【关键词】投资决策；决策方法；比较分析；实物期权
21世纪是投资实践的世纪。在经济全球化的背景下，资本在国际间更加自由的流动，企业在全球范围内进行投资和融资，如何有效的进行投资成为每个企业所必须解决的问题。而正确运用合理的投资决策理论和决策方法能够帮助企业进一步扩大经营规模，取得更好的经营效益，是企业存在和壮大的直接动力。
一、投资决策方法研究
合理的投资决策理论是公司投资行为产生的基础，科学的决策方法是判断投资项目好与坏的标准，企业应采用多种决策方法来分析投资项目。从投资决策方法的发展来看，可以划分为传统投资决策方法和现资决策方法。
1.传统投资决策方法。（1）会计收益与现金流量。会计收益是企业在会计期间内增加的除所有者投资以外的经济利益，通常称为收益。现金流量是一种付清税金以后和满足净投资额需求以后的，为公司全部权益人所有的现金流量。（2）投资回收期。投资回收期法即根据回收原始投资额所需要时间的长短来进行投资决策的方法。（3）净现值法（NPV）。净现值是该项目存续期内发生的每笔现金流量的现值之和。投资项目的净现金流量现值和可以理解为该项目对企业价值增长的贡献值。所有现值的计算都包含着关于项目期间现金流量再投资所依据的利率假设。净现值法假设投资项目期间现金流量按照公司资本成本率再投资。（4）内部收益率法（IRR）。内部报酬率法是指使项目未来的现金流入量的现值与现金流出量的现值相等时的贴现率。一般情况下，内部报酬率可以理解为某单位投资额对企业价值的贡献。
2.现资决策方法。1995 年，Stephen A·Ross认真研究了Pindyck对投资决策方法的有关论述，他提出应该把所有重大的投资决策作为期权价值问题来对待。期权是一种可选择权，是其持有人享有的在规定的时间内按照约定的价格买进或卖出某种实物资产的权利实物期权投资思想通过分析项目所具有的不确定性问题的方式，关注现金流概率分布的特点和变化范围，将现金流的概率分布和未来预期市场信息有效结合，从而在不确定因素较多的情况下，确定项目的投资价值。投资决策期权方法是以传统的净现值方法为基础的，主体思路为：投资项目总价值=经营性现金流量净现值+投资项目实物期权价值。投资项目实物期权价值的定价主要采用布莱克—斯科尔斯定价模型，该模型假设期权中的资产收益率服从正态分布，同时假设：期权为欧式期权，即期权只有在合约到期日才执行；不存在交易成本和税收；在期权生效期内，无风险利率水平保持固定不变；期权所指向的标的资产，如股票，不发放现金股利；资产收益率服从随机分布，方差在期权有效期内保持不变，并且可以运用过去的数据进行估计。期权定价公式为：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S为股票的当前价格，E为期权的执行价格，t为期权距到期日的时间长度，一般用年数来表示，r为连续复合无风险年利率，e为自然底数，N（d1），N（d2）表示标准正态分布的函数值。该公式不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量，公式中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率，它们都独立于风险偏好。在此基础上，通过看跌期权与看涨期权的平价关系来推算出现货看跌期权或看涨期权的价格模型。由模型本身可见，投资决策期权方法并不是对传统投资决策方法的全盘否定，它秉承了传统投资决策方法中货币具有时间价值的核心，是对传统投资决策方法局限性的突破，增加了投资决策的合理性。
二、传统投资决策方法的比较分析
以投资有效期内各年现金净流量或会计利润为主要考核指标的传统投资决策体系，己被国内外企业普遍接受并频繁使用。根据是否考虑持有货币的时间价值，传统投资决策体系的常用方法可分为非贴现技术方法和贴现技术方法。非贴现技术方法主要包括：投资回收期、会计收益和现金流量。贴现技术方法主要包括：净现值法和内部报酬率法。
1.非贴现技术方法。投资回收期是反映项目财务上偿还总投资额的能力和资金周转速度的综合性指标。该方法反映了投资的回收速度，计算简便，但忽略了货币的时间价值和项目回收期后的投资收益，容易导致企业优先考虑急功近利的项目，误导了整体战略决策。会计收益法要求企业事先确定要达到的必要会计收益率。该方法存在信用问题，容易通过运用会计技巧在某段时间里被人为操纵。现金流量法也有着很大的缺点，主要表现在没有考虑货币的时间价值，同时也没有考虑到投资项目所具的风险和不确定性。
2.贴现技术方法。相对于非贴现技术方法而言，贴现技术方法充分地考虑了货币的时间价值，更加科学合理，其中最常用的方法有净现值法和内部报酬率法。净现值法将投资有效期内各年现金净流量按照资金成本或期望报酬率进行折现，通过比较总现值与初始投资额的大小来判断投资是否可行。在实际操作中，考虑到投资项目所具有的风险和不确定性，可对净现值法中的相关参数进行适当调整。内部报酬率法类似于净现值法，是在衡量货币时间价值后投资项目得到的收益率。内部报酬率可以直接理解为某单位投资额对企业价值的贡献。在进行投资决策时，可以很清楚的看清收益百分比，从而做出决策。内部报酬率与净现值是两个相互竞争的投资决策方法，尽管常会产生相似的结论，但仍存在以下区别：投资决策结论不同，项目净现值用货币来表达、反映绝对量，内部报酬率是百分比、反映盈利能力；再投资报酬率假设上的差异：净现值法假设项目期间现金流量是以资本成本率进行再投资，而内部报酬率法则假设以内部报酬率进行再投资。
三、实物期权方法与传统投资决策方法的比较分析
第一，从决策角度来看，净现值法是从静止的角度来考虑问题，投资产生的现金流量是固定的，只对是否立即进行投资做出决策。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的角度来考虑问题，管理者不但需要对是否进行投资做出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量，因此实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。实物期权法得到的是扩展的净现值，即期望净现值与实物期权价值之和，能较好地反映投资的真正价值，且与实际情况较好地吻合。
第二，净现值法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性。在净现值法中内含了这样的假设：投资是可以逆转的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，国家政策法规的变化和企业文化差异等也可能加大资产交易的费用，使其不可逆性上升，如资本控制使公司不能随意处置资产或重新安排其资本。同时，新的投资项目往往因为高昂的雇佣、训练、解雇员工成本和高额的开办费用而不可逆转。以上种种说明，在市场经济中，由于信息不完全等因素使市场不可能是完全竞争市场，试图无代价或以很低代价收回投资是很难的。
第三，净现值法忽视了企业未来成长机会的价值，而实物期权法则予以充分考虑。净现值法只强调净现值大于零的项目作为投资决策准则。在实际经营中，企业进行的投资活动并非都能立即获益，而且投资目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额，拥有某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。
第四，净现值法忽视了投资项目中的柔性价值，而实物期权法则对其予以充分考虑。净现值法假设未来的变化总是按决策之初既定环境发生，不论是对未来的现金流还是所需采用的贴现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。实际上，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以在现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。
