刊产业离不开完善、高效的期刊增值服务业。长期以来，在政府主管主办的体制下，
4）
2.期刊发行体系模式
中国期刊发行市场网络建设目标是打造集批发、零售、仓储、运输、、配送、结算于一体，传统门店交易与网上交易相结合的综合流通服务平台。发行网络建设必须坚持走高起点规划、高技术含量、大通道运行、广地域覆盖、连锁化经营、多元化资本结构的发展道路，通过规模化、集团化、集约化经营手段，切实提供期刊流通服务，从根本上打破制约期刊业发展的流通瓶颈。
构建全国一网化的现代期刊发行网络体系可以采取一次性建设和分阶段建设两种途径。一次性建设的优势在于能够迅速形成庞大的营销网络，从而产生对行业的巨大吸引力，其对行业发展的带动力与影响力将得到充分表达，其对行业的信息导航作用也将得到充分发挥；其可能出现的问题是：投资规模大增加筹资的难度，网络分布宽可能增大管理难度，人员素质与系统要求可能产生的不匹配，等等。
分期性途径即在确定基本规划的基础上，以可能的资金、人才、技术等条件分步骤、分区域建设。如它可以是通过战略联盟联结各地松散的期刊发行网络，使之逐步形成有机统一体。在此基础上以股权置换、产权交易为手段组建股份制期刊营销集团，以资本手段打造期刊快速流通通道。其优势是量力而行，稳步推进。其劣势是显而易见的：一是大网络形成的滞后无法有效扩大期刊发行量，从而降低自身对期刊社的吸引力；二是小规模发行网络不能形成较高的进入壁垒，无法排斥其他竞争者进入，从而增大投资的风险。
（二）期刊广告
1.期刊广告经营的政策背景
期刊出版领域是政府管制非常严格的部分，没有获得期刊出版权的任何单位或个人不能进行期刊出版活动，否则被视为违法。近年来，国家出台了媒介编辑业务和经营业务两分开的政策。根据规定，报刊新闻业务部门融资活动仅限于新闻出版广播影视部门；而经营业务如报刊印刷、发行、广告等部门经批准可以吸纳业外资本组建股份制企业，这为业外资本（包括外资）进入传媒广告业开辟了“安全”通道，期刊无疑也从中受益。其实，在该政策出台之前，已有业外资本进入期刊广告经营板块，最为成功的当数上个世纪80年代进入中国期刊业的国际数据集团(idg)，它已介入15种期刊（报纸）广告经营并取得不俗业绩，其成功运作值得关注与借鉴。（表5）
2.期刊投资品种的选择
费斯克在其金融经济体制和文化体制分析中关于电视节目—电视观众—电视广告的互动关系的描述同样存在于期刊经营之中，期刊形成了内容—影响力（读者）—广告的有机体。尽管业外资本尚不享有期刊的内容编审权，但通过提高内容质量扩大发行量从而带动广告却是绕不过的弯，一本内容丰富、制作一流的期刊总是能够得到更多商家拥戴的。因此，投资者对所投资的期刊品种选择和内容经营尤为重要。
在就中国畅销期刊作出评介之前，我们不妨看看美国的畅销期刊类别。根据美国权威的srds分类法，美国期刊分为消费性期刊（供非专业、非学术人士阅读）和商业性期刊（专业型、专门性期刊）。表6中排在前5位的为最为畅销型的美国期刊。
中国哪些期刊最为畅销？要回答这个问题可不能单纯从发行量的大小判断。与美国杂志完全依靠市场发行不同，中国一些发行量大的期刊是党政机关刊物，其发行通过行政手段进行，与市场没有很直接的关系。因此，我们只有通过企业广告投放量和读者购买情况来对市场畅销型期 和作出综合判断。从表7中我们发现，中国读者最青睐的期刊与美国读者的期刊消费偏好具有相似性。这些期刊无疑值得投资者关注。
（三）增值服务领域
由于增值服务不涉及期刊采编宣传业务，在政府面上基本上不存在太多壁垒，为政府鼓励、支持发展的领域。期刊增值服务投资领域主要有：
1.资讯提供
期刊吸引读者的是内容，期刊资讯提供商通过调动社会化的智力资源，培育信息源（如发现作者、培养作者团队），组织选题策划，为期刊提供高质量的稿件。
表7 2002年1-6月中国期刊广告营收20强
附图
资料来源：慧聪媒体研究中心数据
2.管理顾问
针对期刊社管理薄弱的实际情况，投资者通过组建高素质的专业化期刊管理团队，针对不同期刊的要求开展专项管理会诊断，提供管理辅导和解决方案。特别是在配合期刊社开拓营运思路、创建制度规范、提供实战指导、推荐职业管理者、策划师、出品人等方面发挥建设性作用。
3.投资融资
针对中国传媒产业投资主体单一、资本缺乏、效率低下的实际情况，投资者在扩大期刊资本来源、促进资本多元化方面能够发挥积极作用。一方面，积极为期刊发展提供投资、融资信息与服务，扩大资金来源，解决期刊发展对资金的需求。另一方面，公司将成立机构，选取部分期刊进行战略性投资，甚至对部分期刊进行托管，促进中国期刊业购并与重组。
此外，在经营策划、市场调查、教育培训、外贸、会议展览等领域投资者亦大有作为。
四、投资中国期刊业的基本策略
（一）突破策略
在当前政策背景下，投资期刊业在政策上具有较大的不确定性，所面临的政策风险较大。因此，应当采取突破策略，即从与政治、意识形态关系最小的领域着手。在介入期刊类别上，不妨选取时尚类、经济类、生活类、行业类和影视类等作为突破口，根据政策变化逐步涉足新闻时政类期刊；在经营环节上，宜从分销服务、增值服务作为切入点，逐步向版权提供、项目合作发展。当前，业外资本（含境外传媒集团）进入期刊业大多通过授权进行版权提供、栏目合作和租用版面等方式，以期逐步过渡到实质性的资本合作，应当说此种手法是稳慎的也是现实可行的。
（二）大投入策略
同其他媒介一样，小舢板式的期刊的生存空间已越来越小，期刊经营正在进入大投入大产出、小投入无产出时代。这些大投资主要用于市场导入，如招募专才、培育品牌、建设营销通路、培养读者与作者等。一本具有高知名度的期刊就如同一台印钞机，它带给投资者的回报是丰厚和稳定的。遗憾的是，中国目前还没有真正意义上的名刊、大社，但它正说明通过大投资在“百刊混战”中造就名刊的时代已经到来。
稳健性广泛用于企业的会计确认、计量和报告。根据会计信息的稳健性原则，在进行对会计信息进行确认、计量和报告时，既不能高估高估资产和收益又不能低估负债和费用。在市场运行的过程中，稳健性的会计政策常有一定的治理效应。在一定程度上，它能协调经济多方的利益，保证经济缔约的顺利进行，降低企业运行的成本，提高企业的投资效率。
可从以下两个视角分析会计信息的稳健性对企业投资效率的影响：缓解信息的不对称性和降低冲突。
2缓解信息的不对称
股权市场和债权市场都存在信息的不对称性。掌握信息多且全的一方会利用这一优势试图获取更多的利益，甚至侵害对方的利益。在企业融资过程中，企业管理层通过不确定或有负债而确定或有资产来“掩盖”企业真实的财务状况。使投资者不能清楚地了解企业的资金现状和未来的盈利能力，并可能因此导致错误的投资行为（投资的损失由投资人承担）。但在现实中，受稳健性质量要求的影响，企业管理层操控会计数据的能力减小，缓解了信息不对称。之所以说企业管理层会因会计信息的稳健性而减少对会计数据的操控能力，是因为上市公司的财务报告以及信息都受到严格的管制，这样的管制会抑制信息的不对称性。会计信息的稳健性可以增强这一管制的效益。
