权汇总，可以得出各股票的综合得分：
F=0.40675F1+0.26942F2+0.12605F3
这里采用的不再是原有的8个变量，而是通过因子分析后得到的3个因子变量，利用这3个因子变量，可以计算出上市公司的综合实力得分。按此综合得分对样本股票进行排序，前5位分别为工商银行，建设银行，中国银行，农业银行和中国石油，后5位分别为西部矿业、中金黄金、金钼股份、特变电工、宝钢稀土。从排序结果可以看出，这个分析结果与客观实际是相吻合的，说明分析方法的运用比较合理。
3 结论
由此可见，运用因子分析法可以将上市公司财务报表中的众多衡量指标提炼简化为获利能力、发展潜力和自身价值3个综合因子，这些综合因子可以反映出综合指标的经济意义，分析公司的综合影响因素，从而更清晰的表明上市公司的财务状况，以及利用因子得分和综合得分来衡量个股的综合财务状况，这有利于投资者就更理性、更合理地对选择股票投资。
参考文献
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[5]卢纹岱.SPSS for Windows统计分析[M].北京：电子工业出版社，2000.
【关键词】股票股利 现金股利 上市公司价值 相关性分析
一、理论综述
(一)国外股利理论文献回顾
Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。莫顿・米勒(Meston Miler)和弗兰克・莫迪里阿尼(France Modiliani)(1961)提出了“股利无相关假说”，认为公司市场价值的高低是由公司所选择的投资政策决定的，股利策略不会影响投资者对公司价值的判断。公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不影响公司现金流量和股东财富。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利“迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价(dividendpremi－um)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。
(二)国内股利理论回顾
近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995-2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。戴晓凤、伍伟和戴季梅(2002)在《股利政策的经济学分析》文章中，通过对股票股利的供求动机进行分析后认为，公司和股东喜欢股票股利，股票股利比现金股利有更强的信号效应。熊伟和胡俊娣(2003)在《现金股利信号传递效应实证分析》的文章中指出，在我国股票市场上，现金股利不能成为有效的信号传递工具，不能引起公司股票价格的升高，投资者也不能由此获得超额收益。黄果和陈收(2004)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。杨行榆和张小燕(2009)在《上市公司股利政策与公司价值的实证分析》的文章中通过实证研究的方法，证明了发放现金股利不会对股价造成正影响，而不发放现金股利却对股价有显著的负影响，而配股不会对股价造成显著的影响。
二、研究假设
公司的目标是公司利润最大化股东财富最大化，股票股利是一种特殊的股利形式，不会引起公司的资产流出或负债增加，只涉及股东权益内部结构的调整，即减少未分配利润增加股本，而股东权益总额保持不变。现金股利来源于未分配利润，未分配利润来源于企业的经营利润，企业的经营结果体现了公司价值，而公司股价是价值的反映。所以股票股利不会影响股票的价值，而现金股利则向市场传递公司在过去的年度公司价值的增加这一重要信息。据此，笔者提出以下假设：假设一，短期内股票股利不会对公司股价造成显著性影响；假设二，短期内现金股利会引起公司股价的变化。
三、研究样本选择和数据
(一)样本的选择
以中国股市上市公司2010年的股利分配政策为依据，选取其中派发纯现金股利和送转股的公司的股票作为研究对象，分别计算他们在2011年股利公告日前后股价的变化率，据此对股利政策对股价的影响进行检验。同时，为了保证数据的有效性，消除一些异常样本对研究的影响，对数据又进行了筛选。
剔除当时所有ST、PT的上市公司。由于ST、PT上市公司连年亏损，股利政策已经处于不正常的状态，况且ST、PT作为一种重大的事件，对股价的影响较大，不能真实反映股价的波动状况，从而影响本文的研究。
剔除所有同时发放B股或H股的上市公司，选取仅发行A股的上市公司。因为B股或H股的存在会对股利政策和财务数据的相关性产生重大影响，进而也会影响到股价；另外，B股或H股的股东可能会采取与A股不同的股利政策，这将使两者不具有可比性。
剔除进行中期分红的上市公司，避免两次分红的干扰。
