一、效率市场假说(The Efficient-Market Hypothesis，简称EMH)
效率市场假说这一理论认为：股票市价反映了现时与股票相关的各方面信息，股价总是处于均衡状态，任何证券的出售者或购买者均无法持续获得超常利润。效率市场一般分为三种类型：(1)弱式效率性，股票的现行市价包含了过去股价变动的全部信息；(2)次强式效率性，股票市价不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其它信息；(3)强式效率性，股票的现行市价已反映了所有已公开的或未公开的信息。
效率市场假说经历了长期的检验。在所有完善的资本市场或股票市场中，都具有高度的弱式效率性，以及相当程度的次强式效率性。研究效率市场假说对企业财务决策具有重要的作用。由于证券市场反映了全部已公司的市场信息，故大多数股票的价格都是公平合理的，即给所有投资者以均等机会的价格，投资收益的大小只取决于所承担风险的大小；由于在股票价格中包含的信息非常多，因而股票指数可作为市场状况的主要指数，这对于那些与发行、出售股票、股票回购和偿还债券等有关财务决策者具有一定的指导意义。效率市场假说这一概念已深入到投资实践并成为政府制定有关证券市场法规的依据。
二、现值分析理论(Present Value Analysis Theory)
现值分析理论是贯穿现代财务管理的一条红线，它是基于货币的时间价值原理，对企业未来的投资活动、筹资活动产生的现金流量进行贴现分析，以便正确地衡量投资收益、计算筹资成本、评价企业价值。
企业经营活动的现值分析一般包含三个要素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域；发生在各个时点的现金流量，即每一时点的现金流入或流出量；以及平衡不同点现金流量的投资收益率(为个收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其它投资机会的机会成本)。这三个要素缺一均不能进行现值分析。利用现值分析进行财务决策的标准是未来现金流入量的现值大于现金流出量的现值，即净现值大于零时才值得去投资或筹资。在通常的情况下，企业资产的净现值越大，企业的价值就越大。在现代企业财务管理中，几乎所有的财务决策都涉及到未来现金流量，都需要决定未来现金流量的现时价值，因此，现值分析是企业进行投资或筹资决策基本准则之一。
三、风险收益权衡理论(Pisk and Peturn trade-off Theory)
风险与收益是一切财务决策的共同标准，现代财务领域中有关风险和收益权稀理论主要包括：投资组合理论、资本资产定价学说、套利定价理论。
投资组合理论(Portfolio Theory)是由美国的著名学者马科维兹(Markovitz)提出，并由夏普(Sharpe)等人加以完善发展的。投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合，投资组合的收益是投资组合中单项资产预期收益的加权平均数；而投资组合的风险却并非单项资产或证券标准差的加权平均数，它是通过协方差和相关系数来衡量的。随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小，而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合，可使隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的风险水平。资产之间的协动关系也可以用相关系数来度量。是协方差与标准差积的比值，即标准楷的协方差，用于在同等水平对事物进行比较。
研究投资组合理论旨在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合。按照马科维兹的观点，有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。掌握投资组合理论，对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要作用。
资本资产定价模型特瑞诺尔(Treynor)、夏普等人于60年代在马科维兹资产组合理论的基础上建立了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model-简记CAPM)，这一模型揭示了多样化投资组合中资产的风险和所需要的收益之间的关系。CAPM的基本模型为：
Rj=Rf+βj×(Rm-Rf)
式中：Rj-第j种证券的必要收益率；Rf-无风险利率，通常以政府债券利率表示；βj-第j种证券的贝他系数；Rm-市场证券组合必要收益率；(Rm-Rf)-市场证券风险溢酬；βj×(Rm-Rf)-第j种证券的风险溢酬。
上述公式表明，任何风险性资产的必要收益率等于无风险收益率加上风险溢酬，市场风险溢酬决定于投资者的风险回避程度。CAPM简明易懂，目前仍是财务分析的核心理论。
套利定价理论 美国学者罗斯(Ross)在1976年提出了“套利定价理论”(Arbitrage Pricing Theory-简记APT)，它是对CAPM的进一步扩展。这一理论认为：风险性资产的收益率不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素之间具有线性关系，从而从单因素模式发展成多因素模式，以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况。按照这一理论，证券或资产i的预期收益率为
Ri=Rf=bi1(Rf1-Rf)=bi2(Rf2-Rf)+…bin(Rfn-Rf)
式中bi1,bi2,…bin-第i种资产的收益率对因素的敏感度；
(Rf-Rf),(Rf2-Rf),…(Rfn-Rf)各种因素的风险溢酬。
套利定价理论与酱资产定价模型的主要区别在于：CAPM确定的风险因素是市场证券组合的随机收益，而APT则事先不确定风险因素，它可以包括若干个风险因素，诸如行业生产力水平、通货膨胀、长期和短期政府债券收益差异、债券风险报酬等。因此，可以把CAPM看作APT的特例，只是APT比CAPM考虑的因素较多。
四、总价值理论(Total Value Theory)
总价值理论主要是探讨企业能否通过改变资本结构或股利政策以提高企业的市场价值(企业价值=股票市场价值+负债市场价值)。
美国的Modigliani和Miller(简称MM)两教授于1958年首次提出了资本结构无关系论。这一理论主要包括：(1)无论是负债经营不是无负债经营，任何企业的价值等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的资本成本率；(2)负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险溢酬。由于市场套利机制的作用，随着企业负债的啬，2股本成本也增加，因此，在无赋税的条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。
M&M于1963年将公司税引入企业价值中，提出负债会因利息是可减税支出而增加企业价值。主要包括：(1)负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额。当引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时企业价值最大；(2)负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬率。
米勒模型(Miller Model)。米勒教授于1977年再，探讨公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。根据米勒模型，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，而赋税节余的多少视公司所得税、股票所得税和利息所得税的大小而定。权衡模型(Trade-off Model)。MM理论在实践中得到不断地修正和拓展。当引入财务危机成本和代表成本时，企业价值及负债杠杆之间的MM关系可表示如下：
负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余现值-财务危机成本现值-成本现值
等式右边前两项为MM理论，减去后两项即为权衡模型。根据权稀模型，当减税利益与负债的财务危机成本和成本相互平衡时，即成本和利益相互抵消时即可确定最优资本结构。
M&M于1961年提出股利政策不会影响公司的价值。M&M认为在一个完善的资本市场中，存在着一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本刚好相互抵消，因而股利政策并不能增加股东的现金流。根据这一理论，公司的价值完全取决于投资决策所决定的获利能力，而非决定于公司盈利或现金流的分割方式(即股利政策)。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次。
如果说现金流的分割方式不能增加公司价值，那么，将不同的现金流合并也不能增加公司的价值。这表明单纯为了多角化经营而将不同的公司合并起来的做法对公司价值不产生任何影响。
尽管上述理论是建立许多假设基础上的，但它为管理者进行财务决策提供了某种思路或启发，特别是关于资本结构理论的形成和发展，使现代财务理论提高到一个新的水平。
五、期权估价理论(Option Pricing Theory)
期权或称选择权是一种衍生金融工具。其基本特征是：期权持有人(其权购买者)具有在规定的时间内以某个约定的价格买进或卖出一定数量金融资产(或称标的资产)的权利；期权立约人(期权出售者)则负有按约定卖出或买进一定数量金融资产的义务。其权是一种不对称合约，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约，期权的卖方则负有责任，只要飞翔方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。在期权交易中，期权买方的风险是可预见的、有限的(其最大损失是为拥有选择权而支付给卖方的权利金)，而获得收益的可能性却是不可预见的、相当大的；期权卖方的风险是不可预见的、无限的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的(最大收益是承担履约义务而向期权买方收取的权利金)。期权交易的最大特点就是给予期权持有者一种决策弹性，使其可以灵活利用金融市场各种变化的可能性，在最大的限度控制利率、汇率等市场风险的同时，又不丧失获得可能出现的获利机会，因此，期权已成为进行金融风险控制与投资的重要工具。
自从期权交易兴起以来，有关期权价格(权利金)的计算模型有很多种，其中最著名和最常用的模型是由美国人费谢尔·布莱克和迈伦·期考尔于1973年推出的期权价格模型。在不考虑股票派息影响的情况下，布莱克—斯考尔模型(简称B—S)由五个变量组成：
