【关键词】融资 风险投资 中小企业
中小企业是国民经济体系的重要组成部分，然而融资难始终是中小企业发展的瓶颈。风险投资能够有效地将中小企业与资本市场连接起来，不仅能够为其提供发展资金，而且还能提高其经营管理水平，对中小企业的发展有很大的促进作用。本文针对风险投资在中小企业融资中的重要作用，探索发展风险投资市场与构建中小企业融资体系的途径。
一、风险投资对于中小企业融资的作用
（一）风险投资可以弥补中小企业资金的不足
从中小企业的阶段性融资需求特征看，成长期的中小企业的融资几乎是一个空白。此时，依赖亲缘关系的融资已经不能满足中小企业的业务需要，政策性融资由于规模小也不能满足其需求，而商业性金融机构也因为征信成本太高而不愿意进人此领城。风险投资的存在刚好为融资体系拾遗补缺，增加了中小企业发育阶段的融资供给。
（二）风险投资有利于提高中小企业管理水平
长远的战略眼光和高水准的专业素养往往是风险投资者的特长，风险投资实现了风险投资公司和中小企业的利益捆绑，风险投资者会积极参与到企业管理中来，从企业的发展规划、销售策略制定和财务成本控制等多方面，为中小企业提出专业性和建设性的意见，从利益捆绑到形成管理决策和合力，这无疑会大大提高中小企业的管理水平。
（三）风险投资有利于中小企业资源优化配置
投资者作出投资之前，势必进行项目的可行性调查、产品的市场前景分析和风险概率的测算等，以确保获取投资收益。风险资本注入企业之后，风险投资公司必然对中小企业的经营活动实施监管，会建立相应的风险控制机制，确保投资操作的规范性，通过对资金流量与流向的控制，确保企业将有限的资金用于提高科技含量、投资良好效益项目中，实现资源优化配置。
二、风险投资在中小企业融资中存在的问题
风险资本的注入虽然可以从一方面满足中小企业的融资需求，但是至今尚未形成规模，究其原因主要有以下几点：
（一）风险资本来源单一
从我国风险资本来源来看，大部分的风险资本来源于政府机构，官办的风险投资公司的行政色彩浓厚，对投资项目选择不积极，在资金投入方面也偏好那些风险小的短期项目。更多的民间资本根本没有进入到风险投资体系中，不利于调动民间资金的投入积极性，风险投资的融资作用得不到充分发挥。
（二）风险投资的资本规模较小
我国目前的投资公司的营运资金规模比较小，多在在几百万到上千万之间，因此投资公司所投资的中小企业的规模也比较小，选择投资的项目也是见效快风险小的项目。而中企业的经营风险比较高，因此很难吸引投资者的目光。因此，风险投资很难在中小企业融资中发挥主导作用。
（三）为风险投资提供服务的中介机构和人才太少
风险投资中介机构是连接投资者和中小企业的桥梁，这些中介机构为风险投资者提供法律和信息咨询咨询、财务顾问以及资产评估等服务，成为风险投资的有效辅助。但是目前.风险投资中介机构太少，很多投资是通过风险投资机构的投资经理自己寻找投资目标、或者是有融资需求的中小企业自己寻找投资机构，另外存在风险投资中介机构人员素质不高以及监督考核机制不完善等问题。
（四）风险资本退出渠道需要进一步完善
风险资本退出是风险投资的终点，也是风险投资的核心，风险资本成功退出投资领域才能实现风险投资资金的增值和循环流动。首次公开上市（IPO）、并购、回购和清算是风险投资退出的主要途径。由于我国的法律体系不完善，这几种方式都存在法律上的障碍，另外，产权交易市场不发达，尚未形成统一的产权交易市场，跨行业跨地区的产权交易更是难以实现。
三、以风险投资促进中小企业融资的方法与对策
（一）拓宽
风险投资渠道，发展多元化的投资主体。风险投资融入中小企业的关键在于充分动员民间资本进入中小企业投资领域。因此，政府应转变投资主体的角色，更多地为风险投资业发展提供充足的政策保障，积极培养我国城乡居民的风险投资意识；同时鼓励民间投资者采用公司制、有限合伙制等多种形式组建风险投资机构。
（二）优化风险投资环境
首先是建立健全有关风险投资的法律法规，建立适应风险投资需要的市场制度、法律法规，引导风险投资业沿着健康有序的轨道发展。其次，建立风险投资政策扶持体系，对风险投资活动实行税收优惠政策，财政担保与贴息，引导风险资本流入中小企业。再次，加强舆论宣传和组织各种培训活动，使人民了解风险投资的运作过程和行业发展前景，这样才能吸引资金和人才逐步流向这一行业。
（三）建立健全风险投资中介服务机构体系
丰富风险投资中介机构的种类，鼓励咨询、顾问机构等中介机构如的建立，使更多社会资源投入中介服务业。支持风险投资行业协会的发展，加强行业协会的自律管理。政府监管机构加强对中介机构的监督和管理，使中介机构得以规范运行，以增强投资者对其的信心。
（四）构建完善的退出机制
首先。产权交易是风险资本退出的必经途径。因此，规范产权交易市场，完善产权交易的法律法规，才能为中小企业的产权转让创造良好的环境和条件。其次，产权证券化即将实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，是提高交易效率的重要途径。再次，建立真正意义上二板市场，实现以IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出。最后，发展兼并与收购市场、公司清理等多种退出机制，以拓宽风险资本的退出渠道。
到目前为止，从事风险投资业作为新兴行业，其业务处于不断发展壮大的过程中，与之有关的风险投资中介机构也越来越多。风险投资体系基本建立并不断完善，通过风险资本注入中小企业，开拓了中小企业融资的新渠道，为解决中小企业的融资难问题带来了新思路，虽然目前仍然有各种各样的问题，但是随着我国相关法律法规的不断完善，以及国家政策的支持，势必为中小企业的发展带来新机遇。
参考文献
[1]刘大勇，陈广胜，仲崇岗.关于风险投资机构的作用及存在意义的研究.《商业研究》2003年第9期.
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[3]陈琦伟，冯文伟.创业资本概论[M].大连：东北财经大学出版社，2002.