2.1缓解股票市场的信息不对称
投资人因不能直接参与企业内部的经营与管理，只能通过企业提供的会计报告及其他相关信息来判断该企业相关项目的利润并决定是否选择此项目作为投资对象。作为一项带管理性质的会计性质，财务报告的稳健性降低了管理者操纵会计信息和高估业绩的能力。稳健性要求确认收益和利润需要更高的可证实性，即需高标准确认，使得市场中“好消息”的质量得到提高。相对于可证实性较低的“软消息”来说，附稳健性的“硬消息”为市场的信息确认提供了一个更高的标准，这显然提高了市场中信息的总体质量。
会计信息的稳健性能起到“稳定预期”的作用，降低投资人对某类市场的过分乐观。在完美市场下，稳健性不利于市场效率的发挥，与现实的市场相反，在完美市场下，稳健性反而会导致信息的不对称性和冲突。但现实的市场并不完美，存在这各种市场摩擦（经济泡沫、高估的价值等）。稳健性能有效地发挥定价的功能，约束市场上潜在的泡沫。在充满“硬消息”的市场里，股东能更快速地选择投资或撤资以保证自身的利益。
2.2缓解债权市场的信息不对称
一般情况下，企业管理层会更乐意披露好消息（资产和收益）而尽量避免坏消息（负债和损失）的披露。企业通过拖延或隐瞒的方式减少“坏消息”的披露，如此即可防止债权人要求企业重组或清算。而用之后的盈利额弥补之前的（可能的）损失，再在适当的时间将坏消息与其他消息一同公布或不。这样的做法可以降低负面影响，避免企业声誉的下降。债权人通过财务报告中企业的资产和盈利状况判断是否投资。
在稳健性的会计政策下，企业债务违约的成本和难度增加。这是因为，当企业及时地了坏消息，债权人通过估计企业的利润和净资产，能提前接受企业不能按时履行债务这一信号，会及时地做出相应的投资调整，如转移控制权。这说明，稳健性可以进一步加强债务约束，从而保证了债权人的利益。
3降低冲突
完美市场的会计是中立并公允的，那是因为完美市场中没有问题和信息不对称性的存在。但现实市场并非完美市场，因为逆向选择、道德风险和冲突等问题的存在，企业的投资效率低于理想状态。
上文分析了会计信息的稳健性如何通过降低信息的不对称性提高企业的投资效率。接下来笔者将从会计信息的稳健性减少冲突的角度分析其对企业投资效率的影响。
3.1降低股权冲突
因冲突而诱发的道德风险使得成本上升，所以有必要增强契约的有效性和约束力。会计信息的稳健性会减弱经理人对会计信息的操控，维护股权人的利益，有利于签约成本的降低。当企业实施了会计信息稳健性的会计政策，损失和费用能够得到及时有效的确认，而资产和利润会被夯实。投资人能更为清晰、及时、有效地了解企业的运行情况，减少股权人和经理人之间的冲突，加强了股权人对经理人行为的监控，避免了企业非效率投资行为的发生。
3.2降低债权冲突
在会计信息的稳健性的要求下，企业对不同类型会计信息的确认和计量是不对称的。企业的某项资产发生减值时确认计量，而暂未实现的盈利不计入收益，这显然对债权人比较有利。当企业选择了盈利水平不高的投资项目时，若公司同时面临着少量的可抵押资产、较强的资产专用性以及严重的问题，此时公司最好的选择必然是运用严格的减值规划的会计系统。
2010年Ahmed和Duellman年通过研究美国1987―2004年上市公司的投资考察会计信息的稳健性的效益。他们的研究结果表明，会计信息稳健性的水平越高，企业产生的边际贡献毛收益就会越高，未来产生的现金流量也越高，这表示特殊（额外）项目费用和发生的概率都会减少。所以，他们得出结论，稳健性的会计政策能降低投资中的成本。
会计信息的稳健性及时地确认损失可以加强债务约束，或者说加快其违反契约的速度，有利于企业的决策权及时地从经理人转移到债权人。这一干预使得企业的决策很快地发生改变，经理人将在自己的任期内确认损失，而不是将责任推脱给下一任高管。所以，在稳健性的约束下，经理人会更加谨慎地选择净现值高的投资项目，放弃可能会出现亏损的投资项目，避免未来可能会有的更大的损失。
3.3降低分权冲突
分权冲突不同于以上两种（外部）冲突，这是企业内部原因引起的冲突。其缓解方式也与前两种有所不同。可通过精神奖励、员工持股、增加培训等方式增强员工的归属感和业务能力，从而减少分权冲突。
关键词：金融危机；社会保障；社保基金；投资管理；问题分析
上世纪90年代后，随着市场经济的逐步发展和人口老龄化现象逐步加剧，社会保障相关制度也开始逐步改革，完全积累和现收现付有机结合的社保制度也开始逐步建立。在国内的社会保障方面有了基金的积累后，这种储备较久、规模较大的基金在保值乃至增值方面面临着各类问题。在金融危机的背景下高效管理社保资金，促进资金的增值，使国内社保制度的缺口得以补上非常重要且必要。
1 金融危机背景下国内社保基金在投资管理方面的问题
（一）金融危机的简要概述
金融危机从美国次贷危机开始逐步蔓延到全世界，我国也因此次金融危机受到了较大的影响。其一，国内的出口额开始逐步下降，出口的增速逐步放缓。其二，国内的就业形势也不容乐观，此次金融危机严重影响了国内的劳动密集型产业，一千万以上的农民工开始返乡，失业人口的比例逐渐增大。其三，金融危机的蔓延促使海外资金逐渐紧张，部分在国内投资的海外资金从中国撤出，严重影响国内的房地产市场等资产市场。
（二）金融危机对社保基金投资管理造成影响的因素
（1）市场风险。此种风险也成为系统风险，即外部因素的改变使投资者及企业出现损失的风险。金融危机影响国内社保基金的投资带来的市场风险往往体现在通货膨胀风险及利率风险两方面，前者是因为大量的货币供应造成货币的贬值，物价上涨不断的情况；后者往往因为市场上的利率改变引起。
（2）投机风险。此风险极可能带来收益也可能带来资产的损失。投机风险往往以股市风险为主，因为在股票的购买中既可能得到收益又可能受到损失。全球的经济状况受金融危机影响巨大，金融危机的到来让世界经济濒临衰退，股市严重下跌，资本市场出现低迷状况，股票投资占比较大的国家社保基金的损失也相应较大。
（3）道德风险。此风险即投资成员在资金的运作中为了使得个人收益增加而做出对基金投资利益造成损害的事，以致做出损失基金资产的决策风险。
（4）操作风险。此风险即在针对基金的投资进行操作时因为管理者对资产实际价值、证券市场的走势与整体经济形势等没有获取全面信息或判断出现错误而造成投资失误，进而造成收益减少或资产受损的风险。金融危机时期怎样将资产有效配置以使风险得到规避，对投资人员的专业素质要求非常高，而现阶段国内的此类人才并不多。
2 国内社保基金在应对金融危机是投资管理乏力的原因
（一）没有适当的社保基金管理体制
在金融危机发生期间国内社保基金投资的失利主要有两个原因：其一是国内的投资政策较为保守，这对社保基金的投资范围造成了限制；其二为很多地区挪用或挤占社会保障基金，进而带来了经济的损失。在我国，社保基金的管理较为混乱、分散，而且没有分清资金的运营管理和行政管理。部分地区没有针对社会保障资金做好管理工作，出现社保基金的挪用及挤占状况时却无人过问。