第五，净现值法害怕不确定性，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。相反，实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，其投资机会的价值也就越高。不确定性有良性与恶性之分，一旦环境恶化，就不执行期权，而环境变好时，就执行期权，进行投资。因此，对不确定性要辩证地对待，期权需要不确定性提高其价值，但期权的执行则需要确定的环境。
实物期权法与传统的投资决策方法相比，在于它不仅能为项目的选择提供支持，更重要的是它还能为项目的管理提供积极的风险管理，即在于管理人员能利用他们的技能在期权到期之前，改变那些影响其价值的因素来主动提高价值，使它实际上比购进它或创造它时的价值增高。
四、实物期权法的应用前景
与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于项目的当前价格，根据现有的业务情况估计其波动情况，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。在国外，实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域；在国内，实物期权理论可运用于以下方面：
1.实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业的价值，并做出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，许多大型投资银行也已逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法。实物期权法在创业投资领域的运用，将推动我国创业投资业的良性发展。
【关键词】企业 投资决策 方法
引言
企业选择恰当的投资决策方法是企业正确进行投资的前提。许广义认为：投资决策的各种分析方法是在实践中形成并发展完善的，但这并不表明运用这些方法在任何情况下都有效，造成方法失效的原因是多种多样的。
目前，投资分析方法主要分以净现值法为代表的传统的投资决策方法和近年来新兴起的实物期权法。由于传统的企业投资决策方法（NPV）在解决不确定问题时有其固有的局限性，这样使得该方法在评价具有风险不确定性项目时显得苍白无力。于是新的评价投资决策方法的工具――实物期权法得到了发展，它对应企业管理者来说非常重要，它提供了一种新的思维模式，可以根据企业投资决策的投资机会灵活地调整投资的节奏与规模，最大限度的回避风险，提高企业的经济效益。实物期权法它不是对传统决策方法（NPV）的完全否定，而是在保持传统投资决策方法合理的基础上，对不确定性因素积极地做出回应的思维模式。
本文将通过对传统的净现值法和新兴的实物期权方法进行比较分析，以达到为企业经理人提供一种全新的投资决策思路的目的，进而得出企业要想获得丰厚的预期收益，就必须要能够审时度势，面对复杂多变的竞争条件，及时有效地做出正确的抉择。
二、比较分析
（一）传统的投资决策方法及局限性分析。
对于我们了解的众多的企业投资决策分析方法，目前发展最完备、应用最广泛的是净现值法（NPV）。
净现值法（NPV）是评价投资项目的一种方法。该方法通过将企业投资项目从开始阶段到项目结束完成的整个存续期间的各期现金流入量和现金流出量按合适的折现率贴现，将以此得到的现金流入量现值与现金流出量现值进行加总求和得到净现金流入，然后把其作为评估企业是否应该投资的基本依据。 如果净现金流入为正值，则投资方案是可以接受的；但如果净现金流入为负的，那么投资方案就不可接受。并且净现值越大，投资方案越好。但是此时的传统投资决策评估方法（NPV）由于具有本质静态性，缺乏决策上的灵活性，已不能满足在现实不确定环境下进行项目价值评估的需求，局限性具体表现在以下几个方面：
1.NPV法假设投资项目是可逆的。不过现实中大多数的投资都是不可逆的，这是该传统投资决策方法的重大理论缺陷。投资开始后，如果投资项目的实际运营情况没有预料的好，企业也能够没有任何损失，收回最开始的投资；相应地，如果企业不能立即投资，就将会永远失去这个投资机会。很明显，传统的企业投资决策的这一假设与事实不符。但实际上，大多数情况下，企业的投资都具有不可逆性。实体经济都或多或少地存在有一定的专有性。故其在二级市场上变现就比较困难，更谈不上毫发无损。总之，企业的投资一定会有沉没成本在的。
2.NPV法忽略了企业未来成长机会的价值。因为对于企业来说，投资项目在短期内并非都能获益，但长期看来，这些项目却可能为企业带来很大的后续投资机会，增强企业的竞争优势，故具有战略价值。而传统的企业投资决策方法往往只注重投资项目存续期间的直接获利能力，忽略了其对企业长期发展的深远影响。例如，投资于研究和发展项目，可能会获得专利，为企业创造未来获利机会；购入一块土地可能会有利于未来开采矿产或者开发房地产等。这些活动有一个共同特点，就是使企业获得未来成长的机会。
3.NPV法忽略了企业投资灵活性的价值。传统的企业投资决策方法在评估投资项目的可行性时通常假设投资项目后续进度总是按决策之初制定的程序进行，项目存续期间一般不再进行任何更正和改变，很少考虑到企业可以根据经营环境的变化适时调整投资的规模和时机，即传统的企业投资决策方法没有将投资项目的灵活性价值纳入考察范围。
（二）基于金融期权理论上的实物期权法。
由于传统的NPV 法存在有缺陷，研究者对其进行进一步地改进。于是，基于金融期权理论的实物期权这一理念在1977年由麻省理工学院的学者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投资机会看成是增长期权（Growth Option.）的思想，并认为管理柔性与金融期权具有一些相同的特点，比如说认为对一项实物资产的看涨期权便是赋予企业以一种支付约定的价格得到基础资产的权利而不是义务；与此同时，看跌期权便是赋予企业出卖一项资产而得到约定价格的权利。当企业对项目进行初始投资时，才能当该项目有更好预期回报时赋予企业随后的投资权利。对这一理论的改革，成为不确定状况下投资决策重要的分析工具。从实物期权方面看，投资项目的价值是：扩展的NPV=静止的NPV+投资机会的价值。
三、结束语
鉴于以上的论述分析，我们得出如下结论观点：
企业要取得良好的投资效益， 必须做好投资机会研究工作。如果一开始就没有成功的项目选择评价，那么所有后续的评价就没有成功基础。企业的风险投资项目在投资过程的不同阶段都会有相对的风险，因此企业投资决策者要通过审慎评价，尽最大程度地把握投资过程中的各种风险因素，从而可以在不同的投资阶段据以做出正确的判断。企业的发展一定不要墨守成规， 一成不变， 要依据存在的各种因素的发展变化， 不断做出调整， 只有这样才能在变化的市场中生存壮大起来。最后强调了实物期权法的实用意义，拓宽了投资者的思路，有助于决策者用长远的目光分析问题，正视千变万化的市场，把握恰当的机会为企业创造最大的价值。
参考文献：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
1 柔性决策技术的概念
一般而言，最优决策是指在某种特定的外界环境条件下，经济性达到最高的决策；稳定决策是指考虑外界可能的环境变化，能满足所有可能性的决策；柔性决策是最优决策与稳定决策的混合体，提供的方案能折中经济性目标与适应性目标，目的是寻找系统中变量间的关系、变量与外界环境的关系，并确定对外界环境的不确定性影响中最大的变量，从而在外界环境变化的条件下，使初始方案中的投资与可能追加的补偿方案中的投资期望值之和最小。
2 柔性决策技术的作用