剔除有会计造假被证监会处罚、会计信息披露不充分的上市公司，避免上市公司财务状况不真实造成的对股价的影响。
截止2011年3月21日，沪深两市共有上市公司2720家，本文在筛选后剩余的A股宣告股利政策的公司中随机选取100家公司的股票作为分析样本。
(二)数据的选取
在分析中，股利的公告日定义为公司股利分配方案刊登在证监会指定的报刊或网站上。根据张子刚教授等人对中国股市的有效性的研究，可以认为我国的股市是一个弱有效市场，即股票现行价格充分反应了已经公开的信息，因此将信息公告前后各一交易日的收盘价格作为考察本次公告对股票价格的影响应当是合理的。
在数据的选取中，虽然在交易日前后所选取的时间段较短，在一定程度上会影响数据的代表性，从而影响到分析结果的精度，但在另一方面。较短的期限可以尽量避免其他偶发事项和宏观经济环境变化而引起的公司股票价格波动的影响。
四、变量设计与研究方法
(一)变量设计
在消除大盘指数影响的情况下，设因变量上市公司股价变化率
为Y1，上市公司股利分配政策为自变量x，其中送转股政策设为X1，例如10送2政策即定义为X1=2，10送10政策即定义为X1=10，依次定义；派现政策设为X2，例如10派0.2即定义为X2=0.2，10派1.5即定义为X2=1.5。股价变动率的计算，公式为：
股价变动率=[(公告后一日股价－公告前一日股价)／公告前一日股价]－大盘涨跌幅变化
采集的数据及计算结果见附表。
(二)研究方法
(1)相关性分析。相关性分析是对变量进行相关关系的分析，计算有关的统计指标，利用变量间两两相关的相关系数R以判断变量之间相互关系的密切程度，并用双侧检验进行检验。相关系数的取值范围为(－1，+1)。当相关系数小于0时，则为负相关；大于0时，则为正相关；等于0时，则为零相关。R的绝对值越接近1，则变量之间相关性越强。双侧检验中的P值表示是否差异显著的水平，这个值低于0.05或者0.01就表示有显著性差异，否则没有显著性差异。当|R|>0.3，在显著性水平小于0.05的情况下通过检验，说明二者相关程度较高，接受原假设；如果|R|
(2)一元线性回归分析。通过相关分析，如果变量间存在着相关关系，则用回归分析来构建因变量与自变量之间的关系，构建回归方程。模型如下：Y1=A1+B1X1；Y2=A2+B2X2。如果变量问不存在着相关关系，则不需要再进一步进行一元线性回归分析。
(3)多元线性回归分析。多元线性回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系，目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下：①选择变量。自变量与因变量均在变量设计中提出；②设计回归模型。研究股票股利和现金股利共同作用对上市公司股价的影响采用如下模型：Y1=B0+B1X1+B2X2。需要说明的是这些模型只是估计样本在总体上的平均值，而不是计算精确值，更不是对个别样本进行计算或估计；③检验回归分析的假设条件。线性回归有四个假设条件：正态分布假设、线性假设、独立性假设、同方差假设，在回归分析之前要保证样本数据符合这四条假设，否则应进行数据转换或将该数据排除在模型之外，正态分布假设在大样本情况下，一般会符合条件，也可以采用Jarque2bera系数来检验；线性假设采用t检验，独立性假设采用D2W检验，同方差假设采用white2 f检验，只有通过所有检验的变量才可能纳入模型中；④消除多重共线性。多重共线性的存在会降低自变量的解释能力消除多重共线性最简便的方法是检验相关矩阵，若相关系数大于0.5，则认为有必要检验多重共线性，如果剔除某一变量而R2、F值变化不大，则应将该变量从模型中剔除，如果剔除某一变量而R2、F值变化较大，则应将该变量保留在模型中；⑤估计回归系数并检验模型显著性。利用样本数据估算出回归系数，以t值检验系数的显著性，以F值检验模型的显著性，以R?检验模型的拟合程度；⑥解释模型，主要分析自变量变动对因变量的影响程度。
五、研究结果
利用SPSS13.0版软件对采集的数据和样本进行研究得到以下结果：
(一)相关性分析
(1)Y1与X1相关性分析结果如表1。其中，Y1与X1的相关系数R=-0.053，|R|=0.0530.05，说明没有显著性差异。从这些数值得出结论，股票股利与公司的股价变化基本不相关，并且市场对上市公司发放股票股利的消息反映冷淡。则拒绝假设一。
(2)Y1与X2的相关性分析结果表2。其中，Y1与X2的相关系数R=00.05，说明不具有显著性差异。从这些数值可以得出结论，现金股利与公司股价变化基本不相关，并且市场对上市公司发放现金股利的消息短期内反映冷淡。则拒绝假设二。
(二)多元线性回归分析
利用SPSS13.0版软件，综合Y1和X1、X2进行多元线性回归分析，结果表3、4、5：