关键词：风险投资；退出机制；首次公开上市
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-02
一、风险投资退出机制的作用
风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态。风险投资属于资本运作，它的最大特点是循环投资，既“投资—退出—再投资”，可见，退出机制是风险投资的一个重要环节，只有建立了畅通的退出渠道，资本循环才能有效完成，资本增值才能够实现。风险投资退出机制的作用具体体现在：
(一)实现投资收益，补偿投资风险
风险投资追求的是高新技术企业经营成功后的高额垄断利润，而不是成熟企业的常规利润。一旦企业发展到成熟阶段，风险投资家就可能迅速地将风险企业交给新的投资者。而由于风险企业本身所固有的高风险，使得风险资本要求有很高的回报来补偿其承担的高风险。这样投资者才愿意承担“高风险”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的收益难实现，失败项目的损失也不容易得到弥补。
(二)保持流动性，促进投资循环
风险投资是筹资、投资、蜕资三个环节构成的连续的商业投资活动，其能够持续运转的根本在于风险资本的周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本增值。如果缺乏退出机制，有限的风险资本金就会陷入停滞状态，风险投资活动的链条就会中断，风险投资也就无法实现资本增值和形成良性循环，更无法吸引更多投资者加入。此外，风险投资是一种长期投资，在此期间，通常需要对那些有发展潜力的企业追加投资，因而风险投资要能适时退出，否则就无法进行新的投资。
(三)评价风险投资，发现投资价值
风险投资的对象一般是极具发展潜力的新兴高新技术企业。因而对这些企业不仅要评估其现在的价值，更要评估其发展带来的远期价值。因此，其价值只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的市场评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否达到大幅度的增值。
(四)激励创业企业家，降低风险
对于创业企业家来说，风险投资退出也是极为必要的。风险投资家和创业企业家之间存在着信息不对称，二者属于委托关系。为了降低风险，风险投资家必须对创业企业家进行有效的激励和约束。首次公开发行不但能给风险企业家和创业企业家带来高额回报，同时还能将风险企业家掌握的企业控制权交还创业企业家，这对创业企业家的激励是无可比拟的。相反，清算则是对风险企业家最具刚性的约束，清算退出意味着风险投资项目的彻底失败。
二、风险投资退出的主要方式及影响因素
在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：
(一)主要方式
1.首次公开发行股票上市IPO。首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开招股上市，一般以普通股发行，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，将股份在二级市场上出售以实现资本增值的方式。显然，首次公开上市，主要指通过二板市场上市是最有利可图的退出方式，也是风险投资退出的最佳方式。
2.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司，使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾，实现风险资本顺利退出。
3.股权回购。回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优势是风险企业被完整的保存，风险企业家就可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更有利。
4.清算和破产。破产清算是指在风险企业经营不成功时，风险企业家不愿意再花费精力来维持其投资而采取的对其进行清算，收回部分或全部投资。清算退出是一个遭受损失的退出途径。
(二)影响风险投资退出的因素
世界各国的风险投资退出的主要方式和完善程度都各有差异，而影响风险投资退出的因素主要有以下几个方面：
1.证券市场的活跃程度。活跃的证券市场为风险投资退出创造了良好的条件。二板市场明确定位于为具有高成长性的中小企业和高科技融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，上市标准和条件相对较低。二板市场的建立直接推动了中小高新技术企业的发展，也成为风险投资实现退出的一条有效渠道。
关键词：风险投资；退出机制；并购；上市
风险投资是将资金投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。要发展风险投资，必须把建立风险投资退出机制放在突出地位，并作为优先解决的前提条件。
一、风险投资的退出方式
风险投资（venture capital）简称VC，其退出的途径主要有两类，一是通过风险投资的企业IPO实现退出，高额的收益使其成为最理想的退出方式，在国内主要是通过创业板、中小板上市，而在美国主要通过NASDAQ等市场；二是并购退出，即通过其他企业兼并或收购投资企业，从而使风险资本退出，主要包括转让退出、股权回购以及破产清算等。
二、中国风险投资退出方式的现状
（一）首次公开发行（IPO）退出
目前，国内VC投资的多为初创期、成长期的中小企业。中小型企业市场比较窄、产品相对单一、行业竞争较弱，要达到上市目标比较困难。
证券监管层强调要继续深化新股发行制度市场化改革，进一步改善市场价格结构不合理状况，切实解决新股发行价格过高等问题。新政策可能会对以IPO为主要退出方式的VC产生较大影响。自2011年以来，国内VC通过境内外IPO退出数量较往年出现大幅下滑，利润空间也在收窄。中国股票市场的高估值并非永远持续不变，并非每个企业都具备上市条件。随着国内资本市场资金的泛滥，已经有许多投资人抱怨项目的价格水涨船高，但他们要面对的现实远远不只是这些。可行的股权投资企业越来越少，IPO溢价越来越低，证监会上市审查越来越严格等这些都是可预见的问题，所有的这些都使IPO这条本来宽敞的大道布满荆棘。
(二)风险投资可选择并购退出方式
对于很多小公司来讲，被并购后可以快速收回前期的投资，甚至得到更多未来发展的资金支持，让公司股东的权益得到保证。同时，如果小公司在并购时恰好拥有并购方所需的核心竞争力，那么收购方也许会给出比股票市场更高的价钱。并购后的公司就可以依靠收购方的强势平台，打败其余竞争对手，占领细分市场，一举两得。
在美国，并购交易已成为PE获得可持续收益的重要渠道。在我国，并购退出的方式正日渐升温，无论在便捷性还是回报水平方面都有其优越性，并且通过并购方式退出获得的回报水平有望不断提升。业内人士预计，2012年，在欧债危机的阴云下，全球股市将持续震荡，全球IPO市场低迷，上市回报持续走低的可能性增大。VC/PE机构可能采用方式灵活、渠道广泛的并购方式作为主要退出方式，并购退出在投资机构退出方式中的份额或显著提高。
(三)借壳上市或到海外上市退出
IPO对于风险投资公司无疑是最好的退出方式。但如果资本、规模达不到上市条件而无法正面上市就可以选择曲线上市，即借壳上市和赴海外市场上市。借壳上市可以绕开公开市场对风险企业的各种要求，审批程序少、成本费用低、操作相对简单，间接实现上市的目的，同时获得了新的融资方式，通过发售新股降低了融资成本，可以缓解资金压力。
2011年由于“浑水”等机构频频做空在美的中国公司，而少数在美上市的中国公司确实存在一些问题，这使得美欧等资本市场对中国公司持有比较负面的看法，从而影响了后续中国公司赴境外上市。负面情绪可能在近两年都会存在，其中影响最大的是准备去美国上市的中国互联网公司。
综上所述，可以看出，面对境内IPO趋紧、境外资本市场低迷的双重考验，国内VC投资机构通过IPO方式退出收益呈现不断缩水的趋势，VC生存面临严峻考验。在A股新股发行制度改革的背景之下，创投企业需要谋求更为多元化的退出途径。
三、完善我国风险投资退出机制的建议
风险投资退出的顺利实现取决于退出机制健全与否, 目前我国风险投资的退出机制不完善，阻碍了风险投资业的发展, 以下是对我国构建完善的风险投资退出机制提出的几点建议。
（一）发展和完善创业板市场
目前，我国创业板的上市条件和香港的创业板市场及美国的NASDAQ市场相比，门槛相对较高，这就阻碍了多数的风险企业通过IPO的方式实现风险资本的退出。我们要不断完善和改进现有的创业板市场，使之与国际上主要的创业板市场接轨，并逐步降低其上市标准，使更多的风险资本能够通过IP0的方式退出。
（二）积极发展场外交易市场
场外交易的优点是交易灵活，没有上市标准，也不需要严格的交易监管，是一种比较适合我国风险投资发展现状的退出方式。发展场外交易市场，对于支持风险资本发展、建立退出渠道、优化我国的资本市场结构，都十分必要。因此，我们需要整合分散在全国各地的场外产权交易所资源，积极发展OTC柜台交易市场和地区性股权转让市场，组建全国性的OTC市场，实现与创业板市场的无缝对接。
（三）完善相关法律法规
由于我国在风险投资退出机制的法律体系、产权机制和中介服务环境上还存在各种问题，因此必须力创造良好的政策环境来改善这些问题。不仅要从税收上对风险投资行业的资金进入采取政策鼓励与支持，而且还要完善股份转让的法律体系，鼓励大企业并购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。此外，风险退出机制中涉及大量法律契约，这就要求政府强化法律保护功能，严惩不履约的法人，保障风险投资活动的顺利开展，保障投资者利益。
（四）培养高素质的风险投资专才
风险投资需要知识全面、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。我们需要积极培养具有风险意识、市场意识，创新精神的风险投资人才。并积极引进国外优秀的投资人才，建立一支结构合理、层次科学的高素质人才队伍。
参考文献：
[1]成思危.2011中国风险投资年鉴[M].民主与建设出版社,2011.