N(d1)，N(d2)分别是)d1和d2的正态分布函数值；C和P分别为股票看涨和看跌期权价格；S为股票市场价格；K为股票期权合约的敲定价格；r为无风险利率(按连续利率计算)；δ为股票价格波动率；T为股票期权合约的到期日；t为到期日前的某一时间。
虽然严格地说，B—S模型只适用于计算在无派息条件下的欧式股票期权的理论价格，但在进行必要的修正之后，试模型也可用于估算其它类型的期权价格的理论值(如债券期权、外汇期权等)。
在现代财务管理中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。例如，在不确定性投资项目分析中，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功，则后者可视为一个选择权或期权。未来投资的风险越大，它的期权越有价值。又如，企业发行的许多证券都包含着期权：申请破产的权利为公司提供了不履行其所发行债券债务的一种隐含选择权；认股权证是以股票或其它某种类型证券为标的资产的买方期权；可转换债券给予投资者以一定面值的债券按即定的转换价格或比例转换公司股票的权利，它相当于纯债券(非转换债券)加上投资者的买方期权；可赎回债券则是给予发行公司(而不是投资者)的一种买方期权，它相当于纯债券(不可赎回债券)加上发行公司的买方期权等。根据期权理论，有限公司的股权资本(普通股)实际上是以负债现值为履约价(K)，公司资产为标的资产(S)，负债到期日为执行日(T)的一种买方期权。因此，企业股权资本(对应于股票的价值)可以用期权定价模型来估计。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定症券价值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。理论界认为，期权估价模型将同资本资产估价模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。
六、学说(Agency Theory)
本世纪70年代，美国学者詹森和威廉·麦克林在其合著的论文中对学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(人)，授与其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局，即人)之间以资源的筹集和运用为核心的关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的关系。关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起各方利益的相互冲突，解决这一冲突的有效方法就是由关系人各方共同订立各种形式契约。因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调关系的管理机制，促使人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益。
学说对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价值。根据这一理论提供的思路，可以正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间、债权人与经理之间以及公司内部之间的关系。例如，股东对公司经理采取各种监督与激励政策，促使经理按照股东利益最大化从事经营活动，以保持资本完整和提高资本使用效率；公司经理的双重身份(同是股东和债权人的人)要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。
【关键词】 融资成本；风险溢价；道德风险
一、债务融资道德风险的理论评述
企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。
风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。
道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。
在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（diamond，1991）。
道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（barclay&smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。
企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（sudha krishnaswami，paul a.spindt，venkat subramaniam，1999）。
虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。
二、基于道德风险的债务融资方式选择模型
道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。
模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。
（一）模型的假设条件
（二）模型
假设企业公共秩序资金为f，承诺到期偿还金额为d，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产a c。
经理从项目1获得的收益为：
α[p1（x-d+a r-d e）+（1-p1）（a r-a c）]+ba r（2）
经理从项目2获得的收益为：
α[p2（x-d+a r-d e）+（1-p 2）（a r-a c）]（3）
如果
α（p2-p1）（x-d-d e+a c）≥ba r （4）
那么经理会选择更有社会效益的项目2 。
如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：
综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。
公式6和公式11可以被重写为：
从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。
该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（booth， 1992）。
银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。
银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。
此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。
三、结束语
本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。
银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。
【主要参考文献】
[1] barclay, m., smith c., the maturity structure of debt, the journal of finance, 1995, 609-631.
[2] christopher w., anderson anil k. makhija, deregulation, disintermediation and agency costs of debt: evidence from japan, journal of financial economics, 1999, 309-339.
一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。
[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单
一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
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关键词:融资成本 融资风险 融资方式 选择
中图分类号：F275 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）01-079-02
一、基本概念
融资方式即企业融资的渠道，从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是企业内部产生的现金流量，是以企业留存的税后利润形成的资金作为资金来源。外部融资是指从企业外部获得资金，它按照融资中产权关系的不同可以分为两类：权益性融资和债务性融资。权益性融资主要指股票融资，它构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金，企业无须还本付息，被视为企业的永久性资本。债务性融资包括银行贷款、发行债券和商业信用等，它构成企业的负债，债权人一般不参与企业的经营决策，但企业要按期偿还约定的本息，它是企业财务风险的主要根源。
融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，实质上是资金使用者支付给资金所有者的报酬。企业融资成本实际上包括两部分：即资金筹集费和资金使用费。资金筹集费是企业在资金筹集过程中发生的各种费用；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款支付的利息，使用租入资产支付的租金等等。值得注意的是，上述融资成本的含义仅仅只是企业融资的财务成本，或称显性成本。
除了财务成本外，企业融资还存在机会成本，或称隐性成本。每一种资金可以有多种用途，将一种资金使用于某一种用途，就放弃了用于其他各种用途的“机会”，也就放弃了在这些用途中可能得到的收益，这些收益中的最高值就是机会成本。我们在分析企业融资成本时，机会成本也是一个需要认真考虑的重要因素，特别是在分析企业自有资金的成本时，机会成本是关键。
风险，一般泛指遭受各种损失的可能性。风险是事件本身的不确定性，或者说某一不利事件发生的可能性。从财务的角度来说，风险就是企业无法达到预期报酬，或企业未来价值损失的可能性。一般而言，人们如果能对未来情况作出准确估计，则无风险。对未来情况估计的精确程度越高，风险就越小；反之，风险越大。企业融资风险不过是一般风险的更具体的风险形态，它是指由于企业融资方式的选择而带来的企业未来价值损失的可能性。不同的融资方式，融资风险的表现形式也不同。如股权融资的风险是企业控制权的改变或丧失；而债务融资的风险主要是破产风险，即企业无法支付到期债务且资不抵债。