（二）社保基金的投资范围比较窄
首先，滞后的立法严重地限制了国内社保基金进行投资的范围。根据国内相关法律规定，基本养老金在对两个月的支付金额进行预留后，结余款项要勇于国债的购买或直接存入银行。国内即使允许企业年金以及全国社保基金投资与资本市场，然而针对投资的比例限制较为严格，国债投资与银行存款所占的比例仍然较大。然后，我国的资本市场并不成熟，这在一定程度上对社保基金的投资方式选择形成了制约。现阶段的资本市场普遍缺乏对风险的防范能力，社保基金缺乏投资工具供选择。
（三）投资比例没有合理搭配
现阶段国内的社保基金投资比例并不合理，在该项基金的个人账户部分存在一定的资金积累，它通过工作期间内职工缴费的方式完成延迟支付基金的建立，因此该项基金有着增值及保值的要求。然而因为对安全过于注重，很大一部分基金用于国债的购买或存入银行，很多社保基金以迫于基金增值及保值压力为理由被挪用、被挤占。
（四）公司治理的结构有缺陷
现阶段国内的基金公司已经着手建立将权力的相互制衡作为理念的治理结构，然而由于没有充分发挥监管的作用，以致基金在管理、投资运营等方面并不完美，主要体现为如下几点：
（1）没有健全的激励机制、约束机制。现阶段国内在激励基金投资的管理人员时，往往采用经济竞赛的方式，即委托人将投资管理者的投资成绩进行排列，为收益较好的投资管理人员支付更多的报酬，为收益较差的投资管理人员支付较少的报酬。这样的措施在国内很有必要性，然而效果却并不明显，管理人的道德风险已然存在。某年某省的社保基金有接近30亿元的亏损额度，然而支出的费用却出现了三倍的增长，由1.3亿元逐步增长到3.9亿元。其中，管理人员的报酬从原来的的0.68亿升到了0.88亿，交易费用也出现了较大幅度的增长，基金管理机构变成了赢家。
（2）托管人员没有将基金的监管工作落到实处。就法律角度而言，基金的托管人员、受托人员均有对投资管理人员进行监督的权利，然而只有交通银行和国有四大银行是托管社保基金的机构，这些机构竞争不足，为了拿到更多的托管收益，漠视投资管理人的各类行为，只针对社保基金进行保管而不积极承担责任，监督效果并不好。
（3）基金投资方面没有水平较高的管理者。即使资本市场的波动和国家政策的变化对社会保障金的投资状况有较大影响，投资管理者的操作能力也影响着社保基金的收益状况，社保基金的运作及投资离不开专业化人才，而国内这样的人才数量严重不足。
（五）资金管理没有健全的立法体系
（1）立法方面较为滞后，现阶段社保基金投资相关立法很难使得基金增值、保值的需要得到满足而且对社保基金在投资方面形成了约束，滞后性非常明显。而且现阶段法律预见性较差，制定的法律条文往往是针对基金管理的问题进行弥补的措施，缺乏全面性和权威性。
（2）立法的层次比较低。从劳动部及财政部颁布的相关规定到国务院文件，再到社会保障相关部门、中国证监会、银行业监督相关机构等的试行办法，种种法律可以看出国内在针对社保基金进行投资及管理时立法的层次并不高，各类立法往往呈现暂行规定为试行办法、等形式，立法机构也往往是劳动社保机构、财政部风，全国人大没有审议通过任何一部社保相关法律，这也让法律的约束效果很难发挥。
（3）立法的内容较为空泛，国内在制定社保基金相关法律时常常制定开放性较强的政策，除了在投资比例与社保基金的投资领域有了较为详细的限定外，很多法律有诸多模糊不清之处，例如没有明确规定参与主体的各种责任，针对社保基金采用什么样的具体管理形式也没有在立法中看到较为详细的规定，执法也并不严格。
3 社保基金投资管理方面应对金融危机的策略
（一）理顺投资管理的体制
将国内社保基金管理的体制理顺，务必要从两个方面着手：分离社保基金的营运管理权和行政管理权；管理个人账户和社会统筹账户时将其分开。国内在管理社保基金时没有分清营运与管理以及混管个人账户与社会统筹账户的状况，导致了社保基金被大量挪用，也降低了基金的投资收益，当出现金融危机时，有了更大的贬值风险。社会保障基金管理应根据基金不同的性质采取不同的管理模式。
针对统筹账户的基金可以由政府对其进行集中式管理，针对个人账户的基金可以选择委托运营的模式进行管理，此外还可以建立纵向监管体系，将社保基金的运营、管理机构与监管机构分开。
（二）投资策略方面的改革及创新
一般情况下收益往往与风险并存，要想确保收益较高，务必积极承担相应的风险，然而基金投资风险较低的产品，也无法确保基金能够安全，因此在针对社保基金进行投资时务必要将收益和风险的关系处理妥当，其中最重要的是秉承这样的原则：确保资金安全的基础上获取更多的收益。要想既确保基金安全又获取较大收益，就要适当进行投资的组合，使用投资组合的方式尽最大可能规避风险。因此，社保基金在进行投资时除了要选取合适的投资工具，也要确保投资比例合理，确保基金安全管理及使用。
例如，可以针对投资的工具进行创新，如发行特种国债、将社会保障基金应用于基础设施的投资等，还可以利用社保基金进行绿色投资。某地区将社保基金应用于医疗、教育等服务性较强的基础设施，既使人们有了更好的生活条件，又创造了更多的岗位供人们就业，还有效地扩大了内需，推动了相关产业的发展。该项基金在创造经济效益的同时获得的投资回报率也很高。
（三）对基金管理公司加强监管
首先，要建立高效的约束和激励机制。可以运用多种手段积极约束、激励投资管理相关人员，以有效规避道德风险；其次，针对托管人员的监管责任可以积极进行强化，在投资管理者与社保基金的托管者之间可以建立相关机制以确保权利得以相互制衡；再次，对基金公司还要加大社会监督的力度，除了受托人积极监管基金公司之外，社会相关部门还要积极加强监管基金投资人员的力度，将社会监督工作做到位。最后，要培养高素质的投资管理相关人才，有效降低操作中遇到的种种风险。
（四）建立社会保障基金投资风险管理体系
第一，建立风险预警相关机制，在投资过程中积极识别风险，以确保风险一旦来临，国内政府能够及时针对投资政策进行调整。第二，针对社保基金可以建立相应的风险补偿机制。一旦无法防范基金投资风险而造成损失，建立补偿机制能缓解风险对制度带来的影响。
（五）针对社保基金投资管理方面的法律制度进行完善
可以根据基金的发展状况对法律相关政策进行调整，也可以将立法的层次积极进行提高，还可以细化社会保障基金在投资管理方面的立法。这三项措施的积极采用可以通过法律监督基金的运营状况，使违法成本得到有效提高。
4 结语
笔者针对金融危机状况下设备基金在投资管理方面的种种问题展开了研究，从法律、体系、机制等角度阐述了相应的措施以解决问题，希望本次的研究能为相关工作人员提供参考。
参考文献：
[1]刘轩.我国养老保险基金投资风险控制机制研究[D].西南财经大学，2013.
[2]陈丽娜.我国企业年金基金投资风险控制的思路和方法探索[D].西南财经大学，2013.
[3]胡寅寅.全国社会保障基金的投资组合研究[D].西南财经大学，2013.
[4]吕国良.中国社会保障基金管理的主要问题研究[D].北京邮电大学，2013.