X1、X2为自变量，Y为因变量，采用全部入选法试图建立回归方程。回归方程的复相关系数为0.056，决定系数(即r?)为0.003，由于r?反映线性关系对观测结果产生的数据波动，而r只有0.003，说明线性相关关系非常弱。剩余平方和(residual sum of squares)是4935.471，说明除X1和X2两个线性因素之外的其他因素对Y1的波动非常大。F=0.153，而F的临界值是0.858，F小于它的临界值则说明拟合方程是不显著的。则Y1几乎不受X1和X2的影响。说明上市公司的市场价值受股利政策的影响很小，而受证券市场中其他因素的影响很大。则接受假设一，拒绝假设二。
六、结论及原因分析
通过以上分析，接受了假设一，即短期内股票股利不会对公司股价造成显著性影响，即市场对配股反映非常冷淡。配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。配股可以扩大上市公司的经营规模，实现公司资本与股本的双重扩张，有助于改善公司的资本结构，降低资本成本和财务风险，增强公司的竞争能力。而市场对配股的反映比较冷淡，一定程度上反映出中国目前的配股机制还不完善，还需要企业和各个部门的共同努力来逐步实现市场的有效性。
拒绝假设二，即短期内现金股利会引起公司股价的变化。笔者认为有两种解释：第一，这可能说明投资者认为发放现金股利是上市公司的一种正常现象，即心理预期就是上市公司应该发放现金股利，所以在得到上市公司公布发放股利的信息后没有心理落差，所以也不会采取什么行动，自然股价没有太大的波动。我国上市公司发放现金股利的概率在近些年来是比较高的，也就形成了投资者对于发放现金股利认为是正常现象的心理，所以对于公司公布的发放现金股利的信息没有太大的反映，符合自己的心理预期。第二，我国股票市场上存在着一定的内幕消息有关股利分配的信息早在股利宣告日以前就已经泄露，表现在发放股利公司的累计异常收益率在股利公告前就一直处于增长的状态，从而造成了股利信息公告后投资者对信息反应的冷淡，因为早就获知了消息，但是这种解释不能说明市场对不发放现金股利的公司的反应。
本文的分析结果符合杨行榆和张小燕两名学者在《上市公司股利政策与公司价值的实证分析》的文章中配股不会对股价造成显著的影响的结论，同时也符合了熊伟和胡俊娣两位学者在《现金股利信号传递效应实证分析》的文章中指出的在我国股票市场上，现金股利不能成为有效的信号传递工具的结论。从而更进一步说明了中国的股市不是一个价值市，而是一个投机市。不可否认，我国还存在着某些投资者与企业的短视行为。
七、研究中忽略的实际因素
该研究是在理想的市场条件下，上市公司不存在净负债的情况下进行的。因此研究中存在着不可避免的实际因素。
(一)样本容量
本文中只选取了100家上市公司作为样本进行数据处理，由于是抽样研究，样本容量受到一定限制，因此不可避免地存在一些代表偏差，从而不一定能完全代表整个股市上市公司的情况。
(二)数据代表性受影响
在交易日前后所选取的时间段较短，在一定程度上会影响数据的代表性，从而影响到分析结果的精度。
(三)数据的有效性受影响
中国股市存在的各种不成熟因素都会影响数据的有效性，使得数据无法很好地反映上市公司的真实价值。
【关键词】 公司治理 股票价格 股价信息含量 管理溢价 投资者偏好溢价
一、引言
公司治理指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构进行内部治理。公司的一切行为，包括公司治理，都是为了实现企业经营业绩的提升和公司价值的增长，确保股东价值最大化。股票价格是公司状况的晴雨表，是观测公司运营情况的参考指标，公司的绩效或公司的价值最终都会体现在股票价格的高低及股价波动上。股票价格中包含的公司层面信息量（即股价信息含量）越多，股票价格就越接近于企业实际价值，就越能有效引导市场实现优化配置。近年来，随着资本市场的不断发展，越来越多的中小投资者投入到了股市大潮之中，公司治理的好坏不仅关系到广大股民的切身利益，更关系到公司获得融资的难易程度和发展潜力，公司治理和股票价格之间的关系问题因具有现实意义而成为理论界研究的热点。赵玉洁（2011）通过实证分析发现，公司治理质量的进步可有效降低成本，提高经营效率，改善公司经营绩效，实现公司治理溢价。蒋海等（2010）利用相关系数分析和回归分析发现，上市公司的微观治理机制越好，其股价波动同步性越低，其股价中所包含的反映公司层面的特质信息越多。袁知柱等（2009）指出股权结构、董事会规模、管理层持股比例等都对股价信息含量有着显著影响。现有文献大多从实证角度分析了公司治理和股价的相关关系，理论研究较为薄弱，本文在上述学者研究的基础上，从宏微观层次分析了公司治理结构影响股价的主要表现和作用机制，最后给出了完善公司治理、共建资本市场的对策。
二、公司治理结构影响股价的主要表现