[2]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
卖空机制对投资者行为影响的系统研究始于miller。miller(1977)认为，由于禁止共同基金卖空股票(市场仅允许有限卖空)，在股票上升超过基本价值时，市场力量较强的一方不能通过卖空充分套利，股票价格仅反映了市场上最乐观的投资者对股票价值的评价。miller还认为，市场对股票走势看法的分歧越大，市场缺乏向下卖压的力量，股票价格越有可能上升至偏离基本价值的水平，由此造成股票未来预期回报率下降和回报率分布的肥尾(skewness)现象。scherbina(2000)的实证研究证实了miller的结论：高分散度的投资组合(代表对市场看法的分歧大)比低分散度的投资组合的平均收益率低。miller认为，市场看法的分歧越大，基金不能卖空，就要减持某一种股票，这种股票的价格就会被乐观的投资者的交易行为推高，同时未来预期回报率就会降低。chen，hong和stein(2000)的实证研究证明：基金持有份额较低的股票，平均回报率较低；反之亦然。mong和stein(1999)分析了卖空限制和买卖订单高峰时投资者对后市看法的分歧，证明卖空限制导致肥尾现象——股价向上波动的幅度大于向下波动的幅度。投资者在不同制度背景下的行为差异是导致股市不均衡波动的主要原因。在西方，市场存在卖空机制，但同时对卖空又有很多限制。我国的情况则是截至 2006年8月1日之前，股票市场禁止卖空行为，而同期我国股票市场的波动性则比西方成熟市场更大。
二、卖空机制对投资者行为影响的数理分析
假设一个股票市场的投资者，期初拥有一笔财富w，分散地投资于市场。投资者不持有现金，不进行透支投资。市场上有两种资产：无风险资产，其固定收益率为rf；风险资产(股票)，其收益率为两部分，即资本利得r和红利d。我们假设投资者的投资期限为一期，比如一年。为了计算方便，略去资本红利，风险资产的收益率用月代表。锻资者的资产组合由无风险资产和风险资产(股票)两部分组成，风险资产的组合用市场组合或指数组合来表示，投资者面对的只有系统性风险。投资者的资产组合在市场的有效前沿上(efficient frontier)，即这个组合是投资者风险态度既定下的效用最大化的最佳组合。投资者投资股票市场的比率用a表示，无风险资产的比率为(1-a)。投资者的市场风险贝占现因子为δ，0<δ<1。δ越接近1，表示风险越小；δ越接近0，表示风险越大。
1.允许卖空机制条件下投资者的行为模型(此处的卖空指无限制的完全卖空机制)。投资者的期初财富为w0，无风险资产的收益率为rf。假设在允许卖空的条件下，投资者投资风险资产的比例为a1，风险贴现因子为δ1，期末财富为wp。在允许卖空的条件下，投资者可以通过股票上涨和卖空两个途径获取收益，投资者的资本收益率由两部分构成：股票上升时的资本收益率(用r1表示)，以及卖空时的收益率。假设在有卖空机制的条件下，投资者的操作策略是每一次在股票指数上涨到一个高点时，卖出所有股票，并借来相同数量的股票卖空；在一个低点时买回当初卖出的股票组合，同时买人同样数量的股票还给其他投资者。进一步假设有卖空机制的市场是一个成熟、完美且有效的市场；在这个市场上，股票走势不可测，一年内股票指数上涨和下跌的概率相等，即投资者卖空的资本收益率和买卖股票的资本收益率相等，也为r1。于是，我们有：
2.禁止卖空机制条件下投资者的行为模型(禁止任何形式的卖空)。投资者的期初财富和无风险资产的收益率与允许卖空机制条件下相同，仍为w0和rf。假设在禁止卖空条件下，投资者投资股票的比例为a2，风险贴现因子为δ2，期末财富为wf。在禁止卖空的条件下，投资者只能通过股票上涨一条途径获取收益。假设在禁止卖空机制条件下，投资者的交易策略是在股票上涨的时候买进股票，在股票下跌的时候卖出股票——即典型的追涨杀跌。假设其资本收益率为r2，于是有：
投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等。这是一个约束条件，是投资者继续持有风险资产(不退出市场)的前提条件，也是投资者不通过借贷进行投资的前提条件。如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用低于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会退出风险资本市场，即投资者倾向于全部持有无风险资产和无风险资产十现金；如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用大于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会通过借贷或透支投资于风险资产。假设投资者为绝对的风险回避者，在允许卖空和禁止卖空两种情况下，投资者的风险态度发生变化，有下列效用函数：
(3)
这是在资产组合β=1，即资产组合只有系统性风险的效用函数。其中，γ为绝对风险厌恶系数。γ越大，表示对风险的容忍度越大；γ越小，表示对风险的容忍度越小；γ∞，表示绝对风险回避。w为期末财富。假设在允许卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为γ1，，在禁止卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为γ2。因为在禁止卖空机制的条件下，投资者只有一种途径——股票上涨获得资本收益，此时，投资者倾向于承担更大的风险，其风险容忍度增加，0>γ2>γ1。假设up和uf分别为投资者在允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的效用，根据前述约束条件——投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等，可以得出：
up=uf (4)
根据(3)式，有：
(5)
由于0>γ2>γ1，则0>γ2／γ1 <1。因此：
(6)
将(1)式和(2)式代入（6)式，得：
从(7)中解出r2：
a和δ的关系此消彼涨，即风险资产的比例增加，a上升，导致风险增加，δ向下趋近0。因此，可以近似地认为。于是有：
(9)式是在禁止卖空机制的条件下，投资者要求的资本预期收益率底线，是投资者继续留在股票市场的收益率约束条件。如果预期收益率低于这个水平，投资者就会减持风险资产，甚至完全退出股票市场。
三、投资者行为选择对股票市场的影响
不同制度背景下投资者的行为选择可以通过(9)式来分析。根据前述定义，在两种制度背景下，投资者的初始财富不变、风险态度发生变化，投资者的资产组合在市场有效前沿上。这样，问题就是在同一条市场线上选择不同的风险一收益组合（见图1)。
图1中，r为资产组合的预期收益率，σ为标准差，σ=1／δ。ff为有效前沿，rfe为市场线。在rf点，资产组合中全部为无风险资产；在z点，资产组合中全部为风险资产。在rf和z之间，资产组合中既有无风险资产，又有风险资产。越接近z点，风险资产的比例越大；越接近rf点，无风险资产的比例越大。ip和if为允许卖空机制和禁止卖空机制条件下投资者期望效用的无差异曲线，其与市场线rfe的切点p1和p2是允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的最优资产组合。r*1、r*2和σ1、σ2是两个最优资产组合的预期收益率和标准差(风险系数)。
从(9)式中可以看出，凡和r2的关系主要取决于a1和a2。只要a2≥a1，就有r2>2r1。从前述分析中我们知道，在禁止卖空机制的条件下，要获得与允许卖空机制下相同的效用，投资者要承担更大的风险，即投资者的风险态度更倾向于风险偏好。从图1可以看出，在禁止卖空机制的条件下，由于投资者更加偏好风险(风险厌恶程度降低)，投资者预期效用的无差异曲线从ip(允许卖空机制)右移到if(禁止卖空机制)，与市场线相切决定的最优资产组合p2比允许卖空机制条件下的最优资产组合p1更具风险性。这表示在禁止卖空机制的条件下，投资者的最优资产组合中要加入更多比重的风险资产，即：
因此：
r2>2r1
(10)
这就是说，在禁止卖空机制的条件下，只有当预期收益率两倍以上于允许卖空机制条件下股票上涨的资本收益率时，投资者才会继续留在股票市场进行投资。但在这种情况下，投资者的行为选择和股票指数的走势与允许卖空机制时相比发生了变化，投资者更倾向于风险偏好。在股票上涨超过基本价值时，由于信息交易者无法卖空 (假设投资者不离场)，风险态度 (更加偏好风险)的转变使他们加入到追涨的行列，市场空方力量受到限制，迫使股票价格向上的幅度较大；相反，在股市下降超过基本价值时，风险偏好和处置效应(kahneman，and tversky，1979)都会导致信息交易者不加入到杀跌行列，股票市场空方的力量削弱，股票价格向下的幅度较小，于是造成股票市场波动幅度加大和肥尾现象——上涨幅度大于下跌幅度(见图2)。