一、我国证券分析师行业发展制度背景
在西方成熟的资本市场中,证券分析师是指在资本市场中从事股票分析的专业人员,专业的分析能力和广泛的信息获取渠道导致分析师能够发现市场中因为偏离内在价值而被低估的股票,并以此向投资者提供盈余预测和投资评级等投资建议。按照供职部门的不同,证券分析师主要分为三类:供职于券商的卖方分析师、供职于基金和保险等机构投资者的买方分析师以及供职于咨询机构的独立分析师。其中,供职于券商的卖方分析师是规模最大、影响最广的分析师群体,也是学者研究的主要对象。我国证券分析咨询行业起步于20世纪90年代,早期在证券公司营业部门负责对散户股民进行投资咨询的证券咨询师和媒体上发表股票评论的股评家,是我国最早的分析师。但因为这个时期市场投机氛围较浓,发展不成熟,导致分析师行业鱼龙混杂,出现许多挖掘内幕信息和帮助特定机构推荐股票的黑嘴和说客分析师。
随着我国资本市场监管的不断成熟和中介机构的不断发展,专业性的研究机构开始出现,证券分析师行业开始进入规范发展阶段。1997年国务院证券委员会颁布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》,其中明确规定了从事证券咨询行业人员的必须具备从业资格。1998年第九届全国人大常委会通过了《证券法》,从此我国有了正式法律对证券咨询行业的运营进行约束。《证券法》明令禁止了券商坐庄操纵市场、拆借资金和内幕信息交易等行为。2002年我国证券业协会成立,开始要求证券行业的机构和从业人员必须通过资格审查。2003年《证券投资基金法》的颁布为我国基金行业的健康规范发展提供了制度保证,从此我国机构投资者的市场力量开始壮大。基金行业的壮大改变了我国券商原有的业务结构。机构投资者必须租用券商的交易席位才能拥有交易资格,租用交易席位需要交纳的大笔交易佣金费用成为券商收入的主要来源,交易佣金收入成为分析师业绩考核的依据,因此,提高券商佣金收入成为券商研究部门分析师为机构投资者提供咨询服务工作的主要任务之一。2005年我国修订了《中国证券分析师职业道德守则》,对分析师的职业道德、行业声誉以及独立性等问题进行了新的制度规范和要求。
在一系列制度和法律的颁布后,我国证券分析师行业逐渐走上规范化和市场化的成熟发展道路,市场影响力也在逐渐提高,分析师活动对上市公司的价值表现产生了重要影响,这一影响也日益受到管理层的重视。维护与分析师之间的关系成为上市公司投资者关系管理的重要对象。因此,研究分析师活动与公司价值之间的关系,以及其影响路径具有重要的现实指导意义。
二、分析师活动对公司价值的影响路径
金融学中估值理论认为公司价值由公司未来现金流折现值决定[2]。因此,提升公司价值的途径有两方面:提升公司未来基本面表现和降低公司资本成本。其中,信息不对称和投资者认知是影响公司资本成本的两个重要因素。基于此理论,国内外文献关于分析师活动对公司价值的影响主要从如何影响公司未来基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平这三条路径展开。
(一)分析师活动与公司基本面表现
关于分析师活动是否会提升公司基本面表现的研究并没有一致发现。已有文献给出了两种对立解释:监督解释和压力解释。监督解释认为,分析师拥有丰富的行业经验和专业能力,对公司的长期跟踪和走访调查导致管理层的任何不当行为都在分析师的关注之下,因此,分析师活动对公司治理发挥了积极的外部监督作用,降低了投资者与上市公司之间的委托成本,有利于公司未来经营表现。压力解释则认为,分析师具有一定市场影响力,当公司公布的真实盈余低于分析师预测盈余时,公司股价会有负面反应,管理层为了避免股价波动而调整盈余与分析师预测一致,因此,分析师跟踪活动给管理层施加了压力,导致其为了短期业绩而牺牲公司长期利益,对公司未来经营表现产生了负面影响[3]。
(二)分析师活动与信息不对称程度
已有文献关于分析师是否缓解了市场信息不对称程度一直存在较大争议。有一部分研究认为,通过对公司公开信息的专业解读和私有信息的深入挖掘,分析师为市场投资者提供了有价值的信息,缓解了投资者与上市公司之间的信息不对称程度[4]。不仅如此,分析师还能够帮助投资者提早发掘管理层隐藏的负面消息,有效化解了由于信息不对称导致的股价暴跌风险[5]。但是另一部分研究认为,早期研究没有控制住盈余公告和其他消息的共同影响,存在对分析师报告信息含量以及预测评级引起的市场反应作用的夸大解释。即使分析师能够向市场提供有价值的信息,分析师可能会将信息有选择性的提供给特定投资者,从而增加了市场信息不对称程度[6]。并且在利益冲突影响下,分析师向市场提供的有偏报告反而恶化了信息不对称程度[7]。
(三)分析师活动与投资者认知水平
另一个重要但是较少被研究的降低资本成本的路径是提升投资者认知水平。Merton[8]提出在不完全信息环境下,投资者并不知道市场上的所有股票,知道公司股票的人数被定义为投资者认知,投资者认知越低的公司,持有的投资者越少,因为缺乏需求,股票的流动性较差,股价较低。因此,提升公司投资者认知水平,可以降低资本成本,最终提升公司价值。近年来,国外学者开始基于投资者认知理论研究分析师活动对公司价值的影响。分析师研究报告、进行电话访谈、安排投资者与管理层见面会等活动,能够不断引起投资者对公司的关注,提高了公司投资者认知水平,降低了资本成本,提升了公司价值[9]。但是目前国内学者却较少从这一视角进行研究。
三、影响分析师活动与公司
价值关系的因素
(一)利益冲突
存在利益冲突时,分析师有有偏研究报告的动机,增加了市场信息不对称程度,提高了公司股价波动的风险。利益冲突主要来源于券商的经纪业务、投行业务、自营业务等部门。分析师会为了提升券商经纪业务佣金收入,向市场提供乐观报告[10]。不仅如此,分析师倾向于对具有承销关系[11]和券商自营业务关系[12]的利益关联的公司股票有偏研究报告。
(二)声誉机制
声誉机制会缓解利益冲突对分析师发挥信息中介作用的负面影响。虽然乐观倾向的研究报告会为券商带来更多交易佣金收入,但在声誉机制的影响下,分析师倾向提高自身预测准确性,降低了市场信息不对称程度,明星分析师的声誉机制能对利益冲突起到抑制作用[13]。
(三)信息披露
公司自身的信息披露对分析师活动与公司价值关系的影响存在不确定性。当分析师扮演信息解读者角色时,公司信息披露增加会吸引更多分析师跟踪,有利于降低信息不对称程度,提升投资者认知水平,从而提升公司价值[14];当分析师更多扮演信息提供者角色时,更多的公司信息披露会替代分析师发挥的信息供给作用,分析师活动在缓解信息不对称上的边际作用降低。
因此,鉴于分析师在缓解公司信息不对称程度、提高公司投资者认知水平,并最终提升公司价值方面发挥的积极作用,上市公司管理层应该重视分析师活动,不仅仅是分析师预测报告的跟踪活动,分析师事前的电话访谈、投资者交流会议和实地调研等各种尽职调查活动均会对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平产生影响。投资者、特别是中小投资者在关注分析师活动的同时,应该注意分析师面临的利益冲突和声誉机制对其预测分析的影响,有利于投资者更好的解读分析师的研究报告并做出最优的投资决策。特别地,监管部门应该加强我国资本市场防火墙机制的建立,保证分析师研究报告的独立性,促进我国分析师发挥更为有效的外部监督作用。
四、研究评述与展望
综上所述,本文发现,公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平是分析师活动影响公司价值的三条重要途径,而分析师面临的利益冲突、声誉机制以及公司自身的信息披露政策,会影响分析师活动对公司价值的影响。国外文献关于分析师活动对公司价值的影响已有成熟的理论和丰富的实证研究,但我国该领域的研究还较少,特别是分析师活动对公司投资者认知水平影响的经济后果还缺乏探讨,因此,未来可以在以下几个方面进行研究和扩展。
(一)考虑不同资本市场的影响差异
相对于西方以专业机构投资者为投资主体的成熟资本市场,我国是以个人投资者为投资主体的新兴资本市场,投资者掌握信息的不完全程度更高,投资者认知对公司价值的影响更为重要。因此,从投资者认知水平这一视角研究分析师活动对公司价值的影响在我国具有重要的现实意义。
(二)考虑不同作用路径的影响差异
分析师活动可以通过对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平三条路径影响公司价值,在我国这样一个新兴资本市场中,三条不同路径的影响差异是一个值得探讨的话题,未来可以进一步比较三条影响路径的经济后果差异。
由于房地产具有抗通货膨胀、保值、增值性,房地产投资逐渐成为世界最有吸引力的投资方式之一。而在我国,随着各地房价的高歌猛进,以及股市的飘摇不定,房地产投资已成为广大投资者和投资机构获取高额利润和实现资产增值的重要渠道。同时,鉴于房地产投资巨额性、风险性、外部性和政策影响性,以及投资资金或资源的有限性,投资者必须在确定的即期支出与不确定的未来收益之间做出抉择,选择适合自己的投资形式和投资产品。因此,房地产投资决策应基于对目标项目科学、公正的投资分析之上,只有这样才在一定程度上保证决策的正确性和资产的增值性。
二、房地产投资分析
房地产投资分析指在房地产投资活动之前,投资者运用自己或投资分析人员的知识和能力,全面调查拟投资项目的各方面制约因素,对所有可能的投资方案进行比较论证,从中选择最佳方案并保证投资有较高收益水平的分析活动。房地产投资分析的内容包括市场分析、区位条件分析、基础数据估算分析、经济分析、不确定性分析、风险分析、方案比选分析等方面。本文主要从市场分析、经济分析和风险分析三方面做简要介绍。
1.市场分析
房地产投资项目在投资决策前,调查市场状况,辨识投资风险,选择投资机会的过程,称为房地产投资项目的市场分析。房地产市场分析是理性投资者所做的必不可少的一项工作。房地产市场分析主要以市场调查和市场预测为手段,在获取市场信息的基础上,对投资项目的现金流量及市场价值的变化科学预测,为投资项目的经济分析、风险和不确定性分析奠定基础,为投资者、决策者把握市场机会和正确进行决策提供依据,以使投资者在开发结束或持有期内获得最大利润,实现增值的最大化。