如果决策者是理性的，则其期望和对环境变化的主观偏好也是较为理性的，而制约决策问题的目标和条件是柔性的。柔性决策具有时效性，可全面判断投资决策。电网投资需要耗费大量的资金和时间，并使用较多的技术。对于柔性决策技术的应用，可根据内、外环境的变化，适时调整建设方案、投资安排和施工人员等，从而使电网投资管理工作更全面、科学。
影响投资决策的因素很多，比如对技术的要求、负荷的变化、市场上不同用电主体的电价差异、不同地区对建设要求的差异、电网的建设环境等。这些因素的存在，对电网管理者做出正确的投资决策有着极大的影响。在此情况下，在投资管理中应用柔性决策技术具有积极作用。柔性决策技术可在保证电网工程投资获取最大利益的同时降低其风险，从而提高电网工程建设的有效性。
3 柔性决策技术的应用
3.1 在投资方案对比中的应用
在电网投资管理中应用柔性决策技术，可将电网投资决策出现失误的概率降至最低，从而获取最大的经济效益。柔性决策技术从投资方法、评价等方面入手，电网投资管理者可有效管理自身的实物资产，并为期权理论体系选择权提供决策（由于市场具有不确定性，企业在投资时具有类似于金融市场的看涨期权的选择权）；可评估期权的价值，并根据评估结果选择最佳的投资方案。应用柔性决策技术可提供多种投资方案，比如分年度投资、暂缓投资、增加或减少投资、更改投资性质和取消投资等。
3.2 对比传统决策方法与柔性决策法
电网投资管理的传统方法包括单位电网投资增售电量、单位电网投资售电收入、投资回收期、收益率、资产负债率、利润率和运维成本等。对比传统决策方法与柔性决策法可发现，后者更具优势。目前，电网投资需要根据市场走向、风险和竞争环境等因素开展测算工作。电网投资中蕴含着可能因价值变化而导致的投资收益或损失，因此，传统决策方法已逐渐被淘汰，而在电网投资管理中应用柔性决策技术可促使投资工作顺利开展。
与传统方法相比，柔性决策法更加注重投资收益的现金流表现。如果现金流投资出现失误，则最大的损失是失去机会成本。这是因为电网投资项目的价值与其投资成本、现金流预期有着不可分割的关系。在实际选择电网投资的过程中，必须应用柔性决策技术控制投资项目，从而提高项目决策的准确性。
3.3 期权选择
应用柔性决策技术可判断投资是否具有科学性，进而开展决策评价工作。投资决策评价主要应用在以下2方面：①针对电网投资决策开展的决策评价工作，可通过评价找出决策中存在的问题，并提出解决措施，从而完善决策，使其更具科学性；②在投资项目中，项目价值的增长会使期权变化，而决定其有效性的并不是现金流。电网投资想要具有科学性，必须在决策评价中开展期权选择工作，通过期权选择为电网投资提供保障。同时，期权选择还可以改变项目资金的投入量，从而确保投资具有科学性。
关键词：煤炭企业；投资活动；决策安全
一、煤炭企业投资活动的主要特点
煤炭企业相对于其他传统产业的投资活动具有几个比较明显的特点，例如：（1）宏观经济环境和国家政策影响大。煤炭安全是国家经济安全的一部分，国家调控长期存在，同时，我国作为煤炭生产第一大国，煤炭在能源中的使用比例也是全球最高的，市场需求的变化对煤炭企业的影响非常明显。（2）总投资金额较大以及投资回收期比较长。煤炭投资往往涉及产业链非常长，在投资期需要较大的流动资金周转。同时，煤炭企业投资前期准备和工程建设时间比较长，使得煤炭企业的投资回报期一般要数年甚至十几年。
二、煤炭企业投资活动存在的几个主要问题
1.投资目的不明确，多元化投资盲目冲动。随着我国煤炭资源的逐渐枯竭以及国家产业政策的调整，大多数大中型国有煤炭企业都在进行多元化投资布局，以促进企业的可持续发展。在这一过程中，煤炭企业往往追随经济热点，追逐纯粹的短期经济利益，没有进行长远的产业布局规划，投资活动的目的性不明显。
2.投资活动的随意性强，缺乏必要的决策监督。前几年煤炭价格的迅猛上涨，使得煤炭企业拥有较为丰厚的资金储备，投资项目往往一掷千金，缺乏市场调研以，投资活动随意性较强。同时，由于国有计划经济的影响，企业投资决策往往集中在一把手上，缺乏必要的决策监督，重复投资、无序投资、草率决策等导致的投资失败项目比比皆是。
3.投资活动的评价方法不科学，决策指标具有一定的局限性。由于煤炭企业的投资往往资金量非常大、回报周期较长，使得相关的投资活动具有极大风险性以及不确定性，企业往往会对投资项目进行评价。
三、加强煤炭企业投资活动的风险评估管理
要规避煤炭企业投资活动的风险，提升企业投资活动的决策安全性，除了在投资制度上加强管理，避免人为失误造成的投资失败之外，还需要加强企业投资的风险管理，为煤炭企业的投资决策安全提供保障。据有关部门统计，投资活动的前期可行性研究的费用只占总投资的2%左右，却对投资活动的正面影响超过90%，但却只有10%的煤炭企业在进行每一项投资活动时进行了可行性研究（风险评估）。显然，煤炭企业对投资活动的风险管理是严重不足的。基于煤炭企业投资活动的特点，加强投资活动的风险管理有着极为重要的现实意义，直接关系到投资项目的成败以及企业的可持续发展。
1.风险评估的主要指标。在进行投资活动的风险分析时需要选择一些指标作为目标函数，通过对该函数值域变化范围、期望值大小以及方差或标准差大小来确定投资活动的风险大小。常用的指标有投资收益率、现值和净现值、折现现金流通收益率等。
2.风险评估的主要任务。一是要综合考虑投资活动将会面临的各种风险，并评估各类风险的概率及可能的负面影响；二是确定煤炭企业承受可能风险的能力，划分风险控制的优先等级并为企业决策层推荐风险消减的方案。
3.风险评估的方式方法。风险评估的操作方法主要有基于知识的分析方法、基于模型的分析方法、定性和定量分析的方法等。无论采取何种分析方法，其目的都是为了较迅速较全面的找出企业投资活动可能的风险以及应对的方法。针对煤炭企业投资活动的复杂性，一般采用基于模型分析的方法对投资活动进行系统、完整的风险评估。
四、结合投资活动的风险评估，做好安全决策
由于煤炭企业投资活动的特殊性，在做好风险管理的同时，还需要加强投资活动的安全决策。任何一项投资活动都是有风险的，都需要决策层做出安全决策。安全决策受到决策单元、准则体系、决策环境结构以及决策变量等决策要素的影响。
1.安全决策的主要过程：（1）确定目标。煤炭企业投资活动的目标不仅仅是要考虑当前企业的经济效益，还要长远考虑社会效益以及企业的战略发展方向。（2）决定方案。在目标确定之后，决策人员需要对投资活动的目标进行详细调查研究，进行技术设计、预测分析，确定方案。（3）潜在问题或后果分析。结合第三方风险评估报告，充分考虑投资活动对企业文化、资金、员工、制度等各方面可能带来的问题及后果进行详尽的分析。
2.安全决策实例。假设某煤炭企业拟投资一项目，首先需要10万元进行投标，成功的几率是80%。“去还是不去”这一事件决策者完全可以主观决定。现假设是派人投标，成功和失败的几率就是属于客观随机环节，不存在决策过程。先假设竞标成功，由于投资项目巨大，经过详尽的经济评价与风险评估，结论是企业单独完成项目的成功率是70%，总投资2500万元。和另一企业合作完成项目成功的几率是99.9%，总投资在4000万元。这里就存在一个安全决策的选择问题。根据相关表达式的计算，企业单独完成的收益期望值是12，和其他企业合作的收益期望值是1。如果决策目标是收益最大，则选择后一方案；如果决策目标是期望损失最小，则选择前一方案。
近两年，煤炭行业面临较为不利的市场环境，许多企业选择多元化发展战略谋求企业的发展壮大和可持续发展。在这一过程中，企业需要对投资项目进行安全决策，避免投资失误。
参考文献：
关键词：不确定性实物期权企业投资决策
实物期权（RealOption）是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美国电话电报公司（AT＆T）等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必须要考虑和包含这些实物期权的价值。
一、实物期权的概念、核心思想和意义