二、不同融资方式的优缺点
1.留存收益融资。留存收益是企业留存的税后利润形成的，其所有权属于股东。股东将这部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。
优点：具有永久性，无到期日，不需归还，可以保证公司对资本的最低需要。作为公司内部融资是无偿使用的，没有固定的到期还本付息的压力，没有固定的股利负担，股利的支付与否，支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，因此筹资风险较小。不需考虑筹资费用。
缺点：留存收益融资成本较高。公司留存收益可以视同普通股股东对企业的再投资，其资本成本则表现为投资机会成本。因此，从留存收益中取得的报酬，至少应该不少于股东在其他可供选择的同样风险的投资机会上取得的报酬。公司留存收益不像债券利息那样可以作为费用在税前列支，因而不具有抵税作用。过多的留存收益会减少股利支付，会引起一些依靠股利维持生活的股东的反对。
2.股权融资。主要指普通股融资，即股份有限公司通过发行无特别权利的股票来筹集资金。
优点：与留存收益一样，普通股筹资没有偿还期限,没有还本付息的压力,公司可以循环再循环的不断利用，筹资风险较小。普通股筹资的资本是公司最基本的资金来源，反映了公司实力，可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。由于普通股的预期收益较高，并可一定程度地抵销通货膨胀的影响（通常在通货膨胀期间，不动产升值时，普通股也随之升值），因此普通股筹资容易吸收资金。
缺点：普通股的融资成本最高。与留存收益一样，普通股的资本成本也表现为投资者的机会成本；不具有抵税作用。普通股的发行程序复杂、审批期长，时间成本和财务成本相对其他融资要高。普通股的融资风险主要来自于股权结构改变而导致的企业控制权变化，严重时会出现企业控制权的丧失。如在股权相对较集中的情况下，股东采取“以手投票”的方式行使股东权时，股权结构的改变会导致企业决策机制和经营战略的变化，从而使企业原有股东的利益受影响；在股权相对分散的情况下，小股东采取“以脚投票”的方式行使股东权时，会促发证券市场上的“恶意收购”，这不但会使企业原有股东利益受影响，还会使企业的现有经营者的利益也会面临极大的危险。在普通股融资的情况下，企业的市场价值会在很大程度上受证券市场股价波动的影响，从而带来企业经营风险。
3.银行贷款融资。银行是企业最主要的融资渠道。与债券融资相比，银行贷款融资的优点：手续简单，筹资速度快，借款弹性大。借款时企业与银行直接交涉，有关条件可以谈判确定；用款期间发生变动，亦可与银行再协商。融资成本较低。借款利率一般低于权益利率和债券利率，且借款属于直接筹资，筹资费用有无较小。
缺点：长期借款的限制性条款较多，制约着借款的使用。短期借款要在短期内归还，特别是在带有诸多附加条件的情况下，更使筹资风险加剧。
4.债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
优点：与银行贷款融资相比，债券融资筹资对象广，市场大。与权益筹资相比，债券筹资筹资成本低，不会改变企业的控制权。
缺点：与银行贷款融资相比，债券融资成本高，风险大。与权益筹资相比，债券筹资有还本付息的压力，筹资风险大。
5.商业信用融资。商业信用是指企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业常见的信贷关系。商业信用的形式主要有：应付账款、预收货款和应付票据。
优点：方便及时，容易取得。对于多数企业来说，商业信用是一种持续性的信贷形势，且无需正式办理筹资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用没有筹资成本。
缺点：商业信用规模的局限性。受个别企业商品数量和规模的影响，商业信用方向的局限性。一般是由卖方提供给买方，受商品流转方向的限制。商业信用期限的局限性。受生产和商品流转周期的限制，一般只能是短期信用。商业信用授信对象的局限性。一般局限在企业之间。若企业长期欠账不还，则会信誉恶化，日后招致苛刻的信誉条件。
三、融资方式的选择策略
1.遵循先“内部融资”后“外部融资”的优序理论。按照现代资本结构理论中的“优序理论”,企业融资的首选是企业的内部资金，主要是指企业留存的税后利润；在内部融资不足时，再进行外部融资。而在外部融资时，先选择低风险类型的债务融资，后选择发行新的股票。
采用这种顺序选择融资方式的原因有以下三点：内部融资成本相对较低、风险最小、使用灵活自主，可以有效控制财务风险，保持稳健的财务状况。负债比率尤其是高风险债务比率的提高会加大企业的财务风险和破产风险。企业的股权融资偏好易导致资金使用效率降低，一些公司将筹集的股权资金投向自身并不熟悉且投资收益率并不高的项目，有的上市公司甚至随意改变其招股说明书上的资金用途，并且不能保证改变用途后的资金使用的获利能力。在企业经营业绩没有较大提升的前景下，进行新的股权融资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益。此外，在我国资本市场制度建设趋向不断完善的情况下，企业股权再融资的门槛会提高，再融资成本会增加。比如，2008年8月22日，证监会就再融资公司的分红出台征求意见稿，征求意见稿进一步提高上市公司申请再融资时的分红比例，要求《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。同时，随着投资者的不断成熟，对企业股票的选择也会趋向理性，可能导致股权融资方式没有以前那样畅通了。
目前，我国多数上市公司的融资顺序则是将发行股票放在最优先的位置，其次考虑债务融资，最后是内部融资。这种融资顺序易造成资金使用效率低下，财务杠杆作用弱化，助推股权融资偏好的倾向。值得注意的是，有研究者就不同融资方式对上市公司的绩效做过研究并得出如下结论：配股融资对企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债、流动负债对企业息税前利润在大多数情况下呈正相关性。配股融资对企业息税前利润呈负相关性是因为，我国上市公司中配股资金的相当部分是用于补充流动资金，归还贷款，甚至存入银行获利息。净资产收益率的要求，要远高于银行贷款利率，企业在资产负债率并不高的情况下，这种用高成本资金代替低成本资金的行为，并不符合企业价值最大化的目标，而较明显的表现为对负债融资到期还本付息这种硬约束的厌恶。
这些现象说明，我国企业在选择企业融资方式时，并没有很好地权衡融资的成本和风险，使企业融资的效率不高。有的企业甚至是根本没有融资成本和风险的意识，只要能暂时解决企业的资金问题，毫不在乎融资成本与风险。因此企业很容易受到市场竞争的冲击，影响资本的效率和收益状况，甚至造成成本浪费，使企业发展非常不利。
2.考虑实际情况，选择合适的融资方式。企业应根据自身的经营及财务状况，并考虑宏观经济政策的变化等情况，选择较为合适的融资方式。
（1）考虑经济环境的影响。经济环境是指企业进行财务活动的宏观经济状况，在经济增速较快时期，企业为了跟上经济增长的速度，需要筹集资金用于增加固定资产、存货、人员等，企业一般可通过增发股票、发行债券或向银行借款等融资方式获得所需资金；在经济增速开始出现放缓时，企业对资金的需求降低，一般应逐渐收缩债务融资规模，尽量少用债务融资方式。
（2）考虑融资成本。由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业自然应分析和比较各种筹资方式的资金成本的高低，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。融资成本越低，融资收益越好。
（3）考虑融资风险。不同融资方式的风险各不相同，一般而言，债务融资方式因其必须定期还本付息，因此可能产生不能偿付的风险，融资风险较大。而股权融资方式由于不存在还本付息的风险，因而融资风险小。企业若采用了债务筹资方式，由于财务杠杆的作用，一旦当企业的息税前利润下降时，税后利润及每股收益下降得更快，从而给企业带来财务风险，甚至可能导致企业破产的风险。美国几大投资银行的相继破产，就是与滥用财务杠杆、无视融资方式的风险控制有关。因此，企业务必根据自身的具体情况并考虑融资方式的风险程度选择适合的融资方式。
（4）考虑企业的盈利能力及发展前景。总的来说，企业的盈利能力越强，财务状况越好，变现能力越强，就越有能力承担财务风险。当企业的投资利润率大于债务资金利息率的情况下，负债越多，企业的净资产收益率就越高，对企业发展及权益资本所有者就越有利。因此，当企业盈利能力不断上升、发展前景良好时，债务筹资是一种不错的选择。而当企业盈利能力不断下降，财务状况每况愈下，发展前景欠佳时期，企业应尽量少用债务融资方式，以规避财务风险。当然，盈利能力较强且具有股本扩张能力的企业，若有条件通过新发或增发股票方式筹集资金，则可用股权融资或股权融资与债务融资两者兼而有之的融资方式筹集资金。
（5）考虑企业所处行业的竞争程度。若企业所处的行业竞争激烈，进出行业也比较容易，且整个行业的获利能力呈下降趋势时，则应考虑用股权融资，慎用债务融资。企业所处行业的竞争程度较低，进出行业也较困难，且企业的销售利润在未来几年能快速增长时，则可考虑增加负债比例，获得财务杠杆利益。
（6）考虑企业的资产结构和资本结构。一般情况下，固定资产在总资产中所占比重较高的企业，总资产周转速度慢，要求有较多的权益资金等长期资金做后盾；而流动资产占总资产比重较高的企业，其资金周转速度快，可以较多地依赖流动负债筹集资金。
为保持较佳的资本结构，资产负债率高的企业应降低负债比例，改用股权筹资；资产负债率较低、财务较保守的企业，在遇合适投资机会时，可适度加大负债，分享财务杠杆利益，完善资本结构。
（7）考虑企业的控制权。发行普通股会稀释企业的控制权，可能使控制权旁落他人，而债务筹资一般不影响或很少影响控制权问题。因此企业应根据自身实际情况慎重选择融资方式。
（8）考虑利率、税率的变动。如果目前利率较低，但预测以后可能上升，那么企业可通过发行长期债券筹集资金，从而在若干年内将利率固定在较低的水平上。反之，若目前利率较高，企业可通过流动负债或股权融资方式筹集资金，以规避财务风险。
就税率来说，由于企业利用债务资金可以获得减税利益，因此，所得税税率越高，债务筹资的减税利益就越多。此时，企业可优先考虑债务融资；反之，债务筹资的减税利益就越少。此时，企业可考虑股权融资。
总而言之，各种融资方式都有相应的融资成本和风险，融资方式的选择是每个企业都会面临的问题。企业在选择融资方式时应该全面分析和权衡融资成本与风险的关系，综合考虑影响融资方式选择的多种因素，根据具体情况灵活选择使企业融资成本最低、融资风险最小的融资方式，实现企业价值最大化。