图2是一个简化的股票走势图。图中v代表股票的基本价值，是—条直线；i代表股票指数。实线ss代表允许卖空的股票走势，允许卖空的股票指数围绕基本价值对称分布；虚线fs代表禁止卖空的股票指数，禁止卖空的股票指数在基本价值之上呈不对称分布(肥尾)，这种分布表示股指波动幅度增加且上升幅度较大，而下跌幅度较小。
四、投资者退化的逻辑过程和现实路径
行为金融学认为，投资者的行为选择不符合经济人理性。从静态的角度看，经济人理性确实不符合真实情况，投资者的行为受到各种各样的认知偏见和行为偏差的影响。但越来越多的研究表明，投资者会在失败和成功(自己的或别人的)中学习、纠错，改良自己的投资行为，不断从“必然王国”——有限理性，向“自由王国”——完全理性趋近。因此，从动态的角度看，投资者的行为是符合经济人理性的。因此，与行为金融学稍有不同，我们认为经济人理性也会导致噪音交易行为和股市的“非理性”波动——交易者具有理性不代表市场具有理性。在允许卖空交易和禁止卖空交易两种制度背景下，投资者都会运用理性计算、甚至经验直觉选择对自己最有利的交易方式。这种选择不是独立的、随机的个体选择，而是一种集体理性，是高度相关的社会性选择。在我们的模型中，集体理性选择的结果必然是：在允许卖空交易的条件下选择信息交易，在禁止卖空交易的条件下选择噪音交易；后者必然导致市场波动性增大和“非理性”成分增加。这里需要说明的是投资者理性与噪音交易之间的关系。行为金融定义噪音交易者是非理性交易者，而我们认为这种概括失之偏颇；非理性交易者仅是噪音交易者的一种，而不是全部。当一个市场存在制度缺陷和制度缺失时，市场价格对基本价值的偏离有可能是理性选择的结果，而非完全是非理性行为所致。这时，市场由噪音交易主导，投机盛行，股票指数波动性很大。但这些主导市场的噪音交易者是理性的噪音交易者(这是我们选取公式4这个完全理性的预期效应函数的依据)，不是完全受过度自信等情绪影响的幼稚(naive)的投资者。为了避免概念上的混乱，我们在本文中把噪音交易的对立面界定为信息交易，不采用非理性交易这个说法 (这并不否认非理性的噪音交易者的存在，只是为了强调制度因素对投资行为的影响，突出理性的噪音交易者这个概念)。我们定义信息交易就是按照基本面的信息进行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于经济人理性假设，它不是一种最优的交易策略。
1.投资者退化的逻辑路径
图2和式(10)说明，在允许卖空机制的制度环境下，如果信息完全，即交易者之间不存在信息分布的不对称现象，投资者通过理性套利，可以从股票上涨或下跌两个方面获利，投资者资产组合的预期收益和风险较小，股票指数的波动围绕基本价值作较小幅度的波动。这时交易者的风险容忍度较低，倾向于理性的信息交易。如果市场禁止卖空机制，不管信息完全与否，交易者必须要求高于允许卖空机制时两倍以上的预期收益率，才能获得与后者相同的期末效用。投资者的风险容忍度变大，投资者的理性交易策略为噪音交易——投资者从信息交易者退化为噪音交易者。我国股票市场的高市盈率和高波动性正好佐证了这个推论。这是投资者从信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程。这种噪音交易是制度的产物，或者说是制度诱致型的噪音交易。这种噪音交易不是因有限理性和投资者认知偏差所导致的，恰恰相反，这种噪音交易是投资者在制度约束下理性选择的结果。
2.投资者退化的现实路径
现实中，投资者不可能先经历允许卖空交易的市场环境，然后再返回禁止卖空交易的市场环境。比如在中国，在制度不健全或制度转型的现实市场环境下(比如禁止卖空交易)，投资者在刚刚人市时可能是具有投资理念的信息交易者。他们对市场的理解停留在理论和新闻宣传阶段，而投资理论和新闻宣传没有哪个会教人在市场上造假和欺诈，因此，涉“市”之初，投资者是幼稚的(naive)息交易者。随着投资者在一个制度不健全的市场环境中成熟、成长起来，以及随着各种负面的示范效应的激励，投资者逐渐变成老道的(sophisticated)噪音交易者——市场投机者。这就是纵向的退化路径。还有一种横向的退化路径，即投资者在成熟的市场上(比如美国、欧洲等)，相对来说倾向于信息交易，但这些投资者一旦进入制度不完善的新兴市场就会蜕变为噪音交易者。一些来自美国和欧洲机构投资者频频在新兴市场掀起波澜(在中国台湾，qfii不但没有稳定市场，反而成为市场波动的推动者)，就是一个很好的例证，正所谓“桔生于淮南为桔，生于淮北为枳”。市场是一个适者生存的竞技场，变成噪音交易者是投资者的生存之道。这不是投资者自甘堕落的宿命，而是制度缺失条件下负淘汰机制对投资者选择的结果。
3.制度改进与投资者进化
上面的分析是基于这样的设想——投资者从一个幼稚的信息交易者在制度环境的影响下向老道的噪音交易者退化，或者从成熟市场的信息交易者向新兴市场的噪音交易者蜕变。这种设想主要是为了强调制度缺失如何引发投资者的噪音交易行为这个中国股票市场的特殊现象。投资者可以退化，更可以进化；制度缺失导致投资者退化，制度改进则导致投资者进化——从噪音交易者向信息交易者进化。在经济发展的现实中，制度总是不断改进和完善的，而不是相反；同时，投资者的行为也是不断地从噪音交易向信息交易进化。因此，随着卖空机制以及与之相关联的其他制度从无到有的建立、完善起来，股票市场上投资者的行为将会更多地转向理性的信息交易。其实，即使西方成熟市场上发现的一些行为金融学现象，比如处置效应、一月现象等，都在交易制度(止损点)和税收制度的改进中不断淡化，以致消失。因此，通过制度建设矫正投资者的噪音交易行为是降低市场非理性行为、稳定股票市场、增强股票市场融资功能的必由之路。这是制度建设的行为金融学含义——外在的制度建设内化为投资者行为模式，也是行为金融学研究对制度建设的一个启示。
五、关于卖空机制的相关讨论
以上讨论的是完全允许卖空交易和完全禁止卖空交易的市场上投资者行为的转化情况。实际上，即使在成熟的市场上，允许卖空交易也不是没有限制的。比如在美国的股票市场上，就有我们上述提到的不允许基金卖空的限制。另外，美国证券交易委员会曾一度规定：卖出申报价不得低于最新成交价，以防止卖空者连续压低行情。这项规定以后修改为准许按前一成交价卖空，但前市价格必须高于更前一次价格，这就是说，只允许在市场上涨时卖空(屠光绍， 2000)。这些规定是为了防止在信息不对称的情况下，投机者制造虚拟需求，人为造成股市波动以获利。因此我们可以看到，在成熟的市场上也存在制度因素造成套利不充分而导致的市场噪音；理性的噪音交易者不仅仅存在于转型市场，也不同程度地存在于成熟市场。
卖空机制既有稳定市场的一面，又有加剧市场波动性的一面。其最终导向咽卜面，关键看市场信息的分布情况。如果市场信息分布均匀、对称，卖空交易就会起到稳定市场的作用——在市场上行时，借来股票卖出，增加市场供给，打压股市；在市场下行时，买进股票还给出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不对称，卖空机制就会成为庄家兴风作浪的工具，祸害于股票市场。但是在没有卖空机制的情况下，不论信息对称与否，投资者都会向噪音交易者退化，同时增加市场的波动性。因此，问题的关键不是要不要卖空机制，而是能不能建立完善的信息泡括卖空交易信息)披露制度。在一个信息披露制度不健全的市场上贸然引进卖空机制，这和在信息披露制度健全的市场上仍然禁止卖空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中国股票市场开始融券业务试点，标志着中国股市有了卖空机制。这项制度在短期内对股票市场的影响无法确认(也可能稳定市场，也可能给市场带来更大的波动)，但可以肯定，长期来说，这项制度对市场的正面效应会随着市场其他制度建设方面的不断进步，越来越显现出来。
关键词：互联网金融；理财平台；风险把控；法律对策