（一）实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯（StewartMyers，1984）教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说，财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中，与实物期权类似的概念是，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯（JamesC.VanHorne，1998），给出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量，项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特（AvinashK.Dixit）和平狄克（RobertPindyck）1994年提出了“在不确定条件下的投资”这个概念，详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”。因此，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。
（二）实物期权的核心思想实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征相承，而且与实物投资决策的特征有关。（1）实物投资决策的特征。迪克西特和平狄克强调：大多数投资决策有三个重要特征，这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策且这种相互作用正是实物期权的核心。一是不能撤销性或不可逆性。投资的初始成本至少部分是沉没的：如果当你改变主意时，或业务不能成功运营时，不能完全收回投资的初始成本。如开采石油，当钻一座油井后，如果油井的产量小于预期产量，或者油价下降，那么就不能收回已投入的资金。再比如，一个企业营销和广告上的大多数投资都是不能收回的。二是投资未来回报的不确定性。不确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前，无法进行为获得亟需的信息所需的实验或测试。大多数项目只有在证实可行才能进行投资。投资的这种不确定性与实物期权有着密切的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大，实物期权的价值就越大。三是管理者对投资时机是可以选择的。多数投资选择或投资机会并不是要现在投资或是永远不投资两个选项，投资者在投资时机上有一定的选择空间。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。如对一个产油量不确定的油田，只有逐步的投资策略，打一些油井，试探产量等行为慢慢能减少这种不确定性。因此，逐步地投资会提供一些有价值的信息，减少不确定性的差异并修正预期价值。如果实际价值是关于不确定性有利的一面，那就继续投资，如果是关于不确定性的不利的一面，那就停止投资。通常来说，投资者选择的自由度越高，投资选择的价值就越大。（2）与金融看涨期权类似。直观上，一个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中，一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围内支付执行价格以获得具有一定价值的资产。如买入100股普通股期权，若股票的市场价格高于执行价格，即可在约定期限内按照合约规定的”执行价格”买入该股票，通过执行期权赚取股票市场价格与执行价格的差价；相反，若股票的市场价格最终低于于价格，期权的持有者不会执行期权，此时期权是无价值的，其损失最多不超过最初购买期权的价格。可以用如下模型表示：C=MAX（S-K，0）。其中：C表示看涨期权的价值；S表示到期日的股票价格；K表示执行价格。对一项投资而言，假定其是完全不可逆的，那么适当项目的价值仅仅是它所产生的利润或损失流的预期现值。根据潜在不确定性的观点，这个投资决策仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值会波动的一种资产。这实际上与金融看涨期限权类似，以预选设定的执行价格购买一种价值波动的资产的权利而不是义务。拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币或未来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执行这种期权是不可逆的，尽管这种资产可以出售给其他投资者，但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金。这种投资的价值，部分是由于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的。若该资产价值上涨，来自投资的净回报也上涨，若该资产价值下降，企业不必投资，而仅仅损失的是起动该项目时的初始投资。因此，实物期权与金融期权一样，具备一个同样的特征，或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额；或是可以选择停止执行期权从而控制损失。
（三）实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中，具有重要的意义。（1）能较好地处理不确定性。传统的NPV法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是：未来以现金流度量的收益是可以预测的，是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值就越小。但我们处在一个不确定的外界环境中：我们无法判断次贷危机爆发的时间，持续有多久，也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期能够成功的投资项目却失败了，而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的成功。沃顿商学院的道林（DonDoering）和派瑞尔（RochParayre）提供的一组调查数据表明：将现有技术渗透进现有市场的成功概率是0.75;如果市场或技术中的一项对公司而言是新的，成功的概率就下降到0.25—0.45；如果公司要靠新技术进入新市场，则成功率仅为0.05—0.15。人们发现，最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。实物期权方法突破了传统的处理不确定性的方法，即在投资的不可逆性，不确定性及时机选择两两之间的相互作用中处理不确定性，而不是把交易不确定性作为一个理论假设。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大，使用期权的机会就越大，从而期权的价值就越大。因此，实物期权能够更好地处理不确定性，更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目决策时，不仅仅只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值。（2）建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系.在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资中的期权，然后是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权，最后是通过创立期权，事先积极管理好投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题，对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。