清晰透明的公司治理机制的设计会被投资者看好，公司吸纳社会资本的能力越强，公司股票溢价能力就越强，市值就越大，股票价格中包含的公司层面信息量就越多。因此，公司治理结构对股价的影响主要表现在三个方面：股价高低、股价波动幅度和股价信息含量大小。在该部分的分析中，本文用公司治理水平来表示公司治理结构的好坏，并采用坐标系四象限的方法（见图1）概括公司治理水平会对股价产生的影响。
1、公司治理水平与股价表现为正相关，公司治理不佳对股价有负面影响
上市公司治理水平同公司的经营业绩和公司价值均成正相关关系，公司治理水平越高，越能更好地维护中小投资者的利益，投资者的投资信心越强，公司的股票在市场上的走势越好，就越能不断吸引更多的投资者加入，使得该股票供不应求，股票价格上升，股票投资价值越大，股东投资收益越高，该股票就成为投资者认可的蓝筹股或成长股（第一、四象限）。公司治理较差的企业存在较大的投资风险，曾在公司治理上出现过问题的企业会给投资者的心理造成一定的影响，增加投资者对企业的不信任，降低投资信心，对股价形成负面影响，如大元股份近期爆出的回购丑闻。在第三象限，公司治理较差，股价低迷，成交量少，一般是垃圾股。
2、公司治理水平与股票价格波动幅度成负相关关系
公司治理越好，股票价格上升趋势就越强劲，与治理较差的公司相比，公司治理质量较高的股票价格波动幅度会保持在一个平稳合理的区间，不会出现较大或异常波动。透明、公正、高效的公司治理结构会在行业中形成较强的市场竞争力，因而拥有完善的公司治理结构的企业更易获得投资者的青睐。在经济形势不乐观的环境下，公司治理较好的企业也能有效应对危机，给投资者带来更好的收益。而在经济形势乐观的环境下，公司治理较差的公司仍然不能给投资者带来良好的收益预期，其股价波动幅度明显，投资者大多采取观望态度。
3、公司治理水平与股价信息含量成正向变动关系
即使是在最完善、最发达的资本市场，投资者和上市公司之间仍然存在信息不对称的问题。信息不对称导致投资者作出的投资决策出现偏差，并不一定能真正反映公司内在价值。公司治理水平较高的企业，在透明度、开放度、公正度上会向投资者传达一个良好的经营管理信号，外部投资者利益能得到有效保护，他们更有意愿和动力去搜集和加工公司层面信息，从事投资套利活动，推动股票价格向企业实际价值靠近，提高股价信息含量。公司治理较差的企业，通过“坐庄”、虚假资产重组等股价操纵方式也可以促使股价在短时间内迅速提升，但股价信息失真，不能与企业的实际价值相对应，通过股价操纵实现的股价上升，必然是难以持续的，这类股票通常存在于图1中的第二象限，是风险较大的普通股。
三、公司治理结构影响股价的作用机制
上文从宏观层次上分析了公司治理水平对股价产生的影响，下面本文将从微观层面的四个要素具体分析公司治理结构影响股价的作用机制。
1、所有权集中度和透明度治理影响股价
适当的股权集中度和良好的股权透明度是上市公司经营状况良好的表现，并且能够增强投资者信心，对股票在市场上的走势产生积极影响。如果企业存在“一股独大”或股权分散的情况，广大中小投资者便无法维护自身权益，进而影响到他们的投资热情。如果一家上市公司详细披露前十大股东之间的关联关系、控股股东股权结构变化状况，说明该公司愿意接受公众监督，危害上市公司与侵害中小股东权益的事件也不易发生，董事会和经理层更可以作出有利于上市公司自身利益的决定，保护投资者权益，增加股东财富，对股价是利好消息。
2、股东知情权、投票权和收益权治理影响股价
良好的股东权利治理，有利于公司作出准确、高效的决策和判断，增强投资者信心，对股价的走势是积极因素。公司主动向股东进行信息披露公开财务信息，确保股东能及时了解公司的经营状况，使股东有机会提出自己的意见和建议，增加投资者投资信心；股东大会采取累计投票制度，广大中小股东有机会将其代言人选入董事会或监事会，可以促使全体股东更关注公司价值的提升，提高决策的科学性，以正当的方式创造公司价值；上市公司的股力分配，可以保障股东的投资回报，提高投资者的安全感和投资信心，促进股票流通，增加股价信息含量。
3、董事会结构、独立性、运作治理和专业委员会的专任能力影响股价
良好的董事会结构和运作治理，有利于董事会的高效运作和客观科学地履行职责，提高公司经营管理水平，董事会制定的治理准则，可以使公司治理规范化、制度化，董事勤勉尽责，积极参与公司的经营管理，可使公司走向良性发展的道路，驱动公司股价平稳上升。专业委员会按照工作职责进行专业性分工，可不偏不倚地对上市公司的运作进行监督，以公司利益最大化而不是个人利益最大化来进行科学决策，维护全体股东的利益。
4、监事会结构和运作治理影响股价
合理的监事会结构和有效的监事会运作机制，可以对公司管理层、董事会及其他部门起到监督和制衡作用，预防侵害上市公司与股东权益事件的发生，对投资者来说是一种保障，更有利于吸引投资，对股价的走势来说是积极因素。监事会制定的监事会议事规则，可保障监察机制的有效运行，使监事会更有效地发挥监督和制衡的功能，同时，监事会保持自身的独立性，外部监事不受企业内部权威的约束，从外部投资者的角度发现问题，可帮助完善公司治理，保证经营管理的稳定性，实现股票溢价。