2.经济分析
经济分析是房地产投资分析的核心部分,主要通过经济分析指标的计算定量分析目标项目在经济上的可行性。经济分析指标根据是否考虑资金的时间价值可分为静态分析指标与动态分析指标两大类。由于资金本身就具有时间价值,而且将一定资金投入到某一项目后也会产生一定的机会成本,因此,笔者认为财务净现值、财务内部收益率、动态投资回收期等动态分析指标更为科学、合理,更有利于辅助投资者做出正确的决策。
3.风险分析
房地产投资与其他投资一样,可能带来较高收益的同时也伴随着较大的风险存在。房地产投资风险就是从事房地产投资而造成损失的可能性大小,这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的损失。由于房地产投资具有价值量大、周期长、不可移动性、变现能力差等特点,使得房地产投资的风险程度更高,在投资过程中可能会面临自然风险、意外风险、财务风险、市场风险、政策风险、利率风险等诸多风险。
风险分析是风险评价的主要手段,其方法就是根据不确定性因素在一定范围内的随机变动,分析确定这种变动的概率分布和他们的期望值、标准差、变异系数和置信区间,并由此说明拟投资项目在特定收益状态下的风险程度。以市场风险的分析为例,在开发期或持有期内,市场可能会出现繁荣、正常和衰退三种情况。为此,投资人应通过深入的市场调查和数据分析,预测各个状况发生的可能性和该状况下可能的收益水平,并通过计算期望收益标准差、变异系数、置信区间等对市场风险进行评价。
关键词：证券 投资 研究对象
1 概述
当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。
2 证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3 证券投资与投机
投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。
4 证券投资学研究的对象
证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：
第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。
第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。
第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。
5 证券投资研究的内容和方法
5.1 证券投资的研究内容
证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：
5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。
5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。
5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。
5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。
5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。
5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。
5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。
5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。
5.2 证券投资学的研究方法
证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：
5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。
5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。
5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。
6 结论
不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.
[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.
[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.
[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.
[5]杨大楷著.《证券投资学》[m]，上海财经大学出版社，2000.
摘 要 随着房价连续几年的高歌猛进以及股市的飘摇不定,房地产投资已成为广大投资者和投资机构获取高额利润和实现资产增值的重要渠道。然而,不同的项目给投资者带来的收益水平可能相差甚远,甚至可能带来较大的损失。因此,在房地产投资决策前,应该对拟投资项目进行科学、有效、详细的投资分析、评价和比选,选择合适的投资形式和投资项目,使投资者在开发结束或持有期内获得最大利润和实现增值的最大化。
关键词 房地产投资 投资分析 投资决策
一、房地产投资
由于房地产具有抗通货膨胀、保值、增值性,房地产投资逐渐成为世界最有吸引力的投资方式之一。而在我国,随着各地房价的高歌猛进,以及股市的飘摇不定,房地产投资已成为广大投资者和投资机构获取高额利润和实现资产增值的重要渠道。同时,鉴于房地产投资巨额性、风险性、外部性和政策影响性,以及投资资金或资源的有限性,投资者必须在确定的即期支出与不确定的未来收益之间做出抉择,选择适合自己的投资形式和投资产品。因此,房地产投资决策应基于对目标项目科学、公正的投资分析之上,只有这样才在一定程度上保证决策的正确性和资产的增值性。
二、房地产投资分析
房地产投资分析指在房地产投资活动之前,投资者运用自己或投资分析人员的知识和能力,全面调查拟投资项目的各方面制约因素,对所有可能的投资方案进行比较论证,从中选择最佳方案并保证投资有较高收益水平的分析活动。房地产投资分析的内容包括市场分析、区位条件分析、基础数据估算分析、经济分析、不确定性分析、风险分析、方案比选分析等方面。本文主要从市场分析、经济分析和风险分析三方面做简要介绍。
1.市场分析
房地产投资项目在投资决策前,调查市场状况,辨识投资风险,选择投资机会的过程,称为房地产投资项目的市场分析。房地产市场分析是理性投资者所做的必不可少的一项工作。房地产市场分析主要以市场调查和市场预测为手段,在获取市场信息的基础上,对投资项目的现金流量及市场价值的变化科学预测,为投资项目的经济分析、风险和不确定性分析奠定基础,为投资者、决策者把握市场机会和正确进行决策提供依据,以使投资者在开发结束或持有期内获得最大利润,实现增值的最大化。
2.经济分析
经济分析是房地产投资分析的核心部分,主要通过经济分析指标的计算定量分析目标项目在经济上的可行性。经济分析指标根据是否考虑资金的时间价值可分为静态分析指标与动态分析指标两大类。由于资金本身就具有时间价值,而且将一定资金投入到某一项目后也会产生一定的机会成本,因此,笔者认为财务净现值、财务内部收益率、动态投资回收期等动态分析指标更为科学、合理,更有利于辅助投资者做出正确的决策。
3.风险分析
房地产投资与其他投资一样,可能带来较高收益的同时也伴随着较大的风险存在。房地产投资风险就是从事房地产投资而造成损失的可能性大小,这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的损失。由于房地产投资具有价值量大、周期长、不可移动性、变现能力差等特点,使得房地产投资的风险程度更高,在投资过程中可能会面临自然风险、意外风险、财务风险、市场风险、政策风险、利率风险等诸多风险。
风险分析是风险评价的主要手段,其方法就是根据不确定性因素在一定范围内的随机变动,分析确定这种变动的概率分布和他们的期望值、标准差、变异系数和置信区间,并由此说明拟投资项目在特定收益状态下的风险程度。以市场风险的分析为例,在开发期或持有期内,市场可能会出现繁荣、正常和衰退三种情况。为此,投资人应通过深入的市场调查和数据分析,预测各个状况发生的可能性和该状况下可能的收益水平,并通过计算期望收益标准差、变异系数、置信区间等对市场风险进行评价。
三、房地产投资决策
房地产投资分析的最终目的是服务投资决策。在房地产投资活动中,一般都会有多个不同的投资方案可供选择,能否利用有效、准确的方法做出正确的抉择将直接关系到未来的收益与否。对于置业投资者,其投资决策的内容不同于开发投资,如需要对置业对象目前物质状况、运营与收益状况进行全面了解,对置业对象市场前景作出判断,对其收益值较合理的价值估计。在此基础上,他们是否购买、购买时间、购买方式做出正确的决策,这类投资面对的风险也相对较直观些。而对于房地产开发投资者,投资决策的内容非常广泛,既包括投资项目的比选、投资项目类型、开发条件、经营方式,也包括投资时间、投资规模、筹资方式等的决策。该类投资任何一个决策内容的失误都可能会带来收益减少甚至发生损失。因此,我认为对于这一类投资,投资者在决策时应紧紧围绕事先确定的经营目标,在占有有限信息资源的情况下,借助于现代分析方法和手段,通过定性的推理判断和定量的分析计算与比较,做出正确的决策。只有这样才能使房地产投资者在开发结束或持有期内获得最大利润和实现增值的最大化。
参考文献:
[1]刘秋雁.房地产投资分析.大连:东北财经大学出版社.2007.9.