为创造这个价值，公司必须承受多大和什么类型的风险？什么样的风险能分散？预期给企业带来的损失和对企业战略实施的影响如何？实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析框架，在该构架内，我们可以将投资项目分析和企业战略投资分析联系起来，集中起来管理公司的净风险。同时，实物期权方法的应用使得管理者能够更为深刻的理解项目的不确定性如何影响项目的投资价值，并且如何帮助企业获得额外的战略价值。（3）对传统投资决策方法结果进行了再一次谨慎的测试。传统投资决策方法如：净现值法（NPV）的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策路线，以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的，而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的结果，或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择权。也就是说，当未来存在不确定性时，管理层可以灵活地在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比，实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案，但可能将来存在较大的战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试。
二﹑实物期权在企业投资决策中的应用
（一）实物期权的分类企业在进行投资决策时，当外部条件变化时公司经常需要做出修改投资计划，放弃已经投资的项目，放弃购买项目的投资权等投资决策。传统的投资决策理论，如净现值分析方法，决策树分析法和模拟分析法认为：要么现在马上进行投资，要么永远放弃投资，而利用实物期权理论，管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较好的投资机会。而且传统投资决策方法没有考虑到管理者的积极主动进行决策，有关投资项目内外交困信息的不断变化和项目技术的一些不确定性。根据实物期权的特点，大致可以将实物期权分为以下六种：延迟期权（DeferOption）﹑扩张期权（ChangeScaleOption）﹑收缩期权（ContractOption），放弃期权（AbandonOption），转换期权（SwitchOption），增长期权（GrowthOption）。
（二）延迟期权的应用在现实生活中，延迟投资决策往往是有成本的。如由于选择等待更多的信息放弃了项目在等待期间可能产生的利润，竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品，新的竞争者进入市场等。等待的决策涉及保持灵活性的收益和成本之间的权衡。假如我们已经与某特许经营商签订了开设连锁店的合同，合同规定，或者现在立即开设，或者等待一年后才开设。如果这两种选择都不接受，将失去开设连锁店的机会。那么，不管我们现在还是1年后开设，都将耗资525万。如果现在立即开设，预期在第一年将会产生50万元的自由现金流量。假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本成本为10%，项目可以永续经营。如果现在投资，估计项目的价值为=625万元。这样，立即投资所实现的净现值为100万元，这意味着这分合同最低值100万元。但是如果考虑延迟1年后再投资带来的灵活性，应该何时投资呢？如果选择等待，那么从现在起1年后，要么选择投资525万元，要么失去投资机会而一无所获。到那时，决策相对容易：如果基于经济状况，顾客品味以及潮流趋势方面的新信息，开设连锁店的价值超过525万元，那么毫无疑问将会选择投资。但如果该行业的发展趋势变化非常快，关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不确定性。可将延迟投资视为，以连锁店为标的资产，执行价格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7%。通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假设波动率为35%。另外，如果选择等待，你将失去若立即投资第1年本该获得的50万元自由现金流量。这一现金流量相当于股票支付的股利，欧式看涨期权的持有者在执行期权前不会收到股利，假设这一成本是延迟投资的唯一成本。应用布莱克—期科尔斯模型对上述延迟投资的欧式看涨期权估值，首先计算不含股利资产的当前价值：S*=S-PV（DIV）=525-50/1.1=579.55（万元）；其次计算1年后才投资成本的现值。这一现金流量是确定的，以无风险利率折现：PV（K）=525/1.07=490.65（万元）；然后计算d1和超过了今天立即投资将获得100万元的净现值。因此，最好延迟投资。如果今天就投资的话，意味着放弃了“离开”的期权。只有在今天投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投资。若未来的投资价值具有很大的不确定性，等待的期权就越有价值。等待的成本越高，延迟投资期权的吸引力也就越小。
【关键词】财务管理内容；长期投资；长期筹资；营运资本
一、长期投资
首先，我们了解一下会计人员眼中的长期投资应是什么？其实，简单地说，我们讲的长期投资就是企业对经营性固定资产的投资，即企业的内部投资。更要强调的是投资主体应是企业（不同于个人或专业投资机构投资）。
其次，也要区分在这里所讲的长期投资的对象应是经营性资产，不是金融性投资，为什么这样说呢？结合工作解析一下，我们创建一个企业或说投资一个企业是要求它以经营方式运作产生价值的最大化，并非依靠它去买基金或股票期货之类为主要运作方式创造财富，如果以后者方式为主去经营一个公司。不如股东不筹建这个公司去买基金股票之类，自己就可以直接买卖来赚取收益，还可节约些交易成本。那成立公司到底为什么呢？重要的是投资某个项目来让股东获取股东所期望的价值最大化，不是吗？其实，经营性资产和金融性资产投资的分析方法也是不同的，经营性资产投资的核心是净现值原理（考虑了时间现值、终值等因素）；金融性资产投资核心是投资组合原理（考虑了风险分散化、现金持有量等因素）。
这里，有必要解释一下对子公司的股权投资，这种投资其实是一种变形的经营投资，通过股权的控制来达到经营性控制，并以合并报表的方式将股权抵消，来显示出经营控制的本来目的性，分析方法也与经营性投资方法一致。
其实，长期投资涉及面也是相当广泛的，因为长期投资的运作在我们预算上是重要一环，它会影响到现金流问题（期望回收现金量）、时间问题（何时回收到现金）、风险问题（收回现金可能性），整个过程又称作资本预算。
在结合自身工作上，我的理解是这样的，在某些投资项目摆在面前时，要先界定是经营性还是金融性投资。如是企业手中有闲置短期款项等，可考虑金融性投资（但这也需考虑诸多问题，如组合投资降低风险等等）；如是未来经营运作上需要投资，这为经营性投资（主要表现在固定资产投资上），这种投资就要利用财务手段，去计算与推敲一下是否值得投资了，即分析净现值、净现值率、静态或动态回收期等等方法，分别的多方面的综合分析，这样才能给企业投资在可行性研究问题上起到决定性作用，成长为一名长期投资预算分析会计。
二、长期筹资
首先，长期筹资主体是企业。