四、结论及对策
通过对作用机制的分析，我们可以看出，公司治理质量的提高，一方面，可以更好地监督管理层，减少管理层谋取私利和不尽职行为的发生，降低所有者和管理层的利益冲突，督促管理者更努力地去管理经营，从事有利于股东利益的活动，从而提高公司经营业绩和价值，实现管理溢价；另一方面，公司治理水平的提高可以降低市场中的信息不对称问题，通过机构投资者监督、其他股东制衡和媒体舆论等力量减少控股股东的利益侵占行为，增强投资者信心，投资者的支付意愿会使治理好的公司得到更高的股票价格和收益率，实现投资者偏好溢价。
近年来，中国资本市场运作效率不断提高，股票定价也越来越趋于理性，股价变动对公司经营管理者的市场约束也相应增强。如果公司股价因公司治理不佳持续下跌，不仅会影响公司的社会形象，增加公司再融资的困难程度，而且会直接减少股东财富，给企业带来外部并购重组的压力，企业最终不得不去完善公司治理机制。内部控制是公司治理的核心，上市公司应从增强内部控制入手，完善公司治理、共建资本市场。
1、完善上市公司股权结构，加强董事会、监事会建设
企业应根据《公司法》的要求，建立层层监督的内部监控体系，避免“一股独大”的局面，规范控股股东的行为，保证董事会和监事会的独立性，不得利用资产重组等手段损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益，从而保证内部控制目标与公司治理目标相一致。
2、设立完善的组织结构和权责分配体系
企业应根据权、责、利相结合的原则设计科学、有效的组织结构，明确各职能机构的权责范围，根据各职能机构的经营任务与特点划分岗位，根据岗位安排合适的人员。各层次主管人员不仅要行使自己的职责，而且要对下属进行有效的监督与检查，以保证各层次目标的实现。
3、增强公司运作的独立性、透明度、公正性、责任感
良好的公司治理包括独立性、透明度、公正性、责任感等要素。公司应建立详细的信息披露机制，确保投资者及时准确的获取公司经营状况的信息；在派发红利或增发新股时，应平等对待所有股东，使投资者能够放心对其进行投资；公司应保证资产完整，人员、财务、机构、业务独立，杜绝非公允关联交易，保证经营业绩的真实性和业务的稳定性，增强社会责任感，确保公司走向良性持续发展之路。
【参考文献】
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关键词：分析师；剩余关注度；零投资组合；四因素模型
中图分类号：F830.99文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2009）04-0053-06
一、引 言
证券分析师通常较少给出给出减持或卖出的评级，甚至不愿发表关于上市公司的负面评论，因为这样做会损害分析师所在机构与该上市公司的关系，从而不利于该机构未来的投资银行业务的开展。这与Somnath Das等［1］的研究相吻合。而相对于投资评级，由于分析师可以回避关注不看好的企业，因此分析师对股票的关注度不受这些限制。我们通过对分析师关注度的分析来回避针对分析师评级分析的不足。
由于中小企业板上市公司的一些良好特征，我们选用其作为新股的样本来源。2008年初，中小企业板已有200余家上市公司，成为投资者的一个重要投资渠道。中小企业板上市公司中，除苏宁电器和宁波银行的总市值大于400亿元之外，其他公司的总市值都在300亿元之下、流通市值都在100亿元之下。因此，这些公司的规模相差不十分悬殊，在实证研究中更具可比性。这些公司的上市时间较为集中，上市时的外部环境变化不大；相对于沪深股市中原有的上市公司，中小企业板公司的规模偏小，除消费类公司外，很多公司在上市之前并不被大家熟悉。在这种情况下，分析师的建议很可能成为投资者的重要信息来源，也使我们易于考察分析师是否具有超出普通投资者的专业能力。
公司规模、成长性与行业属性等因素均可能对分析师关注度构成影响。例如，獐子岛（002069）规模相对较大、上市前3年业绩高速增长并且属于消费行业，在上市后即受到了众多券商的关注，但其上市后的股价表现并不理想。规模较小、上市前3年业绩增长相对较慢的国脉科技（002097），没有受到分析师们的过多关注，而上市一年内其收益率高达316%。分析师对股票的推荐可能部分受到了上述诸因素的影响，而这些因素很容易在公开信息中获取，普通投资者亦能够运用其在证券市场上获利。换言之，如果分析师运用这些信息来决定其对股票的关注程度，此关注程度并不能很好地度量分析师意见对股票收益的作用，即这些分析师与公众共同关注的因素所带来的超额收益并不能证明分析师具有超出普通投资者的专业能力。在考察分析师关注度与股票收益率的关系时，有必要从前者中剔除公司规模等可量化的常规因素的影响。
二、文献回顾
一些研究发现分析师关注程度与上市公司的机构持股比例正相关，与行业成长性正相关与β系数、公司价值、所属行业内的公司数目正相关，与市场模型残差的标准差负相关［2-3］。