自2013年阿里巴巴“余额宝”的成功上线，基于互联网理财投资门槛低、收益高、投资周期灵活等特点，互联网金融理财平台便如雨后春笋般兴起。“现如今，互联网金融主要有三种模式：第三方支付、网络借贷以及众筹融资。第三方支付主要是指第三方平成的交易资金收付行为。网络借贷（P2P――（peer topeer），意指出借人与借款人之间通过互联网平台实现资金的周转与借贷。众筹融资主要是对接个人投资需求和非金融机构的投资需求，比较典型的包括：债权众筹、股权众筹等。“所谓互联网金融理财，是指以互联网形式向投资者提供理财服务，它强调金融机构利用互联‘大数据’主动挖掘信息，深入解读数据，思考客户问题，并运用现代信息技术，研究客户需求，定位客户资源，从而提供定点、有针对性的理财服务。”由于互联网自身理财平台可能不透明的原因，互联网金融理财依然存在着多样的风险以及法律规制的不足之处。结合现行立法有关平台运营、监管两大机制的法律规制的相关规定，同时引入较高的平台准入门槛和平台退出机制，明确理财平台“类居间”的性质，维护投资者的合法权益，解决权益侵害时的诉讼难问题，是规避互联网理财风险的有效途径。
1法制视角下互联网理财平台风险分析
从投资者角度而言，互联网理财平台对投资限额和投资期限一般不做强制性规定，而往往采取“一元起投，灵活提取，收益保障”的操作方式进行宣传，与商业银行发行的“5万起投，期限固定”的理财产品相比，由于门槛较低、存取便捷、收益丰厚的特点，更易得到投资者的青睐。但是，由于立法存在滞后性，互联网理财平台存在的多样的风险，笔者认为不可忽视。
1.1互联网理财平台准入门槛不明确，存在担责能力不足风险
互联网是一个虚拟的平台，投资人和融资方都是通过理财平台建立联系。以网络借贷为例，出借人与借款人之间，除了存在电子的借款合同及个人的身份信息之外，彼此之间互不认识，投资人是通过理财平台对其“债务人”的资信、身份信息、借款用途等信息进行了解，而借款人也是通过平台才能融资。平台在投资方和融资方之间起着类似居间和中介的作用（至于其原因，笔者将在下文予以阐述），便会自然而然地引发以下一系列问题：出借人与借款人如何对向自身提供合同相对方信息的理财平台全面认识？平台的资信、注册资本等影响投资人和融资人决策的重要信息应达到何种程度，该平台才能上线，开展类似中介的服务？这就需要立法将互联网理财平台的准入门槛予以明确，从而保护投资人和融资方的利益。
2016年8月24号，银监会等四部门出台了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下称），主要针对网络借贷中涉及主体的权利和义务、信息披露、监督管理等问题做出了规定，但并未就平台登记注册的要求、实缴资本的数额、担保情况的认定给出较为明确的规定，这就无法从源头上确保平台自身信用、资产等对于投资者做出选择哪一平台进行投资的决定存在重要影响的信息的安全性及可靠性，加剧了平台担责能力不足的风险，甚至还会引发非法吸收公众存款等刑事犯罪的问题。
1.2互联网理财平台退出机制空白，存在跑路风险
互联网理财平台有准入门槛，就必须存在相应的合理的退出机制，即互联网理财平台自身退出市场竞争，如何进行清算，从而确保投资人和融资人合法利益有效保护。就现行情况来看，理财平台的退出的原因主要包括：平台数量的激增，一部分平台在激烈的市场竞争环境下，优胜劣汰；有些平台由于自身存在虚假宣鞯惹榭觯资金链一旦断裂，加之《办法》的出台，不堪国务院银行业监督管理机构的监管压力，便草草收场，卷款而逃。“根据数据统计，截至2016年2月底，网贷行业正常运营平台为2519家，环比下降了1.83%，累计问题平台达到1425家。同时，随着多地限制互联网金融公司的注册登记，使得新上线网贷平台的数量大幅度地下降，2月新上线的平台数量仅为27家，新增问题平台达74家”。这些问题平台在融资完成后，究竟该如何退出，法律法规在该问题上尚未出台有效的法律对策。而可以预见的是，在网络理财平台日益增多的今天，前文所述的平台准入机制的缺失势必导致准入互联网金融理财市场上平台的信誉、经营状况良莠不齐，加之缺乏合理的平台退出机制（至于是主动退出或是破产，在所不问），无疑将加剧投资者和融资者双方承受的风险。
1.3互联网理财平台融资人违约，存在难风险
在网络理财平台中，当投资人的投资数额较大时，单个投资人向平台投资的资金通常会分散性地分配给多个融资人，使该投资人成为多个融资人的债权人。而当融资人需要的资金数额较为庞大时，该笔融资额又将分配多个投资人，使多个投资人成为该融资人的债权人。以上两种情况即互联网理财平台中常见的“点对面”模式。在债权债务关系更加复杂的状态下，多个融资人的债务将匹配给多个投资人，使单个融资关系中，存在着多个债权债务关系，这便是理财平台中大额融资的“面对面”模式。由于投资人在平台上出资时，虽然投资人会在事后通过平台对债权债务关系的匹配，与融资人签订电子的借款协议，但是投资人对理财平台具体匹配的融资人的完整信息的掌握度是不齐备的。因此，这就衍生出一个重要的问题：一旦融资人到期不偿还本金与利息，出现合同违约的情形，投资人基于自身遭受的损失寻求救济时，谁将成为责任承担的主体？投资人若向法院时，谁将成为适格被告？
目前，法律法规对互联网理财平台的退出规制存在空白，导致平台在吸收投资者资金后卷款跑路的现象比比皆是。《办法》对平台所应承担的法律责任的前提也仅仅规定平台未依照办法规定报告重大风险和处置情况、违反有关监管规定从事非法集资活动或欺诈活动的，应当受到行政处罚，至于平台具体在何种情形下应当退出互联网金融市场，退出市场前应当履行什么样的法定手续，《办法》并未予以明确。笔者认为，由于互联网理财平台上线需经过工商局登记注册，领取营业执照后，并由注册地的金融监管部门备案，这与我国公司成立的手续具有类似性，两者均需要进行工商登记。在建立互联网理财平台退出机制的问题上，不妨参考我国企业破产法中的相关规定，若该互联网平台无法正常运营，可通过引入破产申请、管理人、债权人会议等概念，在理财平台出现不能清偿到期债务、资不抵债的法定情形时，债务人（即理财平台）可通过向法院申请重整、和解或破产申请，投资人可向法院申请债务人重整或破产的途径，确定债务人财产，并进行破产清算，以防止平台跑路，投资人、融资人权益受损的情形发生。
3.3引入理财平台风险基金，明确平台的适格被告地位和“类居间”角色
上文笔者提到，当融资人违约不偿还到期债务时，投资人会面临难的风险。为解决上述问题，笔者认椋由于平台在从中起着“牵线搭桥”的作用，在融资人进入平台提出融资申请时，对融资人的资信进行审核并负责。在诉讼中，由于债权债务关系中，双方当事人的不确定性，作为一方的投资人将承担巨大的查找和核实违约方的成本，且影响正常的诉讼效率。需要注意的是，《办法》将互联网理财平台定性为中介机构，对融资人具体债务是否适当履行是不承担责任的。但在整个融资交易的过程中，只有互联网理财平台这一方是相对确定的，且其本身对融资人的资信存在审核义务。故笔者认为，在发生融资人违约的情形时，投资人可将理财平台作为被告予以，以解决发生争议时，投资人诉讼无门的窘境。
而2014年“互联网P2P行业催收第一案”中，“点融网”作为理财平台的一方，融资人李臣明违约，不偿还到期债务，法院最终判决“点融网”胜诉。这其实也从另一个侧面肯定了互联网理财平立的诉讼地位。那么，当投资人发现融资人违约时，考虑到的便捷性，不妨通过法律法规将理财平台的适格被告予以明确。而至于平台怎么担责，笔者认为，在融资人进入平台融资时，平台可通过收取一定比例的资金成立风险基金，当融资人违约时，平台通过风险基金向投资人先行垫付，然后由理财平台向违约的融资一方进行追偿。风险基金的设立可仿照《证券法》第116条和117条予以规定，并由银监会进行管理。
当然，笔者的以上设想与《办法》将平台界定为中介机构的思路存在一定冲突。根据《合同法》关于居间人性质的规定是将其界定为仅从事居间服务，促成合同成立即可获得报酬，而对于签订合同双方的合同义务是否履行，不承担责任。考虑到融资人的不特定性以及融资人信息主要由平台掌握的特定性，当融资人违约时，投资人一旦理财平台，平台也将承担责任。同时，《办法》明文规定了P2P网贷平台具有强制性信息披露义务。强制性信息披露义务属于金融法上信息传递的义务规则，偏离了居间人的义务属性。上述矛盾说明，仅仅将平台定义为居间人并不能涵盖其所具备的功能和特征。须进一步研究平台的强制性信息披露义务，以确定其的更合理的法律地位。在此基础上，笔者认为将理财平台的性质界定为“类居间”的性质为好。
一、高新技术产业风险投资筹融资机制创新
1.国家资本投入是政府为鼓励风险投资发展，向风险投资者和高科技企业提供的一种无偿资助或注资入股。政府风险投资基金的优点有两条：第一，国家资本投入会对民间资本及其他投资主体起到示范与推动作用，带动民间风险投资的发展；第二，处于初期发育阶段的我国风险投资业，需要国家资本的大力协助。增加国家风险资本投入是充实企业风险资本要素，弥补风险资本供需缺口的必要手段。因此，要在发展商业性风险资本的同时，建立“政府导向型”的风险投资基金，一般不应设立国有独资公司，而是以现阶段各地高新技术产业开发区设立的创业服务中心或类似机构为依托，由他们发起设立风险投资基金。通过增加财政科技拨款、提高科技三项费的额度，将其中的一部分用于高新技术企业风险投资的方式，不断增加国家资金的投入。