其次，简易的讲，个人认为长期筹资的目的是为了满足企业长期投资所需资金的需要，才进行筹资这一举措，结合实际工作进一步研究说明，只有长期债务资金支持长期投资这一理论是合理性较强的。因为试思考，如果我们用短期的债务去支持长期投资（如购置固定资产），这样稳定性较差，比如：利息不稳定（短期借款到期，续借可能会提高借款利率）、是否会长期借给企业使用（短期借款到期后，可能不被批准续借资金），这些不稳定因素无法保证我们购置的固定资产不被拍卖、抵债，因此很不可靠。只有用长期的债务资金来支持长期的投资方案，才是极为合理的方法。因为长期债务利息是锁定的，并且不会轻易被对方解约（要求归还借款），这是我们财务预算会计应注意的地方。
再次，长期筹资决策的主要问题是：资本结构决策问题、债务结构决策问题、股利分配决策问题。其实，所谓的资本结构决策，就是指长期负债/权益比例，通过这个比例，我们去分析我们现金流中多少会流向了债权人，多少会流向股东。
所以要控制在一定比例合理范围内，这是我们实际工作中要考虑到的问题之一。还有在决策债务结构问题上，也要充分考虑，因为举债是种类繁多的，我们可以向银行借款、发行债券筹集资金等等种类繁多，成本费用及繁琐程度也不尽相同，因此这也是要重点考虑的，要权衡利弊，才做出最优决策。再有就是，利润分配决策，也十分重要的决策问题，如分配多少给股东、留存多少作为投资使用，它也会起到信息传递等等的作用，就要谨慎行之了，所以也是不可忽视的问题之一了。
所以综上所述，在做长期筹资决策时，我们要多结合长期投资去思考问题，解决问题，综合多方面来分析问题，为筹资的可行性研究做好基本工作。
三、营运资本
其实，营运资本就是短期投资与短期筹资的结合。会计上其实就是指：流动资产和流动负债。营运资本使我们企业周转使用的，我们的主要工作就是用尽可能少的营运资本支持同样的现金流，简单的讲就是用尽可能少的钱去“过日子”。生活如此，企业也如此，试想，我们如果适当延长应付账款付款期（这里要强调“度”，不然会没有信用可言了，是适当的做），以合理的优惠来提前收取应收账款，并要把握好现金最佳持有量（有短期资金闲置可做短期投资赚取短期收益），这都是以较少的营运资金支持同样现金流运用上的一些简单示例，当然，在我们工作中我们会发现非常多的并且适合自身企业运作的更好办法。做好这些工作也非常有利于增加股东财富。
综上所述，是我对财务管理内容的简浅分析，仅仅是财务管理的概括内容，简单划分，最后简单概括后，即为三个内容：长期投资、长期筹资、营运资本。我所写的财务管理内容浅析，其实是希望我们会计人员之间能分享一下自己在工作上的认知，也希望有共鸣之处，更希望大家能给予我指点，从而让我提高工作能力，其实能做到，用学到的一些理论运用到实际的工作上是我们会计人员的一种境界，但如果能在工作中发现与找到更棒的、更有效的方法，来用于财务管理分析与决策，为企业保驾护航，那才是我们预算会计的一种升华。不是吗？希望我们共同为之努力！
林业投资不同于一般的经营投资,其投资金额较大,周期长,见效慢,所以投资于林业的风险比较大。一旦开始投资,经营者所面临的一个重要问题就是何时在成材树区域伐木,由于伐木的时间是互斥的选择,所以只有一个最佳伐木时间将使投资者的利益最大。
举例如下:某人承包荒山植树造林,于第一年年初一次性投资100,000元,有4个互斥方案可供选择,可以在3年末,4年末,6年末,8年末伐木取得现金收入,各方案的现金流量和各自的净现值和内含报酬率计算如下表(假设现金流出量发生于年初,现金流入量发生于年末,资金的成本为5%)。
通过计算,在净现值法下,根据净现值判定法则,因为8年后伐木的净现值为116,588.60元,在各方案中最大,所以选择8年后伐木为最佳方案。内含报酬率法计算的结果是4年后伐木的报酬率最大,所以选择4年后伐木为最佳方案。笔者发现两种方法作出的决策是不同的。由于4个方案的寿命不同,所以无论作出哪种决策其说服力都不是很强。
在以上计算过程中,笔者观察到无论是净现值法还是内含报酬率法只考虑了各方案在一个周期内的效果,没有考虑伐木决策的重要含义是方案可以在可预见的未来重复进行。如果决定4年后伐木,那么就可以在相同的亩数上重新植树来重复该项目,然后再等待4年伐木。结果是4年后伐木的决策实际上变成了长期战略决策。所以在较长时期内持续经营的条件下,伐木决策在土地承包期内一般都可以重复进行再投资,因此完全可以假定方案重复进行(为便于计算,假设方案以同规模重复进行)。
为使各方案具有可比性,笔者用各方案的公倍数即24年为伐木决策总有效期,在这段时期内3年伐木方案共重复进行8次,以此类推其他方案分别重复6次、4次、3次。用净现值法计算24年内各方案的总现值如下:
3年末伐木方案:
上式含义为:8年为一周期的方案在24年内重复3次的总净现值是248910.93元。
虽然可以借助计算机,但上述计算过程仍很繁琐。如果比较多个方案,并且其周期各不相同,则必须以它们的公倍数作为计算、比较的基础年数,那将是一个非常复杂的计算过程。由于伐木方案有可持续重复进行的特性,完全可以假定每个方案在可预见的未来以同样规模重复进行,使每个方案有相同(无穷大)的寿命,该假设也符合财务管理中持续经营前提假设。笔者之所以仍利用净现值法进行评价是因为决策方法要尽可能与企业价值最大化的理财目标相匹配。在方案持续重复进行假设下的伐木决策的总净现值公式推导如下:(设i是资金成本,n为方案周期,k为重复次数)
该公式是一个n年期方案按相同规模重复进行无穷大次数的净现值,可以用它来比较不同周期的可重复进行的方案。对于表1中各方案应用此公式进行计算如下:
通过计算比较可以看出,6年末伐木方案总净现值最大,所以选择该方案作为最后的决策。各方案比较结果如表2:新晨
一、EVA与投资决策分析
EVA(Economic Value Added)是由美国斯特思·斯图尔特咨询公司提出的一种业绩评价与激励系统,以便于经营者指导公司的资源配置。EVA是税后经营利润减去债务成本和股本成本后的剩余收入,它是评价企业盈利能力和管理层表现的最流行的方法之一。目前,EVA已经被可口可乐和西门子等全球400多家公司所采用,美国《财富》杂志称EVA为当今最炙手可热的财务理念。
尽管很多企业对投资决策都给予了相当的重视,也采取了相应配套的分析方法,但是具体操作结果却不大理想。因为现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本,而对于股权资本成本则作为收益分派处理,这使对外报告的净收益实际包括两部分:股权资本成本和真实利润。如果企业公告的净收益为零,阅读者必会认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实际上,此时获得补偿的只是债务资本成本,股权资本成本并未得到补偿。显然,会计利润并不是企业真正的利润。如果一家公司的利润低于资本成本,尽管公司仍要交纳所得税,好像公司真的盈利一样,但实际上它已处于经济亏损状态,只有股东资金的成本像其它成本一样被扣除之后,剩余的才是真正的收益。更为重要的是,它使资本的使用者——企业经营者形成了免费资本的幻觉,误认为权益资本是一种免费资本,可以不计成本、随心所欲地使用,结果造成企业经营者不重视资本的有效使用,容易造成股权资本的极大浪费,以致于不断出现投资失误、重复建设、效益低等不符合企业长期利益的决策行为。
如果以EVA为决策依据,就可从根本上解决这些问题。任何一项资本都是具有机会成本的,权益资本作为企业的一项重要资本来源,同样如此。投资者至少应该从公司获得其投资的机会成本。如果EVA为正,表明企业获得的税后营业净利大于为带来该项利润所投入的资本成本,企业创造了新的价值;如果EVA为负,则表明企业获得的税后营业净利润不足以弥补为带来该项利润所投入的资本费用,是在耗费企业资产,毁损了原有的企业价值;如果EVA为零,说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。
二、EVA与现行主要投资决策分析方法的比较
(一)EVA与NPV的比较