Abarbanell、Brown，Foster和Noreen［4］发现分析师总是倾向于给出乐观的意见。这是因为，一些为投资银行工作的分析师为了维系投资银行与上市公司的关系，不愿发表有关上市公司的负面意见［5-6］，分析师在甄选公司时，倾向于一直跟踪某些上市公司而发生选择偏差。
分析师行为与新股发行抑价的关系受到了越来越多的关注。Raghuram Rajan和Henri Servaes［7］的研究首次把关注的目光集中到IPO公司与分析师行为上来。他们发现，IPO公司的发行抑价程度与分析师对该公司的关注程度存在正相关。Aggarwal等［8］假设并验证了IPO公司存在故意压低发行价格的倾向，利用高抑价吸引分析师关注。Michael T.Cliff和David J.Denis［9］证实了IPO公司上述倾向的存在，并发现IPO公司可能以此向投资银行输送利益，为上市后的再次增发股票做好铺垫。
Somnath Das等运用1986―2000年IPO公司股票作为研究对象。该研究认为，分析师出于自身声誉与所在公司投行业务发展考虑，不愿关于公司的负面投资分析报告，也不愿意极力推荐某公司股票，因而其所关注的公司股票代表了分析师的投资建议。运用剩余覆盖模型（Residual Coverage Model）分析发现，分析师关注率高的新上市股票收益率显著高于关注率低者，通过财务指标的分析也有类似的结论。该研究证实分析师具有很强的预测能力。
王振山、姚秋［10］运用多种来源的分析师关注度数据，发现分析师关注度与股票收益率存在一定正相关。但该研究仅运用了2005年的分析师关注度数据，样本个体之间在历史信息披露以及公司规模上差别甚大，没有对不同来源的关注度加以区分，故存在一定局限。
如上述文献所示，公司规模、成长性、行业属性、发行抑价、上市主承销商声誉等因素均可能对分析师关注度构成影响。我们首先分析对分析师关注度构成影响的主要因素，然后从分析师关注度中剔出这些因素的贡献，用多种实证方法研究分析师剩余关注度与股票收益率的关系。如果剩余关注度对股票收益率具有正向贡献，则说明分析师具有超出普通投资者的专业能力。
三、研究设计、数据与样本
（一） 研究设计
1.获取分析师关注度的影响因素及分析师剩余关注度
如本文第二部分所述，发行抑价、公司规模、公司成长性、主承销商资历、公司所属行业等因素都可能对分析师意见构成影响。我们试图通过实证方法发现这些影响是否显著存在以及影响的方式如何。上述诸因素均是普通投资者易于获得的信息。我们试图获得除这些因素对分析师关注度的贡献之外，其他因素对分析师关注度的贡献，即分析师剩余关注度。为达到这样的目的，我们利用多元回归模型去除这些因素的影响。该回归结果的残差序列即为分析师剩余关注度序列。
2.研究分析师关注度与股票收益率的关系
在得到分析师剩余关注度数据后，我们对所有样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组，对于上述三组公司，进行如下分析。
首先，分别比较三组样本的收益率状况，采用未经调整的收益率、指数调整后的收益率分别比较。其次，对三组样本分别采用Fama-French四因素模型［11］，从股票收益率中剔除市场收益率、公司规模因素（小公司收益率减去大公司收益率，SMB）、市净率因素（高账面―市值比公司收益率减去低账面―市值比公司收益率，HML）、动量效应因素（高动量效应股票收益率减去低动量效应股票收益率，PR12t），再将经过上述剔除后得到的收益率，即回归方程的常数项进行比较。最后，建立以股票收益率为被解释变量、以剩余关注度等为解释变量的回归方程，考察剩余关注度对股票收益率的影响。为了增强回归结果的稳定性，在上述方程的回归中采用了Fama-Macbeth方法［12］，即对每一期的截面数据分别作回归，然后将各期回归得到的参数取平均值，作为最终的参数值。
（二）数据与样本
选用2007年12月31日前上市的202家中小板公司（002001―002202）作为样本来源。剔除市值过大或受到大幅炒作的异常值后，将余下199家公司定义为样本Ⅰ。将样本Ⅰ中2007年7月30日前上市的141家上市公司作为样本Ⅱ。
在计算上市公司收益率时，将从上市之后第四天开始计算，原因在于：上市之后3天内平均换手率很大，伴随的股价变动亦较大，因此首日开盘数据不能作为市场认可的股票价格，而第四天的换手率已经相对较小，此时交易者对该股票价格存在分歧亦较小。
分析师关注度数据来源于28家证券公司的研究报告中上市公司受到的关注次数。一段时间内上市公司的分析师关注度数据为每位分析师对该公司的关注次数加总。
本研究中分析师关注度数据来自wind资讯和国泰安数据库，上市公司特征数据、财务数据、收益率数据来自国泰安数据库，部分数据采集自深圳证券交易所网站和各证券公司网站。
四、影响分析师关注的常规因素及剔除
1.发行抑价与分析师关注
国外学者发现高发行抑价公司更容易受到分析师的关注。我们试图发现国内是否也存在类似的结论。