[2]刘宁.房地产投资分析.大连:大连理工大学出版社.2009.2.
[3]谭善勇.房地产投资分析.北京:机械工业出版社.2008.3.
对上市公司年度会计收益的预测是分析师投资报告中的重要部分。通常分析师会对所研究公司未来一到三年，以及四到八个季度的收益作出预测，然后利用这些预测进行股票价值评估和作出投资建议。
相信不相信分析师，这是一个问题
20世纪80年代以来，随着美国资本市场的迅速扩张和个人投资者参与的增多，证券分析师的作用不断提高。大的投资银行相继产生了一些明星证券分析师，如索罗门美邦(SalomonSmith Barney)的Jack Grubman、美林公司(MenUl Lynch)的Henry BlOdget手口高盛公司 (G01dman Sachs) 的AbbyCohenn。这些分析师薪金不菲，动辄上千万美金，并且拥有左右市场的影响力。但是互联网泡沫破裂以及“安然事件”之后，证券分析师与其雇主旗下的投资银行业务之间的利益冲突，每每引发华尔街卫闻，分析师投资建议的可信度也屡屡到质疑。
但是大量的学术研究表明，分析师分析报告中给小的投资建议具有很高的参考价值，如果投资人根据分析师的推荐选扦股票，可能在未来扶得超额投资回报。美国加利福尼亚大学哈斯商学院会计学教授Brett Truman等人在―项究十发现，如果投资人购买分析师推荐买入的股票，在未来一午内要以获得超过市场正常回报4．2％的超额回报，如果出售分析帅推朴卖出的股票，可以避免8．0％的超额损失。
诚然，证券分析师的分析并非完美。研究也发现，分析师刘公司未来收益的预测往往过于乐观，即往往高估未来收益。但是，即使有在这些偏差，证券分析师的丁作对投资人的价值不可低估。分析师一直是投资人和上市公司之间传递和解释信息的桥梁。
中国的证券市场是一个新兴市场，利较成熟的证券市场相比，普通投资人获取和解读公司信息的成本更高。在这个市场上，虽然刘信息中介的利用刚刚起步，但随着市场和投资人的发展成熟，对信息中介(包括证券分析师的服务)的需求应该会有很大增长的。
I／B／E／S International lnc．是一家提供分析帅预测数据的专业公司，陔公司的数据库收集丁大量国际投资机构的证券分析师对世界各股票市场上市公司的预测。数据显示，国际投资界正日益增强对中国证券市场的关注，他们对中国上市公司的研究随着中国证券市场的发展扩张而不断深入，这表现在研究中国上市公司的分析师数目、被预测公司的数㈠及收益预测总数均不断增长。并且，随着更多的国际投资机构将中国公司纳入他们的投资组合，证券分析师也提高厂他们对，卜国公司的研究强度和广度，这体现在平均每家小国上市公司吸引分析师的数日及各公司获得的平均预删次数的增加上。
中国公司年度收益预测准确度欠佳
证券分析师对中国上市公司的研究不断增强，那么，他们研究的质量如何呢?特别地，这些分析师对中国上市公司收益预测的准确性如何――因为投资人在阅读分析师报告时，最关注的问题之一便是下一年度会计收益预测。笔者利用I／B／E／SInternational的分析帅预测数据库，但结果发现，分析帅对中国上市公司年度收益预测的准确度并不理想。
总体来看，从1992会计年度至2002会计年度反及未来几个年度，I／B／E／S International共收集了50431个对中国公司的年度收益预测，其中38059个预测已经有实际收益汇报。这些预测涵盖496家公司，共有为93家机构丁作的717个分析师曾经作山过至少―个顶测。
在这里，笔者把预测误差定义为“实际收益和预测收益的差额除以实际收益的绝对值”。图2显示了分析师顶测准确性的变化(该图反映随着会计年度截止日的临近，分析师对该年收益预测／仵确性的变化)。
分析师往往在义一会计年度截止目之前一年或两年、甚至三年即开始刘陔会计年度的收益作出预测。笔者从会计年度截止日之前20个月开始观察， ―直到会计年度截止日所在月份，同时选取了分析师对美国和香港上市公司收益颅测的准确性情况并将其作为比较刘象。
从图2可以看山，分析师对山旧内地、香港和关山公司的预测误差一直随着时间的推移而降低。这个结果并不令人惊讶，因为随着时间拊移，分析师的信息量不断增加，预测自然也越来越准矾。
但图2中显示，分析师在预测中国内地上市公司收益叫准确性很差。例如，在距离会计年度截日还有12个月的时候，刘中国内地公司的顶测误差为―0．33，面对香港公司为―0．19，对美国公司只有―0．08。在距离会计年度截止日还有3个月的时候，刘中国内地公司的预测误差为--0．08，刘香港公司为―0．08，而对美国公司只有―0．01。
所以，在观察时间段早期，分析帅刘中国内地公司的收益预测准确度大大低干刘香港和美国公司的预测准确度，在观察时间段的晚期，分析师刘香港和中国内地公司的预测准确度基不相同，两者都低于对美国公司的预测准确度。
此外，笔者还对分析师对中国内地公司收益预测的分散性作了统计。颅测分散什越人，说明分析师之间对同―公司收益的预测越不同，预测分散性增加了投资人利用分析师预测进行投资的风险。图3显示了随着会计年度截止日的临近，分析师预测分散性的变化。笔者使用的分散性指标是多个分析师预测的变异系数。变异系数的定义是“标准差除以均值的绝对值”。从图3可以看出，随着年度截止日的临近，分析师之间对该公司收益的预测趋于接近，不管是哪里的公司。分散性降低幅度最大的是对中国内地公司收益的预测，几乎降了一半，而对美国和香港公司预测的分散性降幅较小。
图3表明，分析师在分析中国内地公司时面临的不确定性最大，因为他们预测的分散性一直最大，其次是香港，预测美国公司面临的不确定性最小。这个结果也大体和市场的成熟程度等因素吻合。
中国公司业绩缘何难以预测
是什么原因造成了证券分析师对中国上市公司的收益预测质量较差呢?笔者认为以下几个因素值得考虑。
首先，作出这些预测的分析师绝大部分是为国际投资银行或机构投资人工作，他们中绝大多数的工作地点不在中国内地。这样，分析师在预测中国内地公司时不具有他们预测美国或香港公司的“本土优势”。本土优势指分析师在预测自己工作地公司时所享有的资源和信息优势。因为工作地点不在中国，这些分析师往往缺乏对中国经济、工业及上市公司背景知识的了解。而对宏观经济、工业走势的了解是预测上市公司业绩的重要基础。另一方面，会计收益一定程度上还取决于适用的会计制度。中国内地会计制度和香港、美国的会计制度都有所不同，所以，相同的经济业务可能由于会计制度的不同而对收益造成不同的影响。证券分析师由于缺乏对中国的经济背景、会计制度的了解，可能造成了他们在预测中国上市公司收益时偏差更大。
第二，由于中国的股票市场还是一个只有十几年历史的新兴市场，整体规模较小，流动性也不高，所以，国际投资人在中国股票市场上的投资有限。而国际投资人是证券分析师的重要客户，他们的有限投资造成对分析师分析中国市场的需求也很有限。因而，国际投资银行或机构投资人对中国市场分析分配的资源也有限，客观上使得中国分析师得到的支持受到限制，从而影响了他们的分析质量。