2.风险投资的最显著的特征就是高风险和高收益的中长期投资。这些资本主要来自一些敢于承担风险的机构投资或个人投资者，它们是年金基金、保险公司、证券公司、银行和个人。在我国，要发展风险投资事业首先要解决风险投资资金或风险资本的来源问题。从目前情况看，我国风险投资有以下几种可能的来源：一是机构投资者。如证券公司、保险公司、信托投资公司等，其中最有实力的是保险公司。如1999年全国保险公司保险费收入达1080亿元，其中中保集团保险费收入788亿元。但由于保险法的限制，使保险公司的资金难以进入风险投资领域。因此，我国应借鉴国外经验，适当放宽保险公司资金使用的限制，拓宽风险投资资金的来源渠道。二是个人投资者，目前，我国居民储蓄存款余额达到7万亿元，可以通过发行风险资本股份和风险投资受益凭证的方式将部分储蓄存款转化为风险投资资本。三是银行、大企业、高科技类的上市公司、私营公司，要采取措施鼓励这些企业进入风险资本市场。四是国外风险投资资本。今后还应进一步利用香港及其他国际金融市场，加大风险投资领域吸引外资力度，大力吸引外国资本进入我国高新技术产业。
二、高新技术产业风险投资组织形式和服务体系创新
1.建立和完善我国有限合伙形式的风险投资企业组织
风险投资企业的组织形式主要有三种，一是有限责任公司、二是股份有限公司、三是有限合伙企业。有限合作制是目前国际公认的，被英美等国实践证明行之有效的风险投资组织形式。这种组织形式与风险投资的内在运行机制的要求更相吻合。对高新技术企业而言，掌握技术的人需要大量的资本，但通常缺乏资本；对风险资本提供者而言，他们通常掌握大量资本，但缺乏管理风险企业的经验和能力。这就需要一些具有风险投资管理经验和能力的专家的参与。同时要求资金管理人投入一定比例(通常为1%-2%)的风险资本。这一状况促使了有限合伙的出现。它是人合性质，而非资合性质的公司。通常是由普通合伙人与有限合伙人签定书面协议，对合伙人的出资比例、分配关系、经营管理权限以及其他权利义务关系等事项作出约定，充分体现出合伙这种形式的协议自愿性。有限合伙企业运作的主要机制是通过有限合伙人提供资金给普通合伙人经营，既能保证有充分的风险投资资金，又能保证给普通合伙人足够的激励和压力，使普通合伙既谨慎又大胆地进行高风险的风险投资。
2.建立专门的风险投资中介机构，保证中介机构的公正性
风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等是风险投资业发展不可或缺的风险投资中介机构，应加快建立和完善。同时，要建立风险投资咨询与管理公司，负责项目的评估与选择，推荐给投资者，并受投资者的委托，对项目进行财务，人事等方面管理，解决项目资金来源与启动问题。应通过社会审计机构加强对风险投资公司的会计监督，建立信息披露制度，防止风险投资公司利用信息不对称性，损害普通投资者的利益。其他中介机构也要采取类似措施，保持其行为的公正性。
三、高新技术产业风险投资退出机制创新
建立和完善有利于风险投资退出的法律体系和相关制度。要通过法律规范风险投资退出机制，对有关高新技术企业上市公司注册资本、股份回购、盈利要求、以及发起人和董事等高管人员股份转让等规定及时加以修订，以利高新技术风险企业上市和风险资本退出。
建立和完善资本市场。风险投资在我国的发展要靠一个相对完善的资本市场，一个完备的资本市场应当包括金融、证券市场和风险投资市场。这样一个市场不仅可为风险投资创造最优的退出途径，使其实现自己的价值，也可为风险投资提供了一种能够吸收风险，分散风险，转移风险的途径。没有这种途径，没有这个机制，风险投资不可能得到长足的发展。在完善资本市场的过程中，甚至可以考虑在主板市场中建立比创业板条件略高的科技金融板块，为风险投资的退出提供有效途径。还应及时制订有关法规，抑制证券市场的过度投机行为和欺诈操纵行为，为风险资本的撤出，提供一个安全通道。
四、高新技术产业风险投资外部环境创新
1.创造有利于风险投资的政策环境
风险投资所进行的是高风险的战略性投资，构建高效的政府支撑体系，是推动风险投资迅速发展的外在动力。一是政府担保措施。为鼓励银行向风险投资发展，可从国家财政拨出一笔资金，设立信用担保基金，由专门机构经营管理，通过与商业银行签订协议，对银行向风险企业贷款提供一定比例的担保。二是政府辅助。政府应向风险投资企业和高科技风险企业提供一定比例的种子资金或亏损补贴，可以提高风险投资的信誉，增加投资者的安全感；又可及时发现问题，调整风险投资的有关政策，推动风险投资的发展。三是制定国家采购政策。为支持我国高新技术产业风险投资的发展，对一些国家重大项目，在立项、审批时就应规定在性能价格比基本相同的情况下采用国货。
2.创造有利于风险投资的法律环境
首先必须加紧制定我国的《风险投资法》、《风险投资公司法》、《风险投资基金管理法》等法律、法规，对风险投资公司的设立与组建、管理与项目等问题作出明确的法律规定，以保证风险投资基金的正常运转，对一些阻碍我国风险投资业发展的现行法律法规进行修改和调整。一是制定和完善公司法律体系，如修改《公司法》有关注册资本的规定、投资比例的规定、无形资产入股占注册资本比例上限的规定等，允许一定比重的社会养老保障基金及其它社会基金进入高科技风险企业。二是完善保护知识产权制度，激发全社会专业技术人员科技成果创新的热情。三是制定有关风险投资项目评估、有关风险投资担保以及政府参与风险投资的有关法律等。
1 企业的融资方式
1.1 自有资金 自有资金是企业创业者在创办企业之前的个人资金，自有资金是企业种子期最重要的资金来源，是企业在种子期进行其他融资行为的基础。
1.2 天使投资 天使投资是指资金相对充裕的个人所进行的前期一次性投资，其目的是协助具有独特概念、创新技术或资源优势的初创企业。天使投资是权益资本投资的一种形式，其主要来源为亲戚、朋友或对初创企业感兴趣的资金富有者，天使投资是企业种子期最稳定和最主要的资金来源。
1.3 政府扶持资金 政府扶持资金是政府主导和组织的市场化运作的资金，由具有政府背景或得到政府支持的平台公司组织社会资本设立的资金池，采用政府让利于合作投资机构的基金形式服务于初创阶段的企业，是政府解决初创期企业融资难题的重要手段。
1.4 内源融资 内源融资是指公司在生产经营活动中所产生的用于内部融通的资金，是企业持续不断地将包括留存收益和应付账款在内的储蓄转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本、不稀释原股东控制权、税负优惠和抗风险的特点，是企业生存、发展和壮大的重要融资组成部分。
1.5 风险投资 风险投资理解成创业投资更为妥当，因此风险投资基金又称风险创业基金。风险投资是由职业投资者投入到具有高风险、高潜在收益的初创企业的权益资本，被风险投资基金投资的企业一般具有新生性、独具核心竞争力、发展迅速等特点。
1.6 私募股权投资 私募股权投资又称私人股权投资基金，指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。私募股权投资一般会附带退出机制，通过上市、并购或管理层回购等方式出售其在创业企业所持股份而进行获利。
1.7 创业板市场 创业板市场又称二板市场，是指专为具有高科技、高成长、高附加值的创业企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，其目的主要是扶持中小企业融资，为风险投资和私募股权投资建立正常的退出机制。创业板是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。
1.8 中小板市场 中小板市场又称中小企业板市场，是相对于主板市场而言的流通盘在1亿以下的创业股票板块，服务于一些有上市融资需求而又达不到主板市场要求的盈利能力强、发展较成熟的中小企业。
1.9 主板市场 主板市场又称一板市场，是一个国家或地区股票发行、上市和交易的主要场所，是最传统意义上的证券市场。主板市场企业多为具有较长的成立时间、庞大的资本规模和稳定的盈利能力的大型成熟企业。
1.10 银行信贷 银行信贷融资是指企业为满足自身生产经营的需要而和银行签定贷款协议，借入一定数额的资金，在规定的期限还本付息的一种负债融资方式。
1.11 债券融资 债券融资是有资金需求企业通过发行用以记载和反映债权债务关系的有价证券来进行债务融资的一种直接融资方法。债券融资具有对象广、市场面大的特点，并且具有提高财务杠杆、不稀释控制权和融资成本低等优点。