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在风险投资企业中参与各方利益目标的不一致，使得风险企业的治理过程中呈现出多种委托关系。在企业最主要的两种融资方式股权融资和债权融资中，股权融资引起股东和管理层之间的委托问题；债权融资引起股东、管理层和债权人三者之间的委托问题。
对于股权融资引起的股东和管理层之间的委托问题，实际上就是公司的内部治理问题，也就是狭义上的公司治理问题。这在实际中也摸索出一系列行之有效的防范和激励措施。大部分措施的核心是承认管理层自身人力资本的存在，并可以像股东拥有的物质资本一样参与公司利润分配，通过股东向管理层让出一部分利润的索取权，从而使管理层和股东的利益函数趋于一致来实现的。而对于债权融资所引起的股东、管理层和债权人之间的委托问题，则比上面的复杂的多。这里覆盖了公司内部治理和外部治理的范畴，通常意义上，公司的债权人一般不直接参与公司的内部治理。
由于信息的不对称，他们难以对自己的财产实施有效的监控，从而使之处在较大的风险之中。这就是债权人和股东之间的委托问题，它属于公司的外部治理。同时，债权融资中依然存在股权融资中股东和管理层之间的委托关系。形成一个由两部分组成的委托关系链：债权人和股东之间的初级委托；股东与管理层之间的二级委托。他们之间的关系可表示如下：
股权融资：股东――委托――管理层
债权融资：债权人――委托――股东――委托
――管理层
为了分析上的方便，我们将债权融资的两层委托关系分开讨论，分析债权人和股东间，以及股东和管理层的委托问题。这样也涵盖了股权融资的问题。
1、股东和管理层之间的问题。股东和管理层的委托问题，概括而言，主要表现为实践中由于所有权和管理权分离而导致的委托问题的存在，委托方和方的目标函数不一致，导致管理层不以股东价值最大化为目标。股东和管理层的委托问题一般表现在两个方面：管理层的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而到处扩张，形成的“过度投资”问题；管理层过于谨慎，担心投资失败导致自身被股东解雇，构成对自己的损失，因而即使有好的投资机会也不愿冒险而导致的相对投资不足问题。
2、债权人与股东之间的委托问题。对于股东而言，公司的盈利减去用于公司债务还本付息的部分之后，剩下的部分就属于股东的收益，它表现为股息、红利和股价增值等形式，其具体数量取决于发行股份的公司利润的多少和股票价格的高低；而债权人则不一样，无论公司的利润有多么丰厚，股票的市场价格怎么上涨，它取得的只是本金和事先约定好的利息，无法分享公司盈利高涨带来的种种收益。这就构成股东和债权人之间的冲突。现代企业理论认为，股东在正常状态下拥有对企业的所有权，其他人无权干涉和控制企业。由于股东可以通过对管理层的影响来实际控制公司的经营活动，因此，公司从事高风险投资的可能性更大。债权人和股东之间就产生了委托问题。风险投资家在投资风险企业时，选择哪一种投资方式就决定了面临哪一类问题。
二、金融工具与激励约束机制
1、风险投资与激励束缚机制。在风险企业中，委托关系表现为风险投资家将资本交由风险企业家进行管理经营。为了不偏离风险资本的利益最大化目标，作为委托人的风险投资家就必须设计有效的激励约束机制，并对风险企业家的行为进行约束，从而缩小风险投资家和风险企业家两者的目标距离，削弱人对委托人利益的侵害。降低风险投资过程中的逆向选择风险、道德风险。激励约束机制除了主要解决风险投资家与企业家之间的委托问题外，同时还关注企业其他的利益相关者，包括供应商、商、中介人等。风险投资过程中采用的激励约束机制包含有很多种手段和措施。激励方面主要包括有有形资产激励和无形资产激励：有形资产激励，包括非货币报酬和货币报酬两大类。无形资产激励，包括声誉激励和控制权激励等。无形资产激励手段和效果不同于有形资产激励，在某些方面起着无法替代的作用，为了达到最大的激励效果应将多种手段结合使用。
2、金融工具在激励束缚中的作用。构建一个高效可行的激励约束机制，是风险投资的重要内容。以下将构造一个案例来说明投资家是如何通过金融工具，以及附加在金融工具之上的契约条款来实现或部分实现风险投资的激励约束。A是一家风险投资公司，简称A公司，B是一家寻找投资的高科技企业，简称B公司。A公司经过尽职调查，决定向B公司投资1000万元，并就有关投资事项达成如下协议：原B公司资产（含无形资产）经评估确认现值为1000万元；公司总计股份2000万股，双方各占股份45%，其余10%设立为期权池，用于对管理层实施股票期权计划。A公司以可转换优先股形式进行投资，3年后进行转换，转换条件及转换价格如表1，并且保证如在3年后实际盈利率低于20%，管理层将对A公司持有的可转换优先股无条件赎回。通过上面的投资契约设计，可以看到转股比例同实际盈利率成反比，转股价格同实际盈利率成正比，期权奖励同实际盈利率成正比，B公司的股份同实际盈利率成正比。也就是说企业经营状况越好，A公司的转换比例越低，转换价格越高，转换后股份数额越少。同时对管理层的股票期权计划将随之展开，受众面扩大，平均持有比例也将扩大，对管理层的激励增加。这时公司原有发起人风险企业家更是双重获利，一方面企业价值不断增加，更重要的是对企业的控制权也在增大，这反映了投资者的信任。反之，如果原来风险企业夸大了企业的预期成长速度或者自身能力不足，实际上不能达到原来契约规定的要求，那么管理层将被减少期权，风险企业家的股权将被部分剥夺，最严厉的是被要求回购股份。这有可能意味着企业被清算，风险企业家的声誉也会严重的降低。
三、金融工具与控制权分配转移机制
1、控制权分配转移的重要性。风险企业控制权的分配转移作为风险投资家与风险企业家之间委托关系的核心内容之一，其分配是否合理在很大程度上决定了投资双方的行为，尤其是非合同化行为，进而影响到企业价值和双方利益。风险投资家在投资时常常要求得到一部分风险投资项目控制权。而风险企业家为了维护自身利益以及对自己创业梦想的坚持不会轻易放弃风险投资项目的控制权，风险投资家与风险企业家之间利益的分歧使控制权如何在他们之间分配和转移成为争论的焦点。风险企业控制权在风险投资家与风险企业家之间的分配过程，是风险投资家与风险企业家效用最大化的过程。风险企业控制权的合理分配，有利于克服委托人人之间的信息不对称问题，在激励企业家诚实勤勉工作同时，也促使风险投资家不仅提供金融资本,而且更多地为风险企业带来增殖服务，这些服务对风险企业的成败也是至关重要的。形成这种有效的双边激励，能够实现企业价值最大化，进而保证双方的效用最大化。
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1地方政府投融资平台现状
地方政府投融资平台,是指地方政府主导组建的包括城市建设、城建开发、城建资产经营等不同类型、不同产业领域的企业,或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的企业,必要时辅之以财政补贴,以融入资金重点投向市政建设、公用事业等项目。自2008年以来,地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。央行的调研结果显示,截至2009年5月末,全国共有政府投融资平台3800多家,总资产近9万亿元,负债5.26万亿元,平均资产负债率约为60%。其中,很多地方政府融资平台没有固定的收入来源。审计署向全国人大所作的2010年审计报告显示,截至2010年底,地方政府性债务达107174.91亿元,高速公路、地方所属普通高校和医院的债务较高;审计还发现,部分地区和行业偿债能力弱,存在风险隐患,从地区看,有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%,分别占两级政府总数的19.9%和3.56%,而且,部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大,至2010年底,地方负有偿还责任的债务余额中,承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元,共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。从宏观层面看,地方政府投融资平台为我国应对金融危机和扩大内需发挥了重要作用。但是,从微观层面和中观层面看,地方政府投融资平台带来的问题也不容忽视,主要表现为以下四个方面:
1.1融资能力较弱
平台过多过滥、资本实力太弱、融资能力不足。资本金不足、不实、不优等问题限制了这些平台企业的负债规模。同时,一些投融资平台企业为了满足建设资金需要,不顾自身的资本金现实,无限放大融资规模,有可能造成平台的持续融资能力不足和融资功能的充分发挥。
1.2还款能力不强
目前地方政府投融资平台企业融资后关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域,加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约,且非市场化因素干预较多,使得整体投资收益不高,难以保证通过项目投资收益来偿还银行贷款。
1.3社会风险
一些地方政府投融资平台企业,特别是县级平台公司最主要的资产往往是政府通过“画圈”注入的土地资产,为了保证这些公司具有良好的融资资质,地方政府客观上就需要为之注入大量的土地或尽量维持土地高价,且就可能面临强行拆迁和征地不到位的问题,为维持土地高价就需要尽量维持房价泡沫,这两者都可能成为社会不稳定的诱因。
1.4过度依赖于债务
大多数地方政府投融资平台主要是以土地收入来平衡资金的投入,而土地收入的多少取决于当地房地产业的发展情况。房地产业已经发展为国民经济的支柱产业。其中土地出让收入占财政收入的比重在20%左右,而某些城市土地出让收入甚至超过50%。在各地房地产企业发展过程中,其主要的融资渠道主要依赖于债务融资。在某种程度上,我国大多数地方政府都在运用高债务杠杆进行投融资平台的建设。可见,改进目前过多依赖于债务融资的地方政府投融资平台,建立风险和收益对等的风险分散和补偿机制,优化地方政府投融资资本结构,显得尤为重要。
2搭建地方政府股权投融资平台的现实作用与意义
一方面是找不到投资渠道的社会资金,一方面是急需融入资金的企业,这对矛盾一直影响着我国经济的发展和各项产业政策的落实。究其原因,主要是资金渠道受堵,投资者和融资者之间的信息不对称,传统的投资—融资运行模式如图1所示。传统的投资—融资模式中,社会资金和待融资企业/项目之间是通过资本市场或消费品市场建立联系的,两者之间缺乏有效的直接联系。如何改变这种状况,使社会资金和待融资项目能直接对接,且发挥财政预算资金的重要作用,撬动社会资金流向国家支持行业是目前研究的重点。笔者认为,地方政府可以通过搭建地方级别的股权投融资平台,设置合理的投融资运行机制,对社会资金流进行合理引导,促进区域经济的健康发展,且改进后的投资—融资运行模式不会增加债务,还可以优化平台资本结构,对于使用好国家财政预算资金、切实履行国家宏观调控职能、推进行业改革和产业升级具有很强的现实意义。改进后的投资—融资运行模式如图2所示。