如表1所示，中小企业板上市公司整体抑价程度较高，不同年份间差异较大。再将公司按一定时间内的抑价程度从高到低排序，并按每个时间段内的排序结果分成数目大致相同的三组，考察不同抑价程度公司间分析师关注程度的差异。
注：抑价程度=上市首日价格/发行价格-1。
由表2所示，在上市后180天、360天内，不同抑价程度的上市公司，其受到分析师关注的次数并无明显差别。在上市30天内，高度抑价公司较其他两者明显受到更多的关注。
值得注意的是，三组公司上市前受到分析师平均关注次数具有较为明显的降序特征，即分析师关注的次数越多，其抑价程度越高。
我们再将公司按不同时期内的分析师关注度从高到低排序，并将每个时期的排序结果分成三等份，取最高的一份，计算其对应的发行抑价率。如表3所示。
上市前与上市一个月内受到分析师高度关注公司的平均抑价均明显高于所有中小板公司的平均水平。把时限放宽到半年及一年后，抑价水平与其他公司相当。
我们发现高抑价可能在短期内吸引分析师的关注，而没有发现分析师关注度与发行抑价正相关的显著证据。Henri Servaes、Aggarwal等的研究样本是成熟市场的公司，其IPO定价机制较为灵活，因此可能出现上市公司为取悦投行而压低发行价格的情况。在中国证券市场上，公司IPO定价受到管理层的一定程度的控制（尤其体现在对发行市盈率的控制上），因而公司对发行抑价的控制力较弱。曹凤岐、董秀良［13］认为，造成IPO抑价程度过高的主要原因不在于一级市场定价不合理，而在于二级市场价格虚高。中国A股上市公司不具备控制自身IPO抑价的条件，由此主动吸引分析师的关注也就无从谈起。
上述经验分析还表明，股票上市前的分析师关注度与该股抑价存在正相关关系。在新股上市日，分析师此前对该股的关注度是二级市场的参与者的已知信息。因此，二者的正相关关系可以解释为，分析师对未上市新股的关注对上市日二级市场股价构成正向影响，从而对该股抑价构成正向影响。
2.多元回归
我们以上市后一段时间内分析师关注次数为被解释变量，以可能影响到分析师关注行为的各种因素为解释变量，运用多元回归模型，以去除诸因素的影响，得到分析师剩余关注度序列。回归方程中被解释变量为分析师关注次数的自然对数。进入方程的各个解释变量中，包括以总资产和主营业务收入衡量的公司规模、以净利润增长率和主营业务增长率衡量的公司成长性。此外，承销商资历用主承销商当年的《新财富》券商投行业务排名取自然对数得到；行业属性为虚拟变量，当公司属于消费类时取1，否则取0。
注：公司规模（总资产）与公司规模（主营业务收入）均经自然对数处理。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
通过上述回归，我们发现公司规模、公司成长性、券商资历与行业属性均对分析师关注与否和分析师关注程度有显著影响。
以总资产和主营业务收入衡量的公司规模越大，该公司越受到分析师的关注。上市公司的业绩增长是证券市场上永恒的题材，业绩高速增长的公司总会给投资者带来丰厚的回报。分析师也格外垂青这样的上市公司，给这些公司更多的关注。公司所属行业与该公司受到的分析师关注程度有关，高速增长行业中的上市公司受到了更多分析师的关注。
通过经典回归，我们得到八组残差序列。为了便于下文分析的开展，我们将（1）―（4）组、（5）―（8）组分别按上市公司取平均值，得到两组分析师剩余关注度序列，定义为序列Ⅰ与序列Ⅱ，分别与样本Ⅰ与样本Ⅱ对应。
五、分析师是否具有专业能力
除去公司规模等普通投资者均可能关注的因素后，试图发现分析师对剩余因素的关注是否与股票收益率相关。我们运用如下三种不同方法进行分析。
1.分组比较
在上一部分得到分析师剩余关注度数据（序列Ⅰ与序列Ⅱ）后，对样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组。第一组和第三组分别具有最大和最小的剩余关注度，第二组公司剩余关注度居中。对样本Ⅰ的分组得到各包含57家上市公司的三组，对样本Ⅱ分组后，第一组与第三组分别包含44家上市公司，第二组包含43家上市公司。
注：R表示未经调整的股票收益率，IAR表示经深证综合指数调整后的股票收益率。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
如表5所示，三组具有不同分析师剩余关注度的公司在上市后180天、360天内具有不同的收益率：分析师剩余关注度较高的公司具有较好的投资者回报；剩余关注度居中的公司次之；具有最低分析师剩余关注度的公司具有最差的投资者回报率，且在不同样本与时间段内均显著。
2.Fama-French四因素剔除后的收益率比较与Fama-Macbeth回归