2 企业各发展阶段融资策略和途径选择
2.1 种子期 种子期是企业发展最初始的阶段，是企业的组织建立、人员招聘和项目启动的阶段，基本上处于产品的开发、实验和测试阶段，这一阶段主要产生专利、成果和样品，而不是产品。种子期是企业正在筹建或刚刚组建的阶段，是企业最需要资金的时候，但是由于投资成功率很低，也是企业最没有资源、实力和吸引力来进行融资的阶段。基于以上特点，自有资金、天使投资和政府扶持资金成为企业种子期最现实和最合适的融资途径。
2.2 创业期 创业期的企业呈现出规模小、无收入、人员不稳定等特点，此时企业已经具有初级的产品、初始的经营计划和不完整不稳定的组织机构，技术风险大幅度下降，没有任何收入，开销和支出虽然不多，但单项资金需求较种子阶段高出不少，并且由于自有资金、天使投资资金数额的有限性和政府扶持资金的政策性，仅仅靠创业者自有资金、天使投资资金和政府扶持资金已经不能满足企业生存和发展的需求。企业资金需求相对较高、风险大、成功后获利高等创业期特点导致企业必须寻找有充裕资金而又愿意承担高风险的融资主体，风险投资无疑是最合适和最主要的融资途径。
2.3 成长期 成长期是产品开始推向市场的初始阶段，此时产品进入开发阶段并有部分消费者开始试用。企业在进入成长期后即将完成产品定型，并着手实施其市场开拓计划。企业技术风险继续下降，但由于产品研发投入较大且没有销售收入，费用增加较快，致使资金需求量上升迅速。这些特点导致自有资金和天使资金不可能满足资金的需求，而且企业也很难靠自我积累解决这一阶段的资金需求，所以风险投资依然是其主要融资途径。另外，由于已经形成产品的雏形，企业技术风险较低，私募股权投资也有意愿对成长期企业进行权益性投资。
2.4 扩张期 扩张期的企业逐步形成较大的经济规模，并开始出售产品和服务，其研发、生产和销售已具备成功的把握，此时成功率已接近70%。此时企业继续加大研发投入、扩大生产线并开始组建正规的销售队伍开拓市场，虽然开始有收入，但高昂的支出仍大于有限的收入。
企业此时开始达到市场占有率目标，此时的融资在企业发展过程中起到最具关键的承上启下的作用，融资成功与否直接决定着企业的未来。企业由于需要大量的资金以提高生产和销售能力，并已经拥有一定的市场占有率、市场认可度和较低的风险水平，所以各投资主体愿意并已经开始对其进行大规模的投资，可供企业融资的途径选择较多。
关键词 风险投资 退出方式 退出机制
1 引言
风险投资一词来源于英文Venture Capital,又称创业投资、风险资本,是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品,并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为,而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润,这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理,收回现金或有流动性的证券,从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去,在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值,不断发展壮大,因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制, 是风险资本的加速器和放大器,是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制,风险投资就难以发展;退出机制不健全,风险投资的发展也就不迅速。因此,我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节,风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效,风险投资能否达到最终目的的关键所在,并且退出机制与风险投资可以相互促进,互相强化,退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看,目前,风险投资的变现回收方式主要有以下几种:
2.1 公开上市
公开上市(Initial Public Offering,简称“IPO”),是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市,是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市,从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场,主要服务于中小企业的股票市场,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入的门槛较低,比较适合于新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场,如美国的纳斯达克(NASDAQ)市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功,约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市,使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富,成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国,那斯纳克(NASDAQ)市场使这种白手起家的创业神话一再上演:较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等,较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计,风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为:回购和并购为15%,而发行股票上市为30%~60%。
公开上市有其固有的优点,它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径,而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段,如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的,通过股票上市,风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时,也有利于分担投资者的投资风险,提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊:上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降;上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响;公开上市将耗费公司的大量精力和财力,不适合规模较小的公司采用。同时,创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序,证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售,这就使得发起人的投资不可能立即收回,也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股,流动性差,其未来股价的波动较大,创业投资不能在股份上市的同时变现,无疑增加了投资风险。