3地方政府股权投融资平台设计
金融是现代经济的核心。在我国的经济发展中,地方政府必须对金融的发展具有前瞻性认识。地方政府融资规模大小不是问题的根本,关键在于是否有一个运行高效和风险可控的投融资机制。现行的地方政府投融资平台是典型的中国式PPP模式,即公共部门与私人企业合作模式,是基于地方政府掌控的大量公共资源基础上形成的政府力量与市场力量有效结合的一种方式。
3.1关于建立地方政府股权投融资平台的整体构想
3.1.1以政府风险投资基金为主,设立风险投资引导基金,带动社会资本,放大整个社会的风险投资资本规模
政府设立的风险投资引导基金即为“母基金”。如苏州工业园和国家开发银行合作,设立了一个20亿元的政府引导基金,在此基础上,政府可以广泛吸引其他民间资本、海外资本,将20亿元的引导基金与其他资本合作、合伙,分成10到20个新子基金,让这些子基金广泛参与项目的直接投资。天津滨海新区、上海浦东新区都有政府引导风险投资基金的模式。上海浦东新区创业风险投资引导基金设立于2006年10月21日,引导基金以不高于1∶3的比例与海内外专业机构合作,并通过优先受偿、优先退出、让利于民等方式,把项目的政府受益部分奖励给合作方,引导更多的民间资金关注并进入创新型企业的发展。上海先后成立了上海科技投资公司、上海创业投资公司等风险投资机构,累计投入资金12亿元,带动近60亿元的社会资本,放大的效应是1∶5。
3.1.2政府可以根据优势产业发展方向和总体规划,合理布局母基金,引导风险投资的产业投向
市政府在设立母基金后,可以根据优势产业发展方向,合理布局,设立不同投资方向的子基金,引导海内外社会资本。如母基金可以根据装备制造业、汽摩产业、软件信息、集成电路和信息业产业的发展需要,引导海内外社会资本,成立不同的子基金,让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域,从而合理引导子基金为地方经济建设服务。
3.1.3引导吸收海内外社会资本,广泛参与风险投资基金
以政府资本设立母基金,引导和吸收社会资本广泛参与,这本身就是一个积极的政策,将给市场释放强烈而积极的信号。但主动招商引资仍是不可不做的工作,招商引资的对象应当包括除国有资本以外的其他广泛的社会资本,包括海内外的私募股权基金、风险投资基金、国家主权投资基金、国外的养老基金、社会保障基金、民间游资、企业资本等,吸引其参与风险投资。
3.1.4在发展多层次风险资本中,充分关注企业并购交易
虽然多层次的资本市场为风险投资的退出奠定了良好的基础,但在国际上仍有风险投资培育的大量的中小企业不是通过公开资本市场退出,而是通过并购交易退出的。这就需要政府在引导风险投资,引导设立不同的子基金时,鼓励各种子基金形成相对固定的投资领域,形成在种子期、成长期、成熟期等不同时期的投资领域,各投资领域的子基金之间可以根据自己的资源优势进行并购交易,例如种子期的项目可以与成长期的风险投资进行交易,让种子期的风险投资顺利退出,以便寻找更好的项目;而培育成长期企业的风险投资将以自己的资金或者资源优势,培育企业进一步成长,待企业进入成熟期,又可以与投资成熟期的风险投资进行股权交易,顺利退出;而投资成熟期企业风险投资将凭借其资源优势使企业在主板上市或者发展成为跨国企业。
3.1.5将融资模式本土化运用,推动债券融资与股权融资的结合
当前很多国家都把绿色经济、低碳经济当成现代经济新的增长点。我国更是出台了一系列促进绿色经济发展的产业政策。而节能环保型企业或项目大多规模偏小,但高风险、高收益,按照传统的银行运作机制,银行只能获得贷款利息,承担了企业的高风险,却很难享受高收益,这使得风险和收益不对等,使得各种小企业很难获得银行贷款。在这一点上,地方政府可以借鉴成都高新区的经验,推进债券融资和股权融资的结合。具体来讲,可最初由VC/PE、银行、企业签订三方协议,约定企业发展到一定阶段,银行就可以把所持债权以一定的价格转化为风投的股权。
3.2地方政府股权投资基金融资模式
因我国政府的财政拨款或补助资金非常有限,且现阶段我国地方政府在采用直接投资中面临的问题是资金难以监管,且资金投入具有短时性,对行业的可持续发展很不利。故构建地方政府股权投融资平台显得尤为重要。在实际操作中,地方政府股权投融资运作平台多通过股权投资基金模式实现。对于如何建立地方政府股权投资基金,其关键是设置一个合理的融资模式。政府、风险投资机构、社会游资、银行等出资机构按照一定比例出资,可以形成一个股权投资基金,也就是所谓的母基金(严格地说,政府的股权比例不可过大),其中银行可以是以股权出资,也可以是以提供贷款方式出资。此母基金又可分成相关的子基金,总资金以股权形式对子资金控股,子资金也可继续引进风险投资基金或者社会游资。由相关的子资金对子产业进行专项投资,可以以股权方式或提供贷款方式投资。为了分散风险,本模式还建立了保证基金,由母基金按时定期存入佣金,为以贷款方式出资的资本方提供担保。地方政府股权投资基金融资模式见图3。
4相关建议
由于地方政府在股权投融资平台中占有一定的股份,使得此投融资平台以及此平台下的多支产业基金也具有很强的行政色彩,因此,理顺与其他出资机构、职业经理人之间的关系至关重要。
【关键词】 融资成本；风险溢价；道德风险
一、债务融资道德风险的理论评述
企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。
风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。
道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。
在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。
道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。
虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
二、基于道德风险的债务融资方式选择模型
道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。
模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。
（一）模型的假设条件
根据以上论述，笔者作出以下假设条件：
1.银行有监督企业的动机，而个人投资者没有；
2.有一个企业总资产为A r，其中可以用作抵押的有形资产为
A c，其余为无形资产；
3.企业现有债务为D E，D E
4.企业的潜在投资项目能给股东带来收益π，给经理带来的私人收益为β；
5.经理是风险中性的，其预期效用是企业收益和私人收益的加权平均，令α∈[0，1]表示企业收益的权重，那么经理的预期效用为απ+β， α与企业被收购的概率或经理被大股东撤换的概率正相关；
6.假定经理人有两种投资项目可以选择，两个项目都有正的净现值，都需要投资F，项目i（i=1，2）的收益为X的概率为Pi，收益为0的概率为1-Pi，项目2的预期收益高于项目1，即P2>P1，但项目1给经理带来的私人收益β为B（B>0），项目2给经理带来的私人收益为0。假定项目2的社会收益高于项目1，即：
p2X>P1X+B （1）
7. 假定经理人私人收益B与项目的投资规模F成正比，项目投资规模又与企业规模A r成正比，即：B=bA r,b>0。
（二）模型
假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产A c。
经理从项目1获得的收益为：
α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）
经理从项目2获得的收益为：
α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）
如果
α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）
那么经理会选择更有社会效益的项目2 。
如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：
p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）
这就是经理选择项目2的条件。
在公式（1）成立而公式（6）不成立的情况下，经理会选择项目1，此时经理的私人收益扭曲了经理的项目选择行为。
如果公式（6）成立，那么经理会自动选择好的项目，无须通过银行的监督来保证经理选择好项目，因此经理发行债券融资。
如果公式（6）不成立，在企业选择债券融资的情况下，债券投资者会要求更高的回报（同样不考虑资金的时间价值），比如说D1，使：
如果没有银行监督，存在两种结果：公式（6）成立，企业发行债券并选择项目2；公式（6）不成立，企业则发行债券并选择项目1。
如果有银行监督，那么情况会发生变化，因为银行监督会促使企业选择好的项目。假定企业从银行借款，到期偿还金额为L，银行的监督成本为m， 此外假设监督成本不太高。
不考虑资金的时间价值，银行愿意借款的条件是：
如果公式11成立，经理会选择从银行借款并受银行监督；如果不成立，那么企业选择发行公募债券。
综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。
公式6和公式11可以被重写为：
当项目2的市场价值与企业总资产的比例高时，经理有足够的动机投资项目2，不需要监督，因此选择发行企业债券为项目融资。当项目2的市场价值与企业总资产的比值处于中等水平时，经理从银行贷款投资于项目2，接受银行的监督，项目2的增加值足以抵消监督成本及项目1给经理带来的私人收益；当项目2的市场价值与企业总资产的比值低时，经理选择债券融资并投资于项目1。
从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。
该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth， 1992）。
银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。
银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。
此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。
三、结束语
本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。
银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。
【主要参考文献】
[1] Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.