未来现金流量的折现一直是被财务管理专家们青睐的决策方法,最典型的代表便是净现值法(NPV,Net Present Value),它被认为是公司投资决策的最佳方法。NPV决策的决策标准是:当NPV为正时,说明该投资项目能为公司创造新增价值,应接受该投资项目;反之,当NPV为负时,则拒绝该项目。NPV的决策标准正体现了这样一个原则,即公司投资的任何一个项目,都应该创造出超出其初始投资的价值,否则,该项目就没有投资价值。
NPV是一个时点概念,它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值;而EVA是一个流量概念,它反映的是一段时期公司的新创价值。张纯(2003)认为,EVA作为业绩衡量指标,比传统的折现现金流方法更为现实、直接,将代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势,更能反映公司的真实业绩,也能更好地跟踪企业的价值。因此,从这点看,EVA具有NPV无法取代的优势。
EVA能够统一项目各阶段评估的标准。
1.EVA可以进行项目前的评估,即对项目进行可行性分析
它采用的方法是预测项目每年可能带来的EVA,并将其贴现成现值,实际上贴现EVA方法和NPV方法的计算结果完全相同,即EVA现值=NPV,而NPV方法是目前常用的项目可行性分析方法,所以EVA也有此功效。
2.EVA可以进行项目后评估,即对项目的实施效果进行评价
3.EVA作为项目评估具有优势的最关键的一点,是可以将项目前后的评估统一起来的。采用NPV法预算的项目一旦被实施和资金被投入,几乎没有人检查实际现金流是否与预期相一致,某些资本对他们来说就相当于免费使用,从而造成拖延工期、挪用专款等损害股东价值的行为。这样,尽管在项目可行性分析中对所有资本及其成本给予了考虑,但后期并没有形成有效的跟踪,致使项目预算几乎是形同虚设;而以EVA作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象,因为EVA在进行项目后评估时具有跟踪功能,可使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中得到充分的反应。只有利用EVA才能将项目各阶段联系起来,实现项目预算、项目实施和项目监管的有机统一。
(二)EVA与ROI的比较
投资收益率(ROI,Return on Investment)是较为普遍的指标,主要应用于投资决策。以ROI作为评价部门业绩的指标,部门经理会通过增大分子(基于现有资产,取得更多的利润)或减少分母(减少投资额)来使这个比率尽量变大。当投资项目高于资本成本而低于部门目前的ROI时,部门经理会放弃这个有利可图的投资机会而缩减投资额。任何低于部门ROI的投资项目或资产项目均会成为不投资或被处置的对象,因为此项目或资产会降低公司的ROI。部门经理依据这个仿佛符合逻辑但却十分荒唐的道理,会将部门的投资额缩减到只剩一个投资项目,虽然这个项目ROI最高,但其投资额却很少。因此,从投资收益率高实际并不能推导出公司为股东创造的价值多于投资收益率低的公司;以EVA作为评价部门业绩的指标时,任何EVA值大于零(或收益大于资本成本)的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同;反之,就会被否决。而增加那些收益大于资本成本的投资或减少收益低于资本成本的投资,EVA就会增加。对部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标有了一致性,公司希望部门有较高的而不是较低的EVA。因此,在投资决策中,EVA都要比ROI科学得多。
三、基于EVA的投资决策分析的优势
EVA考虑资金成本的理念使经营者可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量,从而做出准确的判断。正如1995年采用了EVA模式的Boise Cascade公司的CFO乔治·哈罗德(Georgre Harad)所说:“当你让资金成本在整个组织之内成为一个货币指标时,人们就会密切关注手中的投资。我们对此感到惊喜。虽然我们的大多数经理在财务方面是内行,但EVA还是带来了重大变化”。基于EVA的投资决策分析具有以下优势:
(一)EVA提供了科学的决策标准
企业一旦确定将EVA作为一切决策的中心标准,任何增加EVA值的投资都应进行,任何减少EVA值的投资都应摒弃。EVA可使经营者作出更明智的决策,因为它要求考虑包括股本和债务在内所有资本的成本。这一资本费用的概念会令经营者更为勤勉、明智地利用资本以迎接挑战、创造竞争力。因此,应根据企业需要制定明确的EVA计算方法,进行一些具体科目的调整。以EVA为衡量标准,经营者就不会再做虚增账面利润的傻事了,他们能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。只有真正理解EVA以优化行为为目标,才能掌握经济增加值的精髓。
(二)EVA有利于企业的长期发展
由于EVA指标的设计着眼于企业的长期发展,因此应用该指标能够鼓励经营者进行能给企业带来长期利益的投资决策,如新产品的研制与开发、人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生,促使企业经营者不但注意所创造的实际收益的大小,而且要考虑所运用资产的规模以及使用该资产的成本大小。EVA并不鼓励盲目投入,如果战略性支出并不能在以后的收益期间得到补偿,就能在以后会计期间的EVA值很清楚地看出来。
(三)EVA适用于对所有行业的评价
假设两个公司的资本结构不同,那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及真实利润是相等的,但在损益表中表现出来的净利润也是不同的,权益资本比例高的企业将表现为更多的利润。这样,资本结构差异就成为企业获取利润的一个因素。显然,单纯依据传统的会计利润指标无法准确计算企业为股东创造的价值。事实上,股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低受益,不同的企业所预期的资本收益是不一样的。同时,EVA还考虑了所有投入资本的成本,股权资本不再是免费的,因此剔除了资本结构的差别对经营业绩的影响。此外,EVA能将不同投资风险、不同资本规模和资本结构的企业放在同一起跑线上进行评价,它适用于对所有行业的评价。
(四)EVA确立了有效配置资源的原则
EVA可鼓励管理层根据需要对战略性支出进行调整,对那些会为企业带来长远利益的方面进行投入,实现资源的优化配置。通过EVA可深入了解到资源配置有效性遭到破坏的关键。目前,大多数公司采用现金流量贴现分析法来审核项目方案,这在理论上看起来很不错,但在实践中往往行不通。因为达到现金流量目标对经营者并没什么实际好处,他们不会真正确保项目的预期现金流得到实现。公司高层意识到这一点,就会派出强硬的监管人员以获得项目经理对现金流预期的有力说明。监管人员不停地盘问,而项目经理则进行反驳,其结果是整个项目预算过程充满了相互欺骗。EVA对资本成本概念的引入使经营者能更加理智地使用资本,提高资本的使用效率。经营者认识到,如果他们不能达到预期的EVA增长目标,吃亏的是自己,因此不会对增长目标讨价还价。同时,由于资本成本的存在,经营者将更为精明、审慎地使用资本,因为资本费用直接与其收入挂钩,而这对每次决策都会产生影响。
(五)采用EVA,能够建立有效的激励报酬系统
若经营者已经加入了EVA奖金计划,就可避免为获得年度报酬而忽视长期发展。年度奖励计划通常会对长期的激励计划造成损害,因为它大多只基于年度绩效的评估,而对来年的报酬没有影响。为消除这种短视行为,扩展决策者的视野,EVA要求把奖金存储器或奖金库作为奖励制度的重要组成部分。每一年,正常范围内的奖金会随EVA增长向员工支付,但超常的奖金则存储起来以后支付,当EVA下降的时候就会被取消。当经营者意识到如果EVA下降时存储的奖金就会被取消,他们就不会再盲目追求短期收益而忽视潜在问题了。同时,如果公司里的人才想离去的话,就必须放弃存储的奖金,从而给他们戴上了一副金手铐。EVA以业绩的改善为标准支付奖金,使经营者们站在了同一起跑线上,可使其做出有利于企业长期发展的决策。