第三，以前的研究表明，证券分析师对高速发展公司、上市时间较短公司的预测更困难，原因是这些公司的不确定性比成熟公司更大。中国的上市公司往往属于这两类。随着中国经济的高速增长，中国的上市公司也发展很快，而且不发展就意味着有被重组、被收购的风险。加之于相对美国，香港公司，中国上市公司上市的时间普遍较短，不可避免地为分析师分析带来了障碍。
此外，中国上市公司中存在着严重的盈余管理问题。盈余管理是一个普遍现象，但是在中国上市公司中尤其严重。一方面，中国上市公司盈余管理的动机更强烈。中国证监会对公司上市、增配股、退市的政策都和公司收益紧密挂钩。一旦收益不达指标，公司面临的后果十分严重，因而公司管理层操纵盈余的动机很强。另一方面，由于会计制度与公司监管的不完善，中国公司盈余管理的手段也更多，尤其是上市公司往往和背后的母公司，甚至所在地政府的关联十分紧密，而母公司和所在地政府也为上市公司盈余管理创造条件。证券分析师在预测收益时无法预测公司的盈余管理动机及手段，因而难免作出错误的预测。
再有，中国上市公司的信息披露机制还不完善，不论是法定披露还是自愿披露，披露的信息少，而且质量低，从而减少了分析师获取的关于公司的信息。同时，分析师和公司管理层的交流基本上不存在。在美国，分析师可以和管理层有更多的交流，并从这些交流中获得信息。虽然2001年以后美国证券和期货交易管理委员会禁止分析师和公司管理层的单独交流，但分析师仍然可以在公开的渠道和管理层沟通。这样，信息披露机制上的差别也造成了分析师在预测中国公司时的劣势。
即使有这些问题的存在，即使分析师对中国上市公司收益预测的质量较低，但分析师的桥梁作用对国际投资者投资中国证券市场的作用仍相当大，笔者仍然相信证券分析行业在中国会迅速发展起来。
【关键词】 机构投资者； 委托关系； 作用机理； 博弈证据
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）14-0058-04
一、引言
在资本市场的快速发展过程中，机构投资者的迅速崛起已成为我国资本市场20多年发展变化的重要缩影，无论在投资主体、管理规模、持股比例还是专业化程度方面机构投资者已经取得了长足的发展。在投资主体方面，机构投资者经历了从无到有、从单一到多元化，目前我国资本市场已经形成了证券投资基金、全国社保基金、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者（QFII）为主的多类型机构投资主体；而在管理规模与持股比例方面，各类型机构投资主体管理的资产规模与持股比例也逐年提升。2013年初，中国证监会前主席郭树清在2013年全国证券期货监管工作会议上指出，截至2012年底，专业机构投资者持有流通A股市值比例达17.4%。深交所的多层次资本市场上市公司报告显示，截至2012年底，深交所上市公司中机构投资者的持股比例为9.86%。
近年来，随着机构投资者的不断发展，其能否在公司治理中发挥作用受到了市场各方的广泛关注。原因在于，作为专业的投资主体，机构投资者所具备的专业能力、资源优势及长期投资理念对于优化上市公司的治理结构、改善上市公司的治理状况、促进上市公司治理效率的提高会起到积极作用。然而，梳理国内外的研究现状，虽然大量文献从实证的视角研究了机构投资者在公司治理中的作用，如机构投资者对公司财务政策（Roberts and Yuan，2010；Ameer， 2010）、高管薪酬（伊志宏等，2010）、盈余管理（Hadani et al.，2011；李惠和胡安琴，2013）、信息披露（Burns et al.，2010；D'Souza et al.，2010；叶建芳等，2009；龚光明和彭娟，2014）的影响，但至今尚没有文献系统地剖析机构投资者参与公司治理的原因，而这一空白为客观证实其在公司治理中的作用埋下伏笔。因此，本文将基于机构投资者的资金来源及对公司投资行为这一过程，首次以个人投资者、机构投资者、上市公司所形成的双重委托关系对以下两个问题进行深入系统的分析：第一，机构投资者在公司治理中的作用机理；第二，基于其作用机理，从博弈论的视角实证检验机构投资者是否会参与到上市公司治理之中。而上述研究将首次从理论与实证的视角分析机构投资者参与公司治理的可能性，这将为弥补机构投资者在公司治理中的行为提供理论与经验支持。
二、机构投资者治理行为的作用机理
机构投资者能否发挥重要作用须分析其在公司治理中的作用机理。从机构投资者的资金来源分析，证券投资基金、证券公司、保险公司、全国社保基金、QFII的资金均来源于个人投资者，上述机构投资者在募集资金后再对上市公司进行股权投资以获取投资收益。因此，上述过程有两个阶段：第一阶段，个人投资者根据自身偏好选择合适的机构理财产品进行投资；第二阶段，在资金到位后，机构投资者根据理财产品的最低收益率选择上市公司进行股权投资。因此，从个人投资者到机构投资者再到上市公司形成两个阶段的委托关系：第一阶段，个人投资者与机构投资者形成委托关系；第二阶段，机构投资者与上市公司也形成委托关系。需指出，上述委托关系具有异质性。首先，个人投资者与机构投资者形成的委托关系表现为终极所有者与中间人的委托关系，委托人是资金的终极所有者即个人投资者，而中间人是机构投资者；其次，机构投资者与上市公司之间也形成委托关系，但区别点在于，机构投资者作为中间委托人不享有资金的所有权，而上市公司作为终极人享有个人投资者的金融资本。
因此，个人投资者、机构投资者、上市公司三者之间形成双重委托关系，但个人投资者与机构投资者、机构投资者与上市公司之间的委托关系存在差异。
图1为机构投资者治理行为的作用机理。从作用机理分析，个人投资者与机构投资者、机构投资者与上市公司之间均是委托关系，且上述委托关系逻辑相连。首先，个人投资者与机构投资者之间形成委托关系，其作用机理为：个人投资者根据自身的投资方向、可承受风险、必要收益率选择合适的机构理财产品进行投资，个人投资者与机构投资者之间形成委托关系。其次，机构投资者在完成资金募集后再根据理财产品的最低收益率选择投资标的对上市公司进行股权投资以完成资产配置，此时，机构投资者与上市公司也形成委托关系。
从经济学的角度分析，机构投资者在上述投资关系中具有双重身份，其在与个人投资者的委托关系中是中间者，在与上市公司的委托关系中是中间委托人，但机构投资者所处角色的变化并不会影响其在公司治理中的作用机理。
首先，从个人投资者与机构投资者之间的关系来看，个人投资者会根据机构理财产品的投资目标、预期风险及必要收益率选择合适的投资品种，因此，个人投资者与机构投资者之间形成委托关系。在投资期间，个人投资者根据机构投资者获取的投资收益进行抉择，即评估机构投资者获取的投资收益是否达到自身理想标准。此时，个人投资者根据市场标准对机构投资者的投资行为进行权衡，若机构投资者的投资行为规范且投资收益率达到要求，则个人投资者会选择继续投资；相反，个人投资者会择机进行赎回。