[2] Christopher W., Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidence from Japan, Journal of Financial Economics, 1999, 309-339.
可转换证券是风险投资中广泛使用的金融工具。关于风险投资中可转换证券的研究主要有项目价值评估、风险控制、创新激励以及控制权和现金流权分配等几方面，取得了很多有益的成果。基于本文的研究内容，以下围绕基于可转换证券应用和基于双向道德危害的风险投资合约设计进行研究述评。应用可转换证券下的风险投资合约设计。国外学者中，Sahlman研究了可转换弹性条款的设置，一方面可令风险投资机构甄选辨别企业家，这是因为风险投资机构能够通过企业家对这些条款的反应能力，作出有根据的评估和判断；另一方面，这种弹性条款的设置，改变了risk－reward－sharing的顺序，可鼓励企业家努力创造价值而不是夸大项目的价值［10］。Schmidt为风险投资中可转换证券的广泛应用提供了一个理论解释，指出可转换证券能够依据自然状态以及创业企业家的努力水平内生地分配现金流权，使创业企业家和风险投资机构能对项目进行有效率地投入，这一结果在再谈判下，在投资时机和信息流变化的情形下都是稳健的，并且与实践中观察到的可转换证券投资下往往具有自动转换规定以及外部投资者很少使用可转换证券的事实相一致［8］。国内学者中，晏文隽和郭菊娥从实物期权的角度，比较了参加分配可转换证券和一般可转换证券的价值函数，得出相较一般可转换证券，参加分配可转换证券带给风险投资机构的价值更大，解释了参加分配可转换证券应用的比例较高的原因，且证明了这种价值可以通过不转换行为得到［11］。李建军、费方域和郑忠良基于不完全合约的框架，在使用债券、普通股以及可转换证券等金融工具下，对风险投资机构控制权执行效率进行了比较，指出在债券投资时，由于风险投资机构的清算权利，控制权的执行效率过强，在普通股投资时，由于风险投资机构实施控制成本与收益不匹配，控制权执行效率不足，在可转换证券投资时，风险投资机构能有效地实施控制权［12］。
基于双向道德的风险投资合约设计问题的研究。国外学者中，Hellmann构建了风险投资机构和创业企业家的双边道德风险模型，其中双方都付出努力增加项目价值，研究证明最优合约在并购条件下将给予风险投资机构更多现金流权，解释了风险投资中可转换优先股的应用，以及IPO下的自动转换特征［3］。国内学者中，王雪霞构建投资者、风险投资机构和创业企业三方委托模型，并将持股比例引入模型，分析了最优持股比例的影响因素［13］。晏文隽和郭菊娥构建风险投资机构、创业企业家、银行三方参与的委托模型研究双边道德风险下的最优股权分配安排，研究表明风险投资机构获得的股权比例受到三方不同参与形式和创业项目风险水平的影响［14］。郭文新等人假设创业企业家风险规避，风险投资机构构建双边道德风险下的风险投资模型，限定融资工具为可转换优先股，分析表明其所导致的创业企业家效用损失较小［15］。吴斌等将创业企业分为创业初期和开拓产品市场阶段，控制权私有收益表现为努力成本的变化，在双边道德风险的框架下，研究控制权在风险投资机构和创业企业家相机转移下可转换债券对双方努力水平的影响，证明可转换债权和相机性控制权结合安排可以很好地解决风险投资中的双边道德风险问题［16］。然而应用不同金融工具所导致的，对风险投资机构的风险补偿和激励效应的差异，如何通过股权分配体现，而不同金融工具应用背景下，风险投资最优股权分配的影响因素有哪些，影响的途径、方向和程度又如何，这在以往的研究中没有得到解决。这些问题的解决，对于风险投资机构灵活应用金融工具，合理设计合约，控制项目投资风险有重要的理论价值与现实意义。为此，本文基于不同可转换证券的应用背景，结合风险投资机构非资金的价值增值服务特性，构建基于双向道德危害的风险投资机构与创业企业的股权分配模型，分析并比较了基于一般可转换证券和参加分配可转换证券的风险投资最优股权分配及其影响因素。
二、基于一般可转换证券的风险投资股权分配模型
（一）基本假设本文依据一般分配可转换证券应用下的风险投资活动流程，给出一般可转换证券应用背景下的股权分配模型的基本假设，如图1所示。创业企业向风险投资机构提交商业计划书，风险投资机构根据创业企业的管理团队，项目的独创性、垄断性、扩张性、持久性以及商业模式的适应性来综合审定计划书［6］，双方签订合约后，风险投资机构和创业企业分别注入资金（V0－X0，X0），合约中规定应用一般分配可转换证券（SCS）的条款设置，风险投资机构的股权分配比例为e（0＜e＜1）。双方接受合约安排后，风险投资机构需提供公司治理、管理团队招聘、再融资服务等内外部的非资金价值增值服务；由于创业企业家的创业能力对突变创新的正向影响［17］，企业家在创业过程中，需要充分发挥创业能力。因此风险投资机构和创业企业共同付出努力促使企业获得成功。
（二）模型分析定理1：根据模型假定条件，双向道德危害下，一般可转换证券应用时，风险投资机构获得最优股权分配比例显示解：该推论说明应用一般可转换证券，风险投资机构的最优股权分配比例与债权值和转换行为选择有关。当债权值越大时，风险投资机构获得的最优股权分配比例就越小。而转换行为对最优股权分配比例的影响不是单调的，受到债权值的控制，也就是说当债权值小于阀值，最优股权分配比例随不转换可能性的升高而升高，当债权值大于阀值，最优股权分配比例随不转换可能性的升高而降低。这是因为当债权值较小时，若不转换行为发生的可能性越大，风险投资机构将较大可能仅得到较低的来自于债权的风险补偿，这样，风险投资机构需要通过较高的股权比例以补偿高风险；当债权值较大时，风险投资机构转换行为可能性越高，风险投资机构获得来自股权部分的风险补偿的可能性就越大。
三、基于参加分配可转换证券的风险投资股权分配模型
（一）基本假设由于风险投资中较为成功的退出方式有IPO和兼并，这分别对应了转换和不转换行为，也就是说在风险项目价值较大Vth＞d时，风险投资机构将根据退出方式等原因进行转换行为选择，假设转换行为的先验概率为（1－pbz），转换后风险投资机构和创业企业双方获得收益为［eVth，（1－e）Vth］，风险投资机构选择不转换的先验概率pbz，不转换则双方获得收益为［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，当风险项目价值较小Vtl≤d，风险投资机构必须保有债权以维护自己的利益，不会选择转换行为，此时，风险投资机构和企业的收益为（Vtl，0）。
（二）模型构建根据图2，对风险投资机构和创业企业转换行为的选择以及对应的收益整理如下表2。其中，风险投资机构和创业企业家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分别为创业企业和风险投资机构的激励约束条件。
（三）模型分析定理2：根据模型假定条件，双向道德危害下，参加分配可转换证券应用时，风险投资机构获得最优股权分配比例显示解：通过模型看出，风险投资机构获得最优股权分配比例除了受到工作效率和努力效果的影响之外还与债权价值有关［9］。债权价值升高，风险投资机构的最优股权比例随之减小，这是由于参加分配可转换证券的应用，使得风险投资机构在转化普通股前，持有债权和股权，在转换为普通股后，有股权作为获得高收益的保障，风险投资机构获得的股权比例与债权一同构成对高风险的补偿，但若是风险投资机构在获得较多股权时，还获得较多债权，获得的风险补偿超过了合理的范围，侵害了企业家的利益，会影响对创业企业的激励。除此以外，风险投资机构的最优股权分配比例还与不转换行为选择有关，不转换的概率越大，风险投资机构的最优股权比例越小。这是因为不转换行为的概率越大意味着风险投资机构保有优先权的可能性就越大，风险投资机构通过优先权保护自身的利益，同时也渴望项目价值增加以增加自身的收益，这一目标的实现主要通过创业企业实现，因此风险投资机构需要给创业企业足够多的股权以对其进行有效地激励。
四、数值诠释