【论文关键词】电网投资管理实际选择法期权选择特性计算分析
一、引言
电网建设投资管理涉及规划层面和项目层面的管理，在规划层面，主要是根据规划布局，进行建设投资的统计计算，并在减少装机容量、节能环保等社会效益、投入产出以及电压等方面进行定性分析和粗略定量分析：在项目层面的技术经济分析则相对更微观、具体一些，对项目进行内部收益率、投资回报期等财务指标分析。本文主要针对规划层面的投资管理展开讨论。
二、规划层面电网投资管理要点
目前，规划层面的投资管理主要是根据对既定规划方案进行技术经济分析，并以此为据安排投资计划。由于电网建设初始投资高、周期长，在目前的政策环境下，外部环境复杂多变，将来可能遭遇很多不可预计的风险，而且电网建设投资具有不可逆性特质，因此，在进行投资决策前除了要考虑技术因素外。还必须从经济主导的角度进行一些分析。
三、柔性决策技术的实际选择法
实际选择法是近年来兴起的一种柔性投资评价、决策方法，其理论渊源于现代金融管理方法中有关不确定性和风险的管理思想．由MeversJ在20世纪未首先提出，归属于实物期权方法体系。实物期权指的是标的资产为非金融资产的一种期权，其底层实体是既非股票又非期货的实物商品，是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。经过近30年的发展，实物期权已经成为解决含有不确定性因素投资管理决策的实用方法和分析工具。作为实物期权理论体系中的一种具体方法，实际选择法体现的是一种选择权．即投资者拥有的投资机会可以看作是投资者所持有的未来选择权。投资者有权利而没有义务对该投资机会投资，而是判断企业所面临的不确定水平，并随之进行投资决策，当不确定性因素向着有利于投资者变化时就投资，否则就等待投资机会。具体而言，由于企业在投资机会选择上有很多种，因此企业投资未来的选择权也有很多种。
实际选择法是对传统的净现值法进行了修正，调整后的净现值E(NPV)涵盖了传统的净现值NPV和投资的期权价值V0两大部分。
E(NPV)=NPV+V0
式中：NPV可以由传统的计算方法算出；
V0可以根据Black—Scholes(下称B～S)模型的公式箅出。
从应用角度看，分阶段实际选择法(又称二项式定价法)更具实际意义。二项式定价法是指项目按照时间顺序分成相互联系的各个阶段，决策者可根据前一阶段投资的实际结果和新取得的信息，决定下一阶段的行动，而不是将全部投资一次性地完成。它融合了延迟选择、扩张选择、收缩选择、中止选择和放弃选择等综合分析方法在不同投资阶段的不同排列组合，具有较多较大的选择和延伸空问，因而也具有更大的应用价值。
四、实际选择法与传统方法的比较
(1)传统的投资评价决策方法很多，包括静态方法(如投资收益率、投资回收期、投资回收率、资本利润率、流动／速动率等)、动态方法(如现金流折现一DCF法、净现值一NPV法、内部收益率一FIRR法等)以及不确定分析方法(如敏感性分析、决策树一DTA和蒙特卡罗模拟法等)。归总而言。传统的投资评价决策方法还是都停留在一种“静态”的思维模式，即从当前的角度来评价投资行为的未来价值，并以此对将来的投资行为进行决策判断．而未考虑不确定性、风险性和竞争性等这些因素在将来漫长的投资期内所隐藏着的或有风险和或有收益，即忽视目当前投资所蕴含的将来的各种价值变化所导致的可能投资损失或机会。
(2)实际选择法是在考虑当前投资净现金流现值的基础上再进而分析隐含在当前投资中的未来价值．其价值的大小与项目的预计现金流现值、投资成本、距离失去投资机会的时间、项目价值的不确定性及无风险利率等有关。实际选择法并不是简单地否定传统的决策分析方法，而是在保留传统方法合理内核的基础上，突破了传统决策分析方法的束缚，对不确定性冈素及其相应环境变化做出积极响应，进行主动选择的一种思维方式的慨括和总结。
五、电网投资决策评价中实际选择法的期权选择特性
在电网投资决策评价中实际选择法的期权选择特性十分明显，主要表现在以下几个方面：
5．1投资的部分或全部不可逆性
即投资的初始成本至少有部分是沉没的．当改变原始的投资决策或不能达到预期的目标时，不能完全收回投资的初始成本。电网投资的不可逆性主要由其资产的专用性所致，即电网资产只能用来进行电力的输、配、变而不能有其他的用途；另外，在现有政策和市场条件下，电网资产进行出售或转让的难度也非常之大，所以试图通过资产转让来收回投资也几近不可能。
5．2投资的未来回报存在较大不确定性
在未来竞争性的市场环境下，未来投入成本的大小、电价的变动、银行利息的升降，以及经济社会发展对用电需求的变化等都使得对电网项目投资的未来回报是不确定的。这种不确定性包括“不利和“有利”两方面，即存在风险，也存在有投资机会或有相当的投资机会。一般而言，投资的不确定性越大。未来的期权价值就越大。
5．3投资选择的自由度较高
随着电闱规划的滚动修订，电网投资的实施过程也需要不断修正或音调整同时，投资的未来价值是由未来的负荷需求变化(主要是负荷增长)所产生的期权效益(相应主要是增长期权)决定，而不是由当前的现金流决定，这就等于持有了看涨期权。投资选择的自由度越高，则投资选择的价值就越大。
六、实际选择法在电网投资管理中的应用
6．1用传统方法计算分析
某区域拟在后续5年中渐次实施若干电网建设项目据测算，5年共需均匀投入建设资金2．5亿元，在10％的贴现率、期初年售电净收益为2000万元且以每年5％速率递增的前提条件下，以20年为计算期．经计算得净现值NPV=5797万元，内部收益率为15％．投资收期为12．8年，临界初年净现金流量为1565万元。
由于该区域的社会经济水平相对于其他地区而言起点较低，随着整体发展，可以预计其用电负荷增长将不断提速．、为此。从计划第三年起安排了约1亿元的备刚资金用以加大电网建设投入，以满足用电量增长需求在相同前提条件下，以20年为计算期，町算得NPV约为7670万元。
6．2用实际选择法计算分析
分5年投资2．5亿元，除了能获得5797万元的净现金收入以外，还有一个2年后扩大净现金收入的投资机会这个投资机会的价值等同于一个期限为2年．经计算，可得到执行价值(投资金额)为8339．73万元，标的资产折现价值为8765．02万元。设无风险利率r为10％，当资产价值变化幅度or在不同值时．根据B—s模型并计算得到用实际选择法涮整后净现值E(NPV)的值。
当接近于0时，E(NPV)的值接近用传统方法计算结果。随着的增大，E(NPV)值与传统方法计算结果的差距逐渐扩大，这说明其预期价值比已知的价值大，反映了在较好市场预期下，未来投资收益的扩大。
设r值为15％，当资产价值变化幅度在不同值时,则E(NPV)值的计算纳果如表2所示。
可见在r为l5％时，只有当预期售电量增长非常可观时才能保证有一定的投资收益，风险凸显，此时应考虑选择延缓或收缩后续投资。
以上仅对r和俩个因素变化对E(NPV)的影响进行了计算分析。在实际中，在项目实施期间还有许多因素时刻处于变化之中，存征着很大的不确定性，其发生的时问点和程度无法正确预计。同时这些不确定变化所产生的影响缓慢而滞后，等剑其作用显现时结果已经放大，而此时项目实施已经展开，前期的投入已经不可逆，成为了沉没成本，再行调整就已经晚。为此，需要进行动态的投资管理，要根据不同的实际情况进行决策选择建议；或对不利预期及时预警，提出规模收缩建议，以规避风险；或根据一些利好预期．主动提出规模扩张建议，以扩大收益；或推迟继续投资，等待机会等。总之，通过柔性的决策选择，实现收益最大化。
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