在我国,到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月,作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立,但是它并没有改变我国风险投资的退出现状,目前看来其所起的作用不大,仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下,我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场,实现风险投资的退出。实际上,我国目前已有数家公司在海外上市,如1999年,搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功,为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底,纳斯达克(NASDAQ)的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多,中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的,是在引入风险投资签订投资协议时,由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权,他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票;后者则是通过卖股股权的形式来实现的,即是给予创业家或风险企业一项选择权,让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行,这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司,则可能会采用买股期权;如果是风险企业急需引入风险投资,则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言,在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议,包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力,所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国,从企业数目来看,风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多,但是从发展趋势看,股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3 兼并与收购
兼并与收购(Merge and Acquisition, M&A)是风险资本退出的比较常用的一种方式,是风险投资商在时机成熟的时候,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司,而实力较强的公司占主导地位;收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和“二期收购”。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,因为这意味着将完全丧失独立性。不过,对于困境中的中小高科技企业来说,卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司,解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。据不完全统计,在风险投资的退出方式中,一般收购约占23%,二期收购约占9%,两项合计占31%,但收益率仅为IPO的1/5。
无论采用那种方式并购,时机选择非常重要。时机选择适宜,风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院(香港)编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示,我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析,在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出;62个提供了退出方式的信息,其中以股权转让方式退出的有51个项目,占到了82%;以其他退出方式退出的项目相对较少,比例都在10%以下。
2005年4月,中国风险投资研究院(香港)公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明,2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势,投资更为活跃,并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院(香港)本次调查回收的有效问卷,有36份问卷提供了退出项目方式的信息,统计结果显示,调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中,有49个项目以国内企业收购的方式退出,占退出项目比例的40%。由此可见,收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行,笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面,由于股票上市及升值均需要一定的时间,而兼并收购的退出方式可以立即收回投资,使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出,因此具有强大的吸引力;另一方面,由于并非所有企业都能符合上市的条件,而且风险投资本身具有高风险性,这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4 破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失,但也是明智之举的,因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本,与其被套牢而不能发挥作用,倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计,美国由创业资本所支持的企业,有20%~30%完全失败,约60%受到挫折,只有5%~10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时,风险投资家应拿出壮士断腕的勇气,果断地抽出资金,转向投入预期回报更高的标的之中,寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已,却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3 结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出,每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式,风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法,股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障,而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境,灵活地选择退出方式。
目前,在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃,风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物,还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1 邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报, 2005(7)
2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社, 1998
3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J]. 内蒙古科技与经济, 2006(03)
4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸,2006(01)
5 吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报(哲学社会科学版),2003(4)
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
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