其次，从机构投资者与上市公司的关系来看，机构投资者进行股权投资的终极目标是要改善公司治理状况以促使公司经营业绩提高。在这一委托关系中，机构投资者对上市公司的投资既会受到市场层面的监管也会受到机构投资者自身的约束。一方面，政府会出台相应的市场监管措施保证机构投资者与上市公司形成合理的投资关系，如机构最低投资比例、投资期限等；另一方面，机构投资者与上市公司所形成的委托关系会促使机构投资者在公司治理中起到重要的作用，并使公司在筹资、投资、收益分配环节作出科学决策，如机构投资者对公司重大事项的表决、对公司经理层的监督，而终极目标是要改善公司的经营管理以提升公司的治理绩效。
需指出，由于个人投资者与机构投资者之间形成委托链条，因此，机构投资者能否在与上市公司的委托中获取较好的投资收益就格外重要。若机构投资者在对上市公司的股权投资中获取了稳定的投资收益，则上述投资收益可以按照契约分配给个人投资者，这样一来，个人投资者与机构投资者之间的关系可以继续保持。
因此，根据图1的描述，如果机构投资者对上市公司的投资行为正确可行，则个人投资者会继续保持这种委托关系并从中获取稳定的投资收益；若机构投资者在对上市公司进行一定周期的投资后并不能获取令个人投资者满意的投资收益，则个人投资者会根据自身偏好进行赎回，从而导致这一委托关系就此终止。
通过上述理论分析，本文认为在此双重委托关系中，机构投资者的投资决策与治理行为是否有效是这一关系能否延续的关键所在。原因在于，只有当机构投资者的投资行为获取了较好的投资收益后才能满足个人投资者与机构投资者之间的委托契约。换言之，机构投资者对于公司治理的好坏能够依其投资业绩加以衡量，而这一业绩就是个人投资者在理财产品中获取的投资收益。因此，从动态的角度分析，在此双重委托关系中，机构投资者在上市公司的投资与治理行为是保障其为个人投资者获取相应收益的关键因素，只有当机构投资者在对上市公司的投资行为中获取稳定的投资收益后才能满足个人投资者与机构投资者之间的契约关系。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为与治理效应成为此双重委托关系的关键所在，并且在现实中这一逻辑关系具有持续性。
三、机构投资者治理行为的博弈分析
基于上述理论分析，本文设计了一个关于个人投资者与机构投资者委托关系的博弈模型。其假设条件：一是对于博弈双方来说，个人投资者与机构投资者投资决策得到的收益是共同知识；二是基于两者的信息是完美的。所以，此模型是一个两阶段的完全信息动态博弈。双方行动如下：
在第一阶段，个人投资者根据机构投资者所提供的理财产品进行投资或不投资。若个人投资者不投资则整个博弈结束，个人投资者和机构投资者的收益均为0；如果个人投资者对机构投资者的理财产品进行投资，则博弈进入到第二阶段。
在第二阶段，机构投资者会根据理财产品所设定的投资范围、投资风险及必要收益率对上市公司进行投资。若机构投资者在对上市公司的投资行为中能够发挥有效的治理作用，则个人投资者获得的投资收益为V1①，机构投资者获得的投资收益为V-C②；若机构投资者在公司治理中无法有效地发挥治理作用即不治理，则个人投资者获得的收益为0，机构投资者获得的收益也为0。
图2为博弈模型的扩展式表述。在第一阶段，个人投资者根据自身偏好选择投资于机构理财产品或者不进行任何投资。若个人投资者不进行任何投资则整个博弈结束，个人投资者与机构投资者的收益均为0；若个人投资者购买机构理财产品进行投资，则整个博弈进入到第二阶段。在这一阶段，机构投资者的投资行为有两种经济后果：有效治理和不治理。若机构投资者在公司治理中能够进行有效监督并发挥较好的约束作用，则个人投资者的收益为V1，机构投资者的收益为V-C；若机构投资者在公司治理中不能进行有效监督，则个人投资者和机构投资者的收益均为0。
由于此博弈模型是完全信息动态博弈，因此，可以通过逆向归纳法找出其均衡解。在此博弈模型的第二阶段即机构投资者进行选择时，其选择有效治理的收益为V-C，选择不治理的收益为0，因此，此时机构投资者的最优选择为有效治理并获取V-C的收益。进一步倒推，在此博弈的第一阶段，个人投资者有两种选择，即不投资和投资，若个人投资者选择不投资则其收益为0；若选择投资，由于机构投资者的最优选择为有效治理，所以个人投资者获得的收益将是V1，此时，个人投资者选择投资获得的收益将大于其不投资的收益。基于上述分析，V1和V-C将成为整个博弈模型的均衡解，即个人投资者选择购买机构理财产品，而机构投资者在募集资金后对上市公司进行股权投资并发挥其在公司治理中的作用，博弈双方分别获得最优的V1、V-C的收益。
因此，通过上述完全信息动态博弈模型的研究可以证实，当个人投资者选择投资于机构理财产品后，机构投资者会在公司治理中发挥重要作用以促使公司治理绩效的提高。因此，从机构投资者治理行为的作用机理来分析，机构投资者有动力参与到上市公司的治理之中。
四、结论及启示
近年来，管理层大力发展机构投资者的举措成为我国资本市场的首要任务，而培养一批合格的机构投资主体以发挥其重要作用成为监管层的当务之急。那么，一个关键性的问题随之产生，机构投资者是否有动力参与到公司治理之中？回顾国内外现有文献，至今尚没有文献系统地研究机构投资者在公司治理中的作用机理，即机构投资者参与公司治理的动因。本文基于国内外研究空白，首次从机构投资者治理行为的作用机理及博弈证据探析了机构投资者参与公司治理的可能性。而基于上述研究框架本文证实：基于双重委托关系的机构投资者有动力参与到公司治理之中，以缓解公司面临的治理问题。
因此，基于本文的研究结论及现阶段管理层采取不同措施大力发展机构投资者的举措，本文提出以下建议：
1.进一步加大资本市场机构投资者的发展力度。作为资本市场的重要投资主体，近年来我国各类型机构投资者呈现快速发展的趋势，但就目前机构投资者的发展现状来看，与西方成熟资本市场相比，机构投资者提供的理财产品单一且管理的资产规模偏小。因此，管理层应进一步加大资本市场机构投资者的发展力度，特别是在资本市场不断扩容的背景之下使不同类型的机构投资主体呈现快速平稳地增长，此举措不仅有利于提升机构投资者在上市公司的持股比例以加强其在公司股东大会、董事会中的话语权，更为重要的是，机构投资者较高的持股比例也有利于在公司治理中发挥积极有效的制衡作用。
2.进一步完善机构投资者在上市公司中的治理行为。随着股权分置改革迈入全流通时代，机构投资者的增持行为使其成为公司的前十大股东或前十大流通股东。基于上市公司的治理现状，机构投资者能否在公司治理中发挥治理作用对于公司的稳步经营发展有重要的影响。笔者建议，应进一步发挥机构投资股东所具备的专业能力，充分提升其在上市公司中的治理能力，优化公司的治理结构与公司治理现状；同时，监管层应赋予机构投资者更大的治理力度使其能在较长周期内逐步改善公司的治理状况，并在上市公司重要会议上提出宝贵建议，以改善公司的经营与治理结构。
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