Fama-French四因素模型为我们提供了收益率比较的又一途径，此方法能够从股票收益率中剔除市场收益、规模因素、市净率因素以及动量因素的影响。分别以由分析师剩余关注度排序分组而得的样本公司的收益率与同期无风险收益率之差为被解释变量，以同期市场收益率与无风险收益率之差、小公司与大公司收益率之差、高账面―市值比公司与低账面―市值比公司收益率之差以及高动量效应股票与低动量效应股票收益率之差为解释变量，运行Fama-French回归。为了使结果更全面可信，除三组公司外，还加入了全部样本公司与零投资组合两个回归方程。
由于篇幅限制，回归结果不列出。t-检验显示，除零投资组合外大部分回归系数统计显著，拟合优度较高。四个解释变量对被解释变量均有较强的解释能力，说明市场因素、规模因素、市净率因素（账面―市值比的倒数）、动量因素确实与股票收益率相关。在剔除上述四因素的影响后，第一组公司收益率明显高于第三组公司的收益率。三个年份中，买入第一组公司股票、卖空第三组公司股票的零投资组合均有显著为正的收益率。
在进行了上述分组比较之后，我们试图用回归分析考察分析师剩余关注度与股票收益率的关系。由于不同规模、不同账面市值比的公司，其市场表现有所差异。因此，在对股票收益率的回归中，除了以分析师剩余关注度作为解释变量之外，我们还控制了公司规模、账面市值比两个因素，得到如下所示的回归结果。
注：“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
综上，我们用三种方法验证了分析师的确具有超出普通投资者的专业能力。
六、稳健性说明与结论
上述研究中未包含未经剔除的分析师关注度与股票收益率相关性的实证分析。在进行本文研究之前，我们对28家券商未经剔除的分析师关注度与股票收益率进行了基于样本Ⅰ与样本Ⅱ的相关分析与加入控制变量的回归分析，发现二者存在显著的相关性。由于这不是本文关注的重点故没有包含在上文中。
笔者试图用事件研究的方法发现分析师报告发出时点前后三个交易日的股价反应，运用累积异常收益、买入―持有异常收益方法均未发现市场有显著的单向反应，也不同时伴有成交量的显著放大。这说明，尽管我们运用的28家券商分析师关注度数据能够为投资者带来长期超额收益，但短期内并不被市场所关注。这在一定程度上说明，股票的市场表现并非由于分析师关注带来的市场冲击所致（至少在短期内没有发现这样的经验证据），而是分析师的专业能力发现了某些上市公司尚未被市场发现的潜质，这些潜质催生的公司股票优异的市场表现。这也说明少有投资者关注分析师报告并利用分析报告所提供的信息获取超额收益。
通过实证方法得出的结论可能受到回归方法、样本公司选取、样本时间段选取、控制变量选取等因素的影响。本文在研究中试图运用不同方法、不同样本、不同变量来增强结果的稳健性，但由于一些客观条件的限制，仍存在一些不足。
由于中小企业板上市公司在数量上较少、上市时间较短，因此不利于进行稳健性检验。我们运用两个样本，并运用180天、360天两个时间段进行实证分析，考虑了分析师剩余关注度对下一期股票收益率的影响，得到结论基本一致。
除此之外，我们通过替换样本与解释变量的方法来考察实证结果的稳健性。首先，由于各年份市场状况有所不同，2007年股市成交量创下历史最高水平。我们以2007年新上市的100家中小板公司作为样本，运行logit回归与经典回归，发现公司规模、业绩增长两因素较为显著，但显著性水平较样本Ⅰ样本Ⅱ有所下降，而行业属性、券商资历两因素则不显著。对剩余关注度与股票收益率的考察亦发现大部分解释变量的显著性水平有所下降。这可能是由于在过热的市场环境中，过多的资金追逐相对稀缺的股票，增加了市场的盲目性，使股票间的异质性模糊化。
通过实证分析，笔者发现分析师对股票的关注行为受到了公司规模、公司成长性、所属行业、承销商资历等因素的影响。规模较大、成长性较好、属于消费类行业或承销商资历较高的公司容易受到分析师的较多关注。这与国外学者的结论基本一致。发行抑价可能会在短期内吸引分析师的目光，但吸引力有限且会逐渐消失。国外学者得出的上市公司与投行之间的利益转移机制在中国并未得到证据支持。中国的IPO制度使得上市公司和投行均没有IPO定价的灵动性，使这种利益转移缺乏制度基础。
笔者从分析师关注度中剔除上述因素的贡献后，得到了分析师剩余关注度序列。运用简单分组比较、Fama-French四因素模型剔除后的分组比较以及Fama-Macbeth回归三种方法，对分析师剩余关注度与股票收益率进行考察，发现分析师剩余关注度确实对股票收益率存在显著的影响，二者存在显著的正向相关。换言之，除去证券分析师们的大众视角，证券分析师的确能够为投资者带来超乎市场的高回报。这说明中国的证券分析师具有一定的把握投资规律的专业能力。
最后，尽管我们在研究过程中努力兼顾研究的完整性与稳健性，但由于分析师制度本身尚处于不断完善之中，更为详尽、更长区间分析师数据的可得性对本研究构成了一定的制约。随着时间的推移与分析师制度的进一步完善，对于分析师关注度的研究有必要向纵深拓展。
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