根据最优股权的解析解，令创业企业的最高价值Vth＝100，最低价值Vtl＝10，创业企业工作成效θ2EαE＝0．15，风险投资机构工作成效θ2VβV＝0．1，则基于一般可转换证券的风险投资机构的最优股权分配比例如图3所示。基于参加分配可转换证券的风险投资机构的最优股权分配比例如图4所示。根据图3可以看出，应用一般可转换证券时，首先，风险投资机构的最优股权比例随着风险投资机构不转换行为的增高，没有呈现出单调的趋势，如图3（Ⅰ）所示。当债权面值小于阈值46时，风险投资机构最优股权分配比例随着不转换行为可能性升高而升高。这是因为风险投资机构获得较低债权的可能性越大，对股权补偿要求越高。当债权价值大于46时，情况正好与之相反，如图3（Ⅱ）中标注的②。其次，当风险投资机构债权值越高，风险投资机构获得最优股权分配比例越小，如图3（Ⅱ），这是由于债权和股权同为风险投资机构收益的保障，两者呈现互补态势以保障风险投资机构的高风险收益，而两者同时增高将影响对企业家的有效激励。最后，债权和转换行为的选择将构成风险投资机构最优股权分配比例的边界条件，例如图3（Ⅰ）中标注的①，当债权价值为54时，若不转换行为的先验概率超出0．85，风险投资机构将无法获得最优股权分配，图3（Ⅱ）中标注的③是指当不转换行为的先验概率为0．9时，债权价值超过51，风险投资机构将无法获得最优股权分配。这说明，风险投资机构不能无限倾向选择不转换行为，否则获得的股权分配比例无法达到最优。通过图4可以看出，应用参加分配可转换证券，首先，风险投资机构的最优股权比例随着风险投资机构不转换行为可能性升高而降低，如图4（Ⅰ）。这是由于风险投资机构需要通过保有优先权保护自身股权，只要风险投资机构不转换，则一直保有优先权，当风险投资机构选择转换，则失去优先权，此时需要通过获得较高的股权比例进行风险补偿。其次，当风险投资机构债权值越高，风险投资机构获得最优股权分配比例越小，如图4（Ⅱ）。这是由于债权和股权同为风险投资投资机构收益的保障，两者呈现互补态势以保障风险投资机构高风险收益，而两者同时增高将影响对企业家的有效激励。债权和转换行为的选择将构成风险投资机构最优股权分配比例的边界条件，例如图4（Ⅰ）中标注的④，当债权价值为54时，若不转换行为的先验概率超出0．85，风险投资机构将无法获得最优股权分配，⑤表示当不转换行为的先验概率为0．9时，债权价值超过51，风险投资机构将无法获得最优股权分配。这说明，债权价值和不转换行为的概率之积受控，也就是说，债权价值较大时，风险投资机构越不能无限倾向选择不转换行为，否则获得的最优股权分配比例会减小直至无法达到最优。通过对图3和图4的比较可以看出，除了最优股权比例的解不同外，应用参加分配可转换证券和一般可转换证券存在以下几方面的差异。第一，最优股权分配比例与不转换行为之间的关系不同。参加分配可转换证券的最优股权分配比例与不转换行为的可能性呈现反比关系，而一般可转换证券的最优股权分配比例与不转换行为的可能性的关系受到债权价值的影响，如图3（Ⅱ）中标注②。这是因为，参加分配可转换证券在转换前还享有部分成长性收益，而一般可转换证券只有债权，预期债权价值（债权价值与不转换可能性的乘积）将影响其获得的最优股权比例。第二，当债权价值较小时，不转换行为的概率较大时，一般分配可转换证券的应用使得风险投资机构的最优股权分配比例更高。这是由于在转换前，应用参加分配可转换证券带给风险投资机构的保障比一般分配可转换证券多，因此，风险投资机构在应用一般可转换证券时，需要更多股权作为风险补偿。
五、结论
关键词：商业银行;非标准化债权;金融创新
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（1）-0052-04
一、非标准化债权业务的发展简况
（一）非标准化债权业务的定义
非标准化债权工具是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性工具，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
非标准化债权业务指企事业单位和个人通过非标准化债权工具进行融资的业务。非标准化债权业务既包括银行传统的表内贷款、票据贴现、保理，表外信用证、承兑等业务，也包括近年来发展较快的银行表内同业业务、表外理财业务和表外委托贷款业务等，还包括非存款类金融机构开展投向非标准化债权工具的信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品;非金融机构之间通过互联网金融开展的P2P、P2B融资业务。
商业银行创新型非标准化债权业务指商业银行通过创造各类政策规定范围以外的表内外债权工具对企事业单位和个人进行融资的业务。
（二）商业银行创新型非标准化债权业务的主要模式和相关政策规定
1、银信理财合作业务。主要模式为银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人投向银行信贷或票据资产。针对该模式，《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）要求商业银行不得承担转让资产的管理职能;商业银行应将资产的全套原始权利证明文件移交给信托公司并书面通知债务人资产转让事宜，保证信托公司真实持有资产;银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。2010年7月，银监会口头叫停银信理财合作业务并于2010年8月下发《中国银监会关于规范银信财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号），对存量银信理财合作业务进行规范，要求商业银行分两年将表外资产转入表内，并按要求计提拨备和计算加权风险资产。
2、同业代付业务。主要模式为银行根据客户申请，通过境内外同业机构或本行海外分支机构为该客户的贸易结算提供的短期融资便利和支付服务。针对该模式，《中国银监会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（银监办发[2012]237号）要求按照“实质重于形式”的会计核算原则，委托行应将委托同业代付的款项直接确认为向客户提供的贸易融资，并在表内进行相关会计处理与核算。
3、理财业务。主要模式为商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务。针对该模式，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）要求每个理财产品单独管理、建账和核算;充分披露债权资产情况;比照自营贷款管理流程进行投前尽职调查、风险审查和投后风险管理;总量控制在理财产品余额35%和总资产4%以内;合作机构名单制管理，明确准入标准程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制;不得提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。
4、同业业务。主要模式为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。针对该类业务，《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）要求限制买入返售和同业投资业务不得接受任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。限定买入返售业务项下的金融资产应当为标准化金融资产。限定买入返售业务职能在两家金融机构之间进行。三项规定基本限制了利用买入返售业务项下的非标准化债权投资。但同业拆借、同业存款、同业借款、同业投资等业务都仍然能够作为银行借道非存款类金融机构将信贷资产转化为同业资产的工具。
二、非标准化债权业务发展的内在动因
（一）银行突破存款利率管制的驱动
对企业和居民闲置资金的市场化竞争加剧和银行存款利率行政定价之间的矛盾日益突出。在资金来源价格的市场化竞争压力下，商业银行不得不创新各类表内外融资工具来绕开存款利率管制。商业银行的资金来源结构从单一的存款为主转变为存款占比逐步下降，表内非存款类负债和表外理财、委托贷款占比逐步上升的趋势。
（二）银行突破贷款增量管制的驱动
随着存款在商业银行资金来源中的比重逐步下降，存贷比指标核算的贷款规模、人行核定的贷款增量指标与银行可运用的资金规模之间的矛盾日益突出。为了扩大资金运用规模，商业银行一方面创新各种方式扩大存款的考核时点数，将控制的其他类型资金临时转化为存款，存款在季末、年末大起大落成为常态;另一方面，创新各种方式扩大资金运用渠道，将可运用资金通过各类通道投向企业和居民。
（三）银行经营利润最大化的驱动
由于非存款来源的资金不用缴纳存款准备金、非信贷的资金运用不用计提拨备，不受贷款投向的管制，理财、委托贷款等表外资金进出不占用资本，在传统存贷业务规模萎缩、利差收窄、盈利下滑的背景下，商业银行必然会受到利润的驱动大力发展创新型非标准化债权业务。
（四）企业和个人突破表内贷款条件限制的驱动
受支持实体经济、环境保护、房地产和融资平台风险管控、房地产限贷政策等各类因素限制，不能从表内获得贷款但是融资风险可控、偿债能力较强的企业和个人存在强烈的多渠道融资需求，典型的如各类金融交易市场投机者，四证不全的房地产开发企业，三套以上房屋的购房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企业，对利率不敏感、经营效率低下、借助政府信用进行庞氏融资的部分政府融资平台企业。
（五）银行突破各类监管规则限制的驱动
银行利用传统存贷汇业务优势掌控了企业和个人的大量资金供给和需求信息，利用近年来经营业绩的优势吸纳了大量的专业人才，银行必然会采取各种形式促进资金供求双方的对接来实现自身利润最大化。银行在利润最大化的驱动下，必然采取通道费用最小化的方式来拓展非存贷融资中介业务。近年来，为了限制银行的监管套利，监管机构出台了针对非标债权创新的一系列限制性政策，但并未开放出鼓励非标业务健康发展的正常通道，随着一个个简单、低成本、显性的通道被堵死，一批复杂、高成本、隐性的通道以更快的速度出现。
三、非标准化债权业务发展的利害关系
（一）非标准化债权业务发展的有利影响
1、有利于扩大社会融资总量，增强银行业服务实体经济的能级。非标准化债权业务的创新发展突破了传统贷款规模对银行服务实体经济资金规模的限制。通过创造资金双方供求直接对接的债权工具，有利于增强银行业对实体经济的服务能级，拓宽实体经济的融资渠道，降低融资成本。
2、有利于增强银行业的市场化竞争能力。非标转化债权业务的创新发展，促使银行业逐步脱离存贷款利差的政策保护，与基金、保险、券商、互联网金融公司等传统和新兴的融资中介进行激烈的市场化竞争。通过竞争全面提升银行业的产品创新能力、风险管理能力、市场资源挖掘能力，有效降低利率市场化进程对银行业的冲击，增加银行的利润来源渠道，扩大中间业务收入的比重。
（二）非标准化债权业务发展的不利影响
1、有可能削弱宏观调控的效果，增加企业融资的通道成本。一部分受到宏观调控政策限制的企业有可能借助创新渠道进行融资。
2、有可能扩大银行体系的潜在风险。银行为了追求利润增长，有可能对表内非贷款生息资产少计提甚至不计提损失准备;有可能为表外非标准化债权业务提供隐性担保，造成银行潜在信用风险、声誉风险加大;有可能采取互保的方式将实体经济的融资风险转化为金融体系内部的风险，造成银行体系的资本充足率虚高，实际杠杆率上升。
四、规范非标准化债权业务发展的政策建议
（一）宏观层面：完善银行发展的外部环境
1、完善征信体系建设。逐步将各类非标债权业务纳入人民银行征信系统，最终实现征信系统对各类非标债权融资的全覆盖。
2、加快推进利率市场化建设。加快建立存款保险制度和银行破产制度，建立存款保险制度担保的存款制度，按照政府信用定价、同业负债按照银行信用定价、理财业务按照标的资产信用定价的市场化定价机制。从根本上改变目前政府和银行隐性全面担保下，银行表内同业和表外理财业务非理性扩张催生的非标业务。
3、逐步放开信贷规模的行政管制。十提出，在资源配置中市场要起决定性作用。而我国目前信贷投放实质上仍实行规模管控，间接驱动了非标业务的发展。
4、加大各类融资通道的治理。各级金融主管部门联合行动，加大对基金公司、信托公司、保险公司、投资公司、担保公司等设立的各类以监管套利、规避宏观调控政策、隐匿资金真实流向为目的的融资通道的治理力度。
（二）微观层面：改进内部管理机制
1、不断细化授信制度，采取负面清单制。探索建立客户信用评级体系，加强客户资信管理。加强对客户信用信息数据采集、分析、使用管理，建立集团内以信用评级为基础的客户风险排序机制，提高风险认知能力和监测水平。将不符合国家产业政策、不符合监管要求，以及盲目扩张、主业不突出、严重超负债经营、管理混乱等客户，坚决予以排除。
2、加强制度建设，严把准入关。制定符合监管要求的非标债权业务操作规程，把好业务准入关、把紧业务操作关、把牢业务风险关。
3、持续优化考核激励机制。调整、完善对分支机构和人员绩效考核体系，加大业务风险事项的考核占比和追责力度，形成业务发展和风险防范的良性互动。
4、加大问责力度。对由于违规经营非标资产业务造成银行重大经济损失或重大声誉风险的，对相关责任人严格问责。
（三）监管层面：加强银行非标业务监管，实现防风险与促发展的有机结合
1、严守支持实体经济发展的大方向。总体上，鼓励商业银行利用自身在客户投融资需求方面的信息资源和债权债务管理方面的法律、人才、系统等资源，大力发展不承担信用风险、声誉风险的各类表外非标业务，撮合投融资双方在符合宏观调控政策和产业政策的前提下，实现各种形式的债务直接融资，扩大社会融资总量，支持实体经济增长。
2、严格控制表内非标业务的规模和风险。对于表内其他投资、买入返售等非信贷业务，完善相关管理制度和统计制度，对最终投向为非金融企业的各类非信贷资产，参照信贷业务进行资产质量五级分类和拨备计提、纳入贷款集中度管理，规范利用同业互保减记加权风险资产、严格执行杠杆率监管标准。
3、严格控制表外非标业务的隐性担保。对由于隐性担保造成机构经济损失的要严格问责。要求表外非标业务资金来源与资金运用期限严格匹配，避免短期资金投向长期债务引发的隐性担保、监管套利行为。试点表外非标债权业务由商业银行设立独立法人的资产管理子公司独立操作，从机构层面彻底隔离表外风险。
4、非标业务纳入流动性风险管理。将表内外非标业务合理纳入流动性风险相关指标管理，或制订专项监管指标。
5、建议大力推进资产证券化业务。资产证券化业务是替代非标业务的一个很好的业务途径，也是盘活存量、用好增量的有效方式。建议加快推进资产证券化业务常规发展，调整信贷资产证券化业务的审批手续，提高审批效率。对符合条件的金融租赁公司在银行间市场开展资产证券化业务可由审批制改为备案制。另外，建议考虑出台一些监管政策，促进信托公司的企业资产证券化业务的开展。
6、加强内、外部监管协作。目前，商业银行与信托公司合作，通过理财资金、自有资金、同业业务投资等方式投资非标债权业务，标的涉及信托贷款、应收账款、各类受（收）益权等。上述业务链条中，信托公司通常仅作为通道的一部分，上游可能还会叠加券商、基金管理公司或异地商业银行等其他“通道”，对在信托业务审核环节有效判断资金来源造成很大困难。而业务背后实质的出资方银行则可能由于地域或其他原因，游离在监管视线之外，对于其是否按照“实质重于形式”原则计量风险并计提拨备，亦无从考证。建议加强非银机构、商业银行、各银监局之间及与其他外部金融机构和监管部门间的信息交流与共享，提高业务透明度。
7、强化理财投资约束。针对银行理财业务借道同业存款规避非标债权资产余额限制的普遍做法，建议考虑对银行理财资金投资同业存款的行为做出一定限制，如要求理财资金投资同业存款不得超过一定比例;当他行理财资金存入时，应当禁止以非公允价值计入同业存款，或采取复杂结构和包装转为一般性存款。
8、规范会计核算。针对银行理财和同业业务密切关联、相互伴生的现状，建议尽快出台相关政策，规范银行理财资金投向同业渠道、同业资金对接非标债权资产等行为的会计核算方式;理财产品、同业业务实质上投资于非标债权资产的，应当纳入表内参照信贷业务管理;要求银行将同业资产项下科目与交易对手入账科目定期核对，确保严格匹配，否则处罚双方。
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The Reflection on Standardizing the Development of Innovative Non-standardized Creditor’s Rights Business of Commercial banks
LIU Dan
（Tianjin Branch PBC， Tianjin 300040）
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